1、乐惠国际：啤酒设备龙头，鲜啤即将井喷浙商机械团队2022年7月7日浙商机械姓名邱世梁王华君何家恺邮箱电话证书编号S01S05证券研究报告添加标题95%投资案件：啤酒设备龙头，转型精酿鲜啤、即将井喷21、精酿啤酒渗透率提升+公司鲜啤业务加速成长，成长路径有望复制百润股份/妙可蓝多行业：消费升级，中国精酿啤酒渗透率将快速提升，2021-2025年行业CAGR为22%：2021年中国精酿啤酒渗透率为2.2%，美国渗透率13.1%、价值量（零售端）占比26.8%。预计中国精酿啤酒渗透率2025

2、年提升至4.9%，价值量占比提升至21.1%（含即饮和零售），2025年市场空间1700亿元。公司：十年“百城百厂”，鲜啤业务有望“井喷”式发展：鲜啤业务品牌、渠道、产能等运营加速。预计2022年-2024年公司鲜啤销量1万吨、3万吨、6万吨，收入1.8亿元、5.4亿元、11.4亿元，2022-2024年收入CAGR为436%。预计到2025年，公司啤酒业务净利润有望接近甚至超过设备业务。2、超预期因素：“从0到1”已经验证成功，即将“从1到N”大规模复制公司渠道拓展、鲜啤销售有望超市场预期战略规划：十年“百城百厂”，现有：上海、宁波工厂，今年扩张：沈阳、长沙；规划：南京、杭州、武汉、南通、昆

3、明、西安、厦门等。渠道拓展：经销商、餐饮连锁、大型超商系统、小酒馆/打酒站、电商等渠道进展顺利，相继进入麦德龙、大润发、盒马、丰茂烤串等连锁终端。鲜啤销售：麦德龙联名款德式小麦、盒马独家供货果啤等日常位居系统内啤酒热销榜第一；白桃艾尔口味一上市就位居天猫平台果酒排行榜前五。3、有别于市场的认知：转型C端已渐入佳境，供应链垂直一体化整合优势构建长期护城河竞争格局：1）现阶段精酿啤酒行业“竞合”关系大于“竞争”，有助于行业渗透率快速提升；2）公司作为上市公司，和主要精酿玩家相比，具备资金优势和资源禀赋，能够快速实现异地扩张。3）消费者在精酿领域对传统品牌接受度较低，头部啤酒品牌主要矛盾仍为传统领域

4、市场份额竞争。竞争优势：依托母公司设备和技术竞争力，实现供应链垂直一体化整合（快速建厂+无菌冷灌技术+Cutebrew），实现鲜啤低成本储存、配送和销售。4、投资建议：参考美国波士顿啤酒、百润股份、妙可蓝多的成长之路，公司市值具较大提升空间对标百润股份和妙可蓝多的成功经验，我们认为公司在赛道选择+入场时机+产品定位+供应链建设等方面已具备成功基础，期待公司鲜啤品类出圈+行业渗透率快速提升，渠道开拓+深度营销+品类扩张，获得“井喷式”发展。预计20222024年归母净利润分别为1.0/1.8/3.1亿元，增速为119%/73%/75%，复合增速88%，PE为45/26/15倍。采用分部估值法：给

5、予设备业务2023年20倍PE，合理市值约27亿元；给予精酿啤酒业务2023年10倍PS，合理市值约为54亿元。预计公司2023年合理市值为81亿元，维持买入评级。5、催化剂：重要渠道突破、重要工厂投产、重要爆品推出、销量大幅提升6、风险提示：1）疫情影响需求及业务拓展；2）自主品牌鲜啤销售、推广及渠道开拓不及预期；3）商业模式扩散及竞争加剧风险预计2022-2024年净利润1.0/1.8/3.1亿，复合增速88%3（百万元）2021A2022E2023E2024E主营收入989 1512 2108 2961(+/-)16%53%40%41%归母净利润46 101 175 306(+/-)-5

6、6%119%73%75%每股收益（元）0.4 0.8 1.4 2.5 P/E98 45 26 15 ROE4.3%7.5%11.8%17.8%P/B4 3 3 2 目录C O N T E N T S装备业务：“国际化+品类扩张”，外延边界不断拓宽010203鲜啤业务：精酿啤酒代表国内消费升级方向，国内有望成为超千亿市场鲜啤业务：自有品牌运营加速，2022年精酿鲜啤业务有望爆发式增长404对标波斯顿啤酒，百润股份、妙可蓝多，公司精酿鲜啤业务的成长之路有迹可循05投资建议装备业务：国际化+品类扩张”，外延边界不断拓宽01Partone5装备三大业务涵盖啤酒酿造设备、无菌灌装设备及白酒设备016 啤

7、酒酿造装备：母公司乐惠国际负责；啤酒、乳品包装装备：主要由南京保立隆和南京芬纳赫两家子公司负责；白酒设备：成立合资公司泸州润达，专门从事白酒酿造装备业务；设备业务延伸至鲜啤酿造：主要由子公司宁波鲜啤三十公里负责，打造品牌-鲜啤30公里。资料来源：招股说明书、浙商证券研究所1998年，创建宁波乐惠国际工程装备股份有限公司，主营啤酒酿造设备2007年和2009年先后建立南京乐惠芬纳赫包装机械有限公司和南京保立隆包装机械有限公司，拓展啤酒和饮料包装装备业务。2014年设立埃塞俄比亚子公司，2015年建厂，2016年投产；2017年设立墨西哥子公司，筹建美国、印度分公司。2017年11月，公司IPO上

8、市2018年3月，收购德国Finnah Packtec GmbH，重新进入乳品装备行业。2018年，宁波大目湾精酿啤酒服务平台项目正式启动。公司开辟第二主营业务，切入精酿啤酒酿造领域。2021年3月啤酒自有品牌-鲜啤30公里确立。2022年5月，渠道进展、产能投放、异地扩张进程加速，鲜啤业务即将腾飞公司设备三大业务啤酒设备无菌灌装设备白酒设备（2021年新业务）1991年，乐惠公司在广东省惠州市创立2014-2017年，公司稳步推进海外业务2007-2009年，公司拓展啤酒和饮料包装装备业务2017年公司IPO上市，进入乳品装备行业2018年公司开辟第二主营业务，切入精酿啤酒酿造领域2021年

9、打造鲜啤30公里，2022年鲜啤业务腾飞在即017啤酒酿造设备收入占比最大，海外收入占比超过50%770%56%2001465%75%201661%2017777%201868%63%1053%202023%202178108910啤酒酿造设备无菌灌装设备其他过程设备其他业务图：啤酒酿造设备收入占比大多数年份在60%70%（单位：亿元）图：海外收入占比逐年提高（单位：亿元）2013201459%201646%201540%44%83%201825%201952%201754%47%20202020国内国外资料来源：公司年报、浙商证券研究所 产品结构：

10、啤酒酿造设备收入占比最大。2013年到2019年，啤酒酿造设备收入占比大多数年份在60%70%之间。其中2018年收入占比最高，达到近80%。无菌灌装收入占比次之，基本处在20%30%之间。区域结构：受亚非拉等地区新增啤酒设备需求带动，公司海外收入占比逐年提高，从2013年的25%提升至2019年的58%。公司加大海外业务拓展，通过不断完善埃塞、印度、墨西哥、德国等海外（分）子公司的运行，进一步完善了公司的海外市场网络。2021年公司收入主要来自第一主业-设备业务。全年收入10亿，其中啤酒酿造设备6.6亿元，占比68%，无菌灌装设备2.2亿，占比23%。海外收入为5.3亿元，占整体营收的54%

11、。公司的收入增速约滞后订单增速1年左右，主要是由于公司产品的交付、安装和验收周期较长。生产+调试周期：无菌灌装设备：9 12个月，中小型啤酒酿造设备及其他过程设备：912 个月；较大型的啤酒酿造设备：12 14 个月；海外项目：18 20 个月。2021年公司装备业务新签订单17.5亿元（含税），同比增长 92%。年底在手订单达 21.25 亿元（含税），同比增长 39.3%，订单储备充分。2021年公司已完成宁波象山工厂内 3 号生产车间的建设，随着海外疫情放缓经济恢复，及装备板块的产能提升，预计公司未来装备板块业务将持续稳定增长。0182021年公司设备业务新签订单17.5亿，同比大增92

12、%2021年7月，公司获得雪花啤酒3条6万易拉罐整线订单，总金额过亿。继续扩大在高速易拉罐线的领先优势。2021年7月，公司获得郎酒24000bph顺品郎包装高速自动线项目订单，进一步深化了乐惠在白酒包装行业的业务。截止2021年10月，已获得五粮液扩建、泸州老窖调味酒生产线、水井坊邛崃基地储酒罐及工艺管路系统、酒鬼酒扩建酿酒车间工程、江小白露酒分厂扩建等订单合同额超4亿。资料来源：公司年报、浙商证券研究所图：21年公司新签订单18亿元，在手订单21亿元，创历史新高雪花啤酒1郎酒2五粮液、泸州老窖、水井坊等白酒企业320920202025918211

13、0营业收入新签订单在手订单019全球少数具备啤酒装备领域整厂交钥匙能力的企业公司主要产品及服务Krones原料系统、酿造系统、包装系统、整厂交钥匙GEA酿造系统交钥匙中集安瑞科酿造系统交钥匙KHS包装系统交钥匙永创智能（广东轻二厂）包装系统交钥匙乐惠国际原料系统、酿造系统、包装系统、整厂交钥匙资料来源：招股说明书、浙商证券研究所表：公司为全球少数能够提供整厂交钥匙服务的公司公司为全球少数能够提供整厂交钥匙服务的公司之一。整厂交钥匙服务是对设备企业综合能力的考验。这种模式对业主来说，建厂成本低、时间短，尤其是系统耦合性好、设备供应商后期服务更便捷、全面，目前已经逐步成为趋势。啤酒酿造设备方面：产

14、品涵盖原料处理系统、糖化系统、发酵系统。灌装设备方面：啤酒灌装：拥有玻璃瓶线、易拉罐线、桶装线等主流啤酒灌装技术，已完成在啤酒装备产业的完整布局。白酒灌装：公司的灌装业务部门通过技术研发，已在白酒装备领域建立从技术、产品到市场开发的全产业链优势。乳品灌装：通过跨国并购获得了德国知名乳品灌装设备制造商Finnah Packtec GmbH（德国芬纳赫公司）公司主要服务主要产品啤酒酿造设备啤酒酿造是复杂的生物过程，生产流程大致可以分为原料处理、糖化、发酵，公司可以提供上述三个环节所需的各类主要设备及配套自动化控制系统并能够提供原料处理系统、糖化系统、发酵系统从工艺设计、设备制造到安装调试的交钥匙服

15、务无菌灌装设备无菌灌装设备主要应用于啤酒、饮料的无菌灌装。公司可提供适用于玻璃瓶、易拉罐、PET 瓶等各类包装材料的灌装线整线及关键单机设备，满足啤酒饮料无菌灌装的要求啤酒、饮料无菌灌装整线交钥匙公司可为下游啤酒、饮料企业提供整个包装间的工程设计、系统集成、安装调试等一体化全面解决方案，为客户提供“一站式”的交钥匙服务表：公司提供啤酒酿造设备、以及无菌灌装设备行业主要客户啤酒喜力啤酒、百威英博啤酒、嘉士伯啤酒、狮王啤酒、金威啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、生力啤酒、朝日啤酒、麒麟啤酒、三得利啤酒、青岛啤酒、BBH（波罗的海）啤酒、华润啤酒、SAB南非啤酒、英国迪亚杰奥（Diageo）、荷兰Bavar

16、ia、缅甸MBL、缅甸Dagon、印度UB、喀麦隆UCB啤酒、台湾啤酒 等饮料百事、可口可乐、康师傅、伊利、蒙牛、汇源、哇哈哈、顶新国际等食品利乐、SPX、GEA、海天酱油等化工欧莱雅、诺维信、帝斯曼、日本三菱等0110设备下游客户资源优质，大型项目经验丰富公司在啤酒、饮料、食品、生物、化工、医药等众多行业领域中积累了大量优质客户资源，设备业务全球一流，中国最大之一 公司在啤酒行业客户超越150家，全行业客户逾500家，承接大型项目超过300个以上。国内目前的四个大型超百万吨级的啤酒厂均由公司提供主要设备和交钥匙服务。资料来源：招股说明书、浙商证券研究所表：公司覆盖下游客户遍及啤酒、饮料、食品

17、以及化工行业知名企业0111亚非拉是啤酒酿造设备增量市场，公司国际化布局完善 亚非拉是过去10年啤酒产量和装备的主要增量市场：2019年全球啤酒产量同比增长0.5%，连续三年下滑之后首次实现正增长。其中亚洲市场在中国下滑1.2%的情形下增长1.1%；美洲市场在美国下滑1.7%的情形下增长0.7%。亚洲、美洲除中国和美国下滑之外对全球啤酒产量增长是正贡献。非洲市场啤酒产量2019年虽然下滑0.6%，但是在过去10年中有6年时间非洲啤酒产量增长都是排名全球前二。过去3年乐惠每年都能从非洲市场获得2-3亿啤酒酿造和灌装设备订单。公司业务结构也呈现国际化分布，2017年上市之后，公司先后设立埃塞子公司

18、、德国孙公司、尼日利亚西非子公司、巴西子公司、印度子公司、墨西哥子公司和缅甸办公室等，并计划设立越南办公室，在埃塞俄比亚拥有制造工厂。-15%-10%-5%0%5%10%15%2000019全球亚洲中国非洲美洲美国欧洲资料来源：Wind、巴特哈斯集团、浙商证券研究所图：过去10年亚非拉是全球啤酒主要增量市场资料来源：鲜啤30公立招商手册、公司公告、浙商证券研究所图：公司业务结构呈国际化布局公司海外公司全称墨西哥子公司乐惠芬纳赫机械工程（墨西哥）有限公司印度子公司乐惠芬纳赫印度包装设备有限公司巴西孙公司宁波乐惠巴西埃雷利公司西非子

19、公司乐惠工程设备西非公司埃塞子公司宁波乐惠国际工程装备股份有限公司（埃塞子公司）德国孙公司LEHUI MASCHINENBAU GMBH I.G.2001620212001-2021 CAGR啤酒7.510.617.121.627.47%碳酸饮料0.42.05.810.716.620%水0.63.55.77.710.615%果汁1.22.34.05.88.210%茶和咖啡0.61.53.65.68.314%其他软饮0.52.15.77.09.316%啤酒+软饮包装机械市场规模合计10.822.041.958.480.411%0112资料来源：Freedonia、Globa

20、l Data、浙商证券研究所表：2001-2021年国内啤酒+软饮包装机械市场规模年复合增速为11%（亿元）根据全球包装设备巨头克朗斯年报中引用的Global Data数据，中国为全球包装饮料消费潜力最大的市场 以啤酒行业为例，啤酒行业CR5，华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯啤酒等五大啤酒集团以前主要采购进口包装设备，随着国内包装机械技术的不断进步，目前国内大型啤酒厂商的采购目标已逐渐向性价比更高的国内高端包装设备转移，包装设备的国产化率不断提高。外资品牌在规模、技术方面优势地位明显，主导海内外包装机械高端市场；国产品牌企业数量多而规模小，行业集中度向头部靠拢。包装机械市场：过去

21、20年CAGR为11%，已进入更新换代阶段0113预计到2025年中国包装机械市场规模将达750亿元，复合增速10%2021E2022E2023E2024E2025E2021-2025 CAGR饮料135.0182.5202.9236.8264.818%-白酒20.050.050.060.060.032%-乳品34.641.549.859.871.720%-啤酒27.429.632.034.537.38%-其他饮料53.061.471.182.595.816%食品173.5190.8209.9230.9254.010%其他202.9210.5218.5226.8235.44%国内包装机械总市场

22、规模511.4583.9631.4694.5754.210%资料来源：浙商证券研究所，本页数据来自【永创智能】深度：国内自动包装设备龙头，受益白酒、低温奶新增市场需求 表：预计2021-2025年白酒包装市场CAGR达32%（单位：亿元）随着全球加工制造业的中心转移，中国的包装机械行业将进一步加速发展 2020年中国包装机械市场规模约410亿元，2011-2020年CAGR为6.5%，增速领先全球（4.7%）。预计2025年国内包装机械市场规模有望达754亿元，2021-2025年CAGR为10%。2019年国内包装设备机械终端应用领域中食品饮料合计占比为54%，从饮料细分品类看，白酒因技改带

23、来增量空间，2021-2025年CAGR约为32%，远高于总体包装机械增速。0114预计白酒技改带来50-60亿元的年增量空间，相关投资已超400亿元资料来源：各公司公告，浙商证券研究所表：预计技改带来的市场空间约每年50-60亿元现阶段白酒企业技改进行中，为饮料包装机械带来增量市场 包装环节：智能化包装解决方案替代传统包装方式逐渐为白酒制造企业所接受，淘汰传统产能已经成为大势所趋。白酒智能化包装的难点在于个性化与定制化：过去白酒的后道包装流程复杂（贴标、打钉、防伪等）且每家包装规格的个性化与定制化要求高（比如外包装不规则形状、套丝带等），高度依赖人工完成；企业存在降低人力成本的需求：随着国内

24、劳动力成本逐渐上升与白酒需求量持续增加，人工替代成为大势所趋，白酒企业通过技术升级改造进一步提高后道包装产线的自动化与智能化程度。酿造环节：以泸州老窖和五粮液为代表的浓香产品，智能化酿造也正在全面实验摸索阶段。公司名称项目名称项目投资（亿元）时间项目周期古井贡酒酿酒生产智能化技术改造项目89.242020年11月预计5年五粮液成品酒包装及智能仓储配送一体化项目85.962019年4月预计2023年12月完成贵州茅台3万吨酱香系列酒技改及配套设施83.842021年1月预计3年舍得酒业酿酒配套工程技术改造项目18.92020年1月预计3年泸州老窖智能化包装中心技改项目18.862020年6月20

25、19-2022年鲜啤业务：精酿啤酒代表国内消费升级方向，国内有望成为超千亿市场02Partone15添加标题95%精酿啤酒：具备高品质/多品种等属性，是消费升级方向0216 与工业啤酒相比，精酿啤酒用料严格、发酵时间长，口感浓郁厚重，品质更好。精酿啤酒风格种类各异，全球有超过100多种风格的精酿啤酒。缺点在于精酿在国内没有法律保护，容易被不达标准的产品借用，造成品质参差不齐。资料来源：招股说明书、互联网公开资料、浙商证券研究所表：精酿啤酒与工业啤酒的区别对比表：常见精酿啤酒风格和代表品牌酒风味工艺特征代表品牌种类特点小麦风味啤酒花投放少、低酒精度和苦味度；大众口味，不宜存放维森、福佳白、鹅岛德

26、式小麦 比利时小麦有强烈的香蕉或丁香香气 酒体略微浑浊，有比较明显的芜荽子、橙皮和蜂蜜香气美式小麦浓郁的麦香香气淡色拉格口味淡，添加大米或玉米等辅料科罗娜美式淡色拉格轻微的麦香味艾尔风味啤酒花投入多，酒精度和苦味度更高艾尔史密斯美式IPA有橙子、柚子等柑橘属香气，苦味高，香气比英式更浓郁大蜥蜴IPA英式IPA有橙子、柚子为主的柑橘属香气，苦味度高树屋朱利叶斯混浊IPA香气更加浓郁，苦味度低修道院风味口味比较清爽、酒精度低罗斯福6号双料深红铜色酒体，麦芽甜香，有巧克力、焦糖和水果香气西麦尔三料深黄或金黄酒体，复杂而明显辛香、花果香罗斯福10号四料深棕色，伴有烘烤面包、焦香、黑色浆果的香气水果风味

27、添加水果或果汁摩西亚、皇家尼布鲁西打苹果及其他水果风味明显，低酒精度世涛风味使用烘烤后大麦酿造迷失海岸、BREWDOG牛奶世涛酒体浅棕色或浅褐色，有烘焙咖啡、焦糖和深色巧克力香气酸啤风味非封闭发酵或増加酸味发酵物兰比克、贵兹、柏林酸小麦、古斯欧洲酸艾尔 美国野菌艾尔发酵程度高，气泡感明显，味道中带有明显酸味精酿啤酒工业啤酒原材料只使用麦芽、啤酒花、酵母和水经常会添加玉米、大米等辅料发酵工艺艾尔工艺，上部发酵，发酵温度控制在10-20拉格工艺，下部发酵，发酵温度控制在10以下发酵时间1-2个月7天左右产量不同低产，年产量不超过600万年产量是精酿啤酒十几倍或几十倍0217鲜啤酒：有国家标准，不杀

28、菌/不过滤，低温储存保质期短 鲜啤酒：国标GB4927-2008第3条明确规定，鲜啤酒fresh beer，是不经巴氏杀菌或瞬时高温灭菌，成品中含有一定量活酵母菌，可最大化的保留啤酒风味。需要冷链运输，冷藏储存，保质期一般在10-30天。熟啤酒：采用巴氏杀菌或高温瞬杀工艺的啤酒，常温储存运输，保质期一般在8-12个月。国 标 GB4927-2008 第 3条 明 确 规 定：鲜 啤 酒fresh beer，不经巴氏杀菌或瞬时高温灭菌，成品中含有一定量活酵母菌，啤酒的风味得到最大的保留，鲜啤酒代表了啤酒产品的好品质。图：国标明确规定鲜啤酒需保留活酵母表：熟啤精酿与鲜啤精酿的区别熟啤精酿鲜啤精酿全

29、麦酿造优质原料甄选进口麦芽、啤酒花、酵母21-30天长时发酵小规模酿造21-30天长时发酵小罐酿造过滤杀菌无新鲜酵母不过滤不杀菌酒体内含鲜活酵母常温长保风味寡淡低温运输储存保质期一般在10-30天资料来源：啤酒国家标准、天猫、浙商证券研究所添加标题全球啤酒量跌价升，啤酒消费向以精酿啤酒为代表高端产品升级0218 过去8年全球啤酒消费量持续下跌，CAGR为-0.1%。啤酒行业收入继续增长，CAGR为2.8%。图：2012-2020年全球啤酒消费量CAGR为-0.1%资料来源：Statista，浙商证券研究所图：2012-2020年全球啤酒行业收入CAGR为2.8%201720142012-1%2

30、0152013-2%-1%-2%20160%26-8%2018 2019 202026YOY全球人均啤酒消费量(升)200132%4%4%3%20165%20174%2018 2019-4%20202.8%YOY全球啤酒收入（亿美元）95%国内啤酒市场也呈量跌升趋势，整体市场规模稳步抬升0219 国内啤酒整体消费量由2016年的456亿升下降到2021年的444亿升，5年CAGR为-0.5%。中国啤酒消费均价（含即饮及零售）由2016年的每升11.8元，上升到2021年的15.5元，5年CAGR为6%。图：中国啤酒单价(含即饮+零售），2016-2021年CAGR为6%图

31、：中国整体啤酒消费量2016-2021年CAGR为-0.5%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%3003203403603804004204404604802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026啤酒消费量（亿升）yoy资料来源：欧睿咨询、浙商证券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%8%056200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E啤酒价格（元/升)(即饮+零售）yoy添加标题95%国内啤酒消费结构正趋于高端化，消费者对品质要求趋高

32、0220 根据最新发布的天猫啤酒趋势白皮书统计，2021年天猫平台高端、超高端、奢华价格段的啤酒销售金额增速远高于中低端。根据2021年天猫啤酒价格接受度调研数据显示，33.45%的消费者在调查中表示“不太关心价格，只关心啤酒是否好喝”。图：2021年天猫平台不同价格段啤酒销售金额同比增速图：2021年天猫啤酒价格接受度调研资料来源：天猫啤酒趋势白皮书、浙商证券研究所5%10%20%15%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%低端中端高端超高端奢华80-99元/12罐150元以上/12罐价格不太关心，只关心好不好喝100-149元/12罐20.98%50-79元/12罐

33、不超过50元/12罐33.45%9.12%2.99%13.00%20.37%添加标题中国精酿啤酒渗透率仅为2.2%，相比欧美市场成长空间巨大0221 2021年美国精酿啤酒消费量占比13.1%，销售收入占比26.8%。2021年美国精酿啤酒零售额为269亿美元，同比增长21%，约占美国整体啤酒零售市场的26.8%。2021年中国精酿啤酒消费量占比为2.2%，较2020年提升0.4pct，渗透率提升呈现加速趋势，但与美国精酿渗透率相比差距仍大。图：2021年美国精酿啤渗透率13.1%，中国渗透率2.2%图：2021年美国精酿啤酒消费量29亿升，中国10亿升资料来源：Brewers associa

34、tion、浙商证券研究所；注：中国精酿啤酒消费量及渗透率详细测算参考本文25页28.529.329.930.927.129.13.64.65.87.37.810.00552001920202021美国精酿啤酒消费量（亿升）中国精酿啤酒消费量（亿升）12.1%12.6%13.2%13.6%12.2%13.1%0.8%1.0%1.3%1.6%1.8%2.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001920202021美国精酿消费量占比（渗透率）中国精酿消费量占比（渗透率）政策限制放松叠加互联网红利释放，中国精酿啤渗透率有望

35、快速提升0222 精酿市场：美国精酿市场规模持续增加，新品牌不断出现，大品牌市场份额不断降低。美国精酿市场规模扩大，得益于政策的放松，进入成本的降低以及互联网的红利释放。1985-1994年和2010年以后是美国精酿啤酒发展的两次提速期。1985年-1994年受益美国政府放松对精酿啤酒限制；2010年后互联网和手机的快速普及有利于精酿啤酒文化加速传播。图：美国精酿市场快速提升得益于政策放松、成本降低以及互联网红利资料来源：美国酿酒师协会、观研天下、浙商证券研究所00400050006000700080009000100001965 1970 1975 1980 1985

36、1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020精酿概念开始萌芽，少数微型厂商开始提高品质和尝试品类创新政策限制解除，精酿酒厂数量快速增加整体销量规模增长，但竞争加剧，龙头入局导致行业开始洗牌互联网加速精酿文化，行业进入爆发期图：1985-1994年和2010年以后是美国精酿啤酒发展的两次提速期添加标题互联网红利政策放松低进入成本美国精酿品牌快速提升啤酒酿造过程自动化营销成本降低口碑裂变速度加快添加标题95%供给创造需求，国内消费者对精酿啤酒可及性提升将推动市场快速发展0223 借鉴美国经验，美国千禧一代成长过程精酿啤酒可及性最高，千禧一代针对精酿啤酒的家庭消费占比高达18

37、.6%芝加哥大学商学院Dub等教授的研究论文表示，消费者对精酿啤酒等消费品的可触达性是他们产生消费偏好的最重要原因；同年龄阶段，随着政策的放宽，营销成本降低，千禧一代鲜啤可及性显著高于其他人群；千禧一代的家庭消费占比中，精酿啤酒的比例显著高于其他群体。2015年我国仅有拥有精酿啤酒企业74家，2016年增长到293家，截止2020年，我国精酿啤酒企业数量已接近5000家中国精酿鲜啤的可及性未来也将随着精酿啤酒企业增加而提升，将推动精酿啤酒需求快速提升。图：2018年以后国内精酿啤酒新注册品牌呈现井喷式增长资料来源：Chicago Booth Review、MILLENNIALS AND THE

38、 TAKE-OFF OF CRAFT BRANDS:PREFERENCE FORMATION IN THE U.S.BEER INDUSTRY、美国酿酒师协会、浙商证券研究所图：美国千禧家庭消费中，精酿啤酒占比高达18.6%*注：婴儿潮一代（注：婴儿潮一代（1945-1965年出生）；年出生）；X世代（世代（1965-1980年出生）；千禧一代（年出生）；千禧一代（1980-1995年出生）年出生）最伟大的一代精酿啤酒可及性沉默的一代0.00千禧一代X世代0.37婴儿潮一代0.140.010.00婴儿潮一代X世代精酿啤酒家庭消费占比千禧一代沉默的一代最伟大的一代11.8%18.6%7.6%5.

39、6%6.0%精酿领域消费者对传统品牌接受度较低，为新品牌进入市场创造机会02 参考海外经验，精酿啤酒领域，新品牌更容易获得消费者偏好：芝加哥大学商学院Dub等教授以精酿啤酒为例发现替代性消费资本理论，该理论表示由于美国千禧一代相较于老一代在开始养成购物习惯时，可以经常接触手工艺品和小众品牌，因此更重视保留真实性、小规模生产的商品。精酿啤酒市场这一特点，让新品牌进入精酿啤酒市场自带天然优势。头部啤酒品牌处于自身业务及市场偏好考虑，多选择收购独立品牌切入精酿业务：老牌啤酒公司往往选择通过收购新品牌的方式打开精酿啤酒市场。百威曾收购鹅岛，并购开巴和拳击猫；美国第二大啤酒公司米勒康胜收购了Revolv

40、er、Terrapin等精酿啤酒品牌。品牌时间融资情况融资金额投资机构泰山原浆啤酒2021/3/22战略融资超6亿人民币CMC资本2021/5/28股权融资未披露顺致投资2021/7/27战略融资信金资本轩博啤酒2020/10/19天使轮600万人民币蓝海众力资本2021/7/23Pre-A轮近5000万人民币梅花创投，盘古创富，宇泽资本，光合创投，凯盈资本等2021/11/15A轮数千万人民币野草创投，星烛资本熊猫精酿2020/9/10C轮未纰漏中融盈通AB艺术精酿2021/3/4天使轮百万级人民币威信资本2021/4/27天使+轮未披露威信资本，临云资本Vanbeer梵波精酿2021/1/

41、8种子轮未披露建裕基金2022/2/10天使轮数百万人民币氪基金，嘉悦资本怂人胆2021/7/6战略融资未披露王晓磊猫员外2021/8/24A轮过亿人民币国中资本太空精酿2021/9/15天使轮500万人民币未披露新零啤酒2021/9/23天使轮术前人民币高親创投，沧澜资本Taste Room2021/12/7Pre-A轮千万级人民币亲亲食品锐恩精酿2022/1/29天使轮数百万元蓝海众力资本表：国内部分精酿啤酒公司获得融资情况资料来源：36氪、Chicago Booth Review、MILLENNIALS AND THE TAKE-OFF OF CRAFT BRANDS:PREFERENC

42、E FORMATION IN THE U.S.BEER INDUSTRY、浙商证券研究所图：头部啤酒公司倾向于收购第三方品牌切入精酿市场百威鹅岛(2011)拳击猫(2017)福佳白(2005)嘉士伯1664(2008)大乌苏(2016)朝日啤酒英国富勒(2019)Balter Brewing(2020)预计2025年中国精酿啤酒市场达1700亿，4年CAGR22%0225项目2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E德式小麦消费量（亿升）3.44.54.86.28.010.213.016.320.3yoy31.2%7.4%29.4%28.4%28

43、.0%27.2%25.5%24.8%世涛消费量（亿升）2.42.93.03.84.24.75.15.56.0yoy18.2%4.9%26.0%12.2%10.6%8.7%8.2%8.70%狭义精酿啤酒消费量（亿升）5.87.37.810.012.214.918.121.826.3yoy25.8%6.4%28.1%22.2%22.0%21.4%20.7%20.7%德式小麦市场规模（亿元）2633523805013221650yoy33.8%8.0%31.8%28.7%28.4%27.3%25.4%24.8%世涛市场规模（亿元）43

44、453yoy20.6%5.2%27.9%12.3%10.7%8.8%8.9%8.4%狭义精酿啤酒市场规模（亿元）43856360278596402103yoy28.5%6.9%30.4%22.8%22.5%21.8%21.0%20.9%整体啤酒消费量（亿升）455459422444435443443441438yoy0.3%0.9%-8.1%5.2%-2.0%1.8%0.0%-0.5%-0.7%整体啤酒市场规模（亿元）6687070087425782982588734yoy6.5%-5.1%11.4%2.0%6.0%5.4%5.5%5.8%精酿啤酒消

45、费量渗透率（%）1.3%1.6%1.8%2.2%2.8%3.4%4.1%4.9%6.0%精酿啤酒价值量占比（%）7.2%8.7%9.8%11.4%13.8%15.9%18.4%21.1%24.1%精酿啤酒单价（元/升）75.3 76.9 77.3 78.7 79.0 79.4 79.6 79.9 80.0 啤酒单价（元/升）13.4 14.2 14.6 15.5 16.1 16.8 17.7 18.7 19.9 表：预计2025年中国狭义精酿啤酒市场规模（含即饮和零售）达到1700亿，2021-2025年CAGR为22%资料来源：欧睿咨询、浙商证券研究所；注：1）我们用德式小麦+世涛的消费量作

46、为狭义精酿消费量的近似值进行测算；2）市场规模及啤酒单价包含即饮和零售渠道预计2025年中国广义精酿啤酒市场达4400亿，4年CAGR11%0226项目2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E精酿啤酒消费量（亿升）5.87.37.810.012.214.918.121.826.3yoy25.8%6.4%28.1%22.2%22.0%21.4%20.7%20.7%高端拉格消费量（亿升）47.549.647.453.554.556.959.261.363.5yoy4.4%-4.4%12.9%1.8%4.4%4.0%3.6%3.4%精酿啤酒市场规模（

47、亿元）43856360278596402103yoy28.5%6.9%30.4%22.8%22.5%21.8%21.0%20.9%高端拉格市场规模（亿元）72256027072856yoy8.12%-4.55%14.42%3.80%6.53%6.09%5.74%5.50%泛精酿啤酒消费量（亿升）53.455.955.263.566.771.877.383.189.8Yoy5%-1%15%5%8%8%8%8%泛精酿啤酒市场规模（亿元）2286256293594399844474959Yoy12%-2%18%9

48、%11%11%11%12%整体啤酒消费量（亿升）455459422444435443443441438yoy0.30%1%-8%5%-2%2%0%0%-1%整体啤酒市场规模（亿元）6687070087425782982588734yoy6%-5%11%2%6%5%5%6%泛精酿啤酒消费量渗透率（%）12%12%13%14%15%16%17%19%20%泛精酿啤酒价值量占比（%）37%39%41%43%46%48%51%54%57%高端拉格单价（元/升）38.940.340.240.841.642.443.244.145.0泛精酿啤酒单价（元/升）42.845.845.44

49、6.748.450.151.753.555.3资料来源：欧睿咨询、浙商证券研究所；注：1）我们用狭义精酿+高端拉格消费量作为泛精酿消费量进行测算；2）高端拉格啤酒的定义为零售端价格超过14元/升的啤酒表：预计2025年中国广义精酿啤酒市场规模（含即饮和零售）达4400亿，2021-2025年CAGR为11%鲜啤业务：自有品牌运营加速，2022年精酿鲜啤业务有望爆发式增长03Partone27精酿鲜啤业务历经五年发展，目前运营已获较大突破032820221987公司成立 产能：新建长沙1万吨、沈阳5000吨鲜啤酒厂，预计沈阳7月，长沙8月投产。百城百城规划新增句容、成都、武汉、昆明、厦门等8处酒

50、厂筹建。营销投放：上线抖音自营直播间，针对抖音、小红书等社交平台KOL/KOC进行广告投放。连锁超商渠道：进驻麦德龙、大润发等多家大型超市终端。经销商渠道：围绕长三角、沈阳等地深耕，终端网点已超3000家。小酒馆/打酒站：由上海扩展至西安、沈阳、杭州、宁波、苏州、南京等全国多个主要城市。团队建设：鲜啤团队搭建基本到位，团队人员皆具备多年酒类及消费品运营经验，团队人数近200人。初创期：敏锐发现精酿啤酒行业高速发展趋势，公司提出战略转型布局品牌、渠道、产能加速推进，鲜啤业务已获较大突破加速期：确立自有品牌核心地位，产能、渠道、销量加速突破2022120162018 2020

51、年募投打造精酿啤酒业务，提出鲜啤自动售酒机和当日鲜精酿(Cutebrew设备)项目 2018年，公司投资宁波精酿谷科技有限公司 2016年，公司向熊猫精酿、珠江啤酒、燕京桂林漓泉啤酒提供了精酿啤酒系统 与盒马签订战略合作协议。2021年3-9月，为盒马ODM基础款精酿产品 2021年公司新投资设立了杭州三十公里餐饮管理有限公司和杭州三十公里品牌管理有限公司 2021年10月宁波大目湾1万吨酒厂顺利投产 公司在手精酿鲜啤产能达到1.3万吨/年 2020 年实现精酿谷平台雏形的目标，12月上海松江年产3000 吨精酿啤酒项目投产 2018年，建设宁波大目湾精酿文旅综合体和多家城市精酿体验工厂 20

52、17年1-6月，公司在精酿啤酒设备领域持续发力，珠江啤酒精酿设备等项目交付 21年7月，首家打酒站上海开业；10月开业小酒馆，开启异地扩张进程 年底打酒站达到15家+，小酒馆5家建立自有品牌“鲜啤30公立”，扩展商业模式提出战略转型精酿业务，打造“精酿谷”品牌 年初与知名广告咨询公司华与华签署协议，确立公司自有品牌“鲜啤30公里”电商业务：有赞微商城小程序，京东/天猫等旗舰上线 经销商渠道加速，终端网点持续开拓探索期：上海、宁波酒厂相继投产。ODM+自有品牌建设并存。渠道品类扩张资料来源：公司公告、浙商证券研究所精酿鲜啤业务，品牌/产能/渠道/异地扩张加速推进0329图：采用“鲜啤30公里”包

53、装的易拉罐产品数据来源：官方商城、鲜啤30公里微信公众号、浙商证券研究所图：采用“鲜啤30公里”外观设计的鲜酒售卖机 与华与华合作，打造全国性自有品牌“鲜啤30公里”，目前鲜啤业务已实现较大突破。渠道进展、产能投放、异地扩张进入加速推进状态。看好疫情缓解后鲜啤销售大幅提升。全渠道销售：覆盖经销商、大客户（KA超商、连锁餐饮）、小酒馆/打酒站、电商（抖音/天猫/京东/微信商城）等。异地扩张：各类渠道终端和鲜啤工厂已覆盖上海、沈阳、长沙、宁波、杭州、南京、苏州、无锡等全国多个重点城市。图：“鲜啤30公里”打酒站业务品牌力：携手华与华打造自有品牌“鲜啤30公里”03话语体系、符号系统、产品设计自有品

54、牌“鲜啤30公里”的内在统一“鲜啤”确立品类，凸显品类价值，相较“精酿”区隔度更强“30公里”突出距离维度，相交时间维度不易被模仿，强调新鲜和公司硬实力。配合公司“百城百厂”长期远景，目标在酒厂30公里范围内让消费者喝到啤酒刚出厂的新鲜。品牌谚语“酒厂越近越新鲜，30公里硬指标”产品科学“内有活酵母，才敢叫鲜啤”图：华与华使用公路牌作为公司的超级符号图：鲜啤30公里品牌三角形资料来源：华与华、浙商证券研究所品牌力：华与华为国内知名品牌咨询公司，经典案例众多03 华与华为国内知名的品牌营销咨询公司。创办20年来，打造了国内众多品牌营销成功案例。华与华以“超级符号就是超级品牌”为核心的华与华方法，

55、为品牌做顶层设计，开创了企业战略、产品战略、品牌战略三位一体的独特策略和创意服务。代表案例：与海底捞、西贝莜面村、蜜雪冰城、厨邦酱油、汉庭酒店等合作，基本保持一年创造一个经典案例的节奏。如2021年在微博创造相关话题10亿+阅读量、抖音13.8亿次播放的蜜雪冰城魔性洗脑广告和“雪王”ip皆是出自该公司。图：打造海底捞、西贝、蜜雪冰城等品牌营销经典案例资料来源：华与华官网、公司天猫旗舰店、浙商证券研究所图：华与华为公司设计的产品Slogan品牌力：全新营销玩法，开拓消费场景、抢占用户心智03 小酒馆、打酒站、自动售酒机等三种自带营销的线下售卖啤酒方式，增加品牌出镜率，提高用户心智 线上线下结合，

56、与头部渠道联合营销，更好打动年轻新式酒饮爱好者等核心大众群体 充分利用“会说话”的包装设计，最大化吸引消费者注意力“会说话”的包装设计：包装设计上包括LOGO放最大，让视觉冲击最大化；产品名称放C位加速消费者购买决策；充分利用每一个黄金面展示购买理由与品牌实力等“8大机关”。“线下餐饮端营销：通过小酒馆、打酒站、在餐厅铺设自助打酒设备等方式提升线下餐饮端的品牌曝光度。多场景全覆盖的营销与销售一体化模式使产品出镜率提高，便于打造品牌效应。头部渠道联合营销：与麦德龙联名，开展线上线下跨界合作活动，吸引用户同时也吸引KOL、KOC前往探店打卡，多优质渠道联动更好地打动中产高端酒饮爱好者和年轻新式酒饮

57、爱好者等核心大众群体。图：鲜啤30公里包装设计8大机关图：“鲜啤30公里X麦臻选”联名款图：鲜啤30公里小酒馆外观设计资料来源：华与华、互联网公开资料、浙商证券研究所产品力：产品定位“精酿+鲜啤”组合，品类区隔性强03 精酿鲜啤赛道稀缺性品类，结合精酿啤酒与鲜啤优势，产品风味更饱满 鲜啤与熟啤酒相比，不杀菌、不过滤，需要冷链运输。保质期一般为10-30天 精酿啤酒与工业啤酒相比，用料更严格、发酵时间长，口感浓郁厚重，品质更好如普通青岛雪花等基础款青岛生啤等工 业 鲜 啤制作流程上不杀菌、不过滤。但原材料方面仍添加玉米、大米等辅料降低成本，麦芽汁浓度低，口感偏淡，气泡多，营养价值低。如1664，

58、白熊，熊猫精酿等鲜啤30公里精 酿 熟 啤全麦原料21-30天长时发酵小规模制作，过滤杀菌无鲜活酵母，常温长保，澄清度、口味、营养性等方面都发生变化，失去新鲜风味工 业 熟 啤一般添加玉米、大米等辅料降低成本，7-14天短时发酵大规模生产，过滤稀释杀菌，口味单一、风格大众化、酒精度数低精 酿 鲜 啤使用纯麦芽酿造，不添加啤酒花浸膏等工业制品，21-30天长时发酵小罐酿造，不过滤不杀菌，需要冷链运输。含七亿鲜酵母、多种氨基酸，维生素等成分。原始风味浓郁，代表了啤酒中最好的品质。精酿啤酒：通常采用艾尔工艺上部发酵，发酵温度控制在10-20度，发酵时间1-2个月，年产量低工业啤酒：拉格工艺下部发酵，

59、发酵温度控制在10度一下，发酵时间7天左右，年产量是精酿啤酒的十几倍甚至几十倍图：公司产品定位精酿+鲜啤，为啤酒赛道稀缺品类资料来源：互联网公开资料、淘宝、浙商证券研究所产品力：提供多种口味规格产品，可覆盖各类场景和消费者03 口味多样，满足各式群体需求：提供德式小麦、美式IPA、牛奶世涛、白桃艾尔等多种口味。可以同时满足普通啤酒消费者、精酿爱好者、女性等精酿入门群体的多种类需求。规格多样，满足各类消费场景：产品提供330ml、500ml、1L、2L四种规格，更有国内首创全开盖设计，适合多种场合饮用，方便消费者分享与携带。表：提供330ml、500ml、1L、2L等格式包装规格表：提供德式小麦

60、、美式IPA、皮尔森、白桃艾尔等多种口味资料来源：天猫商城、30公里招商手册、浙商证券研究所产品产品描述适用客群商品样式精酿白桃艾尔2.5%低酒精，28%优质白桃汁，不添加香精香料，纯果汁带来纯正口感适合女性及入门群体德式小麦鲜啤麦汁浓度11.5P，酒精浓度4.1%，麦香浓郁，清凉润喉普适，受众面广阔社交艾尔森原麦汁浓度10.5P，酒精浓度3.7%，清冽干爽普适，受众面广阔美式IPA高浓度原麦汁14.5P，酒精浓度5.2%，苦香兼具，回味有橙香适合精酿爱好者规格适用场景产品样式330ml适合一人小酌或者初次尝试的人，适合居家自饮500ml适合一人畅饮1L分享装，适合朋友聚会，多人共饮2L在餐饮

61、店和KA售卖，适合餐饮和聚会场景产品力：全套母公司酿造设备+独家无菌冷灌技术，保证最佳口感0335 母公司乐惠国际是全球啤酒设备龙头。为全球少数能够提供整厂交钥匙服务的公司之一，涵盖原料处理、糖化、发酵和灌装系统。“鲜啤30公里”使用母公司全套啤酒自动化酿造设备，全麦芽21-30天小罐发酵，代表了啤酒中最好的品质。鲜啤独家60天保质期，方便储存运输：凭借全球首创易拉罐无菌冷灌技术，可将鲜啤的保质期延长至60天，保证酒体内的酵母活性。最大限度的在保存风味的同时，减少商家损耗，便于消费者购买、储存。图：公司宁波大目湾鲜啤生产基地图：公司全球首创易拉罐无菌灌装技术，可将鲜啤保质期延长至60天资料来源

62、：公司官网，浙商证券研究所03 全渠道覆盖：打通线下+线下，零售和即饮渠道。渠道销售：覆盖传统经销商、知名连锁餐饮客户、大型超商连锁、自主品牌小酒馆/打酒站、电商平台（抖音/天猫/京东/微信商城）等。36渠道性质具体类别提供产品渠道性质与代表合作商线下即饮/零售经销商易拉罐产品（1L大黄罐等）蜀大侠，各式火锅店、烧烤店、小型超市终端等线下即饮渠道餐饮大客户鲜酒售卖机、Keg桶（20L）、易拉罐产品、CuteBrew（半成品麦芽汁）丰茂烤串、不二君川菜、海底捞、杭州黄龙饭店等小酒馆Keg桶（20L）、易拉罐产品自营或加盟模式打酒站Keg桶（20L）、易拉罐产品店中店模式线下零售渠道KA超商及连锁

63、系统 易拉罐产品（330ml、500ml、1L）麦德龙、大润发、盒马（ODM）、每一天便利店、久光百货等线上零售渠道电商渠道易拉罐产品（330ml、500ml、1L）抖音（自营直播间、头部主播/达人带货）、天猫/淘宝、京东、微信商城等渠道力：全渠道覆盖，打通即饮零售+线上线下各类渠道表：公司渠道端覆盖线下即饮、零售以及线上电商渠道资料来源：公司公告、30公里微信公众号、浙商证券研究所经销商渠道：预计覆盖终端网点已超数千家03 公司经销商覆盖终端网点在长三角地区预计已超数千家。入驻蜀大侠等各式餐饮店如火锅、烧烤店以及各类超市终端等。公司经销商团队，通过在重点城市布局城市经理人的方式，以此开发当地

64、经销商网络。后续伴随公司沈阳、长沙等全国各地工厂投产落地，经销商终端网络将逐步在全国扩张，预计全年经销商网点有望在长三角、沈阳、长沙等重点城市覆盖近1万家终端。37图：鲜啤30公里进入上海高端超市久光百货图：鲜啤30公里各式口味种类鲜啤资料来源：浪潮新消费、浙商证券研究所即饮渠道：大客户进入丰茂烤串、不二君川菜等餐饮连锁体系0338 自有品牌目前已进入丰茂烤串、不二君川菜、一尺花园等知名餐饮连锁体系。赞助2022年中国餐饮创意大会，看好后续b端餐饮连锁客户持续突破。图：“鲜啤30公里”进入丰茂烤串图：“鲜啤30公里”进入不二君川菜图：公司为不二君川菜设计的酒水吧台资料来源：丰茂烤串、不二君川菜

65、、浙商证券研究所即饮渠道：鲜啤30公里小酒馆（加盟+直营模式）0339 定位社区小酒馆，面积在30-50平米左右，提供多种现打精酿啤酒和餐食。全国目前已开业16家店，遍布上海（2自营+3加盟）、沈阳（6家）、宁波（1家）、杭州（2家）、西安（1家）、南京（1家）等地，后续将在全国各地大范围铺开。酒馆终端零售价平均在5-10万/吨。我们预计公司扣除加盟费后的毛利率在60%以上（仅考虑加盟模式）。图：“鲜啤30公里”小酒馆外观图：“鲜啤30公里”小酒馆内饰资料来源：浙商证券研究所即饮渠道：鲜啤30公里打酒站（店中店模式）0340 目前上海、苏州、宁波等多地开业约20家，待开业数十家，进入模式复制阶

66、段。后续将围绕自建酒厂的辐射范围在全国范围扩张。独立档口/门店嵌入式经营，占地面积5-10平方，与餐饮店、个体超市、烟酒店合作。轻资产模式：公司提供打酒设备等一次性投入约3万元，打酒站合作方向公司进货销售。打酒站终端零售价平均在5-10万/吨。我们预计公司毛利率在60%以上。图：“鲜啤30公里”打酒站资料来源：公司微信公众号、浙商证券研究所线下零售渠道：入驻麦德龙、大润发、盒马等多家大型连锁商超0341 公司2022年初起，除去年合作的盒马体系外，自有品牌陆续进入麦德龙、大润发、久光百货等多家大型商超系统。与麦德龙联名款德式小麦已成为爆款商品，预计后续将在系统内全部铺开。2021年底开始与盒马

67、合作独家代工果味啤酒，日常位居盒马酒类新品和总排行榜第一，供不应求。图：“鲜啤30公里”与麦德龙联名款产品成为体系内爆款图：公司为盒马ODM精酿产品，日常位居酒类排行榜第一资料来源：麦德龙、盒马、浙商证券研究所线上零售渠道：覆盖抖音+天猫/淘宝+京东+微信商城0342 线上渠道：目前抖音+淘宝/天猫+京东+微信小程序都已上线。抖音直播+头部KOC、KOL带货将成为下一阶段营销重点，公司广告已开始针对抖音、小红书上的酒类KOC投放。公司电商团队+配合抖音系/淘系第三方代运营公司，线上零售渠道潜力、弹性大。图：“鲜啤30公里”天猫旗舰店图：“鲜啤30公里”微信商城图：“鲜啤30公里”抖音旗舰店资料

68、来源：微信商城、天猫、抖音、浙商证券研究所围绕重点城市建设鲜啤工厂，力争十年建成百城百厂0343 旗舰工厂+体验工厂，品牌宣传和产能投放融合一体。宁波大目湾工厂为旗舰工厂，也是未来异地拓展的标准工厂模板，上海松江工厂是第一家城市体验型精酿工厂。预计到2023年初公司精酿鲜啤产能可到近5万吨，全国建厂序幕已经拉开。上海松江3000吨工厂，宁波大目湾旗舰工厂1万吨已于2021年正式投产。2022年7-8月，长沙1万吨和沈阳5千吨工厂有望相继投产。今年下半年昆明、南京（句容）等多地酒厂有望陆续开建，预计到2023年初公司总产能将达到近5万吨。公司精酿啤酒总体规划：“百城百厂”战略，围绕重点城市建设旗

69、舰工厂+周边卫星工厂，力争用十年时间做到百城厂的全国布局。资料来源：公司官网，30公里招商手册、浙商证券研究所图：宁波象山大目湾1万吨旗舰工厂图：上海工厂和宁波工厂已投产，合计产能1.3万吨“百城百厂”战略新增长沙、沈阳、成都等8处酒厂筹建03 2022年初，“百城百厂”战略规划新增长沙、沈阳、成都、南通、昆明、西安、武汉、厦门等八处酒厂筹建。其中长沙、沈阳、南京（句容）鲜啤30公里工厂已经进入即将投产状态。沈阳酒厂有望在今年7月份投产，长沙工厂有望8-9月份投产，预计到2022年底将拥有2.8万吨的年产能。44工厂地址工厂定位产能规划工厂进度宁波旗舰工厂1万吨运营中上海精酿体验工厂3千吨运营

70、中长沙旗舰工厂1万吨即将投产沈阳精酿体验工厂5千吨即将投产杭州旗舰工厂1万吨规划设计中南京（句容）-即将投产成都-筹备中南通-筹备中昆明-筹备中武汉-筹备中西安-筹备中厦门-筹备中图：公司建厂规划新增长沙、沈阳、昆明、成都等多地酒厂图：公司“百城百厂”战略规划提速资料来源：公司微信公众号、浙商证券研究所对标波斯顿啤酒，百润股份、妙可蓝多，公司精酿鲜啤业务的成长之路有迹可循04Partone45参考百润股份、妙可蓝多成功之路，公司未来成长之路明晰04 公司与妙可蓝多和同样从To B生意转型的百润股份比，在成长路径上存在众多相似之处。对比妙可蓝多和百润股份成功的经验：赛道选择+入场时机+产品定位+

71、行业扩容+品牌营销+渠道拓宽+品类扩张+供应链搭建等因素是其成功的重要原因。百润股份成功的原因：2015年后预调鸡尾酒市场出清后带来的集中度提升，通过精准的客户画像定位和消费场景塑造吸引消费者。在市场占有率提升后，不断丰富产品矩阵，通过推出新品+降低度数+重视电商平台等方式，针对目前群体精准营销。妙可蓝多成功的原因：瞄准高增长细分赛道，通过打造大单品（儿童奶酪棒）出圈，配合深度营销塑造品牌IP等方式提升市占率。后续通过融资+引入战投模式，持续进行营销推广+品类扩张+渠道开拓。消费品成长路径：品类出圈行业渗透率提升公司市占率提升产品单价升级利润池扩张 公司未来成长之路初探，目前位于品类出圈和行业

72、渗透率加速提升的阶段：1）产品定位“精酿+鲜啤”，顺应啤酒品类高端化的趋势，利用“鲜啤”定位作为产品差异化和区隔度来源。2）通过广告营销等方式，将“鲜活概念”打入消费者心智，成功让品类出圈。3）全渠道模式打通线上+线下，多渠道创造消费场景，围绕自建鲜啤酒厂进行区域攻坚。3）在行业渗透率快速提升的同时，分享行业整体发展的机遇。4）凭借自身设备供应链垂直整合的优势（快速建厂+无菌冷灌技术+cutebrew）结合百城百厂战略规划（中心工厂+卫星工厂），实现最低成本的建厂和鲜啤近距离配送，将大幅降低建厂生产成本和运输成本，构建鲜啤业务护城河。5）未来市占率提升后通过品类扩张+单价升级+目标人群扩张等方

73、式，扩大利润池。公司未来超额利润的来源品牌差异度；乐惠国际：鲜活酵母鲜啤；百润：居家自饮微醺；妙可蓝多：儿童营养-奶酪棒46波斯顿啤酒专注于精酿啤酒业务，2020年收入超过百亿元0447 波士顿啤酒成立于1984年，是美国最大的精酿啤酒公司之一。2020年营业收入折合人民币113亿元，同比增长39%，过去五年CAGR为12.6%波斯顿啤酒近十年毛利率稳定保持在50%，净利率维持在10%左右。图：波斯顿啤酒2020年收入113亿，过去五年收入CAGR为12.6%图：2020年净利率、毛利率分别为11%、47%资料来源：Wind，浙商证券研究所波斯顿啤酒产能分散式布局，销售模式以分销为主、直销为辅

74、0448 波斯顿啤酒产能分散式布局。拥有的四个主要啤酒厂专注于生产和研发，集中分布在美国东部；还拥有五个较小的本地啤酒厂，主要专注于酿造和包装啤酒，开发创新啤酒，分布在各大城市。B2B的分销模式是最主要销售模式。桶装产品主要面向本地零售商销售，如酒吧、餐厅、体育场和其他场所。瓶子、传统易拉罐和圆滑易拉罐主要面向场外零售商销售，如杂货店、俱乐部商店、便利店和酒类商店。图：四个主要啤酒厂位于美国东部图：五个较小的本地啤酒厂分散各地资料来源：公司公告，浙商证券研究所国内奶酪/预调鸡尾酒市场，10年行业复合增长超过20%04 国内奶酪和预调酒鸡尾酒行业皆处于快速增长期，10年行业复合增速20%+1)妙

75、可蓝多：公司所在的我国奶酪市场零售额由2010年的11.5亿提升至2021年的123 亿，10年行业复合增速为21.2%。其中再制干酪市场（奶酪棒等）零售额从2017年的22.8亿攀升至2021年的79.9亿元，5年CAGR为28.5%，显著快于整体奶酪市场的增速；销售额占比由44.7%提升至65.1%。2)百润股份：公司所在的我国预调鸡尾酒市场，历经2014-15年的大爆发，到行业出清后2018年开始的重新快速爬升。整体市场空间由2011 年2.68万千升的消费量提升至2020年12.9万千升，10年行业复合增速达到21.1%。49图：预调鸡尾酒近来消费情况图：预调鸡尾酒近来消费情况 数据来

76、源：欧瑞数据来源：欧瑞资料来源：欧睿咨询、浙商证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050,000100,000150,000200,000250,00020082009200001920202021总规模同比增长率图：2021中国奶酪市场零售额123亿，近10年CAGR为21%图：2021中国预调鸡尾酒市场21.5万千升，近10年CAGR为21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000000025000销售额（百万）YOY我

77、国奶酪/预调鸡尾酒行业渗透率与欧美成熟国家比差距仍大04 对标海外成熟市场，我国奶酪及预调鸡尾酒市场渗透率仍低，增长潜力大1)我国奶酪人均消费量与成熟市场差距巨大。根据OECD数据，2021年美国人均奶酪消费量约17kg/人/年，欧美等国普遍在 8kg/人/年以上，亚洲国家中日韩消费在 2-4kg/人/年左右，而我国目前仅为 0.17kg/人/年。2)我国预调酒市场从人均消费量来看，中国当前市场规模较小。根据欧睿咨询数据：2021 年美国预调酒销售量达 256万千升；日本销售量达 170.6 万千升，中国销售量为21.5 万千升，约为美国、日本的 1/10。50024681012141618美

78、国澳大利亚 加拿大新西兰俄罗斯韩国日本中国图：2019年中国人均预调酒消费量远低于美日的平均水平4.1511.30.060708090100美国日本中国葡萄酒烈酒预调酒啤酒024681012141618美国澳大利亚加拿大新西兰俄罗斯韩国日本中国资料来源：OECD、欧睿咨询、华经产业研究院、浙商证券研究所图：2021年中国人均奶酪消费量（kg/人/年）远低于美日等成熟市场成长之路：乘行业东风，塑造核心壁垒市占率持续提升04 妙可蓝多和百润股份转型后市场占有率持续提升，皆位居行业第一的位置1)妙可蓝多：2016年由液态奶市场转型奶酪市场，市占率从2017年的1%增长至2021

79、年的27.7%。通过品牌营销（强调奶酪营养价值、目标人群精准投放、联名IP打造形象等）+打造大单品（儿童奶酪棒出圈）+渠道下沉（从三四线城市逐步拓展到一二线城市，覆盖全国96%以上的地级市），在众多外资品牌中杀出重围，市占率持续提升。2)百润股份：2014年收购巴克斯酒业（RIO），布局预调鸡尾酒业务。市占率从2014年的42.7%提升至2021年的89.4%。前期乘行业爆发期通过激烈的营销和渠道铺货抢占当时百加得的市场份额。2016年行业重新洗牌出清后，通过优化渠道体系、重塑消费场景、推出更多新品、针对目标人群精准营销等方式，市占率持续攀升，稳居行业第一。5142.763.570.480.0

80、83.684.988.489.402040608000021百润三得利百加得亨利武得其他图：2021年百润市股份占率达到89.4%，稳居行业榜首资料来源：欧睿咨询、浙商证券研究所图：2021年妙可蓝多市占率27.7%，超过百吉福跃居奶酪行业第一1.71.93.912.522.727.702040608000202021妙可蓝多百吉福乐芝牛安佳卡夫总统蒙牛多美鲜其他品牌力：精细化品牌营销+明确品牌定位04百润股份：广告投放目的从提升品牌认知转向刻画品牌故事，初期产品定位为“聚会小酒”，由

81、于可应用场景少，复购率低，2018年起微醺系列针对空巢青年主打“一个人的小酒”，定位居家自饮，强爽系列针对男性，主打“酒劲十足，一罐到位，同时聚焦女性市场。2019 年以来公司费用投放更加精细化，更多转向与电商绑定的效果投放实现即时转化。目前公司在品牌营销端已经形成了多维度、立体化的传播效果。妙可蓝多：公司基于奶酪零食化的基本战略方向，在消费人群和产品形态方面不断进行延伸和突破，通过瞄准儿童营养需求推出大单品儿童奶酪棒，通过奶酪片面向所有年龄段消费人群，以早餐为消费场景。2020 年，公司聘请孙俪为品牌代言人，主要瞄准宝妈群体，同时携手精灵宝可梦推出金装奶酪棒，面向80、90后消费者。图：RI

82、O各系列产品对应定位和消费场景图：奶酪零食的各种形态经典系列：最早定位小姐妹青春聚会的小酒微醺系列：主打“一个人的小酒”，针对空巢青年，定位居家自饮本味系列：复制经典广告语“放轻松，才自在”，针对居家饮用场景经典系列：最早定位小姐妹青春聚会的小酒夜狮系列：伏特加预调鸡尾酒，针对即饮夜店渠道Strong系列：高浓度酒精，针对男性，广告语“酒劲十足，让你一罐到位”奶酪块奶酪条奶酪+坚果奶酪芝士杯干酪资料来源：公司官网、淘宝商铺、浙商证券研究所产品力：大单品出圈叠加持续创新，产品种类做精做广 百润股份：香精制造商起家，是国内最早将感官鉴评技术全面应用于调香及应用领域的香精制造企业之一，能针对市场需求

83、快速反应，不断升级丰富产品线，构建宽人群、多场景的产品矩阵。推出包括经典、微醺、清爽等系列；与同类型商品相比，创始团队抓住低度酒的核心概念，如女士、甜酒、微醺等不断对消费者进行教育，不同系列定位不同人群和场景，每个阶段主推一个系列，不断进行产品升级和创新。妙可蓝多：研发投入常年高于同类品牌，更注重成分搭配精细，建立丰富产品线；即食营养系列在奶酪业务的占比高达 75%，其中以儿童奶酪棒为主要单品，也包括芝士棒、儿童奶酪杯等产品；奶酪棒中，公司一方面开拓低温奶酪棒的销售，另一方面力推常温奶酪棒的上架。家庭餐桌系列中，既拥有原先的主力品马苏里拉奶酪，也有当前主推的早餐芝士片。餐饮工业系列，产品以大包

84、装为主，主要面向各类中西餐饮客户。图：妙可蓝多各产品条线及种类表：百润股份部分产品介绍04资料来源：公司官网、浙商证券研究所渠道力：分层次、分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量04 百润股份：2015年行业出清后，梳理优化多渠道体系，强调精细化运营线下零售渠道：主要为经销模式，配合大型连锁商超、连锁便利店，线下渠道贡献了公司约70%的收入和利润，是公司最主要的销售渠道。线上零售渠道：2018 年以来，公司每月线上渠道销售额增速中枢约在 50%左右。2021年线上零售收入占总收入比重超过25%，同比增长70%。即饮渠道：潜在空间巨大，将为重要增长点。即饮渠道包括酒吧、KTV、餐厅等，积极向三、四线城市

85、拓展成。妙可蓝多：初期采取农村包围城市的策略，2021年开始发力线上电商平台线下零售渠道：从三四线城市逐步拓展到一二线城市，以每年翻倍的速度增长。2021年底，拥有经销商5363 家，覆盖超60万个零售终端。线上零售渠道：加大数字媒体投放，在双微、小红书、下厨房、抖音等多个平台进行多维度品牌营销。全年实现线上营收 4.48亿元，线上营收占比由2020年的7.8%提升至2021年的10%。餐饮工业渠道：凭借产品品质、出色的定制化和创新能力，获得达美乐、广州酒家、85度C等各类中西餐终端客户的认可。5400500600700华北区域华东区域华南区域华西区域2020年2021年

86、资料来源：公司公告、浙商证券研究所图：2021年百润全国共1888个经销商，同比增长19.7%0%50%100%150%200%250%300%350%0070200202021零售终端网点数（万个）YOY图：2021年妙可蓝多共有60万个零售终端，5年CAGR为115%供应链全国布局，可快速响应市场需求，降低仓储物流成本 基地全国化布局有利于节省仓储运输费用，同时可以快速响应市场需求，满足多方渠道需求，同时降低物流成本 妙可蓝多：公司于2017-2018年开始布局产能，目前产能布局全国领先，新的市场参与者短时间内难以撼动公司产能的先发优势。公司目前

87、在国内建有 5 家工厂，分别位于上海（奉贤区、金山区）、天津、长春和吉林，遍布东北、华北、华东地区。百润股份：公司在国内有天津、上海、成都、佛山四大生产基地，每个基地有明确的辐射市场，天津生产基地辐射华北市场，上海生产基地辐射华东市场，成都生产基地可辐射华西市场，佛山生产基地辐射华南市场。图：百润股份全国四大生产基地图：妙可蓝多未来将形成上海、天津、吉林、长春 4 个城市 5 间工厂的产能布局04资料来源：公司公告、浙商证券研究所天津佛山成都上海百润股份股价复盘：行业集中度提升+重塑消费场景+精准营销资料来源：Choice、浙商证券研究所00500600700800900

88、40506070802014-06-202015-06-202016-06-202017-06-202018-06-202019-06-202020-06-202021-06-20收盘价营业收入（百万）单季度营收过高期望的峰值：产品大力营销导致产品的知名度无所不在转型布局：公司原为香精制造企业，2014年收购巴克斯酒业。布局预调鸡尾酒业务，营销+渠道合力推动成为业内龙头在售产品有三个系列，共12种口味，高估市场空间+战略失误商品滞销：仿品、竞对商品导致供给严重过剩、渠道库存高泡沫化的低估期：行业步入调整期后百润营收大幅下降，高额广告费及其他营销费用给公司带来了沉重的费用负

89、担消化经销商库存，优化渠道策略，重点拓展电商渠道，正式启动餐饮渠道，16年公司积极推进“ORIGINAL（本味）”及“STRONG（强爽）”新品的铺货和推广，对原“微醺”系列进行口味升级，17年推出了“POPSS（帕泊斯）”牌苏打气泡水系列，并对原“STRONG”系列进行升级，截止2017年底共有5个系列、20多种口味选择，多种规格包装产品因地制宜提高费效比，加强细分渠道布局和下沉，餐饮渠道根据市场需求打磨提升，并继续选择重点城市进行深度营销推广，截止2018年底，共7个系列、30多种口味选择，多种规格包装产品分层次、分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量，积极向三四线城市拓展，逐步建立系统有效的即饮

90、终端。线下零售渠道向新零售转型；受新冠疫情影响，消费者居家时间变长，强化了预调鸡尾酒居家饮用场景。截止2020年底，共7个系列、40多种口味选择，多种规格包装产品稳步爬升的光明期：股价伴随营收同步抬升，企业寻找新的营销场景，开发新产品提升产品力实质生产的高峰期：预调鸡尾酒绝对龙头，场景营销占领消费者心智，逐渐推出新产品烈酒基地的建成降低预调鸡尾酒产品成本，保证基酒高质高效供应，做到全产业链布局竞争加剧，酿酒板块整体表现低迷，加上疫情影响导致物流成本提升、原材料供给受限，利润降低，股价回调04妙可蓝多股价复盘：行业渗透率提升+品类出圈+深度营销资料来源：Choice、浙商证券研究所0102030

91、4050607080900200400600800016002018-08-102018-09-102018-10-102018-11-102018-12-102019-01-102019-02-102019-03-102019-04-102019-05-102019-06-102019-07-102019-08-102019-09-102019-10-102019-11-102019-12-102020-01-102020-02-102020-03-102020-04-102020-05-102020-06-102020-07-102020-08-102020-09-1

92、02020-10-102020-11-102020-12-102021-01-102021-02-102021-03-102021-04-102021-05-102021-06-102021-07-102021-08-102021-09-102021-10-102021-11-102021-12-102022-01-102022-02-102022-03-102022-04-102022-05-102022-06-10营业收入（百万）单季度营收收盘价通过推出大单品儿童奶酪棒成功出圈，终端渠道网点不断扩张2021年9月在业内率先推出利润率更高的常温奶酪棒，2021年底，共有经销商5363 家，销

93、售网络覆盖约60万个零售终端。奶酪业务增长及常温奶酪棒推广不及预期，市场竞争加剧等因素，股价有所回调电商平台持续发力，同时产品方面推出“每日芝食”奶酪条新品，设立海南子公司，拓展更多消费人群，截至2021 年 6 月 30 日，公司线下拥有36万个销售网点，覆盖全国近80%县级市持续聚焦产品开发，加大品牌建设投入力度，2020年疫情后，消费者购买频次逐渐提高。同时拓展了赛百味等大B端用户，初步完成全国化线下网络布局，使公司高毛利奶酪产品收入的大幅增长；2020 底，公司共有经销商 2626 家，销售网络覆盖约 29万个零售终端看准国内奶酪市场的高速发展机遇，2016年开始由液态奶业务转型布局奶

94、酪业务。2018年推出大单品儿童奶酪棒，2019年正式改名妙可蓝多。围绕二、三线城市加强终端网点布局，终端零售渠道由2017年的1.3万个增长到到2019年底的13+万个。同时加强了芝士片，奶油芝士、黄油、稀奶油等产品的开发及推广，进驻便利店、区域性KA，与天猫等电商平台建立合作，开始多样式精准投放广告2020年9月签约孙俪为代言人，瞄准宝妈群体，加大电商平台营销投入第五间工厂建成投产公司向内蒙蒙牛非公开发行 A 股股票募集资金设立上海妙可蓝多生物研发技术有限公司公司回购公司股份计划实施股权激励04投资建议05Partone58鲜啤业务产能投放：预计到2025年底将形成约20万吨的年产能055

95、9总产能（万吨/年）2021A2022E2023E2024E2025E上海松江（已投产）0.30.30.30.30.3宁波（已投产）11111长沙（即将投产）1111沈阳（即将投产）0.50.50.50.5南京句容（即将投产）111昆明（筹建中）111成都（筹建中）111南通（筹建中）1-21-21-2武汉（筹建中）1-21-2西安（筹建中）1-21-2厦门（筹建中）1-21-2杭州（筹建中）1-2其他城市筹建计划3-7年底合计产能（万吨/年）1.32.87.3（平均值）11.8（平均值）18.3（平均值）“百城百厂”战略，计划10年达到100万吨的鲜啤产能：公司目前拥有宁波和上海工厂合计1.

96、3万吨/年的产能。2022年底将形成上海、宁波、长沙、沈阳合计2.8万吨的年产能。我们根据公司“百城百厂”的战略和目前公布酒厂的投建计划测算，预计到2023/2024/2025年底将形成约7.3/11.8/18.3万吨的年产能。表：公司2022-2025年产能投放节奏预测资料来源：公司公告、鲜啤30公里微信公众号、浙商证券研究所盈利预测：精酿鲜啤业务收入敏感性分析05鲜啤业务收入：根据公司产能规划及行业需求增长，预计2022-2025年公司精酿鲜啤销量为1/3/6/12万吨，假设单吨鲜啤售价分别为1.8/1.8/1.9/1.9万（考虑即饮渠道及高吨价产品占比提升），对应公司鲜啤收入分别为1.8

97、/5.4/11.4/22.8亿元。60鲜啤收入（亿元）鲜啤销量（万吨）123 5 6 10 12 15 2050100鲜啤售价（万/吨）1.41.42.84.27.08.414.016.821.028.070.0140.01.51.53.04.57.59.015.018.022.530.075.0150.01.61.63.24.88.09.616.019.224.032.080.0160.01.71.73.45.18.510.217.020.425.534.085.0170.01.81.83.65.49.010.818.021.627.036.090.0180.01.91.93.85.79.5

98、11.419.022.828.538.095.0190.02.02.04.06.010.012.020.024.030.040.0100.0200.02.12.14.26.310.512.621.025.231.542.0105.0210.02.22.24.46.611.013.222.026.433.044.0110.0220.0资料来源：浙商证券研究所测算表：公司精酿鲜啤收入敏感性分析95%关键假设61装备业务：啤酒设备：全球啤酒酿造设备市场空间90亿以上，增量市场主要在亚非拉地区。公司已经成完成亚非拉目标市场全覆盖，新增订单主要来自亚非拉等地新增啤酒设备需求，国内传统啤酒设备替换以及精酿

99、设备新增需求。公司目前在手订单饱满，已开启象山第二工厂的建设。我们预计公司2022-2024年啤酒设备收入分别为7.7/8.9/10.2亿元，同比增长15%/16%/15%。无菌灌装设备：公司无菌灌装设备由传统的啤酒向饮料、乳制品等领域扩张。国内液态食品包装市场规模超100 亿/年，公司目前市占率仅3%左右，我们预计公司2022-2024年无菌灌装设备收入分别为2.6/3.0/3.5亿元，同比增长16%/15%/15%。白酒设备（含其他过程设备）：国内白酒自动化装备已经开始进入大规模应用阶段，过去2-3年国内主要白酒企业普遍开始了新建或者改造智能酿造工厂或者车间的步伐。涉及包装相关技改的项目合

100、计规划投资金额已超过400亿元，预计平均每年白酒技改带来的市场空间50-60亿元。截止2021年10月，公司白酒设备在手订单已超4亿元。我们预计2022-2024年白酒设备（含其他过程设备）收入分别为3.0/3.8/4.5亿元，同比增长236%/25%/20%。鲜啤业务：结合公司产能规划和投建节奏以及各渠道落地扩张进展，我们预计公司2022-2024年鲜啤销量为10000/30000/60000吨，吨酒价格考虑后续打折促销比重下降及即饮和电商渠道占比提升，2022-2024年鲜啤吨价分别为1.8/1.8/1.9（万/吨）。预计公司2022-2024年鲜啤收入为1.8/5.4/11.4亿元，同比

101、增长2317%/200%/111%。综上：预计公司2022-2024年总收入15.1/21.1/29.6亿元，同比增长53%/39%/40%，三年复合增速44%。05资料来源：浙商证券研究所盈利预测：各渠道业务拆分05622021A2022E2023E2024E2025E啤酒设备营业收入（百万元）665 765 887 1020 1153 增长率（yoy）47.1%15.0%16.0%15.0%13.0%毛利率23.9%25.2%26.5%27.1%27.1%无菌灌装设备营业收入（百万元）225 261 300 345 396 增长率（yoy）-31.3%16.0%15.0%15.0%15.0

102、%毛利率21.4%23.4%24.8%25.1%25.1%白酒设备（2022年开始确认收入）+其他过程设备营业收入（百万元）89 300 375 450 518 增长率（yoy）36.4%236.3%25.0%20.0%15.0%毛利率32.3%21.5%20.9%20.2%20.2%装备业务合计合计（百万元）98212072增长率（yoy）15.2%35.6%17.8%16.1%13.8%装备业务毛利率24.2%24.1%24.9%25.1%25.1%鲜啤业务营业收入（百万元）7 180 540 1140 2280 增长率（yoy）2317%200%111%100%其中

103、：鲜啤销量（吨）0000120000其中：吨酒价格（万/吨）1.801.801.901.90毛利率50.0%56.0%61.0%63.0%合计营业收入（百万元）989 1511 2108 2961 4352 增长率（yoy）16%53%39%40%47%综合毛利率23.6%27.2%32.9%38.9%44.9%资料来源：wind、浙商证券研究所表：公司2022-2025各渠道业务拆分投资建议0563 公司2021年受原材料价格、海运上涨、合同纠纷、精酿业务拓展等原因，盈利能力有所下滑，预计2022年随着在手装备订单逐渐确认收入，以及成本端多重因素改善，盈利能力将大幅回升

104、。预计20222024年公司营业收入15.1/21.1/29.6亿元，同比增长53%/39%/40%，三年复合增速44%：其中装备业务2022-2024年营业收入为13.3/15.7/18.2亿元，同比增长36%/18%/16%，三年复合增速23%；预计鲜啤业务2022-2024年营业收入为1.8/5.4/11.4亿元，同比增长2317%/200%/111%，三年复合增速436%。预计20222024年公司归母净利润分别为1.0/1.8/3.1亿元，增速为119%/73%/75%，利润三年复合增速88%，对应PE为45/26/15倍，维持“买入”评级。采用分部估值法：参考传统制造业估值水平给予

105、乐惠国际设备业务2023年20倍PE，对应估值约27亿元；参考百润股份和妙可蓝多成长期估值水平，在其终端放量之后PS维持在30倍及10倍以上。考虑到公司鲜啤业务目前处于高速成长期，且行业天花板远高于预调鸡尾酒市场，结合公司供应链等资源禀赋优势，我们给予公司精酿鲜啤业务2023年10倍PS，对应估值约为54亿元。预计公司2023年整体估值为81亿元。盈利与估值：可比公司估值64啤酒领域可比公司估值设备领域可比公司估值资料来源：Wind，浙商证券研究所；数据截止至2022/7/6，乐惠国际为浙商机械测算，其余为wind一致预期消费品领域可比公司估值归母净利润PE2021年代码证券简称股价总市值20

106、21A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024EPS(TTM)PBROE（%）KRN.DFKRONES731621.4212113899.HK中集安瑞科81428.810.612.816.2203901.SH永创智能13652.63.54.55.9301915112314平均值5.77.18.611.125.716.813.510.41.52.412.7归母净利润PE2021年代码证券简称股价总市值2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024EPS(TTM)PBROE（%）1876.HK百威亚太232,5889

107、.511.112.814.537342926639600600.SH青岛啤酒981,11731.633.740.347.74340342946140291.HK华润啤酒541,49745.941.252.063.4373729244620600132.SH重庆啤酒13565311.714.417.921.5634838325SAM.N波斯顿啤酒3172610.153742平均值24.625.130.836.844.839.632.627.54.85.114.4归母净利润PE2021年代码证券简称股价总市值2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024EPS(TT

108、M)PBROE（%）002568.SZ百润股份303166.78.010.312.767382924.SH妙可蓝多472421.54.67.911.25平均值4.16.39.111.9127.343.829.422.38.56.612.1603076.SH乐惠国际38450.51.01.83.4盈利与估值：目标市值81亿元，给予“买入”评级05 预计20222024年公司归母净利润分别为1.0/1.8/3.1亿元，其中设备利润约为1.15/1.35/1.85亿元，占比114%/77%/60%。预计20222024年公司营业收入1

109、5/21/30亿元：其中装备业务2022-2024年营业收入为13.3/15.7/18.2亿元；鲜啤业务2022-2024年营业收入为1.8/5.4/11.4亿元，收入占比12%/26%/39%，三年复合增速436%。采用分部估值法：设备业务公司为行业全球龙头，市场较为成熟，给予20倍PE；精酿鲜啤业务参考消费品成长期估值水平，百润股份和妙可蓝多在其终端放量之后PS维持在30倍及10倍以上。考虑公司鲜啤业务处于高速成长期，且行业天花板远高于预调鸡尾酒等市场，结合公司供应链等资源优势，给予精酿鲜啤业务10倍PS。综上：公司2023年设备业务市值约27亿，鲜啤业务市值约54亿，整体合理市值为81亿

110、元，维持“买入”评级！652020A2021A2022E2023E2024E营业收入（亿元）8.59.915.121.129.6归母净利润（亿元）1.060.461.011.753.06设备业务收入（亿元）8.59.813.315.718.2设备业务利润（亿元）1.060.641.151.351.70设备业务利润占比100%139%114%77%56%精酿鲜啤收入（亿元）/0.071.85.411.4YOY/2332%200%111%精酿鲜啤收入占比（亿元）/1%12%26%39%精酿鲜啤利润（亿元)/-0.18-0.140.401.36设备业务合理市值（亿元）按20倍PE2113232734

111、精酿鲜啤业务合理市值（亿元）按10倍PS/11854114合理市值预测（亿元）21144181148表：采用分布估值法，公司6-12个月合理市值为81亿元资料来源：wind、浙商证券研究所盈利预测：三大报表预测值0566资产负债表单位:百万元会计年度2021A2022E2023E2024E流动资产2289 2595 3054 3766 现金563 364 378 435 交易性金融资产100 65 87 84 应收账项173 225 205 134 其它应收款8 20 26 33 预付账款155 189 236 328 存货1100 1599 1965 2591 其他190 133 156 1

112、60 非流动资产509 527 701 1067 金额资产类0 0 0 0 长期投资0 0 0 0 固定资产340 363 467 693 无形资产68 61 56 51 在建工程48 63 130 264 其他53 40 47 59 资产总计2798 3123 3756 4833 流动负债1494 1719 2177 2948 短期借款551 494 982 1425 应付款项154 231 284 371 预收账款0 454 211 395 其他788 541 700 758 非流动负债14 11 12 12 长期借款0 0 0 0 其他14 11 12 12 负债合计1507 1731

113、2189 2960 少数股东权益0 0 0 0 归属母公司股东权益1291 1392 1567 1873 负债和股东权益2798 3123 3756 4833 现金流量表单位:百万元会计年度2021A2022E2023E2024E经营活动现金流(253)(97)(230)60 净利润46 101 175 306 折旧摊销29 26 31 43 财务费用8 30 43 67 投资损失(19)(14)(16)(16)营运资金变动63 247(96)287 其它(380)(487)(368)(627)投资活动现金流(121)(13)(201)(379)资本支出(107)(60)(200)(400)长

114、期投资0 0 0 0 其他(14)47(1)21 筹资活动现金流726(89)446 376 短期借款347(58)489 442 长期借款0 0 0 0 其他379(31)(43)(67)现金净增加额352(199)14 57 资料来源：Wind，浙商证券研究所，数据截止2022/6/28盈利预测：三大报表预测值0567利润表单位:百万元会计年度2021A2022E2023E2024E营业收入989 1512 2108 2961 营业成本755 1100 1415 1808 营业税金及附加8 13 17 24 营业费用27 50 105 207 管理费用103 166 264 400 研发费

115、用38 59 82 118 财务费用8 30 43 67 资产减值损失5 8 11 15 公允价值变动损益8 3 6 6 投资净收益19 14 16 16 其他经营收益(0)0 0 0 营业利润72 109 192 344 营业外收支(27)8 8 8 利润总额46 116 201 351 所得税(1)15 26 46 净利润46 101 175 306 少数股东损益0 0 0 0 归属母公司净利润46 101 175 306 EBITDA93 162 264 449 EPS（最新摊薄）0.4 0.8 1.4 2.5 主要财务比率会计年度2021A2022E2023E2024E成长能力营业收入

116、增长率16.1%52.8%39.5%40.5%营业利润增长率-36.4%50.6%76.9%78.7%归属于母公司净利润增长率-56.2%118.9%72.6%74.9%获利能力毛利率23.7%27.2%32.9%38.9%净利率4.7%6.7%8.3%10.3%ROE4.3%7.5%11.8%17.8%ROIC3.5%6.2%7.9%10.7%偿债能力资产负债率53.9%55.4%58.3%61.3%净负债比率36.7%28.5%44.9%48.2%流动比率1.5 1.5 1.4 1.3 速动比率0.8 0.6 0.5 0.4 营运能力总资产周转率0.4 0.5 0.6 0.7 应收账款周转

117、率5.9 7.6 9.6 16.5 应付账款周转率5.7 5.7 5.5 5.5 每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.4 0.8 1.4 2.5 每股经营现金流(最新摊薄)-2.1-0.8-1.9 0.5 每股净资产(最新摊薄)10.7 11.5 13.0 15.5 估值比率P/E98 45 26 15 P/B4 3 3 2 EV/EBITDA46 28 19 12 资料来源：Wind，浙商证券研究所，数据截止2022/6/28风险提示05681）国内疫情反复影响啤酒需求及线下渠道网点开拓。如果国内疫情再次出现多地大规模的反复，将影响消费者的终端消费场景，从而影响公司鲜啤销售。疫情大规模反复

118、也会影响公司线下渠道网点的开拓，拖累公司的扩张速度和异地开拓进程。2）自主品牌鲜啤销售、推广及渠道开拓不及预期。公司品牌力、产品力存在低于预期的风险，产品和品牌消费者接受程度弱，导致渠道开拓和鲜啤销售不及预期。3）商业模式扩散及竞争加剧风险。如果行业竞争对手大幅增加，或采用价格战的方式恶化竞争格局，对公司精酿鲜啤收入和盈利能力会有负面影响。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%股票评级与免责声明69股票的投资评级说明以报告日后的 6 个月内，证券相对于

119、沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深300指数表现 20以上；2、增持：相对于沪深300指数表现 1020；3、中性：相对于沪深300指数表现1010之间波动；4、减持：相对于沪深300指数表现10以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明70法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为

120、：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造

121、成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式71浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/