1、公司深度研究 | 昱能科技 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 微型逆变器领跑者，长坡厚雪潜力大 昱能科技(688348.SH)首次覆盖深度报告 公司深度研究公司深度研究 | 昱能科技昱能科技 公司评级 买入 股票代码 688348 前次评级 评级变动 首次 当前价格 439.01 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 联系人联系人 章启耀章启耀 相关研究相关研究 -27%-15%-3%9%21%33%45%57%-102022-02昱能科技沪深300 核心结论核心结

2、论 长坡厚雪优质供应商，长坡厚雪优质供应商，盈利能力盈利能力业绩快速增长业绩快速增长。2018年至2021年，公司归母净利润由0.13亿元增长至1.03亿元，复合增长率达101.24%。截至22Q1微逆毛利率已提升至40%以上，盈利能力逐步提升。 微逆行业领跑者，技术实力雄厚。微逆行业领跑者，技术实力雄厚。截至2022年Q1，公司已批量生产一拖二、一拖四产品，即将推出一拖八产品。公司通过高集成度设计及新型直流升压电路拓扑和控制算法， 全新单项产品功率密度、 单通道最大输入电流优于行业同类产品。 三相系统方面， 最新一代QT2D产品采用八体架构，额定输出功率已达3600W，领先其他供应商。 微逆

3、市场渗透率有望持续提升，微逆市场渗透率有望持续提升， 25年微逆市场预计达年微逆市场预计达500亿以上。亿以上。 20年全球微逆在分布式光伏渗透率仅5%，我们预计微逆将凭借成本下降带来的性能提升，在25年实现18%的渗透率，预计25年全球微逆市场空间达约 507亿元，21-25年微逆市场复合增速超40%。 产品具备性价比优势，有望出口替代。产品具备性价比优势，有望出口替代。美国占据全球70%的微逆市场。公司全球微逆出货量排名第二。与排名第一的美国微逆龙头Enphase相比，公司四代产品成本低50%，预计未来“一拖八”产品单瓦成本将进一步下降。 光储一体光储一体机安全性强，有望形成独立生态机安全

4、性强，有望形成独立生态。公司推出交流耦合储能逆变器，适用于微逆和组串产品，并网和离网均可用，电压48V，安全性高。未来公司有望形成“光储一体”独立生态。 投资建议投资建议：预计公司22-24年归母净利润分别为3.35/5.86/8.62亿元，YoY+225.6%/+74.7%/+47.3%，EPS分别为4.19/7.32/10.78元，给予公司23年72倍PE估值，对应目标价527元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、技术升级及研发失败、贸易摩擦 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 489 665 1,485 2,31

5、9 3,353 增长率 27.3% 35.8% 123.3% 56.2% 44.5% 归母净利润 (百万元) 77 103 335 586 862 增长率 178.9% 34.0% 225.6% 74.7% 47.3% 每股收益（EPS） 0.96 1.29 4.19 7.32 10.78 市盈率（P/E） 457.2 341.2 104.8 60.0 40.7 市净率（P/B） 137.1 90.2 54.3 28.5 16.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 06 月 29 日 公司深度研究 | 昱能科技 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重

6、要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 昱能科技核心指标概览. 6 一、深耕微逆产品十余载，专业化龙头领先行业 . 7 1.1 专业化微逆龙头，成功登陆创业板 . 7 1.2 深耕微逆产品十余载，产品覆盖面广泛 . 7 1.3 股权结构清晰，核心管理人员技术背景雄厚. 10 二、营收净利持续增长，运营能力优秀 . 11 2.1 营收净利稳中有进，智能关断器收入占比有所提升 . 11 2.2 盈利能力稳中有进，经营性现金流提升显著. 12 2.3

7、重视技术研发，研发费用持续增长 . 14 2.4 经营活动现金流量净额提升明显，运营能力优秀 . 14 2.5 资产负债率持续改善，短期偿债能力不断增强 . 16 2.6 委托加工模式规避贸易摩擦，ROE 高于同行对手 . 16 三、逆变器出口替代路径明确，微逆新技术值得期待 . 17 3.1 全球光伏需求维持高景气，22 年新增装机量有望持续提升 . 17 3.2 出口替代路径明确，微型逆变器需求空间广阔 . 18 3.3“户用+变流”进一步推广，储能逆变器市场广阔 . 20 四、微逆行业领跑者，出口替代提速快 . 22 4.1 公司微逆销量提升迅速，全球市占率有望进一步提升 . 22 4.

8、2 微逆翘楚新品频出，毛利率有望持续提升 . 23 4.3 紧握渠道胜负手，新兴市场先发优势强劲 . 25 4.4 重视研发专利数远超对手，技术布局领先行业 . 26 五、盈利预测与估值 . 28 5.1 关键假设与盈利预测 . 28 5.2 估值与投资建议 . 29 相对估值 . 29 六、风险提示 . 30 图表目录 图 1：昱能科技核心指标概览图 . 6 qVbWvXfWmWgYhUtVfWmN6McM7NsQnNsQtReRnNoRkPqQnMbRpOmNwMoMpNwMrRoN 公司深度研究 | 昱能科技 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 0

9、6 月月 29 日日 图 2：公司发展历程 . 7 图 3：微逆产品经历五次技术进步 . 8 图 4：公司股权架构清晰 . 11 图 5：2018 年-2021 年主营业务收入（单位：亿元） . 12 图 6：2018 年-2021 年归母净利润（单位：亿元） . 12 图 7：2018-2021 年智能关断器在整体收入中占比逐年提升 . 12 图 8：2021 年智能关断器收入占比约 13.22% . 12 图 9：2021 年公司盈利能力保持稳定 . 13 图 10：2018 年-2021 年公司三费费率稳中有降 . 13 图 11：2018 年-2021 年公司销售费用率略高于行业均值

10、. 14 图 12：2018 年-2021 年公司管理费用率与行业均值持平 . 14 图 13：2018 年-2021 年公司研发费用稳定增长（单位：亿元） . 14 图 14：公司经营性现金流净额持续改善（单位：亿元，右轴增速） . 15 图 15：2018-2021 年公司应收账款周转率情况 . 15 图 16：2019-2021Q1 昱能科技及竞争对手收现比对比 . 16 图 17：2019-2021Q1 昱能科技及竞争对手净现比对比 . 16 图 18：公司资产负债率持续改善 . 16 图 19：公司流动/速动比率持续改善 . 16 图 20：昱能科技 ROE 及杜邦拆解(右轴：次)

11、. 17 图 21：禾迈股份 ROE 及杜邦拆解(右轴：次) . 17 图 22：2019-2024E 全球新增光伏装机 . 17 图 23：2019-2024E 国内新增光伏装机 . 17 图 24：截止 2021 年全球逆变器供应商市占率(基于出货量) . 18 图 25：21 年分布式光伏累计装机量同比+72%（单位：GW） . 18 图 26：21 年分布式光伏新增装机量略超集中式光伏（单位：GW） . 18 图 27：关断器/优化器组合方案 . 19 图 28：微型逆变器海外市场占比较高 . 22 图 29：昱能科技、禾迈股份销量及产销率对比 . 23 图 30：SolarEdge

12、与 Enphase 出货量情况（MW） . 23 图 31：2020 年微型逆变器行业格局 . 23 图 32：2019-2021 年公司与竞争对手单瓦价格对比(元/w) . 24 图 33：2019-2021 年公司与竞争对手单瓦成本对比(元/w) . 24 图 34：2018-2022Q2 各家微型逆变器毛利率对比 . 25 图 35：相对直接出口设立境外子公司模式毛利率低 5pct . 25 图 36：21 年公司销售收入境内外占比 . 25 图 37：21 年公司销售收入直营销占比 . 25 图 38：21 年各公司主要地区销售商数量. 26 图 39：21 年各公司主要地区安装商数量

13、 . 26 图 40：2020 年巴西微逆销量排名公司位列第九 . 26 公司深度研究 | 昱能科技 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 41：20 年印象最深 3 个品牌评选中公司位列第六 . 26 图 42：公司与竞争对手微逆输出功率范围对比（单位：kw） . 28 图 43：公司有望打造光储一体化生态体系 . 28 表 1：公司微型逆变器产品布局 . 7 表 2：公司智能关断器产品布局 . 9 表 3：公司监控分析系统产品布局 . 9 表 4：核心管理层及技术人员经验丰富 . 11 表 5：公司委托加工工厂及供应产品 .

14、 17 表 6：不同逆变器组合方案性能对比 . 19 表 7：集中式、组串式、微型逆变器对比 . 19 表 8：全球光伏逆变器需求稳中有进 . 20 表 9：2020-2030 年全球光伏储能需求持续增长 . 22 表 10：昱能科技、禾迈微逆产品单台单价对比 . 24 表 11：公司前五大销售客户皆来自海外 . 25 表 12：公司专利数高于竞争对手 . 27 表 13：主要微逆供应商性能对比 . 27 表 14：公司一拖八产品功率机功率密度表现优秀 . 27 表 15：公司与竞争对手储能系统对比 . 28 表 16：公司盈利预测拆分 . 29 表 17：公司可比公司估值 . 30 公司深度

15、研究 | 昱能科技 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 微型逆变器业务：微型逆变器业务：公司微型逆变器产品 2021 年开始销量及渠道扩展迅速， “一拖八”技术及未来光储一体化领先行业，我们预计公司 22-24 年微型逆变器收入增速分别为141.50%/57.50%/45.60%，毛利率分别为 40.71%/39.58% /40.16%。 智能关断器业务：智能关断器业务：未来组串式“关断器+优化器”组合方案仍有一定占比，我们预计未来有 望 保 持 稳 定 增 长 ， 我 们 预 计22-24年

16、智 能 关 断 器 收 入 增 速 分 别 为72.49%/58.20%/43.00%，毛利率分别为 23.43%/26.14%/28.15%。 能量通信器：能量通信器：随着户用场景微逆渗透率逐步提升，公司与之配套的能量信息传递设备销量有望快速提升。同时，未来光储一体化对能量信息传递及时性要求较高，需求有望维持高景气度，公司能量通信器作为重要媒介，收入有望稳中有升。我们预计 22-24 年能量通信器收入增速分别为 45.50%/35.80%/30.95%，毛利率分别为 70.95%/70.95%/70.65%。 其他业务：其他业务：主要为公司示范光伏电站收入，我们预计 22-24 年其他收入增

17、速分别为8.00%/10.00%/12.00%。毛利率分别为 58.35%/61.38%/64.83%。 我 们 预 计 公 司22-23年 收 入 分 别 为14.85/23.19/33.53亿 元 ，YoY+123.29%/56.21%/44.54%，毛利率分别为 40.6%/39.7%/40.3%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为微型逆变器是逆变器行业中的细枝末节，赛道相对较窄。我们认为微型逆变器是未来发展方向，微型逆变器需求逐年提升，北美、欧洲等分布式相对成熟区域微逆消费习惯已有验证。 我们预计微逆将借助更强的性价比 （成本下降和性能提升） 在 25 年实现 18%的渗透率

18、， 预计25年全球微逆市场空间达约 507亿元， 21-25年微逆市场复合增速超40%。未来市场广阔。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、分布式光伏装机量超预期；2、芯片成本下降超预期；3、国内微逆市场渗透率超预期 估值与目标价估值与目标价 我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到： （1）光伏行业景气度稳中有进，分布式推进顺利，逆变器出口高景气，预计未来微型逆变器需求仍较旺，我们预计 21-25 年全球微型逆变器需求 CAGR 为 41%； （2）22 年公司微型逆变器将产销两旺； （3）公司“一拖八”功率及功率密度行业领先，成本优势有望进一步巩固。（4）光储一体机

19、蓄势待发，公司有望率先形成交流耦合安全性高的光储一体生态体系。参考公司细分赛道竞争对手及类似的行业新玩家 23 年平均 72 倍值， 考虑公司所处赛道需求快速提升，公司技术、渠道领先行业，给予公司 23 年 72 倍 PE；公司 23 年目标市值422 亿元，对应目标价 527 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 昱能科技 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 昱能科技昱能科技核心指标概览核心指标概览 图 1：昱能科技核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 昱能科技 7 | 请务必仔细阅

20、读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 一、一、深耕深耕微逆微逆产品产品十余载，十余载，专业化龙头领先行业专业化龙头领先行业 1.1 专业化微逆龙头，专业化微逆龙头，成功登陆创业板成功登陆创业板 深耕微逆赛道十余载，深耕微逆赛道十余载，微型逆变器龙头成功上市。微型逆变器龙头成功上市。公司成立于 2010 年，主要产品包括微型逆变器、智能关断器、能量通信及监控分析系统等，公司是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，并在此基础上不断推陈出新，相继研制出全球首款三相微型逆变器以及全球首款单相四体微型逆变器并取得欧美市场认证。2016 年开始公司参与制

21、定13 项国家、行业或团体标准，并起草光伏并网微型逆变器技术标准 ，填补了该领域的空白。产品端，公司产品享誉全球，截至目前，公司取得 100 多项国内外认证证书或相应列名，产品销往中国大陆及美洲、欧洲、澳洲等 90 多个国家及地区。其中，根据 Wood Mackenzie 数据，2020 年公司在微型逆变器市场产品出货量位列全球厂商第 2 名、国内厂商第 1 名。2022 年 06 月 08 日，公司最终成功登陆科创板。 图 2：公司发展历程 资料来源：Wind,公司公告，西部证券研发中心 1.2深耕微逆产品十余载深耕微逆产品十余载，产品覆盖面广泛，产品覆盖面广泛 十年磨一剑，微逆产品经历五次

22、技术进步。十年磨一剑，微逆产品经历五次技术进步。微型逆变器是公司主攻研发的核心产品，竞争优势明显，逐步形成从单项单体到三项四体成熟产品矩阵。截至 2022 年，公司微逆产品以一拖四产品为主， 一拖八的产品 22 年 Q2 开始投放市场， 2022H2 公司储能逆变器产品即将稳定出货。 表 1：公司微型逆变器产品布局 类别 产品型号 产品图片 产品简介 单相单体 YC250 （1）YC250 微型逆变器采用单体设计，具有独立的 MPPT 功能，额定功率为 250W； （2）采用 PLC 通信，具备智能联网和监控系统功能 单相双体 YC500 （1）YC500 为全球首款商业化双体微型逆变器，支持

23、两路独立 MPPT 功能，最大输出功率为 500W； （2）通过创新 DC-AC 拓扑和高速数字化控制技术实现峰值效率 95.5%； （3）采用 PLC 通信技术，具备远程监控功能 YC600 （1）YC600 微型逆变器采用双体设计，支持两路独立 MPPT 功能，最大输出功率为 600W； （2）通过创新 DC-AC 拓扑和高速数字化控制技术实现峰值效率 96.7%； （3）满足功率因数可调、高低电压、高低频率穿越等智能电网要求； （4）融合了全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制和调度功能 公司深度研究 | 昱能科技 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西

24、部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 DS3 （1）DS3 微型逆变器采用双体设计，支持两路独立 MPPT 功能，最大输出功率为 960W； （2）通过创新 DC-AC 拓扑和高速数字化控制技术实现峰值效率 97%； （3）满足功率因数可调、高低电压、高低频率穿越等智能电网要求； （4）融合了全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制和调度功能 单相四体 QS1 （1）QS1 微型逆变器采用四体设计，支持四路独立 MPPT 功能，最大输出功率为 1200W/1500W； （2）通过创新 DC-AC 拓扑和高速数字化控制技术实现峰值效率 96.7%； （3）满足功率因数

25、可调、高低电压、高低频率穿越等智能电网要求； （4）融合了全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制和调度功能 三相四体 YC1000 （1）YC1000 微型逆变器采用创新的三相四体设计，最大输出功率为900W； （2）通过三相微逆拓扑和高速数字化控制技术，实现了三相平衡输出，解决了单相微型逆变器产品在三相电网中输出不平衡的问题，专用于工业厂房、商用屋顶等场所中三相电网的并网光伏系统； （3）融合了全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制功能 QT2 （1）QT2 三相四体微型逆变器采用三相四体设计，专用于三相电网并网，最大输出功率可达 1800W； （2）

26、通过新一代三相微型逆变器拓扑和高速数字化控制技术，不仅实现了三相并网平衡输出，并且能够满足功率因数可调、高低电压、高低频率穿越等智能电网要求 资料来源：Wind,公司招股说明书，西部证券研发中心 图 3：微逆产品经历五次技术进步 资料来源：Wind, 昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究 | 昱能科技 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 智能智能关断器、能量通信及监控分析系统设计领先，为公司关断器、能量通信及监控分析系统设计领先，为公司同业竞争同业竞争重要抓手。重要抓手。 智能关断器方面， 公司的智能关断器产品运用子

27、公司英达威芯设计完成的全球首款智能关断器 ASIC 芯片，集成复杂的控制逻辑及控制算法，精简原先系统设计，减少了元器件使用数量，实现了智能关断器的高集成度、高可靠性及高性能，目前已经布局单体、双体两类。 能量通信及监控分析系统方面，在分布式光伏发电系统场景下，公司自主设计开发能量通信及监控分析系统， 业内率先实现组件级的智能光伏监控功能， 产品主要包括能量通信器、监控分析云平台。 表 2：公司智能关断器产品布局 类别 产品型号 图例 产品详解 单体 RSD-S （1）单体智能关断器，单机接入一块光伏组件；（2）采用自主开发的ASIC 专用芯片，集成度及可靠性高；（3）最大输入功率 1200W，

28、输入工作电压范围为 8-80V， 最大持续输入电流为 15A；（4）符合NEC2017&2020（690.12）安全相关要求，同时符合 SunSpec 通信要求 双体 RSD-D （1）双体智能关断器，单机可接入两块光伏组件；（2）采用自主开发的 ASIC 专用芯片， 集成度及可靠性高； （3） 每路最大输入功率 1625W，输入工作电压范围为 8-80V， 最大持续输入电流为 25A；（4）符合NEC2017&2020（690.12）安全相关要求，同时符合 SunSpec 通信要求 资料来源：Wind,公司招股说明书，西部证券研发中心 表 3：公司监控分析系统产品布局 产品名称及型号 图例

29、产品详解 能量通信器 ECU-R （1）具备数据采集、本地存储、断点续传和远程控制等功能，主要适用于户用光伏系统；（2）采用无线通信技术和改进MESH 组网创新技术收集光伏组件、逆变器及电网的运行数据；（3）支持通过Wi-Fi、4G 或以太网将数据上传至云端；（4）支持 SunSpec Modbus 和IEEE2030.5 通信协议，满足国际通用的通信要求；（5）体积小、安装方便，无需额外布线 公司深度研究 | 昱能科技 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 能量通信器 ECU-C （1）具备数据采集、本地存储、断点续传和远程控制

30、等功能，主要适用于工商业光伏系统；（2）内置智能电表，同时具备外部继电开关控制、支持防逆流等能源管理功能；（3）采用无线通信技术和改进 MESH 组网创新技术收集光伏组件、 逆变器及电网的运行数据；（4）支持通过Wi-Fi、4G 或以太网将数据上传至云端；（5）支持 SunSpec Modbus 和IEEE2030.5 通信协议，满足国际通用的通信要求。 监控分析云平台（EMA 平台） （1）用户可通过 Web 浏览器、智能手机APP 查看光伏电站系统及组件级设备的运行情况；（2）采用开放式数据接入平台，提供多种数据接入方式，能兼容不同电站设备的监管接入；（3）采用一体化数据处理，对业务数据进

31、行分级流水式处理，实现业务全流程监管；（4）支持数据可视化，围绕业务组织数据并提供可视化分析图表，简化运维管理过程；（5）具备智能诊断功能，可实现对异常设备的诊断与预警，精准定位故障点；（6）具备智能工单运维功能，可根据预警信息生成和派发运维工单，通知运维人员进行处理，并对运维过程进行全程自动监测 资料来源：Wind,公司招股说明书，西部证券研发中心 1.3股权结构清晰，核心管理人员技术背景雄厚股权结构清晰，核心管理人员技术背景雄厚 公司股权架构明晰。公司股权架构明晰。公司的控股股东、实际控制人为凌志敏先生与罗宇浩先生。公司董事长兼总经理凌志敏先生直接持有公司 14.49%股份；公司董事兼首席

32、技术官罗宇浩先生持有公司 12.36%股份；二人合计控制公司 26.85%的股权。其中，与公司形成委托加工商业模式的天通集团持有公司 13.71%的股份。 股权平台绑定核心人员，股权平台绑定核心人员，有望提振公司士气有望提振公司士气。公司成立嘉兴汇能、嘉兴汇英 2 家合伙企业作为员工持股平台持有公司股份。 截至 IPO， 上述两个员工持股平台合计持有公司 532.41万股，占总股本 8.87%。核心人员与公司共进退，将提振公司未来业绩。 公司深度研究 | 昱能科技 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 4：公司股权架构清晰 资

33、料来源：Wind,公司年报，西部证券研发中心 注：截至 2022 年 6 月 29 日 核心管理层核心管理层及及技术人员技术人员实业经验丰富实业经验丰富。公司高管均在海内外新能源、电子元器件行业中沉淀丰厚经验，其中，董事长凌志敏曾任美国 Solaria 公司副总裁、Xilinx 资深总监、AMD资深主任工程师； CTO 罗宇浩曾任曾任美国 Solaria 技术总监、 Xilinx 高级工程师工程师。微型逆变器技术总监设计产品获奖累累， 表 4：核心管理层及技术人员经验丰富 姓名 职位 经历 参与项目 凌志敏 董事长/CEO 博士， 曾任美国 Solaria 副总裁、 Xilinx资深总监、AM

34、D 资深主任工程师 三相四体智能微型逆变器研发项目、双体光伏关断器研发项目、光伏组件云平台监控云集微系统研发项目 罗宇浩 董事/CTO 博士，曾任美国 Solaria 技术总监、Xilinx 高级工程师工程师 主导并完成国际 863 计划（昱能科技和浙江工业大学联合开发的数百瓦级光伏并网微型逆变器研制与示范）、科技部创新基金项目(太阳能光伏并网只能微型逆变器系统)、省级新产品试制计划项目、嘉兴市重点研发计划 潘正强 董秘 曾任天通股份副董事长、总裁、电子材料事业群负责人 - 邱志华 董事会秘书 曾任浙江嘉控电气副厂长、天通股份总裁办主任助理 - 祁飚杰 微型逆变器设计总监 参与研发微型逆变器系

35、列产品并获浙江省科技进步二等奖、浙江制造精品、嘉兴市科学技术一等奖、“十二五”时期嘉兴市十大科创成果等 主导并完成国际 863 计划（昱能科技和浙江工业大学联合开发的数百瓦级光伏并网微型逆变器研制与示范）、科技部创新基金项目(太阳能光伏并网只能微型逆变器系统)、省级新产品试制计划项目、嘉兴市重点研发计划 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 二二、营收净利持续增长营收净利持续增长，运营能力优秀运营能力优秀 2.1营收营收净利净利稳中有进稳中有进，智能智能关断器收入占比关断器收入占比有所有所提升提升 公司公司业绩持续增长业绩持续增长。2018 年以来，全球光伏行业景气度高升，下游终端需

36、求稳步增长。分布式光伏海外趋向成熟，国内方兴未艾，公司主营微逆、配套关断器及智能监控系统产品海内外市场产销两旺。2018 年至 2021 年，公司营业收入由 2.36 亿元逐年增长至 6.65亿元，年复合增长率达 41.74%，其中，公司 22Q1 实现营收 1.74 亿元，同比+51.61%；公司归母净利润由 0.13 亿元增长至 1.03 亿元，复合增长率达 101.24%，其中，22 年 Q1公司归母净利润 0.3 亿，同比+123.87%。 公司深度研究 | 昱能科技 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 5：2018

37、 年-2021 年主营业务收入（单位：亿元） 图 6：2018 年-2021 年归母净利润（单位：亿元） 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 微型逆变器微型逆变器为主要收入来源为主要收入来源，智能关断器收入占比逐年提升。，智能关断器收入占比逐年提升。公司发轫于于微型逆变器产品，自 2018 年以来微型逆变器始终为收入主要来源，在收入占比中始终保持 75%以上。其中，2021 年公司微型逆变器业务实现收入 5.12 亿元，占比达 76.98%。而智能关断器与能量通信器份额较小，但受益于分布式光伏推进加速，公司微逆配套智能关断器需求快速提

38、升， 自 2019 年至 2021 年其收入占比从 0.03%提升至 13.16%， 增长 13.13pct。 其中，2021 年智能关断器营业收入 0.87 亿元，占比 13.16%，同比增长 195.16%。2021 年公司能量通信器实现营收 0.53 亿元，占比 8.01%，同比增长 31.94%。 图 7：2018-2021 年智能关断器在整体收入中占比逐年提升 图 8：2021 年智能关断器收入占比约 13.22% 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 2.2盈利能力盈利能力稳中有进稳中有进，经营性现金流提升显著经营性现金流提

39、升显著 公司公司毛利率水平稳定，净利率稳中有升毛利率水平稳定，净利率稳中有升。公司 2021 年毛利率及净利率分别为 37.36%/15.50%，分别同比-1.09/+0.04pct，分产品看，微型逆变器/智能关断器/能量通信器毛利率为 36.87%/20.67%/70.65%。2018-2021 年，公司毛利率在 37%-39%之间略有波动； 2018-2019 年净利率维持在 5%左右，受益于出货量及盈利能力提升，2020-2021升至 15%左右。 0%10%20%30%40%50%60%70%0201920202021主营业务收入同比增速（右轴）0%50%100%

40、150%200%250%300%00.20.40.60.811.220021归母净利润同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021微型逆变器智控关断器能量通信器其他0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021 公司深度研究 | 昱能科技 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 9：2021 年公司盈利能力保持稳定 资料来源：Wind，昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 三费把控能力好，三费费率持续下降。三费把控能力好，

41、三费费率持续下降。公司自 18 年以来三费费率稳中有降，其中销售费用率降幅显著，2018 年-2021 年销售费用率下降约 9.60pct。主要因为公司进一步优化成本结构，三费把控能力逐年提升，另一方面随着公司市场占有率及出货量逐渐提升，收入增长明显，而销售费用增速相对营收较慢。但从行业角度看，2018 年-2021 年，公司销售费用率略高于行业均值，主要由于 2018 年-2021 年公司加快全球化布局，加强销售团队本地化进程，提升当地服务体验，海外销售费用对比同行相对较多，支撑海外市占率稳步提升。 图 10：2018 年-2021 年公司三费费率稳中有降 资料来源：Wind，昱能科技招股说

42、明书，公司公告，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021主营业务毛利率主营业务净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20021销售费用率管理费用率财务费用率 公司深度研究 | 昱能科技 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 11：2018 年-2021 年公司销售费用率略高于行业均值 图 12：2018 年-2021 年公司管理费用率与行业均值持平 资料来源：昱能科技招股说明书，公司年报，西部证券研发中心 资料来源：

43、昱能科技招股说明书，公司年报，西部证券研发中心 2.3重视技术研发，研发费用重视技术研发，研发费用持续持续增长增长 公司研发费用稳定增长。公司研发费用稳定增长。2018 年-2021 年，公司研发费用年复合增长率约 24.67%，平均营收占比约 5.37%，保持稳定增长，有望支撑公司未来技术进步。其中，2021 年公司研发费用达 0.31 亿元，研发费用占营业收入比 8.47%，22Q1 研发费用 0.12 亿元，同比增长 74.69%，研发费用占营业收入比达 6.90%。 图 13：2018 年-2021 年公司研发费用稳定增长（单位：亿元） 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心

44、2.4经营活动现金流量净额提升经营活动现金流量净额提升明显明显，运营能力优秀，运营能力优秀 公司公司经营性现金流净额持续经营性现金流净额持续改善。改善。22 年一季度公司经营现金流量净额为 0.43 亿元，同比增长 552.69%，2021 年经营现金流量净额为 0.51 亿元，同比增长 87.04%，面对疫情反复，公司经营现金流量净额仍能大幅增长，凸显公司经营韧性。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%201920202021EnphaseSoalrEdge禾迈股份锦浪科技固德威昱能科技均值2%3%4%5%6%7%8%201920202021EnphaseSoalrEdge禾迈股份锦

45、浪科技固德威昱能科技(剔除股权支付)均值0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%00.050.10.150.20.250.30.3520021研发费用占营收比 公司深度研究 | 昱能科技 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 14：公司经营性现金流净额持续改善（单位：亿元，右轴增速） 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 公司收现比、净现比高于同行，运营能力优秀。公司收现比、净现比高于同行，运营能力优秀。应收账款周转率角度，2018 年-2021

46、 年虽公司应收账款周转率低于对手均值，但高于细分赛道同行，21 年达 5.45%。收现比角度，公司自 2019 年以来，公司收现比高于行业其他竞争对手，其中 22Q1 公司收现比达1.25， 超过 1.0， 产品销售顺畅， 资金回笼速度较快。 应收账款净现比角度， 2019 年-22Q1公司净现比始终保持于 0.4 以上，其中 22Q1 已达 1.4，高于同行竞争对手，企业净利润有足够现金保障。 图 15：2018-2021 年公司应收账款周转率情况 资料来源：Wind,公司年报，西部证券研发中心 -100%0%100%200%300%400%500%00.10.20.30.40.50.60.

47、720021经营性现金流净额(亿元)YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%20021昱能科技禾迈股份德业股份固德威均值 公司深度研究 | 昱能科技 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 16：2019-2021Q1 昱能科技及竞争对手收现比对比 图 17：2019-2021Q1 昱能科技及竞争对手净现比对比 资料来源：Wind，公司年报，西部证券研发中心 资料来源：Wind，公司年报，西部证券研发中心 2.5资产负债率持续改善，短期偿债能力不断增强资产负债率持续改善，短期

48、偿债能力不断增强 公司资产负债率持续改善。公司资产负债率持续改善。2019-2021 年,公司资产负债率自 80.55%持续降至 53.47%。资产负债率持续改善。截止 2021 年，公司资产负债率已处于同行业中位值水平，公司资产负债结构逐渐趋向健康，长期偿债能力逐渐提升。 公司流动公司流动/速动比率持续改善。速动比率持续改善。截止 2021 年年末，公司流动/速动比率分别为 1.85/1.24，短期偿债能力不断改善。公司流动/速动比率高于行业平均水平，短期偿债能力较强。 图 18：公司资产负债率持续改善 图 19：公司流动/速动比率持续改善 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 资

49、料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 2.6 委托加工模式规避委托加工模式规避贸易摩擦贸易摩擦，ROE高于同行对手高于同行对手 委托加工商业模式合理规避中美贸易摩擦。委托加工商业模式合理规避中美贸易摩擦。 公司采取委托加工的商业模式可以进一步拆解为两条路径：受中美贸易摩擦背景下美国加征关税影响，自 2019 年开始出口美国市场的微逆产品逐步转向位于台湾省信邦电子加工生产， 销往其他区域的微逆产品有长期稳定合作的天通精工加工生产，从而合理降低中美关系恶化带来的风险；智能关断器、能量通信器委托同处嘉兴地区光弘科技加工生产，保证质量和供应链的稳定性。 受益于委托加工商业模式，公司受益于委托加

50、工商业模式，公司 ROE 高于同行对手。高于同行对手。公司将工艺成熟、市场化程度较高的 PCBA、产品组测等生产环节委外加工，从而将更多资源投入研发、销售等关键环节，提高生产经营和资金使用效率。我们对公司及竞争对手禾迈 ROE 按照杜邦分析法拆解后发现 2019-2021 年公司 ROE 相对禾迈更具优势，主要因为区间内公司受益于委托加工模00.20.40.60.811.21.420022Q1昱能科技禾迈股份德业股份固德威均值00.511.522.5320021Q1昱能科技禾迈股份德业股份固德威均值0%10%20%30%40%50%60%70%80%

51、90%201920202021资产负债率同行业中位值0%20%40%60%80%100%120%140%160%201920202021速动比率同行业中位值 公司深度研究 | 昱能科技 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 式， 资产周转率明显高于对手。 其中2019年-2021年公司资产周转率分别为1.59/1.34/1.25次，禾迈股份资产周转率分别为 0.56/0.80/0.22。 表 5：公司委托加工工厂及供应产品 委托加工工厂 主要对应商品 天通精工 除美国外其他区域销售微型逆变器 光弘科技 智能关断器、能量通信器 信邦

52、电子 出口美国微型逆变器 资料来源：公司科创板首发募股问询函，西部证券研发中心 图 20：昱能科技 ROE 及杜邦拆解(右轴：次) 图 21：禾迈股份 ROE 及杜邦拆解(右轴：次) 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三三、逆变器逆变器出口替代路径明确，微逆新技术值得期待出口替代路径明确，微逆新技术值得期待 3.1 全球光伏全球光伏需求需求维持高景气，维持高景气，22年新增装机量有望持续提升年新增装机量有望持续提升 全球光伏装机需求持续增加，全球光伏装机需求持续增加，22 年年有望大幅增长。有望大幅增长。尽管在 2021 年，全球光伏市场仍然面对原材料

53、涨价、海外疫情等不稳定因素，但按照全球可持续发展的要求，各国仍然把控制气候变化， 发展光伏等清洁能源放在重要位置。 2021年国内累计新增光伏装机54.93GW，同比增长 13.96%；全球光伏新增装机约 150-160GW，同比增长 22.58%。随着碳达峰、碳中和、十四五等目标与规划带来的各项利好光伏发电政策的颁布与实施，预计未来光伏装机需求保持高速增长。预计 22-24 年国内光伏装机需求为 80/100/120GW，同比增长46%/25%/20%；全球光伏装机需求为 240/300/360GW，同比增长 41%/23%19%。 图 22：2019-2024E 全球新增光伏装机 图 23

54、：2019-2024E 国内新增光伏装机 资料来源：国家能源局，西部证券研发中心 资料来源：国家能源局，西部证券研发中心 0123456780%10%20%30%40%50%60%70%201920202021ROE销售净利率资产周转率（次）权益乘数00.511.522.533.540%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021ROE销售净利率资产周转率(次)权益乘数0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050030035020022E2023E2024E全球新增光伏装机（GW）同比-40%-20%0%2

55、0%40%60%80%020406080022E2023E2024E国内新增光伏装机（GW）同比 公司深度研究 | 昱能科技 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 3.2出口替代路径明确，出口替代路径明确，微型微型逆变器逆变器需求空间广阔需求空间广阔 国产品牌于国产品牌于 2012 年打破欧洲垄断，国内逆变器全球市占率迅速提升。年打破欧洲垄断，国内逆变器全球市占率迅速提升。2019 年全球排名前三的逆变器企业为华为、阳光电源、SMA，市占率分别为 22%/13%/8%,国内品牌在全球的市

56、占率合计达 57%，而截止 2020 年，全球排名前三的逆变器企业华为、阳光电源、SMA市占率分别为 23%/19%/7%。 全球 2012-2020年国内品牌全球逆变器份额快速提升，由 11%一路上涨至约 59%， 增长近 48pct。 2021-2022 年中国逆变器全球出口有望达 60%以上。 逆变器出口替代空间仍具较高弹性。逆变器出口替代空间仍具较高弹性。2021 年全球光伏逆变器市场国产品牌全球市占率约60%。未来随着逆变器外资品牌的退出，以及国产产品性价比优势的日益突显，预计国产品牌市场份额将继续提升。 图 24：截止 2021 年全球逆变器供应商市占率(基于出货量) 资料来源：W

57、ood Mackenzie，GTM Research，西部证券研发中心 分布式光伏景气度持续提升，有望推动微型逆变器渗透率提升。分布式光伏景气度持续提升，有望推动微型逆变器渗透率提升。据智汇光伏，受益于光伏整县推进政策驱动，2021 年分布式新增装机容量达 29.3GW，同比+89%。截至 22 年，集中式及组串式逆变器占比较高，我们预计 22 年随着国内分布式光伏渗透率持续提升，住宅、工业屋顶等光伏建筑推广有望加快。加之微逆技术逐渐成熟，成本持续下降，未来以微逆为代表的组件级别电力电子方案(MLPE 方案) 需求有望逐渐提升。 图 25：21 年分布式光伏累计装机量同比+72%（单位：GW）

58、 图 26：21 年分布式光伏新增装机量略超集中式光伏（单位：GW） 资料来源：Wind，智汇光伏，西部证券研发中心 资料来源：Wind，智汇光伏，西部证券研发中心 安全及稳定性角度看，微逆相对于“组串式逆变器安全及稳定性角度看，微逆相对于“组串式逆变器+关断关断/优化器”方案更具优势。优化器”方案更具优势。截至目华为阳光电源古瑞瓦特锦浪SMA固德威Power Electronics上能Solar Edge其他华为阳光电源古瑞瓦特锦浪SMA固德威PowerElectronics上能Solar Edge0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050100150

59、2002502001920202021集中式光伏累计装机量分布式光伏累计装机量集中式同比分布式同比055402001920202021分布式光伏新增装机量集中式光伏新增装机量 公司深度研究 | 昱能科技 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 前， MLPE 方案主要包括微型逆变器、 组串式逆变器+关断器、 组串式逆变器+优化器方案。“组串式+关断/优化器”中，优化器或关断器可以为组件叠加良好关断功能，以距离到光伏矩阵 305mm 为接线，在快速关断装置启动后 30S

60、 内，界限外电压降到 30V 以下，界限内电压降到 80V 以下，即实现组件级关断，保证组件运行安全。但组串式联合关断/优化器方案仍存在直流高压风险，有一定安全隐患。微逆方案在中小功率应用场景中更优。 图 27：关断器/优化器组合方案 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 表 6：不同逆变器组合方案性能对比 项目 组串式逆变器 组串式逆变器+关断/优化器 微型逆变器 是否解决运维触电风险 否 是 是 是否解决火灾风险 否 否 是 是否解决施救风险 否 是 是 系统运行时直流电压等级 高压 高压 低压 组件级别挂断 不具备 具备 具备 组件级数据采集能力 不具备 不具备 具备 系统成本

61、 中 略高 较高 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 表 7：集中式、组串式、微型逆变器对比 指标 集中式逆变器 组串式逆变器 微型逆变器 单体容量 500KW 以上 100 kW 以下 小于等于 5kW 发电效率 一般 高 最高 分布式中小型工商业屋顶电站 不适用 适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 适用 适用 最大功率跟踪对应组件数量 数量较多的组串 1-4 个组串 单个组串 组件级别逆变 不具备 不具备 具备 最大功率跟踪电压范围 窄 宽 宽 最大功率点 MPPT 跟踪 不适用 适用 适用 安装占地 需要独立机房 不需要 不需要 室外安装 不允许 允许 允许 成本 0.1

62、4 元/w 0.19 元/w 0.35 元/w 公司深度研究 | 昱能科技 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 应用场景 荒漠电站，地面电站等大型发电系统中 中小型屋顶光伏发电系统，小型地面电站 建筑光伏一体化 资料来源：锦浪科技招股说明书，禾迈股份招股说明书，昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 全球光伏逆变器需求量全球光伏逆变器需求量稳中有进，组串和微逆增长空间更大。稳中有进，组串和微逆增长空间更大。我们预计 2020-2030 年全球光伏新增装机量将由120.0GW提升至620GW。 由于光伏逆变器替换周期约为8-11年，

63、我们按照光伏逆变器替换需求=十年前光伏新增装机*60%+九年前光伏新增装机*20%+八年前光伏新增装机*10%+十一年前光伏新增装机*10%进行计算，因此 2020-2030 年，全球光伏逆变器替换需求将由 21GW 提升至 138GW， 复合增长率 25%。 随着微逆将凭借成本下降带来的性能提升，我们假设 2021-2030 年微型逆变器渗透率将由 5%提升至 29%。预计 2021-2030 年全球微型逆变器需求量将由 84 亿元提升至 923 亿元，复合增长率达20%。 表 8：全球光伏逆变器需求稳中有进 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

64、2027E 2028E 2029E 2030E 全球光伏新增装机（GW） 120 155 240 300 360 400 460 500 540 580 620 全球光伏逆变器替换需求（GW） 21 30 34 40 48 62 81 99.1 109.6 120.9 138.2 全球光伏逆变器需求（GW） 141 185 274 340 408 462 541 599 650 701 758 集中式占比 41% 37% 34% 32% 26% 22% 18% 15% 12% 10% 7% 组串式占比 54% 56% 57% 58% 59% 60% 61% 62% 63% 63% 64% 微逆

65、占比 5% 7% 9% 10% 15% 18% 21% 23% 25% 27% 29% 集中式逆变器装机量（GW） 58 68 93 109 106 102 97 90 78 70 53 集中式逆变器单价(元/W） 0.19 0.19 0.18 0.18 0.17 0.17 0.17 0.16 0.16 0.16 0.15 集中式逆变器需求（亿元） 109 130 168 196 180 173 166 144 125 112 80 组串式式逆变器装机量（GW） 76 104 156 197 241 277 330 371 409 442 485 组串式逆变器单价(元/w） 0.28 0.28

66、 0.27 0.27 0.26 0.26 0.25 0.25 0.24 0.24 0.24 组串式逆变器需求（亿元） 212 290 422 533 626 721 825 929 982 1060 1165 微逆装机量(GW) 7.03 12.96 24.68 34.03 61.22 83.16 113.61 137.79 162.40 189.24 219.88 微逆单瓦价格(元/W) 1.20 1.00 0.70 0.67 0.64 0.61 0.58 0.54 0.50 0.46 0.42 微型逆变器市场需求(亿元) 84 130 173 228 392 507 659 744 812

67、 871 923 全球光伏逆变器需求（亿元） 406 550 763 957 1198 1401 1650 1816 1919 2042 2168 同比 35.39% 38.66% 25.49% 25.21% 16.91% 17.76% 10.12% 5.64% 6.44% 6.13% 资料来源：Wind, 公司公告，西部证券研发中心 3.3“户用“户用+变流”进一步推广，储能逆变器市场广阔变流”进一步推广，储能逆变器市场广阔 22 年年小型户用小型户用场景中场景中光伏储能逆变器光伏储能逆变器推广有望加速推广有望加速。光伏储能逆变器将光伏系统所发电能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，

68、在电能仍有富余的情况下可选择性并入电网；当光伏所发电能不足时，蓄电池放电供本地负载使用，从而降低对电网和传统能源的依赖，争取实现住宅电力的“自给自足” 。国内主要供应商包括固德威/锦浪科技/德业股份等，2021 年其储能逆变器出货量分别达到 6/3/7 万台，我们预计 22 年主流供应商出货有望进一步提升。 户用光伏储能系统是未来主流发展趋势。户用光伏储能系统是未来主流发展趋势。户用市场光伏储能逆变器产品的主要功能在于：将光伏系统所发电能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，在电能仍有富余的情况下可选择性并入电网；当光伏所发电能不足时，蓄电池放电供本地负载使用，从而降低对电网和传统能源的

69、依赖，争取实现住宅电力的“自给自足” 。此类“光伏储能逆变器”可视为光伏逆变器和储能变流器的结合，同时具备光伏发电并网，和对储能电池进行充放 公司深度研究 | 昱能科技 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 电功能，可以获得更高的技术溢价，但不会产生量的增长。 表 4：2022 年我国有关储能的政策 时间 文件名称 出台单位 主要内容 2022.01 加快建设全国统一电力市场体系的指导意见 国家发改委、能源局 持续推动电力中长期市场建设；积极稳妥推进电力现货市场建设；持续完善电力辅助市场。 2022.01 电化学储能电站并网调度协

70、议示范文本（试行） 国家市场监管局、能源局 专门针对电化学储能电站特性，形成储能并网协议 2022.01 电化学储能电站并网调度协议示范文本（试行） 国家能源局、市场监管局 专门针对电化学储能电站特性，形成储能并网协议，明确约束条款和考核标准，为并网双方提供了更为标准化的执行细则。 2022.01 2022 年能源行业标准计划立项指南 国家能源局综合司、国家标准化管理委员会 明确了本年新型储能标准立项工作的重点方向，同时， 立项指南将电化学储能纳入公共安全标准，归属于重点支持领域。 2022.01 加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实施意见 能源局、农业农村部、国家乡村振兴局 意见支出利用农户

71、闲置土地和农房屋顶，建设分布式风电和光伏发电，配置一定比例储能；积极培育配售电、储能、综合能源服务等新型市场主体。 2022.01 2022 年能源监管工作要点 国家能源局 进一步完善辅助服务市场机制；建立用户参与的辅助服务分担共享机制；推进区域辅助服务市场建设。 2022.01 电力安全生产“十四五”行动计划 国家能源局 推动各类储能安全发展，为新能源发展提供安全保障；加强新能源和储能电站发电并网安全管理；开展新型储能技术为支撑的局部电网启动专项研究。 2022.03 “十四五”新型储能发展实施方案 国家能源局 电化学储能技术性能进一步提升，系统成本降低30%以上；火电与核电机组抽汽蓄能等依

72、托常规电源的新型储能技术、百兆瓦级压缩空气储能技术实现工程化应用；兆瓦级飞轮储能等机械储能技术逐步成熟；氢储能、热（冷）储能等长时间尺度储能技术取得突破。 2022.03 2022 年能源工作指导意见 国家能源局 落实“十四五”新型储能发展实施方案，跟踪评估首批科技创新（储能）试点示范项目，围绕不同技术、应用场景和重点区域实施试点示范，研究建立大型风电光伏基地配套储能建设运行机制 2022.06 关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知 国家发改委、国家能源局 新型储能可作为独立储能参与电力市场；鼓励配建新型储能与所属电源联合参与电力市场；加快推动独立储能参与电力市场配合电网调峰；充

73、分发挥独立储能技术优势提供辅助服务；优化储能调度运行机制；进一步支持用户侧储能发展；建立电网侧储能价格机制；加强技术支持。 资料来源：国家发改委、能源局、农业农村部、市场监督局网站，西部证券研发中心 表 5：海外多地出台储能相关政策，推动海外储能行业市场规模提升 地区 范围 政策内容 美国 俄勒冈周 要求每家公用事业公司至少部署 10MWh 的储能系统和 1%的峰值负荷 美国 加利福尼亚 约 2020 年实现部署装机容量为 1825MW 的储能系统 公司深度研究 | 昱能科技 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 美国 亚利桑那州

74、 约 2030 年实现部署装机容量 3000MW 的储能系统 美国 新泽西州 到 2021 年达到 600MW 一级到 2030 年 2000MW 的储能部署 欧洲 欧盟 推出清洁能源计划（CEP） 资料来源：北极星储能网，西部证券研发中心 储能逆变器功能储能逆变器功能强劲强劲。光伏储能逆变器可以在负荷低谷时，将输出电能用蓄电池存储，负荷高峰时释放存储的电能，从而减少对电网的压力，并可在电网故障时，切换至离网模式继续供电。因此光伏储能逆变器具有提升电网耐用性、应用场景多元化、自用率提升、在并网补贴及售电价格下调的背景下收益提升的特点。 受益全球储能行业加速发展，分布式储能逆变器受益全球储能行业

75、加速发展，分布式储能逆变器 2030 年需求有望达年需求有望达 280 亿元。亿元。2020 年全球分布式光伏中配电化学储能的比例为 10%，假设该比率 20-24 年每年增长 10pct，24-30 年每年增长 5pct。预计分布式储能逆变器单价将在未来保持稳定。基于以上假设，预计 2020-2030 年全球分布式储能逆变器需求将由 10 亿元增长值 280.23 亿元，复合增长率达 39.56%。 表 9：2020-2030 年全球光伏储能需求持续增长 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球分布式

76、累计装机量(GW) 190.1 283.02 407.19 501.69 613.69 753.69 914.69 1089.69 1278.69 1481.69 1698.69 分布式光伏中配电化学储能的比例（%） 10% 20% 40% 50% 60% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 分布式储能累计装机（GW） 19.0 56.6 162.9 250.8 368.2 527.6 686.0 871.8 1086.9 1333.5 1613.8 分布式储能新增装机（GW） 10 37.59 106.27 87.97 117.37 159.37 158.43 185.73 21

77、5.13 246.63 280.23 分布式储能逆变器单价(亿元/GW) 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 全球分布式光伏储能需求(亿元) 10 37.59 106.27 87.97 117.37 159.37 158.43 185.73 215.13 246.63 280.23 资料来源：Wind,HIS,西部证券研发中心 四、微逆四、微逆行业行业领跑者，领跑者，出口替代出口替代提速快提速快 4.1 公司微逆公司微逆销量提升销量提升迅速，迅速，全球全球市占率有望进一步提升市占率有望进一步提升 微型逆变器海外市场占比较高，美国占比超微型逆变器海外市场占比较高，美国占比超 50%。20

78、20 年全球微逆市场中美国、欧洲、拉美、亚太、中东市场占比分别为 70%/16%/8%/5%/1%。微型逆变器的应用市场主要是在境外，其中北美、欧洲是微型逆变器目前最主要的两大市场，主要是受欧美、澳洲等国家和地区分布式光伏发电市场发展较早以及对直流高压风险的强制性规定等因素的影响。根据 WoodMackenzie 数据，2016-2020 年期间，北美市场及欧洲市场微型逆变器的出货量合计占比均在 80%以上。 图 28：微型逆变器海外市场占比较高 资料来源：Maximize Market Research，西部证券研发中心 微 逆 销 量 快 速 增 长微 逆 销 量 快 速 增 长 , 产

79、销 量 领 先 行 业产 销 量 领 先 行 业 。 2018-2021 年 公 司 微 逆 销 量 分 别 达 到0%20%40%60%80%100%200192020中东地区亚太地区拉丁美洲欧洲北美 公司深度研究 | 昱能科技 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 21.31/29.58/32.35/41.88 万台， 复合增速达 25.26%， 微逆收入分别达 2.10/3.45/4.12/5.12亿元，复合增速达 34.59%。产销率方面，昱能自 2019 年连续三年产销率高位维稳，分别为 91%/9

80、8%/98%。禾迈股份自 2019 年连续三年产销率为 97%/85%/82%。公司产销率领先国内其他专业化厂商。 图 29：昱能科技、禾迈股份销量及产销率对比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 销量提升迅速，昱能销量提升迅速，昱能有望保持行业龙二地位有望保持行业龙二地位。美国市场中微逆绝对龙头 Enphase 2018-2020 年公司销量复合增速 62.84%。根据出货量测算，截止 2020 年微逆市场美国 Enphase 占据龙头地位，占有约 78%市场份额，国内厂商昱能、禾迈位列第二第三，分别占 12%、 8%。 随公司快速推一拖六、 一拖八新产品， 销量快速提升， 逐渐竞争力增强

81、，预计市场份额将稳中有升。 图 30：SolarEdge 与 Enphase 出货量情况（MW） 图 31：2020 年微型逆变器行业格局 资料来源： ： Enphase、SolarEdg,公司公告,西部证券研发中心 资料来源：Maximize Market Research，西部证券研发中心 4.2微逆翘楚新品频出，毛利率有望持续提升微逆翘楚新品频出，毛利率有望持续提升 公司新品频出公司新品频出， 产品性价比渐显， 产品性价比渐显。 公司产品矩阵不断升级， 产品结构不断优化。 从最早 “一拖一”产品升级到“一拖四” 。最新一代产品可提升至“一拖八” 。而龙头 Enphase 仍以“一拖一”产

82、品居多。另一方面，公司国内竞争对手禾迈股份产品最新一代以“一拖六”为主。全新“一拖八”微逆产品可带动更多组件，功率更高。预计公司微逆单瓦价格有望进一步降低。 产量及技术产量及技术优势有望进一步摊薄成本，优势有望进一步摊薄成本，毛利率有望稳中有进毛利率有望稳中有进。相对于龙一 Enphase 以一拖一为主，昱能产品以一拖四为主，已研发出一拖八产品。昱能微逆产品成本从第一代的70%75%80%85%90%95%100%0554045201920202021昱能销量(万台)禾迈销量(万台)昱能产销率禾迈产销率0%20%40%60%80%100%120%140%160%01000

83、200030004000500060007000201820192020EnphaseSolarEdgeEnphase昱能禾迈其他Enphase昱能禾迈其他 公司深度研究 | 昱能科技 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 2.5 元/W，到第三代的 0.7-0.8 元/W，再到第四代 0.4 元/W，成本下降约 84%，而Enphase2018-2020 年成本下降约 32%，预计昱能最新一代产品成本低于 Enphase50%以上。22Q1 昱能微型逆变器毛利率已提升至 40.21%，略超过 22Q1Enphase 毛利率(40

84、.10%)。预计未来昱能保持技术及出货优势，微逆毛利率仍将稳中有升。 图 32：2019-2021 年公司与竞争对手单瓦价格对比(元/w) 图 33：2019-2021 年公司与竞争对手单瓦成本对比(元/w) 资料来源：Enphase、禾迈、昱能公司公告，西部证券研发中心 资料来源：Enphase、禾迈、昱能公司公告，西部证券研发中心 表 10：昱能科技、禾迈微逆产品单台单价对比 20182018 20192019 20202020 20212021 微逆产品销售收入（亿元） 昱能 2.1 3.45 4.12 5.12 YoY 64.29% 19.42% 24.27% 禾迈 0.39 1.03

85、 1.73 4.52 YoY 164.10% 67.96% 161.27% 微逆销量(万台) 昱能 21.31 29.58 32.35 41.88 YoY 38.81% 9.36% 29.46% 禾迈 3.99 10.46 17.22 40.44 YoY 162.16% 64.63% 134.84% 单价(元/台) 昱能 984.33 1166.13 1273.15 1222.30 YoY 18.47% 9.18% -3.99% 禾迈 977.44 984.7 1004.65 1117.71 YoY 0.74% 2.03% 11.25% 资料来源：公司年报，招股说明书，西部证券研发中心 00.

86、511.522.53201920202021Enphase昱能禾迈00.511.522.5201920202021Enphase昱能禾迈 公司深度研究 | 昱能科技 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 34：2018-2022Q2 各家微型逆变器毛利率对比 图 35：相对直接出口设立境外子公司模式毛利率低 5pct 资料来源：Enphase 年报，禾迈年报，昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：公司招股意向书，西部证券研发中心 4.3 紧握紧握渠道渠道胜负手胜负手，新兴市场先发优势强劲，新兴市场先发优势强劲 境外设

87、立子模式行之有效，公司海外市场开拓迅速。境外设立子模式行之有效，公司海外市场开拓迅速。2020 年昱能微逆产品收入主要来自欧洲和拉美地区，合计占比 75%。截至 2021 年，公司收入 98%来自海外。销售端角度，截至 2021 年，公司销售商共 96 个，分布在 26 个国家和地区，其中美国有 19 个，欧洲31 个，澳大利亚有 5 个；安装商合计 252 个，其中欧洲 67 个，美国有 33 个、巴西有 75个，澳大利亚有 12 个，中国大陆有 2 个。截至 22 年 3 月，公司全球安装商、销售商合计 413 家，海外合计占比 70%+。远超国内同业竞争对手。 图 36：21 年公司销售

88、收入境内外占比 图 37：21 年公司销售收入直营销占比 资料来源：公司年报，招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，招股说明书，西部证券研发中心 表 11：公司前五大销售客户皆来自海外 排名 客户名称 销售收入(亿元) 占营业收入比例 2021 年 1 Ecori Energia Solar Ltda. 1.17 17.53% 2 CED Greentech 0.74 11.17% 3 Krannich Solar 0.42 6.34% 4 FocuS-E B.V. 0.39 5.80% 5 BayWa Aktiengesellschaft 0.28 4.17% 合计合计 2.99

89、 45.01% 2020 年 1 Ecori Energia Solar Ltda. 0.82 16.84% 2 CED Greentech 0.42 8.57% 3 Krannich Solar 0.30 6.19% 4 Stilo Energe SA 0.27 5.51% 0%10%20%30%40%50%60%200212022Q1Enphase昱能禾迈境外98%国内2%境外国内经销, 98%直销, 2%经销直销 公司深度研究 | 昱能科技 26 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 5 FocuS-E B.

90、V. 0.22 4.53% 合计合计 2.04 41.64% 2019 年 1 Ecori Energia Solar Ltda. 0.59 15.33% 2 CED Greentech 0.52 13.57% 3 Krannich Solar 0.39 10.23% 4 Sarl Enecsol 0.18 4.66% 5 FocuS-E B.V. 0.15 4.02% 合计合计 1.84 47.81% 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 图 38：21 年各公司主要地区销售商数量 图 39：21 年各公司主要地区安装商数量 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告

91、，西部证券研发中心 昱能昱能率先率先抢占抢占拉美微逆新兴市场拉美微逆新兴市场。根据巴西权威能源研究机构 Greener 近日发布的报告，在 2020 年巴西光伏逆变器(9.9kW)出货量排名统计中， 昱能科技位列第九位;在集成商眼中印象最深的 3 个品牌评选中，昱能科技位列第六。在该两项排名 Top10 榜单中，昱能科技是唯一一家上榜的中国微逆企业。 图 40：2020 年巴西微逆销量排名公司位列第九 图 41：20 年印象最深 3 个品牌评选中公司位列第六 资料来源：索比光伏，西部证券研发中心 资料来源：索比光伏，西部证券研发中心 4.4重视研发专利数远超对手，技术布局领先行业重视研发专利数

92、远超对手，技术布局领先行业 重视技术研发，专利数领跑国内对手。重视技术研发，专利数领跑国内对手。公司技术立身，依靠技术进步快速提升竞争实力。截至 2021 年公司目前拥有 66 项发明专利，根据各家竞争对手 21 年年报对比，除海外00708090美国欧洲亚太巴西澳大利亚Enphase昱能禾迈00500600700800美国欧洲亚太巴西澳大利亚Enphase昱能禾迈 公司深度研究 | 昱能科技 27 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 Enphase 及 SolarEdge 外，公司在国内同

93、一细分赛道中发明专利数遥遥领先，彰显公司研发实力。 表 12：公司专利数高于竞争对手 可比公司 发明专利数量 Enphase 329 SolarEdge 405 禾迈股份 19 锦浪科技 10 固德威 44 昱能科技昱能科技 66 资料来源：公司公告，公司年报，西部证券研发中心 微逆技术布局全面， “微逆技术布局全面， “一拖八一拖八”产品功率”产品功率及功率密度及功率密度表现优秀。表现优秀。公司最新一代单项 DS3D通过高集成度设计及新型直流升压电路拓扑和控制算法，其功率密度(最高 1143W/L） 、单通道最大输入电流(最高 20A)优于行业同类产品。三相系统方面，最新一代 QT2D 产品

94、采用八体架构，额定输出功率已达 3600W 领先其他供应商。与竞争对手相比，公司“一拖八”功率及功率密度表现优秀，最大输出功率达 3600W，功率密度达 1100W/L 以上。 表 13：主要微逆供应商性能对比 国家 公司 规格 最大输出功率（W） 最大转换效率 功率密度（W/kg） 重量（kg） 尺寸（W*H*Dmm） 美国 Enphase 一拖一 240/290/315/349 97.60% 222/269/292/323 1.08 212*175*30.2 Chilicon 一拖一 227/289 96.60% 146/186 1.55 203*305*46 一拖二 713/720 97

95、.00% 394/398 1.81 203*305*47 中国 昱能 一拖二 600 96.70% 231 2.6 188*260*31.5 一拖四 900 95.00% 257 3.5 242*259*36 1500 96.50% 333 4.5 231*281*41.3 一拖八一拖八 3600 约约 97% - - - 禾迈 一拖一 300/350/400 96.70% 152/177/202 1.98 178*153*28 一拖二 600/700/800 96.70% 200/233/267 3 250*170*28 一拖四 1000/1200/1500 96.70% 267/320/4

96、00 3.75 280*176*33 一拖六 1800 96.00% 327 5.5 330*250*35 2250 96.00% 375 6 330*250*37 加拿大 SPARQSystems 一拖四 1000/1200 97.00% 303/364 3.3 285*186*32 资料来源：昱能科技招股说明书，禾迈股份招股说明书，西部证券研发中心 表 14：公司一拖八产品功率机功率密度表现优秀 公司 型号 最大输出功率(W) 功率密度(W/L) 单相 昱能昱能 一拖四一拖四 2000 1143 禾迈 一拖四 1500 922 三相 昱能昱能 一拖一拖八八 3600 1104 禾迈 一拖六

97、 2250 737 资料来源：昱能科技官网，禾迈股份官网，公司招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究 | 昱能科技 28 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 42：公司与竞争对手微逆输出功率范围对比（单位：kw） 资料来源：昱能科技官网，禾迈股份官网，公司公告，西部证券研发中心 加快加快光储光储布局，有望布局，有望打造昱能一体化生态体系。打造昱能一体化生态体系。截至 22Q1，公司研发的光储一体系统主要包括单相储能系统 ELS 系列、三相 ELT 系列牡丹台储能逆变器可以独立支持一个储能系统功能。两类产品均已交流耦合方式与光伏

98、并网逆变器系统一起构成微网系统。公司交流耦合方式支持低压组件接入与低压电池接入，安全性能方面更具优势，同时兼具自发自用、备用电源功能。 图 43：公司有望打造光储一体化生态体系 资料来源：昱能科技招股说明书，西部证券研发中心 表 15：公司与竞争对手储能系统对比 单项系统 三相系统 光伏阵列电压 电池电压 耦合方式 昱能科技 5KW 5KW 低压 低压 交流 Enphase 1.283.84KW - 低压 低压 交流 禾迈股份 - 613KW 高压 高压 直流 资料来源：昱能科技申报问询函，西部证券研发中心 五、盈利预测五、盈利预测与估值与估值 5.1关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 对于

99、主营业务核心假设： 微型逆变器业务：微型逆变器业务：公司微型逆变器产品 2021 年开始销量及渠道扩展迅速， “一拖八”技术00.511.522.533.544.5德业昱能禾迈Enphase 公司深度研究 | 昱能科技 29 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 及未来光储一体化领先行业，我们预计公司 22-24 年微型逆变器收入增速分别为141.50%/57.50%/45.60%，毛利率分别为 40.71%/39.58%/40.16%。 智能智能关断器关断器业务：业务：未来组串式“关断器+优化器”组合方案仍有一定占比，我们预计未来有望

100、保持稳定增长， 我们预计 22-24 年智能关断器收入增速分别为 72.49%/58.20%/43.00%毛利率分别为 23.43%/26.14%/28.15%。 能量通信器：能量通信器：随着户用场景微逆渗透率逐步提升，公司与之配套的能量信息传递设备销量有望快速提升。同时，未来光储一体化对能量信息传递及时性要求较高，需求有望维持高景气度，公司能量通信器作为重要媒介，收入有望稳中有升。我们预计 22-24 年能量通信器收入增速分别为 45.50%/35.80%/30.95%，毛利率分别为 70.95%/70.95%/70.65%。 其他其他业务：业务：主要为公司示范光伏电站收入，我们预计 22-

101、24 年其他收入增速分别为8.00%/10.00%/12.00%。毛利率分别为 58.35%/61.38%/64.83%。 我 们 预 计 公 司22-23年 收 入 分 别 为14.85/23.19/33.53亿 元 ，YoY+123.29%/56.21%/44.54%，毛利率分别为 40.6%/39.7%/40.3%。 表 16：公司盈利预测拆分 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入(亿元) 2.30 3.76 4.81 6.59 14.72 22.99 33.23 YoY 63.48% 27.99% 36.88% 123.29% 56.

102、21% 44.54% 主营业务成本(亿元) 1.43 2.32 2.97 4.11 8.74 13.86 19.85 YoY 61.50% 28.16% 38.39% 112.63% 58.63% 43.20% 主营业务毛利(亿元) 0.87 1.44 1.85 2.48 5.98 9.12 13.38 YoY 66.75% 27.73% 34.44% 140.95% 52.67% 46.60% 毛利率 37.65% 38.40% 38.32% 37.64% 40.61% 39.69% 40.26% 微型逆变器收入(亿元) 2.10 3.45 4.12 5.12 12.36 19.47 28.

103、35 YoY 64.44% 19.38% 24.30% 141.50% 57.50% 45.60% 毛利率 35.44% 35.26% 36.69% 36.87% 40.71% 39.58% 40.16% 智能管控器收入（亿元） 0.001 0.29 0.87 1.51 2.39 3.41 YoY 25244.63% 196.80% 72.49% 58.20% 43.00% 毛利率 -7.05% 12.47% 20.67% 23.43% 26.14% 28.15% 能量通信器收入（亿元） 0.20 0.31 0.40 0.53 0.78 1.05 1.38 YoY 52.99% 29.26%

104、32.64% 45.50% 35.80% 30.95% 毛利率 60.43% 73.40% 73.94% 70.65% 70.95% 70.95% 70.65% 其他收入 0.00 0.05 0.06 0.06 0.07 0.08 0.08 YoY 15.94% 1.63% 8.00% 10.00% 12.00% 毛利率 55.99% 56.27% 56.33% 58.35% 61.38% 64.83% 资料来源：WIND，西部证券研发中心 5.2估值与投资建议估值与投资建议 相对估值相对估值 我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到： （1）光伏行业景气度稳中有进，

105、分布式推进顺利，逆变器出口高景气，预计未来微型逆变器需求仍较旺，我们预计 21-25 年全球微型逆变器需求 CAGR 为 41%； （2）22 年公司微型逆变器将产销两旺； （3）公司“一拖八”功率及功率密度行业领先，成本优势有望进一步巩固。 公司深度研究 | 昱能科技 30 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 （4）光储一体机蓄势待发，公司有望率先形成交流耦合安全性高的光储一体生态体系。参考公司细分赛道竞争对手及类似的行业新玩家 23 年平均 72 倍值， 考虑公司所处赛道需求快速提升，公司技术、渠道领先行业，给予公司 23 年 7

106、2 倍 PE；公司 23 年目标市值422 亿元，对应目标价 527 元，首次覆盖给予“买入”评级。 表 17：公司可比公司估值 简称 代码 收盘价(元) 总市值(亿元) PEG PE ROE(%) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 688032.SH 禾迈股份 845.99 473.75 0.79 1.01 0.57 102.40 57.76 33.80 13.56% 605117.SH 德业股份 268.00 640.34 1.37 1.54 1.09 370.14 51.14 37.88 26.60% 300763.SZ 锦浪科技 213

107、.00 791.02 0.81 1.14 0.77 36.02 55.94 40.30 34.02% 300093.SZ 金刚玻璃 65.50 141.48 3.65 0.49 8.83 416.68 122.76 108.91 21.52% 均值 1.64 1.65 2.81 231.31 71.90 55.22 23.92% 688348.SH 昱能科技 444.01 355.21 0.47 0.81 0.87 104.8 60.0 40.7 71.39% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 交易日截止 2022 年 06 月 28 日 六、风险六、风险提示提示 1、市场竞争加剧的风险

108、国内户用光伏景气度高，微型逆变器技术新、赛道空间大，预计未来会有更多玩家参与竞争。 2、技术升级及研发失败的风险 公司研发投资逐年提升，新技术不稳定性或提高研发回报不及预期的风险。 3、贸易摩擦的风险 公司主要销售收入来源来自海外，中美外交摩擦或带来经贸交流风险。 公司深度研究 | 昱能科技 31 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2021

109、 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 158 220 154 177 183 营业收入营业收入 489 665 1,485 2,319 3,353 应收款项 88 166 391 542 790 营业成本 301 417 882 1,399 2,003 存货净额 133 178 388 611 870 营业税金及附加 1 1 3 4 6 其他流动资产 24 29 23 25 26 销售费用 46 56 126 93 147 流动资产合计流动资产合计 403 592 956 1,354 1,870 管理费用 48 61 74 104 151 固定资产及在建工程 24 24 32

110、1 1,110 1,584 财务费用 9 16 11 32 40 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入） (6) (2) (3) 6 11 无形资产 8 7 8 10 10 营业利润营业利润 90 116 392 682 996 其他非流动资产 3 4 3 3 3 营业外净收支 (0) 0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 35 35 332 1,123 1,597 利润总额利润总额 90 116 392 682 996 资产总计资产总计 438 627 1,288 2,477 3,468 所得税费用 14 13 57 95 132 短期借款 38 45 242 779

111、 532 净利润净利润 76 103 336 587 864 应付款项 169 241 359 421 794 少数股东损益 (1) 0 1 1 1 其他流动负债 0 1 1 1 1 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 77 103 335 586 862 流动负债合计流动负债合计 208 287 602 1,201 1,327 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 38 48 39 41 43 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 38 48 39 41 43 ROE 61.6% 42.5% 7

112、1.4% 62.3% 51.8% 负债合计负债合计 246 335 640 1,243 1,370 毛利率 38.4% 37.4% 40.6% 39.7% 40.3% 股本 60 60 80 80 80 营业利润率 18.4% 17.5% 26.4% 29.4% 29.7% 股东权益 192 292 648 1,234 2,098 销售净利率 15.5% 15.5% 22.6% 25.3% 25.8% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 438 627 1,288 2,477 3,468 成长能力成长能力 营业收入增长率 27.3% 35.8% 123.3% 56.2% 44.5% 现金流量

113、表（百万元）现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 174.1% 28.9% 237.2% 73.8% 46.1% 净利润 76 103 336 587 864 归母净利润增长率 178.9% 34.0% 225.6% 74.7% 47.3% 折旧摊销 4 4 5 13 27 偿债能力偿债能力 营运资金变动 9 16 11 32 40 资产负债率 56.1% 53.5% 49.7% 50.2% 39.5% 其他 (61) (71) (320) (310) (135) 流动比 1.94 1.59 1.59 1.13 1.41 经营活动现金流经

114、营活动现金流 27 51 31 322 795 速动比 1.30 1.44 0.94 0.62 0.75 资本支出 (9) 5 (303) (803) (502) 其他 3 (4) 0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 (5) 1 (303) (803) (502) 每股指标每股指标 债务融资 (18) (9) 186 505 (287) EPS 0.96 1.29 4.19 7.32 10.78 权益融资 98 (1) 20 0 0 BVPS 2.40 3.65 8.09 15.41 26.19 其它

115、(31) 2 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 49 (7) 206 505 (287) P/E 457.2 341.2 104.8 60.0 40.7 汇率变动 P/B 137.1 90.2 54.3 28.5 16.8 现金净增加额现金净增加额 71 45 (66) 23 6 P/S 71.7 52.8 23.7 15.1 10.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 昱能科技 32 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 公司未来 6

116、-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券

117、投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本

118、报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，

119、但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何

120、法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。