1、 双疫情下中国生猪产业链展望 供需两弱格局均在修复，后疫情时代聚焦产业升级 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 农林牧渔农林牧渔 2020 年 03 月 31 日 强于大市强于大市（维持维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业年度策略报告*农林牧渔*产业升 级浪潮高起，后非瘟时代谁主沉浮 2019-12-16 行业专题报告*农林牧渔*猪肉供给长 期深度收缩， 生产性生物资产拐点已现 2019-09-26 证券分析师证券分析师 蒋寅秋蒋寅秋 投资咨询资格编号 S01 JIANGYINQIU660PINGAN.COM.CN

2、请通过合法途径获请通过合法途径获取本公司研究报告，如取本公司研究报告，如 经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎 重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内 容。容。 摘要：摘要：1、 “黑天鹅”新冠疫情短期冲击需求， “灰犀牛”非瘟疫情长期抑 制供给。双疫情下供需两弱且均在逐步修复，但需求端修复力度和速度快 于供给端，预计“两会”后需求释放+调控减弱，猪价有望现阶段高点。2、 当前产能效率下降明显，不应乐观估计 3Q20 出栏量的恢复，全年猪价或 在 25-35 元/公斤高位震荡。3、非瘟常态化下， “自育肥”+二元轮回杂交 的

3、组合策略攻守兼备，快速补充产能、同时降低疫病风险，充分享受集中 度提升红利。4、长期看屠宰在产业链定位上移，下游一体化整合在即。 全球全球新冠新冠疫情加速扩散，国内防疫转向持久战疫情加速扩散，国内防疫转向持久战。截止 3 月 30 日全球新冠 疫情累计确诊达 69 万例，欧美主要国家仍处于快速扩散阶段，国内在复 工复产时期防境外输入型病例形势仍较严峻，展望未来 1-2 个季度，防疫 战或由阻击战转为持久战，对国内生产、居民部门收入和消费持续造成影 响。 政策指引短期稳价保供、中期加快复产、长期产业升级。政策指引短期稳价保供、中期加快复产、长期产业升级。1、短期在新冠 疫情防控下，加快产业链复工

4、复产、确保物资和产品运输畅通，加强市场 监测和调控，实现猪肉保供稳价；2、中期加快生猪产能恢复，确保 2020 年年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平。 “精准脱贫”下，大企 业带家庭农户、中小散户发展；3、长期引导产业链升级：构建现代养殖 体系、健全现代生猪流通体系、完善动物疫病防控体系。 冻肉投放有效平抑超高猪价，进口有望再提升但具不确定性。冻肉投放有效平抑超高猪价，进口有望再提升但具不确定性。中央一号文 件提出“加强市场监测和调控，做好猪肉保供稳价工作” 。自 19 年 12 月 以来，央储冻肉以每周 1 次的频率密集投放累计 16 批、39 万吨，有效平 抑超高猪价。2020 年猪

5、肉进口量保持快增，但新冠疫情带来不确定性。 新冠短期冲击需求，非瘟长期抑制供给。新冠短期冲击需求，非瘟长期抑制供给。需求端：在外就餐需求受明显冲 击，或需 1-2 个季度恢复。供给端产能底部已确认，但生产效率下降明显： 1）新冠严防下非瘟“意外”缓解，短期出栏节奏改变，中期产能恢复进 度延缓；2）2H19 行业大规模“三元肥转母”补充产能，预计 20-21 年产 能到出栏量的乘数下降明显，大集团“高补高淘”（十二）规范疫情报告； （十三）建立健全动物防疫体系；（十五）强化病死 猪无害化处理；（十七）加强科技支撑与指导服务。 健全现代生健全现代生 猪流通体系猪流通体系 （十八）加快屠宰行业提挡升

6、级（十八）加快屠宰行业提挡升级。引导生猪屠宰加工向养殖集中区域转移， 鼓励生猪就地就近屠宰，实现养殖屠宰匹配、产销顺畅衔接。开展生猪屠宰 标准化创建，加快小型生猪屠宰厂（场）点撤停并转。严格执行生猪屠宰环 节非洲猪瘟自检和驻场官方兽医制度， 对不符合检疫检测要求的屠宰厂 （场） ， 要依法限期整改，整改不到位的责令关停。鼓励生猪调出大县建设屠宰加工 企业和洗消中心，在用地、信贷等方面给予政策倾斜。 （十九）变革传统生猪调运方式。（十九）变革传统生猪调运方式。顺应猪肉消费升级和生猪疫病防控的客观 要求，实现“运猪”向“运肉”转变实现“运猪”向“运肉”转变，逐步减少活猪长距离跨省（区、市） 调运。

7、加强大区域内生猪产销衔接，生猪主销省份要主动与主产省份建立长强大区域内生猪产销衔接，生猪主销省份要主动与主产省份建立长 期稳定的供销关系期稳定的供销关系，实现大区域内供需大体平衡，除种猪和仔猪外，原则上除种猪和仔猪外，原则上 活猪不跨大区域调运活猪不跨大区域调运。推行猪肉产品冷链调运，加快建立冷鲜肉品流通和配 送体系，实现“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”。集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”。冷链物流企 业用水、用电、用气价格与工业同价，降低物流成本。加强猪肉消费宣传引 导，提高冷鲜肉消费比重。 （二十）加强冷链物流基础设施建设。（二十）加强冷链物流基础设施建设。逐步构建生猪主产

8、区和主销区有效对 接的冷链物流基础设施网络。鼓励屠宰企业建设标准化预冷集配中心、低温 分割加工车间、冷库等设施，提高生猪产品加工储藏能力 （十六）规范生猪屠宰加工企业发展（十六）规范生猪屠宰加工企业发展。优化主产区生优化主产区生 猪屠宰产能布局，支持优势屠宰产能向东北、黄淮海猪屠宰产能布局，支持优势屠宰产能向东北、黄淮海 和中南部分省区养殖集中区域转移，实现与养殖布局和中南部分省区养殖集中区域转移，实现与养殖布局 相匹配。相匹配。在现有 5005 家生猪屠宰企业基础上，继续整 顿清理小型屠宰场点。开展生猪屠宰标准化示范创建， 2020 年创建 100 家标准化示范企业。不定期开展监督 抽查，确

9、保生猪屠宰环节非洲猪瘟自检制度和官方兽 医派驻制度成为常态。 （十八）促进产销对接。（十八）促进产销对接。推动主销区提高生猪自给率， 在提升本地生猪产能基础上，到有条件地区协作建立 生猪养殖基地，采取“厂场挂钩，定向供应”“厂场挂钩，定向供应”等方式， 增强生猪供应保障能力。依托直联直报平台、动物 检疫合格证明电子出证系统、生猪屠宰统计监测系 统，保障种猪和仔猪有序调运，支持生猪及其产品“点 对点”调运，促进生猪及产品有序流通。 资料来源：国务院办公厅、农业农村部、平安证券研究所 农林牧渔行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 13 / 31 2.2.2 健全现代生猪流通体系健全现代生猪流通体

10、系，支持民营企业全产业链发展支持民营企业全产业链发展 1）支持民营企业全产业链发展）支持民营企业全产业链发展，优化主产区优化主产区生猪屠宰产能布局生猪屠宰产能布局。鼓励生猪调出大县建设屠宰加工企 业和洗消中心，在用地、信贷等方面给予政策倾斜。支持生猪养殖、屠宰、加工等龙头企业通过联 合、收购和订单合同等方式，在省域或区域管理范围内加快全链条生产发展。引导大型养殖企业配 套发展生猪屠宰加工业，在东北、华北、黄淮海、中南、西南等生猪养殖量大的地区就近配套建设 屠宰加工产业，实现生猪主产区原则上就地就近屠宰，形成养殖与屠宰加工相匹配的产业格局。 2）顺应猪肉消费升级和生猪疫病防控的客观要求，实现“运

11、猪”向）顺应猪肉消费升级和生猪疫病防控的客观要求，实现“运猪”向“运肉”转变“运肉”转变。逐步减少活猪长 距离跨省（区、市）调运，加强大区域内生猪产销衔接，生猪主销省份要主动与主产省份建立长期 稳定的供销关系，实现大区域内供需大体平衡，除种猪和仔猪外，原则上活猪不跨大区域调运。 3）推行猪肉产品冷链调运，加快建立冷鲜肉品流通和配送体系，实现“集中屠宰、品牌经营、冷链）推行猪肉产品冷链调运，加快建立冷鲜肉品流通和配送体系，实现“集中屠宰、品牌经营、冷链 流通、冷鲜上市” 。流通、冷鲜上市” 。冷链物流企业用水、用电、用气价格与工业同价，降低物流成本。加强猪肉消费 宣传引导，提高冷鲜肉消费比重。

12、图表图表13 3 月月 10 日，日，国家发改国家发改委、农业农村部联合印发关于支持民营企业发展生猪生产及相关产业的实施意见委、农业农村部联合印发关于支持民营企业发展生猪生产及相关产业的实施意见 政策细节 总体要求 深入推进农业供给侧结构性改革，切实加大对民营企业发展生猪生产的政策扶持力度，优化民营企业 发展生猪生产及相关产业的营商环境，鼓励民营企业立足当前加快恢复并扩大生猪生产、着眼长远转 变方式促进产业转型，不断提升生猪产业发展质量和效益，确保我国猪肉基本自给，更好满足广大人 民群众的美好生活需要。 加大对民营企业发展 生猪生产的政策扶持力度 (一一) )加大财政支持力度。加大财政支持力度

13、。 ( (二二) )完善金融保险支持政策。完善金融保险支持政策。 ( (三三) )支持企业克服新冠肺炎疫情带来的特殊困难。支持企业克服新冠肺炎疫情带来的特殊困难。 ( (四四) )保障合理用地需求保障合理用地需求：养殖生产及直接关联的粪污处理、检验检疫、清洗消毒、病死畜禽无害化处 理等农业设施用地，可以使用一般耕地，不需要占补平衡。鼓励利用农村集体建设用地、“四荒地” 等发展生猪生产，允许建设多层养殖设施建筑。对于将不符合要求的耕地或其他土地划入永久基本农 田的，经县级自然资源主管部门会同农业农村主管部门核实后，允许发展生猪养殖，并结合永久基本 农田核实整改工作，及时保质保量进行补划。 ( (

14、五五) )促进生猪绿色养殖。促进生猪绿色养殖。 指导各地依法依规管理畜禽养殖禁养区， 不得随意将地方猪保种场划入禁养区， 科学规划生猪养殖布局规范生猪规模养殖环评管理， 加快落实年出栏量 5000 头及以上养殖场环评告 知承诺制试点， 对 5000 头以下生猪养殖场项目实行在线填写环境影响登记表备案， 无需办理环评审批。 ( (六六) )进一步深化“放管服”改革。进一步深化“放管服”改革。国家关于生猪生产的各项支持政策和监管措施，对民营企业一律平等 对待. 优化民营企业发展 生猪产业的市场环境 ( (七七) )进一步做好非洲猪瘟疫情防控。进一步做好非洲猪瘟疫情防控。 ( (八八) )建立健全现

15、代良种保育测繁体系。建立健全现代良种保育测繁体系。 ( (九九) )健全饲料供应体系：健全饲料供应体系：引导饲料企业参与上下游产业发展，提高风险抵抗力。 ( (十十) )调整和优化调运政策。调整和优化调运政策。 ( (十一十一) )完善市场监管体系。完善市场监管体系。 (十二十二) )强化预期引导。强化预期引导。 定期发布生猪及猪肉产销变化和价格波动信息， 引导各环节市场主体自主调整生 产经营决策，加强预期管理和调节，引导养殖企业及时调整养殖规模，防止生产供应和价格大起大落。 引导民营企业提升 生猪产业发展质量 ( (十三十三) )提升生猪养殖现代化水平：提升生猪养殖现代化水平：1、引导龙头企

16、业对规模养殖场开展现代化升级改造，积极推进养殖 全程机械化， 提升生猪养殖规模和效率。2、鼓励龙头企业发挥技术和市场优势，与农村集体经济组织、 合作社等有效对接，通过“公司+农户”、托管租赁、入股加盟等方式带动中小养殖场户发展生猪养殖， 促进中小养殖场户与现代养殖体系有机衔接 ( (十四十四) )支持民营企业全产业链发展：支持民营企业全产业链发展：支持生猪养殖、屠宰、加工等龙头企业通过联合、收购和订单合同 等方式，在省域或区域管理范围内加快全链条生产发展。引导大型养殖企业配套发展生猪屠宰加工业， 在东北、华北、黄淮海、中南、西南等生猪养殖量大的地区就近配套建设屠宰加工产业，实现生猪主 产区原则

17、上就地就近屠宰，形成养殖与屠宰加工相匹配的产业格局。实行生猪屠宰分级管理制度，鼓 励屠宰企业发展肉品精深加工和副产品综合利用，优化产品结构. ( (十五十五) )加强冷链物流等基础设施建设。加强冷链物流等基础设施建设。 ( (十六十六) )积极开拓国际市场。积极开拓国际市场。 加强对全球生猪市场的监测分析， 鼓励民营企业根据国内市场需求进口优质 猪肉产品。 资料来源：国家发改委、农业农村部、平安证券研究所 农林牧渔行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 14 / 31 三、三、 供需供需两两弱：新冠弱：新冠短期短期冲击需求，非瘟冲击需求，非瘟长期长期抑制供给抑制供给 传统的猪周期分析框架下均假

18、定需求端稳定，观察供给的收缩和扩张传统的猪周期分析框架下均假定需求端稳定，观察供给的收缩和扩张。但。但在当前在当前双疫情下双疫情下，需求端，需求端 已成为与供给同样重要的变量已成为与供给同样重要的变量。 “黑天鹅”新冠疫情短期冲击需求， “灰犀牛”非瘟疫情长期抑制供“黑天鹅”新冠疫情短期冲击需求， “灰犀牛”非瘟疫情长期抑制供 给。双疫情下供需两弱且均在逐步修复，但需求端修复力度和速度快于供给端，预计“两会”后需给。双疫情下供需两弱且均在逐步修复，但需求端修复力度和速度快于供给端，预计“两会”后需 求释放求释放+调控减弱，猪价有望现阶段高点。调控减弱，猪价有望现阶段高点。 3.1 需求端：需求

19、端：在外就餐需求受明显冲击在外就餐需求受明显冲击，或需或需 1-2 个季度恢复个季度恢复 3.1.1 短期短期疫情防控限制人疫情防控限制人 平安证 券研究所 资料来源： USDA、平安证券研究所 屠宰端大规模场起量屠宰端大规模场起量后，必然要求在周期波动中原材料供应尽可能保持稳定。后，必然要求在周期波动中原材料供应尽可能保持稳定。大规模屠宰加工企业 通过“合同生产”模式向上游整合养殖端。即通过合同安排为与其合作的养殖场提供猪仔、饲料、 防疫兽药、管理等生产要素和服务，并约定向养殖场收购生猪价格等其他事项。 随着越来越多屠宰加工企业通过“合同生产”方式锁定原材料，下游养殖环节规模化也在迅速提高。

20、随着越来越多屠宰加工企业通过“合同生产”方式锁定原材料，下游养殖环节规模化也在迅速提高。 养殖养殖-屠宰逐步转向 “中屠宰逐步转向 “中 B to 大大 B” ， 报价机制也逐步由市场报价转向 “订单式生产” 。” ， 报价机制也逐步由市场报价转向 “订单式生产” 。 根据根据 USDA, 美国养猪场依当日市场价格出售生猪的比例从 1994 年 62%降至 2007 年 8.6%。此外，荷美尔年屠 宰约 1100 万头生猪，其中 2/3 为合同式生产、远期锁价，另 1/3 通过在以市场价格收购生猪。 图表图表40 美国养猪场依当日市场价格出售生猪的比例美国养猪场依当日市场价格出售生猪的比例 图

21、表图表41 荷美尔年屠宰约荷美尔年屠宰约 1100 万头生猪， 其中万头生猪， 其中 2/3 为为 订单、合同式生产订单、合同式生产 资料来源：Glenn Grimes, U.S. Hog Marketing Contract Study January 2007、平安证券研究所 资料来源：荷美尔年报、平安证券研究所 屠宰端向上游整合倒逼屠宰端向上游整合倒逼养殖环节的规模化：养殖环节的规模化：1980-90 中小散户退出、中小散户退出、90-00 规模规模&效率快速提升效率快速提升、 00-10 规模继续向大规模场集中。规模继续向大规模场集中。 猪场总数由 1980 年 66.6 万户降至 2

22、001 年 8.1 万户， 降幅达 88%， 平均每个猪场存栏头数由 80 年的 97 头提升至 01 年的 737 头， 存栏 1000 头以上的规模场存栏量占 比已达 85%。进入 21 世纪后，行业进一步向大规模场集中，存栏 1000 头以上的规模场存栏量占比 已达 85%，存栏量 5000 头以上的规模场存栏量占比由 2000 年 51%逐步提升至 2012 年 62%。 农林牧渔行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 24 / 31 图表图表42 美国养殖端美国养殖端 1980-90 中小散快速退出，中小散快速退出， 90-00 规模化快速提升规模化快速提升 图表图表43 美国生猪养

23、殖业进入美国生猪养殖业进入 2000 年后大型规模场年后大型规模场 存栏占比进一存栏占比进一步提升步提升 资料来源：USDA、平安证券研究所 资料来源：USDA、平安证券研究所 4.2 中国中国屠宰屠宰集中度较低，屠宰集中度较低，屠宰-零售环节呈“小零售环节呈“小 b to 小小 b”格局”格局 对比美国，中国屠宰行业集中度较低，无法发挥其规模效应。对比美国，中国屠宰行业集中度较低，无法发挥其规模效应。2016 年全国生猪屠宰总量 6.85 亿头， 其中定点屠宰场屠宰量 3.07 万头，规模以上定点屠宰场屠宰量 2.09 万头，行业龙头双汇屠宰量仅 0.12 亿头。从屠宰量分布来看，屠宰行业份

24、额高度分散，双汇市占率仅 1.8%；规模以上定点屠宰市 占率 30.5%。定点屠宰企业市占率仅 44.8%，仍有 50%以上的市场被私屠滥宰所占据。 图表图表44 中国屠宰结构分层（中国屠宰结构分层（2016） 图表图表45 规模以上定点屠宰量占全国屠宰量规模以上定点屠宰量占全国屠宰量 30-35% 资料来源：中商情报网，平安证券研究所 资料来源：WIND、平安证券研究所 为了解释中国屠宰集中度低，我们仍从对终端需求的消费行为的观察出发为了解释中国屠宰集中度低，我们仍从对终端需求的消费行为的观察出发。当前中国消费者的 1） 消费意识：认为热鲜肉更新鲜，甚至很多消费者对冷鲜肉没有概念；2）渠道&

25、消费终端：家庭及餐 饮（连锁化较低）均以菜市场、农贸市场为主； 二者决定中国猪肉产品现仍以非标、高频的热鲜肉中国猪肉产品现仍以非标、高频的热鲜肉 为主。为主。 农林牧渔行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 25 / 31 图表图表46 农农贸市场仍是生猪肉售卖最主要渠道贸市场仍是生猪肉售卖最主要渠道 （单位：单位： 百万吨百万吨） 图表图表47 中国猪肉产品仍以热鲜肉为主，但随着消费中国猪肉产品仍以热鲜肉为主，但随着消费 意识提升， 冷鲜肉消费占比正快速提高意识提升， 冷鲜肉消费占比正快速提高 （单位： 百万吨单位： 百万吨） 资料来源：Frost & Sullivan、平安证券研究所 资料

26、来源：Frost & Sullivan、平安证券研究所 热鲜肉消费为主匹配农贸为主的渠道结构，导致了生产热鲜肉的小屠企更具价格热鲜肉消费为主匹配农贸为主的渠道结构，导致了生产热鲜肉的小屠企更具价格优势。优势。热鲜肉 加工简单、价格便宜，且多数消费者认为其更新鲜。因此同在农贸渠道流通的规模以上屠企的 冷鲜肉产品毫无价格优势。这导致了 16 年定点屠宰企业开工率仅 30%，领先屠宰企业产能利 用率多在 20%-60%，领先企业尚有大量先进产能闲置，说明屠宰全行业产能仍处于严重过剩 的状态。 开工率低导致无法发挥规模效应开工率低导致无法发挥规模效应。16 年定点屠宰企业开工率仅 30%，领先屠宰企业

27、产能利用 率多在 20%-60%，领先企业尚有大量先进产能闲置，说明屠宰全行业产能仍处于严重过剩的 状态。此外，在定点屠宰企业中，落后产能占比较高，仅 10%屠宰场实现全机械化，70%屠宰 场仍为手工屠宰。 行业规范、管理制度不完善，小屠企生产成本更低。行业规范、管理制度不完善，小屠企生产成本更低。首先热鲜肉加工简单生产成本本来就低， 更重要的是，行业规范、管理制度不完善使得其固定资产投入少并规避各项费用，而规模屠宰 企业在检验检疫、环保治污、设备购置上存在较大的投入，叠加地方保护导致开工率偏低，屠 宰综合成本高于小企业。根据当前生猪屠宰企业成本调查的数据，江苏雨润(规模企业)综 合屠宰加工经

28、营成本为 1,332 元/头，而小型企业为 1,200 元/头，规模企业固定成本、生猪采 购、人工费、水电气费、运输费均高于小型屠宰企业。 地方保护限制渠道网络拓展地方保护限制渠道网络拓展。由于历史原因，本地屠宰场与政府关系较紧密，长期存在一些地 方借市场准入之名，搞地方保护的现象，从而导致外地屠宰场猪肉无法在本地销售的情况。这 对于集中屠宰的规模以上屠宰企业而言，很大程度限制了销售网络的扩张。 屠宰屠宰-零售呈零售呈“小小 b to 小小 b”格局，无外力下屠宰无法承担向上游整合的重任。”格局，无外力下屠宰无法承担向上游整合的重任。以上原因决定了小 屠企、私屠滥宰具有顽强的生命力，而规模屠企

29、无法发挥其规模效应，在产品同质化或终端消费仍 偏好热鲜肉的当前不具备成本优势。因此，因此，中国生猪产业链上的屠宰和零售环节，是以热鲜肉为桥中国生猪产业链上的屠宰和零售环节，是以热鲜肉为桥 梁，将众多屠宰端的小梁，将众多屠宰端的小 b（小屠企（小屠企/私屠滥宰）与零售端的小私屠滥宰）与零售端的小 b（农贸市场）织起了高密度、复杂的（农贸市场）织起了高密度、复杂的 网络，在无强大外力的冲击下较难改变该格局，更无法承担整合上游养殖的重任。网络，在无强大外力的冲击下较难改变该格局，更无法承担整合上游养殖的重任。 往后看，往后看，政策引导政策引导健全现代生猪健全现代生猪流通体系流通体系、消费觉醒消费觉醒

30、+现代餐饮现代餐饮&零售崛起零售崛起、新冠疫情冲击促使终端、新冠疫情冲击促使终端 消费习惯加速转变消费习惯加速转变，上下游外力共同推动上下游外力共同推动屠宰行业横向整合。屠宰行业横向整合。1、从养殖从养殖-屠宰的流通看屠宰的流通看：后非瘟时 代，政府加大力度清除私屠滥宰及不规范的小屠企，且政策引导“运猪”转向“运肉” 、 “集中屠宰、 品牌经营、冷链流通、冷鲜上市” 。有利于加速大屠企对小场的横向整合。2、从屠宰从屠宰-零售的流通看零售的流通看： 农林牧渔行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 26 / 31 随着消费升级，终端消费意识提高，上线城市的冷鲜肉消费占比或将得到较快提升。渠道方面，

31、随 着电商新零售布局、社区生鲜店崛起、屠宰企业的终端门店布局、餐饮连锁化程度提高、中央厨房 的崛起。我们预计未来在上线城市或将逐步转向由冷鲜肉为桥梁，连接规模屠宰场与现代终端。即预计未来在上线城市或将逐步转向由冷鲜肉为桥梁，连接规模屠宰场与现代终端。即 屠宰屠宰-零售“小零售“小 b to 小小 b”逐步转为“大”逐步转为“大 B to 中中 b” ，获取一定的品牌溢价。，获取一定的品牌溢价。 4.3 饲料：饲料饲料：饲料-养殖一体化基本实现， “公司养殖一体化基本实现， “公司+农户”向下游延伸农户”向下游延伸 相较于美国屠宰端向上游整合，在本轮周期环保限养+非瘟冲击下，我们看到上游的饲料企

32、业积极向上游的饲料企业积极向 下游整合，头部企业新希望、大北农等公司已基本实现饲料、育种、兽药疫苗的一体化布局，具体下游整合，头部企业新希望、大北农等公司已基本实现饲料、育种、兽药疫苗的一体化布局，具体 分析如下：分析如下： 根据下游养殖根据下游养殖客户客户结构结构、生产效率、专业化程度的不同、生产效率、专业化程度的不同，猪料企业在不同阶段的销售策略主要有：猪料企业在不同阶段的销售策略主要有： 1、to C 思路，高费用思路，高费用+赊销，赚品牌溢价：赊销，赚品牌溢价：对于小&散户，采取 to C 的销售策略，通过经销商，以 高费用+赊销支撑高产品价格和毛利润；由于养殖环节早期极为分散的格局，

33、小散户生产效率低下、由于养殖环节早期极为分散的格局，小散户生产效率低下、 专业程度不高，猪料企业采取专业程度不高，猪料企业采取 to C 的销售策略，通过经销商，以高费用的销售策略，通过经销商，以高费用+赊销支撑高产品价格和毛赊销支撑高产品价格和毛 利润。利润。to C 的品牌溢价有利于饲料行业向头部集中。的品牌溢价有利于饲料行业向头部集中。 2、猪场服务、猪场服务赚附加值赚附加值：当下游客户集中度提高，猪料企业转型通过猪场服务，即提供从饲料产品、 猪场管理、金融融资到生猪交易、代买种猪等多项服务内容，提高饲料产品的附加值。 3、代工走量、内化为养殖的成、代工走量、内化为养殖的成本中心：本中心

34、：面对大型养殖场及养殖集团，以全产品线定制、代工走量。 图表图表48 饲料企业再下游分散饲料企业再下游分散&效率较低时效率较低时可通过服务提高附加值，长期回归可通过服务提高附加值，长期回归 ToB 生意本质生意本质 资料来源：平安证券研究所 备注：蓝色成本线为通过饲料厂家的猪场综合服务降低现有猪场养殖成本后的成本线 如前文所述，若在无环保限养+非瘟冲击的状态下，养殖环节的集中度需要经历 N 轮周期渐进式的 提高，对于猪料企业，仍可在较长时期内通过 To C 策略+猪场服务赚取溢价。长期随着下游整体养长期随着下游整体养 殖水平提升、低效产能的出清，客户结构从散养户逐步向议价能力更高的规模猪场转殖

35、水平提升、低效产能的出清，客户结构从散养户逐步向议价能力更高的规模猪场转变，服务的附变，服务的附 加值、销售毛利率下降是必然趋势，加值、销售毛利率下降是必然趋势，产品回归中间工业品的本质。产品回归中间工业品的本质。 中小散户产能去化倒逼整合， “猪场服务”利于以“公司中小散户产能去化倒逼整合， “猪场服务”利于以“公司+农户”向下游延伸。农户”向下游延伸。但在本次环保限养+ 非瘟冲击，行业产能去化近 50%，且多以生产效率低下、复产难度和风险均较大的中小散户为主。 下游客户结构的快速转变倒逼上游饲料企业向养殖环节延伸，而在上轮周期中，多数猪料企业选择 成本C 猪场综合服务可大幅 降低养殖成本，

36、 饲料仍可通过猪场服务 的附加值赚取溢价 服务提升养殖效率空间有限 饲料竞争更多聚焦在降成本， 回归“生产原料”属性 西北养殖水低 仍以散户为主 南方养殖水平& 规模化程度较高 养殖水平北方养殖水平较低 由散养向规模养殖过渡 农林牧渔行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 27 / 31 的“猪场服务”的销售策略，使得其自然具有以“公司“猪场服务”的销售策略，使得其自然具有以“公司+农户”模式向下游整合农户、中小规模场的农户”模式向下游整合农户、中小规模场的 优势。优势。事实上，在上轮周期中，前瞻的饲料头部企业，如正大集团、新希望、大北农、正邦科技、 天邦股份等公司便开始布局向养殖端延伸。 图

37、表图表49 环保限养环保限养+非瘟疫情倒逼饲料企业快速向下游延伸布局养殖环节非瘟疫情倒逼饲料企业快速向下游延伸布局养殖环节（单位：万头单位：万头） 2016 2017 2018 2019 正邦科技 226 342 554 578 新希望 117 190 310 355 正大集团 - - - 350 天邦股份 58 101 217 244 双胞胎 - - 145 200 大北农 - - 160 262 唐人神 14 54 75 84 天康生物 - 49 65 84 安佑 - - 119 76 海大集团 - 6- 75 74 傲农生物 - - 42 66 金新农 4 38 24 40 资料来源：公

38、司公告、公开资料整理、平安证券研究所 4.4 养殖：养殖：生产端一体化布局基本已完成，后非瘟时代养殖将向下游屠宰延伸生产端一体化布局基本已完成，后非瘟时代养殖将向下游屠宰延伸 环保限养+非瘟倒逼上游饲料对养殖整合，而养殖环节内横向整合、一体化布局的上市公司以温氏、 牧原为代表。我们认为中国生猪产业链条上，生产端（育种、饲料、兽药、农牧设备制造）的一体 化布局已基本完成。后非瘟时代，养殖必然向下游屠宰延伸，原因如下： 屠宰是生猪产业链上连接生产端（生猪养殖）和零售端（猪肉销售）的重要环节。屠宰是生猪产业链上连接生产端（生猪养殖）和零售端（猪肉销售）的重要环节。过去中国消费者 食用热鲜肉的偏好决定

39、了过去生猪多在销区屠宰，以缩短屠宰场到农贸市场的配送时间。因此养殖因此养殖 到屠宰环节的流通方式多以“调猪”为主，这决定了过去屠宰环节在产业链上定位更偏下游到屠宰环节的流通方式多以“调猪”为主，这决定了过去屠宰环节在产业链上定位更偏下游销售销售。 而非作为上游养殖的粗加工而非作为上游养殖的粗加工/精分割的成本中心。精分割的成本中心。 上下游格局分散上下游格局分散+长距离调运活猪长距离调运活猪， 决定了决定了以猪贩子为中心的高效流通网络以猪贩子为中心的高效流通网络。 产业链上养殖和屠宰环 节格局都极为分散，猪贩子在由产区向销区、长距离、调运活猪为主的流通方式中起到运输、价格 撮合、向屠企垫资（一

40、般的大规模屠宰收猪有 3-5 天账期） 、点对点的沟通协调（活猪属非标品，屠 企收猪时倾向压价）等重要作用，通过市场化的竞价机制调节区域间的供需矛盾。效率之高，即使 是大规模养殖场与大规模屠宰企业间也倾向选择以猪贩子配送。在这种在这种流通方式流通方式下，养殖只需要管下，养殖只需要管 好生产环节，而卖猪交给猪贩子效率更高。且根据前文分析，规模屠宰场不具有竞争优势，因此从好生产环节，而卖猪交给猪贩子效率更高。且根据前文分析，规模屠宰场不具有竞争优势，因此从 资资本本回报率看，养殖更加没有动力向下游布局屠宰。回报率看，养殖更加没有动力向下游布局屠宰。 后非瘟时代， “运猪”转向“运肉”后非瘟时代，

41、“运猪”转向“运肉”转变使得屠宰在产业链上定位上移。转变使得屠宰在产业链上定位上移。政策引导健全现代生猪流通 体系： “顺应猪肉消费升级和生猪疫病防控的客观要求，实现“运猪”向“运肉”转变，逐步减少活 猪长距离跨省（区、市）调运” 、 “” 、 “推动主销区提高生猪自给率” 。流通方式的改变（运输距离缩短、流通方式的改变（运输距离缩短、 产品标准化）使得未来屠宰在产业链上定位上移，养殖端有动力向下游一体化布局产品标准化）使得未来屠宰在产业链上定位上移，养殖端有动力向下游一体化布局，尤其是对于销尤其是对于销 区布局为主的养殖集团，区布局为主的养殖集团，屠宰是其由生产端延伸至销售端，赚取品牌溢价的

42、必经之路。屠宰是其由生产端延伸至销售端，赚取品牌溢价的必经之路。 农林牧渔行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 28 / 31 图表图表50 美国在规模化提升后，周期拉长且下行阶段持续时间更长美国在规模化提升后，周期拉长且下行阶段持续时间更长 资料来源：USDA、平安证券研究所 无论从周期还是长期价值无论从周期还是长期价值的时间的时间看，看，养殖养殖均有必要在本轮周期内实现向下游屠宰的布局。均有必要在本轮周期内实现向下游屠宰的布局。本轮超级 周期下，产能进行大规模扩张的均为产业链上实力较强的头部企业及上市公司，当非瘟得到有效控 制后，周期进入下行阶段，产能去化时间或较往轮更加漫长。在猪价下行

43、阶段，养殖在产业链条上猪价下行阶段，养殖在产业链条上 利润占比急速下降，而屠宰、零售端占比快速提升。长期以美国经验来看：养殖、屠宰环节随着规利润占比急速下降，而屠宰、零售端占比快速提升。长期以美国经验来看：养殖、屠宰环节随着规 模化和效率提升而逐步下降模化和效率提升而逐步下降，而零售由于更靠近消费终端拥有品牌溢价，而零售由于更靠近消费终端拥有品牌溢价。因此，无论从周期还是长。因此，无论从周期还是长 期价值的视角来看，养殖均有必要在本轮周期内实现向下游屠宰的布局。期价值的视角来看，养殖均有必要在本轮周期内实现向下游屠宰的布局。幸运的是，非瘟常态化拉幸运的是，非瘟常态化拉 长了本轮周期的高盈利阶段

44、，给予了养殖向下游延伸的时间窗口。长了本轮周期的高盈利阶段，给予了养殖向下游延伸的时间窗口。 图表图表51 中国生猪产业链各环节利润占比中国生猪产业链各环节利润占比随生猪价格随生猪价格 变动而变动（变动而变动（%） 图表图表52 美国养殖、屠宰环节实际利润（剔除价格因美国养殖、屠宰环节实际利润（剔除价格因 素）随规模化素）随规模化&效率提升逐渐下降效率提升逐渐下降(单位：美分单位：美分/磅磅) 资料来源：布瑞克、平安证券研究所 资料来源：USDA、William D. McBride and Nigel Key、 平安证 券研究所 4.5 后非瘟时代产业链格局之变：聚焦养殖与屠宰互相整合后非瘟

45、时代产业链格局之变：聚焦养殖与屠宰互相整合 中国生猪产业链上各环节（养殖-屠宰-零售）都极为分散，但在后非瘟时代都将快速集中，尤其在养 殖和屠宰环节。我们上文分析了由生产端向下游屠宰延伸的必要性，而对于屠宰龙头企业来说，上 游养殖未来或将在销区大规模一体化布局，且将屠宰内化为生产加工环节；而下游上线城市的零售 也在快速集中，未来或将出现大型零售商跨过屠宰龙头企业向养殖龙头公司直采。因此屠宰龙头企 10 12 14 16 18 20 22 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1601 1603 1605 1607 1609 1611 1701 1703

46、1705 1707 1709 1711 1801 1803 1805 1807 1809 1811 1901 1903 1905 1907 农产品饲料加工 仔猪繁育育肥猪养殖 生猪屠宰猪肉批发零售 生猪价格（元/kg,右轴） 农林牧渔行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 29 / 31 业也在探索向上游整合养殖，整合形式可能采用美国的“合同生产” ，也可能与产区龙头形成产业联 盟。 图表图表53 中国生猪产业链在后非瘟时代格局变化推演中国生猪产业链在后非瘟时代格局变化推演 资料来源：公司公告、USDA、Frost & Sullivan、平安证券研究所 五、五、 投资建议：成长逻辑下，沿产业升

47、级主线索选股投资建议：成长逻辑下，沿产业升级主线索选股 “黑天鹅”新冠疫情短期冲击需求， “灰犀牛”非瘟疫情长期抑制供给。“黑天鹅”新冠疫情短期冲击需求， “灰犀牛”非瘟疫情长期抑制供给。双疫情下供需两弱，需求端 短期冲击影响或更大，高猪价阶段性承压。但供需两端均在逐步修复，且需求修复力度和速度大于 供给，预计“两会”后需求释放+调控减弱，猪价有望现阶段高点。当前产能底部虽已确认，但产能 效率下降明显，不应乐观估计 3Q20 出栏量的恢复，判断全年猪价或在 25-35 元/公斤高位震荡。 生猪产业链育种育种育肥环节育肥环节 渠道 渠道屠宰屠宰渠道渠道终端终端消费场景消费场景 参与主体规模猪场特

48、通、深加工工厂 代工定点屠宰场 基础配套设施 KA家庭 饲料、营养饲料、营养家庭农场门店/社区B类店 兽药、疫苗私屠滥宰农贸市场、菜市场餐饮 农牧设备制造小、散猪经济农贸批发 利润率 10-15% 大幅波动8%3%20% 集中度集中度分散分散极度分散极度分散极度分散极度分散极度分散极度分散 中国猪饲料行业CR5 26%中国生猪养殖行业CR5 6%中国生猪屠宰行业CR5 5% 私屠滥宰成本更低 规模屠企不具竞争优势 本轮周期前本轮周期前小b to 小b小b to 小b小b to 小b小b to 小b 上下游连接形态上下游连接形态猪贩子价格撮合、运输头部公司：双汇向下游 市场报价机制高效布局生鲜肉渠道网络 本轮周期对 下游集团化、规模化后集中度快速提升：头部企业填补产能空缺流通方式改变：调猪向调肉转变 产业链各环节影响 饲料演变为养殖成本中心专业化育肥场单场升级迭代政府大力清除私屠滥宰 产区布局转向销区布局屠宰集中度提升 养殖头部企业向下游布局屠宰养殖头部企业向下游布局屠宰温氏、新希望搭建终端网络温氏、新希望搭建终端网络 产