1、 -1- 证券研究报告 2020 年 5 月 9 日 汽车和汽车零部件 汽车行业大规模普及期第三库存周期研究 疫情后光大汽车时钟 2020 年板块配置节奏观点更新 行业深度 周期周期定位：定位：我国汽车行业处于第二产能周期下第三库存周期我国汽车行业处于第二产能周期下第三库存周期复苏中复苏中 继继。我们引入行业渗透率模型研究了日韩行业大规模普及期内第三库存 周期，参考日韩的产业普及扩散规律，以及中国人均 GDP 的水平及人 口的增速，预计中国于 2019 年 Q4 开启的大规模普及期内第三库存周 期，乘用车潜在需求增速中枢约为-5%，并最终完成行业大规模普及期 下销量复合增速中枢向 2%的回归。

2、 预期较为积极的产业政策仅对汽车自身周期复苏起“加速器”作用，预期较为积极的产业政策仅对汽车自身周期复苏起“加速器”作用， 难以改变汽车行业本轮周期“供需双弱”的特征难以改变汽车行业本轮周期“供需双弱”的特征。 “疫情”下 3 月或将 成为行业复苏时区内的二次拐点， 行业再次进入刺激政策出台预期升温 窗口期。在行业“供需双弱”的压制下，预期较为积极的产业政策对时 钟切换至复苏有积极作用，但较难推动时钟进一步切换至过热。 受疫情影响受疫情影响 2020 年年 3 月或将确认为复苏期内第二拐点，光大汽车时月或将确认为复苏期内第二拐点，光大汽车时 钟于钟于 2020 年年 6 月前后会开始形成两种可

3、能的运转路径月前后会开始形成两种可能的运转路径复苏夭折复苏夭折或或 复苏继续但切换至过热受阻复苏继续但切换至过热受阻。预计 2020 年 4 月乘用车销量恢复至预测 值 90%以上， 假设下半年疫情对汽车周期的影响消除， 行业景气度将由 自身库存周期和行业刺激政策决定，我们对后续行业趋势的变化建立了 量化监测系统，并分析了不同情景下行业的潜在增速中枢变化。 预计本轮周期内汽车板块有三次配置机会，预计本轮周期内汽车板块有三次配置机会，5 月板块或将继续上行，月板块或将继续上行， 带来复苏期内二次拐点下的交易性机会，带来复苏期内二次拐点下的交易性机会，2020 年三季报后零部件板块年三季报后零部件

4、板块 或成为配或成为配置主线置主线。光大汽车时钟系列报告对 2019 年汽车板块的配置节 奏有良好的预测性，我们曾经预测了 2019 年四季度的汽车时钟复苏， 20 年 5 月或为复苏期内的第二次配置机会， 预计 2020 年三季报后零部 件板块将成为配置主线，产生显著超额收益。 投资建议投资建议：我们判断汽车行业目前仍运转于本轮周期的复苏中继，随 着 2020 年 5 月上旬对 4 月行业销量数据的披露，预计此次疫情令 2020 年 3 月形成行业复苏阶段的二次拐点。汽车板块经历估值“颠簸期”后 将继续复苏阶段的估值修复， 而 2020 年 6 月前后或为 “复苏” 是否向 “过 热”切换的

5、重要观察窗口，三季报前后零部件子板块或成为配置主线。 A 股汽车方面股汽车方面，建议标配汽车板块，维持“买入”评级，维持“买入”评级，个股推荐长安长安 汽车和广汇汽车（汽车和广汇汽车（A） ，建议关注行业龙头上汽集团上汽集团。零部件板块建议关 注行业龙头华域汽车华域汽车及新能源汽车供应商德联集团德联集团以及未来有望受益 于进口替代的兆丰股份兆丰股份。 港股及海外汽车：港股及海外汽车：维持需求或将逐步修复、以及 2Q20E-3Q20E 行业有 望边际改善的观点不变，维持行业“中性”评级。1）看好 2Q20E 基本 面拐点向上趋势，推荐广汽集团（广汽集团（2238.HK）；2）看好 2H20E 销

6、量/盈 利持续爬坡、以及长期市值空间较大标的，推荐特特斯拉（斯拉（TSLA.O）。）。 风险分析：风险分析：1）疫情冲击下行业增长不及预期。2）宏观经济因素对行 业的扰动。3）行业刺激政策力度不及预期。 汽车（A 股） ：买入（维持） 汽车（H 股） ：中性（维持） 分析师 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 倪昱婧 CFA (执业证书编号：S0930515090002) 联系人 杨耀先 行业与上证指数对比图 -22% -14% -6% 2% 10% 04-1907-1910-1901-20 汽车和

7、汽车零部件沪深300 资料来源：Wind 相关研报 如何把握新一轮汽车周期的配置性机会 汽车股周期轮回启示录系列 2019-11-07 汽车时钟复苏尚需时日，板块或将抢跑超额收 益光大汽车时钟五问五答板块配置节奏 2019-04-08 光大汽车时钟解构春躁行情驱动力汽车 股周期轮回启示录系列二 2019-03-05 站在新一轮汽车周期的底部汽车股周期 轮回启示录系列一 2018-12-21 2020-05-09 汽车和汽车零部件 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 我们我们的的创新之处创新之处 我们首次对汽车行业的周期做了量化定义： 我国汽车行业处于第二产能我们首次对汽车行业的周期做了量化

8、定义： 我国汽车行业处于第二产能 周期下第三库存周期复苏中继。周期下第三库存周期复苏中继。 我们在汽车行业中建立了库存周期和产业渗 透率模型，利用上述模型研究了日韩乘用车大规模普及期内的第三库存周 期。参考日韩的产业普及扩散规律，以及中国人均 GDP 的水平及人口的增 速，预计中国于 2019 年 Q4 开启的大规模普及期内第三库存周期，乘用车 潜在需求增速中枢约为-5%，并最终完成行业大规模普及期下销量复合增速 中枢向 2%的回归。 我们对预期较为积极的产业政策持中性观点，源于我们对本轮汽车周期 “供需双弱”特征的分析。认为产业政策仅仅对汽车自身库存周期起“加速认为产业政策仅仅对汽车自身库存

9、周期起“加速 器”作用，器”作用，仅仅对汽车时钟向复苏切换有积极作用，但较难推动时钟进一步仅仅对汽车时钟向复苏切换有积极作用，但较难推动时钟进一步 切换至过热，最终实施效果为在切换至过热，最终实施效果为在-5%的行业潜在销量增速中枢上实现一定程的行业潜在销量增速中枢上实现一定程 度的拉动。度的拉动。 最后我们量化分析了疫情影响下行业景气度后续的变化趋势以及下半 年存在两种可能的运转路径。结合我们对行业量化系统的监测，我们认为本 轮汽车周期存在三次配置性机会。光大汽车时钟系列报告对光大汽车时钟系列报告对 2019 年汽车板年汽车板 块的配置节奏有良好的预测性，我们块的配置节奏有良好的预测性，我们

10、曾经曾经预测了预测了 2019 年四季度的汽车时钟年四季度的汽车时钟 复苏，复苏，5 月或为复苏期内的第二月或为复苏期内的第二次配置机会，预计次配置机会，预计 2020 年三季报后零部件年三季报后零部件 板块将成为配置主线，产生显著超额收益。板块将成为配置主线，产生显著超额收益。 投资观点投资观点 我们判断汽车行业目前仍运转于本轮周期的复苏中继，随着 2020 年 5 月上旬对 4 月行业销量数据的披露，预计此次疫情令 2020 年 3 月形成行业 复苏阶段的二次拐点。汽车板块经历估值“颠簸期”后将继续发生复苏阶段 的估值修复，而 2020 年 6 月前后或为“复苏”是否向“过热”切换的重要

11、观察窗口，三季报前后零部件子板块或成为配置主线。 A 股汽车方面，建议标配汽车板块，维持“买入”评级维持“买入”评级，个股推荐长安长安 汽车汽车和广汇汽车（广汇汽车（A），建议关注行业龙头上上汽集团汽集团。零部件板块建议关注 行业龙头华域汽车华域汽车及新能源汽车供应商德联集团德联集团以及未来有望受益于进口 替代的兆丰股份兆丰股份。 港股及海外汽车：维持需求或将逐步修复、以及 2Q20E-3Q20E 行业有 望边际改善的观点不变，维持行业“中性”评级。维持行业“中性”评级。1）看好 2Q20E 基本面拐 点向上趋势，推荐广汽集团（广汽集团（2238.HK）；2）看好 2H20E 销量/盈利持续

12、爬坡、以及长期市值空间较大标的，推荐特斯拉（特斯拉（TSLA.O）。 mNsNoOsOnQpRsQpOzRqRoNbR8Q8OtRrRnPpPlOpPqNeRoPqQ8OnNvNvPsRzRwMpNrQ 2020-05-09 汽车和汽车零部件 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、汽车行业大规模普及期下的第三库存周期启动 . 6 1.1、 光大汽车时钟历史观点有效性回溯 . 6 1.2、 汽车行业库存周期及产能周期嵌套下的再定位 . 7 1.3、 我国乘用车大规模普及期第三库存周期的潜在需求增速中枢为-5% . 8 1.4、 限购政策放开仅对复苏时区切换起“加速器”作用 . 9 2、 “疫情”

13、后光大汽车时钟将如何运行 . 11 2.1、 “新冠”疫情发生于汽车时钟复苏中继 . 11 2.2、 疫情冲击下 3 月或将确认为复苏期内的第二拐点 . 12 2.3、 光大汽车时钟后续运转存在两种路径复苏夭折 or 复苏切换至过热受阻 . 13 2.4、 6 月前后为两种运行路径分化的重要观察期 . 16 3、 本轮周期汽车板块的三次配置机会 . 17 3.1、 第一次源于由衰退向复苏的拐点确认（已被证实） . 17 3.2、 第二次源于复苏时区中的二次拐点确认（正在发生） . 18 3.3、 预计第三次配置机会主要在零部件板块（有待验证） . 20 4、 投资建议 . 24 4.1、 板块

14、估值水平处于行业复苏期的底部区域 . 24 4.2、 5 月板块估值有望继续上行 . 24 5、 重点公司推荐 . 25 5.1、 兆丰股份（300695.SZ） . 25 5.2、 长安汽车（000625.SZ） . 33 5.3、 华域汽车（600741.SH） . 33 5.4、 上汽集团（600104.SH） . 33 5.5、 特斯拉（TLSA.O） . 33 5.6、 广汽集团（2238.HK、601238.SH） . 33 5.7、 德联集团（002666.SZ） . 33 6、 风险分析 . 34 2020-05-09 汽车和汽车零部件 -4- 证券研究报告 图表目录图表目录

15、图 1：光大汽车时钟历史观点回溯（时间截止于 2020 年 4 月 30 日） . 6 图 2：光大汽车时钟下三轮汽车周期分布 . 7 图 3：光大汽车时钟下三轮汽车周期分布 . 7 图 4：汽车行业两轮产能周期及驱动力 . 8 图 5：新能源为载体的智能网联车或带动企业投资增速开启朱格拉周期 . 8 图 6：日韩乘用车渗透率普及过程中行业的销量复合增速中枢降至 2% . 8 图 7：日韩乘用车渗透率普及过程人均 GDP 均达到 11000-12000 美金 . 8 图 8： “疫情”下 3 月开始再次进入购置税等刺激政策出台预期升温窗口期 . 9 图 9：本轮轻型汽油车排放标准实施时间异于历

16、史，抑制光大汽车时钟 2019 年的切换 . 10 图 10：居民住房支出对消费行为挤压测算 . 11 图 11：汽车行业投资增速和库存增速 . 11 图 12：两次疫情分布在光大汽车时钟的不同时区，对时钟产生不同影响 . 12 图 13：谨慎假设下乘用车销量相对预测销量百分比逐渐恢复至 100% . 13 图 14：谨慎假设下预测 2020 年 3 月至 5 月行业年化需求增速企稳 . 13 图 15：疫情影响的需求若在下半年未发生回补，则复苏夭折 . 14 图 16：此次疫情若令本轮汽车周期复苏夭折，将加速行业潜在需求增速中枢向 2%的回归，令未来汽车周期再次启 动具备更为扎实的基础 .

17、14 图 17：无疫情且 2020 年乘用车销量-5%增长假设下，2020 年全年汽车时钟难以由复苏切换至过热 . 14 图 18：日本 80 年代中期汽车周期显著变长 . 15 图 19：2020 年下半年政策刺激有效对冲疫情对销量的负面影响，时钟继续运行在复苏时区但较难切换至过热 . 15 图 20：预计 2020 年 6 月前后为汽车时钟是否由复苏向过热切换的观察窗口 . 16 图 21：光大汽车时钟系统预测的第一次板块配置机会已被证实（时间截止于 2020 年 4 月 30 日） . 17 图 22：汽车时钟复苏和过热时区是板块产生超额收益的两个重要时间窗口 . 17 图 24：201

18、9 年 11 月确认了 2019 年 9 月光大汽车时钟正式切换至复苏时区 . 18 图 25：2012 年二季度末汽车板块发生复苏时期内的调整，调整 1-2 个月后板块估值再次上行 . 19 图 26：2016 年一季度末汽车板块发生复苏时期内的调整，调整 1-2 个月后板块估值再次上行 . 19 图 27：2012 和 2016 年两轮汽车周期复苏期内板块的调整均对应了行业需求增速边际的走弱和走强 . 19 图 28：疫情下预计 2020 年 3 月为复苏时区内二次拐点 . 20 图 29：2020 年 5 月有望开启本轮汽车周期的第二次配置机会（时间截止于 2020 年 4 月 30 日

19、） . 20 图 30：行业大规模普及期第二库存周期开始“先乘用车再零部件”的子行业轮动配置策略效果不显著（时间截止 于 2020 年 4 月 30 日） . 21 图 31：本轮周期是新旧产能周期的转折点，汽车和新能源汽车需求增速的潜在中枢将开始持续分化 . 22 图 32：零部件行业利润增速滞后乘用车年化销量增速拐点一个季度 . 22 图 33：预计汽车零部件板块年化利润增速于 2020 年中报触底，并在 2020 年三季报至 2021 年中报阶段性改善 . 23 图 34：本轮汽车周期复苏，乘用车板块估值已接近历史高点，而零部件板块估值相较于大规模普及期前两轮库存 周期，仍有较大提升空间

20、 . 23 2020-05-09 汽车和汽车零部件 -5- 证券研究报告 图 35：预计 2020 年三季报前后零部件板块迎来重要配置性机会. 24 图 36：汽车板块经过调整后 PB 再次进入复苏时区底部区域（截至 2020 年 4 月 30 日） . 24 图 37：兆丰公司可比公司 ROE 及 PB . 27 表 1：2019 年下半年以来汽车行业政策梳理 . 10 表 2：兆丰股份业务拆分预测（单位: 百万）. 26 2020-05-09 汽车和汽车零部件 -6- 证券研究报告 1、汽车行业大规模普及期下的第三库存周期汽车行业大规模普及期下的第三库存周期启动启动 1.1、光大汽车时钟历

21、史观点光大汽车时钟历史观点有效性有效性回溯回溯 光大汽车团队于2018年12月21日以来发布了板块配置节奏系列报告， 我们用库存周期的系统来构建汽车时钟的描述体系。于 2018 年底判断行业 2019 年一季度复苏期未到，并于 2019 年 3 月 10 日判断春躁行情转为趋势 行情存隐忧，在 2019 年二、三季度会迎来板块更好的配置时机。 我们我们于于 2019 年年 11 月月 6 日发布报告 如何把握新一轮汽车周期的配置性日发布报告 如何把握新一轮汽车周期的配置性 机会中机会中首首次将次将 A 股汽车行业股汽车行业评级上调至评级上调至“买入买入”评级”评级，判断判断 2019 年年 1

22、1 月披露的月披露的 10 月销量数据月销量数据大概率大概率确认确认 9 月为新一轮汽车周期拐点，月为新一轮汽车周期拐点， 2019 年年 11 月至月至 2020 年二季度行业销量增速有望加速上行年二季度行业销量增速有望加速上行，建议建议积极把握新一轮汽积极把握新一轮汽 车周期复苏时区板块估值修复性机会车周期复苏时区板块估值修复性机会。 图图 1：光大汽车时钟历史观点回溯：光大汽车时钟历史观点回溯（时间截止于（时间截止于 2020 年年 4 月月 30 日）日） 资料来源：Wind，光大证券研究所 我们通过量化方式建立了光大汽车时钟，该系统自 2018 年底以来对行 业景气度及板块的配置节奏

23、的判断有良好的预测性。展望 2020 年，本文将 重点讨论以下问题：1）2020 年汽车年汽车行业的在历史上的周期如何定位？行业的在历史上的周期如何定位？2） “疫情”冲击“疫情”冲击对光大汽车时钟的运转有怎样的扰动？对光大汽车时钟的运转有怎样的扰动？3）历史上看，在行业）历史上看，在行业 大规模普及期内的第三库存周期大规模普及期内的第三库存周期存在存在哪些特征？哪些特征？4）政策刺激会对行业有怎）政策刺激会对行业有怎 样的影响？样的影响？5）2020 年汽车板块的配置节奏年汽车板块的配置节奏和配置主线和配置主线将怎样演绎？将怎样演绎？ 2020-05-09 汽车和汽车零部件 -7- 证券研究

24、报告 1.2、汽车行业库存周期及产能周期嵌套下的再定位汽车行业库存周期及产能周期嵌套下的再定位 为了精确的描述汽车行业景气周期的位置及趋势，我们类比库存周期框 架，用汽车行业年化销量增速和库存增速构建汽车时钟描述体系，并定义销 量增速上升、库存增速下降为行业复苏期；销量增速上升、库存增速上升为 行业过热期；销量增速下行，库存增速上升为行业滞胀期，销量增速下行， 库存增速下行为行业萧条期。 图图 2：光大汽车时钟：光大汽车时钟下三轮汽车周期下三轮汽车周期分布分布 图图 3：光大汽车时钟：光大汽车时钟下三轮汽车周期下三轮汽车周期分布分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大

25、证券研究所 我们在 2018 年 12 月 21 日发布的报告站在新一轮汽车周期的底部站在新一轮汽车周期的底部 中认为乘用车作为居民非金融资产构成项，存在朱格拉周期。如果把 2001 年中国加入 WTO 作为中国汽车元年， 轿车在很长一段时间是私家车的代表， 轿车作为乘用车行业的主流产品形态主导了行业第一轮产能周期释放，令乘 用车行业跨越“导入期”。而 2011 年 SUV 在乘用车行业的销量占比首次超 过 10%，该需求开始加速普及。主流厂家为了迎合市场，无论合资还是自主 品牌在车型研发储备上都加大了 SUV 车型投入，企业对该领域资本开支的 投入属于行业而非个体行为， 因此 2011 年以

26、来 SUV 的快速普及是乘用车行 业产能周期的再一次释放，驱动了行业从“导入期”到“大规模普及期”。 本轮汽车周期的历史定位取决于本轮汽车周期的历史定位取决于库存周期和产能周期的嵌套库存周期和产能周期的嵌套关系关系。汽车 行业目前处于 2012 年以来大规模普及内的第三轮库周期复苏阶段，预计 2020-2023或是下一轮朱格拉周期触发汽车行业新技术新产品普及的重要时 点。因此本轮汽车行业的周期历史定位因此本轮汽车行业的周期历史定位为大规模普及期为大规模普及期内第三周期复苏期内第三周期复苏期， 行业行业第二轮产能周期第二轮产能周期末期，第三轮产能周期伊始。末期，第三轮产能周期伊始。 2020-0

27、5-09 汽车和汽车零部件 -8- 证券研究报告 图图 4：汽车行业两轮产能周期汽车行业两轮产能周期及驱动力及驱动力 图图 5：新能源为载体的智能网联车或带动企业投资增速新能源为载体的智能网联车或带动企业投资增速 开启朱格拉周期开启朱格拉周期 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 1.3、我国乘用车大规模普及期第三库存周期的我国乘用车大规模普及期第三库存周期的潜在潜在需求需求 增速中枢为增速中枢为-5% 我们于 2019 年 11 月 6 日发布报告的 如何把握新一轮汽车周期的配置 性机会汽车股周期轮回启示录系列三中定义的乘用车的产业渗透率， 并比较了

28、日韩乘用车大规模普及期内的销量增速。我们发现日韩在历史上均 经历过行业从导入期过渡到大规模普及期的阶段。这个过程均伴随着乘用车 复合销量增速中枢降至 2%左右，同时人均 GDP 达到 11000-12000 美金。 参考日韩的产业普及扩散规律，以及中国参考日韩的产业普及扩散规律，以及中国人均人均 GDP 的水平及人口的增的水平及人口的增 速，速，预计中国于预计中国于 2019 年年 Q4 开启的大规模普及期内第三库存周期，开启的大规模普及期内第三库存周期，乘用车乘用车 潜在需求增速中枢潜在需求增速中枢约为约为-5%，并最终完成行业大规模普及期下销量复合增速并最终完成行业大规模普及期下销量复合增

29、速 中枢中枢向向 2%的回归的回归。 图图 6：日韩乘用车渗透率普及过程中行业的销量复合增日韩乘用车渗透率普及过程中行业的销量复合增 速中枢速中枢降至降至 2% 图图 7：日韩乘用车渗透率普及过程日韩乘用车渗透率普及过程人均人均 GDP 均达到均达到 11000-12000 美金美金 资料来源：CEIC，光大证券研究所预测 资料来源：Wind，IMF，联合国贸易和发展会议，光大证券研究 所预测 2020-05-09 汽车和汽车零部件 -9- 证券研究报告 1.4、限购政策放开限购政策放开仅对复苏时区切换起“加速器”作用仅对复苏时区切换起“加速器”作用 2019 年四季度光大汽车时钟切换至复苏时

30、区年四季度光大汽车时钟切换至复苏时区，切换期内缺乏有效的刺切换期内缺乏有效的刺 激政策，而激政策，而“国六”升级实施时间“国六”升级实施时间异于历史的分布对时钟的切换形成抑制异于历史的分布对时钟的切换形成抑制， 预计预计疫情疫情冲击冲击下下，3 月月或将成为行业复苏时区内的或将成为行业复苏时区内的二次拐点二次拐点，行业再次进入行业再次进入 刺激政策刺激政策出台出台预期预期升温窗口期升温窗口期。政策作为平抑行业周期波动的中介，其出台 时点和行业自身的景气周期有一定相关性，历史上看往往在行业复苏拐点前 后出台强刺激政策 （2009 年 1 月和 2015 年 10 月我国实施 1.6L 及以下排量

31、 乘用车购置税减半征收政策），对时钟衰退期向复苏期实现“助推式切换”。 而在行业景气度见顶后（滞涨期）实施排放标准升级，实现产业结构优化。 而本轮汽车行业库存周期已于 2019 年 9 月形成拐点向上，本轮汽车库 存周期拐点的确立类似 2012 年，在复苏拐点确认前后缺乏购置税优惠的强 力刺激政策，更多是通过产业自身库存周期均值回归推动至复苏。新冠疫情新冠疫情 下下，预计，预计 3 月为月为光大汽车时钟复苏期内光大汽车时钟复苏期内第二拐点第二拐点，行业刺激政策也将再次进，行业刺激政策也将再次进 入入出台出台预期升温阶段。预期升温阶段。 图图 8： “疫情”下“疫情”下 3 月开始再次进入购置税等刺激政策月开始再次进入购置税等刺激政策出台出台预期预期升温升温窗口期窗口期 资料来源：Wind, 光大证券研究所 同时，2019 年“国六”升级对汽车库存周期底部拐点的触发起了负向 作用，过去三次轻型