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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 氘代平台快速创新，布局 PROTAC 下一蓝海 Table_StockNameRptType 海创药业（688302）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）报告日期：2023-7-13 Table_BaseData 收盘价（元）50.32 近 12 个月最高/最低（元）78.77/29.91 总股本（百万股）99.02 流通 A 股（百万股）42.85 流通股比例（%）43.27 总市值（亿元）49.82 流通市值（亿元）21.56 Table_Chart 公司价格与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：谭国超 执业证书号

2、：SAC:S00 电话：055516888 邮箱： 主要观点：药物氘代与 PROTAC 平台化技术，支持持续研发输出 公司氘代药物研发平台具有各开发环节的全链能力，研发团队在氘代药物立项、筛选及临床路径开发上具备丰富的经验及国际竞争优势。公司基于氘代技术平台已拥有 HC-1119、HP530S 等多项重大创新药物，其中 HC-1119 已推进至申报上市阶段，平台具有确定性。公司 PROTAC蛋白降解药物研发平台拥有多项自主专利，已有多个管线在研，HP518、HP568、HC-X029、HC-X035 等临床前数据良好，处在国内外 PROTAC药物研发第一梯队。首款产品氘恩

3、扎鲁胺申报上市，二代 AR 抑制剂格局好 氘恩扎鲁胺是国产第二款二代 AR 抑制剂 1 类新药，目前在售的创新药为辉瑞/安斯泰来的恩扎卢胺和恒瑞医药的瑞维鲁胺，竞争格局好。HC-1119 是恩扎卢胺的氘代产品，更少剂量具有更高的有效性、更优的安全性、病人依从性好，化合物专利有效期至 2032 年，短期无仿制药上市竞争风险。后续已同时开展了针对转移性去势抵抗性前列腺癌症的一线治疗（全球多中心）、末线治疗两个注册性 III 期临床试验研究。医保支付及集采政策透明细化，创新药研发环境改善支持创新 随着近几年国家医保谈判逐渐成熟，强控费趋势逐渐放缓，从 2022 年医保国谈、2023 药械集采政策来看

4、，具有明确临床获益的药物支付端逐渐宽松，鼓励国内创新药物研发。公司自主专利充实，技术平台及差异化靶点布局形成优势。投资建议 我们看好公司氘代技术及 PROTAC 新药研发平台，平台化技术奠定创新药企业持续研发；看好公司氘恩扎鲁胺上市后的销售放量；公司在去势转移性前列腺癌及 AR 拮抗剂领域的深度布局，管线推进进展稳定。我们预计 20232025 年营业收入为 0.02 亿元、1.54 亿元、3.91 亿元，同比增长 29.9%、7060.8%、154.4%。公司尚处于持续研发投入、临近商业化阶段，预计未来几年将维持亏损，20232025 年归母净利润为-2.48 亿元、-1.17 亿元、-0.

5、33 亿元，持续收窄。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级评级。风险提示 审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险、成本上升风险。-40%-20%0%20%40%60%80%100%海创药业沪深300Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/35 证券研究报告 Table_Profit 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2 2 154 391 收入同比（%）29.9%7060.8%154.4%归属母公司净利润-302 -248 -117 -33

6、 净利润同比（%）1.5%17.6%52.9%72.1%毛利率（%）53.6%50.2%51.2%51.7%ROE（%）-19.0%-18.4%-9.3%-2.7%每股收益（元）-3.32 -2.51 -1.18 -0.33 P/E P/B 2.52 5.26 5.68 5.80 EV/EBITDA-8.51 -18.00 -19.67 -25.93 资料来源：Wind，华安证券研究所 FZiZaVhWbWaUxUdUqNbRdNbRtRnNmOmPeRmMtMiNpOtQ9PrQrNNZpNoMwMsQoOTable_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末

7、页重要声明及评级说明 3/35 证券研究报告 正文目录 1 海创药业：氘代技术海创药业：氘代技术+PROTAC 平台型创新药企平台型创新药企.6 2 氘代技术氘代技术+PROTAC 平台核心技术平台核心技术.11 2.1 药物氘代：药物氘代：“氢氢”变变“氘氘”快速升级快速升级ME BETTER.11 2.1.1 氘代技术：规避原有专利，加快新药研发氘代技术：规避原有专利，加快新药研发.11 2.1.2 公司布局：多项海内外氘代技术专利，支持自主创新公司布局：多项海内外氘代技术专利，支持自主创新.11 2.2 PROTAC 蛋白降解药物平台技术蛋白降解药物平台技术.12 2.2.1 PROTA

8、C 技术：蛋白降解药物兴起，海内外竞相布局技术：蛋白降解药物兴起，海内外竞相布局.12 2.2.2 公司布局：围绕公司布局：围绕 AR 靶点深化前列腺癌适应症新疗法靶点深化前列腺癌适应症新疗法.13 3 差异化靶点竞争优势，深度布局前列腺癌差异化靶点竞争优势，深度布局前列腺癌.14 3.1 氘恩扎鲁胺（氘恩扎鲁胺（HC-1119）：疗效优异，）：疗效优异，MCRPC 多线治疗多线治疗.14 3.1.1 疾病领域：转移性去势抵抗性前列腺癌（疾病领域：转移性去势抵抗性前列腺癌（MCRPC）高死亡率）高死亡率.14 3.1.2 竞争格局：二代竞争格局：二代 AR 抑制剂，高速增长的国内市场抑制剂，高

9、速增长的国内市场.18 3.2 HP558：潜在食管鳞癌：潜在食管鳞癌 FIC，CD44V6 差异化靶点差异化靶点.22 3.3 HP501：代谢管线，高尿酸血症单药及联合用药：代谢管线，高尿酸血症单药及联合用药.26 3.4 在研在研 PROTAC 药物：药物：HP518、HC-X029、HC-X035.29 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.30 4.1 盈利预测盈利预测.30 4.2 投资建议投资建议.32 风险提示风险提示：.33 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.34 Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说

10、明 4/35 证券研究报告 图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程.6 图表图表 2 公司公司股权结构股权结构.7 图表图表 3 3 公司核心管理及技术人员公司核心管理及技术人员.7 图表图表 4 公司公司 2018-2023Q1 营业收入情况（万元，营业收入情况（万元，%）.9 图表图表 5 公司公司 2018-2023Q1 归母净利润情况（亿元，归母净利润情况（亿元，%）.9 图表图表 6 公司公司 2018-2023Q1 公司主要费用情况（亿元，公司主要费用情况（亿元，%）.9 图表图表 7 公司在研管线情况公司在研管线情况.10 图表图表 8 氘代原理示意图氘代原理示意图.1

11、1 图表图表 9 泛素泛素-蛋白酶体系统（蛋白酶体系统（UPS）降解步骤）降解步骤.12 图表图表 10 诱导实现诱导实现 UPS 降解的方案和作用机理降解的方案和作用机理.12 图表图表 11 AR PROTAC 技术示意图技术示意图.13 图表图表 12 全球临床阶段全球临床阶段 PROTAC 项目项目.13 图表图表 13 中国男性新发癌症患者数占比中国男性新发癌症患者数占比.14 图表图表 14 美国男性新发癌症患者数占比美国男性新发癌症患者数占比.14 图表图表 15 2015-2035E 中美前列腺癌新发病例（万人）中美前列腺癌新发病例（万人）.15 图表图表 16 2015-20

12、30E 中美前列腺癌中美前列腺癌MCRPC 新增新增病例病例数（万人）数（万人）.16 图表图表 17 全球前列腺癌市场规模和预测（十亿美元）全球前列腺癌市场规模和预测（十亿美元）.16 图表图表 18 中国前列腺癌市场规模和预测（十亿人民币）中国前列腺癌市场规模和预测（十亿人民币）.16 图表图表 19 转移性转移性去势抵抗性前列腺癌（去势抵抗性前列腺癌（MCRPC）临床指南治疗方案）临床指南治疗方案.17 图表图表 20 2029 年年MCRPC 主要治疗药物全球销售额变化预测（十亿美元）主要治疗药物全球销售额变化预测（十亿美元）.17 图表图表 21 AR 抑制剂治疗前列腺癌的治疗机理抑

13、制剂治疗前列腺癌的治疗机理.18 图表图表 22 全球前列腺癌全球前列腺癌 AR 抑制剂市场规模（十亿美元）抑制剂市场规模（十亿美元）.19 图表图表 23 中国前列腺癌中国前列腺癌 AR 抑制剂市场规模（十亿人民币）抑制剂市场规模（十亿人民币）.19 图表图表 24 国内上市及在研国内上市及在研 AR 抑制剂抑制剂.19 图表图表 25 安安斯泰来斯泰来 2012-2021 恩扎卢胺销量（百万美元）恩扎卢胺销量（百万美元）.20 图表图表 26 HC-1119 和恩扎卢胺靶点结合能力比较和恩扎卢胺靶点结合能力比较.20 图表图表 27 HC-1119 不同剂量下的不同剂量下的 PSA 控制水

14、平控制水平.21 图表图表 28 HC-1119 对比恩扎卢胺的对比恩扎卢胺的 PSA 控制水平控制水平.21 图表图表 29 MCRPC 可选择药物及氘恩扎鲁胺临床可应用治疗地位可选择药物及氘恩扎鲁胺临床可应用治疗地位.21 图表图表 30 CD44V6 抑制剂作用分子机制抑制剂作用分子机制.23 图表图表 31 2015-2035E 中国食管鳞癌新发病例数（万人）中国食管鳞癌新发病例数（万人）.24 图表图表 32 2015-2030E 中国食管鳞癌市场规模（十亿元）中国食管鳞癌市场规模（十亿元）.24 图表图表 33 国内国内在研在研 CD44 类靶点药物类靶点药物.24 图表图表 34

15、 HP558 对对 RTK 信号通路的体外抑制情况信号通路的体外抑制情况.25 图表图表 35 HP558 临床前动物实验抗肿瘤有效性临床前动物实验抗肿瘤有效性.25 图表图表 36 HP558 与吉达列西联用有效性与吉达列西联用有效性.25 图表图表 37 2015-2035E 中美高尿酸血症患病人数（百万人）中美高尿酸血症患病人数（百万人）.26 图表图表 38 2015-2035E 中美痛风患病人数（百万人）中美痛风患病人数（百万人）.27 图表图表 39 URAT1 抑制剂治疗机理抑制剂治疗机理.27 图表图表 40 URAT1 靶点药物研发格局靶点药物研发格局.28 图表图表 41

16、HP501 药代药代 PK 线性关系线性关系.28 Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/35 证券研究报告 图表图表 42 HP518 对对 AR 的降解研究结果的降解研究结果.29 图表图表 43 HP518 小鼠模型抗肿瘤研究结果小鼠模型抗肿瘤研究结果.29 图表图表 44 ARV-110 与与 HP518 药理学对比药理学对比.29 图表图表 45 业绩拆分业绩拆分.31 图表图表 46 可可比估值比估值.32 Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级

17、说明 6/35 证券研究报告 1 海创药业：氘代技术海创药业：氘代技术+PROTAC 平台型创新药平台型创新药企企 海创药业是一家以“创良药济天下”为使命，基于氘代技术和 PROTAC 靶向蛋白降解等技术平台，以开发具有重大临床需求的 Best-in-Class（同类最佳）、First-in-Class（国际首创）药物为目标的国际化创新药企业。2023 年 3 月 23 日，公司自主研发的、治疗转移性去势抵抗性前列腺癌(mCRPC)的 1 类新药氘恩扎鲁胺（HC-1119软胶囊）的上市申请已获中国国家药品监督管理局受理，首个产品商业化在即。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司

18、官网，华安证券研究所 股权结构上，一致行动人股权较集中，陈元伟作为公司最大的股东，通过 Affinitis Co.、Hinova LLC、海创同力控股 20.55%，其兄弟陈元伦控股 3.87%。盈创动力拥有公司 10.67%的股份，实际控制人为宋佳俊；海思科拥有 3.28%；刘西荣拥有 2.16%；Hermed Alpha Industrial Co.,Limited 拥有 1.92%。2013 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 公司成立 完成天使轮融资 完成 A 轮融资 HC-1119 获得临床试验批HC-1119 中国 I 期临床试验 FPI 入选 2

19、 项科技部国家“重大新药创制”科技重大专项 HP501 获得临床试验通知 HC-1119 获得美国 FDA 批准并启动 III 期临床 HC-1119 启动中国 III 期临床 HP501 启动中国 I 期临床 完成 B 轮融资 HP501 启动中国 II 期临床 完成 C 轮融资 HC-1119 完成中国 III 期临床病人入组 HP501 单药用于治疗高尿酸血症/痛风完成多项临床 I/II 期试验 HP558 II 期临床试验申请获 NMPA 批准 HP518 在澳大利亚启动 I 期临床 上交所科创板上市 HP518 澳大利亚 I 期临床试验实现首例患者给药（FIH）氘恩扎鲁胺（HC-11

20、19）中国 III 期临床试验达到主要研究终点 HP518 新药临床研究申请（IND）获美国 FDA 受理 Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/35 证券研究报告 图表图表 2 公司公司股权结构股权结构 资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司注重研发创新，拥有一支由陈元伟博士带领的多位资深海归博士组成的，具有多个新药成功开发经验和国内外知名药企从业经历的研发团队。公司核心技术团队对癌症和代谢性疾病等多个重大疾病的机理具有深入研究和理解，在靶标选择、化合物设计、生物模型设计、临床前研究、临床方案设计及临床研究等方面具

21、有丰富经验和科学敏感性。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 118 人，占公司总人数比例 72.84%，其中博士 10 人，硕士 41 人。图表图表 3 3 公司核心公司核心管理及管理及技术人员技术人员 姓名 职务 背景 陈元伟 董事长、总裁 瑞士洛桑大学化学博士，曾任美国艾伯维制药公司资深研究员，美国拜耳制药高级研究科学家，2005 年至 2008 年担任白鹭医药技术(上海)有限公司首席科学官，2008 年至 2013 年担任上海睿智化学研究有限公司药物化学研发副总裁、成都睿智化学研究有限公司总经理，2013 年 6 月至今任海创药业董事长、总经理(总裁)，2019 年

22、至 2021 年兼职担任四川大学教授。李兴海 董事、首席科技官 美国犹他大学/亨斯迈癌症研究所肿瘤学博士，美国宾夕法尼亚大学/霍华德休斯医学研究所博士后，2007 年至 2012 年担任美国默克公司高级科学家，2012 年至 2013 年担任上海睿智化学研究有限公司高级总监，2013年至 2015 年担任阿斯利康中国创新中心总监，2015 年 3 月至今任海创药业首席科技官，2016 年 11 月至今任海创药业董事，2019 年至今兼职担任西南医科大学教授。陈元伟 Affinitis Co.Affinitis LLC Hinova LLC 元晖同道 海创同力 陈元伦 盈创动力 海思科 刘西荣

23、Hermed Alpha Industrial Co.,Limited 100%100%13.26%3.66%3.63%3.87%10.67%3.28%2.16%1.92%海创药业海创药业 海创香港 天府诺创 海创北分 Hinova(U.S.)Hinova(AUS)100%100%100%100%分公司 宋佳骏 四川鼎祥 Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/35 证券研究报告 亏损收窄，亏损收窄，首个产品申报上市，首个产品申报上市，即将进入商业化即将进入商业化 目前公司产品处于临床试验阶段，尚未到商业化阶段进行生产销售

24、。根据公司代丽 董事会秘书/运营副总裁 硕士学历，2005 年至 2018 年历任成都西部猎头咨询有限公司经理，云图控股股份公司人力资源主管，四海同兴控股有限公司副总经理，四川同泰众盈投资管理股份公司总经理，2018 年 1 月至今任海创药业运营副总裁，2020 年 9 月至今任海创药业董事会秘书。郭宏 首席医学官 首都医科大学攻读临床医学本科，英国东伦敦大学工商管理硕士，法国蒙彼利埃大学高级工商管理博士，1991 年至 1999 年历任北京胸科医院住院医师、北京市医药管理研究所医院管理研究室主任、拜耳医药保健有限公司医药代表、北京凯维斯医药咨询公司临床研究项目经理，1999 年至2004 年

25、历任默沙东（中国）临床研究助理、临床研究主任、临床研究质量控制经理，2004 年至 2006 年担任辉瑞（中国）临床研究经理，2006 年至 2009 年担任诺和诺德（中国）高级临床研究经理，2009 年至 2010 年担任葛兰素史克（中国）医学总监，2011 年至 2017 年担任诺华（中国）肿瘤事业部临床研发总监，2017 年至 2021 年担任北京珅奥基医药科技有限公司首席医学官及临床研发副总裁，2021 年 10 月至今任职于本公司临床中心。陈元伦 董事、工程部副总裁 本科学历，二级建造师。历任四川省第十二建筑工程有限公司科员、中山市利源装饰工程有限公司经理、中山市富逸建筑工程有限公

26、司副总经理、海创有限董事、中山市盈逸工程顾问有限公司副总经理，2020 年 9 月至今担任海创药业工程部副总裁、董事。杜武 药化资深副总裁 美国匹兹堡大学化学博士，美国斯克利普斯研究所（The Scripps Research Institute）博士后研究员，2004 年至 2009 年担任美国默克公司研究实验室（Merck Research Laboratories,Merck Inc.）资深化学家，2009 年至 2016 年担任美国 PTC 医药公司（PTC Therapeutics）资深科学家，2016 年 7 月至今任海创药业药化资深副总裁。樊磊 药化资深副总裁 美国布兰代斯大学化

27、学博士，加拿大阿尔贝塔大学博士后研究员，2007 年至 2009 年担任上海睿智化学研究有限公司研发总监，2010 年至 2014 年担任成都睿智化学研究有限公司研发总监，2014 年 5 月至今任海创药业药化资深副总裁。匡通滔 CMC 副总裁 本科学历，2003 年至 2006 年担任浙江海正药业有限公司员工，2006 年至 2009 年担任上海睿智化学研究有限公司项目经理，2009 年至 2013 年担任成都睿智化学有限公司工艺研发部主管，2013 年 7 月至今任海创药业CMC 副总裁。唐刚 营销副总裁 硕士学历。曾任职阿斯利康、辉瑞、罗氏、百时美施贵宝等跨国药企。前荣昌生物副总裁，负责

28、首个国创原研抗体肿瘤偶联物（ADC）的商业化推广，主导爱地希（RC48）顺利上市。2023 年 1 月至今担任海创药业营销副总裁。史泽艳 财务总监 本科学历，高级会计师、注册税务师，曾担任四川彩地印务有限公司会计、成都统一食品有限公司会计，历任成都南光有限公司会计、部长助理、副部长、财务负责人，2021 年 5 月至 11 月担任海创药业财务副总监、2021 年 11 月至今担任海创药业财务总监。资料来源：招股说明书，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/35 证券研究报告 2022 年年度报告，2022

29、 年公司全年实现营业总收入 165.08 万元系销售研发过程中形成的中间体，上年同期无营业收入，另外全年归母净利润分别为-3.02 亿元，相较2021 年的-3.06 亿元亏损收窄 1.52%。2023 年第一季度，公司无营业收入，归母净利润为-0.75 亿元，较上年同期亏损收窄 13.27%。2023 年 3 月 23 日，公司首个产品氘恩扎鲁胺（HC-1119 软胶囊）的 NDA 已获 NMPA 受理，上市在即。图表图表 4 公司公司 2018-2023Q1 营业收入情况（万元，营业收入情况（万元，%）图表图表 5 公司公司 2018-2023Q1 归母净利润情况（亿元，归母净利润情况（亿

30、元，%）资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司研发费用由 2018 年 0.49 亿元增长至 2022 年 2.51 亿元，2020 年 9 月 4日公司支出 HC-1119 在研项目权益转让费 2.6 亿元，故 2020 年研发支出较高，研发费用整体呈增长趋势，在多个治疗领域推进公司创新药研发，2023 年第一季度研发费用为 0.64 亿元，同比减少 9.12%。随着核心产品商业化在即以及其他在研管线推进，公司也在积极进行人员扩张，公司管理费用由 2018 年 0.07 亿元增长至 2022年 0.97 亿元，整体保持增长，2023 年第一季度管理费

31、用为 0.19 亿元，同比减少19.51%。图表图表 6 公司公司 2018-2023Q1 公司主要费用情况（亿元，公司主要费用情况（亿元，%）资料来源：iFinD，华安证券研究所 356.19422.65165.0818.66%-100.00%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%05003003504004502002120222023Q1营业总收入（万元）yoy-0.39-1.12-4.9-3.06-3.02-0.75-189.55%-338.52%37.50%1.52%13.27%-400%-350%-300%-

32、250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-6-5-4-3-2-020202120222023Q1归母净利润（亿元）归母yoy0.070.130.620.800.970.190.491.164.292.652.510.6490.52%381.68%29.70%20.87%-19.51%137.25%269.47%-38.24%-5.12%-9.12%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00201820192020

33、202120222023Q1管理费用（亿元）研发费用（亿元）管理yoy研发yoyTable_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/35 证券研究报告 公司管线公司管线围绕核心技术开发围绕核心技术开发癌症癌症及代谢治疗药物，全球化布局视野及代谢治疗药物，全球化布局视野 公司核心技术团队凝聚技术和全球视野优势，在癌症和代谢性疾病领域重点布局，自主搭建了 PROTAC 靶向蛋白降解技术平台、氘代药物研发平台、靶向药物发现与验证平台与转化医学技术平台。公司自主研发能力覆盖了从早期发现到后期研发的全部创新药开发技术环节，形成了领先的研发优势

34、和丰富的技术储备。公司通过四大核心技术平台构建了有 13 项在研产品的产品管线，有 12 项为自主研发，有 1 项为合作引进（HP558）。其中 4 项产品（HC-1119、HP501、HP558、HP518）进入临床试验的不同研究阶段，而 HC-1119 用于治疗阿比特龙/化疗后的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）适应症的 NDA 已于 2023 年 3 月获 NMPA 受理，即将进入商业化阶段。图表图表 7 公司在研管线情况公司在研管线情况 领域领域 项目名称项目名称 靶点靶点 适应症适应症 临临床床前前 IND 期期 期期 期期 NDA 癌症 HC-1119 AR 转移性去势抵抗性前

35、列腺癌（mCRPC）阿比特龙/化疗失败后的 mCRPC HP558 CD44v6 食管癌 HP518(PROTAC)AR 标准治疗失败的 mCRPC（澳大利亚）标准治疗失败的 mCRPC（美国）标准治疗失败的 mCRPC（中国）HC-X029(PROTAC)AR-sv 标准治疗失败的 mCRPC 的末线治疗 HC-X035(PROTAC)SHP2 KRAS 突变的癌症 HP568(PROTAC)ER ER+乳腺癌 HP560 BET 骨髓纤维化、三阴乳腺癌、血液肿瘤、多发性骨髓瘤 HP537 CBP/p300（溴结构域抑制剂）多发性骨髓瘤、急性髓性白血病、乳腺癌 HP510 CBP/p300（

36、乙酰转移酶抑制剂）耐药性前列腺癌、乳腺癌等 HP567 PI3K 突变体 PI3K 突变的癌症 HP530S FAK 胰腺癌、多种实体瘤 代谢性疾病 HP501 URAT1 单药治疗-高尿酸血症/痛风 联合 XO 抑制剂-高尿酸血症/痛风 HP515 THR 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）资料来源：公司官网，2022 年报，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/35 证券研究报告 2 氘代技术氘代技术+PROTAC 平台核心技术平台核心技术 2.1 药物氘代：药物氘代：“氢氢”变变“氘氘”快速升级快速升

37、级 me better 2.1.1 氘代技术：规避原有专利，加快新药研发氘代技术：规避原有专利，加快新药研发 氘代技术是通过同位素之间的转换，部分氢原子替换为氘原子，使药物分子的理化性质得到改变的技术，进而实现提高药物的有效性及安全性的目的。氘代技术最初期的研究在 1961 年证明了氘化 N-甲基氢对吗啡酶氧化的抑制作用，并从此广受制药界关注。由于碳-氢键的断裂是药物代谢过程中的共同特征，而碳-氘键的断裂更为困难，因此氘代化合物代谢速率变慢，可以增加活性药物的半衰期或/和暴露量，从而降低给药频率或给药剂量。这种替代还可以通过减少有毒代谢产物的形成来降低毒性。但并不是所有的药物都适用于使用氘代技

38、术做进一步优化，如果药物的清除不是通过药物的代谢，则不适用氘代技术。还有，药物分子进行氘代后有可能会发生代谢途径的转移，即通过全新的代谢途径进行代谢，可能导致潜在的毒副作用。此外，在临床前动物研究中的氘代效应与临床研究中的相关性难以确定，是氘代药物开发中面临的最大技术挑战。公司氘代药物研发平台具备覆盖氘代药物发现、氘代位点选择、氘代药物设计、优化与工艺研究等全部氘代药物开发环节的全链能力，研发团队在氘代药物立项、筛选及临床路径开发上具备丰富的经验及国际竞争优势。基于此技术平台，公司已布局拥有 HC-1119、HP530S 等多项重大创新药物。图表图表 8氘代原理示意图氘代原理示意图 资料来源：

39、公司官网，华安证券研究所 2.1.2 公司布局：多项海内外氘代技术专利，支持自主创新公司布局：多项海内外氘代技术专利，支持自主创新 随着氘代技术的成熟、药物作用靶点的不断开发和新药的逐步上市，将氘原子等同位素引入到药物活性成分，从而获得更佳药物在 2000 年后成为新药研发的重要策略之一。目前氘代药物的发展趋势主要包括两大类：一是对已上市药物进行氘一是对已上市药物进行氘代改造。代改造。该类氘代药物的开发策略主要是分析和寻找已知药物中可能存在的缺点，如药物代谢不稳定、药动学参数不理想等，通过引入氘原子使药物更为稳定从而克Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）

40、敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/35 证券研究报告 服或改善上述缺点而获得更佳的药物。这即是 Fast-Follow 策略；二是在药物新分子二是在药物新分子中引入氘原子，得到全新的化学实体。中引入氘原子，得到全新的化学实体。该类氘代药物开发策略主要是在药物分子筛选阶段将氘取代作为药物发现的手段或先导药物优化的手段之一，目标在于研发First-in-class 新药。现在已上市和在研的氘代药物还是以 Fast-Follow 为主。AUSTEDO（氘代丁苯那嗪）是被 FDA 和 NMPA 批准的第一个氘代药物，用于治疗亨廷顿舞蹈症。根据公开数据，氘代丁苯那嗪 2018 年、2019 年的全球

41、销售额分别为 2.04 亿美元和 4.12 亿美元。2.2 PROTAC 蛋白降解药物平台技术蛋白降解药物平台技术 PROTAC（proteolysis-targeting chimeras）是一种利用泛素蛋白酶体系统（Ubiquitin-Proteasome System,UPS）对靶蛋白进行降解的药物开发技术。2.2.1 PROTAC 技术：技术：蛋白蛋白降解降解药物药物兴起，海内外竞相布局兴起，海内外竞相布局 传统的小分子药物通过结合于靶蛋白，调节其功能而达到治疗疾病的目的。抑制蛋白质功能可以从基因水平上（DNA 编辑技术）、转录水平上（siRNA 和 ASO）以及蛋白水平上（抑制剂和

42、TPD）来实现。蛋白降解靶向嵌合体（Proteolysis targeting chimera，PROTAC）技术利用双功能小分子靶向降解目标蛋白（TPD），被认为是生物医药领域的革命性技术，可靶向不可成药靶点及解决小分子药物耐药性问题。图表图表 9泛素泛素-蛋白酶体系统（蛋白酶体系统（UPS）降解步骤）降解步骤 图表图表 10诱导实现诱导实现 UPS 降解的方案和作用机理降解的方案和作用机理 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 PROTAC 技术诞生于 2001 年，已广泛被用于生物医药的基础研究及药物开发。由于分子量相对较大，解决药物的口服生物利用度

43、及稳定性一直是 PROTAC药物研发面临的挑战。公司自 2016 年起开始建设 PROTAC 技术平台，在多个肿瘤靶点进行 PROTAC 新药开发，目前已有雄激素受体（AR）PROTAC 分子进入临床 I 期试验阶段。Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/35 证券研究报告 图表图表 11 AR PROTAC 技术示意图技术示意图 资料来源：公司官网，华安证券研究所 2.2.2 公司布局：围绕公司布局：围绕 AR 靶点深化前列腺癌适应症新疗法靶点深化前列腺癌适应症新疗法 截至目前，全球至少有 20 个 PROTAC 项

44、目处于临床阶段，其中进展最快的是Arvinas 与辉瑞合作的 ARV-471，该项目于 2022 年启动了 III 期临床。图表图表 12全球临床阶段全球临床阶段 PROTAC 项目项目 公司 药品 靶点 适应症 临床阶段 Arvinas/Pfizer ARV-471 ER 乳腺癌 III 期 Arvinas ARV-110 AR 前列腺癌 I/II 期 Arvinas ARV-766 AR 前列腺癌 I/II 期 Accutar Biotech AC682 ER 乳腺癌 I 期 Accutar Biotech AC176 AR 前列腺癌 I/II 期 Astellas ASP3082 KRA

45、SG12D 实体瘤 I 期 Bristol Myers Squibb CC-94676 AR 前列腺癌 I 期 C4 Therapeutics CFT8634 BRD9 滑膜肉瘤 I 期 C4 Therapeutics CFT1946 BRAFV600X 实体瘤 I/II 期 Dialectic Therapeutics DT2216 BCL-xL 血液瘤、实体瘤 I 期 Foghorn Therapeutics FHD-609 BRD9 滑膜肉瘤 I 期 Kymera/Sanofii KT-474 IRAK4 自身免疫病 I 期 Kymera KT-413 IRAK4 B 细胞非霍奇金淋巴瘤

46、 I 期 Kymera KT-333 STAT3 血液瘤、实体瘤 I 期 Nurix Therapeutics NX-2127 BTK B 细胞恶性肿瘤 I 期 Nurix Therapeutics NX-5948 BTK B 细胞恶性肿瘤 I 期 海思科 HSK29116 BTK B 细胞恶性肿瘤 I 期 开拓药业 GT20029 AR 雄激素性脱发、痤疮 I 期 百济神州 BGB-16673 BTK B 细胞恶性肿瘤 I 期 海创药业 HP518 AR 前列腺癌 I 期 资料来源：FDA，CDE，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬

47、请参阅末页重要声明及评级说明 14/35 证券研究报告 3 差异化靶点竞争优势，差异化靶点竞争优势，深度布局前列腺癌深度布局前列腺癌 3.1 氘恩扎鲁胺氘恩扎鲁胺（HC-1119）：疗效优异，：疗效优异，mCRPC 多线治疗多线治疗 3.1.1 疾病领域：疾病领域：转移性去势抵抗性转移性去势抵抗性前列腺癌前列腺癌（mCRPC）高死亡率）高死亡率 前列腺癌是发生在前列腺的上皮性恶性肿瘤，是男性泌尿生殖系统最常见的恶性肿瘤，多发于 65 岁以上老人。前列腺癌是世界范围内最常见的恶性肿瘤之一，在美国常年居男性恶性肿瘤发病人数第一，死亡人数第二。中国前列腺癌占男性恶性肿瘤发病人数第六，死亡人数第七，而

48、转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）更是前列腺癌的主要致死因素，进展至 mCRPC 者平均中位生存时间少于 2 年。去势抵抗性前列腺癌（CRPC），是指经过初次持续雄激素剥夺治疗（ADT）后疾病依然进展的前列腺癌。“去势”包括手术去势和药物去势，旨在将 95%来源于下丘脑-垂体-性腺轴的雄激素去除，“去势抵抗”包括导致雄激素合成增加、肿瘤 AR 受体改变及非雄激素信号活化导致疾病进展等病症。而ADT是前列腺癌重要的辅助内分泌治疗方法，包括最大限度雄激素阻断、药物去势、手术去势治疗，机理包括阻断雄激素与受体的结合、切除睾丸去除雄激素的主要来源、药物抑制雄激素生成等。通过这种治疗方法通常可以抑制

49、肿瘤的进展，但经过一段时间的治疗后，几乎所有的患者均发展为去势抵抗性前列腺癌（CRPC）。图表图表 13中国男性新发癌症患者数占比中国男性新发癌症患者数占比 图表图表 14美国男性新发癌症患者数占比美国男性新发癌症患者数占比 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 在中国，前列腺癌的新发病例数从 2015 年的 8.8 万人增长到 2019 年的 10.8 万人，复合年增长率为 5.3%。预计到 2024 年，新发病例数将达到 14.4 万人，并于2030 年到达 19.9 万人，其中 2019 年到 2024 年复合年增长率为 5.8%，2024 年到20

50、30 年复合年增长率为 5.6%。到 2035 年，新发病例数将达到 25.0 万人，2030 年到 2035 年复合年增长率为 4.6%。在美国，前列腺癌的新发病例数从 2015 年的 22.1 万人减少到 2019 年的 17.5万人，复合年增长率为-5.7%。前列腺癌新发病例数从 2017 年开始逐年增加，预计到 2024 年，新发病例数将达到 19.4 万人，并于 2030 年到达 21.1 万人，其中 2019年到 2024 年复合年增长率为 2.1%，2024 年到 2030 年复合年增长率为 1.4%。预21.9%9.0%13.5%12.8%4.2%2.8%12.4%23.3%肺

51、癌食管癌胃癌结直肠癌前列腺癌前列腺癌胰腺癌肝癌其他18.5%10.6%7.0%5.5%3.7%3.5%3.3%47.8%前列腺癌前列腺癌肺癌结直肠癌膀胱癌皮肤黑色素非霍奇金淋巴瘤肾癌其他Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/35 证券研究报告 计到 2035 年，新发病例数将达到 22.0 万人，2030 年到 2035 年复合年增长率为0.8%。图表图表 15 2015-2035E 中美前列腺癌新发病例（万人）中美前列腺癌新发病例（万人）资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 在中国，前列腺癌 mCRPC 病例数从

52、 2015 年的 3.8 万人增长到 2019 年的 10.1万人，复合年增长率为 27.7%。预计到 2024 年前列腺癌 mCRPC 病例数将达到 16.0万人，并于 2030 年到达 17.6 万人，其中 2019 年到 2024 年复合年增长率为 9.5%，2024 年到 2030 年复合年增长率为 1.6%。在美国，前列腺癌 mCRPC 病例数从 2015 年的 32.2 万人增长到 2019 年的34.3 万人，复合年增长率为 1.6%。预计到 2024 年前列腺癌 mCRPC 病例数将达 到 35.7 万人，并于 2030 年到达 36.2 万人，其中 2019 年到 2024

53、年复合年增长率 为 0.8%，2024 年到 2030 年复合年增长率为 0.2%。8.810.814.419.92522.117.519.421.2530中国前列腺癌新发病例（万人）美国前列腺癌新发病例（万人）Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/35 证券研究报告 图表图表 16 2015-2030E 中美前列腺癌中美前列腺癌mCRPC 新增新增病例病例数（万人）数（万人）资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 全球前列腺癌药物市场规模从 2015 年的 83 亿美元增长到 2019 年的

54、126 亿 美元，年复合增长率为 11.2%，并且预计到 2024 年，其市场规模将达到 233 亿美元，年复合增长率为 13.0%。至 2030 年，全球前列腺癌药物市场将进一步增长到376 亿美元，2024 年至 2030 年的年复合增长率为 8.3%。中国前列腺癌药物市场规模从 2015 年的人民币 22 亿元增长到 2019 年的人民币 53 亿元，年复合增长率为 24.5%，并且预计到 2024 年，其市场规模将达到人民币 155 亿元，年复合增长率为 24.1%。至 2030 年，中国前列腺癌药物市场将进一步增长到人民币 506 亿元，2024 年至 2030 年的年复合增长率为

55、21.8%。图表图表 17全球前列腺癌市场规模和预测（十亿美元）全球前列腺癌市场规模和预测（十亿美元）图表图表 18中国前列腺癌市场规模和预测（十亿人民币）中国前列腺癌市场规模和预测（十亿人民币）资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 3.8210.141617.5732.234.2535.7336.2405540200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国前列腺癌mCRPC病例数（万人）美国前列腺

56、癌mCRPC病例数（万人）8.38.99.711.812.613.915.617.720.123.326.629.531.633.535.537.6055402.22.6345.3 5.678.911.615.521.227.633.639.745.650.600Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/35 证券研究报告 图表图表 19转移性转移性去势抵抗性前列腺癌（去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）临床指南治疗方案）临床指南治疗方案 分级治疗阶段 I 级推荐 II 级推荐 II

57、I 级推荐 既往未经新型内分泌治疗和化疗 阿比特龙/泼尼松（1A 类）恩扎卢胺（1A 类）多西他赛（1A 类）镭-223（有症状的骨转移患者）奥拉帕利+阿比特龙（1B 类）瑞维鲁胺（2B 类）Sipuleucel-T（1B 类）其他二线内分泌治疗（3 类）既往新型内分泌治疗失败且未经化疗 多西他赛（1A 类）奥拉帕利（1A 类）镭-223（有症状的骨转移患者）（1A 类）恩扎卢胺/阿比特龙/泼尼松（2A 类）Sipuleucel-T（1B 类）卡巴他赛（1B 类）恩扎卢胺+多西他赛（2B 类）阿比特龙、地塞米松（3 类）既往多西他赛化疗失败且未经新型内分泌治疗 阿比特龙/泼尼松（1A 类）恩扎

58、卢胺（1A 类）奥拉帕利（1B 类）镭-223（有症状的骨转移患者）（1A 类）奥拉帕利+阿比特龙（1B 类）卡巴他赛（1B 类）瑞维鲁胺（2B 类）-既往新型内分泌治疗和多西他赛化疗失败 奥拉帕利（1B 类）镭-223（有症状的骨转移患者）（1B类）多西他赛再尝试（2A 类）帕博利珠单抗（3类）米托蒽醌 含铂类化疗药物 依托泊苷 资料来源：2022 CSCO 前列腺癌治疗指南，华安证券研究所 2020 年，G7 预测前列腺癌市场规模约 112 亿美元，其中 56%为 AR 治疗，约63 亿美元，根据 PDB 数据，恩扎卢胺 2020 年全球销售额约为 42 亿美元，占全部AR 药物的 70%

59、左右。预测到 2029 年前列腺市场将会达到 301 亿美元，患者人数增多、药物的更新换代及新药更高的议价能力都将支持前列腺癌市场规模的扩大，AR 药物市场规模将达到 174 亿美元，占前列腺癌治疗药物 57.8%。图表图表 20 2029 年年mCRPC 主要主要治疗药物全球治疗药物全球销售额变化预测（十亿美元）销售额变化预测（十亿美元）资料来源：G7 预测，华安证券研究所 3.86.30.50.30.20.1002020雄激素剥夺治疗(ADT)AR治疗细胞毒性药物骨转移靶向药物治疗性疫苗PARP抑制剂激酶抑制剂PSMA靶向放射性配体3.817.40.70.60.24.81.51.12029

60、E雄激素剥夺治疗(ADT)AR治疗细胞毒性药物骨转移靶向药物治疗性疫苗PARP抑制剂激酶抑制剂PSMA靶向放射性配体Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/35 证券研究报告 3.1.2 竞争格局：竞争格局：二代二代 AR 抑制剂，抑制剂，高速增长的国内市场高速增长的国内市场 前列腺癌是雄激素依赖性的，故前列腺癌早期最重要治疗方法就是雄激素剥夺治疗（ADT）。调节激素水平用于治疗前列腺癌在此后迅速发展，更多前列腺癌发病的机理被研究出来，AR 在前列腺癌的发展有着重要的影响，因此 AR 也成为治疗前列腺癌的重要靶点，AR

61、抑制剂成为治疗前列腺癌的重要手段之一。目前对于 mCRPC 患者治疗的常见疗法为化疗和内分泌治疗。早期前列腺癌患者主要通过雄激素剥脱治疗，但大多数患者仍会发生病情复发，演变成去势抵抗性前列腺癌（CRPC），如不采取有效的治疗手段，CRPC 自然病程的中位生存时间为12-18 个月。目前我国治疗 CRPC 的非化疗药物主要包括比卡鲁胺（AR 抑制剂）、阿比特龙（雄激素合成 CYP17 抑制剂）、恩扎卢胺（AR 抑制剂）和阿帕他胺（AR抑制剂）。比卡鲁胺系早期上市的 AR 抑制剂，曾为治疗前列腺癌的一线用药，临床发现比卡鲁胺对晚期前列腺癌疗效不显著，并有可能激活促进肿瘤的生长，因此其目前在美国、英

62、国等国家均已不再作为一线药物使用。国内比卡鲁胺以仿制产品为主，目前以恩扎卢胺为首的二代 AR 抑制剂逐渐成为主流治疗药物。图表图表 21 AR 抑制剂治疗前列腺癌的治疗机理抑制剂治疗前列腺癌的治疗机理 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 全球前列腺癌 AR 抑制剂市场规模从 2015 年的 25 亿美元增长到 2019 年的 52亿美元，年复合增长率为 19.9%，并且预计到 2024 年，其市场规模将达到 133 亿美元，年复合增长率为 20.8%。至 2030 年，全球前列腺癌 AR 抑制剂市场将进一步增长到 212 亿美元，2024 年至 2030 年的年复合增长率为 8.1%。中国前

63、列腺癌 AR 抑制剂市场规模从 2015 年的人民币 5 亿元增长到 2019 年的人民币 9 亿元，年复合增长率为 13.6%，并且预计到 2024 年，其市场规模将达到人民币 72 亿元，年复合增长率为 51.5%。至 2030 年，中国前列腺癌 AR 抑制剂市场将进一步增长到人民币 239 亿元，2024 年至 2030 年的年复合增长率为 22.0%。Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/35 证券研究报告 图表图表 22全球前列腺癌全球前列腺癌 AR 抑制剂市场规模（十亿美元）抑制剂市场规模（十亿美元）图表图

64、表 23 中国前列腺癌中国前列腺癌 AR 抑制剂市场规模（十亿人民币）抑制剂市场规模（十亿人民币）资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 图表图表 24国内上市及在研国内上市及在研 AR 抑制剂抑制剂 公司 药品 海外最高进度 中国最高进度 Astellas/Pfizer 恩扎卢胺 已上市 已上市 强生 阿帕他胺 已上市 已上市 拜耳/奥利安 达罗他胺 已上市 已上市 阿斯利康 比卡鲁胺 已上市 已上市 恒瑞医药 瑞维鲁胺 III 期 已上市 赛诺菲 尼鲁米特 已上市/默克 氟他胺 已上市 已上市 海创药业 氘恩扎鲁胺 III 期 NDA Tokai

65、 Pharmaceuticals 加来特龙 III 期/开拓药业 普克鲁胺 II 期 III 期 资料来源：药融云，华安证券研究所 首个二代 AR 抑制剂恩扎卢胺在 2012 年于 FDA 获批用于治疗化疗失败后的mCRPC，目前已获批的适应症还包括未经化疗的 mCRPC、nmCRPC 和 mHSPC，恩扎卢胺于 2019 年被 NMPA 批准用于治疗 mCRPC，2020 年进入国家医保乙类目录。2021 年，恩扎卢胺全球销售额约为 41 亿美元。2.533.64.25.26.68.19.711.413.315.517.518.719.620.421.205101520250.5 0.60.

66、70.8 0.911.83.157.29.912.915.718.521.323.9051015202530Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/35 证券研究报告 图表图表 25 安安斯泰来斯泰来 2012-2021 恩扎卢胺销量（百万美元）恩扎卢胺销量（百万美元）资料来源：PDB，华安证券研究所 氘恩扎鲁胺氘恩扎鲁胺 HC-1119 是海创药业自主研发的是海创药业自主研发的 AR 抑制剂，用于治疗去势抵抗性抑制剂，用于治疗去势抵抗性前列腺癌。前列腺癌。HC-1119 能够竞争性抑制雄激素与 AR 结合，阻断 AR

67、信号通路的传递，抑制前列腺癌细胞增殖，诱导前列腺癌细胞凋亡。HC-1119 是恩扎卢胺的氘代产品，临床前研究数据表明：在蛋白质水平上，HC-1119 与恩扎卢胺与具有相似的靶点结合能力；在细胞水平上，HC-1119 与恩扎卢胺具有相似的选择性，抑制活性相似或更强，诱导癌细胞凋亡的能力相似；在动物模型中，HC-1119 较恩扎卢胺抗肿瘤活性更强。前列腺特异性抗原（PSA）为 mCRPC 临床试验主要药效检测指标，对 PSA的控制程度及持续性可以体现针对 mCRPC 的治疗作用，80mg 的氘恩扎鲁胺即可对 PSA 水平达到不错逆转，并且与 160mg 的恩扎卢胺的 PSA 逆转作用相当。图表图表

68、 26 HC-1119 和恩扎卢胺靶点结合能力比较和恩扎卢胺靶点结合能力比较 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 139.33560.551299.942388.62323.933302.953769.62370940250030003500400045002000021恩扎卢胺销量（百万美元）Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/35 证券研究报告 图表图表 27 HC-1119 不同剂量下不同剂量下的的

69、PSA 控制水平控制水平 图表图表 28 HC-1119 对比对比恩扎卢胺恩扎卢胺的的 PSA 控制水平控制水平 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 有效性有效性好好：80mg 的 HC-1119 产生的效果与现在市场上销售最好的同类药物恩扎卢胺的 160 mg 疗效相当。安全性好：安全性好：临床前动物研究数据显示，HC-1119 有毒代谢产物在脑中的暴露量比恩扎卢胺的更低，从而较恩扎卢胺在中枢神经系统相关的毒副作用（疲劳，癫痫等）更小。病人依从性好：病人依从性好：由于原料药水溶性较差，恩扎卢胺制剂开发为尺寸较大的油状软胶囊，临床治疗中发现部分老年患者吞

70、咽困难。因 HC-1119 药物有效性的提高，该品种所用药物剂量较少，产品体积可减半，这样可以减轻因产品尺寸过大造成的吞咽困难，提高患者的依从性。专利有效期长：专利有效期长：恩扎卢胺化合物专利将于 2026 年到期，HC-1119 化合物专利将于 2032 年到期。图表图表 29 mCRPC 可选择药物及可选择药物及氘恩扎鲁胺临床可应用治疗地位氘恩扎鲁胺临床可应用治疗地位 资料来源：2022 CSCO 前列腺癌治疗指南，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/35 证券研究报告 HC-1119 后续已同时

71、开展了针对转移性去势抵抗性前列腺癌症的一线治疗、末后续已同时开展了针对转移性去势抵抗性前列腺癌症的一线治疗、末线治疗（二线三线）两个注册性线治疗（二线三线）两个注册性 III 期临床试验研究。期临床试验研究。HC-1119用于转移性去势抵抗性前列腺癌的一线治疗已于 2019年获得FDA和NMPA 批准进入全球多中心的临床 III 期试验，目前正在进行中。全球多中心 III 期临床试验（NCT03850795）是一项多国、随机、双盲、非劣效性研究，比较口服 HC-1119（80 mg/天）与恩扎卢胺（160 mg/天）在 ADT 失败后无症状或有轻度症状的进行性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRP

72、C）患者中的有效性和安全性的 III 期临床研究，主要目的是基于实体肿瘤的疗效评价标准，根据 24 周的总缓解率（ORR）评估 HC-1119 相对于恩扎卢胺的有效性。受试者为从未服用下一代 AR 抑制剂（恩扎卢胺、阿帕他胺、达拉鲁胺），雄激素-生物合成抑制剂（阿比特龙或其类似药物）、从未接受化疗及酮康唑治疗的患者。预计入组 430 例，其中中国入组约 60 例。中国 III 期临床试验（CTR20190199）是随机、双盲的临试验，主要目的为评价患者接受 HC-1119 软胶囊和安慰剂治疗后的影像学无进展生存期（rPFS）和总生存时间（OS）。受试者为经醋酸阿比特龙和多西他赛治疗失败或不可耐

73、受或不适合多西他赛治疗的 mCRPC 患者，预计入组 417 例。3.2 HP558：潜在食管鳞癌：潜在食管鳞癌 FIC，CD44v6 差异化靶点差异化靶点 HP558 是公司引进的一款是公司引进的一款 First-in-class 的特异性靶向的特异性靶向 CD44v6 抑制剂抑制剂 CD44 是细胞膜黏附分子，其基因位于第 11 号染色体短臂上，在转录过程中易于通过选择性剪接形成剪接变异体，即 CD44v。CD44v6 主要在具有转移能力的癌细胞中表达，能改变细胞之间、细胞与基质之间的粘连，增加细胞与透明质酸的亲和力，因而增强肿瘤细胞的转移潜力。已有研究报道 CD44v6 在食管癌、乳腺癌

74、、非小细胞肺癌、白血病和胃癌组织中高表达，与肿瘤的发生、发展及转移密切相关。受体酪氨酸激酶（RTK）Met、Ron 和 VEGFR-2 的过表达是多种人类恶性肿瘤的重要特征。RTK 的活化强烈依赖于粘附分子 CD44 家族成员特别是 CD44v6 的存在。阻断 CD44v6 可阻断 VEGF/VEGF-R2，HGF/c-Met 和 MSP/RON 相关的信号通路，从而减少肿瘤生长和转移。Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/35 证券研究报告 图表图表 30 CD44v6 抑制剂作用抑制剂作用分子分子机制机制 资料来源

75、：招股说明书，华安证券研究所 中国食管鳞癌中国食管鳞癌在食管癌中在食管癌中占比占比高高，市场规模广阔，市场规模广阔 食管癌来源于食管粘膜上皮细胞的恶性肿瘤，主要有鳞状细胞癌和腺癌两种组织学类型。组织学类型上，我国食管癌以鳞状细胞癌为主，占 90%以上，而美国和欧洲以腺癌为主，占 70%左右。与欧洲和美国不同，中国的食管鳞癌占食道癌的大部分。2019 年，食管鳞癌在中国的新发病例数为 25.2 万，预计到 2024 年和 2030 年将增加到 29.4 万和 34.6万，复合年增长率分别为 3.1和 2.7。2035 年，食管鳞癌的新发病例数将增长至 38.5 万人，2030 年至 2035 年

76、的复合年增长率为 2.2%。中国食管鳞癌药物市场规模从 2015 年的 19 亿元增长到 2019 年的人民币 26亿元，年复合增长率为 8.0%，并且预计到 2024 年，其市场规模将达到人民币 86 亿元，年复合增长率为 26.8%。至 2030 年，中国食管鳞癌药物市场将进一步增长到人民币 222 亿元，2024 年至 2030 年的年复合增长率为 17.2%。Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/35 证券研究报告 图表图表 31 2015-2035E 中国食管鳞癌新发病例数（万人）中国食管鳞癌新发病例数（万人

77、）资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 图表图表 32 2015-2030E 中国食管鳞癌市场规模（十亿元）中国食管鳞癌市场规模（十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 目前针对 CD44 靶点的药物开发比较少，公司开发差异化新道路引进 HP558，并且开展到临床 II 期试验，属于同类最快，未来有望成为 First-in-class 产品。图表图表 33 国内国内在研在研 CD44 类靶点药物类靶点药物 公司 药品 靶点 适应症 研发进度 海创药业 HP558 CD44v6 食管癌 临床 II 期 博瑞医药 BGC0228 CD44 实体瘤 临床 I 期 禾伸堂生技 CA102

78、N CD44 结直肠癌 临床 I 期 深圳免疫基因治疗研究院 4SCAR-CD44v6 T 细胞治疗 CD44v6 肿瘤 临床 I/II 期 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 22.122.923.724.425.22626.927.728.529.430.331.13232.933.734.635.436.23737.838.505540451.92.12.22.42.6345.46.98.61113.415.71820.222.20510152025Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25

79、/35 证券研究报告 HP558 抑制肿瘤生长转移，抑制肿瘤生长转移，多联用潜能，安全性耐受性良好多联用潜能，安全性耐受性良好 HP558 已在欧洲完成在晚期或转移性恶性上皮来源的实体瘤患者中进行的 I 期研究，目前正在进行中国的 II 期临床试验。在 I 期试验中，HP558 被证明具有良好的安全性和耐受性：在高达 20 mg/kg 体重的剂量下，无明显毒副反应；所有试验组无药物相关严重不良事件，药物相关不良事件（轻度至中度）为局部超敏反应（发红、皮疹、瘙痒、输注部位反应）；药代动力学呈线性，药物无积累；在接受过晚期多线治疗失败的患者中，约有 14%的患者反应为病情稳定超过 3 个月；完成临

80、床 II 期推荐剂量（RP2D 为 10 mg/kg）的确定。临床前研究表明 HP558 对 RTK 信号通路 Met、Ron、VEGFR-2 的抑制活性较好；HP558 在对癌细胞的生长和转移也有良好的抑制作用；HP558 与吉达列西联用在原位胰腺癌模型中可增强抗肿瘤活性，显示 HP558 具有联合治疗的广阔空间。图表图表 34 HP558 对对 RTK 信号通路的体外抑制情况信号通路的体外抑制情况 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 图表图表 35 HP558 临床前动物实验抗肿瘤有效性临床前动物实验抗肿瘤有效性 图表图表 36 HP558 与吉达列西联用有效性与吉达列西联用有效性 资料

81、来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/35 证券研究报告 3.3 HP501：代谢管线，高尿酸血症单药及联合用药：代谢管线，高尿酸血症单药及联合用药 中国高尿酸血症患病人数从 2015 年的 1.29 亿人增长到 2019 年的 1.60 亿人，期间的复合年增长率为 5.4%。预期未来中国高尿酸血症患病人数会持续增加，在2024 年将达到 1.98 亿人，2019 至 2024 年的复合年增长率为 4.4%。预计 2035 年中国高尿酸血症患病人数

82、将达到 2.72 亿人。美国高尿酸血症患病人数从 2015 年的 6,450 万人增长到 2019 年的 6,640 万人，期间的复合年增长率为 0.7%。预期未来美国高尿酸血症患病人数会持续增加，在 2024 年将达到 6,870 万人，2019 至 2024 年的复合年增长率为 0.7%。预计 2035年美国高尿酸血症患病人数将达到 7,330 万人。引起高尿酸血症的主要原因有嘌呤化合物摄入过多、体内尿酸合成增强或排泄减少。体内尿酸主要由肾脏（70%）、皮肤（15%）及肠道（15%）排出体外，肾脏尿酸排泄功能降低是引起高尿酸血症的主要原因。长期高尿酸血症导致尿酸盐晶体沉积在皮下和关节处引起

83、痛风。高尿酸血症人群常伴有糖尿病、慢性肾病及心血管疾病等。图表图表 37 2015-2035E 中美高尿酸血症患病人数（百万人）中美高尿酸血症患病人数（百万人）资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 中国痛风患病人数从 2015 年的 2,390 万人增长到 2019 年的 3,200 万人，期间的复合年增长率为 7.5%。预期未来中国痛风患病人数会持续增加，在 2024 年和2035 年分别达到 4,330 万人和 5,620 万人。美国痛风患病人数从 2015 年的 928 万人增长到 2019 年的 965 万人，期间的复合年增长率为 1.0%。预期未来美国痛风患病人数会持续增加，在

84、2024 年和 2035年分别达到 1,012 万人和 1,111 万人。129.2159.6197.6271.564.566.468.773.30500300中国高尿酸血症患病人数美国高尿酸血症患病人数Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/35 证券研究报告 图表图表 38 2015-2035E 中美痛风患病人数（百万人）中美痛风患病人数（百万人）资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 目前治疗高尿酸血症的药物分为三大类：1）黄嘌呤氧化酶抑制剂，包括别嘌呤醇和非布司它；2）尿酸氧化酶类，包括长

85、效尿酸氧化酶的普瑞凯希和基因重组尿酸氧化酶的拉布立酶；3）肾脏尿酸转运体抑制剂，如苯溴马隆和雷西纳德。用黄嘌呤氧化酶抑制剂治疗高尿酸血症大约有 40%-60%的患者血清尿酸浓度不能控制到理想水平（小于 360M）；尿酸氧化酶属于重组蛋白分子，用药后有产生抗体的风险；尿酸转运体抑制剂苯溴马隆有较严重的肝脏毒性作用，用药后存在产生爆发性肝炎的风险；雷西纳德尽管在临床 III 期中 400mg/天剂量组降低血尿酸作用显著，但部分试验者出现高肌酐血症，因此 FDA 只批准了 200 mg 剂量。图表图表 39 URAT1 抑制剂治疗机理抑制剂治疗机理 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 23.932

86、43.356.29.289.6510.1211.5060中国痛风患病人数美国痛风患病人数Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/35 证券研究报告 图表图表 40 URAT1 靶点药物靶点药物研发格局研发格局 公司 药品 国内研发进度 国外研发进度 恒瑞医药 SHR4640 III 期 III 期 璎黎药业 YL-90148 III 期-卫材药业 Dotinurad III 期 III 期 信诺维 XNW3009 IIb/III 期 I 期 海创药业 HP501 II 期-益方生物 D-0120-N

87、A IIb 期 II 期 明德新药 THDBH130 IIa 期-新元素 ABP-671 IIa 期-一品红 AR882 II 期-复创医药 FCN-342 I 期-复创医药 FCN-207 I 期-康缘药业 WXSH0493 I 期-先声药业 SIM1909-13 I 期-阿斯利康 来辛奴拉 临床获批 IV 期 阿斯利康 verinurad 临床获批 III 期 珊顿医药 SAP001 临床获批 II 期 资料来源：招股说明书，药智数据，华安证券研究所 HP501 是公司自主研发的是公司自主研发的 URAT1 抑制剂，用于治疗高尿酸血症和痛风。抑制剂，用于治疗高尿酸血症和痛风。URAT1 是

88、尿酸的转运体，负责尿酸在肾脏的重吸收。根据统计研究，有 90%的高尿酸血症都是由于肾脏尿酸排出缺陷造成的，URAT1 被认为是治疗高尿酸血症/痛风的一个重要靶点。因此抑制 URAT1 的功能、促进尿酸在尿中的排泄，是治疗高尿酸血症的重要手段。HP501 临床 I 期结果显示，PK 线性关系良好，血尿酸较基线下降百分率随剂量增加而增加，单次给药剂量组 45mg 血尿酸较基线下降百分率最大超过 50%，多次给药剂量组 30mg 血尿酸较基线下降百分率最大亦超过 50%，在高尿酸血症患者中，血尿酸降低达标率（血尿酸值360M）超过 90%，且临床安全性良好。HP501 临床 II 期结果表明，40m

89、g/天剂量组和 50mg/天剂量组血尿酸降低达标率分别为32%和43%，均高于上市药物雷西纳德III期临床数据（200mg/天和400mg/天血尿酸降低达标率分别为 28%和 30%），且安全有效，尚未发现肝肾毒副作用。2023 年 2 月 6 日，HP501 与黄嘌呤氧化酶抑制剂联用试验申请获得 NMPA 受理。另外 HP501 单药治疗三期临床试验预计今年开展入组，研发进度在国内靠前。图表图表 41 HP501 药代药代 PK 线性关系线性关系 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明

90、29/35 证券研究报告 3.4 在研在研 PROTAC 药物：药物：HP518、HC-X029、HC-X035 公司公司 PROTAC 平台多个蛋白降解药物在研中，持续研发展示平台化技术优势平台多个蛋白降解药物在研中，持续研发展示平台化技术优势 HP518：首个首个 PROTAC，降解降解 AR 前列腺癌的口服前列腺癌的口服 PROTAC 药物药物 其作用机制是通过 PROTAC 分子的靶点识别部分和 E3 连接酶识别部分分别同时识别和联接靶点 AR 和 E3 连接酶，将此二者拉近，促使泛素蛋白转移对靶点蛋白进行聚泛素蛋白化标记，进而促使靶点蛋白通过蛋白酶体降解。通过 PROTAC 药物治疗

91、前列腺癌有可能可以解决前列腺癌的耐药性问题。HP518 对野生型 AR 及对恩扎卢胺耐药的变异 AR 都有很高的降解活性（DC501nM），在细胞中降解 AR 的活性高，DC50 达到 pmol 级。另外 HP518 具有良好的口服生物利用度，在前列腺癌动物模型研究中显示了良好的抗肿瘤活性（小鼠模型中，0.3mg/kg 每天灌胃一次即观察到明显的抗肿瘤效果）。图表图表 42 HP518 对对 AR 的降解研究结果的降解研究结果 图表图表 43 HP518 小鼠模型抗肿瘤研究结果小鼠模型抗肿瘤研究结果 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 根据已发表的数据，

92、HP518 的体外生物活性、药效与 Arvinas 的 ARV-110 相当，但没有 ARV-110 公布出来的与他汀类药物相互作用的问题，预计 HP518 有更好的安全性、更广的患者人群和适用范围。图表图表 44 ARV-110 与与 HP518 药理学对比药理学对比 ARV-110 HP518 AR 降解 DC50 1nM 1nM VCaP 细胞 IC50 50nM 50nM 对 AR 的选择性 高 高 降解 AR 点突变体 可降解 可降解 动物模型给药方式 口服，1 次/天 口服，1 次/天 BCRP 抑制剂 是 不是 药物-药物相互作用（和他汀类药物）有 预计没有 资料来源：招股说明书

93、，华安证券研究所 HP518 能同时降解野生型 AR 和点突变型 AR，有望解决晚期前列腺癌症患者因 AR 突变导致耐药性的问题；同时由于 PROTAC 的药物作用机制为通过 AR 降解完全消除 AR 功能，对 AR 的抑制作用更强，因而 HP518 在抗雄治疗方面预期有更好的疗效，具有用于治疗早期阶段前列腺癌（mHSPC，nmCRPC，mCRPC 等）的Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/35 证券研究报告 潜力，进而成为 Best-in-class 潜在产品。目前 HP518 在澳洲进行临床 1A 剂量爬坡，已完

94、成 400mg 组，预计今年上半年完成 1A 试验。另外，2023 年 1 月，FDA 已批准临床 1B 阶段试验，预计年内入组 1B 病人。HC-X029：同时降解全长：同时降解全长 AR 和和 AR 剪切突变体包括剪切突变体包括 AR-v7 的的 PROTAC 药物药物 mCRPC 耐药除了 AR 点突变，还包括 AR 发生剪切突变（AR variants，AR-sv）等。目前已经报导 20 余种 AR-sv，其中，AR-v7 突变是在 mCRPC 中检出频率最高、最被广泛研究的剪切变异体之一。近期研究表明，AR-v7 在 mCRPC 的发展及耐药产生过程中发挥着重要作用，可作为指导 mC

95、RPC 患者药物选择的分子标志物。HC-X035：靶向降解靶向降解 SHP2 的的 PROTAC 药物药物 能够特异性的结合 SHP2、诱导其降解，抑制肿瘤细胞的形成、生长，从而达到治疗肿瘤的目的。SHP2 是含有 SH2 结构域的磷酸酶家族中的一个亚型，可以催化磷酸化的底物（如受体、激酶和磷脂等）去磷酸化，从而调控下游信号。SHP2 在RAS-ERK通路中作为上游的正调控因子，促进RAS-RAF-ERK激酶级联信号转导，调节多种细胞功能包括细胞生长、分化、增殖、细胞浸润等。SHP2 的活化突变会促进肿瘤的形成、生长，而抑制 SHP2 可阻断 RAS-RAF-ERK 通路的促癌功能，导致癌细胞

96、生长抑制和诱导凋亡，被证实是一个极具潜力的抗肿瘤靶点。4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 首个即将上市产品氘恩扎鲁胺，用于阿比特龙/化疗失败后的去势转移性前列腺癌（mCRPC）末线治疗适应症，于 2023 年 3 月向 CDE 提交上市申请获受理，2023 年底至 2024 年初有望获批并上市形成销售，参考已上市 AR 抑制剂定价，预计氘恩扎鲁胺上市后定价 14000 元16000 元，630 前获批有望在上市首年参与医保国谈，预期降价 40%50%，此后每 2 年降价约 10%。国内市场现有 4 款已上市 2 代 AR 抑制剂，分析已上市及未

97、来可能上市的 AR抑制剂的竞争格局，氘恩扎鲁胺具有剂量及安全性优势，若依托成功商业化未来有望实现约 50%的渗透率。其 mCRPC 一线治疗 mCRPC 正在开展全球多中心 3 期临床试验，预计 2025 年一线适应症获批。基于以上假设，预测氘恩扎鲁胺上市后 3 年销售收入为 1.54 亿元、3.91 亿元、7.64 亿元，预计将在 2029 年达到 30 亿元销售峰值。预计公司 2023 年将维持亏损，有望在 2024 年产生营业收入，并逐步在 2027年实现盈亏平衡。Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/35 证券

98、研究报告 图表图表 45 业绩拆分业绩拆分 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 总营业收入总营业收入 0 1.65 2.15 153.60 390.72 854.04 1551.37 2570.04 yoy-30.00%7060.84%154.38%118.58%81.65%65.66%毛利率毛利率-53.57%50.22%51.15%51.67%84.24%88.88%89.60%研发费用研发费用 264.93 251.36 256.39 269.21 290.74 314.00 320.28 326.69 氘

99、恩扎鲁胺氘恩扎鲁胺-153.60 390.72 763.72 1305.56 2109.10 yoy 154.38%95.46%70.95%61.55%营收占比(%)-100%100%89%84%82%中国销售额中国销售额 153.60 344.09 674.90 1142.54 1847.77 单价(元)15000 8250 8250 7425 7425 中国 mCRPC 患病人数(万)16 16.71 17.25 17.63 17.82 渗透率 4.80%10.56%20.06%34.11%54.57%海外销售额海外销售额 46.63 88.82 163.02 261.34 单价(美元)2

100、0000 18000 16200 14580 13122 美国 mCRPC 患病人数(万)35.73 35.87 35.96 36.05 36.12 渗透率 0.10%0.19%0.32%0.51%HP558-14.80 32.16 63.42 yoy 117.32%97.24%后线患者人数（万）24.66 25.20 25.74 渗透率 0.20%0.21%0.22%占营业收入比(%)2%2%2%HP501-75.52 163.19 286.26 yoy 116.08%75.42%（中国）痛风患者人数(万)47.2 48.8 50.2 渗透率 4.00%4.01%4.03%占营业收入比(%)

101、9%11%11%资料来源：华安证券研究所测算 在从事创新药物研发的公司中，预计未来几年将处于持续亏损状态，在同类尚未有产品上市或甫一商业化，并持续投入研发的公司中，我们选取申万分类化学制剂细分行业下首个产品预计上市时间相近、研发投入相近的公司进行估值比较，取首药控股、亚虹医药、迪哲医药、盟科药业为可比公司。由于同类均为创新药公司，按照科创板第五套上市标准不作财务要求，而应持续具备创新性，故大部分均处于大额研发投入尚未盈利阶段，我们将市值/研发投入之比值作为衡量该类公司创新创造能力的指标，预测 2023 年同类可比公司平均相对估值为 31X，海创药业为 22X，低于平均水平，具有更大增长空间。T

102、able_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/35 证券研究报告 图表图表 46可可比估值比估值 股票股票 股票股票 总市值总市值 净利润（百万元）净利润（百万元）相对估值相对估值 代码代码 名称名称 亿元亿元 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 688176.SH 亚虹医药 66.35-246.59-325.00-400.00-512.00 27.20 29.66 688192.SH 迪哲医药 130.12-736.00-899.4

103、1-694.14-274.85 19.58 22.25 688197.SH 首药控股 74.36-173.82-236.73-253.21-154.41 37.28 35.18 688373.SH 盟科药业 50.71-220.30-365.88-554.54-364.45 33.72 35.66 平均值平均值 29.45 30.69 688302.SH 海创药业海创药业 49.82-301.51-248.44-116.72-32.83 19.58 22.33 资料来源：iFinD（一致预期，总市值参考 2023/7/12 收盘价）华安证券研究所测算 4.2 投资建议投资建议 药物氘代与药物氘

104、代与 PROTAC 平台化技术，支持持续研发输出平台化技术，支持持续研发输出 公司氘代药物研发平台具有各开发环节的全链能力，研发团队在氘代药物立项、筛选及临床路径开发上具备丰富的经验及国际竞争优势。公司基于技术平台已拥有HC-1119、HP530S 等多项重大创新药物，其中 HC-1119 已推进至申报上市阶段，平台具有确定性。公司 PROTAC 蛋白降解药物研发平台拥有多项自主专利，已有多个管线在研，HP518、HP568、HP-X029、HP-X035 等临床前数据良好，处在国内外 PROTAC 药物研发第一梯队。首首款款产品产品氘恩扎鲁胺氘恩扎鲁胺申报上市，申报上市，二代二代 AR 抑制

105、剂格局好抑制剂格局好 氘恩扎鲁胺是国产第二款二代 AR 抑制剂 1 类新药，目前在售的创新药为辉瑞/安斯泰来的恩扎鲁胺和恒瑞医药的瑞维鲁胺，竞争格局好。HC-1119 是恩扎卢胺的氘代产品，更少剂量具有更高的有效性、更优的安全性、病人依从性好，化合物专利有效期至 2032 年，短期无仿制药上市竞争风险。后续已同时开展了针对转移性去势抵抗性前列腺癌症的一线治疗（全球多中心）、末线治疗两个注册性 III 期临床试验研究。医保支付及集采政策透明细化，医保支付及集采政策透明细化，创新药创新药研发环境改善支持创新研发环境改善支持创新 随着近几年国家医保谈判逐渐成熟，强控费趋势逐渐放缓，从 2022 年医

106、保国谈、2023 药械集采政策来看，具有明确临床获益的药物支付端逐渐宽松，鼓励国内创新药物研发。公司自主专利充实，技术平台及差异化靶点布局形成优势。我们看好公司氘代技术及 PROTAC 新药研发平台，平台化技术奠定创新药企业持续研发；看好公司氘恩扎鲁胺上市后的销售放量；公司在去势转移性前列腺癌及AR 拮抗剂领域的深度布局，管线推进进展稳定。我们预计 20232025 年营业收入为 0.02 亿元、1.54 亿元、3.91 亿元，同比增长 29.9%、7060.8%、154.4%。公司尚处于持续研发投入、临近商业化阶段，预计未来几年将维持亏损，20232025 年归母净利润为-2.48 亿元、-

107、1.17 亿元、-0.33 亿元，持续收窄。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买买入入”评级。评级。Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/35 证券研究报告 风险提示风险提示：新药研发失败风险：新药研发失败风险：医药行业创新研发投入高、周期性长，风险大。创新之路充满不确定因素的，研发需承担相应的失败风险；审批准入不及预期风险：审批准入不及预期风险：氘恩扎鲁胺在申请注册等环节可能面临审批进度不及预期的风险；后续管线临床进度可能有不及预期的风险；行业政策风险：行业政策风险：随着医保控费逐渐深化，国家带量采购政策的全面实施，一系

108、列政策趋势或将影响药品招标价格。市场竞争较大的创新药品种或面临医保谈判降价幅度超预期的风险，生物类似药或面临集中采购降价幅度超预期的风险；成本上升风险：成本上升风险：原材料成本、人力资源成本以及环保成本均呈现刚性上涨趋势，给公司的成本控制带来压力。Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/35 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 161

109、1 1547 1926 1696 营业收入 2 2 154 391 现金 1202 1183 762 1396 营业成本 1 1 75 189 应收账款 0 0 4 12 营业税金及附加 0 1 46 66 其他应收款 2 3 141 59 销售费用 0 0 135 189 预付账款 25 51 860 220 管理费用 97 94 105 109 存货 0 0 19 7 财务费用-7 -58 -55 -34 其他流动资产 383 310 139 2 资产减值损失 0 0 18 6 非流动资产 124 145 167 182 公允价值变动收益 10 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净

110、收益 19 17 129 132 固定资产 7 11 11 11 营业利润-301 -264 -124 -35 无形资产 32 48 66 86 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 85 87 89 85 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 1735 1692 2093 1878 利润总额-302 -264 -124 -35 流动负债 138 330 831 642 所得税 0 -16 -7 -2 短期借款 30 120 120 120 净利润-302 -248 -117 -33 应付账款 90 153 174 202 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 18 57 536

111、320 归属母公司净利润-302 -248 -117 -33 非流动负债 11 11 11 11 EBITDA-332 -336 -329 -225 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）-3.32 -2.51 -1.18 -0.33 其他非流动负债 11 11 11 11 负债合计 150 341 842 654 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 99 99 99 99 成长能力 资本公积 2482 2482 2482 2482 营业收入 29.9%7060.8%154.4%留存收益-996 -1231 -1331 -

112、1357 营业利润 1.5%12.3%52.9%71.8%归属母公司股东 1585 1351 1251 1224 归属于母公司净利 1.5%17.6%52.9%72.1%负债和股东权益 1735 1692 2093 1878 获利能力 毛利率（%）53.6%50.2%51.2%51.7%现金流量表 单位:百万元 净利率（%）-18264.5%-11582.2%-76.1%-8.3%会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）-19.0%-18.4%-9.3%-2.7%经营活动现金流-315 -180 -705 390 ROIC（%）-20.8%-21.6%-22.8%

113、-15.9%净利润-302 -248 -117 -33 偿债能力 折旧摊销 6 3 4 6 资产负债率（%）8.6%20.2%40.2%34.8%财务费用-3 2 4 4 净负债比率（%）9.4%25.2%67.3%53.4%投资损失-19 -17 -129 -132 流动比率 11.65 4.69 2.32 2.64 营运资金变动 13 80 -446 563 速动比率 11.35 4.51 1.25 2.28 其他经营现金流-325 -328 308 -614 营运能力 投资活动现金流-410 60 271 241 总资产周转率 0.00 0.00 0.08 0.20 资本支出-69 -2

114、5 -26 -21 应收账款周转率 长期投资-370 67 169 131 应付账款周转率 0.01 0.01 0.46 1.00 其他投资现金流 29 17 129 132 每股指标（元）筹资活动现金流 1017 88 -4 -4 每股收益-3.32 -2.51 -1.18 -0.33 短期借款 30 90 0 0 每股经营现金流薄）-3.18 -1.82 -7.12 3.94 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 16.01 13.64 12.63 12.37 普通股增加 25 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1073 0 0 0 P/E 其他筹资现金流-111 -2 -4 -4 P/

115、B 2.52 5.26 5.68 5.80 现金净增加额 300 -26 -429 634 EV/EBITDA-8.51 -18.00 -19.67 -25.93 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 海创药业海创药业（688302）敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/35 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，所长助理，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司 PIPE 项目，有丰富的医疗产

116、业、一级市场投资和二级市场研究经验。Table_Reputation 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，

117、已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司

118、提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代

119、表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。