1、证券研究报告 钴：重视供应链的不确定性 2020年06月03日 疫情之后的供需格局和价格展望 行业评级：增持 姓名：刘华峰（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880515060003 姓名： 邬华宇（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号： S0880518100005 姓名： 朱敏（研究助理） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880118080078 姓名：汤龑（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880519010001 钴行业：供需双弱，重视钴供应链的不确定性 疫情影响，需求推迟。疫情

2、影响钴下游需求，尤其是智能手机为代表的消费电池领域以及电动车的动力电池领域，我们将2020年全年需求从 原先的增速+10%下修至-3%，疫情对上半年需求影响最大，下半年逐步恢复，需求推迟但不会缺失。2021-2025年，仍看好EV电动车和5G 换机潮对钴行业需求共振，看好未来5年钴行业年复合增速维持在10%以上。 重视钴供应链的不确定性。全球疫情在中国爆发了第一波，欧美爆发了第二波，目前看第三波很有可能在非洲爆发，而非洲刚果金供应全球 80%钴原材料，从刚果金-南非德班港口-中国港口是全球最重要的钴产品供应链，若整体非洲生产、运输受到疫情的影响程度加大，或对全球 钴的供给造成干扰。 钴价下跌空

3、间不大，关注上行可能：钴行业受疫情影响，供需双弱；钴的主要需求国受疫情影响逐步边际减弱，需求逐步恢复，钴的供给国和 供应链受疫情影响日趋严重。目前电钴价格25万/吨，落在成本曲线支撑位，下跌空间不大，需求边际改善，重视钴供应链的不确定性，钴价 上行的可能性抬升。增持：华友钴业，受益：寒锐钴业。 风险提示：新能源汽车增速不及预期。 2 rQtMpOmPtOqRxOnPzRrNvN9PbPbRpNmMpNpPlOqQqOkPnNnR8OnNvMMYsRtOwMrMoO 一、钴行业综述 -5 0 5 10 15 20 25 0 10 20 30 40 50 60 70 80 15-01 15-03

4、15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 差价（右轴）电钴（万元/吨）MB钴（折人民币，万元/吨） 钴价：大周期底部 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图：钴价正处于大周期底部 跌至底部，触底反弹：钴自2018年一季度涨至70万/吨高点，受投机库存倒出，以及行业去库存影响，钴价

5、一路下跌，持续跌倒2019年7月 的20万/吨，基本跌倒钴行业部分企业的盈亏平衡线，成本支撑，钴价跌至底部区间。2019年8月，钴行业下游需求预期转好，叠加嘉能可关 停“M矿”事件预期催化，钴价自20万/吨反弹至30万/吨。 2020年，钴价在25万/吨底部震荡，疫情对上半年需求有所影响，需求推迟但不会缺失。疫情对单一供应链的钴的影响将会逐步加大，看好 下半年钴价震荡上行。 4 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 mb钴价历史回溯 美元/磅 钴价历史复盘 回溯历史，钴行业牛市时的几个特点： 预期先行，供需预期领导钴行情变化。钴行业的牛市往往伴随着需

6、求爆发预期，或者供给收缩预期，而预期最后大概率没有完全兑现，即钴牛的 行情中，钴没有出现过绝对的供需失衡，完全短缺的情形 钴行业反身性极强。电钴极易被囤货和控盘，整个产业链上下游在对钴价上涨一致性预期抬升时，自然而然整个产业链会形成囤货和补库的一致 性行为，形成极强的库存周期，反过来加强了钴行情的幅度和级别。 往往有资本进入加强钴牛行情级别。如2007年瑞士信贷以MB钴报价作为基准，与嘉能可推出了钴产品结构化合约，以及2017年Cobalt 27“以股 换钴”都在一定程度上加剧了钴行业的紧缺，加大了钴价向上的弹性。 资料来源：Fastmarket，国泰君安证券研究 图：钴价历史复盘 底部区间

7、2003年，市场预期超 级合金用钴将大幅增 加，未来2年将出现缺 口。钴价翻倍 2004，超级合金增长 不及预期。钴价腰斩 2006年底，全球流动姓宽 松，OMG将取得 NORILSK5000吨/年金属钴的 销售权，OMG所拥有的钴占 全球1/4，控盘钴行业。 2008，流动性收 紧以及全球金融 危机，需求骤 减。 3C需求持续释放，钴行业持续成长 但是在2006-2008年金属大行情中，钴的新投产项目积累 过多，供给逐步在2009-2014年放量，这里就有最有名的 Tenke和Mutanda等项目，供给释放太多，压制钴价。 2016年底，新能源需求预期 抬升，以及部分投机囤货资 金进入，钴价

8、大幅上涨。 5 全球钴产业链 资料来源：国泰君安证券研究 图：钴产业链 钴的产业链上游为钴矿石的开采、选矿；产业链中游为钴的冶炼加工，冶炼可得的钴产品主要有电解钴、钴粉、钴盐（包括四氧化三钴和硫酸钴 等）；钴在下游应用领域主要包括电池材料、高温合金、硬质合金、磁性材料等。 6 二、疫情对需求的下修 9.5 10.0 11.2 12.512.6 12.2 13.5 14.9 16.3 18.1 20.0 0 5 10 15 20 25 2015年2016年2017年2018年2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 电动车消费电池传统行业合计 疫情前钴市

9、场需求展望3C和EV共同驱动 2019年钴行业全球的需求大致在13万吨，约400 亿人民币左右的市场规模；到了2025年，钴行 业市场规模将接近20万吨， 2019年钴行业下游应用中，消费电池占比42%， 电动车占比18%，传统行业占比40%。 图：钴行业预计2025年市场规模接近20万吨 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 图：2019年钴下游应用领域 万吨 行业年复合增速10% 电动车 18% 消费电 池 42% 传统行 业 40% 2018-2020失速 8 -43% -27% -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0

10、 0.1 0.2 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 2018-2-1 2018-3-1 2018-4-1 2018-5-1 2018-6-1 2018-7-1 2018-8-1 2018-9-1 2018-10-1 2018-11-1 2018-12-1 2019-1-1 2019-2-1 2019-3-1 2019-4-1 2019-5-1 2019-6-1 2019-7-1 2019-8-1 2019-9-1 2019-10-1 2019-11-1 2019-12-1 2020-1-1 2020-2-1 2020-

11、3-1 2020-4-1 产量:智能手机:累计值 （亿部）同比 手机市场2020Q1需求下滑 2020Q1，全球智能手机出货量为2.76亿部，同比下滑-11%。 2020年1-4月份，中国智能手机累计产量2.75亿部，同比-27%。 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 图：全球智能手机出货量大幅下滑 图：中国智能手机产量大幅下滑 276 -11% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2016-03 2016-05 2016-07 2016-0

12、9 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 全球智能手机出货量同比增速 9 百万部亿部 单手机用钴在2020年后的显著提升.。2014-2019年，单手机用钴在12- 15g，到了2020-2025年，单手机用钴有望从16g逐步提升至26g，增长显 著。 2020年中国5G手机渗透率超预期，从2019年

13、7月开始至2020年4月，中国 5G渗透率从0%提升到34%。 手机5G换机潮，关注单机带电量的提升 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 图：单手机用钴逐步提升 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 单手机用钴（g)Growth (右） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 手机单机带电量（mAh）Growth (右） 资料来源：IDC，国泰君安证券研究 图：单机带电量将在2020年后

14、继续提升一个台阶 34% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 其他手机出货量累计值（万部）5G手机出货量累计值（万部）5G占比 图：单手机用钴逐步提升 10 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 0 20 40 60 80 100 120 140 2018-2-1 2018-3-1 2018-4-1 2018-5-1 2018-6-1 2018-7-1 2018-8-1 2018-9-1 2018-10-1 2018-11-1 2018-12-1 2019-1-1 2019

15、-2-1 2019-3-1 2019-4-1 2019-5-1 2019-6-1 2019-7-1 2019-8-1 2019-9-1 2019-10-1 2019-11-1 2019-12-1 2020-1-1 2020-2-1 2020-3-1 2020-4-1 产量:中国新能源汽车:累计值 (万辆)同比 疫情影响，中国电动车市场需求孱弱 2020年1-4月份，中国电动车累计产量18万辆（同比-51%）。 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 图：中国新能源汽车产量大幅下滑 中国 57% 美国 16% 欧盟 27% 图：2019年全

16、球新能源汽车销售量227万辆 11 -15% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 欧洲电动车销量同比增速 欧洲电动车4月份开始下滑，美国电动车数据略有增长 欧洲 2020Q1 数据依旧维持高增长，预计同比大增80%，但由于疫情正在欧洲的影响，对 4-5 月数据担忧。 美国 2020Q1 电动车数据销售6.5万辆，同比+7%，期待2022年电动皮卡Cybertruck投产。 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 资料来源：D

17、r Cobalt，国泰君安证券研究 图：欧洲新能源汽车销量4月后下滑图：美国电动车销量略有增长 7% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 2000020Q1 美国电动车销量同比增速 12 辆辆 三、 “少钴无钴”的讨论 镍钴锰的作用 数据来源：The Journal of Physical Chemistry C，国泰君安证券研究 钴：提升稳定性和倍率性能，减少镍锂混排 镍：活性物质，提升

18、能量密度 锰：添加剂，降低成本 14 图：各正极材料钴镍含量对材料性能稳定性的影响 各正极材料原料用量对比 数据来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 图：各正极材料钴镍锂含量对比 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 2015-1-232016-1-232017-1-232018-1-232019-1-232020-1-23 硫酸镍硫酸钴 图：硫酸钴&硫酸镍价格 三元正极材料中，高镍趋势提升了电池能量密度，少钴降低了材料采购成本的稳定性 数据来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 15 元/吨 单车用钴的变化（敏感

19、性测试) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 磷酸铁锂（%)三元拆分：523(%)三元拆分：622(%)三元拆分：811(%)三元拆分：NCA(%) 10.1 8.1 34.8 48.4 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 单车用钴（kg）单车用镍（kg） 0% 10% 20% 3

20、0% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 磷酸铁锂（%)三元拆分：523(%)三元拆分：622(%)三元拆分：811(%) 三元拆分：NCA(%)三元拆分：90505(%)二元镍锰无钴(%) 10.1 6.1 34.8 49.2 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 单车用钴（kg）单车用镍（kg）16 数据来源

21、：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 图：各正极材料比例假设 图：单车用钴镍量 9.5 10.0 11.2 12.512.6 12.2 13.5 14.9 16.3 18.1 20.0 0 5 10 15 20 25 电动车消费电池传统行业合计 疫情影响，钴市场需求的修正 2020年全年需求从原先的增速+10%下修至-3%。 2020 年，我们预期Q1钴需求下滑20%，Q2下滑 10%，Q3逐步恢复同比+5%，Q4同比增长+10%。 2021-2025年，仍看好EV电动车和5G换机潮对钴行业需求共振，看好未来5年钴行业年复合增速维持在10%以上。 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研

22、究 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 图：疫情后钴行业需求预测 万吨 图：疫情前钴行业需求预测 17 四、 重视单一供应链的不确定性 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 原生钴供给基本由三大块组成：铜钴矿（绝大部分来自刚果金）；民采矿（全部来自刚果金）；镍钴矿（钴供给量相对稳定） 钴行业供给集中度非常高，嘉能可/洛阳钼业/欧亚资源基本上占比全球钴供给的一半以上；而嘉能可自有矿叠加其贸易钴产品的量，一直以来对 全球钴行业影响深远。 若不考虑嘉能可Mutanda2020-2021关矿影响（后续重点分析），2019-2022年钴行业主要增量在铜钴矿山。 图：全球钴矿供给构成 钴供给重

23、构 注：嘉能可Mutanda关矿影响后续重点分析 109,590 121,289 148,018 142,130 130,500 143,030 169,530 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 20019E2020E2021E2022E 全球钴矿山供给情况（吨） 镍钴矿民采矿铜钴矿合计 19 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 考虑嘉能可2020-2022钴产量指引在3万吨左右，以上披露数量的长单年均合计在2.1万吨，当然考虑未披露数量的，以及以上长单有部分产业链

24、 重叠的（重复计算），总体也基本可以推测，嘉能可未来3年70%左右的钴产品已经包销至长单客户。 全球钴价定价核心，仍分海外mb报价和中国，嘉能可绑定越多的下游销售长单，对海外mb价格的控制能力越强 表：嘉能可重大合同 嘉能可签出70%长单 20 钴供给：主要供给增量来自于大型铜钴矿 2018-2021年大型铜钴矿供给分别为8.5/9.3/8.1/9.2/11.8万吨。 主要的核心公司为：嘉能可；ERG欧亚资源；洛阳钼业；Chemaf 近两年未来核心增量为：嘉能可的KCC项目2018年投产放量，远景产能为3.8万吨；欧亚资源的RTR项目2018年年底投产，一期1.4万 吨，二期2万吨；Chema

25、f的Mutoshi2019年放量，远景产能为1.6万吨。Dizewa项目8万吨铜，8000吨钴，预计2019年年底投产 最新变化：Mutanda关停2年，KCC&RTR产量投产均不及预期 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：嘉能可Mutanda关矿影响会在后续重点分析 21 表：钴矿供给情况（金吨） 钴供给最大变局：嘉能可Mutanda矿山关闭2年，KCC调低19年指引 嘉能可中报公告，考虑Mutanda矿山氧化矿转硫化矿使其生产成本抬升，而目前钴价低位和税收增加，Mutanda盈利下滑，嘉能可将自2019年年底 起将暂停全球第一大钴矿场Mutanda的生产。目前Mutanda计划201

26、9年生产2.5万吨钴，2020-2021年进行维修整顿。 嘉能可下调2019年钴供应指引：嘉能可下修2019年钴产量指引至4.3万吨（前值5.7万吨），由于KCC项目爬坡低于预期，嘉能可调低2019年KCC项 目钴产量指引至1.4万吨（前值2.6万吨），2019年钴行业供给结构改善超预期。 整体嘉能可Mutanda和KCC项目的调整，对2019-2021供给减量为1.4/3.1/3.3万吨。 表：嘉能可调整Mutanda和KCC项目的产量指引（万吨） 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 2018年11月，Katanga宣布矿石中发现高浓度铀后，暂时停止其 Kamoto项目的钴矿出口，预计20

27、19年下半年恢复 2019年4月，Katanga已生产出合规钴产品930吨，重启钴矿出 口，预计2019年5月后逐步投入市场。 2019年上半年，KCC项目合计生产6100吨钴产品，对于年初指引 的2019年全年的26000吨来看，大大低于预期，至年中将其指引 大幅下修至1.4万吨。 KCC自2018年投产后，爬坡不顺利 22 钴供给：民采矿预计大幅下滑 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表：刚果金民采矿供给情况（金吨） 民采矿供给 2018年刚果金民采矿供给达到3.1吨，较2017年的1.87万吨大幅增长67%左右。但预计2019年产量大幅下滑至1.65万吨 民采矿的供给弹性相当巨大，主

28、要和钴价高度相关，钴价高到一定程度（35万以上，手抓矿的利润大幅提升，供给大幅放大） 23 钴供给：民采矿的盈利模式供给是价格的正相关函数 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表：钴价=65万时，民采矿产业链的利润链条 民采矿的商业模式本质上是刚果金-中国的钴原料的贸易。民采矿的盈利模式为表格中的+，即在刚果金采购钴矿石加工厂粗钴，再将其运至 国内销售生产。（也有直接将刚果金高品位钴精矿运至国内的，但逐步在减少）。 我们发现自钴价从65万变化至30万时，环节毛利是受影响最大的，直接从26万变化至3万。说明钴价上涨，环节享受到了更多的利润弹性， 整体钴价越高，民采矿供给越多。 往往会忽略的风险

29、敞口和时间成本。由于刚果金-中国运输时间就需要3个月时间。其实民采矿最大的风险是在运输的3个月中，钴价波动的风险， 若钴价大幅下跌，很有可能粗钴运至国内，依然亏损。所以动态的看，2018年钴价单边下跌时，跌至45万左右，民采矿贸易活动已然大幅下滑。 我们认为，钴价35万以下，民采矿供给释放将不多。 销售收入：26万 成本：钴矿13万+冶炼4万 毛利：9万 销售收入：55万 成本：粗钴26万+运输3万 毛利：26万 销售收入：65万 成本：粗钴55万+加工6万 毛利：4万 销售收入：12万 成本：钴矿6万+冶炼4万 毛利：2万 销售收入：18万 成本：粗钴12万+运输3万 毛利：3万 销售收入：

30、27万 成本：粗钴18万+加工6万 毛利：3万 表：钴价=30万时，民采矿产业链的利润链条 钴盐出现折价销售 24 03 钴供给：镍钴伴生变化不大 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表：钴镍伴生矿（金吨） 钴镍伴生供给较稳定 钴镍伴生矿预计在2019-2022年供给均在3.2万吨左右，变化不大。 25 03 钴供给：回收 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 表：钴行业回收情况 消费电池回收 消费电池回收率不高，且较为稳定，基本上全年维持在1.2万吨左 右。 动力电池回收 目前动力电池回收率在30%左右，假设远景回收率逐步提升至90% 假设动力电池在使用后第5年报废20%，第6年50%，第

31、7年30%。 我们预计2020年动力电池可以回收钴1125吨左右，2025年达1.8万吨， 5年后供给影响逐步增大。 26 钴单一供应链的供给值得重视 刚果金是最主要的钴原料供应国，中国是最主要的钴冶炼加工国。刚果金贡献了全球近80%的钴原材料，且未来2-3年钴行业供给增量也基本上来 自与刚果金（KCC项目、RTR项目以及中资项目）。刚果金钴原材料约80%以钴精矿或粗制氢氧化钴的形式运至中国冶炼成本精炼钴或钴盐，进入 到下游应用。所以，刚果金是钴原料最重要的供应国。 非洲疫情逐步严重，或对钴的单一供应链造成影响。刚果金供应全球80%钴原材料，若整体非洲生产、运输受到疫情的影响程度加大，或对全球

32、 钴的供给造成干扰。 资料来源：安泰科，国泰君安证券研究 资料来源：安泰科，国泰君安证券研究 图：钴原材料供给分布图：钴深加工部分产品产量分布图：南非疫情情况影响钴的单一供应链供给 资料来源：Roskill，国泰君安证券研究 27 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 南非疫情情况日趋严重，我们预期5-6月刚果金进口至中国的粗钴原料将大幅下滑 粗钴折扣系数从年初的60%提升到69%，表明整体原料趋紧。 钴原材料趋紧 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 钴精矿 金吨粗钴 金吨钴原料进口量合计 金吨 40%

33、45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 0 5 10 15 20 25 30 粗钴价格mb电钴折扣系数 图：中国钴原材料进口数据 图：钴原材料折扣系数修复 28 供需双弱，重视钴供应链的不确定性 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 钴价下跌空间不大，关注上行可能：钴行业受疫情影响，供需双弱；钴的主要需求国受疫情影响逐步边际减弱，需求逐步恢复，钴的 供给国和供应链受疫情影响日趋严重。目前电钴价格25万/吨，落在成本曲线支撑位，下跌空间不大，需求边际改善，重视钴供应链 的不确定性，钴价上行的可能性抬升。 29 表：钴供需平衡表（金吨） 长期看好钴行业健康发展 维持钴行业增

34、持评级。我们认为，5G换机潮和新能源汽车快速发展，将拉动钴行业快速增长，我们预测未来5年钴行业维持8%增速。供给方面， 新增低于预期，嘉能可关停第一大钴矿2年，未来供需格局反转，钴行业反转。增持：华友钴业，受益：寒锐钴业。 表：维持钴行业增持评级 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，截至2020.6.2 30 风险提示 风险提示：新能源汽车增速不及预期。 新能源汽车用钴占比钴行业需求约18%，且贡献未来钴行业需求增量，若新能源汽车增长不及预期，钴行业发展将大受影响。 31 附录 重申钴行业分析框架 资料来源：Dr Cobalt，国泰君安证券研究 图：钴行业双重周期 钴行业的分析框架是 供需预

35、期的分析 + 库存周期的分析 钴行业库存周期 = 行业上下游库存采购（补库去库）+ 金融属性 (囤货）；是一个更加宽泛的概念：钴的库存周期天生具有极强自我加 速机制。 产业链内企业的库存周期：钴价上涨的情况，会补库，增加原材料库存天数，赚取原材料涨价的钱。比如，2017年正极材料企业盈 利大幅释放，主要来自钴原材料涨价。 产业链外的“囤货”和“投机”：钴的投机、控盘和囤货的属性特别强。比如，Cobalt27以及国内机构都囤了几千吨的钴。 库存周期本质上其实是人心，即市场参与者和可能的参与者对钴的看法。大家如果认为钴一直会涨，那肯定会去买它。因此具有自 我加速的机制，越涨越买，越跌越卖，需要特别关注。 参与囤货投机的人往往又会考虑钴的供需预期，在预期向好的时候押注，在预期变差的时候离场，加大了钴价的上下波动。 供需周期供需周期 库存周期库存周期 33 国泰君安有色金属与新材料团队 Thank you for listening