1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国茂股份国茂股份（603915）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 07 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/通用设备 6 个月评级个月评级 买入（调高评级）当前当前价格价格 19.44 元 目标目标价格价格 30 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)662.53 流通A股股本(百万股)651.22 A 股总市值(百万元)12,879.49 流通A股市值(百万元)12,659.72 每股净资产(元)6.39 资产负债率(%)32.48 一年内最高/最低(元)50.00/1

2、7.34 作者作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S03 张钰莹张钰莹 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 国茂股份-年报点评报告:21 年业绩略超市场预期，扣非归母净利同比+32.10%2022-05-02 2 国茂股份-季报点评:Q3 业绩超市场预 期，国 产 替 代 能 力 持 续 提 升 2021-11-02 3 国茂股份-半年报点评:中报略超市场预期，稳健成长型公司再出发 2021-08-31 股价股价走势走势 内生与外延，量价齐升打开成长空间内生与外延，量价齐升打开成长空间 主旋律：自动化周期主旋律：自动化周期+国产替代加速国产替代

3、加速 第四轮第四轮自动化自动化周期周期或或完成完成筑筑底底，叠加“智能制造主题”，国产替代加速（中国自动化市场本土品牌份额由 2016 年 35.2%提升至 2020 年 40.8%）。信用周期前瞻指引，自动化景气度或信用周期前瞻指引，自动化景气度或将回暖将回暖。根据我们对相关数据的拟合，信贷数据具有比较强的前瞻性（社融规模 912 个月前瞻，M1 约 57 个月前瞻）。量量 短期逻辑：量的提升带动市占率的提升短期逻辑：量的提升带动市占率的提升 千亿赛道，长坡厚雪千亿赛道，长坡厚雪。我们预计 2022 年减速机行业市场规模 1316 亿元，2025年有望达到 1893 亿元（2021-2025

4、 年 CAGR10.4%），2022 年减速机产量 1311万台，2025 年有望达到 2026 万台（2021-2025 年 CAGR13.9%）。产能放量产能放量：我们预计公司 22-24 年齿轮减速产量分别为 50.97/53.96/56.96 万台，销量分别为 47.4/51.3/55.3 万台。横向布局横向布局：以工程机械板块为切入点，打入专用减速机行业。以塔机业务为基石，稳步开发挖掘机、水泥搅拌车、电动叉车、高空作业平台等领域新产品。开拓冶金（参股中重科技）+机电一体化（联合参股智马科技及知名变频器制造商）板块，外延打开新格局。价价 中中长期逻辑：产品高端化构建品牌效应长期逻辑：产

5、品高端化构建品牌效应 行业复盘行业复盘：外资占领高端市场（德国 SEW 和西门子等市占率约 25%），内资主导中端市场（国茂、宁波东力等市占率约 50%）。破局难点破局难点：量的释放无助于渗透率的提升（我们测算公司 2018 年国内产量渗透率 9.3%，预计 2024 年国内产量渗透率 5.6%）+中低端市场同质化明显（国内中端产品性能差距不大）。打造全新“打造全新“GNORD”，高端品牌突围在即”，高端品牌突围在即。捷诺传动高端减速机扩建项目加速，项目达产后预计将形成约 9 万台/年的高端减速机生产能力。成成本端：经营和原材料周期，辅助的配套逻辑本端：经营和原材料周期，辅助的配套逻辑 经营周

6、期经营周期：减速机行业的下游行业多样化 销售区域分布广 凸显销售渠道重要性。我们认为，经销和直销权重的选择是减速机企业不同发展阶段的战略选择，公司采用经销商分级模式+持续推进数字化智能化转型，运营能力处于行业领先水平。原材料周期原材料周期：减速机直接原材料占比近八成，铸件（机座箱体等）+锻件（齿轮）接近五成，且铸铁和毛坯锻件的价格高度依赖生铁和钢材单价（相关系数超过 0.9）。公司收购铸件制造商（泛凯斯特），延伸上游产业链，自制率提高强化成本控制（有望实现新增减速机产能齿轮的 100%自制）；公司产业链溢价能力强，原材料价格上涨时产品提价反应迅速+原材料价格下降时能够稳住产品单价，有望保持稳定

7、毛利率。盈利预测盈利预测 我们预计 2022-2024 年公司净利润分别为 5.27/6.62/8.47 亿元，2022 年 7 月 9日股价对应 P/E 分别为 24/19/15，由“增持”上调“买入”评级。风险风险提示提示：宏观经济下滑风险；市场竞争风险；应收账款回收风险；测算具有主观性，仅供参考；公司高速成长带来的管理风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,184.08 2,944.29 3,462.31 4,235.65 5,267.03 增长率(%)15.21 34.81 17.59 22.34 24.35 E

8、BITDA(百万元)564.30 744.40 746.62 917.56 1,143.54 净利润(百万元)359.13 462.04 526.85 662.14 846.63 增长率(%)26.56 28.66 14.03 25.68 27.86 EPS(元/股)0.54 0.70 0.80 1.00 1.28 市盈率(P/E)35.86 27.88 24.45 19.45 15.21 市净率(P/B)5.08 4.36 3.44 2.92 2.49 市销率(P/S)5.90 4.37 3.72 3.04 2.45 EV/EBITDA 19.13 22.41 14.41 11.46 8.8

9、3 资料来源：wind，天风证券研究所 -54%-42%-30%-18%-6%6%18%-112022-03国茂股份沪深300 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.主旋律：自动化周期主旋律：自动化周期+国产替代加速国产替代加速.5 1.1.第四轮自动化周期或完成筑底.5 1.2.叠加“智能制造”主题，国产替代加速.6 1.3.信用周期前瞻指引，自动化景气度或将延续.8 2.减速机行业：千亿赛道，长坡厚雪减速机行业：千亿赛道，长坡厚雪.11 3.国茂股份：内生与外延，量价齐升打开成长空间国茂股份：内生

10、与外延，量价齐升打开成长空间.14 3.1.收入端：量与价，是不变的主逻辑.15 3.1.1.量：横向布局+产能放量提高市占率，短期逻辑.15 3.1.2.价：产品高端化构建品牌效应，中长期逻辑.18 3.2.成本端：经营与原材料周期，配套逻辑.20 3.2.1.经销商分级模式：开拓市场+提升品牌.20 3.2.2.向上整合，自制率提高穿越原材料周期.22 4.股价复盘和盈利预测股价复盘和盈利预测.25 4.1.股价复盘.25 4.2.盈利预测.26 5.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：第四轮自动化周期已完成筑顶.5 图 2：工业产能利用率已恢复至疫情前水平（单位：%）.5

11、图 3：2020-2021 年疫情下的工业经济运行走势（单位：%）.6 图 4：1978-2020 年制造业就业人员平均工资显著提升（单位：元）.6 图 5：2020 年制造业离职率位居全行业榜首（单位：%）.6 图 6：中国机器人密度与发达国家仍有很大差距（单位：台/万人）.7 图 7：中德自动化应用率对比（单位：%）.7 图 8：2016-2020 中国自动化市场本土品牌份额变化（单位：%）.7 图 9：2014-2020 年减速机制造行业主要产品进出口数量（万个）.8 图 10：2014-2020 年减速机行业主要产品进出口单价（美元/个）.8 图 11：减速机景气度跟踪指标.8 图 1

12、2：信用周期-库存周期相互影响，扩张性信用政策是自动化需求的重要前置驱动因素.9 图 13：社融同比与自动化市场同比相关系数=-0.33.9 图 14：滞后 1 年的社融同比与自动化市场同比相关系数=0.70.9 图 15：社融同比领先减速机产量同比 912 个月.9 图 16：M1 同比领先减速机产量同比 57 个月.10 图 17：自动化周期或将筑底.10 图 18：PPI 同比滞后减速机产量同比 57 个月.10 图 19：减速机行业分类、特点和代表企业.11 uZ8VuWfWgYhZhUpZcVoP8OdN9PnPnNoMsQjMrRpQjMmNpNbRmMuNNZqMnPNZsRnP

13、 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：2019 年减速机行业分类别（单位：%）.11 图 21：减速机广泛应用于国民经济各领域.12 图 22：2019 年中国减速机产品下游分布（按产品数量）.12 图 23：2019 年全球减速机行业市场份额（%）.13 图 24：2019 年中国减速机行业市场份额（%）.13 图 25：2020 年减速机行业主要企业收入规模（单位：亿元）.13 图 26：2009-2025 年减速机产量和市场规模测算（单位：万台，%）.14 图 27：国茂股份核心研究框架.14 图 28：公司主要产品：齿轮减速

14、机+摆线针减速机.15 图 29：2014-2021 年公司营业收入分产品（单位：%）.15 图 30：2016-2024 年公司齿轮减速机产能、产量和销量预测.16 图 31：2016-2024 年公司摆线针减速机产能、产量和销量预测.16 图 32：2022 年塔机减速机市场规模有望超过 20 亿元.16 图 33：2022 年挖机专用减速机市场规模有望超过 100 亿.17 图 34：公司成功研制运用于国内首条垂直连铸生产线的轧机专用减速机.17 图 35：2014-2021 公司营收分地区（%）.17 图 36：中国减速机行业竞争格局（营收口径）.18 图 37：2015-2019 年

15、中国通用减速机行业市场集中度-CR3（%）.18 图 38：中端减速机行业主要公司产品性能比较.18 图 39：2020-2024 年公司 GNORD 减速机产能、产量和销量预测.19 图 40：公司减速机行业市占率预测说明.19 图 41：2016 年减速机行业按地域分布的成品金额占比（单位：%）.20 图 42：2018 年公司前 100 名直销客户领域分布（单位：%）.20 图 43：2016 年公司与中大力德销售模式占比（%）.20 图 44：2016-2018 年公司营收分商业模式（%）.21 图 45：2016-2018 年公司营收分商业模式（%）.21 图 46：应收账款周转天数

16、分经销商（天）.22 图 47：2016-2018 年 A 类和 B 类经销商 1 年以内应收账款占比（%）.22 图 48：公司存货周转率处于行业领先水平.22 图 49：公司应收账款周转率处于行业领先水平.22 图 50：2018 年减速机成本拆分（%）.23 图 51：2016-2018 年公司采购产品分类别（%）.23 图 52：铸铁单价和生铁单价相关系数=0.93.23 图 53：毛坯锻件单价和钢材单价相关系数=0.94.23 图 54：泛凯斯特主要产品.24 图 55：“35 万台减速机项目”达产状态原辅材料年耗量.24 图 56：2014-2020 年原材料价格与公司产品单价和毛

17、利率情况（元/吨，元/台，%）.24 图 57：2014-2021 年公司营收及增速（亿元，%）.25 图 58：2014-2021 年公司归母净利润及增速（亿元，%）.25 图 59：公司历史股价走势复盘（元，%）.25 图 60：公司股价驱动因素拆分：PE&净利润涨幅.26 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 61：公司股价驱动因素拆分：PB&净资产涨幅.26 表 1：中国制造 2025关于减速机相关内容解读.7 表 2：国茂股份财务预测（单位：亿元）.26 表 3：可比公司 PE.26 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请

18、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.主旋律：自动化周期主旋律：自动化周期+国产替代加速国产替代加速 1.1.第四轮自动化周期第四轮自动化周期或或完成筑完成筑底底 第四轮自动化周期以第四轮自动化周期以 22%增速完成增速完成筑顶筑顶，创，创 10 年来新高年来新高。我们对 2007 年以来自动化行业发展复盘发现，减速机+机床+机器人三大细分行业共振，自动化周期分别于 2010 年、2014年 2017 年和 2021 年附近形成峰值，且单个周期持续 34 年。我们认为，周期是内生需周期是内生需求和外部刺激作用下的表现形式求和外部刺激作用下的表现形式。第二轮和第三轮主要是内生需求主导的小

19、周期，区别于第一轮四万亿政策的外部刺激，本轮周期是海外疫情影响下产能向中国倾斜的外部刺激。考虑到考虑到 2022 年俄乌之战叠加美国高通胀以及美联储加息缩表预期等外部因素，以及上海年俄乌之战叠加美国高通胀以及美联储加息缩表预期等外部因素，以及上海疫情带来的内部经济下挫，疫情带来的内部经济下挫，我们我们认为认为本轮自动化周期加速下行并或完成筑底本轮自动化周期加速下行并或完成筑底。图图 1：第四轮自动化周期已完成筑顶第四轮自动化周期已完成筑顶 资料来源：wind、工控网、天风证券研究所 复盘复盘 2021：全年：全年前高后低，整体维持较高增速前高后低，整体维持较高增速。1）全年视角）全年视角：经历

20、 2020Q1 低谷后迅速回暖，并在 2021Q1 迎来大反弹，下半年虽有回落但增速上仍高于疫情前水平。疫情防控常态化的背景下，中国内需基本恢复稳定，但供给端受到冲击。此外，由于海外疫情的影响，2021 年中国出口强劲，商品出口增长 30%，通用机械出口增长 25%。2）上半年视角）上半年视角：自动化市场延续 20Q4 复苏态势，国内工业产能利用率已恢复至疫情前水平（现稳定在 77%以上），海外疫情严重产业订单涌向中国，加之内资厂商备货充足受原材料缺货影响较小，国内企业充分抓住机遇造就行业增速创十年新高。3）下半年视角）下半年视角：自动化市场由于存在芯片缺货、原材料涨价、限电限产等不利因素，增

21、速有所放缓但整体依旧呈增长走势。图图 2：工业产能利用率已恢复至疫情前水平（单位：工业产能利用率已恢复至疫情前水平（单位：%）资料来源：wind、天风证券研究所 60%65%70%75%80%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：2020-2021 年疫情下的工业经济运行走势（年疫情下的工业经济运行走势（单位：单位：%）资料来源：wind、天风证券研究所 1.2.叠加叠加“智能制造智能制造”主题，国产主题，国产替代替代加速加速 需求端：机械替代人工成为必然的发展趋势需求端：机械替代人工成为必然的发展趋势。在我国人口红利逐渐消失的背景下

22、，1）劳）劳动力成本不断上升动力成本不断上升，制造业就业人员平均工资由 2010 年 3.1 万元/年提升至 2020 年 8.3万元/年，接近翻 3 倍；2）制造业离职率位居高位，不利于生产的高效性和稳定性）制造业离职率位居高位，不利于生产的高效性和稳定性（2020年为 17.8%，位居全行业第一），根据众达朴信 2014 年统计报告，生产操作人员离职率高到 42.5%。因此，企业为降低生产成本+提升生产效率，不断扩大机器设备在生产过程中的应用覆盖面，并引入自动生产线（自动输送机）、自动化立体仓库等自动化设备，而作而作为工业动力传动不可缺少的减速机将从中充分受益。为工业动力传动不可缺少的减速

23、机将从中充分受益。图图 4：1978-2020 年制造业就业人员平均工资显著提升（年制造业就业人员平均工资显著提升（单位：单位：元）元）图图 5：2020 年制造业离职率位居全行业榜首年制造业离职率位居全行业榜首（单位：（单位：%）资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：中国新闻网、前程无忧人力资源调研中心、天风证券研究所 供给端：对标发达国家，国内自动化水平仍有大幅提升空间供给端：对标发达国家，国内自动化水平仍有大幅提升空间。工业机器人的安装量是工业自动化的重要体现之一，尽管近年来国内机器人安装量大幅提升（2011 年 2.3 万台增长至2020 年 16.8 万台），但从机器人密度来

24、看，国内仍与发达国家存在显著差距。2020 年，德国和日本机器人密度超过 350 万台/人，而中国不及 250 台/万人；以 2050 年 350 台/万人的目标，以 10 亿人粗略估计，暂不考虑机器折旧更换等因素，预计有 1000 万台的缺口，平均至每年则有约 33.3 万台/年的安装需求，通常一台工业机器人需要 46 台减速机，按5 台计算，仅工业机器人领域对减速机的需求将达 166.5 万台/年。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000432200520

25、08200200%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6：中国机器人密度与发达国家仍有很大差距（中国机器人密度与发达国家仍有很大差距（单位：单位：台台/万人）万人）图图 7：中德自动化应用率对比中德自动化应用率对比（单位：（单位：%）资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：CNKI 易平模具产业链协同共享制造趋势分析、天风证券研究所 政策加持，智能制造加速政策加持，智能制造加速。自 2015 年 5 月国务院印发中国制造 2025以来，国内已全面部署实施制造

26、强国战略，并在 21 年“十四五”规划中得以强调。随着供给侧改革的推进、产业结构调整的继续深入、基础设施投入加大、市场供求矛盾逐渐缓和，传统下游行业将逐步回暖。其中，减速机作为工业动力传动不可缺少的重要基础部件之一，也将得到充分关注。表表 1：中国制造中国制造 2025关于减速机相关内容解读关于减速机相关内容解读 方面方面 具体内容具体内容 上游数控机床设备 开发一批精密、高速、高效、柔性数控机床与基础智造装备及集成制造系统。加快高档数控机床、增材制造等前沿技术和设备的研发。以提升可靠性、精度保证性为重点，开发高档数控系统、伺服电机、轴承、光栅等主要功能不见及关键应用软件，加快实现产业化。加强

27、用户工艺验证能力建设 机器人减速机 围绕汽车、机械、电子、危险品制造、国防军工、化工、轻工等工业机器人、特种机器人，以及医疗健康、家庭服务、教育娱乐等服务机器人应用需求，积极研发新产品，促进机器人标准化、模块化发展，扩大市场应用。突破机器人本体、减速机、伺服电机等关键零部件及系统集成设计制造等技术瓶颈 智能装备和产品 组织研发具有深度感知、智慧决策、自动执行功能的高档数控机床、工业机器人、增材制造装备等智能制造装备以及智能化生产线，突破新型传感器、伺服电机及驱动器和减速机等智能核心装置，推进工程化和产业化 资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所 突破技术瓶颈，国产企业突围突破技术瓶颈，国产企

28、业突围。根据工控网的数据，中国自动化市场本土品牌份额自 2016年以来加速提升，仅 2020 年一年有 3%的份额提升。从整体市场看，排名前列的品牌仍以国际大牌为主，但伴随国内企业在细分领域中的技术突破，国产崛起大有可为。图图 8：2016-2020 中国自动化市场本土品牌份额变化中国自动化市场本土品牌份额变化（单位：（单位：%）46339332323332736439026046374005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

29、 2018 2019 2020中国日本德国35.2%35.6%36.3%37.9%40.8%32%34%36%38%40%42%200192020 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：工控网、天风证券研究所 从量的角度从量的角度，自 2014 年以来减速机制造行业产品出口数量基本稳定，且有阶段性提升，而进口数量则出现明显的降低，齿轮行业产品从贸易逆差变成贸易顺差（2020 年进口数量占出口数量一半左右）。我们认为，进出口差距的拉大可以从国内供给提升解释，对应国进出口差距的拉大可以从国内供给提升解释，对应国内企业

30、产能提升内企业产能提升（减速机产量由 2014 年 601 万台提升至 2020 年 917 万台），外加经济发展带动下游需求旺盛，为国内企业带来红利。从价的角度从价的角度，进出口单价整体呈上升趋势，2018 年以来进口单价高于出口单价。我们认为，伴随消费升级，进口需求由“量”向“质”转变，国内高端市场或存在供给缺口。图图 9：2014-2020 年减速机制造行业主要产品进出口数量（万个）年减速机制造行业主要产品进出口数量（万个）图图 10：2014-2020 年减速机行业主要产品进出口单价（美元年减速机行业主要产品进出口单价（美元/个）个）资料来源：中国海关、智研咨询、天风证券研究所 资料来

31、源：中国海关、华经情报网、天风证券研究所 1.3.信用周期前瞻指引，自动化景气度或将延续信用周期前瞻指引，自动化景气度或将延续 本节我们通过相关数据拟合的方式搭建减速机景气度的跟踪指标。以减速机相关的高频数据（自动化市场规模年度数据+减速机产量月度数据）作为实时跟踪的基准，根据我们对各数据的拟合发现，信贷相关数据具有比较强的前瞻性（社融规模 912 个月前瞻，M1约 57 个月前瞻），而制造业基础数据则具有滞后的后验属性（PPI 滞后 57 个月）。图图 11：减速机景气度跟踪指标减速机景气度跟踪指标 资料来源：wind、天风证券研究所 信用周期作用于自动化需求的逻辑关系信用周期作用于自动化需

32、求的逻辑关系：信用政策系我国调节经济周期的重要手段，1）其与库存周期之间存在一定的相互作用，对工业库存周期产生正向刺激/负向抑制，2）进而影响工业企业去库/补库行为，3）进而影响工业企业盈利能力，4）最后影响工业企业的自动化资本开支需求。我们在自动化深度之二：M1 增长率强劲，信用周期为重要前瞻指标报告中将库存周期分为被动补库存、主动去库存、被动去库存与主动补库存等四个阶段，且不断循环，而将信用周期分为宽信用、紧信用两个阶段，且不断循环，两者之间366483745469405000000025000300003500040000

33、200020出口数量（万个）进口数量（万个）7.78.48.38.69.310.29.75.65.14.27.410.910.511.502468001820192020出口单价（美元/个）进口单价（美元/个）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 存在相互作用。自动化高景气度的驱动力推演自动化高景气度的驱动力推演：1）制造业主动去库存阶段，表现为严重的供大于求，从而倒逼信用政策逐步宽松；2）信用周期由紧信用向宽信用转变，表现为企业融资难度降低、筹资能力增强；

34、3）信用宽松，刺激制造业需求释放、低库存下逐步导致需大于供，从而带动制造业库存去化加快；4）制造业开始主动补库存，资产负债表和利润表改善，从而带动自动化升级需求的释放。图图 12：信用周期信用周期-库存周期相互影响，扩张性信用政策是自动化需求的重要前置驱动因素库存周期相互影响，扩张性信用政策是自动化需求的重要前置驱动因素 资料来源：wind、天风证券研究所 年度年度前瞻前瞻视角视角：我们首先将社融增长率与自动化市场规模增速进行拟合，可以发现社融增长率领先自动化周期约 1 年左右的时间（相关系数=0.7）。图图 13：社融同比与自动化市场同比相关系数社融同比与自动化市场同比相关系数=-0.33

35、图图 14：滞后滞后 1 年的社融同比与自动化市场同比相关系数年的社融同比与自动化市场同比相关系数=0.70 资料来源：wind、工控网、天风证券研究所 资料来源：wind、工控网、天风证券研究所 图图 15：社融社融同比领先减速机产量同比同比领先减速机产量同比 912 个月个月 资料来源：wind、天风证券研究所（注：拟合时采用 2010 年至 2021 年各月度数据）-10%0%10%20%30%-20%0%20%40%60%80%100%120%社会融资规模累计同比（次轴）自动化市场规模同比-10%0%10%20%30%-20%0%20%40%60%80%100%120%社会融资规模累计

36、同比（滞后1年）自动化市场规模同比 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 16：M1 同比领先减速机产量同比同比领先减速机产量同比 57 个月个月 资料来源：wind、天风证券研究所（注：拟合时采用 2007 年至 2021 年各月度数据）月度前瞻月度前瞻视角视角：我们分别将社融增长率和 M1 增长率与减速机产量增速分别进行拟合，可以发现社融增长率领先减速机产量增速约 912 个月左右的时间；M1 增长率领先减速机产量增速约 57 个月左右的时间。22 年年初 M1 增速有明显的 V 型反转，根据我们对 M1增长率 6 个月左右的前瞻判

37、断，我们预计自动化我们预计自动化周期在周期在 22 年加速下行后或将筑底年加速下行后或将筑底。图图 17：自动化周期或将筑底自动化周期或将筑底 资料来源：wind、天风证券研究所 月度后验月度后验视角视角：我们分别将 PMI 同比和 PPI 同比与减速机产量增速分别进行拟合，可以发现社融增长率领先减速机产量增速约 912 个月左右的时间；M1 增长率领先减速机产量增速约 57 个月左右的时间。图图 18：PPI 同比滞后减速机产量同比同比滞后减速机产量同比 57 个月个月 -5%0%5%10%15%20%25%---09

38、-------11减速机产量M1：同比（后置6个月）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：wind、天风证券研究所（注：拟合时采用 2007 年至 2021 年各月度数据）2.减速机行业：千亿赛道，长坡厚雪减速机行业：千亿赛道，长坡厚雪 减速机行业由通用减速机行业由通用+专用两大板块构成，两板块间相互竞争较少专用两大板块构成，两板块间相互竞争较少。通用减速机

39、规格以中小型为主，呈现模块化、系列化的特点；专用减速机规格以大型、特大型为主，多为非标、定制化产品。由于两板块内企业产品差异大，参与企业并不相同，基本不构成板块间的相互竞争。图图 19：减速机行业分类、特点和代表企业减速机行业分类、特点和代表企业 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 通用和专用分别占比约通用和专用分别占比约 4 成和成和 6 成成。2019 年通用减速机市场整体规模达 500 亿，占比减速机行业约 42%。专用减速机市场以风电、工程机械、重齿等产品为核心，其中工程机械方面市场规模 200 亿，其中包括挖机市场 90 亿，塔机和汽车吊市场各 16 亿。图图 20：2019

40、年减速机行业分类别（年减速机行业分类别（单位：单位：%）资料来源：立鼎产业研究网、天风证券研究所 减速机应用范围广泛，渗透至国民经济各领域减速机应用范围广泛，渗透至国民经济各领域。减速机作为工业动力传动中不可缺少的重要基础件，其重要性和通识性使得在各领域均有应用，包括环保、建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、石油、水泥、船舶、水利、纺织、印染、饲料、制药等。通用减速机41.67%专用其他41.67%高空作业平台等6.50%塔机1.33%汽车吊1.33%挖机7.50%专用工程机械16.66%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12

41、 图图 21：减速机广泛应用于国民经济各领域减速机广泛应用于国民经济各领域 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 下游应用领域中，起重运输、水泥建材和机器人领域使用最多下游应用领域中，起重运输、水泥建材和机器人领域使用最多。具体来看，起重运输、水泥建材、重型矿山、冶金、电力和航空船用为主要应用领域。截至 2019 年，起重运输行业使用减速机产品的数量占比最高（约为25.02%），其次是水泥建材行业（占比约为14.89%）和重型矿山行业（占比约为 9.76%）。图图 22：2019 年年中国减速机产品下游分布（按产品数量）中国减速机产品下游分布（按产品数量）资料来源：前瞻产业研究院、天风证券

42、研究所 通用减速机行业企业数量众多通用减速机行业企业数量众多+集中度较低集中度较低 单个企业市场份额较小单个企业市场份额较小+市场竞争充分市场竞争充分+市场化程度较高市场化程度较高 全球视角全球视角：由 SEW、佛兰德等外资巨头垄断，中国整体减速机企业的国际竞争力较弱，全球超过 1%市占率的前几家企业里并没有出现中国企业的身影，在国内专用领域具有高市占率的中国高速传动和重传并没有出现在前 7 大企业之列。国内视角国内视角：1）市占率角度）市占率角度：2019 年市占率前三的分别是中国高速传动（8.1%）、SEW（7.9%）和佛兰德（3.0%），若仅考虑通用市场则公司市占率位居第三（1.7%），

43、与 SEW 和弗兰德仍有比较大的差距。2）收入规模角度）收入规模角度：国内通用减速机企业收入规模差距较大（龙一接近龙二的两倍），且与专用减速机企业有比较大差距（国内通用减速机龙头收入规模约专起重运输25.02%水泥建材14.89%重型矿山9.76%冶金9.48%电力4.85%机器人10.92%其他25.08%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 用减速机龙头的七分之一），而国内企业与海外龙头仍有比较大差距。图图 23：2019 年全球减速机行业市场份额（年全球减速机行业市场份额（%）图图 24：2019 年中国减速机行业市场份额（年中国减速机

44、行业市场份额（%）资料来源：Bloomberg、前瞻产业研究院、天风证券研究所 资料来源：国家统计局、前瞻产业研究院、天风证券研究所 图图 25：2020 年减速机行业年减速机行业主要企业收入规模（单位：亿元）主要企业收入规模（单位：亿元）资料来源：wind、公司招股说明书、天风证券研究所 注：SEW 集团收入为根据公司招股书的估计值；重齿营收为 2017 年数值 我们预计我们预计 2022 年减速机行业市场规模年减速机行业市场规模 1316 亿元，亿元，2025 年将达到年将达到 1893 亿元亿元（2021-2025年 CAGR10.4%），2022 年减速机产量年减速机产量 1311 万

45、台，万台，2025 年将达到年将达到 2026 万台万台（2021-2025年 CAGR13.9%）。按照通用和专用 4 成和 6 成的比例估计，2022 年通用减速机市场规模约 526 亿元，专用减速机市场规模约 790 亿元；2025 年通用减速机市场规模约 757 亿元，专用减速机市场规模约 1136 亿元。预测假设：1）根据 1.1 节的分析，第四轮自动化周期于 21 年已达峰值，我们预计 22 年加速完成本轮周期的筑底，第五轮周期于 23 年经历上行期后于 24 年登顶，22-25 年对应增长率分别假定为 5%/9%/15%/10%；2）基于减速机产量和自动化市场同比高度相关性(10

46、-17 年相关系数 0.86)，22-25 年分别假设增长率为 9%/12%/20%/15%；3）假设行业产销率 为 98%(参照公司招股书)；22-25 年分别假设减速 机单价0.85/0.84/0.83/0.82 万元/台（鉴于 16 年开始逐年下降）；SEW,6.3%弗兰德,4.1%福克,2.3%邦飞利,1.9%伦茨,1.5%布雷尼尔,1.2%住友,1.0%其他,81.8%中国高速传动,8.1%SEW,7.9%弗兰德,3.0%重传,2.9%国茂股份,1.7%杭齿前进,1.7%宁波东力,0.8%重大力德,0.6%其他,73.3%30亿欧元21.8412.387.613.4315429.58

47、19.200250 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 26：2009-2025 年减速机产量和市场规模测算（年减速机产量和市场规模测算（单位：单位：万台，万台，%）资料来源：wind、工控网、前瞻产业研究院、锐观网、天风证券研究所 3.国茂股份国茂股份：内生与外延，量价齐升打开成长空间内生与外延，量价齐升打开成长空间 通过构建国茂股份的核心逻辑框架，我们认为收入端是不变的主逻辑，成本端是辅助的配通过构建国茂股份的核心逻辑框架，我们认为收入端是不变的主逻辑，成本端是辅助的配套逻辑，套逻辑，具体来看具体来看：收入端

48、收入端由量与价共同组成由量与价共同组成：1）减速机行业的空间大与集中度低的特征 放量提高市占率依旧短期可行；2）相较通用领域专用板块拥有更广阔的市场空间 跨领域助力渗透率的提升；3）减速机作为核心部件各领域不可或缺 产品力+服务响应造就社会信用从而形成“品牌”效应 扎根中端市场的国内企业进军高端领域并非一蹴而就，品牌塑造也将成为进军高端市场的关键 产品单价的提升是中长期战略的体现。成本端涵盖经营与原材料周期成本端涵盖经营与原材料周期：1）经销商分级模式是公司的战略选择，适合行业区域化+分散的特征，有助于开拓市场+品牌提升；2）原材料波动是影响毛利的重要因素，上游的整合以及下游的议价能力形成稳定

49、的盈利水平，也是彰显核心竞争的重要一环。图图 27：国茂股份国茂股份核心核心研究框架研究框架 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 3.1.收入端：量与价，收入端：量与价，是不变的主逻辑是不变的主逻辑 3.1.1.量：横向布局量：横向布局+产能放量提高市占率，短期逻辑产能放量提高市占率，短期逻辑 深耕通用减速机二十余载深耕通用减速机二十余载。1）公司以齿轮公司以齿轮+摆线针两大通用减速机为主要业务，产品矩阵摆线针两大通用减速机为主要业务，产品矩阵丰富丰富。公司是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前有

50、3 万多种零部件类别，每年生产出的产品型号达 6 万种以上，能够满足不同客户的需求。2）参与行业重要技术团参与行业重要技术团体标准的制定工作，行业影响力突出体标准的制定工作，行业影响力突出。2020 年公司作为主起草单位制定的模块化电动减速机通用技术要求团体标准已正式发布；2021 年公司作为主起草单位编写的H&R 系列齿轮减速器通用技术规范 团体标准开始向全行业公开征求意见。3）开拓优质大客户，开拓优质大客户，提高用户粘性提高用户粘性。2020 年新增河南省矿山起重机有限公司、江苏润鼎智能装备制造有限公司、成都大宏立机器股份有限公司、常州市武进广宇花辊机械有限公司等优质客户。图图 28：公司

51、主要产品：齿轮减速机公司主要产品：齿轮减速机+摆线针减速机摆线针减速机 资料来源：公司官网、天风证券研究所 图图 29：2014-2021 年年公司营业收入分产品（公司营业收入分产品（单位：单位：%）资料来源：公司公告、天风证券研究所 我们预计我们预计 22-24 年年公司公司齿轮减速产量分别为齿轮减速产量分别为 50.97/53.96/56.96 万台，销量分别为万台，销量分别为47.4/51.3/55.3 万台万台。而摆线针减速机则接近满产满销状态，22-24 年预计产量分别为32.7/32.8/33.0 万台，销量分别为 32.3/32.7/33.0 万台。预测假设：1）根据披露的“35

52、 万台减速机项目”投产进度，20 年达产约 11 万台，21 年已初步达产约 23 万台；我们预计于该项目于 22 年达产（22 年新增 12 万台产能）；因此，不考虑其他扩产情况，对应 22-24 年产能均为 56.96 万台；2）根据公司公告，21 年齿轮减速产量 38.24 万台（产能约 47.96 万台，对应产能利用率79.7%）；考虑产能 22-24 年爬坡，我们预计 22-24 年产能利用率分别为 85%，90%和 95%；3）假定摆线针减速机自 21 年起产能不变（21 年产能根据 98%产能利用率估算得到），22-24年产能利用率分别为 98.5%/99%/99.5%，产销率分

53、别为 99%/99.5%/100%。0%20%40%60%80%100%2000202021齿轮减速机摆线针轮减速机GNORD减速机配件其他业务其他主营业务 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 30：2016-2024 年公司齿轮减速机产能、产量和销量预测年公司齿轮减速机产能、产量和销量预测 图图 31：2016-2024 年公司摆线针减速机产能、产量和销量预测年公司摆线针减速机产能、产量和销量预测 资料来源：公司招股书及公告、天风证券研究所 资料来源：公司招股书及公告、天风证券研究所 公司

54、以工程机械板块为切入点，打入专用减速机行业公司以工程机械板块为切入点，打入专用减速机行业。公司近年来将工程机械专用减速机作为大力发展的新兴业务，以塔机业务为基石，2020 年取得阶段性成绩（生产的 GLW 系列回转减速机实现批量出货，配套到徐工的大中型塔机；GTR 系列卷扬机也在短时间实现研发试制及小批量出货）；2021 年在维系塔机老客户的同时，成功突破关键新客户（河南东起机械半年内从小批量发展到公司的直销大客户之一）。我们测算我们测算 2019 年塔机专用减速机市场规模为年塔机专用减速机市场规模为 16 亿元，伴随塔机销量的强势回暖，亿元，伴随塔机销量的强势回暖，2022年有望超过年有望超

55、过 20 亿元，假设以亿元，假设以 1%的市占率的口径，的市占率的口径，2022 年塔机业务有望为公司贡献年塔机业务有望为公司贡献 2000万元左右的万元左右的营收。营收。预测假设：塔机需要配套 4 台减速机（2 台回转减速机+2 台卷扬减速机）；假设每台减速机平均价格为 1 万元。图图 32：2022 年年塔机减速机市场规模有望超过塔机减速机市场规模有望超过 20 亿元亿元 资料来源：江苏金盛官网、中国工程机械工业协会、智研咨询、天风证券研究所 除塔机减速机外，其他工程机械领域的新品开发正当时除塔机减速机外，其他工程机械领域的新品开发正当时。用于水平定向钻、机库门、启闭机的减速机样品已成功交

56、付客户，挖掘机、水泥搅拌车、电动叉车、高空作业平台等领域应用的减速机样品稳步开发中，为后续市场拓展打下坚实基础。我们测算我们测算 2021 年挖机专用减速机市场规模为年挖机专用减速机市场规模为 98.3 亿元，近两年挖机销量相对稳定，假设亿元，近两年挖机销量相对稳定，假设以以 1%的市占率的口径，的市占率的口径，2022 年挖机业务有望为公司贡献年挖机业务有望为公司贡献 1 亿元左右的营收。亿元左右的营收。预测假设：挖机需要配套 3 台减速机（2 台回转减速机+1 台行走减速机）；小挖、中挖、大挖所用的减速机价格分别假设为 2 万元、5 万元、8 万元。0%20%40%60%80%100%12

57、0%00702001920202021 2022E 2023E 2024E产能（万台）产量（万台）销量（万台）产能利用率产销率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0552001920202021 2022E 2023E 2024E产能（万台）产量（万台）销量（万台）产能利用率产销率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 33：2022 年年挖机专用减速机市场规模挖机专用减速机市场规模有望超过有望超过 100 亿亿 资料来源：昵

58、图网、中国工程机械工业协会、天风证券研究所 外延打开新格局，开拓冶金外延打开新格局，开拓冶金+机电一体化板块机电一体化板块。1）冶金板块）冶金板块：20 年公司 TMJ1802-05 轧机专用减速机已完成生产并成功交付应用于国内第一条垂直连铸生产线；21 年参股中重科技（冶金设备制造行业优质企业）7%股份，有利于公司进一步开拓冶金设备领域减速机市场。2）机电一体化板块）机电一体化板块：20 年公司联合参股智马科技及知名变频器制造商，推出“智能水处理检测系统”，初步形成传动系统整体解决方案。图图 34：公司成功研制运用于国内首条垂直连铸生产线的轧机专用减速机公司成功研制运用于国内首条垂直连铸生产

59、线的轧机专用减速机 资料来源：公司官方微信公众号、天风证券研究所 拓展海外市场的拓展，深耕东南亚地区拓展海外市场的拓展，深耕东南亚地区。公司在印尼、马来西亚、越南、泰国等市场多点开花：1）21 年马来西亚棕榈油行业龙头 Tenera Engineering 通过其指定的贸易商，与公司建立了长期合作关系；2）越南和发钢铁基于自身扩产需求，向公司下达的采购订单同比增长约 5 倍。3）哥伦比亚与印尼客户自建减速机组装线，公司作为其零部件重点供应商，订单量逐年增长。图图 35：2014-2021 公司营收分地区（公司营收分地区（%）0%20%40%60%80%100%200172

60、0021国外其他业务(地区)中国大陆 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：wind、天风证券研究所 3.1.2.价：产品高端化构建品牌效应，价：产品高端化构建品牌效应，中中长期逻辑长期逻辑 国内工业减速机市场逐渐呈现中低端两极分化趋势国内工业减速机市场逐渐呈现中低端两极分化趋势，外资占领高端市场，内资主导中端市外资占领高端市场，内资主导中端市场场。随着下游制造业升级，多样化需求对减速机企业的综合实力提出了更高要求。2019年，德国 SEW 和西门子等高端品牌市场份额占比达到 25%左右，国茂、宁波东力等国产中

61、端品牌市场份额达 50%，低端品牌占比约为 25%。国内中端市场集中度提升国内中端市场集中度提升。国内上市的通用减速机企业（国茂股份、宁波东力和中大力德）主要定位中端市场，随着 2015-2019 年国内 CR3 市占率的提升（2015 年 17.9%提升至 2019年 34.4%），带动中端市场集中度不断上升。图图 36：中国减速机行业竞争格局（营收口径）中国减速机行业竞争格局（营收口径）图图 37：2015-2019 年中国通用减速机行业市场集中度年中国通用减速机行业市场集中度-CR3（%）资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所 资料来源：公司公告、前瞻产业研究院、天风证券研究所 破局难

62、点破局难点 1：量的释放：量的释放无助于无助于渗透率的提升渗透率的提升。根据招股书披露，2018 年公司减速机总产能为 56 万台（齿轮减速机 25 万台+摆线针轮减速机 31 万台），对应国内产量渗透率 9.3%（18年国内减速机产量 563 万台；按 18 年公司 94%产能利用率计算）；2024 年假设扩产项目全部达产产能 100 万台（新增 IPO 项目 35 万台+捷诺 9 万台），对应国内产量渗透率 5.6%（我们预计 24 年国内减速机产量 1762 万台）。短期内国内减速机中低端市场企业众多的格局难以改变，仅通过产量释放难以提升产品渗透率。破局难点破局难点 2：中低端市场同质化

63、明显：中低端市场同质化明显。我们列举公司与同行宁波东力、江苏泰隆和杰牌传动典型产品的主要参数，各家性能上差异不大。伴随国内减速机产量提升，中低端产品同质化将加剧行业的竞争。图图 38：中端减速机行业主要公司产品性能比较中端减速机行业主要公司产品性能比较 资料来源：通力科技公司公告、天风证券研究所 收购常州莱克斯诺，打造全新高端品牌“收购常州莱克斯诺，打造全新高端品牌“GNORD”。2020 年公司下属全资子公司捷诺传动以580万美金收购常州莱克斯诺传动设备有限公司在中国拥有的与齿轮箱有关的部分业11.0%11.5%14.8%17.7%19.0%3.9%3.7%6.3%8.3%8.6%3.0%3

64、.7%5.0%6.0%6.8%0%10%20%30%40%50%200182019国茂股份宁波东力中大力德17.9%34.4%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 务及业务资产。收购完成后，公司以全新的“GNORD”品牌开拓减速机高端市场，在同一赛道与外资品牌一争高低。捷诺传动目前的主要产品系列为 S4 系列齿轮马达、CZ 齿轮箱以及 ABB 机器人专用齿轮箱，未来捷诺传动将进一步聚焦研发创新，适时推出新产品，同时稳步推进降本增效工作以及扩产项目建设。捷诺传动高端减速机扩建项目加速，高端产能放量在即捷诺传动高端减速机扩建

65、项目加速，高端产能放量在即。根据公司公告，捷诺项目有望在22 年底完成厂房及道路建设、办公楼装修、管道安装等工作。项目达产后预计将形成约 9万台/年的高端减速机生产能力。预测假设：1）我们预计捷诺项目于 23 年达产，20-23 年处于产能爬坡阶段，假设产能利用率分别为75%/80%/85%/90%；2)根据公司20年年报披露的产量和销量数据计算得到20年产销率为91%，我们假设21-23年每年有 1%的增长。图图 39：2020-2024 年公司年公司 GNORD 减速机产能、产量和销量预测减速机产能、产量和销量预测 资料来源：公司公告、天风证券研究所 我们预计我们预计 2021 年公司市占

66、率为年公司市占率为 2.2%（同比（同比+5pct），至），至 2024 年将达到年将达到 2.8%。单价预测假设：1）考虑到 2021 年原材料的涨价以及公司的提价能力，公司齿轮减速机单价由 20 年 5478元/台提升至 21 年 5839 元/台，但考虑到 2022 年疫情反复造成下游需求疲软，减速机单价短期承压，假定 22-24 年每台价格分别为 5400 元/5500 元/5600 元；2）假定 22-24 年摆线针轮减速机单价每台价格分别为 1450 元/1450 元/1450 元；3）假定高端 GNORD 单价伴随产能市场逐步提高，22-24 年分别假定为 12000/13000

67、/14000 万元/台。图图 40：公司减速机行业市占率预测说明公司减速机行业市占率预测说明 资料来源：公司招股书及公告、天风证券研究所（注：黄色标注的数值为我们预测值）0.41.62.55.59.00.31.22.15.08.60.21.12.04.78.175%80%85%90%95%91%92%93%94%95%0%20%40%60%80%100%02468022E2023E2024E产能（万台）产量（万台）销量（万台）产能利用率产销率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 3.2.成本端：经营与原材料周期，配套逻

68、辑成本端：经营与原材料周期，配套逻辑 3.2.1.经销商分级模式：开拓市场经销商分级模式：开拓市场+提升品牌提升品牌 减速机销售区域分布与各地区经济发展水平有一定相关性，生产集中在东部减速机销售区域分布与各地区经济发展水平有一定相关性，生产集中在东部。2016 年，按省份划分的产成品金额来看，江苏省占比最高（32.49%），其次是浙江省（16%）、山东省（6.7%）等。东部自动化市场份额高，减速机厂商多位于东部，具有天然地理优势东部自动化市场份额高，减速机厂商多位于东部，具有天然地理优势。我们认为，由于东部地区经济发展水平高，对应人力成本高，外加对生产效率的追逐，从而自动化需求高（根据工控网统

69、计，2020 年东部地区自动化市场份额为 41.6%，位居第一）。国茂股份（常州）、宁波东力（宁波）和中大力德（宁波）等减速机厂商均位于江浙，优越地理位置便于市场开拓。图图 41：2016 年年减速机行业按地域分布的成品金额占比（减速机行业按地域分布的成品金额占比（单位：单位：%）资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 减速机行业的下游行业多样化减速机行业的下游行业多样化 销售区域分布广销售区域分布广 凸显销售渠道重要性凸显销售渠道重要性。完善的销售网络+有效的销售渠道+稳定优质的客户群体，是减速机企业重要的竞争要素之一，且均需要时间沉淀，因此对新进入企业形成高准入壁垒。具体来看，一方面优质

70、的客户群体难以在短时间形成，另一方面经销渠道的开发和管控需要一定的前期成本，而新企业对渠道的管控能力也较弱。直销直销+经销结合是行业普遍的商业模式经销结合是行业普遍的商业模式。1）通过直销，从方案设计、生产到售后服务提供系统性解决方案，为客户提供全方位服务，提升对客户需求的响应速度；2）通过经销商不断开拓市场覆盖范围，有助于企业扩大销售规模，提升市场占有率。图图 42：2018 年公司前年公司前 100 名直销客户领域分布（名直销客户领域分布（单位：单位：%）图图 43：2016 年公司与中大力德销售模式占比（年公司与中大力德销售模式占比（%）资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 资料来源

71、：公司招股说明书、中大力德招股书、天风证券研究所 江苏省,32.5%浙江省,16.0%山东省,6.7%重庆市,5.9%上海市,5.8%安徽省,4.3%天津市,3.8%广东省,3.5%四川省,2.8%湖南省,2.8%其他,15.9%43.1%56.9%55.7%44.3%0%20%40%60%80%100%直销经销国茂股份中大力德 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 我们认为，经销和直销权重的选择是减速机企业不同发展阶段的战略选择我们认为，经销和直销权重的选择是减速机企业不同发展阶段的战略选择。与宁波东力和中大力德相比，公司经销比重更大。国内

72、企业基本定位于中低端市场，作为国内通用减速机龙头，公司在已具备一定客户资源和行业口碑的情况下，我们认为经销为主或是更优的选择。图图 44：2016-2018 年公司营收分商业模式（年公司营收分商业模式（%）资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 经销商分级模式兼具开拓市场经销商分级模式兼具开拓市场+提升品牌的功能提升品牌的功能。公司经销商分为三类：A 类经销商，B类经销商及一般经销商。1）A 类经销商基本实现全国覆盖类经销商基本实现全国覆盖。至 21 年年底，公司 A 类经销商稳定在 78 家；分为华东、中原、中南、华北、西南五大销售片区，覆盖中国绝大多数省份。2）销售限定有助于品牌宣传）销

73、售限定有助于品牌宣传。A 类经销商每年与公司签订销售框架，且必须销售公司生产的“国茂”牌减速机系列产品，严禁销售同类产品其他品牌。图图 45：2016-2018 年公司营收分商业模式（年公司营收分商业模式（%）资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 经销商分级便于进行经营管理，经销商分级便于进行经营管理，A 类经销商有助于改善经营周期类经销商有助于改善经营周期。公司除 A 类经销商外，客户众多（超过 7000 家）且分布分散，客户回款速度和质量是制造业厂商普遍需要考虑的问题。1）A 类经销商加快应收账款周转速度类经销商加快应收账款周转速度。2016-2018 年 A 类经销商应收账款周转天数

74、逐年降低（2018 年 5.99 天），远低于其他四类客户应收账款周转天数（2018 年 77.64天），总应收账款周转天数分别为 56.91、52.25 和 49.82 天，远低于同行上市公司水平（120、99.45 和 80.9 天）；2）A 类经销商稳住应收账款质量类经销商稳住应收账款质量。2016-2018 年，公司应收账款占营收比例不超过 15%，收入现金含量高。A 类经销商 1 年以内应收账款占比超过 83%且有上升趋势，有助于公司营收质量的提升。36.1%35.6%38.1%13.6%13.7%13.1%7.2%7.5%6.7%25.8%26.6%27.7%17.3%16.6%1

75、4.5%0%20%40%60%80%100%201620172018A类经销商B类经销商一般经销商公司直接开发的终端客户经销商推荐的终端客户 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 图图 46：应收账款周转天数分经销商（天）应收账款周转天数分经销商（天）图图 47：2016-2018 年年 A 类和类和 B 类经销商类经销商 1 年以内应收账款占比（年以内应收账款占比（%）资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 智能化转型，缩短经营周期智能化转型，缩短经营周期。1）持续推进数字化、智能化转型）持续推进

76、数字化、智能化转型。2021 年，公司西厂区全自动立体库已完成验收工作，该项目的建成有助于缩短发货周期，提高物流效率。此外，公司逐步构建的先进数字化运营平台 GOS，将有助于提高公司订单精准交付能力，有效降低库存，提高存货周转率，使业务运营高度透明可控。2）集中制造）集中制造+分散组装，缩短制造分散组装，缩短制造周期周期。公司一方面实现前端制造环节核心零部件的集中制造，另一方面后端组装环节根据产品的不同属性建立柔性化装配生产线装配 or 采用单元式装配模式。3）公司运营能力处）公司运营能力处于行业领先水平于行业领先水平。我们列举了公司与宁波东力、中大力德、中国高速传动和杭齿前进 4 家上市公司

77、存货和应收账款周转率，2017-2020 年公司两项指标稳中有升，基本领先于同行业上市公司。图图 48：公司存货周转率处于行业领先水平公司存货周转率处于行业领先水平 图图 49：公司应收账款周转率处于行业领先水平公司应收账款周转率处于行业领先水平 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 3.2.2.向上整合，自制率提高向上整合，自制率提高穿越原材料周期穿越原材料周期 成本拆分：减速机直接原材料占比近八成成本拆分：减速机直接原材料占比近八成。根据公司招股书披露，减速成本由直接原材料+直接人工+制造费用构成，2018 年三者占分比为 78%、8%和 14%。铸件铸件

78、+锻件是主要采购锻件是主要采购件，两者占比在件，两者占比在五五成左右成左右。铸件包括法兰、机座和箱体等用作产品外壳；锻件主要是齿轮的定做；电机和轴承由于市场可供选择的类别众多，基本为标准件。11.688.145.9983.0877.2277.640204060802018A类经销商其余四类客户83.74%83.42%86.34%74.59%70.69%68.85%50%55%60%65%70%75%80%85%90%201620172018A类经销商B类经销商0021国茂股份宁波东力中大力德中国高速传动杭齿前进024681012

79、01920202021国茂股份宁波东力中大力德中国高速传动杭齿前进 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 图图 50：2018 年减速机成本拆分（年减速机成本拆分（%）资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 图图 51：2016-2018 年公司采购产品分类别（年公司采购产品分类别（%）资料来源：公司招股书、天风证券研究所 铸件铸件+锻件定制化高，是主要矛盾锻件定制化高，是主要矛盾。锻件和铸件通常需要根据客户需求开模加工，对应特定产品型号铸锻件不存在公开市场价格，但我们通过相关系数拟合发现，铸铁和毛坯锻件的价格仍高度依

80、赖生铁和钢材单价（铸铁单价和生铁单价相关系数为 0.93；毛坯锻件单价和钢材单价相关系数为 0.94）。我们认为，齿轮（锻件）作为传动啮合的关键零件，其制齿轮（锻件）作为传动啮合的关键零件，其制造工艺水平体现公司技术实力，造工艺水平体现公司技术实力，反映反映在产品竞争力，或是成本控制的关注重点在产品竞争力，或是成本控制的关注重点。电机电机+轴承标准程度高，是次要矛盾轴承标准程度高，是次要矛盾。电机和轴承以成品形式销售，且种类众多，对应市场报价活跃。我们认为，1）考虑到电机和轴承的标准属性以及成本占比小（不超过 20%），可以通过电机和轴承的选型实现对产品性能的调节，是否自制并不影响产品的核心竞

81、争要可以通过电机和轴承的选型实现对产品性能的调节，是否自制并不影响产品的核心竞争要素素；2）伴随公司产量规模的提升，可以通过集中采购的方式，以规模优势降低成本，外以规模优势降低成本，外购方式或更具性价比购方式或更具性价比。图图 52：铸铁单价和生铁单价相关系数铸铁单价和生铁单价相关系数=0.93 图图 53：毛坯锻件单价和钢材单价相关系数毛坯锻件单价和钢材单价相关系数=0.94 资料来源：公司招股书、天风证券研究所 资料来源：公司招股书、天风证券研究所 直接人工7.88%制造费用13.70%铸件24.85%锻件22.71%电机12.58%轴承7.46%其他10.82%其他78.42%33.7%

82、34.8%34.4%26.6%24.8%25.6%10.2%11.1%10.8%9.3%8.5%9.6%20.3%20.9%19.7%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年铸件锻件电机轴承其他01234567铸铁单价（元/kg）生铁单价（元/kg）01234567毛坯锻件单价（元/kg）钢材单价（元/kg）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 收购铸件制造商（泛凯斯特），延伸上游产业链收购铸件制造商（泛凯斯特），延伸上游产业链。2020 年 2 月，公司以 1,500 万元收购了泛凯斯特 51%的股权，成为其控股股

83、东。泛凯斯特主要产品为灰铁件和球铁件，公司通过参股外延的形式打通上游铸件原材料生产环节，与减速机产品形成协同效应，在保证供应链可靠性的同时，有利于毛利率的提升。“160 万件齿轮项目”正当时，齿轮自制率稳步提升万件齿轮项目”正当时，齿轮自制率稳步提升。1）需求端：根据 IPO 募投资料，“35万台减速机项目”达产状态下齿轮年耗量为 161.8 万件/年，结合原有产能 56 万台（齿轮减速机 25 万台+摆线针轮减速机 31 万台）+捷诺新增 9 万台，测算得到公司齿轮年耗量462.3 万台（假设平均 1 台减速机平均需要 4.62 个齿轮）；2）供给端：“160 万件齿轮项目”扩产进度与“35

84、 万台减速机项目”大体保持一致，有望实现新增减速机产能齿轮的 100%自制，从而降低对齿轮供应商的依赖。图图 54：泛凯斯特主要产品泛凯斯特主要产品 图图 55：“35 万台减速机万台减速机项目”达产状态原辅材料年耗量项目”达产状态原辅材料年耗量 资料来源：泛凯斯特官网、天风证券研究所 资料来源：公司招股书、天风证券研究所 公司下游产业链溢价能力强，毛利公司下游产业链溢价能力强，毛利率率稳稳中中有升有升。1）原材料价格上涨时产品提价）原材料价格上涨时产品提价反应反应迅速迅速。原材料生铁和普钢价格在 2017 年有显著提升，与此同时公司连续进行 3 次提高产品单价（17 年 8 月、9 月及 1

85、8 年 4 月），毛利率不降反升，18 年减速产品毛利率同比+3.68pct，提升幅度高于同行宁波东力（18 年同比+0.12pct）和杭齿前进（18 年同比+0.25pct）；2）原材料价格下降时能够稳住产品单价原材料价格下降时能够稳住产品单价。伴随 2019 年生铁和普钢价格回落并在 2020 年保持稳定，公司2019年产品单价提升后在2020年也基本能够稳住单价，保持在比较高的水平，对应 2019 和 2020 年齿轮和摆线针减速机毛利率均保持在高位。我们认为，公司提价能力公司提价能力是行业地位在产业链中的体现，且具有可持续性，对应毛利是行业地位在产业链中的体现，且具有可持续性，对应毛利

86、率率有望保持稳定有望保持稳定。图图 56：2014-2020 年原材料价格与公司产品单价和毛利率情况（元年原材料价格与公司产品单价和毛利率情况（元/吨，元吨，元/台，台，%）资料来源：wind、公司招股说明书及公告、天风证券研究所 注：生铁和普钢的年度价格为当年披露日的平均值；左轴单位为元/吨或元/台 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 4.股价复盘和盈利预测股价复盘和盈利预测 4.1.股价复盘股价复盘 股价复盘股价复盘 1：业绩向好，业绩是首要基本盘业绩向好，业绩是首要基本盘。2020 年，公司营收 21.84 亿，同比+15.2%；归母

87、净利润为 3.59 亿，同比+26.6%。2021 年，公司营收 29.44 亿元，同比+34.8%；归母净利润为 4.62 亿元，同比 28.7%，2014-2021 年营收 CAGR=11.58%。我们认为，公司业绩解公司业绩解读可以从行业和公司两个角度进行读可以从行业和公司两个角度进行。1）营收营收增速趋势与自动化周期一致，受益行业增速趋势与自动化周期一致，受益行业。2014-2021 期间内，公司完整经历一轮自动化周期（2015-2019 年）并处于新一轮自动化周期（2021 年为本轮周期顶峰）。2）营收营收增速高于自动化周期增幅，彰显公司增速高于自动化周期增幅，彰显公司。公司 17

88、年营收增速阶段性顶峰（同比 28.4%，高于行业 16.5%的增速），凭借公司量价齐升，21 年增速再创新高（同比 34.8%，高于行业22%的增速），远高于 17 年峰值。图图 57：2014-2021 年年公司营收及增速（亿元，公司营收及增速（亿元，%）图图 58：2014-2021 年年公司归母净利润及增速（亿元，公司归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：wind、工控网、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 价格是价值的体现，受市场情绪的影响价格是价值的体现，受市场情绪的影响。我们认为，公司业绩向好是不变的基本盘（归母净利润 20A 同比+27%，21A 同比+29%），

89、而业绩是公司长期战略（收购莱克斯诺进军高端市场+收购范凯斯特向上游整合）的阶段性反馈；在第四轮自动化周期的浪潮下，自动化及其相关配套设备受到资金的青睐，而阶段性的市场情绪助推股价的上涨。图图 59：公司历史股价走势复盘（元公司历史股价走势复盘（元，%）资料来源：wind、公司招股说明书及公告、天风证券研究所（截至 2022 年 7 月 4 日）注：浅橙色柱状图标注位置为财报公布日附近；同比环比均为归母净利润口径；黄色曲线为股价走势(左轴，单位：元)；橙色曲线为减速机产量同比(右轴，单位：%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%055201420152016

90、200202021营收（亿元）自动化市场规模同比（%）营收同比(%)-40%-20%0%20%40%60%80%00021归母净利润（亿元）YOY(%)公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 股价涨幅是基本面股价涨幅是基本面+估值变化叠加的结果估值变化叠加的结果。我们对公司自 2019 年上市按季度频率进行股价驱动因素的分拆，分别从 PE&净利润涨幅，以及 PB&净资产涨幅两个口径进行。1）业绩）业绩和净资产大致呈大幅增长态势和净资产大致呈大幅增长态势，但业

91、绩与股价的直接关系并不明显，在 20Q1 业绩同比为负以及净资产涨幅较小的情况下，股价依旧逆势向上，而 20Q4 业绩同比增加但股价涨幅有所回落；2）估值环比或比同比更重要）估值环比或比同比更重要，20Q2PE 估值伴随业绩反转涨幅由负转正、并在20Q3 涨幅增大、但在 20Q4 涨幅回落后 21Q1 大幅向上，整体变化与股价涨幅走势对应，而这一现象从 PB 角度看更为明显。图图 60：公司股价驱动因素拆分：公司股价驱动因素拆分：PE&净利润涨幅净利润涨幅 图图 61：公司股价驱动因素拆分：公司股价驱动因素拆分：PB&净资产涨幅净资产涨幅 资料来源：wind、天风证券研究所 注：Q1-Q4 的

92、基准日分别为上年 12 月末、当年 3 月末、当年 6 月末和当年 9 月末；PE 为 TTM 口径；PB 为对应当季度最新报表 4.2.盈利预测盈利预测 我们预计2022-2024年公司营收分别为34.62/42.36/52.67亿元，净利润分别5.27/6.62/8.47亿元，2022 年 7 月 9 日股价对应 P/E 分别为 24/19/15。表表 2：国茂国茂股份财务预测（单位：股份财务预测（单位：亿元）亿元）年份年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 齿轮减速机齿轮减速机 收入 12.72 14.01 16.37 21.31 25.60 2

93、8.20 0.94 YOY 22.5%10.2%16.8%30.2%20.1%10.2%9.7%毛利率 27.74%29.94%29.43%28.14%27.00%27.50%28.00%摆线针轮减速机摆线针轮减速机 收入 4.24 4.23 4.29 5.17 4.69 4.74 4.78 YOY 11.3%-0.3%1.5%20.3%-9.2%1.0%1.0%毛利率 20.46%21.63%20.83%19.93%19.00%19.50%20.00%GNORD 减速机减速机 收入-0.24 1.65 2.37 6.05 11.37 YOY-600.0%43.4%155.1%88.0%毛利率

94、-26.30%21.96%20.00%21.00%22.00%资料来源：wind、天风证券研究所 我们选取同为减速机行业的绿的谐波、同样作为具有通用属性的核心零部件龙头恒立液压、中密控股作为可比公司，以上公司 2023 年平均 PE 为 34.72X。按照我们的合理假设，给予国茂股份 2023 年 30X PE，2023 年目标价 30 元。表表 3：可比公司可比公司 PE 公司公司 2022E 2023E 绿的谐波 86.04 62.06 恒立液压 28.80 25.11 中密控股 20.85 16.99-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-60%-10%40%90%140

95、%190%240%净利润涨幅（%）PE涨幅（%）市值涨幅（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%净资产涨幅（%）PB涨幅（%）市值涨幅（%）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 平均平均 PE 45.23 34.72 资料来源：wind、天风证券研究所（截至 2022 年 7 月 5 日）5.风险提示风险提示 1）宏观经济下滑风险宏观经济下滑风险。减速机的下游应用行业十分广泛，行业的发展和宏观经济的整体景气程度关系密切。若未来经济增长持续放缓，公司可能面临盈利能力下

96、降的风险。2）市场竞争风险市场竞争风险。全球范围内，德国、意大利、日本等国家的减速机制造企业处于研发技术、生产规模的领先地位，国内竞争对手也纷纷加大资本、技术和人才等方面的投入，积极争取减速机行业的市场份额。减速机行业市场参与者众多，竞争日益激烈。公司若不能持续扩大生产规模、加强研发投入、拓展销售网络，将面临较大市场竞争压力。3）应收账款回收风险应收账款回收风险。随着公司业务规模的扩大，公司应收账款未来有可能进一步增加。虽然公司已经按照应收款项坏账准备计提政策计提了坏账准备，若公司应收账款无法回收，将对公司的经营业绩和经营性现金流产生不利影响。4）测算存在主观性测算存在主观性。本文对市场空间和

97、供需测算是基于一定前提假设，存在假设条件不 成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差，仅供参考。5）公司高速成长带来的管理风险公司高速成长带来的管理风险。近几年公司业务规模实现较快增长，随着资产规模以及员工数量的扩张，公司的经营管理方式和管理水平需达到更高的标准，对各部门工作的协调性、严谨性、连续性也提出了更高的要求，如果公司未能根据业务规模的发展状况及时改进企业管理方式、提升管理水平、调整管理制度，将对公司生产经营造成不利影响。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2

98、020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,102.47 800.53 1,229.42 1,420.07 1,781.60 营业收入营业收入 2,184.08 2,944.29 3,462.31 4,235.65 5,267.03 应收票据及应收账款 236.10 319.91 295.62 339.73 391.80 营业成本 1,566.49 2,145.71 2,547.11 3,078.20 3,772.51 预付账款 12.16 3.75 10.40 10.12 21.3

99、1 营业税金及附加 16.31 15.26 17.31 21.18 26.34 存货 454.40 718.04 838.52 957.09 1,138.75 销售费用 74.85 93.30 121.18 152.48 194.88 其他 1,121.41 1,353.53 1,402.40 1,503.09 1,603.64 管理费用 70.39 107.58 121.18 148.25 184.35 流动资产合计流动资产合计 2,926.53 3,195.76 3,776.36 4,230.11 4,937.10 研发费用 78.29 112.53 132.33 165.19 210.6

100、8 长期股权投资 26.20 180.60 180.60 180.60 180.60 财务费用(6.08)(6.33)0.00 0.00 0.00 固定资产 689.59 940.14 1,128.04 1,297.16 1,448.63 资产/信用减值损失(13.46)(19.28)(15.69)(16.14)(17.04)在建工程 138.23 37.70 26.39 18.47 12.93 公允价值变动收益 0.00 0.00 50.00 50.00 50.00 无形资产 144.70 167.61 177.32 186.03 193.74 投资净收益 38.40 52.80 34.05

101、 41.75 42.87 其他 76.40 185.59 103.66 107.06 110.46 其他(51.94)(73.09)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 1,075.12 1,511.63 1,616.02 1,789.33 1,946.36 营业利润营业利润 410.84 515.81 591.56 745.96 954.10 资产总计资产总计 4,003.01 4,708.35 5,392.38 6,019.44 6,883.46 营业外收入 4.81 6.85 7.03 6.23 6.70 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

102、营业外支出 0.00 0.19 0.10 0.10 0.13 应付票据及应付账款 1,110.05 1,335.25 1,282.61 1,111.54 1,193.88 利润总额利润总额 415.64 522.47 598.49 752.09 960.68 其他 265.66 286.18 330.24 461.53 479.40 所得税 55.59 62.08 71.82 90.25 115.28 流动负债合计流动负债合计 1,375.71 1,621.43 1,612.85 1,573.07 1,673.28 净利润净利润 360.05 460.39 526.67 661.84 845.

103、40 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.92(1.65)(0.18)(0.30)(1.23)应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 359.13 462.04 526.85 662.14 846.63 其他 28.18 57.06 30.00 35.00 40.00 每股收益（元）0.54 0.70 0.80 1.00 1.28 非流动负债合计非流动负债合计 28.18 57.06 30.00 35.00 40.00 负债合计负债合计 1,462.66 1,749.11 1,642.85 1,

104、608.07 1,713.28 少数股东权益 7.16 5.52 5.34 5.04 3.94 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 472.55 473.23 662.53 662.53 662.53 成长能力成长能力 资本公积 1,208.75 1,271.73 1,271.73 1,271.73 1,271.73 营业收入 15.21%34.81%17.59%22.34%24.35%留存收益 939.17 1,283.08 1,809.93 2,472.07 3,231.98 营业利润 29.13%25.55%14.69%26.10%27

105、.90%其他(87.29)(74.33)0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 26.56%28.66%14.03%25.68%27.86%股东权益合计股东权益合计 2,540.34 2,959.23 3,749.53 4,411.37 5,170.18 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,003.01 4,708.35 5,392.38 6,019.44 6,883.46 毛利率 28.28%27.12%26.43%27.33%28.37%净利率 16.44%15.69%15.22%15.63%16.07%ROE 14.18%15.64%14.07%15.0

106、3%16.39%ROIC 54.43%58.31%42.30%40.46%41.15%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 360.05 460.39 526.85 662.14 846.63 资产负债率 36.54%37.15%30.47%26.71%24.89%折旧摊销 68.19 106.35 133.69 150.09 166.36 净负债率-43.40%-27.00%-32.79%-32.19%-34.46%财务费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 2.04 1.89 2.34

107、 2.69 2.95 投资损失(38.40)(52.80)(34.05)(41.75)(42.87)速动比率 1.72 1.46 1.82 2.08 2.27 营运资金变动(108.67)(289.80)(123.69)(251.28)(193.64)营运能力营运能力 其它 132.09 175.21 49.82 49.70 48.77 应收账款周转率 10.02 10.59 11.25 13.33 14.40 经营活动现金流经营活动现金流 413.26 399.34 552.63 568.90 825.25 存货周转率 5.30 5.02 4.45 4.72 5.03 资本支出 319.77

108、 398.16 347.06 315.00 315.00 总资产周转率 0.59 0.68 0.69 0.74 0.82 长期投资 0.97 154.40 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(165.95)(1,152.68)(733.01)(693.25)(692.13)每股收益 0.54 0.70 0.80 1.00 1.28 投资活动现金流投资活动现金流 154.80(600.12)(385.95)(378.25)(377.13)每股经营现金流 0.62 0.60 0.83 0.86 1.25 债权融资 6.08 7.74(1.41)0.00 0.00 每股净

109、资产 3.82 4.46 5.65 6.65 7.80 股权融资(101.41)(65.35)263.63 0.00(86.59)估值比率估值比率 其他 67.92(53.45)0.00 0.00 0.00 市盈率 35.86 27.88 24.45 19.45 15.21 筹资活动现金流筹资活动现金流(27.42)(111.06)262.21 0.00(86.59)市净率 5.08 4.36 3.44 2.92 2.49 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 19.13 22.41 14.41 11.46 8.83 现金净增加额现金净增加额 54

110、0.64(311.84)428.89 190.65 361.53 EV/EBIT 21.69 25.98 17.55 13.70 10.33 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版

111、权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

112、及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表

113、与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评

114、级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：