1、2019年宏观经济和大类资产展望年宏观经济和大类资产展望2018年年12月月宏观经济宏观经济概述概述220182018年回顾：年回顾：2018年宏观经济整体缓慢回落，上半年GDP增速为6.8%，前三季度为6.7%，预计四季度为6.5%-6.6%，较17年的6.9%逐季缓慢下滑；去杠杆、清理表外融资以及防范地方政府隐性债务等政策使基建投资出现断崖式下滑；（0.46%）汽车消费坍塌拖累整体消费表现，同时贸易摩擦使经济前景蒙上阴影，消费作为宏观经济的映射，整体存在下行压力；（9.2%）房地产投资受拿地和新开工支撑增速较17年进一步回升，制造业投资受企业利润的滞后影响增速持续上行，这两项对整体的固定资

2、产投资形成支撑；（9.7%,9.1%）美国经济一枝独秀，外部经济环境未显著恶化，叠加中美贸易摩擦引致的“抢出口”行为使出口增速在17年的高基数基础上进一步上台阶；（11.8%）20192019年展望：年展望：（前提假设：地产和广义财政维持当前的发力节奏；赤字率不超过（前提假设：地产和广义财政维持当前的发力节奏；赤字率不超过3%3%。）。）19年一、二季度GDP增速将出现显著回落，预计19年Q1-Q4GDP增速为6.3%、6.1%、6%、6%；美国经济强弩之末，叠加贸易摩擦的影响逐步显现，预计出口在高基数的影响下降至3%左右；房地产投资受土地购置的高基数影响将出现回落，而建安支出滞后于地产销售，

3、预计将于19年末至20年初探明底部。预计房地产投资增速降至2%左右；制造业投资受外贸和利润增速回落拖累有缓慢回落的压力，预计制造业投资增速回落至5%左右；基建投资将对明年的固定资产投资形成一定的支撑，预计基建投资增速升至8%-10%。宏观经济宏观经济出口出口32018年美国经济一枝独秀，PMI整体处于高位震荡。目前来看美国经济强弩之末，疲态尽显。而欧洲经济仍处于衰退周期，下滑时间一般持续一年半到两年半左右；综合考虑以前年度出口情况和主要经济体经济状况，预计19年出口增速回落至3%附近。42.0047.0052.0057.0062.0067.00美国美国:供应管理协会供应管理协会(ISM):(I

4、SM):制造业制造业PMI PMI 月月欧元区欧元区:制造业制造业PMI PMI 月月日本日本:制造业制造业PMI PMI 月月韩国韩国:制造业制造业PMI:PMI:季调季调 月月30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00美国美国:GDP:GDP:不变价不变价:折年数折年数:季调季调:同比同比 季季美国美国:供应管理协会供应管理协会(ISM):(ISM):制造业制造业PMI PMI 月月海外主要经济体制造业海外主要经济体制造业PMIPMI领先美国经济领先美国经济宏观经济宏观经济出口出口4

5、美国消费者信心指数高位震荡趋弱叠加耐用品订单下滑显示居民消费存在隐忧；收入增速趋降或预示居民消费将回落（而美国当周初次申请失业金人数10月以来也逐步上升）。-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00美国美国:密歇根大学消费者信心指数密歇根大学消费者信心指数美国美国:耐用品耐用品:新增订单新增订单:季调季调:当月同比当月同比0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50-4.80-2.80-0.801.203.2

6、05.207.20美国美国:个人可支配收入个人可支配收入(不变价不变价):):季调季调:折年数折年数:同比同比 月月美国美国:私人非农企业全部员工私人非农企业全部员工:平均周薪平均周薪:总计总计:季调季调:同比同比 月月美国消费者信心和耐用品订单美国消费者信心和耐用品订单美国非农周薪美国非农周薪&人均可支配收入人均可支配收入宏观经济宏观经济出口出口5美国投资者信心指数高位震荡趋弱叠加存货下行周期将推动私人投资下滑；PMI新订单也预示着私人投资存在下滑的隐忧。-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00-28.00-18.00-8.002.0012.0022.00美国美

7、国:GDP:GDP:不变价不变价:折年数折年数:国内私人投资总额国内私人投资总额:季调季调:同比同比 季季美国美国:全部制造业全部制造业:存货量存货量:季调季调:同比同比 月月-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00-28.00-18.00-8.002.0012.0022.00美国美国:GDP:GDP:不变价不变价:折年数折年数:国内私人投资总额国内私人投资总额:季调季调:同比同比 季季美国美国:Sentix:Sentix投资信心指数投资信心指数 月月投资者信心指数与私人投资投资者信心指数与私人投资存货与

8、私人投资存货与私人投资宏观经济宏观经济出口出口6除居民部门仍有加杠杆空间外，美国非金融企业和政府部门杠杆率均已处于高位；如果美联储进一步加息，将限制居民加杠杆空间，同时政府部门杠杆率将被动抬升，而非金融企业部门将进行主动去杠杆，届时美国经济的短周期和中周期将同步下滑。0.040.050.050.060.060.070.070.080.080.09-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00杠杆率杠杆率:非金融企业部门非金融企业部门:美国美国:同比同比 季季美国美国:GDP:GDP:现价现价:折年数折年数:国内私人投资总额国内私人投资总额:设备设备:

9、季调季调:/:/美美国国:GDP:GDP:现价现价:折年数折年数:季调季调 季季25.0035.0045.0055.0065.0075.0085.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00杠杆率杠杆率:居民部门居民部门:美国美国 季季杠杆率杠杆率:政府部门政府部门:美国美国 季季杠杆率杠杆率:非金融企业部门非金融企业部门:美国美国 季季美国各部门杠杆率美国各部门杠杆率美国经济有中周期衰退的迹象美国经济有中周期衰退的迹象宏观经济宏观经济出口出口7美国10-2年期国债利差见底或倒挂预示着美国经济见顶，而美国高收益债利差见底也预示着美

10、国经济见顶。目前两者均已对美国经济发出警示；美国经济步入调整甚至衰退将导致股市暴跌，引致居民财富缩水，无疑将对实体经济造成雪上加霜的影响。-2.50-1.50-0.500.501.502.50-9.00-7.00-5.00-3.00-1.001.003.005.007.009.00美国美国:GDP:GDP:不变价不变价:折年数折年数:季调季调:同比同比 季季美国美国:国债收益率国债收益率:10:10年年:-美国美国:国债收益率国债收益率:2:2年年:月月 月月2.404.406.408.4010.4012.4014.4016.4018.40-4.00-3.00-2.00-1.000.001.0

11、02.003.004.005.00美国美国:GDP:GDP:不变价不变价:折年数折年数:季调季调:同比同比 季季美国美国:企业债收益率企业债收益率:美银美国高收益企业债有效收益率美银美国高收益企业债有效收益率:-美国美国:国债国债收益率收益率:5:5年年:月月 月月10-2利差见底或倒挂表明美国经济见顶利差见底或倒挂表明美国经济见顶高收益债利差见底意味着美国经济见顶高收益债利差见底意味着美国经济见顶宏观经济宏观经济房地产投资房地产投资8房地产销售向投资的传导不畅，主要受拿地和新开工支撑，而施工和竣工总体保持平稳；预计明年房地产投资受土地购置同比大幅下滑拖累将至2%左右。0.005.0010.0

12、015.0020.0025.0030.0035.0040.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00房屋施工面积房屋施工面积:累计同比累计同比 月月房屋新开工面积房屋新开工面积:累计同比累计同比 月月房屋竣工面积房屋竣工面积:累计同比累计同比 月月商品房销售面积商品房销售面积:累计同比累计同比 月月本年购置土地面积本年购置土地面积:累计同比累计同比 月月房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额:累计同比累计同比 月月房地产投资主要受土地购置和新开工支撑房地产投资主要受土地购置和新开工支撑宏观经济宏观经济房地产投资房地产投资9房地产开发投资主要由其他费用和建安支

13、出构成，18年建安支出负增长而其他费用则保持了50%以上的超高速增长；其他费用的增速主要受土地购置费增速影响。-30-20-50607080房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额:其他费用其他费用:累计同比累计同比 月月房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额:设备工器具购置设备工器具购置:累计值累计值:多指标求和多指标求和:同比同比 月月房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额:累计同比累计同比 月月-40-20020406080100房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额:其他费用其他费用:累计同比累计同比 月月土地购置费土地购置费:累计同比累计同比 月月房地产开

14、发投资的构成房地产开发投资的构成其他费用主要受土地购置费影响其他费用主要受土地购置费影响宏观经济宏观经济房地产投资房地产投资1011年以来，受分期付款因素影响，土地购置费增速滞后于百城土地成交总价增速1年左右。同时明年土地购置费将面临超高基数，将导致其他费用增速大幅下降；建安支出滞后于房地产销售面积增速2-3个季度。-00400500600-40-20020406080土地购置费土地购置费:累计同比累计同比 月月100100大中城市大中城市:成交土地总价成交土地总价:当月值当月值:累计值累计值:同比（滞后同比（滞后1212个月）个月）月月-10-5051015202530

15、354045-30-20-5060商品房销售面积商品房销售面积:累计同比（滞后累计同比（滞后2 2个季度）个季度）月月房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额:设备工器具购置设备工器具购置:累计值累计值:多指标求和多指标求和:同比同比 月月土地购置费滞后成交土地总价土地购置费滞后成交土地总价1年年建安支出滞后房地产销售面积建安支出滞后房地产销售面积2-3个季度个季度宏观经济宏观经济房地产投资房地产投资11房地产销售面积增速滞后于房贷利率变动1-2个季度，而房贷利率滞后于10年期国债利率3个季度左右，预计18年3或4季度房贷利率见顶，而房地产销售面积增速将于19年1-2季度

16、见底；从18年房地产销售面积增速的基数来看，地产销售面积增速大概率于19年二季度见底。由此，建安支出增速将于19年末至20年初见底。4.004.505.005.506.006.507.007.508.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00商品房销售面积商品房销售面积:累计同比累计同比:季季 季季金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款个人住房贷款 季季2.63.13.64.14.65.144.555.566.577.58金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款个人住房贷

17、款 季季中债国债到期收益率中债国债到期收益率:10:10年年:季（滞后季（滞后3 3个季度）个季度）季季贷款利率领先于房地产销售贷款利率领先于房地产销售1-2个季度个季度房贷利率滞后于房贷利率滞后于10年期国债利率年期国债利率3个季度个季度宏观经济宏观经济制造业投资制造业投资12工业企业利润增速将跟随PPI同比回落，由此将对19年的制造业投资形成压制；从历史上来看，建筑业总产值领先制造业投资3个季度，目前这一指标已经拐头；预计制造业投资回落至5%附近。-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.005.0010.0015.0020.002

18、5.0030.0035.0040.00固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业制造业:累计同比累计同比 月月工业企业工业企业:利润总额利润总额:累计同比累计同比(滞后一年）滞后一年）月月0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业制造业:累计同比累计同比 月月建筑业建筑业:总产值总产值:累计同比累计同比(滞后滞后3 3个季度）个季度）季季制造业投资滞后工业企业利润制造业投资滞后工业企业利润1年年制造业投资滞后建筑业产值制造业投资滞

19、后建筑业产值3个季度个季度宏观经济宏观经济基建投资基建投资13基建投资环比季节性较强，我们采用环比推同比的方式对基建投资进行预测。同时，从历史规律性角度来看，19年基建投资与12年整体走势一致，结合12年基建投资环比与11年、06-10年环比的规律性对19年基建投资环比进行预测，得出19年基建投资累计同比9.69%。（这一结果需要根据赤字率、广义财政支出节奏以及监管对表外融资的态度进行适度调整）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%基建投资增速预测基建投资增速预测宏观经济宏观经济通胀通胀14根据原油和南华工业品指数的周期性规律，结合09

20、-12年和16-19年的走势推断19年的PPI环比值，进而预测出19年PPI同比先上后下（1-4月份同比回升，5-12月份同比回落）；按照猪周期（15年CPI环比）和当前宏观经济下行对通胀的压制（09-18年CPI环比50%分位数），推断19年CPI的环比。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00PPI:PPI:全部工业品全部工业品:当月同比当月同比 月月CPI:CPI:当月同比当月同比 月月时间时间PPICPI2018-112.702.202018-122.092.202019-011.922.20201

21、9-022.192.162019-032.712.762019-043.122.792019-052.702.812019-061.922.852019-071.452.782019-080.902.562019-090.532.162019-100.441.842019-110.552.132019-120.472.2519年通胀预测年通胀预测大类资产大类资产债券债券15根据以上对于宏观经济的判断，我们认为名义GDP的回落和企业的 去库存都将有利于利率下行。2.40 2.90 3.40 3.90 4.40 4.90 5.40-5.000.005.0010.0015.0020.0025.003

22、0.0035.00工业企业工业企业:产成品存货产成品存货:累计同比累计同比 月月GDP:GDP:现价现价:累计值累计值:同比同比 季季中债国债到期收益率中债国债到期收益率:10:10年年:月月 月月企业去库存和名义企业去库存和名义GDP回落仍有利于利率下行回落仍有利于利率下行大类资产大类资产债券债券16名义GDP回落将抑制实体经济的融资需求，融资收缩有利于利率下行。2.503.003.504.004.505.005.50-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00社融社融-M2%M2%银行间固定利率国债到期收益率银行间固定利率国债到期收益率:10:10年年:

23、月月%融资需求回落仍有利于利率下行融资需求回落仍有利于利率下行大类资产大类资产债券债券17PPI回落将带动工业企业利润回落，而工业企业利润回落有利于利率下行。-10-5051015-60-40-20020406080100120140工业企业工业企业:利润总额利润总额:累计同比累计同比 月月PPI:PPI:全部工业品全部工业品:当月同比当月同比 月月-50552.533.544.55中债国债到期收益率中债国债到期收益率:10:10年年:月月(Last)(Last)月月工业企业工业企业:利润总额利润总额:累计同比（滞后累计同比（滞后1010个月）个月）月月PPI将带动工业企

24、业利润下滑将带动工业企业利润下滑企业利润下滑有利于利率下行企业利润下滑有利于利率下行大类资产大类资产债券债券17从国债利率曲线形态来看，曲线仍较为陡峭，中长端利差仍有进一步压缩的空间；目前10-1年期国债利差仍处于2010年以来的70%分位附近，利差仍有进一步压缩的空间。2.40002.90003.40003.90004.40001Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y当日当日 20182018-1212-1010周周 20182018-1212-0303月月 20182018-1111-0909季季 20182018-0909-0606年初年初 20182018-年以来

25、利率曲线形态变化年以来利率曲线形态变化1010年以来的分位情况年以来的分位情况1010-1 1利差值利差值国债国债1010-1 1利差利差9090分位分位1.3366 8080分位分位0.9989 7070分位分位0.8008 6060分位分位0.6916 5050分位分位0.6251 4040分位分位0.5571 3030分位分位0.4846 2020分位分位0.3910 1010分位分位0.2717 低位低位当前值当前值0.7839 大类资产大类资产债券债券17随着社融增速的回落和M1同比见底回升，中低评级信用利差或存在较大的压缩空间；从贷款需求和审批情况来看，19年信用利差也将逐步压缩。

26、-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.001.001.502.002.503.003.504.004.50AAAA-中票利差中票利差%社融社融-M1%M1%66414651561.001.502.002.503.003.504.004.50中债中短期票据到期收益率中债中短期票据到期收益率(AA(AA-):5):5年年:-中债国开债到期收益中债国开债到期收益率率:5:5年年:季季 季季贷款需求指数贷款需求指数:-银行贷款审批指数（滞后银行贷款审批指数（滞后3 3个季度）个季度）季季信用利差处于高位信用利差处于高位信用利差或将回落信用利差或将回落大

27、类资产大类资产债券债券18风险点：风险点：第一，当前10年期国债利率的绝对水平处于2010年以来20%分位附近，进一步下行的空间较为有限，赔率略差；第二，关注明年一季度末和二、三季度的通胀上行风险；第三，关注明年一季度末和二季度初财政政策发力超预期的风险；第四，关注明年房地产调控政策松动的风险；第五，关注明年下半年欧洲和日本经济回升的风险。1010年以来的分位情况年以来的分位情况1010年国债年国债国开国开-国债国债1010年国债年国债国开国开-国债：国债：1010年年9090分位分位4.0950 0.9333 8080分位分位3.9076 0.8215 7070分位分位3.7407 0.75

28、78 6060分位分位3.6156 0.6918 5050分位分位3.5610 0.6133 4040分位分位3.4939 0.5415 3030分位分位3.4109 0.4508 2020分位分位3.3002 0.3730 1010分位分位2.9550 0.3296 低位低位当前值当前值3.2678 0.4074 大类资产大类资产股票股票19从EPS的角度来说，盈利仍将对股价形成压制，预计EPS最快于19年末20年初逐步修复，对应股价最快于19年二、三季度见底。-30-20-50-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.

29、0050.0060.00沪深沪深300EPS300EPS：同比：同比商品房销售面积：累计同比商品房销售面积：累计同比-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00沪深沪深300EPS300EPS：同比：同比PPIPPI盈利增速滞后于房地产销售盈利增速滞后于房地产销售盈利增速同步会滞后于盈利增速同步会滞后于PPI大类资产大类资产股票股票20从估值和大类资产比价的角度来看，当前股市估值处于历史较低位，是赔率较好的资产。

30、-3.00-1.001.003.005.007.009.002.402.903.403.904.404.905.40中债国债到期收益率中债国债到期收益率:10:10年年:月月 月月沪深沪深300300风险溢价风险溢价 月月股票估值和风险溢价股票估值和风险溢价大类资产大类资产股票股票21从资金供给和企业现金流的情况来看，预计明年上证指数的走势很可能与12年类似（一、二季度震荡下跌，三季度筑底）。1000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.005500.006000.00-10.00-5.000.005.0010.001

31、5.0020.0025.0030.0035.0040.00M2M2-名义工业增加值名义工业增加值 月月M2M2-名义名义GDP GDP 月月M1M1同比同比 月月上证综合指数上证综合指数:月月 月月资金供给与股市资金供给与股市大类资产大类资产股票股票22从市场成交量反应的情绪指标来看，上证综指可能接近底部区域，但情绪持续低迷的时间并不够长，抄底资金并未绝望，市场底可能尚未到达。900.0001900.0002900.0003900.0004900.0005900.0000.0000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.080上证所上证所:A:A股股:总成交金额总成交金额:+:+深交所深交所:A:A股股:总成交金额总成交金额:/100:/:/100:/上证所上证所:A:A股股:总流通市值总流通市值:+:+深交所深交所:A:A股股:总流通市值总流通市值 日日上证综合指数上证综合指数 日日情绪指标情绪指标大类资产大类资产 股票股票23风险点：风险点：国内改革不及预期，市场化进程严重受阻；贸易摩擦失控甚至升级为新冷战；国内资产负债表出现严重衰退且政策未进行及时对冲。