1、 1 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 隆达股份/有色金属冶炼及压延加工业隆达股份/有色金属冶炼及压延加工业 军用民用双轮驱动，打造高温合金明日之星军用民用双轮驱动，打造高温合金明日之星 高温合金需求旺盛，国内供给不足高温合金需求旺盛，国内供给不足 我国高标准的高温合金供不应求是行业的基本现状。 根据我们的测算， 2021年高温合金在我国军机、航空、核电、汽车等领域的需求为2.8万吨/年左右，而国内主流企业产量不足2万吨，在保障供应链自主可控背景下，国产替代要求紧迫。另外，高温合金在全球民航发动机、燃气轮机、汽车发动机市场均有大量需求， 我们预计2025年需求规模可达2

2、3.5万吨/年以上， 我们认为能进入全球产业链的国内企业将实现出货规模的较大提升。 公司为国内兼具先进技术和国际视野的稀缺性公司公司为国内兼具先进技术和国际视野的稀缺性公司 隆达股份2021年实现营收7.3亿元，同比增长35%，归母净利润7020.8万元，同比增长102%，其中高温合金业务营收达到3.06亿元，同比增长66.08%，逐渐开始放量。公司始终以市场为导向，在产业布局上兼顾技术先进性、质量可靠性、运营经济性。我们认为随着公司高温合金产能的逐步落地，下游标杆客户不断拓展，在国内与全球市场并重的战略下，凭借中国制造优势，进入国际头部客户供应链将有望分享全球市场发展红利。 募投项目主要用于

3、航空级产品扩产，加强高端领域核心竞争力募投项目主要用于航空级产品扩产，加强高端领域核心竞争力 公司此次IPO拟募集资金10亿元， 计划投资于 “新增年产1万吨航空级高温合金的技术改造项目”和“新建研发中心项目”，以进一步增强公司高端产品的供应能力和研发实力。 截至2021年底， 公司铸造高温合金和变形高温合金产能分别为2000吨/年和3000吨/年， 募投项目及其他扩产项目落地后上述产能可分别达到5000吨/年和13000吨/年。公司多项牌号已通过客户验证，应用于航空发动机及燃气轮机的生产及研制，募投项目建设完成后，可将公司的技术领先转化为市场份额的领先，巩固公司核心竞争力。 盈利预测与估值盈

4、利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为14.39、21.83、30.32亿元，同比分别增长98%、52%、39%；归母净利润分别为1.90、3.02、4.44亿元，同比分别增长170%、60%、47%，三年CAGR为84.95%；EPS（以公开发行后24685.7143万股股本计算）分别为0.77、1.23、1.80元/股。我们采用绝对估值与相对估值进行测算，认为公司本次公开发行股票后整体市值区间为79.70-98.68亿元，对应22年PE为42-52x，对应21年扣非净利润PE为284-351x，在假设不采用超额配售选择权的情况下每股估值区间为32.29-39.97元。

5、 风险提示：风险提示：技术突破不及预期； 核心技术人员流失的风险； 市场需求不及预期；产品导入验证进展和结果不确定的风险；市场竞争加剧的风险；原材料供给短缺风险；疫情影响公司经营业绩的风险等。 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 540 726 1439 2183 3032 增长率（%） -4.61% 34.49% 98.33% 51.62% 38.93% EBITDA（百万元） 61 114 261 398 563 归母净利润（百万元） 35 70 190 303 444 增长率（%） 255.45% 102.09% 17

6、0.29% 59.60% 46.67% EPS（元/股） 0.19 0.38 0.77 1.23 1.80 数据来源：公司招股说明书，iFind，国联证券研究所预测，股本按发行后总股本摊薄测算 证券研究报告 2022 年 6 月 30 日 未来未来 6-12 个月整体市值区间：个月整体市值区间： 79.70-98.68 亿元亿元 行业静态市盈率：行业静态市盈率： 25.57 发行资料发行资料 发行股数（百万股） ： 61.71 发行后总股本（百万股） ： 246.85 Table_First|Table_Author 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱： 联系人

7、梁丰铄 邮箱： 特别提示特别提示 本报告仅供参考，可能会因使用的假设条件、估值方法不同而与国联证券其他部门意见不一致。投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素，应自主作资决策并自行承担投资风险。 行业静态市盈率采用 2022 年 6 月 30 日中证指数有色金属冶炼及压延加工业近一个月行业平均市盈率。 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 正文目录正文目录 1 1 公司概况：发展迅速的高温合金后起之秀 . 5公司概况：发展迅速的高温合金后起之秀 . 5 1.1 高温合金材料专家，股权结构清晰 . 5 1.2

8、高温合金业务快速发展，为公司战略重点 . 6 2 2 行业分析：高温合金需求旺盛，国内供不应求 . 8行业分析：高温合金需求旺盛，国内供不应求 . 8 2.1 行业现状：长期依赖进口，市场空间较大 . 8 2.2 自主可控背景下，高温合金需求旺盛 . 10 2.3 民用市场前景广阔，国际市场空间巨大 . 15 2.4 高温合金产业链：国内产能供给不足 . 20 3 3 公司技术领先，已进入国内外军民产品供应链 . 24公司技术领先，已进入国内外军民产品供应链 . 24 3.1 注重研发投入，技术实力领先 . 24 3.2 产品结构不断优化，下游验证进展顺利 . 26 3.3 积极开拓海外燃机及

9、航空发动机市场 . 29 4 4 募投项目分析 . 30募投项目分析 . 30 4.1 新增年产 1 万吨航空级高温合金项目 . 31 4.2 新建研发中心项目 . 31 4.3 补充流动资金 . 32 5 5 盈利预测与投资价值分析 . 32盈利预测与投资价值分析 . 32 5.1 公司财务分析 . 32 5.2 关键假设及盈利预测 . 34 5.3 公司投资价值分析 . 40 6 6 风险提示 . 45风险提示 . 45 6.1 技术风险 . 46 6.2 经营风险 . 47 6.3 财务风险 . 49 6.4 法律风险 . 50 6.5 募集资金投资项目风险 . 51 6.6 其他风险

10、. 51 6.7 盈利预测假设不成立的风险 . 52 图表目录图表目录 图表 1：隆达股份发展历程 . 5 图表 2：公司发行前股权结构 . 5 图表 3：公司股权激励计划绑定核心技术人员利益 . 5 图表 4：公司产品应用领域 . 6 图表 5：公司高温合金代表性客户 . 6 图表 6：高温及耐蚀合金在营收中占比逐渐提升 . 6 图表 7：高温合金毛利率高于传统合金管材业务 . 6 图表 8：公司高温合金业务收入快速增长 . 7 图表 9：高温合金业务毛利占比快速提升 . 7 图表 10：公司高温合金业务实现快速批量生产 . 7 图表 11：高温合金分类与应用 . 8 图表 12：全球高温合

11、金主要应用于航空航天领域 . 9 图表 13：我国高温合金市场规模逐年增加 . 9 图表 14：国家出台相关政策扶持高温合金产业发展 . 10 图表 15：2020 年世界军机数量情况（架） . 11 hVjWoXaU9Y9UqVuWoXbR9R9PoMpPpNnPiNmMpQkPrRmQ9PrQoMMYmQnQvPoMmP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 图表 16：全球数量排名前 10 战斗机以美俄型号为主 . 11 图表 17：2020 年我国二代战机占比超过 40% . 11 图表 18：2020 年美国新式四代机占比已超过

12、15% . 11 图表 19：航空发动机及其高温合金零部件 . 12 图表 20：我国军用航空发动机高温合金需求预测 . 12 图表 21：我国长征系列火箭，将会探索深空 . 13 图表 22：2020 年世界各国火箭发射次数 . 13 图表 23：中国火箭发射次数及预测 . 13 图表 24：长征七号高温合金需求测算 . 14 图表 25：长征八号高温合金需求测算 . 14 图表 26：我国航天火箭发动机高温合金需求预测 . 14 图表 27：2010-2020 年全国核电装机规模（MW） . 15 图表 28：2020 年全国各类电源发电量占比 . 15 图表 29：我国核电建设高温合金需

13、求预测 . 15 图表 30：2020 年全球民航发动机制造商排名 . 16 图表 31：窄体客机发动机市场份额 . 16 图表 32：宽体客机发动机市场份额 . 16 图表 33：民用航空高温合金需求预测 . 17 图表 34：2020H1 全球燃气轮机订单功率市场份额 . 18 图表 35：2020-2029 燃气轮机销量预测（台） . 18 图表 36：燃气轮机高温合金需求预测 . 18 图表 37：涡轮增压器：发动机排气端需要承受高温 . 19 图表 38：全球汽车销量及预测（单位：万辆） . 19 图表 39：汽车高温合金需求预测 . 19 图表 40：主要应用领域高温合金需求预测

14、. 20 图表 41：高温合金产业链 . 21 图表 42：高温合金产业主要涉及公司 . 22 图表 43：国内高温合金企业在建项目 . 23 图表 44：公司研发投入逐年上升 . 24 图表 45：可比上市公司研发费用率情况 . 24 图表 46：截至 2021.12.28，公司及高温合金可比公司发明专利情况 . 24 图表 47：公司牵头或参与承担了多项国家重大项目 . 25 图表 48：公司单晶高温合金 DD4*关键成分控制水平可以对标国际先进产品 . 25 图表 49：公司单晶高温合金 DD4*高温持久性能优秀 . 25 图表 50：公司单晶高温合金 DD4*高温拉伸性能优秀 . 26

15、 图表 51：公司变形高温合金 GH4169 力学性能达到国内先进水平 . 26 图表 52：公司变形高温合金 GH4169 晶粒度达到国内先进水平 . 26 图表 53：公司高温合金主要应用领域 . 27 图表 54：应用于不同领域的高温合金毛利率情况 . 27 图表 55：公司合金管材业务收入结构 . 27 图表 56：公司合金管材各项产品毛利率 . 27 图表 57：公司军用产品验证进展 . 28 图表 58：公司高温合金产品在中国航发商发的验证进度 . 28 图表 59：公司近期开拓国内燃机市场的情况 . 29 图表 60：公司产品伴随国产重型燃机的研制而验证 . 29 图表 61：两

16、机领域业务收入高速增长 . 30 图表 62：境外收入及占比情况 . 30 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 图表 63：公司募集资金用途 . 31 图表 64：公司产能预测 . 31 图表 65：公司 2021 年营收增长明显 . 33 图表 66：公司扣非归母净利润增长迅速 . 33 图表 67：公司盈利能力明显提高 . 33 图表 68：公司近年期间费用率情况 . 33 图表 69：公司资产负债率逐渐下降 . 34 图表 70：公司短期偿债能力情况（单位：倍） . 34 图表 71：公司存货和应收账款情况 . 34 图表 72：公

17、司经营性现金流情况 . 34 图表 73：公司产能及销量预测 . 37 图表 74：公司产品单价预测（万元/吨） . 38 图表 75：公司营业收入预测（百万元） . 39 图表 76：公司盈利预测（百万元） . 40 图表 77：可比公司中高温合金收入占总收入的比例差异较大 . 41 图表 78：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用 iFind 机构一致预测） . 42 图表 79：关键性假设 . 43 图表 80：FCFF 估值（百万元） . 43 图表 81：FCFF 测算结果（单位：百万元） . 44 图表 82：FCFF 估值敏感性测试 . 44 图表 83：公司各项风险对估值

18、的影响 . 45 图表 84：财务预测摘要 . 53 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 1 公司概况：发展迅速的高温合金后起之秀公司概况：发展迅速的高温合金后起之秀 1.1 高温合金材料专家，股权结构清晰高温合金材料专家，股权结构清晰 隆达股份成立于2004年， 从最初生产空调铜管， 产品系列不断升级到紫铜盘管、 铜镍合金管、高效管乃至高温合金，已经成为一家集合金材料、战略性高温合金新材料等为一体的企业集团。根据公司招股说明书，公司业务属于国民经济分类中“C32有色金属冶炼和压延加工业” 。 浦益龙、 虞建芬和浦迅瑜三人为公司的实际控制

19、人浦益龙、 虞建芬和浦迅瑜三人为公司的实际控制人。 浦益龙是公司的控股股东，直接持有公司 47.73%的股权，同时其控制的无锡云上印象投资中心（有限合伙） 、无锡云上逐梦投资中心（有限合伙） 、无锡云上初心投资中心（有限合伙）分别持有公司 6.62%、2.03%、2.03%的股权；另外浦益龙妻子虞建芬、女儿浦迅瑜分别持有公司 3.31%和 3.31%的股权；浦益龙与虞建芬、浦迅瑜共同对公司进行实际控制。为了充分调动核心技术人员的积极性、 维护团队稳定， 公司已完成对核心技术人员的股权激励，如下表：为了充分调动核心技术人员的积极性、 维护团队稳定， 公司已完成对核心技术人员的股权激励，如下表：

20、图表图表3：公司股权激励计划绑定核心技术人员利益：公司股权激励计划绑定核心技术人员利益 姓名姓名 职务职务 主要职责主要职责 2021 年度从公司领年度从公司领取的薪酬（万元）取的薪酬（万元） 间接持有公司股份间接持有公司股份数量（万股）数量（万股） 间接持有公司间接持有公司股份比例股份比例 周向东 副总经理、合金管事业部总经理 合金管材的研发 50.53 50.05 0.27% 王世普 副总经理、变形超合金事业部总经理 变形高温合金的研发 109.59 50.05 0.27% 赵长虹 监事、副总工程师 变形高温合金的研发 76.40 25.03 0.14% 王博 航材公司工程师、创新中心（研

21、究院）技术研发部部长 铸造高温合金的研发 47.28 10.01 0.05% 李亚峰 航材公司项目开发工程师 高温合金研发及技术支持 40.52 10.01 0.05% 梁岩 副总工程师、创新中心（研究院）主任 高温合金的研发 40.00 - - 图表图表1：隆达股份发展历程：隆达股份发展历程 图表图表2：公司发行前股权结构：公司发行前股权结构 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 20042009年：聚焦合金管材20092014年：拓展耐蚀合金2015至今：进入高温合金领域，并将其作为发展战略重心 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分

22、析报告公司报告公司投资价值分析报告 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 公司主要从事高温合金与合金管材的研发、 制备和销售。公司主要从事高温合金与合金管材的研发、 制备和销售。 高温合金可细分为铸造高温合金、变形高温合金（以下统称“高温合金”） ，主要用于制造航空发动机、舰艇和工业用燃气轮机的涡轮叶片、涡轮盘、高压气机盘和燃烧室等高温部件，还用于制造航天飞行器、火箭发动机、核反应堆、石油化工设备等能源转换装置，是国家国防强军建设战略、能源战略等关键的核心战略基础材料。 公司合金管材主要为高性能铜镍合金管、 高效换热管和高铁贯通地线管等， 主要用于船舶、核电、电力、海水淡化、海洋工程、化工、轨

23、道交通等领域。 1.2 高温合金业务快速发展，为公司战略重点高温合金业务快速发展，为公司战略重点 公司公司 2015 年进入高温合金领域，已经取得重大进展，成为行业的后起之秀。年进入高温合金领域，已经取得重大进展，成为行业的后起之秀。高温合金产品贡献的收入占比从 2018 年度的 6.0%增长至 2021 年度的 42.2%，贡献的毛利占比从 2018 年度的 19.6%增长至 2021 年度的 66.6%。目前，高温合金业务是公司的战略重点，公司正积极推进相关重大投资和市场开拓。 公司是高温合金领域的后来者，主导牌号对标“两机”（航空发动机和燃气轮机）领域的质量标准。 公司在整合国内外先进成

24、熟工艺技术的基础上， 借助承担和参与国图表图表4：公司产品应用领域公司产品应用领域 图表图表5：公司高温合金代表性客户：公司高温合金代表性客户 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表6：高温及耐蚀合金在营收中占比逐渐提升：高温及耐蚀合金在营收中占比逐渐提升 图表图表7：高温合金毛利率高于传统合金管材业务：高温合金毛利率高于传统合金管材业务 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 高温合金（航空发动机、燃气轮机、汽车）高温合金（航空发动机、燃气轮机、汽车）镍基合金管（化工、石油）镍基合金管（化工、石油）高效换热管（

25、制冷、船舶）高效换热管（制冷、船舶）铜镍合金盘管（船舶、化工）铜镍合金盘管（船舶、化工）铜镍合金管（船舶、电力）铜镍合金管（船舶、电力）铝黄铜管（轨道交通、电力、海水淡化）铝黄铜管（轨道交通、电力、海水淡化）紫铜直（盘）管（制冷、家电）紫铜直（盘）管（制冷、家电）6.0%19.3%34.2%42.2%3.7%2.1%1.5%4.6%88.2%76.3%61.8%49.7%2.0%2.3%2.4%3.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021高温合金镍基耐蚀合金合金管材其他30.8%30.5%28.8%29.5%17.1%25.6%20

26、.7%16.7%7.9%8.0%11.2%11.1%0%5%10%15%20%25%30%35%20021高温合金镍基耐蚀合金合金管材 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 家重大专项的机遇不断自主创新，形成了国内领先的技术体系，在合金纯净度、成分均匀性、组织一致性和力学性能稳定性等方面均实现重大突破；结合自身技术体系，公司从美国、 德国知名设备供应商定制了先进生产工艺设备； 建立了国内乃至国际标准的实验室， 取得了 CNAS 国家实验室认可和 NADCAP 国际实验室认证以及中国航发商用航空发动机有限责任公司的特种工

27、艺资质批准。 在高温合金项目第一期，公司投资建设了铸造高温合金母合金生产线，于 2016年完成安装和调试，于 2017 年开始批量生产。公司铸造高温合金产品自投产以来，经过短短不到 4 年时间，产品牌号已涵盖民用和军用领域，终端应用包括航空航天、能源、汽车等行业。 在高温合金项目第二期，公司投资建设了变形高温合金生产线，并于 2020 年完成安装， 目前处于小规模生产阶段。 公司已经小批量制备下游需求量最大的变形高温合金 GH4169，目前已成为多家军工客户的合格供应商，应用在航空、航天、石化、油气等领域。 图表图表10：公司高温合金业务实现快速批量生产：公司高温合金业务实现快速批量生产 来源

28、：公司招股说明书，国联证券研究所 我们认为随着公司高温合金产能的逐步落地， 其高温合金业务将会持续快速增长，成为公司未来主要业务及利润增长点。 未来， 公司将适时适度进行产业链纵向拓展延伸，从涉足铸造高温合金母合金、变形高温合金，逐步实现向航空级高品质高温合金棒材、板材、丝材等产品链的延伸和拓展。 图表图表8：公司高温合金业务收入快速增长：公司高温合金业务收入快速增长 图表图表9：高温合金业务毛利占比快速提升：高温合金业务毛利占比快速提升 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 35.08 109.12 184.48 306.38 211.1%69.1%66

29、.1%0%50%100%150%200%250%050030035020021高温合金收入（百万元）YoY30.8%30.5%28.8%29.5%19.6%46.9%57.7%66.6%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608020202021高温合金毛利（百万元）毛利率毛利占比 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 2 行业分析：高温合金需求旺盛，国内供不应求行业分析：高温合金需求旺盛，国内供不应求 2.1 行业现状：长期依赖进口，市场空间较大行业现状

30、：长期依赖进口，市场空间较大 高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料；并具有较高的高温强度，良好的抗氧化和抗腐蚀性能，良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能。高温合金为单一奥氏体组织，在各种温度下具有良好的组织稳定性和使用可靠性。 基于上述性能特点，且高温合金的合金化程度较高，又被称为“超合金”，是广泛应用于航空、航天、石油、化工、舰船的一种重要材料。按基体元素来分，高温合金又分为铁基、 镍基、 钴基等高温合金。 铁基高温合金使用温度一般只能达到750780，对于在更高温度下使用的耐热部件， 则采用镍基和难熔金属为基的合金。 镍基高温合金在整个高

31、温合金领域占有特殊重要的地位， 它广泛地用来制造航空喷气发动机、 各种工业燃气轮机最热端部件。 高温合金分类高温合金分类 高温合金大体上有三种划分方式： 根据基体元素种类、 根据合金强化类型和根据材料成型方式。 图表图表11：高温合金分类与应用：高温合金分类与应用 来源：航空材料技术，智研咨询，国联证券研究所 1）按制造工艺分为变形高温合金、铸造高温合金和粉末高温冶金三类。 2）按合金的主要元素分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金三类。 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 3）按强化方式分为固溶强化、时效强化、氧化物弥散强化和晶界

32、强化等。 变形高温合金：变形高温合金：指可以进行冷、热变形加工，具有良好的力学性能和综合的强韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类合金，工作温度-253-1320。按其热处理工艺可分为固溶强化型合金和时效强化型合金。 其中固溶合金一般用于制作航空、航天发动机燃烧室、机匣等部件；时效强化型合金一般用于制作航空、航天发动机涡轮盘与叶片等结构件。 铸造高温合金：铸造高温合金： 以铸造方法直接制备零部件的高温合金材料， 工作温度在 1300-1500 摄氏度，主要应用在航空发动机，涡轮叶片（包括成材率较低的单晶叶片） 、导向叶片、整铸涡轮、增压器、涡轮机匣、尾喷管调节器等。 粉末高温合金：粉末高

33、温合金： 将高合金化难变形的高温合金用气体雾化、 等离子旋转电极等方法制成高温合金粉末， 然后采用热等静压或热挤压等方法将粉末制成坯料， 最后制成涡轮盘等零件。粉末高温合金由于粉末颗粒小，制粉时冷却速度快，消除了偏析，改善了热加工性，提高了高温合金的组织均匀性、屈服强度和疲劳性。目前国内粉末高温合金主要应用于航空发动机上的高压涡轮盘等重要部件上。 高温合金市场现状高温合金市场现状 高温合金材料由于其良好的耐高温， 耐腐蚀等性能， 已经从航空航天领域逐渐被应用到电力， 船舰， 汽车， 冶金， 玻璃制造， 核电等工业领域。 随着高温合金的发展，新型高温合金材料的出现，高温合金的市场需求处于逐步扩大

34、和增长的趋势。 目前， 全球高温合金主要应用于航空航天领域， 占总使用量的 55%， 其次是电力领域（20%）和机械领域（10%） 。 据前瞻产业研究院， 2019 年我国高温合金市场规模为 169.8 亿元， 相比 2018 年的 127.2 亿元，增长了 33.52%。随着高温合金需求的不断上升，产业前景向好。 近年来，我国出台了一系列产业政策支持高温合金研发与生产，其中中国制造 2025 提出大力推进新材料产业发展，将包含高端金属结构材料在内的六大新材料作为发展重点，明确力争在 2025 年以前使我国新材料产业进入世界一流强国行列。 图表图表12：全球高温合金主要应用于航空航天领域：全球

35、高温合金主要应用于航空航天领域 图表图表13：我国高温合金市场规模逐年增加：我国高温合金市场规模逐年增加 来源：新材料在线，前瞻产业研究院，国联证券研究所 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 航空航天55%电力20%机械10%工业7%汽车3%石油3%其他2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05002001820192020E高温合金市场规模（亿元）YoY 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 图表图表14：国家出台相关政策扶持高温合金产业发展：国家出台相关政策扶持高温合

36、金产业发展 序号序号 产业政策名称产业政策名称 颁布日期颁布日期 颁布单位颁布单位 与高温合金相关的主要内容与高温合金相关的主要内容 1 新材料产业发展指南 2017 年 1 月 工信部、 发改委、 科技部、 财政部 紧紧围绕新一代信息技术产业、高端装备制造业等重大需求，以耐高温及耐蚀合金等高端装备用特种合金为重点，突破材料及器件的技术关和市场关，完善原辅料配套体系，提高材料成品率和性能稳定性，实现产业化和规模应用。 2 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016版） 2017 年 1 月 发改委 镍基合金属于新材料产业之先进结构材料产业之高性能有色金属基合金材料 3 增强制造业核心竞争力

37、三年行动计划（2018-2020年） 2017 年 11 月 发改委 重点发展发动机用高温合金材料，加快先进金属及非金属关键材料产业化。 4 产业结构调整指导目录（2019 年本） 2019 年 10 月 发改委 钢铁行业鼓励发展高温合金，机械行业鼓励发展燃气轮机高温部件（300MW 以上重型燃机用转子体锻件、 大型高温合金轮盘、 缸体、 叶片等）及控制系统 5 重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 年版） 2019 年 11 月 工信部 超高纯铸造高温合金母合金和属于返回料再生高温合金GH4169棒材关键战略材料，应用于航空发动机、燃气轮机和汽车。 6 关于扩大战略性新兴产业投资 培育

38、壮大新增长点增长极的指导意见 2020 年 9 月 发 改 委 等四部委 加快新材料产业强弱项。围绕保障大飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定，加快在光刻胶、高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料、耐腐蚀材料、大尺寸硅片、电子封装材料等领域实现突破。 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 2.2 自主可控背景下，高温合金需求旺盛自主可控背景下，高温合金需求旺盛 根据我们的测算， 未来高温合金在我国军机、 航空、 核电等领域需求将大幅提升，2021 年上述领域需求约为 1.9 万吨，2025 年预计将达到 2.8 万吨以上。在保障供应链自主可控的大背景下，国产替代性

39、要求紧迫。 航空发动机需求航空发动机需求 我国军用飞机数量增长与升级换装需求迫切，未来增长可期。我国军用飞机数量增长与升级换装需求迫切，未来增长可期。我国政府在新时代的中国国防白皮书中指出，当今世界国际力量加快分化组合，国际战略竞争呈上升之势，全球和地区性安全问题持续增多，因此调整优化军事力量体系、提高国防和军队现代化水平是中国社会主义现代化建设的战略任务， 也是新时代军队建设的历史使命。 目前，我国特色军事变革取得重大进展，歼 10、歼 15、歼 20 等先进武器有序列装，但我国与世界先进军事水平相比还存在差距，全球装备数量排名前 10 的战斗机中多以美俄型号为主，我国仅二代机歼-7 入列。

40、未来随着“十四五”强国强军政策的落实，我国军机数量增加需求迫切。 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 中美现役战机结构差距明显， 战备序列亟需升级换装。中美现役战机结构差距明显， 战备序列亟需升级换装。 战斗机是各国军队的主力兵器和军队实力的中坚力量， 对于夺取制空权、 维护国家领土安全起着至关重要的作用。根据全球航空数据权威机构 Flight Globalworld air force 2021报告显示，从战斗机数量 （包括轰炸机） 来看， 美国占据绝对优势， 我国超越俄罗斯排名第二， 2020年美国现役战斗机总量为 2717 架，我

41、国 1571 架，分别占全球战斗机总量的 19%和11%。从战机结构分布来看，我国二代机和三代机数量占比大致相当，而美军已经逐渐实现了二代战机向三代/四代战机的转移，随着未来我国二代战机将逐步退出战备序列，主战机型将以三代机为主逐渐向四代机过渡，军队战机亟需换代升级，航空发动机需求有望持续增加。 在总军机保有量上，2020 年我国军用飞机数量为 3260 架，占全球军用飞机市场份额的 6%。横向对比，排名第一的美国拥有 13232 架军用飞机，占比 25%；排名第二的俄罗斯拥有 4143 架军用飞机，占比 8%，我国与美国差距明显。纵向对比，虽然市场占比没有发生变化， 但 2015 年我国军用

42、飞机数量仅为 2942 架， 2016-2020年我国军用飞机年复合增速为 2.49%。考虑到国际局势动荡背景，假设未来 5 年我国每年军用飞机增速保持在 2%， 预计 2025 年我国军用飞机保有量将接近 3600 架。 为满足我国军机升级换代需求，新型战机替换老旧战机趋势明确。因此，我国每年新增军机总需求为军机净增量与退役替换机数量之和。 图表图表15：2020年世界军机数量情况（架）年世界军机数量情况（架） 图表图表16： 全球数量排名前： 全球数量排名前10战斗机以美俄型号为主战斗机以美俄型号为主 来源：world air force 2021，国联证券研究所 来源：world air

43、 force 2021，国联证券研究所 图表图表17：2020年我国二代战机占比超过年我国二代战机占比超过40% 图表图表18：2020年美国新式四代机占比已超过年美国新式四代机占比已超过15% 来源：world air force 2021，国联证券研究所 来源：world air force 2021，国联证券研究所 60261053美 国俄 罗 斯中 国印 度韩 国日 本巴 基 斯 坦法 国土 耳 其埃 及2267403389646043.05%55.49%43.05%55.49

44、%1.46%1.46%二代机三代机四代机82.62%17.38%82.62%17.38%三代机四代机 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 航空发动机是飞机的心脏，高温合金材料需求迫切。我们假设：每年军用飞机更换比例为 5%，每架军用飞机配备 2 台发动机，发动机换备系数为 1.1。未来 5 年，我国新增军机需求有望达到 250 架/年，新增发动机需求将超过 500 台/年。 近年来，随着我国军事训练向实战化、常态化转变，航空发动机维护保养需求提升。我们假设：航空发动机大修寿命为 600 小时，年运行时间在 250300 小时。因此在役发

45、动机平均 2-2.5 年需要进行一次大修。 在新型的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%60%以上，主要用于燃烧室、涡轮导向叶片（又称导向器） 、涡轮工作叶片、涡轮盘等热端部件，此外还用于机匣、环件、尾喷口等部件。 假设单台发动机重量 2 吨，其中高温合金为 1 吨，按照 20%的成材率计算，则单台航空发动机对高温合金需求约为 5 吨。 图表图表19：航空发动机及其高温合金零部件：航空发动机及其高温合金零部件 来源：新材料在线，公司招股说明书，国联证券研究所 综合上述假设，我们预计综合上述假设，我们预计 2020 年至年至 2025 年我国军用航空发动机的高温合金需求将从年我国军

46、用航空发动机的高温合金需求将从 15899 吨增长至吨增长至 20714 吨，年复合增长率为吨，年复合增长率为 5.43%。 图表图表20：我国军用航空发动机高温合金需求预测：我国军用航空发动机高温合金需求预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 军用飞机保有量（架） 3210 3260 3325 3392 3460 3529 3599 发动机高温合金需求单耗（吨/台） 5 5 5 5 5 5 5 军用航发高温合金需求（吨） 14311 15899 16365 17823 19909 20307 20714 来源：world air force 20

47、16-2021，国联证券研究所 航天火箭发动机需求航天火箭发动机需求 我国正在实施空间站及探索外太空计划， 未来航天探索将会走向宇宙深处。 当前，从火箭发射次数来看，2020 年美国世界排名第一，共发射 44 次，其中成功发射 40次；我国排名第二，共发射 39 次，其中成功发射 35 次。 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 图表图表21：我国长征系列火箭，将会探索深空：我国长征系列火箭，将会探索深空 来源：运载火箭技术研究院，国联证券研究所 从火箭发动机性能的主要指标推力来看，我国长征 5 号助推器采用的是液氧-煤油火箭发动机 YF

48、-100，其真空推力仅为美国宇宙神 V 型火箭引进的俄罗斯 RD-180 型火箭发动机推力的 1/3，是俄罗斯质子号 RD-253 火箭发动机推力的 70%；长征 5 号芯一级采用的是液氢-液氧火箭发动机 YF-77，其真空推力仅为欧洲阿丽亚娜 V 火箭 Vulcain 2 发动机推力的 50%，也落后于日本 LE-7A 火箭发动机。火箭发动机性能落后的根本原因在于高温合金材料的差距， 我国建设航天强国的宏伟蓝图对高温合金提出了持续性需求。 目前我国重型运载火箭长征九号正在研制过程中， 预计未来航天领域对高温合金的需求将进入新的增长期。 高温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵的关键用材。

49、目前我国火箭的国产化率已达 99%到 100%，基本实现完全国产化，但相较于欧美及俄罗斯等航天强国的先进水平还有一定差距。 图表图表22：2020年世界各国火箭发射次数年世界各国火箭发射次数 图表图表23：中国火箭发射次数及预测：中国火箭发射次数及预测 来源：卫星与网络，国联证券研究所 来源：Space Launch Report，国联证券研究所 我国未来的主力运载火箭长征七号助推器配置 4 台 YF-100 发动机， 火箭芯一级采用 2 台 YF-100 发动机，火箭芯二级采用 4 台 YF-115 发动机；长征八号助推器配置 2 台 YF-100 发动机，火箭芯一级采用 2 台 YF-10

50、0 发动机，火箭芯二级采用 2 台YF-75 发动机。YF-100 发动机自重约 1.9 吨，YF-115 发动机自重约 0.23 吨，YF-75发动机自重约 0.11 吨。 美国, 44中国, 39俄罗斯, 17美国, 44中国, 39俄罗斯, 17欧空局, 5日本, 4印度, 2伊朗, 2以色列, 1欧空局, 5日本, 4印度, 2伊朗, 2以色列, 139343943 47 52 57 63 007020021E2022E2023E2024E2025E 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告

51、 图表图表24：长征七号高温合金需求测算：长征七号高温合金需求测算 图表图表25：长征八号高温合金需求测算：长征八号高温合金需求测算 发动机发动机 YF-100 YF-115 助推器（台） 4 - 火箭芯一级（台） 2 - 火箭芯二级（台） - 4 发动机合计（台） 6 4 单台发动机重量（吨） 1.9 0.23 发动机重量合计（吨） 11.4 0.92 高温合金占比 25.3% 高温合金重量（吨） 2.88 0.23 高温合金成材率 30% 单枚火箭高温合金用量预测（吨） 10.39 发动机发动机 YF-100 YF-75 助推器（台） 2 - 火箭芯一级（台） 2 - 火箭芯二级（台） -

52、 2 发动机合计（台） 4 2 单台发动机重量（吨） 1.9 0.11 发动机重量合计（吨） 7.6 0.22 高温合金占比 25.3% 高温合金重量（吨） 1.92 0.06 高温合金成材率 30% 单枚火箭高温合金用量预测（吨） 6.59 来源： 液体火箭发动机的结构质量 ，国联证券研究所 来源： 液体火箭发动机的结构质量 ，国联证券研究所 根据顾明初 1998 年在中国航空学会重量工程专业学术会议发表的液体火箭发动机的结构质量一文，火箭涡轮泵质量占发动机总质量的 20%-26%（以下测算取23%） ，燃烧室质量占发动机总质量的 1.2%-3.3%（以下测算取 2.3%） ，假设高温合金成

53、材率为 30%，则每枚长征七号所需高温合金用量为 10.39 吨，每枚长征八号所需高温合金用量为 6.59 吨。 近年来， 我国太空探索任务逐步增加， 2016 年至 2020 年我国年发射火箭 CAGR为 15.38%。假设我国未来 5 年火箭发射次数年增长率为 10%，其中长征七号和长征八号的发射占比为 1:2。在不考虑发动机开发与试验测试需求的情况下，我们预计2025 年航天发动机高温合金需求量将达到 443 吨，呈现高速增长态势。 图表图表26：我国航天火箭发动机高温合金需求预测：我国航天火箭发动机高温合金需求预测 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 年火箭发射

54、次数（次） 39 42 47 51 56 单枚长征七号高温合金用量（吨） 10.39 10.39 10.39 10.39 10.39 长征七号发射次数占比 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 单枚长征八号高温合金用量（吨） 6.59 6.59 6.59 6.59 6.59 长征八号发射次数占比 2/3 2/3 2/3 2/3 2/3 航天发动机高温合金需求（吨） 302 333 366 403 443 来源：2015-2020 国民经济和社会发展统计公报，国联证券研究所预测 核电建设需求核电建设需求 高温合金材料因其具有的耐高温、 耐高强度等优异特性， 在核电装备制造业中具有难以替代的作用

55、，主要应用于燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架，高温气体炉热交换器等部分。 十余年来，我国核电运行装机规模持续增长。截至 2020 年 12 月 31 日，我国运行核电机组共 49 台（不包含中国台湾地区核电信息） ，装机容量为 51,027.16 兆瓦，核电发电量占全国发电总量的 4.94%。 核电将会在我国能源清洁化、 碳中和的过程中承担重要角色。 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 图表图表27：2010-2020年全国核电装机规模（年全国核电装机规模（MW） 图表图表28：2020年全国各类电源发电量占比年全国各类电源发

56、电量占比 来源：中国核能行业协会，国联证券研究所 来源：中国核能行业协会，国联证券研究所 受日本福岛核泄露事故的影响，2016-2018 年三年间我国核电项目审批暂停。2019 年起核电审批冷冻解封，并于同年核准了漳州核电一期项目 1 号、2 号机组以及惠州太平岭核电一期项目 1 号、2 号机组；2020 年核准了海南昌江核电二期工程3 号、4 号机组以及浙江三澳核电一期工程 1 号、2 号机组。根据中国核能行业协会发布的中国核能年度发展与展望（2020） ，预计到 2025 年在运核电装机量达到70,000 兆瓦，“十四五”期间及中长期，核能在我国清洁能源低碳系统中的定位将更加明确， 核电建

57、设有望按照每年 6-8 台持续稳步推进。 假设未来 5 年每年建设 6 台核电机组，参考昌江核电、三澳核电等已核准项目，每台机组装机量为 1,200 兆瓦，同时假设核电站建设周期为 6 年。 据钢研高纳招股说明书， 每兆瓦装机量高温合金用量约为 1 吨，预计到 2025 年核电高温合金需求为 6,800 吨。 图表图表29：我国核电建设高温合金需求预测：我国核电建设高温合金需求预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 预计每年审批数量（兆瓦） 4800 4800 7200 7200 7200 7200 7200 19 年项目进度（兆瓦） 800 80

58、0 800 800 800 800 20 年项目进度（兆瓦） 800 800 800 800 800 800 21 年项目进度（兆瓦） 1200 1200 1200 1200 1200 22 年项目进度（兆瓦） 1200 1200 1200 1200 23 年项目进度（兆瓦） 1200 1200 1200 24 年项目进度（兆瓦） 1200 1200 25 年项目进度（兆瓦） 1200 预计每年新增兆瓦合计 800 1600 2800 4000 5200 6400 6800 假设：每兆瓦高温合金需求（吨） 1 1 1 1 1 1 核电高温合金需求（吨） 1600 2800 4000 5200

59、6400 6800 来源：钢研高纳招股说明书，国联证券研究所 2.3 民用市场前景广阔，国际市场空间巨大民用市场前景广阔，国际市场空间巨大 高温合金在全球民航发动机、 燃气轮机、 汽车发动机涡轮增压器市场均有大量需求，根据我们的测算，2022 年需求规模可达 20 万吨以上。同时，这几个行业的格局都非常清晰， 头部企业占据大部分的市场份额。 本土高温合金企业若能进入国际头部000004000050000600002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020核电装机规模装机规模净增量火力发电量占比, 71.18

60、%火力发电量占比, 71.18%水力发电量占比, 16.37%风力发电量占比, 5.59%核能发电量占比, 4.94%太阳能发电量占比, 1.92%水力发电量占比, 16.37%风力发电量占比, 5.59%核能发电量占比, 4.94%太阳能发电量占比, 1.92% 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 客户供应链将有望分享全球市场发展红利。 民航飞机发动机需求民航飞机发动机需求 目前，全球民用航空发动机领域主要由美国的目前，全球民用航空发动机领域主要由美国的 GE、普惠和欧洲的罗罗、赛峰四大发动机巨头所把持，加上其相互联合组建的、普惠和欧

61、洲的罗罗、赛峰四大发动机巨头所把持，加上其相互联合组建的 CFM、IAE、EA 这三家公司，全球的市场几乎全部由其占据。这三家公司，全球的市场几乎全部由其占据。 根据 Flight Global Commercial Engines 2021 数据显示，CFM 国际处于全球民航发动机领跑地位， 其交付量占 2020 年世界总交付量的 39，积存量达到了全球积存量的 52%。近年来我国在材料冶金、铸造和压力加工等工艺技术上取得积极进展，未来有望在民航发动机供应商市场中占得一席之地。 图表图表30：2020年全球民航发动机制造商排名年全球民航发动机制造商排名 2020 年交付量年交付量 2020

62、年积存量年积存量 排名排名 制造商制造商 发动机数量（台）发动机数量（台） 市场份额市场份额 发动机数量（台）发动机数量（台） 市场份额市场份额 1 CFM 国际 540 39% 12636 52% 2 普惠 478 35% 3748 16% 3 GE 188 14% 1444 6% 4 罗罗 168 12% 1794 7% 5 IAE 0 0% 8 0% 其他 - - 4528 19% 总计 1374 24158 100% 来源：Commercial Engines 2021，国联证券研究所 目前， 商用窄体客机发动机市场主要由 CFM 国际和 IAE 两家公司主导， 市占率达 90%； 商

63、用宽体客机发动机市场主要由 GE 和罗罗两大巨头支撑， 市占率超 80%。 图表图表31：窄体客机发动机市场份额：窄体客机发动机市场份额 图表图表32：宽体客机发动机市场份额：宽体客机发动机市场份额 来源： 2020 年民航飞机和发动机市场展望 ，国联证券研究所 来源： 2020 年民航飞机和发动机市场展望 ，国联证券研究所 空客市场预测报告Airbus Global Market Forecast 2021-2040指出，2020 年初全球商用飞机共 22,950 架，报告中考虑到了疫情造成的影响，预计 2040 年末全球商用飞机共 46,720 架，计算可得 20 年 CAGR 为 3.6

64、2%，据此我们假设 2020-2025 年年均增长率为 3.62%。 据飞机回收协会 （Aircraft fleet recycling assosiation）预测，未来 20 年将有 12000 架飞机退役，平均每年有 600 架飞机退役，因此我们假设商用飞机更新比率为 2%，新增飞机总需求为飞机净增量与退役替换机二者之和。宽体客机通常配备有 4 台或 6 台发动机，窄体客机通常配备 2 台发动机，考虑到市CFM国际70%IAE19%普惠7%罗罗3%其他1%GE50%罗罗30%普惠13%EA4%CFM国际3% 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资

65、价值分析报告 场中窄体客机占比更多，因此我们假设每架飞机平均配备 2.5 台发动机。 民用飞机使用寿命大约为 24 年，在其生命周期内发动机通常需要大修 3 次，因此每 8 年需大修一次。 我们选取窄体客机和宽体客机的代表性机型空客 A320 系列和波音 777 系列所使用的发动机 CFM 56-5B 和 GE 90 为参考，其质量分别为 2.4 吨和 9 吨。考虑到市场中宽体客机和窄体客机数量占比约为 1:3，加权平均计算可得商用飞机发动机质量约为 4 吨。按照单台发动机高温合金占比 50%，高温合金成材率20%假设，我们预计到 2025 年全球民航发动机高温合金需求量为 127,295 吨

66、。 作为我国高温合金企业，中短期内，若能进入作为我国高温合金企业，中短期内，若能进入 GE、罗罗等四大航空发动机公司采购体系，其将有机会覆盖全球航空市场需求。中长期看，中国商飞与中国商发将在未来的民航市场占有一席之地，本土企业有望占得先机。、罗罗等四大航空发动机公司采购体系，其将有机会覆盖全球航空市场需求。中长期看，中国商飞与中国商发将在未来的民航市场占有一席之地，本土企业有望占得先机。 图表图表 33：民用航空高温合金需求预测：民用航空高温合金需求预测 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 年末全球民用飞机保有量（架） 23781 24642 25534 26

67、458 27416 28408 新增飞机总需求（架） 831 861 892 924 958 992 每架飞机配备发动机数量（台） 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 发动机-新增航发需求（台） 3224 3341 3462 3587 3717 3852 发动机-维护航发需求（台） 7431 7701 7979 8268 8567 8878 民航发动机新增及维护总需求（台） 10656 11042 11441 11856 12285 12729 发动机高温合金需求单耗（吨/台） 10 10 10 10 10 10 全球民用航发高温合金需求（吨） 106560 110417 1144

68、14 118556 122848 127295 来源：Global Market Forecast 2021-2040，国联证券研究所 燃气轮机需求燃气轮机需求 燃气轮机是高温合金的另一个主要用途。 燃气轮机装置是一种以空气及燃气为介质的旋转式热力发动机，主要由空气压缩机，燃烧室，叶轮系统及回热装置四部分构成。因其喷射到叶轮上的气体温度高达 1300,且工作寿命要求达到 50,000-100,000 小时，因此高温合金为燃气轮机的重要制成材料。 GE、西门子、三菱三大巨头垄断全球高端燃气轮机市场。、西门子、三菱三大巨头垄断全球高端燃气轮机市场。据 McCoy Power Reports 数据，

69、2020 年上半年全球燃气轮机订单总功率为 15,950 兆瓦，其中西门子市场份额领先，占比为 29.7%；GE 公司紧随其后，市场占比 27.6%；三菱公司位列第三，市场占比 21.8%。 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 图表图表34：2020H1全球燃气轮机订单功率市场份额全球燃气轮机订单功率市场份额 图表图表35：2020-2029燃气轮机销量预测（台）燃气轮机销量预测（台） 来源：McCoy Power Reports，国联证券研究所 来源：Forecast International，国联证券研究所 据 Forecast

70、International 对全球 2020-2029 年燃气轮机市场的预测分析，2020年全球燃气轮机需求量为 348 台， 到 2025 年燃气轮机需求量为 434 台。 燃气轮机分为轻型燃气轮机和重型燃气轮机， 轻型燃气轮机为航空发动机的转型， 其优势在于装机快、体积小、启动快、简单循环效率高，主要用于电力调峰、船舶动力。重型燃气轮机为工业型燃机，其优势为运行可靠、排烟温度高、联合循环组合效率高，主要用于联合循环发电、热电联产。 图表图表36：燃气轮机高温合金需求预测：燃气轮机高温合金需求预测 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球燃气轮机需求量（台）

71、 348 370 387 400 421 434 轻型燃气轮机占比 75% 75% 75% 75% 75% 75% 轻型燃气轮机重量（吨） 25 25 25 25 25 25 轻型燃气轮机高温合金单耗（吨/台） 31.25 31.25 31.25 31.25 31.25 31.25 轻型燃气轮机高温合金需求合计（吨） 8156 8672 9070 9375 9867 10172 重型燃气轮机占比 25% 25% 25% 25% 25% 25% 重型燃气轮机重量（吨） 390 390 390 390 390 390 重型燃气轮机高温合金单耗（吨/台） 487.5 487.5 487.5 487.

72、5 487.5 487.5 重型燃气轮机高温合金需求合计（吨） 42413 45094 47166 48750 51309 52894 全球燃气轮机高温合金需求（吨） 50569 53766 56236 58125 61177 63066 来源：Forecast International，国联证券研究所 McCoy Power Reports 数据表明，2020 年上半年全球燃气轮机总订单量为 171台，其中轻型燃气轮机订单量为 133 台，因此我们假设轻型燃气轮机和重型燃气轮机在全球燃气轮机总需求量中的比例约为 3:1，其中轻型燃气轮机质量以 GE 公司LM2500 为参考，重约 25 吨

73、；重型燃气轮机质量以西门子公司 SGT5-8000H 型燃气轮机为参考，重约 390 吨。按照高温合金重量占比 50%，成材率 40%假设，我们预计到 2025 年全球燃气轮机高温合金需求量为 63,066 吨。 汽车发动机需求汽车发动机需求 汽车废气增压器涡轮也是高温合金材料的重要应用领域， 废气涡轮增压器具有减少有害排放、降低噪声污染、提高机械效率、提升功率等优点，而随着环境规制日趋西门子, 29.70%GE, 27.60%三菱日立, 21.80%安萨尔多, 12.40%斗山重工, 3.90%KMPO, 2.00%SOLAR, 1.60%联合能源, 1.00%西门子, 29.70%GE,

74、27.60%三菱日立, 21.80%安萨尔多, 12.40%斗山重工, 3.90%KMPO, 2.00%SOLAR, 1.60%联合能源, 1.00%3483703874004286509005006002020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 严格以及节能减排技术的持续推进，市场汽车增压器涡轮在配置率正在逐渐增加。 图表图表37：涡轮增压器：发动机排气端需要承受高温：涡轮增压器：

75、发动机排气端需要承受高温 图表图表38：全球汽车销量及预测（单位：万辆）：全球汽车销量及预测（单位：万辆） 来源：盖世汽车，国联证券研究所 来源：Marklines，国联证券研究所预测 近年来，新能源汽车份额逐渐增大，而纯电动新能源车采用电力作为动力来源，无需配备废气增压器涡轮。 据 Marklines 统计， 2021 年全球汽车销量为 8,038 万辆，同比增长 12%，但较疫情前 2019 年的水平仍有差距，我们预计将未来将逐渐回升。 结合新能源汽车发展目标，预计到 2025 年传统燃油车占比仍将保持 70%。而随着排放法规的加严，搭载涡轮增压器的汽车占比将会显著提升，根据我们的测算，每

76、万辆汽车高温合金的需求将会从 4.7 吨上升至 7.0 吨。 假设材料的成材率为 30%， 我们预计到 2025 年全球汽车高温合金需求将会显著上升，总需求为 4.5 万吨左右。 我国是全球第一大汽车消费市场， 燃油车的节能减排的压力下， 将会让国际汽车涡轮增压器零部件公司考虑进一步降低成本，本土高温合金企业将会面临机会。 图表图表39：汽车高温合金需求预测：汽车高温合金需求预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽车销量（万辆） 8901.3 7705.4 8037.6 8439.5 8777.0 9040.4 9311.6 燃油车占比 97%

77、 95% 88% 85% 80% 75% 70% 排气歧管及涡轮增压所需高温合金（kg/辆） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 高温合金成材率 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 涡轮增压器配置率 24% 25% 28% 31% 34% 37% 42% 每万辆汽车高温合金需求（吨） 4.0 4.2 4.7 5.2 5.7 6.2 7.0 全球汽车高温合金需求（吨） 35401 30744 33008 37063 39789 41812 45627 来源：Marklines，图南股份招股说明书，国联证券研究所 高温合金需求汇总高温合金需求汇总 根据我们的

78、测算，预计我国 2025 年在军用航空、运载火箭、核电和汽车领域的高温合金需求将达到 41000 吨以上，而全球范围内民用航空、燃气轮机和汽车领域的需求有望达到 23.5 万吨以上。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 图表图表40：主要应用领域高温合金需求预测：主要应用领域高温合金需求预测 行业行业 项目项目 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 军用航空 我国军用飞机保有量（架） 3260 332

79、5 3392 3460 3529 3599 我国军用航发高温合金需求（吨）我国军用航发高温合金需求（吨） 15899 16365 17832 19909 20307 20714 火箭 我国年发射次数 35 39 42 47 51 56 航天发动机高温合金需求（吨）航天发动机高温合金需求（吨） 271 302 333 366 403 443 核电 每年新增机组（MW） 1600 2800 4000 5200 6400 6800 核电高温合金需求（吨）核电高温合金需求（吨） 1600 2800 4000 5200 6400 6800 汽车 中国汽车销量（万辆） 2466 2492 2532 263

80、3 2712 2793 中国汽车高温合金需求（吨）中国汽车高温合金需求（吨） 9838 10232 11119 11937 12543 13688 总计 上述领域我国高温合金需求（吨）上述领域我国高温合金需求（吨） 27609 29700 33284 37412 39653 41645 yoy 8% 12% 12% 6% 5% 民用航空 全球民航发动机总需求（台） 11036 11453 11886 12335 12801 13285 民用航发高温合金需求（吨）民用航发高温合金需求（吨） 106560 110417 114414 118556 122848 127295 燃气轮机 全球燃气轮机

81、需求量（台） 348 370 387 400 421 434 燃气轮机高温合金需求（吨）燃气轮机高温合金需求（吨） 50569 53766 56236 58125 61177 63066 汽车 全球汽车销量（万辆） 7705 8038 8439 8777 9040 9312 全球汽车高温合金需求（吨）全球汽车高温合金需求（吨） 30744 33008 37063 39789 41812 45627 总计 上述领域全球高温合金需求（吨）上述领域全球高温合金需求（吨） 187873 197191 207714 216470 225836 235988 yoy 5% 5% 4% 4% 4% 来源：国

82、联证券研究所预测 2.4 高温合金产业链：国内产能供给不足高温合金产业链：国内产能供给不足 1956 年第一炉高温合金 GH3030 试炼成功， 迄今为止， 我国高温合金的研究、生产和应用已历经 60 多年的发展历程，已具备了高温合金新材料、新工艺自主研发和研究的能力。目前，我国生产能力与需求相比存在两个缺口： （1）生产能力不足。目前我国高温合金生产企业数量有限， 生产能力与需求之间存在较大缺口， 燃气轮机、核电等领域的高温合金主要还依赖进口。 （2）高端产品难以满足应用需求。我国的高温合金生产水平与美国、 俄罗斯等国家有着较大差距， 随着我国航空航天发动机技术不断进步，高温合金材料在供应上

83、将存在无法满足应用需求的现象。 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 图表图表41：高温合金产业链：高温合金产业链 来源：国联证券研究所 高温合金行业具有较高的技术壁垒， 国内外从业企业数量相对较少。 国外以 SMC、Carpenter、 Haynes International ,INC 等为代表。 国内现从事高温合金材料生产的企业数量有限， 主要是基于国家在计划经济时期规划的高温合金生产基地和研发基地以及一些原航空工业配套高温合金铸件的专业铸造单位。整体上可以分为三类： （1）传统的内部企业：以钢研总院、中科院金属所、北京航材院、北京

84、北冶为代表的研究、生产基地，如钢研高纳、中科三耐等以及原航空工业内部的生产单位； （2）传统的生产企业：以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等特钢企业为主的大型钢铁厂变形高温合金生产基地； （3） 后进入的民营企业： 近年来民营企业逐步涉及高温合金行业， 以图南股份、西部超导、隆达股份等为代表。 高温合金上游主要是原材料，在中游为高温母合金的研发、生产，并通过铸造或者锻造工艺生成零部件，航发、商发等下游终端客户对于中游的材料选择、零部件工艺等有控制权。 从企业产品策略看，除钢研高纳、图南股份，高温母合金企业一般不会涉及到零部件的生成，以避免与客户产生竞争关系。 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公

85、司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 图表图表42：高温合金产业主要涉及公司：高温合金产业主要涉及公司 公司名称公司名称 主要情况介绍主要情况介绍 北京航材院 成立于 1956 年，主要从事航空先进材料应用基础研究、材料研制与应用技术研究和工程化研究，同时具备铸造高温合金母合金、铸造单晶高温合金叶片的研究、制造生产能力。 北京北冶 成立于 1981 年，主要从事精密合金、高温合金、不锈钢、炭结钢、特殊钢、生铁、稀土永磁合金材料及制品的制造。 钢研总院 成立于 1952 年，是国内冶金行业最大的综合性研发机构，主要研究方向为材料科学、冶金工艺与工程、分析测试等领域，在功能材料、

86、粉末冶金材料、难熔材料、高温合金、结构材料等领域拥有较多的专用技术和产品。 钢研高纳 （上市公司） 成立于 2002 年，主要从事航空航天材料中高温合金材料的研发、生产和销售，产品定位在高端和新型高温合金领域，面向的客户以航空航天发动机装备制造企业和大型的发电设备企业集团为主，同时也向冶金、化工、玻璃制造等领域的企业销售用于高温环境下的热端部件。2009 年 12 月，钢研高纳在深圳证券交易所创业板上市。 中科院金属所 成立于 1953 年，是我国材料科学与工程研究的重要研究基地，主要研究对象为高性能金属材料、新型无机非金属材料和先进复合材料等，同时具备铸造高温合金（含铸造单晶高温合金）以及铸

87、造高温合金（含铸造单晶高温合金）叶片的生产能力。 中科三耐 成立于 2004 年，是中科院金属所的控股子公司，主要从事耐高温、耐腐蚀、耐磨损高温合金材料及其精密铸件的研究与生产。 抚顺特钢 （上市公司） 成立于 1999 年， 主要从事特殊钢和合金材料的研发和制造， 主要产品为合金结构钢、 工模具钢、 不锈钢和高温合金。 2000年 12 月，抚顺特钢在上海证券交易所上市。 宝钢特钢 成立于 1958 年，主要从事特殊钢材的研发、生产和销售，主要产品为高温合金、钛合金、不锈钢、高强结构钢、轴承钢。 长城特钢 成立于 1965 年，主要从事特殊钢材的研发、生产和销售，主要产品为碳结钢、合结钢、齿

88、轮钢、轴承钢、弹簧钢、工模具钢、不锈钢、高温合金、耐蚀合金、精密合金等。 图南股份 （上市公司） 成立于 1991 年 5 月，主要从事高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售。 2020 年 7 月，图南股份在深圳证券交易所创业板上市。 西部超导 （上市公司） 成立于 2003 年 2 月，主要从事高端钛合金材料、高性能高温合金材料、超导材料的研发、生产和销售。 2019 年 7 月，西部超导在上海证券交易所科创板上市。 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 当前，我国具备高温合金大规模生产能力的企业包括：抚顺钢铁，钢研高纳，西部超导，图南股份等。其中，抚顺特钢的产能规

89、模最大，达到 5000 吨以上，紧随其后的是钢研高纳、西部超导、图南股份等，产能规模在 30001450 吨水平。整体而言，我国高温母合金行业还没有形成较大规模的企业。面对市场供给缺口，部分企业正在进行新产能布局，但与当前我国每年近 3 万吨的需求还有较大差距。 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 图表图表43：国内高温合金企业在建项目：国内高温合金企业在建项目 公司公司 在建项目在建项目 项目内容项目内容 新增高温母合金产能新增高温母合金产能 投资金额投资金额 计划完成时间计划完成时间 抚顺特钢 均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工

90、程化建设项目 新建一台 30 吨真空感应炉和一台 30 吨真空自耗炉及其附属设施 5000 吨 2.8 亿 2022 年 高温合金、高强钢产业化技术改造项目（1 期） 新建一台 12 吨真空感应炉和一台200kg 真空感应炉及其附属设施；新建四台 12 吨真空自耗炉和一台 6 吨真空自耗炉及其附属设施 2.6 亿 2022 年 钢研高纳 高温合金精 铸件扩产项目 年产航空机匣、支板、扩压器 300 套、国际宇航机匣铸件 200 套、中小型结构件及调节片 450 件的生产能力 1.4 亿 2 年 青岛市产业基地与军民融合创新研究院项目 布局高温合金领域内的先进材料、工艺方向以及应用急需的特种实验

91、平台 8.1 亿 2 年 图南股份 年产 1,000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目 航空用高温合金母合金 350 吨，航空用高温合金棒材 115 吨，核电用高温合金棒材 145 吨，燃机用高温合金棒材 390吨 1000 吨 1.8 亿 2 年 年产 3,300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目 航空发动机复杂薄壁高温合金结构件A3000 件，航空发动机复杂薄壁高温合金结构件 B300 件 2.6 亿 30 个月 应流股份 高温合金叶片精密铸造项目 年产 20 万件高温合金叶片，主要应用于航空发动机和燃气轮机领域，产品包括等轴晶叶片、定向单晶叶片、钛铝叶片等 11.8 亿 2 年 万泽股

92、份 先进高温合金材料与构件制造建设项目 年产超纯高温母合金 478 吨、航空发动机叶片 4,500 片、涡轮盘 200 对、地面燃气轮机叶片 2000 片、汽车涡轮增加器部件 70 万个、高温合金粉末 50 吨生产线 19 亿 18 个月 江苏隆达 高温合金扩产项目 铸造高温合金 变形高温合金 6000 吨 2022 年 来源：各公司公告，国联证券研究所 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 3 公司技术领先，已进入国内外军民产品供应链公司技术领先，已进入国内外军民产品供应链 3.1 注重研发投入，技术实力领先注重研发投入，技术实力领先

93、公司注重研发投入， 2021 年研发支出为 5267 万元， 占营业收入比例为 7.26%，在高温合金行业的可比公司中处于较高水平； 预计公司未来研发投入金额将保持增长趋势，以维持领先的技术实力。 截至 2021 年 12 月 28 日，公司共取得了 52 项发明专利，其中高温合金方面的发明专利 13 项，数量处于行业较高水平。目前可比公司发明专利主要集中在开发海外成熟牌号的制备工艺，少量涉及成分优化，专利质量方面与公司接近。考虑到公司进入高温合金领域的时间相对较短，我们看好公司保持较高研发投入下的研发实力。 图表图表46：截至：截至2021.12.28，公司及高温合金可比公司发明专利情况，公

94、司及高温合金可比公司发明专利情况 公司 公司 发明专利数量 发明专利数量 隆达股份 52 项，其中高温合金方面的发明专利 13 项 隆达股份 52 项，其中高温合金方面的发明专利 13 项 钢研高纳 90 项，其中高温合金方面的发明专利 39 项 抚顺特钢 45 项，其中高温合金方面的发明专利 16 项 西部超导 289 项，其中高温合金方面的发明专利 11 项 图南股份 34 项，其中高温合金方面的发明专利 1 项 中州特材 10 项，其中高温合金方面的发明专利 1 项 来源： 关于江苏隆达超合金股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件第二轮审核问询函的回复 ，国联证券研究所 公司

95、在高温合金领域牵头或参与承担了多项国家工业强基工程、 航空发动机及燃气轮机重大专项基础研究、 大型飞机材料研制与应用研究等国家重大项目， 应用对象涉及国产大飞机发动机和新一代军用航空发动机等高端、前沿领域。 公司在传统合金管材业务方面，承担了 2017 年度国家工业强基工程“高强耐磨耐蚀特种铜合金材料” 项目， 自助研发了大型舰船用高强耐蚀铜合金无缝管制造技术，并应用于铜镍合金管的生产制造，助力传统业务的技术升级。 图表图表44：公司研发投入逐年上升：公司研发投入逐年上升 图表图表45：可比上市公司研发费用率情况：可比上市公司研发费用率情况 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股

96、说明书，国联证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0020021研发费用（百万元）研发费率0%2%4%6%8%10%12%20021隆达股份钢研高纳图南股份西部超导抚顺特钢中州特材 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 图表图表47：公司牵头或参与承担了多项国家重大项目：公司牵头或参与承担了多项国家重大项目 公司角色 公司角色 项目类型 项目类型 专案/课题名称 专案/课题名称 项目来源 项目来源 获批时间 获批时间 牵头承担 工业强基工程 高温单晶母合金 工信部

97、 2016 年 牵头承担 工业强基工程 高温单晶母合金 工信部 2016 年 参与承担 国家重点研发计划 新型铸造多晶高温合金设计及大型构件的全流程制备 科技部 2016 年 牵头承担 工业强基工程 高强耐磨耐蚀特种铜合金材料 工信部 2017 年 牵头承担 工业强基工程 高强耐磨耐蚀特种铜合金材料 工信部 2017 年 参与承担 军品配套 项目 D 国防科工局 2017 年 参与承担 国家新材料生产应用示范平台建设 新材料生产应用示范平台（航空发动机材料） 工信部 2017 年 牵头承担 “十三五”国家科技创新规划列示的重大科技项目 航空发动机及燃气轮机重大专项基础研究项目 A 工信部、国防

98、科工局、军委装备发展部 2018 年 牵头承担 “十三五”国家科技创新规划列示的重大科技项目 航空发动机及燃气轮机重大专项基础研究项目 A 工信部、国防科工局、军委装备发展部 2018 年 参与承担 “十三五”国家科技创新规划列示的重大科技项目 航空发动机及燃气轮机重大专项基础研究项目 B 工信部、国防科工局、军委装备发展部 2018 年 牵头承担 国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020）列示的重大科技专项项目 大型飞机材料研制与应用研究项目 C 国防科工局 2019 年 牵头承担 国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020）列示的重大科技专项项目 大型飞机材料研制与应

99、用研究项目 C 国防科工局 2019 年 参与承担 装备预先研究基金项目 项目 E 军委科学技术委员会 2021 年 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 在铸造高温合金领域， 公司生产的单晶高温合金 DD4*应用于我国正在研制的商用航空发动机的热端部件， 目前在国内该牌号合金仅公司具备批量生产的能力。 与海外铸造高温合金标杆企业公司甲相比，公司产品整体性能不低于其同牌号产品。 具体而言， 在关键成分控制水平上， 公司产品同时符合海外公司甲和中国航发商发制订的标准要求。 图表图表48：公司单晶高温合金：公司单晶高温合金DD4*关键成分控制水平可以对标国际先进产品关键成分控制水平可以对标国际先进

100、产品 比较对象 比较对象 关键主量、微量元素 关键主量、微量元素 杂质元素 杂质元素 气体含量 气体含量 Al Al Ti Ti Re Re Hf Hf S S O O N N 海外公司甲标准 5.455.75 0.91.1 2.83.1 0.070.12 0.0012 0.001 0.001 商发标准 5.455.75 0.91.1 2.83.1 0.070.12 0.0005 0.001 0.001 隆达股份实物水平隆达股份实物水平 5.64 1.02 2.87 0.094 0.0002 0.0003 0.0001 来源：隆达股份对监管问询函的答复，国联证券研究所 在高温持久性能上， 公司

101、产品性能远高于商发标准， 且高于公司甲产品的第三方检测报告中的数据。 图表图表49：公司单晶高温合金：公司单晶高温合金DD4*高温持久性能优秀高温持久性能优秀 比较对象 比较对象 试验条件 试验条件 试验结果 试验结果 试验温度 试验温度 应力 MPa 应力 MPa 试验时间 h 试验时间 h 商发标准 850 650 80 海外公司甲 80.1 隆达股份 隆达股份 136.75 来源：隆达股份对监管问询函的答复，国联证券研究所 在高温拉伸性能上，公司产品符合下游用户标准要求，且在 980的条件下，抗 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告

102、 拉强度、 屈服强度和断后伸长率优于公司甲的第三方检测结果， 在断面收缩率上相对较低。 图表图表50：公司单晶高温合金：公司单晶高温合金DD4*高温拉伸性能优秀高温拉伸性能优秀 比较对象 比较对象 试验条件 试验条件 试验结果 试验结果 试验温度 试验温度 抗拉强度 MPa 抗拉强度 MPa 屈服强度 MPa 屈服强度 MPa 断后伸长率% 断后伸长率% 断面收缩率% 断面收缩率% 用户标准 760 1120 855 5 7 海外公司甲 1225.0 983.5 12.5 24.5 隆达股份 隆达股份 1183.9 994.9 13.1 16.6 用户标准 980 690 560 15 18

103、海外公司甲 728.0 640.5 31.5 43.0 隆达股份 隆达股份 781.4 713.1 32.3 38.8 来源：隆达股份对监管问询函的答复，国联证券研究所 在变形高温合金领域，GH4169 是当前使用量最大的牌号，公司产品与我国变形高温合金主要生产单位公司戊，航空转动件用大规格 GH4169 合金的主要供应商海外公司己和公司庚的产品相比，性能处于先进水平。 具体来说，公司产品在室温拉伸条件下的抗拉强度和断后伸长率，以及 650拉伸条件下的抗拉强度和屈服强度较好。 图表图表51：公司变形高温合金：公司变形高温合金GH4169力学性能达到国内先进水平力学性能达到国内先进水平 生产企业

104、 生产企业 650耐久 650耐久 室温拉伸 室温拉伸 650拉伸 650拉伸 抗拉强度 抗拉强度 MPa MPa 屈服强度 屈服强度 MPa MPa 断后伸长率断后伸长率 % % 抗拉强度 抗拉强度 MPa MPa 屈服强度 屈服强度 MPa MPa 断后伸长率断后伸长率 % % 隆达股份 隆达股份 45.65 1435.0 1215.0 15.7 1202.7 1067.5 16.7 国内公司戊 25 1422.9 1252.8 15.5 1179.5 1066.1 20.7 海外公司己 43.33 1473.7 1241.0 20.2 1193.6 1025.4 33.0 海外公司庚 2

105、5 1425.5 1260.5 15.1 1171.5 1033.0 21.6 来源：隆达股份对监管问询函的答复，国联证券研究所 而公司产品的晶粒度在对比产品中处于较高水平。工业上标准晶粒度一般分 12级，14 级为粗晶粒，58 级为细晶粒，912 级为超细晶粒；公司测试产品的晶粒度均值可达到 9 以上。 图表图表52：公司变形高温合金：公司变形高温合金GH4169晶粒度达到国内先进水平晶粒度达到国内先进水平 生产企业 生产企业 取样位置-头部 取样位置-头部 取样位置-尾部 取样位置-尾部 1/2R 1/2R 中心 中心 1/2R 1/2R 中心 中心 隆达股份 9.5 8 10 9 国内公

106、司戊 7 7 7 7 海外公司己 7.5 6.5 7.5 7 来源：隆达股份对监管问询函的答复，国联证券研究所 3.2 产品结构不断优化，下游验证进展顺利产品结构不断优化，下游验证进展顺利 随着工艺技术的不断进步， 以及下游客户对公司产品的验证逐步通过， 公司高温 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 合金的应用领域由汽车涡轮增压扩展至市场空间大、战略地位高、质量要求严、盈利能力强的航空航天和燃气轮机。 高温合金业务来自航空航天及燃机领域的收入占比由2018 年的 49.7%攀升至 2021 年的 74.9%。 2018-2021 年，

107、公司航空航天领域高温合金毛利率的下滑主要系军品业务量和产品结构的改变所致。 2018 年总体业务量较小， 且以毛利率较高的单晶高温合金为主，故平均毛利率较高；2019 年后，等轴晶母合金产品考核验证通过，大幅提升销量，其产品占比不断增加，但毛利率相比单晶产品较低，故整体毛利率有所下降。 在传统业务合金管材领域， 公司积极调整产品结构， 持续收缩低附加值的紫铜管、黄铜管等业务规模，逐渐转向特定领域用高性能产品。公司通过承担多项国家项目，自主研发高性能合金管材制造工艺，稳定发展铜镍合金管和高铁地线合金管等业务，实现了合金管材整体毛利率的提升。 公司承担了2017年度国家工业强基工程 “高强耐磨耐蚀

108、特种铜合金材料” 项目，自主研发了大型舰船用高强耐蚀铜合金无缝管制造技术， 并应用于铜镍合金管的生产制造，主要应用于船舶、石化、能源电力等领域。据中国有色金属加工业协会统计，我国白铜管（铜镍合金管）2021 年产量为 2.6 万吨，公司 2020 年度铜镍合金管产量近 2000 吨，约占全国总产量的 7.7%。此外，公司就该产品获得授权专利 21 项。 图表图表53：公司高温合金主要应用领域：公司高温合金主要应用领域 图表图表54：应用于不同领域的高温合金毛利率情况：应用于不同领域的高温合金毛利率情况 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表55：公

109、司合金管材业务收入结构：公司合金管材业务收入结构 图表图表56：公司合金管材各项产品毛利率：公司合金管材各项产品毛利率 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 24.9%37.8%31.6%42.0%24.8%36.6%52.2%32.8%50.3%25.6%16.1%15.3%9.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021航空航天燃机汽车涡轮油气化工46.2%43.9%39.1%30.1%46.4%27.9%27.9%38.5%15.5%14.5%11.5%18.2%0%5%10%15%20%25

110、%30%35%40%45%50%20021航空航天燃机汽车涡轮34.7%42.6%48.3%44.1%4.7%11.4%18.3%19.8%20.3%17.9%15.1%18.3%33.7%21.0%8.6%6.2%6.6%7.1%9.6%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021铜镍合金管高铁地线合金管高效管紫铜管黄铜管0%5%10%15%20%20021铜镍合金管高铁地线合金管高效管紫铜管黄铜管 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分

111、析报告 虽然公司高温合金业务开展较晚， 在军用领域， 目前公司已有 K41*、 K42*、 K464*、K416*等铸造高温合金通过验证，并应用于军用航空发动机热端部件或高温部件；同时，仍有十余个高温合金牌号（包括铸造高温合金和变形高温合金）在验证中，验证进展较为顺利。 图表图表57：公司军用产品验证进展：公司军用产品验证进展 牌号牌号 验证进度验证进度 发动机状态发动机状态 DZ41*、K41* 处于节点 8：批量交付。 批产 IC2* 处于节点 6：已完成长试考核。 预研 K41* 处于节点 6：已完成挂机试验，待评审。 批产 DZ4*、K40* 已完成节点 4，待进入节点 5：装机前评审

112、。 批产 K46* 处于节点 4：质量评估。 研制 K40*、K46*、JG424* 处于节点 3：试制批试制 研制 K40*、K46*、GH213*、GH304*、K18*、GH353* 批产 GH4169 节点 2：工艺评审 研制 K41*、K41*、GH464* 处于节点 1：试验批试制 研制 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 公司部分高温合金产品应用于国产大飞机发动机等民用航空领域。 公司铸造高温合金目前已有 K447A、K417G、K4222/GTD222、K477、IN718 和 K536 通过中国航发商发审批；变形高温合金中 GH4169、GH4738、GH4141、GH36

113、25 等型号正在开展原材料认证工作。 公司开展航空领域 3D 打印材料业务，目前已有 GH3536、GH5188、K438、GH4169 等多种型号分别批量供应于多家公司。同时，公司积极开展国际业务，与全球知名民用航空发动机制造商罗罗、赛峰等达成合作。 图表图表58：公司高温合金产品在中国航发商发的验证进度：公司高温合金产品在中国航发商发的验证进度 公司高温合金产品公司高温合金产品（牌号）（牌号） 公司产品验证进展公司产品验证进展 装备制造商装备制造商 装备型号装备型号 装备进展装备进展 K447A、 K417G、 K4222/GTD222、 K477、IN718 和K536 阶段 5：批量供

114、货并伴随装备继续验证 中国航发商用航空发动机有限责任公司 CJ-1000 系列、CJ-2000 系列 CJ-1000A 原型机已完成试车；CJ-2000 已进入验证机阶段 DD4* 已完成阶段 1：提交批次 检测数据； 待开展阶段 2：工艺评审 中国航发商用航空发动机有限责任公司 CJ-1000 系列、CJ-2000 系列 CJ-1000A 原型机已完成试车；CJ-2000 已进入验证机阶段 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 GH4169、 GH4738、 GH4141、 GH3625 前期的原材料认证工作 中国航发商用航空发动机有限

115、责任公司 CJ-1000 系列、CJ-2000 系列 CJ-1000A 原型机已完成试车；CJ-2000 已进入验证机阶段 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 目前公司应用于民用燃气轮机领域的高温合金产品主要有单晶、 定向柱晶、 等轴晶等多种类型，已有 DF1、DF2、DZ411 等多种型号应用于燃气轮机的热端部件。目前， 公司在燃机领域已实现高温合金产业化， 公司主要的燃气轮机用高温合金牌号已得到下游主要客户（包括贸易商及其下游终端客户）的认证，可批量销售。 图表图表59：公司近期开拓国内燃机市场的情况：公司近期开拓国内燃机市场的情况 下游客户下游客户 公司供应的高温合金产品（牌号）公司供

116、应的高温合金产品（牌号） 安徽应流航源动力科技有限公司 K438、K4648（批量供应） 贵州航宇科技发展股份有限公司 GH4141 和 GH4169（批量供应） 派克新材 GH4169、GH4145（批量供应） 西安三航材料科技有限责任公司 （三角防务子公司） HD718（拟用于转动盘件）（小批验证） 山东南山铝业股份有限公司 GH4169（拟用于转动盘件）（小批验证） 航天海鹰（哈尔滨）钛业有限公司 K465、K477（批量供应） 成都航宇超合金技术有限公司 DZ411（批量供应） 客户 B 下属企业 a IN738LC（小批验证） 来源：隆达股份对监管问询函的答复，国联证券研究所 公司积

117、极参与国家级重型燃机自主化研制项目， 侧面印证了公司的产品和技术在国内的先进水平。目前，重型燃机为国内卡脖子设备，国内生产和运营的全部重型燃机轮机透平叶片完全依赖进口。 为突破国外技术封锁和垄断， 国家层面正在推进重型燃机自主化。公司积极响应国家战略需求，已向多家企业提供包括 IN738LC、Mar-M247 等型号的高温合金，用于国产重型燃机的研制。 图表图表60：公司产品伴随国产重型燃机的研制而验证：公司产品伴随国产重型燃机的研制而验证 公司高温合金产品公司高温合金产品（牌号）（牌号） 公司产品验证进展公司产品验证进展 装备制造商装备制造商 装备型号装备型号 装备进展装备进展 IN738L

118、C、Mar-M247 公司已是合格供应商，已批量供货。 东方电气集团有限公司 国产首台 50MW级 F 级重型燃气轮机 2020 年完成满负荷试运行，2021 年正式投入试验电站。 DZ411、K6414、K452 DZ411 和 K6414 已分别通过第一级动叶和第一级静叶的首件鉴定。K452 已交付，尚处于验证前期阶段。后续进展取决于装备的研制进程、材料选型、定型情况等。 中国联合重型燃气轮机技术有限公司 国产首台 300MW级 F 级重型燃机 尚处于设计阶段。 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 3.3 积极开拓海外燃机及航空发动机市场积极开拓海外燃机及航空发动机市场 国际上仅少数国家

119、具有重型燃气轮机的设计和工业化制造的能力， 且因为能源结 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 构不同，国内以煤电为能源动力主要来源，发电设备以蒸汽轮机为核心，而国外主要区域如中东地区、欧洲、中亚等地区燃气发电比重远高于国内，这也导致国外燃气轮机产业规模较大， 与之配套的燃机热端零部件如高温合金叶片供应厂商和专业化的售后服务厂商也较多，从而存在很大的市场空间。 公司已经进入了燃气轮机的全球产业链， 2019-2021 年， 用于燃气轮机领域的高温合金销往境外终端用户的比例均超过 50%，公司境外收入占总收入的比例不断提高至 10%以上。

120、考虑到贸易商销售模式下公司掌握的终端客户信息较少， 可能存在交货期因转运而较长、售后服务响应不及时、市场开拓力度不足等情形，导致公司和终端客户的粘度较弱， 收入容易出现大幅波动的问题， 公司也在积极开拓境外直销客户， 并于 2021上半年实现对俄罗斯燃气轮机制造商 JSC power machine 的直销收入，能够向其供应铸造高温母合金也是公司近年来国际终端市场开拓取得的重要成果。 在境外航空市场的拓展方面， 公司生产的高温合金产品已经通过国内的锻件厂加工后用于国外主机厂。公司向贵州航宇科技发展股份有限公司批量供应 C263 和IN718，其锻件产品用于罗罗航空发动机；公司向航空工业贵州安大

121、航空锻造有限责任公司批量供应 IN718，其锻件产品用于罗罗航空发动机。 同时，公司正开展罗罗、赛峰、GE 等航空发动机主机厂的供应商审核或报价，未来有望直接切入国际民航市场。就前者，根据罗罗的邮件回复，公司铸造高温母合金已完成阶段 1 “新供应商认证的立项” 和阶段 2 “国际航空质量体系审核认证阶段” ，正处于阶段 3“技术审核认证阶段” 。就后者，根据赛峰的邮件回复，公司铸造高温母合金完成阶段 1“新供应商认证的立项”和阶段 2“国际航空质量体系审核认证阶段” ，正处于阶段 3“未来五年铸造高温母合金的商务投标和技术审核评估阶段” 。 4 募投项目分析募投项目分析 募投项目重点在于提升航

122、空级高温合金产能和研发实力。募投项目重点在于提升航空级高温合金产能和研发实力。 2018-2021 年， 公司高温合金业务收入实现了 3 年 CAGR 为 105.94%的高速增长。公司生产的航空级高温合金的下游民用市场，国内外需求旺盛；而军品市场，则处于进口依赖迈向自主可控图表图表61：两机领域业务收入高速增长：两机领域业务收入高速增长 图表图表62：境外收入及占比情况：境外收入及占比情况 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 365%91%48%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500201820

123、1920202021航空航天（百万元）燃机（百万元）两机领域收入YoY0%2%4%6%8%10%12%00708020021境外收入(百万元)占比 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 的关键阶段。公司技术实力突出，多项牌号通过客户验证，应用于航空发动机及燃气轮机的生产及研制； 在当前时点通过募投项目迅速扩产， 将技术领先转化为市场份额的领先，保证核心竞争力，对于公司具有重要的战略意义。 图表图表63：公司募集资金用途：公司募集资金用途 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额（万元）（万元

124、） 拟使用募集资金拟使用募集资金（万元）（万元） 建设期建设期 1 新增年产 1 万吨航空级高温合金的技术改造项目 85,546.06 85,530.00 3 年 2 新建研发中心项目 8,470.71 8,470.00 4 年 3 补充流动资金 6,000.00 6,000.00 / 合计合计 100,016.77 100,000.00 - 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 4.1 新增年产新增年产 1 万吨航空级高温合金项目万吨航空级高温合金项目 积极扩产提前锁定竞争优势。积极扩产提前锁定竞争优势。 公司计划建设年产 1 万吨航空级高温合金产能， 其中变形高温合金 6000 吨、变形高

125、温合金棒材 2000 吨及铸造高温合金母合金 2000吨。 结合公司现有产能以及募投项目以外购置设备形成的产能， 随着募投项目的逐渐落地，我们预计公司在 2024 年将形成 4000 吨/年铸造高温合金产能以及 8000 吨/年变形高温合金产能，合计具备 12000 吨/年高温合金产能，为 2021 年底产能的 2.4倍。 图表图表64：公司产能预测：公司产能预测 2021 2022E 2023E 2024E 铸造高温合金 2,000 3,000 3,000 4,000 变形高温合金 3,000 5,000 5,000 8,000 合金管材 7,000 7,000 7,000 7,000 来源

126、：公司招股说明书，国联证券研究所预测 虽然公司产能扩充幅度较大，但我们预计我国 2025 年在军用航空、运载火箭、核电和汽车领域的高温合金需求将达到 41000 吨以上，而全球范围内民用航空、燃气轮机和汽车领域的需求有望达到 23.5 万吨左右，远超过公司募投项目达产后的产能； 再结合公司的技术先进性逐渐得到下游海外客户的认可， 不断拓展优质海内外客户资源，我们综合判断公司可以消化募投产能。 4.2 新建研发中心项目新建研发中心项目 加强研发中心建设，确保技术领先地位。加强研发中心建设，确保技术领先地位。公司“新建研发中心项目”预计投资总额 8470.71 万元，将主要用于设备购置和安装（39

127、09.85 万元）及研究试验费（4500万元） 。公司目前主要研究方向与研发课题为： 1） 高温合金主要强化元素及微量元素的作用机理， 将选取典型的合金GH4169、GH4065A、GH5188、DZ40M 及 DDXXX 进行研究； 2） 真空感应炉冶炼纯净化控制技术研究； 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 3） 保护气氛电渣和真空自耗重熔稳定化技术研究； 4） 高温合金大规格棒材组织性能均匀稳定性技术研究。 公司将研发聚焦于底层机理的探究和生产工艺精细度改良， 募集资金的大量投入预计将强化公司技术 know-how，持续提升产品性

128、能，为公司产品在国内外客户的大批量验证通过提供有力支持。 4.3 补充流动资金补充流动资金 公司 2015 年涉足高温合金领域并积极推进相关重大投资：第一期铸造高温合金母合金生产线于 2017 年投产，第二期变形高温合金生产线于 2020 年末试产。公司高温合金业务发展速度较快， 但业务开展主要依靠自有资金、 私募股权融资和银行借款， 公司盈余积累和业务拓展进度不完全匹配。 与行业内开展高温合金业务十数年乃至数十年的竞争对手相比，公司的资金实力较弱，融资管道相对单一。 高温合金行业上游采购的金属原材料价格相对较高， 账期较短甚至现款现货， 下游客户回款周期相比则较长，公司日常经营需要投入大量的

129、营运资金；同时，高温合金产品通常在开发试制出成品且经过下游客户较长周期验证成功后， 才能形成批量销售，公司在开发和验证期间需要投入大量资金。随着公司经营规模快速增长，公司亟需补充流动资金。 公司拟使用本次发行募集资金中的 6,000 万元补充流动资金，该部分资金将全部用于公司的主营业务。该项目的实施，将在一定程度上降低公司的流动资金压力，提高公司的偿债能力，增强公司的盈利能力。 5 盈利预测与投资价值分析盈利预测与投资价值分析 5.1 公司财务分析公司财务分析 2021 年， 随着公司高温合金业务快速增长， 公司实现营业收入 72,577.75 万元，同比上升 34.49%；2021 年度实现

130、归属于母公司所有者的净利润 7,020.81 万元，同比增长 102.09%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 2,808.48 万元，同比增长 176.46%。 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 2018-2021 年， 公司主营业务毛利率分别为 9.68%、 12.83%、 17.49%和 19.41%，逐年快速提升，主要系公司产品结构调整至技术要求更高的高温合金所致。2020 年公司实现扭亏为盈， 2021 年继续增强盈利能力， 净利率同比上升 3.23pct 至 9.67%。期间费用方面， 2018-2021 年

131、期间费用率分别为 15.70%、 18.85%、 16.49%和 14.67%。近年来公司管理及财务费率整体呈下降趋势， 销售费率基本稳定， 而研发费率逐年上升。 2018-2021 年， 随着营收规模的增长及变形高温合金的投产， 相应拉动了资产的增长，公司资产总额分别为 7.51 亿元、8.27 亿元、8.71 亿元和 11.39 亿元；资产负债率整体呈现下降趋势，不过由于公司高温合金业务的快速发展对资金需求量较大，2021 年公司增加债权融资导致资产负债率上升。 公司流动比率大于 1x， 速动比率 21年有所下降，但我们认为公司随着利润的快速增长，整体偿债压力不大。 图表图表65：公司：公

132、司2021年营收增长明显年营收增长明显 图表图表66：公司扣非归母净利润增长迅速：公司扣非归母净利润增长迅速 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表67：公司盈利能力明显提高：公司盈利能力明显提高 图表图表68：公司近年期间费用率情况：公司近年期间费用率情况 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0050060070080020021营业收入（百万元）YoY39.5%150.7%212.7%-110%-6

133、5%-20%25%70%115%160%205%-40-2002040608020021归母净利润（百万元）扣非归母净利润（百万元）扣非归母净利润YoY9.68%12.83%17.49%19.41%-3.63%-3.95%6.44%9.67%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20021主营业务毛利率净利率1.74%2.45%1.81%2.14%5.98%8.08%6.63%3.94%3.49%2.16%1.51%1.33%4.49%6.16%6.54%7.26%0%2%4%6%8%10%20021销售费用率管理费用率

134、财务费用率研发费用率 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 2018-2021 年， 公司存货周转率逐渐下降， 由 2018 年 5.65 次降至 2021 的 3.29次；应收账款周转率自 2019 年开始逐渐下降。 现金流方面， 公司2018年经营性现金流为负， 主要系经营性应收项目大量增加，处置固定资产的收益金额较大。2019 年大幅增加并转正，主要系当期获取高额非收益性政府补贴。2020 年经营性现金流降低，但其净额与净利润差别较小，主要系高温合金产销量大幅增加，同时当期获得高额政府补贴。2021 年，经营活动现金流量净额低于净利

135、润， 主要系铸造高温合金母合金销售规模的增长及变形高温合金的生产投入较多，目前诸多牌号变形高温合金正在两机领域验证，部分牌号已实现销售，经营性应收项目和存货均明显增加。 5.2 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 根据公司于 2021 年 12 月 29 日 8-1 发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复意见公告披露，截至 2021 年 12 月 27 日，公司高温合金在手订单未执行部分超过 9000 万元，对应的主要客户有万泽股份、三角防务、派克新材、钢研高纳、军品客户 A 和 B 下属单位，海外客户 WHOO PTE. LTD、Rusenergohouse Limited等。 结合公

136、司现有高温合金订单间隔较短的特征， 公司在手订单规模显示出良好的成长性。 图表图表69：公司资产负债率逐渐下降：公司资产负债率逐渐下降 图表图表70：公司短期偿债能力情况（单位：倍）：公司短期偿债能力情况（单位：倍） 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表71：公司存货和应收账款情况：公司存货和应收账款情况 图表图表72：公司经营性现金流情况：公司经营性现金流情况 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080082019

137、20202021资产总额（百万元）资产负债率1.17 1.07 1.28 1.16 0.97 0.87 0.91 0.70 0%20%40%60%80%100%120%140%20021流动比率速动比率001920202021存货周转率（次）应收账款周转率（次）-60-40-2002040608020202021经营活动净现金流量（百万元）净利润（百万元） 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 产能及产能利用率预测产能及产能利用率预测 铸造高温合金及镍基耐蚀合金：铸造高温合

138、金及镍基耐蚀合金： 公司铸造高温合金及镍基耐蚀合金产品共用产能，2021 年底，产能为 2000 吨/年。公司 2021 年新购置了真空感应熔炼炉，并于 2021年 12 月转固，因此我们预计公司 2022 年产能为 3000 吨/年。我们预计 IPO 募投项目经过 2 年的建设，2024 年有望部分投产，新增 1000 吨/年的产能，合计产能达到4000 吨/年。 2021 年公司铸造高温合金及镍基耐蚀合金产能利用率为 72%，我们综合考虑了2022 年公司产品的旺盛需求，以及当年产能增长幅度较大的情况，假设 2022 年产能利用率为 75%。2023 年，由于产能不变，产品需求旺盛，预计产

139、能利用率提升至90%。2024 年，由于产能扩大，预计产能利用率降低至 80%。 变形高温合金：变形高温合金：2022 年，公司购置了 12T 感应真空炉、水浸探伤设备、锻造加热炉等设备，该等设备投产后变形高温合金生产线设计产能将由 2021 年底的 3000吨/年增加至 5000 吨/年。 我们预计 IPO 募投项目经过 2 年的建设， 2024 年有望部分投产，新增 3000 吨/年的产能，合计产能达到 8000 吨/年。 2021 年，公司变形高温合金业务刚刚起步，产能利用率为 19%。我们综合考虑了 2022 年公司产品的旺盛需求，以及当年产能增长幅度较大的情况，假设 2022 年产能

140、利用率提升至 40%。2023 年，由于产能不变，产品需求旺盛，预计产能利用率提升至 90%。2024 年，虽然产能扩大，但变形高温合金产品的下游用量较大，预计产能利用率维持 90%。 合金管材：合金管材：2021 年底，公司合金管材产能为 7000 吨/年，我们预计 2022-2024年产能维持不变。 2021 年公司合金管材产能利用率为 77%，由于我们预计未来产能不再增加，假设 2022-2024 年产能利用率随着下游需求提升而逐渐爬坡，预计 2022-2024 年产能利用率分别为 90%/95%/100%。 产品产销率及销量预测产品产销率及销量预测 供给端：供给端：通过上述分析，我们认

141、为随着公司 21 年及 22 年通过购置设备形成的新产能逐步达产，募投项目产能有序落地，公司高温合金的供应能力将显著增强。 需求端：需求端： 根据我们在 2.2 及 2.3 章节的测算， 2024 年我国高温合金需求为 3.9 万吨以上，而全球高温合金需求为 22.5 万吨以上，明显高于公司 2024 年高温合金（铸造高温合金+变形高温合金）1.2 万吨/年的产能。 公司市场开拓及客户验证情况：公司市场开拓及客户验证情况： 1）军用航空航天：）军用航空航天：公司 K41*、K42*、K464*、K416*、DZ41*、K41*等铸造高温合金已通过验证， 其中 K41*合金应用于批量生产航空发动

142、机的热端部件， K42*、K464*、K416*合金应用于批量生产航空发动机的高温部件。 公司还有若干高温合金牌号处于批量生产的航空发动机或航天的验证环节； 若干高温合金牌号处于研制航空发动机的验证环节； 1 个单晶高温合金牌号处于预研机型 36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 的验证环节。 2）民用航空：在国内市场，）民用航空：在国内市场，公司产品伴随 CJ 系列国产商用航空发动机的研制而验证， 随着未来国产民航客机换装国产发动机， 我们预计公司产品销量还将实现较大提升。 具体而言， 目前公司铸造高温合金牌号 K447A、 K417G、

143、 K4222/GTD222、K477、IN718、K536 和 DD4*已通过中国航发商发审批并批量供货，应用部件包括热端部件暨转动件。 在国际市场，在国际市场，公司向航宇科技批量供应 C263 和 IN718，其锻件产品用于罗罗航空发动机； 公司向航空工业贵州安大航空锻造有限责任公司批量供应 IN718， 其锻件产品用于罗罗航空发动机。 同时，公司正在直接接触国外航空发动机主机厂罗罗和赛峰。就前者，根据罗罗的邮件回复， 公司铸造高温母合金已完成阶段 1 “新供应商认证的立项” 和阶段 2 “国际航空质量体系审核认证阶段” ，正处于阶段 3“技术审核认证阶段” 。就后者，根据赛峰的邮件回复，公

144、司铸造高温母合金完成阶段 1“新供应商认证的立项”和阶段 2“国际航空质量体系审核认证阶段” ，正处于阶段 3“未来五年铸造高温母合金的商务投标和技术审核评估阶段” 。 3）燃气轮机：在国内市场，）燃气轮机：在国内市场，公司通过向应流股份、航宇科技、派克新材等公司批量供应高温合金产品，用于燃机制造。另外，公司产品正伴随国产重型燃气轮机的研制而验证，公司向东方电气提供重型燃机研制用 IN738LC 和 Mar-M247 合金，向中国重燃提供重型燃机研制用 DZ411、K6414 和 K452 合金。 在国际市场，在国际市场，公司已经进入了燃气轮机的全球产业链，2019-2021 年，公司用于燃气

145、轮机领域的高温合金，通过贸易商销往境外终端用户的比例均超过 50%，公司境外收入占总收入的比例不断提高至 10%以上。同时，公司也在积极开拓境外直销客户，并于 2021 上半年实现对俄罗斯燃气轮机制造商 JSC power machine 的直销收入。 4）油气市场：）油气市场：公司向派克新材批量供应 GH4169 用于油气领域，向航宇科技批量供应 C263 和 IN909 用于 GE 油气。 综上所述，我们认为公司高温合金的供应能力不断提升，下游市场空间广阔，公司产品在多种应用领域得到了客户认可， 未来有望同时受益于国内市场自主可控要求下的进口替代，以及国际市场降本需求下的国产出海。因此，我

146、们预计公司高温合金业务将实现销量的高速增长。 产销率：产销率：2019-2021 年公司铸造高温合金产销率分别为 96%/97%/97%，镍基耐蚀 高 温 合 金 产 销 率 分 别 为 113%/82%/112% ， 合 金 管 材 产 销 率 分 别 为99%/103%/101%；2021 年新开展的变形高温合金业务产销率为 94%。因此我们认为， 公司历年产量及销量之间的差异较小， 假设22-24年各类产品产销率均为100%。 铸造高温合金销量：铸造高温合金销量： 2018-2021 年， 公司铸造高温合金与镍基耐蚀合金共用生产线， 其中镍基耐蚀合金业务主要为高温合金业务的补充， 业务重

147、要性相对较低。 2018-2021 年，铸造高温合金产量占比整体呈上升趋势，我们认为随着铸造高温合金产品 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 在下游客户的认证推进顺利， 逐步实现更多客户的批量供货， 公司战略重心逐渐聚焦于高温合金业务， 预计产能将加速向高温合金产品倾斜， 2022-2024 年铸造高温合金销量分别为 2025/2565/3200 吨。 镍基耐蚀合金销量：镍基耐蚀合金销量：根据上述分析，我们认为镍基耐蚀合金销量将逐渐下降，预计 2022-2024 年销量分别为 225/135/0 吨。 变形高温合金销量：变形高温合金销量

148、：公司于 2021 上半年实现了变形高温合金的量产出货，该类产品是公司未来资源重点投入的对象， 同时也是高温合金中需求最旺盛的品类， 预计将成为带动公司整体业绩实现快速成长的主要动力。 我们预计随着公司变形高温合金产能的迅速扩充，2022-2024 年销量分别为 2000/4500/7200 吨。 合金管材销量：合金管材销量：合金管材作为公司的传统业务，暂时没有扩产计划，我们认为将逐渐实现满产，持续为公司补充现金流，预计 2022-2024 年销量分别为6300/6650/7000 吨。 高温合金销量对应的市占率：高温合金销量对应的市占率： 2021 年公司高温合金 （铸造高温合金+变形高温合

149、金）销量合计为 1610.71 吨，我们预计 2022-2024 年公司高温合金销量分别为4025/7065/10400 吨；我们测算的 2021-2024 年全球高温合金主要应用领域的需求分别为 19.72/20.77/21.65/22.58 万吨；据此测算，我们预计公司 2021-2024 年在全球高温合金主要应用领域的市占率分别为 0.82%/1.94%/3.26%/4.61%。 图表图表73：公司产能及销量预测：公司产能及销量预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 铸造高温合金及镍基耐蚀合金铸造高温合金及镍基耐蚀合金 产能（吨/年） 2,000

150、 2,000 2,000 2,000 3,000 3,000 4,000 产能利用率 35% 39% 56% 72% 75% 90% 80% 其中：铸造高温合金其中：铸造高温合金 产量占比 51% 74% 87% 77% 90% 95% 100% 产销率 99% 96% 97% 97% 100% 100% 100% 销量（吨）销量（吨） 326.75 570.52 930.63 1,070.67 2,025 2,565 3,200 其中：镍基耐蚀合金其中：镍基耐蚀合金 产销率 88% 113% 82% 112% 100% 100% 100% 销量（吨）销量（吨） 306.34 232.08 1

151、24.83 378.45 225 135 0 变形高温合金变形高温合金 产能（吨/年） 3,000 5,000 5,000 8,000 产能利用率 19% 40% 90% 90% 产销率 94% 100% 100% 100% 销量（吨）销量（吨） 540.04 2,000 4,500 7,200 合金管材合金管材 产能（吨/年） 10,500 9,300 8,000 7,000 7,000 7,000 7,000 产能利用率 87% 87% 76% 77% 90% 95% 100% 产销率 101% 99% 103% 101% 100% 100% 100% 销量（吨）销量（吨） 9,235 7

152、,983 6,307 5,440 6,300 6,650 7,000 来源：公司招股说明书，国联证券研究所预测 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 产品单价及毛利率预测产品单价及毛利率预测 在产品单价及毛利率方面，我们进行如下假设： 铸造高温合金：铸造高温合金： 随着铸造高温合金的下游销售进一步向航空航天、 燃气轮机等高附加值领域渗透， 我们认为产品单价有提升的空间和预期； 而随着未来原材料镍的成本的下降，可能在短期内导致单价的下行。综合考量两种因素，我们认为其对于产品单价的影响可基本相互抵消，参考 2021 年的价格及毛利率水平，我们

153、保守预计 22-24 年单价维持在 24 万元/吨，毛利率维持在 33%。 变形高温合金：变形高温合金：变形高温合金 2021 年为第一年量产出货，为了开拓客户，公司进行了一定程度的让利。 随着未来公司产品认可度不断提升， 叠加公司对于海外业务的持续拓展，参考市场价格水平，我们认为公司产品单价还具备提升空间，并带动盈利能力上升。预计 22-24 年年变形高温合金单价分别为 22/23/24 万元/吨，毛利率分别为 22%/23%/24%。 镍基耐蚀合金：镍基耐蚀合金：镍基耐蚀合金的单价参考 2021 年的水平，假设 22-23 年单价均为 19 万元/吨，毛利率维持在 17%。 合金管材：合金

154、管材：合金管材随着产品结构的优化，参考 2021 年的水平，预计 22-24 年单价较 21 年可进一步小幅提升，假设为 7 万元/吨，毛利率维持在 11%。 图表图表74：公司产品单价预测（万元：公司产品单价预测（万元/吨）吨） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 铸造高温合金 10.74 21.36 20.91 23.96 24.00 24.00 24.00 变形高温合金 - - - 14.53 22.00 23.00 24.00 镍基耐蚀合金 0.00 16.78 17.33 19.68 19.00 19.00 - 合金管材 5.52 5.35 5

155、.35 6.8 7.00 7.00 7.00 来源：公司招股说明书，国联证券研究所预测 公司营收预测公司营收预测 结合上述对未来销量及单价测算， 假设公司成本端如原材料、 人工费用与制造费用等基本保持稳定，我们对公司各项产品的营收情况做如下预测： 铸造高温合金：铸造高温合金： 随着公司产品在航空航天和燃气轮机等高端领域的下游认证顺利通过， 预计将于 2024 年实现当前产能的满产， 预计 2022-2024 年公司铸造高温合金收入分别为 4.86、6.15、7.68 亿元。 变形高温合金：变形高温合金： 随着公司产能的大幅提升， 未来有机会进入全球民航发动机产业链，预计 2022-2024 年

156、公司变形高温合金收入分别为 4.40、10.35、17.28 亿元。 镍基耐蚀合金：镍基耐蚀合金： 随着公司产能主要保障高温合金的供应， 预计镍基耐蚀合金业务会逐渐收缩，2022-2024 年收入分别为 0.43、0.26、0.00 亿元。 合金管材：合金管材： 传统合金管材业务预计将逐渐实现满产， 并为公司贡献相对稳定的现金流，预计 2022-2024 年收入分别为 4.41、4.72、4.97 亿元。 39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 图表图表75：公司营业收入预测（百万元）：公司营业收入预测（百万元） 2019 2020 202

157、1 2022E 2023E 2024E 铸造高温合金 营业收入 109.12 184.48 243.29 486.00 615.60 768.00 YoY 211.10% 69.05% 32% 100% 27% 25% 毛利率 19.65% 30.18% 33.20% 33.00% 33.00% 33.00% 变形高温合金 营业收入 63.06 440.00 1035.00 1728.00 YoY 598% 135% 67% 毛利率 14.90% 22.00% 23.00% 24.00% 镍基耐蚀合金 营业收入 12.13 8.36 33.15 42.75 25.65 0.00 YoY -44

158、.38% -31.08% 296.58% 28.94% -40.00% -100.00% 毛利率 25.57% 20.73% 16.70% 17% 17% - 合金管材 营业收入 431.42 333.66 360.44 441.00 472.15 497.00 YoY -16.01% -22.66% 8.03% 22.35% 7.06% 5.26% 毛利率 8.01% 11.15% 11.10% 11.00% 11.00% 11.00% 其他 营业收入 13.05 13.16 25.84 29.71 34.17 39.30 YoY 13.18% 0.84% 96.34% 15.00% 15.

159、00% 15.00% 毛利率 0.23% 38.95% 15% 15% 15% 15% 合计 营业收入合计 营业收入 565.72 539.66 725.78 1439.46 2182.57 3032.30 YoY -2.81% -4.61% 34% 98% 52% 39% 毛利率毛利率 12.83% 17.49% 19.23% 22.05% 23.03% 24.03% 来源：公司招股说明书，国联证券研究所预测 公司费用及利润预测公司费用及利润预测 针对公司各项费用情况，我们做如下假设及预测： 销售费用：销售费用：2021 年公司销售费用率为 2.14%，费用率较高的主要原因为公司变形高温合金

160、业务拓展刚起歩， 市场拓展费用显著增加但变形高温合金的营业收入规模较小。2022 年起，由于前期市场拓展已经基本完成，我们预计随着变形高温合金产品销量及收入的大幅增长，销售费用会随之增加，但销售费用率会有所下降。因此我们假设 22-24 年销售费用率分别为 1.8%/1.7%/1.6%，对应公司销售费用分别增长67%/43%/31%。 管理费用：管理费用： 2021 年公司管理费用率为 3.94%， 其中包含了支付股权激励以及 IPO发行的费用，因此处于较高水平。我们预计公司 22 年及 23 年收入的增长主要来自现有产能的产能利用率增加， 预计不会出现管理人员及费用的显著增加， 因此我们假设

161、 22-24 年管理费用率分别为 2.3%/2.2%/2.2%，对应公司管理费用分别增长16%/45%/39%。 研发费用：研发费用： 随着新产品的产业化应用， 我们预计公司的研发投入将更多集中在产品升级与技术创新攻关， 对于新品的开发会相对降低。 因此我们假设 22-24 年研发费用率分别为 5.6%/5.5%/5.2%，对应公司研发费用分别增长 53%/49%/31%。 财务费用：财务费用：随着公司未来 IPO 募集资金补充了现金流，销售收入的大幅增长将产生更多的经营性现金流量，并且我们预计公司本次 IPO 后，短期之内对于其他形式融资的需求将降低， 因此我们假设 22-24 年财务费用将

162、显著下降， 并有望产生正收 40 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 益，预计财务费用分别为 678/-125/-213 万元。 基于上述假设及分析，从合理审慎的角度出发，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.39、21.83、30.32 亿元，同比分别增长 98%、52%、39%；归母净利润分别为 1.90、3.03、4.44 亿元，同比分别增长 170%、60%、47%，三年 CAGR为 84.95%；EPS（以公开发行后 24685.7143 万股股本计算）分别为 0.77、1.23、1.80 元/股。 图表图表76

163、：公司盈利预测（百万元）：公司盈利预测（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 565.72 539.66 725.78 1439.46 2182.57 3032.30 YoY(%) -2.81% -4.61% 34.49% 98.33% 51.62% 38.93% 归母净利润（百万元） -21.32 33.84 70.21 189.76 302.86 444.21 YoY(%) -0.86% 258.70% 107.46% 170.29% 59.60% 46.67% 公开发行后 EPS（元/股） -0.09 0.14 0.28 0

164、.77 1.23 1.80 来源：公司招股说明书，国联证券研究所预测 5.3 公司投资价值分析公司投资价值分析 使用相对估值法对公司估值使用相对估值法对公司估值 估值指标方面， 由于公司所处行业以及公司自身处于高速增长期， 我们采用同行业可比公司估值指标方面， 由于公司所处行业以及公司自身处于高速增长期， 我们采用同行业可比公司 PE 作为相对估值指标。作为相对估值指标。 我们参照公司招股说明书， 选取上市公司中具备高温合金属性的图南股份、 钢研高纳、抚顺特钢、西部超导、中洲特材图南股份、 钢研高纳、抚顺特钢、西部超导、中洲特材作为可比公司。 PE 相对估值：相对估值： 根据 2022 年 6

165、 月 30 日收盘各公司 iFind 机构一致预测，得到可比公司 2022 年PE 中位数为 47 倍（未能获取中洲特材的 iFind 机构一致预期） ，图南股份 PE 最高为 53 倍，抚顺特钢 PE 最低为 37 倍。我们认为参考可比公司 PE 对隆达股份进行估值时，应主要考虑各公司业务结构、产品应用领域、技术实力、发展增速的不同。 业务结构及产品应用领域：业务结构及产品应用领域：可比公司中 22 年 PE 最高的图南股份，21 年高温合金业务收入占总营收的 70%；22 年 PE 第二高的钢研高纳，21 年高温合金业务收入占总营收的 99%。2018-2021 年，隆达股份高温合金业务收

166、入占比由 6%迅速提升至42%，明显高于抚顺特钢和西部超导。另外根据我们的测算，公司 2024 年高温合金业务收入占比有望提升至 82%，我们认为隆达股份可对标图南股份及钢研高纳，跻身质地较纯的高温合金标的。 抚顺特钢 2021 年的业务结构中，技术附加值及毛利率相对较低的合金结构钢、不锈钢、合金工具钢产品营收分别占公司总营收的 41%/19%/15%，因此拉低了公司整体估值倍数。中洲特材的高温合金产品主要应用于石化、天然气和煤化工等领域，对于军工、核电、航空航天等市场的开发力度还有待提升。 而隆达股份高温合金的应用领域主要为市场空间大、战略地位高、质量要求严、 41 请务必阅读报告末页的重要

167、声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 盈利能力强的航空航天和燃气轮机；2021 年，公司高温合金业务来自航空航天及燃机领域的收入为 74.9%。 图表图表77：可比公司中高温合金收入占总收入的比例差异较大：可比公司中高温合金收入占总收入的比例差异较大 来源：各公司公告，国联证券研究所预测 技术实力：技术实力： 从应用部件及应用领域看：公司产品已批量用于“两机”热端部件，部分牌号已用于热端部件（燃烧室、涡轮部件）中要求最高、代表材料技术水平的转动件等。其中， 公司生产的高温合金已经应用于我国正在研制的商用航空发动机的热端部件， 目前在国内该合金只有少数公司具备批量生产的

168、能力。 从材料类型看： 公司产品涵盖单晶高温合金。 单晶类型材料已规模化应用于国外主流或新一代航空发动机、 燃气轮机， 国内在研新型或新一代航空发动机也将开始使用单晶高温合金； 公司可提供单晶高温合金显示公司在铸造高温合金行业处国内先进水平。 从工艺路线看： 公司变形高温合金三联工艺路线已贯通投产， 该路线为国际公认的生产航空转动件用大规格变形高温合金棒材的路线， 显示公司在变形高温合金行业处国内先进水平。需要三联工艺生产的 GH4169 产品是两机领域用量最大的，可代表变形高温合金技术先进水平的产品。 从产品性能看： 我们已于 3.1 章节通过详细比较公司高温合金产品与其他公司产品的技术参数

169、，认为公司产品的高温持久性能、高温拉伸性能、晶粒度等关键性能指标处于国内先进水平，关键成分控制水平可以对标国际一流产品。 从发明专利看：截至 2021 年 12 月 28 日，公司共取得了 52 项发明专利，其中高温合金方面的发明专利 13 项，数量在可比公司中排第 3 位。目前可比公司发明专利主要集中在开发海外成熟牌号的制备工艺， 少量涉及成分优化， 专利质量方面与公司接近。 考虑到公司进入高温合金领域的时间显著短于可比公司， 我们认为公司在较短时间内取得了数量位于行业中上游的发明专利， 同样体现出了高于行业平均水平的技术实力。 发展增速：发展增速：隆达股份高温合金业务仍处于快速增长的起步阶

170、段，我们预计公司2021-2024 年归母净利润 CAGR 为 85%，而可比公司 iFind 机构一致预测的 2021-2024 年归母净利润 CAGR 平均值为 33%，我们预计未来三年公司业绩增速将明显0%20%40%60%80%100%120%200212022E2023E2024E隆达股份钢研高纳中洲特材图南股份抚顺特钢西部超导 42 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 高于行业平均水平。 综上， 我们考虑到隆达股份聚焦于高温合金业务， 产品性能及技术实力处于国内先进水平， 已经可以实现国内军用航空发动机高温合

171、金的供货， 已经进入到海外燃气轮机用高温合金的产业链， 未来存在进入全球民航发动机产业链的较强预期； 虽然当前收入规模相对较小， 但未来三年有望取得超于行业平均水平的发展增速。 我们认为公司合理的我们认为公司合理的 PE 区间可选取可比公司的中位数为中枢，上下浮动区间可选取可比公司的中位数为中枢，上下浮动 10%的范围，即的范围，即 42-52x。 图表图表78：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用iFind机构一致预测）机构一致预测） 代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元） 归母净利润(亿元) 归母净利润(亿元) PE（倍）（倍）

172、归母净利归母净利润三年润三年CAGR 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688122.SH 西部超导 427.85 7.41 9.95 13.53 17.54 59 43 32 24 33.26% 600399.SH 抚顺特钢 353.01 7.83 9.64 12.97 16.84 46 37 27 21 29.09% 300034.SZ 钢研高纳 204.98 3.05 4.10 5.70 7.76 67 50 36 26 36.52% 300855.SZ 图南股份 126.21 1.81 2.37 3.21 4.10 72 53 39 31 31.33% 3

173、00963.SZ 中洲特材 23.26 0.46 无预测 无预测 无预测 50 无预测 无预测 无预测 平均值平均值 4.11 6.52 8.85 11.56 59 46 34 26 32.55% 隆达股份 0.70 1.90 3.03 4.44 84.95% 来源：iFind，国联证券研究所预测，股价选取 2022 年 6 月 30 日收盘价 如上所述，我们认为公司本次公开发行股票后整体市值区间为如上所述，我们认为公司本次公开发行股票后整体市值区间为 79.70-98.68 亿元，对应亿元，对应 2022 年年 PE 为为 42-52x，在假设不采用超额配售选择权的情况下（以公开发行后，在假

174、设不采用超额配售选择权的情况下（以公开发行后 24685.7143 万股股本计算）每股估值区间为万股股本计算）每股估值区间为 32.29-39.97 元。元。 使用绝对估值法对公司估值使用绝对估值法对公司估值 1、关于基本假设的几点说明： （1）长期增长率：由于隆达股份所处高温合金行业仍处于高速发展阶段，且下游国产航空发动机的自主化进程仍处于发展初期， 并且公司已经进入海外燃气轮机供应链，叠加有望进入全球民航发动机产业链的预期，长期增长空间较大，故假设长期增长率为 2.5%。 （2）值选取：采用申万二级行业分类-金属新材料、特钢 II 和航空装备 II 的行业的算数平均值作为公司无杠杆的近似值

175、，根据 Wind 行业 beta，SW 特钢 II、SW 金属新材料和 SW 航空装备 II 的最近 100 周算术平均 beta 分别为 0.9182、0.7217 和 1.1753，平均值为 0.9384。 （3）第二阶段年数与增长率:考虑到公司所处高温合金行业属于新兴行业，国内尚处于对海外成熟牌号的仿制阶段， 下游自主航空发动机的发展也处于起步阶段， 公司也将享受行业快速发展红利，因此假设公司第二阶段年数为 8 年。 增长率方面， 参考我们此前对于国内航空航天、 核电和汽车领域的高温合金需求测算，2020-2025 年 5 年 CAGR 为 9.36%。而全球高温合金市场空间是国内的 5

176、 倍以上，当前国内高温合金产品对海外燃气轮机以及民航发动机供应链的渗透率较低。 43 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 由于公司已经进入到海外燃气轮机供应链， 产品在全球民航发动机主要厂商罗罗和赛峰的认证流程进展顺利， 因此我们认为公司有望受益于国内自主可控、 海外国产替代两大增长动能，给予公司第二阶段超于国内需求增速的 12%增长率为合理期望。 （4） 税率： 我们预测公司未来税收政策较稳定。 结合公司过去几年的实际税率，2019-2021 年所得税率为 7.92%、12.60%、6.39%，公司享有国家高新技术企业所得税优惠，因此假设公

177、司未来有效税率为过去三年平均值 8.97%。 （5） 无风险利率与市场预期回报率：无风险利率 Rf 选取十年期国债收益率近6 个月平均值 2.83%，市场预期回报率 Rm 选取 10 年沪深 300 指数年化平均收益率7.73%。 （6）股权资本成本 Ke=Rf+（Rm-Rf）*Beta 得出，为 7.43%。 （7） 税后债务资本成本 Kd 由长期借款利率 4.85%乘以（1-有效税率）得到4.41%。 （8） 债务资本比重 Wd：公司 2019-2021 年带息债务/投资资本的比例分别为51.97%、31.78%、40.45%， ，假设取平均值 41.40%。 图表图表79：关键性假设：关

178、键性假设 估值假设 估值假设 数值 数值 无风险利率 Rf 2.83% 市场预期回报率 Rm 7.73% 第二阶段年数（年） 8 第二阶段增长率 12% 永续增长率 2.5% 有效税率 Tx 8.97% Ke 7.43% 税后债务资本成本 Kd 4.41% 债务资本比重 Wd 41.40% WACC 6.17% 来源：iFind，国联证券研究所测算 图表 80：FCFF 估值（百万元） 图表 80：FCFF 估值（百万元） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 税后利润合计 189.76 302.86

179、 444.21 497.51 557.21 624.08 698.97 782.85 876.79 982.00 1,099.84 增长率 170% 60% 47% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 减：非经常性损益(税后) 8.76 8.76 8.76 9.82 10.99 12.31 13.79 15.45 17.30 19.37 21.70 加：利息费用(税后) 6.19 -1.08 -1.82 -2.03 -2.28 -2.55 -2.86 -3.20 -3.58 -4.01 -4.50 NOPLAT 187.19 293.02 433.63 485.66

180、 543.94 609.22 682.32 764.20 855.90 958.61 1,073.65 加：折旧与摊销 45.67 66.74 77.39 86.68 97.08 108.73 121.78 136.39 152.76 171.09 191.62 减：经营营运资本增加 290.57 190.59 90.29 101.13 113.26 126.86 142.08 159.13 178.22 199.61 223.56 经营现金净流量 -57.71 169.17 420.73 471.21 527.76 591.09 662.02 741.46 830.44 930.09 1,0

181、41.70 减：资本支出 259.00 259.00 209.00 234.08 262.17 293.63 328.87 368.33 412.53 462.03 517.48 44 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 FCFF -316.71 -89.83 211.73 237.13 265.59 297.46 333.16 373.14 417.91 468.06 524.23 WACC 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 现值系数(WACC

182、) 0.9702 0.9138 0.8606 0.8105 0.7634 0.7189 0.6771 0.6377 0.6006 0.5656 0.5327 来源：iFind，国联证券研究所测算 图表图表81：FCFF测算结果（单位：百万元）测算结果（单位：百万元） FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 -207.16 -2.19% 第二阶段 1,867.34 19.78% 第三阶段（终值） 7,781.44 82.42% 企业价值企业价值 AEV 9,441.62 加：非核心资产 0.01 0.00% 减：带息债务(账面价值) 340.56 3.61%

183、 减：少数股东权益 0.00 0.00% 股权价值股权价值 9,101.07 96.39% 除：总股本(股) 246,857,143.00 每股价值每股价值(元元) 36.87 来源：iFind，国联证券研究所测算 图表图表82：FCFF估值敏感性测试估值敏感性测试 敏感性测试结果敏感性测试结果 永续增长率永续增长率 WACC 1.55% 1.71% 1.88% 2.07% 2.27% 2.50% 2.75% 3.03% 3.33% 3.66% 4.03% 3.84% 70.29 75.03 81.11 89.15 100.24 116.38 141.95 188.27 297.03 847.

184、99 -776.95 4.22% 58.83 62.15 66.31 71.65 78.71 88.44 102.62 125.06 165.71 261.18 744.80 4.64% 49.54 51.91 54.81 58.45 63.12 69.30 77.81 90.21 109.84 145.41 228.93 5.11% 41.90 43.60 45.66 48.19 51.36 55.43 60.82 68.24 79.04 96.16 127.16 5.62% 35.53 36.77 38.24 40.03 42.23 44.98 48.52 53.19 59.63 69.0

185、2 83.87 6.18% 30.18 31.08 32.15 33.42 34.97 36.87 39.25 42.30 46.34 51.91 60.02 6.80% 25.64 26.30 27.08 28.00 29.09 30.42 32.06 34.11 36.73 40.21 45.00 7.48% 21.77 22.26 22.82 23.49 24.27 25.21 26.35 27.75 29.50 31.75 34.73 8.22% 18.45 18.81 19.22 19.70 20.27 20.94 21.74 22.71 23.90 25.39 27.30 9.05

186、% 15.59 15.86 16.16 16.51 16.92 17.39 17.96 18.64 19.46 20.46 21.72 9.95% 13.12 13.32 13.54 13.79 14.09 14.43 14.83 15.31 15.87 16.56 17.41 来源：iFind，国联证券研究所测算 如上所述，在绝对估值如上所述，在绝对估值 DCF 模型测算下，我们测算模型测算下，我们测算 WACC 为为 6.18%10%，永续增长率为，永续增长率为 2.5%10%的范围内，公司本次公开发行股票后整体市值区间为的范围内，公司本次公开发行股票后整体市值区间为71.81-119.7

187、8 亿元，对应亿元，对应 2022 年年 PE 为为 38-63x，在假设不采用超额配售选择权的情况下的每股估值区间为，在假设不采用超额配售选择权的情况下的每股估值区间为 29.09-48.52 元。元。 估值结论估值结论 相对估值法：相对估值法： 我们认为公司本次公开发行股票后整体市值区间为 79.70-98.68 亿 45 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 元，对应 2022 年 PE 为 42-52x，在假设不采用超额配售选择权的情况下每股估值区间为 32.29-39.97 元。 绝对估值法：绝对估值法：我们认为公司本次公开发行股票后

188、整体市值区间为 71.81-119.78亿元，对应 2022 年 PE 为 38-63x，在假设不采用超额配售选择权的情况下每股估值区间为 29.09-48.52 元。 综上， 我们选取两种估值方法的交集， 认为公司本次公开发行股票后整体市值区间为综上， 我们选取两种估值方法的交集， 认为公司本次公开发行股票后整体市值区间为 79.70-98.68 亿元，对应亿元，对应 2022 年年 PE 为为 42-52x，在假设不采用超额配售选择权的情况下（以公开发行后，在假设不采用超额配售选择权的情况下（以公开发行后 24685.7143 万股股本计算）每股估值区间为万股股本计算）每股估值区间为 32

189、.29-39.97元。元。 6 风险提示风险提示 图表图表83：公司各项风险对估值的影响：公司各项风险对估值的影响 风险内容风险内容 具体影响具体影响 当期营业收入预当期营业收入预测影响测影响 当期净利润预当期净利润预测影响测影响 估值影响估值影响 技术风险 技术开发的风险 公司第二阶段增长率下降，假设下降至 6% 0 0 约下降 22% 核心技术人员流失的风险 公司第二阶段增长率下降，假设下降至 8% 0 0 约下降 13% 核心技术泄密的风险 公司第二阶段增长率下降，假设下降至 6% 0 0 约下降 22% 经营风险 质量安全的风险 假设未来三年高温合金营业收入分别下降40%、20%、10

190、% 约下降 25% 约下降 24% 约下降 22% 产品导入验证进展和结果不确定的风险 假设未来三年高温合金营业收入分别下降20%、10%、5% 约下降 13% 约下降 12% 约下降 11% 关键原材料供给短缺的风险 假设当年高温合金原材料成本上升 50%，销售价格相应上涨 30% 约上涨 19% 约下降 25% 约下降 10% 贸易商销售模式的风险 假设未来三年公司整体收入下降 10% 约下降 10% 约下降 8% 约下降 8% 市场规模预测偏离的风险 假设至 2025 年，公司每年高温合金收入下降30% 约下降 19% 约下降 18% 约下降 20% 被其他高温材料替代的风险 公司第二阶

191、段增长率下降，假设下降至 5% 0 0 约下降 29% 新冠肺炎疫情影响公司经营业绩的风险 假设往后两年公司整体收入下降 20% 约下降 20% 约下降 16% 约下降 10% 开展军品业务的风险 假设往后三年高温合金营业收入分别下降20%、10%、5% 约下降 13% 约下降 12% 约下降 11% 盈利规模较小，持续盈利情况可能出现波动的风险 假设公司 PE 倍数下降15% 0 0 越下降 15% 46 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 财务风险 原材料价格波动风险 假设当年高温合金原材料成本上升 50%，销售价格相应上涨 30% 约上

192、涨 19% 约下降 25% 约下降 15% 财政补贴风险 假设未来三年公司收到的财政补贴下降 50% 0 约下降 18% 约下降 10% 企业所得税优惠的风险 假设未来三年公司所得税率上升 5 个百分点 0 约下降 23% 约下降 12% 应收账款回收的风险 假设 2022 年 20%的应收账款发生坏账并计提 0 约下降 15% 约下降 10% 存货跌价的风险 假设 2022 年 20%的存货发生跌价减值并计提 0 约下降 11% 约下降 7% 募集资金投资项目风险 募投项目实施风险 假设未来三年高温合金营业收入分别下降10%、10%、15% 约下降 10% 约下降 12% 约下降 15% 盈

193、利预测假设不成立的风险 产品销量假设不成立的风险 假设未来三年高温合金产品销量均下降 15% 约下降 10% 约下降 12% 约下降 15% 产品毛利率假设不成立的风险 假设未来三年高温合金产品毛利率均下降 2个百分点 0 约下降 9% 约下降 10% 费用率假设不成立的风险 假设未来三年公司销售、管理、研发费率均上升 1 个百分点 0 约下降 15% 约下降 15% 来源：公司招股说明书，国联证券研究所测算 6.1 技术风险技术风险 1）技术开发的风险）技术开发的风险 公司专注于航空航天和燃气轮机等领域用高品质高温合金业务， 下游行业对产品的质量标准要求较高。 技术开发自研发至工程化和产业化

194、， 整个过程需要投入较多的人力、 物力和时间。 如果技术开发的进度低于预期或前期研发投入无法转换为长期稳定的订单， 那么公司可能出现技术开发失败、 无法产业化或无法为公司带来预期收益的风险，进而对公司的长期发展带来不利影响，将会导致 DCF 模型中公司第二阶段增长率的降低，假设下降至 6%，则公司估值受此影响约下降 22%。 2）核心技术人员流失的风险）核心技术人员流失的风险 公司所处行业是典型的技术密集型行业， 公司依赖技术人员特别是核心技术人员针对下游应用领域不断研发并产业化更多的产品牌号、 对现有牌号成分进行优化设计以提升产品性能、 创新改进产品的制备工艺。 随着行业竞争的加剧和对技术人

195、员的旺盛的需求， 公司如不能持续建立并保证核心技术人员稳定和培养的机制及环境， 将存在核心技术人员流失的风险并对公司持续发展产生影响。 公司未来成长不及预期， 将会导致 DCF 模型中公司第二阶段增长率的降低，假设下降至 8%，则公司估值受此影响约下降 13%。 3）核心技术泄密的风险）核心技术泄密的风险 47 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 公司核心技术涵盖了整个产品和工艺流程， 对公司控制生产成本、 改善产品性能和质量以及保持公司在高温合金市场的竞争力至关重要。 如果因保管不善、 外界窃取等原因致使公司核心技术失密， 可能导致公司竞争

196、力减弱， 进而对公司的业务发展和经营业绩产生不利影响。公司未来成长不及预期，将会导致 DCF 模型中公司第二阶段增长率的降低，假设下降至 6%，则公司估值受此影响约下降 22%。 6.2 经营风险经营风险 1）质量安全的风险）质量安全的风险 公司产品， 尤其是高温合金产品的质量直接关系到航空发动机、 燃气轮机等高端装备的使用寿命。 如果以公司产品为关键基础材料的该等高端装备发生故障， 那么其表征往往是承受高温高应力的关键重要部件发生断裂。 该等事故会引发客户对公司产品质量安全的质疑， 进而影响公司的经营业绩。 假设未来三年高温合金营业收入分别下降 40%、20%、10%，将使当期营业收入预测下

197、降 25%，当期净利润下降 24%，公司估值下降 22%。 2）产品导入验证进展和结果不确定的风险）产品导入验证进展和结果不确定的风险 公司开展高温合金业务的时间较短， 目前较多牌号正处于导入验证阶段。 如果某个牌号向特定客户的导入进展较慢或结果不理想， 则会对公司向特定客户批量供应该牌号带来不利影响， 进而会对公司的经营业绩产生不利影响。 假设未来三年高温合金营业收入分别下降 20%、10%、5%，将使当期营业收入预测下降 13%，当期净利润下降 12%，公司估值下降 11%。 3）关键原材料供给短缺的风险）关键原材料供给短缺的风险 公司高温合金产品的基体元素主要为镍。 和普通钢材不同， 高

198、温合金的合金化程度较高， 元素较多。 而高温合金能在复杂应力及高温同时作用的环境下长期可靠工作，有赖于这些辅助元素强化晶界或提高承温能力。 这些辅助元素是公司生产高性能高温合金的关键原材料。 如果因地缘政治、自然灾害、主要生产国的产业政策等原因，导致国内外市场上稀有金属的供给量大幅下降， 那么公司的生产成本将因原料价格上涨而大幅提高。 这将对公司的生产经营产生不利影响。假设当年高温合金原材料成本上升 50%，销售价格相应上涨 30%，将使当期营业收入预测上涨 19%，当期净利润下降 25%，公司估值下降 10%。 4）贸易商销售模式的风险）贸易商销售模式的风险 公司采取直销加贸易商的销售模式。

199、 2019-2021 年， 公司通过贸易商模式形成的收入规模分别为 7,245.61 万元、10,429.83 万元、8,883.68 万元，占主营业务收入的比例分别为 13.11%、19.81%、12.69%，波动较大。 贸易商模式下，公司掌握的终端客户信息较少，可能存在交货期因转运而较长、售后服务响应不及时、市场开拓力度不足等情形，导致公司和终端客户的粘度较弱。且高温合金下游应用领域主要是与国防安全、 能源安全相关的领域， 该领域容易受到 48 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 国际政治、 进出口国宏观政策等影响。 因此公司存在来自贸易

200、商的收入波动较大的风险。假设未来三年公司整体收入下降 10%，将使当期净利润下降 8%，公司估值下降8%。 5）市场规模预测偏离的风险）市场规模预测偏离的风险 我们在预测高温合金重要应用领域民用航空业的未来发展时， 参考了第三方的市场展望报告。 这些展望基于对宏观经济长期稳定的基础假设， 并考虑了新冠疫情对航空业的巨大冲击， 预测的新增交付民用飞机数量较 2019 年的展望已有所下滑， 但仍存在预测市场规模偏大的风险。假设至 2024 年，公司每年高温合金收入下降 30%，将使当期营业收入预测下降 19%，当期净利润下降 18%，公司估值下降 20%。 6）被其他高温材料替代的风险）被其他高温

201、材料替代的风险 除高温合金外，陶瓷基复合材料、碳纤维复合材料、金属间化合物等高温材料近年来也在快速发展。 如果其他高温材料的研发和产业化应用取得突破， 从而在相同应用环境下具备重量、性能、成本等方面的优势，则高温合金存在被该等高温材料替代的风险。这将对公司的持续经营能力产生较大的冲击，将会导致 DCF 模型中公司第二阶段增长率的降低，假设下降至 5%，则公司估值受此影响约下降 29%。 7）新冠肺炎疫情影响公司经营业绩的风险）新冠肺炎疫情影响公司经营业绩的风险 如果境外疫情无法得到有效控制甚至恶化， 那么公司境外业务可能会受到较大的冲击，从而对公司经营业绩产生不利影响。此外，高温合金是公司的主

202、要业务且聚焦两机产业链， 而民用航空发动机市场主要被欧美企业分割。 如果境外疫情无法得到有效控制甚至恶化， 那么将对国际民用航空运输业景气度带来持续的负面影响， 进而对公司的经营产生不利影响。假设 22-23 年公司整体营业收入分别下降 20%，将使当期净利润下降 17%，公司估值下降 10%。 8）开展军品业务的风险）开展军品业务的风险 目前， 国内航空发动机用高温合金的需求主要来自军品市场。 如果公司因监管政策、产品质量等原因而影响军工资质，或发生其他事项导致公司无法延续军工资质，则将对公司的经营业绩产生较大的负面影响。 如果公司已通过导入验证的高温合金牌号在批量交付阶段不满足军品客户在承

203、温能力、力学性能（强度、持久、蠕变等） 、抗腐蚀性能等方面的要求， 那么公司的合格供应商资格将受到影响， 甚至影响其他正在导入验证牌号的进度。 这将对公司的经营业绩产生较大的负面影响。 假设未来三年高温合金营业收入分别下降 20%、10%、5%，将使当期营业收入预测下降 13%，当期净利润下降 12%，公司估值下降 11%。 9）盈利规模较小，持续盈利情况可能出现波动的风险）盈利规模较小，持续盈利情况可能出现波动的风险 公司最近若干年战略方向和重心调整， 集中资源发展高温合金业务并积极收缩合金管材业务， 但公司涉足高温合金领域的时间较短且高温合金业务投资重大。 由于部分产品验证周期较长、 变形

204、高温合金尚处于市场开拓期， 公司未来持续盈利情况可能受到规模效应不足、 业务发展进度低于预期、 固定资产投资规模大等因素影响而出现 49 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 波动。假设公司 PE 倍数下降 15%，则公司估值受此影响下降 15%。 6.3 财务风险财务风险 1）原材料价格波动风险）原材料价格波动风险 公司产品的主要原材料为镍、铜、钴等金属材料，其价格的波动对本行业原材料的采购价格具有较大影响。 公司生产成本以直接材料为主， 2019 年度至 2021 年度，直接材料占生产成本的比例分别为 88.23%、 87.72%和 86.

205、86%， 原材料价格波动对公司利润的影响较大。 如在未来主要原材料市场价格出现大幅波动， 公司产品价格变化与原材料价格波动不一致，可能会导致公司毛利率下降，影响到公司盈利水平。假设当年高温合金原材料成本上升 50%，销售价格相应上涨 30%，将使当期营业收入预测上涨 19%，当期净利润下降 25%，公司估值下降 10%。 2）财政补贴风险）财政补贴风险 公司收到的政府补助主要系政府相关部门拨付的财政补贴、 项目补贴、 产业支持补贴等。目前，公司政府补助对利润总额的影响较大。但若未来公司获得政府补助大幅减少或无法通过政府补贴的相关项目验收， 则有可能给公司的现金流和经营成果带来一定影响。 假设未

206、来三年公司收到的财政补贴下降 50%， 将使当期净利润下降 18%，公司估值下降 10%。 3）企业所得税优惠的风险）企业所得税优惠的风险 公司自 2019 年起至 2021 年连续三年享受国家关于高新技术企业的相关税收优惠政策，按 15%的税率征收企业所得税。根据江苏省科学技术厅、江苏省财政厅、国家税务总局江苏省税务局于 2021 年 11 月 30 日共同批准颁发的高新技术企业证书 ，证书编号为 GR202132007831，江苏隆达超合金航材有限公司自 2021 年起至 2023 年连续三年享受国家关于高新技术企业的相关税收优惠政策， 按 15%的税率征收企业所得税。 未来， 如果国家所

207、得税相关政策发生重大不利变化或公司的高新技术企业资格在有效期满后未能顺利通过重新认定， 将对公司的税后利润产生一定不利影响。假设未来三年公司所得税率上升 5 个百分点，将使当期净利润下降 23%，公司估值下降 12%。 4）应收账款回收的风险）应收账款回收的风险 2019 年末至 2021 年末，公司应收账款账面价值分别为 9,498.80 万元、11,859.45 万元和 16,863.34 万元， 应收账款占总资产比例分别为 11.49%、 13.61%和 14.81%，账龄主要在一年以内。未来若公司采取的收款措施不力或主要客户的经营状况发生重大不利变化， 导致应收账款不能按期收回或无法收

208、回， 公司仍然存在应收账款发生坏账、坏账准备计提不足的风险。假设 2022 年公司 20%的应收账款发生坏账并计提，将使当期净利润下降 15%，公司估值下降 10%。 5）存货跌价的风险）存货跌价的风险 2019 年末至 2021 年末， 公司存货账面价值分别为 9,711.76 万元、 12,197.85万元和 23,157.40 万元，占总资产的比重分别为 11.75%、14.00%和 20.33%。若未 50 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 来市场环境发生变化或客户订单不如预期导致存货压力， 从而使得公司存货跌价损失继续增加和营业收

209、入增速受限， 将对公司的盈利产生不利影响。 假设 2022 年公司 20%的存货发生跌价减值并计提，将使当期净利润下降 11%，公司估值下降 7%。 6）新增固定资产折旧的风险）新增固定资产折旧的风险 2019 年末至 2021 年末，公司固定资产账面价值分别为 11,724.11 万元、24,932.22 万元和 44,460.68 万元，占总资产的比例分别为 14.18%、28.62%和39.04%； 2019 年末至 2021 年末， 公司在建工程账面金额分别为 18,202.95 万元、16,656.42 万元和 6,585.36 万元，占总资产的比例分别为 22.02%、19.12%

210、和 5.78%。公司固定资产主要以机器设备和房屋建筑物为主，期间内最重大的固定资产投资项目为变形高温合金项目， 该项目第一阶段的冶炼设备、 快锻机及配套设施等已于报告期内转为固定资产。 公司每年需就变形高温合金项目固定资产计提较大金额的折旧，其中 2020 年计提折旧 111.02 万元，2021 年度计提折旧 1,439.91 万元。若变形高温合金项目市场开拓不力、 下游客户的导入验证未达预期， 或产品量产进度较慢，均会导致新增产能消化不足，进而会对公司的经营业绩产生不利影响。 6.4 法律风险法律风险 1）车间附房和变电所尚未办理产证的风险）车间附房和变电所尚未办理产证的风险 公司位于无锡

211、市安镇翔云路 18 号地块上的建筑物车间附房和变电所合计建筑面积 3,794.99 平方米， 占厂区内全部生产经营用建筑面积的 4.95%， 均在公司不动产权（证书编号：苏（2021）无锡市不动产权第 0216605 号土地）上建设，因报建手续不全的原因而未能办理房产登记，目前车间附房已经办理相关规划、建设手续。鉴于尚未办房产证的设施面积占比较小， 且主要是车间附房， 该事项如被相关主管部门要求整改，对公司生产经营影响较小。 根据中华人民共和国城乡规划法相关规定，公司因建设时未取得建设工程规划许可证而存在被处以行政处罚的风险；根据中华人民共和国建筑法及建筑工程施工许可管理办法 相关规定， 公司

212、因建设时未取得建筑工程施工许可证而存在被处以罚款的风险。 2）对赌协议附条件终止导致的风险）对赌协议附条件终止导致的风险 公司自 2018 年 1 月陆续引入国联产投、伊犁苏新、国发开元、疌泉金茂、江苏一带一路、太湖云和正奇、金灵医养、南京道丰、无锡源隆、无锡云林等外部投资者（以下合称为“投资人” ）成为公司股东，投资人根据投资协议享有估值保障、回购承诺、优先认购、优先受让、优先出售、反稀释、优先清算等特殊权利，公司及其实际控制人浦益龙、虞建芬、浦迅瑜曾与投资人签署了对赌协议。 相关方已签署投资协议之补充协议， 约定自公司向证券交易所递交上市申报材料之日起， 各方一致同意补充协议中特殊权利条款

213、自动失效， 但若公司出现以下情况之一的，各方（伊犁苏新、南京道丰除外）同意补充协议中的“股权回购”等部分条款效力应自动恢复： （1）公司因任何原因在向证监会/证券交易所递交上市的申报资料 51 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 后申请撤回相关资料的；或（2）证监会/证券交易所驳回公司上市申请的。 6.5 募集资金投资项目风险募集资金投资项目风险 1）募投项目实施风险）募投项目实施风险 公司本次发行的募集资金主要用于新增年产 1 万吨航空级高温合金以及新建研发中心的技术改造项目。公司募投项目投产后，高温合金的设计产能将在 2028 年增至 1

214、8,000 吨，较目前增幅较大。 如果在募投项目实施过程中， 公司自身市场开拓进展、 公司技术的先进性等相关因素发生较大变化， 导致募投项目无法顺利实施或产能未及时消化， 则将对公司的生产经营带来不利影响。 假设未来三年高温合金营业收入分别下降 10%、 10%、 15%，将使当期营业收入预测下降 10%，当期净利润下降 12%，公司估值下降 15%。 2）募投项目新增固定资产折旧影响公司经营业绩的风险）募投项目新增固定资产折旧影响公司经营业绩的风险 公司实施募投项目后， 固定资产折旧费用将有所增加。 由于建设进度、 设备调试、市场开发等因素，募投项目达产、消化新增产能有一个过程。因此，本次募

215、投项目实施后， 新增固定资产折旧将在一定程度上影响公司的盈利水平， 带来经营业绩波动的风险。 6.6 其他风险其他风险 1）发行失败的风险）发行失败的风险 公司确定股票发行价格后， 如果公司预计发行后总市值不满足在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准，或网下投资者申购数量低于网下初始发行量的，应当中止发行。中止发行后，在中国证监会同意注册决定的有效期内，且满足会后事项监管要求的前提下， 公司需向上海证券交易所备案才可以重新启动发行。 如果公司未在中国证监会同意注册决定的有效期内完成发行， 公司将面临股票发行失败的风险。 2）涉密信息脱密处理和部分信息豁免披露可能影响投资者价值判断的风险

216、）涉密信息脱密处理和部分信息豁免披露可能影响投资者价值判断的风险 由于公司承担国家重大项目、从事军品科研生产任务，部分信息涉密、涉军，信息披露应当满足国家相关法规要求。 根据 国防科工局关于江苏隆达超合金航材有限公司母公司上市特殊财务信息豁免披露有关事项的批复 （科工财审2021448 号） ，涉密、涉军信息采用代称、打包或者汇总等方式脱密处理后对外披露或豁免披露。该等信息脱密处理或豁免披露可能影响投资者对公司价值的判断， 造成投资决策失误的风险。 3）股票价格波动的风险）股票价格波动的风险 股票的价格受到多方因素的共同影响， 除了公司的财务状况、 经营业绩和发展潜力等内在因素，经济周期、货币

217、政策、利率等宏观经济因素及投资者情绪都会对股价产生影响。 公司股票价格可能因上述因素而背离其投资值， 直接或间接对投资者造成损失。 投资者应充分了解股票市场的投资风险及公司所披露的风险因素， 审慎做出投 52 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 资决定。 6.7 盈利预测假设不成立的风险盈利预测假设不成立的风险 1）产品销量假设不成立的风险 假设我们对于公司未来三年产品销量的假设均下降 15%，将使当期营业收入预测下降 10%，当期净利润下降 12%，公司估值下降 15%。 2）产品毛利率假设不成立的风险 假设我们对于公司未来三年高温合金产品

218、毛利率的假设均下降 2 个百分点，将使当期净利润下降 9%，公司估值下降 10%。 3）费用率假设不成立的风险 假设我们对于公司未来三年销售、管理、研发费用率的假设均上升 1 个百分点，将使当期净利润下降 15%，公司估值下降 15%。 53 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司投资价值分析报告公司报告公司投资价值分析报告 图表图表84：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

219、E 货币资金 97 89 789 795 1112 营业收入营业收入 540 726 1439 2183 3032 应收账款+票据 170 235 394 556 714 营业成本 442 582 1122 1680 2304 预付账款 2 7 9 14 20 营业税金及附加 2 2 4 7 9 存货 122 232 369 437 410 营业费用 10 15 26 37 49 其他 30 21 43 65 90 管理费用 70 81 114 168 224 流动资产合计流动资产合计 421 584 1604 1867 2347 财务费用 8 10 7 -1 -2 长期股权投资 0 0 0

220、0 0 资产减值损失 0 -1 -1 -2 -2 固定资产 249 445 564 791 946 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 167 66 158 125 100 投资净收益 -1 0 0 0 0 无形资产 14 14 15 17 19 其他 29 31 34 33 32 其他非流动资产 21 31 32 28 28 营业利润营业利润 34 66 199 323 479 非流动资产合计非流动资产合计 450 555 768 961 1092 营业外净收益 5 9 9 9 9 资产总计资产总计 871 1139 2373 2827 3439 利润总额利润总额 40 75 2

221、08 333 488 短期借款 171 304 0 0 0 所得税 5 5 19 30 44 应付账款+票据 112 132 221 331 454 净利润净利润 35 70 190 303 444 其他 47 65 92 137 188 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 330 501 313 468 642 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 35 70 190 303 444 长期带息负债 15 36 34 31 24 长期应付款 0 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 其他 95 98 98 98 98 2020A 2021A 2022E 2023E

222、2024E 非流动负债合计非流动负债合计 110 134 132 129 122 成长能力成长能力 负债合计负债合计 440 635 445 597 764 营业收入 -4.6% 34.5% 98.3% 51.6% 38.9% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 496.7% 76.8% 154.3% 54.0% 46.6% 股本 185 185 247 247 247 EBITDA 4647.485.9% 129.0% 52.6% 41.5% 资本公积 231 234 1407 1407 1407 归属于母公司净利润 255.5% 102.1% 170.3% 59.6% 46.7%

223、留存收益 14 84 274 577 1021 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 431 504 1928 2230 2675 毛利率 18.0% 19.9% 22.1% 23.0% 24.0% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 871 1139 2373 2827 3439 净利率 6.4% 9.7% 13.2% 13.9% 14.6% ROE 8.1% 13.9% 9.8% 13.6% 16.6% 现金流量表现金流量表 ROIC 6.4% 12.0% 22.2% 21.8% 25.1% 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能

224、力偿债能力 经营性净利润 35 70 190 303 444 资产负债 50.5% 55.8% 18.8% 21.1% 22.2% 折旧摊销 13 29 46 67 77 流动比率 1.3 1.2 5.1 4.0 3.7 财务费用 8 10 7 -1 -2 速动比率 0.8 0.7 3.8 2.9 2.9 存货减少 -25 -110 -137 -68 27 营运能力营运能力 营运资金变动 -47 -126 -205 -101 12 应收账款周转率 4.1 4.0 4.7 5.0 5.4 其它 39 119 141 72 -23 存货周转率 3.6 2.5 3.0 3.8 5.6 经营活动现金流

225、经营活动现金流 23 -8 41 271 535 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.8 0.9 资本支出 -112 -151 -259 -259 -209 每股指标（元）每股指标（元） 长期投资 0 0 0 0 0 每股收益 0.2 0.4 1.0 1.6 2.4 其他 160 -2 -4 -4 -4 每股经营现金流 0.1 (0.0) 0.2 1.5 2.9 投资活动现金流投资活动现金流 47 -153 -263 -263 -213 每股净资产 2.3 2.7 10.4 12.0 14.4 债权融资 -115 155 -306 -4 -6 股权融资 43 0 62 0 0 其他 39

226、 0 1166 1 2 筹资活动现金流筹资活动现金流 -33 155 921 -2 -4 现金净增加额现金净增加额 38 -6 700 6 318 数据来源：招股说明书、iFind，国联证券研究所测算 54 请务必阅读报告末页的重要声明 报告使用说明报告使用说明 本报告仅供符合证监会或交易所等监管机构要求的网下投资者询价时使用，任何人不得转载公开。 分析及估值结果声明分析及估值结果声明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。如果假设条件不成立，可能导致盈利预测等分析结果与实际情况差异较大。 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够

227、在该价格交易。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，我们以尽职勤勉的态度、专业审慎的方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们个人所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 特别声明特别声明 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，国联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经营范围包括证券投资咨询业务。 本报告由国联证券股份有限公司研究所（以下简称“国联证券研究所”）编写，以合法获得的

228、我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。本报告所载的信息、分析等仅供参考，不构成所涉标的买卖的出价或询价，也不构成任何交易的承诺或确认。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时国联证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知，亦可能因使用的假设条件、估值方法不同，而与本公司其他业务部门意见不一致。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况

229、，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司及附属机构可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内向特定客户分发。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、

230、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 联系我们 联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：