1、 1 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 生猪养殖行业系列报告生猪养殖行业系列报告 2 2 能繁反转，生猪养殖板块配置机遇再现能繁反转，生猪养殖板块配置机遇再现 供需错配造成价格波动，养殖企业全产业链发展趋势明显供需错配造成价格波动，养殖企业全产业链发展趋势明显 猪周期遵循“蛛网模型”发展，供需错配造成价格波动，通常四年为一轮周期。中国生猪养殖市场规模虽为世界第一，但规模化程度仍然较低。未来全产业链降本增效是发展趋势。对比海外市场，我们认为，我国规模化发展及养殖成本下降仍有空间。此外，为应对规模化后成本减少的边际效应递减，部分公司已开始涉足产业链下游从而抑制周期波动，从这一视角，生猪养殖

2、类公司规模拓展仍有潜力。未来成本控制水平将体现优势未来成本控制水平将体现优势 复盘过去，可见生猪养殖板块投资分为三个阶段：第一阶段为行业内对生猪养殖业绩的预期判断，在此阶段，行业内大部分生猪养殖股票都出现上涨，该阶段股票上涨逻辑主要体现为行业上涨；第二阶段为猪价上涨期，在预期兑现后通常会发生股价回调，回调过后随着猪价的上涨，不同生猪养殖股票出现分化，养殖综合优势明显、业绩兑现能力强的公司在此阶段领涨；第三阶段猪价高位震荡，能繁增加，猪价下行预期出现，此阶段行业内明显具备优势的公司股价仍可维持上涨。猪价进入上涨区间，养殖板块进入业绩兑现期猪价进入上涨区间，养殖板块进入业绩兑现期 据中国养猪网最新

3、数据，7月11号，外三元生猪价格已上涨至23.67元/kg。大部分生猪养殖企业和养殖散户全部进入盈利区间。能繁母猪数量在5月环比增长意味着产能去化结束，新一轮上行周期开始，养殖板块已从第一阶段预期判断阶段转换至第二阶段的价格上涨阶段，出栏快速增长，养殖成本低，率先开始盈利的企业开始业绩兑现。投资建议：投资建议：根据公司出栏量弹性和生猪养殖成本看未来公司的业绩弹性，我们推荐未来综合优势明显的公司：1）牧原股份：凭借一体化优势降低成本、提升管理效率，维持长期高速增长。2）温氏股份：生猪、黄羽肉鸡双龙头，行业下行期现金流充裕。3）新五丰：整合优质种猪资产，出栏能力或显著提升。4）天邦食品：多种方式增

4、加现金储备，能繁母猪与后备母猪充足，打通养殖屠宰一体化产业链。5）天康生物：全产业链发展，拓展疆外产能降本增效。6）巨星农牧：种源优势显著，生产管理效率突出。7）傲农生物：出栏量高速成长，养殖成本仍具备下降空间。风险提示：风险提示：动物疫病扩散风险，猪价再次进入下行期风险，饲料原材料大幅涨价，公司非养殖业务发展不及预期 简称简称 BPS PB CAGR-2 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 牧原股份 12.27 15.95 19.89 5.12 3.94 3.16 27.29%买入 温氏股份 3.58 5.74 6.99 6.98 4.35 3.

5、57 39.74%买入 天邦食品 1.82 2.81 5.76 4.44 2.88 1.41 77.72%买入 新五丰 1.89 3.32 4.14 5.30 3.01 2.42 48.13%买入 天康生物 5.32 6.20 7.02 2.31 1.98 1.75 14.89%买入 巨星农牧 1.84 4.59 3.87 13.56 5.42 6.44 45.14%增持 傲农生物 7.11 9.63 11.72 4.56 3.36 2.76 28.39%增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 07 月 8 日收盘价 证券研究报告 2022 年 07 月

6、 11 日 投资建议：投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： Table_First|Table_Contacter 联系人 陈安宇 邮箱： 联系人 孙凌波 邮箱： 相关报告相关报告 1、农林牧渔:猪价春节旺季不旺，行业产能有望进一步去化农林牧渔2022.02.09 2、农林牧渔:国际粮价高位支撑国内价格，品种权保护力度提升农林牧渔2022.02.07 3、生猪去产能有望加速，新一轮周期拐点将至:生猪养殖行业生猪去产能有望加速，新一

7、轮周期 拐点将至2022.01.12 请务必阅读报告末页的重要声明 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%农林牧渔(中信)上证指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 自 3、4 月份以来，生猪价格快速上涨，从最低点的 12 元/kg 左右上涨至 23 元/kg 左右。生猪的供应量由 10 个月前的能繁母猪数量所决定，去年 6 月份能繁母猪开始去化，所对应的供应量拐点为今年 3、4 月份，猪价拐点出现，生猪养殖进入新一轮周期。此前市场基于对猪价预期的反弹已接近尾声，生猪养殖行业正式进入生猪价格上涨带

8、动的业绩兑现期。我们建议关注养殖成本低、产能扩张迅速的企业。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场观点：市场观点：从 3、4 月份开始，生猪养殖板块进入新一轮周期，虽然此轮周期因能繁产能去化，反弹幅度有限，但上涨确定性确立，周期反转可带领养殖板块上涨。我们认为：我们认为：虽然生猪养殖行业进入新一轮周期，但生猪价格在上涨阶段存在回调可能性较大。进入 6 月以来，生猪价格快速上涨已超过行业预期，散养户因生猪价格的快速上涨，出现了压栏惜售的情绪，准备通过二次育肥从而享受高猪价带来的红利。由于行业内已形成对下半年高猪价的一致预期，仔猪价格从 4 月 8 日的 24.25 元/kg上涨至 7 月 5 日

9、的 38.66 元/kg，养殖户补栏热情高涨叠加二次育肥的压栏现象，下半年极有可能由于短期内的集中供应从而出现猪价回调。市场观点：市场观点：生猪养殖公司出栏量决定了公司未来的发展规模，因此出栏量的增速为评估生猪养殖公司最重要的因素。我们认为：我们认为：生猪养殖公司的成本为重中之重，为评估生猪养殖公司最重要的因素。因为低养殖成本可以帮助生猪养殖公司在周期上行期率先开始盈利，从而先于其他公司进行扩产；在周期下行期，低成本公司亏损较少，因资金受限导致缩减产能以及资金链断裂可能性相比其他竞争对手较低。除此以外，我们同样认为生猪养殖公司的非养殖业务有望在业绩披露时，可产生预期差效果。例如积极拓展下游屠宰

10、端的牧原、天邦，在产量提升后，公司可凭借出售深加工肉制品熨平猪周期波动。核心结论核心结论 根据公司出栏量弹性和生猪养殖成本看未来公司的业绩弹性，我们推荐未来优势明显的公司：1）牧原股份：凭借一体化优势降低成本、提升管理效率，维持长期高速增长。2）温氏股份：生猪、黄羽肉鸡双龙头，行业下行期现金流充裕。3）新五丰：整合优质种猪资产，出栏能力或显著提升。4）天邦食品：多种方式增加现金储备，能繁母猪与后备母猪充足，打通养殖屠宰一体化产业链。5）天康生物：全产业链发展，拓展疆外产能降本增效。6）巨星农牧：种源优势显著，生产管理效率突出。7）傲农生物：出栏量高速成长，养殖成本仍具备下降空间。qVdYtV8

11、ZlVlVjWsUdUnM9P9RbRmOmMpNnPjMpPrOjMnMtR7NoOuNvPpMpONZsOoR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1 1 多方博弈致猪价波动，行业向全产业链规模化发展多方博弈致猪价波动，行业向全产业链规模化发展 .6 6 1.1 猪肉消费市场规模庞大，不同区域出现消费差异猪肉消费市场规模庞大，不同区域出现消费差异.6 1.2 规模化发展，全产业链降本增效为未来趋势规模化发展，全产业链降本增效为未来趋势.6 1.3 周期遵循周期遵循“蛛网模型蛛网模型”，多代传导致波动性差异，多代传导致波动性差异.10

12、 1.4 国内外对比，我国生猪养殖行业规模化仍有提升空间国内外对比，我国生猪养殖行业规模化仍有提升空间.10 2 2 多维度解读猪价变化，四季度出现猪价回调可能性加大多维度解读猪价变化，四季度出现猪价回调可能性加大 .1414 2.1 从短中长期分析猪价：新一轮周期已开始，情绪过热或造成猪价回调从短中长期分析猪价：新一轮周期已开始，情绪过热或造成猪价回调.14 2.2 从产业链上下游解读猪价变动：多政策影响，进入全面盈利期从产业链上下游解读猪价变动：多政策影响，进入全面盈利期.18 3 3 猪周期价格波动，养殖板块呈现阶段式变化猪周期价格波动，养殖板块呈现阶段式变化 .2323 3.1 上轮猪

13、周期，股价呈三阶段演绎上轮猪周期，股价呈三阶段演绎.23 3.2 产能去化阶段亦发生不同股票领涨，三阶段变化仍可进一步分化产能去化阶段亦发生不同股票领涨，三阶段变化仍可进一步分化.26 3.3 业绩兑现期，关注公司养殖成本与非猪业务业绩影响业绩兑现期，关注公司养殖成本与非猪业务业绩影响.27 4 4 猪周期进入黄金投资期，龙头与中小猪企逻辑或有差异猪周期进入黄金投资期，龙头与中小猪企逻辑或有差异 .3030 4.1 猪价进入业绩兑现期，养殖成本优势为重中之重猪价进入业绩兑现期，养殖成本优势为重中之重.30 4.2 出栏量预期增长速度，可决定周期中享受行业红利：出栏量预期增长速度，可决定周期中享

14、受行业红利：.30 5 5 公司个股推荐公司个股推荐 .3131 5.1 温氏股份：肉猪温氏股份：肉猪+黄鸡双龙头，资金面充裕、出栏成长性强黄鸡双龙头，资金面充裕、出栏成长性强.32 5.2 牧原股份：全产业链经营降本，规模扩张增效牧原股份：全产业链经营降本，规模扩张增效.32 5.3 新五丰：整合优质种猪资产，出栏能力或显著提升新五丰：整合优质种猪资产，出栏能力或显著提升.33 5.4 天邦食品：养殖屠宰齐驱并进，规模扩张扭亏为盈天邦食品：养殖屠宰齐驱并进，规模扩张扭亏为盈.33 5.5 天康生物：拓展疆外产能，全产业链布局增强公司硬实力天康生物：拓展疆外产能，全产业链布局增强公司硬实力.3

15、4 5.6 巨星农牧：巨星农牧：“立足四川，走向全国立足四川，走向全国”的生猪养殖企业的生猪养殖企业.35 5.7 傲农生物：生猪养殖新秀，实行傲农生物：生猪养殖新秀，实行“饲料饲料+养猪养猪”双主业发展战略双主业发展战略.36 6 6 风险提示风险提示 .3636 图表目录图表目录 图表图表 1 1：全国居民人均主要食品消费量（：全国居民人均主要食品消费量（kg/kg/人）人）.6 图表图表 2 2：20202020 年不同地区猪肉人均消费量（年不同地区猪肉人均消费量（kg/kg/人）人）.6 图表图表 3 3：生猪养殖数量占总比：生猪养殖数量占总比.7 图表图表 4 4：中国生猪养殖企业：

16、中国生猪养殖企业 CR10CR10 占比（占比（%）.7 图表图表 5 5：中国生猪养殖企业：中国生猪养殖企业 CR10CR10 出栏量（万头）出栏量（万头）.7 图表图表 6 6：中国生猪养殖行业：中国生猪养殖行业 CR10CR10 生猪出栏量市占率（生猪出栏量市占率（%）.8 图表图表 7 7：生猪养殖行业成本变化：生猪养殖行业成本变化(元元/kg)/kg).8 图表图表 8 8：生猪养殖培育体系时间跨度表：生猪养殖培育体系时间跨度表.9 图表图表 9 9：生猪养殖发展体系：生猪养殖发展体系.9 图表图表 1010：生猪养殖一体化流程：生猪养殖一体化流程.10 图表图表 1111：蛛网模型

17、示意图：蛛网模型示意图.10 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 1212：猪周期循环轨迹：猪周期循环轨迹.10 图表图表 1313：中美生猪养殖成本对比：中美生猪养殖成本对比.11 图表图表 1414：美国与中国平均：美国与中国平均窝均活仔数对比窝均活仔数对比.11 图表图表 1515：美国与中国平均窝均总仔数对比：美国与中国平均窝均总仔数对比.11 图表图表 1616：美国生猪养殖利用效率和成本下降：美国生猪养殖利用效率和成本下降.12 图表图表 1717：美国猪肉与生猪不同价格对比：美国猪肉与生猪不同价格对比.12 图表图表 1818：美

18、国生猪养：美国生猪养殖规模化程度殖规模化程度.13 图表图表 1919：美国生猪养殖饲料无抗降低：美国生猪养殖饲料无抗降低.13 图表图表 2020：美国生猪养殖育肥成本降低：美国生猪养殖育肥成本降低.13 图表图表 2121：不同程度规模化养殖成本下降趋势：不同程度规模化养殖成本下降趋势.14 图表图表 2222：不同养殖效率提升变化情况：不同养殖效率提升变化情况.14 图表图表 2323：屠宰企业生猪屠宰前平均重量：广东（：屠宰企业生猪屠宰前平均重量：广东（kgkg）.15 图表图表 2424：生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）：生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）.15 图表图表 2525：CR1

19、0CR10 上市公司生猪出栏量变化（万头）上市公司生猪出栏量变化（万头）.15 图表图表 2626：CR10CR10 上市公司生猪体重（上市公司生猪体重（kgkg）.16 图表图表 2727：自：自繁自养与外购仔猪养殖利润（元繁自养与外购仔猪养殖利润（元/头）头）.16 图表图表 2828：猪肉进口重量（万吨）：猪肉进口重量（万吨）.17 图表图表 2929：生猪养殖：生猪养殖 PSYPSY 变化变化.17 图表图表 3030：生猪养殖：生猪养殖 MSYMSY 变化变化.17 图表图表 3131：能繁母猪存栏量（万头）：能繁母猪存栏量（万头）.18 图表图表 3232：能繁母猪存栏环：能繁母猪

20、存栏环比变化（比变化（%）.18 图表图表 3333：生猪价格（元：生猪价格（元/kg/kg）.18 图表图表 3434：猪肉价格（元：猪肉价格（元/kg/kg）.18 图表图表 3535：仔猪价格（元：仔猪价格（元/kg/kg）.19 图表图表 3636：二元母猪（元：二元母猪（元/kg/kg）.19 图表图表 3737：育肥猪配合饲料（元：育肥猪配合饲料（元/kg/kg）.19 图表图表 3838：饲料原材料价格波动：饲料原材料价格波动.19 图表图表 3939：猪饲料产量变化：猪饲料产量变化.20 图表图表 4040：各省份各地区猪价（元：各省份各地区猪价（元/kg/kg）.20 图表图

21、表 4141：限制外省调运生猪政策：限制外省调运生猪政策.22 图表图表 4242：生猪养殖政策变化：生猪养殖政策变化.23 图表图表 4343：互联网宽带接入用户数：互联网宽带接入用户数:农村宽带（万户）农村宽带（万户）.23 图表图表 4444：中国互联网普及率：农村（：中国互联网普及率：农村（%）.23 图表图表 4545：生猪价：生猪价格（元格（元/kg/kg）.24 图表图表 4646：正邦科技股价（元：正邦科技股价（元/股）股）.24 图表图表 4747：天邦食品股价（元：天邦食品股价（元/股）股）.24 图表图表 4848：温氏股份股价（元：温氏股份股价（元/股）股）.24 图表

22、图表 4949：生猪价格（元：生猪价格（元/kg/kg）.25 图表图表 5050：牧原股份股价（元：牧原股份股价（元/股）股）.25 图表图表 5151：新希望股价（元：新希望股价（元/股）股）.25 图表图表 5252：生猪价格变化（元：生猪价格变化（元/kg/kg）.26 图表图表 5353：牧原股份股价（元：牧原股份股价（元/股）股）.26 图表图表 5454：傲农生物股价（：傲农生物股价（元元/股）股）.27 图表图表 5555：巨星农牧股价（元：巨星农牧股价（元/股）股）.27 图表图表 5656：一季度生猪养殖公司资产负债率（：一季度生猪养殖公司资产负债率（%）.28 图表图表

23、5757：一季度生猪养殖公司现金储备与现金流动性比率：一季度生猪养殖公司现金储备与现金流动性比率.28 图表图表 5858：生猪养殖公司非猪业务：生猪养殖公司非猪业务&养殖模式养殖模式.29 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 5959：各生猪：各生猪养殖公司出栏量养殖公司出栏量&预估预估.30 图表图表 6060：各生猪养殖公司出栏量增长幅度（：各生猪养殖公司出栏量增长幅度（%）.31 图表图表 6161：重点公司盈利预测：重点公司盈利预测.32 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 多方博弈致猪价波

24、动，行业向多方博弈致猪价波动，行业向全产业链全产业链规模化发展规模化发展 1.1 猪肉消费市场规模庞大，不同区域出现猪肉消费市场规模庞大，不同区域出现消费消费差异差异 中国中国猪肉总产量世界第一，为国民第一蛋白质来源。猪肉总产量世界第一，为国民第一蛋白质来源。2021 年我国生猪出栏量67,128 万头,同比增长 27.4%;生猪存栏量 44,922 万头,同比增长 10.51%；猪肉产量为 5296 万吨，同比增长 28.75%，占全球猪肉产量比例为 44.09%,位居全球第一。据美国农业部数据,我国猪肉消费量约占世界猪肉消费量的 46%,中国人均猪肉消费量约为世界人均猪肉消费量的 2 倍。

25、猪肉是国人最主要的动物蛋白来源,在我国肉类消费中长期处于主导地位。据国家统计局数据，2020 年全国居民人均主要食品消费量在猪肉、禽肉、牛肉、羊肉、水产品分别为 18.2/12.7/2.3/1.2/13.9kg/人，猪肉人均消费量与前几年相比虽有小幅下降，但仍占据主导地位。我国猪肉的消费量比较大的地区主要在南部和东部。人均猪肉消费量排名前五的省份分别是：重庆、四川、广东、江西、云南，而在新疆、宁夏、西藏、青海等省区，由于受到了宗教信仰和生产结构等因素的影响，牛羊肉消费的占比较大，猪肉消费所占的比例比较小。图表图表 1 1：全国居民人均主要食品消费量（：全国居民人均主要食品消费量（kg/kg/人

26、）人）图表图表 2 2：2 2020020 年不同地区猪肉人均消费量（年不同地区猪肉人均消费量（kg/kg/人）人）来源：国家统计局，国联证券研究所 来源：国家统计局，国联证券研究所 1.2 规模化发展，全产业链降本增效为未来趋势规模化发展，全产业链降本增效为未来趋势 我国生猪养殖行业供给端规模化程度较低，供需错配造成周期性价格波动。我国生猪养殖行业供给端规模化程度较低，供需错配造成周期性价格波动。中国生猪养殖行业中，按照规模比较，中小场户占比较大，并未像发达国家完成规模化养殖普及。据中国畜牧业年鉴数据，2019 年生猪养殖厂户数量为 2273.77 万户，其中年出栏头数 1-49 头的小场户

27、数量为 2144.58 万户，占总场户数量的 94.32%，年出栏头数小于 500 头的中小场户占比约为 99%。中小场户易在猪价处于高点时大量购买仔猪进行育肥，最终导致市场上生猪出栏量过多，从而导致生猪价格下跌。价格下跌时，中小场户逐步退出市场从而造成市场供应量减少又造成了价格上升，由此往复造成了供给上的错配进而造成价格上的波动。7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 3 3：生猪养殖数量占总比：生猪养殖数量占总比 来源：中国畜牧业年鉴，国联证券研究所 2021 年我国生猪出栏量居前的五家企业(牧原股份、正邦科技、温氏股份、双胞胎、新希望)合计出

28、栏 9,004 万头,占全国生猪总出栏量的份额为 13.41%。2016-2021年，我国生猪养殖行业 CR10 生猪出栏量市占率从 5.41%上升至 13.41%，生猪养殖行业集中度近年来呈现上升趋势,相比其他产业发展较为成熟的国家,规模化程度仍处于较低水平。图表图表 4 4：中国生猪养殖企业中国生猪养殖企业 CRCR1010 占比占比（%）图表图表 5 5：中国生猪养殖企业中国生猪养殖企业 CRCR1010 出栏量出栏量（万头）（万头）来源：公司公告，国联证券研究所整理 来源：公司公告，国联证券研究所整理 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表

29、 6 6：中国生猪养殖行业中国生猪养殖行业 CRCR1010 生猪出栏量生猪出栏量市占率（市占率（%）来源：wind，上市公司公告，国联证券研究所 规模养殖集团呈现全产业链发展趋势。规模养殖集团呈现全产业链发展趋势。由于生猪价格存在周期波动，影响公司盈利水平，多数企业为抹平周期波动所带来的盈利风险，开始进行全产业链发展。以牧原为首的生猪养殖公司，上游拓展饲料行业以及大宗原材料采购业务，下游积极拓展屠宰以及肉制品加工行业增强公司抵御猪周期波动能力。未来全产业链发展会成为生猪养殖行业的发展趋势。降本增效为生猪养殖公司未来内生增长模式。降本增效为生猪养殖公司未来内生增长模式。近几年，饲料原材料玉米、

30、豆粕等价格高速上涨，长期维持高位；规模集团生猪养殖公司高速扩产进一步导致了成本上升。规模集团厂与散户相比，养殖成本较高。猪肉价格在无疫情及政策的影响下，反弹幅度有限，为保障公司盈利能力以及在猪周期低点拥有充足现金顺利穿越周期，未来降本增效将成为各个生猪养殖公司主要发展目标。图表图表 7 7：生猪养殖行业成本变化：生猪养殖行业成本变化(元元/kg)/kg)来源：公司公告，国联证券研究所整理 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 从国外引进原种种猪培育，需至少从国外引进原种种猪培育，需至少 22 个月传导。个月传导。纯种公猪一般选择外国猪。二元母猪也主要是由两

31、个纯种猪杂交而成，目的是为获得杂种优势，母猪选择繁育能力强的品种，公猪则选择身强力壮、肉质好的品种。从养殖周期来看，祖代猪怀孕四个月生出二元猪，二元猪需要成长 8 个月时间长大到能够育仔，再花四个月生出最终的产品三元猪，三元猪花费 6 个月成长为大猪，这个过程从二元猪算起是 10 个月，从祖代算起需要 22 个月。图表图表 8 8：生猪养殖：生猪养殖培育培育体系时间跨度表体系时间跨度表 来源：国联证券研究所整理 图表图表 9 9：生猪养殖发展体系：生猪养殖发展体系 来源：国联证券研究所整理 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 1010：生猪养

32、殖一体化流程：生猪养殖一体化流程 来源：国联证券研究所整理 1.3 周期遵循“蛛网模型周期遵循“蛛网模型”，多代传导致波动性差异，多代传导致波动性差异 生猪养殖价格周期变化遵循“蛛网模型”，供需错配造成价格波动。生猪养殖价格周期变化遵循“蛛网模型”，供需错配造成价格波动。通过对生猪价格与供给的跟踪，生猪价格的波动会造成需求和供给的不断变化，从而造成供需错配；反之，生猪养殖供需错配的变动又造成生猪价格的不规则变化。典型的猪周期遵循“猪肉价格上升-母猪补栏增加-猪肉供大于求-猪肉价格下降-能繁母猪淘汰-猪肉供不应求-猪肉价格上涨”的变化形式。图表图表 1111：蛛网模型示意图蛛网模型示意图 图表图

33、表 1212：猪周期循环轨迹猪周期循环轨迹 来源：国联证券研究所整理 来源：国联证券研究所整理 1.4 国内外对比，我国生猪养殖行业规模化仍国内外对比，我国生猪养殖行业规模化仍有提升空间有提升空间 中美对比，我国生猪养殖行业成本仍有提升空间。中美对比，我国生猪养殖行业成本仍有提升空间。据 USDA 和网络信息搜集，11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2019 年，中国综合生猪养殖成本为 15.40 元/kg，美国生猪养殖成本为 12.01 元/kg。与美国对比，中国饲料与人工成本相对较高，美国生猪养殖厂主要以机器辅助进行生产，因此造成了美国养殖成本中人

34、工费用占比降低，固定器械成本较高。规模机械化优势帮助美国养殖公司进一步降低成本，未来或可成为我国生猪养猪行业发展的一个重要趋势。图表图表 1313：中美生猪养殖成本对比中美生猪养殖成本对比 来源：USDA，国联证券研究所 美国生猪育种体系优于国内进一步造成行业差距加大。美国生猪育种体系优于国内进一步造成行业差距加大。据中国猪业数据报告数据，2020 年中国平均窝均总仔数为 11.46 头，平均窝均活仔数为 10.57 头；美国平均窝均总仔数为14.99头，平均窝均活仔数为13.46头。在生猪养殖育种培育体系中，我国培育体系与美国培育体系差距近 34 头左右。育种体系所带来的差距会体现在行业平均

35、养殖成本中，因此长期造成了中美养殖成本的差距。图表图表 1414：美国与中国平均窝均活仔数对比美国与中国平均窝均活仔数对比 图表图表 1515：美国与中国平均窝均总仔数对比美国与中国平均窝均总仔数对比 来源：2021 中国猪业数据报告，国联证券研究所 来源：2021 中国猪业数据报告，国联证券研究所 随随着着规模化发展，生猪养殖行业成本快速下降。规模化发展，生猪养殖行业成本快速下降。从 1992 年到 2009 年，美国自 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 繁自养与外购仔猪育肥模式养殖效率快速提升。其中自繁自养模式中饲料转换效率从416 磅饲料/10

36、0 磅增重提升至 300 磅饲料/100 磅增重，人工所需时长从 1.13 每小时/100 磅增重提升至 0.48 每小时/100 磅增重。饲料转换率的提升以及单位人工成本时间的下降，可以体现出行业规模效率提升所带来的成本下降。图表图表 1616：美国生猪养殖利用效率和成本下降：美国生猪养殖利用效率和成本下降 生产者生产者/项目项目 19921992 19981998 20042004 20092009 自繁自养自繁自养 饲料转化率饲料转化率(cwt(cwt 增益增益/磅磅)416 374.00 354.00 300.00 人工率人工率(cwt(cwt 增益增益/时时)1.13 0.72 0.

37、54 0.48 生产成本，名义美元生产成本，名义美元 46.63 43.50 42.44 43.86 生产成本，生产成本，20092009 年美元年美元 85.89 71.59 62.36 43.86 专业育肥专业育肥 饲料转化率饲料转化率(cwt(cwt 增益增益/磅磅)383 282 214 207 人工率人工率(cwt(cwt 增益增益/时时)0.89 0.24 0.15 0.12 生产成本，名义美元生产成本，名义美元 37.54 31.08 26.59 37.62 生产成本，生产成本，20092009 年美元年美元 69.22 51.35 39.69 37.62 来源：USDA，国联证

38、券研究所整理 产业链产业链延伸延伸，美国养殖市场屠宰端占据利润端部分更大。，美国养殖市场屠宰端占据利润端部分更大。美国销售端大型超市发展成熟，在产业链上有较强议价能力，偏向于从大型屠宰企业采购，从而加速了大型屠宰企业的整合。整合提升了屠宰企业对上游养殖业的议价权，美国生猪市场实行合同制交易方式，由生猪加工企业等生猪需求方来制定合同，合同规定给生猪养殖者提供的仔猪数量、玉米等生产资料、收购价格等，再由生猪养殖方按照合同进行生产，最终作为下游的屠宰企业以及商超享受了行业的超额收益。图表图表 1717：美国猪肉与生猪不同价格对比：美国猪肉与生猪不同价格对比 来源：USDA，国联证券研究所 13 请务

39、必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 美国生猪养殖行业经过规模化发展，中小散户已基本淘汰。美国生猪养殖行业经过规模化发展，中小散户已基本淘汰。据 USDA 数据，在经过规模化发展后，美国生猪养殖行业的年出栏小于 500 头的中小散户在自繁自养模式中占比已经下降至 3.2%，在外购仔猪育肥养殖模式下中小散户占比下降至 3.1%，而据国家统计局 19 年数据，我国所有养殖模式下年出栏头数小于 500 头的中小场户占比约为 99%，猪瘟后占比虽有所下降，但仍处高位，规模化差异形成鲜明对比。我国生猪养殖市场正经历规模化养殖渗透率提升，未来有望发展成美国生猪养殖市场规模化分

40、布。图表图表 1818：美国生猪养殖规模化程度：美国生猪养殖规模化程度 生猪生产者生猪生产者 生猪所有者生猪所有者 头头 运营运营 库存占比库存占比 运营运营 库存占比库存占比 数量数量 百分比（百分比（%）数量数量 百分比（百分比（%）1 1-9999 50400 0.9 50370 0.9 6100 2.3 5370 2.2 3200 3.3 2050 2.2 1,0001,000-1,9991,999 3440 7.5 1900 4 2,0002,000-4,9994,999 65250 24 2200 9.7 5,0005,000

41、 以上以上 2950 62 1410 81 美国总计美国总计 71450 100 63300 100 来源：USDA，国联证券研究所整理 在美国养殖市场高速发展阶段，发生饲料无抗降低，育肥成本也随着规模化程在美国养殖市场高速发展阶段，发生饲料无抗降低，育肥成本也随着规模化程度快速下降。度快速下降。2004-2009 年，随着生猪养殖行业的高速发展，行业开始在饲料中减少促生长与抵御疾病的抗生素，同一时期，美国自繁自养与外购仔猪育肥模式的成本也快速下降。现阶段，我国生猪养殖行业也进入替抗阶段，未来加强当地饲料资源的开发与利用,节约养殖成本会成为生猪养殖行业链发展的一个分支方向。图表图表 1919：

42、美国生猪养殖饲料无抗降低：美国生猪养殖饲料无抗降低 图表图表 2020：美国生猪养殖育肥成本降低：美国生猪养殖育肥成本降低 来源：USDA，国联证券研究所 来源：USDA，国联证券研究所 规模化效率在达到规模化效率在达到适当适当程度后，边际效应递减，成本下降空间减少。程度后，边际效应递减，成本下降空间减少。1992-2009年，自繁自养与外购仔猪育肥模式成本快速下降，但将 2009 年养殖数据与 2004 年 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 养殖数据做对比，部分规模养殖户的成本出现了上升。根据 USDA 数据，在进入到2004-2009 这个时间段

43、，生猪养殖行业的技术、规模、资源配置、人工方面降低成本的边际效应逐渐递减，甚至出现了负增长。美国生猪养殖行业在达到适当规模后，养殖成本再下降幅度有限。图表图表 2121：不同程度规模化养殖成本下降趋势：不同程度规模化养殖成本下降趋势 生产者生产者/尺寸类型尺寸类型 19921992 19981998 20042004 20092009 自繁自养自繁自养 cwtcwt 增益增益1,0001,000 105.45 109.18 110.71 102.73 1,0001,000cwtcwt 增益增益2,5002,500 92.27 83.15 76.89 74.24 25002500cwtcwt 增

44、益增益10,00010,000 80.04 72.25 62.81 64.37 10,00010,000cwtcwt 增益增益25,00025,000 78.96 64.09 60.5 47.12 25,00025,000cwtcwt 增益增益 /61.87 54.41 36.59 专业育肥专业育肥 cwtcwt 增益增益1,0001,000 90.32 80.6 62.47 64.81 1,0001,000cwtcwt 增益增益2,5002,500 67.25 72.16 50.88 46.34 25002500cwtcwt 增益增益10,00010,000 63.81 55.5 47.27

45、 44.52 10,00010,000cwtcwt 增益增益25,00025,000 /46.24 37.2 35.88 25,00025,000cwtcwt 增益增益 /47.22 37.79 32.79 来源：USDA，国联证券研究所整理 图表图表 2222：不同养殖效率提升变化情况：不同养殖效率提升变化情况 转型期（综合每年效率增长率转型期（综合每年效率增长率%）生产者生产者/项目项目 19 1998-2004 2004-2009 技术效率技术效率 -2.9 3.3-2.7 技术技术 19.6 14.5 5.2 规模效率规模效率 28.1 13.9 4.5

46、分配效率分配效率 2.6 7.1 1.4 全要素生产率全要素生产率 47.3 38.8 8.4 来源：USDA，国联证券研究所 2 多多维度解读维度解读猪价猪价变化变化，四季度出现猪价回调可能性加大四季度出现猪价回调可能性加大 2.1 从短中长期分析猪价：从短中长期分析猪价：新一轮周期已开始，情绪过热新一轮周期已开始，情绪过热或或造成造成猪价猪价回调回调 短期：上下游供需博弈，生猪价格快速上涨出现淡季高价现象。短期：上下游供需博弈，生猪价格快速上涨出现淡季高价现象。15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 在三四月份进入在三四月份进入猪肉猪肉需求淡季后，猪价

47、进入低谷，屠宰企业开始加速补充冻品需求淡季后，猪价进入低谷，屠宰企业开始加速补充冻品库存。库存。根据 wind 数据，生猪定点屠宰企业屠宰量从 2 月份的 1568 万头增长到 4 月份的 2738 万头，环比增长 74.62%。屠宰企业增加冻品库存的储备，使得市场上生猪需求增加，从而形成了猪价上涨的刺激因素。根据广东省屠宰企业生猪屠宰前平均重量，屠宰生猪体重并未发生明显变化，可证明市场并未发生因低猪价而大程度屠杀存栏生猪。CR10 中上市猪企中除天邦食品五月份出栏数量全部下降，其中仔猪销售占比较多，可以看出各大猪企业在经历过 3、4 月份深度亏损后，下调了 5 月出栏量。图表图表 2323：

48、屠宰企业生猪屠宰前平均重量：广东（：屠宰企业生猪屠宰前平均重量：广东（kgkg）图表图表 2424：生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）：生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 图表图表 2525：CRCR1010 上市公司生猪出栏量变化（万头）上市公司生猪出栏量变化（万头）来源：公司公告，国联证券研究所 中期：养殖进入盈利期，出栏体重增加，警惕二次育肥所带来的猪价回调。中期：养殖进入盈利期，出栏体重增加，警惕二次育肥所带来的猪价回调。养殖企业生猪出栏增重明显，养殖企业生猪出栏增重明显，二次育肥可能性增大。二次育肥可能性增大。通过观察 CR10

49、上市猪企 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 的生猪出栏体重，可以发现除牧原和正邦外，其他企业 5 月份的肥猪出栏体重逐步上升。受猪价回暖影响，企业端增重明显，企业经营状态逐渐好转。好转的猪价以及上升的体重间接预警了发生二次育肥的可能性。图表图表 2626：CR10CR10 上市公司生猪体重上市公司生猪体重（kgkg）来源：公司公告，国联证券研究所 由于猪价快速上涨，行业整体将进入盈利区间。由于猪价快速上涨，行业整体将进入盈利区间。根据 wind 数据，截止 2022 年7 月 1 号，自繁自养育肥模式每头生猪盈利 200.35 元，外购仔猪育肥模式每

50、头生猪盈利 409.28 元/头。当行业整体进入盈利模式后，产能去化减缓，散户看到利润空间后，偏向补栏从而增加能繁母猪产能，新一轮猪周期从而反转。图表图表 2727：自繁自养与外购仔猪养殖利润：自繁自养与外购仔猪养殖利润（元（元/头头）来源：Wind，国联证券研究所 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 政策扶持叠加提升猪价需求，猪肉进口量逐步减少。政策扶持叠加提升猪价需求，猪肉进口量逐步减少。中国是世界上最大的猪肉进口国，2022 年世界猪肉贸易量的变化主要取决于中国的猪肉进口市场。根据国务院关税税则委员会发布的 关于2022 年关税调整方案的通知，从

51、2022 年1 月1 日起，中国猪肉进口税率将从 8%上调至 12%，预计 2022 年中国生猪市场或有较长期间保持供大于求的状态，对猪肉进口的需求将有较大幅度减少。自自 2 2021021 年猪价进入下行区间，猪肉进口量逐步减少。年猪价进入下行区间，猪肉进口量逐步减少。在 2021 年 3 月高猪价时刻，猪肉进口量一度达到了 45.09 万吨，受政策和市场需求影响，猪肉进口量逐步下降，2022 年 5 月猪肉进口重量已下降到 12.49 万吨。图表图表 2828：猪肉进口重量（万吨）：猪肉进口重量（万吨）来源：Wind，国联证券研究所 长期：养殖效率指标与能繁母猪数量变化长期：养殖效率指标与

52、能繁母猪数量变化长期影响市场供应量。长期影响市场供应量。养殖效率受非瘟影响下降，养殖效率受非瘟影响下降，未来改善有望改变供给格局。未来改善有望改变供给格局。据卓创资讯数据，受非洲猪瘟影响，2017-2021 年，生猪养殖 PSY 从 20.3 下降至 16.72，生猪养殖 MSY从 19.34 下降至 15.42。中国生猪养殖行业效率普遍下降，因此增加了对能繁母猪的需求，未来养殖效率的进一步提升有望改善供给侧的产能需求格局。图表图表 2929：生猪养殖：生猪养殖 PSYPSY 变化变化 图表图表 3030：生猪养殖：生猪养殖 MSYMSY 变化变化 来源：卓创资讯，国联证券研究所 来源：卓创资

53、讯，国联证券研究所 18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 能繁母猪环比转正，周期正式迎来反转。能繁母猪环比转正，周期正式迎来反转。据农业农村部最新数据，能繁母猪环比转正，在经过 10 个月的去化后，能繁母猪环比增加 0.4%。由于能繁母猪为生猪养殖行业的产能开关，其数量对应 10 个月后的生猪供应量。能繁母猪从 2021 年 6 月份开始下降，对应 2022 年 3、4 月份生猪供应量下降，周期迎来反转。图表图表 3131：能繁母猪存栏量（万头）：能繁母猪存栏量（万头）图表图表 3232：能繁母猪存栏环比变化（：能繁母猪存栏环比变化（%）来源：Wind，

54、国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2.2 从从产业链产业链上下游上下游解读解读猪价猪价变动变动：多政策影响，进入全面盈利期多政策影响，进入全面盈利期 上游养殖端变化上游养殖端变化：猪价快速提升，养户养殖积极性恢复，猪价快速提升，养户养殖积极性恢复，市场对下半年猪价市场对下半年猪价一致看好。一致看好。猪价快速提升，养殖利润恢复提升散养户养殖积极性。猪价快速提升，养殖利润恢复提升散养户养殖积极性。据中国养猪网数据，截止 2022 年 7 月 6 日，生猪价格上涨至 23.92 元/kg，截止 7 月 5 日猪肉价格上涨至27.06 元/kg，猪粮比已恢复至 8.25：1。根据 10

55、个月前能繁母猪产能去化情况进行判断，我们认为下半年生猪供应量将会减少，生猪价格有望震荡上行，但同时应警惕由压栏、二次育肥所造成的生猪集中出栏从而造成猪价回调。图表图表 3333：生猪价格（元：生猪价格（元/kg/kg）图表图表 3434：猪肉价格（元：猪肉价格（元/kg/kg）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 仔猪价格变化与二元母猪价格变化仔猪价格变化与二元母猪价格变化：仔猪与母猪价格快速上涨仔猪与母猪价格快速上涨，行业内对下半，行业内对下半年行情一致看好。年行情一致看好。仔猪价格近期快

56、速上涨，从 1 月 7 号的 28.37 元/kg 上涨至 7 月 8 号的 45.18 元/kg，增幅达 59.25%，仔猪价格可以体现种猪的养殖收益，也可以体现养殖户对未来生猪养殖行业的盈利预期，由此可以看出行业整体对 2022 年底猪价预期较高。二元母猪价格较年初小幅增长，从 1 月 7 号的 33.56 元/kg 增长至 7 月 8 号的35.64 元/kg，增幅达 6.20%，小幅增长。二元母猪代表着行业的产能，二元母猪价格的小幅增长代表着行业补产能速度有限，现阶段并未出现大幅增产现象。图表图表 3535：仔猪价格（元：仔猪价格（元/kg/kg）图表图表 3636：二元母猪（元：二元

57、母猪（元/kg/kg）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 育肥猪配合饲料价格小幅上涨，原材料豆粕出现小幅回落。育肥猪配合饲料价格小幅上涨，原材料豆粕出现小幅回落。作为养殖行业中成本占比最高的饲料价格出现了小幅上涨，根据 wind 数据，截止 6 月 15 日，育肥猪配合饲料上涨至 3.87 元/kg，较年初环比增幅 5.74%，但饲料原材料中的豆粕较 3 月25 号的最高点 5.11 元/kg 下降至 4.60 元/kg，环比下降近 10%左右。近期行业与头部生猪养殖企业成本上升，前期处于高价位的饲料原材料已在此批次出栏的生猪中的养殖成本所体现，现阶段饲料原材料中的

58、主要材料豆粕价格出现回落，未来成本下降会体现在接下来出栏的生猪养殖成本中。图表图表 3737：育肥猪配合饲料（元：育肥猪配合饲料（元/kg/kg）图表图表 3838：饲料原材料价格波动：饲料原材料价格波动 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 猪饲料产量绝对值已开始出现下降，猪饲料产量绝对值已开始出现下降，反映出反映出市场生猪存栏量下降。市场生猪存栏量下降。据 wind数据，4 月份生猪饲料总产量为 963 万吨，同比下降 11.65%。生猪饲料产量的下降代表着市场上生猪存栏总数下降，从某种

59、程度上象征着生猪产能去化。图表图表 3939：猪饲料产量变化：猪饲料产量变化 来源：Wind，国联证券研究所 中游调运端变化中游调运端变化：交通运输政策与跨区调运政策交通运输政策与跨区调运政策造成不同地区猪价差异。造成不同地区猪价差异。图表图表 4040：各省份各地区猪价（元：各省份各地区猪价（元/kg/kg）地区地区 省份省份 猪价猪价 重量重量 涨跌涨跌 华东 上海 11.8-12.6 128kg 涨 山东 11.5-12.6 128kg 涨 安徽 11.8-12.5 128kg 涨 浙江 11.8-12.6 128kg 涨 江苏 11.9-12.7 128kg 涨 福建 12.2-12.

60、5 128kg 涨 华中 江西 11.5-12.0 128kg 涨 湖北 11.5-12.4 128kg 涨 河南 11.5-12.5 128kg 涨 湖南 11.0-12.0 128kg 涨 21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 华南 广东 12.0-12.8 128kg 涨 广西 11.0-11.9 128kg 涨 海南 11.3-11.6 128kg 跌 华北 北京 12.0-12.5 128kg 涨 天津 12.0-12.5 128kg 涨 山西 11.8-12.6 128kg 涨 河北 11.8-12.6 128kg 涨 东北 黑龙江 11.7

61、-12.0 128kg 涨 吉林 11.7-12.2 128kg 平 辽宁 11.8-12.4 128kg 涨 西北 陕西 11.0-12.3 128kg 涨 甘肃 11.0-12.0 128kg 涨 西南 重庆 10.8-11.7 128kg 涨 四川 10.8-11.7 128kg 涨 云南 10.6-11.6 128kg 涨 贵州 10.8-11.8 128kg 涨 来源：海大养猪邦公众号，国联证券研究所，注：7 月 10 号猪价 为避免非洲猪瘟的再次传播，政府出台了政策将运猪转换成运肉政策。为避免非洲猪瘟的再次传播，政府出台了政策将运猪转换成运肉政策。为支持国家政策倡导，上海、江苏、浙

62、江、安徽、山东、河南六地联合颁布了关于协助东部区实施生猪调运有关措施的函，其主要内容为禁收东部区外疫区的仔猪进行育肥，也不再接收东部区外未经“点对点”调运备案的生猪调入东部区屠宰。在 2022 年 4月 13 日，广东省发布了关于进一步加强生猪及生猪产品调运管理的通知，通过一系列政策限制外省生猪的调入从而规避非洲猪瘟的传播。这次在广东发布完限制运猪政策后，广东地区猪价一路快速上涨。这次在广东发布完限制运猪政策后，广东地区猪价一路快速上涨。通过观察各细分地区猪价差异，广东地区为所有省份中生猪价格最高的地区。未来在运肉非运猪的背景下，各地省份的猪价有望进一步产生分化。未来养殖产能集中在猪价较高，发

63、 22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 达地区的生猪养殖公司有望产生差异化收益。图表图表 4141：限制外省调运生猪政策限制外省调运生猪政策 政策文件政策文件 省份省份 时间时间 政策具体措施政策具体措施 关于协助东部区实施生猪调运有关措施的函 上海、江苏、浙江、安徽、山东、河南 2021/12/1 自 2021 年 12 月 1 日起，除种猪、仔猪及非洲猪瘟等重大动物 疫病无疫区、无疫小区生猪外，不再接收东部区外 30 公斤以上生猪进入东部区育肥，不再接收东部区外未经“点对点”调运备案的生猪调入东部区屠宰。关于进一步加强生猪及生猪产品调运管理的通知 广

64、东 2022/4/13（1）自 2022 年 5 月 1 日起，暂停省外屠宰用生猪调入我省。今后，我省将根据重大动物疫病风险情况适时调整生猪调运政策。（2）获得国家非洲猪瘟无疫区、无疫小区评估认定的省外生猪养殖企业，办理生猪“点对点”调运备案后，可“点对点”调运屠宰用生猪到我省。“点对点”调运距离，原则上不超过 1000 公里。（3）省外种猪、仔猪（重量在 30 公斤以下且用于育肥饲养）可“点对点”调运到我省。（4）省外经检疫和肉品品质检验合格的生猪产品，可依法调入我省，无须备案，无须经过指定通道。（5）指定通道检查站要加强监督检查，严禁违法违规调运省外生猪进入我省。屠宰厂（场）要加强对入场生

65、猪的查验，不得接受未办理生猪“点对点”调运备案和未经指定通道检查站查验的省外生猪。各地要加强对养殖、屠宰、运输等环节的监督检查，对违法违规调运生猪和生猪产品的行 为，依法严肃查处。来源：政府官网，国联证券研究所整理 下游消费端影响：消费水平的提升与其他替代肉类的产品反应：下游消费端影响：消费水平的提升与其他替代肉类的产品反应：随着时代的进步，我国居民的生活条件有了明显的提升，生活质量也越来越高。人们对饮食健康越来越关注。虽然猪肉是我国居民长期以来最传统的肉食，但是当前人们对肉类的消费开始倾向于质量更高对健康更有益的牛羊肉和禽肉等。所以，需求理论认为，猪肉替代品价格的不稳将会直接对猪肉的消费产生

66、不确定作用，带来猪肉需求上的变动。当猪肉价格不变时，牛羊肉等替代品的价格降低，人们会增加对牛羊肉的消费，对猪肉需求就会下降，从而导致猪肉价格下跌；反之，替代品的价格增高，就会直接拉动居民对猪肉的需求量，带动猪肉价格的上涨。生猪养殖行业的政生猪养殖行业的政策变化：政府颁布多项政策，直接间接影响市场。策变化：政府颁布多项政策，直接间接影响市场。猪肉为居民日常生活中必不可少的蛋白质来源，在 CPI 中占比较高，成为影响国民经济的重要元素。政府也是高度重视生猪养殖行业，分别从环保、增产能、去产能多个角度颁布了多项政策。其中环保政策的颁布对生猪养殖行业影响最大，当时环保政策的刺激间接造成了产能去化，从而

67、造成了猪价的上升。未来也应随时关注政府所颁布政策，警惕市场因政府颁布的政策而出现生猪市场价格的大幅波动。23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 4242：生猪养殖政策变化：生猪养殖政策变化 政策名称政策名称 核心表述核心表述 环保（20152015-2 2019019）全国生猪生产发展规划（2016-2020 年）、畜禽规模养殖污染防治条例、关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见 环境压力加大，资源约束趋紧，土地资源短缺成为生猪规模养殖发展的重大制约。国家确立“提素质、增效益、稳供给、保安全、促生态”五大目标。增产能（20192019-2 2

68、020020）感染非洲猪瘟养殖场恢复生产技术指南、关于加快推进畜牧业转型升级的意见、加快生猪生产恢复发展三年行动方案、国务院办公厅关于稳定生猪生产促进转型升级的意见 生猪稳产保供是经济工作的一件大事，要采取综合性措施，确保 2020 年年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平。促进感染非洲猪瘟养殖场恢复生产，保障市场供应工作。去产能（20202020-2 2021021）关于促进畜牧业高质量发展的意见、关于促进生猪产业持续健康发展的意见、生猪产能调控实施方案(暂行)以农业供给侧结构性改革为主线，转变发展方式，不断增强畜牧业质量效益和竞争力，形成产出高效、产品安全、资源节约、环境友好、调控有效的

69、高质量发展新格局。其他 中央储备肉管理办法、非洲猪瘟防控强化措施指引、食品召回管理办法 来源：国务院办公厅，农业农村部，国家发展改革委，国联证券研究所整理 3 猪周期猪周期价格波动，养殖板块呈现阶段式变化价格波动，养殖板块呈现阶段式变化 3.1 上上轮猪周期轮猪周期，股价呈，股价呈三阶段三阶段演绎演绎 农村互联网普及导致散户也可轻松获得猪周期信息，因此造成一致预期出现差农村互联网普及导致散户也可轻松获得猪周期信息，因此造成一致预期出现差异。异。猪周期信息，随着互联网化发展，农村互联网普及率提升，导致农村散户可获得猪周期信息更加方便。2013-2021 年，中国农村互联网普及率从 27.50%上

70、升至57.60%；2018 年 4 月-2022 年 5 月，农村互联网宽带接入用户数从 10132 万户增长到了 16453 万户。散户为生猪养殖行业中的主要存在，如散户接收到一致预期的信息诱导，因此可造成一致预期失效的现象。同时，养殖户预期因素进一步导致了猪周期的异化。在规模化、信息化条件下，以中等规模养殖户为主体的养殖群体对猪价行情具有了适当的预期能力，养殖户预期则决定着未来的产量。养殖户不做出主动减产的选择，间接的导致了周期的拉长。如在 2011 至 2016 年，行业相对低迷时期，养殖户选择主动淘汰产能的情况较少，周期从通常的 3 到 4 年拉长至了 5 年。图表图表 4343：互联

71、网宽带接入用户数：互联网宽带接入用户数:农村宽带（万户）农村宽带（万户）图表图表 4444：中国互联网普及率：农村（：中国互联网普及率：农村（%）24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 第一阶段第一阶段 产能大幅去化出现，猪价产能大幅去化出现，猪价预期预期上涨阶段上涨阶段板块板块上涨上涨。2018 年 6 月-2019 年 3 月，2018 年 9 月生猪限制调运政策的颁布造成了南北价差逐渐拉大，北方地区较南方地区生猪价格低迷。叠加 2019 年非洲猪瘟的传播，能繁母猪存栏快速下降，降幅超 4

72、0%。能繁母猪的大量去化造成了市场预期未来猪价将大幅上涨，并维持超高位运行。预期形成阶段 2018 年-2019 年一季度，在此阶段所有生猪养殖股票都开始了上涨。此阶段涨幅最高的股票为当时加速扩产的正邦与天邦，股票上涨幅度分别为 333%和 286%，为预期阶段领涨股票。图表图表 4545：生猪价格（元生猪价格（元/kg/kg）图表图表 4646：正邦科技股正邦科技股价价（元（元/股股）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 4747：天邦食品股价天邦食品股价（元（元/股股）图表图表 4848：温氏股份股价温氏股份股价（元（元/股股）25 请务必阅读报告末页的

73、重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 第二阶段第二阶段 生猪价格生猪价格进入上行通道进入上行通道，猪周期进入业绩兑现期，业绩兑现能力猪周期进入业绩兑现期，业绩兑现能力强的公司强的公司有望领涨有望领涨。2019 年 4 月-2019 年 12 月，猪价进入快速上涨期，生猪养殖板块先跌后涨。由于之前市场预期的原因，猪价上涨至 30 元/公斤期间大部分生猪养殖公司的股票出现了回调。随后在生猪价格从 30 元/公斤上升至 40 元/公斤期间，生猪养殖板块再次迎来上涨。此时生猪养殖板块出现分化，疫情防控出色，业绩兑现能力强的公

74、司股价在此阶段上涨。此阶段牧原、天康、新希望上涨明显，分别上涨 53.79%/37.76%/27.65%。图表图表 4949：生猪价格（元生猪价格（元/kg/kg）图表图表 5050：牧原股份股价牧原股份股价（元（元/股股）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 5151：新希望股价新希望股价（元（元/股股）26 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来源：Wind，国联证券研究所 第三阶段第三阶段 能繁产能恢复，能繁产能恢复，猪价下行预期猪价下行预期诞生诞生，行业内有优势的企业，行业内有优势的企业有望有望维持增长维持增长。在

75、 2020 年期间，生猪价格一直维持高位，上市公司股价变化再次出现分化。在2020 年 2 季度，能繁母猪产能开始恢复，猪价拐点预期诞生。二阶段股价表现相对较好的新希望、天康出现了回调，牧原股份凭借优秀的成本控制能力以及高速扩张的出栏量，业绩兑现能力较强，股价在三四季度经过了回调后，并在 2021 年快速上涨再次达到新历史高点。图表图表 5252：生猪价格变化（元：生猪价格变化（元/kg/kg）图表图表 5353：牧原股份股价：牧原股份股价（元（元/股）股）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 3.2 产能去化阶段亦发生不同股票领涨，产能去化阶段亦发生不同股票领涨，三

76、三阶段阶段变化仍可变化仍可进一步分化进一步分化 在处于 2021 年下半年周期下行阶段，在猪价 10 月份达到低点后，生猪养殖板块开始触底反弹。在 10 月份的时候，牧原与温氏股票价格快速上涨，作为生猪养殖板块的龙一、龙二，牧原生猪出栏量高速增长，温氏股份的养殖成本快速下降，叠加 27 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 市场预期猪价低点过后猪价或迎来反弹，因此所带来的猪价上涨预期催生了牧原与温氏的上涨。待猪价从 10 月份开始反弹后，猪价从最低点 10.63 元/公斤左右上涨至 12 月左右 18.56 元/公斤左右，由于市场一致预期猪价会在 2022 年

77、一月份及春节受消费端推动上涨，导致生猪集中出栏从而出现了猪价旺季不旺的现象。但由于市场仍处于预期猪价上涨阶段，生猪价格的下跌反而加速了预期实现的可能性。因此，从 2022 年 1月开始，未来出栏计划高增的企业傲农与巨星农牧在此阶段上涨幅度最大。图表图表 5454：傲农生物股价（元：傲农生物股价（元/股）股）图表图表 5555：巨星农牧股价（元：巨星农牧股价（元/股）股）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 在进入三月猪价磨底区间后，领涨股票发生了转变。前期并无太多资金关注的新五丰与前期认为资金链陷入紧张的天邦为此阶段的领涨股票。因周期反转的预期仍存在，资金的再次进入导

78、致股票的价格反弹。在此轮周期中，基于预期的上涨阶段的变化中，可以得出在未来的猪周期反转中，股票在普涨中会出现不同阶段不同股票领涨，可通过参考不同标的经营特征在猪周期上涨阶段进行切换。现阶段，由于生猪价格快速上涨，猪周期进入业绩兑现期，行业股票会出现普涨，其中成本较低，出栏量快速增长的公司业绩兑现能力强，根据此前猪周期三阶段分析，业绩兑现能力强的公司有望在现阶段领跑。3.3 业绩兑现期，关注公司养殖成本与业绩兑现期，关注公司养殖成本与非猪业务业绩影响非猪业务业绩影响 由于现在处于猪周期三阶段中的第二阶段，业绩兑现阶段，一切可对公司利润端产生影响的因素都应着重考虑。其中我们认为公司出栏量的扩张速度

79、，生猪养殖成本以及部分公司包含的非生猪养殖业务都可对公司的业绩产生较大影响。其中现金的储备情况可决定公司在猪周期上行期间，出栏量的扩张速度，因此我们在这边着重分析下公司的现金情况与非猪业务。受猪周期波动影响，采取激进扩张策略的公司需借更多外债。受猪周期波动影响，采取激进扩张策略的公司需借更多外债。由于各个生猪养殖公司采取不同规模的扩产策略，一部分养殖成本较高的公司如再采取激进的扩张策略，从而更容易造成公司营业亏损，现金流进入短缺，因此不得不通过借贷和发债提 28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 升公司资产负债率从而维持公司正常现金流运营。其中天邦与傲农在

80、 2021 年成本较高的环境下，采取了较为激进的扩产模式，因此造成了公司的资产负债率相对较高。图表图表 5656：一季度生猪养殖公司资产负债率：一季度生猪养殖公司资产负债率（%）资产负债率（资产负债率（%）巨星农牧 49.15%天康生物 55.51%唐人神 61.15%新五丰 63.39%牧原股份 65.18%温氏股份 66.48%新希望 68.43%天邦食品 83.67%傲农生物 89.92%来源：公司公告，国联证券研究所 现金储备为生猪养殖公司重中之重。现金储备为生猪养殖公司重中之重。从公司的现金储备情况看，天康生物、温氏 股份、新 五丰的现金 储备最为 充足，其货 币资金/流动负 债比分

81、 别为0.32/0.39/0.74，流动比率分别为 1.56/1.60/1.93。对于生猪养殖公司来说，充足的资金储备有助于公司在周期下行阶段，维持正常经营；在猪周期上行期间，充足的资金有助于公司快速扩充产能，从而提升出栏量享受行业红利。图表图表 5757：一季度生猪养殖公司现金储备与现金流动性比率：一季度生猪养殖公司现金储备与现金流动性比率 货币资金货币资金/流动负债流动负债 流动比率流动比率 货币资金（亿元）货币资金（亿元）新五丰 0.74 1.93 8.05 温氏股份 0.39 1.60 66.60 天康生物 0.32 1.56 23.22 新希望 0.31 0.86 139.47 唐人

82、神 0.24 1.12 11.00 巨星农牧 0.22 1.04 4.28 牧原股份 0.12 0.60 161.16 天邦食品 0.08 0.38 11.75 傲农生物 0.04 0.44 5.37 来源：公司公告，国联证券研究所整理 生猪养殖公司非猪业务有可能成为影响市值的第二大因素。生猪养殖公司非猪业务有可能成为影响市值的第二大因素。现阶段，市场上大部分生猪养殖公司除生猪养殖业务外，还进行着其他行业的运营。虽然利润的波动和影响力没有生猪养殖业务大，但其他业务的变化也可在净利端对公司产生巨大影响。其中部分养殖公司主要进行着生猪养殖产业链上游的开拓，经营着饲料业务以及部分原材料贸易业务。在原

83、材料价格波动加剧的背景下，原材料贸易业务有望帮助公司增强盈利能力。其中部分企业开始选择向生猪产业链的下游进行拓展，如牧原、天邦选择向下游屠宰食品加工端进行拓展，从而抹平猪周期价格波动多带来的影响。其中牧原的屠宰 29 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 产能已投产产能可达到 2200 万头/年，天邦的 500 万头生猪屠宰深加工项目在 2022年启动，结合着公司的生猪出栏量，这意味着公司一半以上的出栏量都可以在自己的工厂内进行屠宰深加工，最终以肉制品的形式进行售卖。如果公司出栏的生猪多数以深加工肉制品的形式而非生猪进行售卖，未来部分生猪养殖公司存在变成肉制品

84、食品公司的逻辑。图表图表 5858：生猪养殖公司非猪业务：生猪养殖公司非猪业务&养殖模式养殖模式 公司名称公司名称 非生猪养殖外业务非生猪养殖外业务 非生猪养殖非生猪养殖外业务占比外业务占比 生猪养殖模式生猪养殖模式 牧原牧原 贸易业务 5.13%自繁自养 屠宰、肉食业务 6.87%其他业务 0.15%温氏温氏 肉鸡及其他养殖类 50.88%“公司+农户”设备制造业 0.19%肉制品加工 0.62%乳品行业 1.64%兽药行业 1.10%其他行业 0.16%新希望新希望 饲料 56.08%“公司+农户”为主、一体化自养为辅 禽产业 14.44%食品 7.16%商贸 8.04%其他 0.66%天

85、邦天邦 动物疫苗 0.42%“公司+农户”和自繁自养 饲料产品 13.64%食品加工 25.28%工程环保 0.23%天康天康 饲料行业 32.62%自繁自养 制药行业 6.22%玉米收储行业 24.33%油脂加工行业 10.42%其他行业 3.91%其他业务收入 0.30%唐人神唐人神 饲料 80.51%自繁自养 屠宰及肉类 3.39%动物保健 0.11%新五丰新五丰 饲料加工 0.74%“公司+适当规模小农场”批发和零售 55.76%傲农傲农 饲料及动保行业 56.43%自繁自养 贸易 12.20%食品 10.61%其他 0.03%巨星农牧巨星农牧 皮革产品 16.66%“公司+农户和一体

86、化自主养殖”商品鸡 5.61%30 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 饲料 17.46%来源：公司公告，国联证券研究所整理 4 猪周期进入黄金猪周期进入黄金投资投资期，期，龙头与中小猪企逻辑或有差异龙头与中小猪企逻辑或有差异 4.1 猪价进入业绩兑现期，养殖成本优势为重中之重猪价进入业绩兑现期，养殖成本优势为重中之重 由于周期波动未来仍为养殖行业主旋律，低养殖成本的公司未来会在行业中脱由于周期波动未来仍为养殖行业主旋律，低养殖成本的公司未来会在行业中脱颖而出。颖而出。对于生猪养殖公司的生产经营，低养殖成本意味着在周期下行期，撑过低点所需的现金更少，现金流短

87、缺所造成产能缩减和资金链断裂的风险更小；在周期上行期间，低生猪养殖成本的公司，在猪价上涨阶段，现金流率先转入正流向，可以先于其他竞争对手进行产能扩产，最终在猪周期上涨期间享受更多行业红利。从成本端上看，养殖成本较低的公司主要为牧原、中粮家佳康、温氏、巨星农牧，生猪养殖成本分别为 16 元以下/kg、16.6 元/kg、16-17 元/kg、17-18 元/kg 左右，生猪养殖成本在行业中相对优秀。4.2 出栏量预期增长速度，可决定周期中享受行业红利：出栏量预期增长速度，可决定周期中享受行业红利：出栏量增速速率代表养殖公司的出栏弹性。出栏量增速速率代表养殖公司的出栏弹性。据上市公司的公开信息进行

88、整理，我们预估 2022 年出栏弹性最高的三个公司分别为新五丰、傲农生物、巨星农牧，增长速率分别为 233.33%/84.62%/72.41%；2023 年出栏弹性最高的三个公司分别为天邦食品/新五丰/巨星农牧，增长速率分别为 100%/100%/100%。出栏增长速率越快，出栏弹性越高，意味着在周期上行期间受出栏量提升而增加的利润越多，公司市值的增长空间越大。图表图表 5959：各生猪养殖公司出栏量：各生猪养殖公司出栏量&预估预估 31 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 牧原股份牧原股份 温氏股份温氏股份 新希望新希望 天邦食品天邦食品 傲农生物傲农生物

89、 天康生物天康生物 唐人神唐人神 新五丰新五丰 巨星农牧巨星农牧 2018 1101 2230 253 217 42 65 68 75 2019 1025 1852 356 244 66 84 84 64 2020 1812 955 829 308 135 135 102 33 2021 4026 1322 998 428 325 160 154 45 87 2022E 5600 1800 1500 500 600 220 200 150 150 2023E 6600 2800 2000 1000 800 350 350 300 300 来源：公司公告，国联证券研究所整理 图表图表 6060：

90、各生猪养殖公司出栏量增长幅度：各生猪养殖公司出栏量增长幅度（%）牧原股份牧原股份 温氏股份温氏股份 新希望新希望 天邦食品天邦食品 傲农生物傲农生物 天康生物天康生物 唐人神唐人神 新五丰新五丰 巨星农牧巨星农牧 2019-6.90%-16.95%40.71%12.44%57.14%29.23%23.53%-14.67%/2020 76.78%-48.43%132.87%26.23%104.55%60.71%21.43%-48.44%/2021 122.19%38.43%20.39%38.96%140.74%18.52%50.98%36.36%/2022E 39.10%36.16%50.30%

91、16.82%84.62%37.50%29.87%233.33%72.41%2023E/55.56%33.33%100.00%33.33%59.09%75.00%100.00%100.00%来源：公司公告，国联证券研究所整理 通过对市场上所有生猪养殖公司进行分析，我们认为龙头公司的未来发展逻辑已与中小猪企发生差异。从出栏量上看，牧原、温氏为生猪养殖行业中的龙头公司，其出栏规模为中小猪企的数倍，虽然我国生猪养殖行业仍处于发展初期，但全国的消费量有限，未来随着人口老龄化，猪肉需求会进一步下降，龙头企业的出栏量达到较大规模后，增速会放缓，此时如何降低养殖成本或向下游食品端拓展会成为公司增加盈利的发展计

92、划而非追求出栏量的高速增长。而现在的中小猪企，与牧原温氏相比，出栏量较小，随着我国生猪养殖行业的集中度提升，未来或将诞生出栏量达千万级别的地方龙头公司。，因此未来中小猪企的出栏增长空间较为广阔，出栏量提升及降低成本仍为中小猪企的发展主旋律。5 公司个股推荐公司个股推荐 现阶段，生猪价格处于高位震荡，行业中所有生猪养殖企业现金流回正，进入盈利区间，当前板块开启业绩兑现行情。低养殖成本、高出栏量增速的生猪养殖企业有望在此阶段享受行业红利，营收净利高速增长。32 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 结合着公司出栏量弹性和生猪养殖成本看未来公司的业绩弹性，我们推荐未

93、来发展优势明显的公司：牧原、温氏、新五丰、天邦、傲农生物、巨星农牧以及天康生物。图表图表 6161：重点公司盈利预测重点公司盈利预测 股票简称股票简称 收盘价收盘价 BPSBPS PBPB CAGRCAGR-2%2%20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 牧原股份牧原股份 62.84 12.27 15.95 19.89 5.12 3.94 3.16 27.29%温氏股份温氏股份 25.00 3.58 5.74 6.99 6.98 4.35 3.57 39.74%天邦食品天邦食品 810 1.82 2

94、.81 5.76 4.44 2.88 1.41 77.72%新五丰新五丰 10.00 1.89 3.32 4.14 5.30 3.01 2.42 48.13%天康生物天康生物 12.28 5.32 6.20 7.02 2.31 1.98 1.75 14.89%傲农生物傲农生物 24.88 1.84 4.59 3.87 13.56 5.42 6.44 45.14%巨星农牧巨星农牧 32.41 7.11 9.63 11.72 4.56 3.36 2.76 28.39%来源：国联证券研究所测算，股价取 2022 年 7 月 8 号 5.1 温氏股份：肉猪温氏股份：肉猪+黄鸡双龙头，资金面充裕、出栏成

95、长性强黄鸡双龙头，资金面充裕、出栏成长性强 近期猪价低迷、计提大额资产减值准备，公司净利润大幅下降近期猪价低迷、计提大额资产减值准备，公司净利润大幅下降。1）肉猪业务：肉猪价格深幅下跌，2021 年公司毛猪销售均价为 17.39 元/公斤，同比大幅下滑48.18%，同时饲料原料价格上涨、公司外购部分猪苗育肥等因素推高养猪成本，肉猪业务深度亏损；2）肉鸡业务：毛鸡销售均价 13.20 元/公斤，同比增长 13.50%，肉鸡市场总体行情有所好转。但饲料原料价格连续上涨拉高养殖成本，养鸡业务仅弥补部分养猪业务亏损。3）公司对消耗性生物资产和生产性生物资产计提减值准备约20 亿元，摊销股权激励费用 4

96、.95 亿元。同时，公司为应对行业低迷而增加融资，全年财务费用 11.63 亿元，同比大幅增长 9.67 亿元。公司能繁母猪数量充足、资金面充裕，出栏目标有保障。公司能繁母猪数量充足、资金面充裕，出栏目标有保障。21 年 6 月份以来，能繁母猪存栏持续下降。截至 2022 年 2 月末，我国能繁母猪存栏 4268 万头，较 6 月高点下降 6.48%。2021 年 6 月为能繁母猪存栏高点，理论上对应 22 年 4-5 月份为生猪出栏高峰，考虑到周期底部养殖端与屠宰端博弈，猪价低点有望于 22Q2-Q3 出现，22Q4猪价有望反转。公司母猪储备充足，拥有高质量能繁母猪 100-110 万头，后

97、备母猪约40 万头，还有 100 万头可作为后备母猪的小种猪，可保障 2022 年 1800 万头出栏目标。2021 年底，公司现金类资产 115.59 亿元，其中货币资金 76.33 亿元，交易性金融资产 39.26 亿元，资金面有保障。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-2024 年营收分别 663.3/993.7/1165.4 亿元，同比增长 2.12%/49.81%/17.28%；归母净利润分别-83.7/201.5/116.9亿元，同比增长 37.59%/340.82%/-41.97%；BPS 分别为 3.58/5.74/6.99 元/股，对应 PB

98、分别为 6.98x/4.35x/3.57x。公司成本改善显著、现金流充裕，凭借“公司+农户”模式快速扩张。维持目标价 25 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：存货减值风险；猪价波动风险；动物疫病风险 5.2 牧原股份：全产业链经营降本，规模扩张增效牧原股份：全产业链经营降本，规模扩张增效 33 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 公司核心生猪养殖出栏量高速增长，建立全产业链发展机制。公司核心生猪养殖出栏量高速增长，建立全产业链发展机制。公司 2013-2021年，生猪出栏量从 130.68 万头增长到 4026.3 万头，八年 CAGR 达 53.4

99、9%。公司以市场需求为导向，建立育种体系，坚持价值育种；建立核心群-扩繁群-商品群的繁育体系，选育优秀种猪及商品猪进行生产并进行市场销售。公司同时拓展了屠宰产能，屠宰主要为公司养殖生猪。公司建立了专业肉质检测中心，凭借产业链优势，对种猪和商品猪肉质开展测定工作，为肉质选育提供数据。盈利预测：盈利预测：公司盈利预测：我们预计公司 2022-24 年营业收入分别为960.00/1242.00/1529.5 亿元，同比增长 21.69%/29.38%/23.15%；归母净利润分别为 118.08/243.62/261.61 亿元，同比增长 71.03%/106.33%/7.39%；EPS 分别为2.

100、22/4.58/4.92 元/股，对应 PE 为 28.32x/13.73x/12.78x，每股净资产 BPS 为12.28/15.95/19.90 元/股，对应 PB 为 5.12x/3.94x/3.16x。鉴于生猪养殖为周期性行业，牧原采取重资产自建猪圈的模式，我们采用 PB 估值法。公司作为生猪养殖龙头，凭借其规模化优势，公司有望进一步提升产能，提高市占率。综合考虑公司全产业链发展的特性，参考公司以往价值中枢与国内生猪养殖公司可比公司平均估值，给予公司 2022 年 6XPB，对应目标价为 73.68 元，维持“买入”评级。风险风险提示：提示：非洲猪瘟大范围扩散；生猪价格长期处于低位；饲

101、料原材料大幅涨价 5.3 新五丰：整合优质种猪资产，出栏能力或显著提升新五丰：整合优质种猪资产，出栏能力或显著提升 计划并购优质种猪资产，公司年出栏能力或快速提升。计划并购优质种猪资产，公司年出栏能力或快速提升。标的资产天心种业是省属国有企业湖南省现代农业产业控股集团有限公司子公司，主营业务为种猪、生猪的饲养及销售，拥有基础母猪存栏约 6 万头，年产能达 150 万头，其中种猪产能 20 万头。天心种业在全国拥有三家高标准的原种猪场及 20 多家一级扩繁场，分子公司遍布湖南、湖北、河南等省。此次重组有利于公司掌握上游的优质种猪资源，若此次重组可顺利完成，公司预计将拥有母猪 15 万头，年出栏能

102、力大幅提升。湖南省国资养殖龙头，周期底部加速扩产。湖南省国资养殖龙头，周期底部加速扩产。公司是湖南省国资委下属的生猪养殖上市公司，已形成从上游饲料生产、种猪育种，到生猪养殖及下游屠宰加工、冷链物流、肉品商超及宅配销售的生猪全产业链。2021 年公司定增募集 10.3 亿元，四季度募集资金到账。公司出栏量拐点向上，2021 年出栏量约 44 万头，同比提升超 30%。2021 年预计交付育肥场 40 余个，年底公司年出栏肥猪产能或超 100 万头。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司出栏增长、计划并入天心种业，预计 2022-2024年营业收入分别为47.07/99.98/147.7

103、9亿元，同比分别为135.01%/112.42%/47.83%。归 母 净 利 润 分 别 为-6.08/13.43/7.71亿 元，同 比 增 长 分 别 为-117.09%/320.70%/-42.61%，BPS 分别为 1.89/3.32/4.14 元/股，对应 PB 分别为5.30 x/3.01x/2.42x。维持目标价 13.14 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：资产重组进度不及预期；猪价波动风险；动物疫病风险 5.4 天邦食品天邦食品：养殖屠宰齐驱并进，规模扩张扭亏为盈：养殖屠宰齐驱并进，规模扩张扭亏为盈 公司多年深耕养殖饲料行业，营收归母高速增长，盈公司多年深耕养殖饲料

104、行业，营收归母高速增长，盈利能力可见一斑利能力可见一斑。天邦食 34 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 品在饲料养殖行业深耕，多年来营收与归母净利润高速增长，自 2013 年公司确立了发展养殖为核心的发展策略，营收增长增速明显，但归母净利随猪周期价格变化产生波动。2012-2020年，天邦食品营业收入从20.42亿元增长到107.64亿元，八年CAGR达 23.09%；归母净利润从 0.45 亿元增长到 32.43 亿元，八年 CAGR 达 70.51%。围绕生猪养殖，打造一体化产业链。围绕生猪养殖，打造一体化产业链。在出售完饲料与动保业务后，公司主营业务

105、围绕着生猪养殖进行打造，分为生猪育种、生猪养殖及猪肉制品加工。公司旗下品牌分为汉世伟与拾分味道。其中汉世伟覆盖种猪业务与生猪养殖业务，拾分味道为公司猪肉制品加工业务。公司 2021 年累计屠宰了 133.13 万头，在养殖密集区域布局 2 个屠宰工厂和 4个屠宰点，同时公司通过租赁屠宰场和委托待宰的方式提高屠宰和加工产能，为 2022年开工的阜阳屠宰厂提前培养队伍和能力。阜阳屠宰厂投产后，叠加公司所拥有屠宰产能，公司未来有望实现全部出栏生猪内部屠宰，由生猪销售转向肉制品销售。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-24 年营业收入分别为160.77/260.76/3

106、48.95 亿元，同比增长分别为 53.02%/62.20%/33.82%;归母净利润分别为-11.18/18.18/54.24 亿元，同比增长分别为 74.95%/262.65%/198.36%;EPS分别为-0.61/0.99/2.95 元/股，对应 PE 分别为-13.33x/8.19x/2.75x，每股净资产 BPS分别为 1.82/2.81/5.76 元/股，对应 PB 分别为 4.4/2.9/1.4x。公司作为大型生猪养殖企业，凭借规模化优势与下游屠宰端布局，公司有望穿越周期迎来超额收益。综合考虑公司一体化发展的特性，参考国内生猪养殖公司可比公司平均估值与公司历史估值中枢，给予公司

107、 2022 年 5.57XPB，对应目标价为 10.13 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：非洲猪瘟扩散；猪价长期处于低位；公司现金流紧张。5.5 天康生物：拓展疆外产能，全产业链布局增强公司硬实力天康生物：拓展疆外产能，全产业链布局增强公司硬实力 依靠新疆地区降本增效，扩展疆外领域增加产能。依靠新疆地区降本增效，扩展疆外领域增加产能。公司在 2015 年合并天康控股后，切入生猪养殖行业。依靠新疆地域地理优势，生猪养殖成本优异。后期开拓疆外甘肃、河南地区生猪养殖业务，产能产量持续扩大，并于 2021 年完成生猪出栏 160万头。2021 年受生猪价格下行以及疆外区域养殖成本过高所造成的

108、影响，生猪养殖业务亏损过大，但随着河南、甘肃区域的疫病防控能力提高，生猪养殖业务营收端有望改善。养殖产业链布局，饲料、玉米收储、动保多点开花增强公司硬实力。养殖产业链布局，饲料、玉米收储、动保多点开花增强公司硬实力。2021 年天康公司营收多业务分布较为均衡，其中包括食品养殖、饲料、制药动保、玉米收储、油脂加工业务，其营收占比分别为 22.20%/32.62%/6.22%/24.33%/10.42%。公司并未押注单一赛道，多业务均衡发展有助于公司在一项业务出现亏损时，其他业务为公司业绩进行支撑，维持现金流稳定，增强公司在行业中的综合竞争力。动保疫苗业务稳定，动保疫苗业务稳定，P3 实验室获得实

109、验室获得 CNAS 认证，动保领域竞争力加强。认证，动保领域竞争力加强。公司疫苗产线覆盖种类多，涵盖口蹄疫疫苗、小反刍兽疫疫苗、猪蓝耳病疫苗、猪瘟疫苗、布病疫苗等多类疫苗，其中口蹄疫疫苗占比最高，近 60%。近期猪价反弹，养殖户育肥补栏积极性提升，猪用疫苗需求迅速增加，有望增加公司动保领域营收。公司 35 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 P3 实验室获得 CNAS 认证，增强公司科研硬实力，未来有望力助公司培育新产品，增加动保营收。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-24 年营业收入分别为176.64/257.72/320

110、.78 亿元，同比增长分别为 12.19%/45.90%/24.47%;归母净利润分别为 0.62/15.28/14.13 亿元，同比增长分别为 109.06%/2358.26%/-7.51%；EPS分别为 0.05/1.13/1.04 元/股，对应 PE 分别为 224x/9.1x/9.9x，每股净资产 BPS 分别为 5.31/6.21/7.04 元/股，对应 PB 分别为 1.94/1.66/1.46x。公司作为大型生猪养殖企业，凭借多业务均衡发展模式，公司有望穿越周期迎来超额收益。综合考虑公司全产业链发展的特性，参考国内生猪养殖公司可比公司平均估值与公司历史估值中枢，给予公司 2022

111、 年 3XPB，对应目标价为 15.93 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：存货减值风险；动物疫病风险，饲料原材料价格大幅波动 5.6 巨星农牧：“立足四川，走向全国”的生猪养殖企业巨星农牧：“立足四川，走向全国”的生猪养殖企业“立足四川，走向全国”的生猪养殖企业。“立足四川，走向全国”的生猪养殖企业。巨星农牧 2007 年正式进军生猪养殖行业，2020 年通过振静股份资产重组上市。目前，公司已发展成为西南地区领先的生猪养殖企业。公司在川渝等区域拥有 41 家子公司，业务涵盖生猪 养殖、肉鸡养殖、饲料业务以及皮革业务。2021 年公司实现营收 29.83 亿元，同比增加 107

112、.26%，实现归母净利润 2.59 亿元，同比增长 102.84%，生猪出栏 87.1 万头，同比+176.5%。种源优势显著，生产管理效率突出。种源优势显著，生产管理效率突出。管理方面，子公司巨星有限与世界知名的养猪服务技术公司 Pipestone 紧密合作，从猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场的生产操作流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系。种源方面，PIC 种猪生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好和适应性强，巨星有限与 PIC 中国深度合作多年，已形成四阴母猪群体。得益于优秀的种源与管理，公司成本优势明显。在猪价下行期，公司养殖业的毛利率依然保持在 19.42%。出栏量稳健增

113、长，募投项目投产将继续增加产能。出栏量稳健增长，募投项目投产将继续增加产能。2020 年 11 月，公司定向募资 28 亿元建设宜宾、古蔺、平塘等 6 个生猪养殖项目；2022 年 4 月，公司发行可转债 10 亿元用于德昌繁育一体化项目。2021 年底，公司有约 10 万头母猪产能，200 万仔猪产能。随着 2022 年募投项目投产，预计可增母猪产能 8.6 万头，出栏生猪 225 万头。2021 年公司生猪出栏量 87.1 万头，22/23 年有望实现出栏 150/300万头。随着 2023 年猪价上行，公司盈利能力将大幅提升。盈利预测、估盈利预测、估值与评级：值与评级：我们预计公司 20

114、22-24 年我们预计公司 2022-2024 年营收分别 44.52/81.75/108.14 亿元，同比增长 49.24%/83.66%/32.28%；归母净利润分别 4.06/16.68/13.84 亿元，同比增长 56.80%/310.67%/-17.00%。EPS 分别为0.80/3.30/2.73 元/股，对应 PE 为 30 x/7x/9x。根据公司历史上轮景气区间估值水平，我们给予公司 23 年 10 x PE，目标价 33 元。鉴于公司种源与管理优势突出，周期底部加速扩产，随着猪价进入上行通道，公司盈利能力有望大幅提升，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：存货减值风

115、险；猪价波动风险；动物疫病风险 36 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 5.7 傲农生物：生猪养殖新秀，实行“饲料傲农生物：生猪养殖新秀，实行“饲料+养猪”双主业发展战略养猪”双主业发展战略 生猪养殖新秀，实行“饲料生猪养殖新秀，实行“饲料+养猪”双主业发展战略。养猪”双主业发展战略。公司成立于 2011 年 4 月，设立之初主业为猪用饲料；从 2014 年开始，公司涉足生猪养殖行业，养殖体量不断扩大。2021 年公司实现营业收入 180.38 亿元，同比增长 56.62%；归母净利润-15.20 亿元，同比转亏。其中，生猪养殖收入 37.34 亿元，较上

116、年同期增长 18.96%，毛利率为-13.05%。公司实行“饲料+养猪”双主业发展战略，力求提升生猪产业链价值，打造产业链一体化经营优势。公司出栏量高速成长，养殖成本仍具备下降空间。公司出栏量高速成长，养殖成本仍具备下降空间。2021 年公司生猪出栏量 324.59 万头，较上年同期增长 141.10%，其中仔猪占比约 58.30%、育肥猪占比约40.61%。2022 年，公司将力争完成生猪出栏量 550 万头，24 年达到出栏 1000 万头的目标。同时，公司更加注重养殖质量，2022 年有望降育肥成本下降至 16 元/公斤。二季度以来，随着猪周期进入上行通道，公司养殖板块的业绩有望大幅改善

117、。饲料业务快速成长，已发展为国内大型饲料企业集团。饲料业务快速成长，已发展为国内大型饲料企业集团。21 年公司实现饲料收入101.31 亿元，较上年同期增长 55.47%，实现饲料销量 284.08 万吨，较上年同期增长 36.48%。公司目前饲料产能约 700 万吨，2022 年公司将力争完成饲料外销 500万吨，中期目标计划实现外销 1000 万吨。盈 利 预 测、估 值 与 评 级：盈 利 预 测、估 值 与 评 级：我 们 预 计 公 司2022-2024年 营 收 分 别258.73/362.13/456.69 亿元，同比增长 43.43%/39.97%/26.11%；归母净利润分别

118、3.68/24.59/-5.89 亿元，同比增长 124.24%/567.38%/-123.97%。EPS 分别为0.80/3.30/2.73 元/股，对应 PE 为 30 x/7x/9x。根据公司历史上轮景气区间估值水平，我们给予公司 23 年 10 x PE，目标价 33 元。鉴于公司种源与管理优势突出，周期底部加速扩产，随着猪价进入上行通道，公司盈利能力有望大幅提升，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：存货减值风险；猪价波动风险；动物疫病风险 6 风险提示风险提示 动物疫病扩散风险动物疫病扩散风险 如非洲猪瘟发生大范围扩散，公司租赁模式和家庭农场合作模式下养殖生猪抗疫能力较差，

119、有可能影响公司从而导致出栏量减少。猪价再次进入下行期风险猪价再次进入下行期风险 公司的主要产品为出栏商品猪，如生猪价格长期低于公司成本，可造成公司现金流紧张。饲料原材料大幅涨价饲料原材料大幅涨价 饲料成本占营业成本比重最高，饲料原材料小麦、玉米、豆粕价格如短期内快速上涨，生猪养殖公司养殖成本上涨过快可导致公司营收亏损。37 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 公司非养殖业务发展不及预期公司非养殖业务发展不及预期 公司屠宰与食品加工业务扩张迅速，产能高速增长，未来有望成为公司继生猪养殖后第二大利润增长点。如果屠宰与食品加工业务不及预期，公司在屠宰和食品加工端产生的固定资产折旧和人工费用会增加公司运营成本，影响公司盈利。