1、 请务必阅读正文之后的免责条款 疫情拖累需求叠加美油累库季，疫情拖累需求叠加美油累库季， Q1 油价油价短期承压后短期承压后有望触底反弹有望触底反弹 石油石化行业国际油价专题2020.2.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄莉莉黄莉莉 首席石油石化 分析师 S48 联系人：王佩坚联系人：王佩坚 中国疫情拖累原油需求预期，美国进入累库季，中国疫情拖累原油需求预期，美国进入累库季，一季度油价承压。一季度油价承压。预计预计 Q1 布布油中枢油中枢 60 美元美元/桶左右，桶左右，1-3 月分别月分别为为 63、56 和和 59 美元美元/桶。中长期来看，此桶。

2、中长期来看，此次疫情高峰期可能会成为全年油价底部，之后油价有望长期持续回升。次疫情高峰期可能会成为全年油价底部，之后油价有望长期持续回升。建议关建议关注注过度回调和过度回调和油价波动弹性大的油价波动弹性大的标的，推荐炼化聚酯龙头桐昆股份、恒力石化，标的，推荐炼化聚酯龙头桐昆股份、恒力石化，及及页岩油企新潮能源，长期推荐页岩油企新潮能源，长期推荐油服龙头中海油服、海油工程油服龙头中海油服、海油工程。 1 月初美伊冲突短期推高油价月初美伊冲突短期推高油价，但对基本面影响有限，但对基本面影响有限。美伊冲突曾导致布油冲高至 71.75 美元/桶，为 19 年 6 月以来高点，但对国际油市供需基本面影响

3、有限。19 年 4 季度以来中东动荡加剧，提升原油风险溢价。 美国原油进入累库季，中国疫情拖累需求预期，美国原油进入累库季，中国疫情拖累需求预期，1 月中下旬油价持续回落。月中下旬油价持续回落。预计美国已进入原油累库季，中国新型肺炎疫情拖累短期经济预期，导致中下旬油价持续回落。疫情下市场情绪悲观或会导致油价和相关公司股价出现过度回调情况，带来超跌买入机会。 供应：供应：OPEC+深化减产难以全部抵消非深化减产难以全部抵消非 OPEC 增量增量，预计预计 20Q1 同比增产同比增产 100万桶万桶/天天。一季度 OPEC 协议国若完全执行新减产协议，叠加伊朗等国产量维持低位，20Q1 同比 19

4、Q1 将减产 120 万桶/天；预计美国继续增产，但增速将持续放缓，预计 20Q1 同比增产 135 万桶/天，巴西、挪威、加拿大等国同比增产 85万桶/天。 需求：需求：2020 年增幅有望同比回升，但中国疫情年增幅有望同比回升，但中国疫情短期短期拖累需求拖累需求，预计预计 20Q1 需求需求同比同比+90100 万桶万桶/天天。中国疫情料将拖累一季度经济和原油需求预期，预计20Q1 需求同比+35 万桶/天，预计美国 1 月取暖季需求同比+25 万桶/天，2、3月降至 15 万桶/天；其他国家需求同比+40 万桶/天。 风险因素：风险因素：向下：中美贸易局势恶化；中国疫情强度或时间超预期；

5、OPEC 减产执行不力。向上：中东地缘政治冲突加剧；非 OPEC 国家产量增长低于预期。 投资策略：投资策略：短期来看，一季度全球原油基本面小幅供应过剩。中国疫情和美国原油累库季导致油价承压。 预计预计 1 季度布油中枢季度布油中枢 60 美元美元/桶左右，桶左右， 1-3 月分别为月分别为 63、56 和和 59 美元美元/桶。中长期来看，此次疫情高峰期（桶。中长期来看，此次疫情高峰期（2 月中下旬）可能会成为全月中下旬）可能会成为全年油价底部年油价底部， 之后国际油价有望长期持续回升。国际油价有望长期持续回升。 建议关注疫情下的超跌标的和对油价波动弹性大的标的，推荐炼化聚酯龙头桐昆股份、恒

6、力石化，桐昆股份、恒力石化，页岩油企新潮新潮能源，能源，长期推荐油服龙头中海油服、海油工程。中海油服、海油工程。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 桐昆股份 12.74 1.16 1.55 1.73 8 7 7 买入 恒力石化 15.36 0.68 1.35 1.60 11 10 9 买入 新潮能源 1.84 0.09 0.17 0.20 11 9 8 买入 中海油服 （A） 14.81 0.01 0.51 0.71 29

7、21 15 增持 中海油服 （H） 10.09 0.01 0.51 0.71 20 14 11 买入 海油工程 6.47 0.02 0.02 0.39 324 17 10 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 3 日收盘价，港股股价单位为人民币元。 石油石化行业石油石化行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 景气趋势 石油石化 利润增长率 +19%YoY 估值水平 19P/E=18 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 目录目录 1 月回顾：月初多重利好推高油价，中下旬持续回落月回顾：月初多重利好推高油价，中下旬持续回

8、落 . 1 供应：供应： OPEC+深化减产难以全部抵消非深化减产难以全部抵消非 OPEC 增量， 美伊冲突短期推高油价但对基本面增量， 美伊冲突短期推高油价但对基本面影响有限影响有限 . 1 预计一季度 OPEC 和非 OPEC 协议国同比减产 120 万桶/天 . 1 美伊冲突短期引发市场担忧推升油价，但对供需基本面影响有限 . 3 一季度非 OPEC 国家预计同比大幅增产 220 万桶/天，但后续增长有限 . 4 需求：需求：2020年增幅有望回升，但年增幅有望回升，但Q1中国疫情拖累需求中国疫情拖累需求. 6 中国：新型冠状病毒肺炎疫情拖累一季度原油需求预期，相关行业或出现超跌买入窗口

9、 6 预计美国将进入原油累库季，一季度油价承压. 8 维持全年经济和原油需求预期小幅回升观点，但预计 Q1 需求增幅收窄 . 9 油价大幅下跌致月差收窄，油价大幅下跌致月差收窄，WTI 多头持仓减少多头持仓减少 . 11 风险因素风险因素 . 12 供需与油价预测：供需与油价预测：2020 年需求触底回升，供给增速放缓，油价中枢回升年需求触底回升，供给增速放缓，油价中枢回升 . 12 投资策略投资策略 . 14 插图目录插图目录 图 1：国际油价近期走势 . 1 图 2：WTI 和 Brent 原油月度环比涨幅 . 1 图 3：2019 年 OPEC 协议国产量及减产执行情况 . 2 图 4：

10、2019 年 12 月消极减产国减产执行率. 2 图 5：OPEC 协议国减产配额 . 2 图 6：非 OPEC 协议国减产配额 . 2 图 7：伊朗、委内瑞拉和利比亚原油产量 . 3 图 8：OPEC 国家计划外原油供应中断量 . 3 图 9：此次美伊冲突时间序列 . 3 图 10：美国原油产量 . 4 图 11：美国页岩油、凝析油产量 . 4 图 12：美国页岩油钻井、钻井与完井数同比变化 . 4 图 13：美国页岩油单井参数对比 . 4 图 14：国际石油公司与美国页岩油企资本开支同比增速 . 5 图 15：美国页岩油钻井数预测. 5 图 16：美国页岩油产量预测 . 5 图 17：EI

11、A 预测的巴西等国 2020Q1 和 2020 同比增量 . 6 图 18：中国 GDP 增长与原油消费量关系 . 7 图 19：2003 年非典期间中国大陆及香港新增病例及 GDP 增速 . 7 图 20：2003 年 5 月中国成品油消费同比增速 . 7 图 21：2003 年 6 月中国成品油消费同比增速 . 7 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 图 22：中国炼厂开工率 . 8 图 23：中国原油进口量及加工量 . 8 图 24：最近 3 次春节前央行降准后 Brent 油价涨幅 . 8 图 25：最近 3 次春节前央行降准后 WTI 油价涨幅 . 8

12、图 26：美国原油库存变化 . 9 图 27：美国成品油库存变化 . 9 图 28：全球原油需求增速与 Brent 油价的相关性较弱 . 9 图 29：全球原油需求增速与 GDP 增速密切相关 . 9 图 30：主要经济组织预测的全球经济增速 . 10 图 31：全球 GDP 增长和原油消费关系 . 10 图 32：Brent 月差 . 11 图 33：WTI 月差 . 11 图 34：Brent 原油多空持仓（投机） . 11 图 35：WTI 原油多空持仓（投机） . 11 图 36：WTI 油价及美元指数 . 12 图 37：WTI 油价及美元 10 年期国债收益率 . 12 图 38：

13、2019-2020 年中信证券全球原油供需增量及库存预测 . 13 表格目录表格目录 表 1：根据单位 GDP 增速能耗预测的全球 2019-2020 年原油消费量 . 10 表 2：重点公司盈利预测、估值及投资评级 . 14 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 1 1 月月回顾回顾：月初多重利好推高油价，中下旬持续回落：月初多重利好推高油价，中下旬持续回落 美伊冲突叠加中美美伊冲突叠加中美第一阶段协议第一阶段协议签署，月初油价冲高。签署，月初油价冲高。自 2019 年 12 月起，美军与伊拉克境内的亲伊朗武装冲突不断，1 月 3 日美国对伊拉克巴格达机场附近发动

14、袭击，伊朗海外军事行动最高指挥官苏莱马尼遇袭身亡。事件引发市场对中东局势动荡加剧的担忧，月初油价延续 19Q4 上行走势。1 月 8 日伊朗以数十枚导弹袭击美国在伊拉克的阿萨德空军基地，Brent、WTI 冲高至 71.75、65.65 美元/桶，创 2019 年 6 月以来新高。 图 1：国际油价近期走势（美元/桶） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：WTI 和 Brent 原油月度环比涨幅（美元/桶） 资料来源：Wind，中信证券研究部 美国进入原油累库季，新型冠状病毒肺炎疫情拖累需求预期，导致油价承压。美国进入原油累库季，新型冠状病毒肺炎疫情拖累需求预期，导致油价承压。1 月上

15、中旬美国原油去库趋势放缓，1 月 24 日当周美国商业原油库存 431.65 百万桶，较上周增加 354.8 万桶，预计美国将进入原油累库季，符合我们此前预期预计美国将进入原油累库季，符合我们此前预期。1 月下旬以来，国内新型冠状病毒肺炎疫情突然爆发并持续加剧，引发市场对中国一季度经济表现和原油需求的担忧。油价自 1 月中下旬以来持续下行，1 月 31 日 Brent、WTI 油价分别为 56.62、51.56美元/桶，较 19 年 12 月底分别-9.38（-14.21%） 、-9.50（-15.56%）美元/桶。 供应：供应： OPEC+深化减产深化减产难以难以全部全部抵消非抵消非 OPE

16、C 增量增量，美伊冲突短期推高油价美伊冲突短期推高油价但对基本面影响有限但对基本面影响有限 预计一季度预计一季度 OPEC 和非和非 OPEC 协议国同比减产协议国同比减产 120 万桶万桶/天天 12 月月 OPEC+继续扩大减产继续扩大减产。2019 年 12 月 OPEC 协议国产量为 2550 万桶/天，环比-9.8 万桶/天，减产执行率（按 80 万桶/天协议额计算）高达 153.8%。2019 年 1-12 月OPEC 协议国月均产油 2561 万桶/天，月均减产 114 万桶天，月均减产执行率为 140%。但截至 2019 年 12 月，伊拉克、尼日利亚、加蓬、刚果、厄瓜多尔等消

17、极减产国仍未达到19 年的减产配额。 0555055606570758019/0119/0519/0920/01Brent-WTIBrentWTI-3-2-10123-15-10-5051015BrentWTIBrent-WTI（右轴） 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 2 图 3：2019 年 OPEC 协议国产量（千桶/天）及减产执行情况 资料来源：OPEC，中信证券研究部 图 4：2019 年 12 月消极减产国减产执行率 资料来源：OPEC，中信证券研究部 OPEC+将于将于 1 季度扩大减产季度扩大减产协议额协议额至至 210 万

18、桶万桶/天天。12 月 6 日 OPEC+决定 2020 年1 季度扩大减产 50 万桶/天，此外沙特自愿额外减产 40 万桶/天，合计提升减产额度 90 万桶/天。 2020Q1 减产额度达到 210 万桶/天， 其中 OPEC、 非 OPEC 协议国分别承担 158.4、51.4 万桶/天。深化减产后的 OPEC 协议国产量配额为 2516.5 万桶/天，与 12 月产量相比仍有 33.5 万桶/天的减产空间。 图 5：OPEC 协议国减产配额（万桶/天） 资料来源：OPEC，中信证券研究部 图 6：非 OPEC 协议国减产配额 （万桶/天） 资料来源：OPEC，中信证券研究部 预计预计

19、1 季度季度 OPEC+协议国协议国合计减产合计减产约约 5055 万万桶桶/天。天。若 OPEC 协议国 2020Q1 达到 158.4 万桶的减产配额，则相对 2019Q1 减产 64.2 万桶/天，但由于伊拉克、尼日利亚等国一向减产消极，因此预计 OPEC 协议国很难完全达到减产配额。 非 OPEC 协议国自 2020Q1 起不再计入凝析油产量， 据 JODI 的数据统计， 仅俄罗斯、墨西哥、哈萨克斯坦、文莱和墨西哥 5 国 2019 年 1-7 月的凝析油产量为 148.3 万桶/天，不计入凝析油后可轻松达到减产配额，并有充足的增产空间。 伊朗原油产量再创新低，且主要满足国内需求。伊朗

20、原油产量再创新低，且主要满足国内需求。伊朗和委内瑞拉受制裁影响，利比亚受经济恶化、 资本投资不足的拖累， 三国产量均处于低位。 19 年 12 月伊朗原油产量 209.289%104%155%144%135%129%145%116%247%123%142%154%0%50%100%150%200%250%300%240002600028000300003200019/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/12OPEC总计OPEC减产国减产执行率-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%伊拉克尼日利亚加蓬刚果厄瓜多尔

21、02004006008001000阿尔及利亚安哥拉刚果厄瓜多尔赤道几内亚加蓬伊拉克科威特尼日利亚沙特阿拉伯阿联酋2019减产配额2020Q1额外配额0500300350阿塞拜疆巴林文莱哈萨克斯坦马来西亚墨西哥阿曼俄罗斯苏丹南苏丹2019减产配额2020Q1额外配额 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 3 万桶/日， 自 1988 年以来首次降至 210 万桶/天以下。 若若 20Q1 三国维持三国维持 19Q4 的低产量水的低产量水平，则同比平，则同比 19Q1 减产减产 68.4 万桶万桶/天。天。 图 7：伊朗、委内瑞拉和利比亚原油产量（

22、千桶/天） 资料来源：OPEC，中信证券研究部 图 8：OPEC 国家计划外原油供应中断量（百万桶/天） 资料来源：EIA，中信证券研究部 预计预计 OPEC 和非和非 OPEC 减产协议国减产协议国 2020Q1 同比减产同比减产 120 万桶万桶/天。天。预计 OPEC 协议国未完全达到减产配额，20Q1 同比减产 60 万桶/天，非 OPEC 协议国增产 8 万桶/天，伊朗等 3 国同比减产 68 万桶/天，合计同比减产 120 万桶/天。 美伊冲突短期引发市场担忧推升油价，但对供需基本面影响有限美伊冲突短期引发市场担忧推升油价，但对供需基本面影响有限 美伊冲突引发市场对中东局势担忧，油

23、价短期冲高。美伊冲突引发市场对中东局势担忧，油价短期冲高。2019 年 12 月 27 日美国驻伊拉克军事基地遭遇亲伊朗民兵组织攻击，29 日美国空袭伊拉克、叙利亚境内民兵组织“人民动员”的 5 处据点，引发多国谴责，31 日美国驻伊拉克大使馆遭受民众冲击。1 月 3 日美国导弹袭击伊拉克巴格达机场区域，伊朗海外军事行动最高指挥官苏莱马尼遇袭身亡。事件后伊朗及相关组织表态将报复，伊朗多次发动对美驻伊拉克机构的袭击，但均未造成人员伤亡。美伊冲突引发市场对中东局势的担忧，月初油价不断冲高，1 月 8 日 Brent、WTI冲高至 71.75、65.65 美元/桶，创 2019 年 6 月以来新高。

24、 图 9：此次美伊冲突时间序列 资料来源：凤凰网，环球网，中信证券研究部 02270029006007008009000130019/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/12委内瑞拉利比亚伊朗-右轴0123452018/12018/72019/12019/7LibyaNigeriaIraqKuwaitSaudi ArabiaIran 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 4 预计美伊局势进一步升级可能性很小，对基本面影响有限。预计美伊局势进一步升

25、级可能性很小，对基本面影响有限。由于美国大选在即，且伊朗也不希望将战火引至本土，预计双方矛盾很难升级为大规模军事冲突。目前伊朗原油产量已降至历史低位， 且据 IHS Markit 消息， 伊朗原油出口自 19 年 7 月以来就降至 20 万桶/天以下，对国际原油市场影响极为有限。 中东地区政局动荡，潜在影响原油供给中东地区政局动荡，潜在影响原油供给，风险溢价仍存，风险溢价仍存。2019Q4 以来中东地区动荡频频，阿尔及利亚、伊拉克、黎巴嫩、伊朗先后发生大规模民众反政府示威游行。10 月以来，伊拉克多地爆发抗议示威活动，12 月 1 日总理阿卜杜勒迈赫迪迫于压力主动辞职。12 月底至 1 月初美

26、国与伊朗冲突不断。土耳其积极插手叙利亚、利比亚国内冲突。中东地中东地缘政治风险溢价居高不下缘政治风险溢价居高不下。 一季度非一季度非 OPEC 国家国家预计预计同比同比大幅增产大幅增产 220 万桶万桶/天天，但后续，但后续增长增长有限有限 美国原油产量再创新高美国原油产量再创新高。1 月 10 日当周美国原油产量增至 1300 万桶/天，再创历史新高，并维持在这一水平，预计 20Q1 仍将缓慢增长，EIA 预测 2020Q1 同比 19Q1 增产约 140 万桶/天，我们根据模型预测美国原油和凝析油我们根据模型预测美国原油和凝析油 2020Q1 同比增产同比增产 135 万桶万桶/天（原天（

27、原油油 90 万桶万桶/天天+凝析油凝析油 45 万桶万桶/天）天） ， 增速逐渐放缓， 增速逐渐放缓， 2020 年全年同比增产年全年同比增产 120 万桶万桶/天 （原天 （原油油 80 万桶万桶/天天+凝析油凝析油 40 万桶万桶/天） 。天） 。 图 10：美国原油产量（千桶/天） 资料来源：EIA，中信证券研究部 图 11：美国页岩油、凝析油产量（万桶/天） 资料来源：EIA，中信证券研究部 图 12：美国页岩油钻井、钻井与完井数同比变化（台、口） 资料来源：EIA，中信证券研究部 图 13：美国页岩油单井参数对比 资料来源：EIA，中信证券研究部 注：新井产量为 Permian 盆

28、地新井单台钻机产量（New-well oil production per rig） 2003004005006007008007,5008,5009,50010,50011,50012,50013,500全美产量本土48州产量阿拉斯加产量-右轴0.00.10.20.30.40.50.60.70.805001,0001,5002,00017/117/718/118/719/119/7常规原油页岩油页岩气凝析油凝析油/页岩油-右轴(500)(400)(300)(200)(100)0-1219-119-219-319-419-519-619-719-819-919-1019-

29、1119-12钻机钻井完井6.2 6.0 6.3 27.6 7.5 11.8 12.9 71.0 02040608020152018 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 5 图 14：国际石油公司与美国页岩油企资本开支同比增速 资料来源：Rystad Energy，中信证券研究部 图 15：美国页岩油钻井数预测（千口） 资料来源：Rystad Energy（含预测） ，中信证券研究部 图 16：美国页岩油产量预测（万桶/天） 资料来源：EIA，中信证券研究部预测 注：中等情况假设页岩油钻机、单井产量等变动速度与 2019 年前三季度趋势一致，高增速和低增速分别在此

30、基础上将增速调高、降低 15%-20%。 巴西、挪威、加拿大、圭亚那均有新增产能投产巴西、挪威、加拿大、圭亚那均有新增产能投产，预计，预计 20Q1 同比增产同比增产 85 万桶万桶/天天。 巴西 2018-2019 年 Santos 新建 110120 万桶/天的 FPSO 产能，抵消 Campos 等老油田衰减后，预计 2020Q1 将为巴西带来约 30 万桶/天的同比增产。 挪威 Johan Sverdrup 油田于 2019 年 10 月投产， 预计 2020 年中产量将达约 45 万桶/天，产量爬坡期抵扣老油田衰减后预计 2020Q1 挪威同比增产约 35 万桶/天。 加拿大原油增量

31、主要来自油砂项目，EIA 预测 2020Q1 同比增产 19 万桶/天，我们认为油砂受高成本、重污染、基础设施较差等因素制约，难以大幅放量，预计 2020Q1 加拿大原油增产约 15 万桶/天。 圭亚那 Liza 油田投产， 产出该国史上第一桶原油， 该油田预计 2020Q1 将为圭亚那带来约 5 万桶/天的原油增量。 巴西等国近期无大项目投产，巴西等国近期无大项目投产，2020 年后续增量有限。年后续增量有限。巴西、挪威、圭亚那的产量增长均来自于深水项目，深水项目周期一般为 47 年。2020 年，除圭亚那可能会有后续的-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2011

32、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国际石油公司美国独立石油公司23.8 13.6 9.6 16.5 18.4 17.0 16.0 16.9 18.7 0503006007008009001,0002018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/9实际同比高增速同比中性假设低增速同比实际产量高增速低增速中性假设 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 6 新项目投产外（约 5 万桶/天） ，其余国家均无新增产能计划，预计上述国

33、家的产量将不会再有大幅增长，2020 年后 3 个季度的原油供应端压力相对较缓和。 图 17：EIA 预测的巴西等国 2020Q1 和 2020 同比增量（百万桶/天） 资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部 需求：需求：2020 年增幅有望回升，但年增幅有望回升，但 Q1 中国疫情拖累需求中国疫情拖累需求 中国：新型冠状病毒肺炎疫情拖累中国：新型冠状病毒肺炎疫情拖累一季度一季度原油需求预期原油需求预期，相关行业或出现，相关行业或出现超跌买入窗口超跌买入窗口 新型冠状病毒疫情新型冠状病毒疫情可能将可能将于于 2 月中旬达到高峰。月中旬达到高峰。1 月 23 日，浙江、广东和湖南率先启动重大

34、突发公告卫生事件一级响应，新型冠状病毒肺炎迅速引起全国关注。截止 2020年 2 月 3 日 17:30，全国累计确诊新型冠状病毒肺炎 17332 例，疑似病例 21558 例，34个省级行政区均已出现确诊病例，海外 22 个国家共确诊 152 例。2 月 2 日钟南山接受新华社记者采访时表示预计疫情有望在未来 10 天至两周左右出现高峰。 预计一季度中国经济和原油需求将受疫情拖累，但预计一季度中国经济和原油需求将受疫情拖累，但疫情结束后疫情结束后有望有望迅速反弹。迅速反弹。2003年非典高峰期在 3-5 月，期间中国经济增速从 11.1%回落至 8.9%附近，增速下降 11%。据腾讯网消息，

35、 世界卫生组织 （WHO） 估算此次新型冠状病毒的感染系数 R0为 1.4 至 2.5，和 2002-2003 SARS 爆发时初步阶段的 R0值相似，也与 2009 年导致大流行的 H1N1 的R0相似。但由于此次疫情发现较 SARS 及时，政府采取有力措施进行预防和管控，预计严重程度和对经济的影响程度均相比非典时期较轻。 0.31 0.30 0.19 0.04 1.39 0.34 0.35 0.16 0.08 1.06 0.000.400.801.201.60巴西挪威加拿大拉美（含圭亚那）美国2020Q1同比增幅2020同比增幅 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2

36、.4 7 图 18：中国 GDP 增长与原油消费量关系 资料来源：Wind，BP，中信证券研究部 图 19：2003 年非典期间中国大陆及香港新增病例及 GDP 增速 资料来源：国家统计局，WHO，中信证券研究部 疫情将导致成品油需求明显减少疫情将导致成品油需求明显减少。原油下游消费主要包括燃料需求和化工需求。燃料需求方面，预计将受累于全国限行、客运车辆停运、出行旅游人数大幅缩减。非典期间，2003 年 5/6 月份国内汽油、柴油、航空煤油表观消费量同比分别为-3%/-8%、-6%/8%和-37%/-33%。预计本次疫情对成品油需求的影响程度大小仍为航煤汽油柴油。 图 20：2003 年 5

37、月中国成品油消费同比增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 21：2003 年 6 月中国成品油消费同比增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 化工需求方面，化工需求方面，目前全国紧缺的医用口罩和医用防护服，主要材料均为高熔指聚丙烯（PP）制成的无纺布，国内丙烯多由石脑油路线制成，但由于 2019 年无纺布材料仅占国内PP消费的11%， 因此短期医用防护物资的需求爆发很难拉动国内短期医用防护物资的需求爆发很难拉动国内PP整体需求和价格整体需求和价格。 下游需求不足或导致炼化企业库存积压。下游需求不足或导致炼化企业库存积压。由于炼化企业的下游厂家多为人员密集行业，疫情期间强制停产，因

38、此炼化企业预计将出现销售难和累库存的情况。若疫情管制持续时间较长，炼化企业将被迫采取降负（负荷率）措施，产业环节较为单一、对累库存承受能力较差的地方炼厂开工率将率先回落。自 12 月中旬至 1 月 23 日，中国炼厂总开工率维持在 83.84%的较高水平， 但 1 月 23 日山东地炼开工率 61.93%， 较 12 月底已降低 5.34pct。 -1012345605,00010,00015,00020,00025,00030,000820082018单位GDP能耗(吨/亿元)单位增速消费量增长(百万吨/pct)8%9%10%11%12%05001,0001,5002,

39、0002,5003,0003,5004,0002002/9 2002/12 2003/3 2003/6 2003/9 2003/12新增病例（人）GDP-3%-6%-37%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%汽油柴油航空煤油-8%8%-33%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%汽油柴油航空煤油 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 8 图 22：中国炼厂开工率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 23：中国原油进口量及加工量（百万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 央行降准短

40、期提振市场情绪，长期看对基本面影响有限。央行降准短期提振市场情绪，长期看对基本面影响有限。2020 年 1 月 1 日央行宣布降准 0.5 个百分点，预计将释放 8000 亿元长期资金。2 月 3 日央行 12000 亿元逆回购利率均下降了 10 个基点。 降准和逆回购利率下调较有助于维持市场流动性， 提振市场情绪。以往 3 次央行春节前降准后，短期（1 月以内）油价表现不一，但 3 个月后油价均有较大幅度上涨。但此次降准对油价的影响应合理评估。根据中信证券研究部固收组观点，此次降准可以维持流动性环境的合理宽裕，但无明显超预期成分。长期来看，预计此次降准对基本面的影响相对有限。 图 24：最近

41、 3 次春节前央行降准后 Brent 油价涨幅 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 25：最近 3 次春节前央行降准后 WTI 油价涨幅 资料来源：Wind，中信证券研究部 原油及炼化相关板块或出现超跌买入机会。原油及炼化相关板块或出现超跌买入机会。量化宽松环境下，疫情的悲观预期或会导致油价和原油开采、炼化行业公司股价出现过度回调情况，带来超跌买入的机会。 预计美国预计美国将进入原油累库季，将进入原油累库季，一季度一季度油价承压油价承压 美国取暖油旺季结束，炼厂开工率高位回落。美国取暖油旺季结束，炼厂开工率高位回落。11 月中下旬-1 月中旬通常为美国的冬季取暖油消费旺季，随着取暖油旺季结

42、束，美国炼厂开工率自 12 月底持续下行，1 月 24日当周美国炼厂开工率回落至 87.2%，自 19 年 11 月以来首次降至 90%以下。炼厂原油加工量为 1641 万桶/天，较 12 月底-136 万桶/天。 007080902015/12016/12017/12018/12019/12020/1炼厂总计山东地炼0040005000600070002011/12013/12015/12017/12019/1中国原油进口量中国原油加工量-7%20%15%36%2%10%-8%17%3%5%18%25%-15%-10%-5%0%5%10%15%20

43、%25%30%35%40%下一交易日7交易日后30交易日后3月后2008年12月22日2015年2月4日2019年1月4日-3%56%32%71%4%9%-5%22%1%8%16%30%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%下一交易日7交易日后30交易日后3月后2008年12月22日2015年2月4日2019年1月4日 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 9 预计美国预计美国已进入已进入累库周期，累库周期，一季度油一季度油价承压。价承压。历史数据表明美国通常会在 1 月中下旬进入原油累库季，并在 4-6 月再次迎来去库拐点。23 月累库将导致

44、油价承压。预计美国1 月、23 月原油消费同比+25、+15 万桶/天。 图 26：美国原油库存变化（百万桶） 资料来源：EIA，中信证券研究部 图 27：美国成品油库存变化（百万桶） 资料来源：EIA，中信证券研究部 维持全年经济和原油需求预期小幅回升观点，但维持全年经济和原油需求预期小幅回升观点，但预计预计 Q1 需求增幅收窄需求增幅收窄 2019 年经济增速预期年经济增速预期继续走低继续走低，但，但 2020 年有望触底回升。年有望触底回升。IMF、OECD 和世界银行预计 2020 全球 GDP 增速分别为 3.41%、2.94%和 2.70%，同比+0.4pcts、0.03pcts

45、和+0.1pcts。 2020 年世界经济有望走出底部位置， 边际改善预期有望带动原油需求小幅回升。 全球原油需求增速与油价相关性较弱，而与 GDP 增速密切相关，全球单位 GDP 对应原油消费持续下降，但单位单位 GDP 增速对应原油消费增长基本稳定。增速对应原油消费增长基本稳定。2011 年以来年以来 GDP 每每增长增长 0.1pcts，全球原油需求平均增长约，全球原油需求平均增长约 3.88 万桶万桶/天。天。 图 28：全球原油需求增速与 Brent 油价的相关性较弱 资料来源：BP，EIA，中信证券研究部 图 29：全球原油需求增速与 GDP 增速密切相关（%） 资料来源：BP，I

46、MF，中信证券研究部 60%70%80%90%100%172019美国炼厂净消费量美国炼厂开工率3504004505005501月3月5月7月9月11月20020406080100120-2-1012341987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015原油消费量增速Brent油价（美元/桶）-2024681987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015原油消费量增速全球经济增速 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 10

47、 图 30：主要经济组织预测的全球经济增速（%） 资料来源：IMF，OECD，世界银行，中信证券研究部 注：2019 年前为实际增速，世界银行与 IMF 统计口径存在差异 图 31：全球 GDP 增长和原油消费关系 资料来源：Wind，BP，中信证券研究部 对悲观、中性和乐观三种情况下的单位 GDP 增速对应的原油需求增量进行测算：假设 2020 年全球 GDP 增速 2.2%-3.6%， 对应的原油需求增量为 85-140 万桶/天， 其中中性假设下 2020 年年 GDP 增速增速 3.0%对应需求增加约对应需求增加约 116 万桶万桶/天，较天，较 2019 年的年的 100105 万万

48、桶桶/天小幅回升天小幅回升。 表 1：根据单位 GDP 增速能耗预测的全球 2019-2020 年原油消费量 悲观预期悲观预期 中性预期中性预期 乐观预期乐观预期 单位单位 GDP 增速对应需求增速对应需求增加（万桶增加（万桶/天天/pct） GDP 增速增速 原油消费增量原油消费增量 （万桶（万桶/日）日） GDP 增速增速 原油消费增量原油消费增量（万桶（万桶/日）日） GDP增速增速 原油消费增量原油消费增量（万桶（万桶/日）日） 2019E 38.8 2.2% 85.36 2.7% 104.76 3.3% 128.04 2020E 38.8 2.2% 85.36 3.0% 116.40

49、 3.6% 139.68 资料来源：IMF，BP，中信证券研究部预测 经济和疫情双重拖累，预计中国和全球一季度原油需求增幅较小。经济和疫情双重拖累，预计中国和全球一季度原油需求增幅较小。根据中信证券研究部宏观组观点，一季度中国、欧洲经济预计将进入经济触底阶段，叠加疫情拖累，一季度中国原油需求增幅较小。 美国经济保持平稳， 全球经济回暖将推动原油需求增长边际改善。预计一季度全球需求同比增长预计一季度全球需求同比增长 90100 万桶万桶/天天， 其中中国约 35 万桶/天， 美国 1 月增长 25万桶/天，2-3 月增长 15 万桶/天，其他国家增长约 40 万桶/天。 3.013.412.91

50、2.942.60 2.70 2.02.53.03.54.02000192020IMF预测OECD预测世界银行预测-250-200-150-,0006,0008,00010,00012,00014,00055单位GDP能耗(吨/亿美元)单位增速消费量增长(百万吨/pct) 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 11 油价大幅下跌致油价大幅下跌致月差月差收窄，收窄，WTI 多头持仓减少多头持仓减少 1 月油价大幅下跌，致月油价大幅下跌，致两油月差两油月差大幅

51、收窄大幅收窄。受全球原油供应过剩、美国进入累库季、疫情拖累中国经济和原油需求增长预期的影响，1 月中下旬油价大幅下跌，导致两油月差明显收窄。1 月 31 日 Brent、WTI 近 12 月价差分别为-3.26、-1.51 美元/桶，较 11 月底分别收窄 3.65、3.55 美元/桶。 图 32：Brent 月差（美元/桶） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 33：WTI 月差（美元/桶） 资料来源：Wind，中信证券研究部 1 月初月初布油布油、WTI 多头净多多头净多大幅大幅增加增加，下旬明显减少。下旬明显减少。月初受美国去库季延续、美伊冲突和中美第一阶段协议签署的利好因素推动，两

52、油多头、净多均延续 19Q4 以来的增加趋势，但 1 月下旬受美国原油库存累积、中国疫情引发市场担忧的影响，两油多头持仓大幅减少。 1 月 28 日 Brent 多头、 净多分别为 48、 40.2 万张， 回落至较 19 年 12 月底水平；WTI 多头、净多持仓分别为 25.3、17.6 万张，较 12 月 31 日分别减少 22%、38%。 图 34：Brent 原油多空持仓（投机） （张） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 35：WTI 原油多空持仓（投机） （张） 资料来源：Wind，中信证券研究部 -10-8-6-4-2040506070802019/22019/52019/

53、82019/11CO12-CO1CO1CO12-10-8-6-4-2024405060702019/22019/52019/82019/11CL12-CL1CL1CL120100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000布油净多头布油多头布油空头0100,000200,000300,000400,000500,000600,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000WTI净空头WTI多头WTI空头

54、 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 12 1 月美元指数月美元指数略增，市场避险情绪升温。略增，市场避险情绪升温。1 月 31 日美元指数 97.36，环比 12 月底上涨 0.91 个基点；10 年期国债收益率 1.51%，较 12 月底下行 0.41 个基点。WHO 将中国疫情列为国际关注的突发公共卫生事件(PHEIC)， 引发市场对 1 季度中国经济状况的担忧，导致美元上涨。 中长期美国中长期美国降息周期利好油价逻辑不变。降息周期利好油价逻辑不变。2016 年以来，美元指数上涨时对油价抑制效果不明显，下跌时对油价有支撑，降息周期美元走弱将助推油价回升。随着

55、美联储三次预防式降息，贸易紧张局势短期缓和，美国经济边际企稳，目前美债收益率已结束了 9 月前的严重倒挂状态。货币政策货币政策暂时暂时进进入观察期入观察期，但美国已进入降息但美国已进入降息通道通道，中中长期持续降息长期持续降息预期不变预期不变，预计预计未来未来美元走弱利好黄金、原油及大宗商品的逻辑不变美元走弱利好黄金、原油及大宗商品的逻辑不变。 图 36：WTI 油价（美元/桶）及美元指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 37：WTI 油价（美元/桶）及美元 10 年期国债收益率 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 向下：中美贸易局势恶化；中国疫情强度或持续时间超预期

56、；OPEC 减产执行不力； 向上：中东地缘政治冲突增加，产量出现下滑；美国等国产量增长低于预期。 供需与油价预测：供需与油价预测：2020 年需求触底回升，供给增速年需求触底回升，供给增速放缓，油价中枢回升放缓，油价中枢回升 2020Q1 原油市场主要假设： 1） 供给：全球原油供给增加约 100 万桶/天。1 季度 OPEC+深化减产，叠加伊朗等国维持低位，OPEC 和非 OPEC 减产国 20Q1 同比 19Q1 减产 120 万桶/天；美国、巴西、挪威、加拿大等国合计同比增产 220 万桶/天。 2） 需求：全球需求增量约 90-100 万桶/天，中国疫情引发对经济和原油需求增长的担忧，

57、下调 20Q1 原油需求同比增幅预期至 35 万桶/天；其中预计美国 1 月取暖8085909530405060708090WTI美元指数0.000.501.001.502.002.503.003.50020406080100WTI美国10年期国债收益率 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 13 季需求同比+25 万桶/天，2、3 月降至 15 万桶/天；其他国家需求同比+40 万桶/天。 短期来看，短期来看，一季度全球原油基本面供应小幅过剩。一季度全球原油基本面供应小幅过剩。中国疫情和美国进入原油累库季导致油价承压。预计预计 1 季度布油中

58、枢季度布油中枢 60 美元美元/桶左右，桶左右，1-3 月分别为月分别为 63、56 和和 59 美元美元/桶。桶。2-3 月累库周期致油价持续承压，但 3 月中国疫情预期有望明显好转，提升市场情绪，油价有望小幅回升。 中期维度上中期维度上，此次疫情高峰期（此次疫情高峰期（2 月中下旬）可能会成为全年油价底部月中下旬）可能会成为全年油价底部。之后油价和相关股票标的价格有望反弹，全年油价有较大幅度上行的可能的两个窗口为： （1）二季度美国原油的库存拐点； （2）四季度中国、欧洲经济复苏叠加美国原油去库季。 长期来看，长期来看，2020 年年很可能是原油市场逐渐消化美国页岩油增量的转折之年很可能是

59、原油市场逐渐消化美国页岩油增量的转折之年，2020 年后美国页岩油增幅将大幅放缓，OPEC 等传统产油国有望重新迎来市场份额的提升。2020年供给端压制油价难以大幅上行，年供给端压制油价难以大幅上行，2021 年及以后国际油价有望持续回升。年及以后国际油价有望持续回升。 关注中国疫情发展动向、中美贸易谈判后续进展、OPEC+减产执行情况和中东局势。 图 38：2019-2020 年中信证券全球原油供需增量（百万桶/天）及库存预测（百万桶） 资料来源：EIA，IEA，OPEC，中信证券研究部预测 注：在悲观、乐观、中性情境下的 2019 年全球供给、需求、油价，以及 2019 年 12 月以后的

60、库存、油价数据为中信证券研究部预测 -77 80 -10 5268600070-100-80-60-40-20020406080100120悲观乐观中性2020Q1全球供给2020Q1全球需求需求-供应(万桶/天）2020Q1布油中枢（美元/桶，右）5257626772270027502800285029002950300030503100Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20OECD商业库存Brent油价（美元/桶）预测 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 14 投资策略投资策略 油

61、价油价触底后的反弹触底后的反弹上行周期对石油石化板块股价表现有明显支撑上行周期对石油石化板块股价表现有明显支撑，对油价波动弹性较大的投资标的有望获得超额收益。推荐炼化与聚酯龙头恒力石化、桐昆股份恒力石化、桐昆股份，北美页岩油生产商新潮能源新潮能源，长期推荐油服龙头中海油服（中海油服（H） 、海油工程） 、海油工程，关注石化油服（，关注石化油服（H） 。 表 2：重点公司盈利预测、估值及投资评级 上市公司上市公司 股价股价 （元）（元） EPS （元）（元） PE PB 评级评级 18 19E 20E 21E 18 19E 20E 21E 桐昆股份 12.74 1.16 1.55 1.73 1.

62、93 11 8 7 7 1.3 买入 恒力石化 15.36 0.68 1.35 1.60 1.76 23 11 10 9 3.3 买入 新潮能源 1.84 0.09 0.17 0.20 0.23 20 11 9 8 0.8 买入 中海油服（A） 14.81 0.01 0.51 0.71 0.96 1481 29 21 15 1.9 增持 中海油服（H） 10.09 0.01 0.51 0.71 0.96 1009 20 14 11 1.3 买入 海油工程 6.47 0.02 0.02 0.39 0.63 324 324 17 10 1.3 买入 资料来源：wind，中信证券研究部预测 注： 股

63、价为 2020年 2月 3日收盘价， 港股股价单位为人民币元。 石油石化行业国际油价石油石化行业国际油价专题专题2020.2.4 15 相关研究相关研究 石油石化行业热点聚焦（2019 年第 6 期） ：长丝景气迅速回升，管网主题升温(2019-03-11) 石油石化热点聚焦（2019 年第 5 期） ：从国营炼厂盈利看民营炼化盈利安全垫(2019-03-04) 石油石化热点聚焦 （2019年第4期） ： 行业有望迎来油价上行和市场转好的共振(2019-02-25) 国际油价快评 20190218减产加速期，油价或继续上行 (2019-02-18) 中海油、中海油服 2019 年战略指引点评：

64、积极把握海上油气增产及其带来的确定性服务需求 (2019-01-25) 石油石化行业重大事项点评：从石油集团公司 2019 年工作计划看投资机会 (2019-01-22) 国际油价跟踪报告 20190121超跌修复中，后续仍有空间 (2019-01-21) 石油石化行业热点聚焦（2019 年第 2 期） ：中石化销售公司合理估值约 4100 亿元(2019-01-21) 石油石化行业跟踪报告：两大压制因素缓和，行业迎来反弹 (2019-01-14) 石油石化乙烯行业专题：2019 年预计盈利下行，石脑油路线相对安全 (2019-01-14) 石化行业 2018 年总结和 2019 年展望： 石

65、化行业 2019 年长期投资安全边际高(2019-01-03) 石油石化行业国际原油专题报告市场对需求过度悲观，2019 年国际油价中枢仍可能上涨 (2018-12-21) 石油石化行业热点聚焦（2018 年第 41 期） ：国内天然气市场迎来传统旺季 (2018-12-17) 涤纶长丝行业深度报告：高景气叠加产能弹性，龙头业绩可期 (2018-12-14) 石油石化行业重大事项点评-OPEC 减产略超预期，改善原油市场供需 (2018-12-10) 石油石化行业热点聚焦 （2018 年第 38 期） 中美争端缓解， 需求提振油价反弹(2018-12-03) 石油石化行业 2019 年油价专题

66、报告预计 2019 年国际油价中枢提升 10% (2018-11-21) 石油石化行业周报（2018 年第 38 期）油价过度回调，后期回升将支撑板块投资(2018-11-19) 石油石化行业热点聚焦（2018 年第 37 期）暨行业 3 季报总结Q3 并非板块业绩高点，整体已具长期配置价值 (2018-11-05) 石油石化行业热点聚焦暨历史复盘（2018 年第 36 期） ：油价上涨间配置价值，回调后估值显吸引力 (2018-10-29) 石油公司专题研究报告支出若提速或压制投资价值(2018-10-09) 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i

67、）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对

68、协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对

69、同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities T

70、aiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+

71、91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在

72、菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要

73、美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可

74、投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与欧盟与英国：英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受

75、任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为

76、实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券

77、并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔

78、离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。