1、请务必阅读末页的免责条款和声明功能性功能性护肤品专题之规模护肤品专题之规模篇篇供需共振，破圈扩容供需共振，破圈扩容徐晓芳（中信证券研究部 美妆&商业首席分析师）杜一帆（中信证券研究部 美妆&商业联席首席分析师）2022年7月8日2美妆品类构成与产业链关系美妆品类构成与产业链关系整形轻医美功能性护肤品专业美容级专业美容级“医美相关”皮肤学级皮肤学级亚健康肌肤核心核心中草药成分中草药成分常规护肤品医疗美容医疗美容护肤品护肤品妆字号妆字号械字号为主械字号为主彩妆彩妆香水香水大日化大日化美美妆妆唇妆眼妆底妆其他资料来源：各品牌天猫旗舰店，中信证券研究部注：本报告后续品类划分规则，同一品牌按其最核心的、

2、最大占比的产品类型来划分品类。如：润百颜既有强功效护肤品，又有械字号敷料，前者占比高，故划入强功效护肤品。强功效强功效特定成分/功效Cosmeceuticals/DermocosmeticsjXiXoXbVfWcZpWsUqVaQ9RbRpNqQoMsQiNrRpQiNnMqRaQrRvMxNoNsOvPpNnN3化妆品行业：静水深流，化妆品行业：静水深流，2021年销售规模年销售规模4026亿元，同比亿元，同比+14%资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部注：限额以上化妆品零售额为对终端年零售额在500万以上的网点进行抽样统计分析得出的规模限额限额以上化妆品以上化妆品零售额零售额（国

3、家统计局口径国家统计局口径）2021年：4026亿元，+14%2011-2021年：CAGR+13.8%化妆品化妆品零售额零售额（全口径推算全口径推算）2021年：7742亿元，+16%2011-2021年：CAGR+12.4%中国限额以上化妆品零售额中国限额以上化妆品零售额中国化妆品零售额估算中国化妆品零售额估算 全口径全口径资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部测算注：本口径零售额包含国内免税，不含微商、水货1,9332,3982,9133,5323,9674,4554,8305,3485,4565,9846,6677,74217%19%17%13%10%9%8%14%10%13%

4、10%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200001920202021化妆品零售额-全口径（亿元）YOY8891,1031,3401,6251,8252,0492,2222,5142,6192,9923,4004,02614.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5

5、00200001920202021限额以上化妆品零售额（亿元）YOY4化妆品行业：静水深流，预计化妆品行业：静水深流，预计2026年全口径零售额可超万亿元年全口径零售额可超万亿元资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部注：限额以上化妆品零售额为对终端年零售额在500万以上的网点进行抽样统计分析得出的规模中国限额以上化妆品零售额中国限额以上化妆品零售额中国化妆品零售额估算中国化妆品零售额估算 全口径全口径资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部测算注：本口径零售额包含国内免税，不含微商、水货1,9332,3982,91

6、33,5323,9674,4554,8305,3485,4565,9846,6677,74217%19%17%13%10%9%8%14%10%13%10%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200001920202021化妆品零售额-全口径（亿元）YOY未来估算：限额以上化妆品零售额未来估算：限额以上化妆品零售额2026E：约6300亿元；2022E-2026E：CAGR+9.4%注：假设2023年较2022年疫

7、情影响减弱，低基数，增速反弹至约12%；2024年增速在低双位数；2025-2026年进入高个位数增长阶段。未来估算：全口径化妆品零售额未来估算：全口径化妆品零售额2026E：约11,500亿元；2022E-2026E：CAGR+8.2%；注：假设2022E-2026E，限额/全口径=0.520.55。限额以上商品零售额/社会消费品零售总额在0.470.50间波动，化妆品线上占比高于平均水平，对应的限额/全口径预计在0.52以上且逐年上升。8891,1031,3401,6251,8252,0492,2222,5142,6192,9923,4004,02614.0%0.0%2.0%4.0%6.0

8、%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200001920202021限额以上化妆品零售额（亿元）YOY5功效性护肤品功效性护肤品 据巨子生物招股书和据巨子生物招股书和Euromonitor推算推算定义、范围：约相当于我们分类中的“皮肤学级+强功效+专业美容级”2021年：567亿元/+37%2017-2021：CAGR+30%；2022E-2026E：CAGR+33%占比（功效/护肤整体）：20212026E，

9、19%56%普通护肤品普通护肤品 据巨子生物招股据巨子生物招股书书和和Euromonitor推算推算2021年：2371亿元/+4%2017-2021：CAGR+9%；2022E-2026E：CAGR-5%占比（功效/护肤整体）：20212026E，81%44%功效性护肤品功效性护肤品VS普通护肤品规模、增速与占比普通护肤品规模、增速与占比中国护肤品零售额及增速中国护肤品零售额及增速资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部2,9389%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020152

10、001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E护肤品零售额(亿元)YOY年份功效性护肤品市场规模(亿元)YOY占比功效性护肤品/护肤品201720011%201825930%12%201933931%14%202041522%15%202156737%19%2022E75834%24%2023E1,00833%30%2024E1,33332%36%2025E1,75732%45%2026E2,32332%56%年份普通护肤品市场规模（亿元）YOY占比普通护肤品/护肤品20171,68189%20181,87211%88%20192,1

11、0512%86%20202,2869%85%20212,3714%81%2022E2,4122%76%2023E2,4020%70%2024E2,325-3%64%2025E2,160-7%55%2026E1,857-14%44%资料来源：巨子生物招股说明书-功效性护肤品市场规模（含预测），Euromonitor-护肤品（含预测），中信证券研究部测算资料来源：巨子生物招股说明书（含预测），Euromonitor（含预测），中信证券研究部测算注：普通护肤品=护肤品（Euromonitor，含预测）-功效性护肤品（巨子生物招股书，含预测）中国功效性护肤品市场规模中国功效性护肤品市场规模（据巨子生物

12、招股书口径推算）（据巨子生物招股书口径推算）中国普通护肤品市场规模及增速、占比中国普通护肤品市场规模及增速、占比6皮肤学级护肤品：医研共创，赛道由拥挤走向有序皮肤学级护肤品：医研共创，赛道由拥挤走向有序资料来源：Euromonitor，贝泰妮、欧莱雅公司公告，中信证券研究部预测注：以注：以Euromonitor的的Dermocosmetics数据为基础，结合上市公司公告等进行修正。数据为基础，结合上市公司公告等进行修正。皮肤学级护肤品：功能性护肤品源起皮肤学级护肤品：功能性护肤品源起，医研共创医研共创，主要针对亚健康肌肤主要针对亚健康肌肤2021年：约181亿元，同比+21.0%；2012-2

13、021年：CAGR+21.0%；2022E-2026E：CAGR+19.6%注：预测基于对薇诺娜、理肤泉、薇姿等现有规模、研发情况、营销推广、渠道结构等的分析，并结合对腰部、尾部品牌的情况汇总占比-皮肤学级/护肤品整体：2021年，约6.2%；2026E，约10.6%皮肤学级护肤品规模与增速（皮肤学级护肤品规模与增速（Euromonitor口径，经修正）口径，经修正）皮肤皮肤学级学级护肤品占比（护肤品占比（Euromonitor口径，经修正）口径，经修正）333742546338144212.6%15.4%27.1%12.6%22.9%20.3%27

14、.5%31.0%21.0%20%25%19.0%18%16%0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400450500皮肤学级护肤品市场规模（亿元）YOY（右轴）2.6%2.6%2.8%3.3%3.6%4.0%4.2%4.7%5.5%6.2%6.8%7.9%8.8%9.7%10.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%占比：皮肤学级/护肤品整体（Euromonitor口径，经修正）资料来源：Euromonitor，贝泰妮、欧莱雅公司公告，中信证券研究部预测注：分母为注：分母为Euromonitor口径的护肤品规模，我们分析不

15、排除一些本土新锐和线下不知名品牌未被核口径的护肤品规模，我们分析不排除一些本土新锐和线下不知名品牌未被核算在内，分母偏小。算在内，分母偏小。753亿,29%24亿,14%19亿,11%12亿,7%11亿,6%10亿,6%10亿,6%7亿,4%6亿,3%21亿,11%皮肤学级护肤品品牌市占率皮肤学级护肤品品牌市占率TOP10中国皮肤学级护肤品品牌市占率中国皮肤学级护肤品品牌市占率TOP10薇诺薇诺娜娜20212021年：年：营业收入40.1亿元（据年报）-线上：33.0亿元，占比82%-线下：7.1亿元，占比18%销售额53.1亿元-线上：41.4亿元，占比78%-线下：11.8亿元，占比22%

16、理肤理肤泉（估算）泉（估算）20212021年年销售额24.4亿元-线上：13.9亿元，占比57%-线下：10.5亿元，占比43%本页资料来源：Euromonitor，魔镜市场情报，贝泰妮、上海家化、欧莱雅等公告，中信证券研究部测算指标指标规模（亿元）规模（亿元）占比占比2021年皮肤学级护肤品规模181.0CR153.129%CR397.554%CR5121.067%CR10159.688%8皮肤学级皮肤学级护肤品：增速分化，集中度提升护肤品：增速分化，集中度提升主要皮肤学级护肤品品牌规模（单位：亿元）主要皮肤学级护肤品品牌规模（单位：亿元）薇诺薇诺娜销售规模及增速娜销售规模及增速资料来源：

17、Euromonitor，贝泰妮、欧莱雅公司公告，中信证券研究部测算注：以注：以Euromonitor的的Dermocosmetics数据为基础，结合上市公司公告等进行修正。数据为基础，结合上市公司公告等进行修正。资料来源：贝泰妮公司公告，中信证券研究部测算、预测注：注：1）本图为全渠道零售额之和估算，包括薇诺娜和）本图为全渠道零售额之和估算，包括薇诺娜和Winona Baby，不包括未来将推出的抗衰品牌等。，不包括未来将推出的抗衰品牌等。2）本图为终端零售额及增速，不同于营业收入。）本图为终端零售额及增速，不同于营业收入。53.124.420.012.411.1 11.210.27.05.95

18、.55.04.13.62.82.62.41.20.90.010.020.030.040.050.060.0薇诺娜理肤泉雅漾贝德玛芙丽芳丝玉泽珂润薇姿比度克冰熙丝塔芙MedSPA优色林CeraVe欧缇丽依泉CNP芯丝翠2020A2021A风口赛道风口赛道，增速分化增速分化风口赛道，但行业增速并非很高 2021年，181亿元/+21.2%薇诺娜：2017-2021，销售额CAGR+50%；2022E-2025E，推算零售额CAGR 约+26%在皮肤学级护肤品中的占比：2017年 约14%2021年约29%2025年约35%壁垒性壁垒性进入壁垒：医研共创，类药开发；推广：医生背书，院线渠道；定位：垂

19、直领域，破圈扩容10.416.025.133.753.169.889.4110.8134.454%56%34%58%32%28%24%21%14%18%22%23%29%32%33%34%35%0%10%20%30%40%50%60%70%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02002020212022E2023E2024E2025E薇诺娜销售额（亿元）YOY市占率9强功效性护肤品：从“成分党”到“技术流”，供给、需求“双向奔赴”强功效性护肤品：从“成分党”到“技术流”，供给、需求“双向奔赴”资料来源：各公司官网，中信证券研究部强功

20、效性护肤品品牌典型产品强功效性护肤品品牌典型产品资料来源：社会化营销研究院&微博数据中心，中信证券研究部强功效性护肤品主要功能及典型成分强功效性护肤品主要功能及典型成分主要功能主要功能典型成分典型成分保湿玻尿酸、神经酰胺、胶原蛋白、-葡聚糖、-聚谷氨酸钠、小核菌胶、海藻糖、海藻提取物美白烟酰胺、胶原蛋白、壬二酸、白藜芦醇、熊果苷、传明酸、果酸、谷胱甘肽、VC、4-MSK、酵母精华、植物精粹抗衰神经酰胺、肌肽、胜肽、活性肽、A醇、寡肽、乙酰基六肽、维甲酸、羟基酸抗氧化VC、VE、VA、甘草黄酮、花青素、绿茶多酚、白藜芦醇、胜肽、玻色因、谷胱甘肽、虾青素抗糖化烟酰胺、肌肽、脱羧肌肽、月见草油、葵花

21、籽精华、银杏叶提取物、大车前籽提取物抗痘果酸、水杨酸、BPO、丁香油、壬二酸、肉桂油、茶树油、烟酰胺、茶多酚、安石榴苷、氨苯砜、维甲酸、壬二酸10强功效护肤品：功能性护肤品主赛道，强功效护肤品：功能性护肤品主赛道，研发角力，龙头高增研发角力，龙头高增强功效护肤品：功能性护肤品主赛道强功效护肤品：功能性护肤品主赛道，对普通护肤品替代性最强对普通护肤品替代性最强估算2021年市场规模约468亿元，同比+63%；约占护肤品整体的16%预测2026年市场规模约1361亿元，2022E-2026E CAGR+24%；约占护肤品整体的33%预测依据：不仅会不断出现新品牌，且传统品牌将不断推出强功效护肤新品

22、资料来源：华熙生物、鲁商发展、欧莱雅等公司公告，魔镜市场情报，Euromonitor，中信证券研究部预测注：本表为终端零售额的估算，不代表相关公司的盈利预测公司公司品牌品牌指标指标20022E2023E2024E2025E2026E华熙生物润百颜、夸迪、BM肌活等 销售额（亿元）7.820.551.983.0112.1140.1168.2193.4YOY164%153%60%35%25%20%15%市占率4%8%11%14%13%14%14%14%欧莱雅修丽可销售额（亿元）24.732.144.655.867.079.090.9102.7YOY30%39%25%20%18

23、%15%13%市占率14%12%10%9%8%8%8%8%鲁商发展瑷尔博士、颐莲、善颜销售额（亿元）5.211.524.939.953.967.380.892.9YOY120%117%60%35%25%20%15%市占率3%4%5%7%6%7%7%7%广州蛋壳网络科技HFP销售额（亿元）22.827.518.915.116.617.418.319.2YOY21%-31%-20%10%5%5%5%市占率13%11%4%2%2%2%2%1%CR4销售额（亿元）60.591.7140.4193.9249.6304.0358.2408.3YOY51%53%38%29%22%18%14%市占率35%32

24、%30%32%30%30%30%30%功效性护肤品整体估算销售额（亿元）68321,0131,1941,361YOY66%63%29%37%22%18%14%护肤品整体销售额（亿元）2,4442,7012,9383,1703,4103,6583,9174,180YOY11%9%8%8%7%7%7%功效性护肤品/护肤品整体占比7%11%16%19%24%28%30%33%强功效护肤品市场规模推算强功效护肤品市场规模推算11专业美容级护肤品：随轻医美、材料创新、场景拓展而快速扩容专业美容级护肤品：随轻医美、材料创新、场景拓展而快速扩容分类考量分类考量用于光电、注射等轻医美术后

25、镇静、修复的敷料类产品多数为二类医疗器械；考虑到研究分类、数据可得性等，我们将此类产品归入专业美容级护肤品这个大类中。多因素驱动专业美容级护肤品快速扩容多因素驱动专业美容级护肤品快速扩容能量源类、注射类轻医美快速增长，且均价下行，用户数增长高于终端规模增长材料创新：透明质酸、天然胶原蛋白、重组胶原蛋白、壳聚糖等场景拓展：产品严格遵循GMP标准生产，成分简单，过敏几率低，应用场景从术后修复拓展到敏感肌人群，再到普通人群日常护理中国医疗美容市场规模（按服务收入计，单位：人民币十亿元）中国医疗美容市场规模（按服务收入计，单位：人民币十亿元）59.271.783.677.691.5106.1120.5

26、134.3148.3162.3176191206.5222.440.1506077.397.7120.7146.1175204.6237.5274.5316.1363415.799.3121.7143.6154.9189.1226.7266.6309.3352.9399.8450.5507.1569.5638.200500600700手术类非手术类资料来源：弗若斯特沙利文（经参考国家药监局及年报，转引自爱美客H股招股书，含预测），中信证券研究部中国医疗美容市场规模增速中国医疗美容市场规模增速资料来源：弗若斯特沙利文（经参考国家药监局及年报，转引自爱美客H股招股书，含预测）

27、，中信证券研究部-10%0%10%20%30%40%50%YOY（整体）YOY（手术类）YOY（非手术类）CAGRCAGR整体：15.8%手术类：8.5%非手术类：25%CAGRCAGR整体：13.8%手术类：9.7%非手术类：16.7%整体：15.9%手术类：11.8%非手术类：19.2%整体：12.6%手术类：8.4%非手术类：15.2%12专业美容级护肤品专业美容级护肤品：材料创新，“械”：材料创新，“械”&“妆”齐布局“妆”齐布局资料来源：各公司官网，各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部天然胶原天然胶原重组胶原重组胶原创尔生物巨子生物锦波生物惠普生物品牌品牌主要主要字号字号械字号妆字号

28、械字号妆字号械字号妆字号妆字号械字号产品产品类型类型敷料、冷凝胶等面膜、精华液、面霜化妆水等；新推出玉颜系列敷料、喷雾等面膜、精华、洁面、喷雾等；主要有健肤系列、滢亮光感系列和活源焕彩系列敷料、喷雾、凝胶、次抛等面膜、精华、原液等，有五、六、九胜肽系列产品面膜、精华、乳霜，有粉、蓝、黄三款精华瓶敷料、喷雾、凝胶明星明星成分成分三螺旋活性胶原活性胶原光果甘草类人胶原蛋白、聚谷氨酸钠、透明质酸等类人胶原蛋白、透明质酸、熊果苷、白藜芦醇、玻色因、VA等重组人源化胶原蛋白（III型）透明质酸钠重组人源化胶原蛋白（III型）六胜肽等多肽重组人源化胶原蛋白（III型）、各类多肽、光果甘草等重组人源胶原蛋白

29、透明质酸钠神经酰胺等明星明星单品单品13专业美容级护肤品专业美容级护肤品：受益于轻医美快速发展和场景：受益于轻医美快速发展和场景/人群扩容人群扩容专业美容级护肤品专业美容级护肤品规模估算规模估算2020年约156.4亿元；2021年：约200.3亿元，同比+28%预测2022E-2026E，专业美容级护肤品规模CAGR+21.1%（同期轻医美CAGR+19.2%，鉴于频次增加、场景/人群扩容，乘以1.1系数）指标械字号类妆字号类“械+妆”械字号占比械字号增速“械+妆”增速品牌202020220202120202021敷尔佳3.263.641.052.764.316.407

30、6%57%12%49%可复美2.805.090.041.212.846.3199%81%82%122%芙清3.322.760.010.073.332.84100%97%-17%-15%荣晟5.962.490.000.015.962.50100%99%-58%-58%斐思妮0.000.840.200.740.201.580%53%-686%创福康1.861.430.000.011.871.43100%100%-23%-23%绽妍0.620.960.040.450.661.4194%68%56%115%可孚1.360.940.000.021.370.96100%98%-31%-29%圣幸1.290

31、.960.000.001.290.96100%100%-25%-25%益肤0.960.860.000.010.960.86100%99%-11%-10%三金0.720.430.030.020.750.4596%95%-41%-40%武夫人1.140.430.000.001.140.43100%100%-62%-62%可丽金0.000.000.300.420.300.420%0%-42%海氏海诺0.330.420.000.000.330.42100%100%26%26%创尔美0.000.000.480.410.480.410%0%-16%仁和0.490.330.010.040.490.3899%

32、88%-32%-24%芙芙0.420.000.420.340.840.3450%0%-助鑫0.330.000.000.000.330.00100%-总计24.8621.582.596.5127.4528.09资料来源：魔镜市场情报，Euromonitor，中信证券研究部测算注：1）本表为终端零售额的估算；2）用于专业美容术后修复的械字号敷料不属于护肤品，我们将其归纳入第三类功能性护肤品即专业美容级护肤品进行统计分析。专业美容级护肤品淘系销售额前专业美容级护肤品淘系销售额前18（单位：亿元）（单位：亿元）专业美容级护肤品规模测算专业美容级护肤品规模测算资料来源：魔镜市场情报，Euromonito

33、r，中信证券研究部测算注：1）本表为终端零售额的估算；2）用于专业美容术后修复的械字号敷料不属于护肤品，我们将其归纳入第三类功能性护肤品即专业美容级护肤品进行统计分析。指标指标2020A2021AYOYCR18市占率90%85%专业美容级护肤品淘系销售额(亿元）30.533.08.3%淘系占比65%55%线上合计46.960.1线上占比30%30%全渠道规模全渠道规模156.4200.328.0%护肤品市场规模2,7012,9388.8%占护肤品市场比率5.8%6.8%14含核心中草药成分护肤品：部分受国家保护的中草药成分配方含核心中草药成分护肤品：部分受国家保护的中草药成分配方部分受国家保护

34、的中草药成分配方部分受国家保护的中草药成分配方产品产品企业企业主要成分主要成分功效功效受保护级别受保护级别片仔癀漳州片仔癀牛黄、麝香、三七、蛇胆等清热解毒、凉血化瘀、消肿止痛国家级绝密云南白药云南白药田七、冰片、散淤草、白牛胆等化瘀止血、活血止痛国家级绝密马应龙八宝原粉马应龙珍珠、琥珀、麝香、炉甘石、牛黄、冰片、硼砂、硇砂活血化瘀、补水紧致非物质文化遗产皇后牌片仔癀珍珠膏 皇后牌片仔癀珍珠霜采之汲光感亮颜面膜资料来源：各公司官网，中信证券研究部采之汲玉肌奢润面膜马应龙八宝绿珍珠眼霜 马应龙八宝金珍珠眼霜含核心中草药成分护肤品品牌典型产品含核心中草药成分护肤品品牌典型产品15含核心中草药成分护肤

35、品含核心中草药成分护肤品：2021年约年约103亿元，预计未来亿元，预计未来5年年 CAGR+10.1%含核心中草药成分含核心中草药成分护肤品护肤品2021年约103亿元，2019-2021年在低基数下高速成长，个体规模及增速波动性大预计2022E-2026E，规模CAGR+10.1%预测依据：各头部品牌的战略规划、新品节奏、人才梯队、营销推广等；同时结合腰部和尾部品牌的情况进行预测。重点重点公司公司片仔癀：2021年化妆品营业收入6.9亿元，同比+12.1%马应龙：2021年化妆品营业收入0.7亿元，同比+7.9%含核心中草药成分护肤品规模测算（亿元）含核心中草药成分护肤品规模测算（亿元）指

36、标指标20026E2022-2026ECAGR片仔癀化妆品销售额6.59.210.316.710.1%市占率15%13%10%10%马应龙化妆品销售额1.91.51.63.316.0%市占率5%2%2%2%云南白药采之汲化妆品销售额/1.30.82.525.6%市占率2%1%2%养生堂化妆品销售额/1.31.45.029.6%市占率2%1%3%同仁堂化妆品销售额/15.933.258.512.0%市占率23%32%35%市场规模市场规模43.270.8103.2167.210.1%护肤品市场规模2,4442,7012,9384,1807.3%占护肤品市场比率1.8%2.6

37、%3.5%4.0%年份年份化妆品化妆品营业收入营业收入(亿元亿元)YOYYOY公司公司营业收入营业收入（亿元）（亿元）占比占比20131.114.07.6%20141.651.9%14.511.1%20151.812.4%18.99.6%20161.7-7.0%23.17.3%20171.73.7%37.14.7%20182.757.0%47.75.7%20194.357.1%57.27.5%20206.142.0%65.19.4%20216.912.1%80.28.5%片仔癀片仔癀化妆品营业收入及占比化妆品营业收入及占比资料来源：片仔癀/马应龙/云南白药/同仁堂等公司公告，魔镜市场情报，Eu

38、romonitor，中信证券研究部预测资料来源：片仔癀公司公告，中信证券研究部马应龙化妆品营业收入及占比马应龙化妆品营业收入及占比年份年份化妆品化妆品营业收入营业收入(亿元亿元)YOYYOY公司公司营业收入营业收入（亿元）（亿元）占比占比20170.3617.52.0%20180.5451.0%22.02.4%20190.8660.3%27.13.2%20200.65-24.2%27.92.3%20210.707.9%33.92.1%资料来源：马应龙公司公告，中信证券研究部16Euromonitor口径口径 VS 我们的分类：我们的分类：Dermocosmetics Skin Care，口径为

39、皮肤学级护肤品为主，含少量强功效护肤品和专业级美容护肤品法国法国占比居首占比居首，中国处于中游水平中国处于中游水平法国：2021年，法国Dermocosmetics Skin Care占本国整体Skin Care市场规模比重近1/3，达33%，位居各国家首位；美国：2021年，美国Dermocosmetics Skin Care占本国整体Skin Care市场规模比重达15%，占比排名第二；中国：中国Dermocosmetics Skin Care占比由由2012年的年的3%增至增至2021年的年的6%，占比升至中游水平。各国家各国家Dermocosmetics Skin Care占占本国本国

40、整体整体Skin Care市场市场规模比重（规模比重（%）Dermocosmetics Skin Care占比：全球视角占比：全球视角资料来源：Euromonitor，中信证券研究部3%3%3%3%4%4%4%5%6%6%5%5%15%33%0%5%10%15%20%25%30%35%2000021中国日本韩国美国法国17中国总结：预计中国总结：预计2026年功能性护肤品占比或达年功能性护肤品占比或达55%功能性护肤品功能性护肤品 中信证券分类中信证券分类2021年，皮肤学级181亿元/强功效468亿元/专业美容级/200亿元/

41、核心中草药103亿元2021年，占护肤品整体比例：皮肤学级6.2%/强功效15.9%/专业美容级6.8%/核心中草药3.5%，合计32.4%2022-2026E 规模CAGR预测：皮肤学级+19.6%/强功效+20.0%/专业美容级+21.1%/核心中草药+10.1%，功能性护肤品+19.3%各各品牌品牌、各公司跨分类布局是成长的必经之路各公司跨分类布局是成长的必经之路，部分品类相互融合部分品类相互融合，如强功效和专业美容级护肤等如强功效和专业美容级护肤等。华熙生物：皮肤学级MedRepair 米蓓尔；强功效润百颜/夸迪/BM肌活；专业美容级润百颜贝泰妮：皮肤学级薇诺娜，Winona Baby

42、；强功效孵化中，AOXMED分类金额（亿元）增速占比20026E2022-2026 CAGR202020212026E皮肤学级319.6%26%23%19%强功效1732624681,16620.0%39%41%49%专业美容级221.1%26%24%21%核心中草药437110316710.1%10%11%11%功能性护肤品合计4466399522,29819.3%100%100%100%护肤品整体2,4442,7012,9384,1807.3%分类分类20026E皮肤学级4.7%5.5%6.2%10.6

43、%强功效7.1%9.7%15.9%27.9%专业美容级4.7%5.8%6.8%12.5%核心中草药1.8%2.6%3.5%4.0%功能性护肤品18.3%23.6%32.4%55.0%护肤品整体100.0%100.0%100.0%100.0%资料来源：魔镜市场情报，Euromonitor，Wind，华熙生物/贝泰妮/片仔癀/马应龙/云南白药等公司公告，中信证券研究部预测资料来源：魔镜市场情报，Euromonitor，Wind，华熙生物/贝泰妮/片仔癀/马应龙/云南白药等公司公告，中信证券研究部预测 注：分母为Euromonitor口径下的中国护肤品市场终端规模功能性护肤品分类规模、增速及占比功能

44、性护肤品分类规模、增速及占比功能性护肤品分类占比（以护肤品整体为分母）功能性护肤品分类占比（以护肤品整体为分母）18风险提示护肤品为典型可选消费品，受居民购买力、消费情绪影响大；功能性护肤品定价普遍高于一般护肤品。护肤品为典型非生活必须品，在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向较低的时期，消费者倾向于减少相关消费，进而对行业增速和各品牌产生一定影响。竞争失序：功能性护肤品尤其是皮肤学级护肤品、强功效和专业美容级护肤品，竞争加剧，或影响品牌盈利能力。产品品质安全性事件：1）功能性护肤品对安全标准要求高，尤其是皮肤学级护肤品主要针对亚健康肌肤；产品品质问题是潜在风险。2）新原料的探索过程中不排

45、除出现影响皮肤健康的个别事件。监管政策超预期变化：国家对护肤品在原料、生产、运营、营销、渠道等领域的监管处日趋严格的通道中，或对行业增速或特定企业的运营产生影响。19投资建议：精选龙头，关注新兴投资建议：精选龙头，关注新兴需求与供给共振需求与供给共振，推动功能性护肤品保持快速增长：推动功能性护肤品保持快速增长：环境污染、疫情等外部因素，压力、焦虑等消费者精神状态，小红书、抖音等新媒介对护肤和美容等知识的普及增加了消费者对功能性护肤品的需求；原料与工艺创新、医药等领域企业的跨界提升了功能性护肤品的供给。预计2021-2026年，中国功能性护肤品销售规模有望从952亿元增长至2298亿元，CAGR

46、+19.3%。推荐由皮肤学级护肤品起步，卡位敏感肌赛道和云南特色植物成分，不断拓展产品矩阵，由敏感至敏感+/健康肌肤、由舒敏、屏障修复到抗初老、抗衰的贝泰妮；由透明质酸原料B2B起步，业务拓展至药械B2B2C再到功能性护肤品B2C，生物活性物研发、技术驱动的华熙生物；推荐拥有医研共创、强产品力的玉泽以及多品牌矩阵的化妆品集团上海家化；推荐卡位肌肤微生态、深耕透明质酸领域，拥有瑷尔博士、颐莲、善颜等多品牌矩阵的鲁商发展。建议关注重在械字号敷料和妆字号护肤品等领域具备先发优势、完善布局的重组胶原龙头巨子生物以及天然胶原龙头创尔生物。简称简称代码代码收盘价收盘价EPSPE评级评级2122E23E24

47、E2122E23E24E贝泰妮300957.SZ206.552.042.913.794.78101715443 买入华熙生物688363.SH135.101.632.273.104.1283604433 买入上海家化600315.SH35.750.961.091.331.5537332723 增持鲁商发展600223.SH9.430.360.640.760.9826151210 买入丸美股份603983.SH24.830.620.650.710.7840383532 增持科思股份300856.SZ41.801.182.162.663.7935191611 买入资料来源：Wind，中信证券研究部

48、预测注：股价为2022年7月7日收盘价重点功能性护肤品公司盈利预测与估值重点功能性护肤品公司盈利预测与估值感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU20感谢您的信任与支持！THANK YOU徐晓芳（首徐晓芳（首席席美妆美妆&商商业业分析分析师师）执业证书编号：S03杜杜一帆（联席一帆（联席首首席席美妆美妆&商商业业分析分析师）师）执业证书编号：S02免责声明免责声明21分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i

49、i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收

50、到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资

51、料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若

52、中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相

53、关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性

54、指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2022年年7月月8日日免责声明免责声明22特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty

55、Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1

56、994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发

57、的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要

58、美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte

59、Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告

60、中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 33

61、1/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA

62、India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。