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1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/首次覆盖 2020年05月29日 纺织服装 增持(首次) 服装 增持(首次) 林寰宇林寰宇 执业证书编号:S0570518110001 研究员 张萌张萌 执业证书编号:S0570519090004 研究员 资料来源:Wind 消费复苏,探索品牌服装长线逻辑消费复苏,探索品牌服装长线逻辑 推荐新经济标的及低估服装龙头 核心观点核心观点 受新冠疫情影响,我国实体经济受到显著负面冲击,其中服装作为可选消 费向下趋势明显。伴随我国疫情基本得到控制,企业复工复产,居民消费 情绪正逐步修复。参考非典,预期服装或迎来一定恢复性消费回补。疫情
2、 影响下,我们坚持三条选股主线:一是疫情加速直播电商发展,积极拥抱 新零售的服装企业未来有望持续受益,建议关注太平鸟、安正时尚;二是 运动服饰景气度相对高,疫情不改长期成长性,建议关注比音勒芬;三是 疫情加速行业优胜劣汰,龙头市占率长期有望持续提升,建议关注森马服 饰、海澜之家。 需求端:参考非典,新冠疫情后服装或迎来消费回补,预计全年影响为负需求端:参考非典,新冠疫情后服装或迎来消费回补,预计全年影响为负 非典持续约 7 个月,对我国经济造成较明显负面影响,2003Q2 GDP 同比 +9.1%,增速同比-2.0pct。疫情结束后有一定恢复性消费但全年影响预计 为负,据我们测算,非典对服装类
3、 2003 年零售额同比增速有-2.8pct 的负 面影响。考虑到新冠肺炎相较非典潜伏周期更长,传染性、隐蔽性更强, 传播范围更广,且损失的春节假期消费高峰期不可逆,因此我们认为新冠 疫情后服装或迎来消费回补,但全年影响为负。 供给端:短期关注需求回暖带来的业绩边际弹性供给端:短期关注需求回暖带来的业绩边际弹性,中期需疏通渠道库存中期需疏通渠道库存 全国商场客流有明显边际改善,猎豹移动 AiM 商场机器人大屏网络显示, 2020 年 4 月全国商场日均客流较 3 月环比增长 48%。短期看伴随线下渠 道流量逐渐回升,终端需求回暖在即,服装企业业绩有望迎来反弹。中期 看,2019 年冬装与 20
4、20 年春装或将造成一定(渠道)库存积压,预计渠 道清理与疏通将是企业下一步挑战。 危中寻机,建危中寻机,建议关注新经济标的及超跌服装龙头议关注新经济标的及超跌服装龙头 站在长期价值角度,疫情造成的短期业绩波动对企业价值的影响不显著。 乐观来看,本次新冠疫情造成的直接影响主要在一季度,且二、三季度有 望迎来恢复性消费回补。回归企业本身价值,建议关注疫情背景下的三类 结构性投资机会:一是疫情催化直播电商等线上渠道加速发展的新经济标 的,建议关注太平鸟、安正时尚;二是景气度相对高的运动服饰赛道,建 议关注比音勒芬;三是疫情加速服装行业优胜劣汰,集中度提升进而受益 的服装龙头,建议关注森马服饰、海澜
5、之家。 风险提示:海外疫情蔓延;渠道库存积压;终端需求疲弱。 (18) (10) (1) 8 16 19/0519/0719/0919/1120/0120/03 (%) 纺织服装服装沪深300 一年内行业一年内行业走势图走势图 行业行业评级:评级: 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 29 日 2 正文目录正文目录 投资建议 . 3 主要投资逻辑 . 3 与市场不同的观点 . 3 服装家纺收益跑输申万 A 股,品牌服饰 20Q1 业绩受疫情冲击 . 4 2020 年初至今,服装家纺板块收益率跑输申万 A 股 . 4 疫情影响,品牌服饰作为可选消费受显著冲击 . 5 服装社零跌幅继续
6、收窄,行业回暖在即 . 7 疫情后周期背景下,服装消费环比有明显改善 . 7 参考非典,疫情结束或有一定恢复性服装消费,预计全年影响为负 . 7 零售终端逐步回暖有望提振 Q2 业绩,企业中期需清理库存与疏通渠道 . 9 危中寻机,关注疫情背景下的结构性机会 . 11 直播带货成传统电商突破口,线上需求有望持续释放 . 11 运动鞋服高景气,短期疫情压制不改长期成长逻辑 . 12 龙头业绩承压能力强,已具备长期投资吸引力 . 12 风险提示 . 13 重点公司.14 森马服饰(002563,买入,目标价 7.798.61 元) . 14 海澜之家(600398,买入,目标价 6.487.02
7、元) . 21 太平鸟(603877,买入,目标价 15.6617.82 元) . 28 安正时尚(603839,买入,目标价 13.4215.14 元) . 34 比音勒芬(002832,买入,目标价 14.0415.60 元) . 41 mNqPpOtQmRpOuNnPvNmQxP7N9R9PoMmMmOpPjMpPtNeRoOqR7NoOuNMYtPzQvPoMrQ 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 29 日 3 投资建议投资建议 主要投资逻辑主要投资逻辑 尽管居民服装消费反弹仍受疫情负面情绪、宏观经济等因素压制,但伴随疫情影响减弱, 可选消费已有明显复苏迹象。危中寻机,我
8、们认为从中短期借势大力发展线上渠道、加速 新零售布局的新经济标的具备投资价值,中长期可选择估值处于低位,业绩弹性可期的行 业龙头公司。建议关注: 1、借势加速新零售发展的新经济标的。借势加速新零售发展的新经济标的。疫情期间,品牌服装企业加速发展电商业务,积 极尝试多种新渠道业态,如直播带货、社群营销等。伴随需求端居民线下消费加速向线上 转移,积极拥抱新零售的服装企业未来有望持续受益。 2、估值处于低位,品牌服装龙头投资机会估值处于低位,品牌服装龙头投资机会。疫情期间尽管业绩有所下滑,但并不改变龙 头多年积淀树立的供应链、渠道、品牌等多维度壁垒。逆境中,品牌服装行业优胜劣汰加 剧,抗风险能力更强
9、的优质龙头有望受益于集中度提升。 与市场不同的观点与市场不同的观点 1、 市场认为伴随疫情影响减弱, 居民出行需求增加, 或迎来报复性服装消费。市场认为伴随疫情影响减弱, 居民出行需求增加, 或迎来报复性服装消费。我们认为, 服装作为可选消费,疫情期间尤其是春节假期缺失的消费已无法挽回。参考非典,尽管疫 情影响减弱后,有一定恢复性服装消费,但全年影响仍为负面。 2、 市场认为直播电商仅为短期风口, 不具备长期价值。市场认为直播电商仅为短期风口, 不具备长期价值。 我们认为, 从直播/电商平台来看, 获客成本高企背景下, 平台需要深挖存量用户价值, 而直播电商能有效提升用户使用时长、 提升营销转
10、化率,契合平台长期发展需求;从品牌商/制造商来看,商家可通过直播电商汇 聚需求、打造爆款,有效提升供应链效率;从消费者来看,直播电商以人为纽带,与主播 建立了较深的情感连接,提升了用户消费的感知价值。综上,我们认为直播电商具备长期 布局价值。 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 29 日 4 服装家纺收益跑输服装家纺收益跑输申万申万 A 股股,品牌服饰,品牌服饰 20Q1 业绩受疫情冲击业绩受疫情冲击 2020 年初至今,服装家纺板块收益率跑输年初至今,服装家纺板块收益率跑输申万申万 A 股股 从从 2019Q2 以来,服装家纺板块整体市场走势与以来,服装家纺板块整体市场走势与 A
11、 股相仿,呈先下降后震荡态势。股相仿,呈先下降后震荡态势。2019 年底开始借势短视频直播电商主题板块整体估值逐步修复,但由于服装家纺行业整体景气 度不佳、终端零售环境遇冷,公司整体盈利水平仍然不高,叠加新冠疫情对可选消费的影 响。 2020年初至5月29日, 服装家纺板块的收益率为-7.97%, 显著低于申万A股的-1.09%。 图表图表1: 2019Q2 初至今服装家纺板块与申万初至今服装家纺板块与申万 A股走势股走势 注:数据截至 2020/5/29 资料来源:Wind,华泰证券研究所 业绩受疫情影响,服装家纺板块市盈率处于近业绩受疫情影响,服装家纺板块市盈率处于近 10 年中上区间年中
12、上区间。2020 年 5 月 29 日,服装 家纺板块的 PE-TTM 为 38.01,高于近十年平均值 32.65,处于中上区间。估值偏高主要 系上市公司一季度业绩受疫情影响较严重所致。伴随终端需求的回暖、线上线下渠道调整 到位,服装家纺企业业绩有望得到修复,预计偏高估值有望伴随行业 Q2 业绩反弹得到部 分消化。 图表图表2: 2010/5/29-2020/5/29 服装家纺板块与申万服装家纺板块与申万 A股市盈率情况股市盈率情况 资料来源:Wind,华泰证券研究所 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2019/4/1 2019/4/15 2019/4/
13、29 2019/5/13 2019/5/27 2019/6/10 2019/6/24 2019/7/8 2019/7/22 2019/8/5 2019/8/19 2019/9/2 2019/9/16 2019/9/30 2019/10/14 2019/10/28 2019/11/11 2019/11/25 2019/12/9 2019/12/23 2020/1/6 2020/1/20 2020/2/3 2020/2/17 2020/3/2 2020/3/16 2020/3/30 2020/4/13 2020/4/27 2020/5/11 2020/5/25 服装家纺(申万)申万A股 0 10
14、20 30 40 50 60 70 2010/5/29 2011/5/29 2012/5/29 2013/5/29 2014/5/29 2015/5/29 2016/5/29 2017/5/29 2018/5/29 2019/5/29 2020/5/29 (倍) 服装家纺(申万)申万A股 服装家纺10年平均申万A股10年平均 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 29 日 5 2020 年初至今服装家纺板块涨跌幅排名靠前企业如下: 图表图表3: 2020 年初至今服装家纺板块涨幅前十、跌幅前五企业累计收益率年初至今服装家纺板块涨幅前十、跌幅前五企业累计收益率 注:数据截至 2020/
15、5/29 资料来源:Wind,华泰证券研究所 疫情影响,品牌服饰作为可选消费受显著冲击疫情影响,品牌服饰作为可选消费受显著冲击 2019 年,年,品牌服饰盈利能力有明显下滑。品牌服饰盈利能力有明显下滑。2019 年,品牌服饰实现营收 1,549 亿元,同比 +1.2%;实现归母净利 97.4 亿元,同比-12.4%。分子板块来看,男装、鞋帽板块表现相 对平稳,2019 年男装营收/归母净利分别同比+15.7%/-5.4%至 394.2 亿元/45.8 亿元,鞋 帽营收/归母净利分别同比+1.6%/-7.2%至 133.1 亿元/6.9 亿元;女装、休闲服装归母净利 均有较大幅度下滑,2019
16、年归母净利分别同比-16.2%/-43.0%至 14.6 亿元/16.3 亿元,盈 利能力有显著下降; 运动及其他品牌服饰盈利能力有小幅提高, 尽管 2019 年营收同比-2.4% 至 410.7 亿元,但归母净利同比+49.6%至 13.7 亿元。 受新冠疫情影响,品牌服饰作受新冠疫情影响,品牌服饰作为可选消费受明显冲击,为可选消费受明显冲击,2020Q1 业绩同比显著下滑业绩同比显著下滑。 2020Q1, 品牌服饰实现营收244.6亿元, 同比-34.8%; 实现归母净利6.9亿元, 同比-81.1%。 分子板块来看,女装板块相对表现较好,2020Q1 营收/归母净利分别同比-20.9%/
17、-7.1%至 27.4 亿元/4.2 亿元。其余子行业营收下滑幅度均超 30%,归母净利下滑幅度均超 70%。 2020Q1,营收方面,男装、休闲服装、鞋帽、运动及其他板块分别同比-34.3%、-40.3%、 -33.3%、 -34.5%, 归母净利方面, 男装、 休闲服装、 鞋帽、 运动及其他板块分别同比-75.9%、 -133.3%、-112%、-83.2%。 图表图表4: 品牌服饰品牌服饰 2014 至至 2020Q1 营收、利润情况营收、利润情况 图表图表5: 男装男装 2014 至至 2020Q1 营收、利润情况营收、利润情况 注:申万服装家纺二级板块剔除家纺标的 资料来源:Wind
18、,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 93.5 61.0 23.4 13.512.111.9 10.410.1 3.53.2 -42.6 -49.3 -58.8 -69.3 -72.7 (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 中 潜 股 份 梦 洁 股 份 星 期 六 嘉 麟 杰 搜 于 特 康 隆 达 富 安 娜 万 里 马 罗 莱 生 活 三 夫 户 外 拉 夏 贝 尔 比 音 勒 芬 ST 摩 登 贵 人 鸟 商 赢 环 球 (%) (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 0 500 1,
19、000 1,500 2,000 2000Q1 (%) (亿元) 营收归母净利 营收YoY(右轴)归母净利YoY(右轴) (100) (50) 0 50 100 150 0 100 200 300 400 500 2000Q1 (%) (亿元) 营收归母净利 营收YoY(右轴)归母净利YoY(右轴) 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 29 日 6 图表图表6: 女装女装 2014 至至 2020Q1 营收、利润情况营收、利润情况 图表图表7: 休闲服装休闲服装 2014 至至 2020Q1 营收
20、、利润情况营收、利润情况 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表图表8: 鞋帽鞋帽 2014 至至 2020Q1 营收、利润情营收、利润情况况 图表图表9: 运动及其他运动及其他 2014 至至 2020Q1 营收、利润情况营收、利润情况 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 (40) (20) 0 20 40 60 80 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2000Q1 (%)(亿元) 营收归母净利 营收YoY(右轴)归母净利YoY(右轴) (150)
21、(100) (50) 0 50 100 (100) 0 100 200 300 400 500 600 2000Q1 (%) (亿元) 营收归母净利 营收YoY(右轴)归母净利YoY(右轴) (120) (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 2000Q1 (%)(亿元) 营收归母净利 营收YoY(右轴)归母净利YoY(右轴) (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 0 100 200
22、 300 400 500 2000Q1 (%)(亿元) 营收归母净利 营收YoY(右轴)归母净利YoY(右轴) 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 29 日 7 服装社零跌幅继续收窄,行业回暖在即服装社零跌幅继续收窄,行业回暖在即 疫情后周期背景下,服装消费环比有明显改善疫情后周期背景下,服装消费环比有明显改善 受新冠疫情影响,受新冠疫情影响,我国居民消费我国居民消费受到受到明显冲击明显冲击。据国家统计局,2020 年 4 月我国社会消 费品零售总额为 2.8 万亿元,同比名义下滑 7.5% (扣除价格因素实际下滑 9.1%) 。 其中,
23、 限额以上零售额同比下降 3.2%,增速环比提升 11.8pct。 分品类看,分品类看,必选消费整体稳健,可选消费明显回暖必选消费整体稳健,可选消费明显回暖,服装零售额服装零售额 4 月同比增速环比改善月同比增速环比改善 16.3pct。分品类看,粮油食品/中西药品/日用品/烟酒/文化办公用品/饮料等零售额 4 月同 比增速为 18.2%/8.6%/8.3%/7.1%/6.5%/12.9%, 增速环比变化-1.0/0.6/8.0/16.5/0.4/6.6pct。 服装鞋帽/通讯器材/化妆品/金银珠宝零售额 4 月同比增速为-18.5%/12.2%/3.5%/-12.1%, 增速环比提升 16.
24、3/5.7/15.1/18.0pct。可选消费全面回暖。 图表图表10: 2017 年至年至 2020 年年 4 月社会消费品当月零售总额情况月社会消费品当月零售总额情况 图表图表11: 2017 年至年至 2020 年年 4 月社会消费品累计零售总额情况月社会消费品累计零售总额情况 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表图表12: 2017 年至年至 2020 年年 4 月限额以上月限额以上服鞋帽纺织品类服鞋帽纺织品类零售额情况零售额情况 资料来源:Wind,华泰证券研究所 参考非典参考非典,疫情结束,疫情结束或或有一定恢复性有一定恢复性服装服装消费,消
25、费,预计预计全年影响为负全年影响为负 非典历时非典历时 7 个多月,对我国经济造成明显负面影响。个多月,对我国经济造成明显负面影响。2002 年 11 月,广东顺德发现首个非 典确诊患者。2003 年 2 月起,先后蔓延到香港、越南等周边地区及国家。2003 年 4 月, 我国疫情加剧,直到 5 月疫情才出现小幅度回落。至 2003 年 6 月,小汤山最后一批患者 出院及世界卫生组织将中国内地在全球疫区除名,SARS 才正式宣告结束。据中国统计局 数据,受疫情影响,2003Q2 GDP 同比增速为 9.1%,同比增速环比下降 1.7pct。 (25) (20) (15) (10) (5) 0
26、5 10 15 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 (%)(亿元) 社零总额当月值 当月同比(右轴) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000
27、 20,000 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 (%)(亿元) 限额以上企业零售总额当月值 当月同比(右轴) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2
28、017-12 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-02 2020-03 2020-04 (%)(亿元) 服装鞋帽、针、纺织品类零售额当月值当月同比(右轴) 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 29 日 8 2003 年年 2 月开始,服装月开始,服装/服装鞋帽针
29、织纺织品类社零增速出现明显下降,服装鞋帽针织纺织品类社零增速出现明显下降,2003 年年 6 月疫月疫 情结束后逐步好转。情结束后逐步好转。 非典蔓延期间, 服装/服装鞋帽针织纺织品类社零增速明显下滑, 2003 年 5 月疫情高峰期跌落至负增长,分别为-7.6%/-3.5%。 图表图表13: 2002-2004 服装服装/服装鞋帽针织纺织品类限额以上批发和零售业零售额当月同比服装鞋帽针织纺织品类限额以上批发和零售业零售额当月同比增速增速 资料来源:Wind,华泰证券研究所 据我们测算,据我们测算,SARS 对对服装服装/服装鞋帽针织纺织品类服装鞋帽针织纺织品类 2003 年零售额同比增速分别
30、产生年零售额同比增速分别产生 -2.8pct/-2.9pct 的负面影响。的负面影响。若不考虑非典疫情影响,假设 2002-2004 服装/服装鞋帽针 织纺织品类零售额以匀速增长,我们计算得出 2003 年服装/服装鞋帽针纺织品零售额理论 同比增速分别为 17.4%/16.7%,当年实际增速与理论增速相比,分别有 2.8pct/2.9pct 的 落后。因此,尽管 2003 年 6 月后服装/服装鞋帽针织纺织品类有一定恢复性消费,2003 年下半年分别有 19.8%/19.1%的同比增长,但 SARS 对全年的消费影响仍为负面。 就疫情本身而言,本次新冠肺炎相较就疫情本身而言,本次新冠肺炎相较
31、SARS 潜伏周期更长,传染性、隐蔽性更强,传播潜伏周期更长,传染性、隐蔽性更强,传播 范围更广。范围更广。据 WHO 数据,截至 2020 年 5 月 28 日,我国累计确诊 8.45 万人,海外累计 确诊 573.37 万人。尽管中国大陆疫情防控已进入相对稳定平台期,但海外病例的持续输 入加大了疫情影响周期长度的不确定性。 图表图表14: 我国新冠肺炎累计确诊人数我国新冠肺炎累计确诊人数分布分布 图表图表15: 中国、海外新冠肺炎新增患者人数中国、海外新冠肺炎新增患者人数 资料来源: 国家及各地卫健委,华泰证券研究所 注:数据截至 2020/5/28,已更至最新 资料来源:WHO、霍普金斯
32、大学网站,华泰证券研究所 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 2002-01 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 2004-01 2004-02 2004-03 2004-04 2004-05 2004-06 2004-07 2004-08 2
33、004-09 2004-10 2004-11 2004-12 2005-04 (%) 服装类零售额当月同比服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比 2002年11月首 发于广东顺德2002年12月首 例报告病例确 诊于广东河源 2003年4月疫情 加剧,全国加大 防治工作力度 2003年6月小汤山 最后一批患者出 院,内地再无新增 和疑似病例 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2-14 2-18 2-22 2-26 3-1 3-5 3-9 3-13 3-17 3-21 3-25 3-29 4-2 4-6 4-10 4-14 4-
34、19 4-23 4-27 5-1 5-5 5-9 5-13 5-17 5-21 5-25 中国海外 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 29 日 9 服装线上渠道销售占比的提升能抵消一部分新冠疫情带来的负面影响。服装线上渠道销售占比的提升能抵消一部分新冠疫情带来的负面影响。 疫情催化线下消费 加速向线上转移,2020 年 4 月实物商品网上零售总额累计同比增长 8.60%,环比提升 2.7pct;实物商品网上零售额占社零总额比重进一步提升至 24.10%,同比提升 5.5pct。 疫情期间,网购消费一定程度上弥补了居民线下消费的缺失,疫情影响减弱后,居民网购 习惯养成有望持续驱动线
35、上消费需求的释放。 图表图表16: 2015 年年 4 月至月至 2020 年年 4 月实物商品网上零售总额情况月实物商品网上零售总额情况 资料来源:Wind,华泰证券研究所 新冠新冠疫情结束疫情结束或或有一定恢复性有一定恢复性服装类服装类消费,消费,预计预计全年影响为负全年影响为负。伴随线下需求回补与线上 需求的持续释放,服装类消费可能迎来反弹,但仍需认识到反弹斜率受经济下行压力与就 业市场低迷掣肘,且损失的包括春节假期在内的消费高峰期不可逆,部分消费损失已无法 挽回。 零售终端逐步回暖有望提振零售终端逐步回暖有望提振 Q2 业绩,企业中期需清理库存与疏通渠道业绩,企业中期需清理库存与疏通渠
36、道 短期来看,伴随短期来看,伴随零售终端零售终端需求回暖,业绩需求回暖,业绩有望有望迎来反弹。迎来反弹。全国商场客流有明显边际改善, 猎豹移动 AiM 商场机器人大屏网络显示,4 月全国商场日均客流较 3 月环比增长 48%。 其中节假日客流较疫情前(1 月 13 日-1 月 20 日,下同)有显著好转:清明节期间,全国 商场客流大幅回升,日均客流量为 109.73 万,恢复到疫情前 69%,较 3 月中下旬数据增 长超 70%。五一期间,全国商场日均客流达 136.15 万,恢复到疫情前的 85%。短期看, 伴随线下渠道流量逐渐回升,终端需求回暖,服装企业业绩有望迎来反弹。 0 5 10 1
37、5 20 25 30 35 40 45 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 (%) 实物商品网上零售总额:累计同比 实物商品网上零售额占社零总额的比重:累计值 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 29 日 10 图表图表17: 2020 年全国商场日均客流年全国商场日均客流 注:数据覆盖
38、全国 33 个城市、743 家商场 资料来源:猎豹全球智库,华泰证券研究所 中期看,库存清理与渠道疏通将是企业中期看,库存清理与渠道疏通将是企业下一步工作重点下一步工作重点。品牌商通常在年前完成次年经销 渠道一季度出货,因此 2020Q1 动销不直接影响品牌商表内收入。未来,品牌商对库存的 清理(打折促销、公司回购等方式)或将会影响公司的毛利率;同时,经销商与门店的盈 利能力受影响,或将会影响未来订单的稳定性与渠道扩张的张力。因此中期来看,库存清 理与渠道疏通将是企业下一步工作重点。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 10
39、0 120 140 160 180 疫情前 (1/13-1/20) 3月4月清明假期五一假期 (万) 全国商场日均客流恢复至疫情前(右轴) 行业研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 29 日 11 危中寻机危中寻机,关注疫情背景下的结构性机会关注疫情背景下的结构性机会 站在长期价值角度,疫情站在长期价值角度,疫情造成的短期业绩波动造成的短期业绩波动对企业价值的影响不显著。对企业价值的影响不显著。乐观来看,本次 新冠疫情造成的直接影响主要在一季度, 二、 三季度有望迎来恢复性消费回补; 悲观来看, 即便新冠疫情的影响远超预期,服装企业 2020 年业绩呈“断崖式”下跌,对企业的全生 命周期
40、价值影响仍有限。 回归企业本身价值,回归企业本身价值, 建议关注疫情催化下的三类结构性投资机会。建议关注疫情催化下的三类结构性投资机会。 直播带货成传统电商突破口,线上需求有望持续释放直播带货成传统电商突破口,线上需求有望持续释放 主流电商平台与短视频平台大力发展直播电商, 带货规模快速增长。主流电商平台与短视频平台大力发展直播电商, 带货规模快速增长。 从直播带货规模来看, 淘宝、快手、抖音占据直播带货前三。其中淘宝直播电商基础设施完备且用户天然具有购 物倾向, 2019 年 GMV 约在 25002800 亿元之间, 且淘宝用户直播渗透率正逐步加深。 快手、 抖音作为头部短视频平台,201
41、9 年 GMV 约 300400 亿元,电商体系正在逐步发力之中。 图表图表18: 淘宝、快手、抖音是目前直播带货主要平台淘宝、快手、抖音是目前直播带货主要平台 淘宝直播淘宝直播 快手直播快手直播 抖音直播抖音直播 规模 2018 年 GMV 达千亿元 2019 年 GMV 在 25002800 亿元之间, 2020 年有 望达到 40005000 亿元 2019 年 GMV 近 300 亿元 2019 年 GMV 与快手相近,约为 400 亿元 平台特点 缩短电商转化路径,提升转化率 直播内容丰富,消费者每日可观看直播内容超 15 万小时,可购买商品数量超过 60 万款 快手直播 90%来自
42、私域流量,为商户 带来利润占总利润平均 39% 拥有快手小店, 但大部分消费仍通过淘 宝完成 中心化算法推荐内容,直播间大部分都来 自公域流量 通过短视频种草,通过直播变现已逐渐成 为趋势 用户情况 用户购物目的性强 核心用户粘性高,在淘宝直播日均停留时长超 1 小时 核心直播用户超级会员占比高,均为资深剁手党 老铁文化下, 用户粘性强、 忠诚度高, 32% 用户会因信任主播推荐而购买商品 互动多,2018 年每日平台产生与交易需 求相关评论超 190 万条 用户直播打赏平均金额比快手高,但粘性 更弱 带货效率低于快手,商家更愿意投放品牌 而非效果广告 发展趋势 直播受众将持续扩大,消费者养成
43、直播购物习惯 内容持续优化,明星、海外主播、MCN 机构加入 5G 技术迭代,提供更佳观看体验 重视中腰部主播运营, 发布双 10 计划, 帮助他们解决变现难问题 重视公私域流量交叉运营, 电商基础设 施仍在搭建与完善中 发展更独立,购物车向阿里以外的第三方 电商平台开放,降低对淘宝依赖程度 电商工具意见完善, 开放购物车、 接入 POI 展示,上线直播橱窗、快闪店、抖店等 资料来源:淘宝、快手、 新消费内参、新榜、界面新闻、QuestMobile、秒针系统、晚点 LatePost,华泰证券研究所 与市场的观点不同,我们认为直播与市场的观点不同,我们认为直播带货带货并非短期风口并非短期风口,而
44、是传统电商突破,而是传统电商突破 GMV 增速瓶颈增速瓶颈 与摊薄获客成本的长期策略。与摊薄获客成本的长期策略。近年京东、阿里巴巴、拼多多 GMV 增速有明显放缓趋势, 2019 年 GMV 同 比增速分别 为 24.4%/18.8%/113.4%, 较 2018 年 同期增速有 -5.2pct/-9.1pct/-120.6pct 的变化。 获客成本较平台早期均有明显增长, 以拼多多为例, 2019 年获客成本达 431 元,较 2017 年的 7 元有近 61 倍的增长。伴随移动互联网流量红利见 顶,电商平台重心转向存量用户价值挖掘,而直播是仅次于即时通讯的第二战场。 图表图表19: 2015-2019 京东、阿里、拼多多京东、阿里、拼多多 GMV 及同比增速及同比增速 图表图表20: 2016-2019 主流电商平台获客成本主流电商平台获客成本 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 注:选取财务年数据,获客成本=当期营销费用/当期活跃消费用户 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1,000 2,000 3,000 4,00