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1、 )1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 生猪期货研究系列报告一 推荐推荐(维持维持) 生猪期货交易终获批生猪期货交易终获批,料集中度快速提升、猪,料集中度快速提升、猪 价波幅或收窄价波幅或收窄 美国生猪产业规模化历经美国生猪产业规模化历经 3 个阶段个阶段, 猪价波动性仍较为明显, 猪价波动性仍较为明显。 美国生猪产业的 发展历程可以按照其规模化进程大致分为三个阶段:起步期(1960-1980): 主要特点为,生猪养殖场数量在 1970 年之前已经历大规模锐减,1970-1980 年小型养殖场数量缓慢下行;加速期(1980-2000)
2、:大规模养殖场迅速扩 张,养殖场运营方式逐渐从繁育一体化转变为分场养殖;成熟期(2000 至 今):规模化进程虽减速,但新技术运用不断提升养殖效率。复盘 21 世纪美 国经历的这几轮猪周期可以发现,养殖规模化程度的提升并未消除周期,猪价 波动性仍然较为明显。 美国生猪期货发展历经美国生猪期货发展历经 3 个时期个时期。20 世纪 60 年代至 80 年代中期为初步发 育时期。1966 年 CME 推出活猪期货合约,实物交割,最小交易单位为 3 万 磅,很大程度上满足了生猪产业规避风险和套期保值套利的需求,促进了美国 生猪产业的快速发展;20 世纪 80 至 90 年代为市场震荡期,生猪养殖规模
3、 化水平大幅提高,交易流程和定价方式等均发生变化,但生猪期货市场未能及 时匹配,导致交易量震荡下降;20 世纪末至今为平稳发展期,1996 年瘦肉 猪期货代替此前的活猪期货,合约标的由活猪改为瘦肉猪胴体,并在 1997 年 由实物交割调整为现金交割。 CME 瘦肉猪期货市场参与度广, 美国生猪期现货联动性强瘦肉猪期货市场参与度广, 美国生猪期现货联动性强。 CME 瘦肉猪期货 合约规模为 4 万磅,约为 154 头生猪的重量,基于瘦肉猪价格指数采用现金交 割方式,同时交割日和价格波动限制更为灵活。据 CTFC 统计,CME 生猪期 货市场的参与者主要包括商业头寸、 非商业头寸、 非报告头寸。
4、2019 年在 CME 瘦肉猪期货多头头寸中,商业头寸、非商业头寸以及非报告头寸持仓数量占比 分别为 38.59%、53.46%和 10.65%;而在空头头寸中,商业头寸、非商业头寸 以及非报告头寸的持仓数量占比分别为 44.64%、43.49%和 11.88%,因此美国 瘦肉猪期货市场参与度广泛。随着瘦肉猪期货的推出及不断完善,大量生猪产 业链从业主体愿意把 CME 瘦肉猪期货价格作为现货远期定价的依据,从而帮 助养猪场提前锁定养殖利润,也使得其与下游加工商之间的交易更加灵活便 捷,美国生猪期现货价格呈现出较强的关联性,生猪期货市场较为有效地承担 了价格发现和套期保值的作用。 中国生猪养殖业
5、集中度加速提升。中国生猪养殖业集中度加速提升。受技术、人才、资金和政策等因素影响,养 殖门槛不断提高,规模化企业逐步替代中小养殖户,2007-2017 年仅有年出栏 量 5 万头以上的规模养殖户数量持续攀升, 年复合增长率 23.3%。 自 2018 年 8 月我国爆发首例非瘟以来,我国生猪养殖行业遭受重创,我国能繁母猪存栏量 最高降幅达到 39.8%。 主流上市猪企种猪存栏和能繁母猪存栏恢复情况明显优 于行业:2019 年三季末至 2020 年一季末能繁母猪存栏量变化,牧原股份由 90 万头上升至 170 万头,新希望由 15 万头上升至 50 万头,正邦科技由 35 万 头上升至 60 万
6、头,中粮肉食由 10 万头上升至 13 万头,仅温氏股份没有明显 变化。 从生产性生物资产出发,2019 年末上市猪企同比基本实现正增长。 此外,年出栏 5000 头以上规模猪场的能繁母猪存栏量恢复也快于且高于全国 平均水平。我们认为,在非瘟疫情长期存在的大背景下,普通养殖户将逐步丧 失竞争力,规模养殖场尤其是大型集团公司集中度有望加速提升,普通养殖户 在种猪资源、资金支持、生物安全防控等方面将持续处于劣势。 生猪期货交易获批,生猪期货交易获批, 料料规模化快速提升、 猪价波幅或收窄。规模化快速提升、 猪价波幅或收窄。 2020 年 4 月 24 日, 中国证监会正式批准大连商品交易所开展生猪
7、期货交易。 我国生猪养殖业规模 化程度不断提升,且大型养殖企业生猪品种全部为瘦肉型猪,统一仔猪供应、 统一饲料、统一兽药、统一技术服务、统一出栏的“五统一”决定出栏生猪标 准化程度较高,出肉率、瘦肉率等屠宰技术指标也较为统一。此外,我国生猪 贸易模式成熟,流通方式以活体为主,生猪价格完全由供求决定。这些因素均 为生猪期货上市奠定基础。我们判断,随着生猪期货的上市,养殖规模化或将 继续提升,猪价波幅或收窄。 风险提示风险提示:疫情;生猪期货推出进度慢于预期。 证券分析师:王莺证券分析师:王莺 电话: 邮箱: 执业编号:S0360515100002 占比% 股票家数(只)
8、13 0.34 总市值(亿元) 5,516.53 0.86 流通市值(亿元) 3,771.55 0.8 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.03 -5.57 -7.01 相对表现 -0.71 -3.66 -1.23 -22% -11% 0% 11% 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 2019-04-262020-04-24 沪深300畜禽养殖 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 畜禽养殖畜禽养殖 2020 年年 04 月月 27 日日 生猪期货生猪期货研究系列报告一研究系列报告一 )1210
9、 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告试图通过分析美国生猪期货市场的发展历程、特点、交易对象、期现 货价格对比等维度,厘清美国生猪期货对生猪养殖产业链各环节的影响,并籍 此对我国生猪期货的推出以及后续对国内生猪行业的影响作出判断。 在对美国 生猪期货的分析中,通过对美国生猪产业的规模化发展路径、生猪现货市场的 交易方式、生猪期货市场的发展历程展开详细分析,从而阐明了生猪期货运行 的背后逻辑和作用机制。而在回到对我国生猪期货的后续展望中,则系统性地 重点分析了非洲猪瘟疫情给国内生猪养殖业带来的深刻变革, 解释了国内生猪 期货上市的合理性、必要性与
10、迫切性,能够帮助投资者更好地理解生猪期货的 运行逻辑及后续对我国生猪养殖产业链各个环节的影响, 为投资决策提供进一 步支撑。 投资投资逻辑逻辑 本文首先对美国生猪产业发展历程、猪周期演进特点等展开分析,认为美国生 猪产业规模化提升以及现货交易方式的变革是美国生猪期货推出、 推行和不断 改善的关键因素。而通过对美国当前运行的 CME 瘦肉猪期货的合约特点、参 与主体、交易量、期现货价格对比等进行分析后发现,随着养殖规模化程度不 断提高以及生猪期货市场不断成熟,美国猪价波动幅度呈收窄之势,尤其是在 CME 瘦肉猪期货推出并不断完善后,大量的生猪产业链从业主体愿意把 CME 瘦肉猪期货价格作为现货远
11、期定价的依据, 美国生猪期现货价格呈现出较强的 关联性,生猪期货市场较为有效地承担了价格发现和套期保值的作用。 对我国生猪养殖业而言,非瘟疫情持续冲击下,普通养殖户在种猪资源、资金 支持、生物安全防控等方面均处于劣势,规模养殖场集中度将加速提升,叠加 大型养殖企业的“五统一”也决定出栏生猪标准化程度较高;此外,出肉率、 瘦肉率等屠宰技术指标较为统一、 生猪贸易模式成熟等因素都为我国生猪期货 上市奠定基础。我们判断,随着生猪期货的上市,生猪养殖行业集中度有望继 续快速提升,猪价波动幅度有望减小。 oPqPmMqMsPqOtRrQyQnMoN6M8Q7NnPpPtRpPjMqQrNeRpNuMbR
12、pPyRwMpNsRMYqQvN 生猪期货生猪期货研究系列报告一研究系列报告一 )1210 号 3 目 录 一、美国生猪产业规模化历经一、美国生猪产业规模化历经 3 个阶段,猪价波动性仍较为明显个阶段,猪价波动性仍较为明显 . 5 (一)美国生猪产业规模化历经 3 个阶段 . 5 1、起步期(1960-1980 年). 5 2、加速期(1980-2000 年). 5 3、成熟期(2000 年至今) . 5 (二)美国猪周期呈现周期拉长趋势 . 6 (三)美国生猪现货交易分 4 种方式 . 7 二、美国生猪期货复盘:历经六十余年发展,市场参与度广,价格发现和套期保值作用显著二、美国生猪期货复盘:
13、历经六十余年发展,市场参与度广,价格发现和套期保值作用显著 . 8 (一)美国生猪期货发展历经 3 个时期 . 8 (二)CME 瘦肉猪期货市场参与度广泛,交易量呈持续上升趋势 . 8 1、CME 瘦肉猪期货合约介绍 . 9 2、CME 瘦肉猪期货市场参与度广泛 . 10 3、CME 瘦肉猪期货市场交易量整体呈上升趋势 . 11 (三)期现价格联动性强 . 12 三、中国生猪养殖业集中度加速提升,生猪期货交易终获批三、中国生猪养殖业集中度加速提升,生猪期货交易终获批 . 12 (一)2007-2017 年我国生猪养殖业集中度持续提升 . 12 (二)中国生猪养殖业集中度加速提升,生猪期货交易终
14、获批 . 14 1、中国养猪业遭受非瘟疫情重创 . 14 2、规模猪场种猪存栏恢复明显优于行业 . 14 3、二元种猪紧缺、仔猪价格高企添补栏难度 . 15 4、非瘟疫情下,规模养殖场集中度将加速提升 . 17 (三)俄罗斯非瘟复盘:规模场集中度快速提升 . 17 (四)生猪期货交易获批,料规模化将快速提升、猪价波幅或收窄 . 18 四、风险提示四、风险提示 . 19 生猪期货生猪期货研究系列报告一研究系列报告一 )1210 号 4 图表目录 图表 1 1900-2017 年美国养殖场数量(户) . 6 图表 2 1900-2017 年美国养殖场均存栏量 . 6 图表 3 美国过去 3 轮猪周
15、期持续时间及波动程度 . 7 图表 4 美国生猪现货交易方式 . 7 图表 5 美国 CME 生猪期货演变历程 . 8 图表 6 CME 上市的 4 种畜产品期货历史持仓数据(单位:张). 9 图表 7 CME 瘦肉猪期货合约规范 . 10 图表 8 2019 年 CME 瘦肉猪期货多头头寸持仓结构 . 10 图表 9 2019 年 CME 瘦肉猪期货空头头寸持仓结构 . 10 图表 10 CME 瘦肉猪期货交易商数量与总持仓合约量 . 11 图表 11 CME 瘦肉猪期货日均交易量与未平仓量. 11 图表 12 美国生猪期货推出后猪价波动先大后小 . 12 图表 13 美国期现货猪价波动相关
16、性强 . 12 图表 14 2007-2017 年各饲养规模养殖场(户数)对照表 . 12 图表 15 2007-2017 年各饲养规模养殖场(户数)占比对照表 . 13 图表 16 2007-2017 年各饲养规模养殖场(户数)同比增速对照表 . 13 图表 17 能繁母猪存栏量走势图 . 14 图表 18 生猪定点屠宰企业屠宰量走势图 . 14 图表 19 主流猪企种猪存栏量对照表 . 15 图表 20 上市猪企生产性生物资产账面价值、同比变化对照表 . 15 图表 21 扩繁周期漫长 . 16 图表 22 二元母猪平均价走势图 . 16 图表 23 仔猪平均价走势图 . 16 图表 24
17、 2019 年 11 月后备母猪三元留种占比 . 17 图表 25 2019 年 11 月能繁母猪三元留种占比 . 17 图表 26 二元母猪、三元母猪性能对照表 . 17 图表 27 俄罗斯非洲猪瘟传播途径 . 18 图表 28 俄罗斯非洲猪瘟发生场景 . 18 图表 29 2007-2018 俄罗斯生猪散养户产量及占比 . 18 图表 30 2007-2018 年俄罗斯猪肉产量 (单位:万吨) . 18 生猪期货生猪期货研究系列报告一研究系列报告一 )1210 号 5 一、美国生猪产业规模化历经一、美国生猪产业规模化历经 3 个阶段,猪价波动性仍较为明个阶段,猪价波动性仍较为明显显 (一)
18、美国生猪产业(一)美国生猪产业规模化历经规模化历经 3 个阶段个阶段 美国生猪产业的发展历程可以按照其规模化进程大致分为三个阶段:(1)起步期(1960-1980):主要特点为生猪 养殖场的数量已经历过一次大规模的锐减,并且小型养殖场数量慢慢减少。(2)加速期(1980-2000):大型规模 化养殖场迅速扩张,养殖场运营方式逐渐从繁育一体化转变为分场养殖。(3)成熟期(2000 至今):虽然规模化 进程减速,但新技术的运用不断提升养殖效率。 1、起步期(、起步期(1960-1980 年年) 在 1970 年前,养殖户数量已经经历过一次数量的急剧减少,从 1900 年的 433.54 万户缩减到
19、 1969 年 68.60 万户,降 幅超过 80%。在 1970-1980 这一时期,虽然小型养殖户仍然是接近主导地位,但是数量占比从 1969 年的 44.16%逐 渐下滑到 1982 年的 41.16%。另一方面,随着小型养殖户的逐渐退出,场均存栏量从 1969 年的 80.84 头增长到 1982 年的 167.86 头,涨幅接近 108%。 2、加速期(、加速期(1980-2000 年年) 这一时期的特点为规模化养殖场开始迅速扩张,繁育一体化养殖场数量下降,取而代之的是专业化饲养,并且育肥 场养殖户数量越来越多。 规模猪场占比迅速提升规模猪场占比迅速提升。从 20 世纪 70 年代末
20、开始,规模化养殖场迅速扩张,1978 年美国农业部开始第一次细分统 计存栏量超过 2000 头养殖场以及超过 5000 头养殖场的数量,分别为 1485 户和 240 户,标志着规模化养殖场开始不 断涌现。到 2002 年,存栏量超过 5000 头养殖场的数量达到 2850 户,与 1978 年的 240 户相比增长接近 1088%,占 总养殖户数量的比例也从 1978 年的 0.05%增长到 3.78%。此外,在 1982-2002 年这 20 年间,美国养殖场的场均存栏 量增长迅速, 从 1982 年的 167.86 头增长到 2002 年的 800.68 头, 增幅达到 477%, 是发
21、展最为迅速的一个阶段。 2002 年存栏量超 5000 头养殖户的合计存栏量也占到了总存栏量的 52.5%,大型规模养殖场逐渐成为行业主角。 专业化分工专业化分工取代育繁一体化取代育繁一体化。20 世纪 90 年代之前,美国传统的养殖场大都采用育繁一体化的模式,即全程参与从 种猪繁殖到育肥猪出栏。而 90 年代开始,实行专业分工的养殖场不断出现,即根据生猪的成长周期实行在不同养殖 环节的专业分工和独立经营。根据生长周期,生猪饲养一般可分为 3 个不同的阶段:繁殖(Farrow)仔猪哺育 (Feeding)育肥猪饲养(Finish),并依此相应设立专业的种猪选育场、仔猪哺育场及育肥猪饲养场。在
22、20 世纪 90 年代初,有约 65%的养殖户仍采用繁育一体化的模式,但到了 2004 年这一数字已经下降到了 18%。与此相对的是育 肥养殖场的增加,负责育肥的养殖户数量占比从 1992 年的 22%增长到 2004 年的 77%。繁育一体化养殖户占比的下 降以及负责育肥养殖户占比的增加体现了美国生猪养殖行业运营模式的巨大转变。 3、成熟期(、成熟期(2000 年年至今)至今) 2000 年之后,美国生猪业的主要特点就是相较于此前行业规模化的快速发展,这一阶段养殖户数量减少以及场均存 栏量增加的变化幅度有所放缓,但是随着人工授精等新技术的使用,养殖户的养殖效率得到了显著提升。养殖户数 量从
23、2002 年的 7.5 万户减少到 2007 年的 6.6 万户, 数量减少不到 1 万户, 场均存栏量从 800.68 头增长到 1089.44 头, 规模化养殖的进程相较于之前正步入更加平稳的节奏。此外,人工授精技术的运用在改善生猪品种结构、增加繁殖 母猪配种成功率方面起到了非常重要的作用。1990 年,这一技术仅在 7%的养殖场应用,到 2000 年这一比例增长到 23%,在 2006 年已经达到了 40%,PSY 有了明显提高。90 年代初,新技术还没有广泛使用时,美国生猪养猪场 PSY 平均水平在 13 头, 到 2000 年增长到 16 头。 在 2012 年之后, 随着新技术的在
24、行业内的广泛使用, 养殖场的平均 PSY 超过 20 头,并且单窝产仔数超过 10 头。 生猪期货生猪期货研究系列报告一研究系列报告一 )1210 号 6 图表图表 1 1900-2017 年美国养殖场数量(户)年美国养殖场数量(户) 资料来源:USDA,华创证券 图表图表 2 1900-2017 年美国养殖场均存栏量年美国养殖场均存栏量 资料来源:USDA,华创证券 (二)(二)美国猪周期呈现周期拉长趋势美国猪周期呈现周期拉长趋势 美国生猪价格的波动性与生猪产能变化、经济环境等因素有着密切的关系。复盘 21 世纪美国经历的这几轮猪周期可 以发现,养殖规模化程度的提升并未消除周期,猪价的波动性
25、仍然较为明显。 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 1900 1910 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1954 1959 1964 1969 1974 1978 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 养殖场总数 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1900 1910 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1954 1959 1964 1969 1974 1978 1982
26、 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 场均存栏量 生猪期货生猪期货研究系列报告一研究系列报告一 )1210 号 7 图表图表 3 美国美国过去过去 3 轮猪周期持续时间及波动程度轮猪周期持续时间及波动程度 资料来源:CME,华创证券 (三)美国生猪现货交易(三)美国生猪现货交易分分 4 种方式种方式 美国农业部农业市场服务局(AMS)每天对全国的生猪交易及屠宰数据进行统计,并将生猪现货交易分类为 4 种方 式进行记录: 一是直接协商进行定价。一是直接协商进行定价。交易双方在现货市场上,以直接协商的形式磋定生猪成交价格和成交数量,最终以现金结 算。虽然实际公开市
27、场上进行直接协商交易的数量并不多,但这种交易方式是生猪现货交易的基础。 二是通过其他市场二是通过其他市场类比定价。类比定价。一般以成本加成的方式进行定价,实际市场上通过对玉米、豆粕等价格加成来对生猪 现货进行定价。 三是以美国农业部生猪报告商定长期价格。三是以美国农业部生猪报告商定长期价格。美国农业部每季度会发布一份生猪行业报告。报告中会阐述生猪行业的 历史行情与生产现状,并对未来走势进行研判。交易中,相关企业也会据此来进行现货交易定价。一般而言,这种 定价方式的成交量最大。 四是采购协议定价。四是采购协议定价。通过期货市场与现货市场的基差进行定价,即通过生猪期货价格加上升贴水来决定生猪现货交
28、 易价格。 图表图表 4 美国生猪现货交易方式美国生猪现货交易方式 定价方式定价方式 主要内容主要内容 特点特点 直接协商定价直接协商定价 交易双方在现货市场上, 以直接协商的形式磋定生猪成交价 格和成交数量,最终以现金结算 成交数量不多, 但为生猪现货交易 的基础 通过其他市场类比定价通过其他市场类比定价 通过对玉米、豆粕等价格加成来对生猪现货进行定价 基于美国农业部报告商定长期价格基于美国农业部报告商定长期价格 基于美国农业部季度生猪行业报告中披露的生猪行业供需 形势确定定价策略 成交量最大 采购协议定价采购协议定价 通过生猪期货价格+升贴水来确定现货交易价格 资料来源:芝华数据,华创证券
29、 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1997-01-03 1998-01-03 1999-01-03 2000-01-03 2001-01-03 2002-01-03 2003-01-03 2004-01-03 2005-01-03 2006-01-03 2007-01-03 2008-01-03 2009-01-03 2010-01-03 2011-01-03 2012-01-03 2013-01-03 2014-01-03 2015-01-03 2016-01-03 2017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 2020-01-03 CME L