1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 直面问题直面问题，苦修内功，苦修内功， 天府之味终将天府之味终将领跑争先领跑争先 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 天味食品(603317) 公司研究 食品饮料行业食品饮料行业 公司深度报告 2022.07.02/强烈推荐(调升) 分析师：分析师： 刘畅 登记编号： S03 联系人：联系人： 童杰 历史表现：历史表现： -54%-43%-32%-21%-10%1%2021/72021/102022/12022/4天味食品沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 天味食品：22Q1 业绩改善，调

2、整正反馈逐步显现2022.04.27 天味食品：行业历经洗礼，天味逐步走出竞争泥潭2022.04.11 复调复调解决解决需求真实痛点，需求真实痛点，川调川调赛道具备赛道具备成长潜力。成长潜力。从餐厅到家庭餐桌，复调源于需求、服务于需求、扎根于需求，B 端追求降本增效，C 端追求省时省力，餐饮连锁化与外卖的发展不断提高 B 端需求，疫情常态化增加家庭烹饪场景，加速复调涌入年轻家庭厨房。其中，火锅与川菜具有辣成瘾属性，能够打破口味的地域壁垒从而实现标准化操作。背靠川菜与火锅餐饮迅速发展的底层逻辑，火锅底料与川调为复合调味品中最具潜力的两个赛道。 经历经历 21 年低谷年低谷，重回重回发展发展正轨正

3、轨。公司上市之后，营销方式悄然变化，为寻求高增长、高市占，公司采取了压倒性的席卷式营销。2020 年为天味上市开元初年，尽管在疫情影响下，上半年依旧延续 2019 年亮眼业绩，于是资本开始抱团追捧复调赛道，新进入者层出不穷。在激烈的同业竞争环境之下，公司节奏紊乱，产量大幅增长，但销售业绩增幅不及预期，渠道库存高企。2020 年下半年， 疫情依旧零星反复， 对消费端的冲击开始凸显，而此前遗留的高库存、高费用问题致使业绩承压。此外，人才方面公司也面临着缺人与留人难的两重困境。2021 年公司收入业绩下滑，复调行业“退烧” 。在困境之下， 公司积极调整应对，自 21Q4 起去库存、顺渠道、调策略，重

4、整旗鼓后，22Q1 整体边际改善显著交出良好答卷。 苦修内功，构筑强大护城河。苦修内功，构筑强大护城河。复调行业未来势必成为红海市场，公司积极寻求跳出复合调味品行业产品同质化与价格战的竞争困局之法。技术层方面，公司推动数字化与工业化两化融合，自动化生产程度在业内领先，在单线产能、人均效能、产品质量三方面均实现突破；产品方面，2021 年受疫情反复以及地缘政治冲突影响，面对包材价格与主要原材料价格上涨，公司坚持产品品质和价格；管理方面，公司在组织结构上进行了重塑，“好人家”与“大红袍”双品牌事业部运营，扁平化架构提高资源投放与信息集中效率，人员磨合逐步到位，持续推进股权激励计划有效调动员工积极性

5、。 C 端优势持续筑高，端优势持续筑高，B 端发力是未来“核动力”端发力是未来“核动力” 。公司坚定 C 端大单品策略，有针对性地、集中地、有效地进行资源投入。横向依据市场需求，在口味与规格上进行裂变，从而补齐产品矩阵。此外，通过原料升级、健康升级与包装升级三方面完成产品的中高端化。B 端业务精准解决餐企经营痛点，而连锁餐饮具备复调需求粘性。在保证 C 端优势的基础上，公司积极布局B 端定制餐调业务，以高质量定制化产品立足市场，以全方位服务增强客户粘性，助力 B 端加速放量。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：公司在遇到困境后，直面问题积极调整，目前从产品到渠道均已回到正轨，与此同时坚守品

6、质与价格， 2 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 坚持走难而正确的发展道路。 复合调味品行业发展大逻辑不改，C 端做强品牌和大单品筑起规模壁垒，B 端定制餐调服务发力正当时。公司作为复合调味品龙头，22 年轻装上阵，叠加在股权激励、精细化管理、精准市场投放、新产能智能化四方面持续进化，一季报已展现出良好边际改善，有望重回发展快车道。 因此我们上调公司盈利预测，预计公司 22-24 年可实现归母净利润 3.22/4.28/5.37 亿元，同比+74.45%/33.02%/25.26%，EPS为 0.42/0.56/0.70 元，对应当前股价 PE 分别为 6

7、7X/50X/40X。考虑到复调行业大逻辑不改景气度回升，公司边际改善确定性强，给予“强烈推荐”评级。 风险提示风险提示：疫情反复影响动销、食品质量安全风险、主要原材料价格波动风险、产品销售季节性风险、生产工艺改进与技术创新失败的风险等。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 2026 2514 3038 3612 (+/-)(%) -14.34 24.10 20.85 18.91 归母净利润 185 322 428 537 (+/-)(%) -49.32 74.45 33.02 25.2

8、6 EPS(元) 0.25 0.42 0.56 0.70 ROE(%) 4.85 7.66 9.25 10.38 P/E 109.43 66.61 50.08 39.98 P/B 5.31 5.10 4.63 4.15 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 oX9UoYcVkUkUkZpZeXoP7N8Q8OpNrRsQsQlOmMoRlOoOtP9PpOrRNZqNyRvPtPvM 3 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 需求源自真实痛点，复调好赛道经得住检验 . 6 1.1 复调龙头业绩亮眼，促使行业从热到卷

9、. 6 1.2 复合调味品不是消费习惯演变的中间态，解决需求真实痛点 . 7 1.3 辣味需求强劲，作为核心支点辐射味蕾全系 . 8 2 经历 21 年低谷，重回发展正轨 . 10 2.1 复盘过往，直面五大问题 . 10 2.1.1 川味复调第一股，经营心态悄然变化 . 10 2.1.2 大量资金涌入，行业竞争加剧 . 11 2.1.3 激烈竞争下节奏紊乱，库存高企 . 12 2.1.4 疫情扰动需求，两高一低问题亟需解决 . 12 2.1.5 引进大量人才后又流失，经营激励目标未达 . 13 2.2 2022 年重新启航，从产品到渠道都已回归正轨. 14 2.3 营销回归理性，品牌露出是最

10、大的宣传. 16 3 苦修内功，坚持创新坚守品质 . 17 3.1 数字化、智能化、自动化生产领先全行业. 17 3.2 面对成本上行，坚守品质和价格 . 19 3.3 重塑扁平化组织结构，股权激励长效提升人员积极性 . 21 4 C 端优势持续筑高，B 端发力是未来“核动力” . 22 4.1 C 端市场容得下大企业，产品优势不断拉升 . 22 4.2 B 端市场发力正当时，大餐饮连锁领导味蕾趋势 . 24 5 盈利预测与投资建议 . 27 6 风险提示 . 28 4 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：颐海国际与天味食品 20

11、17 年后进入高速增长阶段 . 6 图表 2：2020 年复合调味品新进入者猛增（家）. 6 图表 3：20 年明星代言天味 . 7 图表 4：川娃子上线李佳琦直播间 . 7 图表 5：天味&颐海 20 年股价飙升后逐渐冷静 . 7 图表 6：复合调味品市场规模（亿元） . 8 图表 7：我国复调渗透率仍有大量空间 . 8 图表 8：“辣”元素逐步出圈 . 9 图表 9：辣味最受消费者青睐 . 9 图表 10：川菜消费热度高 . 9 图表 11：川菜消费热度在全国范围内扩散 . 9 图表 12：火锅底料市场规模 2025 年预计达到 417.5 亿元 . 10 图表 13：天味席卷式营销 .

12、11 图表 14：2020 年天味广告宣传费用率接近 13% . 11 图表 15：近 3 年复合调味品投融资项目一览. 11 图表 16：20 年火锅调料产量大幅增长（吨）. 12 图表 17：天味销售费用率高于行业平均 . 12 图表 18：2019-2021 年净利率连续下滑 . 12 图表 19：2021 年营收下降主要为量贡献 . 13 图表 20：公司员工人数 . 13 图表 21：2021 年去库存初见成效（吨） . 14 图表 22：公司聚焦火锅调料与中式菜品调料. 15 图表 23：手工牛油小份装 . 15 图表 24：销售区域集中在西南/华中/华东市场 . 15 图表 25

13、：天味渠道布局以经销商为主 . 16 图表 26：经销商数量由量向质转换 . 16 图表 27：电商渠道 2017-2021CAGR 达 60.7% . 16 图表 28：好人家在叮咚买菜平台出售 . 16 图表 29：成都糖酒会现场试吃 . 17 图表 30：好人家牛油火锅底料 400g 电商节促销 . 17 图表 31：好人家抖音平台 . 17 图表 32： 超级体验官社群 . 17 图表 33：天味食品两化融合 . 18 图表 34：天味自动化生产线 . 19 图表 35：天味数字化控制室 . 19 图表 36：主要原材料在直接材料成本中的占比. 19 图表 37：干辣椒价格上涨（元/5

14、00g） . 19 图表 38：油脂类成本上涨（元/吨） . 19 图表 39：包材价格上涨 . 19 图表 40：天味专属原料基地 . 20 图表 41：天味牛油质量控制体系 . 20 图表 42：2022 年牛油企业普遍上调价格 . 20 图表 43：天味组织结构扁平化 . 21 图表 45：限制性股票激励考核要求逐步放宽. 22 图表 47：“纵横裂变+产品升级”铸就多元产品矩阵 . 23 图表 48：中国人均盐摄入量远超 WHO 建议水平 . 24 5 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 49：2020 年中国家庭户规模为 2.62 人/户 .

15、 24 图表 50：连锁化解决餐企经营痛点 . 25 图表 51：2020 年中国餐饮连锁化率达到 15% . 25 图表 52：外卖餐饮市场占比提高 . 26 图表 53：疫情后外卖订单呈井喷式增长 . 26 图表 54：外卖业务有效压缩房租及人工成本. 26 图表 55：消费者外出就餐平均上菜时间及容忍度 . 27 图表 56：餐饮连锁化率具有提升空间，复调 B 端需求逐步释放 . 27 图表 57：公司定制餐调客户 . 27 图表 58：天味食品收入拆分预测 . 28 图表 59：可比公司估值表 . 28 6 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 需

16、求需求源自真实痛点源自真实痛点，复调复调好赛道好赛道经得住检验经得住检验 1.1 复调龙头业绩亮眼复调龙头业绩亮眼，促使促使行业行业从热到从热到卷卷 19-20 年年行业热度逐步升温行业热度逐步升温，新新老老参与者参与者纷纷纷纷入局入局。2019 年，颐海实现营收 42.95 亿元，同比+59.83%，同年天味上市，复调赛道开始广受资本市场关注。2020H1，疫情之下复调依旧延续 19 年的高热度，天味实现营收 9.19 亿元，同比+45.98%。2020 全年，颐海与天味两家复调龙头扣非归母净利分别为 7.88 亿元与 3.09 亿元，均同比增长 18%左右，实现历史新高，亮眼的业绩表现开始

17、吸引诸多新参与者入场。 图表 1：颐海国际与天味食品 2017 年后进入高速增长阶段 资料来源：Wind，方正证券研究所 老老品牌品牌抢占市场抢占市场，行业行业进入进入竞争竞争白热化阶段白热化阶段。新参与者的陆续入场，使得天味与颐海等已入场公司拓展市场份额的压力增大，各大企业加大广告投入。2020 年天味签约邓伦，代言江苏卫视非诚勿扰，销售费用达 4.74 亿元，同比增加 96.85%；颐海销售费用达 5.63 亿，同比增加 47%。上市企业通过“广告、代言、节目冠名”等方式以高投入抢占用户心智，新参与者也通过“平台电商、内容电商、社交平台”渠道曲线救国，比如川娃子登上李佳琦直播间、禧宝制研在

18、抖音建立旗舰店，让产品更多地触达消费者。 图表 2：2020 年复合调味品新进入者猛增（家） 资料来源：企查查，方正证券研究所 7 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 3：20 年明星代言天味 图表 4：川娃子上线李佳琦直播间 资料来源：公司年报，方正证券研究所 资料来源：川娃子官方微博，方正证券研究所 2020 年上半年天味与颐海业绩表现亮眼，吸引一级资本狂热追捧，2021 年初两家公司股价达到顶峰。然而在此期间，新老参与者内卷严重，投入大量广告宣传费用后，因疫情反复，后续销量并不及预期，市场开始趋于冷静。 2021 年年是是行业行业面临困境的一年，

19、面临困境的一年， 泡沫破裂后泡沫破裂后企业企业重整旗鼓重整旗鼓，展现，展现出复合调味品出复合调味品的的真实真实发发展逻辑展逻辑。 图表 5：天味&颐海 20 年股价飙升后逐渐冷静 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.2 复合调味品不是消复合调味品不是消费习惯演变的中间费习惯演变的中间态，解决需求真实痛点态，解决需求真实痛点 从餐厅从餐厅到到家庭餐家庭餐桌桌，复调复调源源于于需需求、服求、服务务于于需求、扎根需求、扎根于于需求需求。复调热具备长期发展的逻辑，我们认为未来保有且不断增长的 B、C 端需求是复调成长的可靠土壤。 B 端：端：餐饮连锁化与“外卖+”模式对餐企菜品标准化以及出餐效率提

20、出了更高的要求，而复合调味品的使用一方面能保证菜品风味的稳定性，降低人力成本，节省调味过程提高出餐销量；另一方面，通过定制餐调渠道也能保证餐企菜品的推陈出新。 8 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 C 端：端：懒人经济下，家庭厨房不仅要便捷，更要精致。当前 C 端复调产品极大多数都是根据 B 端餐厅比较热门的菜品研制而来，既便捷又能复刻餐厅美味。另一方面，外卖的繁荣阻断了烹饪技巧向新一代年轻家庭的传承，疫情下家庭烹饪需求增多，年轻人认识到实际烹饪需求与烹饪能力存在矛盾，与此同时媒体与新零售加大对“一键成菜”概念的宣传，加速复调涌入年轻家庭厨房，是培育年轻人

21、消费认知的大好阶段。之后复调也正朝着年轻化前进，将使用场景从家庭日常菜扩充到夜宵，比如小龙虾调料、钵钵鸡等。 小产小产品大品大市场，市场，强劲强劲需求需求之下，之下，复调渗透率复调渗透率仍仍具备提高空具备提高空间间。Frost&Sullivan 数据显示，2013-2018 年复调复合增速约为 14.39%，预计 2030 年有望达到 4000 亿元。 2020 年传统酱醋渗透率达 99%，而复合调味品渗透率仅为 26%，和其他国家 60%以上的渗透率相比，仍有巨大的上涨空间。 图表 6：复合调味品市场规模（亿元） 图表 7：我国复调渗透率仍有大量空间 资料来源：Frost&Sullivan，

22、方正证券研究所 资料来源：艾媒咨询，方正证券研究所 1.3 辣味需求强劲，作为核心支点辐射味蕾全系辣味需求强劲，作为核心支点辐射味蕾全系 辣辣令令消费者消费者“上上瘾瘾” ，逐步逐步出圈出圈征服征服全国味蕾。全国味蕾。辣味并非一种味觉，而是一种痛觉。当摄入辣椒素时，大脑会释放“内啡肽”来缓解疼痛感，而内啡肽是一种类吗啡生物化学合成激素，与吗啡受体结合，能够产生快感，调节食欲、缓解压力，因此辣具备一定的成瘾性。最早吃辣人群主要集中在川渝云贵等地区，随着连锁餐饮的发展，吃播文化流行，地域饮食存在大融合趋势，辣味在此背景下开始出圈，逐步征服全国味蕾。根据美团点评统计数据， “辣”是最受消费者青睐的口

23、味，41.8%的消费者喜好辣味，根据 2020 年中国辣椒产业数据分析显示，国内可以吃辣或喜欢吃辣的消费者超过 6.5 亿人。 9 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 8：“辣”元素逐步出圈 图表 9：辣味最受消费者青睐 资料来源：FDL 数食主张，方正证券研究所 资料来源：美团点评, 2021 年中国连锁餐饮行业报告 ，方正证券研究所 招牌菜推动大单品招牌菜推动大单品，火锅，火锅调料与调料与中式复合调味料为潜力赛道中式复合调味料为潜力赛道。川菜与火锅多为辣口味，叠加浓厚的社交属性，是中国众多菜系中消费热度最高的菜系，且在全国各区域内不断渗透。受众范围

24、的扩大使得川菜与火锅全国连锁化的可行性增大，为火锅底料与川菜调料培育了巨大市场。艾媒咨询数据显示，中式复合调味品占据复合调味品行业 70%以上的市场份额，其中火锅底料和川菜调味品占据了整个中式复合调味品市场份额的 40%以上，2016-2020 年复合增速分别达到 13.8%和16.5%，背靠川菜与火锅餐饮迅速发展的底层逻辑，火锅底料与川调为复调中最具潜力的两个赛道。 图表 10：川菜消费热度高 图表 11：川菜消费热度在全国范围内扩散 资料来源：美团研究院，方正证券研究所 资料来源： 2021 年中国连锁餐饮行业报告 ，方正证券研究所 以火锅底料为例，头豹研究院数据显示，2020 年火锅餐饮

25、市场规模达到 5095.1 亿元，随着连锁化进程的推进，一方面火锅底料的标准化凸显； 另一方面， 各地区对辣的接受程度不同， 因此火锅底料的定制化、差异化需求凸显；最后火锅底料的使用场景不局限于食用火锅，还能用于炒制香锅等辣味菜系，因此火锅底料具备在 B、C 两端的长期需求，到 2025 年，火锅底料市场规模预计达到 417.5 亿元。 10 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 12：火锅底料市场规模 2025 年预计达到 417.5 亿元 资料来源：头豹研究院，方正证券研究所 2 经历经历 21 年年低谷低谷，重回重回发展正发展正轨轨 2.1 复盘复

26、盘过往过往，直面五大问题直面五大问题 天味七年五申 IPO，最终在复调行业高景气的时间段里成功上市。上市后第一年公司业绩表现亮眼，外加赛道具备高速增长的成长逻辑，一度受到资本市场的追捧，从 13.46 元的发行价涨到 2020 年超过 80元。然而复调行业技术壁垒较低，高景气的同时意味着高竞争，兼具品牌力与渠道力的传统调味龙头下场，一级资本也纷纷携新兴品牌入局。天味一边面临着更为严峻的市场竞争压力，一边应对疫情等外部不确定性，2021 全年业绩承压，复调赛道也开始“退烧” 。我们复盘我们复盘该阶段天味所面临的困境该阶段天味所面临的困境，归纳归纳为五大问题为五大问题。 2.1.1 川味复调第一股

27、川味复调第一股，经营经营心态悄然变化心态悄然变化 天味自天味自设立设立以来，以来， 聚焦聚焦于于川川味味调调料的料的研发、 生产和销售研发、 生产和销售。 历经数十载，从最开始的集体企业到家族企业， 最终在 2019 年 4 月成为川味复调 A股第一股，开启新的一段征程。上市之后，公司除了“做好”更要“做大、做强”公司。2020 年公司对上海品茶进行全面刷新，致力于打造全球消费者首选的餐桌美味品牌，要成为全球领先的餐桌美味解决方案服务商。 行业低渗透行业低渗透，席卷席卷式营销式营销过过犹犹不及不及。为实现新愿景，公司加大对旗下品牌的宣传和推广力度，以提高在中高端市场的占有率。2019-2020

28、年，在高增长的公司愿景与高压行业竞争的双重推动下，公司采取席卷式营销模式，与四个“一线” ，即一线明星、一线综艺、一线媒体、一线广告公司进行合作，通过赞助节目、寻找代言人来增加品牌曝光率，同时打造类似“火锅学院”的 IP 来培育消费者心智，使消费者形成“好人家不仅止于火锅，还能创造家常美食”的认知。2020 年公司广告宣传费用同比 2019 年增长 177.62%， 接近 3 亿元，同年调味品上市企业平均广告宣传费用仅 1.2 亿元。然而，中国复合调味品渗透率比较低，在明星代言与空中投放方面上进行压倒性的营销投入所能撬动的收益有限，2020 年营收同比增速不到 40%，广告宣传费用占营业收入比

29、例上升至 12.63%，侵蚀利润。 11 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 13：天味席卷式营销 图表 14：2020 年天味广告宣传费用率接近 13% 资料来源：好人家官微，公司公告，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2.1.2 大量资金涌入大量资金涌入，行业竞争加剧行业竞争加剧 2019 年开始，资本年开始，资本陆续进场，陆续进场，众多众多品牌品牌获得融资获得融资。根据企查查数据，2020 年复合调味品新进入者几乎为 2018 年的 2 倍之多。新进入者层出不穷，有海天、千禾等基础调味料企业，也有川娃子、幺麻子这类复合调味品企业

30、及其他一些新兴品牌。 图表 15：近 3 年复合调味品投融资项目一览 品牌品牌 融资时间融资时间 轮次轮次 金额金额 机构机构 恒康酱醋 2019 年 6 月 并购 1.5 亿元 千禾味业 56 食品 2019 年 8 月 种子轮 100 万元 管方资本 黄记煌 2019 年 8 月 并购 未披露 百胜餐饮 幺麻子 2019 年 9 月 战略投资 未披露 中金资本、绝味 辣工坊 2019 年 11A 轮 数千万元 晨光生物、望盈投资 二和嫁嫁 2019 年 11A 轮 千万级 江夏科投 味远红芳 2020 年 4 月 战略投资 未披露 番茄资本 春雪食品 2020 年 6 月 天使轮 数千万元

31、 毅达资本 媛家酱 2020 年 8 月 pre-A 轮 数百万元 青松基金 加点滋味 2021 年 2 月 天使+轮 近千万美金 高瓴创投领投，IDG 资本、青山资本跟投 2021 年 1 月 A 轮 近亿元 QY Capital 领投 禧宝制研 2021 年 3 月 天使轮 近千万元 梅花创投 2021 年 8 月 天使+轮 数千万元 宏泰基金、金沙江创投联合领投 2021 年 10pre-A 轮 数千万元 不二资本 川娃子 2021 年 12A 轮 近 3 亿元 高榕资本领投 王家渡食品 2021 年 3 月 A 轮 近亿元 复星星元领投，番茄资本跟投 口味全 2021 年 1 月 天使

32、轮 1000 万元 险峰长青领投，42 Capital 跟投 2021 年 4 月 pre-A 轮 近 5000 万元 经纬中国领投，险峰长青跟投 美鑫食品 2021 年 6 月 A 轮 数千万元 金鼎资本 朝天门码头 2021 年 8 月 pre-A 轮 近亿元 高榕资本、红点中国、熊猫资本和弘晖资本 资料来源：红碗社，青桐资本，天眼查，方正证券研究所 大量新品上市大量新品上市，品质品质参差不一。参差不一。部分复合调味品生产企业片面追求产品经济利益，超量使用甜蜜素、山梨酸食品添加剂，引起消费者对复调食品安全的担忧，降低购买意愿，引发信任危机。 12 天味食品(603317)-公司深度报告 敬

33、请关注文后特别声明与免责条款 2.1.3 激烈激烈竞争下竞争下节奏紊乱节奏紊乱，库存高企，库存高企 复合调味品复合调味品行业行业集中度较低集中度较低。根据前瞻产业研究院数据，2019 年 CR3仅为 12.57%，但具有向龙头集中的趋势。因此当下属于百花齐放、百家争鸣阶段，公司扩大品牌投入的同时，2020 年天味定增募资 16.3亿元用于产能扩张。 图表 16：20 年火锅调料产量大幅增长（吨） 资料来源：公司年报，方正证券研究所 激烈竞争下激烈竞争下，扩产扩产为一把双刃剑为一把双刃剑，销量不及预期，销量不及预期，高高库存库存拖累拖累业绩业绩。公司产能利用率虽在销售旺季时达到 90%左右，距离

34、满负荷状态还有一段距离， 一旦销售情况不明朗， 或将导致产能过剩， 造成业绩拖累。2020 年火锅底料、香肠腊肉调料生产量分别同比增长 55.72%和189.80%，然而疫情下销售量同比增幅不及生产增幅，带来的库存高企拖累公司经营节奏以及业绩表现。 2.1.4 疫情扰动疫情扰动需求需求，两高，两高一一低问题低问题亟亟需需解决解决 疫情零星反复疫情零星反复，消费端疲软，消费端疲软。2020 年新冠疫情爆发后，消费疲软叠加线下活动受阻，餐饮行业整体受到冲击。时至今日，新冠毒株几番变异， 国内疫情零星反复， 受线下封控和物流管控影响， 消费复苏缓慢。 图表 17：天味销售费用率高于行业平均 图表 1

35、8：2019-2021 年净利率连续下滑 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 内部内部面临两高面临两高一一低低，利润承压，利润承压。1）高库存：）高库存：2020 年，公司激进式地加大主营产品产量，然而下游消费却并不给力，火锅底料/冬调/川调 13 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 库存分别同比增长 530.98%/784.73%/289.59%， 成数倍翻番， 意味着下一年面临着去库存的压力。2）高费用：高费用：自上市起公司在“高增长”愿景下采取席卷式营销，过度地明星代言、空中广告等投放推动销售费用率上升，使净利润承压

36、。2020 年公司毛利率为 41.49%，而净利率下滑至 15.4%。3）低效率：低效率：在竞争白热化阶段，组织架构冗余的问题逐步暴露，销售策略下放到各大区容易产生偏差，执行结果也难以得到及时反馈和调整。 图表 19：2021 年营收下降主要为量贡献 量贡献量贡献价贡献价贡献营业收入营业收入火锅调料115%-15%-28%中式菜品调料-14%114%-10%香肠腊肉调料96%4%112%鸡精210%-110%-22%香辣酱52%48%-6%其他248%-148%37% 资料来源：公司年报，方正证券研究所 内忧外患之下内忧外患之下，2021 全年全年业绩业绩下降下降。 21 年公司营业总收入为

37、20.26亿元，同比-14.34%，对各个主营产品营业收入进行量价贡献拆分，发现量贡献居多。2020 年基数较高外加火锅调料行业竞争激烈，火锅调料销量从 5.4 万吨降到 2021 年的 3.7 万吨， 营收同比-28.28%； 中式菜品调料去库存促销力度增加以及疫情期间需求上升的双重推动下，销量不降反增， 2021 年为 4.3 万吨， 同比+1.67%， 但由于促销价格下降，营收同比-10.42%。 2.1.5 引进引进大量大量人才人才后又流失后又流失，经营经营激励目标未达激励目标未达 积极变革引进大量人才积极变革引进大量人才， 但， 但留住人才成为问题留住人才成为问题。 上市后， 公司在

38、品牌、产品、渠道、管理等方面都做出了相应的变革，人才则是战略落实的真正根本。 2019 年下半年开始，公司从各大企业引进铺设渠道的销售人才及大量技术与行政人员。2020 年，公司销售/技术/行政人员分别同比新增 42.18%/56.07%/ 45.51%，但到了 2021 年，技术与行政人员分别减少 21.56%/48.4%，人才出现流失情况。 图表 20：公司员工人数 资料来源：Wind，方正证券研究所 考核要求过高，考核要求过高，股权激励条件未达成股权激励条件未达成。2020 年激励计划规定，公 14 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 司层面业绩考核未

39、达到考核条件，所有激励对象对应考核当年可行权的股票期权不得行权。 2020 年首次授予的股票期权第一期行权条件规定，要求 2020 年营业收入同比增长率不得低于 50%，而当年营收同比增长仅达到 36.9%，因此不得不注销全部股票期权。 2.2 2022 年年重新重新启航启航，从产品到渠道从产品到渠道都已回归正轨都已回归正轨 疫情等外部不确定性最终必将有破局之法疫情等外部不确定性最终必将有破局之法， 复调赛道逻辑清晰且可持， 复调赛道逻辑清晰且可持续的成长性不会因此磨续的成长性不会因此磨灭。灭。 2022Q1， 在完成去库存、 顺渠道、 调策略，轻装上阵后，天味重新向市场交出了良好的答卷，公司

40、实现营业收入6.29 亿元，同比+20.60%。而自 22 年 3 月中下旬以来，部分管控地区物流不畅导致产品供不应求，未来待渠道补库存需求释放，有望实现业绩弹性。 保保量更保鲜度量更保鲜度为公司长效为公司长效发展的根本发展的根本，去，去库库存轻装上阵。存轻装上阵。一方面，随着公司产能改善，能够满足基本的销售需求，无需再采取压货策略；另一方面，2021 年疫情零星反复，消费恢复不及预期，但 2020 年库存水平已达到高位，继续积压库存将不利于产品效期管理。为使库存保持良性水平，公司积极去库存，对经销商渠道库存采取严格的时间限制， 每种单品在 1.5 个月内必须流通到终端。 火锅底料 2020

41、年存货达 6083.70 吨，2021 年降至 1053.11 吨，去库存效果初步呈现。 图表 21：2021 年去库存初见成效（吨） 资料来源：Wind，方正证券研究所 产品矩阵产品矩阵丰富丰富，双品牌双品牌战略助力产品结构战略助力产品结构中高端化中高端化。公司聚焦川味复合调料，产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 100 多个 C 端产品。其中，火锅调料和中式菜品调料为公司核心产品，营收占比达 80%以上。21 年公司延续双品牌战略， “好人家”专注火锅调料、中式菜品调料、佐餐即食类产品，定位中高端市场； “大红袍” 专注火锅调料、 餐饮类产品， 定位大众市场和餐饮小 B

42、 端市场。好人家事业部的成立能够使资源更加集中，开展更具针对性的品牌营销与市场推广。其中，好人家手工火锅底料为公司战略大单品之一，根据好人家官方旗舰店数据，传统火锅底料约 5.2 元/100g，手工牛油火锅底料价格带拉伸至 10 元/100g，品牌精准定位叠加资源集中，有利于品牌下细分产品矩阵的发展，公司进一步推出小份装手工火锅这一潜力大单品。 15 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 22：公司聚焦火锅调料与中式菜品调料 图表 23：手工牛油小份装 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 资料来源：好人家官方旗舰店，方正证券研究所 优化战略布局

43、，开拓区域市场。优化战略布局，开拓区域市场。公司全国化进程稳步推进，目前主要集中在西南、 华中以及华东地区， 其中西南地区为强势区域市场， 2021年营收占比达 30%。为开拓华北及华南区域市场，2022 年公司拟设立北京、深圳分公司。 图表 24：销售区域集中在西南/华中/华东市场 资料来源：公司公告，方正证券研究所 由量向质，重在赋能由量向质，重在赋能。公司渠道布局以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅，2021 年经销商收入占总营收 77.36%。2016-2021 年，公司经销商从 785 家增加至 3409 家，2020 年为增长爆发点，经销商同比增加 145.78%，部分受经销

44、商拆分影响，2021 年尽管受疫情零星反复影响，公司依然稳健扩张经销商渠道，同比增长 13.6%。目前公目前公司司经销商经销商数量足以承载增长需求数量足以承载增长需求，招商速度放缓招商速度放缓，由量向质转变，由量向质转变，推推出出“优商“优商+扶商”的分级运营模式扶商”的分级运营模式。对大商采取精细化运营的优商模式，通过业务数字化与流程化建设达到经销商销售动作的标准化；对成长型客户采取扶商模式，聚焦资源、精准投入。重在培育与赋能，提升企业把控力。 16 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 25：天味渠道布局以经销商为主 图表 26：经销商数量由量向质转

45、换 资料来源：招股说明书，公司公告，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，方正证券研究所 聚焦聚焦新零售渠道新零售渠道，把握，把握业绩增长业绩增长的新动力的新动力。随着互联网与数字化技术的发展，电商逐渐成为当代消费者购物的重要渠道之一。传统传统电商领电商领域，域，公司在内容电商和品质电商方面持续发力，以天猫、京东等综合电商为主要阵地， 重点布局抖音等视频电商， 深耕小红书等内容电商。2017-2021 年，公司电商渠道营收 CAGR 为 60.7%，是除外贸后各渠道中增速最快的渠道。此外，公司聚此外，公司聚焦叮咚买焦叮咚买菜等新零售渠道菜等新零售渠道，随着数字化推进，线上线下渠道融合

46、，新零售渠道或将成为公司机会洞察、品牌传播、新品试销、私域运营的主阵地。 图表 27：电商渠道 2017-2021CAGR 达 60.7% 图表 28：好人家在叮咚买菜平台出售 资料来源：招股说明书，公司公告，方正证券研究所 资料来源：叮咚买菜，方正证券研究所 2.3 营销回归理性，品牌露出是最大的宣传营销回归理性，品牌露出是最大的宣传 复盘 2020 全年业绩表现，在行业低渗透的情况下，压倒性的营销投放收效甚微，品牌露出才是最大的宣传。2021 年公司广告投放开始向贴近消费者的场景倾斜。 线下线下通过通过美食节、美食节、展展会会展览、展览、终端促销终端促销等等多种方式，多种方式，扩大品扩大品

47、牌的影响牌的影响力，提力，提高产品市场占有率高产品市场占有率。比如 2021 年在成都糖酒会上，天味搭建了 192 的超大展位，不仅有现场试吃，还准备了 1 万份好人家火锅底料让参观者打包回家。展会现场开启多平台直播，联合本地知名大V 解说，引来央视、四川卫视、江苏卫视等多家权威媒体主动报道。 17 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 29：成都糖酒会现场试吃 图表 30：好人家牛油火锅底料 400g 电商节促销 资料来源：中国日报，方正证券研究所 资料来源：天猫旗舰店，方正证券研究所 线上线上通通过过社群社群+内容内容运营运营，通过，通过“种草种草”

48、触触达更多消达更多消费者费者。随着互联网与生活场景的融合，越来越多的人会通过上网来搜寻菜谱，根据极光大数据，2017 年菜谱类 APP 用户规模就已经超过 3300 万人，并且还有上升趋势，因此线上的内容运营是除了线下促销以外，触达更多消费者的一个突破口。 2021 年公司加大对线上社群构建及内容运营的投放，截至 2022 年 6 月底，好人家微博粉丝量达 19.2 万，抖音平台粉丝量达 15.1 万，转评赞量均突破百万次。而除了内容运营，为了更好地将流量转化为销量，公司会在平台上开设相应的电商店铺，比如抖音平台每日都会开设直播间进行产品介绍与销售。 2021 年 11 月末，公司在微博策划构

49、建超级体验官社群，每月给体验官寄送产品，而体验官相应地需要进行每周产品测评分享，通过“种草”的形式引起消费者共鸣，从而触达更多消费者。 图表 31：好人家抖音平台 图表 32： 超级体验官社群 资料来源：抖音，方正证券研究所 资料来源：好人家官方微博，方正证券研究所 3 苦修内功苦修内功，坚持，坚持创新坚守品质创新坚守品质 3.1 数字化数字化、智能智能化化、自动化生产自动化生产领领先先全行业全行业 两化融合赋能生两化融合赋能生产，基于数字化管理平台构产，基于数字化管理平台构建建智能工智能工厂厂。两化融合即“信息化+工业化”深度融合，以信息化带动工业化、以工业化促进信息化。工业 4.0 时代背

50、景之下，数字化与智能化为制造业高质量发 18 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 展转型的必然趋势，公司积极探索建设“未来工厂”模式，构建数字化管理平台，打造智能工厂。 构建数字化管理构建数字化管理平台。平台。 公司围绕经销商交易， 持续完善销售、 研发、生产、 仓储、 物流等核心业务领域的信息化建设， 实现销售指标、财务指标、管理指标统一度量，形成快速响应客户需求、快速交付客户订单，客户预期可管理的一体化经营能力，为公司战略及决策提供有效的支撑。 智能智能工厂建设。工厂建设。围绕智能工厂开展送料、配料、投料、炒制、冷却、包装、运送、上库等生产全过程的信息化

51、建设，构筑全自动的数字化工厂。同时，实时监控生产设备的工作状态及参数，并通过数据仓库聚合生产，促进生产精益化、运营数字化。 图表 33：天味食品两化融合 资料来源：方正证券研究所 全自动全自动革新行业产线模式，革新行业产线模式， “产产效质效质”三方位三方位解决行业痛解决行业痛点点。复调行业竞争激烈，自动化能够助力天味跳出产品同质化与价格战的行业竞争困局，实现“产效质”三方位的新突破。 单单线线产能产能：公司自动化程度在全行业内处于领先地位， “配料、运输、投料、炒料、灌装”全过程自动化提高生产效率，单线产能提升超 2 倍。 人均效能：人均效能：传统产线需要投入大量人力，同时存在失误导致浪费的

52、可能，自动化产线投入使用后，一方面能够节约人力成本，另一方面智能化生产保质保量，人均效能提升超 6 倍，单件制造成本下降近 40%。 产品质量：产品质量：全流程自动化制造能够更好地实现产品标准化，公司具有 24 条复合调味料全自动生产线， 156 套原料预处理生产线，3 条微波杀菌线，3 条巴氏杀菌自动生产线，在既保证产品风味的基础上，也能兼顾食品安全，提高产品质量。 19 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 34：天味自动化生产线 图表 35：天味数字化控制室 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 3.2 面对面对成

53、本上行成本上行，坚坚守守品质和价格品质和价格 高品质才能创造更稳定的利高品质才能创造更稳定的利润来源润来源，通过好口碑积累更大的市场通过好口碑积累更大的市场。公司直接材料占主营业务成本的比重较大， 接近 90%， 其中油脂、 辣椒、花椒等原材料以及包装物占比较大。2021 年，受疫情反复以及地缘政治冲突影响，能源、人力成本上涨，进出口不畅，包材价格与主要原材料价格上涨。同时，业内复调参与者以低价策略抢占市场，公司面临“保利润”还是“保市场”的两难困境，对此公司选择“保品质”作为困境突破点。 图表 36：主要原材料在直接材料成本中的占比 图表 37：干辣椒价格上涨（元/500g） 资料来源：招股

54、说明书，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表 38：油脂类成本上涨（元/吨） 图表 39：包材价格上涨 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 20 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 源头把控源头把控品品质质，地道，地道原料原料方能方能造就经造就经典川典川调调。为更好地复刻川菜的麻辣辛香，特色地道的原料必不可少。天味起源于四川并立足于四川，具备天然的原料地理优势， 公司投资并建立了牛油炼制、 辣椒、 花椒、泡菜、豆瓣、面酱、生姜、大蒜八大专属原料基地，构建“农村+合作社+原料加工基地+公司”的产业链管理模

55、式，从源头把关原材料质量，全过程监控产品品质，从而保证产品力与竞争力。以牛油为例，公司坚持使用“鲜牛脂肪”炼制牛油，不得使用半成品油。同时建立了从牛油原材料到产成品的贯穿全过程的质量控制体系，通过飞行检查、驻厂巡查、视频监控等多种手段实现对牛油供应商监督控制。 图表 40：天味专属原料基地 图表 41：天味牛油质量控制体系 资料来源：公司官网，每日经济新闻，方正证券研 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 产业链产业链上游上游布局布局， 提升成本控制力。提升成本控制力。 2021 年公司通过旗下的海南博怀对张兵兵牛油（隶属四川航佳生物科技有限公司）投资入股，间接持有股份 17.97%。2022

56、H1，多家牛油企业宣布涨价，牛油价格普遍上调500-600 元/吨，受益于对原料的提前布局，公司受到的影响相对业内其他生产牛油火锅调料的公司而言较小。 图表 42：2022 年牛油企业普遍上调价格 时间时间 公司公司 品牌品牌 调整情况调整情况 5 月 16 日 河北穆林轩油脂有限公司 上调 500 元/吨 5 月 17 日 镇平县犇进清真食品有限公牛公子、 犇进系列 上调 500 元/吨 5 月 27 日 大邑县万年红食品厂 刘伟伟牛油 以当日报价为准 5 月 27 日 平凉市吉品食品有限公司 上调 600 元/吨 6 月 1 日 四川航佳生物科技有限公司 张兵兵牛油 价格上调 6 月 6

57、日 广汉市迈德乐食品有限公司 森态牛油 随行就市即时报价 资料来源：雪球，方正证券研究所 创新驱动创新驱动发展发展， “产产学研”赋能新学研”赋能新品开发品开发。公司在高压竞争环境下坚守产品价格，不单是受高成本原料压力，更多是公司对自身产品具备足够的信心。把握原料品质是根本，创新是更为强大的驱动力。公司 21 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 强化产学研结合，积极与西华大学、成都大学、四川大学以及江南大学等高等学府展开合作，共同研发改良新产品、新技术和新工艺，确保公司技术水平位于行业领先地位，赋能新品开发，助力产品质与量的高端化。 3.3 重塑重塑扁平化组

58、织结构扁平化组织结构，股权激励股权激励长效长效提升人员积极性提升人员积极性 战战略重塑略重塑组织结构，好人家与大红袍事业部成为组织结构，好人家与大红袍事业部成为独立一级独立一级业务部门。业务部门。2021 年公司将营销体系进行重塑和优化，呈现扁平化趋势，将大大提高决策与信息集中效率。公司营销组织架构反映战略侧重点，2017 年加大对电商渠道资源投入，于是将原营销中心下属的电子商务事业部提升到一级业务部门。2021 年，公司持续精耕“好人家”与“大红袍”两大品牌，特别设立专门事业部。 图表 43：天味组织结构扁平化 资料来源：招股说明书，公司年报，方正证券研究所 建立健全长效激励机制，轮动推出建

59、立健全长效激励机制，轮动推出股权激励股权激励计划。计划。为充分调动公司核心人员的积极性和创造性，吸引更多专业人才，将股东、公司和员工个人利益结合在一起， 2020-2022 年连续 3 年轮动推出股权激励计划。2022 年 2 月公司推出限制性股票激励计划草案，6 月完成首次授予的限制性股票登记，实际授予 179 名中层管理人员和技术骨干 647.44万股限制性股票。 22 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 44：2022 限制性股票激励首次授予情况 姓姓名名 职职务务 获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量 ( (万股万股) ) 本次授予情况本次

60、授予情况 于志勇 董事、副总裁 33 暂缓授予 吴学军 董事、副总裁 38 暂缓授予 沈松林 董事、副总裁 30 全部授予 何昌军 副总裁、董事会秘书兼财务总监 30 全部授予 中层管理人员和技术骨干 （179 人） 647.44 全部授予 预留部分 200 合计 978.44 资料来源：公司公告，方正证券研究所 对比前两次限制性股票激励计划：1）公司层面与个人层面的业绩考核目标均有所放松，使得激励存在可得性，更合理；2）扩大了实际授予人数的范围，2020 年限制性股票首次授予对象中，中层管理人员仅有 69 人全部授予，到 2022 年共有 179 名中层管理人员与技术骨干获得授予。 图表 4

61、5：限制性股票激励考核要求逐步放宽 解除限售期解除限售期/ /比例比例 业绩考核目标业绩考核目标/ /对应等对应等级级 2 20 02020 20212021 20222022 公司层面 第一个解除限售期 以 2019 年营业收入为基数，2020 年营业收入增长率不低于 30%30% 以 2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 24%24% 以 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 15%15% 第二个解除限售期 以 2019 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 69%69% 以 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长

62、率不低于 55%55% 以 2021 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 32.2532.25% % 个人层面 100% A、B A、B、C A、B、C 80% C D D 0 D F E 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：对应等级由个人年度综合评估得分转化而来。 图表 46：2020-2022 年限制性股票激励计划首次授予情况 20202020 20212021 20222022 首次授予日 2020 年 5 月 28 日 2021 年 7 月 20 日 2022 年 5 月 13 日 实际授予数量（万股） 218 167 707.44 实际授予人数（人） 74 138

63、 181 首次授予价格（元/股） 19.9 14.89 10.96 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4 C 端优势持续筑高，端优势持续筑高，B 端发力是未来端发力是未来“核动力核动力” 4.1 C 端市场容得下大企业，端市场容得下大企业，产品产品优势不断拉升优势不断拉升 懒懒人人经济下，经济下， “一键成一键成菜菜”更复合年轻家更复合年轻家庭需求。庭需求。复合调味品是一种即用型调味料，省去了配料的过程，用法简单，直接与食材混合然后 23 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 炒制就可以烹饪出菜肴，既能保证食材新鲜度，又能保证口味。疫情爆发后，餐饮消费场景从

64、堂食转向家庭烹饪，人们更追求居家、便捷和高效的生活方式，进一步提高 C 端需求。 坚定大单品策略坚定大单品策略，分层级分层级划分划分产品矩产品矩阵阵。公司坚定大单品策略，目前产品已在市场上具备一定品牌度与知名度，大单品策略能够根据消费者需求，有针对性地、集中地、有效地进行资源投入。公司分为三个产品层级，根据资源倾斜度由强到弱依次为：战略大单品、潜力大单品以及培育大单品。 战略大战略大单品单品：战略大单品为公司资源重点倾斜的产品系列，公司根据上一年所有单品情况，分析最有可能做到市占率及销量第一的产品，对其重点投入。目前手工火锅底料与老坛酸菜鱼调料为公司两大战略大单品，占整个销售收入 30%以上；

65、 潜力潜力大单大单品品：具有成长潜力的大单品，目前小龙虾调料、青花椒鱼调料以及小块装手工火锅调料为潜力大单品，占整个销售收入15%以上。其中小龙虾调料为公司 2022 年重点发展对象，力争做到市场第一； 培育大单品培育大单品： 主要为小众产品及新品， 主要是为培育新品提供方向，目前有麻婆豆腐、麻辣鱼、鸡精、味精以及小众调料。 图表 47：“纵横裂变+产品升级”铸就多元产品矩阵 资料来源：公司官网，天猫旗舰店，方正证券研究所 先需求后产先需求后产品，品， “裂变“裂变+升升级”铸就多元产品矩阵级”铸就多元产品矩阵。复合调味品更多由需求驱动，消费者饮食口味需求多元且多变，盲目拓新只会降低资源投放效

66、率，因此企业首先需要依据需求确定重点发展的产品，其次横向拓宽各产品的产品线，最后适时进行产品升级。 纵向纵向裂变裂变：即大单品策略，优先抓住时下更受偏好的产品，确定各产品 3-5 年内定位，分别对其进行资源匹配； 24 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 横向横向裂变裂变：主要从“口味”以及“规格”两方面切入。由于不同区域有不同的口味偏好，需要进一步根据消费者需求进行横向拓展，强势区域中，西南地区偏好麻辣，而华中及华东地区口味相对偏淡，因此主要单品在“辣”的程度上有所裂变； 产品产品升级：升级：公司目前 C 端布局基本成熟，需要进一步提高消费者对品牌的认可度

67、，尤其是“好人家”需要完成中高端品牌的定位，产品升级是必经之路，主要有三个切入点：1）原料升原料升级级：相比以植物油炼制的清油火锅底料，牛油火锅底料味道更浓郁、更地道，但提炼牛油的成本自然也比植物油要高；2）健康升级：健康升级：2019年健康中国行动（2019-2030） 发布，宣布国内正式迈入减盐“5G”时代，倡导公众在日常饮食中逐渐减少盐/钠摄入，成人每天摄入盐不超过 5 克，在此背景下，公司推出“薄盐”系列，此后也将逐步布局功能性产品；3）包包装升级装升级：国内家庭呈小型化趋势，对于年轻消费群体而言，小规格份量更方便使用，既能精准控制份量，也能减少食品浪费。对此， “好人家”推出了包装更

68、清新、现代的“小份菜”系列，手工火锅也推出一人份小块装。 图表 48：中国人均盐摄入量远超 WHO 建议水平 图表 49：2020 年中国家庭户规模为 2.62 人/户 资料来源：Statista，WHO，方正证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，方正证券研究所 4.2 B 端市端市场发力正当时，大餐饮连锁领导味蕾趋势场发力正当时，大餐饮连锁领导味蕾趋势 三高一低待三高一低待破局破局，疫情催化餐企转型升级疫情催化餐企转型升级。中国餐饮市场正面临“三高一低”的困局，房租、人工、原材料成本居高不下，利润承压。疫情爆发后居民消费疲软，线下门店营业受阻，中小微企业现金回流困难，餐饮行业迎来闭店潮

69、。故而，餐企转餐企转型型升级升级既是突破发展瓶颈的既是突破发展瓶颈的题中之义，也是疫情催化题中之义，也是疫情催化后的必然结果后的必然结果，当下当下转型转型主要有两个方向：主要有两个方向：餐饮连锁餐饮连锁化化及外卖业务及外卖业务拓展。拓展。 25 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 50：连锁化解决餐企经营痛点 资料来源：方正证券研究所 精准精准解决餐企经营解决餐企经营痛点痛点，国国内内餐饮连锁餐饮连锁率率稳稳步提步提升升。中国连锁经营协会会长裴亮提出，目前餐饮面临两大痛点：生态痛点及正向痛点。1）生生态态痛点痛点涉及整个餐饮产业链及相关产业，比如通过上

70、游原材料和地产行业传导，原材料和房租高企，再比如相关产业争夺人力资源，人工成本高等。生态痛点难以凭企业一己之力解决，但可以通过连锁化进行改善。连锁餐饮的产品及制作流程的标准化能够提高原材料的利用率，中央厨房的构建降低人力成本并减少后厨面积；2）正向痛点）正向痛点。连锁化为企业不断积累品牌力与资源，相比中小微企业而言，能够快速有效整合资源扩张、推进供应链应用以及推广数字化。中中国餐饮行国餐饮行业业连锁连锁化率稳步提升，化率稳步提升， 2020 年连锁年连锁化率达到化率达到 15%， 随着疫情带来的行， 随着疫情带来的行业整业整合，一线城市连锁化率突合，一线城市连锁化率突破破 20%。 图表 51

71、：2020 年中国餐饮连锁化率达到 15% 资料来源：前瞻经济学人，中国连锁经营协会，方正证券研究所 “外卖“外卖+”餐饮”餐饮新业态新业态，推动线上线下融合，推动线上线下融合。疫情零星反复，线下堂食营业受阻，餐饮企业需要扩张新的收入渠道，积极加码非堂食业务，触达更多消费者。同时，外卖业务能够有效压缩餐企房租及人工成本，提升利润空间，为餐饮复苏提供新路径。 中国餐饮大数据 2021数据显示，2020 年，除疫情影响特别严重的 2-4 月，外卖线上订单井喷式增长，12 月同比增长 107.9%。外卖餐饮市场规模不断扩大， 2014-2020 年我国外卖餐饮市场规模从 861 亿元发展到 6646

72、亿元， CAGR 为 40.58%， 占餐饮总体市场规模从 3.08%上升至 16.62%。 26 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 52：外卖餐饮市场占比提高 图表 53：疫情后外卖订单呈井喷式增长 资料来源：中国连锁经营协会，方正证券研究所 资料来源： 中国餐饮大数据 2021 ，中国连锁经营协会方正证券研究所 图表 54：外卖业务有效压缩房租及人工成本 资料来源：极光调研，方正证券研究所 复复调调助助力餐力餐企降本企降本增效增效，B 端需求端需求释放释放。就上菜时间的容忍度而言，44.4%的消费者能接受上菜时间在 30 分钟以内，随着外卖化的推

73、进，面对短时间内的大批量订单，单位出餐速度需要进一步提升。一般而言，不同厨师所调出来的口味不一，同时在复配调料使之达到预期的口味需要一定的时间，而复合调味品具备便捷性、标准化以及口味稳定性的特征，能够助力餐厅标准化以及去厨师化，既保障出品品质也提高出餐效率。调味品调味品消费渠道以餐饮为主，在外用消费渠道以餐饮为主，在外用餐人餐人均调味品摄均调味品摄入是入是家庭烹饪的家庭烹饪的 1.6 倍，因此倍，因此 B 端连锁餐饮天端连锁餐饮天然具有调然具有调味品的需求粘味品的需求粘性。性。与发达国家相比，2021 年中国连锁化率为 15%，仅为美国的 1/3，具备巨大的提升空间。而目前中国连锁化率较低的一

74、大原因在于中餐菜系复杂，相比西餐而言更难以连锁化，随着川菜逐步俘获全国消费者味蕾，连锁化阻碍一一破除，复调中的川调在 B 端市场需求将稳步提升。 27 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 55：消费者外出就餐平均上菜时间及容忍度 图表 56：餐饮连锁化率具有提升空间，复调 B 端需求逐步释放 资料来源：艾媒咨询，中国经济时报，方正证券研究所 资料来源：中国连锁经营协会，方正证券研究所 餐饮餐饮 B 端乃星辰端乃星辰大海大海， 服， 服务为先带务为先带来定制化体验来定制化体验。 餐饮连锁化趋势下，定制化需求日渐凸显，公司积极推进定制餐调业务，聚焦头部连锁

75、餐饮，所覆盖的卤制品、麻辣烫、川菜等品种，均为偏“鲜” “辣”口味、受众较广的菜系，具备标准化的可行性。此外，公司利用信息优势，为客户提供餐饮咨询服务，同时向客户输出产品升级的方案。以高质量产品立足口碑，以全方位服务增强粘性，构建“产品+服务”的餐饮生态体系。 图表 57：公司定制餐调客户 资料来源：公司官网，方正证券研究所 5 盈盈利预测利预测与投资建议与投资建议 公司在遇到困境后，直面问题积极调整，目前从产品到渠道均已回到正轨，与此同时坚守品质与价格，坚持走难而正确的发展道路。复合调味品行业发展大逻辑不改， C 端做强品牌和大单品筑起规模壁垒， B端定制餐调服务发力正当时。公司作为复合调味

76、品龙头，22 年轻装上阵，叠加在股权激励、精细化管理、精准市场投放、新产能智能化四方面持续进化， 一季报已展现出良好边际改善， 有望重回发展快车道。 因此我们上调公司盈利预测，预计公司 22-24 年可实现归母净利润3.22/4.28/5.37 亿元， 同比+74.45%/33.02%/25.26%， EPS 为 0.42/0.56/ 0.70元，对应当前股价 PE 分别为 67X/50X/40X。考虑到复调行业大逻辑不改景气度回升，公司边际改善确定性强，给予“强烈推荐”评级。 28 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 58：天味食品收入拆分预测 20

77、212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 火锅底料火锅底料 收入（万元） 87518 109375 132498 158388 yoy -28% 25% 21% 20% 毛利率 32% 35% 36% 36% 收入占比 43% 44% 44% 44% 川菜调料川菜调料 收入（万元） 84908 107312 133402 162166 yoy -10% 26% 24% 22% 毛利率 31% 36% 37% 37% 收入占比 42% 43% 44% 45% 香肠腊肉调料香肠腊肉调料 收入（万元） 21152 24325 26271 27847 yoy 11

78、2% 15% 8% 6% 毛利率 40% 41% 42% 43% 收入占比 10% 10% 9% 8% 其他其他 收入（万元） 8976 10364 11626 12832 yoy -7% 15% 12% 10% 毛利率 26% 30% 30% 30% 收入占比 4% 4% 4% 4% 合计合计 收入收入（万元万元） 202554 202554 251375 251375 303797 303797 361233 361233 yoyyoy - -14%14% 24%24% 21%21% 19%19% 毛利率毛利率 32%32% 36%36% 36%36% 37%37% 资料来源：方正证券研究

79、所 图表 59：可比公司估值表 代码代码 证券简称证券简称 市值市值 （亿元）（亿元） 收盘价收盘价 （元）（元） EPSEPS（元）（元） P/EP/E 20212021 2 2022E022E 2023E2023E 202024E24E 20212021 202022E22E 2023E2023E 2022024 4E E 1579.HK 颐海国际 296.27 28.30 0.78 0.82 0.98 1.12 40.27 34.51 28.88 25.27 603755.SH 日辰股份 39.92 40.48 0.82 1.05 1.40 1.87 69.51 38.55 28.91

80、21.65 603288.SH 海天味业 4188.99 90.40 1.58 1.81 2.12 2.45 57.22 49.94 42.64 36.90 600305.SH 恒顺醋业 128.38 12.80 0.12 0.26 0.29 0.33 133.92 49.23 44.14 38.79 603317.SH603317.SH 天味食品天味食品 214.52 214.52 28.18 28.18 0.25 0.25 0.40.42 2 0.56 0.56 0.70.70 0 109.43 109.43 66.61 66.61 50.08 50.08 39.98 39.98 资料来源

81、：Wind，方正证券研究所 注：收盘价截至 2022 年 7 月 1 日，颐海国际 EPS 预测为 Wind 一致预期，其他均为方正证券预测 6 风风险险提示提示 疫情反复影响动销、食品质量安全风险、主要原材料价格波动风险、产品销售季节性风险、生产工艺改进与技术创新失败的风险等。 29 天味食品(603317)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 20212021 2022E2022E 2023E2

82、023E 2024E2024E 流动资产流动资产 30983098 34513451 38173817 43384338 营业营业总总收收入入 20262026 25142514 3 3038038 36123612 货币资金 1345 1595 1912 2379 营业成本 1373 1619 1935 2285 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 16 20 24 29 应收账款 14 14 17 20 销售费用 394 447 507 589 其它应收款 18 13 17 21 管理费用 110 131 152 173 预付账款 8 15 17 19 研发费用 26 33 39 43

83、存货 108 204 245 289 财务费用 -35 -29 -35 -43 其他 1606 1610 1608 1609 资产减值损失 -1 0 0 0 非流动资产非流动资产 11321132 12881288 14371437 15321532 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 182 223 266 315 投资收益 38 41 43 50 固定资产 711 827 932 978 营业利营业利润润 189189 345345 469469 597597 无形资产 45 45 45 44 营业外收入 30 37 37 37 其他 194 194 194 194 营业外支出 2

84、 4 4 4 资产总计资产总计 42304230 47404740 52525353 58705870 利润利润总额总额 216216 377377 5 50 02 2 629629 流动负债流动负债 409409 518518 604604 683683 所得税 32 55 74 93 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 184184 322322 428428 537537 应付账款 242 269 332 388 少数股东损益 0 0 0 0 其他 167 249 271 295 归属母公司净利润归属母公司净利润 185185 322322 428428 537537 非流动负债非流

85、动负债 1818 1818 1818 1818 EBITDA 141 302 428 550 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.25 0.42 0.56 0.70 其他 18 18 18 18 负债合计负债合计 426426 536536 621621 701701 主要财务比率主要财务比率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力 股 本 754 761 761 761 营业总收入 -14.34% 24.10% 20.85% 18.91% 资本公积 1832 1902 1902 1902 营业

86、利润 -53.54% 82.27% 36.24% 27.07% 留存收益 1218 1540 1969 2505 归属母公司净利润 -49.32% 74.45% 33.02% 25.26% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 3804 4204 4632 5169 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 42304230 47404740 52535253 58705870 毛利率 32.22% 35.59% 36.29% 36.74% 净利率 9.11% 12.81% 14.10% 14.85% 现金流量表现金流量表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20

87、24E2024E ROE 4.85% 7.66% 9.25% 10.38% 经营活动现金流经营活动现金流 23230 0 298298 436436 5 53939 ROIC 13.38% 28.59% 37.90% 48.08% 净利润 184 322 428 537 偿债能力偿债能力 折旧摊销 35 38 48 58 资产负债率 10.08% 11.31% 11.83% 11.94% 财务费用 0 0 0 0 净负债比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投资损失 -38 -41 -43 -50 流动比率 7.58 6.66 6.32 6.35 营运资金变动 35 11 35

88、 26 速动比率 7.32 6.27 5.92 5.93 其他 14 -33 -33 -33 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 - -17181718 - -125125 - -118118 - -7272 总资产周转率 0.48 0.56 0.61 0.65 资本支出 -316 -121 -121 -70 应收账款周转率 163.21 184.78 200.14 195.45 长期投资 -1131 0 0 0 应付账款周转率 8.10 9.83 10.10 10.03 其他 -271 -5 2 -1 每股指标每股指标( (元元) ) 筹资活动现金流筹资活动现金流 - -2092

89、09 7878 0 0 0 0 每股收益 0.25 0.42 0.56 0.70 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.31 0.39 0.57 0.71 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.04 5.52 6.08 6.79 普通股增加 0 78 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -136 70 0 0 P/E 109.43 66.61 50.08 39.98 其他 -72 -70 0 0 P/B 5.31 5.10 4.63 4.15 现金净增加额现金净增加额 - -1 1697697 251251 317317 4 46767 EV/EBITDA 134.10 65.8

90、4 45.70 34.65 数据来源：wind 方正证券研究所 30 天味食品(603317)-公司深度报告 分分析师声明析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证

91、券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播

92、本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明：公司投资评级的说明： 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级行业投资评级的说明：的说明： 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层