1、 投资投资咨询业务资格：咨询业务资格： 证监证监许可许可【20112011】12891289 号号 研究研究院院 F FICCICC 组组 研究员 蔡劭立 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 联系人 彭鑫 从业资格号：F3066607 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 新型新型肺炎疫情对肺炎疫情对商品行情商品行情的影响的影响 2003 年年 SARS 疫情对商品价格的影响疫情对商品价格的影响较大较大。我们将商品行情按疫情发展的五个阶段予以划分，可以清晰的看到，除农产品全程持续强势以外，商品大盘指数、化工

2、、有色、 黑色、 黄金、 原油， 均在疫情扩散阶段和爆发阶段初期， 出现了较大幅度的回落，然后，在爆发阶段中后期和稳定阶段中期，它们均出现较为明显的修复性上涨。 2003 年年 SARS 疫情时期商品行情疫情时期商品行情，由市场情绪，由市场情绪和和商品基本面商品基本面交替交替主导。主导。我们发现，疫情开始阶段商品指数涨势并未受到明显影响； 疫情扩散阶段， 商品指数因市场恐慌情绪，出现一波急跌；疫情爆发阶段，商品指数却开始筑底并酝酿反弹，此时市场情绪缓和，基本面超跌机会出现；疫情平稳阶段，商品整体行情开始持续反弹，此时基本面重新获得主导权；疫情收尾阶段，疫情因子淡出投资者视野，影响力快速归零。

3、2020 年年春节期间疫情爆发力仍强，元宵节至情人节期间有望见顶春节期间疫情爆发力仍强，元宵节至情人节期间有望见顶，市场底部或，市场底部或同步同步浮现浮现。1 月 27 日以来，疫情爆发力(以增速计)有所缓和，但新增确诊和疑似数尚处主升爬坡期。综合钟南山和闻玉梅院士观点，我们推测，本轮疫情爆发期病患总量触及顶部区间时刻，或在 2 月 8 日元宵节至 2 月 14 日情人节之间出现。与此同时，市场恐慌情绪将逐步衰减， 行情运行逻辑重新回归基本面， 商品市场阶段性底部或将形成。 疫情级别上升为国际关注的突发公共卫生事件， 预计对我国外贸影响有限疫情级别上升为国际关注的突发公共卫生事件， 预计对我国

4、外贸影响有限。 该事件并不代表将整个中国划入疫区范畴。我们发现，2003 年非典疫情中，我国陆续 10 个省被列为“疫区” ，且不乏外向型贸易大省。但是，2003 年 3-7 月的出口同比增速分别为 34.7%、 33.3%、37.3%、 32.6%、30.6%， “疫区” 对出口贸易的负面影响并不显著。 春节假期期间，疫情进入扩散阶段，大部分外盘商品受疫情加剧冲击，出现不同程度春节假期期间，疫情进入扩散阶段，大部分外盘商品受疫情加剧冲击，出现不同程度回落，回落，仅仅黄金价格表现坚挺黄金价格表现坚挺，短期或对，短期或对内盘内盘商品产生负面效应商品产生负面效应，我们应特别我们应特别关注关注跌幅跌

5、幅较大的较大的铁矿石、油脂和有色商品。铁矿石、油脂和有色商品。 疫情持续发酵对商品的影响疫情持续发酵对商品的影响及应对建议及应对建议： 农产品：疫情恐慌带来大回调，农产品或迎牛市黄金底； 贵金属：避险情绪将推动金价继续走高； 有色金属：一季度难言乐观，需求影响大于供给； 黑色商品：节后期现承压下行，短期择机逢高做空； 能化品：受需求下滑拖累短期利空。 (各板块重要品种逻辑观点及平衡表推演，详见报告正文) 风险点：风险点： 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 2 / 34 2003 年年 SARS 疫情历程疫情历程回顾回顾 为了便于研究商品行情，我们将 2003

6、 年 SARS 疫情爆发进程划分为五个阶段，分别为开始阶段、扩散阶段、爆发阶段、稳定阶段和收尾阶段。 1、开始阶段：开始阶段：2002 年年 11 月月 16 日日2003 年年 3 月月 11 日日 2002 年 11 月 16 日，首个非典病例出现在广东；2 月，非典传入香港，更多病例在世界各地被发现。 2、扩散阶段：扩散阶段：2003 年年 3 月月 12 日日2003 年年 4 月月 14 日日 2003 年 3 月 12 日，世卫组织（WHO）发布非典全球警报；3 月 27 日，香港宣布禁止探视非典病人，中小学停课；4 月 3 日，卫生部新闻发布会，宣称北京病例只有 12 例；4 月

7、 14日，疑似病例达到 1418 例。 3、爆发阶段：爆发阶段：2003 年年 4 月月 15 日日2003 年年 5 月月 9 日日 4 月 15 日，WHO 将广东、山西、香港、台湾地区、新加坡、加拿大多伦多、越南河内列为疫区；4 月 17 日，中央开始全力应对，采取了多项紧急措施；4 月 19 日，总理警告瞒报少报疫情将面临严厉处分；4 月 20 日，中央召开记者会，宣布北京病例从原先有所隐瞒的 37例大幅增加至 339 例，会后，撤销部分负责人的职务；4 月 23 日，北京政府用 7 天时间建成小汤山非典接治野战医院；4 月 30 日，疑似病例高达 3460 例；5 月 9 日，北京宣

8、布，医务人员的非典感染比例已呈明显下降趋势。 4、稳定阶段：稳定阶段：2003 年年 5 月月 10 日日2003 年年 6 月月 14 日日 5 月 13 日，疑似病例维持在顶部区间 5000 例附近，基本不再增长；5 月 19 日，北京非典新增病例首次降至个位数；5 月 23 日，WHO 解除到香港和广东的旅行警告；5 月 26 日，疑似病例维持在顶部区间 5300 例附近；5 月 29 日，北京非典首现零记录；6 月 1 日，卫生部宣布北京市防治非典型肺炎指挥部撤消；6 月 14 日，WHO 解除对河北、内蒙古、山西、天津的旅游警告。 5、收尾收尾阶段：阶段：2003 年年 6 月月 1

9、5 日日2003 年年 7 月月 13 日日 6 月 15 日，中国内地实现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零的“三零”纪录；6 月 24 日，WHO 解除对北京的旅行警告，同时将北京从非典疫区名单中排除；7 月13 日，全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，本次非典疫情基本结束。 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 3 / 34 2003 年年 SARS 疫情对疫情对商品商品价格价格的的影响影响 因 2003 年时间较早，商品期货数据并不全面，我们另外参考了部分重要商品现货价格，对2003 年 SARS 时期的商品行情实施了复盘。 我们将商品

10、行情按疫情发展的五个阶段予以划分，可以清晰的看到，除农产品全程持续强势以外，商品大盘指数、化工、有色、黑色、黄金、原油，均在疫情扩散阶段和爆发阶段初期，出现了较大幅度的回落，然后，在爆发阶段中后期和稳定阶段中期，它们均出现较为明显的修复性上涨。详见下图： 图 1： 03 年非典期间商品大盘走势 单位：无 图 2： 03 年非典期间农产品走势 单位：无 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 3： 03 年非典期间化工和有色品走势 单位：无 图 4： 03 年非典期间黑色商品走势 单位：无 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院

11、 3403503603703803904004102002-11-012002-11-112002-11-212002-12-012002-12-112002-12-212002-12-312003-01-102003-01-202003-01-302003-02-092003-02-192003-03-012003-03-112003-03-212003-03-312003-04-102003-04-202003-04-302003-05-102003-05-202003-05-302003-06-092003-06-192003-06-292003-07-092003-07-192003-

12、07-29收盘价:Wind商品指数5005205405605806008008509009502/11/012002/11/112002/11/212002/12/012002/12/112002/12/212002/12/312003/01/102003/01/202003/01/302003/02/092003/02/192003/03/012003/03/112003/03/212003/03/312003/04/102003/04/202003/04/302003/05/102003/05/202003/05/302003/06/092003/06/192003/

13、06/292003/07/092003/07/192003/07/29收盘价:Wind油脂油料-左轴收盘价:Wind谷物-右轴3303353403453503553603653703755005506006507007508008509002002/11/012002/11/112002/11/212002/12/012002/12/112002/12/212002/12/312003/01/102003/01/202003/01/302003/02/092003/02/192003/03/012003/03/112003/03/212003/03/312003/04/102003/04/20

14、2003/04/302003/05/102003/05/202003/05/302003/06/092003/06/192003/06/292003/07/092003/07/192003/07/29收盘价:Wind化工-左轴收盘价:Wind有色-右轴2002202402602803003203403603804002000220024002600280030003200340036002002/11/012002/11/112002/11/212002/12/012002/12/112002/12/212002/12/312003/01/102003/01/202003/01/302003/

15、02/092003/02/192003/03/012003/03/112003/03/212003/03/312003/04/102003/04/202003/04/302003/05/102003/05/202003/05/302003/06/092003/06/192003/06/292003/07/092003/07/192003/07/29价格指数:普钢:螺纹-左轴价格指数:普钢:热卷-左轴价格:唐山铁精粉:66%-右轴开始开始阶段阶段开始开始阶段阶段 扩扩散散阶阶段段 爆爆发发阶阶段段 稳稳定定阶阶段段 收尾收尾阶段阶段 开始开始阶段阶段 扩扩散散阶阶段段 爆爆发发阶阶段段 稳稳定定

16、阶阶段段 收尾收尾阶段阶段 开始开始阶段阶段 扩扩散散阶阶段段 爆爆发发阶阶段段 稳稳定定阶阶段段 收尾收尾阶段阶段 扩扩散散阶阶段段 爆爆发发阶阶段段 稳稳定定阶阶段段 收尾收尾阶段阶段 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 4 / 34 图 5： 03 年非典期间国际金价走势 单位：无 图 6： 03 年非典期间国际油价走势 单位：无 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 2003 年年 SARS 疫情疫情时期时期商品商品行情行情逻辑逻辑 从图 1 我们可以观察到，疫情开始阶段 Wind 商品指数涨势并未受到明显影响。究其原

17、因，一是信息相对闭塞、交通不发达，致使疫情初期不为人知、影响范围较小，对盘面冲击不大， 市场在按照商品自身的基本面逻辑运行； 二是国内经济基本面很好， 2003 年一季度 GDP高达 11.1%，创近几年来新高，经济繁荣期支撑商品整体强势；三是 2002 年 11 月以来，美元确认处于弱势周期，利多全球商品价格。 随后，商品指数的上涨行情被 3 月疫情扩散打破，转而出现一波急跌。扩散阶段，伴随疫情的快速发酵， 对国内经济短期冲击在所难免 （2003 年二季度 GDP 较一季度下降 2 个百分点） ，市场悲观情绪被迅速放大，恐慌式踩踏出现导致急跌。此外，3 月 20 日，美国悍然出兵攻打伊拉克，

18、以维护美元霸权，地缘战争也催化了行情的下跌。 图 7： 2003Q1:GDP增速创近年来新高 单位： % 图 8： 美元指数持续走弱 单位：无 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 30033503603703803902002/11/012002/11/112002/11/212002/12/012002/12/112002/12/212002/12/312003/01/102003/01/202003/01/302003/02/092003/02/192003/03/012003/03/112003/03/212003/03/3120

19、03/04/102003/04/202003/04/302003/05/102003/05/202003/05/302003/06/092003/06/192003/06/292003/07/092003/07/192003/07/29伦敦现货黄金:以美元计价2022242628303234362002/11/012002/11/112002/11/212002/12/012002/12/112002/12/212002/12/312003/01/102003/01/202003/01/302003/02/092003/02/192003/03/012003/03/112003/03/2120

20、03/03/312003/04/102003/04/202003/04/302003/05/102003/05/202003/05/302003/06/092003/06/192003/06/292003/07/092003/07/192003/07/29现货价:英国布伦特原油11.109.106.007.008.009.0010.0011.0012.002001/012002/012003/012004/012005/01GDP:不变价:当季同比8085909551---042003-0720

21、03-----10开始开始阶段阶段 爆爆发发阶阶段段 稳稳定定阶阶段段 收尾收尾阶段阶段 扩扩散散阶阶段段 爆爆发发阶阶段段 稳稳定定阶阶段段 收尾收尾阶段阶段 开始开始阶段阶段 开开始始阶阶段段 扩扩散散阶阶段段 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 5 / 34 4 月，疫情逐步进入爆发阶段，商品整体行情却开始筑底并酝酿反弹。原因是 4 月 28 日，中央政治局召开会议， 明确了一手抓防治非典， 一手抓经济建设的总要求， 国家货币和财政刺激政策预期抬升，

22、也封杀了行情进一步下跌的空间。 此外， 部分投资者开始预期疫情将要转入爆发力衰减的“见顶”期，即认为稳定期不远了，开始试探性博弈超跌反弹行情。 值得关注的是，3-4 月，商品板块相关重要行业的库存周期，基本处于被动去库阶段，另有少数几个行业处于主动补库阶段，而处于被动去库和主动补库的商品，基本面是偏于利多的。这也是 3 月市场恐慌性杀跌后，4 月开始筑底并酝酿反弹的重要支撑因素。 表 1 商品相关行业的库存周期 单位：% 商品相关行业商品相关行业 3 3 月库存月库存 同比同比 4 4 月库存月库存 同比同比 3 3 月利润月利润 同比同比 4 4 月利润月利润 同比同比 所处库存所处库存周期

23、周期 汽车制造 30.78 28.77 144.43 166.04 被动去库 石油、煤炭及其他燃料加工业 30.49 20.72 806.45 257.69 被动去库 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 20.40 17.71 157.7 188.04 被动去库 化学纤维制造业 23.98 17.19 104.22 397.27 被动去库 化学原料及化学制品制造业 11.75 12.66 99.18 213.95 被动去库 食品制造业 11.48 11.26 46.99 39 被动去库 专用设备制造业 9.27 8.98 152.96 268.3 被动去库 黑色金属冶炼及压延加工业 18

24、.30 8.69 189.42 227.38 被动去库 金属制品业 12.93 8.53 62.82 72.45 被动去库 农副食品加工业 3.43 7.17 29.98 37.89 被动去库 纺织服装、服饰业 7.14 6.74 13.03 15.03 被动去库 纺织业 7.86 6.16 60.09 74.44 被动去库 通用设备制造业 7.16 5.78 76.43 115.96 被动去库 电气机械及器材制造业 3.37 5.16 22.65 25.13 被动去库 黑色金属矿采选业 8.08 4.02 94.18 110.59 被动去库 有色金属冶炼及压延加工业 3.80 -1.20 1

25、32.69 179.41 主动补库 煤炭开采和洗选业 -1.45 -5.84 31.46 26.18 主动补库 有色金属矿采选业 -12.40 -14.57 78.12 67.05 主动补库 石油和天然气开采业 3.23 -23.43 148.15 190.18 主动补库 资料来源：Wind 华泰期货研究院 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 6 / 34 5 月，疫情过渡到平稳阶段，非典基本得到有效控制，商品整体行情开始持续反弹。从这一阶段开始，政策层面利好不断。国家工作重心逐步转向托底经济、支持实体、加快灾后重建等方面，继续加大货币、财政投入力度。货币方面

26、，央行 5 月份发布了中国人民银行关于应对非典型肺炎影响全力做好当前货币信贷工作的意见 ，对实体企业实施宽信贷政策，合理下浮利率，积极提供流动资金。财政方面，财政部 5 月份对受“非典”疫情影响较严重的行业减免部分政府性基金和税收，餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租车等行业受益。 6 月，疫情进入收尾阶段，非典基本终结，商品整体行情重回基本面，疫情因子逐步淡出投资者视野，其影响力快速下降并最终归零。 对 2003 年非典疫情的复盘到此为止，下面我们将转入对本轮武汉肺炎疫情的分析。 图 9： M2 同比增速 单位：% 图 10： 贷款余额同比增速 单位：无 数据来源：Wind

27、 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 2020 春节期间春节期间疫情疫情爆发力仍强爆发力仍强，元宵节，元宵节至情人节至情人节期间期间有望有望见顶见顶 近几日疫情爆发力有所缓和，但新增感染数尚处主升爬坡期近几日疫情爆发力有所缓和，但新增感染数尚处主升爬坡期 1 月 27 日之前，受节前人员大流动、二代及三代感染者相继发病、患者基数小影响，病患累计总量和每日新增人数环比增速较快，疫情爆发力较强。受此冲击，投资者预期普遍悲观，春节前至 27 日（27 日行情对应的疫情数据截至 26 日，疫情数据滞后一天） ，金融市场普遍恐慌性杀跌。 1 月 27 日及以后，受益于武汉封城及各地区启动

28、重大突发公共卫生事件一级响应，人员流动性大幅衰减，病患累计总量和每日新增人数环比增速呈现稳步下台阶态势，疫情爆发力明显缓和。 但是， 病患累计总量仍在持续创下新高， 每日新增感染数仍处于快速的主升爬坡期，防控形势依旧严峻。这期间，金融市场仍维持跌势，但是下行深度和冲击力有所放缓。 0.005.0010.0015.0020.0025.00M2:同比0.005.0010.0015.0020.0025.00金融机构:各项贷款余额:同比 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 7 / 34 1 月 29 日，钟南山院士指出，疫情一周或 10 天左右达到高峰，不会大规模增加

29、了。我们按一周做乐观推算，疫情爆发见顶日期正好为 2 月 8 日元宵节。 1 月 30 日，闻玉梅院士表示，随着病毒传播，人类会出现免疫，慢慢的病毒的致病能力就会下降。病毒的感染者得到控制后，可预见的在一到两个潜伏期间，出现拐点。我们按一个潜伏期 14 天做推算，疫情爆发见顶日期基本在 2 月 14 日情人节前后。 综合来看，本轮疫情爆发期的病患总量触及顶部区间时刻，或在 2 月 8 日元宵节至 2 月 14日情人节之间出现。 图 11： 全国确诊总量 VS 疑似总量 单位： 人/% 图 12： 全国(确诊+疑似)总量 单位： 人/% 数据来源：国家卫生健康委 华泰期货研究院 数据来源：国家卫

30、生健康委 华泰期货研究院 图 13： 全国每日新增确诊数 VS 疑似数 单位： 人/% 图 14： 全国每日新增(确诊+疑似)总量 单位： 人/% 数据来源：国家卫生健康委 华泰期货研究院 数据来源：国家卫生健康委 华泰期货研究院 0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000400016000确诊总量-左疑似总量-左确诊总量环比增速-右疑似总量环比增速-右0%20%40%60%80%100%120%050000000250003000001/1401/1701/2001/2301/2601/29确诊总量+疑似总量-左

31、环比增速-右05000250030003500每日新增确诊数每日新增疑似数-50%0%50%100%150%200%004000500060002020/01/232020/01/252020/01/272020/01/29每日新增确诊+疑似数-左环比增速-右 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 8 / 34 疫情疫情转入爆发阶段，市场底部转入爆发阶段，市场底部已已不遥远不遥远 通过参考 2003 年 SARS 疫情进程以及两位院士对本轮疫情的观点，根据国家卫健委数据（截至 30 日） ，我们客观推测，当前，新型肺炎

32、疫情已由扩散阶段转入爆发阶段。 通过对比 2003 年商品行情，疫情爆发期初期，或将打出行情低点，随后恐慌情绪将逐步衰减，行情运行逻辑重新回归基本面主导，商品市场阶段性底部或将浮现。 开始开始阶段：阶段：2019 年年 12 月月 8 日日2020 年年 1 月月 20 日日 2019 年 12 月 8 日，武汉发现全国首例新型冠状病毒肺炎患者；2020 年 1 月 7 日，病原体初步评估为新型冠状病毒；1 月 11 日，武汉出现 1 例肺炎死亡病例；1 月 12 日，世界卫生组织正式将武汉肺炎病原体命名为“2019 新型冠状病毒(2019-nCoV)” ；1 月 19 日，武汉管理层答记者问

33、表示，病毒传染力不强、持续人传人的风险较低，并通报新增 136 名患者，与此同时，深圳报告首例输入性肺炎确诊病例。1 月 20 日，钟南山院士明确指出新冠肺炎可以人传人，随后中央下达“重视疫情和人民生命健康”的指示，当天累计报告新型冠状病毒感染的肺炎确诊病例 291 例。 扩散扩散阶段：阶段：2020 年年 1 月月 21 日日2020 年年 1 月月 30 日日 2020 年 1 月 21 日，金融市场意识到问题严重性，当晚武汉管理层开始呼吁“建议外来人员不进武汉、市民不出武汉” ；1 月 23 日，武汉发布封城通告，这一重大举措前所未有，投资者普遍担忧疫情进一步扩散；1 月 25 日，22

34、 省启动重大突发公共卫生事件一级响应，涵盖人口 11.8 亿；1 月 26 日，多地下达节后延迟复工、复产通知，部分房地产企业暂停销售活动；1 月 27 日，国务院宣布延长 2020 年春节假期至 2 月 2 日；1 月 29 日，西藏启动重大突发公共卫生事件一级响应，至此，全国 31 省区市均已启动一级响应；截至 1 月 30 日，累计报告确诊病例 9692 例，其中重症病例 1627 例，疑似病例 15238 例，累计死亡病例 213例，累计治愈出院 171 例。 因春节期间，全国人民基本同步实施了主动在家“隔离”的举措，且国务院延长假期，故可以认为，本次疫情的扩散周期，已被大大压缩。 爆

35、发阶段爆发阶段(推测推测)：2020 年年 1 月月 31 日日2020 年年 2 月月 14 日日 1月31日， WHO凌晨宣布， 新型冠状病毒疫情为 “国际关注的突发公共卫生事件”（PHEIC） 。我们以此类比 2003 年非典疫情，在当时疫情最危重的时刻，2003 年 4 月 15 日，WHO 将广东、山西、香港、台湾地区、新加坡、加拿大多伦多、越南河内列为疫区。因此，我们可以近似将 1 月 31 日选作爆发期的起点，并将两位院士预测的疫情见顶时间平均值 2 月 14日，作为爆发阶段的终止点。 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 9 / 34 图 15：

36、 新型肺炎爆发期间 Wind 商品指数表现 单位：无 数据来源：Wind 华泰期货研究院 疫情疫情级别级别上升为上升为 PHEIC，预计预计对对我国我国外贸影响有限外贸影响有限 1 月 31 日， WHO 宣布新型冠状病毒感染肺炎疫情为国际关注的突发公共卫生事件PHEIC，其默认期限是 3 个月，到期将自动失效，需要重新评估。该事件并不代表将整个中国划入疫区范畴，若后期部分地区疫情加重，也仅仅是将一些省市单独限定。 直接影响方面，未来或持续影响国际贸易，对我国出口将产生一定负面压力。 间接影响方面， 将改变部分投资者对宏观经济的预期， 市场情绪或趋于悲观， 短期利空工业品，风险资产或被抛售，避

37、险资产或受青睐；此外，国家为托底经济，逆周期对冲政策投放力度或超预期，中长期利多工业品。 其实，在 2003 年非典疫情中，中国的广东、山西、香港就被 WHO 于 4 月 15 日列为“疫区” ，后期有陆续增加到 10 个省，不乏外向型贸易大省，如广东、江苏、上海、北京、河北等，这些省市占当时全国年度出口一半以上份额。最终伴随疫情的结束，7 月份就陆续予以全部解除。 我们观察发现，2003 年 3-7 月的出口同比分别为 34.7%、33.3%、37.3%、32.6%、30.6%，这对出口贸易的负面影响并不明显，每个月均保持高位正增长，仅 4 月、6 月、7 月略有放缓。 此外， 在全球产业链

38、深度融合的今天， 各国难以短时间寻找到中国制造的恰当替代者。综上所述，PHEIC 对中国外贸实际性影响并非特别重大，预计对我国外贸影响有限。 0010902019/12/092019/12/182019/12/272020/01/052020/01/142020/01/232020/02/012020/02/10收盘价:Wind商品指数开始开始阶段阶段扩散扩散阶段阶段爆发阶段爆发阶段市场底部或形成市场底部或形成 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 10 / 34 图 16： 2003 年我国进出口同比增速 单位：%

39、数据来源：Wind 华泰期货研究院 春节期间外盘春节期间外盘商品商品价格价格表现表现及逻辑及逻辑 春节假期期间， 疫情进入扩散阶段， 大部分外盘商品受武汉肺炎疫情加剧冲击， 出现不同程度回落，只有黄金价格表现坚挺。 其中， 受国内施工下游大面积停工至正月十六之后影响， 黑色商品原料铁矿石首当其冲， 跌幅较深； 因短期对中国经济预期偏于悲观， 定价受宏观影响较大的有色金属跌幅较大， 而原油之前已经下跌一轮，故春节期间跌幅相对平缓；因短期对国内餐饮及食品加工品消费预期偏于悲观，棕榈油、豆油大幅下跌；由于部分城市交通运输管控，饲料产地短期难以将货物发往需求地，饲料类农产品亦受到一定冲击；受避险因素和

40、美联储 QE 延续提振，黄金小幅收涨。 表 2 春节期间外盘商品价格表现 单位：各国货币 春节期间外盘商品价格表现春节期间外盘商品价格表现 20202020- -0101- -2323 价格价格 20202020- -0101- -3030 价格价格 较节前涨跌幅较节前涨跌幅 期货收盘价(活跃合约):COMEX 黄金 1,562 1,579 1.1% 期货收盘价(活跃合约):NYBOT 11 号糖 15 15 0.2% 期货收盘价(活跃合约):NYBOT 2 号棉花 70 69 -1.4% 期货收盘价(活跃合约):CBOT 豆粕 299 292 -2.2% 布伦特原油指数 59 57 -3.3

41、% 期货收盘价(活跃合约):CBOT 玉米 394 380 -3.5% 期货收盘价(活跃合约):CBOT 大豆 910 876 -3.7% 期货收盘价(电子盘):LME3 个月铝 1,796 1,729 -3.7% 20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.00出口金额:当月同比 月进口金额:当月同比 月 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 11 / 34 期货收盘价(电子盘):LME3 个月锡 17,050 16,035 -6.0% 期货收盘价(活跃合约):CBOT 豆油 33 31 -6.1%

42、 期货收盘价(电子盘):LME3 个月镍 13,400 12,585 -6.1% 期货结算价(活跃合约):MDE 马来西亚棕榈油 2,925 2,723 -6.9% 期货收盘价(电子盘):LME3 个月铅 1,965 1,828 -7.0% 期货收盘价(电子盘):LME3 个月锌 2,355 2,187 -7.1% 期货收盘价(电子盘):LME3 个月铜 6,026 5,565 -7.7% 铁矿石价格指数:62%Fe:CFR 中国北方 92 83 -9.8% 资料来源：Wind 华泰期货研究院 表 3 全国主要地区复工政策跟踪（不完全） 地区地区 应对应对举措举措 辽宁 复工不早于 2 月 9

43、 日 24 时 河北 复工不早于 2 月 9 日 24 时 安徽 复工不早于 2 月 9 日 24 时 江西 复工不早于 2 月 9 日 24 时 湖北 复工不早于 2 月 13 日 24 时 山东 复工不早于 2 月 9 日 24 时 云南 复工不早于 2 月 9 日 24 时 福建 复工不早于 2 月 9 日 24 时 广东 复工不早于 2 月 9 日 24 时 河南 建筑工地未经同意，不得擅自开复工 浙江 复工不早于 2 月 9 日 24 时 江苏 复工不早于 2 月 9 日 24 时 吉林 复工不早于 2 月 2 日 24 时 北京 建筑工地复工不早于 2 月 9 日 24 时 上海

44、复工不早于 2 月 9 日 24 时 重庆 复工不早于 2 月 9 日 24 时 天津 复工不早于 2 月 9 日 24 时 长沙 复工不早于 2 月 8 日 24 时 厦门 复工不早于 2 月 9 日 24 时 资料来源：华泰期货研究院 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 12 / 34 疫情持续发酵对商品的影响疫情持续发酵对商品的影响 农产品农产品：疫情恐慌带来大回调，农产品或迎牛市黄金底疫情恐慌带来大回调，农产品或迎牛市黄金底 油脂：油脂：此次武汉疫情加速扩散并引发一定程度的恐慌正值春运期间，家庭及渠道粮油市场的备货补库节前充分完成，且在经历过 2003

45、 年 SARS 疫情后，国内对疫情的认识、防控等多方面已较为成熟，市场心理方面也将更为理性，03 年 SARS 疫情爆发时出现的对粮油市场的抢购风预计只会在湖北个别疫情较重城市出现，其他城市并未听闻抢购风潮。反倒是因疫情扩散速度迅猛，推迟开学推迟复工等一系列政策将直接影响一季度甚至二季度的餐饮消费， 直接打击中包装油脂需求， 中包装消费目前在油脂消费中占大头， 这块消费的萎缩是不会被小包装油短期的增长抵消的，一般情况下，我们认为餐饮业在人均每餐的食用油消费上比家庭烹饪要多。疫情何时控制住还是未知数，但粗略推算 1 季度餐饮难有起色，疫情大范围爆发，对油脂消费明显是负面作用。 单边上对油脂而言，

46、 新型冠状病毒肺炎疫情对油脂需求端影响更大， 不可忽视， 且外盘已经给出回应， 短期氛围势必仍利空。 节前油脂在一系列高频利空影响下已出现疲态， 疫情对行情产生了加速向下的刺激，节后多单建议暂时规避，疫情后对油脂需要关注的重点仍是产地基本面情况， 目前不能确定行情就已经完全转势， 多头减产逻辑还未被完全证伪， 但在目前背景下， 光减产是不能刺激行情再走强， 需要库存持续性的下降， 让市场看到真正紧张时刻的到来，显然这还需要时间，单边油脂以逢高空思路对待。 表 4 棕榈油供需平衡表推演 单位：万吨 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1F 2020Q2F 棕榈油产量

47、 169 150 194 229 112 115 棕榈油需求 131 157 211 207 100 125 供需平衡 38 -7 -17 22 12 -10 资料来源：Wind 华泰期货研究院 表 5 豆油供需平衡表推演 单位：万吨 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1F 2020Q2F 豆油产量 342 425 438 424 367 427 豆油需求 368 412 450 467 373 412 供需平衡 -26 13 -12 -43 -6 15 资料来源：Wind 华泰期货研究院 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 1

48、3 / 34 油油料料：对豆类来讲，多地推迟企业复工时间，节后油厂开机率恢复程度或不及预期，物流恢复程度也可能不足。 春节前， 由于存栏尚未恢复且豆粕价格相对低迷， 饲料厂及养殖户普遍备货意愿不足。开机率偏低+物流恢复偏慢+下游库存较低三者共同影响下，短期可能使得粕价主销区价格上涨，现货价格较期货价格更为明显。 单边上对豆粕而言，虽然新型冠状病毒肺炎疫情对豆粕的供需不会产生重大影响，不过鉴于疫情对市场情绪和心理影响不可忽视，豆粕在开市第一天仍有可能跟随商品整体下跌。中长期而言，豆粕价格仍由 CBOT 走势（盘面榨利）和存栏恢复决定。后期建议重点关注养殖利润养殖补栏积极性2020 年整体饲料消费

49、这一链条的变化。目前国内养殖利润丰厚，下半年生猪存栏恢复仍可期待，如果在节后豆粕出现大幅下跌，2550 一线即可布局多单，大跌不失为长期多头配置入场的良好时机。 套利层面， 关注油粕比的转势， 粕本身节前就是低库存， 下游如果再加上交通运输和油厂开机可能受影响等因素，下游对豆粕的提货会变得疯狂。新型冠状病毒肺炎疫情对豆粕的供需不会产生重大影响，主要就是体现在肉类价格下跌， 而对油脂消费的影响是较显而易见的，整体看油粕跷跷板效应将再显现。 关注豆棕价差扩大的机会，yp05 价格在节前打到 350 一线，明显低于正常值，彼时的支撑主要来自于国外棕油的坚挺报价，但随着疫情事件，外盘报价已走软，支撑不

50、再，而国内豆棕油消费均将受到打压，相对来说豆油有望在节后低开机状态下因本身低库存受到的支撑更强，看好逢低介入 yp 价差。 表 6 豆粕供需平衡表推演 单位：万吨 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1F 2020Q2F 豆粕产量 1410 1766 1725 1732 1510 1766 豆粕需求 1473 1736 1752 1742 1505 1775 供需平衡 -63 30 -27 -10 5 -9 资料来源：Wind 华泰期货研究院 玉米：玉米：玉米现货价格受 2003 年 SARS 影响相对较小，基本遵循季节性规律运行，即在 2002年 11 月前后反

51、映新作上市压力之后持续震荡上行至 8 月前后，随后再度反映新作玉米上市压力。而从图 3 可以看出，淀粉受疫情影响相对较大，这主要源于当时玉米淀粉行业正处于产能扩张初期，下游需求尚在刺激之中，疫情抑制需求之后，淀粉供需宽松较为突出，带动淀粉-玉米价差持续收窄。 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 14 / 34 节前玉米与淀粉现货市场趋于停滞，现货价格整体稳定，而期价包括农产品指数均出现较大幅度回落，这应该源于市场对疫情的担忧，主要逻辑或在于疫情影响农产品包括玉米和淀粉的需求层面。 在我们看来，疫情更多影响玉米深加工需求，即通过抑制玉米下游深加工产品需求带动玉米

52、淀粉和酒精行业开机率，而对玉米饲用需求影响不大，因疫情会导致节后人员流动性下降， 抑制非洲猪瘟传播， 有利于生猪和能繁母猪存栏恢复， 而对禽类存栏的影响则可能是短多长空，即短期导致禽类出栏不畅，价格下跌影响养殖户补栏积极性。 分阶段而言，在爆发阶段，考虑到深加工企业多位于产区，需求下降未有数据反映，而饲用需求影响有限，甚至短期有利多，再加上渠道库存偏低，节前中下游补库积极性不高，延迟开工导致库存消耗之后， 市场或更多担心供应物流问题， 期现货价格或有小幅反弹； 而稳定阶段，运输物流问题解决，需求影响虽有恢复，但节后农户售粮压力或再度显现，带动期现货价格小幅下跌； 进入结束阶段之后， 需求进一步

53、恢复， 且农户节后售粮压力也得到释放，现货市场或进入补库阶段，带动期现货价格再度上涨。 对于淀粉而言， 综合前面我们对各类需求和各个时段的分析来看， 我们倾向于认为， 在爆发和稳定阶段，由于需求影响更大，淀粉表现或不及玉米，淀粉-玉米价差趋于收窄，而在稳定阶段后期到结束阶段，淀粉表现或强于玉米。 表 7 玉米供需平衡表推演 单位：万吨 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1F 2020Q2F 玉米产量 308 294 343 318 273 308 玉米需求 306 290 343 325 270 306 供需平衡 2 4 0 -7 3 2 资料来源：Wind 华

54、泰期货研究院 棉花：棉花： 2002-03 年度国内及国际棉花市场库存均消化至较低水平， 库存消费比均下滑至 1993-94 年度大牛市启动时的库存消费比水平。价格在 2002 年 6 月后已出现一波较为强劲的上涨，中国棉花价格指数 3128B 价格自 2002 年 5 月的 8360 元/吨至 2003 年 3 月末已上涨至13418 元/吨。自 4 月开始，国家官方公布了非典病毒较为详细的病患情况，整个社会开始了逐步防控该病毒， 致使商业活动明显减少， 对经济的负面影响开始逐步成为现实。 对棉花来讲，一般 4-5 月属于每年上半年重要的消费旺季，棉纺企业一般有强劲的补库需求，在此之前由于种

55、植面积下降产量减少及企业被动去库存后强劲的补库需求及国际市场种植面积大幅下降造成短缺预期引导了价格的大幅上涨，随着 4 月非典集中爆发，社会消费出现显 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 15 / 34 著下滑，现货 3128B 自最高值 13420 元/吨左右明显下跌，至 5 月下旬棉花现货价格已跌至12110 元/吨，跌幅高达 1310 元/吨。 本次冠状病毒赶上春节前春运期间集中爆发，而在此前潜伏及传播高于 1 个月事件并未引起相关部门的重视，当前交通及运输相比 17 年前水平大幅提高，在春运中加速了病毒的传播，此外，随着政府落实对武汉市封城的决定，集中

56、逃离武汉又造成再度感染。病毒潜伏期长， 发病症状不明显及地方医疗资源不足难以应付突发大型疫情加大了初期病患筛选难度，总体来说，本次疫情虽然相比 SARS 毒性偏低，但其防疫维持的时间料偏长，得益于政府及时调整思路，加强联防联控，考虑病患的潜伏期在 1-2 周，其病患增长高峰期将在封城后1-2 周内出现，但由于前期医疗资源不足导致病患未能及时确诊，病患确诊出现拐点可能并不意味着疫情可以在短期内消灭，其持续时间可能在 3 个月以上。 对于棉纺行业的影响，我们认为短期 1-2 周棉纺产业链整体开工将推迟，2 月下旬之前较难见到整个行业有较明显的恢复，预计 3 月行业开始逐步得到恢复，由于疫情限制大规

57、模人流出行， 对于消费起到抑制作用， 棉价短期难逃下跌命运， 而全球棉纺织行业仍然存在主动去库存后的库存补充，潜在需求对于国际棉花价格具有一定的支撑，节前行业因下游订单回升及库存偏低出现一定程度抢购棉花的现象，预计节后市场将消化这部分库存，进一步抢购库存的意愿不大，现货购销一定程度转淡致使现货偏弱，目前距离 3 月底仍有 1 个月时间， 棉花轮入约有20个交易日随着现货偏弱市场转轮入国储或转入仓单的需求依旧存在，轮入尽管价格高，盘面预期偏差使得基差虚高情况下促进仓单进一步注册，棉价短期存在较大下行压力。经历过去 2 年惨痛的去库存，全球棉纺行业下游总体库存水平下降至正常较低的水平，国内棉花直补

58、政策迟迟未能出台，农户对种植棉花的收益前景心存疑虑，2020/21 年度棉花种植面积有较大下降风险，随着 5 月天气转暖疫情逐步得到控制，前期积累的消费逐步恢复，棉价存在较强恢复性上涨的空间，但我们认为幅度暂难达到 2003 年相似的水平。 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 16 / 34 表 8 棉花平衡表推演 单位：1000 HA 2017/2018 2018/2019 2019/2020F 种植面积 3,400 3,500 3,450 期初库存 45,919 37,993 35,670 产量 27,500 27,750 27,250 进口量 5,710

59、 9,640 8,500 总供给 79,129 75,383 71,420 出口量 136 213 175 总消费 41,000 39,500 38,500 期末库存 37,993 35,670 32,745 总分配 79,129 75,383 71,420 库存消费比 92.36 89.82 84.67 资料来源：Wind 华泰期货研究院 白糖：白糖：2002-03 榨季国内食糖产量恢复性增长，库存消费比进一步回升，国际市场上食糖库存消费比较上一榨季有所下滑依旧维持偏高水平，整个糖市处于供过于求的状态。糖价自2002 年上半年的 2800 元/吨以上一度下跌至 2002 年末的 2400 元

60、/吨左右， 2003 年一季度食糖价格有一定幅度的反弹，价格一度上涨超过 2500 元/吨，随后价格开始下跌，其下跌时间在当年 4 月国家官方公布了非典病毒较为详细的病患情况之前，非典导致的消费崩塌进一步促进价格下跌， 柳州白糖当年价格一度低于 2100 元/吨， 市场充分消化供过于求的利空因素后随着新糖开榨出现了波澜壮阔的大涨。可以看出当年白糖价格大幅下跌中非典造成的短期消费起到一定作用，更重要的仍然是当年国内外食糖庞大的供需压力主导了价格的下跌。大型疫情要求切断传染源，限制了人流量，这使得服务业受到重创，工业短期内受开工制约， 中后期则受到消费下降的影响。 就食糖消费而言， 面对的多是餐饮

61、及食品饮料行业，均需一定量人流富集来促进消费，其受消费影响需求下降的客观因素不容小觑。 就本次疫情对比而言， 国内 2019-20 榨季食糖总体有一定增产， 按照当年的产量及消费量来看，仍然需要消耗库存或通过进口来满足市场需求，在需求预期下降的情形下需要消耗库存或进口的量总体预期下降。此外，2019 年 10-11 月泰国糖出口数据来看，中国周边国家进口食糖的量开始逐步高于该国正常进口食糖水平，表明食糖走私开始暗流涌动，随着食糖价格的上涨，一方面进口糖可以逐步补充（2019 年 3-4 季度配额外食糖进口，且 5 月 22日国内食糖进口关税开始移除此前的反倾销关税， 进口关税由此前的85%下降

62、至50%， 2019-20 榨季同比上一榨季食糖进口量有望出现显著的增加，另外糖价高于 5800 元/吨也出现地方储备逐步释放库存的情况，总体而言，2019-20 榨季食糖产需尽管存在缺口，通过国家放 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 17 / 34 储，进口及走私等多种方式依旧可以满足市场的需求，本次新型冠状病毒造成的消费下降将短期降低市场的消费，使得库存后置，形成价格压力。国际市场 2019-20 榨季产需缺口较大，2020-21 榨季印度食糖产量存在较大概率恢复，在印度季风雨来临之前预计全球食糖依旧保持较大的产需缺口使得价格维持较强的水平，糖价在中期有

63、望短暂冲破巴西乙醇生产商普遍套保的价格。 表 9 白糖平衡表推演 单位：1000 MT 2017/2018 2018/2019 2019/2020F 期初库存 7,811 6,567 5,427 甜菜糖产量 1,150 1,320 1,400 蔗糖产量 9,150 9,440 9,490 产量 10,300 10,760 10,890 原糖进口 3,800 3,600 3,500 精炼糖进口（折原糖） 550 500 500 进口量 4,350 4,100 4,000 总供给 22,461 21,427 20,317 原糖出口 31 5 20 精炼糖出口（折原糖） 163 195 150 出口

64、量 194 200 170 食用消费 15,700 15,800 15,800 总消耗 15,700 15,800 15,800 期末库存 6,567 5,427 4,347 总分配 22,461 21,427 20,317 库存消费比 41.32 33.92 27.22 资料来源：Wind 华泰期货研究院 苹果：苹果：由于冠状病毒疫情原因，市场悲观情绪加重，预计消费受到较大影响，出库进度延迟。库存方面，2017/18 年度苹果库存约 970 万吨，当前 2019/20 年度库存高于 17 年，约1000 万吨。整体去库速度就往年偏慢，叠加病毒疫情的持续影响，库存消化速度进一步减少。如疫情得不

65、到缓解，后续市场出库、物流、批发市场等环节将继续维持低迷。另外，收购其间贸易商存货意愿弱， 冷库中货权多数在果农手中， 由于较差的抗风险能力， 随着时间推移， 销售期压缩， 容易出现恐慌性抛售现象。 后续主要关注疫情发展情况对于复工的影响以及苹果出库速度等方面，观点维持偏空。 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 18 / 34 贵金属贵金属：避险避险情绪将情绪将推动推动金价金价继续走高继续走高 2003 年 SARS 期间金价大涨，疫情和伊拉克战争引发的避险情绪是主要原因，与此同时，当时也正是美元开启下行趋势的重要拐点。 历史不会简单的重复， 但总是惊人的相似

66、。 当前， 美国和伊朗地缘冲突叠加新型肺炎疫情，也在支撑金价持续走高。 中长期来看， 2020 年上半年， 美联储继续宽松， 也将支撑金价维持强势。 美联储降息周期，对美元指数有正向领先作用，在美元走弱的大背景下，贵金属受益较为明显。 图 17： 历次弱美元周期下商品指数及贵金属年化收益率 单位：% 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 有色有色金属：金属：一季度难言乐观一季度难言乐观，需求影响大于供给需求影响大于供给 2020 年武汉肺炎疫情 VS 2003 年非典疫情： 中国市场影响力在增加：在 2003 年至 2018 年间，中国有色金属产销在全球的占比逐年增加，中国有色金属市场

67、对全球有色金属市场影响亦高于 2003 年。因此我们认为对于本轮疫情对于市场避险情绪以及节后需求回复的担忧要大于此前 SARS 期间的利空影响。 宏观背景不同：中国经济快速增长、工业品需求强劲，有色金属处于 2002-2006 年上行的大周期环境，当下国内经济周期却不如 2003 年理想，而国内政府采取“逆周期调控”则在对冲着经济下行周期带来的负面影响， 因此相比 2003 年， 2020 年的宏观不确定性和波动会更大。 需求影响大于供给影响：疫情持续蔓延对短期需求影响将远大于供给，且市场风险偏好降低均对铜铅锌构成不利影响。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00

68、%60.00%70.00%贵金属农产品能源软商品工业品家禽 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 19 / 34 短期市场避险情绪以及节后需求回复的担忧对各品种有利空影响，中期价格主要取决于品种各自基本面以及宏观大背景。 铜：铜：短期来看，LME 铜在 2020 年 1 月 20 日-1 月 24 日，一周大增 6.5 万吨，铜库存超预期上涨， 铜价应声下跌。 最新公布的数据显示， 上期所铜库存和上海保税区铜库存都有累库趋势， 铜库存或将延续进一步上升趋势。 在消费预期疲软的情形下， 铜价一季度肯难言乐观。但后续疫情解除后，铜价走势主要取决于供应和库存情况及政府

69、逆周期调节强度。 表 10 国内精炼铜供需平衡表推演 单位：万吨 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1F 2020Q2F 废铜进口金属量 26.7 42 30.5 14.9 24 40 精炼铜供给 280 314 331 372 270 320 精炼铜需求 251 339 351 378 240 330 供需平衡 29 -25 -20 -6 30 -10 资料来源：Wind 华泰期货研究院 图 18： LME 伦铜库存季节性分析 单位：吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 锌：锌： 分地区来看， 由于本次疫情大面积爆发地区湖北省并非国内锌矿以及锌锭的主产地，

70、因此疫情的蔓延对国内锌产量的影响较小， 而对于消费而言， 锌的主要消费地较为分散， 在京津冀地区、广东、江浙沪地区均有分布，因此随着疫情的传播，消费受疫情影响较大。 冶炼厂开工率逐渐接近饱和，大部分镀锌企业于 1 月中旬前后开始放假，预计春节前后镀锌消费将迎来年内低点， 加之疫情蔓延或导致下游消费恢复不及预期， 并拖累锌消费， 预计50,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年2020年 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商

71、品专题报告 2020-02-01 20 / 34 节前锌锭累库预期将逐渐兑现，一季度锌价预计难言乐观。中线看后续锌市场的主驱动主要在于供给端，供给端锌矿 TC 高位震荡，锌冶炼利润维持高企，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端， 金属端供给增量也将上升， 锌锭供给料将增加， 预计后续逼仓风险将逐渐降低，中期沪锌仍存下行空间，建议逢高抛空。 图 19： 中国锌产量分布情况 单位：% 图 20： 中国锌冶炼厂加工利润 单位：元/吨 数据来源：Mysteel 华泰期货研究院 数据来源：Wind SMM 华泰期货研究院 表 11 国内锌供需平衡推演 单位：万吨 2019Q1 2019Q2 2019Q3 20

72、19Q4 2020Q1F 中国精炼锌供给量 145 164 165 171 160 中国精炼锌产量 131 144 151 160 155 中国精炼锌净进口量 14 19 14 12 5 中国精炼锌消费量 130 169 168 174 141 中国精炼锌供需平衡 15 -5 -3 -3 19 资料来源：Wind SMM Mysteel 华泰期货研究院 铝：铝： 由于疫情爆发地紧邻铝需求地， 因此预计疫情对节后电解铝需求仍有不小影响， 本次疫情或导致电解铝累库持续时间拉长，并对铝锭现货价格有一定拖累，整体影响程度还需看疫情的扩散及发展态势。由于疫情的影响，下游开工或有所延误，2 月份累库量或略

73、高于此前预期，预估累库量 37 万吨左右，而 3 月份仍有可能对应库存阶段性高点去库，供需面及市场偏好较低的影响，节后铝价可能是偏弱震荡的格局。 云南云南20.1%内蒙内蒙10.1%辽宁7.1%甘肃8.4%广东3.6%陕西陕西14.9%湖南湖南12.3%甘肃甘肃8.4%其他其他15.3%-50005000250030000554045502015/042016/042017/042018/042019/04锌锭社会库存（左轴，万吨）锌冶炼加工利润（右轴，元/吨） 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 21 / 34 图

74、 21： 中国铝产销量在全球占比 单位：% 图 22： 国内电解铝社会库存 单位：万吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源： Wind CRU 华泰期货研究院 表 12 中国电解铝月度供需平衡表 单位：万吨 月度供应量月度供应量 期末库存期末库存 月度消费量月度消费量 库存变化库存变化 2019-01 298.8 137.8 289.6 10.2 2019-02 269.3 174.4 232.7 36.6 2019-03 296.2 167.8 302.8 -6.6 2019-04 287.1 147.0 307.9 -20.8 2019-05 304.0 121.2 329.8

75、-25.8 2019-06 293.6 105.1 309.7 -16.1 2019-07 307.8 103.5 309.4 -1.6 2019-08 301.1 103.3 301.3 -0.2 2019-09 289.7 93.9 299.1 -9.4 2019-10 299.4 87.0 306.3 -6.9 2019-11 293.5 75.5 305.0 -11.5 2019-12 304.9 59.2 321.2 -16.3 2020-01F 305.0 69.4 294.8 10.2 2020-02F 286.5 96.4 259.5 27.1 2020-03F 307.7 8

76、5.1 319.1 -11.4 资料来源：SMM Mysteel 华泰期货研究院 铅：铅：在 2020 年 1 季度间，预计国内铅品种将会呈现出更为明显的供需两淡格局，并且此前市场抱有一些希望的汽车板块，也或许会因为国内疫情的影响而受到较大打击。并且更为重要的是，由于市场不安情绪的持续发酵，此前可能会实现的对于伦铅的逼仓行情目前来看成功概率也微乎其微。因此预计在 1 季度内，铅价仍将保持偏弱格局。 0%10%20%30%40%50%60%70%200320052007200920017中国铝产量在全球占比中国铝消费量在全球占比05001月2月3月4月

77、5月6月7月8月9月10月 11月 12月铝锭库存7年范围201920187年均值2020 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 22 / 34 表 13 国内铅供需平衡推演 单位：万吨 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1F 铅矿产量 101 97 126 111 88 精铅产量 308 294 343 318 273 精铅需求 306 290 343 325 270 供需平衡 +2 +4 0 -7 +3 数据来源：SMM 公开信息 华泰期货研究院 黑色商品：黑色商品：节后期现承压下行节后期现承压下行 2020 年武汉肺炎疫情

78、VS 2003 年非典疫情： 宏观背景不同：2003 年中国经济快速增长、工业品需求强劲，黑色金属处于 2002-2006 年上行的大周期环境。 而目前国内经济形势较为严峻， 经济下行压力较大， 政府采取逆周期调控措施，对冲经济下行周期带来的影响，因此相比 2003 年，2020 年的宏观不确定性和波动会更大。 中国市场影响力在增加：在 2003 年至 2018 年间，钢铁产销在全球的占比逐年增加，中国钢铁市场影响亦高于 2003 年。 因此我们认为对于本轮疫情对于市场避险情绪以及节后需求恢复的担忧要大于此前 SARS 期间的利空影响。 对需求端影响大于供给端：疫情持续蔓延对短期需求影响将远大

79、于供给，国内部分省市已明确下文，针对建筑工程施工人员集中、流动性大等特点，要求工程开复工时间延后，明确复工不得早于正月十六，另有少数地区开复工不早于 2 月 20 日（农历正月二十七） ；而供应端长流程钢厂方面，除了个别地区因交通运输受限有所影响外，大部分长流程钢厂仍在正常生产，虽有部分钢厂限产，但大多是针对某条生产线，而高炉停产的企业较少，因此节后长流程企业钢材供应减量很小。 短期市场避险情绪以及节后需求回复的担忧对各品种有利空影响，中期价格主要取决于品种各自基本面以及宏观大背景，以及疫情发展情况。 和 2003 年相比，目前期货衍生品市场发达，各种套包工具齐全。在面临现货价格大幅下跌的情况

80、下（节后唐山地区钢材价格下跌 200 元左右） ，生产企业和贸易商会采取盘面套包的策略，加大了盘面下跌的空间。 铁矿：铁矿：从节后外盘表现上看，新加坡掉期大跌，节后已累计下跌 9%，预期节后国内铁矿石期货价格将跟随下跌， 进而进一步冲击现货价格。 节前钢厂补库力度较大， 大部分钢厂目前生产正常进行， 但即将面临节后补库的情况， 从港口情况来看， 大部分港口火车运输正常进 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 23 / 34 行，而汽运有所减少，京唐港、曹妃甸港已经封港，火车目前正常，汽运全部暂停。如果疫情继续加重，未来会对港口装卸疏港造成更大影响，库存累积预期也

81、将加速。因此，结合目前疫情情况和外盘行情，国内铁矿期货价格节后开盘将面临较大下行压力。 图 23： 铁矿石港口库存 单位：万吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 表 14 铁矿石供需平衡表推演 单位：万吨 2020 年 1 月 F 2020 年 2 月 F 2020 年 3 月 F 2020 年 4 月 F 2020 年 5 月 F 2020 年 6 月 F 铁矿石产量 11,565 10,663 10,983 10,881 11,403 11,379 铁矿石需求 11,542 10,052 11,392 11,554 12,039 11,217 供需平衡 23 611 -409 -674

82、-636 162 资料来源：Wind 华泰期货研究院 螺纹钢：螺纹钢：短期看，螺纹钢受到的承压较为明显。首先，由于受节后施工开工延迟影响，螺纹钢需求将明显减弱，累库周期进一步延长，累库高度也会加大；而钢厂方面，除了个别地区因交通运输受限有所影响外， 大部分长流程钢厂没有实质影响， 供应端将持续增加， 因此，近一段时间仍将处于快速累库阶段，节后螺纹钢期现货价格将面临较大承压。后续如果消费启动较慢，会造成库存压力增大，钢铁企业销售不畅，价格继续下跌，部分企业主动减产。 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 17,0001357

83、933353739453200192020 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 24 / 34 图 24： 螺纹总库存 单位：万吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 表 15 粗钢供需平衡表推演 单位：万吨 2020 年 1 月 F 2020 年 2 月 F 2020 年 3 月 F 2020 年 4 月 F 2020 年 5 月 F 2020 年 6 月 F 粗钢产量 8,246 7,362 8,336 8,332 8,567 8,061 粗钢需求 7,956 5,68

84、4 8,790 8,777 9,060 7,953 供需平衡 290 1,678 -453 -445 -493 108 资料来源：Wind 华泰期货研究院 热卷：热卷： 受到疫情影响建筑行业受到较大冲击， 制造业同样不可避免， 内需和出口也都受到一定影响， 全国多地启动重大突发公共卫生事件一级响应， 人员流动受限， 制造企业开工时间同样要晚于往年，需求将明显减弱，累库周期进一步延长，加速累库几成定局。受到高利润驱动，热卷节前产量比往年较高，整体库存也处于相对高水平。根据 2003 年经验，制造业冲击相对更大，热卷同样面临较大下行压力。 45060075090001500前

85、7周前6周前5周前4周前3周前2周前1周春节后1周后2周后3周后4周后5周后6周后7周200192020 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 25 / 34 图 25： 热卷总库存 单位：万吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 焦炭：焦炭： 春节期间焦化厂开工相对稳定， 焦炭产量也相对稳定。 由于此次疫情对交通运输影响较大，对焦煤到厂和焦炭出厂将有一定影响。节前受山东焦化去产能、煤炭矿难、钢厂补库以及北方雨雪天气运输等影响， 焦炭资源迎来了四轮涨价， 焦企利润有所提高， 港口库存持续去化， 但目前焦炭库存仍处于相对高位。 受整体黑色商品

86、下行带动， 焦炭难以走出独立行情， 预计节后焦炭市场节后面临下行压力， 下行幅度与疫情发展密切相关， 另需关注山东去产能的实施。 图 26： 港口、钢厂、焦化厂三环节焦炭总库存变化 单位：万吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 230 250 270 290 310 330 350 370 390 410 430729343454749520005506006507007508008509009503252729343

87、454749520192020 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 26 / 34 表 16 焦炭供需平衡表推演 单位：万吨 2020 年 1 月 F 2020 年 2 月 F 2020 年 3 月 F 2020 年 4 月 F 2020 年 5 月 F 2020 年 6 月 F 焦炭产量 3639 3277 3765 3744 3913 3697 焦炭需求 3840 3373 3758 3831 4012 3735 供需平衡 -201 -96 7 -88 -100 -38 资料来源：Wind 华泰期货研究院 能化品：受需求下滑拖累能化品

88、：受需求下滑拖累短期短期利空利空 原油原油： 对需求端的拖累在短期内会较为明显， 因此在短期内对油价产生直接利空， 后续的影响将取决于疫情的发展情况。我们将疫情分成三个阶段来分别阐述。 第一个阶段爆发期： 首先是宏观经济方面的影响。 我们以非典时期的影响作为参考， 在 SARS冲击高峰季度（03 年第 2 季度） ，中国 GDP 同比下降了两个百分点（至 9.1）之后才恢复。受灾最严重的经济领域是服务业（尤其是运输，酒店，餐厅等）和零售业，服务业 GDP从 03 年第一季度的 10同比下降至 03 年第二季度的 4。然后在 03 年下半年复苏。目前服务业在经济中所占的比重更大。第三产业目前占中

89、国 GDP 的 54（2003 年为 42） ，而制造业则占当今 GDP 的 39（2003 年为 45） 。因此，这次疫情对总体经济活动的影响范围可能比非典更大。 不过， 这次疫情发生在农历新年期间， 这本就是国内经济活动最弱的时期，因此春节假日对冲了一部分疫情的影响，但是今年一季度经济增长明显将会受到疫情的拖累。其次是成品油消费的影响，由于国内采取较为严重的运输限制措施以及新年企业推迟开工， 因此将显著影响一季度的成品油终端消费， 主要涉及品种是汽柴煤， 根据 Energy Aspect 估算，参考非典时期的影响，汽油需求将在 20 年第 1 季度同比下降 2.3，然后才能从 20 年第

90、2 季度开始恢复至同比正增长， 柴油消费预计一季度同比增 2.3%， 较之前 3.1%的预期也明显下修。而自 1 月中旬疫情爆发以来，国内已经累计取消了近 6000 次航班，预计短期对航油消费的影响也较为显著。此前，市场对中国 2020 年的成品油消费增长预期在4050 万桶/日，但由于疫情的出现，将有可能下修至 3040 万桶/日。我们认为一季度将可能出现成品油胀库价格下跌以及出口增加的局面。其三是影响炼厂开工率以及原油采购节奏， 通常而言， 炼厂会在春节前排库清掉一部分成品油库存， 从而能够在春节期间维持正常生产，但受下游消费疲弱影响，下游补库动力很弱，目前山东地炼已经开始降低开工率，甚至

91、一些炼厂开始准备全停以应对疫情，预计节后地炼开工率将降至 50%以下，而主营炼厂方面开工率将会较为稳定，虽然预计也会下降但预计总体开工率在 70%以上，因为主营炼厂计划性较强且可将过剩的成品油转化为出口。而炼厂开工率的下降也会影响其原油采购节奏，我们预计 23 月份中国的原油采购力度将会放缓，在二季度会随着疫情的缓和而逐步恢复。 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 27 / 34 第二阶段稳定期：随着运输限制的解除以及企业的逐步开工，我们认为最先恢复的是成品油消费的需求， 从而支撑成品油价格， 带动成品油库存的去化， 国内炼厂的开工率也有望恢复，炼厂增加原油采

92、购，全球原油市场开始复苏。 第三阶段疫情结束期：市场焦点将会逐步从疫情转移至其他驱动因素，或将重回原油基本面或者中东地缘政治主导。 总结：目前疫情的持续时间仍旧是最大的不确定因素，近期油价的下跌已经兑现了部分疫情利空的影响，但如果疫情持续时间过长，如超过 2 个月以上，那么对油市的利空还会加大， 但如果疫情持续时间在 1 个月左右， 那么我们认为短期对需求端的冲击将会是有限的。值得注意的是，除了疫情之外，不应该忽视原油其他市场因素的影响，如中东地缘政治、利比亚供应中断以及 OPEC 限产等，我们认为当前原油自身的供需格局依然以供需两弱为主导，在疫情持续时间可控的前提下，单边继续大幅回落的空间并

93、不大。 表 17 原油供需平衡表推演 单位：单位：百万桶/日 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1F 2020Q2F 原油产量 99.5 99.2 99.0 101.0 100.1 101.4 原油需求 99.3 99.1 101.0 101.6 100.6 100.4 供需平衡 0.2 0.1 -2.0 -0.6 -0.4 0.9 资料来源：Wind 华泰期货研究院 橡胶：橡胶：复盘 2003 年疫情，非典疫情爆发阶段，更多来自于情绪上的影响，胶价在 4 月初开始出现下挫， 看起来跟疫情的爆发时间基本吻合， 但胶价的这波下跌， 更多来自于自身基本面的转折， 在

94、一季度价格持续攀升之时带来产业大量套利盘的接入， 随着新一季开割开始，供应端压力出现，叠加非典疫情的悲观情绪影响，带来价格的大幅下行。疫情稳定阶段，5月橡胶基本面变化不大，供应端的压力依然没有释放，而需求端则依然受非典疫情的情绪影响，价格继续探底为主。随着疫情的结束，下游需求也即将迎来改善预期，橡胶在前期大幅下跌之后，价格开始出现超跌后的反弹。同时，6 月份开始，泰国雨水持续增加，带来一些洪涝的炒作，供应端的天气炒作对价格起到了明显的支撑作用。 本轮肺炎疫情初期，主要是供应端的炒作带来前半段价格继续创新高，由于泰国主产区天气偏干，带来市场低于后期泰国主产区提前停割的预期增强，带来上游加工厂的原

95、料备库需求回升，支撑原料价格上涨，而下游需求则表现较弱，同时，国内港口库存也持续回升，使得期价在 1 月中旬受阻，价格一路下行。期间肺炎疫情的影响比较大，市场并为关注到该事件的影响。 在爆发初期阶段， 肺炎事件受到市场的关注带来对后期需求减弱的预期， 使 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 28 / 34 得橡胶价格在春节前继续下挫， 同时， 随着长假的临近， 多空双方的离场共同带来期价的继续下行。 后期行情推演：春节期间，国内的限行管制更为严格，橡胶下游轮胎需求而言，将出现明显下降， 预计橡胶价格还将受需求端拖累继续下跌。 但预计下跌空间有限， 目前泰国也因

96、肺炎疫情的出现， 有出现割胶季节性不高的情绪， 以及目前泰国产区依然有天气炒作的担忧， 另外，高产期即将结束，供应端的支撑也会逐步显示。随着疫情进入稳定期，国内的返工将陆续出现，带来交通出行的增加，有利于下游轮胎的消耗，且在该阶段，供应端季节性减少，价格有望企稳反弹。 预计疫情结束之后， 将迎来下游需求的进一步恢复， 而主产区新一季割胶刚刚开始，预计供需格局将进一步偏紧，对价格有进一步的支撑。 表 18 橡胶供需平衡表推演 单位：万吨 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1F 2020Q2F 橡胶产量 129 138 158 193 122 136 橡胶需求 11

97、8 156.5 187 179 108 160 供需平衡 11 -18.5 -29 14 14 -24 资料来源：Wind 华泰期货研究院 沥青：沥青：素有“小原油”之称的石油沥青历史走势或可参照原油的复盘。复盘 2003 年疫情，按照当时沥青的产量数据来看，总体受到非典疫情的影响较小，只在非典疫情的扩散阶段到爆发初期，受悲观情绪的影响，产量在 2003 年 4 月份出现明显的环比下挫，这一定程度上直接受到非典疫情的影响。 随着非典疫情的爆发后期以及稳定期， 直到到最后的结束期，沥青产量基本维持增加的势头。 本轮肺炎疫情初期，2019 年 12 月沥青价格表现强势。期价的上行主要来自两方面支撑

98、，一是，原油价格的持续上行给予沥青成本支撑。二是，12 月以来国内宏观氛围明显好转，对于后期的加大财政实施力度尤其是基建投入的加大预期在增强以及降准预期增强，使得市场氛围偏暖，沥青期价先行于现货价格，之后在北方贸易商冬储以及南方赶工需求的带动下，现货情绪开始好转，带动现货价格调价积极，期价进一步上涨，而在 1 月初，美伊冲突事件使得沥青价格创新高后， 在事件平息之后价格再一次回落， 1 月初开始的回落主要是成本支撑减弱以及需求走淡带来的。 期间， 市场对肺炎疫情的关注较少， 在该期间对沥青的价格影响较小。春节前，肺炎事件逐步受到市场的关注，带来市场对后期需求下降的预期，使得沥青价格继续下挫，同

99、时，随着春节假期的临近，需求进入年内低点，带来价格的进一步示弱。 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 29 / 34 后期行情推演： 春节后国内还处于管控期， 下游复工推迟， 预计沥青价格还将受情绪影响继续下跌。 但预计下跌空间有限， 主要是下游需求不能及时恢复， 上游炼厂或也难以恢复正常开工。 随着疫情的稳定， 情绪的缓和将使得沥青价格也将出现稳定局面。 期间主要关注复工情况，沥青依然处于需求淡季，预计价格难有表现，稳定为主。疫情结束之后，将迎来下游需求的进一步恢复，而 2020 年是基建回升的年份，只要下游复工正常，预计，沥青价格将有望企稳回升。 表 19

100、 沥青供需平衡表推演 单位：万吨 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1F 2020Q2F 沥青产量 652.65 723.85 747 711.5 650 718 沥青需求 591.65 627.35 683 664.5 590 660 供需平衡 61 96.5 64 47 60 58 资料来源：Wind 华泰期货研究院 PTA： 此次疫情事件影响， 主要体现在对下游需求和上游原油等成本端的影响， 另外整体市场情绪信心变化也较可能在不同阶段对价格产生冲击扰动。我们根据疫情演变，分阶段讨论后期 PTA 价格潜在的走势变化。 第一个阶段爆发期：对整体市场信心预期产生

101、明显负面冲击，而 PTA 产业链上游原油成本端也基于需求及市场情绪负面而大幅下行。对于 PTA 直接供需层面的影响，其中供应端此期间受影响较小、 保持正常运行为主， 但下游需求端影响较大， 聚酯下游因疫情影响显著延迟复工时间，聚酯生产企业大概率也将受下游需求恢复大幅延后影响而调整春节后的复产进度。按照 2 月中旬附近疫情得到有效控制的判断，2-3 月聚酯产出将较原有正常路径下产出下降 20-30 万吨以上，对于这部分减量目前看多数会被延后体现在 Q2-Q4、具体分布还与疫情结束的节奏有关。 在整个疫情发生过程中， 我们也注意到有新增需求点， 主要来自于医疗防护等方面增量需求，预计医用防护服等相

102、关需求在上半年因疫情影响大增，对聚酯在无纺布领域的使用量或会大幅增长，但由于绝对量太小，使得对聚酯总体需求产生的贡献或十分有限（影响明显的或是短纤等部分下游细分领域） 。对于 PTA 供需而言，虽然需求更多是节奏的变化或者是延后，但对于 PTA 供需而言，较可能意味这供需超高库存的提前来临，一季度库存或攀升至历史最高水平附近、且没有大规模的持续性减产库存将难以有效去化。 总体而言， PTA 供需压力十分明显且成本显著下行， 叠加整体市场情绪较为负面，PTA 价格在此期期间或面临大幅下跌风险。 第二阶段稳定期： 整体市场信心情绪有望逐步修复、 甚至出现边际改善， 成本端这一阶段或震荡企稳；而 P

103、TA 供需层面，下移需求端在此期间有望逐步复工、逐步恢复至正常水平， 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 30 / 34 整体 PTA 供需在此期间库存累积可能处于尾声阶段。PTA 价格的跌势有望进入尾声，但超高库存压力或抑制其反弹的空间。 第三阶段疫情结束期：此期间整体市场信心情绪趋于稳定，对 PTA 价格的冲击干扰或逐步消退，PTA 价格预计将回归自身产业供需演变主导。预计此阶段 PTA 价格矛盾焦点在超高库存能否有效去化和 PX 亏损对供应的抑制程度方面，价格可能更多体现为底部震荡为主。 表 20 PTA 供需平衡表推演 单位：万吨 2019Q1 201

104、9Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1F 2020Q2F PTA 产量 1073 1117 1139 1145 1147 1203 PTA 需求 1010 1128 1135 1152 1060 1223 供需平衡 63 -11 4 -7 87 -20 资料来源：Wind 华泰期货研究院 甲醇：甲醇：为控制疫情，减缓病毒传播，劳动密集型的板材行业开工率大概率受打压，复工时间亦推迟，直接挂钩甲醇下游的甲醛需求；而甲醛占甲醇需求在 10%附近，因此将拉低甲醇需求。 首先从平衡表来看，2 月本身是供需边际转弱的节点，一方面是年初包含荣信二期 90、榆林二期 70、安徽临泉 30 等新增产能

105、的兑现，西南气头复工带来的产量抬升；另一方面是春节前后以甲醛为首的传统下游本身是需求低点，导致了 2 月的快速累库。 而当下疫情，将更进一步下调 2 月甲醛产量（疫情或延后下游板材复工时间） ，2 月季节性累库幅度大幅提高， 短期打击传统需求； 因此节后回来西北厂库出货压力较大， 过节期间有关中厂家下调 100 出厂价，2 月累库主要地区在内地，内地利空为主。而对港口的影响方面，则关注年后交通运力恢复程度是否限制内地累库传导至港口累库的量级，此处亦可能有控制疫情对高速流量的限制影响。 而发展到后续疫情解除后， 前期缺失的甲醛负荷或重新回补， 重振甲醇需求， 从而促使甲醇探底。 华泰期货华泰期货

106、| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 31 / 34 表 21 国内甲醇供需平衡表推演 单位：万吨 2020 年 1 月 F 2020 年 2 月 F 2020 年 3 月 F 甲醇总产量 510 516 509 其中：非一体化产量 309 315 309 甲醇净进口 88.5 86.7 87.7 甲醇总需求 608 564 607 其中：传统下游需求 187 150 192 甲醇供需平衡 -9 39 -10 资料来源：Wind 华泰期货研究院 PE/PP：为控制疫情，减缓病毒传播，劳动密集型的行业开工率大概率受打压，复工时间亦推迟。PE 大类别下的注塑、中空下游对应的塑料日用

107、化工品行业，线性下游包装膜对应的包装行业；PP 大类别下的拉丝、注塑下游的塑料日用化工品行业、拉丝下游的塑编袋包装及印刷行业，均是劳动密集型行业，因此对应 PE,PP 的终端需求将受压制。 PE 下游占比中， 注塑产品占 12%、 中空吹塑产品占 14%、 包装膜占 29%、 ； PP 下游占比中，注塑分项里的日用注塑约占 8%、 塑编等包装袋占 28%。 但看占比来看， PP 受影响较 PE 少，另外 PP 的 12%下游需求是纤维用于无纺布， 本轮口罩需求的急增会加大无纺布的需求， 因此本轮需求打压更严重的是 PE。 首先从平衡表来看，2 月本身是 PE/PP 两个品种的快速累库阶段，首先

108、是恒力 40 万吨 PE及 40 万吨 PP、浙石化 75 万吨 PE 及 90 万吨 PP 春节后的潜在投产；其次是前期进口窗口持续开启导致的进口量级仍维持较高预估；然后是春节前后是下游需求的季节性低点。 而当下疫情，将更进一步下调 2 个品种的 2 月需求，疫情或延后终端日用塑化工厂、作坊的复工时间及复工速率。目前多个塑料物流仓库的正常开工时间已推迟至 2 月中下旬，流通蓄水池进一步受堵，或快速增加上游煤化工、石化厂的塑料厂库压力，从而促使上游在 2月面临较大的降价压力。 而发展到后续疫情解除后，前期缺失的终端日用塑化工厂、作坊的负荷或重新回补，重振PE/PP 需求，从而促使甲醇探底。 华

109、泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 32 / 34 表 22 国内 PE 供需平衡表推演 单位：万吨 2020 年 1 月 F 2020 年 2 月 F 2020 年 3 月 F PE 产量 168 163 179 PE 净进口 128 137 152 PE 回料产量 8 2 12 PE 需求 308 219 344 PE 供需平衡 -4 83 -1 资料来源：Wind 华泰期货研究院 表 23 国内 PP 供需平衡表推演 单位：万吨 2020 年 1 月 F 2020 年 2 月 F 2020 年 3 月 F PP 粒料产量 200 189 206 PP 粉料

110、产量 30 28 29 PP 净进口 46 45 51 PP 回料产量 9 4 11 PP 需求 265 177 285 PP 供需平衡 20 89 11 资料来源：Wind 华泰期货研究院 P PVCVC：为控制新型冠状病毒疫情，江苏部分城市新建、在建房屋建设及市政工程延后至 2月 20 日后才能开工。当然亦要密切跟踪各市关于房屋建设的推后情况，下文推演假设是作为劳动密集型的施工工地均一定程度地受疫情影响开工进度。 首先从平衡表来看，2 月本身是 PVC 季节性累库加速的时间节点，一方面是 12 月底的中泰 20，聚隆 12，齐鲁 10，鄂绒 20 万吨/年等新增产能的兑现；另一方面是华北下

111、游节前快速季节性降负，季节性北货南运，均导致了春节前后的华东华南快速累库。 而当下疫情，将更进一步下调 2 月 PVC 需求，房地产复工时间推迟（房地产对应的管材、型材需求占 PVC 需求的 60%） ，2 月季节性累库幅度大幅提高。因此节后回来，上游出货压力将短期快速增加，厂家有下调压力。 而发展到后续疫情稳定后，房地产复工，重振 PVC 需求，从而促使 PVC 探底。 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 33 / 34 表 24 国内 PVC 供需平衡表推演 单位：万吨 2020 年 1 月 F 2020 年 2 月 F 2020 年 3 月 F PVC

112、产量 176 161 177 PVC 净进口 3 0 -1 PVC 需求 174 128 154 PVC 供需平衡 5 32 22 资料来源：Wind 华泰期货研究院 华泰期货华泰期货| |商品专题报告商品专题报告 2020-02-01 34 / 34 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当

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