1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 07 月 13 日 双环传动双环传动（002472.SZ）高精齿轮龙头，新能源高精齿轮龙头，新能源+RV 减速器减速器助力腾飞助力腾飞 新能源新能源高精高精齿轮行业增速快、壁垒高齿轮行业增速快、壁垒高：1）受益于新能源销量的快速增长，我们预计 2025 年国内/海外新能源高精齿轮市场空间分别为 84/97 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 分别为 35%/39%；2）新能源的高电机转速带来高齿轮精度要求，等级由 6-7 级提升至 4-5 级，催生出热处理、磨齿等新工序，致使设备投资、技术难

2、度显著提高，龙头公司发展空间大。公司手握高精齿轮稀缺产能，公司手握高精齿轮稀缺产能，技术、规模优势大，技术、规模优势大，订单饱满订单饱满。1）技术：公司工艺、技术齐全，具备 4 级以上精度齿轮的量产能力；2）设备：与磨齿机核心供应商 KAPP 合资，绑定 251 台高效高精度数控磨齿机产能；3）产能：2021 年底实现新能源齿轮年化产能 170 万套，预计 2022 年底扩张至 350 万套年化产能；4）订单：2022 年新能源在手订单+意向合同金额 16 亿元，覆盖度高，采埃孚重卡 AMT 项目亦将贡献部分增量。RV 减速器国产替代正当时，公司蓄势待发减速器国产替代正当时，公司蓄势待发：减速

3、器是工业机器人的核心零部件，硬件价值量占比可达到 1/3，预计 2025 年市场规模有望达到5060 亿元。公司是国内少数能够生产制造 RV 减速器的厂家之一，技术水准和市场份额国内领先。以 2025 年国内市占率 1020%估算，未来增量收入空间可达 4.08.1 亿元。盈利预测预与估值：盈利预测预与估值：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为5.19/7.06/9.38 亿元，同比+59%/36%/33%，对应 PE 分别为 46/33/25倍。对标可比公司，给予目标市值 318 亿元，对应 2023 年 PE45x。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：宏观经济持续下行

4、致使行业需求不振，疫情控制不及预期风险，原材料价格&汇率波动风险，RV 减速器技术风险,新客户拓展不利风险，空间测算的局限性 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,664 5,391 7,161 8,647 10,513 增长率 yoy（%）13.2 47.1 32.8 20.8 21.6 归母净利润（百万元）51 326 519 706 938 增长率 yoy（%）-34.6 537.0 58.9 36.2 32.8 EPS 最新摊薄（元/股）0.07 0.42 0.67 0.91 1.21 净资产收益率（%）2.2 7.1 10

5、.2 12.3 14.1 P/E（倍）460.6 72.3 45.5 33.4 25.1 P/B（倍）7.1 4.8 4.4 3.9 3.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 12 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 汽车零部件 7 月 12 日收盘价(元)28.21 总市值(百万元)21,938.68 总股本(百万股)777.69 其中自由流通股(%)81.98 30 日日均成交量(百万股)14.12 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 丁逸朦丁逸朦 执业证书编号：S0680521120002 邮箱： 分析师分析师 刘伟刘伟 执业证

6、书编号：S0680522030004 邮箱： 研究助理研究助理 张一鸣张一鸣 执业证书编号：S0680122020010 邮箱： 相关研究相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%--07双环传动沪深300 2022 年 07 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2

7、023E 2024E 流动资产流动资产 3200 3761 6298 6890 8937 营业收入营业收入 3664 5391 7161 8647 10513 现金 399 463 1795 2168 2636 营业成本 3028 4338 5771 6892 8320 应收票据及应收账款 1037 1301 1804 1945 2613 营业税金及附加 23 33 43 52 64 其他应收款 2 2 4 3 5 营业费用 112 70 93 113 137 预付账款 192 105 290 187 393 管理费用 132 229 301 303 347 存货 1159 1531 2047

8、 2226 2932 研发费用 140 214 279 303 347 其他流动资产 411 359 359 359 359 财务费用 156 124 167 269 327 非流动资产非流动资产 5331 6062 7846 9154 10757 资产减值损失-38-37-50-60-73 长期投资 101 102 104 105 107 其他收益 56 52 52 52 52 固定资产 3632 4425 5828 6927 8287 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 231 259 272 278 281 投资净收益 4-4-4-4-4 其他非流动资产 1367 1276

9、1642 1844 2081 资产处置收益-1-2-2-2-2 资产资产总计总计 8531 9823 14145 16044 19694 营业利润营业利润 85 377 603 822 1090 流动负债流动负债 2976 3979 7456 8537 11150 营业外收入 1 5 5 5 5 短期借款 1385 1892 4954 5796 7581 营业外支出 2 3 5 5 4 应付票据及应付账款 1133 1480 1996 2156 2856 利润总额利润总额 84 379 603 821 1091 其他流动负债 458 607 506 585 713 所得税 4 25 40 54

10、 72 非流动非流动负债负债 1879 852 1179 1267 1318 净利润净利润 81 354 563 767 1019 长期借款 1616 524 851 938 989 少数股东损益 29 28 45 61 81 其他非流动负债 263 328 328 328 328 归属母公司净利润归属母公司净利润 51 326 519 706 938 负债合计负债合计 4855 4831 8636 9804 12468 EBITDA 664 971 1295 1776 2286 少数股东权益 106 119 163 224 305 EPS（元/股）0.07 0.42 0.67 0.91 1.

11、21 股本 678 778 778 778 778 资本公积 1466 2487 2487 2487 2487 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1296 1609 2028 2591 3373 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 3570 4874 5346 6016 6921 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 8531 9823 14145 16044 19694 营业收入（%）13.2 47.1 32.8 20.8 21.6 营业利润（%）-15.2 341.1 59.9 36.3 32.6 归属母公司净利润（

12、%）-34.6 537.0 58.9 36.2 32.8 获利获利能力能力 毛利率（%）17.4 19.5 19.4 20.3 20.9 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）1.4 6.1 7.2 8.2 8.9 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）2.2 7.1 10.2 12.3 14.1 经营活动现金流经营活动现金流 641 794 575 1647 1345 ROIC（%）3.6 6.1 6.4 7.9 8.4 净利润 81 354 563 767 1019 偿债偿债能力能力 折旧摊销 401 456 495 659 830

13、资产负债率（%）56.9 49.2 61.1 61.1 63.3 财务费用 156 124 167 269 327 净负债比率（%）83.0 50.7 80.9 81.5 90.5 投资损失-4 4 4 4 4 流动比率 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8 营运资金变动-44-265-656-54-837 速动比率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 其他经营现金流 52 120 2 2 2 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-384-1024-2286-1973-2438 总资产周转率 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 475 1028 1782 1306

14、 1601 应收账款周转率 3.9 4.6 4.6 4.6 4.6 长期投资 77-12-2-2-2 应付账款周转率 3.0 3.3 3.3 3.3 3.3 其他投资现金流 168-8-505-669-840 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-196 250-20-143-225 每股收益（最新摊薄）0.07 0.42 0.67 0.91 1.21 短期借款 259 507 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.82 1.02 0.74 2.12 1.73 长期借款-83-1092 327 87 51 每股净资产（最新摊薄）4.29 6.27 6.87 7.74 8

15、.90 普通股增加-8 100 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-30 1022 0 0 0 P/E 460.6 72.3 45.5 33.4 25.1 其他筹资现金流-333-286-347-230-276 P/B 7.1 4.8 4.4 3.9 3.4 现金净增加额现金净增加额 50 4-1730-469-1318 EV/EBITDA 40.3 27.0 21.8 16.3 13.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 12 日收盘价 qV8VoYcVlVnXhUtV9YpO9PbPaQnPrRnPnPlOqQqPfQmNnRaQmMyRxNrQ

16、qMMYpPtQ 2022 年 07 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、公司简介.5 1.1 高精齿轮龙头，积极布局新能源赛道.5 1.2 公司产能扩张节奏快，积极布局新能源&RV 减速器赛道.8 1.3 新能源贡献主要增量，2021 业绩高增长.9 1.4 股权激励助力业绩增长，绑定核心人才.11 二.高精齿轮业务：新能源高景气，公司竞争力强.12 2.1 新能源齿轮行业增速快、壁垒高.12 2.1.1 行业空间：预计 2025 年全球行业空间 180 亿元，CAGR 37%.12 2.1.2 新能源齿轮技术壁垒高、投资强度大，龙头

17、优势明显.13 2.2 公司竞争优势显著，在手订单饱满，增长确定性强.17 2.2.1 技术先进、绑定核心设备商，规模领先同行.17 2.2.2 在手订单饱满，新能源、出口、重卡 AMT 贡献增量.20 三、RV 减速器：国产替代正当时，公司蓄势待发.21 3.1 RV 减速器广泛应用于工业机器人，国产替代空间大.21 3.2 特斯拉 Bot 原型预计 Q3 发布，本土供应商有望迎来配套机会.23 3.3 公司产品谱系完整、技术成熟，发展可期.25 四、盈利预测与估值.27 风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：深耕齿轮行业四十载，积极开拓新业务&新客户.5 图表 2：股权结构.5 图表

18、 3：公司产品种类丰富，涵盖多个应用领域.6 图表 4：2021 年分业务收入构成（%）.6 图表 5：2021 分业务毛利构成（%）.6 图表 6：公司分业务收入，乘用车齿轮是主要增量来源（亿元）.7 图表 7：公司配套客户情况.7 图表 8：公司新能源领域重要客户的配套时间线.7 图表 9：公司国际销售网络.8 图表 10：公司国内销售网络.8 图表 11：公司历次产能扩张项目.8 图表 12：公司乘用车齿轮产量、销量及产销率（%）.9 图表 13：公司乘用车齿轮产量、产能及产能利用率.9 图表 14：公司新能源汽车（纯电）传动齿轮产品产能利用率（%）.9 图表 15：营业收入及同比（亿元

19、，%）.10 图表 16：归母净利润及同比（万元，%）.10 图表 17：公司毛利率情况（%）.10 图表 18：公司期间费用率情况（%）.10 图表 19：公司及可比公司资本开支/折旧摊销.10 图表 20：股权在各激励对象间的分配情况.11 图表 21：股权激励方案考核要求.11 图表 22：乘用车齿轮主要应用及单车价值量.12 图表 23：传统变速齿轮数量一般在 14-20 个之间.13 图表 24：新能源减速器齿轮数量一般在 5 个左右.13 图表 25：国内/海外新能源齿轮市场空间计算.13 2022 年 07 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

20、图表 26：齿轮精度等级分类.14 图表 27：新能源汽车电机转速远高于发动机.14 图表 28：新能源减速机齿轮噪声及精度等级要求.14 图表 29：双环轴类件滚磨工艺流程图.14 图表 30：不同热处理工艺说明.15 图表 31：高精度齿轮需要磨齿工序.15 图表 32：新能源驱动齿轮投资强度 600-700 万元/套.15 图表 33：减速器齿轮设备投资，热处理/机加工占比 15%/54%.16 图表 34：汽车转向器齿轮设备投资，机加工占比 77%.16 图表 35：我国齿轮生产企业结构（2019 年）.16 图表 36：我国齿轮使用结构（2019 年）.16 图表 37：部分车型减速

21、器齿轮供应情况.17 图表 38：公司现有核心工艺及设备.18 图表 39：公司与 KAPP、重庆机床成立合资公司.17 图表 40：公司与 KAPP 绑定磨齿机产能.17 图表 41：公司与可比公司客户.19 图表 42：公司与可比公司齿轮相关业务营业收入（亿元）及同比.19 图表 43：公司与可比公司齿轮相关业务毛利率（%）.19 图表 44：蓝黛科技产量、销量、产销量及产量同比（%）.19 图表 45：中马传动产量、销量、产销量及产量同比（%）.19 图表 46：公司海外出口订单情况.20 图表 47：公司与采埃孚的合作历程.20 图表 48：重卡 AMT 渗透率预测.20 图表 49：

22、RV 减速器和谐波减速器特点和应用场景不同.21 图表 50：RV 减速器的结构相对复杂.21 图表 51：中国工业机器人市场规模.22 图表 52：中国工业机器人销量.22 图表 53：减速器约占工业机器人硬件成本的 35%.22 图表 54：中国工业机器人减速器需求量.22 图表 55：2020 年 RV 减速器的需求量占比约 49%.23 图表 56：2021 年中国机器人 RV 减速器销量市场份额.23 图表 57：特斯拉 Optimus 参数.23 图表 58：Optimus 单体回本时间预测.24 图表 59：工业机器人核心零部件工作原理与市场情况.24 图表 60：工业机器人各环

23、节平均成本占比.24 图表 61：公司 RV 减速器研发进展顺利.25 图表 62：公司部分 RV 减速器产品展示.25 图表 63：2021 年公司的减速器和其他业务收入为 1.84 亿元.26 图表 64：公司 RV 减速器收入弹性测算.26 图表 65：公司收入预测（亿元）.27 图表 66：公司毛利率预测.27 图表 67：盈利预测简表.28 图表 68：可比公司估值（亿元）.28 2022 年 07 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、公司简介一、公司简介 1.1 高精齿轮龙头高精齿轮龙头，积极布局新能源赛道，积极布局新能源赛道 耕耘四十载的全

24、球齿轮龙头。耕耘四十载的全球齿轮龙头。公司前身为玉环县振华齿轮厂，自 1980 年创立以来一直专注于齿轮及其组件的开发、制造与销售。公司 2002 年开始乘用车相关业务研发，2013年进一步进入机器人关节领域，目前产品领域涵盖汽车，非道路机械、风力发电、电动工具、机器人自动化等多个行业中的驱动、传动应用场景，客户主要为国内外知名大型整车生产厂商以及一级零部件供应商。图表 1：深耕齿轮行业四十载，积极开拓新业务&新客户 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 公司公司是家族企业，是家族企业，大股东大股东吴长鸿、吴长鸿、蒋亦卿、蒋亦卿、陈剑峰、陈剑峰、陈菊花陈菊花签署一致行动协议，共同成签署

25、一致行动协议，共同成为公司实际控制人为公司实际控制人，合计持股，合计持股 21.13%。叶善群和陈菊花合计持有玉环市创信投资有限公司 55.56%的股权，玉环市创信投资有限公司持有玉环市亚兴投资有限公司 84.17%的股权。图表 2：股权结构 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 玉环市创信投资有限公司玉环市创信投资有限公司玉环市亚兴投资有限公司玉环市亚兴投资有限公司 双环传动机械股份有限公司 双环传动机械股份有限公司叶善群叶善群陈菊花陈菊花 吴吴长鸿长鸿陈剑 陈剑 蒋亦卿蒋亦卿 实际控制人实际控制人 双环 兴双环 兴 双环 双环 双环 双环双环重庆双环重庆环研传动环研传动研究 研究 环 环 创

26、 创双环国际双环国际环动机器环动机器人关节人关节其他 公其他 公司司上海环远上海环远大 环创大 环创双环 双环 实际控制人实际控制人 及其及其一致行为人一致行为人持股持股 生产 生产 2022 年 07 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司产品主要分为汽车、工业两类，其中：车辆齿轮车辆齿轮：主要包括乘用车齿轮、商用车齿轮、摩托车及沙滩车齿轮和非道路机械齿轮，2021 年各业务收入占比分别为年各业务收入占比分别为：乘用车乘用车(45%)、工程机械（、工程机械（15%）、商用）、商用车（车（15%）、摩托车（）、摩托车（3%），合计占比，合计占比 77%；工

27、业齿轮以电动工具齿轮为主（收入占比工业齿轮以电动工具齿轮为主（收入占比 3%），轨道交通及风电齿轮占比较小。图表 4：2021 年分业务收入构成（%）图表 5：2021 分业务毛利构成（%）资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 乘用车齿轮45%工程机械齿轮15%钢材销售15%商用车齿轮15%其他5%电动工具齿轮3%摩托车齿轮3%乘用车齿轮44%工程机械齿轮18%钢材销售8%商用车齿轮14%其他11%电动工具齿轮1%摩托车齿轮4%图表 3：公司产品种类丰富，涵盖多个应用领域 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2022 年 07 月 13 日 P.7 请仔细阅读

28、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司分业务收入，乘用车齿轮是主要增量来源（亿元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司客户 础强大，公司客户 础强大，2015 年起年起提前提前卡位卡位新能源。新能源。经过多年拓展与积累，公司与各应用领域国内外优质客户建立了深度合作关系：乘用车乘用车及新能源及新能源领域领域，公司配套大众、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等传统 Tier 1 与主机厂，以及比亚迪、蔚然动力、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等电动车相关客户。商用车领域商用车领域，公司 2006 年成为采埃孚在中国的第一家齿轮供应商，随后陆续进入全球商用车领域龙头企

29、业的供应体系。目前客户包括采埃孚、伊顿、康明斯、艾利逊、菲亚特、重汽、一汽等。摩托车、沙滩车领域，摩托车、沙滩车领域，公司主要客户包括大长、春风动力、雅马哈、法国标致等。非道路机械非道路机械领域领域，公司 2005 年起公司陆续进入卡特彼勒、约翰迪尔、利勃海尔等行业龙头的供应链体系。电动工具领域，电动工具领域，公司与日本牧田、美国 Dewalt、史丹利百得，东成、国强、金飞达等国内外知名品牌建立了长期合作关系。图表 7：公司配套客户情况 应用领域应用领域 配套客户配套客户 乘用车 大众、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等 新能源车 上汽、广汽、比亚迪、蔚然动力、日电产、舍弗勒、

30、汇川、博格华纳 商用车 采埃孚、伊顿、康明斯、艾利逊、菲亚特、重汽、一汽等 摩托车、沙滩车 大长、春风动力、雅马哈、法国标致等 非道路机械 卡特彼勒、约翰迪尔、利勃海尔等行业龙头 电动工具 日本牧田、美国 Dewalt、史丹利百得，东成、国强、金飞达等国内外知名品牌 资料来源：公司官网、公司年报，国盛证券研究所 图表 8：公司新能源领域重要客户的配套时间线 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 00200202021摩托车齿轮电动工具齿轮其他商用车齿轮钢材销售工程机械齿轮乘用车齿轮 2022 年 07 月 13 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔

31、细阅读本报告末页声明 1.2 公司产能扩张节奏快，公司产能扩张节奏快，积极布局新能源积极布局新能源&RV 减速器赛道减速器赛道 国内布局五大产能，销售辐射全球国内布局五大产能，销售辐射全球。公司下辖多家 公司及 5 大生产 ，主要分布在 玉环、兴、淮安、大、重庆等 区，并在北美、南美、等 设立销售网络，服务全球。图表 9：公司国际销售网络 图表 10：公司国内销售网络 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 借力再融资借力再融资，产能稳步扩张产能稳步扩张。公司自上市起，曾先后多次募集资金用于发展齿轮相关业务。2021 年 10 月，公司发布非公开预案，募集资金总

32、额达 20 亿元人民币，用于发展新能源传动齿轮相关业务，新增产能用于配套比亚迪、蔚来等主流新能源车企。图表 11：公司历次产能扩张项目 项目名称项目名称 投资总额（亿元）投资总额（亿元）新增产能新增产能 第二次定增项目（第二次定增项目（2021）玉环高精密新能源汽车传动齿轮数 化制造项目（一期）4.68 69.6 万套高精密新能源汽车传动齿轮 玉环高精密新能源汽车传动齿轮数 化制造项目（二期）6.03 60 万套高精密新能源汽车传动齿轮 玉环工厂商用车自动变速器齿轮组件数 化制造建设项目 3.19 12 万套商用车自动变速器齿轮组件 桐乡工厂高精密新能源汽车传动齿轮数 化制造建设项目 3.64

33、 60 万套高精密新能源汽车传动齿轮 可转债项目（可转债项目（2017）自动变速器齿轮二期扩产项目 5.33 40 万套自动变速器齿轮 兴双环 DCT 自动变速器齿轮扩产项目 3.92 36 万套 DCT 自动变速器齿轮 双环自动变速器核心零部件项目 3.23 22 万套 CVT 行星排总成+300 万件自动变速器齿圈 第一次定增项目（第一次定增项目（2015）工业机器人工业机器人 RV 减速器产业化项目减速器产业化项目 3.65 RV 减速器减速器 6 万套万套 轨道交通齿轮产业化项目 2.06 1.8 万套轨道交通齿轮 新能源汽车传动齿轮产业化项目新能源汽车传动齿轮产业化项目 1.66 1

34、50 万件新能源汽车传动齿轮万件新能源汽车传动齿轮 自动变速器齿轮产业化项目 2.62 395 万件自动变速器齿轮 IPO 项目（项目（2010）双环传动齿轮扩产项目 3.22 乘用车齿轮 106 万只，商用车齿轮 114 万只，工程机械齿轮 26 万只 双环增资扩产齿轮项目 2.1 商用车齿轮 62 万只，电动工用具齿轮 198 万只 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2019-2020 年，汽车销量一般，叠加产能投放影响，公司产能利用率低。公司 2020 年乘用车齿轮产能同比增长 18%，产能利用率 73.27%。2021 年行业回暖，新能源汽车销量实现高增长，公司新能源汽车齿轮年化产能

35、 170 万套，预计到 2022 年底，公司可形成 2022 年 07 月 13 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 350 万套年化产能。图表 12：公司乘用车齿轮产量、销量及产销率（%）图表 13：公司乘用车齿轮产量、产能及产能利用率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 14：公司新能源汽车（纯电）传动齿轮产品产能利用率（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 新能源贡献主要增量，新能源贡献主要增量，2021 业绩高增长业绩高增长 新能源新能源助力收入高增助力收入高增，产能利用率，产能利用率提升改善盈利能力提升改善

36、盈利能力。2021 年，公司实现营业收入 53.91亿，同比增长 47%；其中，公司新能源齿轮销量 503.14 万件，贡献收入 5.9 亿元，带动乘用车齿轮营收 24.39 亿元，同比增长 57.1%。随着产能利用率及费用管控能力的提升，公司实现归母净利润3.26亿元，同比大增537%；毛利率19.53%，同比增加2.16pct，随着费用管控能力提升，公司期间费用率为 11.83%，同比减少 2.98pct。2022 年 07 月 13 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：营业收入及同比（亿元，%）图表 16：归母净利润及同比（万元，%）资料来源：WI

37、ND，公司年报，国盛证券研究所 资料来源：WIND，公司年报，国盛证券研究所 图表 17：公司毛利率情况（%）图表 18：公司期间费用率情况（%）资料来源：WIND，公司年报，国盛证券研究所 资料来源：WIND，公司年报，国盛证券研究所 经营趋于稳健，经营趋于稳健，资本开支资本开支/折旧摊销折旧摊销回到行业水平回到行业水平。公司提前布置产能，过去几年资本开支上升较快，目前公司经营趋于稳健，资本开支/折旧摊销已经回到行业正常水平，并且新项目聚焦新能源、机器人等高景气赛道。图表 19：公司及可比公司资本开支/折旧摊销 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%01

38、020304050602002020212022Q1营业收入同比（%）-100%0%100%200%300%400%500%600%00.511.522.533.52002020212022Q1归母净利润同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%200202021整体毛利率乘用车齿轮工程机械齿轮摩托车齿轮商用车齿轮0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率02012/12/312014/12/312016/12

39、/312018/12/312020/12/31双环传动精锻科技蓝黛科技中马传动福达股份 2022 年 07 月 13 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.4 股权激励股权激励助力业绩增长助力业绩增长，绑定核心人才，绑定核心人才 2022 年 5 月 6 日，公司发布 2022 年股票期权激励计划（草案），拟向 407 名激励对象授予数量总计为 800 万份的股票期权，约占公司股本总额的 1.03%。该方案考核年度为2022-2024 年，年度净利润考核目标分别为 5/7.5/9.5 亿元。此次股权激励范围广泛，涉及中层管理人员、业务骨干以及优秀员工 402 人，

40、董事、监事、高级管理人员为 5 人。图表 20：股权在各激励对象间的分配情况 姓名 国籍 职务 获授的股票期权数量（万份）占授予股票期权总量的比例 占激励计划公告时公司股本总额比例 Min Zhang 德国 董事、总经理 20 2.5%0.03%李水土 中国 董事、副总经理 10 1.25%0.01%王佩群 中国 副总经理、财务总监 10 1.25%0.01%陈海霞 中国 董事、董事会秘书、副总经理 10 1.25%0.01%周志强 中国 董事 10 1.25%0.01%中层管理人员、业务骨干以及优秀员工（402 人）660 82.50%0.85%预留部分 80 10.00%0.10%合计（4

41、07 人）800 100.00%1.03%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 21：股权激励方案考核要求 业绩考核目标 第一个行权期：2022 年度净利润不低于 5 亿元 第二个行权期：2023 年度净利润不低于 7.5 亿元 第三个行权期：2024 年度净利润不低于 9.5 亿元 行权比例 业绩目标达成率 P=实际完成值/业绩考核目标。P100%，公司层面行权比例（X）=100%；80%P100，X=80%；P80%，X=0%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 07 月 13 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二二.高精高精齿轮业务齿轮业务：

42、新能源高景气，公司竞争力强：新能源高景气，公司竞争力强 2.1 新能源齿轮行业新能源齿轮行业增速快增速快、壁垒、壁垒高高 2.1.1 行业空间行业空间：预计：预计 2025 年全球行业空间年全球行业空间 180 亿元，亿元，CAGR 37%齿轮产品主要可以分为车辆齿轮及工业齿轮。齿轮产品主要可以分为车辆齿轮及工业齿轮。其中，车辆齿轮包括车辆变速器总成及车辆驱动桥传动总成，是齿轮的主要下游；工业齿轮包括工业通用齿轮及工业专用齿轮，产品种类繁多，使用工况较为复杂，绝大多数为单件小批量、多品种生产。根据产业链调研：传统燃油车传统燃油车变速箱齿轮价值量变速箱齿轮价值量预计预计在在 500-1500 元

43、元，主要由变速箱形式（档位数量、变速箱结构、是否含同步器）决定；新能源汽车减速器齿轮价值量预计在新能源汽车减速器齿轮价值量预计在 700-1200 元，与燃油车相当，元，与燃油车相当，其中纯电车型单电机版本价值量预计在500-700元左右，双电机版本价值量预计在1000-1200元，混动版本预计在 1000 元左右；车桥齿轮以差速器为主，价值量预计在车桥齿轮以差速器为主，价值量预计在 100-300 元。元。图表 22：乘用车齿轮主要应用及单车价值量 资料来源：汽车之家，产业链调研，国盛证券研究所 从产品形式而言从产品形式而言，新能源汽车，新能源汽车齿轮数量少，订单集中度高齿轮数量少，订单集中

44、度高。传统燃油车处于燃油经济性考虑，需要将发动机转速稳定在合适区间，发动机档位数量高，齿轮数量多，依据档位不同，一般在 14-20 个之间。新能源汽车一般使用固定传动比的减速器，主要有同轴、偏置两种形式，齿轮数量一般在 5 个左右：同轴型：同轴型：驱动轴和电机轴同轴，常使用行星齿轮，结构紧凑，但啮合噪音较大；偏置型：偏置型：电机的旋转动力按照初级齿轮-中间齿轮-最终传动齿轮-最终从动齿轮-驱动轴的顺序传递，减速比高，且一般为斜齿。2022 年 07 月 13 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：传统变速齿轮数量一般在 14-20 个之间 图表 24：新能

45、源减速器齿轮数量一般在 5 个左右 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 资料来源：Marklines，国盛证券研究所 我们预计 2025 年国内新能源齿轮市场空间为 70-105 亿元，海外市场空间为 81-120 亿元，以中位数测算，预计以中位数测算，预计 2025 年国内年国内/海外新能源高精齿轮市场空间分别为海外新能源高精齿轮市场空间分别为 84/97 亿亿元，对应元，对应 2022-2025 年年 CAGR 分别为分别为 35%/39%主要计算假设：新能源汽车销量：预计 2025 年国内/海外市场新能源汽车销量分别为 1000/1200 万辆，渗透率分别为 40%/20%，其中混动车型

46、占比 35%；单车价值量：按照纯电车型 500-1000 元/套、插混车型 1000 元/套计算。图表 25：国内/海外新能源齿轮市场空间计算 项目项目 单位单位 2021 2025E CAGR 国内新能源销量国内新能源销量 万辆万辆 332 1000 32%纯电 万辆 272 700 27%插混 万辆 60 350 55%海外新能源销量海外新能源销量 万辆万辆 312 1200 40%纯电 万辆 186 780 43%插混 万辆 126 420 35%单车价值量单车价值量 元元 787 821-纯电 元 500-1000 500-1000-插混 元 1000 1000-国内市场空间国内市场空

47、间 亿元亿元 20-33 70-105 35%纯电 亿元 14-27 35-70 27%插混 亿元 6 35 55%海外市场空间海外市场空间 亿元亿元 22-31 81-120 39%纯电 亿元 9-19 39-79 43%插混 亿元 13 42 35%资料来源：Marklines，国盛证券研究所；注：1)单价价值量 于产业链调研，为预测值;2)复合增速 于市场空间中位数测算 2.1.2 新能源齿轮新能源齿轮技术壁垒高、投资强度大，龙头优势明显技术壁垒高、投资强度大，龙头优势明显 新能源齿轮新能源齿轮精度等级要求高于传统燃油车精度等级要求高于传统燃油车，并显著影响车辆噪声，并显著影响车辆噪声性

48、能性能。常见的齿轮精度等级分为 0-12 级，其中 0-3 级为预留精度等级，4-5 级齿轮为高精度传动齿轮，主要采用高精度磨齿、强力珩齿等工艺获得，常用于标准齿轮、测量齿轮及航空齿轮，目前国内整车厂商对齿轮的精度要求，高级乘用车齿轮精度等级要求为 67 级，普通或小型乘用车、高档商用车齿轮精度等级要求为 78 级，普通商用车或农用车齿轮精度等级要求为 910 级。一般而言，精度等级相差一级，承载能力强度约相差一般而言，精度等级相差一级，承载能力强度约相差 20-30%，噪声约相，噪声约相差差 2.5-3dB。2022 年 07 月 13 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

49、末页声明 图表 26：齿轮精度等级分类 应用范围应用范围 精度等级精度等级 应用范围应用范围 精度等级精度等级 测量齿轮 4-5 航空发动机 4-5 透平减速器 4-6 金属切削机床 4-8 通用减速器 6-7 轧钢机 7-10 内燃机车 6-7 矿用绞车 8-10 电气机车 6-7 高级商用车 7-8 高级乘用车 6-7 普通商用车 8-10 普通乘用车 7-8 农用拖拉机 9-10 资料来源：公司可转债说明书，国盛证券研究所 由于由于新能源汽车电机新能源汽车电机转速普遍在转速普遍在 16000r/min 以上，远高于传统燃油车，因此减速器以上，远高于传统燃油车，因此减速器的的齿轮齿轮精度要

50、求普遍在精度要求普遍在 6 级以上，甚至达到级以上，甚至达到 4-5 级级。发动机最大功率转速一般在 4000-6000r/min，而新能源汽车电机转速普遍在 16000r/min 以上，特斯拉的 modelS/X 的高功率电机转速更是达到 20000r/min 以上。此时齿轮精度对噪声的影响将被显著放大，因此减速器的齿轮精度要求普遍在 6 级以上，甚至达到 4-5 级。图表 27：新能源汽车电机转速远高于发动机 图表 28：新能源减速机齿轮噪声及精度等级要求 车型车型 电机转速电机转速（r/min）Model3/Y 16000-18000 极氪 001 16500 汉 EV 15000 蔚来

51、 ET7 15000 传统燃油车 4000-6000 单位 2020 2025 2030 1m 最大噪声（8000r/min）dB 70 67 65 齿轮精度-ISO-7级 ISO-6级 ISO-5级 磨齿机定位精度 m 5 4 3 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 资料来源：节能与新能源汽车技术路线图，国盛证券研究所 由于精度等级要求高，新能源减速器齿轮需要额外磨齿、热处理工序由于精度等级要求高，新能源减速器齿轮需要额外磨齿、热处理工序。新能源汽车传动齿轮的精度等级要求高，传统工艺难以满足，需要额外磨齿、热处理工序。其中，磨齿工序：属于精加工工序，能够提高齿轮精度、减少噪音；其中磨齿机齿轮

52、加工磨齿机齿轮加工精度可稳定在精度可稳定在 5 级以上，是最高精度级别设备，但设备投资大；级以上，是最高精度级别设备，但设备投资大；热处理工序：能够增加齿轮表面硬度，加强产品机械性能；图表 29：双环轴类件滚磨工艺流程图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 07 月 13 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：不同热处理工艺说明 工艺工艺 说明说明 整体淬火 比较简单，但齿轮变形较大，必须进行磨齿、研齿等精加工。表面淬火 只在薄层表面加热，齿轮变形不大，可不最后磨齿，但若硬化 层较深，则变形较大，应进行最后精加工 正火和调质 批量小、单件生产

53、、对传动尺寸没有严格限制 渗碳淬火 碳淬火后，齿轮变形较大，应进行磨齿 渗氮 渗氮齿轮硬度高、变形小，适用于内齿轮和难以磨削的齿轮 资料来源：机械电 工程技术，国盛证券研究所 图表 31：高精度齿轮需要磨齿工序 工艺名称工艺名称 精度等级精度等级 齿面粗糙度齿面粗糙度 Ra（m）铣齿 9 级以下 6.33.2 拉齿 7 级 1.60.4 滚齿 87 级 3.21.6 插齿 87 级 1.6 滚（或插）齿一淬火一珩齿 87 级 0.80.4 滚齿一剃齿 76 级 0.80.4 滚齿一剃齿一淬火一珩齿 76 级 0.40.2 滚（插）齿一淬火一磨齿滚（插）齿一淬火一磨齿 63 级级 0.40.2

54、滚（插）齿一磨齿滚（插）齿一磨齿 63 级级 0.40.2 资料来源：机械电 工程技术，国盛证券研究所 由于需要额外的热处理、磨齿工艺由于需要额外的热处理、磨齿工艺，新能源，新能源减速器齿轮设备投资大、技术壁垒高。减速器齿轮设备投资大、技术壁垒高。从行业行业上市公司披露信息来看，目前单套/年新能源驱动齿轮产能的投资强度，达到了600-700 万元，其中热处理/机加工占比 15%/54%。以双环玉环新能源一期为例，磨齿机、渗碳真空炉投资额分别为 1.05、0.23 亿元。除了设备投资外，热处理、磨齿机生产除了设备投资外，热处理、磨齿机生产效率低，对工艺参数要求高，龙头公司效率低，对工艺参数要求高

55、，龙头公司竞争优势强竞争优势强。图表 32：新能源驱动齿轮投资强度 600-700 万元/套 上市公司上市公司 公告时间公告时间 项目项目 产品类型产品类型 投资额（亿投资额（亿元）元）产能（万套）产能（万套）单套投资（万单套投资（万元元/套）套）双环传动 2021 玉环新能源一期 新能源传动齿轮 4.68 69.6 672 双环传动 2021 玉环新能源二期 新能源传动齿轮 6.03 60 1005 双环传动 2021 桐乡项目 新能源传动齿轮 3.64 60 607 福达股份 2022 电驱动系统齿轮项目 新能源传动齿轮 4.08 60 680 资料来源：公司公告、福达股份微信公众号，国盛

56、证券研究所 2022 年 07 月 13 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：减速器齿轮设备投资，热处理/机加工占比 15%/54%图表 34：汽车转向器齿轮设备投资，机加工占比 77%资料来源：双环传动定增说明书，国盛证券研究所 资料来源：中马传动招股说明书，国盛证券研究所 与传统燃油车的变速器齿轮主要由主机厂或 TIER1 自供不同，减速器齿轮由于投资强度减速器齿轮由于投资强度更大、技术壁垒更高，我们预计第三方供应的占比将持续提高更大、技术壁垒更高，我们预计第三方供应的占比将持续提高，且龙头公司的竞争优势，且龙头公司的竞争优势将将持续体现持续体现。根

57、据中商情报网数据，按照齿轮产品的层次结构来分，国内高、中、低端产品的比例约为 25%、35%和 40%；按照生产高、中、低端产品的企业来分，其比例约为 15%、30%和 55%。从新能源齿轮行业格局而言，双环传动 2021 年新能源汽车传动齿轴产品销售 503 万件，实现营业收入 5.86 亿元，以前文测算的行业空间测算，预计公预计公司司 2021 市占率约市占率约 23%，考虑到新能源市场微型车销量，我们预计公司在，考虑到新能源市场微型车销量，我们预计公司在 A 级以上车级以上车型市场的份额型市场的份额有望超过有望超过 50%，优势明显。，优势明显。图表 35：我国齿轮生产企业结构（2019

58、 年）图表 36：我国齿轮使用结构（2019 年）资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 磨齿机28%滚齿机18%珩齿机4%车齿机2%搓齿机1%花键搓齿机1%热处理设备14%其他设备32%热处理8%滚齿机37%插齿机11%剃齿机4%外圆磨床26%其他14%低端55%中端30%高端15%低端40%中端35%高端25%2022 年 07 月 13 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：部分车型减速器齿轮供应情况 车型车型 减速器类型减速器类型 齿轮供应商齿轮供应商 电机重量（电机重量（kg）减 速 器 重 量减 速 器 重

59、量（kg）减速器齿轮减速器齿轮 捷豹 I-PACE 同轴 AAM 53.7 26 直齿轮 宝马 I3 偏置 自主生产 47.6 20.6 斜齿轮 特斯拉 Model S 偏置 和大工业 86.6 25.3 斜齿轮 特斯拉 Model 3 偏置 和大工业 45.6 26.7 斜齿轮 特斯拉 Model Y 偏置 未披露（双环于2020 年公告送样）-斜齿轮 大众 e-Golf 偏置 采埃孚 70 26 斜齿轮 日产 聆风 偏置 爱知机械 60-斜齿轮 奥迪 e-tron 同轴 舍弗勒 64 32.4 斜齿轮 蔚来 ES8 GJT-斜齿轮 比亚迪 部分车型 蓝黛科技-邦奇标致雪铁龙 部分车型 蓝黛

60、科技-资料来源：Marklines，双环、蓝黛科技公告，国盛证券研究所 2.2 公司公司竞争优势显著，竞争优势显著，在手订单饱满在手订单饱满，增长确定性强，增长确定性强 2.2.1 技术技术先进先进、绑定核心设备商，规模领先同行绑定核心设备商，规模领先同行 公司公司工艺工艺、技术、技术齐全齐全，深度绑定核心设备供应商深度绑定核心设备供应商：工艺技术方面，工艺技术方面，公司已实现公司已实现 4 级以上精度齿轮的大批量制造能力。级以上精度齿轮的大批量制造能力。公司拥有齿轮硬齿面加工磨齿技术、齿轮硬齿面加工硬滚技术、齿轮硬车技术、齿轮渗碳淬火内在质量控制技术、齿轮预修正技术、齿轮检测技术、齿轮用各种

61、夹具设计及制造技术等多项核心技术，以工艺能力推算，公司公司已实现 4 级以上精度齿轮的大批量制造能力；设备方面，如前所属，磨齿机是高精度齿轮的核心设备，公司在，公司在 2015 年起就通过年起就通过设立合资公司的方式，深度绑定核心供应商设立合资公司的方式，深度绑定核心供应商 KAPP，绑定，绑定 251 台高效高精度数控磨台高效高精度数控磨齿机。齿机。图表 38：公司与 KAPP、重庆机床成立合资公司 图表 39：公司与 KAPP 绑定磨齿机产能 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：KAPP 公众号，国盛证券研究所 2022 年 07 月 13 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明

62、请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：公司现有核心工艺及设备 核 心 工核 心 工艺艺 名称名称 简介简介 设备特色设备特色 磨齿磨齿 德国 kapp 磨齿机 采用驱动电机实现内部冷却，电 变速箱，轴承无间隙，终身免维护，位移磨削等先进技术。1.自动精确对刀，可稳定生产 DIN 标 5 级高精度齿轮。2.可以实现三截面反扭曲功能。3.齿面粗糙度可达 Ra0.4。4.加装侧头，可以实现在线测量齿形齿向。珩齿机珩齿机 德国 PRAWEMA 强力珩齿机 机床床身采用天然大理石制成，支撑减振性及热稳定性高，珩磨头采用双臂，刚性好，去除能力强为获得稳定的加工质量提供了保障。1.双工位结构，机床配置两个工

63、件主轴，加工工件的同时，对下一个工件进行装夹，缩短加工节拍。2.机床可对工件进行珩前检测，识别毛坯质量，根据余量及径跳等参数优化珩齿工艺，配置在机测量装置，大辐减少产品切换或更换刀具后的待机时间。伞齿伞齿 螺旋伞齿轮设备 设备包含格里森铣齿机（格里森275HC 铣齿机、格里森 280C 铣齿机、格里森 600HC 铣齿机）及磨齿机（格里 森 280G 磨 齿 机、中 大 创 远YKF2060 磨齿机）1.机床的整体式立柱床身，操作者接近刀盘和工件时，因伸手距离极短，而方便了操作；另外，轴的行程速度更快，效率更高；同时，机床具有极强的刚性和热稳定性。2.将革命性的整体式立柱床设计，与绕枢轴转动的

64、刀盘头座，组合到一起，让刀盘和工件处于密切接近的状态，机床的运动距离更短，速度更快，由此降低了循环过程中的非生产时间。3.刀盘主轴和工件主轴采用了大功率的直接驱动电机，从而为最先进的格里森刀具，提供了所要求的高速度和高转矩。这种组合可以实现高效强力干切，消除了与湿切加工相关联的成本问题。维 拉 旋维 拉 旋分 铣 设分 铣 设备备 德国 Wera 旋分铣 传统的车削加工技术是工件旋转，刀具为静止状态，传统的铣削加工技术，则刀具旋转，工件处于静止状态。而采用维拉旋分切削加工时，工件旋转的同时，刀具也同时旋转，只需设置不同的转速比。1、切削方式为干式加工，无需切削液或切削油 2、单主轴 M160

65、加工节拍为 46 秒，双主轴 DM320 加工节拍仅为23 秒，极大 提升了加工效率 3、设备安装有车刀工位，可以保证旋分铣削与车削在一次装夹中完成 4、自带去毛刺功能 热 处 理热 处 理核 心 工核 心 工艺艺 轨道交通及风电齿轮热处理 采用车辆齿轮与工业齿轮相结合的热处理方式，减小热处理变形，从而使减少机械加工工序设置和加工余量成为可能。1.3 套设备均由 能仪表与热电偶、氢探头（+氧探头）分别自动控制炉内温度和气氛，按设定程序自动完成全部过程，设备能力完全满足 SAE AMS 2759/10A 和 12A 的要求。2.氮化零件质量稳定 达到 AMS 2759/10A-Class 1 级

66、（化合物层在 13um 以内）。另外，也可根据顾客要求生产 Class 0 级（无化合物层）氮化件。新 工 艺新 工 艺技术技术 车齿技术 于齿轮啮合原理进行空间展成车削加工齿轮的方法，车齿加工采用了滚铣一体的方式加工，车齿刀既是滚刀，又是插刀。1、加工效率高，是插齿加工的 510 倍，可以加工内齿齿向鼓形量，具有齿形修正功能。2、加工精度高，精度可达到国标 7-8 级。资料来源：公司官网，国盛证券研究所 对标可比公司，我们认为公司在客户及规模方面优势明显，具备先发优势：对标可比公司，我们认为公司在客户及规模方面优势明显，具备先发优势：1）客户客户方方面面，公司已 本覆盖各头部车企及，公司已

67、本覆盖各头部车企及 Tier 1。公司在乘用车、新能源车、商用车以及工程机械领域均有知名零部件供应商或车企客户，相较于可比公司，双环传动在新能源车领域积累了较多客户资源，切入比亚迪等新能源赛道核心企业，良好的客户结构有利于公司产品的推广，形成品牌效应。2022 年 07 月 13 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：公司与可比公司客户 公司 行业领域 主要客户 双环传动 乘用车 大众、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等 新能源车 全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽集团、蔚然动力、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等 商用车 采埃孚、康明斯、

68、伊顿、玉柴等 工程机械领域 卡特彼勒、约翰迪尔 蓝黛科技 动力传动部件 上汽集团、一汽集团、丰田汽车、吉利汽车、长城汽车、北汽福田、中国重汽等 新能源汽车零部件产品 日电产、法雷奥等 中马传动 中高端汽车齿轮 博格华纳、万都、舍弗勒、德纳等；STELLANTIS 等 摩托车齿轮 大长 集团、轻骑铃木、新大 本田、株 建设雅马哈等 农机齿轮 约翰迪尔 资料来源：公司年报，蓝黛科技年报，中马传动年报，国盛证券研究所 2）规模方面，）规模方面，公司齿轮业务营收公司齿轮业务营收大幅领先同行，大幅领先同行，规模效应显著规模效应显著。与可比公司同类业务相比，公司齿轮的年产量更高，规模效应更强，能够显著降低

69、生产成本。2021 年，公司齿轮销售实现营收 43.34 亿元、毛利率为 19.62%，均领先于可比公司同类型业务。图表 42：公司与可比公司齿轮相关业务营业收入（亿元）及同比 图表 43：公司与可比公司齿轮相关业务毛利率（%）资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表 44：蓝黛科技产量、销量、产销量及产量同比（%）图表 45：中马传动产量、销量、产销量及产量同比（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 07 月 13 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.2 在手订单饱满在

70、手订单饱满，新能源、出口、重卡，新能源、出口、重卡 AMT 贡献增量贡献增量 公司在手订单饱满，公司在手订单饱满，2021 首首获海外获海外出口出口订单订单，根据公司公告：截至截至 2021 年年 12 月月 31 日，公司已获得新能源汽车驱动系统齿轮在手订单与日，公司已获得新能源汽车驱动系统齿轮在手订单与 2022年意向性合同共计年意向性合同共计 16.4 亿元左右；亿元左右；直接出口 的新能源汽车驱动系统齿轮项目将于直接出口 的新能源汽车驱动系统齿轮项目将于2022 年第四季度正式投产，年第四季度正式投产，2024 年达到峰值年产量并持续至 2028 年，预计协议生命周期内销售总金额约为3

71、5.54 亿元。商用车领域，公司与采埃孚合作多年，有望充分受益重卡商用车领域，公司与采埃孚合作多年，有望充分受益重卡 AMT 行业升级。行业升级。公司与采埃孚的合作最早可以追溯到 2006 年，公司成为采埃孚的国内首家齿轮供应商。2020 年已实现重卡 AMT 齿轮的批量化生产。图表 46：公司海外出口订单情况 订单生效时间订单生效时间 项目项目 客户 产品 订单总金额订单总金额（亿元）（亿元）2021 年 10 月 19 日 DT2 项目 Punch Powertrain PSA e-Transmissions NV 新能源动力系统全套齿轮轴 35.54 资料来源：公司公告，国盛证券研究所

72、图表 47：公司与采埃孚的合作历程 年份年份 事件简介事件简介 相关产品相关产品 金额金额 2006 双环传动成为采埃孚在中国的第一家齿轮供应商 齿轮/2014 双环传动获采埃孚公司高铁齿轮样品供货合同 CRH380 高铁变速箱齿轮样品 25.83 万元 2016 公司成为采埃孚高铁变速箱零部件全球唯一供应商 高铁变速箱零部件/2018 公司获得采埃孚 8AT 订单 8AT 自动变速器（8HP50 变速器）中的 10 种、20 个齿轮件/2019 公司积极筹备采埃孚 8HP 项目的产品测试、批量生产 8HP 变速箱齿轮/2020 借助于与诸如采埃孚等客户的深度合作，公司已实现重卡 AMT 齿轮

73、的批量生产 重卡 AMT 齿轮/2021 公司的商用车齿轮业务凭借与自动变速器龙头企业采埃孚的深度合作助推了产品能力再度升级 商用车齿轮/资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 图表 48：重卡 AMT 渗透率预测 资料来源：中汽中心，国盛证券研究所 2022 年 07 月 13 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、RV 减速器：国产替代正当时减速器：国产替代正当时，公司蓄势待发，公司蓄势待发 3.1 RV 减速器广泛应用于工业机器人，减速器广泛应用于工业机器人，国产替代空间大国产替代空间大 减速器是机器人必备的零部件，减速器是机器人必备的零部件，其作

74、用是降低电机输出转速，提升扭矩，确保动作精度。工业机器人使用的减速器主要有谐波减速器和 RV 减速器两种。RV（Rotary Vector）减速器由第一级渐开线行星传动和第二级摆线行星传动组成，结构相对复杂。减速器由第一级渐开线行星传动和第二级摆线行星传动组成，结构相对复杂。与谐波减速器相比，RV 减速器体积大，负载能力强，具有更高的刚度和回转精度，且寿命更长，因此 RV 减速器一般应用在工业机器人的机座、大臂、肩部等重负载的位置。RV 减速器技术要求高，制造难度大，主要市场仍由外资企业把握。双环是国内少数能够生产制造双环是国内少数能够生产制造RV 减速器的厂家之一，技术水准和市场减速器的厂家

75、之一，技术水准和市场份额国内领先。份额国内领先。图表 49：RV 减速器和谐波减速器特点和应用场景不同 RV 减速器减速器 谐波减速器谐波减速器 技术特点 通过多级减速实现传动，一般由行星齿轮减速器的前级和摆线针轮减速器的后级组成，组成的零部件较多 通过柔轮的弹性变形传递运动，主要由柔轮、刚轮、波发生器三个核心零部件组成 产品性能 大体积、高负载能力、高刚度 体积小、传动比高、精密度高 应用场景 机器人机座、大臂、肩部等重负载的位置 机器人小臂、腕部或手部等 终端领域 汽车、运输、港口码头等行业常用配有 RV 减速器的重负载机器人 3C、半导体、食品、注塑、模具、医疗等行业常用由谐波减速器组成

76、的 30kg 负载以下的机器人 价格区间 5000-8000 元/台 1000-5000 元/台 资料来源：绿的谐波招股书，国盛证券研究所 图表 50：RV 减速器的结构相对复杂 资料来源：纳博特斯克官网，绿的谐波招股书，国盛证券研究所 近年来我国工业机器人市场需求呈现整体增长，销量占比已超过全球的一半。根据高工机器人统计的数据，2017-2021年我国工业机器人销售量从13.6万台增长至24.8万台，2022 年 07 月 13 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 复合增速 16.2%，预计 2022 年销售量有望达到 30.1 万台。2017-2021 年我国工

77、业机年我国工业机器人市场销售规模从器人市场销售规模从 352.1 亿元增长至亿元增长至 445.7 亿元，复合增速亿元，复合增速 6.1%，预计，预计 2022 年年有望达到接近有望达到接近 500 亿元。亿元。图表 51：中国工业机器人市场规模 图表 52：中国工业机器人销量 资料来源：GGII，国盛证券研究所 资料来源：GGII，国盛证券研究所 减速器、伺服机、控制器等是工业机器人的核心零部件，占据了工业机器人主要的硬件减速器、伺服机、控制器等是工业机器人的核心零部件，占据了工业机器人主要的硬件价值量，其中减速器的成本占比可达到价值量，其中减速器的成本占比可达到 1/3。一般来说减速器的使

78、用量与机器人的自由度直接相关，2021 年我国机器人减速器的需求量为 93.1 万台，其中增量需求是 82.4 万台，存量替换的需求是 10.7 万台，由此计算单台工业机器人平均使用减速器 34 台。高工机器人预计 2022 年减速器的需求量有望达到 103 万台，其中增量需求 92 万台，替换需求 10.2 万台。图表 53：减速器约占工业机器人硬件成本的 35%图表 54：中国工业机器人减速器需求量 资料来源：中商产业研究，国盛证券研究所 资料来源：GGII，国盛证券研究所 从减速器种类的使用上看，谐波减速器和 RV 减速器的总应用数量各占一半，具体应用上涉及汽车制造、交通运输、港口码头等

79、的重载荷机器人 RV 减速器使用较多，3C 产线、半导体产线、医疗器械等轻载荷机器人谐波减速器应用更多。如果以如果以 RV 减速器减速器单价单价 5000-8000 元、元、2021 年国内机器人年国内机器人 RV 减速器出货量减速器出货量 46 万台左右计算，万台左右计算，2021年年RV减速器市场规模约减速器市场规模约2337亿元，到亿元，到2025年市场规模有望达到年市场规模有望达到5060亿元。亿元。目前，目前，RV 减速器市场以日本企业为主导，随着双环等自主企业技术的发展，减速器市场以日本企业为主导，随着双环等自主企业技术的发展，国产国产 RV 减速器的市场份额在逐步提升。减速器的市

80、场份额在逐步提升。2021 年国内机器人 RV 减速器市场纳博特斯克仍占据 53%的销量份额，双环传动销量提升至 14%位居第二，国内领先。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%005006002002020212022E市场规模（亿元）同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0552002020212022E中国工业机器人销量（万台）同比35%25%15%10%15%减速器伺服机本体控制器其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020

81、406080001920202021 2022E存量替换（万台）增量需求（万台）总需求同比 2022 年 07 月 13 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：2020 年 RV 减速器的需求量占比约 49%图表 56：2021 年中国机器人 RV 减速器销量市场份额 资料来源：前瞻产业研究，国盛证券研究所 资料来源：GGII，国盛证券研究所 3.2 特斯拉特斯拉 Bot 原型原型预计预计 Q3 发布，本土供应商有望迎来配套机会发布，本土供应商有望迎来配套机会 特斯拉或将于特斯拉或将于 2022/9/30 日日

82、AI 日发布人形机器人原型机日发布人形机器人原型机 Optimus。早在 2021 年，特斯拉就在 AIDAY 上带来了一个彩蛋：人形机器人。原型预计 2022 年面世，根据马斯克推特信息，原型机被命名为 Optimus。近期，马斯克在推特上表示预计在 2022 年特斯拉 AI 日（即 2022/9/30）发布产品。特斯拉寄希望人形机器人未来能代替人类完成许多“危险、重复性且枯燥无聊的工作”。特斯拉人形机器人主要配置：身高 5 尺 8 寸（约 1.73 米），头部带有显示屏，用以展示信息 采用 Autopilot 的摄像头作为视觉感知传感器，共八个摄像头 采用 FSDComputer 作为计算

83、核心 脖、胳膊、手、腿、躯干累计 搭载了 40 个机电传动器 搭载多相机神经网络、于神经网络的规化、自动标记、算法训练等 以轻量材料打造，最高时速达 5 英里/小时 图表 57：特斯拉 Optimus 参数 资料来源：特斯拉，国盛证券研究所 特斯拉特斯拉 Optimus 单价或低于一辆汽车，有望进入消费级、商用级等各类场景。单价或低于一辆汽车，有望进入消费级、商用级等各类场景。根据艾51%49%谐波减速器RV减速器53%14%5%4%4%3%3%2%12%纳博特斯克双环住友珠海飞马中大力德南通振康 同秦川其他 2022 年 07 月 13 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

84、末页声明 隆马斯克在 2022 年 4 月的 TED 演讲中透露，Optimus 其单价将“不会高得恐怖，或许会比一辆车的价格更低”，与马斯克对话的主持人 Chris Anderson 以 2.5 万美金左右（约 16.75 万人民币）的价格为例进行讨论，给出了一个可供参考的价格区间。考虑到特斯拉汽车在中国的售价最低为 30 万元左右，Optimus 机器人的单体价格有望接近 17-30 万元区间。此外，根据国家统计局数据，2021 年中国平均年人均工资水平为 10.68 万元，按 Optimus 机器人单体价格区间 17-30 万元来计算，购买单个购买单个 Optimus 机器人的机器人的回

85、本时间在回本时间在 1.6-2.8 年，即年，即 2-3 年内便可收回成本年内便可收回成本，使用机器人具备经济效应。，使用机器人具备经济效应。图表 58：Optimus 单体回本时间预测 资料来源：TED，国家统计局，国盛证券研究所 工业机器人的上游核心零部件主要是减速器、伺服系统和控制器工业机器人的上游核心零部件主要是减速器、伺服系统和控制器，本土供应商有望迎来，本土供应商有望迎来配套机遇配套机遇。根据中国机器人产业联盟数据，该三大核心零部件的成本占工业机器人总体成本的 60%，其中减速器成本占比最高，达 30%，其次是伺服系统（20%）和控制器（10%）。图表 59：工业机器人核心零部件工

86、作原理与市场情况 资料来源：TED，国家统计局，国盛证券研究所 图表 60：工业机器人各环节平均成本占比 资料来源：亿 咨询，国盛证券研究所 2022 年 07 月 13 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 公司产品谱系完整、技术成熟，发展可期公司产品谱系完整、技术成熟，发展可期 双环传动是国内较早从事减速器研发的企业之一，双环传动是国内较早从事减速器研发的企业之一，2013 年即开始研制工业机器人精密减速器，2015 年承担国家“863 计划”课题“机器人 RV 减速器研制及应用示范”，同年公司定增募集资金 12 亿元，其中 3.65 亿元投资于工业机器人

87、 RV 减速器产业化项目，计划建成 6 万套年产能产线。2018 年公司完成 26 个型号机器人减速器芯片开发，“工业机器人高精度减速器 能制造建设项目”顺利通过国家工信部验收，到 2019 年产品规格型号达到 40 余种。2020 年公司设立 公司环动科技，并将机器人减速器业务划归年公司设立 公司环动科技，并将机器人减速器业务划归其下运营，到其下运营，到 2021 年公司已逐步实现年公司已逐步实现 6-1000KG 工业机器人精密减速器的全覆盖。工业机器人精密减速器的全覆盖。目前，环动科技围绕精密减速机设计、制造、装配、检测等关键环节已申报专利 20 余项，参与制定国家标准 2 项，制定企业

88、标准 20 余项，拥有 E 系列、C 系列和 H 系列等不同型号的产品 40 余种。图表 61：公司 RV 减速器研发进展顺利 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 62：公司部分 RV 减速器产品展示 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2018 年至 2021 年，公司的减速器和其他业务收入从 0.63 亿元增长至 1.84 亿元，平均毛利率水平在 2530%，成为 RV 减速器的国产替代龙头公司。以公司国内市占率以公司国内市占率 14%来估算，来估算，2021 年公司的年公司的 RV 减速器销量约为减速器销量约为 6 万台，本处于满产状态万台，本处于满产状态。考虑考虑 RV 减减速器

89、行业格局较为封闭，公司作为行业的新进入者速器行业格局较为封闭，公司作为行业的新进入者，有望推动行业配置成本的大幅下行，有望推动行业配置成本的大幅下行，我们以我们以 20003000 元预计产品元预计产品 ASP。公司产品以优秀的质量和极高的性价比受到众多客户的青睐，为满足不断增长的订单需求，公司也在积极布局减速器产能建设，业务 2022 年 07 月 13 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 市占率有望继续提升。图表 63：2021 年公司的减速器和其他业务收入为 1.84 亿元 资料来源：Wind，国盛证券研究所 如果以 2025 年中国工业机器人销量可达到 46

90、 万台，平均每台机器人使用 3.5 只 RV 减速器来计算，2025 年国内 RV 减速器需求量将达到 161 万台。如果公司在国内的销量市占率可达到 1020%，以单价 2500 元左右估算，公司的收入空间可达 4.08.1 亿元，工业机器人减速器业务有望成为公司新的业绩增长点。图表 64：公司 RV 减速器收入弹性测算 项目项目 保守估计保守估计 中性估计中性估计 乐观估计乐观估计 2025 年中国工业机器人销量预计（万台）46 单个机器人 RV 减速器用量（台）3.5 中国 RV 减速器需求量（万台）161 公司国内市占率假设 10%15%20%公司 RV 减速器出货量（万台）16.1

91、24.2 32.2 公司 RV 减速器平均价格（元）2500 2500 2500 公司收入空间（亿元）公司收入空间（亿元）4.0 6.0 8.1 资料来源：Wind，高工数据，国盛证券研究所测算 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.20.40.60.811.21.41.61.8220021减速器也其他业务营收（亿元）毛利率 2022 年 07 月 13 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 收入端，预计公司2022-2024年收入分别为72/86/105亿元，同比+39.6%/23.2%/

92、22.9%。其中：乘用车齿轮乘用车齿轮：公司新能源产品在手订单饱满，产能增长迅速，同时燃油车客户受益于行业整体销量的复，预计2022-2024 年收入分别为 72/86/105 亿元，同比+39.6%/23.2%/22.9%；商用车齿轮：商用车齿轮：受益于采埃孚 AMT 项目的量产，预计 2022-2024 年收入分别为11.86/14.83/18.53 亿元，同比+50.9%/25.0%/25.0%；工程机械齿轮工程机械齿轮：公司拓展相对稳定，预计 2022-2024 年收入分别为 8.71/9.58/10.54亿元，同比+10.2%/10.0%/10.0%；减速器及其他减速器及其他：行业处

93、于高速发展期，预计 2022-2024 年收入分别为 2.39/3.23/4.84亿元，同比+30.0%/35.0%/50.0%；图表 65：公司收入预测（亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 32.36 36.64 53.91 71.61 86.47 105.13 齿轮 24.21 29.55 43.34 60.49 74.51 91.55 乘用车齿轮 12.73 15.53 24.39 35.60 44.56 55.78 工程机械齿轮 5.04 5.14 7.91 8.71 9.58 10.54 商用车齿轮 4.60 6.81 7.8

94、6 11.86 14.83 18.53 电动工具齿轮 1.09 1.31 1.72 1.98 2.28 2.62 摩托车齿轮 0.75 0.77 1.46 2.33 3.26 4.08 其他业务 7.28 5.43 8.73 8.73 8.73 8.73 减速器及其他 0.87 1.67 1.84 2.39 3.23 4.84 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 66：公司毛利率预测 毛利率毛利率 18.0%17.4%19.5%19.4%20.3%20.9%齿轮 20.1%17.5%19.6%19.4%20.3%20.7%乘用车齿轮 18.0%16.0%18.8%18.5%19.5%20

95、.0%工程机械齿轮 23.1%19.0%24.4%24.5%25.0%25.0%商用车齿轮 20.7%18.7%18.8%18.5%19.5%20.0%电动工具齿轮 32.3%21.5%6.6%10.0%10.0%10.0%摩托车齿轮 14.3%18.0%26.8%27.0%28.0%29.0%其他业务 10.0%14.9%17.5%17.5%17.5%17.5%减速器及其他 25.8%23.5%26.9%26.5%28.0%30.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所 预 计 公 司预 计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为年 归 母 净 利 润 分 别 为 5.

96、19/7.06/9.38 亿 元，同 比亿 元，同 比+59%/36%/33%，对应，对应 PE 分别为分别为 46/33/25 倍。对标可比公司，给予目标市值倍。对标可比公司，给予目标市值318 亿元亿元，对应对应 2023 年年 PE45x。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。2022 年 07 月 13 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：盈利预测简表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,664 5,391 7,161 8,647 10,513 增长率 YoY(%)13.2 47.1

97、 32.8 20.8 21.6 净利润(百万元)51 326 519 706 938 增长率 YoY(%)-34.6 537.0 58.9 36.2 32.8 EPS(元)0.07 0.42 0.67 0.91 1.21 净资产收益率(%)2.2 7.1 10.2 12.3 14.1 P/E(倍)460.6 72.3 45.5 33.4 25.1 P/B(倍)7.1 4.8 4.4 3.9 3.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所，注：股价为 2022 年 7 月 8 日收盘价 图表 68：可比公司估值（亿元）代码代码 名称名称 市值市值 归母净利润归母净利润 PE 2021 2022E 2

98、023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601689.SH 拓普集团 817 10.2 16.1 21.9 28.6 80.3 50.8 37.3 28.6 002050.SZ 三花 控 1,020 16.8 22.2 28.5 34.8 60.6 45.9 35.8 29.3 688017.SH 绿的谐波 236 1.9 2.7 3.7 5.0 124.8 87.8 63.3 47.5 平均值平均值 88.6 61.5 45.5 35.1 002472.SZ 双环传动双环传动 251 3.3 5.2 7.1 9.4 76.9 48.4 35.5 26.7 资料来源

99、：Wind，国盛证券研究所，注：股价为 2022 年 7 月 8 日收盘价 风险提示风险提示 宏观经济持续下行致使行业需求不振：宏观经济持续下行致使行业需求不振：如果 2022 年宏观经济持续超预期下行，居民收入将受到影响，从而致使行业需求不振，销售承压。疫情控制不及预期风险：疫情控制不及预期风险：如果疫情出现超预期的变化，将直接影响全球汽车行业的生产及销售。原材料价格原材料价格、汇率、汇率波动风险波动风险：如果原材料价格持续大幅上涨，将致使公司盈利能力进一步承压。RV 减速器技术路线风险减速器技术路线风险：如果 RV 减速器技术路线发生重大变化，将会对公司产生不利影响。新客户拓展不利风险新客

100、户拓展不利风险：如果公司新客户拓展无法顺利扩张，将影响公司未来成长性。空间测算空间测算的局限性的局限性：空间测算 于现有数据条件，其中热泵渗透率、价值量等参数为预计值，可能存在误差 2022 年 07 月 13 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该

101、等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定

102、状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能

103、力，本报告所表述的任何观点均精准 反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期 准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为 准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为 准；香港市场以摩根士丹利中国指数为 准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 准。股票

104、评级 买入 相对同期 准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期 准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期 准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期 准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期 准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期 准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期 准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：