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1、 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 啤酒啤酒设备隐形冠军设备隐形冠军 发力鲜啤蓝海蓄力强增长发力鲜啤蓝海蓄力强增长 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 乐惠国际(603076) 公司研究 机机械械设设备备行业行业 公司深度报告 2022.05.24/推荐(首次覆盖) 分析师:分析师: 刘畅 登记编号: S03 分析师:分析师: 张东雪 登记编号: S04 联系人:联系人: 孙思茹 历史表现:历史表现: 数据来源:wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 啤酒设备隐形冠军啤酒设备隐形冠军,开启精酿鲜啤第二曲线。开启精酿鲜啤第二曲线
2、。公司深耕啤酒、饮料设备制造领域三十余载,具备整厂交钥匙服务能力,质量与技术指标同德国领先供应商相当,是国内隐形冠军。考虑 1)非洲、 南美地区啤酒建厂投资依然旺盛, 2) 国内酒厂产能升级,3)公司业务延伸,拓展至白酒酿造设备、乳品包装领域,4)象山厂房投产提升订单承接与交付能力,设备业务近年有望稳健增长。考虑到设备主业经营已日趋成熟且增速趋稳,因此公司向下游延伸进入消费品领域,2021 年创立“鲜啤 30 公里”自有品牌,定位精酿鲜啤。 啤酒高端化趋势明确,精酿啤酒高端化趋势明确,精酿渗透率提升空间渗透率提升空间大。大。工业啤酒因易规模化生产、成本低、口感清爽在啤酒走量发展阶段占据主导地位
3、,精酿啤酒品质、口感突出,是啤酒消费升级的路径。借鉴美国两轮精酿啤酒的大流行,一轮伴随工业啤酒升级,一轮是高端化的延续。考虑我国啤酒行业结构升级正在进行,精酿品类规划逐步确立,文化传播路径丰富,我们认为我国精酿大流行机遇已至。2020 年我国精酿啤酒消费量 83 万千升,占啤酒消费量比例为 2.17%。参考美国 2021 年精酿啤酒消费量渗透率为 13.1%、 销售额占比为 26.8%的市场情况, 我国精酿啤酒处于起步初期,渗透率提升空间较大。 公司啤酒产品定位精酿鲜啤,公司啤酒产品定位精酿鲜啤,先发优势先发优势明显明显、赢得成长赢得成长窗口期。窗口期。我们认为目前传统啤酒大厂高端化的主战场是
4、升级工业啤酒,推动啤酒消费层级整体上移,由金字塔形结构向纺锤形过渡,延续规模化优势路径。精酿鲜啤形成错位竞争,是一种满足品质需求的高端产品,是多个维度的消费升级,在窗口期更易营销赋能打造品牌,同时发挥自身设备与建厂优势。 公司公司建厂能力得天独厚建厂能力得天独厚,多渠道共同多渠道共同蓄力蓄力。鲜啤需要全程冷链运输,靠近消费地建设工厂能够缩短运输距离,降低运营成本,因此在各地建立、运营酒厂的能力对鲜啤品牌来说至关重要。公司起家于啤酒设备业务,在建设精酿产能上具备得天独厚的优势,并且探索出合资建厂模式,充分发挥合作方的渠道运营经验,快速在各地落地酒厂,提升产品交付能力。有了产能保障公司将更好地开拓
5、市场,销量的大幅提升将释放规模效应,提升公司的盈利能力。目前公司在传统经销渠道、直营大客户、线上渠道和终端消费场景四个方面同步布局,目前重点布局直营大客户并提供柔性定制提高粘性, 近期因上海疫情有所扰动,预计疫情缓和将加速各类渠道进场。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:预计公司 2022-24 年可实现归母净利润1.07/1.78/3.13 亿元,同比分别+132.30%/+65.39%/+76.32%。公司从设备制造切入下游消费品领域,预计 2022-24 年精酿啤酒收入贡献分别达到 15%/30%/42%,远期规划百城百厂,精酿鲜 2 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关
6、注文后特别声明与免责条款 啤将成为主要收入来源。对公司采用分部估值法,给予 2023 年设备业务 13xPE, 公司精酿啤酒业务增速远高于啤酒行业水平,给予 40 xPE, 对应公司整体合理价值 53.14 亿元, 当前市值 38.48亿元,有 38%上升空间,给予“推荐”评级。 风险提示风险提示:产能建设不及预期、渠道拓展不及预期、品牌推广不及预期、疫情缓和不及预期等 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 989 1367 1927 2683 (+/-)(%) 16.10 38.12 4
7、1.01 39.21 归母净利润 46 107 178 313 (+/-)(%) -56.23 132.30 65.39 76.32 EPS(元) 0.45 0.89 1.47 2.60 ROE(%) 3.58 7.68 11.27 16.58 P/E 80.71 35.81 21.65 12.28 P/B 3.40 2.75 2.44 2.04 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按最新股本摊薄 nMrOnMpMzRqNnPsRyRmOrQ6M8QaQmOmMnPnPlOoOrMiNsQtNbRmMzQwMmRrPNZmRsP 3 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬
8、请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 从啤酒设备到精酿鲜啤,第二主业扬帆起航 . 5 1.1 发展历程:专注啤酒饮料设备三十余年,鲜啤开启第二成长曲线 . 5 1.2 股权结构:实控人合作稳定,二次创业可期 . 5 1.3 设备业务需求稳健,产能释放有望助力高增 . 6 2 啤酒消费升级正当时,精酿鲜啤景气向上 . 11 2.1 啤酒高端化趋势明确,精酿啤酒渗透率提升空间大 . 11 2.2 公司啤酒产品定位精酿鲜啤,先发优势明显、赢得成长窗口期 . 17 2.3 建厂能力得天独厚,产能先行优化供应体系 . 19 2.4 多渠道共同蓄力,疫情缓和有望展现较高弹性 . 20 3 盈利预测及
9、投资建议 . 21 4 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1: 发展历程从啤酒卖铲人到鲜啤品牌商 . 5 图表 2: 两位实控人合作三十余年,持股比例相同且为一致行动人 . 6 图表 3: 公司设备业务包括啤酒酿造设备、无菌灌装设备和其他过程设备 . 6 图表 4: 公司设备制造业务收入波动但规模稳定,主要受限于产能 . 7 图表 5: 设备制造业务分产品收入情况,亿元. 7 图表 6: 设备制造业务分区域收入情况,亿元. 7 图表 7: 设备制造业务分产品收入增速 . 8 图表 8: 设备制造业务分区域收入增速 . 8 图表 9:
10、 主要竞争对手设备业务收入体量,亿元 . 8 图表 10: 全球啤酒龙头依然保持较高的资本开支,亿元 . 8 图表 11: 各区域啤酒销售量增速情况 . 9 图表 12: 亚洲、非洲及中东地区人均啤酒消费量尚有较大提升空间 . 9 图表 13: 国内各大啤酒厂新建规模化产能 . 9 图表 14: 近年来公司设备产品在交付区域与应用领域上均有拓展 . 10 图表 15: 设备业务收入增速与期初在手订单增速高度相关 . 11 图表 16: 2021 年底在手订单高速增长 . 11 图表 17: 设备制造业务分产品毛利率情况 . 11 图表 18: 设备制造业务分领域毛利率情况 . 11 图表 19
11、: 精酿啤酒和工业啤酒对比 . 12 图表 20: 艾尔工艺和拉格工艺的对比 . 12 图表 21: 美国精酿消费进入第二轮提升期 . 12 图表 22: 美国精酿渗透率仍在持续提升 . 12 图表 23: 美国精酿市场格局相对分散,2021 年. 13 图表 24: 2013 年我国啤酒产量达到顶峰 . 13 图表 25: 近年来啤酒吨价处于上行通道 . 13 图表 26: 结构升级趋势明确,中高档产品销售额占比持续提升 . 14 图表 27: 2013-2018 年间啤酒进口量在上升 . 14 图表 28: 近年来国内精酿啤酒企业快速发展 . 14 图表 29: 2019 年精酿啤酒发展利
12、好政策频出 . 14 图表 30: 除 2020 年受疫情影响,我国精酿啤酒消费量在持续增长 . 15 图表 31: 我国精酿啤酒消费处于起步阶段 . 15 图表 32: 国内部分精酿公司发展情况 . 16 图表 33: 传统啤酒大厂布局精酿布局情况 . 17 图表 34: 鲜啤营养物质丰富,啤酒越鲜越好喝. 17 图表 35: 公司啤酒业务定位精酿鲜啤 . 18 图表 36: 啤酒结构由金字塔向纺锤形升级,高档产品分化满足个性需求 . 18 图表 37: 精酿鲜啤、精酿、高档工业啤酒价格对比. 19 图表 38: 产能先行,商业模式自成正反馈 . 19 图表 39: 公司提供交钥匙工程,精酿
13、啤酒设备服务案例丰富 . 20 图表 40: 公司啤酒产能规划情况 . 20 图表 41: 多渠道蓄力,量增可期 . 21 图表 42: 分业务盈利预测 . 22 图表 43: 2023 年估值参考 . 22 图表 44: 可比公司估值情况 . 22 5 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 从从啤酒设备啤酒设备到到精精酿鲜啤酿鲜啤,第二主业扬帆起航,第二主业扬帆起航 1.1 发展历程发展历程:专注啤酒饮料设备专注啤酒饮料设备三十余年,三十余年,鲜啤鲜啤开启第二成开启第二成长曲线长曲线 公司公司自创立以来自创立以来深耕啤酒深耕啤酒饮料设备饮料设备制造制造与
14、交付与交付。 公司成立于 1991 年,深耕啤酒饮料设备制造领域三十余载,能够提供啤酒酿造全过程设备,具备整厂交钥匙服务能力,质量与技术指标同德国领先供应商相当,境内外项目经验丰富,是百威英博、喜力、青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒等众多主流啤酒公司的供应商。2021 年公司啤酒酿造成套设备获评国家制造业单项冠军产品 公司较早公司较早开始开始拓展拓展精酿设备制造精酿设备制造。基于对啤酒行业的密切跟踪,公司敏锐感知北美、欧洲市场精酿啤酒的快速增长,较早开始研发精酿啤酒技术和设备,并于 2014 年收购英国著名啤酒设备制造商 Microdat的技术,2017 年上市之时公司精酿啤酒装备技术已
15、接近国际水平,拥有完整产品线,实现进口替代和设备出海。 从从啤酒卖铲人到啤酒卖铲人到鲜啤鲜啤品牌商品牌商, 开启鲜啤, 开启鲜啤第二主业第二主业。 2018 年公司变更部分 IPO 募集资金投向,新增“大目湾项目” ,筹划进入精酿消费领域。2020 年公司定增募资加码精酿产能,2021 年同华与华签署三年合作,创立“鲜啤 30 公里”自有品牌,根据“酒厂越近越新鲜”的啤酒消费观,规划实施“百城百厂”战略。 图表1: 发展历程从啤酒卖铲人到鲜啤品牌商 资料来源:公司官网,公司公告,方正证券研究所 1.2 股权结构股权结构:实控人:实控人合作合作稳定稳定,二次创业可期二次创业可期 赖云来与黄粤宁是
16、公司创始人与实际控制人,二人合作三十余载,持股比例相同且为一致行动人,股权结构稳定。目前赖云来为公司董事长,黄粤宁为公司副董事长、总经理,鲜啤业务由黄总直接管理。宁波乐盈和宁波乐利为员工持股平台,同核心员工深度绑定,激励机制稳定且长效。 6 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2: 两位实控人合作三十余年,持股比例相同且为一致行动人 资料来源:公司官网,公司公告,方正证券研究所 1.3 设备设备业务需求稳健,业务需求稳健,产能释放产能释放有望助力有望助力高高增增 2021 年之前,公司主营业务收入全部来自设备制造,包括啤酒酿造设备、无菌灌装设备以及其他过
17、程设备。啤酒生产流程长,过程复杂,涉及原料处理、糖化、发酵、灌装等多个环节,公司既能提供每个生产环节所需的单个设备、系统,同时也是全球少数能提供整厂交钥匙的公司之一。生产设备投资金额高且对产品质量至关重要,因此下游客户对供应商选择谨慎,有严格的考核和准入体系,公司已经同国内外龙头企业建立稳定合作关系,同百威英博、喜力、青岛啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、熊猫精酿等都有多次成功合作案例。公司在拓展啤酒酿造领域业务的同时,积极将业务延伸至饮料食品、化工和医药等领域,不断扩展新客户和新业务。 图表3: 公司设备业务包括啤酒酿造设备、无菌灌装设备和其他过程设备 设备设备分类分类 主主要要产品产品及及用用途途
18、 主要主要竞争竞争对手对手 公司客户情况公司客户情况 啤酒酿造设备 原料处理:原料处理:原料输送、储存、清理、粉碎等 糖化:糖化:糖化锅、糊化锅、过滤槽或压滤机、煮沸系统、 真空蒸发系统、热能回收系统等 发发酵酵: 发酵罐、 清酒罐、 酵母扩培和贮存系统、酵母添加系统、错流过滤系统、及 CIP 系统等 GEA、Krones、中集安瑞科、远航科技 百威英博、喜力、嘉士伯、华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、生力啤酒、熊猫精酿、Red Stripe Brewery、SAB 南非啤酒、英国迪亚杰奥、荷兰 Bavaria、缅甸 MBL、缅甸 Dagon、印度 UB、喀麦隆 UCB 啤酒、台湾啤酒等
19、 无菌灌装设备 啤酒灌装:啤酒灌装:洗瓶机、灌装机、杀菌机,可应用于玻璃瓶、 易拉罐、 不锈钢桶等多种包装材料。 饮料无饮料无菌灌菌灌装:装:物料萃取及调配设备、UHT 设备、物料无菌储存设备、瓶盖处理系统、无菌灌装主机系统、无菌空气系统等。 Krones、KHS、广二轻、新美星、达意隆、普丽盛等 河南中沃、百事、可口可乐、康师傅、伊利、蒙牛、汇源、哇哈哈、顶新国际、 利乐、SPX、GEA、海天酱油等 其他过程设备 拥有丰富的高品质发酵罐、反应罐等容器的设计和制造经验,除啤酒酿造设备外,还可生产应用于饮料、食品、生物、化工、医药等行业的过程设备。 - 华东医药、知味观、日盛食品、美国诺维信、芬
20、美意香料、宏盛饮料、富友联合、千禾味业等 资料来源:招股说明书,公司官网,方正证券研究所 7 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 受益于受益于产能释放产能释放与与业务拓展业务拓展,2020 年年以以来设备业务保持来设备业务保持双位数增长。双位数增长。2013-2020 年公司设备收入呈现一定波动,但规模总体稳定,从 7.11亿元增长至 8.44 亿元,7 年复合增速为 2.48%,增速较慢主要系产能制约, 分产品、 分区域收入增速都呈现一定程度的此长彼消。 公司 2017年 IPO 募资扩充产能,募投项目“生物过程装备生产项目”于 2019年底试生产,202
21、0 年象山港新厂达到预期可使用状态,公司设备生产能力提升,2020、2021 年设备业务分别实现收入 8.44、9.79 亿元,同比增长 13.19%、15.89%。2020 年公司在巴西、尼日利亚设立子公司,重点开拓亚洲、南美和非洲市场;在白酒装备、卫生容器以及乳品等高端液体包装设备上实现业务拓展。 2021 年公司成立合资公司专门从事白酒酿造设备业务,白酒行业订单金额超过 4 个亿。 图表4: 公司设备制造业务收入波动但规模稳定, 主要受限于产能 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20
22、20 2021设备制造收入,亿元yoy 资料来源:公司公告,方正证券研究所 图表5: 设备制造业务分产品收入情况,亿元 图表6: 设备制造业务分区域收入情况,亿元 0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021啤酒酿造无菌灌装其他过程 0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国外中国大陆 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 8 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表7: 设备制造业务分产品收入增速
23、 图表8: 设备制造业务分区域收入增速 -100%-50%0%50%100%150%200%2000202021啤酒酿造无菌灌装其他过程 -100%-50%0%50%100%150%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国外中国大陆 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 我们认为啤酒饮料设备我们认为啤酒饮料设备下游需求与下游需求与竞争竞争格局都较稳定,格局都较稳定, 公司产品与公司产品与服服务具备强务具备强竞争力,竞争力,收入体量同全球龙头收入体量同全球龙头相比仍有较大发展空间
24、,相比仍有较大发展空间,随随新新产能产能释放释放订订单单承接能力得到提升承接能力得到提升,未来几年有望保持,未来几年有望保持稳稳健健增长。增长。 1)亚非亚非拉拉市场市场正在蓬勃正在蓬勃发发展展:从全球角度看,啤酒酿造设备的需求仍然旺盛,百威英博和喜力均保持较高的资本开支,只是投资的区域发生了转移。2021 年亚洲、非洲及中东人均啤酒消费量分别为 15.2升、10.3 升,同澳洲、北美人均消费量 76.4 升、67.0 升相比有较大发展空间。近年来非洲及中东、拉丁美洲、亚洲啤酒消费量增长较快,公司参与全球龙头与区域酒厂产能建设,拥有覆盖亚非拉等新兴国家市场的销售及服务体系,有望进一步拓展亚非拉
25、等地区的啤酒装备业务。 图表9: 主要竞争对手设备业务收入体量,亿元 图表10: 全球啤酒龙头依然保持较高的资本开支,亿元 0500300Krones2021GEA2021KHS2020中集安瑞科2021乐惠国际2021 0500300350400200021百威英博HEINEKEN 资料来源:各公司公告,方正证券研究所 资料来源:Wind,InvestingPro,方正证券研究所 9 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表11: 各区域啤酒销售量增速情况 图表12:
26、亚洲、非洲及中东地区人均啤酒消费量尚有较大提升空间 -15%-10%-5%0%5%10%亚洲拉丁美洲非洲及中东澳洲北美西欧 00708090人均年消费量,升 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:欧睿,方正证券研究所 2)国内国内产能优化正在进行产能优化正在进行:近年来国内啤酒消费量趋于稳定,但产品结构升级趋势明确,啤酒企业着手优化产能,关小厂建大厂,对新建工厂的设计要求与设备自动化水平要求提升。公司啤酒设备质量和技术水平比肩 Krones,具备整厂交钥匙能力,且有制造成本优势,价格上具备竞争力,将受益于下游结构升级。 图表13: 国内各大啤酒厂新建规模化产能 公司公
27、司 时间时间 选址选址 规模规模 总总投投资额资额 华润啤酒 2021 年 7 月签订框架协议 山东济南 一期年产能 70 万千升 不低于 13 亿 2020 年 4 月举行开工奠基活动 安徽蚌埠 年产 100 万千升,首期建设年产能 80 万千升 项目总投资 20 亿,首期投资 16.1 亿 2021 年 9 月签约 福建厦门 啤酒小镇、数字小镇,并设立华润啤酒区域结算中心及喜力啤酒生产基地项目 拟投资 135 亿元 青岛啤酒 2021 年 2 月举行开工仪式 山东枣庄 100 万千升,一期 60 万千升 预计 5-8 亿 百威亚太 2021 年宣布在福建莆田兴建新的精酿啤酒厂, 并拓展现有
28、酿酒厂 福建莆田 增加产能至 200 万千升 - 重庆啤酒 2021年11月签订意向书 佛山三水 50 万千升 不低于 10.3 亿元 燕京啤酒 2022 年 3 月举行开工奠基仪式 山东邹城 一期年产能 50 万吨 - 资料来源:方正证券研究所整理 3)积极探索拓展应用领域:积极探索拓展应用领域:1)在乳品灌装、新能源领域已有成功的订单及交付成果;2)在南京建立研究院,专攻国内领先的无菌灌装技术,已取得重要订单;3)2021 年公司在白酒装备领域取得突破,合资成立泸州乐惠润达智能装备有限公司,在白酒酿造、灌装环节均获得大额订单,未来有望在高端白酒装备领域取得进一步突破,抓住白酒行业技改市场。
29、 10 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表14: 近年来公司设备产品在交付区域与应用领域上均有拓展 时时间间 事件事件 应用领域应用领域 2020 年 6 月 在巴西巴西设立宁波乐惠巴西埃雷利公司,在尼日利亚尼日利亚设立乐惠工程设备西非公司。 2020 年 7 月 象山港新厂开业新厂开业,毗邻码头,有利于国内外超大型罐体整体运输。 2020 年 7 月 华润雪花啤酒华润雪花啤酒(运城)项目 60000CPM(330ML)易拉罐整线,顺利完工。 啤酒灌装 2020 年 7 月 完成了远程调试喜力莫桑比克喜力莫桑比克工厂工厂包装设备。 啤酒包装 2020
30、年 8 月 参与中国白酒蒸馏技术创新研究开发,在白酒白酒行业行业获得超亿元订获得超亿元订单单。 白酒 2020 年 8 月 承接的第一个大型鸡尾酒鸡尾酒项目在非洲埃塞俄比亚非洲埃塞俄比亚启动现场安装。 鸡尾酒 2020 年 9 月 为杉杉集团旗下的永衫锂业提供设备。 不锈钢容器 2020 年 11 月 承接伊利伊利产业园地标建筑室外奶仓群。 乳制品 2020 年 11 月 在南美洲的巴西喜力巴西喜力项目现场动工,该项目包括 44 台大型发酵罐,订单金额近 2亿人民币。 啤酒发酵 2020 年 12 月 在欧洲的第一个大型项目百威英博百威英博英国发酵罐项目,顺利完工。 啤酒发酵 2020 年 1
31、2 月 青岛啤酒青岛啤酒(菏泽)项目 50000BPH 玻璃瓶灌装机、洗瓶机、杀菌机和 60000CPH 易拉罐灌装机,顺利完工。 啤酒灌装 2021 年 1 月 “啤酒酿造成套装备”获国家级制造业单项冠军示范企业。 2021 年 7 月 获得雪花啤酒雪花啤酒 3 条 6 万易拉罐整线订单,总金额过亿。 啤酒灌装 2021 年 7 月 获郎酒郎酒 24000bph 顺品郎包装高速自动线项目订单。 白酒 2021 年 8 月 更新设备:在象山港新工厂新购了一批新工艺新设新工艺新设备备,如深熔氩弧焊封头拼焊机、平板拼缝碾压抛光一体机、卧式锅盖抛光机等。 2021 年 10 月 在白酒行业硕果累累,
32、至今已获得五粮液五粮液扩建、泸州老窖泸州老窖调味酒生产线、水井坊水井坊邛崃基地储酒罐及工艺管路系统、酒鬼酒酒鬼酒扩建酿酒车间工程、江小白江小白露酒分厂扩建等订单合同额超 4 亿。 白酒、调味酒 2021 年 10 月 百威百威宿迁冷区项目安装结束,糖化和原料交钥匙项目也已紧锣密鼓开始大规模安装。 啤酒原料处理 啤酒糖化 2021 年 12 月 投资成立专注白酒装备白酒装备研发制造的子公司。 资料来源:公司官方公众号,方正证券研究所 4)在手订单充足在手订单充足保障收入保障收入稳增,海外疫情缓解稳增,海外疫情缓解有望有望改善盈利能力。改善盈利能力。2021 年公司设备业务新签订单 17.5 亿元
33、, 同比增长 91.7%; 截至 2021年末,在手订单 21.3 亿元,同比增长 39.3%。公司产品从投料到交付平均周期为一年,设备业务收入增速同期初在手订单规模增速高度相关,目前业务储备充足,稳定增长可期。此外,2021 年受疫情影响,跨境运费提升, 叠加原材料价格上涨, 公司海外业务毛利率大幅下降,未来随疫情缓解,海运逐步恢复正常,公司盈利能力有望改善。 11 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表15: 设备业务收入增速与期初在手订单增速高度相关 图表16: 2021 年底在手订单高速增长 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%20
34、0192021期初在手订单增速设备业务收入增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025在手订单,亿元yoy 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 图表17: 设备制造业务分产品毛利率情况 图表18: 设备制造业务分领域毛利率情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021啤酒酿造无菌灌装其他过程 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013 2014 2015 2016 2017 20
35、18 2019 2020 2021国外中国大陆 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 2 啤酒消费升级正当时,啤酒消费升级正当时,精酿鲜啤景精酿鲜啤景气向上气向上 2.1 啤酒高端化趋势明确,啤酒高端化趋势明确,精精酿酿啤酒渗透率啤酒渗透率提升空间大提升空间大 工业啤酒工业啤酒因因易规模化生产、易规模化生产、成本低、成本低、口感清口感清爽爽在啤酒走量在啤酒走量发展阶段占发展阶段占据主导地位据主导地位,精,精酿啤酿啤酒品质酒品质、口口感感突出,是啤酒消费升突出,是啤酒消费升级的路径。级的路径。 从从原原料角度料角度, 工业啤酒中常用大米、 玉米、 淀粉等替代麦芽
36、节省成本;精酿啤酒原料只包含麦芽、啤酒花、酵母和水,品质更高。 从发酵工艺角度,从发酵工艺角度,工业啤酒采用拉格工艺,精酿啤酒采用艾尔工艺。艾尔工艺是常温上层发酵,压力和反应较强烈,因此发酵罐容量有限制;而拉格工艺是低温下层发酵,反应比较温和,单个发酵罐的容量较大,因此产品一致性容易控制,适合规模化生产。 从口感角度,从口感角度,工业啤酒麦芽汁浓度低,发酵时间短,口感清爽,在啤酒发展初期更易被接受,受众更广阔;精酿啤酒原料单纯,麦芽汁浓度更高,口感饱满,风味浓郁。 12 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表19: 精酿啤酒和工业啤酒对比 精酿啤酒精酿啤酒
37、 工业啤酒工业啤酒 原料 麦芽、啤酒花、酵母和水 常用大米、玉米和淀粉等取代麦芽控制成本 发酵工艺 艾尔工艺 上发酵工艺,小罐发酵 拉格工艺 下发酵工艺,大型发酵罐酿造 发酵时间 可长达 2 个月 一般为 7 天 口感 麦芽浓度高,风味浓郁 麦芽浓度低,口味清淡 资料来源:方正证券研究所整理 图表20: 艾尔工艺和拉格工艺的对比 资料来源:爱酒帝,方正证券研究所 精酿精酿是啤酒消费升级是啤酒消费升级的的一种一种选择选择, 我国我国渗透率提渗透率提升空间大,升空间大, 风口已至。风口已至。 1)美国两轮精酿美国两轮精酿啤啤酒流行,一轮伴随工业啤酒酒流行,一轮伴随工业啤酒升级,一轮是高端化升级,一
38、轮是高端化的延续。的延续。借鉴美国精酿发展历程,其经历两轮渗透率快速提升期,第一轮发生在 20 世纪 90 年代,精酿作为一种高档啤酒随啤酒行业的结构升级得到发展;第二轮发生在 2010 年之后,这一阶段工业啤酒的高端化逐渐攀顶开始乏力,精酿和进口啤酒重新接棒,在互联网与各类啤酒协会加持下,精酿文化得到更广泛的传播,渗透率快速提升。美国精酿市场品牌相对分散,云岭酒厂和波士顿酒厂两家独立精酿公司的品牌占比较高,2021 年分别为 8.7%、6.3%。此外,根据美国酿酒协会数据, 2021 年排名前 50 的啤酒公司中有 40 家是小型和独立的精酿啤酒公司。 图表21: 美国精酿消费进入第二轮提升
39、期 图表22: 美国精酿渗透率仍在持续提升 0%2%4%6%8%10%12%14%16%美国精啤消费量渗透率 资料来源:美国精酿协会,方正证券研究所 资料来源:观研天下,方正证券研究所 13 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表23: 美国精酿市场格局相对分散,2021 年 资料来源:欧睿,方正证券研究所 2)我我国国啤酒消费啤酒消费升级趋势明确,升级趋势明确,吨吨酒酒价持续上行价持续上行,高端,高端市场市场扩容扩容。根据国家统计局数据,2013 年我国规模以上啤酒企业产量达到顶峰,2014-2020 年间产量持续下降,2021 年开始企稳。尽管啤酒消费
40、量在下降,但是同期吨酒价明显提升,从 2013 年的 3584 元/千升提升至2021 年的 4449 元/千升,8 年复合增速为 2.7%。啤酒吨价上行一方面受成本推动, 另一方面体现出消费升级趋势, 根据欧睿数据, 2013-2020年间高档啤酒销售额占比从 17%提升至 35%,中档啤酒占比从 27%提升至 31%,中高档产品市场扩容。进口啤酒吨价远高于国产啤酒,2013-2018 年我国啤酒产量下降但进口量持续提升,印证高端产品需求存在; 2018 年后进口啤酒量开始下滑,主要系国内啤酒厂开启高端化进程, 因此我们认为国产高质量、 差异化啤酒产品具备市场吸引力。 图表24: 2013
41、年我国啤酒产量达到顶峰 图表25: 近年来啤酒吨价处于上行通道 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000规模以上啤酒企业总产量,万千升yoy 00400050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021吨酒价,元 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:国家统计局,方正证券研究所 14 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表26: 结构升级趋势明确,中高档产品销售额占比持续提升 图表27: 2013-20
42、18 年间啤酒进口量在上升 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020高档中档低档 -40%-20%0%20%40%60%80%100%00708090进口量,万千升yoy 资料来源:36Kr,欧睿,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 3)行业规范明确精酿行业规范明确精酿啤酒定义啤酒定义,产能产能限制放松限制放松打开精酿发展空间。打开精酿发展空间。2008 年颁布的啤酒国家标准中,没有单独定义精酿啤酒;2019 年 5月,中国酒业协会颁布工坊啤酒及其生产规范 ,将工坊啤酒定义为由小型啤
43、酒生产线生产、酿造过程中不添加与调整啤酒风味无关的物质、风味特点突出的啤酒,自此精酿啤酒开始有了行业标准;2019年 11 月,国家发改委修订产业结构调整指导目录 ,取消啤酒行业“生产能力小于 18000 瓶/小时的啤酒灌装生产线属于限制类” 和 “生产能力 12000 瓶/小时一下的玻璃瓶啤酒灌装生产线属于淘汰类”的规定,为小型精酿作坊运营打开了空间,精酿啤酒企业雨后春笋般成立,根据企查查统计数据,2019-2021 年间新注册精酿啤酒相关企业数量分别为 1258/1683/2450 家。 图表28: 近年来国内精酿啤酒企业快速发展 050002500300020162
44、00202021注册量注销、吊销量 资料来源:创业最前线,企查查,方正证券研究所 图表29: 2019 年精酿啤酒发展利好政策频出 时间时间 相关相关部门部门 文件文件 对对精精酿啤酒的影响酿啤酒的影响 2008 年 中国轻工业联合会 啤酒国家标准 没有单独定义精酿啤酒 2019 年 中国酒业协会 工坊啤酒及其生产规范 精酿啤酒开始有了行业标准 2019 年 国家发改委 产业结构调整指导目录 取消两类啤酒产能最低限制,为精酿打开空间 资料来源:方正证券研究所整理 15 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 考虑考虑我国啤我国啤酒酒行业结构
45、升级行业结构升级正在进正在进行,精酿品类规行,精酿品类规划逐步确立,划逐步确立,文文化化传播路径丰富,传播路径丰富,我们认为我国精酿大流行机遇已至我们认为我国精酿大流行机遇已至。2012-2019 年间我国精酿啤酒消费量保持中个位数增长, 2020 年疫情对工坊啤酒经营产生较大影响,我国精酿啤酒消费量同比下降 4.9%至 83 万千升,占啤酒消费量比例为 2.17%。参考美国精酿市场,精酿啤酒在我国仍处于起步初期,渗透率提升空间非常大。2021 年美国精酿啤酒消费量渗透率为 13.1%,销售额占比为 26.8%,剔除疫情影响,渗透率仍在持续提升。 图表30: 除 2020 年受疫情影响, 我国
46、精酿啤酒消费量在持续增长 图表31: 我国精酿啤酒消费处于起步阶段 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%020406080100我国精啤消费量,万千升yoy 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%我国精啤消费量渗透率 资料来源:观研天下,方正证券研究所 资料来源:创业最前线,企查查,方正证券研究所 精酿公司的出圈与精酿公司的出圈与全国化需要全国化需要品牌、资本、渠道品牌、资本、渠道加持。加持。我们整理了国内部分精酿品牌的发展情况,大致分为三类,独立厂牌、大厂投资品牌和被大厂收购的品牌。拳击猫 2008 年创立,2017 年被百威收购,被收购前其产能仅有 2200 升左
47、右,分销范围也限于上海及周边,被收购后获得更多分销渠道、生产工厂、包装设计、新品营销等资源。京 A 精酿于 2012 年成立,2019 年嘉士伯以少数股权形式投资京 A,促使京 A 瓶装精酿啤酒陆续进入天猫、京东、小红书等线上渠道,以及餐厅、便利店等线下零售渠道。独立品牌中,泰山原浆背靠泰山啤酒厂,自建物流采用扁平式 2C 打法,2021 年直营店超过 1700 家,目标千城万店;优布劳有连锁门店、流通渠道、代工等形式,目前门店数量超过 2000 家,先后与美团、饿了么、1919、酒仙网等达成战略合作;高大师 2015 年、2017 年分别获得洪泰基金的天使轮、A 轮投资,目前有桶啤经销、酒吧
48、加盟、线上网店三种渠道;熊猫精酿2015-2020 年间获得 5 轮融资,渠道包括线上、线下流通渠道、门店。 16 乐惠国际(603076)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表32: 国内部分精酿公司发展情况 股权属性股权属性 公司公司 简介简介 独立厂牌 泰山原浆 2010 年上市,自建物流,扁平式 2C 打法,2021 年直营店超过 1700 家,目标千城万店。 优布劳 品牌源自德国,2013 年在河北邯郸建厂,2015 年投产,业务包括连锁门店、流通渠道、代工等。目前门店数量超过 2000 家,先后与美团、饿了么、1919、酒仙网等达成战略合作。 高大师 2008 年成立
49、,2015 年、2017 年分别获得洪泰基金的天使轮、A 轮投资,目前有桶啤经销、酒吧加盟、线上网店三种渠道。 熊猫精酿 2013 年创立,2015-2020 年间获得 5 轮融资(天使轮、Pre-A 轮、A 轮、Pre-B 轮、B 轮),渠道包括线上(天猫、京东、甄会选、微信号)、线下(1919、便利店、永辉超市等)、直营门店。 大厂投资 京 A 2012 年成立,规划门店和渠道两类,截止 2021 年底共开设 7 家门店;2015 年开始向北京及周边配送桶装生啤,2019 年嘉士伯以少数股权形式投资京 A,促使京 A 瓶装精酿啤酒陆续进入天猫、京东、小红书等线上渠道,以及餐厅、便利店等线下
50、零售渠道。 大厂收购 拳击猫 2008 年创立,2017 年被百威收购。被收购之前仅有 3 家直营门店、少数合作餐厅、分销渠道在上海及周边城市。收购后由百威武汉工厂生产。 鹅岛 1988 年成立,2011 年被百威英博全资收购,2016 年进入中国大陆市场。 资料来源:创业最前线,企查查,方正证券研究所 资料来源:方正证券研究所整理 传统啤酒大厂亦布局传统啤酒大厂亦布局精酿市场,精酿市场,多采用产品矩阵形式。多采用产品矩阵形式。百威以收购为主线,收购鹅岛并于 2016 年将其引入中国市场,之后又收购开巴和拳击猫。青岛啤酒 2014 年起连续多年推出精酿产品,目前已推出全麦白啤、皮尔森、青岛啤酒