1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 食品饮料|公司研究 2022 年 7 月 12 日 增持 首次覆盖 市场数据：2022 年 7 月 11 日 收盘价（港币）4.72 恒生中国企业指数 7320.91 52 周最高/最低价(港币)9.04/3.15 H 股市值（亿港币）112.5 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）23.83 1.18 股价表现：资料来源：Wind 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 黄哲 A0230513030001 联系人 吕昌(8621)23297818010

2、-66500561 模式转型加速扩张，多元布局享渠道红利 周黑鸭(01458:HK)周黑鸭于 2016 年在港股上市，公司产品品类主要包括鸭及鸭副产品、卤制红肉、卤制蔬菜产品及其他卤制家禽。目前按零售价值统计，公司是中国第二大休闲卤制品公司，零售价值占中国休闲制品公司零售总值的约 5.7%。公司于 2019 年引入专业管理团队，围绕商业模式、品牌、产品、渠道、供应链、组织力开展六大战略改革，有望成为公司经营拐点。开放特许经营，中期门店数量有望达到 5000 家。公司 2019 年开放特许经营加盟，发展式特许门店开拓空白城市，单店特许门店加密已有城市，2020-2021 年公司净开店 1461

3、家，开放特许经营权后开店速度明显加快，特许经营门店投资回报期 18 个月，相比其他的加盟连锁业态，投资回报期较短，员工培训时间较短，全托管模式下，运营风险较为可控，加盟商积极性较高，23 年有望顺利达到 5000 家的门店目标。公司顺应疫情消费趋势变化，积极打造租售比较低、运营成本低的社区门店，目前正向全国范围逐步推广社区店，店效处于行业领先水平。持续拓宽产品矩阵，精细化运营外卖业务，平均同店收入有望复苏。产品上，公司加快新品研发速度，针对消费者不同需求，推出多种口味和产品，同时填补低价格带产品，新品销售占比持续提升。公司聚焦打造头部大单品的经营理念，小龙虾虾球和虎皮凤爪月销售额持续提升，有望

4、成为新一代大单品。公司组建专业化外卖运营团队，有效延长门店辐射半径，提高门店曝光度，休闲卤味属于冲动型消费，门店营收有望在受众增加下实现较快复苏。疫情催化非接触式消费需求，公司布局社区生鲜平台较早，有望享受到渠道发展红利。电商渠道上，紧跟年轻客群的潮流，积极布局短视频等新兴线上渠道，电商渠道有望取得平稳增长。初步形成全国化产能布局，精细化管理实现降本增效。公司加快产能建设，华西工厂预计 22 年下半年投产，届时公司将实现全国五大工厂布局，川渝地区配送里程有效降低，配合动态物流管理网络，运输费率有望进一步降低。公司引入 OCM 系统精细化管理，对成本实现有效管控，21 年毛利率同比提升 2.3%

5、，目前鸭副价格仍处于高位，预计 22 年公司毛利率小幅下降但整体可控。首次覆盖，保守给予增持评级。我们预测 22-24 年归母净利润为 2.91、4.68、5.48 亿元，分别同比增长-15%、61%、17%，最新收盘价对应 2224 年 PE 分别为 33x、20 x、17x。公司持续深化六大战略改革，开放特许经营权，加大门店拓展力度，精细化运营外卖业务扩大门店辐射半径，积极拓展新兴渠道深入年轻客群、丰富产品矩阵形成新一代大单品、优化供应链实现降本增效。考虑 22 年疫情带来一次性费用和阶段性经营压力，我们假设 23 年为常态化经营年份，并给予 23 年25xPE，对应一年目标人民币市值 1

6、17 亿元，对应港币市值 138 亿港元，对应目标价 5.77 港元，较当前股价仍有 22%上涨空间，首次覆盖，保守给予“增持“。核心假设风险：疫情反复致特许业务发展不及预期、原材料价格波动、食品安全问题 财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,182 2,870 3,185 3,921 4,611 同比增长率（%）-32%32%11%23%18%净利润（百万元）151 342 291 468 548 同比增长率（%）-63%126%-15%61%17%每股收益（元）0.06 0.14 0.12 0.20 0.23 净资产收益率

7、（%）3.6%8.2%6.9%10.7%11.8%股息率(%)1.62%2.54%2.16%3.47%4.07%市盈率（倍）63.23 27.92 32.84 20.44 17.44 市净率（倍）2.62 2.50 2.46 2.30 2.18 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment hi

8、ghlight:Zhou Hei Ya was listed on the Hong Kong stock market in 2016.Its products include duck and duck by-products,braised red meat,braised vegetable products,and other braised poultry.Currently,the Company is the second-largest leisure braised product company,with retail value accounting for appro

9、ximately 5.7%of the total retail sales in China.The company introduced a professional management team in 2019 to formulate six major strategic reforms around business model,brand,product,channel,supply chain,and organizational strength,which is expected to become a turning point for the companys ope

10、rations.The speed of opening stores has been significantly accelerated.The company opened franchise rights in 2019.From 2020 to 2021,the company opened 1,461 new stores.It takes advantage of a shorter payback period of 18 months and shorter staff training time,while the operation risk is more contro

11、llable compared with other franchise chain formats.Therefore,the number of stores is expected to reach 5000 in 2023 years.In response to changes in consumption trends of the epidemic,Zhou Hei Ya actively builds community stores with a low rent-to-sales ratio and low operating costs.Average same-stor

12、e revenue is expected to recover.The company accelerated the research and development of new products,and the proportion of new product sales continued to increase.Crayfish is expected to become new large-scale single products.The company has set up a professional takeaway operation team to effectiv

13、ely extend the radius of the store,and average same-store revenue is expected to recover.The epidemic has catalyzed the demand for non-contact consumption,the company is expected to enjoy steady growth in community fresh food platforms and e-commerce channels.Refined management to reduce costs and i

14、ncrease efficiency.The company is speeding up the construction of production capacity.The West China plant is expected to be put into operation in the second half of 2022.By then,the company will realize the layout of five major factories.The distribution mileage in Sichuan and Chongqing will be eff

15、ectively reduced.With the dynamic logistics management network,the transportation rate is expected to be further reduced.The company introduced the refined management of the OCM system to achieve effective cost control.The gross profit margin in 2021 increased by 2.3%.It is expected that the company

16、s gross profit margin will decline slightly in 2022,but the overall results is controllable.Initiate with an Outperform.We expect the net income to grow by-15%/61%/17%in FY22E/23E/24E to Rmb 291mn/468mn/548mn respectively.The PE corresponding to the current stock price is 33x/20 x/17x.Considering th

17、e one-off expenses and periodic operating pressures in 2022,we assume 2023 is a normalized operating year,and give Zhou Hei Ya 25x FY23E PE,corresponding to a market value of Rmb 11.7 bn,a market value of HKD 13.8 bn,and a stock price of HKD 5.77.Compared with the current share price,there is still

18、a 22%upside space.We initiate our coverage of Zhou Hei Ya with an“outperform”rating.Risks:Covid-19,Fluctuations in raw material prices.Food safety issues rUdYuW8ZhZmWhUuW8ZmNbRdNaQtRnNnPpNeRmMsNiNrQoN6MoOvMuOoPqNvPqQnR October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 Janua

19、ry 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 我们预测 22-24 年归母净利润为 2.91、4.68、5.48 亿元，分别同比增长-15%、61%、17%，最新收盘价对应 2224 年 PE 分别为 33x、20 x、17x。公司持续深化六大战略改革，开放特许经营权加大门店拓展力度，精细化运营外卖业务扩大门店辐射半径，积极拓展新兴渠道深入年轻客群、丰富产品矩阵形成新一代大单品、优化供应链实现降本增效。考虑 22 年疫情带来一次性费用和阶段性经营压力，我们假设 23 年为常态化经营年份，并给予 23 年

20、25xPE，对应一年目标人民币市值 117亿元，对应港币市值 138 亿港元，对应目标价 5.77 港元，较当前股价仍有 22%上涨空间，首次覆盖，保守给予“增持“评级。关键假设点 收入端：门店拓展：周黑鸭开放特许加盟权后开店速度加快，预计直营门店每年保持 30-50 家门店增量，特许经营门店每年保持 800 家左右门店增量；平均门店营收上，公司精细化运营外卖业务有望加快门店营收恢复，考虑疫情影响，预计 22 年直营和特许单店营收小幅下滑 10%，23 年直营门店收入增长 8%，特许门店收入增长 6%，24年直营门店和特许门店收入增长 3%。盈利能力：公司通过 OCM 系统制定精准采购政策，有

21、效降低采购成本，但 22 年鸭副价格仍在高位，预计 22 年毛利率小幅下滑但整体可控，23 年成本回落带动毛利率改善，预计 22-24 年综合毛利率为 55.74%、57.0%、57.0%。费用率上，考虑公司加大渠道端投入和股权激励费用摊销，预测 22-24 年销售及管理合计费用率分别为48.2%、44.9%、44.6%。有别于大众的认识 市场对周黑鸭的门店拓展存在担忧。我们认为，虽然周黑鸭晚于其他卤味品牌开放加盟，但是相比其他的加盟连锁业态，投资回报期较短、员工培训时间短、运营风险可控，对加盟商吸引力较强。省外加密空间巨大，每年有望实现 1000 家左右的开店目标。市场担忧竞争加剧下周黑鸭平

22、均单店营收持续下滑。我们判断竞争加剧对交通枢纽店的影响已经在 19 年前后逐步释放。目前周黑鸭平均单店营收出现下降主要受门店结构调整影响。尽管周黑鸭平均单店营收较难回到 19 年前水平，但将跟随人流量恢复，整体呈现复苏趋势。股价表现的催化剂 特许经营门店拓展超预期、单店收入增速超预期 核心假设风险 疫情反复致特许业务发展不及预期、原材料价格波动、食品安全问题 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Compa

23、ny Research 公司研究 1.周黑鸭：领先的休闲卤制品品牌及零售商 1.1 周黑鸭发展历史回顾 1994-2006 初始创立：2002 年，创始人在武汉开设首家“富裕怪味周鸭“，产品主打甜辣特点。2004 年，于武汉国际广场开设第一家商圈店”周记黑鸭经营部“；2005 年，公司申请注册周黑鸭商标，次年成立武汉周黑鸭，初次尝试加盟模式。2007-2013 成长期：2007 年，公司在武汉成立首家加工厂，整合公司团队，摒弃家族管理模式，产品定位为休闲熟卤制品；同年收回加盟权，以直营模式扩张。2008 年，将零售模式调整为品牌连锁店；开始研发介于散装与真空包装之间的产品。2009 年，拓展至

24、湖南，同时推出真空包装产品。2010 年，建立线上模式以补充零售网络，线下拓展至广东（包括深圳）。2011 年，拓展至上海及江西。2012 年，拓展至河北及北京，推出 MAP 产品。2014-2018 蓄势待发：2014 年，拓展至天津、浙江及江苏。2015 年，拓展至重庆，推出真空颗粒包装产品，MAP 产品调整为固定重量包装。2016 年，拓展至四川，同年在港交所上市。2017 年，武汉二期工厂投产。此期间公司围绕“会娱乐，更快乐”的品牌理念，专注于自营门店网络为主以及网上渠道为辅助的独特业务模式。2019-至今 再度起航：2019 年，升级湖北工业园；华南工业园投产，开放发展式特许经营模式

25、。2020 年，全面推进第三次创业；开放单店特许经营。此阶段公司聚焦打造头部大单品的经营理念，致力打造新爆款，为集团产品力和品牌力打下坚实基础。截止至 2021 年末，公司共有 2781 家门店，其中自营门店 1246 家，特许经营门店 1535 家，覆盖中国 26 个省、自治州及直辖市内的 267 个城市。图 1：周黑鸭历史发展 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 股权结构清晰，激励充分到位 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,B

26、everage&Tobacco|Company Research 公司研究 公司产品品类主要包括鸭及鸭副产品、卤制红肉、卤制蔬菜产品及其他卤制家禽。截至 2021年末，公司实现营业收入 28.70 亿元，同比增长 31.6%，实现归母净利润 3.42 亿元，同比增长 126.4%。从收入结构上看，2021 年气调包装产品、真空包装产品、其他产品及特许权费业务占收入比重为 87.0%、9.4%、2.6%和 1.0%。区域分布上，公司以华中及华南地区为主要市场开展业务，华中、华南、华东、华北和华西占收入比重分别为 55.6%、18.0%、10.5%、9.5%和 6.4%。根据 Frost&Sull

27、ivan，按零售价值统计，公司是中国第二大休闲卤制品公司，零售价值占中国休闲制品公司零售总值的约 5.7%。图 2：2017-2021 年周黑鸭营收情况（单位：百万元，%）图 3：2017-2021 年周黑鸭归母净利润情况（单位：百万元，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 4：周黑鸭收入结构（单位：%）图 5：周黑鸭区域分布（单位：%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司创始人周富裕、唐建芳夫妇为最大股东。周富裕、唐建芳夫妇，直接及间接持有上市公司 56.75%的股份，Credit Suisse 持股 6.00%，非重

28、要股东持股 37.25%，公司股权相对集中，股权结构稳定。图 6：周黑鸭股权结构（截至 2021 年 12 月 31 日）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000250030003500200202021营业收入（百万元）营收收入同比（%）-100%-50%0%50%100%150%00500600700800200202021归母净利润（百万元）归母净利润同比（%）90.3%89.9%88.0%86.9%87.0%9.0%9.0%11.2%11.6%9.4%0.7%1.0%0

29、.8%1.3%2.6%1.0%0%20%40%60%80%100%200202021气调包装产品真空包装产品其他产品特许权费-其他55.6%18.0%10.5%9.5%6.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021华中华南华东华北华西 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资

30、料来源：公司公告，申万宏源研究 相继引入经验丰富管理团队，组织结构优化。公司于 2019 年对内部管理团队进行调整，先后聘请张宇晨先生担任执行董事、谢军先生担任零售业务发展中心首席官，专门从事特许经营体系的建设与品牌拓展、郭荣担任公司财务总监。组织架构上，进行职能和流程上的梳理和优化，成立整合营销中心、零售业务发展中心、数字零售事业部、供应链中心。表 1：周黑鸭 2019 年后持续引入专业管理团队 姓名 职务 个人简介 周富裕 董事会主席、执行董事 公司创始人，主要负责制定本集团的整体策略及领导产品开发。张宇晨 执行董事、行政总裁 从事消费品行业超 20 年，2019 年 5 月加入公司，运营

31、及管理经验丰富。文勇 执行董事、战略委员会成员 曾出任武汉周黑鸭控股公司采购及供应部门的经理以及供应链中心的经理，主要负责各部门的整体营运。目前主要负责集团的供应链管理。郭荣 财务总监 曾在华为、联想、不凡帝范梅勒糖果、广东创我科技、隆平高科、百姓大药房、湖南希望种业等多家公司担任财务总监。2019 年 11 月任职财务总监。谢军 零售业务发展中心首席官 曾任职于麦当劳（中国）、重庆嫩绿茶艺有限公司及北京路上集团。2019 年 6 月加入公司，在连锁门店营运、特许经营和整体经营管理等各方面具有丰富经验，并且专门从事特许经营体系的建设与门店拓展。康鹏 供应链首席官 曾任职于美泰玩具技术咨询、联想

32、资讯产品、玛氏箭牌糖果、嘉士伯集团。2020 年 8 月加入公司，负责供应链相关业务。资料来源：公司公告，申万宏源研究 多元化激励计划提高员工积极性。2020 年公司启动第一期员工激励计划，向 24 名员工授予合计 458.09 万股公司普通股作为激励基础股份。21 年公司扩大股权激励范围，向集团 160名员工授予合计 823.35 万股普通股作为激励基础股份，22 年公司进一步向 220 名员工授予合计 1214.15 万股普通股作为激励基础股份。通过股权激励将公司业绩与员工深度绑定，有利于实现股东利益最大化，激发核心员工积极性。表 2：公司先后发布三期股权激励计划 2020.4 股权激励

33、2021.3 股权激励 2022.3 股权激励 张宇晨获授股数（万股)139.37 137.80 169.05 文勇获授股数（万股)2.81 27.56 33.85 其他核心人员获授股数（万股)315.92 658.00 1011.25 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 合计授予人数（人）24 160 220 合计激励股数（万股)458.09 823.35 1

34、214.15 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.品牌、渠道、产能打造核心竞争力 2.1 产品主打甜辣，定位城市年轻消费者 新品上市速度加快，产品矩阵持续拓宽。周黑鸭主打鸭鸭招牌风味，口感甜辣，近年来公司加快新品研发速度，风味上陆续推出鸭鸭五香（不辣）、川香藤椒（椒麻味）和宝藏胡椒（山胡椒味），产品上推出小龙虾虾球、粉丝煲、虎皮凤爪等新品。并用 9.9 元的素菜系列，9.9 元的踏青换购，19.9 元的限时特惠等，补充 9.9-25 元价格带。此外公司还针对线上渠道通过 ODM方式，推出以“周小伴”命名的多款产品，涵盖了手撕素肉、魔芋素毛肚、烤面筋等，满足不同用户的需求。表 3：近年来新品上

35、市速度加快 时间 新品 2020 年 7 月 卤海带、卤腐竹、卤毛豆、卤木耳 2020 年 8 月 川香藤椒系列（锁鲜鸭脖，锁鲜卤鸭锁骨，锁鲜卤鸡翅，锁鲜卤鸭舌）2021 年 1 月 宝藏山胡椒系列（卤鸭脖，卤鸭锁骨，卤鸡翅）2021 年 4 月 去骨鸭掌、鸭翅根、鸭肠、鸭郡把 2021 年 5 月 功夫虾球、五香鸭脖 资料来源：公司公众号，申万宏源研究 锁鲜装延长产品保质期，平均客单价高于友商。周黑鸭于 2014 年 5 月将散装食品全部下柜，替换成气调（MAP）“锁鲜装”。散称卤味的保质期一般在三天左右。MAP 锁鲜装通过在食品包装内充入氮气，使包装盒内的含氧量降到低点，抑制好氧细菌的生长

36、。因为不需要经过杀菌处理，锁鲜装在保障产品原有口味的同时将保质期延长至 5-7 天。成本上，单个锁鲜装包装盒成本约为食物真空袋的 4 倍。周黑鸭产品的售价略高于友商，并且采用固定重量包装的锁鲜装，平均客单价在 40-60 元，略高于友商的 30 元。表 4：周黑鸭核心单品价格略高于友商 周黑鸭 绝味食品 煌上煌 紫燕食品 产品 价格（元/斤）产品 价格（元/斤）产品 价格（元/斤）产品 价格（元/斤）锁鲜鸭脖 42.5 招牌鸭脖 41.8 麻辣鸭脖 39.5 藤椒鸭脖 39.6 锁鲜鸭锁骨 40.3 招牌鸭锁骨 39.8 微辣鸭锁骨 41.0 藤椒鸭锁骨 39.6 锁鲜鸭翅 47.8 藤椒鸭翅

37、中 41.8 麻辣鸭翅中 48.0 藤椒鸭翅 43.6 锁鲜鸭掌 54.6 招牌鸭掌 55.8 麻辣鸭掌 59.0 资料来源：公司公告，大众点评，申万宏源研究 图 7：锁鲜装成本较高（单位：元）图 8：周黑鸭平均客单价在 40-60 元（单位：元）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 周黑鸭定位消

38、费能力较强的城市年轻消费者。休闲卤味消费者集中为 18-30 岁的年轻女性，但是各卤味品牌主打产品和口味上存在差异、客单价和品牌定位的不同也决定消费者群体存在错位。周黑鸭定位消费能力较强的城市年轻消费者，在一线和新一线的占比高于绝味和煌上煌。表 5：各卤味品牌对比 周黑鸭 绝味食品 煌上煌 营收规模（亿元，2021 年）28.70 65.49 23.39 门店数量（截至2021 年底）2781 13714 4281 核心区域 华中、华东区域 全国性覆盖 江西、广东 主打产品 主打鸭架、鸭副等 主打鸭脖、鸭副等 主打鸭掌、鸭翅 口味 甜辣为主，另有藤椒、不辣、山胡椒、五香、蒜香等多种口味 共 5

39、 种（招牌、甜辣、五香、不辣、藤椒），麻辣为主 4 种（招牌、香卤、鲜辣、香辣），酱香和香辣为主 客单价（元）40-60 25-30 25-30 品牌定位 消费能力较强的消费者 大众人群 大众人群 资料来源：公司公告，大众点评，申万宏源研究 图 9：绝味食品门店城市分布（单位：%）图 10：煌上煌门店城市分布（单位：%）资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究（因统计口径不同，数据与公司披露存在一定差异）资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究（因统计口径不同，数据与公司披露存在一定差异）图 11：周黑鸭门店城市分布（单位：%）00.10.20.30.40.50.60.7201020152016.9PE塑料食

40、品真空袋（15cm*20cm*16dmm）(元/袋）MAP容器（22cm*13cm*5cm）(元/套）00702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021一线11%新一线28%二线21%三线17%四线14%五线8%其他1%一线12%新一线15%二线33%三线20%四线15%五线5%其他0%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company

41、Research 公司研究 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究（因统计口径不同，数据与公司披露存在一定差异）2.2 开放特许经营，满足全国扩张需求 周黑鸭直营为主的经营模式下，店铺选址集中于交通枢纽。周黑鸭早年间开放过加盟，但因出现质量问题很快便收回加盟权，改为全直营模式扩张。交通枢纽具有人流量大、消费者对价格敏感度低的特点，符合周黑鸭中高消费人群的定位。19 年以前，公司以交通枢纽为扩张策略重点，截至 2018 年底，共有交通枢纽店 390 家，占总店数 30%，交通枢纽店营收占总营收的 42.5%。图12：2013-2018年周黑鸭不同类型门店营收贡献（单位：百万元，%）图 13：2016-

42、2018 年周黑鸭交通枢纽店快速增长（单位：家，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 直营模式下门店扩张慢，竞争加剧下同店营收下降。随着绝味、煌上煌等竞争对手在交通枢纽附近开设门店，竞争加剧下，周黑鸭平均单店营收持续下降，同时又因为直营模式下开店速度较慢，2018 年周黑鸭营收和利润均出现下滑，此后业绩逐渐被绝味拉开差距。图 14：2013-2021 年各卤味品牌营收（单位：百万元）图 15：2013-2021 年各卤味品牌归母净利润（单位：百万元）一线22%新一线35%二线13%三线15%四线11%五线3%其他1%-20%0%20%40%60%80%0100

43、02000300040002001620172018其他门店营收（百万元）交通枢纽营收（百万元）交通枢纽yoy（%）其他门店yoy（%）24%25%26%27%28%29%30%31%00500201620172018交通枢纽店数目（家）占总门店数量比例（%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司公告，申万

44、宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 16：2013-2021 年各卤味品牌门店净增量（单位：家）图 17：各卤味品牌平均单店营收（单位：%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 开放特许经营，门店拓展速度加快。考虑到全直营模式下门店扩张慢以及费用压力，2019年公司提出商业模式升级，正式提出特许经营模式，包括发展式特许、单店特许、员工内创三种加盟方式。公司搭建完善的管理和评估机制，门店运营严格按照“周黑鸭标准”执行，有效规避加盟商经营不善带来的风险。公司统一供应产品、输出门店标准管理经验，较高的平均单店营收吸引大批投资者进入。截至 2021 年底，公司

45、合计收到超过 4.5 万份特许经营申请，开设特许门店 1535 家，其中单店托管式 1016 家，发展式 519 家。共覆盖 267 个城市，其中 2021年新覆盖 116 个城市。表 6：周黑鸭特许经营模式对比 模式 发展式特许 单店特许 员工内创 目的 主要在空白城市和区域开放申请 仅在有直营门店额区域开放申请 旨在鼓励优秀员工，强力激发每位集团成员的内在潜力 特许商要求 具有优质的物业及选址资源；具有足够的资金实力，能够持续高质量开发和拓展市场 拥有优质铺面资源三年以上稳定租期；自有资金 30 万元以上 合作模式 公司负责前期培训，特许商负责门店运营，供货价格为零售价格的 5-6 折 全

46、托管经营模式：周黑鸭代运营门店，房租、水电、员工薪酬等由特许商承担。特许商收入为营业额的 37%与单店特许合作模式类似 0040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021周黑鸭营收（百万元）绝味食品营收（百万元）煌上煌营收（百万元）02004006008003 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021周黑鸭归母净利润（百万元）绝味食品归母净利润（百万元）煌上煌归母净利润（百万元）-600-600800100012

47、003 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021周黑鸭绝味食品煌上煌05003003504004502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021周黑鸭绝味食品煌上煌 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 截至 2022 年门店数量（家）5

48、19 1016 资料来源：公司公告，申万宏源研究（员工内创旨在鼓励优秀员工，激发集团成员的内在潜力，本质上与单店特许合作模式类似）图 18：2020 年后加盟店数量快速增长（单位：%）图 19：周黑鸭基本完成全国布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 特许经营门店投资回报期 18 个月，对于加盟商吸引力较强。整体来看，周黑鸭特许经营门店前期初始投资 20-25 万，按照门店年销售额 100 万计算，净利率约 15%，投资回报期大约在 18 个月，相比其他的加盟连锁业态，投资回报期较短，员工培训时间较短，全托管模式下，运营风险较为可控，加盟商积极性较高，周黑鸭有

49、望顺利完成每年 1000 家左右开店目标。表 7：周黑鸭单店模型 指标 单位（万元）绝对额 销售额占比 备注 门店销售 单店收入（报表端）55.47 单店销售额（终端口径）100 门店面积 20 坪效 5 毛利 进货成本 55 周黑鸭 5-6 折供货 毛利额（万元）45 运营成本 租金 15 15.00%周黑鸭门店处于高势能地区 人工成本 9.6 9.60%店员 2 人，月薪 3000-4000 元/人 水电能源 3.00 3.00%物流费用 0.30 0.30%其他费用 2.00 2.00%净利 净利润 15.1 净利率 15.10%资料来源：渠道交流，申万宏源研究 050010001500

50、200025003000200021直营门店数目（家）特许门店数目（家）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 8：周黑鸭投资回报期约 18 个月 单位：元 第一年 第二年 第三年 备注 门店销售额 90 100 100 爬坡水平 90%100%100%假设第一年只有 90%的水平 毛利额 40.5 45 45 加盟

51、费 5 一次缴纳五年 装修和设备费用 12.5 装修和冷藏设备，10-15 万元 保证金 5 后续会退回，不纳入计算 租金 15.0 15.0 15.0 运营费用 14.9 14.9 14.9 年末现金流-6.9 15.1 15.1 投资回收期（月）18 资料来源：渠道交流，申万宏源研究 2.3 全渠道覆盖消费者，加速产能拓展 O&O 业务稳健增长，业务结构更加均衡。公司 2019 年提出全渠道覆盖消费者的战略，通过提升品牌可见性，吸引并满足各类潜在消费者的消费需求。公司在渠道端拓展新的社群商，并进一步挖掘新零售渠道的销售机会，同时加大外卖业务推广力度，积极开拓与便利店、商超的合作关系。截至2

52、021年底，公司网上渠道和自营外卖渠道收益9.2亿元，占营收比达32.07%，各渠道收入更加均衡。图 20：2016-2021 年 O&O 业务收入情况（单位：百万元，%）图 21：2021 年公司渠道收入（单位：%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 精细化运营外卖业务，贴近服务消费者。近年来，我国居民消费水平不断升级，同时消费者对随时随地就餐的需求和意愿逐步上升，外卖业务呈现快速增长趋势。周黑鸭组建专业外卖运营团队，通过线上平台增加资源获取，扩大推送范围，加深品牌渗透。同时积极探索品牌联合营销，引领品类增长。在线下，加大品宣推广，通过广告投放，全面覆盖消费者

53、眼球。20 年受疫情影响门店营收和外卖业务均出现下滑，但是外卖占收入比重持续提高。2021 年外卖新客户同比 2020 年增长 81.2%，实现直营+特许外卖终端销售额达 6.33 亿元，同比增长 80.3%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800900720021O&O业务（百万元）占营收比例（%）特许21%自营门店44%自营外卖13%网上渠道19%其他3%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项

54、信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 22：2015-2021 年中国外卖行业市场规模（单位：亿元，%）图 23：周黑鸭自营外卖业务情况（单位：亿元，%）资料来源：智研咨询，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 积极拓展新兴渠道，O&O 业务持续增长。公司探索和深化各类新型电商模式。积极优化布局进场零售，登录叮咚买菜、朴朴超市、盒马集市等多个生鲜电商平台。截至 2021 年底，社区生鲜渠道已覆盖 80 多个城市、超 3,000 个前置仓。公司持续探索短视频和线上直播内容渠道运营

55、，加大抖音、快手等直播电商投入，建构达人直播和直营店铺直播的双轮模式。2021年，公司共参与 3000 多场直播，观看量达 150 百万人次。2021 年实现网上渠道 5.50 亿，同比增长 19.8%。图 24：2016-2021 年周黑鸭线上渠道收入（单位：百万元，%）图 25：周黑鸭入驻七大社区生鲜主流平台 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 周黑鸭未来将实现全国五大工厂布局。公司现已拥有湖北武汉、河北沧州、广东东莞、江苏南通四大现代化工厂，其中江苏南通工厂于 2021 年初投产，配合动态物流管理网络，将华东地区配送半径缩短至 500-600 公里，门店配

56、送效率提升，华西生产基地预计 2022 年投产。除华中工厂产能 1.2 亿盒，其他工厂设计产能均为 8 千万盒左右，公司产能充足，预计可保障五千余家门店的供应需求。图 26：周黑鸭产能布局 0%10%20%30%40%50%60%70%00400050006000700080009000100002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021外卖行业市场规模（亿元）同比（%）0%5%10%15%20%25%005002001920202021直营门店外卖业务（百万元）占直营收入比重（%）-15%-10%-5

57、%0%5%10%15%20%25%30%35%005006002001920202021线上渠道（百万元）同比（%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3门店拓展加速，运营效率提升，未来可期 3.1 特许门店加快拓展，中期可看五千家 发展式特许开拓新市场，单店特许加密已有市场。发展式

58、特许门店主要在空白城市和区域开放申请，由于面向具有一定资金实力的加盟商，加盟商可以在城市内同时开设多家门店，帮助公司快速布局空白城市。单店特许仅在有直营门店额区域开放申请，加密已有市场的同时有效摊销物流成本。19 年至今公司门店数量和布局城市数量快速增长，但是平均每座城市门店数量并未出现大幅下降。我们判断两种特许模式在过去两年拓展门店较为顺利。若周黑鸭持续布局城市至 300 个，平均每座城市门店数量进一步加密至 15-20 家，则周黑鸭门店数中期内可以提升至 4500-6000 家。图 27：2016-2021 年周黑鸭各大区门店数量（单位：家）图 28：2017-2021 年周黑鸭布局城市数

59、量和平均城市门店数量（单位：个，家/个）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 省外市场空间巨大，对标绝味中期天花板在 5000 家。卤制食品出于对食材新鲜的要求，工厂布局会影响门店的拓展。周黑鸭 18 年在河北投产华北工厂，19 年在广东投产华南工厂，京津冀门店超过 200 家，广东门店超过 400 家，而其他省份门店数量均不足 200 家。对比绝味门店数量，广东、北京门店数分别为绝味的 38%、28%，我们判断未来伴随华东工厂产能爬02004006008000华中华北华东华南华西0500布局城市数

60、量（个，左）平均每座城市门店数量（家/个，右）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 坡，华西工厂产能投放，江浙沪和川渝地区的门店数量有望持续增长，达到绝味门店数量的 40%，其他省份的门店数量则有望达到绝味门店数量的 20%，周黑鸭仍有 2000 家开店空间。图 29：周黑鸭、绝味各省门店数量（单位：家）资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 表 9：中期开店天花板

61、2000 家（单位：家、%）省份 周黑鸭门店（家)绝味门店（家）周黑鸭门店/绝味门店（%）达标后周黑鸭门店（家）开店空间（家）达到绝味门店数量的 40%北京 118 419 28.2%167 49 天津 27 303 8.9%121 94 河北 60 318 18.9%127 67 江苏 99 907 10.9%362 263 上海 97 472 20.6%188 91 浙江 77 806 9.6%322 245 四川 64 593 10.8%237 173 重庆 32 475 6.7%190 158 湖南 139 862 16.1%344 205 达到绝味门店数量的 20%河南 116 69

62、0 16.8%138 22 江西 102 711 14.3%142 40 安徽 82 448 18.3%89 7 山东 62 743 8.3%148 86 陕西 60 609 9.9%121 61 福建 55 293 18.8%58 3 云南 32 406 7.9%81 49 广西 21 516 4.1%103 82 贵州 21 368 5.7%73 52 海南 18 158 11.4%31 13 辽宁 15 489 3.1%97 82 山西 14 376 3.7%75 61 内蒙古 9 187 4.8%37 28 甘肃 5 174 2.9%34 29 黑龙江 0 117 0.0%23 23

63、新疆 0 57 0.0%11 11 青海 0 30 0.0%6 6 02004006008000湖北广东湖南北京河南江西江苏上海安徽浙江四川山东河北陕西福建云南重庆天津广西贵州海南吉林辽宁山西内蒙古甘肃黑龙江新疆青海宁夏西藏周黑鸭（家）绝味食品（家）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 宁夏 0 22 0.0%4 4 西藏 0 25 0.0

64、%5 5 合计 2009 资料来源：窄门餐眼，公司公告，申万宏源研究 单店特许经营 2.0 轻盈版上线，社区店探索初显成效。公司针对疫情下居家时间延长、活动半径减少、社区消费增加的消费特点，打造小而美的开店模式。单店整体投资下降至 8-10万元，同时公司还降低加盟费和保证金。社区店具有店铺面积小，员工数量少的特点，因此租售比较低、运营成本低。截至 2021 年底，武汉已开 200 多家社区店，店效处于行业领先水平，目前逐步向全国推广。表 10：周黑鸭推单店特许经营 2.0 轻盈版 特许经营门店 特许经营门店 2.0 单店整体投资 20-25 万 8-10 万 加盟费 一次性缴纳五年，共五万元

65、首次只需要缴纳 3 万元，合同 3 年期满再续缴 2 万元 保证金 5 万元 1 万元（单店保证金首次仍为缴纳 5 万元，开店 3 个月后无违约情况退还 4 万元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 30：周黑鸭门店图 图 31：周黑鸭“小黄店“效果图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.2 多元化渠道布局，同店收入有望逐步恢复 直营门店和特许经营门店营收差异主要体现在店铺选址不同。交通枢纽店均属于直营门店，虽然整体营收水平较高，但是受到疫情影响大幅下降。此前竞争加剧影响交通枢纽店的营收，但我们判断目前三家卤味品牌已经基本完成交通枢纽店的布局，竞争加剧的影

66、响在 19 年前后已经逐步释放。且目前对交通枢纽店的主要限制来自疫情管控下的人流量下降，我们预计交通枢纽店的营收有望随着人流量恢复实现复苏。特许经营门店均为非交通枢纽门店，整体呈现复苏趋势。非交通枢纽店的布局以商圈店为主，受到疫情的影响小于交通枢纽店。未来社区店的推广也可以有效的提高特许经营门店抵御疫情风险的能力。周黑鸭目前门店密度较低，在大部分城市门店数量不及绝味的 20%。在合理 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage

67、&Tobacco|Company Research 公司研究 规划下，未来特许经营门店加密对非交通枢纽店的影响较小。非交通枢纽店营收有望实现平稳增长。图32：2017-2021年自营门店和特许经营店效对比（单位：万元）图 33：部分城市门店数量对比（单位：店）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 外卖提高辐射半径，差异化定价保证盈利能力。周黑鸭门店密度较低，外卖业务可以有效延长门店辐射半径，提高门店曝光度。外卖价格对比门店价格存在溢价，能够覆盖平台费用。外卖业务的提升并不会大幅降低门店的盈利能力。相比其他小吃快餐，卤味小吃具有佐餐和休闲的双重属性，同时受益于近年来

68、卤味门店数量快速增长，疫情期间卤味小吃的外卖增速快于小吃快餐的整体增速。周黑鸭消费受众对价格的敏感性较低，门店营收有望借助外卖业务发展实现进一步的增长。表 11：疫情期间卤味小吃品类表现好于小吃快餐品类 年份 总门店数同比（%）消费订单同比（%）GTV 同比（%）笔单价（元）小吃快餐 2020-9%14%15%29 2021 14%40%36%28 卤味小吃 2020 2%22%24%41 2021 8%50%45%40 资料来源：美团，申万宏源研究 图 34：周黑鸭共创外卖卤味节 图 35：周黑鸭精准引流投放，提升获客率 资料来源：公司推介会材料，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研

69、究 050100150200周黑鸭自营门店营收（万元）周黑鸭特许经营营收（万元）绝味门店营收（万元）0500300350400450500上海 北京 深圳 广州 重庆 苏州 成都 杭州 武汉 南京周黑鸭（店）绝味食品（店）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 非接触式消费走红，社区团购加速发展。公司产品均采用 MAP 包装，保质期长于散装卤

70、味，适合在生鲜平台售卖，公司布局社区生鲜平台较早，已登录几大主流生鲜平台，有望享受渠道发展红利。公司紧跟年轻客群的潮流，积极布局短视频等新兴线上渠道，电商渠道上有望取得平稳增长。图 36：2016-2025 年社区电商市场规模（单位：亿元，%）图 37：2017-2021 年休闲食品企业线上业务收入同比（单位：%）资料来源：CIC，叮咚买菜招股书，申万宏源研究 资料来源：公司公告，国家统计局，申万宏源研究 3.3 精细化管理降本增效，全国工厂布局提高效率 OCM 系统提高标准化和自动化应用程度，有效提高产品毛利率。公司 2021 年整合供应链中心，并引入 OCM 成本控制精细化管理体系。一方面

71、，优化供应商生命周期管理，预判价格走势并制定精准采购策略，有效降低成本。另一方面，通过对总成本细项精细化核算，持续降低生产成本增加效益。同时公司提高自动化效率，人均生产量提升，21 年毛利率同比提升 2.3%。目前香辣虾球、虎皮凤爪等网红产品均获得市场高度认可，形成新一代大单品，月销售额逐步提升，未来有望形成一定的规模效应，提升产品毛利率。图 38：周黑鸭人均生产效率提升（单位：吨/人，名）资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050002500社区电商市场规模-生鲜（亿）同比（%）-50%0%50%

72、100%150%200202021周黑鸭（%）良品铺子（%）盐津铺子（%）甘源食品（%）电子商务销售额（%）05000250020304050607080200202021周黑鸭生产人员（名，右）绝味食品生产人员（名，右）煌上煌生产人员（名，右）周黑鸭人均生产（吨/人，左）绝味食品人均生产（吨/人，左）煌上煌人均生产（吨/人，左）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Bev

73、erage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 39：2020 年后周黑鸭采购成本明显降低（单位：万元/吨）图 40：2016-2021 年卤味公司毛利率（单位:%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 华西工厂投产缩短配送里程，城市门店加密提高配送效率。MAP 体积高于散装，再加上公司工厂数量不及友商，整体运输费用较高，20 年华东工厂投产后，公司已实现 80%门店 24 小时送达，100%门店 48 小时送达，叠加城市门店加密背景下的配送效率提升，20 年公司单店运费费用下降明显。22 年华西工厂投产后，按照各城市直线距离计算，西南

74、地区转化为由成都工厂供货后，配送里程可缩短 600 公里以上，单店运费有望继续降低。图 41：周黑鸭运输费用对比（单位：万元/店，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 4盈利预测与估值 关键假设：门店拓展：周黑鸭开放特许加盟权后开店速度加快，预计直营门店每年保持 30-50 家门店增量，特许经营门店每年保持 800 家左右门店增量；平均门店营收上，公司精细化运营外卖业务有望加快门店营收恢复，考虑疫情影响，预计 22 年直营和特许单店营收小幅下滑 10%，23 年直营门店收入增长 8%，特许门店收入增长 6%，24 年直营门店和特许门店收入增长 3%。22.22.42.62.833.23.43.

75、63.842001920202021周黑鸭吨价（万元/吨）绝味吨价（万元/吨）20%30%40%50%60%70%周黑鸭（%）煌上煌（%）绝味食品（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0246800021绝味单店运输费用（万元/店）煌上煌单店运输费用（万元/店）周黑鸭运输费用（万元/店）绝味运输费用率（%）煌上煌运输费用率（%）周黑鸭运输费用率（%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的

76、各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 基于以上假设，预计公司 22-24 年收入分别为 31.9、39.2、46.1 亿元，同比 11.0%、23.1%、17.6%。表 12：公司收入关键假设及拆分 报告期 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）3,211.53 3,186.04 2,181.50 2,869.96 3,185.07 3,921.46 4,611.40 增速-1.2%-0.8%-31.5%31.6%11.0%23.

77、1%17.6%自营门店 收入（百万元）2776.40 2740.51 1480.74 1643.24 1552.15 1716.21 1822.46 增速 0.8%-1.3%-46.0%11.0%-5.5%10.6%6.2%门店拆分 年末门店 1288 1301 1157 1246 1276 1306 1356 门店净增加 261 13-144 89 30 30 50 年内加权门店数 1157 1294 1229 1201 1261 1291 1331 平均门店增速 11.8%-5.0%-2.3%5.0%2.4%3.1%单店营收（加权，万元）239.86 211.70 120.48 136.7

78、7 123.09 132.94 136.92 单店营收增速-21.4%-11.7%-43.1%13.5%-10.0%8.0%3.0%特许经营 收入（百万元）140.05 591.62 966.06 1447.40 1926.89 增速 322.4%63.3%49.8%33.1%门店拆分 年末门店 19 598 1535 2335 3135 3935 门店净增加 19 579 937 800 800 800 年内加权门店数 308 1066 1935 2735 3535 平均门店增速 246%82%41%29%单店营收（加权，万元）55.47 49.93 52.92 54.51 单店营收增速 2

79、2%-10%6%3%线上渠道 收入（百万元）302.66 356.58 458.23 549.08 576.53 663.01 762.47 增速 9.4%11.2%21.0%19.1%18.1%16.9%16.5%其他业务 收入（百万元）132.47 88.95 102.48 86.02 90.32 94.84 99.58 增速 4.1%2.8%4.7%3.0%2.8%2.4%2.2%资料来源：公司公告，申万宏源研究 盈利能力：公司通过 OCM 系统制定精准采购政策，有效降低采购成本，但 22 年鸭副价格仍在高位，预计 22 年毛利率小幅下滑但整体可控，23 年成本回落带动毛利率改善，预计

80、22-24 年综合毛利率为 55.7%、57.0%、57.0%。费用率上，考虑公司加大渠道端投入和股权激励费用摊销，预测 22-24 年销售及管理合计费用率分别为 48.2%、44.9%、44.6.0%。综上，我们预测公司 22-24 年归母净利润为 2.91、4.68、5.48 亿元，分别同比增长-15%、61%、17%，对应 EPS 为 0.12、0.20、0.23 元。当前股价对应 22-24 年 PE 为 33x、20 x、17x。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 J

81、anuary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 相对估值：我们采用相对估值法，选取两类公司作为可比公司：1、同处于休闲卤味赛道或具有休闲零食属性的食品公司；2、在港股上市的连锁餐饮品牌。可比公司对应 23 年平均 PE 为 30 x。尽管今年上半年收到疫情的不利影响，但公司持续深化六大战略改革，开放特许经营权加大门店拓展力度，精细化运营外卖业务扩大门店辐射半径，积极拓展新兴渠道深入年轻客群、丰富产品矩阵形成新一代大单品、优化供应链实现降本增效。考虑 22 年疫情带来一次性费用和阶段性经营压力，我们假设 23 年为常态化经营年

82、份，并给予 23 年 25xPE，对应人民币市值 117亿元，对应港币市值 138 亿港元，对应目标价 5.77 港元，较当前股价仍有 22%上涨空间，首次覆盖，保守给予“增持”评级。表 13：可比公司估值 证券代码 公司简介 股价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）利润增速（%）22-24 利润CAGR(%)PE 2022/7/11 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 603517.SH 绝味食品 50.62 311 7.69 12.29 15.05-22%60%22%40%40 25 21 603719.SH 良品铺子 25.44 102 3.07 3

83、.59 4.13 9%17%15%16%33 28 25 603345.SH 安井食品 151.91 446 8.84 11.45 14.21 30%30%24%27%50 39 31 603866.SH 桃李面包 15.16 202 8.79 10.42 11.98 15%19%15%17%23 19 17 2150.HK 奈雪的茶 6.06 104 1.23 3.04 4.59 NA 147%51%93%72 29 19 6862.HK 海底捞 16.00 892 13.85 24.77 29.98 NA 79%21%47%55 31 25 市值加权平均 48 30 25 1458.HK

84、周黑鸭 4.72 112 2.91 4.68 5.48-15%61%17%37%33 20 17 资料来源：Wind、申万宏源研究；注：奈雪的茶、海底捞、周黑鸭股价及市值单位为港元。奈雪的茶和海底捞预计 22 年扭亏为盈，22E 利润高增速意义不大，故用 N/A 代替。图 42：周黑鸭 PE-band 资料来源：ifind，申万宏源研究（数据截至 2022/7/5）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002016/11/112017/11/112018/11/112019/11/112020/11/112021/11/11周黑鸭5.00 x10.00 x15.00

85、x20.00 x25.00 x October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 5股价表现的催化剂和核心假设风险 5.1 股价表现的催化剂 特许经营门店拓展超预期：休闲卤制品多为冲动型消费，若公司特许经营门店拓展超预期，公司门店密度加速提升，有望带动营收超预期。单店收入增速超预期：公司精细化运营外卖业务扩大门店覆盖半径，若单店收入增速超预期，则有望带动营收超预期。5.2

86、核心假设风险 1）疫情反复致门店拓店节奏放缓、同店恢复不及预期：疫情反复导致人流及出行活动减少，可能导致公司扩店节奏放缓、同店恢复速度缓慢。2）原材料成本波动：若上游原材料成本出现大幅上涨，可能导致公司短期无法将成本压力完全转移给下游，造成盈利受损风险。3）食品安全问题。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 周黑鸭1458.HK-GSD.利润表(单位:百万元,C

87、NY )2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2181.50 2869.96 3185.07 3921.46 4611.40 主营业务收入 2181.50 2869.96 3185.07 3921.46 4611.40 营业总支出 2116.23 2606.10 2946.27 3448.62 4041.54 营业成本 971.35 1211.57 1409.71 1686.23 1982.90 营业开支 1144.88 1394.53 1536.56 1762.40 2058.64 营业利润 74.17 282.55 238.80 472.83 569.86 加

88、：利息收入 73.03 106.88 124.26 129.67 137.40 减：利息支出 39.56 60.07 52.73 52.73 52.73 加：权益性投资损益 26.65 27.57 27.57 27.57 27.57 其他非经营性损益 47.04-3.76 6.13 6.13 6.13 非经常项目前利润 181.33 353.17 344.04 583.47 688.23 加：非经常项目损益 18.73 97.82 39.02 32.13 32.94 除税前利润 200.06 450.99 383.06 615.60 721.16 减：所得税 48.84 108.57 91.9

89、3 147.75 173.08 少数股东损益 持续经营净利润 151.22 342.42 291.13 467.86 548.08 加：非持续经营净利润 其他特殊项 净利润 151.22 342.42 291.13 467.86 548.08 减：优先股利及其他调整项 归属普通股东净利润 151.22 342.42 291.13 467.86 548.08 综合收益 90.44 319.71 291.13 467.86 548.08 资料来源：Wind，申万宏源研究 周黑鸭1458.HK-GSD.现金流量表(单位:百万元,CNY )2020 2021 2022E 2023E 2024E 将净利

90、润调整为经营活动的现金流量:净利润 151.22 342.42 291.13 467.86 548.08 加：折旧与摊销 412.04 402.57 134.02 134.02 134.02 营运资本变动 161.02-76.84 47.32-4.17-12.63 其他非现金调整-189.49-128.33 0.00 0.00 0.00 经营活动产生的现金流量净额 534.80 539.83 472.46 597.70 669.48 投资活动：出售固定资产收到的现金 30.15 67.28 0.00 0.00 0.00 减：资本性支出 183.54 211.17 182.90 182.90 1

91、82.90 投资减少 2556.65 4405.43 0.00 0.00 0.00 减：投资增加 4014.07 4487.79 0.00 0.00 0.00 其他投资活动产生的现金流量净额 66.29 168.61 0.00 0.00 0.00 投资活动产生的现金流量净额-1544.52-57.63-182.90-182.90-182.90 筹资活动：债务增加 1705.25 100.00 0.00 0.00 0.00 减：债务减少 170.25 716.12 0.00 0.00 0.00 股本增加 2.44 13.66 0.00 0.00 0.00 减：股本减少 83.29 0.00 0.

92、00 0.00 支付的股利合计 232.93 154.67 243.04 206.63 332.07 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 其他筹资活动产生的现金流量净额-203.29 370.30 0.00 0.00 0.00 筹资活动产生的现金流量净额 1101.21-470.12-243.04-206.63-332.07 现金净流量：汇率变动影响-10.3

93、9-12.00 0.00 0.00 0.00 其他现金流量调整 现金及现金等价物净增加额 81.10 0.09 46.52 208.17 154.51 现金及现金等价物期初余额 190.31 271.40 271.49 318.02 526.19 现金及现金等价物期末余额 271.40 271.49 318.02 526.19 680.70 资料来源：Wind，申万宏源研究 周黑鸭1458.HK-GSD.资产负债表(单位:百万元,CNY )2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产：现金及现金等价物 271.47 272.59 318.02 526.19 680.70 交

94、易性金融资产 1627.22 662.81 662.81 662.81 662.81 其他短期投资 1544.56 2284.26 2284.26 2284.26 2284.26 应收款项合计 241.71 246.43 227.14 238.43 237.33 应收账款及票据 66.25 73.57 58.41 66.08 66.02 其他应收款 175.46 172.86 168.73 172.35 171.31 存货 255.19 321.94 312.51 296.54 310.33 其他流动资产 384.07 0.00 0.00 0.00 0.00 流动资产合计 4324.22 37

95、88.02 3804.73 4008.23 4175.43 非流动资产：固定资产净值 1407.65 1438.19 1496.39 1554.59 1612.79 权益性投资 277.07 569.27 569.27 569.27 569.27 持有至到期投资 0.00 0.00 0.00 可供出售投资 0.00 0.00 0.00 其他长期投资 120.00 120.00 120.00 120.00 120.00 商誉及无形资产 449.56 382.28 372.97 363.65 354.33 土地使用权 149.74 124.02 124.02 124.02 124.02 其他非流动

96、资产 186.66 216.25 216.25 216.25 216.25 非流动资产合计 2590.68 2850.01 2898.90 2947.78 2996.66 总资产 6914.89 6638.04 6703.63 6956.00 7172.08 流动负债：应付账款及票据 86.39 77.93 95.44 86.59 86.65 应交税金 55.52 61.77 61.77 61.77 61.77 交易性金融负债 50.18 34.28 34.28 34.28 34.28 短期借贷及长期借贷当期到期部分 400.77 50.00 50.00 50.00 50.00 其他流动负债

97、668.62 642.93 642.93 642.93 642.93 流动负债合计 1261.48 866.91 884.42 875.57 875.63 非流动负债：长期借贷 1240.15 1233.35 1233.35 1233.35 1233.35 其他非流动负债 312.41 327.46 327.46 327.46 327.46 非流动负债合计 1552.56 1560.82 1560.82 1560.82 1560.82 总负债 2814.04 2427.73 2445.23 2436.38 2436.45 股东权益：优先股 October 12,2010 Building Ma

98、terials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 普通股股本 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 储备 4400.71 4610.80 4658.88 4920.11 5136.13 库存股 263.53 341.45 341.45 341.45 341.45 其他综合性收益-36.34-59.06-59.06-59.06-59.06 普通股权益总额 4100.85 4210.31 4258.39 4519.62

99、 4735.64 归属母公司股东权益 4100.85 4210.31 4258.39 4519.62 4735.64 少数股东权益 股东权益合计 4100.85 4210.31 4258.39 4519.62 4735.64 总负债及总权益 6914.89 6638.04 6703.63 6956.00 7172.08 资料来源：Wind，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company

100、 Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务

101、。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：

102、行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏

103、源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作

104、为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本

105、公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。