1、时代天使（6699.HK）首次覆盖报告何霜霖 H复星恒利证券2022年6月27日第2页投资核心要点时代天使是中国领先的隐形矫治解决方案提供商，先后推出了时代天使标准版、时代天使冠军版、COMFOS、时代天使儿童版四款隐形正畸产品。2021年市场份额为40%，市占率排第一。1. 预计中国隐形正畸行业长期案例数CAGR为21%我们预计行业案例数由2021年的约45万例增长到2032年的349万例（2022-2032F 行业案例数CAGR为21%）。行业核心驱动力：1）人均可支配收入高单位数增长；2）隐形正畸渗透率低；3）隐形正畸相较于传统正畸有明显优势（清洁，美观，方便，舒适）；4）快速增长的执业

2、口腔医师和诊所带动行业增长。2. 公司为国内隐形正畸龙头，护城河牢固2021年在国内隐形正畸市场份额为41%，排名国内第一。护城河牢固：1）全面的产品组合；2）最大的亚洲病例数据库；3）优质的医学和技术服务；4）品牌；5）相对于隐适美的渠道下沉优势；6）智能制造，规模优势。3. 强大的现金流，充裕的在手现金盈利质量高，经营性现金流强劲，2021年底净现金超36亿元。我们测算在30%派息率情形下，2032年净现金可达180亿元。时代天使 (6699.HK)上市以来股价表现（数据截止2022年6月23日）资料来源：Bloomberg，复星恒利证券我们首次覆盖时代天使（6699.HK），基于DCF估

3、值（WACC=10.1%，g=2%，详见第三页），我们认为合理市值为326亿人民币，对应HK$230每股。基于单位案例数估值（详见第四页），我们认为合理市值为318亿人民币，对应HK$224每股。综合两种估值方法，我们目标价为HK$224，较6月23日收盘价HK$160.50有39.56%上行空间。主要风险：1) 疫情超预期影响隐形正畸消费；2) 国内其它厂商扩展医生渠道或开启价格战。oXdYuWcVgYhZhUpZ8ZqR6M8Q8OsQqQsQtRlOpPoQkPtRyRbRoOxOvPsRmQwMrRrR第3页估值分析-DCF资料来源：复星恒利证券Rmbm20224

4、20252026202720282029203020312032TerminalRevenue 1,2721,4431,8112,2192,6743,2223,8184,5055,2716,1157,0628,051yoy55.7%13.5%25.5%22.5%20.5%20.5%18.5%18.0%17.0%16.0%15.5%14.0%EBIT37529401,1511,3971,6711,9872,3972,825EBIT margin24.9%26.0%26.7%27.1%28.1%29.2%30.1%31.0%31.7%32.5%33.9%35.1%EBIT*(

5、1-T) 27232049781,1871,4201,6892,0372,401Depreciation & Amortization396794Change in contract liability32737280334386431500544Change in other working capital76322350714Capex-193-225-125-55-55-45-43-263-213-158-37-27FCF2262606167399961,1

6、761,4961,5601,9712,3542,9723,74647,321g2.0%r10.1%61,0199661,1081,2021,3791,57918,122PV 28,366Net cash4,281Equity value (Rmbm)32,648Equity value (HK$m) 38,866Shares out. (m)169Target Price (HK$) 230WACC% target equity70%1.1Risk free rate 3.0%Risk premium8.7%Cost of equity12.6%Cost of debt5

7、.0%Tax15%WACC10.1%第4页估值分析-单位案例数估值对比资料来源：复星恒利证券200212022F2023F2024FALGN案例数(m)1.21.51.6452.548ALGN市值(US bn)31.626.542.357.715.513.810.839.3案例数估值max(US$)26,33317,66725,71422,645案例数估值min(US$)12,9179,2006,56515,424时代天使案例数（百万例）0.0780.1200.1380.1830.2130.2740.344时代天使合理市值时代天使合理市值(Rmbm)Using max26

8、,333 US$ marketcap/case38,21849,11061,633Using avg.max23,090 US$ marketcap/case33,51143,06154,042Using avg.17,058 US$ marketcap/case24,75731,81239,925Using avg.min11,026 US$ marketcap/case16,00320,56425,807Using min6,565 US$ marketcap/case9,52812,24415,366时代天使合理股价时代天使合理股价(HK$)Using max346Using avg.m

9、ax303Using avg.224Using avg.min145Using min86对标2018-2021隐适美单位案例数对应的平均市值，我们认为时代天使合理市值应该为Rmb318亿（我们预计2023F 27.4万例案例数），对应股价约HK$224。PART 01行 业 分 析industryanalysis第6页2.行业情况-齿科业务分类牙科机构业务细分资料来源：北大口腔医院官网，公司招股说明书，复星恒利证券种植种植正畸正畸修复修复儿童儿童综合综合简简介介通过种植牙、烤瓷牙和活动义齿等方案，弥补牙齿缺失问题。通过配带矫正装置，调整颌骨，牙齿、肌肉、神经的位置，达到整齐美观的效果。解决口

10、腔内组织缺损的修复问题;在种植，颌面外科中应用广泛。针对两次换牙期的持续性跟踪服务（636个月，6岁13岁）；在牙齿成长阶段给予矫正和管理。其他诊疗、医美类业务；如：根管治疗、牙齿美白、洗牙等等。特特点点种植牙：单价五千至数万，适用于中青年；烤瓷牙、活动假牙：客单价低，数百至数千，适合各个年龄段。需定期接受调整，疗程1-2 年时间;疗 程 的 平 均 价 格 在600050000。面向各个年龄段；价格跨度较大，取决于术式的难易程度。针对低龄儿童及青少年人群，客单价在几百至几千。持续性输出服务。面向各个年龄段；价格跨度较大，术式的难易壁垒区别较大。齿科业务的支付特点公立医院只报销基本材料费和治疗

11、费只报销基本材料费和治疗费，部分病例如慢性牙髓炎、慢性根尖炎、慢性牙周炎可报销，但仅报销部分，自费比例高达55%左右。私立机构基本不可报销。医疗美容方面的，比如洗牙洗牙、镶牙镶牙、烤瓷牙烤瓷牙、种植牙种植牙、牙齿矫正等牙齿矫正等，都不属于医保的报销范围都不属于医保的报销范围。第7页2.行业情况-牙齿畸形影响容貌外观导致多种健康危害，国内高发病率/低矫正率孕育潜在正畸市场牙齿畸形的常见原因常见畸形类型国内高发病率，低矫正率人类进化过程中颌骨退化，牙齿成长空间变小; 不良咀嚼习惯; 饮食习惯差异。牙列稀疏牙列拥挤深覆合(下牙被上牙挡住，“龅牙”)开颌，上下牙无法咬合，嘴唇自然状态无法并拢。下牙覆盖

12、上牙，(”地包天”)以理想正常牙颌计算以理想正常牙颌计算：错颌畸形患病率按理想牙颌算高达91.2%。以个别正常牙颌计算以个别正常牙颌计算：错颌畸形患病率在我国较高，平均比例为65.7%左右。已矫正案例仅占所有需矫正牙齿畸形案例的9.5%。牙齿畸形的危害容貌外观影响颌面发育：影响颌面软硬组织的正常发育。口腔健康：牙齿不易自洁，食物滞留导致龋坏。口腔功能：咀嚼效率降低，咀嚼难度增加。理想理想 8.8%非理想非理想 91.2%正常正常25.5%畸形畸形 65.7%注：（1）理想正常牙颌：全副牙齿完整，牙齿在上下牙弓间排列十分整齐，上下牙的尖窝关系正确，上下牙弓的牙颌关系非常理想；（2）个别正常牙颌：

13、凡轻微的牙颌畸形，对于生理过程无大妨碍者都可列入正常牙颌范畴，在正常范围内的个体牙颌，彼此之间又有所不同，故称之为个别正常牙颌。资料来源：公开信息梳理，专家交流信息整理，2018年中国正畸市场消费蓝皮书，复星恒利证券暂无需治疗暂无需治疗61.5%未未治治疗疗3.8%需要治疗需要治疗4.2%4.2%已治疗已治疗0.4%0.4%第8页常见正畸治疗方式对比治疗方式治疗方式美观度美观度卫生卫生舒适度舒适度治疗周期治疗周期零售价格零售价格医对生要求医对生要求适应案例适应案例常见年龄常见年龄传传统统正正畸畸牙套可见，金属托槽与弓丝固定在牙齿表面牙套固定，难以保证口腔卫生摩擦牙龈，有强烈存在感1.5-2.0

14、年1.01.0- -3.03.0万元万元高要求，专业正畸医生各程度错颌畸形各程度错颌畸形，适合严重以及中度适合严重以及中度畸形畸形青少年青年较金属牙套更不明显，仅见弓丝，托槽不明显牙套固定，难以保证卫生摩擦牙龈，有一定存在感1.5-2.0年2.02.0- -3.53.5万元万元高要求，专业正畸医生各程度错颌畸形各程度错颌畸形，适合严重以及中度适合严重以及中度畸形畸形中青年牙套置于牙齿牙套置于牙齿舌侧舌侧，部分隐部分隐形形牙套固定，难以保证卫生摩擦牙龈，有一定存在感1.5-2.0年3.5-6万元高要求，专业正畸医生适用于轻度和中度变型中青年隐隐形形正正畸畸齿套有隐形效齿套有隐形效果果可拆卸可拆卸

15、，更易更易保证口腔清洁保证口腔清洁非弓丝制造非弓丝制造，不适感较低不适感较低1-2.5年2.0-6.0万元全科医生全科医生/ /专业专业正畸医生正畸医生约可覆盖8080%正畸矫治案例中青年2.行业情况-相较于传统正畸，隐形正畸虽然价格较高，但美观清洁、舒适度好、可操作性高资料来源：公司招股说明书， 复星恒利证券第9页患者患者医生医生正畸设备正畸设备相关企业相关企业打印工厂打印工厂面诊借助口扫仪系统上传数字化口腔数据制定方案反馈至工厂3D打印批量生产产品交付2.行业情况-传统正畸vs.隐形正畸治疗流程资料来源：公开资料收集整理， 复星恒利证券患者患者医生医生面诊（1）正畸设备正畸设备相关企业相关

16、企业拍片分析制定方案产品反馈制定方案分牙、佩戴矫正器（1）复诊每月一次调整定型每月一次传传统统正正畸畸隐隐形形正正畸畸传统正畸高度依赖医生技术传统正畸高度依赖医生技术从初诊的检查和方案制定到复诊，整个疗程较快的需要1-2年，疗程较慢的可能长达3-5年。医生往往需要根据患者的情况，设想矫治方案与最终效果，需要正畸医生具备丰富的经验与优秀的技术，此外在排牙过程中托槽的佩戴与钢丝力道的调整等需要精细化的操作，也非常依赖正畸医生的经验、能力与技术。初诊时间：初诊时间：1 1小时；复诊时间：约小时；复诊时间：约3030分钟分钟。隐形正畸结合数字化诊疗和智能制造隐形正畸结合数字化诊疗和智能制造，提升医生效

17、率提升医生效率医生在CBCT和口扫仪等数字化辅助工具支持下获取口腔影像学数据，并将患者口腔影像学数据及时传输至隐形矫治器方案提供商。通过数字化矫治方案设计建立患者牙齿3D模型。优化隐形矫治器的矫治力及形态参数，选出最优、最精准矫治方案，并生成每阶段3D模型。利用先进3D打印技术生产隐形矫治器，并将定的乔治器配送给患者。对患者而言，复诊频次低，就诊时间短。对医生而言，术式容易实操，椅旁周转率高。初诊时间：初诊时间：2020 3030分钟；复诊时间：分钟；复诊时间：1515 2020分钟分钟。（相对于相对于传统的固定正畸传统的固定正畸，单次节省单次节省5050 6060%的时间的时间）第10页2.

18、行业情况-隐形正畸产业链（上中游）上游上游中游中游耗材和矫治器耗材和矫治器扫描仪设备扫描仪设备经销商经销商+DSO传统正畸：上游为低值耗材，集中度低传统正畸：上游为低值耗材，集中度低隐形正畸：上游为膜片矫治器，集中度高隐形正畸：上游为膜片矫治器，集中度高美国：美国：DSO模式模式 多以口腔医生与私募股权投资人共同拥有的公司制有限合伙制的形式运营。 DSO更多的是给诊所“赋能”，为诊所提供所需的管理、运营、财务、法律、培训等非临床业务的支持。国内：国内： 医疗产业链中游以传统的各级经销商为主。 上游为低值耗材。如金属牙齿托槽，陶瓷牙齿托槽，(陶瓷托槽价格约贵500元)，粘合剂，金属弓丝，游离钩专

19、用钳，橡皮筋等。 成本耗材在200-5000元人民币。 隐形正畸牙套制作材料多为透明复合聚合物材料(板/片) 复合聚合物材料经过挤压，3D打印等技术制作成为膜片及冲压后的矫正器。 每个病人在治疗期间约需更换40-60副矫正器。具体情况视病例严重情况而定。 除CBCT外(CBCT覆盖种植，正畸等多个赛道，为牙科大赛道主要设备)，正畸常见设备为口腔扫描仪，主要用于传输数字牙模数据，照片，制定方案，确定每次牙齿的移动位置。 口扫仪国产价格在10-12万，进口价格在16-20万。资料来源：公开资料，公司招股说明书，复星恒利证券 海海外外厂厂商商 国国内内厂厂商商 国国内内厂厂商商 海海外外厂厂商商第1

20、1页2.行业情况-隐形正畸产业链（下游）截至2019年，全国口腔医疗数量包括综合医院口腔科，口腔专科数量，民营口腔机构等共近十万家。其中民营口腔医疗机构占据主导地位，其占比为80%以上。全国口腔医疗机构全国口腔医疗机构-近十万家近十万家综合医院口腔科综合医院口腔科(二级以上二级以上) 8,700家，家，19%口腔专科医院口腔专科医院(民营民营+公立公立) 786家，家，1%民营口腔诊所民营口腔诊所(单单体体+连锁连锁)超超8,0000家，家，80%民营口腔机构地理位置分布我国主要口腔机构下游口腔机构分类公司公司发展阶段发展阶段成立时间成立时间总部总部规模规模通策医疗通策医疗主板上市1995杭州

21、30余家口腔医院小白兔小白兔创业板辅导备案（中信）2011西安25+家口腔医院,诊所同步齿科同步齿科新三板(终)2006深圳40+家口腔医院,门诊正夫口腔正夫口腔新三板2014深圳近20家门店可思口腔可思口腔新三板2011济南13家直营口腔医院拜瑞口腔拜瑞口腔新三板2008珠海6家门诊，义齿制造华美口腔华美口腔新三板2011成都28家医院和诊所大众口腔大众口腔新三板(终)2007武汉1家医院，30家门诊拜博口腔拜博口腔未上市1993北京200余家门店马泷齿科马泷齿科未上市2012上海集中在上海区域，约10家门店资料来源：公开资料，公司招股说明书， 复星恒利证券第12页资料来源： 国家统计局，复

22、星恒利证券2.行业情况-市场测算：患者基数测算（年龄+错颌畸形+可隐形矫治）核心假设隐形正畸覆盖的人群主要是549岁岁的儿童、青少年和成年人错颌畸形的比例为65.7%矫治案例中可用隐形正畸的比例约为80% 年度2019yr2020yr2021yr2022yr2023yr2024yr2025yr2026yr2027yr2028yr2029yr2030yr2031yr2032yr国内总人口(亿人)总数14.1114.1214.1314.1314.1314.1214.114.0714.0313.9913.9413.8813.8213.76yoy0.14%0.10%0.06%0.01%-0.03%-0

23、.07%-0.11%-0.23%-0.27%-0.31%-0.35%-0.39%-0.43% -0.47%年龄段(亿人)5-9岁0.810.810.80.780.770.750.730.710.690.670.650.640.630.6210-14岁0.770.770.780.780.780.780.770.760.750.740.730.710.690.6715-19岁0.710.720.730.740.750.760.760.760.760.760.760.750.750.7520-24岁0.810.790.770.770.760.760.760.760.760.760.760.760.7

24、50.7525-29岁1.111.0510.950.910.880.860.840.820.810.80.790.780.7730-34岁1.141.131.111.091.061.0310.970.940.920.90.880.860.8435-39岁1.021.051.061.071.071.071.061.051.031.010.990.970.950.9340-44岁1.021.021.021.031.031.041.051.051.051.041.031.021.01145-49岁1.21.161.131.111.091.081.071.061.051.051.051.041.041

25、.03儿童及青少年1.581.581.581.561.551.531.51.471.441.411.381.351.321.29成年人TOTAL7.016.926.826.766.676.626.566.496.416.356.296.216.146.07正畸适龄人口比例61%60%59%59%58%58%57%57%56%55%55%54%54%54%错颌畸形占比65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%可用隐形矫治占比80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%隐形矫治

26、适用人口隐形矫治适用人口( (亿人亿人) )4.474.474.424.424.374.374.324.324.284.284.244.244.184.184.134.134.084.084.034.033.973.973.923.923.873.87第13页2.行业情况-预计2022-2032年国内隐形正畸案例数CAGR为21.2%具有支付能力的人群为年均收入2.42.4万元万元；受益于人均可支配收入的高单位数增长，预计国内正畸案例数长期增速可达低双位数（约12%）；预计隐形矫正渗透率到2032年到35.4%35.4%，与美国当前渗透率（约33%）相当；未来十年案例数CAGR21%的情况下，

27、到2032年累计渗透率仍只有天花板的17.2%17.2%，说明我们的测算较为合理。资料来源： 国家统计局，复星恒利证券 核心假设年度2019yr2020yr2021yr2022yr2023yr2024yr2025yr2026yr2027yr2028yr2029yr2030yr2031yr2032yr隐形矫治适用人口(亿人)4.474.424.374.324.284.244.184.134.084.033.973.923.87年均收入人口比例2.4-3.6万元14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.

28、81%14.81%14.81%3.6-6万元11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%6-12万元4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%12-24万元0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%24万元+0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0

29、.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%隐形矫治天花板隐形矫治天花板( (亿人亿人) )1.391.391.381.381.361.361.351.351.331.331.321.321.301.301.291.291.271.271.261.261.241.241.221.221.211.21中国正畸市场案例数(万例)310 338 379 424 475 532 596 668 748 838 938 1,051 1,177 yoy12%9%12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%隐形矫治渗透率隐形矫治渗透率11.0%11.0%13.3

30、%13.3%13.9%13.9%15.4%15.4%17.0%17.0%19.3%19.3%21.6%21.6%23.9%23.9%26.2%26.2%28.5%28.5%30.8%30.8%33.1%33.1%35.4%35.4%当年隐形矫治案例数(万例)34455267854220259306355yoy30.3%16.0%30.0%26.0%24.0%22.0%20.0%20.0%19.0%18.0%18.0%16.0%隐形矫治累计案例(万例)120 165 216 283 368 473 601 755 940 1,159 1,418 1,724 2,078 累计

31、隐形矫治渗透率累计隐形矫治渗透率0.9%0.9%1.2%1.2%1.6%1.6%2.1%2.1%2.8%2.8%3.6%3.6%4.6%4.6%5.9%5.9%7.4%7.4%9.2%9.2%11.5%11.5%14.1%14.1%17.2%17.2%第14页2.行业情况-具有支付能力的人群为年均收入2.4万元资料来源：华北理工大学，北京师范大学，复星恒利证券 隐形矫治的主要受众为家庭月收入0.5-2万的人口，按照户均2.6人测算，人均月收入为0.2-0.77万 根据家庭人均月收入分布，人均月收入超过0.2万的人口占比为31.15%第15页2.行业情况-预计2022-2032年国内案例数十年C

32、AGR为21%我国隐形正畸渗透率低，对标海外仍有成长空间；中国人均可支配收入逐年上升，呈现高单位数增长，消费能力逐年提升；快速增长的执业口腔医师和诊所。资料来源：复星恒利证券 三大行业驱动力国内隐形正畸市场（案例数）预测44.652 66 83 103 126 152 182 217 256 301 349 30.3%16.0%28.0%25.0%24.0%22.5%21.0%20.0%19.0%18.0%17.5%16.0%13.3%13.9%15.4%17.0%19.3%21.6%23.9%26.2%28.5%30.8%33.1%35.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25

33、.0%30.0%35.0%40.0%05003003504002021A2022F2023F2024F2025F2026F2027F2028F2029F2030F2031F2032F行业案例数（万例）yoy隐形/传统正畸渗透率第16页2.行业情况-三大逻辑支撑隐形正畸市场快速增长 我国隐形正畸渗透率低，对标海外仍有成长空间资料来源：2018年中国正畸消费蓝皮书，OECD statistics，卫健委，Wind ，复星恒利证券2020年我国隐形正畸案例占正畸案例数11%，同期美国占比33.6% 中国人均可支配收入逐年上升，呈现高单位数增长，消费能力逐年提升9.0%8.7%8

34、.9%4.7%9.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20020202133.6%33.9%34.7%35.1%35.5%35.7%11.0%13.3%13.8%15.2%16.7%18.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020A2021E2022E2023E2024E2025E第17页2.行业情况-三大逻辑支撑隐形正畸市场快速增长 虽然近年来口腔科医生数量持续保持增长，但每十万人对应的医生人数低于发达国家，其中，正畸医生不足6,000人，发展空间巨大； 快速增长的执业口腔医师和诊所助推市场成长，隐形正畸降低了医生操作门槛，提升了正畸的

35、覆盖度。随着口腔科需求的快速上升，口腔医生的数量也快速增长。而民营（连锁）口腔医院（诊所）的大量设立为快速增长的从业人员提供了执业机构；固定方案要求高，研究生才可以选择正畸学作为研究方向。国内正畸医生总共不超过6,000位，其中3,000多位是正畸学专业。隐形正畸技术模式有利于全科齿科医生开展正畸业务。9.78 10.38 11.10 11.77 13.41 14.46 15.80 16.91 18.98 737782879976.13%6.94%6.04%13.93%7.83%9.27%7.03%12.24%0%5%10%15%0.0050.00100.00150.00

36、20092000162017我国口腔医生数量及其变化情况口腔医生数（万人）每百万人口腔医生数（人）口腔医生数增速2224430529-10%0%10%20%30%40%02004006002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017我国口腔专科医院中公立和民营数量公立口腔医院（家）民营口腔医院（家）公立增速民营增速14.848.1830.

37、43.33.2050100中国(2019)美国(2019)日本(2018)各国牙医和正畸医生比较牙医(每十万人)正畸(每十万人)资料来源：2018年中国正畸消费蓝皮书，OECD statistics，卫健委，Wind ，复星恒利证券第18页2.行业情况-竞争格局：国内主要隐形正畸品牌梳理资料来源：灼识咨询，复星恒利证券第19页2.行业情况-竞争格局：时代天使隐适美双寡头隐形矫治器属于类医疗器械类医疗器械，注册证有效期5年；2020年隐适美约占全球隐形正畸市场的5757%，为全球龙头；我国隐形正畸市场龙头为时代天使和隐适美，2020年合计占比82%，2021年合计市占比7777%，主要是消费降级

38、导致尾部参与者市占率增加，隐适美市占率下降资料来源：公开资料整理，公司招股说明书，复星恒利证券市场竞争格局2020年中国隐形正畸市场份额2021年中国隐形正畸市场份额41.00%41.4%17.60%时代天使艾利科技其它41.10%35.90%23.00%时代天使艾利科技其它13.7613.895.9118.3216.1610.52时代天使艾利科技其它20212020中国主要隐形正畸参与者2020年和2021年达成案例数（万例）第20页2.行业情况-壁垒：更多地来源于技术的先发优势、医生认可度构建的市场认可度资料来源：复星恒利证券上游&中游关注点下游隐形正畸传统正畸壁垒头部企业其他企业技术疗效

39、患者适合更复杂案例的使用，有明显矫正效果，兼顾美观和舒适度美观舒适度服务可及性医生提升非正畸专科医生的认知，通过技术支持（技术及数据积累），提升医生效率操作门槛服务效率收入水平市场及渠道推广价格体系经销商医疗机构除保证经销商利益外，提供市场支持市场支持材料技术的发展，使得正畸服务能兼顾疗效、美观和舒适度；寻找合适的适应症和适用人群（医生/患者），寻求行业KOL的认可度；提升医生效率，降低术式门槛；医生收入水平提升；医疗体系认可度提升；以医生建议为导向，患者接受度提升，术式渗透率提升；案例数据的收集分析，提升建模效率，对于复杂案例适应性提升；开发升级版的材料，配合不同程度适应症，打造不同定位产品

40、；经销商认可品牌知名度，上游话语权加强，周转率提升；业务进入良性循环。产品安全产品疗效技术门槛利润声望推广 材料（企） 材料，设计（企） 设计（企），操作（医） 出厂价（企），经销价（代理），终端价（医） 设计（企），操作（医） 营销/培训（企），认可度/推荐（医）对于医生来说，产品安全产品安全、有效有效、无客诉无客诉是首要关注的问题，其次是相对于现有术式的优势；正畸需要1-2年才能体现效果，短期内价格战获得的短期内价格战获得的份额如无良好的疗效支撑份额如无良好的疗效支撑，最终会失去市场认可度最终会失去市场认可度。第21页公司简介艾利科技公司Align Technology Inc (NASD

41、AQ:ALGN) 成立于1997年，总部位于美国加州圣何塞，全职雇员共计22,540人，专注牙科相关医疗设备的设计,制造,和销售。2.行业情况-对标企业：艾利科技（隐适美）复盘作为核心之一的材料学，构建了产品最重要的壁垒之一良好的回复性、弹性让膜片在一定时间内的应力松弛性降低。更好的贴合性，在保证矫正能力的同时兼顾舒适性和清洁性；配合大数据和算法，预测每颗患牙在不同阶段该处于的位置，订制矫正器。资料来源：Introduction to Invisalign Smart Technology，EFFECT OF ALIGNER MATERIAL, DURATION, AND FORCE LEVE

42、L ON TOOTH MOVEMENT，艾利科技官网，复星恒利证券A AB BC CD D第22页2.行业情况-对标企业：艾利科技复盘基于口腔医学和材料科学的发展，隐适美的方案功能性持续提升，能够覆盖的适应症范围进一步扩大，对于术式操作的便捷性进一步提升。战略布局iTero口扫业务，与矫正器业务产生协同，提升业务效率和客户粘性。配合隐形正畸技术的提升，iTero也成为全球最先进的口扫系统之一，进一步提升了隐适美整体业务的竞争力。资料来源：艾利科技官网，公司年报数据，复星恒利证券公司2021年营收39.53亿美元，净利7.72亿美元。公司业务由两大板块构成，隐形正畸矫正器(Clear Align

43、er)占比约83%，口腔扫描设备和系统以及服务占比保持在17%。724723953237233%22%3%60%73%11%-36%173%004000200202021营收和净利(百万美元，%)营收净利营收yoy净利yoy84.2%83.2%82.4%79.1%83.2%15.8%16.8%17.6%20.9%16.8%0%20%40%60%80%100%21Q121Q221Q321Q422Q1矫正器与扫描仪系统占总营收比例矫正器扫描仪系统第23页1/3/20011/8/20011/1/20021/6/2

44、0021/11/20021/4/20031/9/20031/2/20041/7/20041/12/20041/5/20051/10/20051/3/20061/8/20061/1/20071/6/20071/11/20071/4/20081/9/20081/2/20091/7/20091/12/20091/5/20101/10/20101/3/20111/8/20111/1/20121/6/20121/11/20121/4/20131/9/20131/2/20141/7/20141/12/20141/5/20151/10/20151/3/20161/8/20161/1/20171/6/2017

45、1/11/20171/4/20181/9/20181/2/20191/7/20191/12/20191/5/20201/10/20201/3/20211/8/20211/1/20221/6/2022数据截止至2022.06.23。资料来源：艾利科技公司官网，产业专家交流，复星恒利证券2.行业情况-对标企业：艾利科技复盘200020082009201520162021 开发基于聚合物材料的隐形矫正器，初代材料； 目标替代金属牙套，提升操作便捷性和舒适度； 材料舒适度和治疗效果一般，推广遇到阻力； 传统正畸医生不认可隐形正畸替代传统正畸，同时对隐形矫正器的产品力不信任度高。 材料升级，效果和舒适度

46、提升； 重新定位产品适应症，推出适合全科牙医的方案； 收购iTero提升验配的便捷性和效率； 获得大量全科医生认可，受众也大幅拓展； 布局海外：欧洲、中东和亚洲。材料进一步升级，覆盖适应症由轻度中度逐步过渡到重度；完成底层900万案例的数据积累，通过算法、材料、智能制造结合实现产品快速升级及渗透；医生认可度建立，品牌力稳固，对于经销商话语权较强。第24页数据截止至2022.06.23。资料来源：专家访谈，公司官网，Wind,，Bloomberg，招股说明书，复星恒利证券艾利科技（隐适美）艾利科技（隐适美）时代天使科技时代天使科技基本基本信息信息成立时间1997yr2003yr总市值(亿人民币)

47、1242231财务财务数据数据时间时间2019yr2020yr2021yr2019yr2020yr2021yr营收(亿人民币)158.14162.43259.726.468.1712.72YOY22.39%2.71%59.90%32.31%26.42%55.74%归母净利(亿人民币)29.09116.6750.720.681.512.86YOY10.63%301.08%-56.53%15.19%118.91%89.69%毛利率72.46%71.33%72.21%64.58%70.43%65.00%净利率18.40%71.83%19.53%10.47%18.45%22.48%矫正矫正案例案例全球

48、案例数(万例)152.55164.54254.76-中国案例数(万例)13.2110.1016.012.0113.7618.32中国区占比%8.65%6.13%6.28%99.5%生产生产国内产能四川资阳基地，40条产线，286台3D打印机，预计200亿产值无锡创美基地，年产能达1亿个技术技术对比对比材料专利材料SmartTrack（独家）更柔韧，回弹性更好，力量均匀。亚光设计，灯光下不会反光欧盟CE认证的德国进口材料master Control（独家）舒适度稍低数据库涵盖全球900多万病例(东方病例超100万)超50万病例，东方病例为主技术技术需求需求医生技术要求仅适用于隐适美认证医师，医生

49、参与度高（进入门槛高），医学设计部门100余人自有医学设计部门400余人，提供全面的医学技术支持服务，医生参与度低仪器要求国内市场只接受自有机器iTero口扫仪器（海外开放式）接受任何口扫仪扫描数据，也可快递实体牙模3.公司对比-隐适美 vs 时代天使科技（经营数据对比）第25页隐适美隐适美其他正畸品牌其他正畸品牌扫描仪：扫描仪：隐适美独家扫描仪iTero,不接受国内其他扫描仪数据医生医生：仅授权经专业培训后的隐适美认证医师使用隐适美产品打印技术打印技术：自有3D打印技术与工厂材料：材料：专利膜片SmartTrack从医生，仪器，到技术材料，形成闭环医生医生：正畸医生、牙科全科医生，对于医生要

50、求不定扫描仪扫描仪：接受任何口扫仪数据，扫描质量不定3D3D打印技术打印技术材料材料：大多无专利时代天使时代天使拥有专业后勤团队其他品牌无专业后期团队国产：朗氏，菲森，价格10-12万进口：登士柏西诺德，16-20万士卓曼旗下ClearCorrect有专利材料其他：无专利自有产线外包产线资料来源：专家访谈，招股说明书，复星恒利证券2.行业情况-隐适美 vs 时代天使 隐适美：针对国内采取封闭系统：与产品强制配套，不接受国内其他扫描仪的数据。在欧美采取开放系统，接受其他品牌扫面系统的数据。 时代天使等其他品牌：接受任何扫描仪数据。隐适美在国内采取“封闭系统”运作，其他品牌多采取“开放系统”第26

51、页数据截止至2022.06.23。资料来源： Bloomberg，复星恒利证券2.行业情况-隐适美 vs 时代天使历史PE band 对比 我们认为未来时代天使PE估值会持续高于隐适美，主要考虑为预计时代天使案例数增速更快。第27页2.行业情况-其它：欧美市场主要隐形正畸品牌梳理公司Align Technology（艾利科技）EnvistaDentsply SironaStraumannHenry Schien3M*SmileDirectClub公司背景隐形正畸领域的开创者，以“隐适美”闻名由Danaher分拆其齿科业务而来，提供包括种植、正畸、修复等各类器械；各类影像设备、修复耗材及材料等全

52、球领先的牙科技术和产品制造商，经营范围包含牙病预防、修复、矫正、根管治疗、种植等牙科种植、修复及口腔组织再生领域的全球领导者，核心业务为口腔种植体系统全球最大的牙科分销商，以诊所为主的口腔医疗、动物健康的医疗保健产品和服务提供商老牌齿科和正畸解决方案提供商新式牙齿矫正服务提供商，直接面向C端消费者进入时间和方式1997年来，自研2018年，自研2018年，收购2017年，收购2018年，自研2018年，自研2014，自研具体内容推出全球首款隐形牙套，为这一技术申请了专利Invisalign system子公司Ormco在新西兰和澳大利亚发布spark alignersystem，公司旗下产品包

53、括Damon Bracket System、Spark隐形正畸牙套收购OraMetrix，提供口腔正畸诊疗系统，旗下产品为suresmile；收购牙科矫正器制造商Byte收购ClearCorrect，其2017年以前是隐适美的主要竞争对手；控股西班牙隐形矫正品牌Geniova；收购齿科数字化解决方案提供商Dental Wing；收购欧洲领先的矫正器治疗提供商DrSmile推出了专利产品SLX隐形正畸系统，正式进军隐形正畸市场推出Clarity隐形正畸系统、3M 口腔护理门户和uLab软件推出直接面向客户的正畸解决方案，将正畸牙套直接售卖给客户隐形正畸占比83%未拆分(49%的主营业务中含有隐形

54、正畸、常规正畸、种植和有机材料）未拆分（50%的业务中含有治疗中心、设备、系统软件、种植、及正畸系列产品）未拆分（18%中含含有隐形正畸、常规正畸以及其他耗材）未拆分未拆分（正畸业务包含在26%的保健业务中）约91%隐形正畸品牌Clear AlignerSpark AlignerSure SmileClear correctSLX3M Clarity AlignerSmileDirectClub隐形正畸产品特色针对国内采取封闭系统：与产品强制配套，不接受国内其他扫描仪的数据。开放系统：接受任何扫描仪数据。拥有自家口扫仪，但接受所有常见扫描仪的数据。隐适美在北美的主要竞争者；开放系统：接受任何扫

55、描仪数据；矫正器的柔软度是产品特色。SagittalFirst/Motion 3D技术，减少正 畸 牙 套 的 数 量33%；开放系统：接受任何扫描仪数据。开放系统：接受任何扫描仪数据。产品来自于全资子公司Accessdental lab商业模式直接对接客户，跳过中间经销商和医生。产品材料SmartTrack专利，排他性材料TruGEN 塑料专利Essix 塑料无专利Zendura 塑料专利ClearWear 塑料无专利3M正畸材料自有材料无专利材料资料来源：复星恒立证券PART 02公司基本情况BasicSituation第29页产品上市时间材料佩戴方法适应症冠军版2016master ma

56、ster controlScontrolS+ +master controlmaster control1周/副+3天/副多种复杂错颌畸形标准版2006master controlS2周/副多种错颌畸形COMFOS2017master control2周/副多种错颌畸形儿童版2019master control S2周/副针对儿童的矫正方案3.公司介绍-产品矩阵以及膜片材料公司营收由隐形矫治方案和其他服务构成，隐形矫治方案为营收主要来源。2021年占总营收93%。标准版：经典隐形矫治器产品，以适中价格用于多种错颌畸形。冠军版：多模式隐形矫治器，能够处理更复杂的病例，缩短治疗周期约30%而不损害

57、治疗精度。儿童版：针对6至12岁儿童的综合隐形矫治解决方案。早期干预方案。可以促儿童恒牙、面部肌肉和颌骨的生长和发育。COMFOS：适用于轻微错颌畸形的年青人。迎合了该年龄段的支付意愿及消费能力（低线市场直接对标正雅产品线）。资料来源：招股说明书，公司官网，复星恒利证券冠军版采用薄厚膜策略冠军版采用薄厚膜策略，产品结合两代产品结合两代MasterMaster ControlControl材料材料，实现精准矫正实现精准矫正三明治结构，外层耐腐蚀和中间层硬，内层偏软，这样舒适度和矫正精度都能做到。薄膜（0.625mm）的大弹性变形实现快速矫正；厚膜（0.750mm）的高强度和低塑性实现精准矫正。整

58、体效率提升29.8%。2.47 3.20 4.88 7.88 7.32 8.08 1.44 2.74 4.28 0.22 0.50 1.08 20.6%23.3%26.6%65.6%53.2%44.1%12.0%19.9%23.4%1.8%3.6%5.9%201920202021冠军版标准版COMFOS儿童版冠军版占比标准版占比COMFOS占比儿童版占比时代天使案例数（万例）第30页3.公司介绍-学术推广能力强，具备智能制造能力，效率高、质控严格公司学术推广能力较强，更接地气育龙计划：与中国牙病防治基金会合作，为在读研究生、青年医师提供齿科矫正案例培训；对牙科医生开展数字化正畸培训。A-TEC

59、H大会：自2014年开始组织A-TECH学术大会，建立KOL网络，增加品牌曝光度、认知度和学术影响力。临床团队帮医生制定解决方案，提供设计支持：边教学边演示，大大缩短医生的学习耗时。2021年底服务2 2. .5 5万万名牙科医生（2020年底1.99万）。1.52.02.537.4%33.3%25.0%00.40.81.21.622.42.8201920202021时代天使覆盖牙医数量(万人)牙医数量yoy新建立的自动化生产线开始生产，产能从2018年起有所上升。生产设施使用率自2018年至2019年下降，主要由于新建的自动化生产线在调试阶段产能利用不足。目前正在建设无锡创美基地，包括新型生

60、产设施及研发中心，建筑面积合计126,000平方米，包括全新3D打印机及自动化生产技术。2021年底创美基地1期建成，最初数个已设立的自动化生产线投产；预计2023年底56,000平方米厂房竣工；2024年中70,000平方米研究中心竣工。无锡基地（效果图）无锡基地（效果图）资料来源：招股说明书，公司官网，复星恒利证券智能制造第31页3.公司介绍-财务分析-利润表利润表明细(百万元)营收&利润(百万元)三费费用率从公司近三年的利润表情况来看：从营收来看，公司处于稳定增长的阶段，2019年营收645.9百万元，同比增长32.3%；2020营收816.5百万元，同比增速26.4%，受疫情影响，增速

61、有所放缓；2021年营业收入1271.7百万元，同比增长55.7%。从归母利润来看，公司归母净利保持高速增长。2019年归母净利68.8百万元，同比增长15.2%；2020年归母净利150.7百万元，同比增长118.9%；2021年归母净利285.8百万元，同比增长89.7%。公司的销售以及营销费用率从2019年的19.0%，下降至2020年的18.2%和2021年的18.6%，预期随着未来向三/四线城市下沉，销售费将增加。行政费用率呈明显下降趋势，主要由于疫情阻碍，差旅费等人员开支大幅下降。公司2019-2021年研发费用一直维持在10%上下，高于竞争对手艾利科技2019-2021年年均6.

62、6%的研发费用。资料来源：招股说明书，Wind ，复星恒利证券645.9 69 123 137 81 816.5 151 149 154 93 1,271.7 286 237 183 123 营业收入归母净利销售及营销费用行政费用研发费用2045.9 816.5 1,271.7 69 151 286 32.2%26.4%55.7%15.2%118.9%89.7%201920202021营业收入归母净利营收增速归母净利增速19.0%21.1%12.5%18.2%18.9%11.4%18.6%14.4%9.7%销售及营销费用行政费用研发费用201920202021第32页3.

63、公司介绍-财务分析-现金流现金流量表(百万元)经营性现金流量表重要项(百万元)现金及现金等价物增加额&余额(百万元)从现金流量表近5年的年度情况来看：公司经营性现金流2019-2021年持续高于净利润。投资现金流以按公允值计入损益的金融资产变动为主，筹资现金流以可转换可赎回优先股公允价值的预期变动和IPO为主。整体来看，公司经营性现金流量和总现金充裕。资料来源：招股说明书，Wind ，复星恒利证券402-103-11408-7--5000500025003000经营现金流投资现金流筹资现金流20.01.01.0-1.23.1

64、84.6150.23.01.02.02.9-15.037.2114.34.00.02.0-8.323.760.632.3物业厂房和设备折旧无形资产摊销无形资产折旧存货变动应收款变动应付款变动合同负债变动20883782,783505 878 3,627 050002500300035004000201920202021现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物期末余额第33页3.公司介绍-财务分析-关键指标销售毛利率&净利率(%)ROE&资产负债率(%)研发费用率对比(%)公司依靠强大的业务能力，口碑与实力并行，已实现50万病例库的积累，使得公司拥有一

65、定的行业地位。后续公司依然会继续研发的投入，持续寻找新的材料，制定更精准的正畸计划以坐稳龙头地位。销售毛利率从2019年至2021年在65%上下震荡，在2020年有所增长，达到70.4%。主要原因是公司的原材料成本，员工成本和成产成本皆在2020年疫情期间有所下降。净利率有明显提升，到2021年达到22.5%，主要是由于疫情期间各项费用开支的减少。公司的资产负债率维持在负（大量净现金)。公司已经做到稳定盈利，ROEROE从2019年的23.5%上升到2020年的30.3%，2021年下降到8.6%主要因为IPO。从研发费用率来看，公司主要研发费用来自材料学，生物力学，计算机学等五大学科的研发投

66、入；与隐形正畸的可比公司艾利科技相比，公司研发费用率历年来皆高于艾利科技，处在10%上下，研发能力较强。资料来源：招股说明书，Wind ，复星恒利证券64.6%70.4%65.0%10.7%18.5%22.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021毛利率净利率-169.7%-174.9%-109.3%23.5%30.3%8.6%-200%-150%-100%-50%0%50%201920202021净资产负债率ROE12.5%11.4%9.7%6.5%7.1%6.3%0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021时代天使隐适美PART 03

67、盈利预测P r e d i c t i o na n dA n a l y s i s第35页4.盈利预测-中国隐形正畸市场案例数预测1.我们预计隐形正畸行业（按案例数计）2022-2032F CAGR为21%。2.行业核心驱动力：1）人均可支配收入高单位数；2）医生数量扩大；3）隐形正畸vs. 传统正畸优势；4）低渗透率。3.我们预计2023年行业恢复至21年高增速，24-25年维持较高增速：1）22年疫情影响较低基数；2）时代天使和隐适美渠道下沉，在消费降级的大背景下预期用更激进的marketing strategies促进终端消费；3）国内其它玩家参与市场，用低价尝试打开医生端试用的大门

68、，在低渗透率的大背景下共同做大市场案例数。4.2026-2032行业案例数增速逐渐由24%左右下降至16%, 主要由于隐形正畸渗透率逐步提升至2032年的35%左右（和当前美国渗透率33%左右相当）。我们认为中国渗透率会持续低于美国渗透率，主要由于医保对隐形正畸的覆盖，隐形正畸价格/人均可支配收入的差距。国内隐形正畸市场（案例数）预测资料来源：复星恒利证券44.652 66 83 103 126 152 182 217 256 301 349 30.3%16.0%28.0%25.0%24.0%22.5%21.0%20.0%19.0%18.0%17.5%16.0%13.3%13.9%15.4%1

69、7.0%19.3%21.6%23.9%26.2%28.5%30.8%33.1%35.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%05003003504002021A2022F2023F2024F2025F2026F2027F2028F2029F2030F2031F2032F行业案例数（万例）yoy隐形/传统正畸渗透率第36页4.盈利预测-时代天使案例数和市占率预测1.我们预计2022-2025年时代天使案例数比行业快，主要由于做渠道下沉，品牌知名度和医生端的认可。2.预计2027年开始时代天使案例数增速慢于行业，主要考虑到国内

70、其它厂家的潜在竞争风险，它们可能在目前通过低价获得医生试用机会并逐步赢得医生信任，以在将来慢慢挤占头部玩家份额。我们预计时代天使案例数2022-2032F CAGR为20.5%，2032年达到约138万例。时代天使市占率预测41.1%41.3%41.6%42.3%42.6% 42.6% 42.4%42.1% 42.0%41.6%41.3%40.9%33.1%16.6%31.0%28.0%25.0%22.0%19.4%19.2%18.5%17.0% 17.0%15.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F

71、2028F 2029F 2030F 2031F 2032F时代天使市占率时代天使案例数yoy行业案例数yoy快于行业稍慢于行业相当资料来源：复星恒利证券183 213 274 344 425 519 622 744 881 1,031 1,201 1,381 33.1%16.5%28.5%25.5%23.5%22.0%20.0%19.5%18.5%17.0%16.5%15.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02004006008001,0001,2001,4001,6002021A 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 202

72、7F 2028F 2029F 2030F 2031F 2032F时代天数案例数（千例）yoy时代天使案例数预测第37页4.盈利预测-时代天使revenue projection1.我们假设22-25年时代天使的终端价每年下跌6%，出厂价每年下跌3%，用以反映渠道下沉和潜在国内厂家的竞争。假设2026-2029年终端价每年下跌3%，出厂价每年下跌1.5%以反映竞争。2030年以后终端价每年下跌2%，出厂价每年下跌1%。2.结合前述的时代天使案例书预测，我们综合预测时代天使revenue 2022-2032F CAGR约为18.8%。时代天使收入预测资料来源：复星恒利证券1,272 1,443 1

73、,811 2,219 2,674 3,222 3,818 4,505 5,271 6,115 7,062 8,051 55.7%11.5%23.5%20.5%18.5%19.0%17.0%16.5%15.5%14.0%13.5%12.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021A 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F 2030F2031F2032FRevenue (Rmbm)yoy第38页4.盈利预测-P&L预

74、测资料来源：复星恒利证券1.毛利率22-25年基本维持稳定，主要由于规模效应和出厂价下跌net off。之后GPM逐年下降。2.SG&A在22-25年维持高位，主要考虑为渠道下沉需要更多marketing。之后SG&A逐步下降。3.2021年admin ratio 包含一次性上市费用Rmb35m, 扣除后recurring admin ratio约为11.6%，所以我们保守假设2022年admin ratio为13%。2020A2021A2022F2023F2024FRmbmRmbmRmbmRmbmRmbmRevenue (Rmbm)8171,2721,4431,8112,219COGS-24

75、1-445-491-616-754Gross profit5758279531,1961,465Selling and marketing expenses -149-237-274-344-422Administrative expenses-154-183-188-228-277R&D-93-123-135-164-195Operating income9571Finance cost (net)316283034Share of results of investments using equity method 0-2011Net impairment losse

76、s on financial assets -10-0000Other income (government grants)2319202529Other expenses (donations)-60000Other gains-net316000Profit before tax4635Income tax expense-40-47-61-77-95Minority interest0.24-0.280.10.40.4Net profit to shareholder7539yoy118.9%89.7%20.0%27.3%23.6%第39页4.

77、盈利预测-Balance sheet预测资料来源：复星恒利证券2020A2021A2022F2023F2024FRmbmRmbmRmbmRmbmRmbmNon-current assetsPP&E7418Right-of-use assets71869298103Intangible assets 68101111Investment using the equity method1414.631151516Others1051515151Total non-current assets206408572622599Current assetsInventories202

78、8264241Trade and other receivables 74Others50000Cash and cash equivalents8783,6273,7444,2814,918Total current assets1,0043,7333,8654,4655,133Total assets1,2104,1414,4375,0875,732Current liabilitiesTrade and bills payables239299346514581Interest-bearing debt00000Amounts due to related part

79、ies60000Lease liabilities915151515Contract liabilities400371428546680Others2314141414Total current liabilities6766988031,0891,289Non-current liabilitiesInterest-bearing bank borrowings00000Amounts due to related parties00000Lease liabilities616161616Contract liabilities2Others1232323232To

80、tal non-current liabilities379EquityShare capital and premium4873,1183,1183,1183,118Shares held for employee share scheme-30-4-4-4-4Other reserves-22-28-28-28-28(Accumulated losses)/retained earnings672334097421,151Total shareholders equity5023,3193,4953,8294,237Non-controlling interests-

81、4.029-4.338-4.194-3.831-3.388Total equity4983,3153,4913,8254,234第40页4.盈利预测-cash flow预测1.盈利质量高。2.现金流强劲。资料来源：复星恒利证券2020A2021A2022F2023F2024FRmbmRmbmRmbmRmbmRmbmOperating cash flowPretax profit4635Depreciation & Amortization3239617678Finance cost11000Finance income-4-17-28-30-34Shares of JV

82、and associates -0-0-0-1-1Change in Acc. Receivable-1524-18-46-32Change In Inventories3-83-161Change in Acc. Payable37614716867Change in Contract liabilities70Others7225Income tax paid-24-47-61-77-95 Cash from Ops.408442481735789Investing cash flowPurchases of PP&E-41-168-200-100-30Purchas

83、es of intangible assets -0-5-5-5-5Purchases of right-of-use assets for land-20-20-20-20Investment in an associate0000Investment in JVs0000Finance income417283034Others30-6 Cash from Investing-7-182-197-95-21Financing cash flowRepurchase of shares 25000Issue of shares432,436Bank loans change00000Fina

84、nce cost-1-1000Dividend paid-1040-167-103-131Others3963 Cash from Financing-232,523-167-103-131Net change in cash3782,783117538637Cash beg.5058783,6273,7444,281Fx-4.789-33.502000Cash end.8783,6273,7444,2814,918第41页风险分析 关键风险：正雅齿科、美立刻、 正丽科技等国内尾部玩家打价格战，导致三/四线城市的渗透率无法提升；同时隐适美可能通过新产品降低价格，导致时代天使一/二线城市份额下滑

85、；2022年国内疫情爆发，部分城市全市或局部封城影响口腔服务；消费者延迟或减少（隐形）正畸需求；经济下滑，消费者出现消费降级而选择更便宜的尾部玩家产品；上游供应商停滞供应核心材料。PART 04附录第43页公司介绍资料来源：招股说明书，公司官网，复星恒利证券20032003年年，时代天使成立20062006年年，时代获得国家知识产权局隐形矫治技术发明专利的授权20072007年年，建立中国隐形矫治器的完整3D打印生产线20112011年年，时代天使在无锡建立口腔3D打印基地20122012年年，规划并建立全国正畸行业生物力学平台20132013年年，新一代正畸软件iOrtho软件推出首版201

86、42014年年，首届A-tech大会举行20162016年年，推出医用高分子材料masterControl20172017年年，发布masterMulti, masterForce20192019年年，发布天使扣AngelButton全新牵引系统；时代天使儿童版上市20212021年年，递交招股书拟港股上市2003年，李华敏女士与牙科医生、科学家共同创办了时代天使。自成立以来，公司致力于通过高科技产品为用户打造健康、整齐的牙齿，为用户带来灿烂的笑容。2006年，国家知识产权局授予公司隐形矫治技术发明专利。2007年，公司建立完整的3D打印生产线。公司经过多年的努力，突破了核心材料问题，于201

87、6年推出masterControl。2019年，公司发布时代天使儿童版，完善产品矩阵，以满足不同年龄用户需求。公司重视研发，与全国八大口腔专业院校长期开展学术科研合作，研发团队在多个领域都取得了突破性的创新成果，在牙齿隐形矫治技术的研发、应用方面已申请逾150项专利，并在3D打印、计算机科学、生物力学、临床口腔医学及材料学等多个学科上都取得了革命性的创新技术。所有的技术探索和创造都是为了助力医生更精准、高效的实现牙齿的移动，为每个用户个性化定制专属的笑容。公司拥有丰富的亚洲人口腔数据库，为每一个用户量“齿”定造。从2017年开始，公司与国家体育总局训练局连续合作至今，为国家队运动员提供口腔备战

88、保障产品。并在2018年第十八届亚运会上作为中国代表团备战保障营成员，为中国运动员进行口腔备战保障。公司始终以科技创新为企业驱动力，通过先进的隐形矫治器材料、力学探索、海量口腔数据库和人工智能技术不断地推动行业发展，让用户的牙齿移动高效、精准，绽放灿烂的笑容。第44页发展历史和创始人情况冯岱，冯岱，4646岁，董事会主席岁，董事会主席& &非执行董事非执行董事1997年毕业于哈佛大学，获工程学学士学位。曾在高盛集团工作，后在华平投资集团负责医疗健康投资十余年，先后投资了乐普医疗、药明康德、中信医药、美中宜和、泰邦生物、博士伦眼科集团等多家健康医疗知名企业。2015年初成立松柏投资（CareCa

89、pital），全球第一家专注于口腔医疗产业领域的投资机构，投资的领域覆盖口腔全产业链（牙科影像设备、口扫仪、诊所管理软件、隐形矫治、儿童防龋、牙科分销平台、口腔医疗机构），投资地域横跨中国、美国、欧洲。至今担任松柏投资管理（香港）董事总经理。彼亦担任松柏投资的的副董事长，惠州市口腔医院有限公司董事长。自2018年起亦担任无锡药明康德新药开发股份有限公司独立董事，自2017年起担任森浩集团股份有限公司的独立董事。亦自2018年起担任哈佛大学医学院附属福赛斯牙科研究院之董事。2018年成为时代天使董事会主席及非执行董事。资料来源：招股说明书，公司官网，复星恒利证券李华敏，李华敏，4949岁，执行董

90、事岁，执行董事& &首席执行官首席执行官主要负责公司整体战略规划、公司管制 、业务方向及经营治理。1995年毕业于南开大学，获得审计学学士学位，2000年取得上海交通大学的MBA学位。2003年与来自领先医疗机构及大学的牙科医生及科学家共同创立时代天使。担任时代天使若干附属公司的董事或总经理，自2003年至2008年担任上海东衫实业有限公司的董事兼总经理。担任全国口腔材料和器械设备标准化技术委员会委员。彼亦从2013年开始担任中国牙病防治基金会理事，并于2020年被聘为中华口腔医学会第四届口腔医学设备器材分会委员。第45页3.公司介绍-股权情况资料来源：Bloomberg，招股说明书，复星恒利

91、证券时代天使科技时代天使科技( (隐形正隐形正畸畸) )美迪特Medit(口扫仪)Neoss(高端种植体)Purgo Biologics(骨再生材料)锐珂牙科(医疗数字成像)爱尔创(口腔义齿材料)BEGO(种植体)倍齿乐(护齿棒棒糖)Gradient松柏投资产业链松柏投资产业链上游上游中游中游下游下游松柏牙科松柏牙科向全国牙科领域客户提供牙科医疗器械产品，数字化解决方案以及专业综合服务新骅光口腔新骅光口腔集口腔医疗器械，设备，耗材供应，安装，维修，设计，培训，策划于一体的专业口腔综合服务平台惠州口腔医院河源口腔医院河源恒信口腔医院山西恒伦口腔医院汕头口腔医院同步齿科摩尔齿科松柏正畸技术有限公司

92、持有时代天使股份达59.26% ，是公司的控股股东。天荣企业有限公司持有时代天使股份14.02%，由李华敏女士全资拥有的Shore Lead Limited控制。广福环球有限公司持有时代天使股份6.97%，由公司前董事及高級管理人員陈锴先生全资拥有的喜日环球有限公司控制。第46页利益披露声明主要负责撰写本研究报告之分析员为香港证券及期货事务监察委员会持牌人士。本研究报告分析员确认于相关时间:(i)本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对所评论的证券或发行人的个人观点; (ii) 他或他们过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。此

93、外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义);(1)并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券; (2)不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券; (3)没有在有关香港上市公司内任职高级人员; (4)并没有持有有关证券的任何权益。复星恒利证券有限公司(“复星恒利”)是复星国际有限公司(香港交易所上市编号：00656)的全资附属机构。复星恒利及其公司集团 (“复星集团”)可能随时就本报告所述任何证券(或其衍生工具)进行庄家活动，或可能作为委托人或代理人作出购买或出售。复星集团有可能拥有与报告中论述的发行人有关的财务权益

94、，包括在有关证券及/或期权、期货或其他衍生工具上持有长仓或短仓, 或反之亦然。同样，复星集团，包括其雇员及高级人员，随时有可能担任或曾担任本报告中所述的发行人的高级人员、董事或顾问。复星集团有可能在过去十二个月内不时招揽，提供或曾提供投资银行服务，包销或其他服务(包括作为顾问、经理人、包销商或借贷人)予本报告中所述的发行人。免责声明证券价格有时可能非常波动。证券价格可升可跌，甚至变成毫无价值。买卖证券未必一定能够赚取利润, 反而可能会招致损失。本报告中的内容 (包括任何附载资料)均来自公开信息，我们力求准确可靠, 但对这些信息的正确性、公正性及完整性不做任何保证。报告中任何部份之资料、意见、预

95、测只反映负责预备本报告的分析员于制作本报告时的个人意见及观点，该观点及意见未必与复星集团及其附属公司、其董事、 行政人员、代理及雇员(“相关人士”)之投资决定相符。复星集团及其相关人士可能，在法律许可的情况下，不时参与或投资在本报告中提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及/或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易。复星集团及其相关人士可能担任本报告中提及的公司的职员/董事。因此, 客户应意识到可能存在可能影响报告客观性的利益冲突。客户应将报告视为做出投资决策的其中一个因素。本报告没有考虑特定的投资目标、财务状况、风险承受水平或个别客户的需要，亦不构成一种邀请、

96、邀约、投资建议或复星集团或其相关人士，无论作为委托人或代理人，建议出售或购买的任何证券、期货、期权或其他融资类工具。客户据此投资，责任自负。客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意见或建议是否符合其个人特定状况，寻求信息幷了解所有投资决策中涉及风险。如有需要, 投资前应咨询其独立的财务顾问。 本报告仅向复星恒利特定客户传送，未经复星恒利书面授权许可，任何人不得引用、转载以及向第三方传播，否则可能将承担法律责任。研究报告所载的资料及意见，如有任何更改，本公司将不作另行通知。在一些管辖区域内, 针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所

97、适用的法律或规例或令复星集团受制于任何注册或领牌规定, 则本研究报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。 过往表现不应被视为未来表现的指示或保证，亦不会就未来表现作出任何明示或暗示的陈述或保证。本报告中包含的信息，意见和估算反映了复星恒利在其发布尔日期的判断，如有更改, 恕不另行通知。此报告可能提供网站的地址或包含网站的超链接。除了报告内所提及的网站链接外, 复星恒利没有审查任何此类网站的其他内容，也不对其中包含的内容负责。此类地址或超链接（包括复星恒利网站的地址或超链接）仅作为方便参考信息而提供，任何此类网站的内容均不构成本报告的一部分。访问此类网站或通过此报告或复星恒利网站关注此类链接的风险由客户自行承担。复星恒利或复星集团任何其他成员在任何情况下，均不会对由于依赖本报告内容而发生的任何第三方的行为或疏忽造成的直接、间接、后果或偶然的损失或损害承担责任或承担任何责任。即使复星集团在发生此类行为或遗漏时已知悉此事。未经复星恒利或复星集团事先书面同意，任何人不得出于任何目的复制，分发或发布本报告。利益披露、免责声明