1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)天高任鸟飞，海阔凭鱼跃天高任鸟飞，海阔凭鱼跃 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):75.43 2022 年 7 月 07 日中国内地 生物医药生物医药 中国中国流感疫苗领导者流感疫苗领导者 华兰疫苗是中国流感疫苗龙头，我们认为其竞争优势在于 1）对疫苗质量的精益求精与丰富生产经验下的先发优势；2）凭借流感疫苗建立的强大销售覆盖网络与背靠华兰生物的丰富销售资源；3）立足流感、辐射狂犬病/破伤风/百白破/

2、流脑/新冠的研发管线。受益于 IIV4 放量、儿童剂型上市与在研产品上市，我们预计 2022-24 年归母净利 10.1/14.4/18.7 亿元，给予公司 2022年 PE 30 x（可比公司 2022E PE 中值 28x，考虑流感存在边际变化且销量具向上期权给予一定溢价），目标价 75.43 元，首次覆盖给予“买入”评级。流感疫苗步入增长轨道流感疫苗步入增长轨道:局部流行、新冠挤兑弱化、供给前置、儿童型上市局部流行、新冠挤兑弱化、供给前置、儿童型上市 我们预计四价流感疫苗 2022-24 年收入 29/37.3/44.4 亿元：1）2021 流感疫苗需求受新冠疫苗接种挤压大幅下滑，202

3、2 年伴随南方流感流行度抬升、新冠挤兑弱化，接种需求有望快速复苏；2）得益于生产经验（多年深耕、自有禽厂供应链）与前瞻产能（2022 年产能 1 亿剂），公司 2022-23 流感季先发优势显著（截至 7/3 批签发 69 次，我们预计近 1800 万剂），长期有望保持国内市场领导者地位；3）2M22 儿童 IIV4 独家获批，约千万支的儿童市场迎来产品升级，高定价有望为公司带来丰厚利润；4）中国流感疫苗2021 年渗透率 23%，远低于美国 50+%，长期成长空间高远。在研产品：深耕流感，拓展边界在研产品：深耕流感，拓展边界 公司不断推进流感疫苗以外的在研项目：1）Vero 细胞狂苗与破伤风

4、疫苗已申报生产，我们预计 2H22 获批，前者 DNA 残留更少安全性更高、兼有 4针法与 5 针法，后者先精制后脱毒、免疫原性更佳，两款疫苗有望通过产品质量、定价体系、血制品销售资源协同成长为大品种；2）我们预计 MenAC 2022 年报产，DTacP 与冻干 Hib 预计 2022 年开展临床，产品管线进一步丰富；3）新冠疫苗布局灭活（临床前）、鼻喷减毒（临床前）、rAd26+rAd5（临床前）、rAd5（临床）等多条路径，公司建有 P3 动物实验室与 P3 车间，有望在后续变异毒株疫苗研发中突出重围。首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2022-24 年实现

5、归母净利润 10.1/14.4/18.7 亿元，同比增长62%/43%/30%。我们给予公司 2022 年 PE 估值 30 x（可比公司 2022 年Wind 一致预期 PE 估值均值、中值分别为 34x、28x，百克及沃森估值较高选取中值更为合理，考虑流感存在边际变化且销量具向上期权给予一定溢价），对应市值 301.74 亿元，目标 75.43 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：流感流行度不及产品销售不及预期，研发进展不及预期，新冠疫情发展及防控政策变动的风险。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078

6、 研究员 张云逸张云逸 SAC No.S0570519060004 +(86)21 3847 6729 联系人 高初蕾，高初蕾，PhD SAC No.S0570121070180 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)75.43 收盘价(人民币 截至 7 月 7 日)58.84 市值(人民币百万)23,537 6 个月平均日成交额(人民币百万)290.70 52 周价格范围(人民币)38.90-70.30 BVPS(人民币)12.63 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E

7、 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)2,426 1,830 2,922 4,154 5,293+/-%131.30(24.59)59.70 42.15 27.43 归属母公司净利润(人民币百万)924.91 620.97 1,006 1,435 1,865+/-%146.45(32.86)61.97 42.70 29.92 EPS(人民币，最新摊薄)2.31 1.55 2.51 3.59 4.66 ROE(%)42.29 22.11 26.37 27.34 26.21 PE(倍)25.45 37.90 23.40 16.40 12.62 PB(倍)10.76 8.38 6.17 4

8、.48 3.31 EV EBITDA(倍)20.51 29.51 16.31 11.22 8.24 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(2)7371Feb-22Apr-22May-22Jul-22(%)(人民币)华兰疫苗相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)正文目录正文目录 投资要点投资要点.3 华兰疫苗：中国流感疫苗领导者华兰疫苗：中国流感疫苗领导者.7 中国疫苗市场：供给与支付双重改善，驱动行业扩容中国疫苗市场：供给与支付双重改善，驱动行业扩容.10 公司竞争优势公司竞争优势.12

9、 坚守质量至上，生产排布前瞻.12 销售经验丰富.13 研发管线聚焦流感、拓展边界.15 流感疫苗：先发优势显著，儿童流感疫苗：先发优势显著，儿童 IIV4 贡献增量贡献增量.16 流感流行度提升，预存免疫低为主因.16 全球流感疫苗市场：稳健增长，寡头集中.18 中国流感疫苗市场：供给扩容，需求复苏.19 华兰 IIV4：2022 抢占先机，儿童剂型独家上市.21 在研产品分析：多元化管线布局，峰值收入近百亿在研产品分析：多元化管线布局，峰值收入近百亿.23 狂苗（Vero 细胞）：高质量产品有望更广泛覆盖.23 吸附破伤风疫苗：受益于破伤风主动免疫的规范.26 DTacP：替代 DTaP，

10、助力联苗开发.28 MenAC：逐浪流脑结合疫苗市场.31 新冠疫苗：多线共进.34 盈利模盈利模型与财务分析型与财务分析.35 盈利预测.35 估值分析.37 风险提示.37 gUlYqVaUeXaXpWtVvYaQ9R7NnPoOtRnPjMqQrOeRrRzRbRoOzQvPmNtQwMsPvM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)投资要点投资要点 我们预计我们预计 2022 年中国流感疫苗接种需求有望年中国流感疫苗接种需求有望 V 型复苏：型复苏：1）流行病学方面流行病学方面，过往中国流感免疫屏障依靠自然感染而非疫苗接种

11、，2020 年以来的物理防控使得自然感染几率下降，而随着时间推移，流感抗体下降、居民愈发易感。近期南方已现流感抬头趋势（至第 25 周，南方门急诊中流感样病例占比已连续上升至 7.5%，且流感阳性检出率达 37%），我们预计中国 2022 年流感流行度可能超过 20192021；2）疫苗供给方面疫苗供给方面，近年流感疫苗供给持续攀升且四价因高保护率与高利润率成为主流，我们预计 2022 年流感疫苗供给有望近 1 亿剂，中检院数据显示 2022 年批签发从往年 78月提前至 5 月，至 7 月 3 日流感疫苗合计批签发 114 次，其中华兰疫苗以 69 次领先；3）疫苗需求方面疫苗需求方面，行业

12、产销率在 80%85%，4Q21 因新冠疫苗 3-17 岁第一针与成人第三针挤压行业产销率低于 50%，我们预计 2022 年产销率有望重回高位：i）新冠疫苗全民接种率已较高且边际趋缓，即使秋冬推行第四针也不挤占供给窗口大幅延长的流感疫苗；ii）研究表明新冠疫苗与流感疫苗接种不影响彼此免疫原性，且可联和接种；iii）研究显示流感疫苗可降低新冠的感染风险与重症风险。图表图表1：中国北中国北方哨点医院报告的流感样病例方哨点医院报告的流感样病例检出率（检出率（2019-2022）图表图表2：中国中国南方哨点医院报告的流感样病例南方哨点医院报告的流感样病例检出率（检出率（2019-2022）资料来源：

13、流感监测周报 2022 年第 25 周，华泰研究 资料来源：流感监测周报 2022 年第 25 周，华泰研究 图表图表3：流感疫苗：供给量（流感疫苗：供给量（20152022E）图表图表4：流感疫苗：批签发次数（至流感疫苗：批签发次数（至 2022 年年 7 月月 3 日）日）资料来源：中检院，华泰研究预测 资料来源：中检院，华泰研究 图表图表5：国内流感疫苗产销率（国内流感疫苗产销率（2019-2021）企业企业 2019 2020 2021 产量产量（万支）（万支）产销率产销率 产量产量（万支）（万支）产销率产销率 产量产量（万支）（万支）产销率产销率 华兰疫苗 1140 86%2204

14、94%2532 61%金迪克 135 95%424 96%775 45%百克生物-158 87%399 15%资料来源：各公司公告，华泰研究 30 36 38 56 49 44 42 43 34 22 27 11 21 24 5 10 34 007080902009200001920202021E2022E百万支三价四价690304050607080华兰疫苗科兴武汉所长春所赛诺菲上海所百克生物批 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 华兰

15、疫苗华兰疫苗(301207 CH)有别于市场的观点。有别于市场的观点。1）市场认为市场认为 2020-2021 年流感低流行受益于物理防控，年流感低流行受益于物理防控，2022 年尽管南方出现不同寻常的年尽管南方出现不同寻常的夏季流感疫情，但在物理防控不变的形势下，尚不确定夏季流感疫情，但在物理防控不变的形势下，尚不确定 2022 年流感是否全国大流行。年流感是否全国大流行。我们认为流感类似于 Omicron，存在大量无症状/轻症感染者且免疫人群抗体衰减，因此常规手段下人际传播难以杜绝，随着南北经济活动持续放开，中国北方可能步入流行，而呼吸道病毒普遍高发于秋冬季，4Q22 流感存在大流行的可能

16、性。2）市场观市场观察到流感疫苗尽管察到流感疫苗尽管 2020 年产销两旺但年产销两旺但 2021 年供大于求，因此对年供大于求，因此对 2022 年总需年总需求尚未形成一致预期。求尚未形成一致预期。我们认为 2020 年新冠大流行以来，政府/疾控与居民对于疫苗认知发生较大转变、诸多二类苗接种率持续攀升，2021 年供需盈余主因新冠疫苗接种挤压，我们预计随着认知度提升与新冠疫苗挤压弱化，2022 年供需有望重新匹配。3）市场担忧流感疫苗竞争格局恶化市场担忧流感疫苗竞争格局恶化。我们认为：i）中国流感疫苗全人口接种率不足 3%，尽管企业市占率可能下行，但鉴于需求空间较大，其销售体量大概率维持快速

17、增长；ii）未来五年流感疫苗仍由 IIV4 主导，而 IIV4 更考验精细化运营（鸡胚、毒株），我们认为华兰疫苗在生产经验、前瞻规划、销售安排等已充分验证的竞争优势有望保持高市占率。4）市场认为公司创新能力不足市场认为公司创新能力不足。我们认为公司以流感疫苗为轴，未来三年有望迎来多个增量产品，其中 2M21 获批的儿童 IIV4 有望凭借高定价、替代三价接力成长，狂苗与破伤风疫苗亦具备高质量高定价的看点。此外，我们认为公司资金实力逐步增强（上市募资+优秀现金流），背靠高瓴等投资方积极探索流感 mRNA 疫苗的研发，未来研发平台的创新能力有望逐步提升。图表图表6：华兰疫苗：华兰疫苗：历史股价复盘

18、历史股价复盘 注：2022 年 EPS 为华泰研究预测。资料来源：Wind，华泰研究预测 0510152025-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2022/02/182022/02/212022/02/242022/02/272022/03/022022/03/052022/03/082022/03/112022/03/142022/03/172022/03/202022/03/232022/03/262022/03/292022/04/012022/04/042022/04/072022/04/102022/04/132022/04/162022/04/192022/

19、04/222022/04/252022/04/282022/05/012022/05/042022/05/072022/05/102022/05/132022/05/162022/05/192022/05/222022/05/252022/05/282022/05/312022/06/032022/06/062022/06/092022/06/122022/06/152022/06/182022/06/212022/06/242022/06/272022/06/302022/07/032022/07/06x股价相对涨跌幅（左）Forwarding PE（右）2021年冬季国家推行新冠加强针及3

20、-17岁人群初免接种，挤兑流感疫苗接种，市场对流感疫苗销售预期悲观。公司2021年流感疫苗销量同比下滑29%，归母净利下滑33%。南方省份流感流行度持续上升，且流感疫苗供给提前、公司批签发量优势显著，市场对2022年流感流行度及公司流感疫苗销售恢复的预期增强。1Q为公司产品销售淡季，因刚性费用投放，利润为负。1Q收入同比+33%、归母净利减亏，预计主因流感疫苗补种需求提升。34M22大盘疲软，公司因前期利空基本释放，股价维持横盘震荡。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)我们预计我们预计华兰疫苗的华兰疫苗的四价流感疫四价流感疫苗苗

21、 2022-24 年收入年收入 29/37.3/44.4 亿元亿元。1）行业方面行业方面，2021 年流感疫苗需求受新冠疫苗接种挤压大幅下滑，2022 年伴随南方流感流行度抬升、疫苗接种窗口期延长、新冠挤兑弱化，接种需求有望快速复苏；2）公司方面公司方面，得益于生产经验（多年深耕、自有禽厂供应链）与前瞻产能（2022 年产能1 亿剂），公司 2022-2023 年流感季先发优势显著（5M22 率先批签发，至 7 月 3 日批签发 69 次，我们估算近 1800 万剂），2022 年仍有望保持中国流感疫苗市场领导者地位；此外 2M22 独家儿童 IIV4 获批，近千万支的儿童流感疫苗市场迎来产品

22、升级，高定价有望为公司带来丰厚利润；3）弹性测算弹性测算：我们预计保守情境下 2022 年 IIV4(0.5ml)、IIV4(0.25ml)销量分别为1500、200 万支，对应营业收入及归母净利为 21.5、7.4 亿元；中性情境下，我们预计 2022年 IIV4(0.5ml)、IIV4(0.25ml)销量分别为 2000、300 万支，对应营业收入及归母净利为29.2、10.1 亿元；乐观情境下，我们预计 2022 年 IIV4(0.5ml)、IIV4(0.25ml)销量分别为 2500、400 万支，对应营业收入及归母净利为 36.9、12.7 亿元；4）空间方面空间方面，我们预计中国流

23、感疫苗 2021 年渗透率 23%，远低于美国 50+%，流感疫苗长期仍然具备成长空间。图表图表7：华兰疫苗：华兰疫苗：IIV4 收入预测收入预测 资料来源：公司公告，医药魔方，华泰研究预测 图表图表8：华兰疫苗：华兰疫苗：2022 年业绩弹性预测年业绩弹性预测 弹性预测弹性预测 保守保守 中性中性 乐观乐观 IIV4(0.5ml)销量（万支）1500 2000 250 IIV4(0.25ml)销量（万支）200 300 400 公司营业收入（亿元）21.5 29.2 36.9 公司归母净利（亿元）7.4 10.1 12.7 资料来源：公司公告，华泰研究预测 华兰疫苗正在华兰疫苗正在不断推进流

24、感疫苗以外的在研项目不断推进流感疫苗以外的在研项目。1）Vero 细胞狂苗与破伤风疫苗已申报生产，我们预计 2H22 获批，前者 DNA 残留更少安全性更高、兼有 4 针法与 5 针法，后者先精制后脱毒、免疫原性更佳，两款疫苗有望通过产品质量、定价体系、血制品销售资源协同成长为大品种；2）MenAC 预计 2022 年报产，DTacP 与冻干 Hib 预计 2022 年开展临床，产品管线进一步丰富；3）新冠疫苗布局灭活（临床前）、鼻喷减毒（临床前）、rAd26+rAd5（临床前）、rAd5（临床）等多条路径，公司建有 P3 动物实验室与 P3 车间，有望在后续变异毒株疫苗研发中突出重围。免责声

25、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图表9：华兰疫苗：研发管线梳理华兰疫苗：研发管线梳理 产品名称产品名称 批签发量批签发量（万支）（万支）公司产品优势公司产品优势 2018 2019 2020 获批企业数量获批企业数量 公司进度公司进度 PVRV 5127 5285 6963 8 BLA 注射程序涵盖 4 针法及 5 针法，覆盖更广泛的终端需求；DNA 残留量更低，品质更佳。TT 140 93 356 2 BLA 取先精制后脱毒的生产工艺，纯度高、非特异性蛋白少 MenAC 477 791 743 5 Phase 3 公司具 M

26、PSV4 销售渠道及经验，有助于 MenAC 放量 DTacP 5880 8867 6325 0 IND 获批 升级技术生产 DTacP，有效抗原精确定量，非特异性蛋白少，安全性高。注：DtacP 品种对应的批签发量为含 DTP 类疫苗的批签发总量。资料来源：公司招股书，医药魔方，华泰研究 我们预计公司我们预计公司 2022-24 年实现营业收入年实现营业收入 29.2/41.5/52.9 亿元（亿元（+60%/42%/27%yoy），归母），归母净利润净利润 10.1/14.4/18.6 亿元（亿元（+62%/43%/30%yoy），给予公司），给予公司 2022 年年 30 x PE（金迪

27、克、（金迪克、智飞生物、康华生物、康泰生物、百克生物、沃森生物等智飞生物、康华生物、康泰生物、百克生物、沃森生物等 7 家可比公司家可比公司 2022 年年 PE 中值为中值为28x，考虑流感存在边际变化且销量具向上期权给予一定溢价），对应市值，考虑流感存在边际变化且销量具向上期权给予一定溢价），对应市值 301.74 亿元，目亿元，目标标 75.43 元，首次覆盖给予“买入评级”。元，首次覆盖给予“买入评级”。1)IIV4 成人：受新冠疫苗接种影响，2021 年流感疫苗行业需求及公司的 IIV4 销售均受影响，我们预计后续随着疫苗接种趋缓、局部流行提升、供给提前、儿童剂型上市，销量有望恢复并

28、创新高。我们预计 2022 年成人 IIV4 销量达 2000 万支，2022-24 年成人 IIV4收入 CAGR12%；2)IIV4 儿童：儿童剂型研发难度更高，公司独家儿童 IIV4 定价 166 元/支（含税中标价），高于 IIV4，我们预计公司儿童 IIV4 有望凭借更广泛的毒株覆盖快速抢占 IIV3 市场，2022年有望实现 300 万支销量，对应收入 4.9 亿元；3)研发管线有望逐步落地：展望未来三年，公司有望获批 PVRV（2H22 获批、23 年贡献收入，低残留、覆盖 4 针法及 5 针法、与狂免渠道协同）、TT（2H22 获批、23 年贡献收入，竞争格局好、渠道与破免协同

29、）、MenAC（2022 年申报、23 年贡献收入）、DTacP（2024 年获批并贡献收入）。图表图表10：华兰疫苗：盈利预测华兰疫苗：盈利预测 注：单位为百万元。资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)华兰疫苗：中国流感疫苗领导者华兰疫苗：中国流感疫苗领导者 公司成立于 2005 年，是国内最早专注于疫苗研发及生产企业之一，在流感疫苗领域拥有国内领先的技术和市场优势。2009 年，公司研制出全球首批 H1N1 流感病毒裂解疫苗，并于2018 年实现四价流感病毒裂解疫苗的上市，率先打破国内四价流感

30、疫苗的空白。核心产品四价流感病毒裂解疫苗自上市以来，一直占据市场领导地位，印证公司卓越的产品力及销售策略。面向未来，公司深化战略布局，Vero 狂苗、TT、DTacP、MenAC 等潜力产品将陆续兑现，开启新一轮成长。图表图表11：公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 2005 华兰生物疫苗股份有限公司成立。2008 流感病毒裂解疫苗获国家批准文号。2009 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗获国家批准文号。2010 重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）获国家批准文号。2018 公司四价流感病毒裂解疫苗在国内独家上市，填补了国内四价流感疫苗的空白。2020 公司入选苏州高新区 2020 胡润

31、全球独角兽榜，排名第 256 位。2021 重组冠状病毒肺炎疫苗（重组人 5 型腺病毒载体）于 7 月获得药物临床试验批准通知书。2022 公司成功登录创业板，募集资金 22.76 亿元。儿童四价流感病毒裂解疫苗在国内独家上市，填补了儿童 IIV4 的空白。资料来源：公司公告，华泰研究 安康先生是公司的实际控制人，其通过华兰生物及香港科康合计控制华兰疫苗 76.5%的股权。公司拥有全资子公司太行禽业，主要从事禽类养殖及种蛋销售。图表图表12：华兰疫苗：公司股本结构（华兰疫苗：公司股本结构（1Q22）注：深色方框中的实体均受安康控制 资料来源：公司公告，华泰研究 公司拥有公司拥有安康先生带领安康

32、先生带领的的国内一流疫苗团队。国内一流疫苗团队。董事长安康先生学术背景深厚，享受国务院政府特殊津贴，曾先后获得全国科学大会奖、卫生部甲级成果奖等荣誉；领导能力卓越，历任华兰生物总经理、董事长，拥有 20 年生物制品的管理经验。安文珏女士任公司总经理，拥有 5 年华兰生物财务管理经验，副总经理孙淑滨女士具有丰富的产品管理、质量保证经验，常务副总经理潘若文女士曾任华兰疫苗总经理、在疫苗领域亦具有丰富经验。公司生产、质量、研发部门管理人员兼备超 10 年基层管理经验，助力公司精细化管理和运作。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图

33、表13：华兰疫苗管理团队华兰疫苗管理团队 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 公司业绩整体快速增长，公司业绩整体快速增长，2021 年年受受新冠疫苗接种新冠疫苗接种挤兑挤兑致致下滑。下滑。20182020 公司业绩受益于IIV4 放量而快速增长，2021 年冬季新冠疫苗加强针以及 3-17 岁青少年集中接种，挤压了流感疫苗接种、引起公司业绩下滑，2021 年公司营业收入为 18.3 亿元（-25%yoy），归母净利润为 6.2 亿元（-33%yoy）。图表图表14：华兰疫苗：收入及主营业务毛利率（华兰疫苗：收入及主营业务毛利率（2018-2021）图表图表15：华兰疫苗：归母净利润及增速（

34、华兰疫苗：归母净利润及增速（2018-2021）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 公司收入及利润主要来自四价流感疫苗。公司收入及利润主要来自四价流感疫苗。2018 年四价流感疫苗获批后，公司调整策略专注于流感疫苗的生产及销售，暂停乙肝疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗的生产。2021年，公司分别实现主营业务收入及毛利润 18.3、16.1 亿元，流感疫苗分别贡献 99.7%、99.9%；毛利率为 87.9%，其中流感疫苗毛利率达 88.2%。802.71049.02426.31829.820%60%100%140%180%220%260%300%340%380

35、%420%05001,0001,5002,0002,5003,00020021（百万元）营业收入主营业务毛利率yoy270 375 925 621-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,20020021（百万元）归属于母公司所有者净利润yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图表16：华兰疫苗：主营业务收入产品拆分（华兰疫苗：主营业务收入产品拆分（2021）图表图表17：华兰疫苗：主营业务毛华兰

36、疫苗：主营业务毛利润拆分利润拆分（2021）资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 儿童儿童 IIV4 获批，后续管线获批，后续管线研发加速。研发加速。IIV4 儿童剂型在 2022 年 2 月已获批，为国内独家。吸附破伤风疫苗、冻干人用狂犬疫苗（Vero 细胞）、吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗等多个在研产品即将获批生产或处于研发过程中。随着新产品的不断上市，将丰富公司的产品管线，完善市场布局，培育新的利润增长点，为未来可持续发展奠定根基。图表图表18：华兰疫苗：公司华兰疫苗：公司核心核心研发管线研发管线 产品名称产品名称 目前进展阶段目前进展阶段 临床进展情况临床

37、进展情况 预期注册与上市生产时间预期注册与上市生产时间 冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）申报生产 已完成临床试验 预计 2022 年上市 吸附破伤风疫苗 申报生产 已完成临床试验 预计 2022 年上市 吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗 取得临床批件 已开展临床试验 正在开展 I 期临床试验 冻干 A 群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗 临床试验中 已结束 III 期临床 预计 2022 年申报生产 冻干 b 型流感嗜血杆菌多糖结合疫苗 临床前研究 尚未开展临床试验 预计 2022 年获得临床试验批准通知书 新型冠状病毒灭活疫苗（Vero 细胞）临床前研究 尚未开展临床试验 预计 2022 年

38、获得临床试验批准通知书，开展临床试验 冻干鼻喷新型冠状病毒减毒活疫苗 临床前研究 尚未开展临床试验 预计 2022 年获得临床试验批准通知书，开展临床试验 重组冠状病毒肺炎疫苗（重组人 5 型腺病毒载体）取得临床试验批准通知书 已启动临床试验相关工作 已启动临床试验 资料来源：公司公告，华泰研究 流感疫苗99.7%其他0.3%流感疫苗100.0%其他0.0%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)中国疫苗市场：供给与支付双重改善，驱动行业扩容中国疫苗市场：供给与支付双重改善，驱动行业扩容 2021 年全球疫苗市场规模为 640 亿

39、美元（20162021 CAGR 8.1%，不考虑新冠疫苗），由发达国家及发展中国家创新疫苗的普及、不断增长的医疗支出以及特别是在爆发 COVID-19疫情后疫苗接种意识的提高所推动，灼识咨询预计 2030 将增长至 1127 亿美元（20162021 CAGR 6.5%）。图表图表19：全球疫苗市场规模（全球疫苗市场规模（2016-2030E）资料来源：灼识咨询，艾美疫苗招股书，华泰研究 重磅创新疫苗主导全球疫苗市场。重磅创新疫苗主导全球疫苗市场。2021 年前十大疫苗销售额约 240 亿美元（暂不考虑新冠疫苗），同比增长 5.5%，其中 8 种为创新疫苗，Merck、Pfizer、Sano

40、fi、GSK 为主要玩家，HPV、PCV、流感疫苗位列前三席。图表图表20：全球前十大疫苗品种全球前十大疫苗品种 排名排名 生产企业生产企业 商品名商品名 2021 年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）2020 年销售额（亿美元）年销售额（亿美元）2021 年年同比同比 1 Merck Gardasil 56.73 39.38 44.0%2 Pfizer Prevnar 13 53.72 58.50-10.0%3 Sanofi Fluzone HD/Efluelda,Fluzone,Flublok 29.17 27.55 5.9%4 Sanofi Hexaxim/Hexyon,Pentacel

41、,Pentaxim and Imovax 23.96 23.00 4.2%5 GSK Shingrix 22.89 25.86-13.0%6 Merck PROQUAD/MMRII/VARIVAX 21.35 18.78 14.0%7 GSK Fluarix/FluLaval 9.03 8.44-7.0%8 Merck Pneumovax 23 8.93 10.87-18.0%9 GSK Bexsero 8.65 8.65 0.0%10 Merck Rotateq 8.07 7.97 1.0%注：不包括新冠疫苗。资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 中国疫苗市场：二类苗驱动市场扩容。中国疫苗市场

42、：二类苗驱动市场扩容。自 20152017 年药政改革后，PCV、HPV 等全球畅销的重磅疫苗得以进入中国，二类苗市场快速成长。2021 年中国疫苗市场规模为 761 亿元，二类苗为 725 亿元。随着国内疫苗企业研发能力的不断升级，重磅疫苗的国产替代将驱动中国疫苗产业步入长期快速增长，灼识咨询预计 2030 年国内二类苗市场将超 2100 亿元。40.142.943.847.252.959.164.069.274.579.985.490.996.4101.9107.4112.70%2%4%6%8%10%12%14%02040608000192020

43、2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E十亿美元销售收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图表21：中国疫苗市场规模（中国疫苗市场规模（2015-2030E）资料来源：灼识咨询，华泰研究 我国人均疫苗支出远低于发达国家。我国人均疫苗支出远低于发达国家。据灼识咨询数据，2021 年我国人均疫苗支出为 8.4 美元，仅为美国的12.9%、日本的38.5%，主因创新疫苗供给不足及接种意识落后所致，长期展望国内创新疫苗消费的可提升空间较大。图表图

44、表22：中国、日本及美国人均疫苗支出（中国、日本及美国人均疫苗支出（2021）资料来源：灼识咨询，华泰研究 20.619.821.730.339.459.572.586.3100.9116.3132.2148.4164.7181197.1212.80500200021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E十亿元一类疫苗二类疫苗658.421.80070美国中国日本美元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 华兰

45、疫苗华兰疫苗(301207 CH)公司竞争优势公司竞争优势 公司长期专注于疫苗的研发及生产，为国内首个成功商业化四价流感裂解疫苗的企业，并逐渐成长为国内流感疫苗的领跑者。我们认为公司的竞争优势主要体现如下：1）对质量的极致追求与丰富生产经验的迭代积累；2）对销售战略的精准把控：稳定的推广商团队、在研品与华兰生物血制品渠道的高度协同；3）丰富的在研疫苗梯队：深耕流感疫苗，并逐渐拓展至多品类疫苗。坚守质量至上，生产排布前瞻坚守质量至上，生产排布前瞻 供应高于行业标准的高品质疫苗：供应高于行业标准的高品质疫苗：1）坚守远超国际标坚守远超国际标准的质量体系：准的质量体系：公司严格依照 GMP 标准对疫

46、苗生产进行全流程管理，以四价流感疫苗为例，公司疫苗注册标准、产成品检测质量均高于欧洲及中国药典要求。2）不断优化生产工艺：不断优化生产工艺：i）Hib 疫苗多采用苯酚提取多糖工艺，毒性大且不利环保，公司将提纯工艺升级为脱氧胆酸钠提纯、结合工艺采用更先进的偶联技术，有效降低毒性并提高多糖回收率，实现降本增效。ii）目前市场上吸附破伤风疫苗多采用先脱毒后精制的生产工艺，其弊端在于脱毒中甲醛易与毒素分子交联，提纯难度高。而先精制后脱毒的工艺可获得较高纯度的类毒素，无毒性逆转现象，公司在传统方法基础上进一步优化（采用柱层析发替代硫酸铵盐析法），获得纯度更高、非特异蛋白更少、免疫原性较好的破伤风类毒素。

47、图表图表23：IIV4 质量指标：华兰质量指标：华兰 vs 国际国际/国内国内 评价维度评价维度 质量项目质量项目 WHO 要求要求 欧洲药典欧洲药典 中国药典中国药典 华兰疫苗注册标准华兰疫苗注册标准 华兰疫苗华兰疫苗 2020 年检测均值年检测均值 有效性指标 血凝素含量（HA）80%80%-125%80%-120%80%-120%103%安全性指标 卵清蛋白（ng/ml）10000 2000 500 120 8.8 内毒素（EU/ml）-200 20 10 0.2 甲醛含量（g/ml）-200 50 20 2.3 蛋白/HA 6 6 4.5 4 1.9 资料来源：公司招股书，华泰研究 前

48、瞻性的产能布局助力品种放量，龙头前瞻性的产能布局助力品种放量，龙头领先显领先显著。著。公司 IIV4 上市于 2018 年，当年设计产能即达 1500 万剂次，并次年翻倍至 3000 万剂，2021 年升级至 1 亿剂次，为国内最大流感疫苗供应商。同时，公司拥有 6 个独立生产车间，可同时独立生产 IIV4 疫苗的 4 种毒株原液，疫苗生产效率更高、响应更迅速。图表图表24：IIV4：批签发格局（按企业，：批签发格局（按企业，2018-2021E）图表图表25：IIV4：华兰疫苗设计产能及销量（：华兰疫苗设计产能及销量（2018-2021E）注:2021 年批签发格局为山东疾控流感疫苗采购结构

49、。资料来源：中检院，山东省疾控，医药魔方，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021-山东华兰生物江苏金迪克长春所武汉所北京科兴上海所5,0004,0006,0008,00010,00012,00020021E万支IIV4销量设计产能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)销售经验丰富销售经验丰富 持续优化销售策略及终端持续优化销售策略及终端，完成全国市场覆盖。，完成全国市场覆盖。2

50、018 年，重磅产品四价流感病毒裂解疫苗上市，公司主攻新产品市场覆盖，目前已形成了覆盖全国 30 多个省级区域 2500 余家疾控中心的销售网络，在全国疾控中心覆盖率达到 70%以上，与重点客户保持长期、稳定、紧密的合作关系，客户基础深厚且广泛。图表图表26：华兰疫苗：销售费用（华兰疫苗：销售费用（2018-2021）图表图表27：华兰疫苗：华兰疫苗：IIV4 客户情况（客户情况（2018-2020）资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 产销率高于行业平均水平。产销率高于行业平均水平。我们预计中国流感疫苗行业 2019-2020 产销率在 80%85%，2021年因新

51、冠疫苗接种挤压降至50%以下。公司20192021年流感疫苗产销率分别为86%、94%、61%，高于行业水平。图表图表28：流感疫苗产销率：华兰流感疫苗产销率：华兰 vs 可比公司可比公司 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究 销售费用率控制较好销售费用率控制较好，低于行业平均水平，低于行业平均水平。公司主要通过专业的推广服务商为流感疫苗的销售提供推广咨询，并支付推广服务费（2021 年占销售费用比例 85.9%），2021 年公司销售费用率为 31.9%，同行业可比公司 2021 年销售费用率均值为 35.6%（剔除智飞、康泰生物（新冠疫苗收入贡献较大）、成大生物（以自主销售为主），公司

52、销售费用率低于行业平均水平。337 306 865 583-50%0%50%100%150%200%250%005006007008009001,00020021百万元销售费用金额销售费率yoy9%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020（个）流感病毒裂解疫苗客户数四价流感病毒裂解疫苗客户数四价疫苗收入超百万元客户数占比流感疫苗收入超百万元客户数占比86%95%94%96%87%61%45%15%0%20%40

53、%60%80%100%120%华兰疫苗金迪克百克生物201920202021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图表29：销售费用率：华兰销售费用率：华兰 vs 行业可比公司（行业可比公司（2021）资料来源：公司公告，华泰研究 与下游推广商维持保持长期稳定合作。与下游推广商维持保持长期稳定合作。公司在从事疫苗产品的销售活动过程中，与推广服务商形成了良好的合作模式和关系，超半数推广商为长期合作。图表图表30：公司推广服务商合作情况公司推广服务商合作情况 资料来源：公司招股书，华泰研究 与华兰生物产品渠道高度协同，有利于资

54、源互通。与华兰生物产品渠道高度协同，有利于资源互通。公司疫苗管线与华兰生物血制品在临床预防及治疗中具高度协同性，华兰生物深耕破免、狂免市场多年，积淀深厚，有望助力公司后续吸附破伤风疫苗、狂苗管线的渠道拓展。图表图表31：华兰疫苗华兰疫苗 vs 华兰生物：产品渠道高度协同华兰生物：产品渠道高度协同 病原体病原体 华兰疫苗华兰疫苗 华兰生物华兰生物 破伤风杆菌 破伤风疫苗（BLA）破伤风人免疫球蛋白（2002 年上市）狂犬病病毒 狂犬病疫苗 Vero 细胞（BLA）人狂犬病免疫球蛋白（2005 年上市）乙肝病毒 乙肝疫苗（已上市）人乙型肝炎免疫球蛋白（2002 年上市）资料来源：公司公告，药智数据

55、，华泰研究 50.438.437.731.931.929.629.418.415.86.000欧林生物沃森生物百克生物康华生物华兰疫苗金迪克万泰生物成大生物康泰生物智飞生物%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)研发管线聚焦流感、拓展边界研发管线聚焦流感、拓展边界 秉持自主研发，强化研发投入。秉持自主研发，强化研发投入。公司在疫苗领域具备较强的研发和产业化能力，引进、培养、组建骨干研发人员梯队，并不断加大人才储备力度。截至 2021 年，研发人员扩增至194 人，本科以上学历占比 64%，其中 40 岁以下

56、的研发人员占比较大，凸显公司活力。公司研发费用逐年增长，2020 年同比增长超 50%，主要来自新冠疫苗研发的增加，2021 年同比增长约 30%，主要是用于推进冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、吸附破伤风疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿童）等项目。图表图表32：华兰疫苗：研发投入（华兰疫苗：研发投入（2018-2021）图表图表33：华兰疫苗：研发人员构成（华兰疫苗：研发人员构成（2021 年）年）资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 深耕流感，走向多元。深耕流感，走向多元。公司以流感疫苗为基石，拓展产品边界，我们认为公司研发管线将从 2022 年起开启收获期：1

57、）IIV4 儿童剂型于 2M22 上市；2）Vero 细胞狂苗、破伤风疫苗有望于 2022 年获批，并于 23 年开始贡献收入；3）MenAC 预计 2022 年报产，DTacP与冻干 Hib 预计 2022 年开展临床；4）新冠疫苗：灭活（临床前）、鼻喷减毒（临床前）、rAd26+rAd5（临床前）、rAd5（临床）等多条路径共进。我们预计公司将拥有更多元更稳定的现金流来源，逐步成长为品种齐全的综合性疫苗企业。图表图表34：华兰疫苗：华兰疫苗：研发管线产品获批年度预测研发管线产品获批年度预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 53 73 111 144-35%-25%-15%-5%5%15%

58、25%35%45%55%65%020406080020021（百万元）研发费用金额研发费用/营业收入%10%20%30%40%50%60%70%0204060800180本科及以上30岁以下30-40岁40岁以上（人）研发人员数目占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)流感疫苗：先发优势显著，儿童流感疫苗：先发优势显著，儿童 IIV4 贡献增量贡献增量 我们预计我们预计 IIV 2022-24 年收入为年收入为 29.2/37.4/44.

59、6 亿元（亿元（+60%/28%/19%）：）：1）流感局部流行、新冠挤兑弱化推动需求复苏：流感局部流行、新冠挤兑弱化推动需求复苏：居民对流感的预存免疫力较低，南方省份流感检出率已达 7.5%，我们预计 2022 年流行度有望超过 2020-21 年；而新冠疫苗接种趋缓，我们预计 2021 年底集中挤兑流感疫苗接种的情况将大概率不会出现；2）2022 年供给前置，公司先发优势显著：年供给前置，公司先发优势显著：公司拥有丰富的 IIV4 生产经验（多年深耕、自有禽厂供应链）、前瞻产能（1 亿剂）、强大销售，中检院数据显示 2022 年国内流感疫苗批签发由 78 月提早至 5 月，截至 7/3 已

60、批签发 114 次，其中华兰（IIV4）69 次，我们估算总批签发量已超 2500 万支，其中华兰疫苗接近 1800 万支，占尽先机；3）高毛利儿童剂型有望贡献显著增量：儿高毛利儿童剂型有望贡献显著增量：儿童剂型研发难度更高，目前市场竞争格局良好，公司定价 166 元/支，高于 IIV4，我们预计公司儿童 IIV4 有望快速抢占 IIV3 市场。图表图表35：华兰疫苗：华兰疫苗：IIV 收入预测（收入预测（2019-2030E）资料来源：公司公告，华泰研究预测 流感流行度提升，预存免疫低为主因流感流行度提升，预存免疫低为主因 全球流感流行度抬升。全球流感流行度抬升。1）南半球进入）南半球进入

61、20222023 流感季，流感季，19 岁以下青少年为高风险人群。岁以下青少年为高风险人群。一般每年的 6-9 月为南半球的冬季流感流行季，而今年 4 月底以来，流感在澳洲迅猛流行，单周检出人数已高于 2017、2019 流感大年，考虑到疫情影响就诊实际感染率可能更高。分年龄段来看，19岁以下群体感染风险最高，青中年次之；病毒分型方面，90%为 A 型病毒。图表图表36：澳大利亚：流感检出病例数澳大利亚：流感检出病例数 图表图表37：澳大利亚：流感病例数（按年龄组、病毒亚型）澳大利亚：流感病例数（按年龄组、病毒亚型）资料来源：Australian Influenza Surveillance

62、Report，华泰研究 资料来源：Australian Influenza Surveillance Report，华泰研究 0.70.80.20.20.20.20.20.20.20.20.20.29.723.518.124.225.425.128.130.832.332.334.835.14.911.919.323.023.021.319.316.917.700201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E亿元IIV3IIV4IIV4（儿童）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

63、17 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)2）中国南方省份已现流感抬头趋势。）中国南方省份已现流感抬头趋势。国家流感中心数据显示南方门急诊流感样病例占比 ILI%从 3.0%（5/165/22）快速上升至 7.5%（6/206/26），高于 2019-2021 年同期水平（4.2%、3.3%、4.0%），流感阳性检出率达 37%且以 A(H3N2)为主。北方省份仍保持低流行趋势。图表图表38：哨点医院报告的流感样病例哨点医院报告的流感样病例检出率（检出率（2019-2022 第第 25 周）周）资料来源：流感监测周报 2022 年第 25 周，华泰研究 居民免疫力下降是流感居民免疫力下降是流

64、感流行的基础，接种疫苗最为经济有效流行的基础，接种疫苗最为经济有效：1）人际传播及疫苗接种降低引起居民免疫力下降：人际传播及疫苗接种降低引起居民免疫力下降：流感免疫力主要通过人际传播及接种疫苗获得，大量人群因其无症状或轻症感染而获得抗体，近年来佩戴口罩使人际传播降低；流感疫苗接种是获得免疫力的重要途径，流感疫苗保护时长短（抗体 6 个月衰减 50%）须定期接种，中国 2021 年流感疫苗因新冠疫苗接种挤压而大幅下滑、我们预计全人口接种率约在 2%3%，处于较低水平；2）接种疫苗是预防流感最有效、经济的方式。接种疫苗是预防流感最有效、经济的方式。由于流感传染性较强，而并非所有感染者发病，预防成为

65、优先策略。接种流感疫苗可以有效降低感染、重症及住院风险，尤其婴幼儿与老年人等高危人群。相较于患病后门诊就医或重症住院，疫苗费用更低廉。图表图表39：美国美国：成年人接种后每月流感疫苗有效性的估计下降成年人接种后每月流感疫苗有效性的估计下降 图表图表40：流感：主要预防流感：主要预防/治疗方式费用对比治疗方式费用对比 注：研究来自 2015-2016 年至 2018-2019 年美国住院流感疫苗接种网络(HAIVEN)登记 资料来源：Waning Vaccine Effectiveness Against Influenza-Associated Hospitalizations Among A

66、dults,20152016 to 20182019,United States Hospitalized Adult Influenza Vaccine Effectiveness Network，华泰研究 资料来源：药智网，中国流感疫苗预防接种技术指南（2021-2022），华泰研究 2.34.22.43.32.741.87.5012345678北方南方%25W1925W2025W2125W227.58.5810.89.610.8024681012H3N2H1N1Yamagata%18岁以上65岁以上50298426252701202,0004,0006,0008,0

67、0010,00012,00014,00016,000流感疫苗奥司他韦门诊治疗住院治疗元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)全球全球流感疫苗市场：流感疫苗市场：稳健增长，寡头集中稳健增长，寡头集中 2021 年全球核心流感疫苗品种销售额近 60 亿美元，主要玩家是 Sanofi、CSL Seqirus、GSK、AZ 等，Sanofi 凭借四价流感疫苗 Fluzone 拔得头筹，2021 年销售额超 30 亿美元。图表图表41：全球流感疫苗市场：核心流感疫苗销售收入全球流感疫苗市场：核心流感疫苗销售收入 注：CSL Seqiru

68、s 财年与其他企业不同，为方便分析，根据 Seqirus 半年报销售收入将其财年调整至与其他企业一致。资料来源：医药魔方，各公司年报，华泰研究 海外流感疫苗品种：流感疫苗可分为海外流感疫苗品种：流感疫苗可分为 IIV、RIV、LAIV 等技术路径，等技术路径，IIV 为主流品种。为主流品种。2020-2021年度美国批准 4 类路线共 8 种流感疫苗，全部为 4 价疫苗，疫苗的开发及生产方式、覆盖年龄层、生产厂家存在差异，但 CDC 对各类疫苗无差别推荐。图表图表42：全球已上市流感疫苗类型对比全球已上市流感疫苗类型对比 IIV ccIIV RIV LAIV 名称 灭活流感疫苗 基于细胞的灭活

69、流感疫苗 重组流感疫苗 减毒流感疫苗 培养方法 鸡胚培养 细胞培养 细胞培养 鸡胚培养 病毒组分 三价或四价 四价 四价 四价 注射方式 肌肉注射 肌肉注射 肌肉注射 鼻喷 适用人群 6 个月以上人群 4 岁及以上人群 18 岁以上人群 2 至 49 岁人群 优势 生产工艺成熟，安全性高 保护力高，生产启动速度快 安全性高，成本较低 可控制呼吸道中流感病毒 的繁殖 劣势 已发生抗原性改变；生产周期长；易受感染 免疫原性相对弱 接种耗时长；目标人群年龄跨度小 资料来源：The Evolution of Seasonal Influenza Viruses，华泰研究 图表图表43：美国美国 CDC

70、 推荐使用的流感疫苗（推荐使用的流感疫苗（2020-2021）疫苗类型疫苗类型 产品名称产品名称 生产企业生产企业 6 个月个月-2 岁岁 2-17 岁岁 18-49 岁岁 50-64 岁岁 65 岁以上岁以上 IIV4 Afluria CSL Seqirus Fluarix GSK Fluzone Sanofi Fluzone（高剂量）Sanofi Fluad（佐剂 MF59）CSL Seqirus ccIIV4 Flucelvax CSL Seqirus RIV4 Flublok Sanofi LAIV4 FluMist AstraZeneca 资料来源：美国 CDC，华泰研究 研发迭代：

71、通用型及研发迭代：通用型及mRNA平台为重点。平台为重点。流感疫苗的研发方向为快速开发及延长保护时间。2022 年全球 117 个研发机构布局 135 个候选流感疫苗，25 款疫苗进入临床：Moderna 的mRNA 流感疫苗 mRNA-1010 三期已启动接种，辉瑞/BioNTech mRNA 疫苗亦处于二期。GSK 与 Curevac 合作的 mRNA 疫苗位列 1 期。52882952533693564777291

72、45180401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020000202021百万美元AstraZenecaGSKSanofiSeqirus 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)中国中国流感疫苗市场：供给扩容，需求复苏流感疫苗市场：供给扩容，需求复苏 据灼识咨询预测，2020年国内流感疫苗的市场规模为 67亿元（2015-2020 CAGR 35.8%），预计至 2030 年增长 197 亿元（2020-2030

73、 CAGR 11.4%），核心驱动力为接种率提升。图表图表44：中国流感疫苗市场规模中国流感疫苗市场规模 资料来源：灼识咨询，华泰研究 供给扩容与升级。供给扩容与升级。1）供给升级：华兰领衔成人及儿童供给升级：华兰领衔成人及儿童 IIV4。2021年中检院批签发4类流感疫苗（IIV3、RIV3、IIV4、LAIV3），CDC 无优先推荐，但 IIV4（成人）自 2018 年由华兰生物成功研发获批后，快速占领市场，2018-2020 年批签发量 CAGR 156%；2M22 华兰疫苗获批国内首款儿童 IIV4，进一步驱动儿童剂型换代升级；2）供给扩容：华兰产能及份额最大。供给扩容：华兰产能及份额

74、最大。国内流感疫苗批签发量自 2018 年长生事件影响供给后快速回升并创新高，2020 年批签发 5603 万支，我们估算 2021 年流感疫苗批签发量约在 8000 万支，其中 IIV4 约 5500 万支，华兰 IIV4 份额超 40%。以近年来国内主流企业大多进行了产能扩张，华兰疫苗领跑市场（1 亿剂，6 个独立车间），百克、国药中生、金迪克、科兴、智飞等预计数千万级别，成大、雅立峰等预计为数百万级别。图表图表45：流感疫苗：国内批签发量（流感疫苗：国内批签发量（2007-2021E）图表图表46：IIV4：国内批签发格局（：国内批签发格局（2018-2021E）注：2021 年预测批签

75、发量=企业 2020 年单批次批签发量2021 年批签发次数 资料来源：中检院，国家流感中心，华泰研究预测 注：2021 年格局用山东流感疫苗预采购量格局替代 资料来源：中检院，华泰研究预测 001520202030E亿元303638564944424334.2 22.3 26.7 11.0 21.1 24.0 5.1 9.7 33.6 00708090200720082009200001920202021E百万支三价四价5.1 8.4 20.6 1.3 4.2

76、5.0 0.0 3.7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021-山东华兰生物江苏金迪克长春所武汉所北京科兴上海所 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图表47：中国流感疫苗上市产品与在研进度中国流感疫苗上市产品与在研进度 疫苗品种疫苗品种 IIV3 RIV3 IIV4 LAIV3 剂型 0.25ml/0.5ml 0.5ml 0.5ml 0.2ml 抗原含量 含每种抗原组份血凝素 7.5ug/15ug 含每种抗原组份血凝素 7.5ug 含每种抗原组份血凝素 7.5u

77、g A 亚型滴度各不低于 6.9 lgEID50 B 亚型病毒滴度不低于 6.4 lgEID50 适用人群 6-35 月龄（0.25ml）3 岁及以上人群（0.5ml）3 岁及以上人群 6-35 月龄（0.25ml）3 岁及以上人群（0.5ml）3-17 岁人群 最新中标价格 4655 元（0.25ml）6880 元（0.5ml）183 元 143 元(0.5ml)；166 元（0.25ml）298 元 美 国 同 路 线 品 种CDC 采购价-IIV4 13.414.6 美元 ccIIV4 17.6 美元 LAIV4 16.5 美元 批签发厂家 Sanofi（2006-07）华兰疫苗（200

78、8-03）国药中生长春所（2004-07）科兴生物（2006-10）大连雅立峰（2005-11）中逸安科（2019-12）华兰疫苗（2018-06）金迪克（2019-04）国药中生长春所（2020-03）国药中生上海所（2021-02）国药中生武汉所（2020-04）科兴生物（2020-05）华兰疫苗 0.25ml（2022-02）台湾国光（2022-01）百克生物（2020-04）BLA Sanofi 三期临床 智飞生物（已完成未申报）雅立峰 雅立峰 智飞龙科马 成大生物 科兴生物（I/III 期，儿童剂型）二期临床 浙江天元 上海所（儿童剂型）一期临床 山西培森生物 沃森生物 长春海基亚

79、康润生物 金迪克（儿童剂型）资料来源：药智网，医药魔方，华泰研究 需求有望复苏：新冠疫苗挤兑弱化，接种率长期空间高远。需求有望复苏：新冠疫苗挤兑弱化，接种率长期空间高远。1）流感流行度及居民接种意识影响疫苗需求：流感流行度及居民接种意识影响疫苗需求：i）当年流感疫情的爆发情况；ii）居民的接种意识，主要取决于各地卫健委及疾控对流感疫苗的宣传强度；2）流感流行度有望超流感流行度有望超 2020-21 年年：南方省份 ILI%已升至 7.5%，大幅高于往年同期水平；3）新冠疫苗挤兑弱化：新冠疫苗挤兑弱化：我们预计 2021 年前流感疫苗行业产销率在 80%85%，但我们估计 2021 年行业产销率

80、因新冠疫苗挤兑低于 50%（2021 年底因国家推行新冠加强针及3-17 岁青年接种，与流感疫苗接种季重叠）。展望 2022，新冠疫苗接种进入匀速化、常态化，较难对流感疫苗接种形成集中挤压，我们预计流感疫苗接种有望复苏；4）2021 年接种率：中国年接种率：中国 23%vs 美国美国 50+%，长期提升空间依然高远。，长期提升空间依然高远。图表图表48：中国：流感疫苗渗透率估测（中国：流感疫苗渗透率估测（2017-2021）注：渗透率=疫苗批签发量/人均使用支数/对应年龄段人次，假设 636 个月儿童仅接种 IIV 小剂量剂型，每人两支。资料来源：中检院，华泰研究预测 8.9%3.1%6.0%

81、9.9%9.0%1.0%0.8%1.5%2.7%2.0%1.9%1.2%2.2%4.0%2.3%0%2%4%6%8%10%12%200202021636个月儿童渗透率3岁以上人群渗透率以批签发量计全人口渗透率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图表49：国内流感疫苗产销率（国内流感疫苗产销率（2019-2021）企业企业 2019 2020 2021 产量产量 产销率产销率 产量产量 产销率产销率 产量产量 产销率产销率 华兰疫苗 1140 86%2204 94%2532 61%金迪克 135 95

82、%424 96%775 45%百克生物-158 87%399 15%资料来源：华泰研究预测 华兰华兰 IIV4：2022 抢占先机，儿童剂型独家上市抢占先机，儿童剂型独家上市 前瞻布局，前瞻布局，2022 年先发优势明显。年先发优势明显。中检院数据显示 2022 年国内流感疫苗批签发明显前置，由往年 78 月提早至今年 5 月，截至 7/3 已批签发 114 次，其中华兰（IIV4）69 次、国药中生（IIV4）22 次、科兴（IIV4）12 次、Sanofi（IIV3）7 次、百克（LAIV3）4 次，我们估算批签发量已超过 2500 万支，其中华兰疫苗接近 1800 万支。图表图表50：流

83、感疫苗：批签发次数（截至流感疫苗：批签发次数（截至 2022/07/03）图表图表51：流感疫苗：批签发数量预测格局（截至流感疫苗：批签发数量预测格局（截至 2022/07/03）资料来源：中检院，华泰研究 注：2022 年预测批签发量=企业 2020 年单批次批签发量2022 年批签发次数 资料来源：中检院，华泰研究预测 独家儿童独家儿童 IIV4 上市，高定价有望增厚利润。上市，高定价有望增厚利润。1）华兰独家华兰独家 IIV4 引领幼儿产品升级。引领幼儿产品升级。此前 IIV4 仅获批成人剂型，6-36 月幼儿仅可接种 IIV3，保护范围较为狭窄。2M22 华兰疫苗再次获批国内首款幼儿

84、IIV4，行业迎来升级；2）幼儿流感疫苗接种率提升空间较大。幼儿流感疫苗接种率提升空间较大。我们预计 2020-22 年国内 6-36 月幼儿数量在30003500 万人，2020 年幼儿流感疫苗接种率在10%，而 CDC 显示美国 648 月幼儿接种率超过 75%；3）高定价有望增厚利润。高定价有望增厚利润。公司幼儿IIV4定价166元/支，远高于幼儿IIV3、亦高于成人IIV4，考虑到剂量减半成本预计更低、毛利率有望高于成人 IIV4。其他企业在研儿童 IIV4 最快位列 3 期，我们预计公司有望享受2 年的市场独占期。图表图表52：幼儿流感疫苗：国内批签发量幼儿流感疫苗：国内批签发量 图

85、表图表53：幼幼儿流感疫苗价格对比：儿流感疫苗价格对比：IIV3 vs IIV4 资料来源：中检院，华泰研究 资料来源：药智数据，华泰研究 华兰疫苗61%科兴11%武汉所8%长春所7%赛诺菲6%上海所4%百克生物3%华兰疫苗69%科兴12%武汉所2%长春所6%赛诺菲6%上海所3%百克生物2%500298558505001,0001,5002,0002,500200620072008200920000192020万支02040608010012

86、0140160180IIV3-幼儿IIV4-成人IIV4-幼儿元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)我们预计公司我们预计公司 IIV 2022-24 年收入为年收入为 29.2/37.4/44.6 亿元（亿元（CAGR 35%）：）：1）流感局部流行、新冠疫苗接种趋缓，流感疫苗需求有望流感局部流行、新冠疫苗接种趋缓，流感疫苗需求有望 V 型复苏。型复苏。2H21 受新冠疫苗未成年人与加强针接种的挤压，流感疫苗需求及公司 IIV4 销售均大幅下滑，我们预计随着流感流行度提升以及新冠影响趋弱，2022 年有望快速复苏、供应量预计

87、达近 1 亿支，公司批签发大幅提前且数量领先，我们预计2022公司成人IIV4销量有望达2000万支；2）渗透率有望逐步提升，龙头最为受益：渗透率有望逐步提升，龙头最为受益：我们估算 2019-2020 流感季我国 636 个月、3岁以上人群接种率分别为 10%、2%，预计随着国内居民对流感疫苗认识的提升，至 2030年我国 636 个月儿童、3 岁以上人群接种率将分别爬升至 46%、16%；我们预计公司市场份额下降但销量中期有望逐渐抬升；3）儿童儿童 IIV4 有望逐步替代儿童有望逐步替代儿童 IIV3：考虑到 IIV4 覆盖病毒亚型更为丰富，我们预计家长将更倾向于购买 IIV4，2022-

88、23 年 IIV4 占儿童剂型批签发量的比例预计分别为30%/70%，公司独家品种有望快速放量，我们预计 22 年儿童 IIV4 销量达 300 万支。图表图表54：IIV：收入模型（：收入模型（2015-2030）资料来源：医药魔方，国家统计局，中检院，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)在研产品分析：多元化管线布局，峰值收入近百亿在研产品分析：多元化管线布局，峰值收入近百亿 公司持续夯实在流感领域的领导地位，并不断推进多元化的管线建设，拓展品类边界：1）Vero 细胞狂苗与破伤风疫苗已申报生产，我们预计 2H

89、22 获批，前者 DNA 残留更少安全性更高、兼有 4 针法与 5 针法，后者先精制后脱毒、免疫原性更佳，两款疫苗有望通 过产品质量、定价体系、血制品销售资源协同成长为大品种；2）MenAC 预计 2022 年报产，DTacP 与冻干 Hib 预计 2022 年开展临床，产品管线进一步丰富；3）新冠疫苗布局灭活（临床前）、鼻喷减毒（临床前）、rAd26+rAd5（临床前）、rAd5（临床）等多条路径，公司建有 P3 实验室与 P3 车间，后续研发有望实现快速响应。图表图表55：华兰疫苗：核心管线销售收入（华兰疫苗：核心管线销售收入（2019-2030）产品名称产品名称 2019 2020 20

90、21 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E IIV3 0.7 0.8 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 IIV4 9.7 23.5 18.1 24.2 25.4 25.1 28.1 30.8 32.3 32.3 34.8 35.1 IIV4（儿童）4.9 11.9 19.3 23.0 23.0 21.3 19.3 16.9 17.7 PVRV 0.0 2.5 5.0 7.4 9.8 13.5 13.3 13.1 12.9 TT 0.0 0.7 1.8 3.2 4.5 5.8 6.

91、7 7.5 8.4 MenAC 0.8 1.4 1.7 2.3 2.2 2.2 2.1 2.1 DtacP 0.2 0.7 1.5 1.8 1.8 1.7 1.7 合计合计 10.4 24.2 18.2 29.2 41.5 52.9 64.3 72.1 77.2 75.7 76.3 77.9 注：单位为亿元。资料来源：公司公告，华泰研究预测 狂苗（狂苗（Vero 细胞）：高质量产品有望更广泛覆盖细胞）：高质量产品有望更广泛覆盖 我国狂犬病疫苗市场约我国狂犬病疫苗市场约 55 亿元，受宠物存量提升温和扩容。亿元，受宠物存量提升温和扩容。因狂犬病毒暴露后预防的普及，我国狂犬病发病率呈下降趋势，但随

92、我国宠物保有量的增长(预计从 2019 年的 3 亿只攀升至 2024 年的 4.5 亿只，CAGR 8%)，狂犬病毒暴露人次预计呈温和上升趋势，灼识咨询预测国内狂犬病疫苗市场规模将由 2020 年 55 亿元提升至 2030 年 111 亿元。图表图表56：2013-2020 年全国报告的狂犬病发病和死亡病例数年全国报告的狂犬病发病和死亡病例数 图表图表57：我国宠物存量（我国宠物存量（2014-2024E）资料来源：Journal of Applied Virology:Analysis Strategies for Rabies Prevention and Control in Chi

93、na，华泰研究 资料来源：新瑞鹏，华泰研究 44592502410276179-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02004006008001,0001,2001,4002000192020例发病病例数死亡病例数死亡病例数yoy1.934.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201420192024E亿只 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图表58：中

94、国人用狂犬病疫苗市场规模及预测（中国人用狂犬病疫苗市场规模及预测（2015-2030E）资料来源：灼识咨询，华泰研究 狂犬病疫苗因培养细胞与注射程序而异：狂犬病疫苗因培养细胞与注射程序而异：1）按注射程序可分为 4 针法（Zagreb 2-1-1）及 5 针法（Essen 5）：除辽宁成大的 Vero 细胞狂苗为 4 针法外，其他疫苗均采用 5 针法，4 针法 Vero 细胞具备减少门诊次数的优势；2）按培养细胞类型可分为 Vero 细胞、人二倍体细胞、鸡胚细胞、地鼠肾细胞等，人二倍体细胞与鸡胚细胞价格相对较高。图表图表59：我国常用狂犬病疫苗产品比较及获批上市厂家我国常用狂犬病疫苗产品比较及

95、获批上市厂家 地鼠肾细胞地鼠肾细胞 鸡胚细胞鸡胚细胞 Vero 细胞细胞 人二倍体细胞人二倍体细胞 优点 免疫效果好，安全性好 容易保存并建立细胞库，可稳定、连续、快速传代，易于大规模生产 免疫原性好，过敏等不良反应少，抗体诱导效率高 缺点 培养条件苛刻，易发生病毒污染，难以大规模生产 培养条件苛刻，易发生病毒污染，生产成本较高 动物源细胞 DNA 残留和蛋白残留 导致潜在风险 细胞增殖慢，传代次数有限，生产成本高 代表企业 河南远大、中科生物等 Chiron Behring 辽宁成大、雅立峰、卓谊生物、艾美生物、武汉所、长春所等 康华生物等 最新中标价格 70 元/支 200 元/支 801

96、20 元/支 300320 元/支 资料来源：NMPA，药智网，华泰研究 中国市场格局：中国市场格局：Vero 主导，高度集中。主导，高度集中。近年来我国狂犬疫苗批签发量在 60008000 万支，Vero 细胞疫苗主导市场（2020 年约占 88%）。2020 年辽宁成大、荣安生物、大连雅立峰合计占80%份额，其余 5 家企业各占 3%6%。图表图表60：中国人用狂犬病疫苗市场规模及预测中国人用狂犬病疫苗市场规模及预测(2015-2023E)资料来源：灼识咨询，华泰研究 5.23.85.24.54.25.56.06.57.07.68.38.79.39.810.511.4

97、0020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E十亿元狂犬病减毒活疫苗(Vero)狂犬病减毒活疫苗(人二倍体细胞)狂犬病减毒活疫苗(HKC)mRNA狂犬病疫苗16.829.930.128.429.331.734.938.742.50%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0554045200182019E2020E2021E2022E2023E亿元中国人用狂犬病疫苗市场占比全球人用狂犬病疫苗市场 免责声明和披

98、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图表61：我国人用狂犬病疫苗批签发格局（按细胞类型，我国人用狂犬病疫苗批签发格局（按细胞类型，2020）图表图表62：我国人用狂犬病疫苗批签发格局（按企业，我国人用狂犬病疫苗批签发格局（按企业，2020）资料来源：中检院，华泰研究 资料来源：中检院，华泰研究 狂犬疫苗研发竞争趋于激烈，多款 Vero 细胞、4 款人二倍体疫苗处于临床三期。Vero 细胞在研疫苗中，华兰疫苗领先，已完成现场核查、纳入优先审评。图表图表63：中国狂犬病疫苗研发格局中国狂犬病疫苗研发格局 企业名称企业名称 研发阶段研发阶段

99、 临床进展临床进展 首次公示日期首次公示日期 Vero 细胞细胞 华兰生物 BLA 上市申请 2016/10/10 金迪克生物 3 期 已完成 2017/12/20 亦度生物 3 期 已完成 2018/11/13 惠康生物 3 期 已完成 2018/01/02 武汉所 3 期 已完成 2014/10/20 金迪克 3 期 已完成 2017/12/20 先声卫科 3 期 进行中（招募中）2015/4/24 诺诚生物 3 期 进行中（招募完成）2019/3/26 雅立峰生物 3 期 进行中（招募完成）2020/4/30 卓谊生物卓谊生物 3 期 进行中（招募完成）2020/5/21 智飞生物 3

100、期 进行中（招募中）2020/12/10 上海荣盛生物 3 期 进行中(尚未招募)2022/06/17 亚泰生物 1 期 进行中（招募完成）2021/2/23 瑞贝斯药业 1 期 进行中（招募中）2021/5/21 人二倍体人二倍体 民海生物 BLA 上市申请 2017/8/23 智飞生物 3 期 进行中（招募中）2019/9/4 辽宁成大 3 期 进行中（尚未招募）2021/6/18 成都所 3 期 进行中（招募完成）2017/5/10 鸡胚细胞鸡胚细胞 青峰医药 Phase III 进行中(尚未招募)2022-01-18 资料来源：医药魔方，华泰研究 我们预计公司狂犬疫苗我们预计公司狂犬疫

101、苗 2022-24 年收入年收入 0/2.5/5 亿元，峰值销售额超亿元，峰值销售额超 10 亿元：亿元：1）预计公司狂苗预计公司狂苗 2H22 获批、获批、2023 起贡献收入：起贡献收入：公司 Vero 细胞狂苗于 2020 年 8 月纳入优先审评，并已完成现场检查；2）Vero 狂苗及四针法预计占据市场主体地位：狂苗及四针法预计占据市场主体地位：Vero 细胞狂苗更具性价比，我们预计未来国内仍将以 Vero 细胞狂苗为主、市占率 68%，且四针法因接种剂次少占主导地位；3）公司狂苗品质更高、接种程序丰富，与血制品渠道协同有望助力放量：公司狂苗品质更高、接种程序丰富，与血制品渠道协同有望助

102、力放量：公司 Vero 细胞狂犬疫苗注射程序涵盖 4 针法及 5 针法，且与华兰生物人狂犬病免疫球蛋白产品渠道天然协同，更具市场竞争力；定价方面，我们预计公司产品有望凭借低 DNA 残留量享受高定价。考虑到 4 针法上市产品稀少，我们预计公司 PVRV-四针法可享有较高市占率，由上市初的 2.5%逐渐爬升至 15%；五针法市场竞争较为充分，我们预计公司市占率由上市初 2%提升至 10%。Vero细胞88%人二倍体细胞5%地鼠肾细胞7%辽宁成大46%荣安生物25%雅立峰生物8%卓谊生物6%康华生物5%远大生物4%依生生物3%中科生物3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

103、26 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图表64：公司人用狂犬病疫苗与同行业产品对比公司人用狂犬病疫苗与同行业产品对比 公司名称公司名称 华兰生物华兰生物 成大生物成大生物 赛诺菲巴斯德赛诺菲巴斯德 康华生物康华生物 产品类型 Vero 细胞狂犬病疫苗 Vero 细胞狂犬病疫苗 Vero 细胞狂犬病疫苗 Vero 细胞狂犬病疫苗 培养工艺 大体积生物反应器微载体规模化 制备疫苗的工艺平台技术 生物反应器规模化制备疫苗的 工艺平台技术 生物反应器培养 100L 生物反应器规模化培养 注射方法 Zagreb 2-1-1 和 Essen 5 Zagreb 2-1-1 Essen 5 Esse

104、n 5 完成免疫时间 21 天或 28 天 21 天 28 天 28 天 抗生素残留 不含任何抗生素 不含任何抗生素 新霉素150ug/剂量 采用酶联免疫法，卡那霉素不高于20ng/剂 初检效价放行标准 4.0 IU/剂量 4.5 IU/剂量 2.5 IU/剂量 4.0 IU/剂量 注：成大生物四针狂苗占据市场主体地位，华兰生物狂苗主推四针注射 资料来源：公司招股书，华泰研究 图表图表65：狂犬疫苗：收入模型（狂犬疫苗：收入模型（2015-2030）资料来源：公司公告，华泰研究预测 吸附破伤风疫苗：受益于破伤风主动免疫的规范吸附破伤风疫苗：受益于破伤风主动免疫的规范 破伤风具有高致亡风险。破伤

105、风具有高致亡风险。破伤风是由破伤风梭菌产生的外毒素所引起的疾病，破伤风梭菌广泛存在于土壤、灰尘、粪便等自然环境中。无医疗干预下，重症患者病死率接近 100%。全球每年破伤风发病数量约为 100 万，死亡人数在 30-50 万。我国已在 2012 年消灭孕产妇及新生儿破伤风，病例主要集中于非新生儿（年龄超过 28 天，因创伤引起破伤风暴露感染）。非新生儿破伤风的主动免疫与被动免疫：非新生儿破伤风的主动免疫与被动免疫：1）被动免疫：应急预防措施。在创伤后通过注射破伤风抗毒素或免疫球蛋白中和破伤风毒素，降低发病风险，但保护力较短（抗毒素10 日，免疫球蛋白 45 周），存在安全性风险（抗毒素具致敏性

106、），且无法消除病原菌。2）主动免疫：注射疫苗，长效保护。虽然我国新生儿破伤风疫苗已接近全面覆盖，但疫苗接种 510 年后抗体逐渐衰减，保护力降低。仍需定期加强接种（WHO 推荐每 10 年加强），或当遭遇严重外伤后加强接种。破伤风疫苗可提供 510 年的保护时长，且多数创伤情况无需再使用被动免疫措施，大大降低患者经济及安全性负担。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图表66：破伤风主动免疫与被动免疫比较破伤风主动免疫与被动免疫比较 免疫方式免疫方式/产品类别产品类别 作用原理作用原理 优势优势 劣势劣势 保护时长保护时长

107、2022 年中标价中值年中标价中值 主动免疫主动免疫 破伤风疫苗单苗/联苗 接种破伤风类毒素以诱导血清产生抗毒素获得免疫 可诱发产生长效的免疫屏障（全程免疫后三年内外伤无需再次注射）；安全 起效相对较慢 未完成全程免疫，保护时长小于5 年；全程免疫后保护时长达 5-10 年 全程免疫后加强免疫，保护时长超 10 年 TT 173193 元 DTaP-Hib 368383 元 DTaP-IPV-Hib 610 元 被动免疫被动免疫 破伤风抗毒素 中和破伤风外毒素 产生效应快，输入后立即发生作用 破伤风类毒素使用前需皮试，易引起过敏反应，发生率为 5-30%；无法消灭破伤风梭菌 10 天 15.2

108、 元/1500IU 人破伤风免疫球蛋白 中和破伤风外毒素 人破伤风免疫球蛋白无需皮试，过敏反应率低 价格昂贵；无法消灭破伤风梭菌 28 天 280330 元/2500IU 马破伤风免疫球蛋白 中和破伤风外毒素 售价低、相对于破伤风抗毒素致敏性更低 需做过敏试验、保护时长较短 10 天 2835 元/1500IU 资料来源：非新生儿破伤风诊疗规范（2019 年版），药智数据，华泰研究 主动免疫将逐步进入与被动免疫联和应用场景，驱动破伤风疫苗市场扩容。主动免疫将逐步进入与被动免疫联和应用场景，驱动破伤风疫苗市场扩容。被动免疫与主动免疫的核心差异在于是否诱导产生自身免疫屏障，疫苗具显著优势。我国破伤

109、风诊疗行为正在逐渐规范，与国际处理方式接轨。根据外伤后破伤风疫苗和被动免疫制剂使用指南（2019），破伤风免疫 5 年以上的不洁伤口或免疫不全的创伤者均需加强注射破伤风疫苗，而除严重污染伤口（如犬伤）合并既往破伤风免疫史不完整的患者外，均无需进行额外被动免疫，主动免疫的应用场景（加强及联和被动免疫）将逐渐扩大。图表图表67：破伤风正确预防规范破伤风正确预防规范 既往免疫史既往免疫史 最后最后 1 剂注射至今时间剂注射至今时间 伤口性质伤口性质 主动免疫主动免疫 类毒素疫苗类毒素疫苗 被动免疫被动免疫 抗毒素抗毒素/免疫球蛋白免疫球蛋白 全程免疫 5 年 所有类型伤口 无需 无需 全程免疫 5

110、且10 年 清洁伤口 无需 无需 全程免疫 5 且10 年 不洁或污染伤口 加强 1 剂 无需 全程免疫 10 年 所有类型伤口 加强 1 剂 无需 非全程免疫或免疫史不详-清洁伤口 全程免疫（3 剂）无需 非全程免疫或免疫史不详-不洁或污染伤口 全程免疫（3 剂）需要 资料来源：外伤后破伤风疫苗和被动免疫制剂使用指南（2019），华泰研究 2020 年破伤风疫苗市场为年破伤风疫苗市场为 3.8 亿元，有望逐步提升至亿元，有望逐步提升至 2030 年年 24 亿元，竞争温和亿元，竞争温和。受应用场景扩大及犬伤患者增加驱动，灼识咨询预计 TT 疫苗市场规模将抬升至 2030 年的 24 亿元（2

111、020-2030E CAGR 20%）。目前我国仅欧林生物、武汉所成功上市吸附破伤风疫苗，欧林主导（20 年按批签发量计份额为 88%）。后续在研企业仅华兰疫苗（已申请上市），预计未来 5 年内成人破伤风疫苗市场竞争温和。图表图表68：中国吸附破伤风疫苗批签发（中国吸附破伤风疫苗批签发（2014-2020）图表图表69：中国吸附破伤风疫苗市场规模及预测（中国吸附破伤风疫苗市场规模及预测（2014-2030E）资料来源：中检院，华泰研究 资料来源：灼识咨询，华泰研究 57969893320025030035040020017201

112、820192020万支武汉所欧林生物0.7 1.1 1.4 1.3 1.0 3.8 4.7 6.3 9.2 11.7 14.9 16.8 19.6 21.6 22.8 24.0 0500021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E亿元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图表70：国内吸附破伤风疫苗研发格局国内吸附破伤风疫苗研发格局 企业名称企业名称 疫苗类型疫苗类型 临床阶段临床阶段 状态状态 最新更新

113、日期最新更新日期 华兰生物 吸附破伤风疫苗 BLA 已完成现场核查 2020-10-10 资料来源：医药魔方，华泰研究 我们预计公司 TT 疫苗 2022-24 年收入为 0/0.7/1.8 亿元：1）公司 TT 已完成现场核查，我们预计将于 2H22 获批，1H23 批签发并销售；2）受益于国内破伤风免疫手段的逐渐规范，我们预计主动免疫的临床应用频率将有效提升，接种人次逐步提升，带动 TT 市场需求量及市场规模扩容；3）我们预计公司 TT 市占率将从 5%逐渐提升至 2030 年的 20%，基于：i）公司 TT 上市后预计 5 年内市场仅存 23 种竞品，总体竞争温和；ii）公司采取先精制后

114、脱毒的生产工艺，纯度高、非特异性蛋白少，具一定优势；iii）公司 TT 与华兰生物破免产品存在渠道协同。定价方面，因竞争格局较好且公司具有渠道优势，我们预计公司 TT 价格略高于已上市品种。图表图表71：TT：收入模型（：收入模型（2015-2030E）资料来源：中检院，药智网，欧林生物公告，华泰研究预测 DTacP：替代：替代 DTaP，助力联苗开发，助力联苗开发 百白破百白破联合联合疫苗由疫苗由百日咳菌苗、白喉类毒素百日咳菌苗、白喉类毒素和破伤风类毒素按适量比例配制而成和破伤风类毒素按适量比例配制而成。近年来我国白喉和破伤风发病率逐年下降，百日咳免疫保护效果因共纯化 DTaP 使用无百日咳

115、组分疫苗进行 46 岁儿童加强免疫接种逐渐下降。百日咳发病率于 2017 年出现反弹，随着优效百白破疫苗获批及口罩佩戴减缓病毒传播，2020 年开始我国百日咳病例数显著下降。图表图表72：我国新生儿破伤风发病数及死亡人数（我国新生儿破伤风发病数及死亡人数（2013-2019）图表图表73：我国百日咳病例数及死亡人数（我国百日咳病例数及死亡人数（2013-1H21）资料来源：中国疾病预防控制中心，华泰研究 资料来源：中国疾病预防控制中心，华泰研究 4924263060200300400500600200019

116、例数新生儿破伤风发病数/例新生儿破伤风死亡数/例1.33.46.75.610.422.1304.51.802230225303520001920202021H1例数百日咳病例数/千例百日咳死亡数/例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)百白破联合疫苗百白破联合疫苗：DTacP 更优，多用于联苗开发。更优，多用于联苗开发。1）DTwP：1940 年代 DTwP 制备而成，D 与 T 的免疫原性在 wP 与铝佐剂的吸附下显著增强，故形成 DTP 的固定搭配。此后因

117、DTwP 不良反应较大，各国逐渐转化为 DTaP，不再使用 DTwP。2）DTaP：DTaP 只包含特定细菌成分，不包含被认为造成反应原性的脂多糖等，制造成本明显高于 DTwP。按照工艺不同 DTaP 分为共纯化 DTaP 疫苗和组分百白破联合疫苗（DTacP）。共纯化 DTaP 疫苗采用共纯化技术生产百日咳疫苗抗原，每批疫苗抗原量有所不同，标准化程度低。3）DTacP：DTacP 疫苗在单独纯化各抗原后按照定量配比制备，标准化程度高。根据国家免疫规划疫苗儿童免疫程序，百白破疫苗共接种 5 剂次，其中 3、4、5、18 月龄各接种 1 剂 DTaP，6 周岁接种 1 剂 DT，百日咳主要抗原

118、FHA 和 PT 引发的疫苗保护效力逐渐衰退。DTacP 疫苗可接种加强针，以解决百日咳抵抗力下降的问题。4）DTP 联苗：DTP 疫苗可与 Hib 疫苗结合，提供对抗百日咳、白喉、破伤风、b 型流感嗜血杆菌疫苗四种疾病的四联苗 DTaP-Hib，也可以与 Hib、IPV 疫苗结合成能够同时预防脊髓灰质炎的五联苗 DTaP-IPV-Hib。中国市场：中国市场：DTP 市场约市场约 50 亿元，以亿元，以 DTaP 为主，国产为主，国产 DTacP 尚为空白。尚为空白。1）国内批准三种 DTP 类疫苗：DTaP、DTaP-Hib、DTacP-IPV-Hib，其中 DTaP 为一类苗，接种覆盖率最

119、高，2020 年占 DTP 类疫苗批签发量的 80%以上。DTaP-Hib（康泰）、DTacP-IPV-Hib（Sanofi）为二类苗，价高但为联苗，上市后替代部分 DTaP 市场，我们预计 2020 年按覆盖人数计 DTaP-Hib、DTacP-IPV-Hib 市占率分别为 12%、13%。目前 DTacP 类疫苗为 Sanofi 独家，国产品种尚属空白。2）DTP 联苗及 DTacP 有望逐步替代落后的 DTaP，驱动 DTP 类疫苗市场扩容。据灼识咨询数据，2020 年国内 DTP 疫苗市场规模约为 50 亿元，预计至 2030 年超 120 亿元；国产 DTacP 预计 2023 年上

120、市，市场规模由 5.9 亿元成长至 2030 年约 22 亿元。图表图表74：中国中国 DTP 疫苗市场规模（疫苗市场规模（2019-2030E）资料来源：灼识咨询，华泰研究 587 1,126 1,620 2,075 2,489 2,389 2,289 2,190 4,348 5,027 5,572 6,222 7,419 8,550 9,634 10,714 11,978 12,186 12,396 12,606 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2

121、029E2030E百万元加强疫苗市场DTP联合疫苗市场组分DTcP疫苗市场共纯化DTaP疫苗市场 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图表75：国内国内 DTP 疫苗批签发情况（疫苗批签发情况（2011-2020）图表图表76：国内国内 DTP 疫苗批签发分布疫苗批签发分布(2020)资料来源：中检院，华泰研究 资料来源：中检院，华泰研究 DTacP 赛道研发较为拥挤，智飞、康泰、康希诺等多家企业布局研发，目前均处临床一期。图表图表77：国内国内 DTP 类疫苗研发格局类疫苗研发格局 试验登记号试验登记号 企业名称企业名称

122、 分期分期 首次公示日期首次公示日期 DTacP CTR20192608 北京民海 Phase I 2021-01-12 CTR20191662 康希诺 Phase I 2020-01-23 CTR20210338 智飞生物 Phase I 2021-02-23 CTR20190714 天坛生物 Phase I 2019-06-11 CTR20131071 Sanofi Pasteur Phase I 2014-04-04 ChiCTR2000031510 康希诺 Phase I 2020-04-03 CTR20190859 武汉所 Phase I 2019-05-17 CXSL1700119

123、 华兰生物 Phase I 2021-12-31 DTaP-Hib CTR20182419 北京民海 已上市 CTR20150381 武汉所 Phase I 2018-03-28 DTaP-IPV-Hib SJ20150033 Sanofi Pasteur 已上市 CXSL2000269 北京民海 批准临床 2020/12/10 资料来源：医药魔方，华泰研究 我们预计公司 DTacP 疫苗于 2025 年上市，销售峰值近 2 亿元：1）公司 DTacP 疫苗于 2019 年取得临床批件，我们预计将于 2025 年上市贡献收入；2）DTacP 具稳定性高、延长对百日咳抵抗力等优势，我们预计 DT

124、acP 类疫苗可替代部分DTaP 市场空间，长期市占率预计维持 10%；3）我们预计公司 DTacP 疫苗上市后，市占率将由 5%提升至 25%并保持稳定：1）从在研格局我们预计 DTacP 35 年内竞争企业约 5 家，整体竞争偏温和；2）公司采用升级技术生产 DTacP，有效抗原精确定量，非特异性蛋白少，安全性高，具一定竞争优势。价格方面，参考美国 CDC 的 DTacP 协议价格 2030 美元，我们预计公司 DTacP 上市初定价在 180 元/支（不含税）。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020014201

125、5200192020万支DTaP-HibDTaPDTaP-IPV-HibSanofi10%成都所19%武汉所43%沃森生物19%康泰生物9%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)图表图表78：DTacP：收入模型（：收入模型（2015-2030E）资料来源：中检院，华泰研究预测 MenAC：逐浪流脑结合疫苗市场：逐浪流脑结合疫苗市场 流脑：流脑：发病急、流行广、病死率高发病急、流行广、病死率高。流脑即流行性脑脊髓膜炎，系由脑膜炎奈瑟球菌引起的化脓性脑膜炎。疾病死亡率约在 10%，预后患者中 10%会留有严重

126、后遗症，新生儿流脑疫苗接种极具必要性。脑膜炎球菌可分为 A、B、C、D、H、I、K、L、X、Y、Z、29E 和W135 共 13 个血清群。受益于流脑疫苗的普种（A 群多糖、AC 多糖分别于 1980 年、2008年纳入免疫规划），我国流脑发病率较低，以 BCW 群为主要菌群。图表图表79：中国流脑发病数和死亡数（中国流脑发病数和死亡数（2015-2018）图表图表80：中国报告流脑病例菌群构成（中国报告流脑病例菌群构成（2006-2014）资料来源：卫健委，华泰研究 资料来源：中国 20062014 流行性脑髓膜炎病例菌群分布特征及变迁势，华泰研究 美国主要接种多糖结合苗，国内仍广泛接种落后

127、的多糖疫苗。美国主要接种多糖结合苗，国内仍广泛接种落后的多糖疫苗。1）按制备工艺可分为多糖疫苗与多糖结合疫苗，其中多糖结合疫苗通过蛋白载体共价结合可诱导 T 细胞免疫且对 2 岁以下婴幼儿具备较好的免疫原性，优于多糖疫苗；2）按覆盖菌群可分为 A 群、B 群、AC 群、ACYW 群等，逐渐由单价（如 MenA）向双价（MenAC）、四价（MenACYW）发展，菌群覆盖逐渐广泛；3）目前美国 FDA 批准 3 类流脑疫苗，分别为 MPSV4（SP）、MenACYW（GSK、SP）、MenB（GSK、Pfizer），市场在售主为 MenACYW 与 MenB，进口疫苗目前未进入中国。1061011

128、018例数流脑发病例流脑死亡例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)AC 结合类疫苗覆盖人次提升，预计结合类疫苗覆盖人次提升，预计 AC-Hib 与与 AC 结合结合可共存。可共存。我国流脑疫苗批签发量在 6000-8000 万支，以 AC 多糖为主。我们测算 AC 结合类疫苗（AC结合与 AC-Hib）批签发覆盖人次由 2015 年 320 万人增长至 2019 年 400 万人（2020 年受智飞 AC-Hib 停产影响），其中 AC-

129、Hib 上市后替代约 35%60%的 AC 结合覆盖人次，总体格局已趋于稳定，考虑到 Hib 联苗品种较多，家长选择空间大，我们认为 AC-Hib 与 AC 结合可共存，长期看 AC-Hib 覆盖人次将略高于 AC 结合。图表图表81：我国流脑疫苗批签发人次（我国流脑疫苗批签发人次（2015-2020）图表图表82：我国我国 AC 结合疫苗批签发人次（结合疫苗批签发人次（2015-2020）资料来源：中检院，华泰研究 资料来源：中检院，华泰研究 研发格局：研发格局：MenAC 及及 MenACYW 参与者较多。参与者较多。我国主流的已上市流脑疫苗包括两种免疫规划疫苗（MPSV1、MPSV2）及

130、四种二类疫苗（MPSV4、MenAC、MenACYW、MenAC-Hib）。我国已上市 5 款 AC 多糖结合疫苗，三款在研品处于三期。图表图表83：流脑疫苗：国内企业研发格局流脑疫苗：国内企业研发格局 产品名称产品名称 MPSV1（免疫规划）（免疫规划）MPSV2（免疫规划）（免疫规划）MPSV4 MenAC MenACYW MenB MenAC-Hib 已上市 武汉所 天坛生物 成都所 浙江天元 兰州所 沃森生物 华兰生物 智飞生物 GSK Sanofi 浙江天元 沃森生物 智飞生物 康华生物 华兰生物 康华生物 艾美生物 浙江天元 欧林生物（2020）智飞生物（2010）罗益生物（200

131、6）沃森生物（2008）康希诺（2021）康希诺 智飞生物 BLA 北京所 华兰生物 三期 中国医科院 中国医科院 武汉所 天坛生物 成大生物 武汉所 智飞生物 智飞生物 康泰生物 兰州所 沃森生物 欧林生物 二期 成都所 一期 茂康源生物 IND 微超生物 资料来源：NMPA，医药魔方，华泰研究 1357 1014 1701 2129 2196 2021 160 92 180 159 264 248 163 7 157 215 143 0 05001,0001,5002,0002,5003,0002001820192020万人AC多糖AC结合AC-Hib160 92 1

132、80 159 264 248 163 7 157 215 143 05003003504004502001820192020万支AC结合AC-Hib 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)我们预计公司我们预计公司 MenAC 疫苗疫苗 2023 年上市，销售峰值约年上市，销售峰值约 2.5 亿元：亿元：1）公司 MenAC 已完成 III 期临床试验，计划于 2022 年申报生产，我们预计 23 年可上市；2）我们预计 AC 结合与 AC-Hib 的远期市占率分别为 25%、30%，A

133、C 多糖下降至 15%：随着国内家长对更高质量疫苗需求的提升，我们预计 AC 多糖疫苗的批签发量市占率将下滑，而免疫原性更强的 AC 结合类疫苗市占率将提升；3）目前国内已上市 5 款 AC 多糖结合疫苗，包括公司在内的三款产品处于临床三期。我们预计公司 MenAC 上市前三年的市占率分别为 5%/10%/15%；定价方面，已上市 MenAC品种最新中标价集中在 130170 元区间，我们预计公司 MenAC 上市首年定价为 150元/支（不含税）。图表图表84：MenAC：收入模型收入模型（2015-2030E）资料来源：中检院，国家统计局，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

134、一部分，请务必一起阅读。34 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)新冠疫苗：多线共进新冠疫苗：多线共进 公司积极参与抗击新冠，自建 P3 动物实验室与 P3 车间，布局多种路线研发新冠疫苗并拟切入 Sputnik-V 全球供应链：1）腺病毒 5 型载体疫苗：公司与恩宝生物、华兰基因合作开发 rAd5 新冠疫苗，于 2021年 7 月获批临床试验，目前处于临床阶段；2）灭活疫苗：与广东省疾控中心等单位合作开发，目前处于 IND 申请阶段；3）鼻喷减毒：与香港大学、厦门大学合作开发，目前处于 IND 申请阶段；4）拟参与 Sputnik V 全球供应，有望丰厚载体疫苗生产技术储备：4M21 公司

135、与俄罗斯LIMITED LIABILITY COMPANY“HUMAN VACCINE”达成产品技术转移和生产协议，HV 公司将向公司转移 Sputnik-V 疫苗 5L/200L 培养规模的生产技术，公司在该技术基础上进行 2500L 培养规模的生产技术开发，开发成功后 HV 将向公司下达不低于 1亿剂 Sputnik V 订单。目前该合作处于技术转移阶段。图表图表85：全球新冠疫苗：产能、免疫原性、保护力全球新冠疫苗：产能、免疫原性、保护力 企业企业 疫苗名称疫苗名称 获批时间获批时间 中和抗体滴度中和抗体滴度/较康较康复者血清倍数复者血清倍数 对有症状感染的保护力对有症状感染的保护力 华

136、兰布局华兰布局 灭活灭活 北京所 BBIBP-CorV 2020/12/31 0.61.8 78.1%武汉所 BBIBP-CorV 2021/2/25/72.80%科兴生物 克尔来福 2021/2/6 0.2 50.7%（巴西）83.5%（土耳其）康泰生物 可维克 2021/5/14 2.65 重组亚单位重组亚单位 智飞生物 智可威得 2021/3/17 2 81.8%Novavax Covovax 2021/12/20 3.97 90.4%（美国、墨西哥）89.3%（英国）三叶草生物 SCB-2019 Phase3/67.2%腺病毒载体腺病毒载体 Janssen Ad26.CoV2.S 20

137、21/3/11 0.47 66.9%康希诺 克威莎 2021/2/26/74.8%Gamaleya Sputnik-v 2020/08/11 1 97.6%AstraZeneca Vaxzevria 2020/12/31/82%（双针）mRNA Moderna mRNA-1273 2021/7/30 4.1 94.1%Biontech BNT162b2 2020/12/21 3.8 95%资料来源：公司公告，医药魔方，JAMA，Lancet，华泰研究 图表图表86：华兰疫苗：新冠病毒疫苗研发布局华兰疫苗：新冠病毒疫苗研发布局 灭活疫苗灭活疫苗 腺病毒载体疫苗（腺病毒载体疫苗（5 型）型）鼻喷减

138、毒疫苗鼻喷减毒疫苗 Sputnik-V 合作单位 广东疾控、广东省公共 卫生研究院、河南疾控 恩宝生物、华兰基因 香港大学、厦门大学 HV 临床进展 IND 申请 临床 IND 申请 海外附条件上市 产能 800 1200 NA 订单量不低于 1 亿剂 同类产品最高进度 附条件批准上市 附条件批准上市 III 期 附条件批准上市 资料来源：公司公告，医药魔方，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)盈利模型与财务分析盈利模型与财务分析 盈利预测盈利预测 我们预计公司我们预计公司 2022-24 年实现营业收入年实现营业收

139、入 29.2/41.5/52.9 亿元（亿元（+60%/42%/27%yoy）：）：1)IIV4：受新冠疫苗接种影响，2021 年流感疫苗行业需求及公司的 IIV4 销售均受影响，我们预计后续随着疫苗接种趋缓、局部流行提升、供给提前、儿童剂型上市，销量有望恢复并创新高。我们预计 2022 年成人及儿童 IIV4 销量分别为 2000/300 万支，2022-24年 IIV4 收入 CAGR35%；2)PVRV：公司 PVRV 已于 2020 年 8 月纳入优先审评，我们预计于 2H22 获批，2023年起贡献收入。公司 PVRV 注射程序涵盖 4 针法及 5 针法，覆盖更广泛的终端需求，且与华

140、兰生物人狂犬病免疫球蛋白产品渠道天然协同，更具市场竞争力。考虑到 4 针法上市产品稀少，我们预计公司 PVRV-四针法可享有较高市占率，由上市初的 2.5%逐渐爬升至 15%；五针法市场竞争较为充分，我们预计公司市占率由上市初 2%提升至 10%。3)TT：公司 TT 已完成现场核查，我们预计将于 2H22 获批，1H23 批签发并销售。受益于国内破伤风免疫手段的逐渐规范，我们预计主动免疫的临床应用频率将有效提升，接种人次逐步提升，带动 TT 市场需求量及市场规模扩容。我们预计公司 TT 市占率将从5%逐渐提升至 2030 年的 20%，基于：i）公司 TT 上市后预计 5 年内市场仅存 23

141、 种竞品，总体竞争温和；ii）公司采取先精制后脱毒的生产工艺，纯度高、非特异性蛋白少，具一定优势；iii）公司 TT 与华兰生物破免产品存在渠道协同，可助力产品放量。4)MenAC：公司 MenAC 已完成 III 期临床试验，计划于 2022 年申报生产，我们预计 23年可获批并上市。随着国内家长对更高质量疫苗需求的提升，我们预计 AC 多糖疫苗的批签发量市占率将下滑，而免疫原性更强的 AC 结合类疫苗市占率将提升：预计 AC 结合与 AC-Hib 至 2030 年市占率分别为 25%、30%，AC 多糖下降至 15%；目前国内已上市 5 款 AC 多糖结合疫苗，包括公司在内的三款产品处于临

142、床三期。我们预计公司Men-AC 上市前三年的市占率分别为 5%/10%/15%。5)DTacP：公司DTacP疫苗于2019年取得临床批件，我们预计将于2024年上市贡献收入。我们预计公司 DTacP 疫苗上市后，市占率将由 5%提升至 25%并保持稳定：i）从在研格局我们预计 DTacP 35 年内竞争企业约 5 家，整体竞争偏温和；ii）公司采用升级技术生产 DTacP，有效抗原精确定量，非特异性蛋白少，安全性高，具一定竞争优势。图表图表87：华兰疫苗：核心产品收入预测华兰疫苗：核心产品收入预测 注：单位为百万元。资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

143、分，请务必一起阅读。36 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)我们预计公司 2022-24 年实现归母净利润 10.1/14.4/18.7 亿元（+62%/43%/30%yoy），对应 EPS 为 2.51/3.59/4.66 元：1）毛利率：2021 年公司毛利率为 87.9%，考虑到高毛利 IIV4 上市，预计 2022-24 年整体毛利率水平将稳步提升，分别为 88.9%/90%/90.6%；后续随 IIV4 市场竞争加剧，毛利率将温和下滑；2）销售费率：公司 2018-21 年销售费率在 29%42%之间，2018 及 2020 年销售费用率较高，主因公司加大 IIV4 产品的市场推

144、广力度，推广成本上升。考虑到 IIV4 市场竞争加剧，且公司 2H22 有望迎来 2 个新品获批，我们预计公司仍需投入较大的成本进行市场推广，预计 2022-24 年为 37%/38%/38%；3）管理费率：公司 2020、2021 年管理费率 2.1%、3.5%，2021 年费率较高主因收入下滑，我们预计随着公司业务的恢复，2022-24 年管理费用率将下降并维持稳定，分别为3.5%/3.5%/3.5%；4）研发费率：公司注重新品研发，2018-21 年研发费用率在 4.6%8%，考虑到公司收入体量将迅速扩大，我们预计研发费用 2022-24 年在 7%/7%/7%。图表图表88：利润表核心

145、指标及费用率水平预测利润表核心指标及费用率水平预测 资料来源：公司招股书，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)估值分析估值分析 应用应用 PE 相对估值法，我们给予公司相对估值法，我们给予公司 2022 年年 30 x PE，目标价，目标价 75.43 元。元。我们选取疫苗行业的主要公司金迪克、智飞生物、康华生物、康泰生物、百克生物、沃森生物作为公司的可比公司，可比公司 2022 年 PE 中值为 28x（可比公司沃森生物及百克生物因有高价值创新管线享有较高估值，对均值影响较大，取中值更为合理），考虑流感存在边际

146、变化且销量具备向上期权，给予公司 2022 年 PE 估值 30 x，目标市值 301.74 亿元，目标价 75.43 元。图表图表89：可比公司估值可比公司估值 注：盈利预测来自 Wind 一致预期，截至 2022 年 7 月 7 日 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 流感流行度不及预期引起公司产品销售不及预期的风险。流感流行度不及预期引起公司产品销售不及预期的风险。流感疫苗的接种需求受到当年流感流行程度的影响，但流行度较难预测，存在流行度不及预期致使接种需求不及预期的风险，从而使公司流感疫苗产品销售不及预期。新冠疫情发展及疫情防控政策变化超预期的风险。新冠疫情发展及疫情防控政

147、策变化超预期的风险。包括流感疫苗在内的二类苗接种受到各地新冠疫情及防控的影响，若疫情发展超预期，则可能对流感疫苗销售带来不利影响。药品价格政策调整的风险。药品价格政策调整的风险。随着我国药价谈判、一致性评价和带量采购等政策的相继出台，中标药品终端招标采购价格逐渐下降，企业间竞争日益激烈。公司产品也面临行业降价风险，对公司收入带来不利影响。新产品研发失败的风险。新产品研发失败的风险。公司目前有超过多款产品在研，临床研究结果存在不确定性。如出现研发低于预期或研发失败，将影响公司产品梯队布局，中长期影响公司业务发展 图表图表90：华兰疫苗华兰疫苗 PE-Bands 图表图表91：华兰疫苗华兰疫苗 P

148、B-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 代码代码公司名称公司名称收盘价收盘价总市值总市值2022/7/7（百万元）（百万元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E300601 CH康泰生物43.8649,1451.131.341.832.2939x33x24x19x300122 CH智飞生物111.00177,6006.384.805.937.2417x23x19x15x300142 CH沃森生物48.1077,0360.270.781.181.47180 x62x41x33x300841 CH康华生物106.061

149、4,2816.166.439.6611.7517x16x11x9x688739 CH成大生物50.1220,8722.14-23x-688276 CH百克生物61.6525,4520.591.111.652.20105x55x37x28x688670 CH金迪克51.304,5140.943.514.706.1055x15x11x8x平均值62x34x24x19x中位值39x28x21x17xPE每股收益(元)每股收益(元)03875113150Feb 22Mar 22Apr 22May 22Jun 22Jul 22(人民币)华兰疫苗15x25x30 x40 x45x03875113150Fe

150、b 22Mar 22Apr 22May 22Jun 22Jul 22(人民币)华兰疫苗3.3x5.0 x6.8x8.6x10.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,465 2,529 4,236 6,364 8,790 营业收入营业收入 2,426 1,830

151、 2,922 4,154 5,293 现金 412.39 131.56 1,085 2,173 3,640 营业成本 257.94 220.76 324.87 416.60 496.13 应收账款 1,530 1,439 2,258 3,265 4,197 营业税金及附加 13.25 10.84 17.31 24.61 31.36 其他应收账款 1.75 2.05 3.28 4.66 5.93 营业费用 865.26 582.97 1,081 1,578 2,012 预付账款 22.86 23.31 34.31 43.99 52.39 管理费用 50.01 64.53 102.28 145.3

152、9 185.27 存货 45.27 107.41 29.09 50.81 68.31 财务费用 0.65 8.20 22.21 16.54 8.61 其他流动资产 453.29 825.92 825.92 825.92 825.92 资产减值损失(30.70)(133.25)(58.44)(83.08)(105.87)非流动资产非流动资产 1,183 1,994 2,054 2,166 2,324 公允价值变动收益 1.86 14.25 14.25 14.25 14.25 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 8.06 23.76 14.14 15.32 17

153、.74 固定投资 493.17 1,348 1,475 1,532 1,673 营业利润营业利润 1,074 706.98 1,144 1,632 2,120 无形资产 22.08 21.43 20.80 20.18 19.59 营业外收入 0.30 0.00 0.15 0.08 0.11 其他非流动资产 667.39 624.84 558.74 614.19 631.59 营业外支出 0.34 1.23 0.58 0.72 0.84 资产总计资产总计 3,648 4,523 6,290 8,530 11,114 利润总额利润总额 1,074 705.75 1,143 1,631 2,119

154、流动负债流动负债 1,455 1,672 2,433 3,238 3,957 所得税 149.14 84.78 137.31 195.95 254.58 短期借款 200.00 500.44 799.19 1,136 1,448 净利润净利润 924.91 620.97 1,006 1,435 1,865 应付账款 34.37 161.35 144.01 184.67 219.92 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 1,220 1,010 1,490 1,917 2,289 归属母公司净利润 924.91 620.97 1,006 1,435 1,8

155、65 非流动负债非流动负债 6.28 43.19 43.19 43.19 43.19 EBITDA 1,116 783.46 1,377 1,935 2,495 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)2.31 1.55 2.51 3.59 4.66 其他非流动负债 6.28 43.19 43.19 43.19 43.19 负债合计负债合计 1,461 1,715 2,476 3,281 4,000 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E

156、 2024E 股本 360.00 360.00 400.01 400.01 400.01 成长能力成长能力 资本公积 879.79 879.79 879.79 879.79 879.79 营业收入 131.30(24.59)59.70 42.15 27.43 留存公积 947.34 1,568 2,574 4,009 5,874 营业利润 148.61(34.18)61.75 42.70 29.91 归属母公司股东权益 2,187 2,808 3,814 5,249 7,114 归属母公司净利润 146.45(32.86)61.97 42.70 29.92 负债和股东权益负债和股东权益 3,6

157、48 4,523 6,290 8,530 11,114 获利能力获利能力(%)毛利率 89.37 87.94 88.88 89.97 90.63 现金流量表现金流量表 净利率 38.12 33.94 34.42 34.55 35.23 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 42.29 22.11 26.37 27.34 26.21 经营活动现金经营活动现金 693.71 569.33 821.35 972.71 1,423 ROIC 68.73 32.01 47.30 52.10 54.71 净利润 924.91 620.97

158、1,006 1,435 1,865 偿债能力偿债能力 折旧摊销 40.85 69.45 98.39 108.27 119.06 资产负债率(%)40.05 37.92 39.37 38.46 35.99 财务费用 0.65 8.20(22.21)(16.54)(8.61)净负债比率(%)(9.44)14.59(6.42)(18.98)(30.25)投资损失(8.06)(23.76)(14.14)(15.32)(17.74)流动比率 1.69 1.51 1.74 1.97 2.22 营运资金变动(257.30)(222.68)(233.31)(574.45)(553.72)速动比率 1.65 1

159、.43 1.71 1.94 2.19 其他经营现金(7.33)117.14(13.18)35.48 19.62 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(753.33)(1,092)(144.34)(204.75)(259.31)总资产周转率 0.89 0.45 0.54 0.56 0.54 资本支出(532.28)(636.06)(146.11)(207.70)(264.67)应收账款周转率 2.19 1.23 1.58 1.50 1.42 长期投资(233.76)(479.00)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 10.38 2.26 2.13 2.53 2.45 其他投资现金

160、 12.72 23.19 1.77 2.95 5.37 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 135.69 286.13 276.55 320.33 303.05 每股收益(最新摊薄)2.31 1.55 2.51 3.59 4.66 短期借款 200.00 300.44 298.75 336.86 311.66 每股经营现金流(最新摊薄)1.73 1.42 2.05 2.43 3.56 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)5.47 7.02 9.53 13.12 17.78 普通股增加 260.00 0.00 40.01 0.0

161、0 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 879.79 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)25.45 37.90 23.40 16.40 12.62 其他筹资现金(1,204)(14.30)(62.22)(16.54)(8.61)PB(倍)10.76 8.38 6.17 4.48 3.31 现金净增加额 76.08(236.40)953.55 1,088 1,467 EV EBITDA(倍)20.51 29.51 16.31 11.22 8.24 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 华兰疫苗华兰疫苗(30120

162、7 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯、张云逸，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不

163、作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考

164、，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预

165、测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报

166、告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券

167、研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

168、请务必一起阅读。40 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据

169、1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代

170、雯、张云逸本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华兰疫苗（301207 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。华兰疫苗（301207 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的

171、公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准

172、表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等

173、证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 华兰疫苗华兰疫苗(301207 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证

174、券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86

175、 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司