1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 看好 Table_Authors 陈梦 首席分析师 SAC 执证编号：S02 电话： 郭琦 研究助理 电话： Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 轻工制造及纺织服装行业周报：解码韩国 Hanssem 成功之路，灵活应变为核心 轻工制造及纺织服装行业周报： 5 月家居及服装消费环比改善，疫情冲击下压力仍在 轻工制造及纺织服装行业

2、周报：电子烟监管细则密集出台，行业成长方向日渐明朗 核心观点 Table_Summary 我们关于纺织服装我们关于纺织服装 2022 年年中期中期投资策略为：投资策略为：疫后复苏疫后复苏，龙头掘金，龙头掘金。聚焦疫后复苏阶段龙头企业巩固核心竞争优势并积极变革寻求高质量发展下的业绩反弹及估值修复。 复盘复盘 2022H1：外销韧性较强，内销外销韧性较强，内销短期承压短期承压。 （1）成本：棉花等原材料价格持续高位震荡， 压制纺企盈利空间， 头部品牌通过价格传导压力，制造龙头以规模效应消化压力。 （2）出口：3-4 月疫情封控冲击物流及供应链，出口订单趋缓；短期看，复工复产下我国供应链韧性较强，出

3、口恢复较快增长，人民币汇率贬值提升出口竞争力；长期看，劳动密集型产业转移趋势不改，我国保留技术性更强的原辅料生产环节。 （3）内销：疫情严峻&封控趋严对服装零售造成显著冲击，4-5 月行业经历最大下滑，复工复产下需求拐点已至；传统电商增速放缓，兴趣电商仍是风口，产品结构优化&品牌自播提升盈利能力、加强品宣推广；特殊事件影响仍在，国牌升级使大众接受度提升，运动鞋服行业维持高景气。 展望展望 2022H2： 疫后黄金赛道景气度回升， 优质制造龙头业绩确定性强： 疫后黄金赛道景气度回升， 优质制造龙头业绩确定性强。（1）运动户外运动户外：全民健身热潮助推我国运动鞋服行业高景气，产品功能性及营销资源稀

4、缺使行业集中度高。 人均花费和渗透率提升下行业空间可期，户外及女性运动成为新增长驱动力。竞争加剧&疫情冲击加速行业洗牌，头部品牌壁垒加深。 （2）童装：童装：我国人口基数大，政策利好人口出生，家庭结构和生育观推动童装消费频次提升。新生代消费者为品牌品质支付溢价， “量” “价”驱动行业增长。龙头有望凭借品牌美誉度和产品设计创新巩固优势。 （3）精致露营：）精致露营：疫情催化下精致露营顺势而起，短期消费热度不减，中长期需求推动产业链逐步完善，产业协同推动行业可持续成长。具备先发优势，积极布局产业链的头部企业有望长期受益。 （4）纺织制造：）纺织制造：制造商的开发能力、批量生产能力、产品质量及交期

5、成为品牌方注重考量维度。头部品牌订单向核心供应商倾斜，制造端集中度提升。 在客户&产能&研发建立壁垒的龙头业绩确定性强。 投资策略投资策略：疫后复苏疫后复苏，龙头掘金，龙头掘金。展望下半年，我们依旧看好纺织服装行业的投资机会，疫情的持续影响将进一步推动行业竞争格局分化，细分龙头有望在疫后复苏阶段强化领先优势，建议把握两条投资主线：一一是疫后品牌零售逐步恢复，高景气赛道龙头企业业绩优先反弹，估值修是疫后品牌零售逐步恢复，高景气赛道龙头企业业绩优先反弹，估值修复空间较大复空间较大，我们持续看好运动户外及童装行业规模增长及格局集中，重点推荐品牌向上&积极优化变革的细分赛道龙头。推荐品牌升级&业务全球

6、化的安踏安踏体育体育， 童装市占率居前的森森马服饰马服饰以及渠道优势突出的稳健医疗稳健医疗，同时建议关注波司登、波司登、361 度、李宁、特步国际、牧高笛度、李宁、特步国际、牧高笛等；二是海内外疫情扰动下竞争优势凸显，核心壁垒深厚，业绩确定性强的二是海内外疫情扰动下竞争优势凸显，核心壁垒深厚，业绩确定性强的优质纺织制造龙头优质纺织制造龙头，推荐运动鞋代工龙头华利集团华利集团，积极关注户外用品代工龙头浙江自然浙江自然等。 风险提示：风险提示：原料价格大幅波动；终端需求萎靡风险；汇率波动风险。 -0.4-0.200.228-Jun8-Sep19-Nov30-Jan12-Apr23-Jun纺织服饰沪

7、深300 Table_Title 疫后复苏，龙头掘金 纺织服装 | 行业深度报告 | 2022.06.29 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 纺织服装板块行情回顾纺织服装板块行情回顾 . 1 1.1 纺织制造子板块表现较好，当前估值水平低于历史均值 . 1 1.2 机构持仓：机构及北向资金更青睐业绩韧性更强的细分板块头部企业 . 3 2 复盘复盘 2022H1：外销韧性较强，内销拐点已现：外销韧性较强，内销拐点已现 . 4 2.1 生产：原材料价格高位震荡，龙头企业价格传导相对

8、顺畅 . 4 2.2 出口：人民币贬值提升纺服出口竞争力，产业转移长期趋势不改 . 5 2.3 内销：疫情对服装零售造成冲击，复工复产迎来销售拐点 . 7 3 展望展望 2022H2：疫后黄金赛道景气度回升，优质制造龙头业绩确定性强：疫后黄金赛道景气度回升，优质制造龙头业绩确定性强 . 12 3.1 运动鞋服：高景气赛道增长空间可期，行业细分化注入新动力 . 12 3.1.1 运动鞋服市场空间广阔，竞争格局清晰 . 12 3.1.2 滑雪等户外运动尚处蓝海市场，渗透率提升大有可为 . 14 3.1.3 女性成为运动健身新兴力量，女子运动装备成长空间广阔 . 17 3.2 童装：“量”“价”齐升

9、驱动行业增长，龙头集中度有望继续提升 . 20 3.3 精致露营：疫情催化顺势而起，产业协同驱动长期成长 . 22 3.4 纺织制造：挖掘运动鞋服及户外用品代工产业链隐形王者 . 27 4 纺织服装纺织服装 2022 年投资策略：疫后复苏，龙头掘金年投资策略：疫后复苏，龙头掘金 . 31 4.1 寻找品牌端优先反弹，制造端业绩确定性强的优质标的 . 31 4.2 重要个股：疫情加速行业分化，细分龙头核心壁垒深厚 . 32 5 风险提示风险提示 . 34 插图目录 图 1 年初以来纺织服装板块跑赢大盘 3.12pct . 1 图 2 纺织制造走势强于品牌服饰 . 1 图 3 纺织服装板块在 30

10、 个子行业中位列第 12 名 . 1 图 4 年初以来 H 股纺织服装板块跑输恒生指数 13.5pct . 2 图 5 H 股运动服饰自华东解封后开始反弹 . 2 图 6 纺织服装板块估值水平低于历史中枢 . 2 图 7 品牌服饰板块估值水平低于历史中枢 . 2 图 8 纺织制造板块估值水平处于历史中枢 . 3 图 9 H 股运动龙头估值水平呈现分化 . 3 图 10 截止 2022 年 Q1 纺服板块机构持仓前 20 名 . 3 图 11 截止 2022 年 Q1 纺服板块基金持仓前 20 名 . 3 图 12 纺织服装板块重点标的沪/深股通持股比例变化情况 . 4 图 13 2020 年以

11、来棉花价格走势 . 5 图 14 2020 年以来棉花期货价格走势 . 5 图 15 2020 年以来纱线价格走势 . 5 图 16 2020 年以来坯布价格走势 . 5 图 17 中国纺织服装出口额当月同比增速 . 6 图 18 中国纺织服装出口额累计同比增速 . 6 图 19 越南每日新增新冠肺炎确诊人数 . 6 qVbWpZcVlVmWhUpZ9YpO9P9R7NnPrRtRoMlOmMsMiNnOrR8OqQwPvPpMnMuOpOuM 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 20 越

12、南纺织品及鞋类出口金额当月同比增速 . 6 图 21 美元兑人民币汇率 . 7 图 22 纺织品出口市场结构 . 7 图 23 服装出口市场结构 . 7 图 24 社会消费品零售总额（亿元）及同比增速（%） . 8 图 25 实物商品网上零售额占比及累计同比增速（%） . 8 图 26 网上零售额分品类累计同比 . 8 图 27 规模以上快递业务量（当月值） . 8 图 28 服装鞋帽、针纺织品类零售总额及同比增速（%） . 9 图 29 服装鞋帽、针纺织品类零售总额及同比增速（%） . 9 图 30 历年 618 期间全网交易额及同比增速 . 9 图 31 京东历年 618 成交总额及同比增

13、速 . 9 图 32 中国直播电商市场规模及增速 . 10 图 33 中国直播电商占零售电商总额比重 . 10 图 34 东方甄选抖音号粉丝数量及环比增速 . 10 图 35 中国企业自播与达人播市场占比 . 10 图 36 各国产运动品牌天猫淘宝月销售额同比增速 . 11 图 37 Nike&Adidas 天猫淘宝月销售额同比增速 . 11 图 38 各国产运动品牌天猫淘宝平台篮球鞋均价 . 11 图 39 各国产运动品牌天猫淘宝平台跑步鞋均价 . 11 图 40 全国体育产业规模及同比增速 . 13 图 41 全国体育场地数量 . 13 图 42 我国运动鞋服行业市场总规模及同比增速 .

14、13 图 43 2015-2020 年经常参加锻炼人数 . 13 图 44 我国运动鞋服人均支出 . 13 图 45 2019 年全球主要国家运动鞋服人均支出（单位：美元） . 13 图 46 2011 年-2020 年国内运动鞋服市场主要企业市占率 . 14 图 47 2011 年-2020 年中国运动鞋服市场集中度变化情况 . 14 图 48 2019-2025 年全球户外用品行业营收规模及增速 . 14 图 49 2006-2020 年美国户外运动参与率 . 14 图 50 2002-2019 年中国户外用品市场规模 . 15 图 51 我国泛运动人数及户外运动人数对比 （单位：亿人）

15、. 15 图 52 2014-2020 年我国滑雪场数量 . 15 图 53 2014-2019 年我国冰雪设备增长情况 . 15 图 54 我国冰雪旅游人次变化 . 16 图 55 2014-2021 雪季财年国内滑雪人次 . 16 图 56 2014 年-2020E 中国滑雪产业市场规模 . 16 图 57 2014 年-2020E 中国滑雪装备市场规模 . 16 图 58 全球主要国家滑雪人口渗透率 . 17 图 59 我国滑雪人群类别分布 . 17 图 60 2013-2021 年居民人均可支配收入 . 17 图 61 2013-2021 年居民人均消费支出 . 17 图 62 每周运

16、动时间超过 5 小时的人群比例 . 18 图 63 未来一年计划在健身运动方面花费增加的人群比例 . 18 图 64 悦跑圈 APP 用户月平均跑步次数 . 18 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 65 悦跑圈 APP 用户月平均跑步里程（公里） . 18 图 66 国内瑜伽运动市场规模及同比增速 . 19 图 67 Maia Active 产品展示 . 19 图 68 安踏携手谷爱凌布局女子运动市场 . 20 图 69 李宁官宣钟楚曦为女子运动风尚大使 . 20 图 70 2012-2

17、021 年我国出生人口数 . 20 图 71 2012-2021 年我国 0-14 岁人口数 . 20 图 72 消费者对童装的消费偏好 . 21 图 73 2013-2021 年我国居民人均可支配收入及同比增速 . 21 图 74 2014-2019 年中国儿童人均童装支出及同比增速 . 21 图 75 2017 年各国人均童装消费金额 . 21 图 76 2015-2020 年我国童装市场规模 . 21 图 77 2011-2020 年服装类各细分行业同比增速 . 21 图 78 2015-2020 年我国童装市场结构 . 22 图 79 2011-2020 年童装市场各细分品类同比增速

18、. 22 图 80 2020 年我国童装市场格局 . 22 图 81 2015-2020 年国内童装市场集中度 CR5 . 22 图 82 各旅游/社交平台“五一”期间“露营”搜索热度 . 23 图 83 国内露营经济核心市场规模及增速 . 23 图 84 国内露营营地市场规模及增速 . 23 图 85 牧高笛天幕产品展示 . 24 图 86 三夫户外北京尚谷云端营地 . 24 图 87 2012-2021 年公司营业收入及同比增速 . 24 图 88 2012-2021 年公司净利润及同比增速 . 24 图 89 2021 年 Snow Peak 营业收入结构（按业务板块划分） . 25 图

19、 90 Snow Peak 各地区业务收入及增速 . 25 图 91 露营消费人群年龄分布 . 25 图 92 露营消费人群城市层级分布 . 25 图 93 露营出游人群分布 . 25 图 94 自由行人群露营消费区间分布 . 25 图 95 2021 年国内露营消费者露营目的 . 26 图 96 2021 年国内露营消费者选择的露营器械 . 26 图 97 露营营地风格多样化 . 27 图 98 全球前四次产业转移 . 28 图 99 2017-2019 年华利集团主营业务成本构成 . 28 图 100 东南亚全球鞋类制造占比逐渐提升 . 28 图 101 运动鞋履产业链 . 29 图 10

20、2 品牌运营企业对制造商的考察流程与考量因素 . 29 图 103 2014-2020 财年 Adidas 合作供应商数量 . 30 图 104 2014-2021 财年 Nike 合作工厂总数 . 30 图 105 2014-2021 财年 Nike 运动服/鞋类合作工厂数量 . 30 图 106 2014-2021 财年 Nike 运动服/鞋供应商集中度 . 30 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表格目录 表 1 国际/国内头部运动品牌各季度经营数据 . 11 表 2 2011-202

21、1 年部分国家体育产业政策 . 12 表 3 精致露营全套中档装备清单（4 人） . 26 表 4 Nike 供应商评级标准 . 29 表 5 主要纺织服装公司财务预测 . 32 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 纺织服装纺织服装板块板块行情行情回顾回顾 1.1 纺织制造子纺织制造子板块表现较好，当前估值水平低于历史均值板块表现较好，当前估值水平低于历史均值 今年年初以来 （截至今年年初以来 （截至 6 月月 27 日收盘）日收盘） 纺织服装纺织服装板块板块下跌下跌 6.92%， 跑

22、赢大盘， 跑赢大盘 3.12pct，在在 30 个子行业中位列第个子行业中位列第 12 名。名。分板块看，品牌服饰板块：2022 年 3 月以来，多地疫情爆发对服装零售产生较大冲击，叠加去年同期 BCI 事件催化国货销售基数较高，品牌服饰公司零售流水承压，截至 6 月 27 日，板块整体下跌 10.23%。纺织制造板块：受人民币汇率贬值、美国启动对华加征关税复审程序等出口利好因素影响，纺织制造板块整体走势强于品牌端，截至 6 月 27 日，板块整体下跌 3.23%。 图 1 年初以来纺织服装板块跑赢大盘 3.12pct 图 2 纺织制造走势强于品牌服饰 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：

23、Wind，首创证券 图 3 纺织服装板块在 30 个子行业中位列第 12 名 资料来源：Wind，首创证券 港股方面，港股方面，今年年初以来（截至今年年初以来（截至 6 月月 27 日收盘）日收盘）恒生恒生指数指数下跌下跌 5%，纺织服装纺织服装板块板块下跌下跌 18.5%，跑，跑输输大盘大盘 13.5pct。疫情影响下，线下零售受到显著冲击，尤其是门店布局以一线城市为主的企业零售流水承压。受此影响，上半年港股纺织服装板块跌幅较大。但上海复工复产后，运动龙头股价先开始反弹。从个股来看，今年以来（截至 2022 年 6月 27 日收盘） ，特步国际（+9.1%）韧性最强，李宁（-16.9%） 、

24、安踏体育（-17.9%） 、申洲国际（-34.9%）股价均出现较大程度下跌。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021/122022/1 2022/22022/32022/42022/5纺织服装(中信)沪深300-30%-20%-10%0%10%20%2021/122022/1 2022/22022/32022/42022/5沪深300纺织制造(中信)品牌服饰(中信)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%煤炭农林牧渔汽车消费者服务有色金属交通运输建筑石油石化银行房地产基础化工纺织服装电力设备及新能源建材商贸零售综合食品饮料钢铁电力及公用事业家电非银行金融机械医

25、药轻工制造通信国防军工计算机传媒综合金融电子 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 4 年初以来 H 股纺织服装板块跑输恒生指数 13.5pct 图 5 H 股运动服饰自华东解封后开始反弹 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 纺织服装纺织服装板块估值水平低于历史均值。板块估值水平低于历史均值。截至 2022 年 6 月 27 日收盘，品牌服饰板块市盈率（TTM）水平跌落至 22.84，低于 2019 年 12 月以来的市盈率历史平均；纺织制造板块市盈率（TTM）水

26、平为 25.43，低于 2018 年 1 月以来的市盈率历史平均。H 股方面，今年以来受零售环境影响，H 股运动龙头市盈率水平均有大幅下滑，但在华东解封后逐步反弹。 图 6 纺织服装板块估值水平低于历史中枢 图 7 品牌服饰板块估值水平低于历史中枢 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/1/262022/3/262022/5/26CIHK5017.WI 纺织服装HK(中信)HSI.HI 恒生指数-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/122022/12022/22022

27、/32022/42022/52020.HK 安踏体育2331.HK 李宁1368.HK 特步国际2313.HK 申洲国际01020304050-------05纺织服装(中信)PE 均值010203040-------022022-04

28、2022-06品牌服饰（中信）PE 均值 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 8 纺织制造板块估值水平处于历史中枢 图 9 H 股运动龙头估值水平呈现分化 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 1.2 机构持仓：机构持仓：机构及北向资金更青睐业绩韧性更强的细分板块头部企业机构及北向资金更青睐业绩韧性更强的细分板块头部企业 机构机构及北向资金更青睐业绩及北向资金更青睐业绩确定性确定性更强的细分板块头部企业更强的细分板块头部企业。机构持仓方面，截至2022 年 3 月

29、 31 日，比音勒芬（56） 、华利集团（29） 、伟星股份（27） 、台华新材（21） 、雅戈尔（20）分列纺服板块持仓机构数量前 5 名；基金持仓方面，比音勒芬（54） 、华利集团（25） 、伟星股份（20） 、台华新材（16） 、雅戈尔（12）在纺服板块中获持仓基金数量较多。机构及基金持仓主要集中在各细分板块头部企业，在 2022 年上半年行业整体终端零售偏弱情况下，细分板块头部企业业绩端优于同业，展现较强韧性。 从北向资金持股比例变动情况来看，由于 2022 年疫情对可选消费造成冲击，北向资金持股保持较为谨慎的态度，业绩表现为其重要筛选维度。森马服饰、太平鸟、比音勒芬、地素时尚、罗莱生

30、活等业绩稳健或保持较快增长的细分板块头部标的更受北向资金青睐，沪/深股通持股比例较高。截止 2022 年 6 月 27 日收盘，纺织服装板块沪/深股通持股比例前 5 名分别为森马服饰（4.36%） 、比音勒芬（2.57%） 、罗莱生活（2.05%） 、太平鸟（1.67%） 、地素时尚（1.09%） 。 图 10 截止 2022 年 Q1 纺服板块机构持仓前 20 名 图 11 截止 2022 年 Q1 纺服板块基金持仓前 20 名 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 0204060801001--012019-0520

31、19-----05纺织制造(中信)PE 均值020406080100120140安踏体育李宁特步国际申洲国际0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00比音勒芬华利集团伟星股份台华新材雅戈尔百隆东方航民股份富安娜牧高笛鲁泰A稳健医疗报喜鸟罗莱生活海澜之家歌力思七匹狼富春染织健盛集团开润股份华孚时尚持仓机构数机构持仓比例0%10%20%30%40%50%00比音勒芬华利集团伟星股份台华新材雅戈尔百隆东方报喜鸟富春染织富安娜航民股份牧

32、高笛水星家纺严牌股份健盛集团鲁泰A罗莱生活森马服饰汇洁股份稳健医疗海澜之家持仓基金数基金持仓比例 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 12 纺织服装板块重点标的沪/深股通持股比例变化情况 资料来源：Wind，首创证券 2 复盘复盘 2022H1：外销韧性较强，内销拐点已现：外销韧性较强，内销拐点已现 2.1 生产：原材料价格高位震荡，龙头企业价格传导相对顺畅生产：原材料价格高位震荡，龙头企业价格传导相对顺畅 原材料价格原材料价格高位震荡高位震荡，龙头企业价格传导相对顺畅龙头企业价格传导

33、相对顺畅。今年以来棉花价格持续在高位震荡，使棉纺企业在成本端面临一定压力，22Q1 品牌服饰及纺织制造板块毛利率均呈现不同程度的下滑。从纺织制造企业来看，棉纺龙头企业具备较好的价格传导机制，一方面产能规模优势使其能够部分消化成本上涨带来的压力， 另一方面优于同业的品质和交期使其向下游订单转嫁成本的能力更强，同时棉纺龙头提前进行棉花储备，受棉价上涨的影响可部分消化。从品牌服饰企业来看，龙头企业通过改善零售折扣、优化产品结构（推出品质更佳、设计感更强的新品）及自有产能生产运营提效等方式将原材料涨价压力部分向下游传导。从近期数据来看，5 月下旬以来棉价已呈现小幅回落，预计下半年原材料价格压力将有一定

34、程度缓解。 2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022/6/27大众服饰大众服饰002563.SZ森马服饰1.44%2.53%5.01%8.47%9.06%7.01%4.97%4.36%600398.SH海澜之家0.78%0.42%0.36%0.32%0.29%0.25%0.23%0.19%603877.SH太平鸟1.40%1.32%1.28%1.27%1.25%2.12%1.61%1.67%中高端服饰中高端服饰002832.SZ比音勒芬1.08%1.23%2.50%2.38%2.41%3.31%1.86%2.57%603587.SH地素时尚1

35、1.96%5.81%9.56%5.87%7.90%2.77%1.36%1.09%603808.SH歌力思2.52%2.08%1.13%3.16%1.77%1.72%0.39%0.35%002612.SZ朗姿股份0.00%0.00%0.00%0.83%0.68%1.20%0.73%0.62%003016.SZ欣贺股份0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%603518.SH锦泓集团0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%户外运动服饰户外运动服饰002780.SZ三夫户外0.00%0.00%0.00%0.00%0.00

36、%0.00%0.00%0.00%300005.SZ探路者0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%603908.SH牧高笛0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%家纺家纺002293.SZ罗莱生活0.06%0.67%1.32%3.06%2.32%2.47%2.23%2.05%002327.SZ富安娜0.63%0.56%0.46%0.42%0.42%0.37%0.31%0.28%002397.SZ梦洁股份0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%603365.SH水星家纺0.00%

37、0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%纺织制造纺织制造300888.SZ稳健医疗0.00%0.00%0.00%0.12%0.08%0.23%0.20%0.23%300979.SZ华利集团0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.06%0.11%0.32%605080.SH浙江自然0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%605180.SH华生科技0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%603558.SH健盛集团0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.

38、00%0.00%603055.SH台华新材0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%002003.SZ伟星股份0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.17%002042.SZ华孚时尚2.16%1.01%1.86%0.88%1.90%1.41%1.54%1.38%600987.SH航民股份1.11%1.54%1.81%0.88%0.60%0.44%0.21%0.21%601339.SH百隆东方0.89%0.89%0.89%0.89%0.89%0.05%0.05%0.05%603889.SH新澳股份0.00%0.00%0.00

39、%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00% 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 13 2020 年以来棉花价格走势 图 14 2020 年以来棉花期货价格走势 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 15 2020 年以来纱线价格走势 图 16 2020 年以来坯布价格走势 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 2.2 出口：人民币贬值提升纺服出口竞争力，产业转移长期趋势不改出口：人民币贬值提升纺服出口竞争力，产业转移长期趋势不改

40、 1-5 月月我国我国纺织服装出口纺织服装出口增长稳健，增长稳健，行业出口竞争力及韧性仍在行业出口竞争力及韧性仍在。根据海关总署数据，今年 1-5 月我国服装及衣着附件出口 622.15 亿美元，同比增长 10.2%；纺织纱线、织物及其制品出口 560.45 亿美元，同比增长 12.1%。2020-2021 年越南等地新冠确诊人数爆发式增长，部分工业重镇省市实施“三就地”政策致使工厂停工停产，东南亚订单向中国回流。2022 年年初越南再次爆发疫情，但当地政府采取与疫情共存的政策，复工复产情况好于 2021 年，纺织品出口增速恢复至较快水平。国内情况来看，3-4 月我国部分地区疫情严峻，致使物流

41、及供应链受到负面影响，行业出口订单增速有所趋缓；5 月复工复产促进物流运输及供应链得到修复，同时伴随海外需求复苏，行业出口竞争力及韧性仍在。 -0000500030000中外棉价差(元/吨)中国棉花价格指数:328(元/吨)Cotlook:A指数:1%关税(元/吨)02040608000050------112022-01

42、-05期货收盘价(连续):棉花(元/吨)期货收盘价(连续):NYBOT 2号棉花(美分/磅)0000040000中国纱线价格指数(CY Index):OEC10S(元/吨)中国纱线价格指数(CY Index):C32S(元/吨)中国纱线价格指数(CY Index):JC40S(元/吨)0246810产品价格指数:坯布:32支纯棉斜纹布(元/米)产品价格指数:坯布:30支人棉细布(元/米)产品价格指数:坯布:40支纯棉精梳府绸(元/米) 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最

43、后部分的重要法律声明 6 图 17 中国纺织服装出口额当月同比增速 图 18 中国纺织服装出口额累计同比增速 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 19 越南每日新增新冠肺炎确诊人数 图 20 越南纺织品及鞋类出口金额当月同比增速 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 人民币贬值人民币贬值利好利好出口型纺企出口型纺企。 4 月中旬以来， 人民币汇率持续下行， 截至 6 月 15 日，美元兑人民币汇率达到 6.75， 本币较年初跌幅达 5.8%。 从人民币贬值对纺服出口企业的影响来看，一方面服装企业往往以外币进行商品结算，并以人民币进行原材料及辅料

44、结算，人民币贬值带动表观收入及毛利率上升；另一方面，外币资产折算产生汇兑收益直接影响净利润水平。同时，人民币贬值使出口商品更具竞争力，预计将刺激下游客户增加订单量。 0500000200000250000300000350000400000450000500000越南:确诊病例:新冠肺炎:当日新增-60%-40%-20%0%20%40%60%越南:出口金额:纺织品:同比增速越南:出口金额:鞋类:同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 21 美元兑人民币汇率

45、资料来源：Wind，首创证券 服装出口服装出口产业转移趋势不变，龙头产业转移趋势不变，龙头企业企业海外产能海外产能布局完善布局完善。从服装出口来看，受劳动力、土地租金等资源成本上涨、国际贸易环境紧张等多重因素影响，我国服装产业出口占全球出口份额自 2013 年达到 39.2%后持续下降，2020 年降至 31.5%。东南亚地区在政策及资源成本优势下承接了我国服装出口订单的转移。 从纺织品出口来看， 一方面，我国在服装面料、辅料方面具有显著的人才及技术优势，在全球纺织制造的中间环节占据核心地位，2020 年纺织品出口占据全球出口额的 47%；另一方面，随着成衣环节向东南亚国家迁移， 我国向东南亚

46、国家的面料出口呈现较快增长趋势。 伴随着产业转移大潮，我国纺织制造龙头企业较早即开始布局东南亚生产基地，利用当地劳动力、税收政策优势加快产能扩张，目前已形成较为完备的生产制造体系，先发优势显著。 图 22 纺织品出口市场结构 图 23 服装出口市场结构 资料来源：WTO，首创证券 资料来源：WTO，首创证券 2.3 内销：疫情对服装零售造成冲击，复工复产内销：疫情对服装零售造成冲击，复工复产迎来迎来销售拐点销售拐点 疫情疫情反复反复对对社会消费品零售社会消费品零售造成显著冲击，可选消费下滑明显造成显著冲击，可选消费下滑明显。根据国家统计局数据，2022 年 1-5 月份，我国社会消费品零售总额

47、 171689 亿元，同比下降 1.5%。其中 5月单月社会消费品零售总额 33547 亿元，同比下降 6.7%，增速环比回升 4.4pcts。2022年 1-5 月份，全国网上零售额1 49604 亿元，同比增长 2.9%，其中，实物商品网上零售 1 网上零售额：是指通过公共网络交易平台（包括自建网站和第三方平台）实现的商品和服务零售额之和。商品和服务包括实物5.86.06.26.46.66.87.07.2美元兑人民币汇率30.4%32.0%33.7% 35.2% 35.7%37.8% 37.2% 37.1% 38.0%39.2%47.0%25%25%23%22%23%21%22%22%23

48、%22%20%5.1% 5.2% 5.4% 6.3% 5.8% 6.0% 5.7% 5.8% 5.8% 5.6%4.6%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国欧盟印度土耳其美国越南36.6%36.7%38.4%39.2%38.6%38.5%35.5%33.8%32.0%30.7%31.5%27%26%25%25%25%23%25%26%27%28%28%2.9%3.1% 3.5%3.8% 4.2%4.8%5.2% 5.4% 5.8%6.2%6.3%0%20%40%60%80%100%2

49、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国欧盟越南孟加拉国土耳其印度 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 额 42718 亿元，同比增长 5.6%，占社会消费品零售总额的比重为 24.9%；在实物商品网上零售额中，吃类和用类商品分别增长 16.0%、6.3%，穿类下降 1.6%。根据我们测算，5 月单月实物商品网上零售额 9831.3 亿元，同比增长 14.3%，增速环比提升 15.3pcts。5月疫情对消费的冲击较 4

50、月已有缓和，可选消费下滑幅度收窄；受益于生产恢复和物流封控情况改善，线上消费优先恢复。 图 24 社会消费品零售总额（亿元）及同比增速（%） 图 25 实物商品网上零售额占比及累计同比增速（%） 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 图 26 网上零售额分品类累计同比 图 27 规模以上快递业务量（当月值） 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 4-5 月月服装零售服装零售经历至暗时刻经历至暗时刻，复工复产复工复产下下销售销售拐点已拐点已至至。2022 年 1-5 月份，我国服装鞋帽、针纺织品类零售总额 5093 亿元，同比下滑 8.1%。5

51、 月单月服装鞋帽、针纺织品类零售总额 958 亿元，同比下滑 16.2%，较 4 月跌幅环比收窄 6.6pcts。整体来看，服装行业 2022 年 4 月与 5 月线下零售均受到疫情的巨大冲击，叠加去年同期高基数，零售额下滑显著。企业层面看，门店布局以一线城市为主的品牌销售额及业绩受影响更大。随着华东地区复工复产以及电商平台年中大促，4-5 月的延迟消费预计于 6 月开始集中释放。近年来，龙头企业逐渐加强渠道运营管理能力，通过渠道扁平化、数字化变革、布局品牌自播、直面消费者转型、加强私域平台建设等多种手段应对外部消费环境的不确定性，伴随渠道结构优化及会员体系的深度运营，龙头企业有望巩固竞争优势

52、并展现业绩韧性。 商品和非实物商品（如虚拟商品、服务类商品等） 。 （来源：国家统计局） (30)(20)(10)01020304005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0---------062022-02社会消费品零售总额:当月值（亿元）社会消费品零售总额:当月同比05520

53、19----------022022-04社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值-40-200204060网上商品零售额:吃:累计同比%网上商品零售额:穿:累计同比%网上商品零售额:用:累计同比%(40)(20)02040608000000400000600000800000100

54、00001200000规模以上快递业务量:当月值（万件）规模以上快递业务量:当月同比% 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 28 服装鞋帽、针纺织品类零售总额及同比增速（%） 图 29 服装鞋帽、针纺织品类零售总额及同比增速（%） 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 传统电商平台增速放缓，消费回归理性。传统电商平台增速放缓，消费回归理性。根据星图数据，2022 年 618 期间综合电商平台交易额为 5826 亿元，同比仅增长 0.7%。根据平台数据，618

55、期间京东平台交易额同比增长 10%， 天猫平台实现正增长。 传统电商平台增速明显放缓， 我们认为主要由于：（1）疫情及经济增速放缓致使消费者回归理性，低价对消费的促进作用减弱； （2）新兴电商平台崛起，对传统电商造成分流； （3）直播带货模式下，打折促销活动常态化，消费行为的时间分布较以往更为均匀。基于此，服装龙头一改低价营销策略，通过优化产品结构（推出品质更好和设计更优的产品）提高盈利能力，并充分发挥传统电商平台的品牌建设作用。具备完善的供应链体系、雄厚的资金实力以及较强的研发设计能力的龙头企业将得到更多流量的青睐，从而加速竞争格局分化。 图 30 历年 618 期间全网交易额及同比增速 图

56、 31 京东历年 618 成交总额及同比增速 资料来源：星图数据，首创证券 资料来源：京东战报，首创证券 直播电商直播电商热度持续热度持续，品牌自播营销加码品牌自播营销加码。直播电商行业自 2019 年迅速崛起，根据艾瑞咨询数据， 2020 年我国直播电商市场规模超过 2 万亿元， 近三年复合增速达到 157%，2022 年市场规模预计突破 3 万亿元。 在直播平台头部主播流量集中背景下， 主播收取的坑位费和佣金费亦水涨船高，品牌方在得到产品曝光的同时，盈利能力亦受到挑战。面对传统电商流量红利消失和营销费用显著提升的双重压力， 各服装企业纷纷加大品牌自播力度，通过优质品牌内容激发用户需求并提升

57、粉丝粘性。6 月以来，头部主播纷纷淡出，东方甄选在此契机下以其直播内容的话题性、知识性、趣味性以及品牌背书迅速出圈，粉丝数量在一周内破千万。未来，随着直播平台的流量倾斜，头部 KOL 的个人 IP效应预计相对弱化，机构主播矩阵及品牌自播形式下服装企业有望持续优化盈利能力。 (60)(40)(20)02040608002004006008001,0001,2001,4001,6001,8-------092018-0

58、---102022-05零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:当月值零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比(40)(30)(20)(10)0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0----------0

59、-04零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:累计值零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比43.8%26.5%20.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%004000500060007000800020022618期间全网GMV（亿元）同比增速32.8%26.6%33.6%27.7%10.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025003000350040002002020212022京东618销售额（亿元）同比增速 行业行业深度报告深度报告

60、 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 32 中国直播电商市场规模及增速 图 33 中国直播电商占零售电商总额比重 资料来源：艾瑞咨询（转引自快手招股书） ，首创证券 资料来源：艾瑞咨询（转引自快手招股书） ，首创证券 图 34 东方甄选抖音号粉丝数量及环比增速 图 35 中国企业自播与达人播市场占比 资料来源：蝉妈妈，首创证券 资料来源：艾瑞咨询2021年中国直播电商行业研究报告 ，首创证券 “新疆棉”事件“新疆棉”事件影响犹在影响犹在，国产品牌接受度提升国产品牌接受度提升。2021 年 3 月下旬， “新疆

61、棉”事件爆发， 部分国际品牌的抵制行为激发大众爱国热情， 支持国产品牌的热潮再达新高度。除 BCI 事件外，2021 年-2022 年 Q1 东南亚疫情使得国际运动龙头供应链紧张，新品缺货问题使其销售承压。在此期间，国产品牌充分抓住机遇，在产品的设计、功能性以及营销力度方面均有明显升级，并对电商渠道的产品结构进行优化调整（提升新品及高价位产品比例） 。根据魔镜统计数据，2021 年 4 月以来，Nike 和 Adidas 品牌在天猫淘宝平台的月销售额同比均呈现显著下降趋势 （Nike 月销售额自 2022 年 4 月起开始反弹） ， 而国产运动品牌销售额在 2022 年 4 月前则维持着高景气

62、度，产品均价的持续提升亦验证了消费者对国产品牌的接受程度不断提升。 2051431017617%246%195%67%51%36%26%21%0%100%200%300%400%500%600%700%0000040000500006000070000200202021 2022E 2023E 2024E 2025E中国直播电商市场规模（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%0500000200000250000300000零售电商市场规模（亿元）直播电商占零售电商总额比例48%18%22%50%33%56%0%1

63、0%20%30%40%50%60%020040060080006/106/116/126/136/146/156/16粉丝数量（万人）环比增速67.1%69.5%67.9%56.8%52.7%50.2%32.9%30.5%32.1%43.2%47.3%49.8%0%20%40%60%80%100%200212022E2023E达人播市场占比企业自播市场占比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 36 各国产运动品牌天猫淘宝月销售额同比增速 图

64、 37 Nike&Adidas 天猫淘宝月销售额同比增速 资料来源：魔镜，萝卜投资，首创证券 资料来源：魔镜，萝卜投资，首创证券 图 38 各国产运动品牌天猫淘宝平台篮球鞋均价 图 39 各国产运动品牌天猫淘宝平台跑步鞋均价 资料来源：魔镜，萝卜投资，首创证券 资料来源：魔镜，萝卜投资，首创证券 表 1 国际/国内头部运动品牌各季度经营数据 品牌品牌 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 安踏安踏 10%-20%中段增长 10%-20%中段增长 10%-20%高段增长 20-25%负增长 低单位数负增长 低单位数正增长 李宁李宁 20%-30%低段

65、增长 30%-40%低段增长 30%-40%中段增长 10%-20%高段下降 中单位数下降 中单位数增长 NikeNike 16% 22% 20% -5% -3% 6% AdidasAdidas 9% 10% 16% -45% -16% -10% 品牌品牌 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 安踏安踏 低单位数正增长 115-120%正增长 70-75%正增长 10-20%低段增长 10-20%中段正增长 10%-20%高段正增长 李宁李宁 中单位数增长 80%-90%高段增长 90%-100%低段增长 40%-50%低段增长 30%-40%低段

66、增长 20%-30%高段增长 NikeNike 24% 51% 17% 11% -20% -5% AdidasAdidas -1% 151% -16% -11% -19% -28% 资料来源：各公司公告，首创证券 注： 安踏、李宁经营数据为其零售流水增速，Nike与Adidas经营数据为其在大中华区的收入增速。Nike的财报周期与其他公司不同，例如22Q1对应Nike2021年12月-2022年2月的经营数据。 (50)05003-----02

67、-------042022-05安踏李宁特步361度(100)(50)0501001502-----------022022-03202

68、2-042022-05阿迪达斯耐克005006----------032022-05安踏李宁特步361度05003003------1120

69、21-----05安踏李宁特步361度 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 3 展望展望 2022H2： 疫后黄金赛道景气度回升， 优质制造龙头业绩确： 疫后黄金赛道景气度回升， 优质制造龙头业绩确定性强定性强 3.1 运动鞋服：高景气赛道增长空间可期，行业细分化运动鞋服：高景气赛道增长空间可期，行业细分化注入新动力注入新动力 3.1.1 运动鞋服市场空间广阔，运动鞋服市场空间广阔，竞

70、争格局清晰竞争格局清晰 政策支持促进体育产业快速发展。政策支持促进体育产业快速发展。近年来，国家出台了一系列政策支持体育产业的发展，充分认可体育产业对于推动国民经济发展的重要作用，通过多种配套保障机制促进全民体育发展。 2019 年我国体育产业总规模达到 2.95 万亿元， 2014-2019 年 CAGR 为16.8%， 2020 年受疫情影响产业规模小幅下滑。 2021 年国务院印发 全民健身计划 （20212025 年） ，明确提出到 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%（2020 年为37.2%） ，全国体育产业总规模达到 5 万亿元（依此测算 2019 年-2025

71、 年体育产业总规模CAGR 为 9.2%） 。运动鞋服作为体育产业的重要组成部分也将充分享受行业增长红利。 表 2 2011-2021 年部分国家体育产业政策 政策名称政策名称 发布时间发布时间 主要目标主要目标 全民健身计划（20112015 年） 2011 年 2 月 经常参加体育锻炼人数进一步增加，每周参加体育锻炼活动不少于 3 次、每次不少于 30 分钟、锻炼强度中等以上的人数比例达到 32%以上，比 2007 年提高 3.8 个百分点。 体育产业“十二五”规划 2011 年 4 月 继续保持体育产业快速发展，增加值以平均每年 15%以上的速度增长，到“十二五”末期，体育产业增加值超过

72、 4000 亿，占国内生产总值的比重超过 0.7%，从业人员超过 400 万，体育产业成为国民经济的重要增长点之一。 国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见 2014 年 10 月 到 2025 年，体育产业总规模超过 5 万亿元，成为推动经济社会持续发展的重要力量。 体育产业发展“十三五”规划 2016 年 5 月 到 2020 年体育产业总规模超过 3 万亿，从业人员数超过 600 万人、体育服务业增加值占比超过 30%，体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%。 全民健身计划(2016-2020 年) 2016 年 6 月 到 2020 年，每周参加 1 次及以上体育锻

73、炼的人数达到 7 亿，经常参加体育锻炼的人数达到 4.35 亿，体育消费总规模达到 1.5 万亿元，全民健身成为促进体育产业发展、拉动内需和形成新的经济增长点的动力源。 关于加快发展健身休闲产业的指导意见 2016 年 10 月 到 2025 年，基本形成布局合理、功能完善、门类齐全的健身休闲产业发展格局，总规模达到 3 万亿元。 进一步促进体育消费的行动计划（20192020 年） 2019 年 1 月 到 2020 年，全国体育消费总规模达到 1.5 万亿元，人均体育消费支出占消费总支出的比重显著上升，体育消费结构更为合理。 健康中国行动(2019-2030 年) 2019 年 7 月 力

74、争到 2022 年和 2030 年，学校体育场地设施开放率超过 70%和 90%，农村行政村体育设施覆盖率基本实现全覆盖和覆盖率 100%，鼓励个人每周进行 3 次以上、每次 30 分钟以上中等强度运动。 冰雪旅游发展行动计划（20212023 年） 2021 年 2 月 力争到 2023 年助力 2022 北京冬奥会和实现“带动三亿人参与冰雪运动”目标。 全民健身计划（20212025 年） 2021 年 7 月 到 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员

75、2.16 名，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。 资料来源：国家体育总局，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 40 全国体育产业规模及同比增速 图 41 全国体育场地数量 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 全民健身热潮助推我国运动鞋服行业高景气。全民健身热潮助推我国运动鞋服行业高景气。 随着体育产业的快速发展叠加大众健康意识不断加强， 居民体育锻炼的参与率显著提升。 2020 年我国经常参加锻炼人数达到4.35 亿人，预计于 2025 年

76、超过 5 亿人，这一群体的壮大也为运动鞋服的消费需求提供了人群基础和增长潜力。根据 Euromonitor 数据，2014 年-2019 年我国运动鞋服市场总规模 CAGR 为 16.6%， 2020 年受疫情影响同比小幅下降 1.5%至 3150 亿元。 尽管国内运动鞋服人均消费金额呈现逐年增长趋势，但与主要发达国家相比仍有很大差距，未来随着体育健身人群的不断壮大以及人均收入水平的不断提升， 我国运动鞋服市场仍有广阔的增长空间。 图 42 我国运动鞋服行业市场总规模及同比增速 图 43 2015-2020 年经常参加锻炼人数 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：国家体育总局

77、，首创证券 图 44 我国运动鞋服人均支出 图 45 2019 年全球主要国家运动鞋服人均支出（单位：美元） 26.0%11.1%15.7%20.9%10.9%-7.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050000000250003000035000200020体育产业规模（亿元）同比增速316.2354.4371.312.1%4.8%0%2%4%6%8%10%12%14%280300320340360380201820192020全国体育场地个数（万个）同比增速10.14%12.52%14.09%16.33

78、%21.46%18.90%-1.54%-5%0%5%10%15%20%25%05000250030003500200020运动鞋服市场总规模（亿元）市场总规模同比增速1.75%1.72%1.94%1.66%1.64%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%3.53.73.94.14.34.52001820192020经常参加锻炼人数（亿人）同比增速9.56%11.99%13.36%16.03%18.83%12.21%0%5%10%15%20%05520132014201

79、520019中国运动鞋服人均支出（美元）人均支出同比增速357.1169.1153.7110.644.732.40500300350400美国英国德国日本全球中国 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 资料来源：前瞻产业研究院2020 年中国运动服饰行业市场现状及发展前景分析 ，首创证券 资料来源：前瞻产业研究院2020 年中国运动服饰行业市场现状及发展前景分析 ，首创证券 运动鞋服市场集中度高， 两超多强格局稳定。运动鞋服市场集中度高， 两超多

80、强格局稳定。 2011-2020 年， 中国运动鞋服市场 CR10从 71.7%提升至 84%，其中 Nike 与 Adidas 两大海外运动巨头合计占据超过 40%的市场份额，凭借其强大的营销资源和产品力占据绝对优势。国产运动品牌由于早期的同质化竞争和库存高企问题，在面临国际品牌竞争时一度出现了明显的市场份额萎缩。国产龙头安踏通过多品牌战略成功驱动业绩高增长， 李宁通过产品创新和国潮风尚实现品牌形象升级，近年来市占率均逐年提升，2020 年合计占据超 20%的市场份额。除此之外，斯凯奇在 2021-2018 年乘运动休闲之风，在当时中档价位运动品牌竞争空缺的契机下实现了市场份额的迅速扩张。

81、图 46 2011 年-2020 年国内运动鞋服市场主要企业市占率 图 47 2011 年-2020 年中国运动鞋服市场集中度变化情况 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 3.1.2 滑雪等户外运动尚处蓝海市场，渗透率提升大有可为滑雪等户外运动尚处蓝海市场，渗透率提升大有可为 我国我国户外运动市场蓝海空间存机遇。户外运动市场蓝海空间存机遇。根据 Statista 数据，2020 年全球户外用品行业总营收接近 1600 亿美元，同比增长 28.3%；预计到 2025 年将达 2363.4 亿美元，CAGR5=8.1%。从渗透率来看，受益于自然环

82、境与社会传统优势欧美地区户外运动参与率较高，美国户外行业协会数据显示，2020 年美国户外运动参与率已达到 53%。从我国户外运动情况来看，中国登山协会数据显示，2018 年我国泛户外运动人口为 1.45 亿，占比 10.3%； 参与登山、 攀岩、 徒步等户外专业运动的人口总数约为 6000 万， 占比 4.3%，远低于欧美发达国家 50%的参与比例； 从人均消费金额来看， 根据华经产业研究院数据，国内户外运动产品年度人均消费低于 20 元，较欧美 300-800 元的水平相比市场需求尚待释放，可挖掘潜力较大。 图 48 2019-2025 年全球户外用品行业营收规模及增速 图 49 2006

83、-2020 年美国户外运动参与率 资料来源：Statista（转引自华经产业研究院2020 年户外运动行业发展现状分析， 国内市场集中度有望继续提升 ） ， 首 资料来源：美国户外行业协会（转引自华经产业研究院2020年户外运动行业发展现状分析，国内市场集中度有望继续提0%20%40%60%80%100%2000020Nike Incadidas GroupAnta (China) Co LtdLi Ning Co LtdSkechers USA IncXtep International Holdings Ltd0%20%40

84、%60%80%100%2000020CR5CR1028.33%13.30%10.47%7.69%5.01%4.38%0%5%10%15%20%25%30%050002500201920202021E2022E2023E2024E2025E营收规模（亿美元）同比增速45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%参与率 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 创证券 升 ） ，首创证券 图 50

85、 2002-2019 年中国户外用品市场规模 图 51 我国泛运动人数及户外运动人数对比 （单位：亿人） 资料来源：COCA中国户外用品 2019 年度市场调查报告 （转引自浙江自然招股说明书） ，首创证券 资料来源：国家体育总局，中国登山协会，首创证券 政策支持为冰雪运动市场的发展提供坚实的硬件条件政策支持为冰雪运动市场的发展提供坚实的硬件条件。2015 年北京冬奥会成功申请以来，国家出台了一系列政策支持冰雪运动的发展，通过加强体育场地建设、开展全民健身活动、加快青少年体育发展等多种措施推动实现“带动三亿人参与冰雪运动”的愿景。根据国家体育总局数据，从冰雪运动场地供给来看，截止到 2021

86、年年初，全国已有 654 块标准冰场，较 2015 年增幅达 317%；已有 803 个室内外各类滑雪场，较 2015年增幅达 41%。从冰雪运动设备来看，我国重点攻克高端冰雪设备，冰雪装备国产化的发展与技术水平明显提升。 图 52 2014-2020 年我国滑雪场数量 图 53 2014-2019 年我国冰雪设备增长情况 资料来源：2020中国滑雪产业白皮书（伍斌著） ，首创证券 注：此数据不包括由于疫情而暂停营业的滑雪场。此数据与官方披露数据存在一定统计误差 资料来源： 2020中国滑雪产业白皮书（伍斌著） ，首创证券 冬奥会带动下居民参与冰雪运动热潮冬奥会带动下居民参与冰雪运动热潮。根据

87、国家体育总局 “带动三亿人参与冰雪运动”统计调查报告 ，2015 年北京成功申办冬奥会以来，全国居民参与过冰雪运动的人数已达到 3.46 亿人，冰雪运动参与率达到 24.56%，实现了“带动三亿人参与冰雪运动”的目标。冰雪运动的发展同时带动了冰雪旅游市场的高景气，根据中国旅游研究院数据，全国冰雪休闲旅游人次从 20162017 冰雪季的 1.7 亿人次增加 20202021 冰雪季的 2.54 亿人次，预计 20212022 冰雪季我国冰雪休闲旅游人数将达到 3.05 亿人次。从滑雪运动来看，2020/2021 雪季财年的滑雪人次统计为 2076 万人次，较 2019/2020 年度的 104

88、5 万，同比增长 98.66%；相比 2018/2019 年度增长 0.78%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300中国户外用品市场零售总额（亿元）同比增速4.061.34.211.45012345泛运动人数户外运动人数20864670374277071523.5%13.7%8.8%5.5%3.8%-7.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00500600700800900200020滑雪场数量（家）同比增速0008102022202

89、70204060802000192020新增国产压雪车数量新增进口压雪车数量 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 图 54 我国冰雪旅游人次变化 图 55 2014-2021 雪季财年国内滑雪人次 资料来源：中国体育旅游研究中心，首创证券 资料来源：2020中国滑雪产业白皮书（伍斌著） ，首创证券 滑雪运动热潮下，滑雪装备市场规模实现较快增长。滑雪运动热潮下，滑雪装备市场规模实现

90、较快增长。在冰雪运动中，滑雪成为最具热度的运动项目，2020 年，小红书滑雪相关笔记的发布量同比增长 89%， “冰雪热潮”被评为 2021 年生活方式趋势关键词。根据 Mob 研究院数据，2019 年我国滑雪行业市场规模达到 887.1 亿元，2014 年-2019 年 CAGR 达到 22.2%；2020 年受疫情影响市场规模预计下降至 835.6 亿元。具体来看，2019 年我国滑雪场/滑雪装备/滑雪培训市场规模分别达到 267.5/117.5/69.1 亿元，其中包括滑雪服、雪鞋、滑雪板、护具等在内的滑雪装备市场增速最快， 2014 年-2019 年 CAGR 达到 29.5%； 20

91、20 年预计实现 8%的增长至 126.9亿元。 图 56 2014 年-2020E 中国滑雪产业市场规模 图 57 2014 年-2020E 中国滑雪装备市场规模 资料来源：mob研究院中国滑雪行业白皮书 ，首创证券 资料来源：mob研究院中国滑雪行业白皮书 ，首创证券 我国滑雪人口渗透率及人均滑雪频次仍有较大提升空间。我国滑雪人口渗透率及人均滑雪频次仍有较大提升空间。 尽管近年来国内冰雪运动参与热度明显提升，但由于我国冰雪运动发展时间较晚且受限于自然环境，与冰雪大国相比渗透率仍然较低。根据 Laurent Vanat2019 全球滑雪市场报告 ，中国的滑雪人口渗透率为 1%，瑞士/日本/美

92、国的渗透率则分别达到 35%/9%/8%。从我国滑雪人群的滑雪频率来看，2020/2021 雪季滑雪者在国内雪场的人均滑雪次数由上一年度的 1.6 次上升为 1.91 次，但目前我国滑雪人群仍以滑雪体验者为主（占比 77.4%） ，每年滑雪 6 次以上的滑雪爱好者仅占比 8.7%。 由此， 我国滑雪人口的渗透率及人均滑雪频次仍有较大提升空间， 随着滑雪人群对该项运动的粘性提升， 滑雪产品的消费转化率有望持续提升。 207620.9%17.0%13.3%7.6%-49.3%98.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%040080002400

93、滑雪人次（万）同比增速29.0%29.8%22.3%20.7%10.0%-5.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008009005200192020E中国滑雪产业市场规模（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%0204060800020E中国滑雪装备市场规模（亿元）同比增速占滑雪产业比重 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最

94、后部分的重要法律声明 17 图 58 全球主要国家滑雪人口渗透率 图 59 我国滑雪人群类别分布 资料来源：Laurent Vanat2019全球滑雪市场报告 ，首创证券 资料来源： 中国滑雪行业白皮书 （转引自第一财经冬奥会催热滑雪市场，密集入华的海外品牌胜算几何？ ） ，首创证券 人均收入水平的提升为冰雪运动市场的发展提供了经济支撑。人均收入水平的提升为冰雪运动市场的发展提供了经济支撑。户外运动相比跑步、篮球、羽毛球等大众健身运动对专业装备的依赖性更强，对参与者的经济条件提出了一定要求。以滑雪运动为例，一套滑雪装备要包括头盔、雪镜、滑雪服、雪板等十余种产品， 中档装备的总价超过 6000

95、元， 同时还需要额外支付雪场往返路费、 食宿费及门票、培训等服务费用，综合成本较高。因此，人均收入水平的提升为小众运动市场的发展提供了基础条件和经济支撑。 滑雪运动人群基数的不断壮大以及滑雪人群的专业性及运动粘性的提高，也将进一步激发包括滑雪运动鞋服在内的专业化装备的市场需求。 图 60 2013-2021 年居民人均可支配收入 图 61 2013-2021 年居民人均消费支出 资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 资料来源：国家统计局，Wind,首创证券 3.1.3 女性成为运动健身新兴力量，女子运动装备成长空间广阔女性成为运动健身新兴力量，女子运动装备成长空间广阔 女性女性群体成为运动

96、健身市场的重要力量群体成为运动健身市场的重要力量。根据 CBNData 数据，2018-2020 年天猫运动市场消费规模女性消费占比逐年显著提升，瑜伽、健身、游泳是女性消费人数最多的运动形式。与以往运动健身市场由男性主导不同，近年来随着自我意识及健康意识的提升，许多女性不再过分追求苗条的身材，而更注重自身的体态及健康，依靠健身而不是节食达到减肥塑形的目的。埃森哲调研显示，35%的女性拥有长期健身习惯，每周运动5 小时以上，女性运动达人中近 1/3 计划在未来增加运动方面的开支。同时，更高的分享欲望、社群参与度以及日趋专业化的消费倾向，都让女性运动群体成为中国运动市场持续快速增长的重要力量。 1

97、%8%9%13%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国美国日本法国瑞士全球主要国家滑雪人口渗透率77.4%13.9%5.2%3.5%滑雪体验者初级滑雪爱好者滑雪爱好者滑雪发烧友3512810.14%8.92%8.44%9.04%8.68%8.87%4.74%9.13%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%0500000002500030000350004000020001920202021人均可支配收入（元）同比增速9.6%8.4%8.9%7.1%8.4%8.6%-1.6%13.6%-4%-2%0%2

98、%4%6%8%10%12%14%16%050000000250003000020001920202021居民人均消费支出（元）同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图 62 每周运动时间超过 5 小时的人群比例 图 63 未来一年计划在健身运动方面花费增加的人群比例 资料来源：埃森哲智赢她经济，重新认识数字时代的女性消费者 ，首创证券 资料来源：埃森哲智赢她经济，重新认识数字时代的女性消费者 ，首创证券 女性群体在

99、跑步运动中的参与人数及参与深度均明显提升女性群体在跑步运动中的参与人数及参与深度均明显提升。 跑步运动受场地和运动强度限制较小，参与门槛低，在女性群体中更受青睐。 悦跑圈 2021 中国跑步白皮书数据显示， 2021 年在悦跑圈 APP 中的男女跑者占比分别为 60.2%和 39.8%。 用户增速方面，女性用户增速高达 18.4%，快于男性用户 15.5%的增速。从女性跑步用户的运动参与程度来看，2021 年女性用户月平均跑步次数同比提升 0.8 次至 5.9 次，月平均跑步里程同比提升 0.7 公里至 23.7 公里，女性跑者的运动参与率显著提升。 图 64 悦跑圈 APP 用户月平均跑步次

100、数 图 65 悦跑圈 APP 用户月平均跑步里程（公里） 资料来源：悦跑数据研究院，首创证券 资料来源：悦跑数据研究院，首创证券 瑜伽市场瑜伽市场受益于女性运动参与率的提升呈现高景气受益于女性运动参与率的提升呈现高景气。瑜伽运动动作柔和平缓、安全性高，近年来受益于女性群体参与率的提升，行业规模迅速增长。艾瑞咨询数据显示，2020 年超六成女性运动健身爱好者参与过瑜伽习练，仅次于跑步。2019 年我国瑜伽行业市场规模为 406 亿元，2016 年-2019 年 CAGR 达到 26.95%，2020 年受疫情影响，市场规模小幅下滑。具体来看，2020 年线下瑜伽场馆多暂停运营，瑜伽课程服务市场规

101、模同比下降 19.8%；但受益于居家运动需求的提升，瑜伽用品市场规模同比增长 19.6%至187 亿元。根据 CBNData 相关数据，2020 年女性线上健身消费品类中，瑜伽类健身器材成为最受欢迎的居家健身品类。 43%35%0%10%20%30%40%50%男性女性29%31%28%29%29%30%30%31%31%32%男性运动达人女性运动达人5.35.15.65.94.555.56男性用户女性用户2020202128.22328.923.7055男性用户女性用户20202021 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重

102、要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 图 66 国内瑜伽运动市场规模及同比增速 资料来源：艾瑞咨询中国瑜伽行业发展趋势研究报告 ，首创证券 国内女子运动品牌聚焦客群爱美的诉求，以定制化和性价比形成错位竞争。国内女子运动品牌聚焦客群爱美的诉求，以定制化和性价比形成错位竞争。在女性运动热潮下，专注于女子运动服饰的新兴品牌纷纷入局，他们多依托电商渠道销售并通过直播带货、社交平台种草的方式进行品牌推广。不同于国际综合运动龙头的女子产品与男子产品设计差异较小且营销方向更偏向于竞技， 国内新兴女子运动品牌则切中了很多女性“爱运动，却不硬核”的特点，更注重设计出保证功能性的同时，可以让

103、穿戴者看起来更漂亮、更自信的衣服。同时，国内女子运动品牌以“为亚洲女性身材定制”和“更高性价比”的特点实现与 Lululemon 等高端女性运动品牌的错位竞争。 图 67 Maia Active 产品展示 资料来源：Maia Active官网，首创证券 国内综合运动龙头企业依托雄厚的资金实力和稳定的供应链， 在产品端和营销端加国内综合运动龙头企业依托雄厚的资金实力和稳定的供应链， 在产品端和营销端加快女性运动产品布局。快女性运动产品布局。产品端：产品端：在全品类经营优势下，提升运动休闲服饰的时尚度和潮流感，同时对女性运动服饰进行多场景拓展，并通过现有科技成果提升产品舒适感和穿着者运动表现。营销

104、端：营销端：更加注重当红娱乐明星和体育明星的引流带动作用，通过粉丝效应迅速提升品牌曝光度，通过打造励志动人的故事包，加深品牌内涵，抢占女性消费者心智。渠道端：渠道端：面对疫情对线下零售的冲击，龙头企业更加注重以消费者为导向提升门店运营效率，同时加强了电商渠道对于产品推新、品牌宣推的重要性。 92002568208240638744950356117%34%26%21%-5%16%12%12%-150%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%0050060

105、07008002001920202021E2022E2023E课程服务市场规模（亿元）瑜伽用品市场规模（亿元）瑜伽行业市场规模（亿元）瑜伽行业同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 图 68 安踏携手谷爱凌布局女子运动市场 图 69 李宁官宣钟楚曦为女子运动风尚大使 资料来源：安踏官方公众号，首创证券 资料来源：李宁天猫官方旗舰店，首创证券 3.2 童装： “量” “价”齐升驱动行业增长，龙头集中度有望继续提升童装： “量” “价”齐升驱动行业增长，龙头集中度

106、有望继续提升 政策支撑和儿童消费重视度提升驱动童装消费频次提升。政策支撑和儿童消费重视度提升驱动童装消费频次提升。从“量”的角度看，一方面我国人口基数大， 尽管近年来出生率有所下滑， 每年的新出生人数依然稳定在 1000 万人以上，同时近年来国家分别出台“二孩” 、 “三孩”政策，亦为出生人数提供支撑；另一方面， “4+2+1”的家庭结构和“优生优育”的理念也使儿童的家庭地位得到提高，童装消费频次随之提升。 图 70 2012-2021 年我国出生人口数 图 71 2012-2021 年我国 0-14 岁人口数 资料来源：Wind，国家统计局，首创证券 资料来源：Wind，国家统计局，首创证券

107、 童装消费升级趋势明显童装消费升级趋势明显。从“价”的角度看，一方面 85 后和 90 后新生代消费者对生活品质有更高的追求，价格敏感度较低，愿意为品牌和品质支付更高的溢价。随着这部分群体成为婚育主力人群，童装的舒适性和时尚性成为更重要的消费诉求，从而驱动童装消费单价的增长。另一方面，随着我国居民人均可支配收入的较快增长，消费者购买力不断增强，儿童人均童装支出显著提高。但与发达国家相比，人均童装消费支出仍有较大差距。因此，我们认为在需求端“量” “价”齐升的双重驱动下，童装市场规模仍有可观的增长空间。 1062-1%1%3%5%7%9%11%13%15%02004006008001000120

108、0020002000021出生人口数（万人）出生率16%16%17%17%18%18%19%05000000025000300002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我国0-14岁人口数（万人）占总人口比重 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 图 72 消费者对童装的消费偏好 图 73 2013-2021 年我国居民人

109、均可支配收入及同比增速 资料来源：头豹研究院2021年中国家庭育儿市场洞察 ，首创证券 资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 图 74 2014-2019 年中国儿童人均童装支出及同比增速 图 75 2017 年各国人均童装消费金额 资料来源：Euromonitor（转引自前瞻产业研究院2020年中国高端童装行业市场分析：市场规模突破300亿元 直营+加盟经营优势明显 ） ，首创证券 资料来源：Euromonitor（转引自未来智库 童装行业深度报告：未来十年市场容量可达5700亿以上 ） ，首创证券 童装赛道增速快，婴幼儿服装占比提升。童装赛道增速快，婴幼儿服装占比提升。从行业规模来看，

110、2020 年我国童装市场规模为 2292 亿元，2015-2020 年年均复合增长率达到 10.4%，相较于男装、女装等细分子行业增长势头更优。从结构来看，在新生代父母精细化育儿理念影响下，母婴市场细分需求显现，婴幼儿服相较于其他品类增速更快，2020 年市场规模达到 500.7 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 14.9%，在童装市场中的占比不断提升。 图 76 2015-2020 年我国童装市场规模 图 77 2011-2020 年服装类各细分行业同比增速 25.5%41.5%47.9%49.5%58.3%0%10%20%30%40%50%60%70%性价比安全性品牌时尚性舒适性

111、消费者对童装的消费偏好3512810.1%8.9%8.4%9.0%8.7%8.9%4.7%9.1%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%0500000002500030000350004000020001920202021人均可支配收入（元）同比增速8.1%9.6%10.7%12.9%15.3%14.5%0%5%10%15%20%02004006008004200182019中国儿童人均童装支出（元）同比增速19.257.898.2117.4020406080100120140中

112、国日本英国美国人均童装消费金额（美元）12.2%14.6%16.2%14.4%-4.2%-10%-5%0%5%10%15%20%05000250030002001820192020童装市场规模（亿元）增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000020服装童装男装女装 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euro

113、monitor，首创证券 图 78 2015-2020 年我国童装市场结构 图 79 2011-2020 年童装市场各细分品类同比增速 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 童装市场格局逐渐优化，市场参与者多依托成人装品牌。童装市场格局逐渐优化，市场参与者多依托成人装品牌。从行业格局来看，童装市场 CR5 由 2015 年的 7.5%提升至 12.5%，集中度逐年提升但整体格局仍较为分散。行业龙头巴拉巴拉品牌市场占有率由 2015 年的 4.1%稳步提升至 2020 年的 7.5%，较其他品牌领先优势明显。从市场参与者来看，童装品牌大多依托成人

114、装发展，共享市场定位与设计风格。 例如， Anta Kids 等运动品牌的童装产品线在产品功能性和设计风格方面均为成人装研究设计成果的延伸。Balabala 品牌为专业童装品牌，充分利用成人装品牌森马的行业经验和供应链资源，持续巩固和优化其在市场中的先发优势。 图 80 2020 年我国童装市场格局 图 81 2015-2020 年国内童装市场集中度 CR5 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 童装龙头优势稳固，高品质婴童产品料将提升市场渗透。童装龙头优势稳固，高品质婴童产品料将提升市场渗透。童装的舒适性和安全性是选购时的重要考虑因素，深耕行

115、业多年、具有供应链优势和品牌影响力的龙头更容易得到消费者的信任和青睐；同时，与成人装相比，童装的时尚属性偏弱，从而更易形成品牌粘性。我们认为未来龙头企业有望凭借品牌美誉度、性价比和产品的研发创新继续巩固优势，提升市场份额。除此之外，在母婴产品消费升级趋势下，倡导健康生活方式、产品品质安全可靠、穿着使用体验舒适环保的中高端婴童产品有望提升市场渗透率，例如稳健医疗拥有 30 年医疗背景，生活消费品与医疗产品共享产品线，婴童用品的医疗级产品品质切中目标人群的核心诉求，从而建立品牌壁垒。 3.3 精致露营：疫情催化顺势而起，产业协同驱动长期成长精致露营：疫情催化顺势而起，产业协同驱动长期成长 疫情催化

116、下精致露营顺势而起，疫情催化下精致露营顺势而起， 2021 年以来露营搜索热度居高不下年以来露营搜索热度居高不下。 疫情的持续影40.0%39.4%38.9%38.4%38.0%37.3%42.1%41.8%41.5%41.4%41.3%40.9%17.8%18.8%19.5%20.2%20.7%21.8%0%20%40%60%80%100%2001820192020男童童装女童童装婴幼儿服18.4%18.9%20.1%17.2%1.1%0%5%10%15%20%25%005006002001820192020婴幼儿服同比增速7

117、.5%1.5%1.4%1.4%0.8%87.5%巴拉巴拉安踏儿童阿迪达斯优衣库小猪班纳其他7.5%8.4%9.0%10.3%11.9%12.5%0%2%4%6%8%10%12%14%2001820192020CR5 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23 响催生了人们亲近户外自然的需求以及对社交的渴望，跨省及跨境游的限制使得“短途游” 、 “周边游”成为主要旅游形态，经济下行压力使城市人群倾向于寻求消费门槛更低的旅游放松形式， 在此背景下， 精致露营顺势而起。 同程旅行

118、数据显示， 2022 年 “五一”假期， “露营”相关旅游搜索热度环比上涨 117%，森林露营、海岛露营、公园露营、星空露营和亲子露营成为“五一”最受关注的露营主题。根据小红书数据，2020-2022 年五一期间， “露营”的搜索量同比分别增长 290%/230%/746%。 图 82 各旅游/社交平台“五一”期间“露营”搜索热度 资料来源：小红书，飞猪，携程，同城，马蜂窝，首创证券 国内露营市场国内露营市场规模快速扩张， 营地规模规模快速扩张， 营地规模 2021 年增长最为强劲年增长最为强劲。 根据艾媒咨询数据，从露营经济规模来看， 中国露营经济核心市场规模呈现逐年上升的趋势。 2021

119、年中国露营经济核心市场规模达到 747.5 亿元，同比增长 62.5%，预计 2025 年中国露营经济核心市场规模将上升至 2483.2 亿元。从营地规模来看，2014 年至 2021 年中国露营营地市场规模从 77.1 亿元增至 299 亿元，复合增长率 18.5%，其中 2021 年露营营地市场规模的增长率达到 78%。露营营地市场规模受到整体旅游市场增长带动，随着疫情影响逐渐减弱，预计未来营地市场规模将持续扩大。 图 83 国内露营经济核心市场规模及增速 图 84 国内露营营地市场规模及增速 资料来源：艾媒咨询2021-2022年中国露营经济产业现状及消费行为数据研究报告 ，首创证券 资

120、料来源：艾媒咨询2021-2022年中国露营经济产业现状及消费行为数据研究报告 ，首创证券 从露营产业链来看，上游为露营产品及原材料的生产商，其通过与品牌大客户建立强绑定关系而获得优质订单， 市场参与者包括牧高笛、 浙江自然、 华生科技、 美国 DuPont、德国 VauDe 等；中游为营地服务商，得天独厚的地理优势是其核心竞争力之一，国内市场参与者主要包括大热荒野、ABC camping 和三夫户外等；下游露营装备品牌商包括定位中高端的国际品牌 Snow Peak（日本） 、DOD（日本）和 Nordisk（丹麦）等，以及更具性价比的国产品牌牧高笛、挪客、火枫、自由之魂等，在当前精致露营兴起

121、的背景下下游品牌端获得了广泛的曝光并在业绩端直接受益。 平台平台“露营”搜索热度“露营”搜索热度小红书小红书2020-2022年五一期间，“露营”的搜索量同比分别增长290%/230%/746%；露营热度从南方向北方，从一线向二三四线城市延伸。飞猪飞猪2022年“五一”旅游消费呈现显著的本地化、小半径特征，“2小时度假圈”成主流，本地游订单量占比达8成以上；五一露营订单量环比上月增长超350%携程携程2022年“五一”期间，本地游订单占比达40%；五一假期首日，“露营”在平台的访问热度达到历史峰值，搜索热度环比上周增长90%；榜单第一名境见茶野里野奢帐篷露营地的周边酒店五一假期订单量增长67%

122、。同城同城2022年“五一”期间，“露营”相关旅游搜索热度环比上涨117%；森林露营、海岛露营、公园露营、星空露营和亲子露营成为“五一”最受关注的露营主题。马蜂窝马蜂窝2022年“五一”期间，各地“露营”相关搜索热度平均涨幅超过130%。18.5%9.9%14.5%70.4%47.8%22.2%62.5%51.8%17.6%60.3%16.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025003000露营经济核心市场规模（亿元）增长率15.4%12.8%15.2%15.8%12.3%11.6%78.0%18.6%17.6%16.6%15.6%0%10%

123、20%30%40%50%60%70%80%90%00500600露营营地市场规模（亿元）增长率 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 图 85 牧高笛天幕产品展示 图 86 三夫户外北京尚谷云端营地 资料来源：牧高笛天猫旗舰店，首创证券 资料来源：三夫户外小程序，首创证券 精致露营精致露营引领引领者者 Snow Peak 业绩业绩高增高增印证了行业景气度提升对露营装备需求的带印证了行业景气度提升对露营装备需求的带动效果动效果。Snow Peak 是日本高端露营用品品牌

124、，其产品涵盖露营家具、炊具、服装等 25个品类的 600 多种商品，与此同时公司的业务还覆盖了商业咨询、营地运营、餐饮等领域。2021 年，公司实现营收 257 亿日元（约合人民币 13 亿元） ，同比增长 53%；实现净利润 27 亿日元（约合人民币 1.4 亿元） ，同比增长 160%。自 2020 年疫情以来，国际市场对 Snow Peak 露营产品的展现出强劲的需求， 2021 年国际业务实现收入 61.5 亿日元，近 5 年收入 CAGR 为 27.5%。其中，面向中国市场的跨境电商业务由韩国子公司负责运营，2021 年中国市场实现收入 5 亿日元，同比增长 163.2%；在强劲的增

125、长动力下，公司计划在 2023 年以批发渠道开发中国市场。 图 87 2012-2021 年 Snow Peak 营业收入及同比增速 图 88 2012-2021 年 Snow Peak 净利润及同比增速 资料来源：Snow Peak财报，首创证券 资料来源：Snow Peak财报，首创证券 0%10%20%30%40%50%60%05003002000021营业收入（亿日元）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%05001520162017

126、20021净利润（亿日元）同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 图 89 2021 年 Snow Peak 营业收入结构（按业务板块划分） 图 90 Snow Peak 各地区业务收入及增速 资料来源：Snow Peak财报，首创证券 资料来源：Snow Peak财报，首创证券 亲子游及年轻人为亲子游及年轻人为露营主力露营主力客群，客群，高线城市人群对露营形式接受度更高高线城市人群对露营形式接受度更高。从年龄来看，热爱社交、追赶潮流的 90 后、00 后年轻

127、客群与重视孩子体验式教育的 80 后成为露营活动的主力群体。从城市层级来看，一线和新一线城市人群是主要参与客群，一方面都市人群更渴望暂时远离喧嚣的生活，寻求心灵栖息；另一方面高线城市人群凭借更强的消费能力对精致露营的接受程度更高。从结伴形式来看，朋友结伴出游是最主要的露营形式，但以家庭为单位的亲子露营占比逐年上升。从自由行露营消费额度来看，露营的消费门槛较低但两级分化明显，消费者可根据自身的消费能力在体验度、舒适性与露营花销之间寻求平衡。 图 91 露营消费人群年龄分布 图 92 露营消费人群城市层级分布 资料来源：马蜂窝2022年露营品质研究报告 ，首创证券 资料来源：马蜂窝2022年露营品

128、质研究报告 ，首创证券 图 93 露营出游人群分布 图 94 自由行人群露营消费区间分布 81.6%10.1%3.9%1.4%OutdoorApparelBusiness SolutionsSnow Peak EATUrban OutdoorCampground-20%0%20%40%60%80%100%05002000021日本国际业务YOY（日本）YOY（国际）39%35%14%6%4%新一线城市一线城市二线城市三线城市四线城市 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最

129、后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 26 资料来源：马蜂窝2022年露营品质研究报告 ，首创证券 资料来源：马蜂窝2022年露营品质研究报告 ，首创证券 精致露营的社交性和重体验使精致露营的社交性和重体验使露营装备露营装备的消费连带率更高。的消费连带率更高。相较于传统露营，精致露营对于社交和舒适的追求更高，更注重环境和休闲方式的体验，携带的设备也更精致和多样化（比如卡式炉、星星灯等） 。露营装备的齐全与否、品质好坏，直接关系到户外生活的体验感，也关系到露营者的身份与审美偏好。从供给端来看，各露营品牌近年来加速了露营周边品类的开发力度，充分将室内家居场景延伸至户外。从

130、消费端来看，精致露营的参与人群除了购买帐篷、 防潮垫、 睡袋等必备露营产品外， 也会额外购买炉具、餐具、星星灯等精致露营装备来增强露营的氛围感，这也使得露营装备产品具有更高的消费连带率。 图 95 2021 年国内露营消费者露营目的 图 96 2021 年国内露营消费者选择的露营器械 资料来源：艾媒咨询2022-2025年中国露营经济发展前景与商业布局分析报告 ，首创证券 资料来源：艾媒咨询2021-2022年中国露营经济产业现状及消费行为数据研究报告 ，首创证券 表 3 精致露营全套中档装备清单（4 人） 类别类别 品名品名 价格（元）价格（元） 类别类别 品名品名 价格（元）价格（元） 睡

131、眠系统睡眠系统 帐篷 1580 餐饮工具餐饮工具 卡式炉+气罐 4 支 189 地布 104 挡风板 26 铝膜防潮垫 17 煎锅 47 充气地毯 190 不锈钢碗*4 81 睡袋 367 盘子*3 81 充气枕头 25 保温箱 450 休闲设备休闲设备 蛋卷桌 348 保冷桶 390 折叠椅*4 380 烧烤盘 146 蝶形天幕 398 搪瓷杯 39 铝制折叠桌 88 不锈钢杯套杯 99 月亮椅 229 烧水壶 164 照明系统照明系统 帐篷内灯 LED 33 不锈钢碗*4 48 营地主光源 LED 76 工具配件工具配件 地钉*8 330 串灯*2 58 营钉锤 78 氛围气灯 580 电

132、动充气泵 179 收纳搬运收纳搬运 户外拉车 599 加粗天幕撑杆*2 218 工具收纳包 79 反光防风绳*18 72 营地生活营地生活 户外水桶 69 风绳调节片*4 10 折叠马桶 73 营灯支架 59 折叠水盆 30 G2 小气罐 48 71%67%45%40%36%27%19%12%0%20%40%60%80%2021年国内露营消费者露营目的72%70%69%50%44%42%38%35%22%21%0%20%40%60%80%2021年国内露营消费者选择的露营器械 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后

133、部分的重要法律声明 27 合计：合计：80778077 元元 资料来源：小红书用户尧月的好玩分享，首创证券 “露营露营+”通过通过产业产业协同提升营地综合效益，并使得露营协同提升营地综合效益，并使得露营本身更具趣味性本身更具趣味性。目前，国内的露营形式逐步向多样化、 创新化发展，“营地+景区” 、“营地+田园” 、“营地+市集” 、“营地+亲子教育” 、 “营地+体育”等产业协同的模式越来越受到关注。例如“营地+景区”的模式在缓解客流压力的同时，让其由观光型转变为休闲度假型旅游，从而提高了客单价。在“营地+户外运动”的模式下，飞盘、徒步、骑行、路亚、桨板等新兴户外运动逐渐火热，更多年轻人通过露

134、营参与到户外生活之中，露营变得更加动态。 “营地+”的模式以丰富的内容和元素使露营活动更具趣味性，同时形成叠加的经济效应，有效提升了露营地的综合效益。 图 97 露营营地风格多样化 资料来源：艾媒咨询2021-2022年中国露营经济产业现状及消费行为数据研究报告 ，首创证券 我们认为短期来看，在疫情的持续影响下，人们对亲近自然的渴望和对社交的需求将继续推动行业需求的增长，露营装备产品销售热度有望持续。长期来看，在消费升级的长期趋势下，人们会越来越注重寻获自身社交身份认同和追求个性化表达， “精致露营”有望成为一种全新的生活方式；同时，随着“露营+”模式的日趋完善和丰富，产业协同有望推动露营更具

135、活力与可持续性。目前，国内外露营装备品牌积极推动品类扩充及新媒体营销推广力度，更加注重打造品牌背后的文化内涵，并积极布局产业链延伸与整合。 3.4 纺织制造：挖掘运动鞋服及户外用品代工产业链隐形王者纺织制造：挖掘运动鞋服及户外用品代工产业链隐形王者 工业革命以来全球工业革命以来全球纺织制造纺织制造产业转移共经历了五次大规模转移。产业转移共经历了五次大规模转移。19 世纪下半叶英国工业革命后国内市场容量迅速饱和，生产成本上涨，开始向美国及德、法等欧洲国家输出产能，推动欧美工业化进程。二战后美国确立起全球经济和技术的领先地位，主动优化国内产业结构，1950s-60s 将钢铁、 纺织、 日化等低技术

136、密度制造业向西欧及日本转移。 日本凭借良好工业基础与生产质效逐步发展为 “世界工厂” ， 为应对 1970s 的石油危机，与西欧一同向韩国、新加坡、中国香港和中国台湾四个主要经济体发起以亚洲为主体的第三轮产业转移，率先转出劳动密集型产业。20 世纪 80 年代，由于劳动力成本持续上升，中国大陆受益于人口红利与广阔产品市场成为第四次产业转移的承接主体，把握了经济增长的时代契机。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 28 图 98 全球前四次产业转移 资料来源：首创证券 东南亚等东南亚等地区地区凭

137、借成本优势成为第五次产业转移主力凭借成本优势成为第五次产业转移主力。2008 年金融危机叠加人口红利优势减弱、 原材料成本全面上涨的影响， 劳动密集型产业开始从中国大陆向东南亚、南亚和非洲等地进行第五次转移， 承接主力为越南、 印尼、 缅甸、 孟加拉及印度等国家。其中，制鞋业产品非标工艺较多，人工依赖性强，成本结构具有典型的劳动密集特点，对劳动力资源的供给价格十分敏感。为了降低成本、提高效率，进一步发挥规模经济与各地比较优势，制鞋产业当前积极顺应第五次转移潮流。 图 99 2017-2019 年华利集团主营业务成本构成 图 100 东南亚全球鞋类制造占比逐渐提升 资料来源：华利集团招股书，首创

138、证券 资料来源：中商产业研究院2019年全球制鞋行业市场现状及2020年发展前景预测 ，首创证券 专业化分工成为主流，研发设计能力及与品牌方合作关系构筑龙头核心壁垒。专业化分工成为主流，研发设计能力及与品牌方合作关系构筑龙头核心壁垒。由于运动鞋履制造具有工艺繁多、自动化难度大且资本投入高的特点，目前产业链专业化分工趋势明显， 品牌运营与制造分离模式成为行业主流。 目前全球领先的运动品牌如 Nike、Adidas、 Puma 等均重点着力于品牌价值的塑造、产品设计及营销体系建设， 将鞋履生产制造委托专业制造商完成。国产品牌如安踏、特步等仍在部分产品上采用品牌与制造相结合的方式，但近年来逐步降低自

139、产比例，外包比重持续扩大。一方面，制造环节是产品设计落地与实物交付的重要依托，直接影响了品牌方的产品质量与周转能力；另一方面品牌方的业绩也会对制造商经营产生深远影响。 24.52%24.85%25.03%62.49%62.83%61.68%13.00%12.32%13.29%0%20%40%60%80%100%201720182019直接人工直接材料制造费用57.5%55.8%55.5%10.3%10.7%10.7%4.7%5.4%5.8%4.6%5.3%5.1%0%20%40%60%80%100%201720182019中国印度越南印尼巴西土耳其其他 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证

140、券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 29 图 101 运动鞋履产业链 资料来源：华利集团公司公告，首创证券 知名运动品牌供应商筛选严格，代工链条存在设计、研发、制造壁垒。知名运动品牌供应商筛选严格，代工链条存在设计、研发、制造壁垒。知名鞋履运动品牌商对供应商的筛选标准十分严格。 除制造成本外， 品牌方还要考虑开发设计能力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量及交付及时性等多个维度，并进行 1 年左右的考察和验厂。通过筛选后，制造商初期仅能获取少量订单，并受到品牌方在生产技术和产品质量标准方面的严格管控。Adidas 从 1997 年

141、起贯彻制造商指导方针，使用和正式合作伙伴同等严格的标准对准制造商进行两轮考察， 其中约有三至四成在第一轮评选中被淘汰。Nike 对其上游合作制造商实行评级制度，通过考察厂商在“产品质量、采购成本、交付及时性与可持续性”四个方面的综合表现，并作为订单分配的重要参考。 图 102 品牌运营企业对制造商的考察流程与考量因素 资料来源：华利集团招股书，首创证券 表 4 Nike 供应商评级标准 评价维度评价维度 权重权重 等级等级 红红 黄黄 铜铜 银银 金金 产品质量 25% 60% 60%-69% 70%-84% 85%-94% 95%-100% 产品交付及时性 25% 采购成本 25% 不合格

142、需要立即采取措施 不可持续 低于最低标准 达到最低要求 超标准的行业龙头 远超标准的全球标杆企业 可持续发展能力 25% 资料来源：Nike公司公告，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 30 头部运动品牌订单向核心供应商倾斜， 上游制造端集中度提升。头部运动品牌订单向核心供应商倾斜， 上游制造端集中度提升。 近年来 Nike、 Adidas等头部品牌商采取核心供应商策略，订单加速流向优质供应商；Adidas 合作制造商由2014 年的 340 家减少至 2020 年的 132 家；N

143、ike 合作工厂总数亦呈现明显下降趋势，其中 Nike 的前五大运动服装供应商产量占比从 2014 年的 34%提升至 2021 年的 51%，鞋履供应商占比自 2019 年起披露口径由 Top5 改为 Top4，合计占比 61%。从产品类别来看，2021 年 Nike 鞋类/服装类合作工厂数量分别为 191/344 家，2020 年 Adidas 鞋类/服装核心供应商共 11/22 家,由于鞋类制造工艺更为复杂、自动化程度相对更低、技术壁垒更高，鞋类合作厂商数量远小于成衣，制造端集中度更高。 图 103 2014-2020 财年 Adidas 合作供应商数量 图 104 2014-2021

144、财年 Nike 合作工厂总数 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图 105 2014-2021 财年 Nike 运动服/鞋类合作工厂数量 图 106 2014-2021 财年 Nike 运动服/鞋供应商集中度 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 注： 自2019财年起，Nike运动鞋核心供应商占比披露口径由前五大调整为前四大 具备自主研发能力和具备自主研发能力和优质优质产能的产能的制造制造企业有望企业有望持续提高市占率持续提高市占率。近年来，运动鞋服行业竞争日趋激烈， 行业龙头之外， 众多新兴品牌也在差异化和细分化赛道中脱颖而出。由于运动鞋服对

145、功能性和舒适性要求较高，且行业高景气也带来了下游需求量的攀升，知名运动品牌对于制造商的生产能力、自主研发能力等的要求随之提升。拥有稳定生产能力和自主研发能力的大型制造商由于产品品质和交货时间更有保障而受到全球知名运动品牌的青睐。这种优势在疫情期间体现的尤为明显。目前，我国的纺织制造供应链已具备雄厚的实力，在原材料采购、工人素质和效率、生产设备以及产业链合作方面都已相对成熟， 同时， 国内的纺织制造龙头企业亦在东南亚等地积极布局， 有望持续受益。 34032029729600300350400200020Ad

146、idas合作供应商总数580554536490452446453004005006007002000202021Nike合作工厂总数05003003504004505002000202021Nike鞋履制造工厂数量Nike服装制造工厂数量0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000202021Nike前五/四大鞋履供应商占比Nike前五大运动服供应商占比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告

147、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 31 4 纺织服装纺织服装 2022 年投资策略：年投资策略：疫后复苏疫后复苏，龙头掘金，龙头掘金 4.1 寻找品牌端优先反弹，制造端业绩确定性强的优质标的寻找品牌端优先反弹，制造端业绩确定性强的优质标的 2021 年 12 月我们发布 2022 年度轻工纺服行业投资策略报告轻工纺服行业 2022年度投资策略： “变”中求“进” ，细分龙头握先机 （20211227） ，我们关于轻工纺服行业 2022 年投资策略为： “变”中求“进” ，细分龙头握先机。坚定看好细分优质赛道的成长机会，建议寻找长期修炼内功，

148、构建核心壁垒的优质企业。 站在当前时间点，虽然 22H1 疫情反复及封控趋严对行业零售端造成显著冲击，但随着物流运输恢复正常，一线城市复工复产，消费环境已开始逐步复苏，企业业绩拐点已现。从上游来看，尽管原材料价格压力仍在，龙头企业仍可通过生产运营提效、产品价格传导等方式有效缓解。同时，人民币贬值使外贸企业出口竞争力增加；龙头企业较早布局海外产能，先发优势明显。从下游来看，线下零售环境逐步复苏；线上平台尽管增速趋缓，龙头企业通过调整产品结构、加大品牌自播并加强电商渠道的品宣作用优化盈利能力，扩大品牌影响力；另外，特殊事件催化下的国潮崛起长期趋势不改。 展望下半年，我们依旧看好纺服板块投资机会，疫

149、情的持续影响将进一步推动行业竞争格局分化，细分龙头有望在疫后复苏阶段进一步强化领先优势，建议把握两条投资主线：一是疫后品牌零售逐步恢复，高景气赛道龙头企业业绩优先反弹，估值修复空间较大，我们持续看好运动户外及童装行业规模增长及格局集中，重点推荐品牌向上&积极优化变革的细分赛道龙头，如安踏体育等；二是海内外疫情扰动下竞争优势凸显，核心壁垒深厚，业绩确定性强的优质纺织制造龙头，如华利集团等。 运动运动户外户外：黄金赛道高景气，关注户外运动市场新机遇黄金赛道高景气，关注户外运动市场新机遇。近年来，国家出台了一系列政策支持体育产业的发展，充分认可体育产业对于推动国民经济发展的重要作用，通过多种配套保障

150、机制促进全民体育发展。全民健身热潮助推我国运动鞋服行业高景气，产品功能性及营销资源稀缺性使行业集中度更高。国内运动鞋服行业增速可观，人均花费和渗透率提升下空间可期， 行业细分化背景下户外运动及女性运动成为新兴增长驱动力。随着各品牌的竞争和疫情加速行业洗牌，头部品牌不断加深壁垒，其中“单聚焦、多品牌、全球化”模式运营的安踏体育优先受益，同时建议关注受益大众健身热潮持续的 361 度、李宁、特步国际。 童装：童装： “量” “价”齐升驱动行业增长，龙头集中度有望继续提升“量” “价”齐升驱动行业增长，龙头集中度有望继续提升。从“量”的角度看， 一方面我国人口基数大， 尽管近年来出生率有所下滑， 每

151、年的新出生人数依然在 1000万人以上， “二孩” “三孩”政策亦为出生人数提供支撑，另一方面， “4+2+1”的家庭结构和“优生优育”的理念提高了儿童的家庭地位，童装消费频次提升；从“价”的角度看，85 后和 90 后新生代消费者对生活品质有更高的追求，价格敏感度较低，愿意为品牌和品质支付更高的溢价。在“量”和“价”的双重驱动下，童装市场规模仍有可观的增长空间。从行业格局来看，童装市场集中度较低，仅巴拉巴拉品牌以 7.5%的市占率排名第一，领先优势明显。未来，龙头企业有望凭借着品牌美誉度、性价比优势和产品的设计创新继续巩固优势，提升市场份额。推荐童装市占率居前的森马服饰及品牌与渠道优势突出的

152、稳健医疗。 精致露营：精致露营：疫情催化顺势而起，产业协同驱动长期成长。疫情催化顺势而起，产业协同驱动长期成长。疫情的持续影响催生人们对户外自然的需求和对社交的渴望，跨省及跨境游限制使得“短途游” 、 “周边游”成为主要旅游形态。在此背景下，精致露营顺势而起，我国营地规模在 2021 年实现强劲增长。从产业链来看，上游制造、中游营地服务及下游露营品牌均有不同程度利好，其中品牌端业绩受益最明显。露营的重社交和重体验属性使其消费连带率更高，露营装备细分化助力行业扩容。长期来看，需求推动产业链布局逐步完善， “露营+”的产业协同模式提升营地综合效益并使得露营本身更具活力和可持续性。具备先发优势、品牌

153、美誉度及自主研发能力并积极布局产业链的龙头有望伴随行业增长红利提高市场占有率， 建议 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 32 关注自主品牌加速成长，产品力持续升级的牧高笛。 纺织制造：挖掘运动鞋服及户外用品代工产业链隐形王者纺织制造：挖掘运动鞋服及户外用品代工产业链隐形王者 。 工业革命以来全球纺织制造产业共经历五次大规模转移，伴随中国大陆劳动力及原材料成本上涨、贸易摩擦等影响， 2010 年后劳动密集型产业开始向东南亚等地转移。 目前产业链专业化分工趋势明显，品牌运营与制造分离模式成为行业

154、主流。近年来，除制造成本外，品牌方更加注重考察制造商的开发设计能力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量及交付及时性等多个维度。头部运动品牌订单向核心供应商倾斜趋势明显，上游制造端集中度提升。研发设计能力、产能扩张速度和稳定性以及与品牌方的合作关系构筑龙头核心壁垒。推荐核心客户关系稳固&产能有序扩张的运动鞋代工龙头华利集团，积极关注技术壁垒深厚&产品丰富度提升的户外代工领先企业浙江自然，同时建议关注全球一体化成衣制造龙头申洲国际。 4.2 重要个股：疫情加速行业分化，细分龙头核心壁垒深厚重要个股：疫情加速行业分化，细分龙头核心壁垒深厚 我们认为短期内疫情局部反复对零售终端的不利影响仍将持续，

155、行业整体景气度的提升仍需要时间。终端消费偏弱背景下，一方面更应关注细分优质赛道的成长机会，另一方面寻找长期修炼内功，构建核心壁垒的优质企业。我们长期看好产品力及品牌力全面提升&探索全球化布局的运动龙头、 规模效应突出&大客户合作稳固的优质制造龙头、顺行业之势兴起且具备先发优势的户外露营领军企业、 童装等细分领域品牌力持续升级的头部企业。 表 5 主要纺织服装公司财务预测 公司名称公司名称 2021 年营收年营收规模（亿元）规模（亿元） 2021 年归母净利年归母净利润规模（亿元）润规模（亿元） 营收增速预测营收增速预测 归母净利润增速预测归母净利润增速预测 投资评级投资评级 2022E 202

156、3E 2024E 2022E 2023E 2024E 华利集团华利集团 174.70 27.68 22.0% 19.2% 17.0% 28.1% 21.3% 18.7% 买入 稳健医疗稳健医疗 80.37 12.39 13.6% 16.0% 15.9% 11.3% 17.5% 17.3% 买入 浙江自然浙江自然 8.42 2.20 33.3% 29.7% 27.0% 35.3% 29.3% 27.3% 买入 森马服饰森马服饰 154.20 14.86 7.7% 11.4% 11.0% 4.4% 16.9% 15.9% 买入 太平鸟太平鸟 109.21 6.77 14.8% 14.8% 14.0

157、% 18.6% 18.7% 17.7% 买入 海澜之家海澜之家 201.88 24.91 6.0% 10.1% 9.9% 6.1% 14.5% 13.6% 买入 朗姿股份朗姿股份 36.65 1.87 13.1% 17.5% 17.1% 8.3% 30.5% 30.6% 买入 比音勒芬比音勒芬 27.20 6.25 19.8% 18.6% 17.5% 25.4% 25.3% 19.0% 买入 地素时尚地素时尚 28.98 6.89 7.6% 13.3% 13.1% 4.7% 19.5% 13.6% 买入 罗莱生活罗莱生活 57.60 7.13 9.5% 11.3% 11.7% 10.1% 13

158、.5% 16.7% 买入 富安娜富安娜 31.79 5.46 13.8% 13.0% 12.7% 15.0% 14.2% 14.1% 买入 牧高笛牧高笛 9.23 0.79 36.8% 30.0% 24.3% 52.6% 33.3% 31.3% 买入 安踏体育安踏体育 494.35 77.20 15.1% 20.2% 19.6% 7.1% 25.0% 21.8% 买入 361361 度度 60.24 6.02 15.9% 12.0% 10.0% 13.4% 12.1% 13.5% 买入 波司登波司登 162.14 20.62 16.5% 15.5% 14.7% 19.2% 19.4% 17.1

159、% 买入 资料来源：Wind，首创证券 安踏体育：安踏体育：公司是国内多品牌运动龙头，公司是国内多品牌运动龙头， “双奥”营销驱动品牌向上，国际化布局“双奥”营销驱动品牌向上，国际化布局助力长期成长助力长期成长。公司以“单聚焦、多品牌、全球化”战略步入新十年，发展规划及品牌 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 33 布局清晰。 “双奥”契机引领品牌力升级，DTC 改革助力安踏品牌运营提效，研发加码驱动产品结构优化，优质资产收购助力国际化业务步入新台阶。公司作为我国运动鞋服行业龙头，有望伴随疫后

160、消费复苏业绩优先反弹。我们预计公司 22/23/24 年归母净利润为 82.7/103.3/125.8 亿元，对应当前市值 PE 分别为 27/21/18 倍，维持“买入”评级。 华利集团：华利集团：全球全球运动鞋履市场持续景气，公司凭借制造优势掌握优质客户资源，产运动鞋履市场持续景气，公司凭借制造优势掌握优质客户资源，产能能布局推进布局推进助力业绩快速增长。助力业绩快速增长。疫后全球运动市场持续景气，下游需求持续旺盛。疫情冲击下公司产能区位优势凸显， 并凭借强大的研发设计能力以及稳定的品质和交期保障，夯实与国际头部运动品牌的合作关系，订单持续饱和。随着东南亚扩产持续推进，业绩有望维持快速增长

161、， 我们维持公司盈利预测， 预计22/23/24年归母净利润为35.5/43.0/51.1亿元，对应当前市值 PE 分别为 25/20/17 倍，维持“买入”评级。 稳健医疗：稳健医疗： 公司是医疗公司是医疗&消费双领域龙头， 已建立完善的大健康产品体系消费双领域龙头， 已建立完善的大健康产品体系。 医疗端，医疗端，公司通过优化渠道结构、收购优质资产提升产品丰富度助力市占率提升；消费端，消费端，公司以医疗级产品品质解决用户痛点，营销加码打造一站式生活方式品牌。受防疫产品量价常态化影响，公司业绩短期承压，长期业绩高质量增长可期。我们维持盈利预测，预计公司 22/23/24 年归母净利润为 13.

162、8/16.2 /19.0 亿元，对应当前市值 PE 分别为 20/17/15倍，维持“买入”评级。 森马服饰：森马服饰： 公司童装龙头地位稳固，公司童装龙头地位稳固， 产品力及品牌力深耕下业绩反弹可期。 产品端，产品力及品牌力深耕下业绩反弹可期。 产品端，公司整合全球设计资源提升产品时尚度，拓展运动童装产品线满足多样需求。营销端营销端，公司加大线上营销推广力度，通过举办品牌大秀、强化兴趣电商强化品牌认知。原材料价格上涨及疫情扰动预计影响短期业绩，长期童装龙头优势稳固，伴随消费环境复苏业绩反弹值得期待。我们维持盈利预测，预计公司 22/23/24 年归母净利润为 15.5/18.1/21.0亿元

163、，对应当前市值 PE 分别为 10/9/8 倍，维持“买入”评级。 朗姿股份：朗姿股份：公司聚焦三大业务板块打造“泛时尚产业生态圈” ，通过公司聚焦三大业务板块打造“泛时尚产业生态圈” ，通过外延并购外延并购和内和内生增长助力医美业务加速发展。生增长助力医美业务加速发展。女装和婴童业务推进品牌调整和信息化提效，短期受疫情影响业绩承压，总体已重回增长轨道。医美业务通过内部孵化和产业基金投资加速扩张，随着新设机构逐步成熟，盈利能力有望持续改善。我们维持盈利预测，预计公司22/23/24 年归母净利润分别为 2.0/2.7/3.5 亿元，对应当前市值 PE 分别为 57/43/33 倍，维持“增持”

164、评级。 波司登：波司登：公司公司在在“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略方针“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略方针下，产品力及品牌力升级趋下，产品力及品牌力升级趋势不改势不改。2021 年公司启动“全球领先的羽绒服专家”计划，以国际化中高端视角升级波司登品牌， 通过研发创新驱动产品力升级； 以数字化、 智能化推动商品一体化运营管理，通过拉式补货和供应链快反提升渠道运营效率，多措并举下业绩有望维持快速增长。我们预计公司 22/23/24 年归母净利润为 24.6/29.4/34.4 亿元，对应当前市值 PE 分别为18/15/13 倍，维持“买入”评级。 361 度：度：公司是国内运动鞋服领先企业，大众市

165、场公司是国内运动鞋服领先企业，大众市场渠道布局优势明显渠道布局优势明显，研发加码助研发加码助力力核心核心产品产品升级。升级。近年来公司持续优化渠道结构，电商发展潜力显现；持续渗透体育赛事及名人赞助，品牌影响力逐步提升；大力投入研发创新，推出多个科技型爆款产品，业绩有望继续快速增长。我们预计公司 22/23/24 年归母净利润为 6.8/7.7/8.7 亿元，对应当前市值 PE 分别为 11/10/9 倍，维持“买入”评级。 牧高笛：牧高笛：疫情疫情催化催化露营市场高景气，公司自主品牌露营市场高景气，公司自主品牌加速成长助力业绩快速增长。加速成长助力业绩快速增长。公司在国内精致露营领域具备先发优

166、势， 积极扩充露营装备产品矩阵， 优化调整渠道结构，多元营销提升品牌影响力。在行业增长红利下，自主品牌加速成长，市占率有望持续提升。同时，伴随海外露营市场景气度提升，外销业务大小年规律打破，有望保持稳健增长。我们维持盈利预测，预计公司 22/23/24 年归母净利润分别为 1.2/1.6 /2.1 亿元，对应当前市值 PE 分别为 55/41/31 倍，维持“买入”评级。 浙江自然：浙江自然：公司是户外用品制造龙头，公司是户外用品制造龙头，国内外户外运动热潮拉动下游订单增长国内外户外运动热潮拉动下游订单增长。公司在 TPU 薄膜生产及面料复合技术具备显著研发优势，与多个全球知名户外品牌建立 行

167、业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 34 了长期稳定合作关系， 2021 年成为迪卡侬战略合作伙伴。 未来有望依托产能扩张及核心技术加快品类拓展节奏，持续拓宽业务增长空间。我们预计公司 22/23/24 年归母净利润分别为 3.0/3.8 /4.9 亿元，对应当前市值 PE 分别为 20/16/12 倍，维持“买入”评级。 5 风险提示风险提示 原材料价格大幅波动风险；终端需求萎靡风险；汇率大幅波动风险；全球“新冠”疫情持续蔓延。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_

168、Introduction 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021 年 7 月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 郭琦，纺织服装行业研究助理，美国波士顿大学金融数学硕士，2021 年 6 月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认

169、为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险， 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认

170、购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下， 首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易， 也可能

171、为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅为基准 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现