1、贝莱德：资管翘楚，巨头崛起贝莱德：资管翘楚，巨头崛起百舸争“财”，谁主沉浮？百舸争“财”，谁主沉浮？系列报告之二系列报告之二证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止西部证券研发中心分析师：罗钻辉 S0800521080005 联系人：孙冀齐 2022年7月14日请仔细阅读尾部的免责声明2核心观点核心观点 贝莱德成立于1988年，成立初期以固定收益类产品投资为主，于1995年起借力PNC扩充产品矩阵。2005年，公司进入快速扩张期，以打造被动产品、发展多元化业务、铸造金融科技生态体系三个方面为抓手扩大业务规模。在全球资管行业集中度提升的态势下，公司

2、AUM实现高增，截至2021年末，AUM达10.01万亿美元。2021年公司实现营收/净利润193.74亿美元/59.01亿美元。公司资产管理业务发展经历了公司资产管理业务发展经历了“增品类增品类-低费率低费率-降费用降费用”三个阶段三个阶段，凭借凭借“投投”、“控控”、“顾顾”、“触触”四大能力搭建竞争四大能力搭建竞争壁垒壁垒，稳居全球资管行业第一把交椅稳居全球资管行业第一把交椅。公司的核心能力主要体现在“投”（拥有以“权益类+指数类+iShares ETF”为核心的多层次产品体系）与“控”（拥有以“阿拉丁系统”为核心的风控体系），形成了“强资产+强风控”的双强商业模式。未来，公司仍将北美、

3、欧洲及亚太地区作为重点区域，在继续发力被动产品的同时向另类产品倾斜，通过优化运营模式、增强技术赋能实现总成本缩减。客户定位：客户定位：受养老金入市的影响，贝莱德的服务对象多为机构客户，在后续的业务发展中仍聚焦机构客户需求。“投投”：1）产品体系产品体系：在市场有效性提升、被动投资兴起的趋势下，贝莱德形成“权益类+固收类+iShares ETF”的产品体系；2）投资能力：投资能力：贝莱德全方面、多维度持续提升投资团队的研究范围与研究能力，业绩表现亮眼。“控控”：1）风控系统：风控系统：金融科技赋能，贝莱德由内向外布局风控体系，构筑以“阿拉丁”系统为核心的风控产品；2）压压缩成本：缩成本：量化投资

4、策略及AI智能投资技术的应用使公司营运成本增速显著低于总费用增速，运营效率实现进一步优化。“顾顾”：投顾队伍实现从卖方投顾向买方投顾、从人工投顾向人工投顾与智能投顾的转型升级。“触触”：触客方式进一步完善，公司深耕线上渠道、机构渠道与海外渠道三大渠道。风险提示：风险提示：政策风险、海外经验的适配性风险、市场波动风险、不构成推荐覆盖。pW9UtV9YgYhZkZsU8ZrQ9PbP6MsQqQtRnPiNnNtMiNpOmRaQqRmNwMqQpOxNnOnRCONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录“资管巨头”身处怎样的时代洪流？“强强联手”探路商业模式03“资管部门”到“资管巨头”的

5、崛起之路“资管部门”到“资管巨头”的崛起之路0201享受规模带来的红利04风险提示05请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司年报，西部证券研发中心41.1 发展概览：从资管机构到一站式的资产配置平台发展概览：从资管机构到一站式的资产配置平台 拉里芬克于1988年创立贝莱德，随后三十多年间，宏观环境、行业趋势与投资者需求变化共同推动贝莱德发展，目前公司已成长为全球最大的资管机构，截至2021年末，客户资产管理规模破十万亿美元大关。2021年，公司实现营业收入193.74亿美元，实现净利润59.01亿美元。公司的发展历程公司的发展历程可归纳为三个阶段：可归纳为三个阶段：1）初创期初创期：重视风控能

6、力，AUM实现高增（该阶段AUM CAGR达88.01%）；2）成长期成长期：扩充产品类别，打造风控核心竞争力（该阶段AUM CAGR为21.75%）；3）扩张期扩张期：通过并购扩充产品体系，铸造金融科技生态系统，2009年收购巴克莱全球投资者（BGI），借力BGI的iShares ETF，被动投资ETF产品线得到大幅扩充（该阶段AUMCAGR为21.34%）。2010年后年后，产品体系达到相对稳定的状态产品体系达到相对稳定的状态，规模效应规模效应与成本优势驱动与成本优势驱动盈利能力与盈利能力与估值估值双增双增。图图1：贝莱德客户资产规模大幅增长（十亿美元）贝莱德客户资产规模大幅增长（十亿美元

7、）初创期初创期1988年年成长期：内生增长成长期：内生增长1994年年2004年年扩张期扩张期：大规模并购：大规模并购，2010年后相对稳定年后相对稳定2010年年20062006年年，合并美林旗下合并美林旗下买方资管部门买方资管部门，（20.CAGRCAGR为为3 3.8181）20092009年年，收购巴克莱全球收购巴克莱全球投资者投资者（BGIBGI），（20.CAGRCAGR为为9 9.5656%）1.224805927330934245311251357 3

8、3513 3792 4324 4652 4645 5148 6288 5976 7430 8677 10010 02000400060008000988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司官网，西部证券研发中心1.2 初创期：立足于固收类产品初创

9、期：立足于固收类产品（1988-1994年年）19年：贝莱德成立年：贝莱德成立，自带风控特质自带风控特质，资管规模成倍增加资管规模成倍增加。贝莱德创始人拉里芬克曾就职于第一波士顿，1986年因在一桩高风险交易中孤注一掷，遭受巨额亏损后被公司解雇；1988年，芬克联合其他七位业内人士，依托黑石集团的500万美元投资，创立贝莱德的前身“黑石财务管理公司”，作为黑石集团的资管部，黑石集团和创始人团队各持股50%。成立成立之初之初，公司专注固定收益类产品投资公司专注固定收益类产品投资，随着客户需求变化随着客户需求变化，业务逐步拓展至封闭式基金业务逐步拓展至封闭式基金、信托

10、及养老金等产品信托及养老金等产品。芬克在第一波士顿的投资经历让他深刻意识到风险管理的重要性，公司在成立公司在成立之初之初便便把利用技术系统进行数据分析和风险控制作为立身把利用技术系统进行数据分析和风险控制作为立身之本之本，致力于开发、应用风险管理技术，注重从风险角度为客户提供资产管理服务。截至1989年末，公司资产规模增加约4.4倍至27亿美元。公司于公司于19921992年与黑石集团分离年与黑石集团分离，更名贝莱德更名贝莱德，此后进入独立发展阶段此后进入独立发展阶段。截至1994年末，公司资产管理规模由成立之初的12亿元美元增至530亿美元，CAGR为88.01%；1994年，芬克与黑石集团

11、因薪酬发放方式和股权分配比例发生分歧，芬克希望与新员工分享股权以吸引人才，而黑石集团不希望进一步降低持股比例。最终，二者分道扬镳。黑石集团以2.4亿美元将所持有股份转让给PNC金融服务集团（简称“PNC”）。转让完成后，PNC向贝莱德39位员工转让18%股份，自身剩余21%。时间时间发展历程发展历程1988年贝莱德前身黑石集团资管部成立，创始人与黑石集团各持股50%1989年开发风险管理系统技术1992年从黑石集团独立1994年黑石集团将所持有股份转让给PNC金融服务集团图图2：贝莱德初创期发展历程（：贝莱德初创期发展历程（1988-1994年）年）5请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司官网

12、，西部证券研发中心1.3 成长期：一手抓产品成长期：一手抓产品，一手抓风控一手抓风控（1995-2004年年）19年：贝莱德借力年：贝莱德借力PNCPNC扩充产品类别扩充产品类别。PNC是美国的一家“超级地区银行”，贝莱德作为其子公司受益于PNC的大型分销网络与业务体系，投资机会得到提升。1995年，贝莱德在为PNC提供固定收益资管服务的同时，开始管理包括股权基金在内的开放式基金，产品范围从封闭型基金产品范围从封闭型基金、信托拓展至包括股权基金在内的开放型基金信托拓展至包括股权基金在内的开放型基金，为实现多元化产品体系奠定基础为实现多元化产品体系奠定基础。值得注意

13、的是，在后续的多元化进程中，贝莱德始终秉承“One Blackrock”理念，坚持统一协调平台，将固定收益、股票和其他业务合并管理，塑造以客户为中心的商业模式。在这种模式下，整个公司的资源和产品都可以被用于为客户谋福利，助力业务扩张。19981998年年，公司开始增加产品类别公司开始增加产品类别，合并合并PNCPNC旗下的权益旗下的权益、现金管理及共同基金业务现金管理及共同基金业务，资产管理规模进一步扩大，达到约1310亿美元。1999年，贝莱德在纽交所上市，资产管理规模达1650亿美元。此后，公司继续保持快速成长态势，截至2004年末，管理资产规模3420亿美元，1999-2004年CAGR

14、达15.69%。20002000年：贝莱德自主研发上线了年：贝莱德自主研发上线了“阿拉丁阿拉丁”系统系统，推出风险管理解决方案推出风险管理解决方案（BlackrockBlackrock SolutionsSolutions）。阿拉丁是公司专有技术平台，集风险分析与投资管理于一体，旨在为贝莱德和其他机构投资者提供风险管理服务，构筑解决方案平台。阿拉丁在功能层面兼具信用及风险分析、组合管理、交易执行、合规监管、运营监控、业绩分析六大功能，实现了各业务流程在数据平台上的统一作业、通过前中后台一体化的的操作系统为公司及外部客户提供全方位的数据决策支持；其优势体现在三个方面：1）定制化情景分析和压力测试

15、；2）复杂分析和组合构建能力；3）完整的投资服务流程。时间时间发展历程发展历程1995年开始管理PNC股权基金在内的开放式基金1998年合并PNC旗下的权益、现金管理及共同基金业务1999年纽交所上市2000年推出风险管理解决方案，自主研发并上线“阿拉丁”系统图图3：贝莱德成长期发展历程（：贝莱德成长期发展历程（1995-2004年）年）6请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司官网、公司年报，西部证券研发中心1.4 扩张期：百花齐放扩张期：百花齐放，多元发展多元发展（2005年年-今今）20052005年年-今：贝莱德进入快速扩张时期今：贝莱德进入快速扩张时期，业务发展布局三个方向：业务发展布

16、局三个方向：1）打造被动产品；2）发展多元化业务；3）铸造金融科技生态体系。图图4：贝莱德扩张期发展历程（：贝莱德扩张期发展历程（2005年年-今）今）核心业务：被动投资产品核心业务：被动投资产品2005年，收购道富投资研究与管理公司。2006年，合并美林旗下买方资管部门。2009年，收购巴克莱全球投资者（BGI）。2021年，收购Aperio Group。非核心业务：另类投资产品、非核心业务：另类投资产品、多资产等其他产品多资产等其他产品2007年，收购Quells旗下FOF业务。2008年，为政府救助提供金融服务。2009年，收购R3 Capital Management。金融科技体系金融

17、科技体系：线上业务、：线上业务、风控系统风控系统2016年，收购智能投顾服务商Future Advisor。2017年，收购领先金融技术提供商Cachematrix。2019年，收购另类投资软件及服务商eFront并将其整合到阿拉丁系统中。扩张期7请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司年报，西部证券研发中心1.4 扩张期：百花齐放扩张期：百花齐放，多元发展多元发展（2005年年-今今）迎合行业趋势迎合行业趋势，积极发展被动产品积极发展被动产品。21世纪初，美国股市遭遇两次危机（2001年互联网泡沫破裂、2008年次贷危机），主动管理产品收益下滑，跑赢大盘指数难度增加，低费率、高透明度、高便利性

18、的被动产品迅速兴起，获得投资者青睐。贝莱德迎合行业趋势，布局被动投资产品系列：20052005年：收购道富投资研究与管理公司年：收购道富投资研究与管理公司，产品实现从固收类向权益类拓展；产品实现从固收类向权益类拓展；20062006年：合并美林旗下买方资管部门年：合并美林旗下买方资管部门，弥补公司在固定收益弥补公司在固定收益、现金管理中的产品短板现金管理中的产品短板，进一步扩充权益类资产；进一步扩充权益类资产；20092009年：收购巴克莱全球投资者年：收购巴克莱全球投资者（BGIBGI），借力借力BGIBGI旗下旗下ETFETF旗舰产品旗舰产品iSharesiShares，被动投资被动投资E

19、TFETF产品线得到大力扩充产品线得到大力扩充。收购完成后，贝莱德的策略结构更加完善，有效降低市场策略和资产类别表现轮动与波动对公司管理资产规模的影响，也使得贝莱德成为全球最大的资管公司。20212021年：收购投资管理公司年：收购投资管理公司ApeiraApeira GroupGroup。Aperio Group是提供税收优化、目标风险或ESG(环境、社会和治理)价值的定制指数股票投资组合的先驱。贝莱德将Aperio Group团队垂直整合到美国财富咨询业务中，有望进一步提高公司定制指数投资能力，预计公司的单独管理账户资产将增加约30%，达1600亿美元以上。8请仔细阅读尾部的免责声明资料来

20、源：公司年报，西部证券研发中心1.4 扩张期：百花齐放扩张期：百花齐放，多元发展多元发展（2005年年-今今）为满足客户需求为满足客户需求，贝莱德不断完善产品体系贝莱德不断完善产品体系，拓宽产品线拓宽产品线。在客户需求日趋多元的背景下，高收益的另类型产品及能够实现客户特定目标的解决方案型产品愈发受到关注。贝莱德对内巩固、调整投资团队，对外采取收购策略，拓宽产品线，提升在多资产、另类投资等领域的产品及投资服务能力。20072007年：收购年：收购QuellsQuells旗下旗下FOFFOF业务业务，开始发展另类投资业务开始发展另类投资业务。交易完成后，公司的资产管理规模超254亿美元。20092

21、009年：收购年：收购R R3 3 CapitalCapital ManagementManagement，接管了该公司接管了该公司1515亿美元基金亿美元基金，推出信贷推出信贷、杠杆融资以及不良资产处置业务；杠杆融资以及不良资产处置业务；同时，吸收了对冲基金R3资本合伙人（R3 Capital Partners）团队，加强其在非政府抵押证券和垃圾债券领域的研究。20102010年：收购年：收购HelixHelix，获取抵押证券资产获取抵押证券资产（商业地产商业地产）方面优势方面优势（较难估价较难估价），完善另类产品线完善另类产品线，巩固其在抵押品方面的研究。公司于公司于20082008年启动

22、了金融市场咨询服务年启动了金融市场咨询服务。贝莱德曾是住房抵押贷款证券（MBS）的领头人，在次贷危机爆发前，公司通过可靠的数据和强大的信息处理能力降低了MBS头寸，实现有效风险规避。受益于卓越的风险管理能力，公司于2008年危机期间与美国政府签署协议为其提供金融服务，帮助解决金融危机。9请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司年报，西部证券研发中心1.4 扩张期：百花齐放扩张期：百花齐放，多元发展多元发展（2005年年-今今）随着大数据与人工智能技术的推广与应用随着大数据与人工智能技术的推广与应用，贝莱德积极构建金融科技体系统贝莱德积极构建金融科技体系统，一方面发力线上业务一方面发力线上业务，另

23、一方面提升抗风险能力另一方面提升抗风险能力。20162016年年，收购收购FutureFuture AdvisorAdvisor，投资投资iCapitaliCapital NetworkNetwork。Future Advisor是智能投顾服务商，通过算法和产品完成以往人工提供的理财顾问服务，根据客户倾向，个性化地提供资产配置组合方案，业务门槛低，能够让更多人以较低成本管理资产。收购前，Future Advisor拥有约3460个账户，资金管理规模2.32亿美元。在2015年宣布与贝莱德交易后，账户数量增至13751个，资金管理规模增至9.69亿元。收购完成后，贝莱德降低了人力成本，增加了ET

24、F分销渠道，增强了阿拉丁为金融机构提供技术支持的投资咨询能力。同年同年，公司投资金融科技平台公司投资金融科技平台iCapitaliCapital NetworkNetwork。iCapitaliCapital NetworkNetwork是一个网络平台，能够为高净值/超高净值客户及其金融顾问提供另类投资服务。20172017年年，收购领先的金融技术提供商收购领先的金融技术提供商CachematrixCachematrix。Cachematrix是一家帮助企业处理现金管理流程的公司，收购完成后，公司简化了银行及其企业客户的现金管理流程，增强了自身在现金管理领域的实力和规模，巩固公司在技术和风险管

25、理方面的领先地位。20192019年年，收购另类投资软件及服务商收购另类投资软件及服务商eFronteFront并将其整合到阿拉丁系统中并将其整合到阿拉丁系统中，进一步提高了阿拉丁另类资产投资能力和多资产管理能力，使客户能够在单一平台上管理公共、私人资产类别的投资组合和风险。10CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录“资管巨头”身处怎样的时代洪流？“资管巨头”身处怎样的时代洪流？“强强联手”探路商业模式03“资管部门”到“资管巨头”的崛起之路0201享受规模带来的红利04风险提示05请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：BCG，西部证券研发中心2.1 全球格局：全球格局：“蛋糕蛋糕”大

26、了大了，分到的分到的“蛋糕蛋糕”少了少了 近年来近年来，全球资产管理行业稳健发展全球资产管理行业稳健发展，20202020年全球资产管理规年全球资产管理规模达模达103103万亿美元万亿美元，同比增加同比增加1111%。北美北美、欧洲欧洲、亚洲发展潜力大亚洲发展潜力大，拉丁美洲有望成为黑马拉丁美洲有望成为黑马。2020年，北美地区资产管理规模为48.6万亿美元，同比+12.5%，领先全球其他地区，发展势头强劲。总量方面，欧洲、亚洲（不含日本和澳大利亚）资产管理规模分别达25.7万亿美元、14万亿美元，同比增速分别为9.36%、11.11%。拉丁美洲地区资产管理规模相对较小，但未来发展潜力较大，

27、截至2020年末，AUM总量为1.8万亿美元，同比增加12.5%。图图6：全球各地区资产管理规模情况（万亿美元）：全球各地区资产管理规模情况（万亿美元）0%2%4%6%8%10%12%14%00200920192020北美增长率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500920192020欧洲、中东和非洲地区增长率（%）8%9%9%10%10%11%11%12%0500920192020亚太地区增长率（%）图图5：全球资产管理规模（万亿美元）：全球资产管理规模（万亿美元）0204060800

28、01820192020全球AUM12请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：IPE，西部证券研发中心2.1 全球格局：全球格局：“蛋糕蛋糕”大了大了，分到的分到的“蛋糕蛋糕”少了少了 就机构就机构AUMAUM规模来看规模来看，贝莱德独占鳌头贝莱德独占鳌头。全球十大资管机构包括贝莱德、先锋领航、瑞银、富达、道富、安联、摩根大通、美国资本、纽约梅隆、高盛。按照机构类型可分为四类：按照机构类型可分为四类：1 1)独立资管机构：独立资管机构：贝莱德；2 2)金融集团：金融集团：先锋、富达、道富、高盛；3 3)银行系资管机构：银行系资管机构：瑞银、摩根大通、纽约梅隆；4 4)保险资管：保

29、险资管：安联、美国资本。贝莱德是全球首家贝莱德是全球首家AUMAUM突破十万亿的资管机构突破十万亿的资管机构。图图7：全球前：全球前10大资管机构资产管理规模情况（十亿美元）大资管机构资产管理规模情况（十亿美元）02000400060008000000021贝莱德先锋富达道富安联摩根大通美国资本纽约梅隆高盛东方汇理13请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：BCG，西部证券研发中心，涵盖151家领先资管机构，管理资产规模共计67万亿美元，约占全球规模的65%。2.1 全球格局：全球格局：“蛋糕蛋糕”大了大了，分到

30、的分到的“蛋糕蛋糕”少了少了 AUMAUM强劲增长态势下利润增速缓慢强劲增长态势下利润增速缓慢。2020年全球平均AUM同比增长9%，资管收入同比增加2%，利润与2019年基本持平，同比仅增加了1%。图图7：全球各地区资产管理收入、成本、利润情况（：全球各地区资产管理收入、成本、利润情况（2007年为基年，相对值）年为基年，相对值）05002007200920192020平均AUM02040608007200920192020净收入0204060800200720

31、0920192020成本02040608007200920192020利润+9%+2%+3%+1%14指数指数指数指数请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：BCG，西部证券研发中心2.1 全球格局：全球格局：“蛋糕蛋糕”大了大了，分到的分到的“蛋糕蛋糕”少了少了 利润增速趋缓的主因在于过去利润增速趋缓的主因在于过去2525年共同基金产品费率持续下跌年共同基金产品费率持续下跌。1996年以来，无论是权益类产品抑或是固收类、现金类产品等，费率均呈下降态势；其中，权益类产品费率下降态势尤为明显，1996年权益类产品平均费率为1.04%，2021年降至0.47%

32、（2021年48%权益类产品的费率出现下降）。产品费率下降的主要原因有三：产品费率下降的主要原因有三：1）规模增加摊薄了成本；2）指数基金规模高增带动整体费率下降；3）投资者越来越倾向与投顾直接沟通，“中间商赚差价”的现象越来越少。图图8：共同基金平均费率（：共同基金平均费率（%）00.20.40.60.811.2权益Hybrid债券货币市场下跌下跌不变不变增加增加权益类48%41%11%Hybrid43%37%20%债券类44%45%11%图图9：2021年共同基金产品费率变化比例情况年共同基金产品费率变化比例情况15请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：BCG，西部证券研发中心2.1 全球格局

33、：全球格局：“蛋糕蛋糕”大了大了，分到的分到的“蛋糕蛋糕”少了少了 成本管控措施不能抵消费率下降的负面影响成本管控措施不能抵消费率下降的负面影响。2015-2020年公司收入占管理资产规模的比重下降了4.6bps，而成本占管理资产规模的比重仅下降2.6bps，这意味着尽管收入绝对值有所增长，但不足以抵消费率下行的影响。随着资管机构大力投入包括金融科技在内的各项能力建设，成本不断增加，但由于管理费率下滑，营业利润率略有下滑，近两年来维持在34%附近。图图10：成本控制不足以抵消管理费下行：成本控制不足以抵消管理费下行29.1 27.8 29.1 28.3 26.9 26.8 26.2 25.3

34、23.7 05520032009200020收入/AUM（bps）21.4 20.0 18.5 18.3 17.6 17.2 17.0 16.6 15.7 0532009200020成本/AUM（bps）2628363534363534340554020032009200020营业利润/净收入（%）16请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：BCG，西部证券研发中心2.2 未来机遇：未来机遇：“被动被动+

35、另类另类”是上游产品发展趋势是上游产品发展趋势 从全球产品发展态势来看从全球产品发展态势来看，被动产品比重提升被动产品比重提升，另类产品费率另类产品费率最高最高。全球资产类型中，2020年被动管理产品AUM为22万亿美元，占全部AUM的21.36%；与2019年相比提升8.59pcts。另类产品AUM为15万亿美元，占全部AUM的14.56%，同比提升1.8pcts，其费率为93.33bps，占资管收入总比重的42.30%。图图12：全球资产管理规模（按产品类型划分）：全球资产管理规模（按产品类型划分）图图13：全球资产管理收入（按产品类型划分）：全球资产管理收入（按产品类型划分）0%10%2

36、0%30%40%50%60%70%80%90%100%200920192020主动管理核心产品被动管理产品解决方案/负债驱动型投资/平衡型主动管理型特殊产品另类产品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920192020主动管理核心产品被动管理产品解决方案/负债驱动型投资/平衡型主动管理型特殊产品另类产品图图11：各产品费率（按照产品类型划分，：各产品费率（按照产品类型划分，bps）2009200920020主动管理核心产品23.89 21.38 20.31 被动管理产品被动管理产品10.00 10.00 10.00 10.00 9.55

37、 9.55 解决方案/负债驱动型投资/平衡型21.67 29.29 28.67 主动管理型特殊产品33.64 35.88 32.11 另类产品另类产品105.00 105.00 94.29 94.29 93.33 93.33 平均费率34.68 33.87 32.14 17请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心；渗透率=付费客户资产/咨询客户资产规模2.2 未来机遇：未来机遇：“产品配置产品配置/财富管理财富管理”是下游渠道构建选择是下游渠道构建选择 资管公司拓展下游的方式主要有两种：资管公司拓展下游的方式主要有两种：1 1）直接提供资产配置型产品直接提供资产配置型产品，

38、主要包括FOF、CIT（集合投资信托）、SMA（独立账户）等；2）为客户提供财富管理服务为客户提供财富管理服务，资管公司做财富管理的优势在于更强的投研能力，而劣势在于渠道能力。以摩根士丹利与贝莱德的渠道端为例：摩根士丹利收购Solium Capitals和E*TRADE后实现“投顾服务渠道+自主渠道+企业工作渠道”全渠道覆盖。其中，投顾服务渠道拥有最多的客户资产，自主渠道与企业工作渠道客户资产大幅提升。自主渠道与企业工作渠道提供了更多获客机会，公司能够通过进一步服务将新客转换为传统投顾渠道的付费资产客户。截至2020年底，传统的投顾服务渠道客户资产规模达到3.17万亿美元，同比+20.74%；

39、其中，付费资产规模为1.47万亿美元，渗透率达46.48%。贝莱德仅依靠自身业务触达范围，深耕“线上+机构+海外”三维触客渠道。与摩根士丹利相比，触客范围有限。2254493000250030003500投顾服务渠道自主渠道企业工作渠道201820192020图图14：摩根士丹利各渠道客户资产管理规模（十亿美元）：摩根士丹利各渠道客户资产管理规模（十亿美元）图图15：摩根士丹利投顾服务渠道付费客户资产管理规模（十亿美元）：摩根士丹利投顾服务渠道付费客户资产管理规模（十亿美元）45.0%45.5%46.0%46.5%47.0%47

40、.5%48.0%48.5%0200400600800092020付费客户资产（Billion，左轴）渗透率（%，右轴）18请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：麦肯锡调研，西部证券研发中心2.2 未来机遇：资管行业加快数字化转型未来机遇：资管行业加快数字化转型 数字化是未来资管行业的转型重点数字化是未来资管行业的转型重点。全球资管公司正在积极推动数字化在资管价值链的应用，根据麦肯锡调研，已有超过半数的资管公司开始推动数字化实施，不仅集中在分销领域，还积极布局投资管理和中后台管理及运营领域。客户销售、营销和服务能力客户销售、营销和服务能力投研和投资管理能力

41、提升投研和投资管理能力提升中后台管理专业性和效率提升中后台管理专业性和效率提升活跃客户数和客户体验提升活跃客户数和客户体验提升，客户资产净客户资产净流入提升流入提升，客户盈利提升客户盈利提升零售渠道分销精准化和专业化提升零售渠道分销精准化和专业化提升 数据驱动的精准营销和精细化管理 数字化工具提升渠道营销专业化 互联网渠道客户精准和裂变营销零售直销零售直销/财富管理商业模式升级财富管理商业模式升级 智能投顾和混合投顾能力建设 客户画像和精准营销体系 场景化获客、获客能力建设机构销售专业化和精细化提升机构销售专业化和精细化提升 基于机构CRM的团队精细化管理 优化机构服务流程，提升体验 系统输出

42、+资管服务一体化投研体系平台化投研体系平台化、工业化能力提升工业化能力提升，长期长期稳定的超额业绩稳定的超额业绩（Alpha）提升提升智能投研智能投研 非结构数据洞见赋能 基于因子的资产配置和量化投资 另类投资大数据估值智慧投资智慧投资基于行为金融学和机器学习的投资经理除偏应用算法交易算法交易 智能化交易排期工具赋能被动投资工业化投研平台建设工业化投研平台建设 知识图谱数字货币投资数字货币投资 基于数字货币的资产管理运营效率提升运营效率提升、中后台专业度提升中后台专业度提升，人均人均管理规模提升管理规模提升风险合规管理专业化能力提升风险合规管理专业化能力提升 高度量化分析导向的风险管理 数字化

43、的交易监督和反欺诈人才管理能力提升人才管理能力提升 人才高级分析应用赋能招聘和关键人才保留运营效率提升运营效率提升 通过应用自然语言处理、机器人流程自动化等新技术，推动资管运营流程的自动化，提升效率图图16：金融科技赋能资管行业价值链：金融科技赋能资管行业价值链19请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：麦肯锡，西部证券研发中心2.2 未来机遇：资管行业加快数字化转型未来机遇：资管行业加快数字化转型 数据应用是资管行业推进数字化转型的焦点数据应用是资管行业推进数字化转型的焦点。根据麦肯锡调研，数字化能力领先的机构市场信息技术支出占比低于行业均值6pcts。在技术赋能的推动下，数字化领先机构拥有更出色

44、的客户体验、更高的运营效率（运营与技术支出占营收比重低于行业7pcts）、更出色业务增长（AUM增长率高于行业3pcts）和利润水平（利润率高于行业21pcts）。图图17：数字化领先机构与行业技术支出情况：数字化领先机构与行业技术支出情况19%18%25%19%21%20%35%35%33%33%10%0%20%40%60%80%100%120%行业平均数字化领先机构应用市场信息数据基础架构其他16%3%30%9%6%51%0%10%20%30%40%50%60%运营与技术支出占营收比AUM增长率利润率行业平均数字化领先机构图图18：数字化领先机构与行业运营对比表现情况：数字化领先机构与行业

45、运营对比表现情况20CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录“强强联合”探路商业模式“强强联合”探路商业模式享受规模带来的红利04“资管巨头”身处怎样的时代洪流？0302风险提示05“资管部门”到“资管巨头”的崛起之路01请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司官网，西部证券研发中心3.1 商业模式：强资产商业模式：强资产+强风控强风控渠道端渠道端资产端资产端顾顾+触触客户客户机构客户机构客户零售客户零售客户客客户户资资源源产产品品服服务务投投+控控顾：智库模式触：线上+线下投：产品类别+投资能力控：控风险从横截面维度拆解财富管理商业模式可知从横截面维度拆解财富管理商业模式可知，以客户

46、为中心是资产管理核心要义以客户为中心是资产管理核心要义，资产端与渠道端支撑客户需求资产端与渠道端支撑客户需求。贝莱德资产端具有两大能力：1 1）“投投”：丰富的产品类别，优异的投资能力；2 2）“控控”：利用科技手段控制风险；其渠道端同样拥有两大能力：1 1）“顾顾”：智库模式赋能；2 2）“触触”：深耕“线上+机构+海外”三维渠道；我们认为我们认为，贝莱德的核心能力主要体现在资产端贝莱德的核心能力主要体现在资产端，形成了以形成了以“权益类权益类+指数类指数类+iSharesiShares ETF”ETF”为核心的多层次产品体系为核心的多层次产品体系，拥有拥有“阿拉丁系统阿拉丁系统”为核心的风

47、控体系为核心的风控体系。图图19：贝莱德商业模式：贝莱德商业模式22请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.2 客群基础：扎实的客户资源是业务发展的基石客群基础：扎实的客户资源是业务发展的基石 贝莱德客户以机构投资者为主贝莱德客户以机构投资者为主。截至2021年末，贝莱德客户资产管理规模中机构投资者占比49.33%，iShares投资者占比32.64%，零售投资者占比10.39%。近年来，机构客户AUM的净流入与市场引起的AUM变化驱动机构客户AUM增长。目前，贝莱德是全球最大的养老金计划资产管理公司之一，服务的机构客户包括养老金服务的机构客户包括养老金、捐赠基金和基金

48、会捐赠基金和基金会、官方机构和金融机构官方机构和金融机构。图图20：贝莱德客户以机构投资者为主：贝莱德客户以机构投资者为主图图21：贝莱德机构客户：贝莱德机构客户AUM净流入净流入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021机构投资者iShares ETFs零售投资者-30040050060070020001920202021AUM净流入（Billion）市场状况引起AUM变化（Billion）23请仔细阅读尾部的

49、免责声明资料来源：公司公告，BCG，西部证券研发中心，市占率=贝莱德AUM/全球AUM3.2 客群基础：扎实的客户资源是业务发展的基石客群基础：扎实的客户资源是业务发展的基石 贝莱德业务遍布全球，客户多来自美国地区贝莱德业务遍布全球，客户多来自美国地区。贝莱德业务以美国地区为中心，向欧洲、中东、非洲及亚太地区辐射。公司在美国35个洲以及加拿大、墨西哥、巴西等国设有办事处。截至2021年底，来自美洲地区的AUM达6.65万亿美元，占总收入的66.38%；来自欧洲/中东/非洲地区的AUM合计达2.65万亿美元，占比26.45%；来自亚洲地区的AUM为0.71万亿美元，占比7.16%。2020年贝莱

50、德在北美、欧洲、中东和非洲地区、亚太地区的AUM市占率分别为11.61%/8.82%/2.85%，各区域内AUM市占率呈提升态势。图图22：贝莱德客户多来自美国地区：贝莱德客户多来自美国地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021美国地区欧洲/中东/非洲亚太地区图图23：贝莱德全球：贝莱德全球AUM市占率（市占率（%）24地区地区20192020北美11.3711.61欧洲、中东和非洲地区8.078.82亚太地区2.552.85请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.3 投

51、：形成以投：形成以“权益类权益类+指数类指数类+iShares ETF”为核心的多层次产品体系为核心的多层次产品体系时间时间产品产品1988年专注固定收益类产品1988-1994年拓展至封闭式基金、信托及养老金等产品1995年增加固定收益资管服务、股权基金在内的开放式基金1998年增加权益、现金管理及共同基金业务2000年增加贝莱德解决方案及风险管理等咨询服务2005年固收类拓展到权益类2006年进一步扩充权益类产品2007年开始另类投资业务2008年提供政府救助金融服务2009年推出信贷、杠杆融资以及不良资产处置业务、拓展被动投资ETF产品线2010年完善另类产品线（抵押证券资产（商业地产）

52、20102010年后年后，公司形成公司形成相对稳定的多层次产品体系相对稳定的多层次产品体系。1988年至今，贝莱德业务发展经历了初创期、成长期与扩张期，通过大量的收购扩张产品体系在2010年后达到相对稳定状态，形成了多层次的产品体系。目前其产品包括权益类、固定收益类、多资产类、另类投资产品、咨询服务与现金管理。其中，多资产类包括目标日期/风险产品、资产配置与平衡产品与受托管理服务；另类投资产品主要分为三大类:非流动性另类投资、流动性另类投资、货币和商品。固定收益类固定收益类现金管理现金管理权益类权益类另类投资产品另类投资产品咨询服务咨询服务ETF投资投资图图24：贝莱德产品体系扩充过程：贝莱德

53、产品体系扩充过程25请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心；AUM净流入（市场状况引起AUM变化）相对值=当年AUM净流入（市场状况引起AUM变化）/上年度AUM3.3 投：形成以投：形成以“权益类权益类+指数类指数类+iShares ETF”为核心的多层次产品体系为核心的多层次产品体系 产品类型以权益类为主产品类型以权益类为主。公司产品体系从固收类为主演变为以权益类为主，固收类、多资产、另类投资等为辅的多样化产品体系。2011-2021年，权益类产品AUM占比从44.42%升至53.37%；截至2021年底，权益类产品AUM达5.34万亿美元，CAGR为14.66%；固

54、收类产品AUM占比从35.52%降至28.19%。截至2021年底，固收类产品AUM达2.82万亿美元，CAGR为9.49%；多资产类/另类投资产品/现金管理及咨询服务AUM分别为0.82万亿美元/0.26万亿美元/0.76万亿美元，占比分别达8.16%/2.65%/7.63%。图图25：贝莱德产品类型以权益类为主：贝莱德产品类型以权益类为主图图26：2011-2021年贝莱德产品资金净流入均值年贝莱德产品资金净流入均值0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%050002500权益类固定收益类多资产类另类投资产品AUM净流

55、入（Billion，左轴）市场状况引起AUM变化（Billion，左轴）AUM净流入相对值（%，右轴）市场状况引起AUM变化相对值（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021权益类固定收益类多资产类另类投资产品现金管理咨询服务26请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心，产品费率=产品基础管理费收入/AUM3.3 投：形成以投：形成以“权益类权益类+指数类指数类+iShares ETF”为核心的多层次产品体系为核心的多层次产品体系 权益类产品费率下降驱动

56、权益类产品费率下降驱动AUMAUM增长增长，带动基础管理费提升带动基础管理费提升。基础管理费是基于资产管理规模，按照一定费率收取的费用。2011年后，公司产品费率呈下降趋势，平均费率从2011年的32.27bps降至2021年的21.87bps，但AUM增长184.97%至10.01万亿美元，基础管理费收入达152.60亿美元，上涨93.36%。其中，权益类产品费率大幅压缩，2021年仅为14.97bps，与2011年相较下降45.69%。但权益类产品费率的下降吸引了客户资产流入，AUM增加242.44%至5.34万亿美元。2021年权益类产品带来的收入达80亿美元，为公司贡献了52.42%的

57、基础管理费。图图27：贝莱德产品费率（按照产品类型划分，贝莱德产品费率（按照产品类型划分，bps）图图29：贝莱德基础管理费及构成（按照产品类型划分，百万美元）：贝莱德基础管理费及构成（按照产品类型划分，百万美元）图图28：贝莱德：贝莱德AUM增长情况（按照产品类型划分，十亿美元）增长情况（按照产品类型划分，十亿美元）20021变化变化方向方向幅度幅度权益类27.58 14.97 降低45.69%固定收益类固定收益类13.02 13.02 13.6913.69增加增加5.71%5.71%多资产类39.70 17.32 降低56.38%另类投资产品66.03 57.12 降

58、低13.50%现金管理15.04 6.22 降低58.61%平均费率32.27 21.87 降低32.25%02000400060008000009200001920202021权益类固定收益类多资产类另类投资产品现金管理咨询服务0500000002000172018 201920202021权益类固定收益类多资产类另类投资产品现金管理27请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.3 投：形成以投：形成以“权益类权益类+

59、指数类指数类+iShares ETF”为核心的多层次产品体系为核心的多层次产品体系 大力拓展多资产与另类投资产品大力拓展多资产与另类投资产品，产品体系丰富产品体系丰富。1）多资产产品能够依据客户个性化特点，提供定制化的产品方案，最大程度满足客户需求。截至2021年底，公司多资产产品AUM达到8164.49亿美元，2011-2021年CAGR为13.75%。该品类拥有四类子产品，分别是目标日期/风险（2021年占比51.27%）；平衡资产配置产品（占比29.11%）；受托服务（占比19.62%）以及Future advisor。由于行业竞争加剧，多资产基础管理费率面临持续缩减压力。2）另类投资产

60、品能够在满足客户多样化需求的同时带来较高基础管理费收入。截至2021年底，公司另类投资产品AUM达到2648.81亿美元，2013-2021年CAGR为11.47%。该品类拥有货币及商品（2021年占比28.30%）、流动性另类投资产品（占比32.98%）、非流动性另类投资产品（占比38.72%），其中流动性另类投资产品包括直接对冲、对冲基金解决方案，非流动性另类投资产品包括另类解决方案、基建和房地产、私募股权等。此外，2021年另类投资产品费率为57.12bps，远高于其它类产品费率，为公司贡献较高收入。图图30：贝莱德多资产产品：贝莱德多资产产品AUM（十亿美元）（十亿美元）图图31：贝莱

61、德另类产品：贝莱德另类产品AUM（十亿美元）（十亿美元）0050060070080090020000202021目标日期/风险平衡资产配置产品受托服务Future advisor050030020001920202021货币及商品流动性另类产品非流动性另类产品替代方案28请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.3 投：形成以投：形成以“权益类权益类+指数类指数类+iShares ETF”为核心的多层次产品体系为核心的多

62、层次产品体系 产品投资风格以指数类投资为主导产品投资风格以指数类投资为主导。公司长期投资产品风格包括主动投资产品和指数投资产品；其中，指数投资策略包括iShares ETF指数产品和Non-ETF指数产品。2011-2021年，强势拓展指数类产品覆盖范围，AUM占比从60.26%增至66.33%，CAGR为14.80%，达到6.64万亿美元，增长保持稳健，其中iShares ETF投资产品2021年占指数类产品的49.21%，CAGR为21.33%；Non-ETF指数产品占比50.79%，CAGR为10.76%。主动类产品规模在相对稳定的状况下有所压缩，AUM占比从27.96%降至26.04%

63、，CAGR为12.68%，2021年底达2.60万亿美元。图图32：贝莱德产品投资风格以指数类投资为主：贝莱德产品投资风格以指数类投资为主0%20%40%60%80%100%20000202021Non-ETF 指数类iShares ETFs主动类现金管理咨询服务29请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.3 投：形成以投：形成以“权益类权益类+指数类指数类+iShares ETF”为核心的多层次产品体系为核心的多层次产品体系 低费率指数产品吸引低费率指数产品吸引AUMAUM，进而提升基础管理费收入进而提

64、升基础管理费收入。2011-2021年，指数类产品费率下降并保持较低水平，较低的产品费率具有价格竞争优势，AUM的大量增加能够在一定程度上弥补低费率带来的低利润。2011-2021指数类产品带来的总基础管理费收入增加148.72%至71.01亿美元。Non-ETF指数类产品针对机构客户（养老金、慈善基金、捐赠基金、政府机关、保险公司等），2021年基础管理费率仅为1.87bps，收入贡献有限。iShares ETF指数产品具有显著竞争优势，基础管理费率为17.37bps。图图33：贝莱德产品费率（按照投资风格划分，：贝莱德产品费率（按照投资风格划分，bps）图图35：贝莱德基础管理费及构成（按

65、照投资风格划分，百万美元）：贝莱德基础管理费及构成（按照投资风格划分，百万美元）图图34：贝莱德：贝莱德AUM增长情况（按照投资风格划分，十亿美元）增长情况（按照投资风格划分，十亿美元）020004000600080000000202021Non-ETF 指数类iShares ETFs主动类现金管理咨询服务0200040006000800040000000202021Non-ETF指数iShares

66、 ETF主动类总收入0020000202021Non-ETF指数iShares ETF主动类30请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.3 投：形成以投：形成以“权益类权益类+指数类指数类+iShares ETF”为核心的多层次产品体系为核心的多层次产品体系2021AUM主动主动iShares ETFNon-ETF Index合计合计权益类权益类5.07%24.47%23.88%53.41%固定收益类固定收益类11.07%7.45%9.69%28.21%多资产产品多资产产品7.98%

67、0.01%0.09%8.08%另类投资产品另类投资产品1.94%0.66%0.06%2.65%现金管理现金管理7.55%咨询服务咨询服务0.09%依据产品类型与投资风格构造产品矩阵依据产品类型与投资风格构造产品矩阵，产品类型包括权益类、固定收益类、多资产类、另类投资产品、现金管理与咨询服务；投资风格包括主动投资策略与被动投资策略，其中被动投资策略分为iShares ETF指数投资与Non-ETF Index投资。我们认为我们认为，权益类被动指数是贝莱德主打产品细分类型权益类被动指数是贝莱德主打产品细分类型。与与20152015年相比年相比，20212021年年iSharesiShares ET

68、FETF指数下指数下AUMAUM反超反超NonNon-ETFETF被动指数被动指数，基础管理基础管理费贡献比最高费贡献比最高，成为贝莱德拳头产品成为贝莱德拳头产品，目前形成以目前形成以“权益类权益类+指数类指数类+iSharesiShares ETFETF”为核心的产品体系为核心的产品体系。2015AUM主动主动iShares ETFNon-ETF Index合计合计权益类权益类6.06%17.72%28.40%52.18%固定收益类固定收益类15.49%5.47%9.66%30.62%多资产产品多资产产品7.91%0.06%0.13%8.10%另类投资产品另类投资产品2.03%0.27%0.

69、13%2.43%现金管理现金管理6.46%咨询服务咨询服务0.22%图图36：贝莱德产品矩阵（：贝莱德产品矩阵（2015-2021年）年）2021收入收入主动主动iShares ETFNon-ETF Index合计合计权益类权益类14.70%26.63%4.41%45.74%固定收益类固定收益类9.93%20.01%3.80%33.74%多资产产品多资产产品8.09%另类投资产品另类投资产品8.65%现金管理现金管理2.69%咨询服务咨询服务1.10%2015收入收入主动主动iShares ETFNon-ETF Index合计合计权益类权益类16.76%26.98%6.67%50.41%固定收

70、益类固定收益类15.36%5.43%2.77%23.56%多资产产品多资产产品12.29%另类投资产品另类投资产品7.12%现金管理现金管理3.13%咨询服务咨询服务3.50%31请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Refinitiv，西部证券研发中心；仅统计美国境内ETF3.3 投：形成以投：形成以“权益类权益类+指数类指数类+iShares ETF”为核心的多层次产品体系为核心的多层次产品体系 iSharesiShares的竞争优势主要体现在指数选择上的竞争优势主要体现在指数选择上。ETF倾向于追踪标普500与MSCI指数；截至2021年11月底，iShares ETF中追踪标普500的AU

71、M占比为13.4%，追踪MSCIAUM占比为7.4%。与iShares ETF形成竞争的另外两家公司中，先锋的Vanguard ETF除标普500外，倾向于CRS业指数；道富旗下的SPDR ETF倾向行业指数。iShares前五大ETF均为宽基指数ETF，与行业指数相比，天花板更高。AUM（US$mn）AUM占比占比Benchmark发行日期发行日期Net Expense Ratio（%）iSharesIVV31818813.4%S&P 500TR2000/05/150.03IEFA998324.2%MSCI EAFE IMI NR2012/10/180.07AGG908383.8%Bloom

72、berg U.S.Aggregate Bond2003/09/220.04IWF764103.2%Russell 1000 Growth TR 2000/05/220.19IEMG762483.2%MSCI Emerging Markets IMI NR USD2012/10/180.11合计合计2381371图图37：iShares、Vanguard、SPDR的的ETF（截至（截至2021年年11月月30日）日）AUM（US$mn）AUM占比占比Benchmark发行日期发行日期Net Expense Ratio（%）VanguardVTI28468914.2%CRSP US Total S

73、tock Market TR2001/05/240.03VOO27049513.5%S&P 500 TR2010/09/070.03合计合计2002395SPDRSPY41435939.7%S&P 500TR1993/01/220.0945GLD575805.5%Engelhard Gold Index2004/11/180.4合计合计104417832请仔细阅读尾部的免责声明基金分类基金分类权益类权益类欧洲基金欧洲基金（欧元）（欧元）新兴市场基金新兴市场基金（美元）（美元）世界黄金基金世界黄金基金（美元）（美元）世界科技基金世界科技基金（美元）（美元）新兴欧洲基金新兴欧洲基金（欧元）（欧元）

74、亚洲巨龙基金亚洲巨龙基金（美元）（美元）美国价值基金美国价值基金（美元）（美元）欧洲价值基金欧洲价值基金（美元）（美元）固收类固收类世界债券基金世界债券基金（美元）（美元）欧元债券基金欧元债券基金（欧元）（欧元）亚洲老虎债券亚洲老虎债券基金（美元）基金（美元）环球企业债券环球企业债券基金（美元）基金（美元）环球通胀挂钩环球通胀挂钩债券金（欧元）债券金（欧元）新兴市场本地新兴市场本地货币债券基金货币债券基金（美元）（美元）荟萃中资美元荟萃中资美元债基金（美元）债基金（美元）荟萃中资美元荟萃中资美元债基金（人民债基金（人民币）币）多资产多资产环球资产配置环球资产配置基金（美元）基金（美元）环球资产

75、配置环球资产配置基金（欧元）基金（欧元）环球资产配置环球资产配置基金（欧元）基金（欧元）环球资产配置环球资产配置基金（英镑）基金（英镑）环球资产配置环球资产配置基金（新加坡基金（新加坡元）元）环球资产配置环球资产配置基金（澳元）基金（澳元）环球资产配置环球资产配置基金（美元）基金（美元）环球资产配置环球资产配置基金（人民币）基金（人民币）另类投资另类投资世界房地产证世界房地产证券基金（美元）券基金（美元）世界房地产证世界房地产证券基金（美元）券基金（美元）现金现金美元货币基金美元货币基金欧元货币基金欧元货币基金资料来源：公司官网，西部证券研发中心3.3 投：形成以投：形成以“权益类权益类+指数

76、类指数类+iShares ETF”为核心的多层次产品体系为核心的多层次产品体系 从产品体系看从产品体系看，目前贝莱德拥有全品系目前贝莱德拥有全品系、多层次的被动产品体系多层次的被动产品体系，该体系与机构客户需求完美契合该体系与机构客户需求完美契合，形成良性循环形成良性循环。产品体系中，权益类产品有108种、固收类产品有25种、多资产有8种、另类投资与现金管理各2种。贝莱德的机构客户以养老金为主，由于养老金客户的目的是获得稳定的收益，所以会更青睐低费率、高透明度、低风险的产品，倾向于被动投资。贝莱德的被动产品是公司的一大特色，通过吸引养老金客户获得稳定的机构资金，进而助力进一步研发新的产品，最终

77、形成良性循环。图图38：贝莱德产品矩阵：贝莱德产品矩阵33请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.3 投：形成以投：形成以“权益类权益类+指数类指数类+iShares ETF”为核心的多层次产品体系为核心的多层次产品体系 公司投资业绩表现亮眼公司投资业绩表现亮眼，领先全行业领先全行业。在投资产品类型多、风格多样的基础上，贝莱德产品投资业绩表现亮眼，为客户带来丰厚回报。从产品投资收益高于行业基准线或中值的资产规模比例来看，截至2021年底，贝莱德的权益类与固定收益投资产品均获得了优于同业的投资回报。其中，被动型权益产品的表现最佳，投资回报高于同业基准线的资产规模比例为97

78、%（一年期）、97%（三年期）、99%（五年期）；被动型固收类产品次之，投资回报高于同业基准线的资产规模比例为85%（一年期）、93%（三年期）、94%（五年期）。图图39：2021年贝莱德产品投资表现高于行业基准线或中值的资产规模比例年贝莱德产品投资表现高于行业基准线或中值的资产规模比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%指数权益类指数固收类应税固收类免税类固收类系统主动权益类基本面主动权益类1年期3年期5年期34请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.4 控：金融科技赋能控：金融科技赋能，布局以布局以“阿拉丁系统阿拉丁系统”为核心的风控

79、体系为核心的风控体系 金融科技赋能金融科技赋能，公司由内向外布局风控体系公司由内向外布局风控体系。贝莱德从三个路径部署风控体系发展格局：1）内部研发技术并应用；2）收购相关领域的金融科技公司，得到技术支持；3）与金融科技公司合作，形成协同效应。从历史上看，贝莱德更倾向于进行内部技术创新，构建专有技术，其中阿拉丁（Aladdin）系统是核心产品。2000年，贝莱德组建风控解决方案提供商BlackRock Solutions，开发阿拉丁（Aladdin）风险管理系统。阿拉丁系统名字来源于资产（Asset）、负债（Liability）、债务（Debt）、衍生品（Derivative）、投资网络（In

80、vestment Network）首字母的缩写。贝莱德利用阿拉丁系统逐步完成对所有自有业务线的一体化整合，并基于平台完善的功能性和服务性为外部用户提供多资产风险解决方案，服务范围拓展至资产管理全流程。目前，阿拉丁系统是贝莱德自主研发的核心系统，是其在金融科技领域的标签系统，可以实现风险分析、投资组合管理、交易、结算等业务的流程、数据、信息在系统平台上完美融合；其大型数据管理中心位于美国的华盛顿州，共占用6000余台服务器，24小时运行，由2000余人负责维护。作为一个大型历史数据库，阿拉丁系统支持依据历史信息，通过蒙特卡洛法则生成大型随机样本，构筑未来可能出现的多种情形，以此建立统计模型，揭示

81、在一系列未来条件下所有种类金融资产的表现。35请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.4 控：金融科技赋能控：金融科技赋能，布局以布局以“阿拉丁系统阿拉丁系统”为核心的风控体系为核心的风控体系 阿拉丁系统提供全方位投资组合阿拉丁系统提供全方位投资组合，具有五大功能和一体化投资服务流程具有五大功能和一体化投资服务流程，涵盖所有资产类别，具备强大的风险分析和管理能力。可为其自身业务及客户提供全方位、多层次的投资决策及风控支持，有效地管理风险和高效交易。在功能层面，阿拉丁系统集合组合与风险分析、交易执行、风险管理与控制、数据管理与监控、组合管理五大功能于一体；在业务流程上，阿

82、拉丁系统实现了各业务流程在数据平台上的统一作业、前中后台的一体化操作。阿拉丁基于自身积累的海量历史数据和强大的技术分析能力，可以将预测细化到每一天，从而帮助客户实时分析并预测当前情景下投资组合的变化。组合管理组合管理对现金和仓位进行对账、对组合的表现进行业绩归因、对净资产进行估值计算数据管理与监控数据管理与监控对数据进行保密管理、交易确认和日志的管理风险管理与控制风险管理与控制对资产实行实时全面监控、每日风险敞口限值监控、VAR分析，跟踪误差、压力测试等为客户提供每日风险评估报告、盘前分析、以及交易和资金分配模型交易执行功能交易执行功能为客户进行订单管理、交易指令执行、并提供实时风险和现金报告

83、组合与风险分析组合与风险分析图图40：贝莱德阿拉丁系统集人力、流程和系统为一体的投资管理平台：贝莱德阿拉丁系统集人力、流程和系统为一体的投资管理平台36请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.4 控：金融科技赋能控：金融科技赋能，布局以布局以“阿拉丁系统阿拉丁系统”为核心的风控体系为核心的风控体系 阿拉丁系统具备定制化情景分析和压力测试阿拉丁系统具备定制化情景分析和压力测试、多资产类别的投资组合分析两大优势多资产类别的投资组合分析两大优势。定制化场景分析定制化场景分析是阿拉丁系统最重要的优势之一，它可以针对每一个投资者的资产组合进行组合情景定制。该平台将构建好的模型部署

84、到阿拉丁的客户端之后，每个客户都能够根据特定的需要或针对于其投资组合中的特性来调整模型，并且可以利用模型对当前市场情况或历史情景进行定制场景分析。投资组合经理可以通过调整假设参数定制场景预测各类资产的估值变动，进而对证券市场的价值走势进行预测。同时，阿拉丁支持根据数据统计结果分析各资产之间的相关性，还可以部署不同类型的压力情景测试以满足监管要求，如Solvency II、Basel III和美联储的CCAR压力测试。阿拉丁系统支持包括股票、固定收益、衍生品、商品等多资产类别的投资分析，并持续完善其支持的资产类别；还支持通过分析各类资产的相关性及特定条件下资产间相关性对资产价格的联动性影响，构建

85、具有低相关性、有效分散风险的投资组合。同时，当发生某种特定情景时，资产间的相关性可能会发生改变，阿拉丁将会通过数据分析得出相应结果，有助于基金经理及时优化投资组合、控制风险。多资产类别的投资组合分析图图41：阿拉丁系统提供全面的全球多资产风险模型：阿拉丁系统提供全面的全球多资产风险模型固定收益固定收益 基本风险模型股票股票 证券总回报模型（STORM）贝莱德股票基本面风险模式（BFRE)外汇外汇 货币银子跟踪外汇即期利率另类投资另类投资 私募股权 房地产 对冲基金 商品及实物资产分析分析VaR历史历史VaR信用信用VaR压力测试压力测试37请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研

86、发中心3.4 控：金融科技赋能控：金融科技赋能，布局以布局以“阿拉丁系统阿拉丁系统”为核心的风控体系为核心的风控体系 阿拉丁系统是集前阿拉丁系统是集前、中中、后台功能于一体的平台后台功能于一体的平台。资产组合管理和交易资产组合管理和交易交易运作交易运作风险管理风险管理每日风险敞口分析交易前分析信用风险管理交易建模及分配自动投资组合重组交易订单管理交易下单执行和记录实时风险与现金管理报表交易确认和交易路径选择结算情况跟踪现金及头寸核实公司股东决定付款处理房屋抵押债券处理衍生产品文件抵押管理价格变动保证金处理交易数据/数据提供从单一证券到企业整体的多层次风险分析风险价值、跟踪误差、压力测试投资汇报

87、分析投资汇报分析汇报分析绩效衡量与归因分析合规监察合规监察与订单及交易过程整合实时合规监察每日极限值监测历史数据追踪第三方通讯第三方通讯报表工具报表工具BrokersElectronic Trading PlatformsFIXSWIFTOmegeo OASYS/CTMMBSCC/FICCDSMatch可在线使用信息：交易及头寸证券指数数据及价格风险结算失败对账合规监察新入资金证券数据管理证券数据管理涵盖所有产品类型完整的审计路径可获得广泛的数据来源图图42：阿拉丁系统功能：阿拉丁系统功能38请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司官网，西部证券研发中心3.4 控：金融科技赋能控：金融科技赋能，

88、布局以布局以“阿拉丁系统阿拉丁系统”为核心的风控体系为核心的风控体系 贝莱德积极探索贝莱德积极探索，不断增强内部技术创新不断增强内部技术创新。公司于2018年成立AI实验室，并发布“Tech 2020规划”，自主探索数据科学、机器学习、人工智能等技术，寻找新的Alpha投资来源，改善客户服务。此外此外，通过深度合作通过深度合作、收购等方式不断扩展科技能力边界收购等方式不断扩展科技能力边界。贝莱德与Fintech公司建立密切联系，增强投资咨询能力、客户管理能力、ETF分销能力；并利用智能化技术不断优化风险控制流程，全面提升风险控制能力。时间时间事件事件产品产品2015年收购数字财富管理服务商Fu

89、ture Advisor增强Aladdin为金融机构提供技术支持的投资咨询能力，以管理其客户的投资2017年收购金融科技公司Cachematrix简化银行及其企业客户在一个流线型、开放式架构平台中的现金管理流程2019年收购领先的端到端另类投资管理软件和解决方案提供商eFront使客户能够在单一平台上管理公共和私人资产类别的投资组合和风险，将Aladdin的业务扩展到流动性较小的资产上2020年推出软件应用程序Aladdin Climate为投资者提供了气候变化的实际风险和向低碳经济过渡的风险的衡量标准，投资组合具有气候调整后的证券估值和风险度量。2020年与微软Azure云达成战略合作协议借

90、助微软Azure在全球范围的基础设施更好地为世界不同地区的客户提供服务，同时基于云的运行架构提升阿拉丁系统自身的运算及处理能力。2021年对可持续性分析和数据科学平台Clarity AI进行少数股权投资建立贝莱德人工智能实验室，推进贝莱德利用机器学习、数据科学、自然语言处理来改善服务图图43：贝莱德在控风险方面收购、合作过程：贝莱德在控风险方面收购、合作过程39请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心；技术服务收入占比=技术服务收入/营业收入3.4 控：金融科技赋能控：金融科技赋能，布局以布局以“阿拉丁系统阿拉丁系统”为核心的风控体系为核心的风控体系 在赋能公司自身业务同时

91、在赋能公司自身业务同时，积极向其他资管公司积极向其他资管公司、财富管理等公司提供技术管理服务财富管理等公司提供技术管理服务，实现技术变现实现技术变现。阿拉丁风险分析服务客户涉及银行、保险公司、主权投资者、捐赠基金以及政府部门等机构，服务对象涵盖全球超500家公司、55000名投资专业人员，遍布世界65个国家超200家金融机构，参与管理的投资组合超过80万个。技术变现为贝莱德带来稳定的直接收益，2011-2021年，由阿拉丁带来的技术服务收入稳步增长，在总收入中所占比重由2011年的5.62%升至2021年的6.61%，达到12.81亿元，同比增长12.47%。图图44：贝莱德：贝莱德技术服务收

92、入及占比（百万美元）技术服务收入及占比（百万美元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0200400600800020000202021技术服务收入技术服务收入占比40请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司官网，西部证券研发中心3.5 顾：智库模式赋能顾：智库模式赋能，提供更专业的陪伴服务提供更专业的陪伴服务 专业的组织架构助力持续提升团队投资能力专业的组织架构助力持续提升团队投资能力。贝莱德人才管理政策与实践均由全球人力资本委员会（HCC）负责，HCC包括35位来自不同业务单元和重要分支机构的资深直线领导

93、者，HCC的设置表明公司将人才视为稀缺战略资产，并明确表示直线领导者对人才管理负有重大责任。2011年欧债危机期间，公司成立贝莱德投资研究所；2016年扩大宏观研究团队，增加了全球策略师网络，以提供可操作的市场观点和专有研究。此外，公司还成立了地缘政治风险研究团队，将相关的宏观和市场观点与投资组合构建相结合，为客户资产管理提供可持续方案。具体来看：宏观研究：宏观研究：主要进行深入、特定的经济和市场研究。投资组合研究：投资组合研究：负责制定支撑贝莱德投资组合设计方法的资本市场假设和优化工具等，明确考虑不确定性和资产类别回报的不同途径，采用稳健的优化技术来设计不同情境下战略投资组合。投资策略研究：

94、投资策略研究：针对美洲、亚洲和欧洲等不同市场，面向客户和其他专业人士提供具有可操作性的策略。41请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公众号，西部证券研发中心3.5 顾：智库模式赋能顾：智库模式赋能，提供更专业的陪伴服务提供更专业的陪伴服务 贝莱德研究团队的核心是贝莱德智库贝莱德研究团队的核心是贝莱德智库，智库对公司投资的赋能程度在业内独树一帜智库对公司投资的赋能程度在业内独树一帜。贝莱德智库诞生于2011年，是覆盖全球范围的自主研究平台，提供市场策略和战术观点、刊物以及数字化工具。就职能而言，其优势涵盖三个主要领域：海量自身专家：海量自身专家：智库成员履历丰富，汇聚了来自顶级投行、咨询公司、

95、知名企业、政府机构等领域的自身人才，每位智库成员都在某一领域有深刻认识。海量深度研究：海量深度研究：除了宏观和市场分析，贝莱德智库会做大量深度专题研究，协助投资团队在复杂的大环境下找到合适的投资主题与产业观点，进而挖掘出更多机遇。在研究的过程中，常常会采用“全投资组合”的方式，以全球资产配置的视角去帮助决策者看情单一的国家市场在全球的所处地位，以及在各种趋势下如何与全球资金流向挂钩。海内外思维碰撞：海内外思维碰撞：贝莱德智库借助数字化平台优势，及时更新海内外的最新趋势，汇集投资团队的专业知识和市场洞见，架起与投资者沟通的桥梁。落地方面，贝莱德智库通过多种方式充分赋能投资：大规模例会观点分析：大

96、规模例会观点分析：每周安排四次的全球投资经理大会，组织全球最资深的投资专家参与讨论市场热点及影响。突发事件的权威解读：突发事件的权威解读：针对突发事件，快速安排相关领域的专家进行解读并就相关议题展开讨论，会后面向所有投资人员发布深度报告，深化投研团队对突发事件的理解。智库成员精英化：智库成员精英化：不仅邀请各行业精英参与议题讨论、撰写报告或者举办讲座，同时会深入分析智库成员问题分析的方式方法。通过对智库成员思维逻辑的数据化分析，形成量化指标模型并持续更新，最大化发挥顶级人才的认知优势赋能投资团队。42请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公众号，西部证券研发中心3.5 顾：智库模式赋能顾：智库

97、模式赋能，提供更专业的陪伴服务提供更专业的陪伴服务 良好的上海品茶与全面良好的上海品茶与全面、长效的人才激励是提升投顾服务能力的加速剂长效的人才激励是提升投顾服务能力的加速剂。贝莱德以“为客户提供卓越投资服务”为使命，把“鼓励员工追求卓越、创造业绩”作为上海品茶。为鼓励员工发展，让合适人才发挥所长，公司制定了全面、长效的人才激励机制，一方面可以促进员工充分主观能动性，培养并留住优秀人才；另一方面也有利于为公司和客户带来长期稳定的投资回报，从而不断扩大资产管理规模。细分来看：基金经理：基金经理：在买方投顾模式下，行业竞争加剧，各机构不断下调费率，倒逼各公司提高投顾服务效率。贝莱德的内部考核标准中

98、将“风险调整后的收益风险调整后的收益”置于第一位，实现风险与收益相匹配。对基金经理的考核，除了第一位的“风险调整后的收益”之外，还有其他维度：i）考核相对长期，不同年份有所加权，对短期业绩不甚看重，三年及五年期的权重占比较大；ii）基金业绩表现与产品设计初衷是否吻合，即知行合一；iii）在业绩之外，贝莱德亦强调行为考量，时刻考虑受托责任，投资者利益始终高于基金经理排名。董事及高管：董事及高管：持有一定比例的公司股份以实现薪酬激励与约束机制的绑定。一般员工：一般员工：除一般薪酬及奖金外，提供医疗、教育等各类辅助奖励措施。43请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司官网，西部证券研发中心3.5 顾：

99、智库模式赋能顾：智库模式赋能，提供更专业的陪伴服务提供更专业的陪伴服务 贝莱德从人工投顾向智能投顾延伸贝莱德从人工投顾向智能投顾延伸，进一步提升服务效率进一步提升服务效率。大数据与人工智能技术快速发展，智能投顾顺势兴起。从提升效率及满足客户需求的角度考量，贝莱德选择迎合发展趋势，逐渐涉足智能投顾领域，开启全球智能投顾战略。2016年，贝莱德收购Future Advisor，开展智能投顾业务；2017年，投资德国数字投资管理公司Scalable Capital，进军欧洲“智能投顾”市场；2017年4月，公司宣布裁掉近40个主动型基金部门的员工岗位，其中包括7名投资组合经理，转而用人工智能的机器人

100、代替；2018年，投资智能投顾初创公司Acorns，Acorns致力于对用户的零钱进行整合并用于投资。时间时间事件事件被投资（收购）企业特点被投资（收购）企业特点2016年收购Future AdvisorFuture Advisor是智能投顾服务商，通过算法和产品完成以往人工提供的理财顾问服务，根据客户倾向、个性化地提供资产配置组合方案，门槛低，能够让更多人低成本管理资产。2017年投资Scalable CapitalScalable Capital为投资者提供利用自动指数型基金投资策略，具有多元化、低成本、高流动性、透明度而闻名2018年投资AcornsAcorns致力于对用户的零钱进行整合

101、并用于投资图图45：贝莱德拓展智能投顾服务历程贝莱德拓展智能投顾服务历程44CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录“强强联合”探路商业模式享受规模带来的红利享受规模带来的红利04“资管巨头”身处怎样的时代洪流？0302风险提示05“资管部门”到“资管巨头”的崛起之路01请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心整理4.1 盈利模式：时间维度拆解盈利模式盈利模式：时间维度拆解盈利模式 综合贝莱德发展之路与商业模式综合贝莱德发展之路与商业模式，从时间维度剖析盈利模式从时间维度剖析盈利模式，分解发展阶段并寻求驱动力分解发展阶段并寻求驱动力。我们认为我们认为，贝莱德盈利模式如下：贝

102、莱德盈利模式如下：1）增品类提升AUM；2）低费率降低客户资产总收益率的同时提升AUM；3）降费用压缩成本；4）分红、回购增加股东回报；5）留存收益内生增长，企业价值不断增加降费用税前利润税前利润资产管理业务总成本总成本客户资产总收益率客户资产总收益率低费率客户总资产（客户总资产（AUM）增品类并购并购、合作合作、创新创新，建立金融科技生态建立金融科技生态行业内部并购行业内部并购，扩大业务范围扩大业务范围主打被动投资产品主打被动投资产品自行开发设计投资产品自行开发设计投资产品金融科技优化零售渠道金融科技优化零售渠道高效的公司治理机制高效的公司治理机制股东回报留存收益图图46：贝莱德盈利模式拆解

103、贝莱德盈利模式拆解46请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心4.1 盈利模式：盈利模式：ROE由由AUM增速增速、综合成本管控综合成本管控、资本管理驱动资本管理驱动 资产管理机构的盈利模式：项目项目2021项目项目2021项目项目2021AUM期初AUM8676680成本成本员工薪酬和福利6043利润利润归母净利润5901+资金净流入/流出539654+渠道和服务费2200/普通股股数152236047内生增速6.2%+基金费用1313=每股净利润（美元）39+市场汇率变动793809+管理费用2221=期末AUM10010143+无形资产摊销147=总费用11924收入

104、收入平均AUM9364948利润利润营业利润7450资本资本管理管理回馈给股东3700*基础管理费0.16%营业利润率38.5%股票回购1200=基础管理费收入14705营业利润率经调整45.2%以派发股利2500+业绩报酬收入1143+非营业收入/费用723+技术服务费收入1281=税前利润8173+分销服务收入1521-所得税1968+咨询服务收入169=净利润6205=总收入19374图图47：基于财报基于财报2021年贝莱德盈利模式（百万美元）年贝莱德盈利模式（百万美元）47请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心4.2 AUM：受益于资金净流入与市场变动：受益于资

105、金净流入与市场变动，AUM与日俱增与日俱增 AUMAUM是资产管理业务的基石是资产管理业务的基石，持续的资金净流入与市场机遇推动贝莱德持续的资金净流入与市场机遇推动贝莱德AUMAUM突破十万亿美元突破十万亿美元。2009-2021年，贝莱德AUM从3.35万亿美元增至10.01万亿美元，CAGR为9.6%；其中，市场变动与资产净流入为AUM增长的主要驱动力，分别带来4.34万亿美元、2.5万亿美元的资产规模增长，占AUM增量比重分别达65%、38%；收购与汇率变动对AUM的影响相对较小，分别贡献0.04万亿美元、-0.23万亿美元AUM，占比分别为1%、-3%。2014年后，贝莱德AUM的增速

106、高于行业增速（除2018年），iShares-ETF是核心引流产品。图图48：贝莱德贝莱德2009-2021AUM增长拆分（十亿美元）增长拆分（十亿美元）-4%-2%0%2%4%6%8%200001920202021贝莱德自然增长率全球自然增长率图图49：AUM自然增长率（资金净流入自然增长率（资金净流入/AUM）483,346.26 10,010.14 2,516.05 40.24 4,339.29-231.09 02000400060008000009年末AUM资金净流入收购市场变动汇率变动2021年末

107、AUM请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，麦肯锡Crossing the horizon:North American asset management in 2020s，西部证券研发中心4.2 AUM：受益于资金净流入与市场变动：受益于资金净流入与市场变动，AUM与日俱增与日俱增图图50：贝莱德贝莱德2010-2021年各类产品资金净流入（十亿美元）年各类产品资金净流入（十亿美元）图图51：贝莱德贝莱德2010-2021年市场变动引起的产品年市场变动引起的产品AUM变化（十亿美元）变化（十亿美元）图图52：贝莱德贝莱德2010-2021年固收类产品资金净流入（十亿美元）年固收类产品资

108、金净流入（十亿美元）图图53：贝莱德贝莱德2010-2021年市场变动引起的固收类产品年市场变动引起的固收类产品AUM变化（十亿美元）变化（十亿美元）-02002503003502000021iShares ETFNon-ETF Index-600800220001920202021iShares ETFNon-ETF Index-0200250300350400201120122

109、0001920202021权益类固收类多资产另类资产-600-60080000202021权益类固收类多资产另类资产49请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心，平均费率=基础管理费收入/AUM4.3 收入：收入：AUM持续增加拉动基础管理费收入上涨持续增加拉动基础管理费收入上涨 产品费率缩减的背景下产品费率缩减的背景下，AUMAUM持续增加驱动基础管理费上涨持续增加驱动基础管理费上涨。2011-2021年间，贝莱德

110、的产品平均费率逐年降低，2021年仅为21.87bps，较2011年下降了10.41bps。而其客户资产管理规模2021年为10.01万亿美元，同比增加15.37%，2011-2021年CAGR为11.04%。AUM的持续增加拉动基础管理费上涨，2021年基础管理费收入为126.39亿美元，同比增加20.74%；2011-2021年CAGR为6.82%。图图54：贝莱德平均费率（贝莱德平均费率（bps）图图55：贝莱德客户资产规模情况贝莱德客户资产规模情况图图55：贝莱德基础管理费收入贝莱德基础管理费收入-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010

111、00000021AUM（Billion，左轴）同比增速（%，右轴）202224262830323420000202021平均费率-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800040000000202021基础管理费收入（Million，左轴）同比增速（%，右轴）50请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，西

112、部证券研发中心4.3 收入：基础管理费增加是公司收入上涨的主要驱动力收入：基础管理费增加是公司收入上涨的主要驱动力 基础管理费收入为公司贡献近八成收入基础管理费收入为公司贡献近八成收入。2021年贝莱德的经营收入达193.74亿美元，过去十年CAGR为7.87%。其经营业务依托投资咨询、管理费用及证券借贷，收入来源分别是：基础管理费收入、业绩报酬收入、技术服务收入、分销服务收入、咨询服务收入。其中，基础管理费收入是公司业务的主要收入来源，2021年其产生152.60亿美元收入，收入贡献占比为78.77%，而其余四项业务合计仅贡献21.23%。图图57：贝莱德收入种类及收入来源贝莱德收入种类及收

113、入来源收入种类收入种类收入来源收入来源基础管理费收入基于资产管理规模收取一定费率业绩报酬收入基于业绩目标或完成程度确认收入技术服务收入对外提供技术服务分销服务收入分销其他公司产品收取的费用咨询服务收入风险、监管、资本市场和战略服务方面的咨询服务费图图58：贝莱德收入及同比贝莱德收入及同比图图59：贝莱德收入结构贝莱德收入结构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021基础管理收入业绩报酬收入技术服务收入分销收入咨询服务费0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060

114、0080004000000020经营收入（Million，左轴）同比增速（%，右轴）51请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心4.3 收入：基础管理费增加是公司收入上涨的主要驱动力收入：基础管理费增加是公司收入上涨的主要驱动力图图60：贝莱德贝莱德2021年收入分拆（百万美元）年收入分拆（百万美元）贝莱德，贝莱德，2021年年收入收入 19374基础管理收入基础管理收入 15260权益权益 8000 AUM 5342360主动主动 2571平均平均AUM 4662

115、91费率费率0.55%iShares 4658平均平均AUM 2199698费率费率0.21%Non-ETF 771平均平均AUM 2267463费率费率0.03%固收固收 3863 AUM 2822041主动主动 2191平均平均AUM 1053764费率费率0.21%iShares 1201平均平均AUM 703004费率费率0.17%Non-ETF 471平均平均AUM 960101费率费率0.05%多资产多资产1414 AUM 816494另类另类1513 AUM 264881非流动非流动488AUM 102579流动流动413 AUM 87348货币和货币和商品商品108 AUM 7

116、4954现金现金管理管理470业绩业绩报酬报酬收入收入1143技术技术服务服务收入收入1281分销分销服务服务收入收入1521咨询咨询服务服务收入收入16952请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心4.4 成本：薪酬费用与管理费用压缩带动营业成本减少成本：薪酬费用与管理费用压缩带动营业成本减少 从全球资管行业来看从全球资管行业来看，成本占成本占AUMAUM的比重不断降低的比重不断降低。2020年，全球资管行业成本占AUM比重为15.7bps，与2009相比下降了4.3bps。贝莱德顺应行业趋势贝莱德顺应行业趋势，优化运营模式优化运营模式，通过减少薪酬通过减少薪酬成本与管理

117、费用的方式实现总成本缩减成本与管理费用的方式实现总成本缩减。20年薪酬费年薪酬费用用、管理费用占管理费用占AUMAUM的比重逐年递减的比重逐年递减，20212021年仅分别为年仅分别为6 6.0404bpsbps、2 2.2222bpsbps。图图61：资管行业成本占资管行业成本占AUM比重比重059200020成本占AUM比重（bps）图图63：贝莱德成本缩减的驱动因素贝莱德成本缩减的驱动因素0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020112012

118、20001920202021薪酬费用/AUM（BPS）管理费用/AUM（BPS）营业成本/AUM（BPS）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02000400060008000400020000202021营业成本（Million，左轴）同比增速（%，右轴）图图62：贝莱德营业成本及同比贝莱德营业成本及同比53请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心4.4 成本：薪酬费用与管理费用压缩带动营业成本减少

119、成本：薪酬费用与管理费用压缩带动营业成本减少 1 1）智能投顾的广泛应用挤占人工投顾服务领域智能投顾的广泛应用挤占人工投顾服务领域，压缩薪酬费用压缩薪酬费用。自2013年以来，贝莱德经历三次大规模的裁员，2019H1裁员约500人，占总员工数的3%。2011年贝莱德员工薪酬费用为31.99亿美元，占总成本的54.85%；2021年贝莱德员工薪酬和福利费用为60.43亿美元，占比降至50.68%。2 2）量化投资策略以及量化投资策略以及AIAI智能投资技术的应用使公司营运成本增长速度显著低于总费用增长率智能投资技术的应用使公司营运成本增长速度显著低于总费用增长率。2011-2021年间，贝莱德管

120、理费用由14.15亿元增至22.21亿元，但其占总成本比重从24.26%降至18.63%。CAGR为4.61%，增速明显低于资产规模的增长率。图图64：贝莱德薪酬费用及占比贝莱德薪酬费用及占比0%10%20%30%40%50%60%70%00400050006000700020000202021薪酬费用（百万美元，左轴）薪酬费用占比（%，右轴）图图65：贝莱德管理费用及占比贝莱德管理费用及占比0%5%10%15%20%25%30%05000250030002001

121、4200021管理费用（百万美元，左轴）管理费用占比（%，右轴）54请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心4.5 利润分配：利润通过分红和回购等方式回报股东利润分配：利润通过分红和回购等方式回报股东 贝莱德营业利润保持增长态势贝莱德营业利润保持增长态势。贝莱德经历大规模扩张收购后，2010年后形成相对稳定、成熟的产品体系，在“增品类-低费率-降费用”的战略路径下，客户资产管理规模扩大、净收益率增长，驱动营业利润持续增加，2021年贝莱德实现营业利润74.50亿美元，同比增加30.82%，2011-2021年间CAGR为8.65%

122、。分红与回购增厚股东回报分红与回购增厚股东回报。资管机构自身特性使得贝莱德无需通过股权融资即可拓展业务，因此公司能够将利润通过分红和回购等方式回报股东。2016-2020年贝莱德的股东分配率均值为81%（股份回购+股息）/GAAP净利润）。图图66：贝莱德营业利润及同比贝莱德营业利润及同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%004000500060007000800020000202021营业利润（Million，左轴）同比增速（%，右轴）图图67：贝

123、莱德贝莱德EPS实现稳健增长（美元）实现稳健增长（美元）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00每股股利CAGR18%55请仔细阅读尾部的免责声明 ROEROE持续提升持续提升。2009-2017年公司净资产收益率从3.65%大幅增至15.71%。2018年ROE有所回落，随后反弹，2021年达到15.95%，超过2017年水平。整体而言，公司ROE呈持续提升态势。拆解拆解ROEROE后后，我们认为：我们认为：1 1）在风险可控的前提下在风险可控的前提下，杠杆率是提升贝莱德杠杆率是提升贝莱德ROEROE水平的一重要方向水平的一重要方向，杠杆率的

124、提升主要来自杠杆率的提升主要来自AUMAUM持续持续增长；增长；2 2）成本压缩带来的经营利润率上升是提升成本压缩带来的经营利润率上升是提升ROEROE的另一重要方向的另一重要方向。资料来源：公司公告，西部证券研发中心；ROE=净利润/净资产，客户资产净利润率=净利润/客户资产规模，客户资产杠杆率=客户资产规模/净资产，经营利润率=净利润/营业收入，客户资产周转率=营业收入/客户资产规模4.6 企业价值：持续提升的企业价值：持续提升的ROE支撑公司高估值支撑公司高估值图图68：贝莱德贝莱德ROE拆解情况拆解情况20092009200013201320

125、000020202020212021驱动因素驱动因素ROE(%)3.65%7.79%9.26%9.54%11.09%11.88%11.73%10.87%15.71%13.26%13.47%14.96%15.95%客户资产杠杆率客户资产杠杆率136.28 136.28 134.95 134.95 139.01 139.01 148.20 148.20 162.46 162.46 169.25 169.25 162.54 162.54 176.60 176.60 197.28 197.28 184.25 184

126、.25 221.03 221.03 245.56 245.56 257.38257.38客户资产利润率(BPS)2.68 5.77 6.66 6.44 6.82 7.02 7.22 6.16 7.96 7.20 6.09 6.09 6.20经营利润率经营利润率(%)(%)10.23%10.23%23.80%23.80%25.76%25.76%26.13%26.13%28.99%28.99%29.46%29.46%29.40%29.40%27.46%27.46%40.17%40.17%30.30%30.30%31.13%31.13%32.62%32.62%32.03%32.03%客户资产周转率（

127、BPS）26.21 24.24 25.85 24.63 23.54 23.82 24.54 22.42 19.82 23.76 19.57 18.68 19.3556请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心；ROE=净利润/净资产，客户资产净利润率=净利润/客户资产规模，客户资产杠杆率=客户资产规模/净资产，经营利润率=净利润/营业收入，客户资产周转率=营业收入/客户资产规模4.6 企业价值：持续提升的企业价值：持续提升的ROE支撑公司高估值支撑公司高估值图图69：贝莱德贝莱德ROE拆解情况拆解情况3.30%5.30%7.30%9.30%11.30%13.30%15.30%

128、17.30%ROE(%)100.00150.00200.00250.00300.00客户资产杠杆率0.002.004.006.008.0010.00客户资产利润率(BPS)10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%经营利润率(%)0.002.004.006.008.0010.00客户资产利润率(BPS)57请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，西部证券研发中心4.6 企业价值：持续提升的企业价值：持续提升的ROE支撑公司高估值支撑公司高估值 企业净资产相对保持稳定企业净资产相对保持稳定，2011-2021年贝莱德贝莱德P/B稳步提升稳

129、步提升，2021年升至3.62x。从价值规模从价值规模（PB-AUM）视角看视角看，P/B与AUM显著正相关，AUM的积累助推公司估值提升。从价值盈利从价值盈利（PB-ROE）视角看视角看，P/B与ROE匹配度良好，即高PB对应高ROE，低PB对应稳定ROE，不断提升的盈利水平助力公司估值持续提升。图图70：贝莱德贝莱德P/B走势走势图图72：贝莱德贝莱德P/B-ROE价值分析价值分析图图71：贝莱德贝莱德P/B-AUM价值分析价值分析00.511.522.533.5420000202021P/B20014

130、2000210.511.522.533.548.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%P/BROE200002020210.511.522.533.5430004000500060007000800090001000011000P/BAUM58请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，西部证券研发中心594.6 企业价值：持续提升的企业价值：持续提升的ROE支撑公司高估值支撑公司高估值 贝莱德具有较强的盈利能力

131、贝莱德具有较强的盈利能力，2011-2021年期间，除2018年受市场环境与影响出现大幅下跌外，贝莱德贝莱德P/E呈呈上升上升态势态势，2021年达23.96x。从价值规模从价值规模（PE-AUM）与价值盈利与价值盈利（PE-ROE）视角看视角看，P/E与AUM呈显著正相关关系，与ROE匹配度良好，AUM的增长与盈利能力提升撑起更高的估值。图图73：贝莱德贝莱德P/E走势走势图图75：贝莱德贝莱德P/E-ROE价值分析价值分析图图74：贝莱德贝莱德P/E-AUM价值分析价值分析802224262000020

132、2021P/E200002020282022242630004000500060007000800090001000011000P/EAUM20000202028202224268.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%P/EROECONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录“强强联合”探路商业模式享受规模带来的红利04“资管巨头”身处怎样的

133、时代洪流？0302风险提示风险提示05“资管部门”到“资管巨头”的崛起之路01请仔细阅读尾部的免责声明 政策风险：政策风险：监管政策对行业发展的影响相对较强，政策调整可能导致机构发展模式及运营策略调整。海外经验的适配性风险：海外经验的适配性风险：由于国内外市场环境、投资者结构、资金结构、风险偏好、税收政策等诸多因素存在差异，海外头部机构的成功经验可能由于以上差异存在适配性风险。市场波动风险：市场波动风险：公司经营业绩与资本市场走势高度相关，来自于市场波动将会影响公司的实际经营情况。不构成推荐覆盖：不构成推荐覆盖：报告旨在通过分析贝莱德的成功案例挖掘我国财富管理业务的潜在发展方向和经营模式，不构

134、成推荐覆盖。5.风险提示风险提示61请仔细阅读尾部的免责声明62免责声明免责声明本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的

135、信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，

136、投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报

137、告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使

138、用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。