1、 Table_ReportDate 2022 年年 07 月月 06 日日 Table_ReportIndustryName 美容护理美容护理 Table_ReportName 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 相关研究相关研究 Table_ReportList 独立性声明独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。任何第三方的授意、影响，特此声

2、明。风险提示风险提示 疫情反复风险；原材料短缺或价格大幅波动；新产品或新品牌推广不及预期；线上流量成本提升；行业竞争加剧；宏观经济承压导致消费需求不景气的风险；PEG 较高的公司若业绩增速不匹配会面临估值回调的风险。Table_IndustryRank 投资评级：投资评级：强于大市强于大市 相对指数表现相对指数表现 Table_Chart Table_ReportAuthors 消费组消费组 分析师：于快（分析师）分析师：于快（分析师）联系方式：联系方式： 邮箱地址：邮箱地址： 资格证书：资格证书：S01 Table_Title 从产业链从产业链

3、和和估值估值角度角度解读解读化妆品行业化妆品行业 报告摘要报告摘要 Table_Summary 短期疫情扰动下短期疫情扰动下化妆品化妆品行业景气度有所承压行业景气度有所承压。截至 2022 年 5 月末，我国限额以上企业化妆品类零售额累计同比下降 5.2%。长期长期中国中国化妆品行业化妆品行业仍仍处于高成长阶段处于高成长阶段。2015-2021 年，中国化妆品行业市场规模由 3188 亿元增长至 5726 亿元，CAGR 为 10.3%，高于全球同期CAGR2.7%。中国化妆品人均消费额仍有提升空间，2020 年达 58 美元，仅为美、日人均消费额的 20.9%、21.3%。Euromonit

4、or 预计 2026年市场空间为 8443 亿元，与我们预测的 8184 亿元接近。从产业链角从产业链角度看度看，品牌商最为强势。，品牌商最为强势。行业上游为原料商和生产商，中游为品牌商，下游为渠道商和零售终端。品牌商毛利率高达 50%-80%，净利率区间为 5%-20%。原料商：原料商：成本控制（通过成本领先或原料涨价时能进行产品提价实现）、产能开拓、品类扩张为关键。代工代工厂：厂：国内市场竞争格局分散，盈利能力随原材料、人工等成本波动。代运营：代运营：品牌资源、渠道多元性、跨品类运营能力、业务模式等决定发展空间和盈利能力。品品牌商：牌商：最易跑出集团型大市值公司的环节。借鉴美妆集团雅诗兰黛

5、和欧莱雅的成功经验，发展路径清晰，遵循“大单品系列产品强品牌多品牌”模式。强品牌的塑造依赖产品/研发、渠道、营销三维度的共同发力，多品牌矩阵的构建有内部孵化、外延并购、品牌代理三种方式。化妆品行业的估值怎么理解？化妆品行业的估值怎么理解？第一，产业链中，品牌商的估值一般第一，产业链中，品牌商的估值一般应高于原料商、生产商和代运营商。应高于原料商、生产商和代运营商。2021/01/04-2022/07/01，原料商、生产商和代运营商的 PE（TTM）均值在 20-40 倍，而品牌商的估值均值通常高于 40 倍。第二，对品牌商来说，行业整体估值走向与化妆品第二，对品牌商来说，行业整体估值走向与化妆

6、品社会零售额增速相关性较高社会零售额增速相关性较高，普遍随行业景气度的变化同涨同跌，但但部部分个股因自身经营情况在部分时期的估值可能会与行业增速发生背离。分个股因自身经营情况在部分时期的估值可能会与行业增速发生背离。第三，品牌商个股的估值中枢受业绩表现和业务构成差异的影响会呈现第三，品牌商个股的估值中枢受业绩表现和业务构成差异的影响会呈现一定的分化。一定的分化。PE 角度角度：以 40-60X PE 为分界线，业绩稳定性和确定性不强、成长路径不清晰的公司难以超越该估值上限，业绩确定性较强、成长性预期较好的公司则以此为估值下限。PEG 角度角度：品牌商 PEG 的区间范围为 1.5-2.5X。组

7、织架构高效、盈利能力稳定、所处细分赛道拥有明显的研发或背书壁垒的公司通常有估值溢价，PEG 水平较高，比如珀莱雅、敏感肌护肤赛道的贝泰妮、有玻尿酸研发壁垒的华熙生物。投资建议投资建议：原料商：原料商：建议关注短期内受益需求恢复和产品提价、盈利能力修复，中长期产能和品类扩张可期的科思股份科思股份。代工：代工：短期受上游原材料涨价影响业绩承压，关注原材料价格拐点。品牌商：品牌商：建议关注大单品策略持续验证，渠道和营销不断进阶的珀莱雅珀莱雅；国内敏感肌护肤龙头地位稳固，薇诺娜 Baby 有望构建第二生长曲线的贝泰妮贝泰妮；全球第一大玻尿酸供应商华熙生物华熙生物；疫情、特渠改革、停止超头合作等负面影响

8、逐步消化，预计 22H1 业绩触底后有望边际改善的上海家化上海家化。代运营：代运营：疫情影响（消费疲软、物流影响等）业绩承压，关注后续恢复表现。80513Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 2 正文目录正文目录 1.全球和中国化妆品行业概况全球和中国化妆品行业概况.5 1.1.全球市场：全球市场：2021 年行业规模达年行业规模达 5249 亿美元，美国、中国为化妆品消费大国亿美元，美国、中国为化妆品消费大国.5 1.2.中国市场：增速快，空间大，国货品牌加速突围中国市场：增速快，空间大，国货品牌加速突围.5 2.从产业链角度看化妆品行业：

9、品牌商掌握定价权，盈利能力最优从产业链角度看化妆品行业：品牌商掌握定价权，盈利能力最优.10 3.原料制造商：成本控制或转移能力、产能开拓、品类扩张为关键原料制造商：成本控制或转移能力、产能开拓、品类扩张为关键.11 4.代工：盈利能力随成本波动，国内市场竞代工：盈利能力随成本波动，国内市场竞争格局分散争格局分散.18 5.代运营商：品牌资源、渠道多元性、跨品类运营能力、业务模式等因素决定发展空间和盈利能力代运营商：品牌资源、渠道多元性、跨品类运营能力、业务模式等因素决定发展空间和盈利能力.21 6.品牌商：大单品为起点，多品牌为终局，内生式发展品牌商：大单品为起点，多品牌为终局，内生式发展+

10、外延式发展双轮驱动外延式发展双轮驱动.23 6.1.内生式发展：产品、渠道、营销三维度塑造品牌核心竞争力内生式发展：产品、渠道、营销三维度塑造品牌核心竞争力.24 6.1.1.产品：研发为基，大单品打造为产品：研发为基，大单品打造为关键关键.24 6.1.2.渠道：经历几轮更迭，考验品牌商渠道敏感性渠道：经历几轮更迭，考验品牌商渠道敏感性.26 6.1.3.营销：超头主播时代终结，品牌自播重要性提升营销：超头主播时代终结，品牌自播重要性提升.28 6.2.外延式发展：通过并购、代理途径，丰富品牌矩阵外延式发展：通过并购、代理途径，丰富品牌矩阵.30 7.如何理解化妆品行业的估值如何理解化妆品行

11、业的估值?.32 8.投资建议投资建议.35 9.风险提示风险提示.36 lZlYrU8WdUcZqVsUpWbR8Q9PoMrRtRnPiNmMtMjMmMqP8OoPqPvPsPpNxNmRoRTable_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 3 图图目录目录 图图 1.全球化妆品行业市场规模全球化妆品行业市场规模.5 图图 2.2021 年全球化妆品行业各国销售额占比年全球化妆品行业各国销售额占比.5 图图 3.中国化妆品行业市场规模中国化妆品行业市场规模.5 图图 4.2021 年中国化妆品市场品类结构年中国化妆品市场品类结构.5 图图 5.中国

12、化妆品市场中高端占比持续提升中国化妆品市场中高端占比持续提升.6 图图 6.化妆品行业消费者城市划分化妆品行业消费者城市划分.6 图图 7.2020 年各国化妆品人均消费额（美元）年各国化妆品人均消费额（美元）.6 图图 8.2020 年国内护肤品市场各品牌份额年国内护肤品市场各品牌份额.7 图图 9.国货护肤品牌市占率不断提升国货护肤品牌市占率不断提升.8 图图 10.2011-2020 年部分国货护肤品牌的市占率年部分国货护肤品牌的市占率.8 图图 11.2020 年国内彩妆市场各品牌份额年国内彩妆市场各品牌份额.8 图图 12.2017-2020 年部分美妆品牌市占率年部分美妆品牌市占率

13、.8 图图 13.2020 年化妆品行业消费者年龄和性别分布年化妆品行业消费者年龄和性别分布.9 图图 14.润百颜与故宫文创合作的润百颜与故宫文创合作的“故宫口红故宫口红”.9 图图 15.2020 年典型国货美妆品牌受众年龄分布年典型国货美妆品牌受众年龄分布.9 图图 16.化妆品行业产业链及价值分配化妆品行业产业链及价值分配.10 图图 17.产业链各环节部分上市公司毛利率产业链各环节部分上市公司毛利率.11 图图 18.产业链各环节部分上市公司净利率产业链各环节部分上市公司净利率.11 图图 19.化妆品基本原料构成化妆品基本原料构成.12 图图 20.2021 年国际美妆及个护市场各

14、类原料消耗量（万吨）及占比年国际美妆及个护市场各类原料消耗量（万吨）及占比.12 图图 21.科思股份营收构成科思股份营收构成.13 图图 22.科思防晒剂销量与全球消耗量科思防晒剂销量与全球消耗量.13 图图 23.2017 年全球香料香精企业市场份额占比年全球香料香精企业市场份额占比.13 图图 24.2016-2025 年全球透明质酸原料销量年全球透明质酸原料销量.14 图图 25.2016-2025 年中国透明质酸原料销量及增速年中国透明质酸原料销量及增速.14 图图 26.2020 年全球透明质酸原料市场竞争格局（按销量）年全球透明质酸原料市场竞争格局（按销量）.15 图图 27.布

15、伦特原油价格（期货结算价：美元布伦特原油价格（期货结算价：美元/桶）桶）.16 图图 28.科思股份毛利率和净利率科思股份毛利率和净利率.17 图图 29.化妆品代工企业营收规模对比化妆品代工企业营收规模对比.19 图图 30.诺斯贝尔营收与归母净利润同比增速诺斯贝尔营收与归母净利润同比增速.19 图图 31.嘉亨家化营收与归母净利润同比增速嘉亨家化营收与归母净利润同比增速.19 图图 32.2018 年国内化妆品代工企业市占率年国内化妆品代工企业市占率.20 图图 33.化妆品线上渠道销售占比提升化妆品线上渠道销售占比提升.21 图图 34.中国美妆品牌电商服务市场规模及渗透率中国美妆品牌电

16、商服务市场规模及渗透率.21 图图 35.2021 年各品牌商研发费用（亿元）年各品牌商研发费用（亿元）.24 图图 36.品牌商研发费用率对比品牌商研发费用率对比.24 图图 37.雅诗兰黛小棕瓶的产品升级和品类拓展雅诗兰黛小棕瓶的产品升级和品类拓展.25 图图 38.国内化妆品市场主要销售渠道占比变化国内化妆品市场主要销售渠道占比变化.27 图图 39.天猫和抖音美妆大盘销售额天猫和抖音美妆大盘销售额.27 图图 40.雅诗兰黛品牌矩阵的建立雅诗兰黛品牌矩阵的建立.31 图图 41.2021.01.04-2022.07.01 主要化妆品相关个股主要化妆品相关个股 PE（TTM）情况）情况.

17、33 图图 42.上海家化上海家化 PE（TTM）VS 化妆品社零同比化妆品社零同比.33 图图 43.贝泰妮贝泰妮 PE（TTM）VS 化妆品社零同比化妆品社零同比.33 图图 44.华熙生物华熙生物 PE（TTM）VS 化妆品社零同比化妆品社零同比.33 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 4 图图 45.水羊股份水羊股份 PE（TTM）VS 化妆品社零同比化妆品社零同比.33 图图 46.珀莱雅珀莱雅 PE（TTM）VS 化妆品社零同比化妆品社零同比.34 图图 47.丸美股份丸美股份 PE（TTM）VS 化妆品社零同比化妆品社零同比

18、.34 表表目录目录 表表 1.中国化妆品行业市场规模（亿元）与全国城镇居民中国化妆品行业市场规模（亿元）与全国城镇居民人均可支配收入（元）的回归分析人均可支配收入（元）的回归分析.7 表表 2.按区域划分的全球香精香料市场消耗量按区域划分的全球香精香料市场消耗量.13 表表 3.三大类透明质酸原料对比三大类透明质酸原料对比.14 表表 4.华熙生物与同行业原料产品平均售价对比华熙生物与同行业原料产品平均售价对比.15 表表 5.2017-2019 年科思股份原料单价（万元年科思股份原料单价（万元/吨）吨）.16 表表 6.2017-2019 年科思股份产品单价（元年科思股份产品单价（元/千克

19、）千克）.16 表表 7.科思股份化妆品活性成分及其原料产能情况科思股份化妆品活性成分及其原料产能情况.17 表表 8.科思股份合成香料产能情况科思股份合成香料产能情况.17 表表 9.主要化妆品代工厂简介主要化妆品代工厂简介.18 表表 10.化妆化妆品生产质量管理规范部分要求品生产质量管理规范部分要求.20 表表 11.2019 年国内外品牌对品牌服务商的需求对比年国内外品牌对品牌服务商的需求对比.21 表表 12.两种代运营模式对比两种代运营模式对比.22 表表 13.头部代运营商对比头部代运营商对比.22 表表 14.2021 年化妆品品牌商营收体量对比（亿元）年化妆品品牌商营收体量对

20、比（亿元）.23 表表 15.国产品牌核心单品国产品牌核心单品.26 表表 16.5 月抖音护肤品牌销售额月抖音护肤品牌销售额 TOP10.28 表表 17.5 月抖音彩妆品牌销售额月抖音彩妆品牌销售额 TOP10.28 表表 18.2008 年中国化妆品年中国化妆品/浴室用品传统广告渠道广告投放浴室用品传统广告渠道广告投放 TOP10.28 表表 19.三种直播模式对比三种直播模式对比.30 表表 20.部分国产化妆品牌部分国产化妆品牌 2022 年年 1-5 月抖音渠道累计月抖音渠道累计 GMV 及自播占比及自播占比.30 表表 21.欧莱雅品牌矩阵欧莱雅品牌矩阵.32 表表 22.201

21、7-2021 年欧莱雅和雅诗兰黛的年欧莱雅和雅诗兰黛的 PE 情况情况.34 表表 23.主要品牌商主要品牌商 PE 及及 PEG.35 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 5 1.全球和中国化妆品行业全球和中国化妆品行业概况概况 1.1.全球市场：全球市场：2021 年行业规模年行业规模达达 5249 亿美元，美亿美元，美国、中国国、中国为为化妆品化妆品消费大国消费大国 根据 Euromonitor 的数据，2020 年全球化妆品行业市场规模为 4840.3亿美元，受疫情影响同比下滑 3.8%。2021 年年全球化妆品市场明显全球化妆品市

22、场明显回暖回暖，行，行业规模业规模增长至增长至 5249.1 亿美元，同比提升亿美元，同比提升 8.4%。2015-2021 年，全球化妆品行业市场规模的年复合增长率为 2.7%。中国化妆品行业销售额位列全球第二。中国化妆品行业销售额位列全球第二。按全球化妆品行业各国销售额占比看，美国为第一消费大国，2021 年占比 17.64%，中国为第二消费大国，2021 年占比 16.79%。日本、法国、韩国 2021 年化妆品行业销售额分别占全球的 7.30%、2.89%、2.66%。图图 1.全球化妆品行业市场规模全球化妆品行业市场规模 图图 2.2021 年全球化妆品行业年全球化妆品行业各国各国销

23、售额占比销售额占比 资料来源：Euromonitor，红塔证券 资料来源：Euromonitor，红塔证券 1.2.中国市场：中国市场：增速快，空间大，国货品牌加速突围增速快，空间大，国货品牌加速突围 中国化妆品行业中国化妆品行业规模规模增长迅速，增速远高于全球和美日。增长迅速，增速远高于全球和美日。2015-2021 年，中国化妆品行业市场规模由 3188 亿元增长至 5726 亿元，CAGR 为 10.3%，高于全球同期CAGR2.7%，也高于美国同期CAGR2.0%和日本CAGR2.8%。图图 3.中国化妆品行业市场规模中国化妆品行业市场规模 图图 4.2021 年中国化妆品市场品类结构

24、年中国化妆品市场品类结构 资料来源：Euromonitor，红塔证券 资料来源：Euromonitor，红塔证券 按按品类品类看，护肤品、彩妆为前两大需求品类，2021 年分别占比 52.66%、12%。按按定位定位看，大众化妆品仍占主导，但中高端化妆品市场增速高，近 5-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%400042004400460048005000520054002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模（亿美元）同比增速美国,17.64%中国,16.79%日本,7.30%法国,2.89%韩国,2.66%其它,

25、52.72%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%00400050006000700080009000市场规模（亿元）同比增速护肤品,52.66%彩妆,12.00%护发类,10.58%口腔护理,9.17%洗浴产品,4.28%其他,11.32%Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 6 年的同比增速平均在 20%以上。中高端化妆品市场份额占比已由 2015 年的22.7%增长至 2021 年的 41.8%，消费升级趋势显现。按按消费者所属消费者所属城市城市看，整体上化妆品消费人群的城

26、市分布较为均匀，一线、二线、四线城市占比均接近 20%，三线城市的消费者略多，占比 25%左右，新一线城市消费者占比在 8%左右。图图 5.中国化妆品市场中高端占比持续提升中国化妆品市场中高端占比持续提升 图图 6.化妆品行业消费者城市划分化妆品行业消费者城市划分 资料来源：Euromonitor，红塔证券 资料来源：艾瑞咨询，红塔证券 中国化妆品行业天花板较高，市场规模仍有较大提升空间。中国化妆品行业天花板较高，市场规模仍有较大提升空间。对比美国、日本、韩国，中国化妆品的人均消费额较低，提升空间大。2020 年中国化妆品人均消费额为 58 美元，仅为美国人均消费额的 20.9%、日本人均消费

27、额的 21.3%、韩国人均消费额的 22.1%。据 Euromonitor 预计预计，2022-2026年，中国化妆品行业的 CAGR 为 7.8%，2026 年市场空间可达年市场空间可达 8443 亿元。亿元。图图 7.2020 年各国化妆品人均消费额（美元）年各国化妆品人均消费额（美元）资料来源：Euromonitor，红塔证券 我们认为，我们认为，化妆品化妆品行业规模行业规模提升的提升的本质驱动力本质驱动力来源来源于于全国城镇居民全国城镇居民人均人均可支配收入可支配收入的的提升提升，人均可支配收入的提升会带动化妆品人均消费额的提升。我们对同期及滞后不同期限的中国化妆品行业市场规模与城镇居

28、民人均可支配收入进行回归分析，p 值均近似 0.000，小于 0.001，说明结果显著。可决系数 R2 均大于 0.97，说明回归关系可以解释因变量 97%以上的变异，拟合优度较高。同期的回归方程为 =0.1642x-2095.2273，表明全国城镇居民人均可支配收入每提高 100 元，将带来近 16.42 亿元化妆品市场规模的扩张。为预测 2026 年化妆品行业的市场规模，我们将 2021 年的城镇居民可支配收77.3%76.1%72.9%69.2%64.9%61.5%58.2%-20%0%20%40%60%80%100%200021中高端占比大众

29、占比中高端yoy大众yoy6.9%8.1%17.7%17.3%19.0%18.2%25.8%25.2%19.8%19.7%10.8%11.5%0%20%40%60%80%100%20192020一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下277272263580500300美国日本韩国中国 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 7 入 47412 元代入回归方程 =0.1843x-554.2441 中，则预计预计 2026 年中国年中国化妆品市场规模约为化妆品市场规模约为 8184 亿元，与亿元，与前文所述前文所

30、述 Euromonitor 的预测较为的预测较为接近接近，均超过 8000 亿元的规模。表表 1.中国化妆品行业市场规模中国化妆品行业市场规模（亿元）（亿元）与与全国城镇居民人均可支配收入（元）的回归分析全国城镇居民人均可支配收入（元）的回归分析 市场规模滞后期数市场规模滞后期数 P 值值 R2 回归方程回归方程 同期 0.000 0.987 =0.1642x-2095.2273 滞后 1 年 0.000 0.985 =0.1687x-1826.7104 滞后 2 年 0.000 0.991 =0.1676x-1370.5460 滞后 3 年 0.000 0.992 =0.1799x-1329

31、.2530 滞后 4 年 0.000 0.985 =0.1851x-1032.1402 滞后 5 年 0.000 0.976 =0.1843x-554.2441 资料来源：国家统计局，Euromonitor，红塔证券 从行业竞争格局看，从行业竞争格局看，国货品牌加速突围。国货品牌加速突围。护肤品市场护肤品市场：外资品牌仍旧占主导，国产品牌有所突破。2020 年中国护肤品市场份额排名中，外资品牌欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛占据 TOP3，分别拥有 5.1%、4.7%、4.4%的市场份额。TOP20 中有 8 家国产品牌，分别为百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜、御泥坊、佰草集、后、HFP。图图 8.202

32、0 年国内护肤品年国内护肤品市场市场各品牌份额各品牌份额 资料来源：Euromonitor，红塔证券 国内护肤品牌市占率不断提升，且提升速度较快。2011-2020 年，国内护肤品市场 CR5 的市占率由 20.6%提升至 21.5%，CR10 的市占率由 26.2%提升至 31.9%，而同时期内国货品牌 CR8 的市占率由 3.4%提升至 14.2%，共提升 10.8pct，高于 CR5（0.9pct）和 CR10（5.7pct）的增幅。国产品牌中，百雀羚/珀莱雅的市占率由 2011 年的 0.4%/0.7%提升至 2020 年的4.1%/1.4%，自然堂的市占率由 2014 年的 2.3%

33、提升至 2020 年的 3.1%，薇诺娜的市占率由 2013 年的 0.1%提升至 2020 年的 1.4%，表现较为亮眼。欧莱雅,5.1%兰蔻,4.7%雅诗兰黛,4.4%百雀羚,4.1%Olay,3.2%自然堂,3.1%SK-II,2.3%Lamer,1.7%玫凯琳,1.7%欧珀莱,1.6%珀莱雅,1.4%薇诺娜,1.4%资生堂,1.3%御泥坊,1.2%迪奥,1.2%悦诗风吟,1.1%娇兰,1.1%后,1.1%佰草集,1.0%HFP,1.0%其它,56.3%Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 8 图图 9.国货护肤品牌市占率不断提升国货护

34、肤品牌市占率不断提升 图图 10.2011-2020 年部分国货护肤品牌的市占率年部分国货护肤品牌的市占率 资料来源：Euromonitor，红塔证券 资料来源：Euromonitor，红塔证券 彩妆市场：彩妆市场：2020 年，国产品牌完美日记、花西子在国内彩妆市场份额中分别排名第二和第五，市占率分别为 6.4%、5.1%。其它进入 TOP20 的国产彩妆品牌包括卡姿兰、稚优泉、滋色、COLORKEY。图图 11.2020 年国内彩妆年国内彩妆市场市场各品牌份额各品牌份额 资料来源：Euromonitor，红塔证券 2017-2020 年，凭借内容营销优势，完美日记在国内彩妆市场的市占率由

35、1.7%提升至 6.4%，花西子的市占率由 0.3%提升至 5.1%，发展迅速。图图 12.2017-2020 年部分美妆品牌市占率年部分美妆品牌市占率 资料来源：Euromonitor，红塔证券 20.6%21.5%26.2%31.9%3.4%14.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%CR5CR10国牌CR80.4%4.1%2.3%3.1%0.7%0.1%1.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%百雀羚自然堂珀莱雅薇诺娜美宝莲,6.8%完美日记,6.4%迪奥,6.0%欧莱雅,5.9%花西子,5.1%圣罗兰,4.7%阿玛尼,3.5%兰蔻,3.4%魅可,3.4%雅诗

36、兰黛,2.6%卡姿兰,2.5%香奈儿,2.5%纪梵希,2.3%稚优泉,1.9%蜜丝佛陀,1.9%3CE,1.8%滋色,1.7%梦妆,1.7%悦诗风吟,1.6%Colorkey,1.4%其它,32.9%1.7%2.3%4.7%6.4%0.3%2.0%2.9%5.1%13.0%10.7%8.5%6.8%4.7%6.0%6.1%6.0%7.7%6.7%5.9%5.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20020完美日记花西子美宝莲迪奥欧莱雅 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 9 我们认为

37、，我们认为，国产品牌国产品牌市占率提升的驱动力在于需求端消费人群的代际切市占率提升的驱动力在于需求端消费人群的代际切换和供给端国货品牌在产品、渠道、营销方面的换和供给端国货品牌在产品、渠道、营销方面的突破。突破。图图 13.2020 年化妆品行业消费者年龄和性别分布年化妆品行业消费者年龄和性别分布 资料来源：艾瑞咨询，红塔证券 化妆品行业的消费主力军为 19-35 岁的女性，当前对应的人群主要为 90后、95 后和 00 后。这一消费群体不仅注重颜值，有较强的美妆消费意愿和消费能力（根据艾瑞咨询的统计，在校 Z 世代一年在美妆护肤上花费 3212元，已就业的 Z 世代平均花费 5683 元），

38、而且相较 70、80 后，他们更加注重自我，勇于尝鲜。新生代年轻人群的美妆消费呈现以下特征：1）不盲从国际大牌，会利用互联网理性地比对成分和性价比，并结合专业人士、KOL 和亲朋的测评和推荐，作出购买决策，因而易被有功效、有口碑的优秀国货品牌“种草”。2）文化自信、民族自信感较强，热衷“国潮风”。除了出现重新评价国产品牌商品的现象外，审美方面以汉服热为代表的东方美学同样渗透到了美妆领域，花西子的“雕花口红”、润百颜与故宫文创合作的“故宫口红”的出圈皆为印证。国产品牌通过俘获新生代年轻消费者的心智实现品牌突围。图图 14.润百颜与故宫文创合作的“故宫口红”润百颜与故宫文创合作的“故宫口红”图图

39、15.2020 年典型国货美妆品牌受众年龄分布年典型国货美妆品牌受众年龄分布 资料来源：360 图片，红塔证券 资料来源：QuestMobile，红塔证券 供给端的分析请详见后文 6.1 品牌商内生式发展部分。13.4%19.3%17.9%12.9%13.1%33.3%37.5%34.2%33.2%35.8%18.4%11.8%15.7%20.0%17.8%14.7%13.0%13.5%14.5%14.0%8.6%8.6%8.6%8.6%8.3%0%20%40%60%80%100%美妆人群完美日记半亩花田自然堂花西子18岁以下19-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46岁以

40、上男,23.2%女,76.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%性别18岁以下,13.4%19-24岁,33.3%25-30岁,18.4%31-35岁,14.7%36-40岁,7.1%41-45岁,4.5%46岁以上,8.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%年龄 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 10 2.从从产业链产业链角度看化妆品行业角度看化妆品行业：品牌商掌握定价权，：品牌商掌握定价权，盈利能力最优盈利能力最优 化妆品化妆品行业行业产业链产业链上游为上游为

41、原料商原料商和和生产生产商商。原料供应环节主要提供生产化妆品所需的原料及包装材料，生产环节包括品牌商自主生产和寻找代工厂生产两种方式。中游为品牌商中游为品牌商。品牌价值是化妆品行业的核心，因而品牌商在产业链上通常拥有更高的话语权。下游为渠道商下游为渠道商和零售终端和零售终端。线下渠道方面，高端化妆品多采用直营模式，中端和大众化妆品多通过经销商触达零售终端，线上渠道方面，部分品牌商自营线上业务，也有一些品牌商通过代运营商实现线上销售。化妆品行业一般享受 10 倍溢价率，终端价在 100 元左右的产品，原料商的出厂价/生产商的成本价大约为 10 元，生产商加价 5 元，品牌商加价 30 元，经销商

42、加价 20 元，零售终端加价 35 元，最终到达消费者手中。从价值分配可以看出，中游品牌商和下游中游品牌商和下游渠道及渠道及零售终端分得零售终端分得行业行业大部分价值。大部分价值。图图 16.化妆品行业产业链化妆品行业产业链及价值分配及价值分配 资料来源：艾瑞咨询，红塔证券 我们从各环节选取一些具有代表性的上市公司，来探究各环节的盈利能力。毛利率毛利率方面，方面，上游原料商的毛利率水平一般为 20%-30%，美妆代工厂的毛利率为 10%-30%。个别原料提供商如透明质酸龙头华熙生物的原料产品业务毛利率可达 70%。中游品牌商的毛利率最高，区间在 50%-80%。其中，国际大牌和国产功能性护肤品

43、牌毛利率在 70%-80%，传统国货品牌的毛利率大多在 60%-70%，水羊股份毛利率在 50%左右，主要由于其贴片面膜品类毛利率较低，新锐品牌尚处于培育期，且增加了品牌代理业务。下游代运营商的毛利率为 30%-40%，个别企业如壹网壹创毛利率可达 47%，主要由于其业务结构中高毛利率的品牌线上管理服务（服务费模式，不买断产品）原料商原料商原料：原料：德国：巴斯夫中国：科思股份、华业香料、华熙生物包材包材生产商生产商品牌商自产品牌商自产代工代工OEM/ODM：意大利：莹特丽韩国：科玛、科丝美诗中国：青松股份、嘉亨家化品牌商品牌商法国：法国：欧莱雅美国美国：雅诗兰黛日本日本：资生堂韩国韩国：爱茉

44、莉太平洋中国：中国：珀莱雅、上海家化、贝泰妮、华熙生物、丸美股份、水羊股份经销经销/代运营商代运营商经销：经销：国家/区域/特定渠道直销直销代运营：代运营：丽人丽妆、壹网壹创、若羽臣自营自营零售终端零售终端线下：线下：CS渠道、KA/商超渠道、百货、其它（免税店、集合店等）线上：线上：淘系、京东、拼多多、抖音、快手、小红书、微信、品牌官网等45 元 15 元 10 元 7.5 元 65 元 100 元 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 11 占比较高，低毛利率的买断模式（经销模式）占比较低。另外，根据艾瑞咨询的信息，下游经销商的毛利率为

45、20%-40%，零售终端的毛利率为 30%-40%。图图 17.产业链各环节部分上市公司毛利率产业链各环节部分上市公司毛利率 资料来源：Wind，公司公告，红塔证券 注：华熙生物原料商部分毛利率为 21 年原料产品业务毛利率，品牌商部分毛利率为 21 年功能性护肤品业务毛利率；韩国科玛，科丝美诗毛利率取自 19 年，诺斯贝尔毛利率来自青松股份 20 年年报，其余公司均为 21 年总体毛利率 净利率方面，净利率方面，上游原料商的净利率一般在 5%-15%，代工厂的净利率在1.5%-10%。个别高毛利率的原料供应企业如华熙生物的原料产业业务净利率可达 25%。中游品牌商的净利率区间在 5%-20%

46、，品牌商有高毛利率、高费用率的特点，其中，销售费用率通常高达 35%-45%。下游代运营商的净利率在 2%-10%，个别企业如壹网壹创可达 30%。图图 18.产业链各环节部分上市公司产业链各环节部分上市公司净净利率利率 资料来源：Wind，公司公告，红塔证券 注：华熙生物原料商部分净利率来自 17 年（17 年原料产品业务占比高），品牌商部分净利率来自 21 年（21年功能性护肤品业务占比高）；韩国科玛，科丝美诗净利率取自 19 年，诺斯贝尔净利率来自青松股份 20 年年报，其余公司均为 21 年总体净利率 3.原料制造商原料制造商：成本成本控制或控制或转移转移能力能力、产能产能开拓开拓、品

47、类品类扩张扩张为关键为关键 化妆品原料主要包括基质、表面活性剂、一般添加剂和化妆品活性成分。基质是构成化妆品形态 的主体，包括油质（用于水乳、精华、霜等产品）、粉质（用于香粉、粉饼、眼影等粉末状产品）和溶剂（用于香水类产品）。表面0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%原料商毛利率20%-30%，个别可超70%代 工 毛 利 率10%-30%品牌商毛利率50%-80%代运营毛利率30%-40%，个别可达47%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%原料商净利率5%-

48、15%，个别可超25%代 工 净 利 率1.5%-10%品牌商净利率5%-20%代运营净利率2%-10%，个别可达30%Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 12 活性剂具有固定的亲水亲油基团，起到清洁、润湿、乳化、分散、发泡、增溶等作用。一般添加剂包括香精香料、化妆品用色素、化妆品用防腐剂、抗氧化剂等。活性成分指的是对人体皮肤产生作用的成分，包括防晒、保湿、美白、控油、嫩肤、除皱等功效的活性成分。从各类原料的消耗量看，化妆品原料配比结构中基质、表面活性剂、一般添加剂和活性成分的占比分别为63%、19%、10%和 8%。虽然基质的使用量最大，

49、但其成分以水为主，价格低廉。活性成分溢价空间较大，是原料商竞争的主要领域。活性成分溢价空间较大，是原料商竞争的主要领域。图图 19.化妆品基本原料化妆品基本原料构成构成 图图 20.2021 年年国际美妆及个护市场国际美妆及个护市场各各类原料消耗量类原料消耗量（万吨）及占比（万吨）及占比 资料来源：科思股份招股说明书，红塔证券 资料来源：Euromonitor，红塔证券 根据 TMR 的全球化妆品原料市场报告，2017 年全球化妆品原料市场规模为 229.9 亿美元，预计 2025 年达到 338 亿美元。根据艾瑞咨询，2020年中国化妆品原料市场规模为 600-900 亿元。化妆品原料种类较

50、多，各种原料市场空间差距较大，我们着重对香料香精以及热门活性成分防晒剂和透明质酸三个细分行业进行分析。防晒剂防晒剂：根据 Euromonitor，2020 年全球防晒化妆品终端市场规模为108.4 亿美元，疫情冲击下出行受限使得规模同比下降 9.8%，其中，中国防晒化妆品市场规模达 144 亿元人民币，同比增长 6.7%。预计 2021-2025 年全球防晒产品恢复稳健增长，CAGR 为 6.88%，2025 年可达 155.4 亿美元。防晒剂在防晒化妆品中的成本占比约为 8%，若品牌商防晒产品的出厂折扣按 5 折计算，则 2020 年全球防晒剂的市场规模约为 29 亿元人民币，2025年约为

51、 41 亿元人民币。国内上市公司科思股份为全球防晒剂生产龙头。科思股份主营化妆品活性成分及其原料业务（主要为防晒剂）和合成香料业务，国外地区收入占比超 80%。2020 年和 2021 年活性成分业务收入分别为 6.52 亿元和 7.31 亿元，较我们测算的防晒剂市场规模仍有一定提升空间。从销量的角度看，2017-2019 年，科思的防晒剂销量的全球市占率由 20.7%提升至 27.9%，市场份额全球领先。化妆品原料基质油类粉类水剂类表面活性剂一般添加剂胶质 抗氧化剂香精香料 防腐剂活性成分防晒 保湿 美白控油 嫩肤 除皱基质,1265.98,63%表面活性剂,376.01,19%一般添加剂,

52、199.87,10%活性成分,155.15,8%Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 13 图图 21.科思股份营收构成科思股份营收构成 图图 22.科思防晒剂销量与全球消耗量科思防晒剂销量与全球消耗量 资料来源：Wind，红塔证券 资料来源：科思股份招股说明书，红塔证券 香料香精香料香精：香料香精广泛应用于食品、日化、烟草、饲料等行业中，有“工业味精”之称，市场空间广阔。根据 IAL Consultants，2020 年全球香料香精市场规模可达 302 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 5.1%。其中，亚洲市场年均增长率为 7.

53、4%，成为全球香料香精市场发展的主要动力。表表 2.按区域划分的全球香精香料市场消耗量按区域划分的全球香精香料市场消耗量 地区地区 2015 年（百万美元）年（百万美元）2020 年（百万美元）年（百万美元）15-20 年（年均增长率年（年均增长率%）非洲和中东 1330.40 1677.45 4.7%亚洲 8533.72 12188.95 7.4%中美和北美 5994.43 7423.27 4.4%中欧和东欧 1521.28 1776.00 3.1%南美洲 1774.19 2240.81 4.8%西欧 4413.29 4893.21 2.1%全球合计 23567.32 30199.69 5.

54、1%资料来源：IAL ConsultantsAn Overview of the global flavours&Fragrances market，红塔证券 全球香料香精行业集中度较高，CR5 占比超 60%。全球 CR10 的销售额占比由 1999 年的 64.60%提升至 2017 年的 77.20%，行业集中度稳中有升。其中，全球前五大香料香精企业主要为欧美厂家，包括奇华顿、芬美意、国际香料香精、德之馨、曼氏，2017 年市占率分别为 19.5%、13.9%、12.9%、10.2%、5%，合计 61.5%。中国本土香料香精企业以中小企业为主，2019 年我国共有香料香精企业 1000

55、余家，年销售额过亿的仅 30 余家，占比较低。图图 23.2017 年全球香料香精企业市场份额占比年全球香料香精企业市场份额占比 资料来源：IAL CONSULTANTS，红塔证券 4.636.858.096.527.311.982.342.423.173.230.002.004.006.008.0010.0012.00200202021化妆品活性成分及其原料合成香料其它20.7%25.7%27.9%0.0%10.0%20.0%30.0%0246201720182019科思销量（万吨）全球消耗量（万吨）市场份额奇华顿,19.50%芬美意,13.90%国际香精香料,12.9

56、0%德之馨,10.20%曼氏,5.00%其他,38.50%Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 14 透明质酸：透明质酸：透明质酸（又名玻尿酸）是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，分布于眼玻璃体、关节、皮肤等部位，随着年龄增长体内含量逐渐减少。良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物相容性等理化性能和生物功能特点决定了其具备极高的应用价值。按用途划分，透明质酸原料可分为医药级、化妆品级、食品级。从销量角度看，食品级化妆品级医药级，从售价及盈利能力角度看，医药级化妆品级食品级。表表 3.三大类透明质酸原料对比三大类透

57、明质酸原料对比 类别类别 售价售价 盈利能力盈利能力 性能性能 产品分类产品分类 产品应用产品应用 医药级 高 高 黏弹性、润滑性 医药外用级；注射级；医疗器械级 滴眼液，隐形眼镜护理液，外用药物，口服制剂等；眼科黏弹剂，软组织填充剂，防粘连剂，膝关节炎、骨关节炎和肩周炎改善用药等；伤口愈合外用制剂，腔道润滑剂，软组织填充剂等 化妆 品级 中等偏高 中等 保湿性、成膜性、生物活性 透明质酸钠原料及透明质酸钠衍生物 高保湿的护肤品，护发品，彩妆用品等 食品级 低 低 溶解性、堆积密度 透明质酸钠 原料 保健食品饮料，普通食品饮料等 资料来源：Frost&Sullivan，红塔证券 全球透明质酸原

58、料销量增长稳健，中国为全球最大的透明质酸原料市场。根据 Frost&Sullivan，2016-2020 年，全球透明质酸原料销量由 350 吨提升至 600 吨，CAGR14.4%，其中化妆品级和食品级原料合计占比超九成。2016-2020 年，中国透明质酸原料销量由 301 吨升至 490 吨，CAGR13.0%，近年来中国总销量占全球总销量的八成左右。2020 年受疫情冲击，透明质酸原料市场增速减缓，随着疫情得到控制，预计后期增速将恢复。Frost&Sullivan预计，2021-2025 年，全球透明质酸原料市场将以 14.9%的复合增速持续扩容，2025 年销量将达 1223 吨。中

59、国市场预计将以 15.9%的复合增速增长，2025 年销量将达 985 亿吨。图图 24.2016-2025 年年全球透明质酸原料销量全球透明质酸原料销量 图图 25.2016-2025 年中国透明质酸原料销量及增速年中国透明质酸原料销量及增速 资料来源：Frost&Sullivan，红塔证券 资料来源：Frost&Sullivan，红塔证券 5293439477 27630680 300375439504006008000医药级（吨）化妆品级（吨）食品级（吨）3

60、0905466507909579850%5%10%15%20%25%020040060080010001200销量（吨）增速（%）Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 15 从竞争格局看，行业集中度较高，华熙生物稳居龙头地位。2020 年，全球销量排名前五的透明质酸原料企业均为国内企业，华熙生物、焦点生物、阜丰生物、安华生物销量占比分别为 43%/15%/8%/7%，合计占比 73%。国内头部企业拥有领先的技术优势和规模化带来的成本优势，出口价格低于境外公司同等产品，行业格局较为稳定。图图 26.2020 年全球透明质酸

61、原料市场竞争格局（按销量）年全球透明质酸原料市场竞争格局（按销量）资料来源：Frost&Sullivan，红塔证券 下面我们以防晒剂龙头科思股份和透明质酸龙头华熙生物为例，探究原料业务的业绩影响因素。从价的角度看，从价的角度看，拥有成本领先优势或具备提价能力转嫁成本是原料商核拥有成本领先优势或具备提价能力转嫁成本是原料商核心竞争力的体现。心竞争力的体现。华熙生物通过技术突破和产业化打造成本优势。公司通过透明质酸微生物发酵技术的突破和持续的中试研究和生产工艺的技术革新，极大提高了透明质酸的产率、质量和生产规模，显著降低了透明质酸的生产成本。透明质酸发酵产率达到 12-14g/L，为行业平均产率的

62、 2 倍，在相同的人力、设备、原辅料、能源投入下，透明质酸的产量接近翻番，单位透明质酸的生产成本大约是行业平均成本的二分之一，进而建立成本壁垒。成本优势下，公司原料产品平均售价接近中国企业出口均价区间范围中较低的部分，且不足海外企业均价的 1/2。表表 4.华熙生物与同行业原料产品平均售价对比华熙生物与同行业原料产品平均售价对比 产品产品 平均售价（平均售价（2018 年度）年度）华熙生物 原料产品-注射级 113831.19 元/KG=17201.80 美元/KG 原料产品-滴眼液级 18798.96 元/KG=2840.84 美元/KG 原料产品-化妆品级 2440.81 元/KG=368

63、.85 美元/KG 原料产品-食品级 1258.36 元/KG=190.16 美元/KG 中国企业出口均价 医药级透明质酸原料 2700-25000 美元/KG 其它级透明质酸原料 150-500 美元/KG 海外企业均价 医药级透明质酸原料 7000-50000 美元/KG 其它级透明质酸原料 400-1200 美元/KG 资料来源：华熙生物招股说明书，红塔证券 注：华熙生物产品售价按 2018 年人民币对美元平均汇率6.6174 换算为美元以便对比 华熙生物,43%焦点生物,15%阜丰生物,8%安华生物,7%日本Kewpie,6%捷克Contipro,4%法国Givaudan,2%山东众山

64、,1%其他,14%Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 16 科思股份在上游原材料涨价时拥有提价能力来实现成本转嫁。公司的主要原材料包括对甲氧基苯甲醛、甲苯、苯甲醚、异丁烯等，对国际油价波动较为敏感。图图 27.布伦特原油价格布伦特原油价格（期货结算价：美元（期货结算价：美元/桶）桶）资料来源：Wind，红塔证券 2017 年下半年-2018 年底，原油价格持续上涨，公司主要原材料成本随之上涨，至 2019 年上半年原材料涨价基本结束。由于已确认订单的相关产品一般按合约签订的原报价继续执行，因此原料涨价和产品涨价存在一定的时间差。公司分别于

65、18 年初、18 年中和 19 年初进行产品调价，产品提价大约滞后半年到一年的时间。表表 5.2017-2019 年科思股份原料年科思股份原料单价（万元单价（万元/吨）吨）表表 6.2017-2019 年科思股份产品年科思股份产品单价（元单价（元/千克）千克）原料原料 2017 2018 涨幅涨幅 2019 涨幅涨幅 对甲氧基苯甲醛 446.21 537.11 20.37%551.53 2.69%甲苯 48.27 55.24 14.45%50.42-8.72%苯甲醚 109.69 132.47 20.77%126.82-4.27%异丁烯 73.15 81.83 11.86%81.06-0.93

66、%异辛醇 69.98 79.27 13.27%70.11-11.55%异佛尔酮 122.83 132.86 8.16%124.90-5.99%二苯甲酮 170.31 213.03 25.09%192.06-9.84%三氯化铝 38.95 52.16 33.91%53.25 2.10%水杨酸 甲酯 125.64 171.23 36.28%212.80 24.28%产品产品 2017 2018 涨幅涨幅 2019 涨幅涨幅 阿伏苯宗 67.89 67.46-0.64%74.04 9.77%对甲氧基肉桂酸异辛酯 50.76 53.83 6.05%62.72 16.51%原膜散酯 28.76 31 7

67、.80%38.51 24.21%奥克立林 45.52 46.61 2.40%50.28 7.88%水杨酸异辛酯 22.06 23.43 6.21%30.64 30.78%双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 370.01 395.3 6.84%349.34-11.63%铃兰醛 38.13 41.25 8.19%49.05 18.91%合成茴脑 52.28 58.56 12.01%67.9 15.95%对甲氧基苯甲醛 51 60.84 19.28%65.99 8.47%资料来源：科思股份招股说明书，红塔证券 资料来源：科思股份招股说明书，红塔证券 2017 年，由于产品涨价存在滞后期，公司毛利率和净利率

68、双降；2018年，产品提价后毛利率和净利率均有所回升；2019 年，由于年初产品提价及部分原材料价格回落，毛利率和净利率均大幅提升。2021 年下半年以来油价涨幅较大，公司原料成本急剧提升，由于原料涨价和产品涨价存在时间差，公司无法立即提价导致短期盈利能力承压，21Q4 达到历史业绩压力顶点。公司已于 21Q4 开始陆续提价，22Q1 仍在继续执行提价工作，产品已进入涨价通道。从效果看，22Q1 公司毛利率和净利率迎来边际修复。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重

69、要说明 17 图图 28.科思股份毛利率和净利率科思股份毛利率和净利率 资料来源：Wind，红塔证券 从量的角度看，从量的角度看，需求端的需求波动需求端的需求波动和和供给端的产能瓶颈共同影响公司销供给端的产能瓶颈共同影响公司销售售。以科思股份为例，需求端：2020 年由于疫情期间出行需求减少，防晒需求减弱，科思股份 2020 年化妆品活性成分及其原料业务（主要为防晒剂）营收 6.52 亿元，同比下滑 19.40%，2021 年随着全球出行管控政策的逐步放宽，该业务恢复至 7.31 亿元，同比增长 12.17%。表表 7.科思股份化妆品活性成分及其原料产能情况科思股份化妆品活性成分及其原料产能情

70、况 表表 8.科思股份合成香料产能情况科思股份合成香料产能情况 2017 2018 2019 2020 2021 产能（t）16680 20230 23460 23800 29100.产能利用率 83.39%83.52%79.40%61.66%52.50%产销率 98.25%96.66%92.99%营收（亿元）4.63 6.85 8.09 6.52 7.31 营收 YOY 21.72%47.88%18.09%-19.4%12.17%2017 2018 2019 2020 2021 产能（t）8960 9310 9800 9800 12200 产能利用率 80.10%88.47%85.94%92

71、.63%90.25%产销率 103.84%98.49%94.00%营收（亿元）1.98 2.34 2.42 3.17 3.23 营收 YOY 18.61%18.35%3.64%30.74%1.83%资料来源：科思股份招股说明书和年报，红塔证券 资料来源：年科股份招股说明书和年报，红塔证券 供给端供给端：2017 年化妆品活性成分及其原料业务的发展受制于产能瓶颈，基本处于满产满销状态，2018 年和 2019 年新建产能投产后被迅速消化，营收增长较好。2017-2020 年，公司来源于第一大客户帝斯曼的营收分别为 2亿元、4.19 亿元、4.46 亿元、4.36 亿元，营收占比分别为 28.17

72、%、43.08%、40.52%，据此推断 2018 年新增的防晒剂产能大多被帝斯曼消化，2019 年的新增产能大多被其他客户消化。虽然 2020 年活性成分及其原料的产能与2019 接近，来源于帝斯曼的营收也较为接近，但产能利用率出现大幅下滑，我们推断主要系疫情使得其他客户订单缩减，这也侧面体现出客户开拓的重要性，防晒剂业务的客户丰富度仍需提升。公司的合成香料业务发展稳健，产能扩张的同时产能利用率和产销率依旧较高，2020 年和 2021 年产能利用率均超 90%。公司合成香料业务的主要客户为奇华顿和德之馨，在 2019 年的营收占比分别为 5.62%、6.23%，其他客户占比较小，不存在客户

73、集中度过高的风险。随着募投项目陆续 投产，有望贡献业绩增量。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%毛利率净利率 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 18 长期来看长期来看，单一原料制造的市场空间单一原料制造的市场空间较为较为有限，多品类有限，多品类扩展扩展或产业链延或产业链延伸伸有望打开新成长空间有望打开新成长空间。与国内原料商主营一种或几种原料不同，国外的巴斯夫、亚什兰均为国际综合性原料供应商，规模较大。目前科思股份布局新品类，个人护理品研发项目旨在向清洁、保湿

74、、美白等品类延伸。华熙生物则利用玻尿酸原料优势将产业链延伸至终端应用产品，发展医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品业务。4.代工代工：盈利能力随成本波动，国内市场竞争格局盈利能力随成本波动，国内市场竞争格局分散分散 品牌商生产化妆品有自产和代工两种方式。资金实力雄厚的成熟品牌成熟品牌出于配方保护、品控和规模效应的考量，多以自主生产为主、委托加工为辅，对代工的需求主要集中于非核心品类、迭代周期较短的彩妆、非核心品类、迭代周期较短的彩妆、以及以及大促期间大促期间的产能补充的产能补充。新锐品牌新锐品牌通常集中资源用于营销，在制造端布局较少，通常会通常会选择代工完成产品生产。选择代工完成产品生产。化

75、妆品代工行业发展较为成熟，全球前三的代工厂商包括韩国的科丝美诗（Cosmax）、意大利的莹特丽(Intercos Group)和韩国科玛（Korea Kolmar）等。国内上市的化妆品代工厂商主要有嘉亨家化和青松股份（本土头部代工企业诺斯贝尔为其子公司）。代工的模式主要分为 OEM 和 ODM，OEM 即贴牌生产，公司按照客户提供的配方设计、工艺控制要求进行生产，生产技术为核心竞争力，ODM 即自主设计制造，公司根据客户需求开发产品，产品研发、配方设计、工艺控制等主要由公司完成，研发能力为核心竞争力。目前莹特丽、科玛、科丝美诗、诺斯贝尔以 ODM 模式为主，嘉亨家化以 OEM 模式为主。表表

76、9.主要化妆品代工厂简介主要化妆品代工厂简介 企业名称企业名称 业务模式业务模式 代工品类代工品类 合作客户合作客户 研发人数研发人数 配方数配方数 莹特丽 ODM 为主 OEM 为辅 彩妆、护肤、面膜 迪奥、雅诗兰黛、香奈儿、百雀羚、毛戈平等 900+17000+科玛 ODM 为主 OEM 为辅 护肤、彩妆、面膜、洗护、个护、男士、精油 丝芙兰、爱茉莉太平洋、LG 生活、自然堂等 350+20000+科丝美诗 ODM 为主 OEM 为辅 护肤、彩妆、面膜、洗护、个护、男士 雅诗兰黛、迪奥、资生 堂、完美日记、百雀羚等 130+20000+诺斯贝尔 ODM 为主 OEM 为辅 面膜、护肤品 完

77、美日记、花西子、屈臣氏、资生堂、御家汇等 200+3000+嘉亨家化 OEM 为主 ODM 为辅 化妆品、塑料包装容器、家庭护理产品 强生、上海家化、利洁 时、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌等 130+资料来源：青眼，红塔证券 从营收规模看，从营收规模看，化妆品代工企业规模普遍较小，化妆品代工企业规模普遍较小，一般不超过一般不超过百亿。百亿。2021年，韩国科丝美诗营收约 83.03 亿元人民币；意大利莹特丽营收约 47.23 亿 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 19 元人民币，尚未恢复疫前（2019 年约 49.96 亿元）水平；中国诺

78、斯贝尔营收25.09 亿元，较国际头部企业仍有一定的提升空间。图图 29.化妆品代工企业营收规模对比化妆品代工企业营收规模对比 资料来源：青眼，青松股份年报，红塔证券 从盈利能力看，化妆品代工环节受成本扰动较大。从盈利能力看，化妆品代工环节受成本扰动较大。由于议价能力较低，上游原料和人工成本大幅上涨时，代工厂的价格压力难以转嫁给下游品牌商，成本端压力凸显，压缩利润空间。在原材料价格涨幅较大的年份（2017 年、2021 年至今），代工厂的利润会出现增速减慢或负增长，当原材料价格回归常态化后，利润又会有所修复。诺斯贝尔的归母净利润在 2017 年增速明显放缓至个位数，2018-2020 年增速恢

79、复至两位数，2021 年增速大幅下滑至负数。嘉亨家化的归母净利润在 2021 年增速明显变慢至个位数，2022 年一季度增速开始为负。根据嘉亨家化的年报，20H1、20H2、21H1、21H2 主要原材料表面活性剂的均价分别为 7.65、8.41、8.55、11.12 元/KG，合成树脂的均价分别为 6.56、7.03、7.64、7.86 元/KG。图图 30.诺斯贝尔营收与归母净利润同比增速诺斯贝尔营收与归母净利润同比增速 图图 31.嘉亨家化营收与归母净利润同比增速嘉亨家化营收与归母净利润同比增速 资料来源：15-19 年为诺斯贝尔 Wind 数据，20-21 年根据青松股份年报中披露的数

80、据计算，红塔证券 资料来源：Wind，红塔证券 从市场空间看，根据艾瑞咨询，从市场空间看，根据艾瑞咨询，2020 年中国化妆品制造商的市场规模为年中国化妆品制造商的市场规模为300-500 亿元亿元，2016-2020 年年 CAGR 为为 15%-20%。从竞争格局看，。从竞争格局看，国内化国内化妆品代工行业的竞争格局较为分散妆品代工行业的竞争格局较为分散。2018 年，科丝美诗（中国）市占率最高，占据 5.26%的市场份额，本土龙头企业诺斯贝尔市占率为 3.65%，科玛（中国）的市占率为 0.83%，其余中小企业占据 90.26%的市场份额。比照 202047.2383.0325.0902

81、0406080100莹特丽科丝美诗诺斯贝尔2019营收（亿元）2020营收（亿元）2021营收（亿元）64.12%27.10%3.53%13.13%22.78%14.50%-118.98%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营收增速归母净利润增速47.50%47.51%4.02%-19.54%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%202Q1营收增速归母净利润增速 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说

82、明请务必阅读末页的重要说明 20 年韩国前三大代工厂（韩国科玛、科丝美诗、cosmecca 韩国）合计占据约40%市场份额的情况，中国化妆品头部代工企业的市占率仍有较大提升空间。图图 32.2018 年国内化妆品代工企业市占率年国内化妆品代工企业市占率 资料来源：智研咨询，红塔证券 我们认为，随着化妆品行业新规行业新规的实施的实施，门槛提升后，头部代工企业有，头部代工企业有望受益。望受益。2022 年 1 月 7 日，国家药监局发布化妆品生产质量管理规范，将于 2022 年 7 月 1 日起实施。规范要求化妆品生产企业应当设置质量安全负责人，并且应当建立并执行自查制度、留样制度、记录管理制度，

83、对化妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程进行控制和追溯。另外，规范 对化妆品的车间生产环境也提出了要求，明确了各项硬件指标。新规下，难以在短期内达到要求的中小代工企业将加速出清，新规下，难以在短期内达到要求的中小代工企业将加速出清，市场集中度将市场集中度将提升提升。表表 10.化妆品生产质量管理规范部分要求化妆品生产质量管理规范部分要求 要求要求 内容内容 设立质量安全 负责人 条件：质量安全负责人应当具备熟悉相关法律法规、强制性国家标准、技术规范，并具有 5年以上化妆品生产或质量管理经验。职责：协助法定代表人承担相应产品质量安全管理和产品放行，定期向法定代表人报告质量管理体系

84、运行情况，产品质量安全问题决策及有关文件签发等。质量管理体系 自查制度 企业应当每年对化妆品生产质量管理规范的执行情况进行自查；出现连续停产 1 年以上、重新生产前应当进行自查，确是否符合本规范要求；化妆品抽样检验结果不合格的，应当按规定及时开展自查并进行整改。留样管理制度 每批出厂的产品均应当留样，留样数量至少达到出厂检验要求量的 2 倍，并应当满足产品质量检验的要求；出厂的产品为成品的，留样应当保持原始销售包装。化妆品生产车间环境要求 洁净区：眼部护肤类化妆品、儿童护肤类化妆品、牙膏半成品贮存、填充、灌装，清洁容器与器具贮存控制指标：悬浮粒子0.5m 的粒子数10500000 个/m3，5

85、m的粒子数60000 个/m3；浮游菌500cfu/m3；沉降菌15 cfu/30min；静压差相对于一般生产区10Pa，相对于准洁净区5Pa 准洁净区：眼部护肤类化妆品、儿童护肤类化妆品、牙膏称量、配制、缓冲、更衣控制指标：空气中细菌菌落总数1000cfu/m3；其他化妆品半成品贮存、填充、灌装，清洁容器与器具贮存、称量、配制、缓冲、更衣控制指标：空气中细菌菌落总数1000cfu/m3 一般生产区：包装、贮存等保持整洁 资料来源：国家药监局，红塔证券 科丝美诗（中国）,5.26%诺斯贝尔,3.65%科玛（中国）,0.83%其它,90.26%Table_PageHeader 化工 请务必阅读末

86、页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 21 5.代运营商代运营商：品牌资源、渠道多元性、跨品类运营品牌资源、渠道多元性、跨品类运营能力、业务模式能力、业务模式等因素等因素决定发展空间和盈利能力决定发展空间和盈利能力 代运营商随电子商务的发展而兴起，主要为品牌商提供店铺运营、客服服务、IT 搭建、营销、仓储物流、数据分析、品牌策划等服务，通过精细化运营，提升品牌线上零售的运营效率和品牌形象。从服务品类看，美妆为中国品牌电商服务市场中最大的细分市场，2020 年 GMV 占比为 17.8%，其它类别包括服装、电子、电器、食品等。品牌代运营的需求主要来自于国际品品牌代运营的需求主要来自于国际品牌、处

87、于下坡期的国内大品牌牌、处于下坡期的国内大品牌、国内中小品牌。国内中小品牌。国际品牌通过选择熟悉本土行情和规则的代运营商经营境内电商业务以降低经营成本和风险，品牌影响力与竞争力处于下坡期的国内大品牌期望代运营商帮其改善电商运营并为品牌进行数据赋能，国内中小品牌借助代运营商打通电商渠道并降低运作成本。表表 11.2019 年国内外品牌对品牌服务商的需求对比年国内外品牌对品牌服务商的需求对比 对品牌服务商的需求比例对品牌服务商的需求比例 需求对比需求对比 国际品牌国际品牌 80%-90%倾向于外包服务商，合作稳定性较强倾向于外包服务商，合作稳定性较强：国际品牌通过外包服务商可以借助专业资源快速打开

88、中国电商渠道，实现销量增长的同时帮其进行品牌建设，提升消费者体验，为品牌带来更大溢价能力；同时注重品牌的长期发展，对服务商质量要求较高，与服务商合作稳定性较强。国内品牌国内品牌 20%-30%大品牌大品牌 根据品牌所处发展阶段不同，需求呈现差异化特征：根据品牌所处发展阶段不同，需求呈现差异化特征：处于扩张期扩张期的大品牌，品牌影响力与竞争力不断上升，有实力和能力自建团队进行电商运营；处于下坡期下坡期的大品牌会选择与服务商合作，期望服务商借助其电商运营并为品牌进行数据赋能，提升品牌的影响力。中小品牌中小品牌 受制于成本压力，寻求与服务商合作：受制于成本压力，寻求与服务商合作：国内中小品牌由于自建

89、电商难以找到合适的人才及成本较高的因素，会考虑与服务商进行合作，借助服务商打通电商渠道，降低品牌的运作成本。资料来源：艾瑞咨询，红塔证券 化妆品化妆品行业行业线上渠道兴起催生代运营商。线上渠道兴起催生代运营商。根据 Euromonitor，2011-2020年，化妆品线上渠道销售额占比由 5.3%提升至 38%，增长迅速，线上渠道重要性提升。在此背景下，协助品牌线上运营的代运营业务增长较快。根据悠可招股书，2015-2020 年，中国美妆品牌电商服务行业市场规模由 230 亿元增长至 1230 亿元，复合年均增长率为 40.4%，预计 2025 年市场规模可达3960 亿元，五年期复合年均增长

90、率为 26.4%。图图 33.化妆品线上渠道销售占比提升化妆品线上渠道销售占比提升 图图 34.中国美妆品牌电商服务市场规模及渗透率中国美妆品牌电商服务市场规模及渗透率 资料来源：Euromonitor，红塔证券 资料来源：悠可招股书，艾瑞咨询，红塔证券 5.3%10.2%13.1%15.8%18.7%21.4%24.1%27.4%31.3%38.0%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020线下占比线上占比230 260 430 640 923027903390396019.3%

91、17.7%21.6%24.6%27.8%31.4%34.1%38.2%40.8%43.4%44.6%0%10%20%30%40%50%0500025003000350040004500市场规模（亿元）渗透率 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 22 从业务模式看，代运营商有经销模式及服务模式两种收益模式从业务模式看，代运营商有经销模式及服务模式两种收益模式，前者又可分别 B2B 和 B2C 商业模式。两种收益模式的主要区别在于，经销模式下，服务商负责产品采购及其后向客户的销售，需承担库存风险，赚取买卖差价。服务模式下，

92、服务商提供电商服务，赚取服务费，无库存风险。表表 12.两种代运营模式对比两种代运营模式对比 收益模式收益模式 利润模式利润模式 业务模式业务模式 客户客户 主要特点主要特点 经销模式：经销模式：产生产品销售收益 差价 B2B 模式：向品牌合作伙伴或其授权经销商采购产品，然后将产品经销至电子商务平台或经销商 电子商务平台经销商 存在库存风险；在产品选择及定价方面有较大决定权；营运资金需求相对较高 B2C 模式：向品牌合作伙伴或其授权经销商采购产品，然后经销产品至终端消费者 终端消费者 服务模式：服务模式：从固定费用及/或可变费用中产生服务费收益，主要基于 GMV或其他可变因素 产生服务费，减去

93、与提供该服务有关的直接成本 向品牌合作伙伴提供电商服务 品牌合作伙伴 无库存风险；产品选择及定价方面的决定权有限；营运资金需求有限 资料来源：悠可招股书，红塔证券 根据艾瑞咨询，2020 年年美妆代运营行业集中度美妆代运营行业集中度 CR5 接近接近 40%。随着流量红利褪去，头部代运营商在规模、资金、数据、供应链/渠道资源、品牌建设经验积累、精细化运营能力等方面具有竞争优势，市占率有望进一步提升。品牌资源、品牌资源、渠道多元性、跨品类运营能力、电商销售能力、业务模式是决定渠道多元性、跨品类运营能力、电商销售能力、业务模式是决定代运营商发展空间和盈利能力的关键因素。代运营商发展空间和盈利能力的

94、关键因素。宝尊电商为全品类运营的综合类代运营服务商，主营服饰、3C 等八大品类，营收规模较高。其余头部代运营商由深耕垂直品类逐步向新品类扩展。丽人丽妆、壹网壹创、悠可在美妆代运营行业拥有较强的竞争力，若羽臣在母婴领域拥有竞争优势。丽人丽妆逐步扩展至食品、玩具、母婴，壹网壹创扩展至食品、玩具，若羽臣扩展至保健品、美妆个护、食品。扩品类和扩品牌为代运营商的增长核心。从业务模式看，轻资产服务模式收入占比较高的宝尊电商、壹网壹创、悠可集团的毛利率较高，由于壹网壹创和悠可聚焦的美妆品类佣金率（15%-20%）高于其他品类（如 3C 家电 2%-10%），使得二者的净利率高于宝尊电商。表表 13.头部代运

95、营商头部代运营商对比对比 宝尊电商宝尊电商 丽人丽妆丽人丽妆 壹网壹创壹网壹创 悠可悠可 若羽臣若羽臣 2020 年营收（亿元）88.52 46.00 12.99 16.82 11.36 2020 年净利润（亿元）4.26 3.38 3.45 3.25 0.88 2020 年 GMV（亿元）557 200+163 涉及涉及品类品类 美妆个护 食品饮料 母婴 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 23 保健品 玩具 3C 服饰鞋履箱包 汽车 家电 合作品牌 耐 克、CK、GUCCI、苹果、飞利浦、村植秀等 施华蔻、雪花秀、后、兰芝、珂莱欧等 百

96、雀羚、伊丽莎白雅顿、露得清、OLAY、泡泡玛特等 雅诗兰黛、娇韵诗、欧舒丹、倩碧等 合生元、美赞臣、哈罗闪、Swisse 等 2020 年品牌数量 266 60+40+44 98 运营渠道 天猫、京东、拼多多、微信小程序、抖音、快手等 天猫、拼多多、Lazada、抖音、Shopee、快手、小红书、京东等 天猫、京东、唯品会、小红书、抖音、拼多多、苏宁易购、贝店 天猫、京东、唯品会、长尾电商平台、9个社交媒体平台等 天猫、京东、唯品会、抖音、B站、小红书、逛逛、天猫国际、唯品会国际、考拉海购、拼多多社区团购等 2020 年天猫收入占比 GMV占74.5%98.14%30.37%81.73%62.

97、78%2020 年经销模式占比 44.10%94.84%59.36%37.05%79.92%2020 年服务模式占比 55.90%4.33%40.14%62.95%20.07%2020 年毛利率 62.42%35.90%47.83%50.64%34.64%2020 年净利率 4.82%7.34%26.60%19.57%7.75%资料来源：各公司官网，各公司公告，红塔证券 注：因悠可集团未披露 2021 年经营情况，为增强可比性，均采用各公司 2020 年数据 6.品牌商品牌商：大单品为起点，多品牌为终局，大单品为起点，多品牌为终局，内生式内生式发展发展+外延式外延式发展双轮驱动发展双轮驱动 相

98、对产业链上的其它环节，品牌商是最容易跑出集团型大规模公司的环节，市场空间广阔且盈利能力较强。根据艾瑞咨询，2020 年，中国化妆品品牌商的市场规模为 1500-2000 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 15%-20%。目前国内上市的品牌商营收规模普遍不足百亿，与多品牌和国际化发展成熟的国际美妆巨头相比差距较大。表表 14.2021 年化妆品品牌商营收体量对比（亿元）年化妆品品牌商营收体量对比（亿元）雅诗兰黛雅诗兰黛 欧莱雅欧莱雅 资生堂资生堂 上海家化上海家化 珀莱雅珀莱雅 贝泰妮贝泰妮 华熙生物华熙生物 丸美股份丸美股份 水羊股份水羊股份 1047.5 2337.4 573.6

99、76.5 46.3 40.2 49.5 17.8 50.1 资料来源：Wind，红塔证券 通过对比国际知名美妆集团雅诗兰黛和欧莱雅，我们发现二者的成功经验虽有差异，但也存在一定共性：1）均拥有核心大单品，且围绕大单品进行了产品升级和品类拓展，大单品有利于品牌知名度的提升。2）均拥有多品牌 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 24 矩阵，形成不同定位的品牌梯队。二者的发展路径可归纳为“大单品“大单品系系列产品列产品强品牌强品牌多品牌”。多品牌”。大单品如何诞生？多品牌矩阵怎样构建？我们认为，大单品和大单品和强强品牌的品牌的塑造依赖产品、渠道、

100、营销三维度的共同发力，多品牌矩阵的构建有内部孵塑造依赖产品、渠道、营销三维度的共同发力，多品牌矩阵的构建有内部孵化化、外延并购、品牌代理三、外延并购、品牌代理三种方式。种方式。6.1.内生式发展：产品、渠道、营销三维度塑造品牌核内生式发展：产品、渠道、营销三维度塑造品牌核心竞争力心竞争力 6.1.1.产品：研发为基，产品：研发为基，大单品大单品打造打造为关键为关键 国际知名品牌均有代表性的大单品作支撑，例如雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶、SK-II 神仙水等，经久不衰的大单品可强化品牌知名度，并持续驱动品牌业绩增长。大单品可视为企业的“现金牛”产品，根据雅诗兰黛年报，2010 年至今，在护肤品业务

101、为正增长的所有年份里，小棕瓶均为主要增长驱动力。大单品多以大单品多以有效的有效的核心成分为切入核心成分为切入点点。诞生于 1982 年的雅诗兰黛小棕瓶在矿物油护肤品时代创新性地添加超 9%二裂酵母提取液，打造细胞修复、夜间修复的功效卖点和概念，并首次将玻尿酸作为保湿剂。产品还开创式地采用微乳液配方（半透明外观、能够快速吸收的液体配方）、滴管式设计，创造了“精华”这一品类。诞生于 2009 年的兰蔻小黑瓶同样以二裂酵母作为核心成分，但通过添加羟乙基哌嗪乙烷磺酸、乙醇促进透皮吸收，主打渗透功效和基因保养概念，品类定位于促进肌肤能更好地吸收精华的“肌底液”，差异化定位使其与小棕瓶等精华品类形成一定的

102、竞合关系。SK-II 神仙水的主要成分 Pitera 是专利成分，具有帮助调节肌肤自然生理作用、舒缓日晒后的肌肤、补充肌肤水分、调节皮脂平衡、光滑肌肤、提亮肤色、调节肌肤 PH 值的护肤功效，这一成分自 1980 年沿用至今。过硬的过硬的产品力根植于研发端的产品力根植于研发端的基础研究和配方开发。基础研究和配方开发。2021 年，欧莱雅、雅诗兰黛的研发费用分别约为 78.58亿元、15.68 亿元，研发费用率 3.2%、1.5%。国内品牌商研发费用率已与国际集团相当，但研发费用的投入量级仍有显著差距。图图 35.2021 年各品牌商研发费用（亿元）年各品牌商研发费用（亿元）图图 36.品牌商研

103、发费用率对比品牌商研发费用率对比 资料来源：Wind，公司财报，红塔证券 注：欧莱雅/雅诗兰黛 21 年研发费用 1029 百万欧元/2.43 亿美元，21 年平均汇率 1 欧元=7.6369 元人民币，1 美元=6.4512 元人民币 资料来源：Wind，公司财报，红塔证券 0.77 1.13 2.84 1.63 0.50 0.66 78.58 15.68 0.0020.0040.0060.0080.00100.000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20021珀莱雅贝泰妮华熙生物上海家化丸美股份水羊股份欧莱雅 Table_PageHeade

104、r 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 25 成功成功塑造塑造大单品后，可以围绕大单品大单品后，可以围绕大单品打造系列产品管线，通过打造系列产品管线，通过纵向的产纵向的产品升级和横向的品类品升级和横向的品类拓展拓展来维持热度并拓宽销量来维持热度并拓宽销量。以雅诗兰黛小棕瓶为例，产品通过不断添加具有新功效的原料实现成分微创新，现已升级至第七代。同时，由小棕瓶精华又不断衍生出小棕瓶眼霜、眼部精华、高能小棕瓶、小棕瓶双层面膜等多品类产品，形成 ANR 修护系列。图图 37.雅诗兰黛雅诗兰黛小棕瓶的产品升级和品类拓展小棕瓶的产品升级和品类拓展 资料来源：雅诗兰黛年报，雅诗兰黛官网，

105、红塔证券 国货品牌不断提升产品研发实力，打造大单品。国货品牌不断提升产品研发实力，打造大单品。珀莱雅不断扩张研发队伍，并积极与外国企业合作，2019 年与西班牙 LIPOTRUE 实验室合作为后续添加 20%六胜肽打下基础，与原料巨头巴斯夫战略合作打造抗糖化成分collrepair 等。2020 年 2 月公司推出的以六胜肽、维 A 醇为主打成分的红宝石精华和 4 月推出的以麦角硫因、虾青素为主打成分的双抗精华成为公司的王牌产品，并于 2021 年推出红宝石精华 2.0 和双抗精华 2.0 进行产品升级。此外，还推出红宝石面霜、双抗小夜灯眼霜、双抗面膜等产品进行品类拓展，形成红宝石系列和双抗系

106、列产品线。2022 年 618 期间，珀莱雅天猫旗舰店1982 1991 1998 2002 2007 2009 2010 2013 2015 2016 2018 2019 2020 2021 第一代小棕瓶（雅诗兰黛特润修护露）细胞修复概念，创新使用二裂酵母提取物和透明质酸 第二代小棕瓶（雅诗兰黛特润修护露）以保护修复代替细胞修复，加入双-PEG-18 甲基醚二甲基硅烷和脂质体质化的二裂酵母 第三代小棕瓶（雅诗兰黛特润嫩白修护露）新增 AA2G（日本林原），增添美白功效 小棕瓶眼霜 第五代小棕瓶（雅诗兰黛即时修护特润精华露）以三肽-32Tripetide-32 和拟南芥提取物支撑生物钟同步概念

107、 第四代小棕瓶（雅诗兰黛密集特润修护精华露）新增乳酸杆菌提取物活性成分发酵原料 第六代小棕瓶（雅诗兰黛特润修护肌透精华露）增添酵母提取物和抗自由基 小棕瓶眼霜（雅诗兰黛即时修护眼部精华露）小棕瓶真空眼膜（雅诗兰黛肌透修护密集精华眼膜）小棕瓶眼部精华（雅诗兰黛即时修护眼部密集精华露）第七代小棕瓶（雅诗兰黛特润修护肌活精华露）使用创新技术 Chronolux，功效主打维稳保湿、急救修复 全新液体眼绷带眼精华（雅诗兰黛特润肌活充盈紧弹眼霜）小棕瓶双层面膜（雅诗兰黛密集修护新肌透面膜）小棕瓶抗蓝光眼霜（雅诗兰黛特润修护精华眼霜）高能小棕瓶（雅诗兰黛特润密集修护浓缩精华液）Table_PageHeade

108、r 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 26 的“早 C 晚 A”套装（双抗精华+红宝石精华）实现 GMV1.25 亿元，销量20.45 万件，GMV 占比 23.27%。薇诺娜依托云南 6500 余种植物库，在活性成分研发上具备天然的差异化优势，并在研发及产品端实现与医生“医研共创”，2015 年成为首个在世界皮肤科大会上出现的中国品牌。多位皮肤科医生背书站台使其敏感肌护肤定位深入人心。薇诺娜的大单品舒敏保湿特护霜以马齿苋、青刺果等云南特色植物提取物为有效成分，适宜专业敏感肌护理。“舒敏保湿”系列推出了修护精华液、丝滑面贴膜等产品进行品类拓展。另外，薇诺娜还培育出了清透防

109、晒乳、冻干面膜等大单品。夸迪凭借“全球第一大玻尿酸供应商”IP，打造核心单品焕颜次抛精华液，2022 年 618 期间该产品在天猫旗舰店实现 GMV1.06 亿元，销量18.9万件，GMV占比 37.91%。表表 15.国产品牌国产品牌核心单品核心单品 品牌品牌 核心单品核心单品 主打成分主打成分 主打主打功效功效 22 年年 618 天猫旗舰店表现天猫旗舰店表现 珀莱雅 早 C 晚 A 套装（双抗精华+红宝石精华）六胜肽、维 A 醇、虾青素等 抗皱抗衰老、抗糖抗氧化 GMV1.25 亿元，销量 20.45 万件，GMV 占比 23.27%双抗精华 麦角硫因、虾青素等 抗糖抗氧化 GMV1.0

110、9亿元，销量34万件，GMV占比 20.22%薇诺娜 舒敏保湿特护霜 马齿苋精粹、青刺果油等 修护保湿、抗敏感、舒缓 GMV0.67 亿元，销量 15.08 万件，GMV 占比 16.73%清透防晒乳 防晒剂、马齿苋精华等 防晒、养肤 GMV0.73 亿元，销量 26.54 万件，GMV 占比 18.28%舒缓修护冻干面膜 马齿苋提取物、胶原、益生元等 舒缓修复 GMV0.65亿元，销量20万件，GMV占比 16.27%夸迪 焕颜次抛精华液 5D 玻尿酸 补水保湿 GMV1.06 亿元，销量 18.9 万件，GMV 占比 37.91%资料来源：天猫旗舰店，魔镜数据，红塔证券 6.1.2.渠道：

111、渠道：经历几轮更迭，考验品牌商渠道敏感性经历几轮更迭，考验品牌商渠道敏感性 我国化妆品市场经历了几轮渠道更迭，大致可分为以下几个阶段：（1）百货及百货及 KA 时代时代（2000-2009 年）年）：KA 渠道指沃尔玛、大润发等大型商超，产品主要覆盖日化用品及大众美妆产品。百货渠道品牌档次高于 KA，注重消费者体验，是海外大牌在国内的线下主战场。（2）CS 渠道红利（渠道红利（2009-2015 年）年）：CS 为屈臣氏、丝芙兰、娇兰佳人等化妆品专营店，通常为多品牌加盟代理经营。通过布局下沉市场，自然堂、珀莱雅、韩束、百雀羚等本土品牌随着 CS 渠道的发展而快速崛起。（3）传统电商传统电商红利

112、（红利（2015-2018 年）年）：电商渠道增长迅速并成为第一大渠道，淘宝、天猫等等传统电商平台兴起。线上渠道进入壁垒低，面膜、精油等品类与电商渠道契合度高，孵化出了阿芙精油、御泥坊、膜法世家等受益于电商红利的“淘品牌”。珀莱雅在该阶段也积极抓住线上化趋势进行布局，销售额实现快速增长。（4）社交电商红利（）社交电商红利（2018 年至今）年至今）：社交电商兴起，出现了完美日记、花西子、橘朵等新锐品牌。Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 27 图图 38.国内化妆品市场主要销售渠道占比变化国内化妆品市场主要销售渠道占比变化 资料来源：Eur

113、omonitor，红塔证券 当下当下化妆品化妆品行业具有线上渠道分散化，线下出现新兴渠道的特征。行业具有线上渠道分散化，线下出现新兴渠道的特征。线上线上渠道方面，渠道方面，天猫渠道天猫渠道增长承压，抖音平台增长承压，抖音平台逐渐逐渐崛起崛起。2022 年 5 月，天猫护肤和彩妆合计实现销售额 119 亿元，同比下降 5%，抖音美妆（含个护）实现销售额 94 亿元，同比增长 132%，5 月份抖音美妆销售额约占天猫的 79%。线下渠道方面，线下渠道方面，OTC（药店（药店/药妆店）、药妆店）、新型新型美妆集合店等形式美妆集合店等形式出现。出现。随着医改的推进和药店升级转型，药妆店的业态在中国出现

114、，以薇诺娜为代表的国产药妆品牌的产品已进驻 OTC 渠道，与一心堂等大型连锁药店合作。2019年，以调色师、WOW COLOUR 等为代表的新型美妆集合店陆续涌现，根据艾瑞咨询，2020 年中国新型美妆集合店的市场规模为 32 亿元，同比增长68%，预计 2023 年市场规模可达 129 亿元。新型美妆集合店与传统 CS 渠道的差别在于人、货、场布局的年轻化，符合 Z 世代年轻群体调性：新型店以自助购物为主，传统店以 BA 导购为主；新型店选品包括国际大牌、日韩潮牌、新锐国货、小众品牌、大牌小样，传统店选品以国际大牌、老牌国货、自营品牌为主；新型店的场景布置注重设计感和个性化，通过门店装修和货

115、品摆放打造具备打卡和社交属性的网红场景。图图 39.天猫和抖音美妆大盘销售额天猫和抖音美妆大盘销售额 资料来源：魔镜数据，飞瓜数据，红塔证券 能够深刻洞察市场变化，具备渠道敏感性的品牌商更易突围。能够深刻洞察市场变化，具备渠道敏感性的品牌商更易突围。以珀莱雅为例，公司先是抓住了 CS 渠道红利，至 2012 年已布局了 3 万多个 CS 网点，使得其主打的高性价比大众化护肤品快速占领三四线城市，在 2013 年40%30%26%24%23.8%25%18.5%15%12.5%10.6%11.5%15%16%17.5%18.2%0.5%13%20%26.5%28.0%0%5%10%15%20%2

116、5%30%35%40%45%200920019百货KACS电商0300400500600天猫销售额（亿元）抖音销售额（亿元）Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 28 成长为年营收 14.30 亿元的化妆品公司。之后公司又抓住线上趋势，2017 年开始大力发展电商渠道，扩充电商团队，先后与唯品会、京东、聚美优品等大型 B2C 网站建立合作关系，采取经销和代销模式实现了线上收入的高速增长。社交电商时代公司又早入驻抖音，在运营方式和客户积累上具有先发优势，在 2022 年 5 月的抖音榜单中，公司的护肤

117、品牌珀莱雅 GMV 排名护肤榜第四位，彩妆品牌彩棠 GMV 排名彩妆榜第六位。2018-2021 年，公司的营收和归母净利润每年的同比增速均在 20%以上，高质量增长持续验证。表表 16.5 月抖音护肤品牌销售额月抖音护肤品牌销售额 TOP10 表表 17.5 月抖音彩妆品牌销售额月抖音彩妆品牌销售额 TOP10 排名排名 品牌品牌 GMV（亿元）（亿元）1 雅诗兰黛 2.09 2 肌先知 2.06 3 欧莱雅 1.17 4 珀莱雅 1.07 5 欧诗漫 1.04 6 SK-II 1.01 7 雪花秀 0.74 8 肌活 0.70 9 薇诺娜 0.69 10 Olay 0.68 排名排名 品牌

118、品牌 GMV（亿元）（亿元）1 花西子 0.98 2 FV 0.84 3 朱莉欧 0.66 4 完美日记 0.53 5 卡姿兰 0.43 6 彩棠 0.38 7 柏瑞美 0.35 8 Colorkey 0.34 9 唐魅可 0.25 10 柳丝木 0.24 资料来源：飞瓜数据，红塔证券 资料来源：飞瓜数据，红塔证券 6.1.3.营销：营销：超头主播时代终结，品牌自播重要性提升超头主播时代终结，品牌自播重要性提升 由于消费者购买化妆品受品牌、广告、个人推荐、促销手段等因素影响较大，品牌商多重视营销。适当和精准的营销短期利于提升销量、打造爆品，长期利于品牌塑造。回顾中国化妆品营销的发展历程，流量入

119、口经历了“央视卫视淘系社交平台”几轮切换，营销方式也随之变迁：（1）央视时代（央视时代（2000-2008 年年）：电视为主要的信息获取途径，央视垄断核心流量。宝洁、联合利华等外资集团采取重金出奇迹的广告式营销方式进入中国市场，其中，宝洁在2005-2007年连续三年中标央视黄金时段标王，重复式洗脑营销成功占领消费者心智。该阶段中国个护市场基本被外资垄断，国货品牌友谊、霞飞消退，小护士、羽西被欧莱雅收购，大宝被强生收购。表表 18.2008 年中国年中国化妆品化妆品/浴室用品浴室用品传统广告传统广告渠道广告投放渠道广告投放 TOP10 排名排名 品牌品牌 所属公司所属公司 排名排名 品牌品牌

120、所属公司所属公司 1 玉兰油 宝洁 6 力士 联合利华 2 欧莱雅 欧莱雅 7 旁氏 联合利华 3 高露洁 高露洁 8 清扬 联合利华 4 佳洁士 宝洁 9 潘婷 宝洁 5 霸王 霸王 10 飘柔 宝洁 资料来源：CTR 媒介智讯，红塔证券（2）卫视时代（）卫视时代（2009-2015 年）年）：央视流量分散，地方卫视流量崛起，卫视冠名潮流兴起。2011 年，珀莱雅以 2 亿元买断湖南卫视金鹰剧场全年冠 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 29 名，依托影视剧宫和回家的诱惑的热度，在播期间销售额增长显著。2015 年韩束以 5 亿元买下非诚

121、勿扰年度冠名，冠名第一周百度指数首次超过百雀羚，品牌知名度提升。国货品牌通过大规模的影视植入和综艺冠名，市占率显著提升。国货护肤品品牌百雀羚、韩束 2015 年市占率分别排名第 6 和第 7，自然堂、佰草集、珀莱雅、相宜本草、丸美市占率排名分别由2009 年的第 23、36、50、51、53 位提升至第 9、21、22、24、36 位。（3）淘系时代（淘系时代（2015-2018 年）年）：电商流量崛起，流向入口由电视向互联网切换。2015 年，在华巨头欧莱雅、宝洁大幅缩减电视广告投入，分别同比下滑 34.5%、27.2%，并加大数字化营销投入。该阶段淘系一家独大，“淘品牌”迎来电商红利。例如

122、，依托淘宝起家的御泥坊在护肤品品牌的市占率排名由 2015 年的第 54 位提升至 2018 年的第 31 位。（4）社交平台时代（社交平台时代（2018 年至今）年至今）：抖音、快手、微信、小红书等社交平台崛起，流量入口迎来新一轮切换。随着淘系平台流量费用和获客成本持续提升，品牌商积极探索新的流量获取方式。社交平台已具备用户基础，对销售的影响力也逐渐提升，社交平台逐渐电商化以增加变现渠道，淘宝、京东等传统电商平台也逐渐引入直播等内容化营销方式，“社交+内容+电商”成为零售新趋势。品牌商运用 IP、KOL、直播、热点事件等创造内容，以直播+商品、短视频+商品、图文+商品等表现形式，实现商品与内

123、容的同步流通和转化。社交营销时代直播模式兴起，流量向头部主播集中，行业曾出现李佳琦、薇娅、辛巴、罗永浩四大超级头部主播。欧莱雅集团从 2016 年起就开始布局社交营销，在中国市场启动“BA（美妆顾问）网红化”项目，2017 年与天猫美妆、美 ONE 达成合作，第一期项目孵化的博主包含李佳琦。2018 年上半年，李佳琦在天猫上做了 80 场直播，为欧莱雅直接贡献了千万元的销售额。珀莱雅也敏锐抓住了社交营销红利期。2018 年，公司高效自建电商内容团队，短时间内迅速掌握社交营销打法。2019 年“发光瓶”精华与“泡泡面膜”先后在抖音、小红书等平台爆红，虽然后期泡泡面膜因产品力被证伪，但其被广泛“种

124、草”证明了珀莱雅团队极强的爆款营销能力。2020 年又通过红宝石精华、双抗精华等产品，实现了由爆品向大单品转变的进阶式发展。部分新锐国货品牌（如完美日记、花西子等）也抓住线上社交营销的发展机遇，借助网红迅速出圈。当下品牌商面临的营销环境为：当下品牌商面临的营销环境为：超头超头主播主播时代时代终结，品牌自主终结，品牌自主投流投流要求要求提升提升。截至 2022 年 6 月，李佳琦停播，抖音带货代表罗永浩因重新创业主动“退网”，加上此前快手主播辛巴因糖水燕窝事件转向后台，薇娅因偷逃税直播间被封禁，4 大超头主播因各种原因集体“失声”。我们认为，直播“去直播“去超头化”将产生以下影响超头化”将产生以

125、下影响：一是直播生态优化，被超头过度挤压的中腰部和尾部中小主播的生存空间将提升。二是短期内对绑定头部主播较多的品牌会造成冲击，但长期来看，由于超头对品牌有高议价权，且坑位费、佣金等成本高企，会侵蚀品牌的利润率，去超头化将使行业竞争更趋良性。一些过度 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 30 依赖资本与流量的美妆品牌或遭反噬，缺乏产品力与品牌力护城河的模式难以跑通。表表 19.三种直播模式对比三种直播模式对比 直播模式直播模式 成本成本 折扣力度折扣力度 利润率利润率 执行难度执行难度 风险因素风险因素 店铺自播 商品成本、员工薪酬（培养主播

126、、运营和场控等人员成本）、直播间布景、平台技术服务费 低 50%-60%高（对品牌综合能力要求高。初期增速不高，但长期增长较稳健）店铺自播业绩不稳定 达人直播 坑位费、佣金、商品成本、平台技术服务费 中 20%左右 一般（考验品牌对 KOL和选品的把控）中腰部达播带货能力不稳定，粉丝黏性不强 超头主播 坑位费、佣金、商品成本、平台技术服务费、授权费 高 5%-6%（另有背书、名声等价值）低（通过高费用投入和低折扣吸引主播粉丝购买，品牌发挥初期积攒声量）超头出现负面新闻对品牌冲击较大 资料来源：巨量引擎，红塔证券 注：利润率=（真实 ROI-1）*100%由于超头由于超头消失消失，品牌商，品牌商

127、营销将营销将更加依赖达人直播和店铺自播更加依赖达人直播和店铺自播。店铺自播具有高利润率、对营销及运营等综合能力要求高、长期增长稳健的特征，能能率先跑通自播模型的品牌商会更有竞争力率先跑通自播模型的品牌商会更有竞争力。我们认为，可以追踪自播 GMV 占比及整体 GMV 的增减情况来判断品牌自播业务的发展。目前，国产品牌玉泽、珀莱雅、薇诺娜抖音自播 GMV 占比较高，且 GMV 增长较好。表表 20.部分国产化妆品牌部分国产化妆品牌 2022 年年 1-5 月抖音渠道累计月抖音渠道累计 GMV 及自播占比及自播占比 品牌名称品牌名称 2022 年年 1-5 月累计月累计 GMV（亿元）（亿元）累计

128、同比累计同比 2022 年年 1-5 月月自播占比自播占比 玉泽 0.28 1690%66%御泥坊 0.4-35%61%珀莱雅 4.35 80%45%薇诺娜 2.38 281%36%丸美 1.19 76%34%润百颜 1.36 318%31%夸迪 1.53 3042%9%资料来源：飞瓜数据，红塔证券 6.2.外延式发展：外延式发展：通过通过并购并购、代理、代理途径，途径，丰富品牌矩阵丰富品牌矩阵 鉴于单品牌的天花板有限，品牌商在成功塑造单品牌后通常会走多品牌的集团化发展路径来丰富品牌矩阵，实现业务规模的不断扩张。构建构建多品牌多品牌矩阵矩阵通常有三种方式：内部孵化、外延收购、代理品牌。通常有三

129、种方式：内部孵化、外延收购、代理品牌。以雅诗兰黛集团为例，在成立之初仅有雅诗兰黛一个自创品牌，单品牌发展壮大后，又内部孵化出了倩碧、Aramis 等品牌。目前自创品牌倩碧和雅诗兰黛对集团营收贡献较大。1993 年后，公司开始实施收购和代理策略。公司收购的品牌涵盖护肤（La Mer、Dr.Jart+等）、彩妆（MAC、Bobbi Brown 等）、香水（Le Labo，祖玛珑等）、护发（Aveda，Bumble and Bumble）领域，代理的品牌主要为轻奢或奢侈时装品牌合作开发的香水、美护产品线。另外，欧莱雅集团也通 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读

130、末页的重要说明 31 过并购成功实现扩张，郝莲娜、理肤泉、美宝莲、科颜氏等运营较为成功的品牌均为并购品牌。图图 40.雅诗兰黛品牌矩阵的建立雅诗兰黛品牌矩阵的建立 资料来源：雅诗兰黛官网，红塔证券 雅诗兰黛和欧莱雅的品牌矩阵具有以下特征：1）多品类发展多品类发展。产品品类齐全，护肤、彩妆、香水、护发品类均有覆盖。2）品牌定位完善品牌定位完善。高端（La Mer，雅诗兰黛；郝莲娜、兰蔻等）、大众（MAC、Too Faced；巴黎欧莱雅、美宝莲等）、小众细分市场（Aerin、La Labo 等）均有覆盖。1946 1964 1968 1979 1987 1990 1993 1995 1997 19

131、99 2000 2003 2010 2011 2012 2014 2016 2017 2019 创立 Estee Lauder（雅诗兰黛）创立 Aramis（雅男仕）创立 Clinique（倩碧）创立 Prescriptives（Px）创立 LAB SERIES（朗仕）创立 Origins（悦木之源）代理 Tommy Hilfiger（汤米希尔费格）收购 Bobbi Brown（芭比波朗）；LA MER（海蓝之谜）；MAC（魅可）代理 Kiton（奇顿）收购 Aveda（艾凡达）代理 Donna Karan（唐纳卡兰）收购 Stila（诗狄娜）；Jo Malone London（祖玛珑）代理

132、DKNY（唐可娜儿）收购 Bumble and Bumble 收购 Michael Kors Fragrances；Darphin（朵梵）；Rodan and Fields 代理 Michael Kors（MK）Donna Karan 收购 Smashbox 代理 Ermenegildo Zegna（杰尼亚）；Tom Ford；Tory Burch 创立 Aerin（雅芮）；Osiao 收购 Le Labo；RODIN olio Lusso；Frederic Malle（馥马尔）；GLAMGLOW 收购 Becca；Too Faced；By Kilian（克利安）收购 DECIEM 收购 Dr

133、.Jart+（蒂佳婷）Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 32 表表 21.欧莱雅品牌矩阵欧莱雅品牌矩阵 部门部门 品牌品牌 高档化妆品部 兰蔻，科颜氏，阿玛尼美妆，YSL，碧欧泉，郝莲娜，村植秀，IT Cosmetics，Urban Decay，Ralph Lauren，Mulgler，VIKTOR&ROLF，VALENTINO，Azzaro，Diesel，Atelier Cologne，PRADA，Cacharel，羽西 大众化妆品部 巴黎欧莱雅，卡尼尔，美宝莲，NYX，3CE，ESSIE，Dark&Lovely，Niely，美即 专业

134、美发产品部 巴黎欧莱雅专业美发，REDKEN，卡诗，美奇丝，Pureology 活性健康化妆品部 理肤泉，适乐肤，修丽可，薇姿，DECLEOR 资料来源：欧莱雅官网，红塔证券 我国化妆品品牌商目前我国化妆品品牌商目前普遍普遍处于深耕主品牌的阶段。处于深耕主品牌的阶段。头部品牌商大单品头部品牌商大单品打造较为成功，单品牌塑造初显成效，第二品牌处于上升期。打造较为成功，单品牌塑造初显成效，第二品牌处于上升期。以珀莱雅和贝泰妮为例：珀莱雅的主品牌珀莱雅 2021 年实现销售额 38.29 亿元，同比增长 28.25%，2022 年三八节大促中天猫官方旗舰店 GMV 同比增长 200%以上，抖音 GM

135、V 同比增长 100%以上，主要系双抗系列、红宝石系列、早 C 晚A 套装等大单品的持续发力。彩妆品牌彩棠增速亮眼，有望构建第二成长曲线，2021 年营收 2.46 亿元，同比增长 103.48%，2022 年三八节大促中天猫GMV同比增长400%，抖音自播位居国货彩妆TOP2，GMV同比增长1800%，主要系核心单品大师修容盘、妆前乳的放量。贝泰妮的主品牌薇诺娜国内敏感肌护肤龙头地位稳固，2020 年薇诺娜品牌在国内皮肤学级护肤品市场的市占率为 21.3%，排名第一，拥有舒敏特护霜、清透防晒乳等大单品。在近几年天猫的大型促销活动中，国产品牌仅珀莱雅和薇诺娜经常能进入护肤品类GMV 排名 TO

136、P10 的品牌。子品牌薇诺娜 Baby 成长迅速，2021 年首次参战双十一便斩获天猫婴童护肤品类 TOP10，表现亮眼。另外，公司领投国产底妆品牌方里，22 年下半年还会推出高端抗衰品牌 AOXMED，品牌和品类布局逐步完善。7.如何理解化妆品行业的如何理解化妆品行业的估值估值?我们复盘了行业相关个股历史估值的情况，并得出以下结论：第一，第一，产业链产业链角色角色中，由于中，由于品牌附加值是产业链核心，并且品牌附加值是产业链核心，并且品牌商品牌商环节环节市场空间大、盈利能力强市场空间大、盈利能力强，品牌商品牌商的的估值估值一般应一般应高于高于原料商、原料商、生产商和代运生产商和代运营商。营商

137、。回顾 2021 年初至 2022 年 7 月 1 日 PE（TTM）的值，化妆品原料商、生产商和代运营商的估值均值在 20-40 倍，而品牌商（尤其是头部企业）的估值均值通常高于 40 倍。Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 33 图图 41.2021.01.04-2022.07.01 主要化妆品相关个股主要化妆品相关个股 PE（TTM）情况）情况 资料来源：Wind，红塔证券 注：由于上市较晚，贝泰妮 PE（TTM）数据起始时间为 2021.03.25，嘉亨家化为 2021.03.24 第二，第二，对品牌商来说，对品牌商来说，行业整体估

138、值走向与化妆品社会零售额增速相关行业整体估值走向与化妆品社会零售额增速相关性较高。性较高。化妆品社零月度同比增速可以一定程度上衡量行业短期的景气度，品牌商的估值普遍随行业短期景气度的变化而呈现同涨同跌的形态。例如，自 2021 年下半年以来，化妆品月度社零同比未延续前期两位数的高增速，并开始骤降至个位数甚至负数，多数个股的估值也随之大幅回调。图图 42.上海家化上海家化 PE（TTM）VS 化妆品社零同比化妆品社零同比 图图 43.贝泰妮贝泰妮 PE（TTM）VS 化妆品社零同比化妆品社零同比 资料来源：国家统计局，Wind，红塔证券 资料来源：国家统计局，Wind，红塔证券 图图 44.华熙

139、生物华熙生物 PE（TTM）VS 化妆品社零同比化妆品社零同比 图图 45.水羊股份水羊股份 PE（TTM）VS 化妆品社零同比化妆品社零同比 资料来源：国家统计局，Wind，红塔证券 资料来源：国家统计局，Wind，红塔证券 值得注意的是，值得注意的是，部分个股因自身经营情况在部分时期的估值可能会与行部分个股因自身经营情况在部分时期的估值可能会与行业增速发生背离。业增速发生背离。1）以珀莱雅为例，公司 2021 年下半年以来并未经历估值59 71 132 116 42 44 18 37 35 28 36-500500上海家化珀莱雅贝泰妮华熙生物 丸美股份 水羊股份 青松

140、股份 嘉亨家化 科思股份 丽人丽妆 壹网壹创最高PE最低PE均值PE-40%-20%0%20%40%60%305070901------012022-04上海家化PE化妆品社零同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80130180230贝泰妮PE化妆品社零同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%501001502002---022021-

141、--05华熙生物PE化妆品社零同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%1030507090水羊股份PE化妆品社零同比增速（%）Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 34 的大幅下降，而是在波动中横向调整，这主要得益于公司长期良好和稳定的业绩表现。自 2017 年至今，公司的归母净利润增速始终保持在 20%以上，且 2021 年第三季度在行业增速为个位数的情况下，公司的营收和归母净利润仍能分别实现 20.71%和 30.09%的增速，受行业扰动影响较小，显示出一定的韧性。虽然华熙生

142、物和贝泰妮在 2021 年第三季度也有较好的业绩表现（华熙生物单三季度营收和归母净利润增速分别为 65.69%和 14.22%，贝泰妮单三季度营收和归母净利润增速分别为 47.29%和 64.29%），但是二者前期估值过高，且华熙生物作为玻尿酸龙头还受医美行业杀估值的影响，因此二者的估值与珀莱雅相比回调较大。2）以丸美股份为例，在 2020 年下半年行业社零增速处于上升阶段且多为两位数的时期，丸美股份的 PE 却呈现下降趋势，这主要是由于 2020 年第三季度公司营收和归母净利润开始出现双降，分别同比下滑 13.40%和 32.03%，第四季度营收略微好转，同比增加3.13%，归母净利润却并未

143、好转，同比下降 18.84%。图图 46.珀莱雅珀莱雅 PE（TTM）VS 化妆品社零同比化妆品社零同比 图图 47.丸美股份丸美股份 PE（TTM）VS 化妆品社零同比化妆品社零同比 资料来源：国家统计局，Wind，红塔证券 资料来源：国家统计局，Wind，红塔证券 第三，第三，品牌商个股的估值品牌商个股的估值中枢中枢受业绩表现和业务构成差异的影响会呈现受业绩表现和业务构成差异的影响会呈现一定的分化。一定的分化。业绩表现体现为营收和净利增速的高低和稳定性，业务构成差异体现为所处的细分赛道。PE 角度：角度：从欧莱雅和雅诗兰黛过去五年的估值情况看，剔除雅诗兰黛净利润波动较大的年份（2020 和

144、 2021 年）的数据，估值水平在 30-60X PE，近两年集中在 40-60X PE，我们以此作为本土品牌商的估值基准。表表 22.2017-2021 年欧莱雅和雅诗兰黛的年欧莱雅和雅诗兰黛的 PE 情况情况 公司公司 收入及净利润增速收入及净利润增速 PE 均值均值 2017 2018 2019 2020 2021 2017 2018 2019 2020 2021 欧莱雅 0.7%/15.5%3.5%/8.6%10.9%/-3.7%-6.3%/-5%15.3%/29%32.43 32.38 35.10 41.75 58.21 雅诗兰黛 5%/12%15.7%/-11.3%8.6%/61.

145、1%-3.8%/-61.7%13.4%/319.6%30.91 45.02 37.08 75.53 80.36 资料来源：公司财报，Wind，红塔证券 -40%-20%0%20%40%60%0204060801001------012022-04珀莱雅PE化妆品社零同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%30405060---

146、---04丸美股份PE化妆品社零同比增速（%）Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 35 对于业绩稳定性和确定性不强、成长路径不清晰的公司，对于业绩稳定性和确定性不强、成长路径不清晰的公司，40-60X PE 为为估值上限。估值上限。给予一定折价的原因在于本土品牌商规模尚小，不存在国际美妆集团因高基数导致增速放缓的压力，业绩欠佳可能表明企业存在产品、渠道、营销或更深层次的管理方面的问题，另外，国际美妆集团即使在个别年份因宏观环境等因素增长欠佳，但仍可依靠强品牌认知产生确定性溢价，而多数国货品

147、牌的品牌力较国际大牌仍有较大差距，业绩下滑时难以支撑估值。对对于业绩确定性较强于业绩确定性较强、成长性预期较好的公司，成长性预期较好的公司，40-60X PE 为估值下为估值下限限。中国化妆品行业整体景气，头部企业基数小、发展快，营收增速显著高于行业和国际美妆集团，主品牌已有较强品牌力，业绩增长稳健，成长路径清晰，应当享受一定的估值溢价。如华熙生物近 2 年 PE 最小值为 62.57X，珀莱雅近2 年 PE 最小值为 52.03X，贝泰妮 21 年上市至今 PE 最小值为 78.18X。表表 23.主要品牌商主要品牌商 PE 及及 PEG 公司公司 归母净利润归母净利润 YOY PE PEG

148、 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 珀莱雅 21.03%28.26%26.29%25.06%72.68 63.76 50.49 40.37 2.48 贝泰妮 58.77%39.33%34.68%31.35%94.39 77.18 57.31 43.63 2.34 华熙生物 21.13%32.17%31.68%29.23%95.28 65.50 49.74 38.49 2.15 上海家化 50.92%21.38%27.39%19.83%42.30 35.18 27.61 23.04 1.49 丸美股份-46.61%14.80%

149、14.69%14.48%51.65 37.07 32.32 28.24 2.54 资料来源：Wind 一致预测，红塔证券 PEG 角度：角度：品牌商品牌商 PEG 的区间范围为的区间范围为 1.5-2.5X。组织架构高效，组织架构高效，盈利盈利能力稳定的公司通常能力稳定的公司通常 PEG 水平较高水平较高，比如珀莱雅。部分景气细分部分景气细分赛道赛道拥有拥有较明显的研发壁垒或背书壁垒，较明显的研发壁垒或背书壁垒，代工普及化和营销多元化背景下，竞争格局优于的传统化妆品赛道，存在估值溢价，通常存在估值溢价，通常 PEG 水平较高水平较高。比如贝泰妮所处的敏感肌护肤赛道增速高，且顾客复购率高，皮肤科

150、医生背书打造薇诺娜品牌独特的竞争壁垒；华熙生物拥有玻尿酸研发壁垒，主打“玻尿酸+”护肤概念，“成分党”崛起使其功能性护肤品业务发展壮大。上海家化除经营美容护肤产品外，个护和母婴产品营收占比也较高，PEG 水平低于化妆品业务营收占比较高的公司。丸美股份过去 2 年归母净利润均同比下滑，PEG 水平不具备参考价值，PE 估值水平未超过 40-60X 估值上限。8.投资建议投资建议 原料商：原料商：建议关注短期内受益需求恢复和产品提价、盈利能力修复，中长期产能和品类扩张可期的科思股份科思股份。代工：代工：短期受上游原材料涨价影响业绩承压，关注原材料价格拐点。品牌商：品牌商：建议关注大单品策略持续验证

151、，渠道和营销不断进阶的珀莱雅珀莱雅；国内敏感肌护肤龙头地位稳固，薇诺娜 Baby 或 AOXMED 有望构建第二生长曲线的贝泰妮贝泰妮；全球第一大玻尿酸供应商 华熙生物华熙生物；疫情、特渠改革、超 Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 36 头合作停止等负面影响逐步消化，预计 22H1 业绩触底后有望边际改善的上上海家化。海家化。代运营：代运营：疫情影响（消费疲软、物流影响等）业绩承压，关注后续恢复表现。9.风险提示风险提示 疫情反复风险；原材料短缺或价格大幅波动；新产品或新品牌推广不及预期；线上流量成本提升；行业竞争加剧；宏观经济承压导致消

152、费需求不景气的风险；PEG 较高的公司若业绩增速不匹配会面临估值回调的风险。Table_PageHeader 化工 请务必阅读末页的重要说明请务必阅读末页的重要说明 37 研究团队首席分析师研究团队首席分析师 Table_TeamList 宏观总量组宏观总量组 消费组消费组 生物医药组生物医药组 智能制造组智能制造组 高新技术组高新技术组 李奇霖 黄瑞云 代新宇 王雪萌 肖立戎 新材料新能源新材料新能源 汽车汽车 质控风控质控风控 合规合规 唐贵云 0871-

153、63577091 宋辛南 李雯婧 周明 红塔证券投资评级：红塔证券投资评级：类别 级别 定义 行业 投资评级 强于大市 未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 基准指数变动幅度在 10以上 中性 未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 基准指数变动幅度在 10至-10之间 弱于大市 未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 基准指数变动幅度在-10以下 公司声明：公司声明：本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分

154、析师。免责声明：免责声明：本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利

155、益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。

156、除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发，则需注明出处为红塔证券股份有限公司证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。红塔证券股份有限公司版权所有。红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。