1、 请阅读最后一页的重要声明！ 海创药业-U(688302) / 医药生物 / 公司深度研究报告 / 2022.7.1 氘代与氘代与 P PROTACROTAC 的创新先锋的创新先锋 证券研究报告 基本数据基本数据 20222022- -0707- -0101 收盘价（元） 44.49 流通股本（亿股） 0.23 每股净资产（元） 9.83 总股本（亿股） 0.99 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 张文录张文录 SAC 证书编号：S01 联系人联系人 赵千赵千 联系人联系人 华挺华挺 相关报告相关报告 核心观点 H HC C- -11191119 有

2、望成为同类最佳，布局治疗选择有限的有望成为同类最佳，布局治疗选择有限的 2 2L+CRPCL+CRPC 适应适应症症，具有具有差异化优势，计划年内提交差异化优势，计划年内提交 N NDADA。公司基于氘代技术平台自主研发的第二代 AR 拮抗剂 HC-1119，已完成临床 III 期，并达到预设终点，将于年内提交 NDA， 并有望于 2023 年获批上市， 首款产品商业化在即。 HC-1119对恩扎卢胺分子进行氘代修饰， 已取得的临床结果显示80mgHC-1119的 PSA50 应答率为 77%，与 160mg 恩扎卢胺类似，同时安全性优于恩扎卢胺，有望成为第二代 AR 拮抗剂中的同类最佳产品。

3、公司的 HC-1119 首个申请的适应症为一线经阿比特龙/化疗的去势抵抗前列腺癌 （CRPC） ， 该适应症获批药物为奥拉帕利、镭-223（骨转移患者），治疗选择有限；其他 AR拮抗剂的适应症布局均无 CRPC 二线治疗方案，差异化竞争优势显著。 专注肿瘤与代谢领域，专注肿瘤与代谢领域，在大适应症上布局丰富且在大适应症上布局丰富且多个产品具有同类最多个产品具有同类最佳潜质，佳潜质，未来三年未来三年有望有望收获收获 3 3 个个 N NDADA。公司第二个即将商业化的抗痛风产品 HP501 为新一代 URAT1 抑制剂， 已上市 URAT1 抑制剂如苯溴马隆具有严重的肝肾毒性，目前销售超过 20

4、 亿元的大单品非布司他获 FDA 的黑框警告且有效性有限，HP501 将解决痛风药物有效性差、安全性不足的痛点，有望取代非布司他和苯溴马隆成为抗痛风的重磅产品。此外，公司基于领先的PROTAC 平台技术开发的 HP518 用于标准治疗失败的 mCRPC 患者，是国内首个进入临床的治疗前列腺癌的口服 PROTAC 分子， 与全球 PROTAC龙头 Arvinas 开发的 ARV-110 相比，HP518 表现出更强的药物活性、AR突变靶向性和血浆稳定性和更低的药物相互作用，有望成为同类最佳。 盈利预测与估值盈利预测与估值：采用 DCF 模型给公司管线进行估值。 假设 WACC 10%、永续增长率

5、 2%、仅考虑 HC1119、HP501、HP558、HP518 等产品风险调整后的销售收入，测算得出合理估值为 55 亿元，加上公司 IPO 募资后账面现金与管理团队价值 23 亿元，对应公司合理估值 78 亿元。未来随着公司产品商业化不断推进，以及多条管线研发加速，公司价值将逐步释放。 风险提示：风险提示：产品研发、上市与销售不及预期的风险；政策不确定性的风险。 盈利预测: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 0 0 0 0 636 收入增长率（%） 0 0 0 0 636 归母净利润（百万元） -490 -306

6、 -470 -782 -308 净利润增长率（%） -338.52 37.50 -53.59 -66.37 60.64 EPS（元/股） -6.97 -4.12 -4.75 -7.90 -3.11 PE 0 0 0 0 0 ROE（%） -49.67 -38.82 -35.80 -147.26 -137.87 PB 0.00 0.00 3.47 8.58 20.42 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -14%1%15%29%44%58%-07海创药业-U沪深300医药生物 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股

7、票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1. 海创药业：专注于癌症和代谢领域的国际化创新药企业海创药业：专注于癌症和代谢领域的国际化创新药企业 . 4 4 1.1.1.1. 四大核心技术平台助力丰富管线布局四大核心技术平台助力丰富管线布局 . 4 4 1.2.1.2. 管理管理/ /研发团队经验丰富研发团队经验丰富 . 5 5 1.3.1.3. 股权结构清晰稳定股权结构清晰稳定 . . 5 5 2.2. 核心技术平台及重磅管线介绍核心技术平台及重磅管线介绍 . 6 6 2.1.2.1. 氘代技术：优化氘代技术：优化 PK/PDPK/PD，降低

8、研发风险，降低研发风险 . 6 6 2.2.2.2. PROTACPROTAC 技术：全球研发热点，解决不可靶向靶点技术：全球研发热点，解决不可靶向靶点. 8 8 3.3. 核心管线核心管线 .1111 3.1.3.1. HCHC- -11191119：核心产品，有望成为：核心产品，有望成为 ARAR 拮抗剂的拮抗剂的“Best“Best- -inin- -class”class” . .1111 3.1.1.3.1.1. 前列腺癌：国内发病率持续走高前列腺癌：国内发病率持续走高 . 1212 3.1.2.3.1.2. ARAR 药物竞争格局药物竞争格局 .1414 3.1.3.3.1.3.

9、HCHC- -11191119 治疗前列腺癌的作用机理治疗前列腺癌的作用机理 .1616 3.2.3.2. HP501HP501：核心产品，单药治疗高尿酸血症：核心产品，单药治疗高尿酸血症/ /痛风适应症痛风适应症 .1818 3.2.1.3.2.1. 高尿酸血症及痛风：发病人群增加且呈现年轻化趋势高尿酸血症及痛风：发病人群增加且呈现年轻化趋势 .1818 3.2.2.3.2.2. 痛风痛风/ /高尿酸血症治疗药物竞争格局高尿酸血症治疗药物竞争格局 . 2020 3.2.3.3.2.3. 国内痛风药物在研管线：小分子国内痛风药物在研管线：小分子 URATURAT 抑制剂抑制剂+ +生物药双管齐

10、下生物药双管齐下 . 2121 3.2.4.3.2.4. HP501HP501 治疗痛风的作用机制及研发进展治疗痛风的作用机制及研发进展 . . 2222 3.3.3.3. 其他在研管线其他在研管线 . 2323 3.3.1.3.3.1. HP558HP558：“First“First- -inin- -class” class” 的特异性靶向的特异性靶向 CD44v6CD44v6 的抑制剂的抑制剂 . 2424 3.3.2.3.3.2. HP518HP518：治疗前列腺癌的潜在：治疗前列腺癌的潜在“Best“Best- -inin- -class”PROTACclass”PROTAC 药物药

11、物 2525 4.4. 盈利预盈利预测与估值测与估值 . 2525 5.5. 风险提示风险提示 . 2929 5.1.5.1. 产品研发不及预期的风险产品研发不及预期的风险 . 2929 5.2.5.2. 产品审批上市不及预期的风险产品审批上市不及预期的风险 . 2929 5.3.5.3. 产品销售不及预期的风险产品销售不及预期的风险 . 2929 5.4.5.4. 政政策不确定性的风险策不确定性的风险 . 2929 图表目录图表目录 图图 1. 1. 公司布局管线公司布局管线 . 4 4 图图 2. 2. 公司股权结构公司股权结构 . 6 6 图图 3. 3. 氘代技术原子层面示意图氘代技术

12、原子层面示意图 . 7 7 图图 4. 4. 氘代后显著改善成药性氘代后显著改善成药性 . 7 7 图图 5. 5. 泛素泛素- -蛋白酶体降解靶蛋白的机制示意图蛋白酶体降解靶蛋白的机制示意图 .1010 图图 6. PROTAC6. PROTAC 的分子结构与作用机理的分子结构与作用机理 .1010 图图 7. H5187. H518 蛋白质组学研究火山图蛋白质组学研究火山图.1111 图图 8. HP5188. HP518 对对 ARAR 的降解活性曲线（的降解活性曲线（ELISAELISA） . .1111 图图 9. 9. 前列腺癌发展阶段前列腺癌发展阶段 . . 1212 图图 10

13、. 202010. 2020 年全球癌症新发病例数前十的癌症类型年全球癌症新发病例数前十的癌症类型 . 1212 图图 11.11. 前列腺癌疾病进展模式前列腺癌疾病进展模式 . 1313 图图 12. 12. 中国及美国中国及美国 mCRPCmCRPC 患者数（万人）患者数（万人） . 1313 图图 13. 13. 前列腺癌治疗方案前列腺癌治疗方案 .1414 iWiXvY9XfWbWqVsUpW7NcM7NmOqQoMnPfQqQtMlOpPtP6MoPsQwMnRnPvPsRvM 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

14、准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 14. AR14. AR 抑制剂销售变化趋势（亿美元）抑制剂销售变化趋势（亿美元） . 1515 图图 15. 15. 阿比特龙全球销售额变化趋势阿比特龙全球销售额变化趋势 . 1515 图图 16. 201816. 2018 年国内前列腺癌药物市场结构年国内前列腺癌药物市场结构 . 1515 图图 17. 17. 国外主流用药国内基本可及国外主流用药国内基本可及 . 1515 图图 18. 18. 国外主流用药国内外获批时间国外主流用药国内外获批时间 .1616 图图 19. 19. 恩扎卢胺仿制药研发情况恩扎卢胺仿制药研发情况.

15、1616 图图 20. 20. 国内在研前列腺癌药物国内在研前列腺癌药物 .1616 图图 21. 21. 雄激素受体（雄激素受体（ARAR）信号通路）信号通路 . 1717 图图 22.22. 雄激素合成路径雄激素合成路径 . . 1717 图图 23. AR23. AR 抑制剂用于前列腺癌的治疗机理抑制剂用于前列腺癌的治疗机理 . 1717 图图 24. 24. 高尿酸血症及痛风的发病机制高尿酸血症及痛风的发病机制 .1919 图图 25. 25. 中国常见慢性病患者人数（亿人）中国常见慢性病患者人数（亿人） .1919 图图 26. 26. 高尿酸血症或痛风患病人群年龄结构高尿酸血症或痛

16、风患病人群年龄结构 .1919 图图 27. 27. 痛风现有治疗方案痛风现有治疗方案 . 2020 图图 28. 202028. 2020 年中国抗痛风药物市场年中国抗痛风药物市场 TOP5TOP5 产品（万元）产品（万元） . 2121 图图 29. URAT129. URAT1 作为靶点调控血尿酸含量的机制作为靶点调控血尿酸含量的机制 . 2323 图图 30. 30. 靶向靶向 CD44v6CD44v6 抑制肿瘤生长和转移的机制抑制肿瘤生长和转移的机制 . . 2424 图图 31. HC111931. HC1119 产品销售测算产品销售测算 . 2727 图图 32. HP50132

17、. HP501 产品销售测算产品销售测算 . 2828 图图 33. HP55833. HP558 产品销售测算产品销售测算 . 2828 图图 34. HP51834. HP518 产品销售测算产品销售测算 . 2828 表表 1. 1. 公司管理公司管理/ /研发团队简介研发团队简介 . 5 5 表表 2. 2. 氘代技术潜在优势氘代技术潜在优势 . . 7 7 表表 3. 3. 全球在研氘代药物管线情况全球在研氘代药物管线情况 . 8 8 表表 4. 4. 全球全球 PROTACPROTAC 药物在研管线药物在研管线 . 9 9 表表 5. PROTAC5. PROTAC 技术与其他传统

18、药物形式对比技术与其他传统药物形式对比 .1010 表表 6. 6. 全球药企全球药企 PROTACPROTAC 项目进展及适应症布局情况项目进展及适应症布局情况 .1111 表表 7. HP5017. HP501 与现有痛风药物安全性对比与现有痛风药物安全性对比.1818 表表 8. 8. 国内在研国内在研 URATURAT 抑制剂抑制剂 . 2222 表表 9. 9. 国内在研抗痛风生物制剂国内在研抗痛风生物制剂 . 2222 表表 10. ARV10. ARV- -110110 与与 HP519HP519 临床前数据临床前数据 . 2525 表表 11. 11. 产品销售预测核心假设产品

19、销售预测核心假设 . 2626 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1.1. 海创药业：专注于癌症和代谢领域的国际化创新药企业海创药业：专注于癌症和代谢领域的国际化创新药企业 海创药业成立于 2013 年，是一家拥有氘代技术和 PROTAC 等前沿技术平台，专注于癌症和代谢性疾病领域，以开发具有重大临床需求的 Best-in-class（同类最佳） 、First-in-class（国际首创）药物为目标的国际化创新药企业。公司凭借自主创新能力和研发能力建立了氘代药物研发平

20、台、PROTAC 技术平台等，搭建起一套从创新药物早期发现到临床开发的成熟技术体系， 并于 2022 年 4 月12 日采用第五套标准于科创板上市。 1.1.1.1. 四大核心技术平台助力丰富管线布局四大核心技术平台助力丰富管线布局 公司凝聚自身技术优势，自主构建并完善了四大核心技术平台：1）氘代药物研发平台；2）PROTAC 靶向蛋白降解技术平台；3）靶向药物发现与验证平台；4）先导化合物优化筛选平台。基于这四大核心技术平台，公司开发了囊括前列腺癌、高尿酸血症及痛风、食管癌、新冠病毒感染等多个治疗领域的 10 项在研产品。其中，进展最快的两个产品分别为其中，进展最快的两个产品分别为 HCHC

21、- -11191119（第二代（第二代 ARAR 拮抗剂，国内拮抗剂，国内临床临床 IIIIII 期已完成）和期已完成）和 HP501HP501（URAT1URAT1 抑制剂，即将开展抑制剂，即将开展 IIIIII 期） 。期） 。 图图 1.1. 公司布局管线公司布局管线 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.2.1.2. 管理管理/ /研发团队研发团队经验丰富经验丰富 公司拥有一支具

22、备国际化视野、 富有创新精神和药物研究与开发经验的专家研发团队，由 YUANWEI CHEN（陈元伟）博士带领，其核心成员多来自拜耳、雅培、强生、阿斯利康、默克等世界 500 强知名药企，具备国际竞争力。公司核心技术团队对癌症和代谢性疾病等多个重大疾病的机理具有深入研究和理解， 在靶标选择、化合物设计、生物模型设计、临床前研究、临床方案设计及临床研究等方面具有丰富经验和科学敏感性。 表表 1.1. 公司管理公司管理/ /研发团队简介研发团队简介 姓名 职位 经历 YUANWEI CHEN（陈元伟） 董事长 化学博士、博士后研究员、教授。曾任中国科学院成都有机化学研究所助理研究员；美国埃博制药公

23、司资深研究员；美国拜耳制药公司高级研究科学家；白鹭医药技术（上海）有限公司首席科学官；上海睿智化学研究有限公司药物化学研发副总裁；成都睿智化学研究有限公司总经理；2013 年 6 月至今任海创药业董事长、总经理（总裁） ；2019年至今兼职担任四川大学教授。 XINGHAI LI（李兴海） 董事、首席科技官 肿瘤学博士、博士后研究员、教授。曾任美国默克公司高级科学家；上海睿智化学研究有限公司高级总监；阿斯利康中国创新中心总监； 2015 年 3 月至今任海创药业首席科技官；2016 年 11 月至今任海创药业董事；2019 年至今兼职担任西南医科大学教授。 代丽 运营副总裁、董事会秘书 硕士学

24、历。曾任成都西部猎头咨询有限公司经理，云图控股股份公司人力资源主管，四海同兴控股有限公司副总经理，四川同泰众盈投资管理股份公司总经理；2018 年 1 月至今任海创药业运营副总裁，2020 年 9 月至今任海创药业董事会秘书。 WU DU（杜武） 药化资深副总裁 化学博士、博士后研究员。曾任美国斯克利普斯研究所（The Scripps Research Institute）博士后研究员；美国默克公司研究实验室（Merck Research Laboratories, Merck Inc.）资深化学家、美国 PTC 医药公司（PTC Therapeutics）资深科学家；2016 年 7 月至今

25、任海创药业药化资深副总裁。 樊磊 药化资深副总裁 化学博士、博士后研究员。曾任加拿大阿尔贝塔大学博士后研究员；上海睿智化学研究有限公司研发总监、成都睿智化学研究有限公司研发总监；2014 年 5 月至今任海创药业药化资深副总裁。 匡通滔 CMC副总裁 本科学历。曾任浙江海正药业有限公司员工；上海睿智化学研究有限公司项目经理；成都睿智化学有限公司工艺研发部主管；2013 年 7 月至今任海创药业 CMC 副总裁。 汪宗宝 临床副总裁 本科学历。曾任美国礼来高级监查员；诺和诺德中国制药有限公司高级监查员、副总经理；精鼎医药研究开发（上海）有限公司高级经理；诺思格医药科技开发有限公司临床运营总监、质

26、量部总监；PRA Health Sciences 临床部总监；轩竹（北京）医药科技有限公司高级总监；2020 年 4 月至今任海创药业临床副总裁。 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3. 股权结构股权结构清晰稳定清晰稳定 公司股权结构清晰，治理体系稳定。公司实际控制人为 YUANWEI CHEN（陈元伟） 、陈元伦兄弟。YUANWEI CHEN（陈元伟）为公司董事长及总经理（总裁） 、陈元伦为公司董事，二人合计控制公司股份 24.42%。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

27、行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 图图 2.2. 公司股权结构公司股权结构 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 2.2. 核心技术平台及重磅管线介绍核心技术平台及重磅管线介绍 2.1.2.1. 氘代技术氘代技术：优化优化 P PK K/PD/PD，降低研发风险，降低研发风险 氘代技术是受到监管机构和产业界认可的新药发现前沿技术。 氘代技术与结构改氘代技术与结构改造结合，用于开发创新药物造结合，用于开发创新药物，可突破化合物专利和规避新药研发风险。可突破化合物专利和规避新药研发风险。氘代是指在原研药物分子结构基础上，用氘原子取代氢原

28、子。 氘（D）是氢（H）自然存在的稳定同位素，氘携带氢缺乏的中子，具有与氢类似的化学性质，但在氧化反应中，碳-氘键的断裂与相比更加困难。此外，氘代技术目前也不再局限于依托原研化合物进行氘代， 可以应用于先导化合物优化阶段，用于研发 FIC 新药。 例如，BMS 开发的 TYK2 抑制剂 BMS-986165 系一个使用氘代技术的原创新药。 氘代效应可用于改善药物的氘代效应可用于改善药物的 P PK/PDK/PD（药代动力学药代动力学）特征特征，降低给药频率、减少，降低给药频率、减少副作用副作用。 由于碳-氢键的断裂是药物代谢过程中的共同特征， 将碳-氢键中的氢原子替换为氘原子后形成的氘代化合物

29、，其代谢速率变慢，从而增加活性药物的半衰期或/和暴露量， 降低给药频率或给药剂量。 这种替代还可以通过减少有毒代谢产物的形成来降低药物毒性。 氘代技术的关键在于寻找效应明显的氘代分子。氘代技术的关键在于寻找效应明显的氘代分子。 氘代后的同位素效应所导致代谢氘代后的同位素效应所导致代谢及药动学的改变具有一定程度的不可预测性及药动学的改变具有一定程度的不可预测性， 因此， 因此寻找氘代效应明显的潜在位点寻找氘代效应明显的潜在位点及适合氘代的药物是及适合氘代的药物是氘代技术氘代技术的关键问题的关键问题。 需要药企对氘代技术具备真正深刻的理解。在实际的氘代药物开发中，常常需要对目标药物进行多个位点的氘

30、代，再从中选取最优氘代策略。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 图图 3.3. 氘代技术原子层面示意图氘代技术原子层面示意图 图图 4.4. 氘代后显著改善成药性氘代后显著改善成药性 数据来源：数据来源：公司招股书公司招股书，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：，财通证券研究所财通证券研究所 表表 2.2. 氘代技术潜在优势氘代技术潜在优势 潜在优势 具体内容 体内半衰期延长 选择性地往化合物中掺入氘，以延长其药代动力学特征，即延长化合物子体内的半衰期，

31、能够提高安全性、有效性和耐受性，并增加给药的便捷性。 提高口服生物利用度 选择性地往化合物中掺入氘，以减少肠壁和肝脏中不需要的代谢（首过代谢）程度，使得更大比例的未代谢药物到达作用的目标位置。提高生物利用度的氘化合物可能在较低剂量下具有活性，并且可能具有更好的耐受性。 改善代谢特征 氘代化合物通过减少有毒或反应性代谢物的形成，改善药物代谢状况。 改进药品安全性 氘代化合物具有减少或消除药物化合物不良副作用，实现安全使用的潜力。 保留治疗特性 氘代化合物有望保留和先前研究的氢类似物相似的生化效力和选择性。 数据来源：数据来源：ConcertConcert 官网官网，财通证券研究所财通证券研究所

32、全球首个氘代药物 Austedo 2017 年在美国、2020 年在中国获批上市，根据Teva 公司年报，2021 年 Austedo 在美国的销售额达 8.02 亿美元。国内首款氘代药物是泽璟制药的多纳非尼，于 2021 年 6 月在中国获批上市，根据泽璟制药 2021 年年报数据，2021 年销售额达到 1.9 亿元，这充分体现了氘代药物在市场上的竞争力。目前国内有多款氘代药物处于临床 III 期，包括泽璟制药的杰克替尼、 海创药业的HC-1119、 BMS的BMS-986165。 全球范围内包括BMS、Teva、Concert 等多家公司均布局有氘代药物管线，氘代技术获得国际创新药企的认

33、可。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 表表 3.3. 全球在研氘代药物管线情况全球在研氘代药物管线情况 药物名称 适应症 临床进展 企业 HC-1119 mCRPC 末线治疗 期临床，预计 22 年 NDA 海创药业 mCRPC 一线治疗 期临床，预计 23 年 NDA COVID-19 II/期临床，预计 22 年 EUA、NDA HP530 抗肿瘤 22 年 IND 多纳非尼 晚期肝细胞癌一线治疗 上市 泽璟制药 结直肠癌 期临床 甲状腺癌 期临床 杰克替尼 骨

34、髓纤维化 期临床 中重度特应性皮炎 II 期临床 强制性脊柱炎 II 期临床 特发性肺纤维化 II 期临床 奥卡替尼 非小细胞肺癌 II 期临床 AVP-786 阿尔茨海默类型的痴呆 期临床 Avanir 精神分裂症 期临床 肌萎缩性侧索硬化 期临床 BMS-986165 溃疡性结肠炎 期临床 BMS 银屑病 期临床 系统性红斑狼疮 期临床 ALK-O01 老年性黄斑部病 期临床 Alkeus Stargardt 病 期临床 RTO01 幼儿神经轴索性营养不良 期临床 Retrotope 弗里德希氏共济失调 期临床 CTP-543 斑秃 期临床 Concert 数据来源：数据来源：药智网药智网

35、，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2. PROPROTACTAC 技术技术：全球研发热点，解决不可靶向靶点：全球研发热点，解决不可靶向靶点 PROTACPROTAC （蛋白降解靶向嵌合体蛋白降解靶向嵌合体） 技术利用双功能小分子技术利用双功能小分子激活激活细胞内泛素细胞内泛素- -蛋白蛋白酶体系统（酶体系统（UPSUPS）实现对目标蛋白的降解。）实现对目标蛋白的降解。UPS 降解蛋白质可以简单地分为三个步骤：1）由一种连接酶给目标蛋白加上泛素标签；2）经过多轮泛素化后就有了多个泛素标签；3）多聚泛素化之后的蛋白质被蛋白酶体识别并被降解。 PROTAC 分子包含两个关键结构域：通过能与

36、需要降解的靶蛋白特异结合的结构域和与 E3 泛素化连接酶结合结构域， 二者通过特定的连接体 （linker） 相连。PROTAC 分子通过上述两个关键结构域将需要降解的蛋白与 E3 泛素化连接酶拉近，促进靶蛋白的泛素化，而实现靶蛋白的降解。 PROTAC 技术被诞生于 2001 年，由于其促进靶蛋白降解属于“事件驱动（Event driven）”（只提供结合活性，促进靶蛋白与 E3 连接酶接近，而不与靶蛋白结合，不直接抑制目标蛋白的功能活性） ，有别于传统小分子药物和单抗药物的“占位驱动（Occupancy driven）”（需持续占据靶蛋白的活性位点以 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券

37、证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 阻断其功能） ，因此因此 PROTACPROTAC 类药物可以靶向表面光滑缺乏小分子结合区域的类药物可以靶向表面光滑缺乏小分子结合区域的蛋白，及很多无法用小分子调控或抗体无法到达的靶点，具有选择性高、降解活蛋白，及很多无法用小分子调控或抗体无法到达的靶点，具有选择性高、降解活性强等特点。性强等特点。 利用利用 PROTACPROTAC 技术可以开发更多的药物靶点， 解决药物的耐药性问题， 具有广技术可以开发更多的药物靶点， 解决药物的耐药性问题， 具有广阔的应用前景。阔的

38、应用前景。截至 2022 年 5 月，全球进入临床的 PROTAC 口服药物已有约18 款，其中进展最快的是 Arvinas 公司的 ARV-110，已披露的临床 II 期结果显示其在携带 AR T878X/H875Y 突变的肿瘤患者中，使 46%患者的前列腺特异性抗原（PSA）水平降低50%（PSA50） ；在符合 RECIST（Response Evaluation Criteria in Solid Tumors）标准、可评估的 7 名患者中，6 名患者的肿瘤减少，2 名患者达到部分缓解，初步显示出治疗肿瘤的效果。 表表 4.4. 全球全球 P PROTACROTAC 药物在研管线药物在

39、研管线 公司 靶点 化合物 临床阶段 给药方式 Arvinas AR, ER, AR ARV-110, 471, 766 Phase II/II/I 口服 Kymera IRAK4, IRAK4IMiD, STAT3 KT-474, 413, 333 Phase I/I/I 口服，注射 C4 IKZF1/3, BRD9 CFT7455, 8634 Phase I/I 口服 Nurix BTKIMiD, BTK NX-2127, 5948 Phase I/I 口服 BMS AR AR-LDD Phase I 口服 海思科 BTK HSK29116 Phase I 口服 百济神州 BTK BGB-

40、16673 Phase I 口服 海创药业 AR HP518 Phase I 口服 Accutar AR, ER AC0176, 0682 Phase I 口服 开拓药业 AR GT20029 Phase I 外用 Foghorn BRD9 FHD-609 Phase I 注射 Dialectic BCL-XL DT2216 Phase I 注射 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 PR

41、OTAC 药物研发仍面临多种挑战。由于 PROTAC 的分子结构较大，提供了更多的靶点结合可能，从而可能导致脱靶和毒性问题。同样因其较大的分子量，导致其具有渗透性差、口服生物利用度低、代谢稳定性差等缺点。PROTAC 虽理论上可解决靶向药物的耐药性问题， 但由于耐药是目前靶向药物在治疗过程中存在的普遍现象，PROTAC 药物本身是否产生耐药性还有待进一步研究。 图图 5.5. 泛素泛素- -蛋白酶体降解靶蛋白的机制示意图蛋白酶体降解靶蛋白的机制示意图 图图 6.6. P PROTACROTAC 的分子结构与作用机理的分子结构与作用机理 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证

42、券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 表表 5.5. P PROTACROTAC 技术与其他传统药物形式对比技术与其他传统药物形式对比 药物类型 传统小分子药物 单抗药物 siRNA PROTAC 细胞内靶点 全身给药 组织穿透性 弱 弱 靶向支架蛋白 消除致病蛋白 口服生物利用度 易于开发高效/高选择药物 弱 催化性机理 口服给药 数据来源：数据来源：Frost&SullivenFrost&Sulliven，财通证券研究所财通证券研究所 目前，国内已经有超过 20 家企业布局 PROTAC，包括恒瑞、丽珠、海思科、亚盛、 开

43、拓药业、 诺程健华等。 公司在 PROTAC 领域具有丰富的药物开发经验，公司研发团队在 2016 年就开始了靶向蛋白降解领域的探索，是中国最早开展PROTAC 领域研究的团队之一。 公司已经开展了多个 PROTAC 项目的研究，其中进度最快的是 HP518，已在澳大利亚开展临床 I 期试验，其他管线包括针对 SHP2 磷酸酶的 PROTAC 药 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 物和雄激素受体剪切突变体 （AR-sv） 的 PROTAC 分子， 体外实验都显示了良

44、好的成药性和有效性，目前已处于分子优化阶段。 表表 6.6. 全球药企全球药企 P PROTACROTAC 项目进展及适应症布局情况项目进展及适应症布局情况 企业 产品 临床进展 适应症 Arvinas ARV-110 II 期临床 转移性去势抵抗性前列腺癌 ARV-471 II 期临床 乳腺癌 C4 Therapeutics CFT7455 I/II 期临床 复发/难治性非霍奇金淋巴瘤、多发性骨髓瘤 BMS CC-94676 l 期临床 转移性去势抵抗性前列腺癌 Kymera KT-474 l 期临床 特应性皮炎或化殡性汗腺炎 Nurix NX-2127 I 期临床 慢性淋巴细胞白血病、套细

45、胞淋巴瘤、边缘区淋巴瘤、滤泡性淋巴瘤、弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 开拓药业 GT20029 l 期临床 雄激素性脱发和痤疮 海思科 HSK29116 l 期临床 复发/难治 B 细胞淋巴瘤 百济神州 BGB-16673 l 期临床 B 细胞恶性肿瘤 海创药业 HP518 l 期临床 转移性去势抵抗性前列腺癌 HC-X029 临床前研究 转移性去势抵抗性前列腺癌 HC-X035 临床前研究 KRAS 突变的癌症 数据来源：数据来源：药智网，药智网，财通证券研究所财通证券研究所 图图 7.7. H H518518 蛋白质组学研究火山图蛋白质组学研究火山图 图图 8.8. H HP518P518 对对

46、 A AR R 的降解活性曲线（的降解活性曲线（E ELISALISA） 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 3.3. 核心管线核心管线 3.1.3.1. HCHC- -11191119：核心产品，有望成为：核心产品，有望成为 A AR R 拮抗剂拮抗剂的的“Best“Best- -inin- -class”class” HC-1119 是海创药业自主研发的第二代 AR 抑制剂， 用于治疗去势抵抗性前列腺癌。HC-1119 用于末线治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCR

47、PC）的临床试验目前已完成临床 III 期试验， 预计于 2022 年底提交 NDA； 治疗 mCRPC 的 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 全球多中心临床也正在 III 期进行中，预计于 2023 年提交 NDA；COVID-19住院患者的治疗已于 2021 年 7 月获得 ANVISA 批准在巴西进入 II/III 期临床试验，预计于 2022 年提交紧急授权使用（EUA）和 NDA。 已完成的多个临床数据显示，HC-1119 与恩扎卢胺有相当的抗肿瘤活性，更

48、好的安全性、病人依从性和更长的专利有效期，若研发成功可能将成为临床上用于前列腺癌治疗更好的选择。 3.1.1.3.1.1. 前列腺癌：前列腺癌：国内发病率持续走高国内发病率持续走高 前列腺癌是男性生殖系统常见的恶性肿瘤。 根据 WHO 统计显示， 2020 年全球新发前列腺癌 141 万例，发病率仅次于乳腺癌和肺癌，被列为全球三大癌种之一。前列腺癌早期症状不明显，当疾病发展到晚期时，会出现明显的排尿困难、血尿、尿频、尿急、夜尿增多等症状，如果有骨转移，则可能出现腰部疼痛、腿部疼痛等，严重的还会出现瘫痪。 图图 9.9. 前列腺癌发展阶段前列腺癌发展阶段 图图 10.10. 2 2020020

49、年全球癌症新发病例数前十的癌症年全球癌症新发病例数前十的癌症类型类型 数据来源：数据来源：NCINCI，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：IARCIARC，财通证券研究所财通证券研究所 前列腺癌根据进展情况可分为局限性前列腺癌、 转移性前列腺癌和去势抵抗性前列腺癌（CRPC） 。目前主要治疗方法为雄激素剥夺治疗（ADT） ，经过 ADT 后疾病依然进展的前列腺癌被称为去势抵抗性前列腺癌（CRPC） 。在内分泌治疗1824 个月之后， 几乎所有前列腺癌患者最终都会发展为 CRPC ， 而前列腺癌患者中 70%80%会发生骨转移， 转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC） 是造成患者

50、死亡的主要原因。 在欧美人群中，转移性前列腺癌仅占新发前列腺癌的 5%6%，而在中国，这一 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 比例高达 54%，主要原因在于早期筛查和诊断的落后。中国 mCRPC 患者数增速远超美国。根据 Frost&Sulliven 统计，2020 年中国 mCRPC 患者数达 12万人，20162020 年复合增长率达 24.5%，同期美国年复合增长率仅 1.5%。 图图 11.11. 前列腺癌疾病进展模式前列腺癌疾病进展模式 数据来源：数据来源

51、：Frost&SullivenFrost&Sulliven，财通证券研究所财通证券研究所 图图 12.12. 中国及美国中国及美国 mmCRPCCRPC 患者数（万人）患者数（万人） 数据来源：数据来源：Frost&SullivenFrost&Sulliven，财通证券研究所财通证券研究所 目前 CRPC 患者治疗方案有限，常见疗法包括化疗和内分泌疗法。常见疗法包括化疗和内分泌疗法。如不采取有效的治疗手段，CRPC 自然病程的中位生存时间仅为 12-18 个月。对于疾病进展为转移性去势抵抗（mCRPC）患者，目前主要治疗方案包括化疗和新型内分泌药物，如阿比特龙、恩扎卢胺、阿帕他胺等；其余包括

52、PARP 抑制剂、放射性疗法、PD-1（3 级证据）等。 前列腺癌的一线治疗药物主要有两大类：1）雄激素生物合成抑制剂（如靶向CYP17A 酶的阿比特龙） ；2）AR 拮抗剂（第一/二代 AR 抑制剂：比卡鲁胺、 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 恩扎卢胺、阿帕他胺、达洛鲁胺） 。目前，美国 FDA 已批准三个二代 AR 抑制剂：恩扎卢胺（辉瑞/安斯泰来） 、阿帕鲁胺（强生）和达洛鲁胺（拜耳） 。 二线治疗则更加有限，二线治疗则更加有限，目前主要推荐目前主要推荐 P

53、 PARPARP 抑制剂奥拉帕利、化疗药物多西他抑制剂奥拉帕利、化疗药物多西他赛。赛。对于一线治疗使用阿比特龙耐药的患者，二线治疗一级推荐药物包括：多西他赛、奥拉帕利、镭-223（骨转移患者） ；一线使用化疗失败的患者，二线可以考虑（1A 级证据）阿比特龙、恩扎卢胺、多西他赛、镭-223（骨转移患者） 。 图图 13.13. 前列腺癌治疗方案前列腺癌治疗方案 数据来源：数据来源：前列腺癌诊疗指南（前列腺癌诊疗指南（20222022 年）年） ，财通证券研究所财通证券研究所 3.1.2.3.1.2. ARAR 药物竞争格局药物竞争格局 ARAR靶向药物在全球前列腺癌药物市场独占半壁江山， 而其中

54、恩扎卢胺占比靶向药物在全球前列腺癌药物市场独占半壁江山， 而其中恩扎卢胺占比70%70%独领风骚。独领风骚。根据 The prostate cancer drug market 文献数据，2020 年全球前列腺癌治疗药物市场大约 112 亿美元，其中 56%为靶向 AR 信号通路的治疗，大约 63 亿美元。 其中恩扎卢胺占据主要市场， 根据安斯泰来年报披露，2020 年恩扎卢胺全球销售额达到 43 亿美元（4584 亿日元，按 1 日元=0.0095 美元汇率计算） ，占全部 AR 靶向药物的 70%左右。与恩扎卢胺同为 mCRPC 一线治疗用药的阿比特龙全球销售峰值接近 35 亿美元，201

55、9 年受到仿制药冲击，销售额下降 20%，后逐年下降，2021 年销售额约为 20 亿美元。全球、中国前列腺癌药物市场 2019 年分别为 126 亿美元、53 亿元，预计 2024 年可达到 233亿美元、155 亿元，前列腺癌药物市场仍然存在着巨大的临床需求。 新药获批新药获批+ +医保降价医保降价+ +仿制药蠢蠢欲动， 第二代仿制药蠢蠢欲动， 第二代 ARAR 拮抗剂蓄势待发。拮抗剂蓄势待发。2019 年底恩扎卢胺国内上市， 2020 年进入医保目录，2021 年实行医保价格， 价格降幅达到 80%（321 元/40mg 降至 69.6 元/40mg） ，有望带来恩扎卢胺快速放量。202

56、1 年 8 月豪森制药的恩扎卢胺仿制药获批上市，同年还有另外三家恩扎卢胺仿制药上市申请同时获得 CDE 批准，有望于今明两年陆续获批，大约到 2023 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 年恩扎卢胺市场将会形成 4+家仿制药+1 家原研格局。 此外，两款已在海外上市的第二代 AR 抑制剂药物阿达帕胺和达罗他胺也在2020-2021 年陆续在国内上市，增加患者 NHT 治疗的选择。值得注意的是，国内多家药企正在进行国内多家药企正在进行/ /已完成原创已完成原创第二代第二

57、代 ARAR 拮抗剂的拮抗剂的 IIIIII 期临床，进度较快的期临床，进度较快的是恒瑞药业、海创药业和开拓药业，有望于今明年陆续上市，届时将大大提高第是恒瑞药业、海创药业和开拓药业，有望于今明年陆续上市，届时将大大提高第二代二代 ARAR 拮抗剂的渗透率。拮抗剂的渗透率。 图图 14.14. A AR R 抑制剂销售变化趋势（亿美元）抑制剂销售变化趋势（亿美元） 图图 15.15. 阿比特龙全球销售额变化趋势阿比特龙全球销售额变化趋势 数据来源：数据来源：安斯泰来官网安斯泰来官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：强生官网强生官网，财通证券研究所财通证券研究所 图图 16.1

58、6. 2 2018018 年国内前列腺癌药物市场结构年国内前列腺癌药物市场结构 图图 17.17. 国外主流用药国内基本可及国外主流用药国内基本可及 数据来源：数据来源：Frost&SullivanFrost&Sullivan，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：药智网，药智网，财通证券研究所财通证券研究所 中国前列腺癌药物结构与国际相比仍有一定代差。 如今国外治疗前列腺癌用药主中国前列腺癌药物结构与国际相比仍有一定代差。 如今国外治疗前列腺癌用药主要是以恩扎卢胺为代表的第二代要是以恩扎卢胺为代表的第二代 ARAR 抑制剂抑制剂， 第一代 AR 抑制剂比卡鲁胺市场份额受到第二代

59、AR 抑制剂吞食，销售额逐年下降，到 2020 年不及恩扎卢胺销售额的 1/20；阿比特龙受到仿制药冲击，市场空间也在急剧下降，2020 年销售量不及恩扎卢胺的 60%；化疗药物仅占 4.5%（2020 年） 。而国内，由于国外重磅而国内，由于国外重磅0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00200202021恩扎卢胺阿帕他胺达罗他胺比卡鲁胺-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%06200202021全球销售额（亿美元）yoy21%20%18%15%13%8%5%醋酸阿比特龙比卡鲁胺

60、多西他赛Leuprorelin戈舍瑞林曲普瑞林其他药物AR拮抗剂（第二代）阿帕他胺恩扎卢胺达罗他胺CYP17抑制剂阿比特龙AR拮抗剂（第一代）比卡鲁胺GnRH受体拮抗剂/GnRH拮抗剂地加瑞克、亮丙瑞林、戈舍瑞林其他杨森制药安斯泰来拜耳阿斯利康 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 药物进入国内市场的时间较短、价格较高，导致其销售不佳。目前第二代药物进入国内市场的时间较短、价格较高，导致其销售不佳。目前第二代 ARAR 抑抑制剂在国内市场仍处于萌芽阶段，具有广阔的发展前

61、景。制剂在国内市场仍处于萌芽阶段，具有广阔的发展前景。2018 年国内前列腺癌主要用药仍为阿比特龙（21%，8.4 亿元） 、比卡鲁胺（20%，8.06 亿元） 、多西他赛（18%，7.14 亿元） ，三者占比合计接近 60%。 图图 18.18. 国外主流用药国内外获批时间国外主流用药国内外获批时间 图图 19.19. 恩扎卢胺仿制药研发情况恩扎卢胺仿制药研发情况 数据来源：数据来源：药智网，药智网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：药智网，药智网，财通证券研究所财通证券研究所 图图 20.20. 国内在研前列腺癌药物国内在研前列腺癌药物 数据来源：数据来源：药智网，药智网，

62、财通证券研究所财通证券研究所 3.1.3.3.1.3. HCHC- -11191119 治疗前列腺癌的作用机理治疗前列腺癌的作用机理 雄激素受体（雄激素受体（ARAR）在前列腺癌的发生、发展中起重要作用。前列腺细胞的生长）在前列腺癌的发生、发展中起重要作用。前列腺细胞的生长和增殖高度依赖雄激素受体信号通路。和增殖高度依赖雄激素受体信号通路。当 AR 与雄激素结合后引起 AR 构象改变， 从热休克蛋白复合体中解离并移动至前列腺间质和腺上皮细胞核中形成二聚体，与雄激素应答原件（ARE）结合，调控一系列与前列腺癌细胞生长和生存的基因的转录与表达。 雄激素的合成主要有两条通路：1）下垂脑（分泌促性腺激

63、素分泌激素 GnRH）垂体（分泌促黄体生成素 LH）睾丸（分泌睾丸素）与前列腺细胞中的 AR结合；2）下垂脑（分泌促性腺激素分泌激素 GnRH）垂体（分泌促肾上腺皮AR拮抗剂（第二代）SHR3680HC-1119 普克鲁胺CYP17抑制剂LAE001AR拮抗剂（第一代）GnRH受体拮抗剂/GnRH拮抗剂醋酸戈舍瑞林缓释微球其他HP501PROTACSR063ASOKPG-121PROTAC恒瑞药业海创药业开拓药业绿叶制药来凯医药瑞博生物康朴生物 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

64、级标准 17 质激素 ACTH） 肾上腺 （分泌双氢睾酮 DHT） 与前列腺细胞中的 AR 结合。 图图 21.21. 雄激素受体（雄激素受体（A AR R）信号通路）信号通路 图图 22.22. 雄激素合成路径雄激素合成路径 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 阻断雄激素的产生或抑制雄激素与 AR 结合是已被临床证明的治疗前列腺癌的手段。 AR 通路抑制剂通过减少循环睾酮及雄激素-AR 受体复合物， 降低前列腺癌中的 AR 活性。HC-1119 能够竞争性抑制雄激素

65、与 AR 结合，阻断 AR 信号通路的传递，抑制前列腺癌细胞增殖，诱导前列腺癌细胞凋亡。 图图 23.23. A AR R 抑制剂用于前列腺癌的治疗机理抑制剂用于前列腺癌的治疗机理 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 HC-1119 在中国正在开展 mCRPC 二线治疗的 III 期临床试验，目前已经完成目前已经完成I III II 期注册性关键临床期注册性关键临床并达到预设终点，计划在并达到预设终点，计划在 2 2022022 年底提交年底提交 N NDADA、有望在、有望在20232023 年上市。年上市。此外， HC-1119 同步在开展全球

66、多中心 mCRPC 未经化疗的一线治疗的 III 期临床试验，预计在 2022 年底完成所有受试者入组，计划合计入 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 组 430 例，2023 年底提交 NDA，2024 年底批准上市。此外，HC-1119 也在开展其他适应症以及联用治疗方案的探索， 包括新冠 （COVID-19） 治疗的 II/III期临床试验、与 PD-1/PD-L1 单抗联用治疗 mCRPC、9 与 PARP 抑制剂联用治疗 mCRPC 以及与其他手段联用治疗

67、AR（+）的乳腺癌。 3.2.3.2. HP501HP501：核心产品，单药治疗高尿酸血症：核心产品，单药治疗高尿酸血症/ /痛风适应症痛风适应症 HP501 是公司自主研发的 URAT1 抑制剂，用于治疗高尿酸血症和痛风。现有的 URAT1 抑制剂如苯溴马隆有发生爆发性肝炎的风险以及雷西纳德具有升高血肌酐、损伤肾功能等副作用。HP501 与雷西纳德、苯溴马隆是具有不同母核结构的化合物，在临床前研究及前期临床试验中均表现出了良好的安全性。HP501 是具有全新结构的化合物，其分子量小于 500。临床 I/II 期结果显示，缓释片剂 HP501 能保持长久的药效、展现出对尿酸转运体良好的抑制作用

68、、优于雷西纳德的选择性和良好的患者依从性。 表表 7.7. H HP501P501 与现有痛风药物安全性对比与现有痛风药物安全性对比 产品名称 作用靶点 作用机理 安全风险 上市时间 及地域 备注 别嘌醇 XO 抑制尿酸合成 有皮肤过敏反应及肝肾功能损伤 1966，全球 / 非布司他 XO 抑制尿酸合成 增加心脏猝死风险，严重肝损伤 2009，全球 / 苯溴马隆 URAT1 促进尿酸排泄 爆发性肝炎风险 1976，欧洲 未进入美国， 2003 年部分欧洲 国家撤市 雷西纳德 URAT1 促进尿酸排泄 升高血肌酐，肾脏毒性 2015，美国 2019 年美国撤市 Dotinurad URAT1 促

69、进尿酸排泄 尚未发现 2020，日本 / HP501 URAT1 促进尿酸排泄 尚未发现* - / 数据来源：数据来源：药智网，药智网，财通证券研究所财通证券研究所 3.2.1.3.2.1. 高尿酸血症及痛风：高尿酸血症及痛风：发病人群增加且呈现年轻化趋势发病人群增加且呈现年轻化趋势 体内尿酸主要由肾脏（70%） 、皮肤（15%）及肠道（15%）排出体外，肾脏尿酸排泄功能降低、嘌呤化合物摄入过多、体内尿酸合成增强或排泄减少是引起高尿酸血症的主要原因。 无法排出体外的尿酸会在关节处以盐晶体的形式沉积下来，引起局部炎症反应，引起痛风耀斑。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告

70、 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 图图 24.24. 高尿酸血症及痛风的发病机制高尿酸血症及痛风的发病机制 数据来源：数据来源：NaNatureture，财通证券研究所财通证券研究所 近年来，在流行病学研究中观察到高尿酸血症和痛风患病率呈上升趋势。近年来，在流行病学研究中观察到高尿酸血症和痛风患病率呈上升趋势。2019年全球高尿酸血症及痛风患者人数约为 8.8 亿， 预计到 2030 年全球高尿酸血症及痛风患者人数将达到约为 14.2 亿。 根据中国高尿酸血症与痛风诊疗指南（2019） 及国家统计局第七次人口普查数据显示，

71、我国高尿酸血症的总体患病率为 13.3%，患病人数约为 1.86 亿，痛风总体发病率为 1.1%，患病人数约为 1540 万，目前已成为我国第二大代谢类疾病。预计到 2030 年中国高尿酸血症及痛风患者人数将达到约 2.4 亿。我国现存患病人数几乎为 20 年前的 20 倍以上， 并且其中 18-35 岁的年轻患者在调查中占比一半以上。总体而言，痛风及高尿酸血症在我国呈现明显高爆发、普遍化总体而言，痛风及高尿酸血症在我国呈现明显高爆发、普遍化及年轻化趋势。及年轻化趋势。 图图 25.25. 中国常见慢性病患者人数（亿人）中国常见慢性病患者人数（亿人） 图图 26.26. 高尿酸血症高尿酸血症或

72、痛风患病人群年龄结构或痛风患病人群年龄结构 数据来源：数据来源： 中国高尿酸血症与痛风诊疗指南（中国高尿酸血症与痛风诊疗指南（20192019） ， 财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：医鹿康复慢病管理平台医鹿康复慢病管理平台，财通证券研究所财通证券研究所 00.511.522.533.544.52%22%37%26%11%2%18岁及以下18-25岁26-35岁35-45岁46-55岁55岁以上 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 痛风在全球的患病率和

73、患病人数逐年上升， 全球痛风药物市场规模整呈现上升趋势。由于 2020 年新冠疫情的影响，市场规模由 2019 年的 32 亿美元下降至 26亿美元，预计未来几年将持续稳步上升，在 2025 年其市场规模将达到 39 亿美元。由于生活水平的提高和饮食习惯的变化，痛风在中国的发病率呈快速上升趋势。据 Frost&Sullivan 统计，2020 年中国痛风药物市场规模约为 27 亿元，预计该市场规模将在 2025 年增至 30 亿元。 3.2.2.3.2.2. 痛风痛风/ /高尿酸血症治疗药物竞争格局高尿酸血症治疗药物竞争格局 目前痛风仍无法完全治愈，其治疗可以分为急性发作期治疗和长期降尿酸治疗

74、。急性发作期治疗主要是缓解关节处的炎症以及炎症引起的关节疼痛， 代表药物包括秋水仙碱和激素类药物；长期治疗主要是通过降低血浆尿酸（sUA）水平通过减少尿酸结晶析出来控制痛风发作，主流用药包括苯溴马隆、丙磺舒等。 然而现有的治疗方案均存在安全风险， 痛风患者亟需安全且有效的治疗方案然而现有的治疗方案均存在安全风险， 痛风患者亟需安全且有效的治疗方案。 尿酸转运体抑制剂苯溴马隆有较严重的肝脏毒性作用， 用药后存在产生爆发性肝炎的风险，20 世纪 70 年代于法国、德国等国家上市，后逐渐撤出欧洲市场，在美国未被 FDA 批准，目前只有中国、日本等少数国家仍然使用；雷西纳德尽管在临床 III 期中 4

75、00 mg/天剂量组降低血尿酸作用显著，但部分试验者出现高肌酐血症，因此 FDA 只批准了 200 mg 剂量，且至今未在中国获批上市，在美国也已于 2020 年撤市。 图图 27.27. 痛风现有治疗方案痛风现有治疗方案 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 2020 年中国市场份额 TOP5 抗痛风制剂产品中，非布司他片销售额超过 20 亿元，以 78.21%的市场份额遥遥领先；属于传统的 URAT1 抑制剂的苯溴马隆占 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声

76、明及财通证券股票和行业评级标准 21 15.91%，黄嘌呤氧化酶抑制剂别嘌醇占 4.72%；预防复发性痛风性关节炎急性发作的药物秋水仙碱占 1.16%的份额。但上述占据全部市场的高尿酸血症/痛风药物仍普遍在疗效或安全性方面具有各自明显的劣势，因此开发疗效好、安全性高的治疗高尿酸血症/痛风的药物为临床需要，将创造较大的社会和经济效益。 图图 28.28. 2 2020020 年中国年中国抗痛风抗痛风药物市场药物市场 T TOP5OP5 产品（万元）产品（万元） 数据来源：数据来源：米内网米内网，财通证券研究所财通证券研究所 3.2.3.3.2.3. 国内痛风药物在研管线：小分子国内痛风药物在研管

77、线：小分子 URATURAT 抑制剂抑制剂+ +生物药双管齐下生物药双管齐下 截止目前，中国还没有一个自主创新的痛风靶向治疗药物上市。国内痛风在研药物可以分为小分子化药和生物药两类，其中小分子化药主要集中在以转运蛋白URAT1 为靶点的 URAT抑制剂， 长期服用可以起到控制血液中尿酸含量水平；生物药包括 IL-1 抗体和尿酸酶类药物。 全球多家医药公司都在积极开发新型 URAT1 抑制剂用于高尿酸血症/痛风的治疗。目前国内进展比较快的是恒瑞的 SHR4640、卫材的 Dotinurad、海创药业的 HP501， 目前在临床三期中； 其次是苏州信诺维、 益方生物、 上海璎黎药业、江苏新元素等，

78、目前在临床中及临床前的相关项目约 20 家。 0500000200000250000非布司他片苯溴马隆片别嘌醇缓释胶囊别嘌醇片秋水仙碱片中国公立医疗机构终端中国城市实体药店终端 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 表表 8.8. 国内在研国内在研 U URATRAT 抑制剂抑制剂 药品名称 企业名称 研发阶段 SHR4640 江苏恒瑞医药股份有限公司 期临床 Dotinurad 卫材(中国)药业有限公司 期临床/日本上市 HP501 海创药业股份

79、有限公司 期临床（已完成期，期准备中) XNW3009 苏州信诺维医药科技股份有限公司 期临床（已完成期，期准备中) D0120 益方生物科技(上海)股份有限公司 期临床 YL-90148 上海缨黎药业有限公司 期临床 ABP 671 江苏新元素医药科技有限公司 期临床 泰宁纳德 天津药物研究院药业有限责任公司 期临床 FCN-207 重庆复创医药研究有限公司 期临床 FCN-342 重庆复创医药研究有限公司 期临床 THDBH130 南京明德新药研发有限公司 期临床 URC102 江苏先声药业有限公司 期临床 来司诺雷 Ardea Bioscienceslnc 批准临床 Verinurad

80、阿斯利康制药 国内批准临床，海外期临床 WXSHO493 江苏康缘药业股份有限公司 批准临床 AR 882 Arthrosi Therapeutics 批准临床 SAP-001 上海珊顿医药科技有限公司 批准临床 数据来源：数据来源：药智网，药智网，财通证券研究所财通证券研究所 生物药的竞争相对缓和一些，布局 IL-1 的厂家包括诺华、长春金赛、交晨生物，进度靠前的是诺华的卡那奴单抗，国内处于临床三期；布局尿酸酶的厂家包括君实、修正药业、三生制药和远大生物制药，进度均在临床一期及以前。 表表 9.9. 国内在研抗痛风生物制剂国内在研抗痛风生物制剂 药品名称 作用机制 企业名称 研发阶段 成分类

81、别 卡那奴单抗 IL-1 诺华制药 III 期临床 单特异性抗体 金纳单抗 IL-1 长春金赛 II 期临床 单特异性抗体 UA007 IL1, IL1RN 交晨生物医药技术 II 期临床 细胞因子类 JS103 尿酸酶 君实生物 I 期临床 酶 培尿酸酶 尿酸酶 上海生物制品研究所 I 期临床 酶 聚乙二醇化重组尿酸氧化酶 尿酸酶 修正生物医药(杭州)研究院 I 期临床 酶 Pegsiticase 尿酸酶 沈阳三生制药 I 期临床 酶 HZBio1 尿酸酶 杭州远大生物/重庆派金 I 期临床 酶 数据来源：数据来源：药智网，药智网，财通证券研究所财通证券研究所 3.2.4.3.2.4. HP

82、501HP501 治疗痛风的作用机制及研发进展治疗痛风的作用机制及研发进展 公司在研产品 HP501 为 URAT1 抑制剂。URAT1 是位于肾小管上皮细胞刷状 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 缘膜上的尿酸转运蛋白， 它承担了 90%以上将尿酸在肾脏重吸收回血液的工作，理论上抑制它就能增加尿酸的排出量，从而降低血尿酸、减少痛风的患病及发病概率。 URAT1 被认为是治疗高尿酸血症/痛风的一个重要靶点， 全球多家医药公司都在积极开发新型 URAT1 抑制剂用于高尿

83、酸血症/痛风的治疗。 现有 URAT1抑制剂如苯溴马隆有发生爆发性肝炎的风险以及雷西纳德具有升高血肌酐、 损伤肾功能等副作用，因此，因此，URAT1URAT1 抑制剂的开发重点在于降低毒副作用，提高安抑制剂的开发重点在于降低毒副作用，提高安全性。全性。 图图 29.29. U URAT1RAT1 作为靶点调控血尿酸含量的机制作为靶点调控血尿酸含量的机制 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 目前 HP501 已完成临床 II 期试验，正在启动 III 期注册性临床试验，预计 2023年提交 NDA。目前临床 II 期初步结果表明，40 mg/天剂量组

84、和 50 mg/天剂量组血尿酸降低达标率分别为 32%和 43%，均高于上市药物雷西纳德 III 期临床数据（200 mg/天和 400 mg/天血尿酸降低达标率分别为 28%和 30%） ；安全性良好，未发现与药物相关的严重不良反应。同时，公司计划 2022 年开展单药以及联合 XO 抑制剂用于高尿酸血症/痛风和慢性肾病的全球临床试验。 3.3.3.3. 其他在研管线其他在研管线 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 3.3.1.3.3.1. HP558HP558：“

85、First“First- -inin- -class” class” 的特异性靶向的特异性靶向 CD44v6CD44v6 的抑制剂的抑制剂 HP558 是公司从 amcure GmbH 引进的一款 First-in-class 的特异性靶向CD44v6 的抑制剂 （原代号 AMC303） ， 目前已在欧洲完成临床 I 期试验。 HP558的临床 I 期结果显示其安全性和耐受性良好，并观察到初步疗效。临床前、临床试验表明，HP558 具有良好的抗肿瘤活性、安全性和耐受性，可与化疗或其他靶向药物联用，用于治疗多种晚期肿瘤。 CD44v6 在食管癌、乳腺癌、非小细胞肺癌、白血病和胃癌组织中高表达，与

86、肿瘤的发生、 发展及转移密切相关。 CD44v 是位于第 11 号染色体短臂上的 CD44（细胞膜黏附分子）基因，在转录过程中通过选择性剪接形成的剪接变异体。CD44v6 是其中一种剪接变异体， 主要在具有转移能力的癌细胞中表达， 能改变细胞之间、细胞与基质之间的粘连，增加细胞与透明质酸的亲和力，因而增强肿瘤细胞的转移潜力。人类恶性肿瘤细胞中特异性高表达的受体氨酸激酶（RTK）的活化强烈依赖于粘附分子 CD44 家族成员特别是 CD44v6 的存在。阻断CD44v6 可阻断 VEGF/VEGF-R2， HGF/c-Met 和 MSP/RON 相关的信号通路，从而减少肿瘤生长和转移。 图图 30

87、.30. 靶向靶向 CD44v6CD44v6 抑制肿瘤生长和转移的机制抑制肿瘤生长和转移的机制 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 根据 CDE 最新公示，HP558 已获得 II 期临床试验默示许可，拟开发用于转移性食管鳞状细胞癌（ESCC） 。目前国际上还没有同类品种进入临床试验。考虑到 HP558 与多种治疗方案联用，以及潜在的适应症范围广阔，该药物未来时长空间非常广阔。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 3.3.

88、2.3.3.2. HP518HP518：治疗前列腺癌的潜在：治疗前列腺癌的潜在“Best“Best- -inin- -class”PROTACclass”PROTAC 药物药物 HP518 是公司自主研发的降解 AR 的治疗前列腺癌的口服 PROTAC 药物。 AR拮抗剂是目前治疗前列腺癌的主要治疗方案，但自 2012 年恩扎卢胺的获批后，前列腺癌的药物开发尚未出现突破性进展。mCRPC 患者接受 AR 拮抗剂治疗后，由于 AR 突变产生耐药性导致疾病进展，耐药患者目前并无有效的靶向治疗方案。HP518 可降解野生型 AR 及突变体，因此可能为由 AR 突变而产生耐药性的患者提供一种新疗法。此

89、外，由于 PROTAC 的药物作用机制为通过 AR 降解完全消除 AR 功能， 因此 HP518 具有成为前列腺癌早期疗法 Best-in-class药物的潜力，以解决未满足的临床需求。 HP518 临床前研究结果显示出 HP518 对野生型 AR 及对恩扎卢胺耐药的变异AR 都有很高的降解活性（DC501 nM） ，对 AR 具有很高的选择性，对 AR 依赖的前列腺癌细胞系有优异的抑癌活性（IC5050 nM） 。根据已发表的数据，HP518 的体外生物活性、药效与 Arvinas 的 ARV-110 相当，但没有 ARV-110 公布出来的与他汀类药物相互作用的问题，预计 HP518 有更

90、好的安全性、更广的患者人群和适用范围。 HP518 已于 2021 年 10 月获准在澳大利亚开展临床 I 期试验，并于 2022 年 1月完成首例患者入组。公司选择首先开发针对 AR 突变的 mCRPC 二线治疗或三线治疗，通过快速通道认定（Fast-TrackDesignation）迅速推进获批，同时将 HP518 适应症扩展到前列腺癌的早期治疗。 表表 10.10. A ARVRV- -110110 与与 H HP519P519 临床前数据临床前数据 ARV-110 HP518 AR 降解 DC50 1 nM 1 nM VCaP 细胞 IC50 50 nM 50nM 对 AR 的选择性

91、高 高 降解 AR 点突变体 可降解 可降解 动物模型给药方式 口服，1 次/天 口服，1 次/天 BCRP 抑制剂 是 不是 药物-药物相互作用 (和他汀类药物) 有 预计没有 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 4.4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 由于公司未盈利，我们采用 DCF 模型给公司管线进行估值。假设 WACC 为 10%、 永续增长率为 2%对公司进行估值， 仅考虑 H

92、C1119、 HP501、 HP558、HP518 等产品风险调整后的中国地区销售收入，测算得出合理估值为人民币 55 亿元， 加上公司 IPO 募资后账面现金与管理团队价值 23 亿元， 对应公司合理估值 78 亿元。未来，随着公司产品商业化不断推进，销售队伍建立，以及多条管线研发加速，公司价值将逐步释放。 产品销售预测基于以下核心假设： 表表 11.11. 产品销售预测核心假设产品销售预测核心假设 HC-1119 HP518 HP501 HP558 获批适应症 治疗阿比特龙/化疗后的 mCRPC 一线 mCRPC 标准治疗失败的mCRPC 痛风 联合 5-FU 和 伊利替康 2/3L 治疗

93、 ESCC 预期获批时间 2023 年 2024 年 2026 年 2025 年 2027 年 销售市场 中国 中国 中国 中国 中国 目标人群 根据中国前列腺癌筛查与早诊早治指南（2022），初诊转移患者占比70%，选择去势治疗比例 64%，去势治疗后进展为去势抵抗患者比例为70%，一线使用阿比特龙或者化疗后失败再次进展患者比例为 50% 根据中国前列腺癌筛查与早诊早治指南（2022），初诊转移患者占比70%，选择去势治疗比例 64%，去势治疗后进展为去势抵抗患者比例为70% 根据中国前列腺癌筛查与早诊早治指南（2022），初诊转移患者占比70%，选择去势治疗比例 64%，去势治疗后进展为去

94、势抵抗患者比例为70%，一线使用标准治疗失败再次进展患者比例为60% 根据中国高尿酸血症与痛风诊疗指南（2019），我国高尿酸血症的患病人数约为 1.77 亿，痛风患病人数约为 1466 万。根据Frost&Sullivan，2030 年预计高尿酸血症和痛风人数有望达到 2.4 亿人。 根据食管癌及 Barrett食管的发病趋势、流行病学、内镜及病理特征分析及2020GLOBOCAN，我国 2020 年新发病例人数32.44 万人，其中ESCC 占比 90%以上。假设晚期患者比例为65%，一线治疗接受比例为 80%，二线治疗比例为 60%。 产品渗透率 参考泽璟制药的多纳非尼上市伊始渗透率给予

95、 4%起始渗透率，考虑到二线治疗选择有限给予 32%峰值渗透率 考虑到一线治疗竞争激烈给予 1.5%上市起始渗透率，以及 15%峰值渗透率 假设 Arvinas 的同类产品 ARV-110先于公司产品在国内获批，给予 4%起始渗透率，考虑到二线治疗选择有限以及 PROTAC疗法具有疗效上的显著优势给予35%峰值渗透率 考虑到高尿酸血症群体中需要药物控制比例有限，给予上市起始渗透率 0.5%，峰值渗透率 12% 考虑到 ESCC 末线治疗方案选择有限，给予上市起始渗透率 6%，峰值渗透率 28% 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业

96、评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 月服用费用 参照恩扎卢胺和多纳非尼定价，给予上市起始月服用费用 40000 元，假设2025 年执行医保谈判价格（降价40%），后续医保谈判续约降价 25%。 恩扎卢胺医保前 36000 元/盒（40mg112 粒），降价后 7800 元/盒，说明书要求每日服用每日 4 粒，单盒可服用 28日，月服用费用约为 8000 元； 多纳非尼医保前 7800 元/盒，医保后2600/盒，说明书要求每日服用 4 粒，单盒可服用 10 日，月服用费用约为 7800元。 参考恩扎卢胺医保降价前的定价，给予上市起始月服用费用 20000 元，假设

97、 2027 年执行医保谈判价格（降价 30%），后续医保谈判续约降价15%。 参照非布司他定价，给予起始月费用费用500 元，假设 2026年执行一包谈判价格（降价 40%），后续医保谈判续约降价25%。 非布司他未中标地区7-10 元/40mg，说明书要求起始剂量每日一片，月服用费用为 210-300 元。 参考阿帕替尼定价，给予上市起始月服用费用12000 元，假设 2028 年执行医保谈判价格（降价40%），后续医保谈判续约降价 20%。 阿帕替尼医保后 1150 元/盒（0.25g），每盒 10片，说明说推荐剂量每日两片，月服用费用为6900 元。 服用时间 参考 PRESIDE 研究

98、中二线治疗使用恩扎卢胺组中位PFS 约为 8-9 个月，假设公司产品服用时间为 9 个月 参考 PREVAIL 研究中未经化疗使用恩扎卢胺治疗mCRPC 患者观察到 PSA 中位响应时间为 18.3 个月 参考 ARV-110 临床 II 期数据，患者治疗市场约为 10个月左右，假设公司产品服用时间为10 个月 慢病用药，长期服用 参考 HP558 海外临床试验结果，接受过晚期多线治疗失败的患者中，约有 14%的患者反应为病情稳定超过 3 个月 净利润率 参考同行业净利润率水平，给予 30%净利润率 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 图图 31.31. H HC1119C111

99、9 产品销售产品销售测算测算 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 HC1119HC8910末线治疗阿比特龙/化疗末线治疗阿比特龙/化疗后的mCRPC后的mCRPC2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E阶段阶段III IIINDANDAMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarket

100、MarketMarket研发成功率研发成功率90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%新发病人数180,065216,077248,489285,762328,627377,921404,375432,682462,969495,377目标患者数36,01343,21549,69857,15265,72575,58480,87586,53692,59499,075HC119预测渗透率HC119预测渗透率4%4%12%12%16%16%20%20%23%23%26%26%29%29%32%32%可及患者数1,9886,

101、8586,8585,8305,8304,9554,9554,955药物价格40,00024,00024,00018,00018,00013,50013,50010,125年化费用320,000192,000192,000144,000144,000108,000108,00081,000预计销售额（万元）预计销售额（万元）63,61363,613131,679131,679131,679131,67983,94683,94683,94683,94653,51553,51553,51553,51540,13640,136前期投入01,20000000000利润率0.300.300.300.300

102、.300.300.300.300.300.30rCF0(1,080)17,17635,55335,55322,66522,66514,44914,44910,837WACC0.100.100.100.100.100.100.100.100.100.10折现系数0.910.830.750.680.620.560.510.470.420.39nprCF0(893)12,90424,28322,07612,79411,6316,7416,1284,178rNPV（无永续增长）99,84299,842100,735rNPV（加永续增长）105,850105,850104,831一线mCRPC一线mCR

103、PC2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E阶段阶段III IIIIII IIINDANDAMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarket研发成功率研发成功率90%90%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%81%新发病人数180,065216,0772

104、48,489285,762328,627377,921404,375432,682462,969495,377上一年患者（恩杂化疗前治疗PFS 18.3个月）78,77894,534113,441130,457150,025172,529198,408212,297227,158243,059目标患者数129,421155,306180,965208,110239,326275,225301,392322,489345,064369,218HC119预测渗透率HC119预测渗透率1.5%1.5%4.0%4.0%6.0%6.0%8.0%8.0%10.0%10.0%12.0%12.0%15.0%1

105、5.0%可及患者数3,1229,57316,51324,11132,24941,40855,383药物价格40,00024,00024,00018,00018,00013,50013,50010,125年化费用320,000192,000192,000144,000144,000108,000108,00081,000预计销售额（万元）预计销售额（万元）0 059,93659,936183,802183,802237,794237,794347,203347,203348,288348,288447,202447,202448,600448,600前期投入20,00020,0001,20000

106、0000利润率0.300.300.300.300.300.300.300.300.300.30rCF(18,000)(16,200)(972)14,56444,66457,78484,37084,634108,670109,010WACC0.100.100.100.100.100.100.100.100.100.10折现系数0.910.830.750.680.620.560.510.470.420.39nprCF(16,364)(13,388)(730)9,94827,73332,61843,29539,48246,08742,028rNPV（无永续增长）210,708227,072240,4

107、60rNPV（加永续增长）255,891272,255281,664适应症合计适应症合计361,741361,741378,105378,105386,495386,495 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 图图 32.32. H HP501P501 产品销售产品销售测算测算 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 图图 33.33. HP558HP558 产品销售产品销售测算测算 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 图图 34.34. H

108、HP518P518 产品产品销售销售测算测算 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 HP501HP501痛风/高尿酸血症痛风/高尿酸血症2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E阶段阶段III IIIIII IIINDANDAMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarket研发成功率研发成功率90%90%90

109、%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%患者人数209,410,654213,180,046217,017,286220,923,598224,900,222228,948,426233,069,498237,264,749241,535,514245,883,154新增患者比例1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%1.8%HP501预测渗透率HP501预测渗透率0.5%0.5%2.5%2.5%4.0%4.0%5.2%5.2%6.8%6.8%9.8%9.8%12.0%12.0%可及患者数19,88

110、3101,205164,843218,153290,412426,069531,108药物价格500300300225225169169年化费用6,0003,6003,6002,7002,7002,0252,025预计销售额（万元）预计销售额（万元）11,93011,93036,43436,43459,34359,34358,90158,90178,41178,41186,27986,279107,549107,549前期投入3,0001,200800000000利润率0.300.300.300.300.300.300.300.300.300.30rCF(2,700)(1,080)(720)3

111、,2219,83716,02315,90321,17123,29529,038WACC0.100.100.100.100.100.100.100.100.100.10折现系数0.910.830.750.680.620.560.510.470.420.39nprCF(2,455)(893)(541)2,2006,1089,0448,1619,8769,87911,196rNPV（无永续增长）52,57755,03152,954rNPV（加永续增长）62,26364,71763,930HP558HP558联合5-FU 和 Irinotecan联合5-FU 和 Irinotecan2/3L 治疗食道

112、鳞状细胞2/3L 治疗食道鳞状细胞癌（ESCC）癌（ESCC）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E阶段阶段II IIII IIIII IIIIII IIINDANDAMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarket研发成功率研发成功率90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%患者人数3

113、26,371327,351328,333329,318330,306331,296332,290333,287334,287335,290晚期患者比例65%65%65%65%65%接受一线治疗患者比例80%80%81%82%83%一线进二线比例60%60%61%62%63%二线患者人数103,365103,675107,040110,469113,960HP558预测渗透率HP558预测渗透率6.0%6.0%12.0%12.0%18.0%18.0%24.0%24.0%28.0%28.0%可及患者数6,20212,44119,26726,51231,909月服用价格12,0007,2007,20

114、05,7605,760年化费用36,00021,60021,60017,28017,280预计销售额（万元）预计销售额（万元）22,32722,32726,87226,87241,61741,61745,81445,81455,13855,138前期投入15,00015,00020,00020,0001,20000000利润率0.300.300.300.300.300.300.300.300.300.30rCF(13,500)(13,500)(18,000)(18,000)(1,080)6,0287,25611,23712,37014,887WACC0.100.100.100.100.100.

115、100.100.100.100.10折现系数0.910.830.750.680.620.560.510.470.420.39nprCF(12,273)(11,157)(13,524)(12,294)(671)3,4033,7235,2425,2465,740rNPV（无永续增长）(26,565)(14,292)(17,985)rNPV（加永续增长）(21,422)(9,149)(12,358)HP518HP5标准治疗失败的mCRPC标准治疗失败的mCRPC2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027

116、E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E阶段阶段II IIII IINDANDAMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarketMarket研发成功率研发成功率90%90%90%90%90%90%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%新发病人数180,065216,077248,489285,762328,627377,921404,375432,682462,969495,377目标患者数36,01343,21

117、549,69857,15265,72575,58480,87586,53692,59499,075HP518预测渗透率HP518预测渗透率4.0%4.0%8.0%8.0%12.0%12.0%20.0%20.0%28.0%28.0%35.0%35.0%可及患者数2,6296,0479,70517,30725,92634,676药物价格20,000.0014,000.0014,000.0011,900.0011,900.0010,115.00年化费用200,000.00140,000.00140,000.00119,000.00119,000.00101,150.00预计销售额（万元）预计销售额（

118、万元）52,58052,58084,65484,654135,870135,870205,956205,956308,523308,523350,752350,752前期投入0.0030,00030,0005,0000.000.000.000.000.00利润率0.300.300.300.300.300.300.300.300.300.30rCF0.00(27,000)(27,000)(4,500)15,77425,39640,76161,78792,557105,226WACC0.100.100.100.100.100.100.100.100.100.10折现系数0.910.830.750.

119、680.620.560.510.470.420.39nprCF0(22,314)(20,285)(3,074)9,79414,33620,91728,82439,25340,569rNPV（无永续增长）108,020108,020130,334rNPV（加永续增长）146,503146,503170,108 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 5.5. 风险提示风险提示 5.1.5.1. 产品研发产品研发不及预期的不及预期的风险风险 医药研发投入大、 研发周期长，存在

120、不确定性，即使我们在模型中考虑了产品的研发成功率，仍存在研发进展不及预期、审评审批进度不及预期甚至研发失败的风险。 5.2.5.2. 产品审批产品审批上市不及预期的风险上市不及预期的风险 医药审评存在一定不确定性， 体现在审评进度以及审评过程中存在增补的情况， 因此产品上市存在迟于预期甚至审评不通过的风险。 5.3.5.3. 产品销售不及预期的风险产品销售不及预期的风险 模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件， 存在因疾病谱发生变化、 用药习惯改变等导致销售不及预期的风险； 创新药产品放量速度和销售峰值受医保谈判影响， 存在医保谈判失败或降价超过预期的风险。 5.4.5.4. 政策政策不确定性

121、的风险不确定性的风险 国内医药行业处于快速变革期， 临床审评、 医保支付体系等政策存在不确定性的风险。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业

122、收入营业收入 0 0 0 0 0 0 0 0 636636 成长性成长性 减:营业成本 0 0 0 0 64 营业收入增长率 -100% 营业税费 0 0 0 0 95 营业利润增长率 -339% 37% -54% -66% 61% 销售费用 0 0 0 0 150 净利润增长率 -339% 37% -54% -66% 61% 管理费用 62 80 90 108 115 EBITDA 增长率 -335% 33% -45% -67% 61% 研发费用 429 265 380 674 520 EBIT 增长率 -331% 32% -44% -66% 61% 财务费用 14 1 0 0 0 NOPL

123、AT 增长率 331% -32% 44% 66% -61% 资产减值损失 0 0 0 0 0 投资资本增长率 -3,305% -10% 59% -56% -50% 加加: :公允价值变动收益公允价值变动收益 0 0 - -2 2 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 -2,856% -20% 67% -60% -58% 投资和汇兑收益 5 24 0 0 0 利润率利润率 营业利润营业利润 - -490490 - -306306 - -470470 - -782782 - -308308 毛利率 90% 加:营业外净收支 0 0 0 0 0 营业利润率 -48% 利润总额利润总额 - -4904

124、90 - -306306 - -470470 - -782782 - -308308 净利润率 -48% 减:所得税 0 0 0 0 0 EBITDA/营业收入 -48% 净利润净利润 - -490490 - -306306 - -470470 - -782782 - -308308 EBIT/营业收入 -48% 资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 1139 901 1274 654 2088 固定资产周转天数 2 交易性金融资产 0 0 0 0 0 流动营业资本周转天数

125、流动营业资本周转天数 - -10891089 应收帐款 0 0 0 0 0 流动资产周转天数 1344 应收票据 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数 0 0 0 0 0 预付帐款 37 31 0 0 226 存货周转天数 0 0 1 0 0 存货 0 0 0 0 0 总资产周转天数 - - - - 872 其他流动资产 7 23 23 23 23 投资资本周转天数 180 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE -50% -39% -36% -147% -138% 长期股权投资 0 0 0 0 0 ROA -41% -31% -35% -111% -13% 投资性房地

126、产 0 0 0 0 0 ROIC -49% -37% -33% -126% -98% 固定资产 4 5 5 5 4 费用率费用率 在建工程 0 3 4 6 8 销售费用率 24% 无形资产 0 0 0 0 0 管理费用率 18% 其他非流动资产 1 14 14 14 14 财务费用率 0% 资产总额资产总额 11881188 982982 13251325 707707 23742374 三费/营业收入 42% 短期债务 1 0 -2 -4 -5 偿债能力偿债能力 应付帐款 53 83 -83 83 765 资产负债率 17% 20% 1% 25% 91% 应付票据 0 0 0 0 0 负债权

127、益比 20% 25% 1% 33% 962% 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动比率 5.93 4.99 144.89 3.91 1.09 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 5.71 4.71 142.37 3.78 0.97 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 -1330.43 -127.83 负债总额负债总额 202202 194194 1111 175175 21512151 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 74 74 99 99 99 分红比

128、率 留存收益 -388 -695 -1165 -1947 -2255 股息收益率 0% 0% 0% 股东权益股东权益 986986 789789 13141314 531531 223223 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元) -6.97 -4.12 -4.75 -7.90 -3.11 净利润 -490 -306 -470 -782 -308 BV

129、PS(元) 9.96 10.62 13.27 5.37 2.26 加:折旧和摊销 2 4 2 2 3 PE(X) 资产减值准备 0 0 0 0 0 PB(X) 0.00 0.00 3.47 8.58 20.42 公允价值变动损失 0 2 0 0 0 P/FCF 财务费用 15 4 0 0 0 P/S 7.17 投资收益 -5 -24 0 0 0 EV/EBITDA 2.37 2.49 -7.22 -5.13 -8.40 少数股东损益 0 0 0 0 0 CAGR(%) 营运资金的变动 235 92 -149 165 1745 PEG 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 - -244244

130、 - -228228 - -617617 - -615615 14401440 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 9 9 3 3 - -4 4 - -4 4 - -4 4 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 13591359 - -8 8 993993 - -2 2 - -2 2 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 信息披露信息披露 分析师承诺分析

131、师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%

132、5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平； 看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用

133、，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。 在任何情况下， 本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。