1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 16 日 公司研究公司研究 扩产提效、稳步前行，辅料龙头意在全球扩产提效、稳步前行，辅料龙头意在全球 伟星股份（002003.SZ）投资价值分析报告 买入（买入（首次首次）伟星股份：伟星股份：国内服饰辅料行业龙头国内服饰辅料行业龙头企业企业。公司专业从事钮扣、拉链、金属制品、塑胶制品、织带、绳带和标牌等服装及箱包辅料产品的研发、生产与销售，旗下的“SAB”品牌是中国服饰辅料的领军品牌，合作的品牌客户包括迪卡侬、NIKE、优衣库、ZARA、Adidas 等。2021 年公司实现营业收入 33.56 亿元、同比增长 34.44%，

2、归母净利润 4.49 亿元、同比增长 13.22%。22Q1 公司实现营业收入 7.23 亿元、同比增长 33.58%，归母净利润 6522 万元、同比增长 45.13%。业务分拆：钮扣和拉链双轮驱动。业务分拆：钮扣和拉链双轮驱动。公司产品以钮扣和拉链为主，20082021 年拉链收入年复合增速为12.37%、钮扣为4.17%，且拉链占比由2008年的27.28%提升至 2021 年的 54.71%，如今已超过钮扣成为公司第一大类产品。目前公司以国内产能为主、国外产能仍在扩建中，2021 年底国内产能占比为 85.05%，国外产能占比为 14.95%、同比提升 6.22PCT。按产品交付地划分

3、，公司收入主要来源于国内，20162021 年国内收入占比在 7578%左右。行业分析行业分析：本土辅料企业本土辅料企业集中在中低端市场集中在中低端市场、但伟星股份等龙头定位中高端且不、但伟星股份等龙头定位中高端且不断向高端发力断向高端发力。拉链行业方面根据头豹研究院，20142018 年我国拉链行业市场规模年复合增速为 3.97%，预计 20192023 年年复合增速为 1.28%，我国本土拉链企业主要分布于中低端市场。钮扣行业较为分散、集中度偏低，中低档产品的市场竞争尤为激烈。国产服装辅料龙头伟星股份等近年来生产工艺和服务质量在日趋完善，对标日本辅料龙头 YKK，我国本土龙头未来规模体量仍

4、存在较大的提升空间，本土龙头有望抓住机遇、抢占市场份额。竞争优势：竞争优势：辅料龙头扩产提效辅料龙头扩产提效、稳步前行、稳步前行。1）公司积极推进国际化生产基地布局，近年来国内外产能持续扩张，新增产能规模预计会逐步放量；2）公司注重产品研发、研发费用率位居同业上游，且积极扩充品类，并利用技术创新践行可持续发展理念；3）公司持续推进智能制造提升生产效率，同时强化快反优势，以优质服务取胜；4）公司坚持推进大客户战略，在全球化营销网络布局下直接对接源头品牌客户，及时响应各地品牌客户需求。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司积极推进全球化战略、布局海外生产基地，同时大力推进智能制造，不断提

5、升生产效率和制造水平，目前“数智”制造处于行业领先位置，在此基础上对客户结构进行优化升级，持续提升产品品质。按最新股本计算，我们预计公司 2224 年 EPS 为 0.52、0.61、0.71 元，对应 22、23 年 PE分别为 19 倍、17 倍，我们看好公司作为辅料龙头行业地位和市场份额不断强化，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为 11.70 元（对应 22 年 23 倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：国内外疫情影响超预期，国内外疫情影响超预期，需求疲软，致公司接单和毛利率受损；需求疲软，致公司接单和毛利率受损；产能产能扩张不及预期；扩张不及预期；原材料价

6、格上涨、运费上涨、劳动力成本提升；汇率波动。原材料价格上涨、运费上涨、劳动力成本提升；汇率波动。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）2,496 3,356 3,935 4,560 5,107 营业收入增长率-8.65%34.44%17.27%15.88%11.99%归母净利润（百万元）396 449 537 632 733 归母净利润增长率 36.34%13.22%19.68%17.68%15.93%EPS（元）0.38 0.43 0.52 0.61 0.

7、71 ROE（归属母公司)（摊薄）15.74%16.66%18.97%20.96%22.76%P/E 26 23 19 17 14 P/B 3.1 3.0 3.7 3.5 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-15 当前价当前价/目标价目标价：10.010.06 6/11.70/11.70 元元 作者作者 分析师：孙未未分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 联系人：朱洁宇联系人：朱洁宇 市场数据市场数据 总股本(亿股)10.37 总市值(亿元)：104.34 一年最低/最高(元)：5.00/11.60 近 3

8、 月换手率：36.80%股价相对走势股价相对走势 -26%10%47%84%120%07/2110/2101/2204/22伟星股份沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-5.20-17.17 64.39 绝对-5.89 13.64 98.09 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.SZ.SZ）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 分业务预测来看，我们预计钮扣业务将保持平稳增长，预计 2224 年收入同比增速分别为 15%/14%/10%；拉链业务应用范围较钮扣更加广泛，除了服装之外，还可应用于体育用品

9、、户外用品、箱包等领域，预计未来拉链收入增速会快于公司平均增速水平，我们预计 2224 年拉链业务收入同比增速分别为19%/17%/13%；其他服饰辅料业务基数较小，其中织带产品未来将成为重点培育品类之一，公司已专门组建了织带营销团队，预计未来 35 年收入增速相对较 快，我 们 预 计 2224 年 其 他 服 饰 辅 料 业 务 收 入 同 比 增 速 分 别 为21%/25%/22%。毛利率方面，随着公司持续推进智能制造、提升生产效率，以及规模效应体现，预计毛利率会呈提升趋势，我们预计 20222024 年公司毛利率分别为 38.10%、38.16%、38.20%。费用率方面，在智能制造

10、推动下，公司员工成本预计将有所下降，我们预计销售、管理费用率会呈下降趋势，研发费用率预计随着公司不断加码有所提升。我们预计 20222024 年公司总体销售费用率分别为 7.70%/7.65%/7.60%，管理费用率分别为 9.30%/9.25%/9.20%，研发费用率分别为 4.20%/4.25%/4.30%。创新之处创新之处 我们在本篇报告中对公司的具体业务、所处行业以及竞争优势进行了深度分析：1）以公司财务表现为基础对其发展历程进行了复盘，详细梳理公司上市至今的股权激励方案，并从产品、产能、销售地区等方面对公司业务进行了详细分拆。2）梳理了拉链和钮扣行业的竞争格局，并通过将国产辅料龙头与

11、日本定位于中高端的辅料龙头 YKK 作对比，认为国产辅料龙头规模体量存较大提升空间。3）从四个维度系统分析了公司成为国产辅料龙头的长期竞争优势，认为公司国内外产能持续扩张，注重产品研发、积极扩充品类，同时持续推进智能制造、强化快反优势，并建立了全球化营销网络，以优质服务取胜。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 国内需求好转好于预期，核心品牌客户业绩提升明显；公司新拓展优质客户或品类，订单放量、促业绩提升；产能投放和效率提升快于预期。估值与目标价估值与目标价 公司积极推进全球化战略、布局海外生产基地，同时大力推进智能制造，不断提升生产效率和制造水平，目前“数智”制造处于行业领先位置，在此基础上

12、对客户结构进行优化升级，持续提升产品品质。按最新股本计算，我们预计公司 2224年 EPS 为 0.52、0.61、0.71 元，对应 22、23 年 PE 分别为 19 倍、17 倍，我们看好公司作为辅料龙头行业地位和市场份额不断强化，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为 11.70 元（对应 22 年 23 倍 PE），首次覆盖给予“买入”评级。oXcZuW9YhZgYkZuW8ZmN8O9R7NtRrRmOtRjMqQsNkPqRuM6MpOoOuOrQoQuOqNuM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）目录目录

13、 1、伟星股份：国内服饰辅料行业龙头企业伟星股份：国内服饰辅料行业龙头企业 .6 6 1.1、发展历程：深耕服装辅料行业四十余年.6 1.2、股权结构：核心管理层稳定，长期积极回馈股东.8 1.3、业务分拆：钮扣和拉链双轮驱动.10 1.4、财务分析：业绩增长势头向好.12 1.5、股价复盘：长期股价回报靓丽.14 2、服装辅料行业：竞争格局服装辅料行业：竞争格局分散，看好龙头企业份额提升分散，看好龙头企业份额提升 .1414 2.1、拉链行业：本土拉链企业集中在中低端市场.15 2.2、钮扣行业：中低档产品市场竞争激烈.17 2.3、头部竞争格局：中高端市场 YKK 占主导，本土龙头企业加速

14、成长.18 2.3.1、日本 YKK 公司定位中高端市场、一枝独秀规模领先.18 2.3.2、本土企业成长迅速、国产替代趋势持续.19 3、公司竞争优势分析公司竞争优势分析 .2222 3.1、拥有全球化产能布局，产能积极扩张中.22 3.2、注重产品研发、扩充品类，蓄力中高端市场.23 3.3、持续推进智能制造，强化快反优势.25 3.4、坚持大客户战略，注重营销网络建设.27 4、盈利预测与估值盈利预测与估值 .2828 4.1、关键假设及盈利预测.28 4.2、相对估值.29 4.3、绝对估值.29 4.4、估值结论与投资评级.31 5、风险分析风险分析 .3131 敬请参阅最后一页特别

15、声明-4-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）图目录图目录 图 1：公司主要合作品牌列举.6 图 2：2001 年2022Q1 公司营业收入（亿元）及同比增速（%）.7 图 3：公司的发展历程.7 图 4：公司股权结构（截至 2022 年 3 月末）.8 图 5：20042021 年公司的现金分红总额（亿元）.9 图 6：20042021 年公司的股利支付率（%）.9 图 7：20162021 年各产品收入占比（%）.10 图 8：20082021 年纽扣和拉链业务收入（亿元）及同比增速（%）.10 图 9：20162021 年纽扣和拉链业务毛利率走势（%）

16、.11 图 10：20162021 年公司钮扣业务产销情况.11 图 11：20162021 年公司拉链业务产销情况.11 图 12：2020 年和 2021 年公司国内外产能占比（%）.12 图 13：20162021 年公司分地区收入（亿元）及同比增速（%）.12 图 14：2001 年2022Q1 公司营业收入（亿元）及同比增速（%）.12 图 15：2001 年2022Q1 公司归母净利润（亿元）及同比增速（%）.12 图 16：2001 年2022Q1 公司毛利率和归母净利率（%）.13 图 17：20012021 年公司 ROE 和 ROA（%）.13 图 18：2016 年202

17、2Q1 公司期间费用率（%）.13 图 19：2016 年2022Q1 公司资产负债率（%）.14 图 20：2016 年2022Q1 公司流动比率与速动比率（倍）.14 图 21：公司上市以来与同期沪深 300 指数、申万纺织制造指数累计涨跌幅（%）.14 图 22：公司上市以来 PE（TTM）估值变动情况.14 图 23：20112021 年我国服装市场规模（万亿元）及增速（%）.15 图 24：2021 年主要服装出口国在世界出口中的份额（%）.15 图 25：2016 年2025E 我国服装辅料市场规模（亿元）及增速（%）.15 图 26：拉链的分类.16 图 27：以产量计 2014

18、 年2023E 我国拉链行业市场规模（亿元）同比增速（%）.16 图 28：我国拉链行业竞争格局.16 图 29：2018 年我国拉链行业竞争格局（%）.16 图 30：20152021 年我国拉链进出口规模（亿美元）及同比增速（%）.17 图 31：2019 年我国各类拉链出口规模占比（%）.17 图 32：2019 年 112 月以及 21Q1 我国金属拉链进口与出口价格走势（美元/米）.17 图 33：钮扣的分类.18 图 34：20152021 年我国钮扣进出口金额（亿美元）及同比增速（%）.18 图 35：20152021 年我国塑料制钮扣、贱金属制钮扣出口金额（亿美元）及同比增速（

19、%）.18 图 36：YKK 发斯宁业务 FY2014FY2020 收入（亿元人民币）及同比增速（%）.19 图 37：YKK 发斯宁业务 FY2014FY2020 营业利润率（%）.19 图 38：2016 年2022Q1 伟星股份和浔兴股份的收入（亿元）及同比增速（%）.20 图 39：2016 年2022Q1 伟星股份和浔兴股份归母净利润（亿元）及同比增速（%）.20 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）图 40：2016 年2022Q1 伟星股份和浔兴股份毛利率（%）.20 图 41：2016 年2022Q1 伟星股份和

20、浔兴股份归母净利率（%）.20 图 42：FY2014FY2020 伟星股份、浔兴股份国内地区和 YKK 中国区收入（亿元人民币）及同比增速（%）21 图 43：FY2014FY2020 伟星股份、浔兴股份总体和 YKK 发斯宁业务收入（亿元人民币）及同比增速（%）21 图 44：FY2014FY2020 伟星股份、浔兴股份、YKK 发斯宁业务营业利润率（%）.21 图 45：20112021 年伟星股份拉链单价（元/米）.22 图 46：FY2017FY2020 伟星股份与 YKK 拉链单价对比（元/米）.22 图 47：20192021 年伟星股份产能利用率（%）.23 图 48：2019

21、2021 年伟星股份钮扣和拉链产能.23 图 49：FY2018FY2021 伟星股份、浔兴股份与 YKK 研发费用率（%）.24 图 50：20162021 年伟星股份和伟星股份专利数量（个）及同比增速（%）.24 图 51：伟星股份旗下八大产品品类.24 图 52：公司连帽服专用滑链获 ISPO 最佳辅料奖.24 图 53：2021 年伟星股份获评“浙江省级绿色低碳工厂”.25 图 54：截至 2022 年 6 月 5 日“世界环境日”伟星股份可持续发展成果展示.25 图 55：20162020 年 YKK 可持续产品的销量占比（%）.25 图 56：20182030 年 YKK 二氧化碳

22、排放量（千吨）.25 图 57：浙江台州牛看“台”栏目走进伟星股份的拍摄画面.26 图 58：公司数智制造全产业链示意图.26 图 59：20202021 年公司钮扣和拉链产品分别的存货周转天数（天）.26 图 60：安踏授予伟星股份的感谢信截图.27 图 61：伟星股份助力安踏打造“冠军龙服”.27 图 62：公司全球营销网络.28 表目录表目录 表 1：公司高管介绍.8 表 2：公司上市以来股权激励计划介绍.9 表 3：2020、2021 年公司自有产能状况.23 表 4：YKK 第 6 次中期事业计划数字化推进要点.27 表 5：伟星股份收入分业务预测.28 表 6：伟星股份可比公司估值

23、表.29 表 7：绝对估值核心假设表.30 表 8：现金流折现及估值表.30 表 9：敏感性分析表.30 表 10：各类绝对估值法结果汇总表.31 表 11：公司盈利预测与估值简表.31 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）1 1、伟星股份：国内服饰辅料伟星股份：国内服饰辅料行业龙头企业行业龙头企业 伟星股份是国内综合规模最大、品类最齐全的服饰辅料企业，专业从事钮扣、拉链、金属制品、塑胶制品、织带、绳带和标牌等服装及箱包辅料产品的研发、生产与销售。公司旗下的“SAB”品牌是中国服饰辅料的领军品牌，合作的品牌客户包括迪卡侬、NIK

24、E、优衣库、ZARA、Adidas 等。公司产品以直营销售为主，销售市场以国内为主（按交付地划分国内和国外，21 年公司国内收入占比约73%）。2021 年公司销售钮扣共计 91.35 亿粒、拉链 4.64 亿米。公司在国内外建有八大生产基地，2021 年拥有年产钮扣 116 亿粒、拉链 8.5 亿米的产能规模，产能以国内为主（浙江临海、深圳、山东潍坊）、21 年占比 85%，海外在建产能主要为孟加拉工业园三期工程和越南工业园项目。20162021 年公司收入年复合增速为 9.07%、归母净利润年复合增速为 8.71%，2014 年至今、除有疫情影响的 2020 年以外公司收入保持稳健增长。2

25、021 年公司实现营业收入 33.56 亿元、同比增长 34.44%，归母净利润 4.49 亿元、同比增长 13.22%。22Q1 公司实现营业收入 7.23 亿元、同比增长 33.58%，归母净利润 6522 万元、同比增长 45.13%。图图 1 1：公司公司主要合作品牌列举主要合作品牌列举 资料来源：公司官网 1.11.1、发展历程：发展历程：深耕服装辅料行业四十余年深耕服装辅料行业四十余年 伟星已深耕服装辅料行业四十多年，其发展历程可以大致分为三个阶段：1 1010 年年公司公司处于处于快速发展阶段，快速发展阶段，其中其中 20010 年收入

26、、归母净利润年年收入、归母净利润年复合复合增速分别为增速分别为 31.08%31.08%、38.13%38.13%。1976 年公司控股股东伟星集团开始涉足钮扣业务、1988 年公司前身伟星塑胶制品有限公司设立、伟星集团是伟星塑胶的控股股东，1994 年公司开始进行企业体制改革，变更为股份制企业，2000 年浙江伟星实业发展股份有限公司（即伟星股份）成立。2001 年公司正式实施“大辅料战略”，开始涉足拉链、金属制品等。2004 年公司在深交所成功上市，成为国内首家钮扣、拉链行业的上市公司。2006 年公司在业内率先提出“一站式（全程）服饰辅料供应”模式，正式启动 SAB 品牌战略。2009

27、年公司获 CNAS实验室认证，成为国内服装辅料行业首个国家级实验室。20015 年年公司处于公司处于随服装行业随服装行业调整阶段，调整阶段，收入、归母净利润年复合增速分收入、归母净利润年复合增速分别为别为-0.78%0.78%、5.99%5.99%。在此期间纺织服装行业在市场需求乏力、经营成本上升、环保政策施压、去产能、产业转移加快等多重因素影响下，行业调整与洗牌力度加大、承压明显，公司业绩增速亦有所放缓。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）20021 年公司年公司处于转型升级阶段，处

28、于转型升级阶段，收入、归母净利润年复合增速分别为收入、归母净利润年复合增速分别为9.07%9.07%、8.71%8.71%。在此期间公司积极推进国际化战略，2016 年公司在海外设立办事处，大力推进品牌客户的源头指定工作，2018 年孟加拉工业园正式投产，进而促进外贸业务快速增长。同时公司积极推进智能制造，提升生产效率。20182020 年公司先后受到中美贸易摩擦、疫情影响，业绩增速有所放缓。2021年在需求复苏、海外订单回流的背景下纺织制造行业景气度回升，且在国潮崛起趋势下国货品牌客户发展势头向好，公司订单旺盛，收入、归母净利润分别同比+34.44%、+13.22%。图图 2 2：2 200

29、1001 年年2022Q12022Q1 公司营业收入公司营业收入（亿元）（亿元）及同比增速及同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25 30 35 40 营业收入（亿元）YOY（%，右轴）快速发展阶段快速发展阶段调整阶段调整阶段转型升级阶段转型升级阶段 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图图 3 3：公司公司的的发展历程发展历程 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）1.21.2、股权结构：核心管理层稳定，股权结构：核心管

30、理层稳定，长期积极回馈股东长期积极回馈股东 公司实际控制人为董事章卡鹏先生和张三云先生。截至 2022 年 3 月末，伟星集团的持股比例为 29.16%，章卡鹏先生和张三云先生分别持有公司 6.39%、4.24%的股份，此外章卡鹏先生和张三云先生亦担任伟星集团董事长、副董事长职务。图图 4 4：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2 202022 2 年年 3 3 月末月末）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 从管理层履历来看，公司董事长蔡礼永、副董事长兼总经理郑阳、副总经理张祖兴、洪波等人，普遍拥有三十年上下的纺织行业工作经验，且加入公司较早、司龄较长，管理层总体稳定。其中公司董事长蔡

31、礼永先生亦担任中国服装协会第五届服装关联产业专业委员会副主任委员、中国服装协会第七届理事会理事、中国五金制品协会第六届理事会常务理事；副董事长兼总经理郑阳亦担任中国日用杂品工业协会钮扣分会副会长、全国日用杂品标委会钮扣分标委会副主任委员，在行业中具有较强的影响力。表表 1 1：公司高管介绍公司高管介绍 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 专业背景及主要工作经历专业背景及主要工作经历 蔡礼永 董事长 57 工商管理大专学历，具有三十多年的新产品研发与企业管理经验。曾任公司总经理，现任公司董事长、伟星集团董事，担任中国服装协会第五届服装关联产业专业委员会副主任委员、中国服装协会第七届理事会理事、中国五金

32、制品协会第六届理事会常务理事 郑阳 副董事长、总经理 48 金融学本科学历，高级经济师，具有二十多年市场营销与管理经验。曾任公司副总经理、金属事业部总经理，现任公司副董事长、总经理、江南工业园总经理、伟星集团监事，中国日用杂品工业协会钮扣分会副会长、全国日用杂品标委会钮扣分标委会副主任委员、台州市政协委员 章卡鹏 董事 57 工商管理硕士，高级经济师，具有三十多年的企业决策管理经验，曾任临海市人大常委、公司董事长，现任公司董事、伟星集团董事长兼总裁、伟星新材董事、浙江省人大代表、台州市人大常委、临海市人大代表、临海市工商业联合会主席、临海市总商会会长 张三云 董事 59 工商管理硕士，高级经济

33、师，具有三十多年的企业决策管理经验，曾任公司副董事长、总经理、台州市政协委员，现任公司董事、伟星集团副董事长兼副总裁、伟星新材董事 谢瑾琨 董事、副总经理、董秘 55 工商管理硕士，具有近三十年的投资与管理经验，现任公司董事、董事会秘书兼副总经理、伟星新材董事、浙江伟星创业投资有限公司董事长 张祖兴 副总经理 58 工商管理硕士，具有三十多年的生产与行政管理经验，现任公司副总经理、花园工业园总经理、伟星集团董事 章仁马 副总经理 48 企业管理大专学历，具有二十多年生产管理经验，曾任浙江伟星拉链配件有限公司董事兼总经理、浙江伟星辅料科技有限公司执行董事兼经理，现任公司副总经理、拉链事业部总经理

34、、临海拉链分公司总经理 洪波 副总经理 55 数学专业本科学历，具有三十多年市场营销经验，曾任公司海外事业部总经理，现任公司副总经理 徐明照 副总经理 56 行政管理本科学历，高级经济师，具有三十多年的生产管理经验，曾任公司总经理助理，现任公司副总经理、钮扣事业部总经理、花园工业园副总经理 张云 副总经理 54 电气自动化专科学历，具有二十多年的市场营销经验，曾任公司总经理助理、国内事业部总经理，现任公司副总经理 张玉明 副总经理 49 工商管理本科学历，具有二十多年的产品研发及管理经验，曾任公司总经理助理，现任公司副总经理、设计中心总经理兼技术中心总经理 黄伟 副总经理 47 财务专业专科学

35、历，具有二十多年的市场营销及管理经验，曾任公司总经理助理、市场部总经理，现任公司副总经理 沈利勇 董事、财务总监 53 会计学专业本科学历，具有二十多年的财务管理经验，曾任公司副总经理、伟星拉链配件董事、浙江伟星进出口 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）监事，现任公司董事、财务总监 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 上市至今公司共推出五期股权激励计划，以绑定核心高管团队、调动员工积极性，其中第一期、第二期、第三期均达成业绩考核目标。复盘来看，公司股权激励力度不断加大、激励对象人数不断扩充。第一期和第二期分别授予激励对象

36、608万份、800 万份股票期权，第三期、第四期和第五期分别授予激励对象 1290 万股、1783 万股、2200 万股限制性股票，激励对象人数由第一期 9 名增加至第五期 161 名。公司最新推出的第五期限制性股票激励计划业绩考核目标为以 2020年归母扣非净利润为基数，2021/2022/2023/2024/2025 年净利润增速分别不低于 58%/80%/95%/115%/140%。表表 2 2：公司上市以来股权激励计划介绍：公司上市以来股权激励计划介绍 发布时间发布时间 类别类别 股票数量股票数量 激励对象激励对象 业绩考核目标业绩考核目标 第一期 2006 年 9 月 股票期权激励计

37、划 608 万份 股票期权 共计 9 名 包括董秘、董事、监事、高管和核心技术人员 同时满足：上一年度加权平均净资产收益率不低于 10；扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于 10；2006、2007 年净利润分别超过 4434.20 万元和 5542.75 万元(扣除非经常损益后)，即以 2005 年净利润为基数，2006和 2007 两年净利润年复合增长率超过 25 第二期 2013 年 7 月 股票期权激励计划 800 万份 股票期权 共计 10 名 全部为公司和分、子公司的核心经营管理、技术骨干，不包括董事及高管 2013/2014/2015 年加权平均净资产收益率分别不低于

38、11%/12%/13%，以 2012 年归母净利润为基数，2013/2014/2015 年净利润增速分别不低于 10%/25%/40%第三期 2016 年 7 月 限制性股票激励计划 1290 万股 限制性股票 共计 77 名 包括公司董事、高管、中层管理骨干和核心技术骨干、子公司和分公司的核心管理与技术骨干 以 20132015 年平均净利润为基数，公司2016/2017/2018 净 利 润 增 速 分 别 不 低 于13.5%/21%/32%，加权平均净资产收益率分别不低于 11%/11%/11%第四期 2020 年 8 月 限制性股票激励计划 1783 万股 限制性股票 共计 147

39、名 包括公司董事、副总经理共计 7名、主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干共计 140 名 以 2019 年归母扣非净利润为基数，2021/2022/2023 净利润增速分别不低于15%/32%/52%第五期 2021 年 12 月 限制性股票激励计划 2200 万股 限制性股票 共计 161 名 包括公司董事、副总经理共计 7名、主要中层管理骨干以及核心技术和业务骨干共计 154 名 以2020年归母扣非净利润为基数，2021/2022/2023/2024/2025年净利润增速分别不低于58%/80%/95%/115%/140%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司长期积极回馈公司股

40、东，20192021 年分别向全体股东每股派发现金红利0.4、0.4、0.5 元，现金分红金额占归母净利润的比率分别为 104%、78%、89%，股利支付率近 10 年来均高于 75%。图图 5 5：2 200400420212021 年公司的现金分红总额（亿元）年公司的现金分红总额（亿元）图图 6 6：2 200400420212021 年公司的股利支付率（年公司的股利支付率（%）0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2004200520062007200820092000019202

41、02021现金分红总额(亿元)0%20%40%60%80%100%120%140%200420052006200720082009200001920202021股利支付率(%)资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）1.31.3、业务分拆：钮扣和拉链双轮驱业务分拆：钮扣和拉链双轮驱动动 公司产品以钮扣和拉链为主，2021 年两类产品的收入占总收入的比重分别为41.44%、54.71%、合

42、计占比达 96.15%。钮扣业务 20112016 年受到服装行业下游不景气等影响，收入增长有所放缓、20112016 年年复合增速为-4.38%；2017 年钮扣业务重回增长轨道、同比增长21.75%；20182020 年受中美贸易摩擦、疫情影响，收入年复合增速为 0.52%；2021 年伴随着需求复苏、海外订单回流，钮扣收入同比增长 26.21%。根据公司公告，截至 2022 年 6 月公司钮扣产品占国内中高档钮扣市场的份额估计为20%左右。拉链业务起步稍晚，但由于拉链应用领域广泛，除了应用于服装之外，还可以广泛应用于体育用品、户外用品、箱包等领域，2008 年以来公司拉链业务收入增速快于

43、钮扣，20082021 年拉链业务收入年复合增速为 12.37%、钮扣业务为4.17%，且拉链业务占比由 2008 年的 27.28%提升至 2021 年的 54.71%，如今已超过钮扣成为公司第一大类产品。拉链市场容量大、竞争格局分散，根据公司公告，截至 2022 年 6 月公司拉链产品市场份额仍较小、估计为个位数。图图 7 7：2 2016016 2022021 1 年各产品收入占比（年各产品收入占比（%）图图 8 8：2 20 00808 2022021 1 年纽扣和拉链业务收入年纽扣和拉链业务收入（亿元）（亿元）及及同比同比增速增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%8

44、0%90%100%2001920202021拉链钮扣其他 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0 5 10 15 20 20082009200001920202021钮扣收入（亿元）拉链收入（亿元）钮扣YOY（%，右轴）拉链YOY（%，右轴）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 从毛利率来看，20162021 年公司钮扣业务毛利率始终高于拉链业务，保持在41%以上，钮扣毛利率高于拉链主要系钮扣的非标特性更加明显、生产工序更加复杂。从趋势来看，拉链业务毛

45、利率呈下降趋势，主要由于拉链按照材质可以分为金属拉链、尼龙拉链以及塑钢拉链，由于受流行趋势变化和下游服装企业控成本等因素影响，导致市场对金属拉链的需求下降，公司拉链产品结构发生变化所致。2021 年钮扣和拉链业务毛利率分别为 41.44%、36.38%，同比分别下降0.16、0.21PCT，毛利率下降还受到财务口径调整的影响，主要系根据新收入准则，公司将销售费用中的运输费和包装费调整至营业成本。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）图图 9 9：2 2016016 2022021 1 年纽扣和拉链业务毛利率走势（年纽扣和拉链业务

46、毛利率走势（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021钮扣业务（%）拉链业务（%）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 从产销情况来看，钮扣和拉链产品的市场需求较旺盛，公司的钮扣、拉链产销率长期保持高水平。除 2020 年受疫情影响冲击外，20162021 年公司钮扣、拉链业务产销率均维持稳定，2021 年钮扣、拉链销量分别为 91.35 亿粒、4.64 亿米，产销率分别为 98.90%、98.37%。图图 1010：2 2016016 2022021 1 年公司钮扣业务产销情况年公司钮扣业务产销情况 图图 1111：2

47、 2016016 2022021 1 年公司拉链业务产销情况年公司拉链业务产销情况 0%20%40%60%80%100%120%0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2001920202021钮扣销量（亿粒）钮扣产量（亿粒）产销率（%，右轴）0%20%40%60%80%100%120%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2001920202021拉链销量（亿米）拉链产量（亿米）产销率（%，右轴）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

48、 公司目前以国内产能为主、国外产能仍在建设中。2021 年国内产能占比为85.05%，国外产能占比为 14.95%、同比提升 6.22PCT。国内产能布局包括浙江临海、广东深圳、山东潍坊等，国外在建产能包括孟加拉国工业园的三期工程和越南工业园项目。国内生产基地得益于公司智能制造战略的持续推进，工业园区特别是临海拉链工业园部分生产线完成自动化流程改造，生产效率大幅提升，产能增加较为明显。从销售区域来看（按产品交付地划分），公司的收入主要来源于国内，20162021年国内收入占比在 7578%左右。公司近年来加快全球销售网络布局，目前已形成覆盖国内各大中城市和辐射欧洲、美洲、亚洲、非洲和大洋洲五大

49、洲的营销网络，国外市场占比有所提升，2021 年收入占比为 27%、较 2016 年提升 2.42PCT。另外，近年来纺织服装产业向东南亚迁移，部分客户会在国内采购辅料后出口到东南亚等海外制衣厂，加上公司持续扩张东南亚产能，预计未来国外市场收入占比将进一步提升。从品牌客户端来看，根据草根调研，随着公司全球化战略的持续推进，目前国际品牌收入占比约在 60%左右、已超过国内品牌。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）图图 1212：20202020 年和年和 20212021 年公司国内外产能占比（年公司国内外产能占比（%）图图 1

50、313：2 2016016 2022021 1 年公司分地区收入年公司分地区收入（亿元）及同比增速（亿元）及同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021国内国外 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 5 10 15 20 25 30 2001920202021国内（亿元）国外（亿元）国内同比增速（%，右轴）国外同比增速（%，右轴）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.41.4、财务分析：财务分析：业绩增长势头向好业绩增长势头向好 公司收入在 2010 年

51、以前维持较快的增长速度，20012010 年年复合增速为31.08%；20122015 年受服装行业去库存、需求低迷影响，公司业绩有所调整、收入年复合增速为-0.78%；2016 年以来公司重回增长轨道，20162021 年年复合增速为 9.07%，2021 年随着东南亚订单回流及国内小规模工厂出清、叠加国内服装行业回暖，公司收入同比增长 34.44%，发展势头整体向好。归母净利润方面，20012010 年呈现出快速增长态势、年复合增速为 38.13%；20112012 年同比出现双位数下滑，20132017 年重新恢复增长、年复合增速为 14.89%；20182019 年由于中美贸易争端、环

52、保压力加大、人力成本高企等因素，归母净利润分别同比下滑 14.89%、6.33%；2020 年归母净利润同比增长36.34%，其中剥离中捷时代贡献股权处置收益 1.17 亿元、聚焦主业，若扣除该项非主营因素影响，2020 年归母净利润同比下滑 3.85%；2021 年归母净利润同比增长 13.22%。图图 1414：2 2001001 年年2022Q12022Q1 公司营业收入公司营业收入（亿元）（亿元）及同比增速及同比增速（%）图图 1515：2 2001001 年年2022Q12022Q1 公司归母净利润公司归母净利润（亿元）（亿元）及同比增速及同比增速（%）-20%-10%0%10%20

53、%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25 30 35 40 20001922Q1营业收入（亿元）YOY（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 200019 22Q1归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 20012021年公司毛利率、归母净利率均呈现上升趋势，2021年分别为38.02%、13.37%

54、、相较于 2001 年分别提升 6.08PCT、4.64PCT，这主要得益于公司通过智能制造提升生产效率、扩张海外产能降低成本等举措。22Q1 公司毛利率、归母净利率同比分别提升 1.37 PCT、0.72PCT，但与 2021 年全年水平相比均有下降，主要系一季度通常为生产淡季，因此毛利率、归母净利率在全年各季度中相对偏低，而二、三季度为生产旺季，盈利水平相对较高。20022021 年 ROE 和 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）ROA 呈现下降趋势、主要由于总资产周转率下降，2021 年 ROE 和 ROA 分别为17

55、.22%、14.08%，较 2002 年分别下降 2.92PCT、2.51PCT。图图 1616：2 2001001 年年2022Q12022Q1 公司毛利率和公司毛利率和归母归母净利率净利率（%）图图 1717：2 2001 年年公司公司 ROEROE 和和 ROAROA（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20001922Q1毛利率（%）归母净利率（%）0%5%10%15%20%25%30%ROE（%）ROA（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2

56、0162021 年公司期间费用率水平较为稳定、介于 2325%左右。细分来看，近年来销售费用率略有下降，2021 年销售费用率为 7.80%、同比-2.68PCT；管理费用率维持在 912%左右，2021 年管理费用率为 9.32%；研发费用率维持在45%左右，2021 年研发费用率为 4.13%。22Q1 管理费用率同比提升 0.85PCT，主要系股权激励费用、职工薪酬同比增加所致；研发费用率同比提升 0.52PCT，主要系公司在工艺研发升级等方面投入同比增加所致。图图 1818：2 2016016 年年 2022022Q12Q1 公司公司期间费用率（期间费用率（%）-2%0%2%4%6%8

57、%10%12%14%2002Q1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 偿债能力方面，公司资产负债率呈现上升趋势，由 2016 年的 15.55%逐渐上升到 2021 年的 32.35%；流动比率和速动比率呈现下降趋势，2021 年分别为 1.51倍、1.04 倍。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）图图 1919：2 2016016 年年2022022Q12Q1 公司公司资产负债率（资产负债率（%）图图 2020：2

58、2016016 年年2022022Q12Q1 公司公司流动比率与速动比率流动比率与速动比率（倍）（倍）0%5%10%15%20%25%30%35%2002Q1资产负债率（%）0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2002Q1流动比率速动比率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 1.51.5、股价复盘：股价复盘：长期股价回报靓丽长期股价回报靓丽 公司自上市以来长期股价回报靓丽，跑赢沪深 300 大盘以及申万纺织制造指数。2004 年 6 月

59、 25 日公司上市至今股价累计上涨 12.09 倍，同期沪深 300 指数累计上涨 2.93 倍、申万纺织制造指数上涨 0.80 倍。2021 年受益于东南亚疫情、海外订单回流等因素，公司股价涨幅较大、累计上涨 98.95%。分拆来看，公司业绩持续增长、估值逐步提升，从而实现了较高的股价回报。公司在 20012021 年的 20 年间，收入体量自 2001 年的 1.60 亿元不断成长壮大为 2021 年的 33.56 亿元，年复合增速为 16.43%；归母净利润由 2001 年的 0.14亿元提升至 2021 年的 4.49 亿元，年复合增速为 18.93%。估值方面，公司 PE（TTM）估

60、值自 2021 年以来呈现快速上升趋势，自 2021 年的 13 倍左右提升到近期的 22 倍左右。图图 2121：公司上市以来与同期沪深公司上市以来与同期沪深 3 30000 指数指数、申万纺织制造、申万纺织制造指数指数累计涨跌幅累计涨跌幅（%）图图 2222：公司公司上市以来上市以来 P PE E（TTMTTM）估值变估值变动情况动情况 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%沪深300累计涨跌幅（%）伟星股份累计涨跌幅（%）申万纺织制造指数累计涨跌幅（%）0070市盈率PE(TTM)注：股价截止日期为 2022 年 7

61、月 15 日，下同 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2 2、服装辅料服装辅料行业行业：竞争格局分散，竞争格局分散，看好龙看好龙头企业份额提升头企业份额提升 服装辅料是指除面料外装饰服装和扩展服装功能的材料。按照功能的不同，服装辅料可以分为里料、衬料、填料、线带类材料、紧扣类材料、装饰材料及其它，其中紧扣材料是在服装中具有封闭、扣紧功能的材料，包括钮扣、拉链、钩、环与尼龙子母搭扣等种类。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）我国服装市场规模庞大，根据 Euromonitor 统计，2

62、0112021 年行业规模的年复合增速为 5.94%，2021 年达到 2.29 万亿元。另外我国也是纺织服装出口大国，2021 年纺织品和服装出口金额分别为 9384.25 亿元、1.10 万亿元。2021 年我国大陆地区服装出口总额占据全球主要服装出口国出口规模的 44%的份额，我国是服装辅料的制造大国和出口大国。图图 2323：2 2011011 20212021 年我国服装市场规模年我国服装市场规模（万亿元）（万亿元）及及增速增速（%）图图 2424：2 2021021 年年按出口额计按出口额计主要服装出口国主要服装出口国在在世界出口中的份额世界出口中的份额（%）-15%-10%-5%

63、0%5%10%15%20%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 国内服装市场规模（万亿元）YOY（%，右轴）43.5%18.1%4.2%3.3%3.2%2.8%2.2%2.0%2.0%1.6%0%10%20%30%40%50%中国大陆欧盟印度土耳其美国越南韩国巴基斯坦中国台湾日本 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 资料来源：Statista，光大证券研究所整理 服装辅料作为服装生产的重要一环，其市场规模和服装市场密切相关。根据头豹研究院统计，2020 年我国服装辅料市场规模为 4306.20 亿元，预计 20202025年服装辅料规模的年复合增速为 2.84%，2

64、025 年规模将达到 4817.50 亿元。我国纺织服装下游对拉链、钮扣等原辅料需求量较大，尽管近年来纺织服装产业链有往东南亚国家迁移的趋势，但由于国内产业链配备更完善，服装辅料的产能依旧以国内为主。图图 2525：2 201016 6 年年 2022025E5E 我国服装辅料市场规模我国服装辅料市场规模（亿元）（亿元）及及增速（增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 国内服装辅料市场规模（亿元）YOY（%，右轴）资料来源：头豹研究院预测2021 年中国服装辅料行业概览，光大证券研究所整理 2.12.1、拉链

65、行业拉链行业：本土拉链企业集中在中低端市场本土拉链企业集中在中低端市场 按材质划分，拉链可以分为金属拉链、尼龙拉链、树脂拉链；按品种划分，拉链可以分为闭尾拉链、开尾拉链、双闭尾拉链、双开尾拉链。根据头豹研究院，以我国拉链产量统计，2018 年我国拉链行业市场规模为 455.80 亿元，20142018年年复合增速为 3.97%，预计 2023 年市场规模将达到 498.10 亿元，20192023年年复合增速为 1.28%。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）图图 2626：拉链的分类拉链的分类 图图 2727：以产量计：以产

66、量计 20142014 年年2023E2023E 我国拉链行业市场规模（亿元）我国拉链行业市场规模（亿元）同比增速（同比增速（%）-5%0%5%10%15%0 100 200 300 400 500 600 以产量计我国拉链行业市场规模（亿元）YOY（%，右轴）资料来源：标准集团官网拉链的分类及技术指标（标准集团长期供应各类纺织仪器，提供钮扣拉力测试仪、拉链往复疲劳试验机等），光大证券研究所整理 资料来源：头豹研究院预测2019 年中国拉链行业概览，光大证券研究所整理 我国本土拉链企业主要分布于中低端市场，质量和工艺与国际企业存在差距，高端市场及奢侈品市场被国际企业占据。常见的奢侈品拉链企业包

67、括瑞士 RIRI、意大利 Lampo 等；高端市场主要由日本 YKK 占据；我国拉链龙头企业伟星股份、浔兴股份定位中高端市场，正向高端市场发力。低进入门槛造成我国拉链行业高度分散的竞争格局，根据伟星股份、浔兴股份 2018 年拉链业务收入计算，二者的市占率分别约为 3.10%、3.29%，合计约为 6.39%，而日本高端拉链龙头市占率约为 10.93%（根据 2018 财年 YKK 中国区收入粗略估算）。因此对标 YKK，本土拉链企业市占率仍存提升空间，未来随着产业升级，落后产能逐步被淘汰，行业集中度仍有较大提升空间。图图 2828：我国拉链行业竞争格局我国拉链行业竞争格局 图图 2929：2

68、0182018 年我国拉链行业竞争格局（年我国拉链行业竞争格局（%）3.29%3.10%10.93%82.68%浔兴股份伟星股份YKK其他 资料来源：头豹研究院2019 年中国拉链行业概览，光大证券研究所整理 注：YKK 市占率根据 YKK 在 FY2018 的中国区收入粗略估算 资料来源：头豹研究院2019 年中国拉链行业概览、YKK 公司公告，光大证券研究所整理 拉链进出口方面，2015 年以来我国拉链出口额增长趋势好于进口额。2021 年我国拉链进、出口额分别同比增长 33.77%、1.80%。拉链出口的产品结构方面，2019 年我国金属拉链、尼龙和注塑等拉链和拉链零部件出口金额占比分别

69、为18%、57%、25%。随着制造成本的上升，价格更为低廉的注塑和尼龙拉链不断取代金属拉链市场、替代性显著增强，其出口份额也在不断增长。此外，拉链零部件的出口增长也表示拉链产业向外转移和扩张的趋势明显，许多东南亚拉链生产企业还严重依赖着中国产业链优势，部分零部件还需要从中国进口。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）图图 3030：2 201 1 年我国拉链进出口规模年我国拉链进出口规模（亿美元）（亿美元）及同比增速及同比增速（%）图图 3131：2 2019019 年我国各类拉链出口规模占比年我国各类拉链

70、出口规模占比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468001920202021进口规模（亿美元）出口规模（亿美元）进口YOY（%，右轴）出口YOY（%，右轴）18%57%25%金属拉链尼龙、注塑拉链等拉链零部件 资料来源：中国拉链行业协会、中国海关，光大证券研究所整理 资料来源：中国拉链行业协会2019 年我国拉链进出口概况，光大证券研究所整理 我国进口拉链产品单价远高于出口单价，说明我国拉链仍有较多产品处于中低端定位，而在高附加值拉链产品市场中仍存在缺位的不足。以 2019 年 12 月的金属拉链为例，我国的进口单

71、价为 1.34 美元/米，而出口单价只有 0.4 美元/米，进口价格是出口价格的 3 倍有余。但我国金属拉链进口与出口价差呈缩小趋势，例如 2019 年金属拉链平均进口单价是出口单价的 3.05 倍，2021Q1 则降至 2.60倍，因此随着我国拉链供应链不断完善，国产拉链替代性将不断增强，国产拉链在品质与品牌效应上都有望取得持续进步。图图 3232：2 2019019 年年 111212 月月以及以及 21Q121Q1 我国金属我国金属拉链进口与出口价格走势（美元拉链进口与出口价格走势（美元/米）米）0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 金属拉链进口金属拉链

72、出口 资料来源：中国拉链行业协会2019 年我国拉链进出口概况、2021 年第一季度中国拉链进出口概况及行业发展洞察，光大证券研究所整理 2.22.2、钮扣钮扣行业行业：中低档产品市场竞争激烈中低档产品市场竞争激烈 钮扣种类繁多，根据标准集团（一家长期供应各类纺织仪器的企业）的官网中介绍，按照取材特点划分，钮扣可以分为合成材料钮扣、天然材料钮扣、组合钮扣、金属钮扣等。其中合成材料钮扣是目前世界钮扣市场数量最大、品种最多、最为流行的一类，包含塑料钮扣、胶木纽扣等；天然材料钮扣包括真贝钮扣、木材钮扣及毛竹钮扣等；组合钮扣是指由两种或两种以上不同材料通过一定的方式组合而成的钮扣，多为手工制作，生产批

73、量小、个性化明显；金属钮扣由黄铜、镍、钢与铝等材料制成，常用的是电化铝钮扣，多用于牛仔服及有专门标志的职业服装。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）图图 3333：钮扣的分类钮扣的分类 资料来源：标准集团官网钮扣的分类方式和特点解析，光大证券研究所整理 作为制造大国之一我国钮扣出口数量较大，20152021 年我国钮扣出口额在波动中总体有所增长、进口额则明显减少，出口金额年复合增速为 1.54%。2021年我国钮扣出口金额为 4.79 亿美元、进口金额为 0.44 亿美元，分别同比增长44.29%、4.45%。钮扣出口的产品结

74、构方面，贱金属制钮扣的出口规模高于塑料纸钮扣，2021 年我国贱金属制钮扣、塑料制钮扣出口金额分别为 2.75 亿美元、1.90 亿美元。图图 3434：2 2015015 2022021 1 年我国钮扣进出口金额年我国钮扣进出口金额（亿美元）（亿美元）及及同比同比增速增速（%）图图 3535：2 201 1 年我国年我国塑料制钮扣、塑料制钮扣、贱金属制钮扣出口金额贱金属制钮扣出口金额（亿（亿美元）美元）及及同比同比增速增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2001820192

75、0202021出口金额（亿美元）进口金额（亿美元）出口YOY（%，右轴）进口YOY（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200021塑料制出口（亿美元）贱金属制出口（亿美元）塑料制出口YOY（%，右轴）贱金属制出口YOY（%，右轴）资料来源：中国海关，光大证券研究所整理 资料来源：中国海关，光大证券研究所整理 竞争格局方面，由于钮扣具有品类丰富、体积小、单价低等特点，为非标准化产品，其季节性和时尚性特征明显。钮扣生产企业主要依托下游的服装企业呈集群分布，规模企业较少，经营较为分散、集

76、中度偏低，中低档产品的市场竞争尤为激烈。此外作为重要的服装辅料，钮扣的市场较易受消费经济景气度及下游服装行业发展的影响。一方面，随着国内劳动人口比重下降，用工成本持续上升，国内钮扣在中低端市场的优势正逐步削弱；另一方面，随着居民生活水平的提高及对品质生活的追求，钮扣中高端市场迎来发展良机。2.32.3、头部头部竞争格局：竞争格局：中高端市场中高端市场 YKKYKK 占主导，本土龙占主导，本土龙头企业加速成长头企业加速成长 2.3.12.3.1、日本日本 YKKYKK 公司公司定位中高端市场、一枝独秀定位中高端市场、一枝独秀规模领先规模领先 中高档品牌服装公司的拉链、钮扣等辅料多采购自业内知名的

77、供应商，其中日本YKK 是全球服装辅料市场占有率最高、生产规模最大的企业，尤其是在高端市场的份额遥遥领先。YKK 发展历史悠久，自 1934 年起 YKK 以拉链业务为起点，此后拓展了建材和工机业务（其工机业务主要是为自身的拉链业务制造生产设备），并建立了以拉链为中心的发斯宁业务。2020 财年 YKK 发斯宁业务（包括拉链、钮扣等）收入共计 120.02 亿元人民币、收入占比为 37.80%，拉链年产量超过 30 亿米、销量为 77.9 亿条、销往全球 72 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）个国家和地区。YKK 的发斯宁

78、业务于 2018 财年达到巅峰，当年实现营业收入161.64 亿元人民币，销量达到 100.70 亿条。根据头豹研究院，YKK 拉链占全球高端拉链市场份额的 80%以上，众多知名品牌包括 Adidas、Nike、Levis 均是其下游客户。图图 3636：YKKYKK 发斯宁业务发斯宁业务 FY2014FY2020FY2014FY2020 收入收入（亿元人民币）（亿元人民币）及及同同比比增速增速（%）图图 3737：YKKYKK 发斯宁业务发斯宁业务 FY2014FY2020FY2014FY2020 营业利润率（营业利润率（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0 50 100

79、 150 200 发斯宁业务收入（亿元人民币）YOY（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020发斯宁业务营业利润率（%）注：YKK 财年为每年 4 月 1 日次年 3 月 31 日，收入按 7 月 15 日日元兑人民币汇率换算，1 日元=0.049 元人民币，下同 资料来源：YKK 公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：YKK 公司公告，光大证券研究所整理 尽管 YKK 目前仍旧是全球拉链行业的龙头企业，但其增长出现疲软，且盈利能力近年来走弱。YKK 为 20162020 年发展而定

80、制的“第五期中期管理计划”达成情况并不理想，主要是受到中国服装辅料企业的激烈竞争、中美贸易摩擦及疫情影响下的下游服装需求减弱的影响。2020 财年 YKK 发斯宁业务营业利润率为7.00%、较 2016 年下降了 9.14PCT。在新冠疫情的背景下，公司由于缺乏成本优势，并未实现量增，其收入出现了大幅下跌，2020 财年发斯宁业务收入同比下滑 18.21%，在较短时间内为中国服装辅料企业留出较大的市场空缺。中国优质企业凭借着强大的快反能力和供应链的稳定性等优势抢夺了YKK的部分订单，瓜分其市场份额。2.3.22.3.2、本土本土企业成企业成长迅速、长迅速、国产替代趋势持续国产替代趋势持续 国内

81、市占率较高的两大服装辅料供应品牌分别为 SAB（伟星股份旗下品牌）和SBS（浔兴股份旗下品牌），其中浔兴股份主要从事拉链业务。2016 年以来伟星股份和浔兴股份的收入走势基本一致。2020 年受到疫情影响，服装辅料行业受需求锐减、库存积压影响，行业调整、洗牌力度加大，伟星股份和浔兴股份收入分别同比-8.65%、-17.15%，毛利率分别同比+0.58、-2.25PCT。2021 年在需求恢复、海外订单回流以及国潮推动品牌服装快速增长的背景下，伟星股份和浔兴股份收入分别同比+34.44%、+42.25%，毛利率受原材料上涨影响分别同比-0.82、-1.86PCT。22Q1 两家公司收入仍保持稳健

82、增长趋势，分别同比+33.58%、+24.71%。盈利能力方面，2016 年以来伟星股份归母净利润表现更加稳健，浔兴股份受跨境电商业务拖累、2018 年出现亏损。2016 年以来伟星股份毛利率、归母净利率均高于浔兴股份，2021 年伟星股份、浔兴股份毛利率分别为 38.02%、33.14%，归母净利率分别为 13.37%、5.58%。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）图图 3838：2 2016016 年年 2022Q12022Q1 伟星伟星股份股份和浔兴和浔兴股份股份的的收入收入（亿元）（亿元）及及同比增速（同比增速（%）

83、图图 3939：2 2016016 年年 2022Q12022Q1 伟星伟星股份股份和浔兴和浔兴股份股份归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）及及同比同比增速增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25 30 35 40 2002Q1伟星股份（亿元）浔兴股份（亿元）伟星股份YOY（%，右轴）浔兴股份YOY（%，右轴）-800%-600%-400%-200%0%200%400%(8)(6)(4)(2)0 2 4 6 2002Q1伟星股份（亿元）浔

84、兴股份（亿元）伟星股份YOY（%，右轴）浔兴股份YOY（%，右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图图 4040：2 2016016 年年 2022Q12022Q1 伟星股份和浔兴股份毛利率伟星股份和浔兴股份毛利率（%）图图 4141：2 2016016 年年 2022Q12022Q1 伟星股份和浔兴股份归母净利率伟星股份和浔兴股份归母净利率（%）0%10%20%30%40%50%2002Q1伟星股份（%）浔兴股份（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%2001920

85、20202122Q1伟星股份（%）浔兴股份（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 与 YKK 对比来看，总收入方面，2020 财年 YKK 发斯宁业务收入为 120.02 亿元人民币，而伟星股份、浔兴股份总收入分别为 24.96、15.90 亿元、约为 YKK 的1/5、1/8；单纯比较中国区收入来看，2020 财年 YKK 中国区收入为 37.11 亿元人民币，而伟星股份、浔兴股份国内地区收入分别为 18.90、9.99 亿元、约为YKK 的 1/2、1/4。另外，由于 YKK 在 20182020 财年受中美贸易摩擦、疫情影响，其发斯宁业务收入

86、同比增速放缓、并出现下滑。因此，对标 YKK 于 2018财年发斯宁业务达到的峰值 161.64 亿元人民币，我国本土辅料龙头未来规模体量仍存在较大提升空间。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）图图 4242：FY2014FY2020FY2014FY2020 伟星股份伟星股份、浔兴股份、浔兴股份国内地区和国内地区和 YKKYKK 中中国区收入（亿元人民币）及同比增速（国区收入（亿元人民币）及同比增速（%）图图 4343：FY2014FY2020FY2014FY2020 伟星股份伟星股份、浔兴股份、浔兴股份总体和总体和 YKKY

87、KK 发斯宁发斯宁业务收入（亿元人民币）及同比增速（业务收入（亿元人民币）及同比增速（%）50 53 46 49 50 42 37 14 14 16 20 21 20 19 8 8 9 12 12 12 10-20%-10%0%10%20%30%0 10 20 30 40 50 60 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020YKK中国区收入（亿元人民币）伟星股份国内地区收入（亿元）浔兴股份国内地区收入（亿元）YKK中国区YOY（%，右轴）伟星股份国内地区YOY（%，右轴）浔兴股份国内地区YOY（%，右轴）152 159 142 157 1

88、62 147 120 18 19 22 26 27 27 25 10 10 12 19 23 19 16-40%-20%0%20%40%60%80%0 50 100 150 200 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020YKK发斯宁业务收入（亿元人民币）伟星股份总体收入（亿元）浔兴股份（亿元）YKK发斯宁业务YOY（%，右轴）伟星股份总体YOY（%，右轴）浔兴股份YOY（%，右轴）资料来源：各公司公告、Wind，光大证券研究所整理 资料来源：各公司公告、Wind，光大证券研究所整理 盈利能力方面，2014 财年以来 YKK 发斯宁业务营

89、业利润率呈下降趋势，20142020 财年 YKK 发斯宁业务营业利润率下降 11.33PCT 至 7.00%，而伟星股份、浔兴股份营业利润率总体在波动中呈上升趋势，20142020 财年营业利润率分别提升 1.95、7.69PCT 至 18.52%、15.49%。图图 4444：FY2014FY2020FY2014FY2020 伟星股份、浔兴股份、伟星股份、浔兴股份、YKKYKK 发斯宁业务营业利润率（发斯宁业务营业利润率（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020伟星股份浔兴股份

90、YKK发斯宁业务 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 产品单价方面，20112021 年伟星股份拉链单价呈提升趋势，2021 年拉链单价为 3.96 元/米、相较于 2017 年提升 0.21 元/米、对应增幅为 5.52%；而 YKK 拉链单价呈下降趋势，2020 财年 YKK 拉链单价为 4.00 元/米、相较于 2017 财年下降 0.29 元/米、降幅为 6.70%，2017 财年 YKK 拉链单价是伟星股份的约 1.14倍，2020 财年则降低至 1.10 倍。由此可见，本土拉链龙头伟星股份拉链价格虽然仍不及 YKK，但近年来随着市场竞争日趋激烈，YKK 拉链价格有所下降，二者

91、之间的平均单价之差正在缩小。总体来看，国产服装辅料企业龙头生产工艺在日趋完善、与 YKK 产品的质量差距在逐渐缩小。与此同时，国产品牌性价比更高，而 YKK 定位中高端市场、品牌溢价也往往较高。近年来 YKK 中国区收入表现低迷，我们认为本土龙头企业有望抓住机遇、抢占市场份额。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）图图 4545：20021 年伟星股份拉链单价（元年伟星股份拉链单价（元/米）米）图图 4646：FY2017FY2020FY2017FY2020 伟星股份与伟星股份与 YKKYKK 拉链单价拉链

92、单价对比（元对比（元/米）米）0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 伟星股份拉链单价（元/米）0 1 2 3 4 5 FY2017FY2018FY2019FY2020YKK拉链单价（元/米）伟星股份拉链单价（元/米）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：FY2020YKK 拉链销量为 77.9 亿条、超过 30 亿米，我们推算 YKK 单个拉链长度约为0.39 米/条。在此基础上，根据 FY20172020YKK 拉链按条计的销量，推算出按长度计的销量，进而根据收入推算出具体单价，可能与实际情况存在出入。资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

93、3 3、公司公司竞争优势分析竞争优势分析 公司作为国内拉链、钮扣龙头，主要有以下几点竞争优势：1）公司积极推进国际化生产基地布局，近年来国内外产能持续扩张，新增产能规模预计会逐步放量；2）公司注重产品研发、研发费用率位居同业上游，且积极扩充品类，并利用技术创新践行可持续发展理念；3）公司持续推进智能制造提升生产效率，同时强化快反优势，以优质服务取胜；4）公司坚持推进大客户战略，在全球化营销网络布局下直接对接源头品牌客户，及时响应各地品牌客户需求。3.13.1、拥有拥有全球全球化化产能布局产能布局，产能产能积极积极扩张扩张中中 公司积极推进国际化生产基地布局，推进全球化战略布局。公司积极推进国际

94、化生产基地布局，推进全球化战略布局。2021 年公司钮扣年产量 116 亿粒、拉链 8.50 亿米，是国内综合规模最大、品类最齐全的服装辅料企业，其中国内外产能占比分别为 85.05%、14.95%。目前公司已在国内外建立了八大工业基地，包括大洋工业园（浙江临海），主要生产金属拉链、塑钢拉链、尼龙拉链和隐形拉链等；江南工业园（浙江临海），主要生产金属扣、电镀类产品；花园工业园（浙江临海），主要产品为树脂钮扣、果实和真贝等自然类钮扣；邵家渡工业园（浙江临海），主要生产织带，同时为拉链提供染色等配套产能；头门港工业园（浙江临海），主要从事电镀表面处理，为公司提供产业配套；深圳工业园（广东深圳），主

95、要生产各种拉链、金属制品和树脂扣等；潍坊工业园（山东潍坊），主要生产拉头；孟加拉库米拉工业园（孟加拉国），主要生产各类拉链和金属制品等。根据公司公告，公司通常产能利用率在 7080%左右，未达满产主要系纺织服装行业季节性差异明显，一季度属传统淡季、二三季度属于传统旺季。2019 年公司产能利用率为 80.18%；2020 年受新冠疫情和中美贸易摩擦等影响、产能利用率下降至 65.59%；2021 年公司产能利用率为 66.27%、同比+0.68PCT，其中国内、国外产能利用率分别为 74.71%、19.05%，同比+4.97PCT、-2.45PCT。国外产能利用率明显偏低系由于疫情影响有短期停

96、工停产现象，以及国外产能仍在扩张中，随着订单持续增长，预计产能利用率会持续爬升至正常水平。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）表表 3 3：2 20 02020、2 202021 1 年公司自有产能状况年公司自有产能状况 2 202021 1 年年 2 20 02020 年年 总产能 钮扣 116 亿粒、拉链 8.50 亿米 钮扣 101 亿粒、拉链 6.50 亿米 产能利用率 66.27%65.59%在建工程情况 孟加拉工业园三期工程、邵家渡工业园、头门港工业园、潍坊工业园、越南工业园 孟加拉工业园三期工程 数据来源：公司公

97、告 近年来公司持续推进近年来公司持续推进国内外国内外产能的扩张产能的扩张，新增产能规模预计会逐步放量，新增产能规模预计会逐步放量。20192021 年钮扣、拉链产能的年复合增速分别为 7.17%、26.64%，拉链产能扩张快于钮扣。国内产能扩张目前主要为大洋工业园、邵家渡工业园。国外产能扩张从2016年开始，孟加拉工业园一期、二期分别已在2018年下半年以及2020年一季度投产，目前主要为孟加拉工业园三期的投入以及越南工业园建设，公司预计孟加拉项目建成并达产后规划满产年产值为 5 亿元左右。孟加拉是 H&M、Zara、Mango 等众多国际知名服装品牌的生产基地、代工厂所在地，具有一定的区位优

98、势，有利于公司在东南亚市场进一步扩张。越南工业园方面，公司于2022 年 7 月 2 日公告向越南子公司 SAB 越南增资 6000 万美元、完成后 SAB 越南项目投资总额将增加至 8000 万美元，计划 2022 年下半年正式启动工程，越南工业园将构成公司未来海外产能的重要增量。图图 4747：20021 年伟星股份产能利用率（年伟星股份产能利用率（%）图图 4848：20021 年伟星股份钮扣和拉链产能年伟星股份钮扣和拉链产能 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021总体国内国外 02468100204

99、060801920202021钮扣（亿粒）拉链（亿米，右轴）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 3.23.2、注重产品研发注重产品研发、扩充品类、扩充品类，蓄力蓄力中高端市场中高端市场 公司公司以客户需求为导向，强化产品领先优势以客户需求为导向，强化产品领先优势，打造高技术含量的核心拳头产品，打造高技术含量的核心拳头产品。与同业对比来看，公司研发费用率亦位居上游，例如，FY2020 公司研发费用率为 4.14%，高于浔兴股份和 YKK 的研发费用率 3.00%、3.01%。目前公司建有省级企业研究院、CNAS 实验室、博士后工作

100、站，且在行业内具有较强的话语权。同时公司是中国日用杂品工业协会钮扣分会副会长单位、中国五金制品协会拉链分会副理事长单位、中国上市公司协会理事单位、中国钮扣、拉链行业标准的主要起草单位，主编、参编了 13 项国家和行业标准。近年来公司专利数量快速增长，20162021 年专利数量年复合增速为 27.42%，2021 年公司共拥有国内外专利共计 890 项、已高于浔兴股份（794 项），公司多层级、专业化的研发模式满足了不同客户的个性化需求。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）图图 4949：FY2018FY2018FYFY202

101、12021 伟星股份伟星股份、浔兴股份与、浔兴股份与 YKKYKK 研发费用率研发费用率（%）图图 5050：20021 年伟星股份年伟星股份和浔兴和浔兴股份股份专利数量专利数量（个）及同（个）及同比增速（比增速（%）0%2%4%6%FY2018FY2019FY2020FY2021伟星股份（%）浔兴股份（%）YKK（%）0%10%20%30%40%0 200 400 600 800 1000 2001920202021伟星专利数量（个）浔兴专利数量（个）伟星YOY（%，右轴）浔兴YOY（%，右轴）注：YKK 暂未披露 2021 财报，故未统计其 20

102、21 财年的研发费用率 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 注：20192020 年浔兴股份专利数量均为 700 多个、年报未披露具体数字，图中均用 700个近似替代 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 伴随着研发水平提高，公司积极开发高附加值的产品，向中高端产业链迈进。伴随着研发水平提高，公司积极开发高附加值的产品，向中高端产业链迈进。2021 年公司持续加码绿色制造工艺技术、行业首创无水染色技术等，积极开发“五新产品”（新材料、新工艺、新技术、新结构、新体验）584 款，形成专利 136 项，其中行业首创产品 30 款，收纳专用拉链获得德国红点奖。2022年 5 月公司首创的连

103、帽服专用滑链获 ISPO 最佳辅料奖，帽子部位可以随着使用者的头部左右转动、增加视野范围，有利于在户外活动中提升安全性。除了发展拉链和除了发展拉链和钮扣钮扣以外，公司近些年也积极拓展新品类以外，公司近些年也积极拓展新品类，目前已形成八大产品，目前已形成八大产品品类品类、成就辅料龙头、成就辅料龙头。在现有的钮扣、拉链和金属制品等服饰辅料的基础上，公司新拓展了诸如塑胶制品、织带、绳带和标牌等兼顾功能性和时尚性要求的通用型辅料，进而满足下游客户对辅料采购的综合需求，为客户提供专业、优质的一站式服务。如织带品类多应用于内衣、户外用品、体育用品、箱包、鞋类以及服装等方面，目前行业仍处于蓝海，公司有望依托

104、龙头规模优势和研发优势积极开拓出新业务空间，织带品类将成为未来公司增长的重要动力之一。图图 5151：伟星股份伟星股份旗下旗下八大八大产品产品品类品类 图图 5252：公司连帽服专用滑链获：公司连帽服专用滑链获 ISPOISPO 最佳辅料奖最佳辅料奖 资料来源：伟星股份官网，光大证券研究所整理 资料来源：公司官网 公司利用技术创新积极践行可持续发展理念，近年来聚焦“回收再利用、回归自然、绿色制造”三大研发方向，在回收再利用、可降解等绿色产品领域以及无水染色等绿色制造技术方面取得重大突破，例如，2021 年 12 月公司成功获评“浙江省绿色低碳工厂”；截至 2022 年 6 月 5 日“世界环境

105、日”，公司回收再利用、绿色制造、回归自然系列产品相当于累计回收 3990 万个塑料瓶，同时减少碳排放近 1394 吨。我们认为在环保趋严的背景下，可持续发展是服装辅料企业的必 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）由之路，例如，日本拉链龙头 YKK 在 2020 年制定了“YKK 可持续愿景 2050”，从具体措施来看，2020 年 YKK 使用可持续材料的产品比例占总体售出产品的6.5%、相较于 2016 年大幅提升；二氧化碳排放量同比减少 16.36%至 46.0 万吨、YKK 计划 2030 年将二氧化碳排放量减少至 28

106、.8 万吨。图图 5353：20212021 年伟星股份获评“浙江省级绿色低碳工厂”年伟星股份获评“浙江省级绿色低碳工厂”图图 5454：截至截至 20222022 年年 6 6 月月 5 5 日“世界环境日”日“世界环境日”伟星股份可持续发伟星股份可持续发展成果展示展成果展示 资料来源：伟星股份官方微信公众号 资料来源：伟星股份官方微信公众号 图图 5555：20020 年年 YKKYKK 可持续产品的销量占比可持续产品的销量占比（%）图图 5656：20030 年年 YKKYKK 二氧化碳排放量（二氧化碳排放量（万吨万吨）0.0%1.0%2.0%

107、3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%200192020可持续材料产品的销量占比（%）0 10 20 30 40 50 60 70 20030目标 资料来源：YKK 公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：YKK 公司公告，光大证券研究所整理 3.33.3、持续推进持续推进智能制造智能制造，强化快反优势，强化快反优势 公司大力推进智能制造升级，公司大力推进智能制造升级，不断提升现场生产效率和制造水平。不断提升现场生产效率和制造水平。服装辅料是典型的非标产品，品类繁多、个性化明显，订单亦呈现出“多品类、多批次、小批量”的特点。近年来公司通过持续不断地

108、投入智能制造，使得内部管控、与客户对接更为高效，数智制造水平位居全球领先地位，进而促使劳动用工成本下降，毛利率、净利率稳步提升。公司引进国际精密制造研发设备，配备先进的 ERP生产管理系统，导入工业 4.0，数字化智慧工厂渐成体系，实现订单交期、质量、成本的持续优化和提升，制造水平进一步提升。2022 年 3 月公司入选“浙江省2022 年度省级重点工业互联网平台项目名单”，其中纺织服装行业共有 3 家企业入选。公司打造的伟星服装辅料智造工业互联网平台通过平台部署应用、产业链多方协同、数据多方链接，实现要素资源的优化配置。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 伟星股份伟星股份（0020

109、03002003.S.SZ Z）图图 5757：浙江台州牛看浙江台州牛看“台”栏目走进伟星股份的拍摄画面“台”栏目走进伟星股份的拍摄画面 图图 5858：公司公司数智制造全产业链示意图数智制造全产业链示意图 资料来源：伟星股份官方微信公众号 资料来源：公司官网 在智能制造下公司通过强化快反优势在智能制造下公司通过强化快反优势，以优质服务取胜以优质服务取胜。后疫情时代，随着终端消费需求的恢复，下游品牌客户对于快反的需求更加明显。与 YKK 相比，公司对于快反订单的态度更为积极，会在大促时提早作出准备、积极配合品牌客户做快反，公司每条生产线会预留一部分产能，专门针对大客户的快反订单，公司更加重视订

110、单的灵活性和调整安排。2021 年公司钮扣和拉链的存货周转天数分别同比减少 7 天、6 天，显示整体周转和订单交期速度有所加快。目前公司快反优势亦被越来越多的品牌客户所认可，例如 2022 年 4月公司荣获品牌客户太平鸟授予的“太平鸟 2021 年度精准服务奖”。图图 5959：2020202120202021 年年公司公司钮扣和拉链钮扣和拉链产品产品分别的分别的存货周转天数（天）存货周转天数（天）0 5 10 15 20 25 30 35 20202021钮扣拉链 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 智能化是服装辅料企业未来提质增效的关键举措智能化是服装辅料企业未来提质增效的关键举措。在

111、生产方面，以产品检验为例，通过运用 AI 智能检验系统进行检测，公司产品检验的精确度相较之前人员检测更加精准和稳定；在流程方面，通过借助信息化管理工具，“客户-工厂”之间的信息传递得到极大便利；在生产组织模式方面，公司柔性制造体系对订单的反应以及应对市场的把控能力更强。此外，日本拉链龙头 YKK在第 6 次中期事业计划中提出加强运用数字化，2021 年度 YKK 计划投入 25亿日元至数字化建设中。YKK 将推动从市场营销到商品企划、开发、制造、销售等整个价值链的数字化。同时 YKK 拟利用数字化技术，推进“智能工厂化”，通过运用机器人、AI、传感等尖端技术，构建一条可在无人状态下长时间连续运

112、转、不停歇的生产线，且致力于实现设备维护等的数字化。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）表表 4 4：YKKYKK 第第 6 6 次中期事业计划数字化推进要点次中期事业计划数字化推进要点 推进要点推进要点 具体内容具体内容 构建不停歇的无人生产线 以构建长时间连续运转、无人操作的真正一体化生产工厂为目标，利用机器人、AI、传感等尖端技术实现简单作业的自动化 推动制造的数字化转型 运用物联网连接全厂设备，实时了解运转状态 促进与模拟联动的可视化，加快改善和改良的周期 维护技术的数字化传承（在全球构建设备维护信息收集平台，实现维护

113、的高效化和预测性维护）数据来源：YKK 公司公告 3.43.4、坚持坚持大客户战略大客户战略，注重营销网络建设注重营销网络建设 公司公司坚持施行坚持施行“大客户大客户”战略，战略，提出要提出要针对大客户进行针对大客户进行“一站式全程一站式全程”服务服务。公司从以往对接国内加工厂的合作方式升级为直接对接源头品牌客户，大幅提高对订单的掌控能力，同时更好地把握客户需求，有效提高了品牌客户的满意度。以安踏为例，公司与安踏品牌合作紧密，2017 年 7 月公司与冬奥服装合作伙伴安踏直接沟通交流，历经半年时间完成拉链的设计和定稿，并成为平昌冬奥会上中国领奖服拉链的独家供应商；2021 年公司再度携手安踏打

114、造“冠军龙服”，亮相东京奥运会；2022 年北京冬奥会上公司第三次助力安踏打造“冠军龙服”。图图 6060：安踏授予伟星股份的感谢信截图：安踏授予伟星股份的感谢信截图 图图 6161：伟星股份助力安踏打造“冠军龙服”：伟星股份助力安踏打造“冠军龙服”资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 公司秉承“产品+服务”的经营理念。产品方面，公司已在产品品类多样性与时尚性、款式的新颖程度与创新能力、对市场的快速反应与产品的配套能力等方面形成了较强的竞争优势。服务方面，公司在全球有 20 多家销售分/子公司、50多个营销网点，立足中国大陆、深入拓展欧美市场，并依托孟加拉库米拉工业园高效服务东南亚服务加工市

115、场，提高 SAB 品牌的全球影响力；同时，公司通过完整的辅料专业知识培训体系，培养了 800 多位集辅料专业知识、专业销售技巧、高品质服务能力的销售精英，第一时间为客户提供全套辅料产品采购和解决方案。在全球化营销网络布局下，公司在各地的销售人员可以直接与当地的源头品牌客户进行对接，了解品牌客户的订单流向相关信息，同时源头品牌客户会指定或推荐让成衣加工厂把订单下给公司，公司也可以直接在当地找成衣加工厂进行相应的订单服务。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）图图 6262：公司全球营销网络：公司全球营销网络 资料来源：公司官网 4

116、 4、盈利预测盈利预测与估值与估值 4.14.1、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 分业务预测来看，我们预计钮扣业务将保持平稳增长，预计 2224 年收入同比增速分别为 15%/14%/10%；拉链业务应用范围较钮扣更加广泛，除了服装之外，还可应用于体育用品、户外用品、箱包等领域，预计未来拉链收入增速会快于公司平均增速水平，我们预计 2224 年拉链业务收入同比增速分别为19%/17%/13%；其他服饰辅料业务基数较小，其中织带产品未来将成为重点培育品类之一，公司已专门组建了织带营销团队，预计未来 35 年收入增速相对较 快，我 们 预 计 2224 年 其 他 服 饰 辅 料 业 务 收

117、 入 同 比 增 速 分 别 为21%/25%/22%。毛利率方面，随着公司持续推进智能制造、提升生产效率，以及规模效应体现，预计毛利率会呈提升趋势，我们预计 20222024 年公司毛利率分别为 38.10%、38.16%、38.20%。费用率方面，在智能制造推动下，公司员工成本预计将有所下降，我们预计销售、管理费用率会呈下降趋势，研发费用率预计随着公司不断加码有所提升。我们预计 20222024 年公司总体销售费用率分别为 7.70%/7.65%/7.60%，管理费用率分别为 9.30%/9.25%/9.20%，研发费用率分别为 4.20%/4.25%/4.30%。综上，我们预计公司 20

118、222024 年营业收入分别为 39.35/45.60/51.07 亿元、同比增长 17.27%、15.88%、11.99%；归母净利润分别为 5.37/6.32/7.33 亿元，分别增长 19.68%、17.68%、15.93%。表表 5 5：伟星股份：伟星股份收入分业务预测收入分业务预测 分业务分业务 指标指标 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2022021A1A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 纽扣 收入（百万元）1090.52 1242.41 1101.78 1390.61 1600.18 1824.20 2006.9

119、6 YOY（%）8.64%13.93%-11.32%26.21%15.07%14.00%10.02%毛利率（%）42.62%42.21%41.60%41.44%41.58%41.70%41.80%拉链 收入（百万元）1413.95 1406.56 1330.94 1836.03 2185.48 2558.00 2891.44 YOY（%）4.63%-0.52%-5.38%37.95%19.03%17.05%13.04%毛利率（%）37.58%35.44%36.59%36.38%36.48%36.59%36.69%其他服饰辅料 收入（百万元）92.04 73.05 25.42 80.81 97.

120、38 121.53 148.27 YOY（%）20.39%-20.64%-65.20%217.93%20.50%24.80%22.00%其他 收入（百万元）37.52 48.23 52.08 56.25 60.19 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）YOY（%）28.54%8.00%8.00%7.00%卫星导航 收入（百万元）115.06 10.47 0.46 YOY（%）-40.32%-90.90%-95.63%营业收入合计（百万元）2711.57 2732.48 2496.12 3355.68 3935.13 4559.

121、98 5106.85 YOY（%）3.32%0.77%-8.65%34.44%17.27%15.88%11.99%归母净利润（百万元）310.29 290.64 396.27 448.64 536.93 631.87 732.55 YOY（%）-14.89%-6.33%36.34%13.22%19.68%17.68%15.93%EPS（元/股）0.41 0.28 0.38 0.43 0.52 0.61 0.71 毛利率（%）40.57%38.26%38.84%38.02%38.10%38.16%38.20%销售费用率（%）9.95%10.78%10.48%7.80%7.70%7.65%7.60

122、%管理费用率（%）9.24%9.19%9.72%9.32%9.30%9.25%9.20%研发费用率（%）4.17%4.77%4.14%4.13%4.20%4.25%4.30%财务费用率（%）0.26%0.44%1.15%0.75%0.61%0.45%0.30%归母净利率（%）13.89%11.44%10.64%15.88%13.37%13.64%13.86%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 4.24.2、相对估值相对估值 横向对比可比公司，我们选取多家 A 股纺织制造细分行业代表上市公司，可比公司均为纺织制造产业链中的成品制造商，其中，华利集团为运动休闲鞋成品制造商、盛泰集团为成衣制造商

123、、健盛集团为袜类和内衣制造商、开润股份为箱包制造商、兴业科技和浔兴股份均为辅料制造商。截至 2022 年 7 月 15 日，22 年Wind一致预期下20222024年可比公司PE估值均值分别为17倍/13倍/11倍，伟星股份 20222024 年 PE 估值分别为 19 倍/17 倍/14 倍、高于可比公司平均水平，公司作为国产辅料龙头，历史财务表现稳健，未来有望加速国产替代，因此享有一定的龙头估值溢价。考虑到公司长期历史业绩表现稳健，同时作为国内辅料龙头行业地位突出、扩产提效正顺利推进中，未来市占率有望积极提升，结合财务端公司净利率、ROE均处于同业上游水平，应享有一定估值溢价，我们给予公

124、司 2022 年 23 倍 PE。表表 6 6：伟星股份可伟星股份可比公司估值表比公司估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 21242124 年年 3 3年归母净利年归母净利润润 CAGRCAGR 2121 年归母年归母净利率净利率 2121 年年ROEROE 20A20A 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 20A20A 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 300979.SZ 华利集团 768.82 65.88 1.79 2.45 2.98 3.67 4.40

125、37 27 22 18 15 22%16%33%605138.SH 盛泰集团 63.67 11.46 0.59 0.57 0.71 0.91 1.10 19 20 16 13 10 25%6%17%603558.SH 健盛集团 44.19 11.59 -1.31 0.43 0.82 1.04 1.26 27 14 11 9 43%8%7%300577.SZ 开润股份 35.90 14.97 0.36 0.75 0.88 1.11 1.38 42 20 17 13 11 23%8%11%002674.SZ 兴业科技 30.79 10.55 0.39 0.62 0.75 0.88 0.99 27

126、17 14 12 11 17%11%8%002098.SZ 浔兴股份 19.76 5.52 0.56 0.35 10 16 6%14%同业平均同业平均 27 27 21 21 17 17 13 13 11 11 002003.SZ002003.SZ 伟星股份伟星股份 104.34 104.34 10.06 10.06 0.38 0.38 0.43 0.43 0.52 0.52 0.61 0.61 0.71 0.71 26 26 23 23 19 19 17 17 14 14 18%18%13%13%17%17%注：伟星股份20222024年EPS为光大预测，可比公司20222024年EPS为W

127、ind一致预期，股价时间为2022-07-15 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 4.34.3、绝对估值绝对估值 基于基本假设的几点说明：1 1、长期增长率：长期增长率：公司发展已进入稳定增长阶段，假设长期增长率为 1.50%；2 2、值选取：值选取：采用申万二级行业分类-纺织制造的行业作为公司无杠杆的近似；3 3、税率：、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为 13.65%。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）表表 7 7：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶

128、段年数 8 长期增长率 1.50%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.13 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)8.06%税率 13.65%Kd 5.68%Ve 7935.32 Vd 284.05 目标资本结构 3.46%WACC 7.98%资料来源：光大证券研究所预测 表表 8 8：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 2679.00 22.15%第二阶段 3200.38 26.46%第三阶段（终值）6216.80 51.39%企业价值 AEV 12096.18 100.00%加：非经营性净资

129、产价值 522.13 4.32%减：少数股东权益（市值）141.19 -1.17%减：债务价值 284.05 -2.35%总股本价值 12193.07 100.80%股本（百万股）1037.21 每股价值（元）每股价值（元）11.76 11.76 PE（隐含）22.71 PE（动态）19.43 资料来源：光大证券研究所预测 表表 9 9：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC/长长期增长率期增长率 0.50%0.50%1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%6.98%12.76 13.36 14.06 14.90 15.93 7.48%11.76

130、12.25 12.81 13.47 14.27 7.98%7.98%10.90 11.30 11.7611.76 12.29 12.92 8.48%10.15 10.48 10.86 11.29 11.80 8.98%9.50 9.77 10.08 10.44 10.85 资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）表表 1010：各类绝对估值法结果汇总表：各类绝对估值法结果汇总表 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估值估值区间区间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 11.76 9.5015.93

131、 贴现率1%，长期增长率1%APV 11.63 9.4215.66 贴现率1%，长期增长率1%资料来源：光大证券研究所预测 根据 FCFF、APV 两种估值方法结果，测算公司合理估值区间在 9.4215.93 元之间。我们根据 FCFF 和 APV 估值结果的平均值，给予公司目标价为 11.70 元（对应 22 年 23 倍 PE）。4.44.4、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 公司积极推进全球化战略、布局海外生产基地，同时大力推进智能制造，不断提升生产效率和制造水平，目前“数智”制造处于行业领先位置，在此基础上对客户结构进行优化升级，持续提升产品品质。按最新股本计算，我们预计公司 22

132、24年 EPS 为 0.52、0.61、0.71 元，对应 22、23 年 PE 分别为 19 倍、17 倍，我们看好公司作为辅料龙头行业地位和市场份额不断强化，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为 11.70 元（对应 22 年 23 倍 PE），首次覆盖给予“买入”评级。表表 1111：公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）2,496 3,356 3,935 4,560 5,107 营业收入增长率-8.65%34.44%17.27%15.88%1

133、1.99%归母净利润（百万元）396 449 537 632 733 归母净利润增长率 36.34%13.22%19.68%17.68%15.93%EPS（元）0.38 0.43 0.52 0.61 0.71 ROE（归属母公司)（摊薄）15.74%16.66%18.97%20.96%22.76%P/E 26 23 19 17 14 P/B 3.1 3.0 3.7 3.5 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-15 5 5、风险分析风险分析 国内国内外外疫情反复疫情反复风险风险 目前国内国外仍有疫情病例，若后续疫情防控不当，品牌服装客户可能会被迫关店，且消

134、费者信心不足，进而导致终端消费需求低迷、间接影响公司接单。同时如若疫情防控致使线下物流受阻或工厂停工，可能影响公司正常生产、进而使交期进度放缓。产能扩张不及预期产能扩张不及预期 公司作为制造商，订单量受制于产能规模制约，若后续产能扩张不及预期，可能导致公司订单和业绩增长表现不及预期。生产要素成本持续上升风险生产要素成本持续上升风险 公司主营各类服饰辅料产品，为典型的劳动密集型企业，若后续原材料价格高企、运费上涨、劳动力成本持续提高以及环保政策趋严等，可能会增加企业成本压力，进而对公司业绩产生不利影响。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.

135、SZ Z）汇率汇率波动风险波动风险 公司国外地区贡献一定销售收入、2021 年收入占比为 27%，随着国外地区收入占比提升，未来汇率大幅波动将对公司业绩带来不利影响。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 伟星股份伟星股份（002003002003.S.SZ Z）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）2 2020020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 2,4962,496 3,3563,356 3,9353,935 4,5604,560 5,1075,107 营业成本 1,527 2,0

136、80 2,436 2,820 3,156 折旧和摊销 169 174 268 295 323 税金及附加 23 31 37 42 47 销售费用 262 262 303 349 388 管理费用 243 313 366 422 470 研发费用 103 139 165 194 220 财务费用 29 25 24 21 15 投资收益 117 12 12 12 12 营业利润营业利润 462462 528528 631631 741741 858858 利润总额利润总额 459459 516516 618618 728728 845845 所得税 63 70 84 99 115 净利润净利润 3

137、95395 445445 534534 629629 729729 少数股东损益-1-3-3-3-3 归属母公司净利润归属母公司净利润 396396 449449 537537 632632 733733 EPS(EPS(按最新股本计，元按最新股本计，元)0.380.38 0.430.43 0.520.52 0.610.61 0.710.71 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流 610 634 905 1,017 1,131 净利润 396 449 537 632 733

138、折旧摊销 169 174 268 295 323 净营运资金增加-335 109 7-16 38 其他 379-97 93 106 38 投资活动产生现金流 124-497-462-418-408 净资本支出-326-445-420-430-420 长期投资变化 37 60 0 0 0 其他资产变化 413-112-42 12 12 融资活动现金流-419-161-416-530-610 股本变化 18 22 239 0 0 债务净变化-146 132-22-92-94 无息负债变化 20 363 231 222 183 净现金流 303-39 27 68 113 资产负债表（百万元）资产负债

139、表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 3,4033,403 4,0394,039 4,3834,383 4,6934,693 4,9834,983 货币资金 673 634 661 730 843 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 289 427 486 541 582 应收票据 35 0 0 0 1 其他应收款（合计）18 25 33 39 43 存货 340 550 630 699 749 其他流动资产 175 127 91 68 52 流动资产合计流动资产合计 1,5301,530 1,

140、7641,764 1,9021,902 2,0772,077 2,2712,271 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 37 60 60 60 60 固定资产 1,200 1,229 1,298 1,364 1,418 在建工程 275 463 557 628 681 无形资产 317 309 297 296 285 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 45 215 268 268 268 非流动资产合计非流动资产合计 1,8731,873 2,2752,275 2,4812,481 2,6162,616 2,7132,713 总负债总负债 812812 1,3061,306

141、 1,5151,515 1,6461,646 1,7351,735 短期借款 214 328 307 215 121 应付账款 237 351 414 485 549 应付票据 0 13 24 28 32 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 267 476 603 719 807 流动负债合计流动负债合计 718718 1,1681,168 1,3481,348 1,4471,447 1,5091,509 长期借款 15 5 5 5 5 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 80 134 163 194 221 非流动负债合计非流动负债合计 9595 138138 167167

142、 199199 226226 股东权益股东权益 2,5912,591 2,7332,733 2,8672,867 3,0473,047 3,2483,248 股本 776 798 1,037 1,037 1,037 公积金 964 1,125 939 1,003 1,035 未分配利润 825 917 1,001 1,122 1,294 归属母公司权益 2,518 2,693 2,831 3,014 3,218 少数股东权益 73 40 37 33 30 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

143、E 毛利率 38.8%38.0%38.1%38.2%38.2%EBITDA 率 22.8%22.1%23.2%23.1%23.3%EBIT 率 15.6%16.7%16.4%16.6%17.0%税前净利润率 18.4%15.4%15.7%16.0%16.5%归母净利润率 15.9%13.4%13.6%13.9%14.3%ROA 11.6%11.0%12.2%13.4%14.6%ROE（摊薄）15.7%16.7%19.0%21.0%22.8%经营性 ROIC 13.2%16.3%17.7%20.2%22.4%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2

144、023E 2024E2024E 资产负债率 24%32%35%35%35%流动比率 2.13 1.51 1.41 1.44 1.50 速动比率 1.66 1.04 0.94 0.95 1.01 归母权益/有息债务 10.55 7.27 8.12 11.74 19.74 有形资产/有息债务 12.76 9.91 11.55 16.89 28.44 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 10.48%7.80%7.70%7.65%7.60%管理费用率 9.72%9.32%

145、9.30%9.25%9.20%财务费用率 1.15%0.75%0.61%0.45%0.30%研发费用率 4.14%4.13%4.20%4.25%4.30%所得税率 14%14%14%14%14%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.40 0.50 0.43 0.51 0.59 每股经营现金流 0.79 0.80 0.87 0.98 1.09 每股净资产 3.25 3.37 2.73 2.91 3.10 每股销售收入 3.22 4.21 3.79 4.40 4.92 估值指标估值指标 20202020

146、 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 26 23 19 17 14 PB 3.1 3.0 3.7 3.5 3.2 EV/EBITDA 14.2 11.4 11.8 10.2 8.9 股息率 4.0%5.0%4.3%5.1%5.9%敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投

147、资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的

148、各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点

149、有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首

150、批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、

151、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人

152、员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共

153、和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中中国光大证券国际有限公司国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimitedEverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 64CannonStreet，London，UnitedKingdomEC4N6AE