1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 卓然股份卓然股份（688121） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 07 月月 03 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 25.39 元 目标目标价格价格 29.51 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 202.67 流通A 股股本(百万股) 43.40 A 股总市值(百万元) 5,145.71 流通A 股市值(百万元) 1,101.86 每股净资产(元) 8.84 资产负债率(%) 72.58 一年内最高/

2、最低(元) 48.50/15.29 流通A 股股本(百万股) 43.40 作者作者 张樨樨张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S03 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S03 朱晔朱晔 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 受益于炼化行业发展，公司一体化服务为亮点受益于炼化行业发展，公司一体化服务为亮点 1.公司简介公司简介 卓然股份是大型炼油化工专用设备模块化、集成化制造的提供商；专门为石油化工、炼油与天然气化工等领域的客户提供设计、制造、安装与售后服务一体化的解决方案。 2.行业分析行业分析 1）炼油行业：

3、“十三五”期间，中国炼油能力保持稳定增长状态，年均增速为 4.4%；开工率同样保持增长趋势，在 2021 年，我国炼厂的开工率达到 77.2%。 “十四五”期间，全国炼油能力预计达到 9.8 亿吨/年，新增产能主要来自盛虹、中石化与中石油。 2）石化行业：乙烯当量缺口大，市场依旧有空间。我国 2021 年乙烯进口依存度接近 36%，下游主要产品来看，聚乙烯跟乙二醇的自给率为 61%与49%。 3）炼油化工专业设备行业：逐步发展，利润提升。全球的炼化专用设备呈现亚洲、美洲跟欧洲三足鼎立的局面。在 2020 年，炼化专用设备利润开始有明显的提升，利润为 437200 万元，同比增速达到 18%左右

4、。截至今年上半年，炼化专用设备利润为 247000 万元，同比增速为 57%左右。 3.公司分析公司分析 1）公司石化专用设备在 20172020 年内收入呈现加速上涨趋势，公司石化专用设备主要产品裂解炉占石化专用设备收入金额的 57%、79%与90%。 2） 公司是国内销售规模前列， 并拥有国内外同行业先进技术水平的大型炼油化工装备模块化、集成化制造商。在议价能力、技术研发、模块化供货与项目经验方面都有竞争优势。 3）公司亮点：公司研发 PDH 工艺包，于 2022 年 6 月 19 日正式开始运行。意味着公司打破了国外的技术垄断，我们预计这有望给公司带来更好的净利率与成长性。 4.盈利预测

5、盈利预测 给予 22/23/24 年归母净 利润预测 2.02/2.40/2.59 亿元，EPS 分别0.99/1.18/1.28 元， 2022 年 7 月 1 日的股价对应 PE 估值 26/22/20 倍。考虑到公司在行业里面的市占率以及研发首套国产 PDH 项目，给予 2023 年 25倍 PE，目标价 29.51 元，首次给予“增持”评级。 风险风险提示提示：1）乙烯投产不及预期的风险；2）PDH 工艺包不被市场接受的风险；3）未来订单增速不及预期的风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,727.51 3,

6、900.89 2,883.44 3,422.29 3,700.00 增长率(%) 95.51 43.02 (26.08) 18.69 8.11 EBITDA(百万元) 308.44 498.23 374.94 431.98 459.39 净利润(百万元) 244.14 315.25 201.92 239.65 259.10 增长率(%) 118.36 29.13 (35.95) 18.69 8.11 EPS(元/股) 1.63 1.56 0.99 1.18 1.28 市盈率(P/E) 15.58 16.32 25.53 21.51 19.89 市净率(P/B) 7.58 2.78 2.51 2

7、.25 2.02 市销率(P/S) 1.89 1.32 1.78 1.50 1.39 EV/EBITDA 0.00 12.19 8.12 11.51 7.85 资料来源：wind，天风证券研究所 -57%-46%-35%-24%-13%-2%9%-112022-03卓然股份沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司简介公司简介 . 4 1.1. 公司主营业务 . 4 1.2. 公司股权结构与实际控制人 . 5 2. 行业分析行业分析 . 5 2.1. 炼油行业：规模化和一体化是发

8、展趋势 . 6 2.2. 石化行业：乙烯当量缺口大，市场空间较大 . 7 2.3. 炼油化工专业设备行业：产业转移和模块化趋势 . 7 3. 公司分析公司分析 . 8 3.1. 公司核心竞争力. 9 3.1.1. 乙烯裂解炉是公司拳头产品 . 9 3.1.2. 模块化供货能力 . 9 3.1.3. 项目经验 . 10 3.2. 公司增长点 . 10 3.2.1. 行业层面，中国乙烯需求缺口提供空间 . 11 3.2.2. 公司自主研发的 PDH 工艺包有望放量 . 11 4. 盈盈利预测和投资评级利预测和投资评级 . 13 4.1. 经营假设 . 13 4.2. 盈利预测、估值和评级 . 13

9、 5. 风险提示风险提示 . 13 图表目录图表目录 图 1：公司主营业务收入（左轴，万元）与增速（右轴） . 4 图 2：公司主营业务构成（万元） . 4 图 3：20172021 年，公司毛利润与净利润的变化情况 . 4 图 4：公司研发费用（左轴，万元）与增速（右轴） . 5 图 5：我国乙烯自给率（%） . 5 图 6：卓然股份前十大股东股权结构图 . 5 图 7：“十三五”国内炼油能力（亿吨，左轴）与增速（右轴） . 6 图 8：“十三五”期间，国内炼油开工率（%） . 6 图 9：国内主要新增乙烯产能结构情况（万吨） . 7 图 10：国内乙烯供应情况（万吨） . 7 图 11：国

10、内聚乙烯供应情况（万吨） . 7 图 12：2020 年全球炼油化工专用设备市场分布 . 8 图 13：炼化专用设备利润（万元，左轴）与利润增速（右轴） . 8 图 14：乙烯裂解炉工艺流程 . 9 图 15：公司模块化演示图 . 10 jXlYpWeY8ZbWrUoYuZ8OdN9PmOoOmOnPlOpPrOiNrRsOaQpOpNNZrNnNNZoOrQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：国内丙烯产能（万吨，左轴）与产能增速（右轴） . 12 图 17：各工艺流程制取丙烯产能情况（万吨） . 12 表 1：20222

11、024 年期间，中国新增炼油产能 . 6 表 2：公司乙烯裂解炉中标情况 . 9 表 3：公司在手订单情况 . 11 表 4：ADHO 技术、Catofin 技术与 UOP Oleflex 技术对比. 12 表 5：卓然股份盈利预测与主要假设 . 13 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司简介公司简介 1.1. 公司主营业务公司主营业务 卓然股份是大型炼油化工专用设备模块化、集成化制造的提供商；专门为石油化工、炼油与天然气化工等领域的客户提供设计、制造、安装与售后服务一体化的解决方案。 公司营业收入公司营业收入呈现增长趋势呈

12、现增长趋势，重心往石化专用设备转移，重心往石化专用设备转移 20192021 年期间，公司营业收入分别为 14 亿元、27 亿元与 39 亿元；同比增速分别为71%、96%与 43%，营业收入的复合增长率为 67%。我们认为公司营业收入持续增长的主要原因是石化行业产能扩张及设备国产化趋势。 图图 1：公司主营业务收入（左轴，万元）与增速（右轴公司主营业务收入（左轴，万元）与增速（右轴） 图图 2：公司主营业务构成（万元）公司主营业务构成（万元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 从营业收入构成来看，公司主营业务收入来自石化专用设备、炼油专用设备、工程总包以

13、及其他。20192021 年，石化专用设备的收入分别为 6.5 亿元、18.9 亿元与 31.5 亿元，复合增速为 120%；并且，石化专用设备占比从 48%提升至 81%。其主要原因是，随着下游石化行业乙烯产能的扩张，公司乙烯裂解炉的销量在 20182020 年不断上升，分别为 3 台，9 台与 21 台。 公司盈利能力公司盈利能力毛利率降低，净利率较为稳定毛利率降低，净利率较为稳定 20172021 年之间，公司毛利率呈现持续下跌趋势，从 26%跌至 19%，主要原因为公司近年来大客户增多，单个项目规模不断增大，公司给予部分大客户一定的让利；另外， 2020 年公司收购博颂化工，开始为客户

14、提供工程总包服务，当期确认收入 2.9 亿元，毛利率为 10.95%，一定程度上降低了公司最近一年综合毛利率。 公司净利率较为稳定，略有增长，得益于公司经营规模的扩大和竞争能力的增强，20172021 年，公司净利率从 6.4%提高到 7.2%。 图图 3：20172021 年，公司毛利润与净利润的变化情况年，公司毛利润与净利润的变化情况 资料来源：wind，天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0100,000200,000300,000400,000500,000201920202021营业收入（万元）营业收入增速48%69%81% 41%14%11%12% 10%

15、6%7%0100,000200,000300,000400,000500,000201920202021石化专用设备炼油专用设备工程总包其他0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200202021毛利（万元）净利润（万元）毛利率净利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司未来发展公司未来发展加大技术研发投入，市场空间广阔加大技术研发投入，市场空间广阔 公司的核心技术为裂解炉模块化技术、稀土耐热钢炉管技术、耐热钢炉

16、管制备技术、大型模块化供货技术、整体模块化供货技术与耐热钢炉管智能化生产技术。 20182021 年， 公司研发费用稳定上升， 分别为 5253 万元、 8788 万元、 13156 万元与 14204万元，复合增长率为 39.31%；主要是因为公司为了实现更大规模的模块化、集成化和智能化制造，持续加大研发投入，启动了诸如催化裂解制乙烯丙烯技术开发、大型乙烯裂解整体炉制造、乙烯裂解炉及其生产区智能信息系统、乙烷裂解炉的整体化制造、辐射段模块智能制造技术优化。 图图 4：公司研发费用（左轴，万元）与增速（右轴）公司研发费用（左轴，万元）与增速（右轴） 图图 5：我国乙烯我国乙烯自给率（自给率（%

17、） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 目前，我国乙烯仍有一定的市场空间，2021 年，我国乙烯依旧有 36%的对外依存度。卓然股份核心技术 “裂解炉模块化技术” “稀土耐热钢炉管技术”等具有显著的经济和社会效益。同时，公司积极与高校、社会研究机构展开技术研发合作，在新工艺、新材料、新能源方向持续探索。特别是与中国石油大学联合开发丙烷脱氢、催化裂解工艺技术，突破了该领域多项技术难题，助力于我国石化行业的高质量发展。 1.2. 公司股权结构与实际控制人公司股权结构与实际控制人 截止 2022 年 7 月 2 日，公司的第一大股东为张锦红，持有公司 6000 万

18、股股份，占股本总额 29.61%。 张锦红先生，毕业于中国人民大学高级管理人员工商管理硕士专业，先后曾就职靖江市华光冶金厂厂长、江苏标新工业有限公司副总经理与卓然有限执行董事兼总经理。于 2015年就职卓然靖江董事。 图图 6：卓然股份前十大股东股权结构图卓然股份前十大股东股权结构图 资料来源：公司年报，天风证券研究所 2. 行业分析行业分析 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020021研发费用研发费用增速0%10%20%30%40%50%60%70%2016201

19、720021乙烯自给率聚乙烯自给率乙二醇自给率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司的产品主要服务于炼油行业跟石化行业，炼化装备的市场主要由下游的炼油行业跟石化行业驱动。 2.1. 炼油行业：规模化和一体化是发展趋势炼油行业：规模化和一体化是发展趋势 行业行业基本情况基本情况炼油产能增长稳定炼油产能增长稳定 “十三五”期间，中国炼油能力保持稳定增长状态，年均增速为 4.4%；开工率同样保持增长趋势，在 2021 年，我国炼厂的开工率达到 77.2%。 “十四五”期间，全国炼油能力预计达到 9.8 亿吨/年，新

20、增产能主要来自盛虹、中石化与中石油。 图图 7： “十三五”国内炼油能力（亿吨，左轴）与增速（右轴）： “十三五”国内炼油能力（亿吨，左轴）与增速（右轴） 图图 8： “十三五”期间，国内炼油开工率： “十三五”期间，国内炼油开工率（%） 资料来源： 2021 年国内外油气行业发展 （刘朝全，姜学峰，吴谋远） ，中国石油经济技术研究院，天风证券研究所 资料来源： 2021 年国内外油气行业发展 （刘朝全，姜学峰，吴谋远） ，天风证券研究所 表表 1：20222024 年期间年期间，中国新增炼油产能，中国新增炼油产能 公司公司/项目名称项目名称 产能（万吨）产能（万吨） 投产投产/计划投产时间计

21、划投产时间 广东石化 2000 2022 年投产 海南炼化 500 2022 年投产 鑫海化工 800 2022 年投产 镇海炼化 1100 2023 年投产 华锦石化 1500 2024 年投产 中科炼化二期 1500 2024 年投产 岳阳石化 1500 2024 年投产 裕龙岛石化 2000 2024 年投产 总计总计 10900 资料来源： 2021 年国内外油气行业发展 （刘朝全，姜学峰，吴谋远） ，天风证券研究所 行业发展趋势行业发展趋势大型化和一体化大型化和一体化 大型化：大型化：生产规模直接决定了行业的生产成本、资源利用率与市场竞争能力等等。以一座1000 万吨的炼厂与两座 5

22、00 万吨的炼厂为例，1000 万吨的炼厂能节约 20%左右的投资；并且，1000 万吨的炼厂与 500 万吨的炼厂相比，生产运行费可以降低大约 15%，劳动生产力可以提高 21%以上。 2020 年底，我国千万级炼厂达到 29 家，合计炼油能力 3.95 亿吨，占全国 45.2%，炼厂平均规模 538 万吨；中国石油平均炼厂规模 705.3 万吨/年，接近世界平均水平；中国石化平均炼厂规模 929.9 万吨/年，已超过世界 759 万吨/年的平均规模。 炼化一体化炼化一体化：一体化能够有效节约成本、优化资源利用率与提高经济效益等等，具有以下五大特点：1）减少投资数额，降低生产成本。2）减少原

23、料成本，提高资源利用率。3）拓宽石化原料来源。4）提高生产的灵活性，有效应对市场变化。5）产品多样化，提高综合竞争能力。 7.58.18.38.68.99.10%2%4%6%8%10%024680021炼油能力（亿吨）炼油能力增速68.3%70.2%72.6%75.8%76.1%77.2%60%64%68%72%76%80%2001920202021 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 中国石化全力打造茂湛、镇海、上海和南京四个世界级炼化基地；中国海油集中发展惠州石化基

24、地，已经制定三期规划；中化以泉州为基地进行炼化扩能。恒力石化、浙江石化、中科大炼油和盛虹石化等大型化炼化项目陆续建成投产。 2.2. 石化行业：乙烯当量缺口大，市场空间较大石化行业：乙烯当量缺口大，市场空间较大 石油化工是以炼油生产出的成品油为基础，加工成乙烯、丙烯、苯、甲苯与二甲苯等基础化工原料；在进一步制作有机化工原料与合成材料；作为我国国民经济的基础产业与支柱产业， 依旧有着较大的市场空间。 目前我国石油化工全行业的总产值已经达到了世界第二，仅次于美国。 乙烯行业情况乙烯行业情况新增产能以裂解路线为主导，乙烯市场空间较大新增产能以裂解路线为主导，乙烯市场空间较大 由于 2015 年以来，

25、国际油价大幅度下跌，煤/甲醇制乙烯项目规划放缓，裂解路线受到了企业的青睐。20162021 年期间，石脑油裂解路线继续占主导地位，乙烯新增产能为 1937万吨，石脑油裂解路线新增产能为 1060 万吨，占新增总产能的 55%；2021 年，石脑油裂解路线产能为 435 万吨，占乙烯新增产能的 55%。 图图 9：国内主要新增乙烯产能结构情况（万吨）国内主要新增乙烯产能结构情况（万吨） 资料来源：wind，天风证券研究所 乙烯是石化产业链的核心化工品。由于乙烯储存于运输方面存在难度，所以全球的乙烯贸易主要是以乙烯的下游产品为主。我国大部分乙烯下游产品有一定的对外依赖程度。 以聚乙烯为例子，聚乙烯

26、是乙烯最主要的下游产品，2021 年乙烯消费结构之中，聚乙烯占比 60%。2021 年，聚乙烯的自给率为 62%，仍有 38%的消费量需要依靠进口。综合来看，我国 2021 年乙烯的进口依存度接近 36%，市场仍有一定的空间。 图图 10：国内乙烯供应情况（万吨）国内乙烯供应情况（万吨） 图图 11：国内聚乙烯供应情况（万吨）：国内聚乙烯供应情况（万吨） 资料来源： 2021 年中国石化预警报告 （中国石油和化学工业联合会，山东隆众信息技术有限公司） ，天风证券研究所 资料来源： 2021 年中国石化预警报告 （中国石油和化学工业联合会，山东隆众信息技术有限公司） ，天风证券研究所 2.3.

27、炼油化工专业设备行业：产业转移和模块化趋势炼油化工专业设备行业：产业转移和模块化趋势 005002001920202021石脑油裂解CTOMTO乙烷裂解0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016 2017 2018 2019 2020 2021产量当量消费量乙烯自给率0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0002001920202021产量表观消费量聚乙烯自给率 公司报告公司报告 | | 首次

28、覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1）产业向中国转移）产业向中国转移 2020 年，全球炼油化工专用设备形成了亚、欧、美三足鼎立的局面，且亚洲约占据 54%的市场；受到供需关系的驱动，炼化及设备产业正在向亚太尤其是中国转移。 从下游市场需求来看：近期，中国炼油产能与乙烯产能都在快速发展；2020 年，世界整体炼油能力发展放缓，净增 2790 万吨/年，净增产能主要来自中国；2020 年，世界乙烯产能上升至 1.97 亿吨/年，新增 700 万吨/年，新增乙烯产能的 64%都来自中国。 从炼化设备供给来看：我国炼油化工专用设备制造业发展迅速，成功研制千万吨级炼油成

29、套设备与百万吨级大型乙烯成套设备， 提高了重大炼油化工装备的国产化与自主化。 目前，我国炼油装备国产化率达到 94%，百万吨级乙烯装置装备国产化率为 87%。 图图 12：2020 年全球炼油化工专用设备市场分布年全球炼油化工专用设备市场分布 图图 13：炼化专用设备利润（万元，左轴）与利润增速（右轴）：炼化专用设备利润（万元，左轴）与利润增速（右轴） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2）产业盈利能力走向上升通道）产业盈利能力走向上升通道 2020 年，我国石油化工行业的规模发展迅速，带动炼油、石化专用设备的发展；炼油、石化专用设备行业利润开始有明显的

30、提升，为 43.7 亿元，同比增速达到 18%左右。截至 2021年上半年，炼化专用设备行业利润为 24.7 亿元，同比增速为 57%左右。 3）模块化趋势）模块化趋势 传统模式下，乙烯裂解炉一般以散件交付，到了现场再由工作人员组装。这种方式的弊端在于制造、施工与安装的生产周期较长，增加了项目的投资成本。同时，一些高空交叉作业会导致工地的安全隐患。 与传统模式相比，乙烯裂解炉模块化拥有着成本低、建设周期短与绿色环保的优势。 成本低：成本低：以中石化独山子的乙烯装置为例，模块化建造与传统模式相比有着明显的优势。从吊车的台数、施工人员的数量、脚手架杆的数量与使用时长来看，模块化模式都比传统模式更少

31、；折合成费用来看，平均每台炉子建造施工费用减少 260 万元左右。 建设周期短：建设周期短：以浙江石化的 140 万吨乙烯裂解炉项目为例，施工方仅用 5 个月就了首台裂解炉的模块化设计、建造和总装，首台之后的 8 台裂解炉在 2018 年 4 月10 月（共个月）完成建造、发运与就位。 绿色环保：绿色环保：模块建造全场“无土化”施工，场地跟道路全部硬化，并经常对施工通行道路进行洒水作业， 防止尘土飞扬， 污染周围环境。同时，优化衬里作业条件， 做好通风防护，对粉尘和噪音进行处理，并通过了职业卫生监督管理部门的检查和验收。 从长远看，乙烯裂解炉模块化制造、运输、安装就位是今后大型石化装置施工建设

32、的主流方向。 3. 公司分析公司分析 20.94%2.14%20.05%53.63%2.07%1.17%北美洲拉丁美洲欧洲亚洲中东非洲-20%0%20%40%60%80%0100,000200,000300,000400,000500,000利润(万元）同比增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 3.1. 公司核心竞争力公司核心竞争力 3.1.1. 乙烯裂解炉是乙烯裂解炉是公司拳头产品公司拳头产品 公司乙烯裂解炉技术公司乙烯裂解炉技术： 公司的裂解炉模块化技术保证了公司裂解炉的质量，可以减少对外部散热损失约 0.57%，节约 50%

33、现场施工人力；经济与社会效应显著，属于国内首创，达到了国际先进水平。此外，公司的“大型抗结焦乙烯裂解炉（ZHC35R） ”被选为“国家重点新产品” 。 图图 14：乙烯裂解炉工艺流程乙烯裂解炉工艺流程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司乙烯裂解炉市占率：公司乙烯裂解炉市占率： 2020 年，全国乙烯增量为 572 万吨，其中 430 万吨为石脑油裂解；其中恒力石化的中标人为茂名重力与宁波连通，但是由于是传统的散件供货方式，所以无法获取茂名重力与宁波连通的具体中标台数。 按照装置总数来计算，公司在 2020 年新增产能中的供货数量占年度新增产能对应乙烯裂解炉装置总数的 44.1%左右。按

34、照乙烯产能计算，公司供货数量对应的乙烯产能占年度乙烯新增产能的 44.5%左右。 表表 2：公司乙烯裂解炉中标情况公司乙烯裂解炉中标情况 项目名称项目名称 产能产能 装置总数装置总数 卓然股份卓然股份 茂名重力茂名重力 宁波连通宁波连通 中科（广东）炼化有限公司 80 7 3 3 1 恒力石化 150 12 - - - 宝来石化 100 8 8 - - 中化泉州 100 7 4 3 - 合计合计 430 34 15 6 1 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.1.2. 模块化供货模块化供货能力能力 从流程与装置布置上看，乙烯裂解炉可分为裂解炉区、急冷区、裂解气压缩区、冷区和热区等。其中裂

35、解炉区跟其他区域都有交集，所以裂解炉的建设进度决定了整个乙烯装置的建设进度。凭借公司的“裂解炉模块化技术”和“整体模块化供货技术” ，公司在自己的 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 生产制造场地完成预组装、锚固钉、托砖板焊接后，再运到项目现场进行安装。在缩短生产周期与降低项目成本的同时，还保证了安全性。 图图 15：公司模块化演示图公司模块化演示图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2019 年，公司完成“浙石化炼化一体化项目二期工程 3#140 万吨/年乙烯装置项目” ，共有9 台 20 万吨/年乙烯裂解炉，期间公司解决了项

36、目现场无预制场地与工期短等等的问题，首次实现最大程度整体模块化供货，获得了业主的高度认可。 3.1.3. 项目经验项目经验 公司长期与以中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、德希尼布、美国空气化工公司、西班牙 TR 公司、法国液化空气公司、林德工程、韩国乐天化学、泰国 SCG 集团、扬子巴斯夫、赛科为代表的优质客户合作；在客户群里面拥有着一定的口碑，获得了客户的高度信赖，让公司获得了可持续的核心竞争力。 截至 2020 年 12 月 31 日，公司共完成出口项目 33 项，国内项目 329 项，多个项目为国内同行业标杆项目并得到客户的高度评价。其中，“马来西亚 TITAN9 万吨/年乙烯裂

37、解炉项目”首次由中国设计， 采用中石化 SEI 工艺， 具有打破国外技术垄断的重要意义；“吉林石化 4 万标立制氢转化炉”收获客户“国内同类项目设计工程最短、订货周期最短、施工流程最短、建设工期最快、开车水平最优”的“五个之最”评价； “中化泉州 1200 万吨/年炼油项目 14 万标立制氢装置”荣获业主颁发的 PC 样板工程奖； “中海惠炼二期100 万吨/年乙烯装置”项目为首台大型模块化供货的裂解炉。 3.2. 公司增长点公司增长点 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3.2.1. 行业行业层面，中国乙烯需求缺口提供空间层面，中

38、国乙烯需求缺口提供空间 乙烯供需与缺口乙烯供需与缺口下游产品依赖进口，市场空间大下游产品依赖进口，市场空间大 国际乙烯贸易以乙烯下游产品的贸易为主，我国乙烯下游产品对外依赖程度大，进口依存度将近 36%；其中，聚乙烯的自给率在 61%左右；乙二醇的自给率在 49%左右。综上，聚乙烯、乙二醇等乙烯下游产品给乙烯的发展提供较大的空间。 公司在手订单充裕，截止 2021 年 9 月 1 日，公司 2 亿元以上在手订单共计 70.69 亿元，具体情况如下： 表表 3：公司在手订单情况公司在手订单情况 业主名称业主名称 供应商供应商 销售内容销售内容 金额（万元）金额（万元） 三江化工有限公司 卓然股份

39、 125 万吨/年轻烃利用装置（除裂解区） 153700 三江化工有限公司 卓智重工 125 万吨/年轻烃利用装置（除裂解区） 112200 濮阳市远东科技有限公司 苏州嘉科、博颂化工 15 万吨/年丙烷脱氢项目一期剩余工程 （不包括办公区域） 70000 盛虹炼化 （连云港有限公司） 卓然靖江 盛虹炼化一体化项目乙烯装置炉 47465.25 盛虹炼化 （连云港有限公司） 卓然靖江 盛虹炼化一体化项目连续重整装置四合一炉 30798 浙石化 卓然股份 浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目二期 1 号聚醚多元醇装置设备项目 38195 浙石化 卓然集成 浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项

40、目二期 2 号聚醚多元醇装置设备项目 38195 浙石化 卓智重工 4000万吨/年炼化一体化项目催化裂解 160 万吨/年乙烯装置改造提升工程 4#、 5#乙烯裂解炉（含配套废热锅炉、SCR 系统） 216375.52 总计总计 706928.77 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.2.2. 公司自主研发的公司自主研发的 PDH 工艺包有望放量工艺包有望放量 研发研发背景：背景：实现丙烷脱氢国产化是目前炼化行业的迫切需求实现丙烷脱氢国产化是目前炼化行业的迫切需求 丙烯作为石油化工产业链的核心产品之一，近年来，丙烯的产能稳定增长，2021 年全国丙烯产能将达到 5281.1 万吨，同比

41、增速为 12%；传统工艺已经难以满足丙烯的增长速度，为了确保丙烯供应， 丙烷脱氢 （PDH） 已经被证明是一个有效的生产工艺， 拥有着原料单一、流程短、丙烯收率高、成本低与经济性高等优势。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 16：国内丙烯产能（万吨，左轴）与产能增速（右轴）：国内丙烯产能（万吨，左轴）与产能增速（右轴） 图图 17：各工艺流程制取丙烯产能情况（万吨）：各工艺流程制取丙烯产能情况（万吨） 资料来源：隆众资讯，中国石油和化学工业联合会，天风证券研究所 资料来源：隆众资讯，中国石油和化学工业联合会，天风证券研究所

42、目前传统的蒸汽裂解路线依旧占国内丙烯的大部分产能， 但是 PDH 与 CTO/MTO 工艺技术发展迅速。2021 年，我们预计 PDH 路线产能预计占国内总产能 23%。目前，丙烷脱氢技术被美、德少数国家垄断，我国的多套丙烷脱氢装置均从国外高价引进；催化剂也从国外进口， 为贵金属基， 价格高昂。 所以实现丙烷脱氢技术国产化是目前炼化行业的迫切需求。 研发结果：填补国内空白研发结果：填补国内空白，有望打破国外垄断，有望打破国外垄断 中国石油大学（华东）重质油国家重点实验室李春义教授从 2008 开始研究 ADHO 技术。经过多年的研究，成功开发出无毒无腐蚀性的非贵金属氧化物催化剂，并为之配套开发

43、了高效循环流化床反应器， 成功实现脱氢反应、 催化剂烧焦再生连续进行， 填补了国内空白。此外，ADHO 技术与其他两个技术相比，在催化剂性能方面拥有优势。 表表 4：ADHO 技术、技术、Catofin 技术与技术与 UOP Oleflex 技术对比技术对比 公司名称公司名称 ADHO 技术技术 ABB 鲁玛斯鲁玛斯（Catofin 技术）技术） 霍尼韦尔 （霍尼韦尔 （UOP Oleflex 技技术）术） 反应再生类型 流化床 固定床 移动床 催化剂类型 WO3 CrOx Pt-Sn 安全、环保 安全性好，环保，非贵金属催化剂 安全性差， 催化剂有环保隐患 安全性好，环保，贵金属催化剂 单程

44、转化率（%） 43 45 32 选择性（%） 90 8287 8991 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 UOP Oleflex 技术的 Pt 系催化剂需要净化原料；要在预热过程注入有机硫，再生过程注入氯；除了催化剂本身之外，工艺也复杂，投资与运行的成本高。Catofin 技术的 Cr 系催化剂需要净化原料；同时，Cr 属于高毒元素，容易致癌并且污染地下水；装置存在损坏无法实现长周期稳定运行等问题。 ADHO 技术使用的 W 系催化剂不会被原料之中的硫与极少金属影响，所以不需要净化原料；而且绿色无污染。 2018 年， 李春义教授联合多位专家建立了博颂化工。 公司出于对李春义等专家的业务背

45、景及专业技术能力的信任和提升自身研发能力、加大公司技术储备的战略发展考虑，与博颂化工原股东协商后取得其持有的博颂化工 100%股权，从而打通了乙烯、丙烯整个装备供应产业链。 研发后续：研发后续：远东科技预计远东科技预计 2021 年三季度投产年三季度投产 15 万吨万吨 PDH 目前在河南濮阳，远东科技有限公司使用公司技术，拟投资 110,000 万元建设丙烷脱氢项目，设计规模为 15 万吨/年，于 2022 年 6 月 19 日成功开车。预计投产之后的 35 个月之内，能获得稳定的运行数据。 00油头CTO/MTOPDH轻烃裂解0%2%4%6%8%10%12%14%01

46、000200030004000500060002001920202021产能产能增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 4. 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 4.1. 经营假设经营假设 1） 新签订单数量新签订单数量：假设 2022/2023/2024 年的新签订单金额为 10 亿、40 亿与 50 亿。其中石化专用设备订单、工程总包服务订单与其他产品及服务订单的比例为 80%、12%与8%。 2） 订单完成进度：订单完成进度：假设新签的订单要用三年完成，进度分别为 30%、50%与 20%。 3） 毛

47、利率假设毛利率假设：假设 2022/2023/2024 年，毛利率维持在 2021 年的水平。 表表 5：卓然股份卓然股份盈利预测与主要假设盈利预测与主要假设 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 万元万元 390089 288344 342229 370000 石化专用设备 万元 314613 230676 273784 296000 工程总包服务 万元 46997 34601 41068 44400 其他产品及服务 万元 28479 23068 27378 29600 毛利率毛利率 (%) 18.51 18.51 18.51 18.51 石化专用设备

48、 (%) 18.58 18.58 18.58 18.58 工程总包服务 (%) 13.45 13.45 13.45 13.45 其他产品及服务 (%) 26.01 26.01 26.01 26.01 资料来源：wind，天风证券研究所 4.2. 盈利预测、估值和评级盈利预测、估值和评级 给予 22/23/24 年归母净利润预测 2.02/2.40/2.59 亿元，EPS 分别 0.99/1.18/1.28 元，2022年 7 月 1 日的股价对应 PE 估值 26/22/20 倍。 2021 年，公司的 PE 为 16 倍。公司 PDH 工艺包成功开车，标志着公司从单纯的设备供应商，变成项目总

49、包方，可以进一步加强公司的议价能力；假设公司 2023 年依旧可以维持40%以上的市占率，叠加上自己 PDH 工艺包的市场化推广，我们给予公司 2023 年 25 倍的PE。 5. 风险提示风险提示 1）乙烯投产不及预期的风险：乙烯裂解炉是公司的拳头产品，如果乙烯审批进度拖延，公司利润会受一定程度的影响； 2）PDH 工艺包不被市场接受的风险：目前 PDH 工艺被两家国外企业垄断，公司能否突破国外封锁，仍然需要时间； 3）未来订单增速不及预期的风险：公司的营业收入来自于订单总量，如果新签订单量不及预期会导致业绩降低。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息

50、披露和免责申明 14 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 616.87 717.36 2,740.51 832.41 2,176.29 营业收入营业收入 2,727.51 3,900.89 2,883.44 3,422.29 3,700.00 应收票据及应收账款 1,409.04 1,617.18 556.91 2,050.76 775.71 营业成本 2,202.49 3,178.94 2,349.80 2,788

51、.92 3,015.23 预付账款 618.66 498.58 714.34 591.70 751.01 营业税金及附加 13.60 29.63 21.90 25.99 28.10 存货 2,449.66 2,077.93 1,619.89 2,702.12 1,868.59 销售费用 22.53 27.35 20.22 24.00 25.94 其他 119.11 153.29 330.49 198.45 205.93 管理费用 69.86 128.33 94.86 112.59 121.72 流动资产合计流动资产合计 5,213.34 5,064.34 5,962.13 6,375.45 5

52、,777.53 研发费用 131.56 142.04 104.99 124.62 134.73 长期股权投资 106.99 109.81 109.81 109.81 109.81 财务费用 10.25 36.66 29.80 30.87 31.48 固定资产 725.18 647.26 588.35 529.45 470.55 资产/信用减值损失 (30.24) (58.48) (33.82) (40.85) (44.38) 在建工程 15.92 351.58 351.58 351.58 351.58 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 280.06

53、306.36 292.58 278.80 265.01 投资净收益 15.11 8.23 8.67 10.67 9.19 其他 36.19 247.35 130.71 132.43 157.43 其他 6.01 61.41 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 1,164.33 1,662.36 1,473.03 1,402.07 1,354.38 营业利润营业利润 286.34 346.77 236.73 285.13 307.59 资产总计资产总计 6,377.68 6,726.70 8,023.19 8,383.03 7,748.25 营业外收入 0.00 0.01

54、 0.12 0.04 0.06 短期借款 223.00 188.00 175.67 195.56 186.41 营业外支出 0.50 8.47 3.08 4.02 5.19 应付票据及应付账款 1,876.45 1,911.71 1,424.09 2,283.17 1,677.37 利润总额利润总额 285.84 338.30 233.64 281.11 302.40 其他 2,693.36 2,174.25 3,700.01 2,910.83 2,668.85 所得税 41.71 55.58 31.72 41.46 43.30 流动负债合计流动负债合计 4,792.81 4,273.96 5

55、,299.77 5,389.56 4,532.62 净利润净利润 244.14 282.72 201.92 239.65 259.10 长期借款 420.00 370.00 395.00 382.50 388.75 少数股东损益 0.00 (32.53) 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 244.14 315.25 201.92 239.65 259.10 其他 310.92 89.64 138.53 179.70 135.95 每股收益（元） 1.63 1.56 0.99 1.18 1.28 非流动

56、负债合计非流动负债合计 730.92 459.64 533.53 562.20 524.70 负债合计负债合计 5,523.73 4,733.60 5,833.30 5,951.76 5,057.32 少数股东权益 174.68 142.15 142.15 142.15 142.15 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 152.00 202.67 202.67 202.67 202.67 成长能力成长能力 资本公积 131.47 937.51 937.51 937.51 937.51 营业收入 95.51% 43.02% -26.08% 18

57、.69% 8.11% 留存收益 378.13 688.02 889.94 1,129.59 1,388.69 营业利润 131.17% 21.10% -31.73% 20.45% 7.88% 其他 17.68 22.75 17.63 19.35 19.91 归属于母公司净利润 118.36% 29.13% -35.95% 18.69% 8.11% 股东权益合计股东权益合计 853.95 1,993.11 2,189.90 2,431.27 2,690.93 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,377.68 6,726.70 8,023.19 8,383.03 7,748

58、.25 毛利率 19.25% 18.51% 18.51% 18.51% 18.51% 净利率 8.95% 8.08% 7.00% 7.00% 7.00% ROE 35.94% 17.03% 9.86% 10.47% 10.17% ROIC 212.09% 35.61% 13.63% -513.44% 13.72% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 244.14 282.72 201.92 239.65 259.10 资产负债率 86.61% 70.37% 72.71% 71.00% 65.27% 折旧摊销 2

59、6.91 79.45 72.68 72.68 72.68 净负债率 7.74% -3.63% -97.15% -8.14% -57.20% 财务费用 6.92 38.69 29.80 30.87 31.48 流动比率 1.09 1.18 1.12 1.18 1.27 投资损失 (15.11) (8.23) (8.67) (10.67) (9.19) 速动比率 0.58 0.70 0.82 0.68 0.86 营运资金变动 2,757.99 (1,577.48) 2,373.74 (2,226.18) 1,019.78 营运能力营运能力 其它 (2,879.57) 1,114.87 0.00 0

60、.00 0.00 应收账款周转率 2.65 2.58 2.65 2.62 2.62 经营活动现金流经营活动现金流 141.27 (69.98) 2,669.47 (1,893.65) 1,373.85 存货周转率 1.50 1.72 1.56 1.58 1.62 资本支出 535.27 583.78 (48.89) (41.17) 43.74 总资产周转率 0.56 0.60 0.39 0.42 0.46 长期投资 16.06 2.82 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (1,249.73) (943.34) 40.20 41.75 (48.28) 每股收益 1

61、.63 1.56 0.99 1.18 1.28 投资活动现金流投资活动现金流 (698.40) (356.73) (8.69) 0.58 (4.54) 每股经营现金流 0.70 -0.35 13.17 -9.34 6.78 债权融资 556.75 (74.61) (632.49) (16.76) (25.99) 每股净资产 3.35 9.13 10.10 11.30 12.58 股权融资 6.25 861.79 (5.13) 1.73 0.56 估值比率估值比率 其他 134.76 (77.73) 0.00 0.00 0.00 市盈率 15.58 16.32 25.53 21.51 19.89

62、 筹资活动现金流筹资活动现金流 697.75 709.45 (637.62) (15.03) (25.44) 市净率 7.58 2.78 2.51 2.25 2.02 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 12.19 8.12 11.51 7.85 现金净增加额现金净增加额 140.62 282.74 2,023.15 (1,908.10) 1,343.88 EV/EBIT 0.00 13.87 10.08 13.84 9.33 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信

63、息披露和免责申明 15 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为

64、天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风

65、证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明

66、在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有

67、预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：