1、家用电器家用电器 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/31 家用电器家用电器 2022 年 07 月 18 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 行业点评报告-大宗价格回调利好家电板块利润率改善，叠加需求复苏，继续看好板块反弹-2022.6.28 行业点评报告-可选消费板块 618大促数据全解析-2022.6.26 行业点评报告-可选消费板块 618开门红数据全解析-2022.6.5 供给恢复带动供给恢复带动需求回暖，盈利见底，需求回暖，盈利见底，估值有望修复估值有望修复 行业深度报告行业深度报告 吕明（分析师）吕明（分析师）周嘉乐（分析师）

2、周嘉乐（分析师）陆帅坤（联系人）陆帅坤（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 证书编号：S0790121060033 复盘复盘 2021 年：年：供需疲软供需疲软，成本高企致行业景气下滑，成本高企致行业景气下滑，渠道分流致淘系承压渠道分流致淘系承压 渠道红利减退、供需疲弱以及各企业业绩承压明显等因素致行业 2021 年估值中枢下行、机构持股比例下降。回顾 2021 年我们认为原因有三：（1）需求端在疫情透支背景下较为疲弱，供给端各企业上新动力减弱，供需疲弱使得 2021 年整体销售情况不佳。（2）成本压力致各企业业绩承压。2020 年的繁荣吸

3、引众多中小品牌入局，加大了 2021 年行业竞争压力，流量成本高企。叠加原材料成本上涨以及人民币升值等外部负面因素频现，2021 年各企业利润率达到历史低位。（3）渠道分流致淘系增长压力凸显。受流量分流至京东、抖音等渠道影响，对于各企业来说 2021 年淘系流量竞争更加激烈，整体增长压力明显。竞争格局向好，行业呈弱复苏趋势，有望在业绩修复中走出情绪底、估值底竞争格局向好，行业呈弱复苏趋势，有望在业绩修复中走出情绪底、估值底 在行业景气持续承压，成本高企的背景下，2022 年以来大部分小品牌开始陆续退出竞争，加上美的主动收缩非核心业务，行业竞争趋于缓和。随着需求透支效应减弱叠加进入低基数，阿里厨

4、房小电下滑幅度环比收窄。在在行业竞争趋于缓和以行业竞争趋于缓和以及疫情缓解及疫情缓解的背景下的背景下，各企业，各企业开始开始积极发力产品、渠道、品牌营销端以获取更多积极发力产品、渠道、品牌营销端以获取更多流量，流量，带动了 618 大促期间行业整体需求复苏，阿里、京东厨房小电行业 618 期间销售额同比分别+1.63%/+8.63%。短期来看，短期来看，供给恢复拉动需求向好，供给恢复拉动需求向好，原材料原材料成本企稳回落带来利润弹性，行业有望在成本企稳回落带来利润弹性，行业有望在需求回暖和需求回暖和业绩修复中走出情绪底、估业绩修复中走出情绪底、估值底。值底。长期来看长期来看，抖音作为各品牌新的

5、布局重点，相较于京东渠道毛利率及 ROI水平较低，随着自然流量的积累以及针对性产品布局落地，利润率存改善空间。推荐标的：短期关注盈利恢复弹性及确定性，长期关注推荐标的：短期关注盈利恢复弹性及确定性，长期关注新新品类和品类和新新渠道成长性渠道成长性 苏泊尔：苏泊尔：外销重新定价外销重新定价+线上直营化线上直营化+所得税优惠重新复评，短期盈利修复确定性所得税优惠重新复评，短期盈利修复确定性较强。较强。（1）2022 年年初公司与 SEB 重新签订合同，预计外销毛利率将重回 18%，若原材料价格下降，预计带来的毛利率修复更高。（2）2020 年公司开始推进 DTC改革，旗舰店收回直营后渠道利润重新分

6、配，我们测算直营比例每提升 5%，将带来 0.33%净利率的提升。（3）2020 年底高新技术企业资质到期，2021 年及2022Q1 税率提升明显，如果后续重新复评落地，税率下降或释放部分利润。长长期来看，期来看，抖音渠道步入收获期，抖音渠道步入收获期，达到盈亏平衡点后有更多资源投入发展扩大规模，提价后利润率有望改善提价后利润率有望改善。此外，渠道改革下传统优势品类及长尾品类份额均有所提升，油烟机、集成灶、洗地机等大单品已占据一定份额，长期成长性较优。新宝股份：新宝股份：收入端受新品以及收入端受新品以及 618 大促拉动，大促拉动，2022Q2 内销有望边际改善。内销有望边际改善。2022年

7、 618 期间摩飞、东菱天猫销售额同比分别+33.17%/+74.58%，京东销售额同比分别+29.48%/+63.66%，叠加同期低基数，预计 2022Q2 内销边际改善。业绩端受业绩端受益原材料价格回落、人民币贬值以及外销提价，益原材料价格回落、人民币贬值以及外销提价，带来较大恢复弹性带来较大恢复弹性。收购摩飞商标权彰显公司发展自主品牌决心，摩飞品牌净利率 14%左右，高于公司整体并且相对稳定，随着摩飞收入占比的提高，长期来看盈利能力抗风险能力或得到提升。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；行业需求持续疲弱；原材料价格反弹上涨等。-34%-26%-17%-9%0%9%-

8、112022-03家用电器沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/31 目目 录录 1、供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复.4 1.1、复盘 2021 年：供需疲软、成本高企致业绩承压，渠道分流特征凸显.4 1.1.1、需求透支叠加成本高企等负面因素，厨房小电行业业绩、估值中枢下行.4 1.1.2、传统电商平台流量红利调整：京东率先回暖，新兴电商销售占比快速提升.6 1.2、当前时点：竞争格局向好，产品、营销、渠道齐发力，行业整体呈

9、弱复苏趋势.7 1.3、展望未来：短期看业绩修复，中期看渠道红利+新老品类交替.15 1.3.1、原材料企稳回落，短期业绩修复确定性较强.15 1.3.2、中长期把握行业细分品类周期红利+渠道红利.17 2、推荐标的：短期关注盈利恢复弹性及确定性，长期关注品类和渠道扩张成长性.22 2.1、苏泊尔：渠道改革+品类扩张先行，短期盈利修复确定性较强，长期具备 成长.22 2.1.1、推荐逻辑一：外销重新定价+线上直营化+所得税优惠重新复评，短期盈利修复确定性较强.22 2.1.2、推荐逻辑二：抖音渠道步入收获期，多元化品类矩阵完善，长期成长性凸显.24 2.2、新宝股份：618 亮眼表现带动内销改

10、善，收购摩飞利好长期成长.26 2.3、小熊电器：短期业绩弹性较优，品牌焕新赋能长期发展.28 3、盈利预测与投资建议.29 4、风险提示.29 图表目录图表目录 图 1：受线下低迷及线上需求透支影响，2021 年厨房小家电全渠道规模同比下滑明显.4 图 2：2021 年线上及线下厨房小电上新机型数量降低.4 图 3：刚需品类增长稳健，空气炸锅、电蒸锅等低渗透品类延续亮眼增长.4 图 4：需求疲软、成本高企、人民币升值等负面因素致 2021 年各企业业绩承压明显.5 图 5：2013 年消费向线上转移，2018 年新兴渠道叠加疫情红利均带动行业业绩估值双升，当前时点看估值已达历史低位.5 图

11、6：2022Q1 厨房小家电行业机构持股比例为 49.53%，降至历史最低点.6 图 7：2021 年渠道分流现象显著，淘宝月活增速放缓，以抖音为代表的新兴渠道月活增长加速.6 图 8：2021 年下半年京东厨房小电行业率先回暖.7 图 9：2020Q3 以来京东厨房小电销售占比呈上升趋势.7 图 10：厨房小电线上销售平台呈现多元化，小家电新兴电商占比提升至约 30%.7 图 11：成本高企、竞争加剧背景下 2022 年以来厨房小电整体及细分品类在售品牌数量有所下降.8 图 12：2021 年下半年以来厨房小电行业均价进入上升通道，2022 年以来涨价幅度较为明显.8 图 13：中高价格带成

12、为行业增长主要驱动力，行业由价格竞争转向价值竞争.8 图 14：2021 年下半年以来各品牌商终端动销 SKU 数量提升明显.10 图 15：经销转直营，释放渠道利润支撑盈利提升.11 图 16：小熊、苏泊尔京东市占率稳步提升，2022 年以来九阳份额同比提升.12 图 17：苏泊尔、小熊阿里市占率稳步提升，2022Q1 九阳份额同比下滑环比收窄.12 图 18：短期疫情扰动致 2022M3-M4 同比下滑，2022M5 恢复正增长，618 拉动天猫 6 月份实现正增长.13 图 19：2022 年 618 期间厨房小电整体零售额同比+5.4%，空气炸锅、电蒸锅、煎烤机等为增长主要驱动力.14

13、 图 20：2022 年 618 期间京东厨房小电整体零售额同比+8.23%，空气炸锅、多功能锅、电烧烤炉等为增长主要动力.14 图 21：2022 年 618 期间天猫厨房小家电整体零售额同比+1.63%，空气炸锅、咖啡机、电蒸锅等为增长主要动力.14 图 22：2021Q2 各企业增速放缓或下滑，2022Q2 进入低基数.15 pWaXvXcVkUlVhUoY8ZoP9P8Q8OnPnNnPnPiNmMpQfQpOyR9PmMzQwMnPtQNZrNpQ行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/31 图 23：随着疫情趋缓，延后性需求释放带动厨小电线上销售逐步回

14、暖.15 图 24：随着原材料价格企稳回落，过往两轮成本回落后行业毛利率修复明显.15 图 25：面对需求快速转变的厨房小家电行业，关键在于保持持续创新力，提高市场洞察力从而把握细分品类发展红利.18 图 26：随着流量积累，抖音平台家电行业转化效率提升.18 图 27：2021 年抖音平台家电行业流量增长明显.18 图 28：相较于传统渠道，当前抖音平台格局较为分散.19 图 29：抖音平台各厨房小家电品类均价较传统渠道低.19 图 30：品牌自播成本主要来自于运营成本及投放费用，达人带货存在商品佣金成本.20 图 31：各品牌抖音渠道产品均价较低，但整体呈上升趋势.20 图 32：苏泊尔、

15、小熊、九阳等厨房小家电品牌直通车 ROI 约 7-10.21 图 33：外销毛利率稳定在 18%左右，2017 和 2021 年两次原材料上涨周期中毛利率下降至 18%以下.22 图 34：2021 年公司直销毛利率约 40%，显著高于分销及出口代工业务.23 图 35：预计整体直营比例每提升 2%，将带来 0.13%净利率提升.23 图 36：2020 年底所得税优惠到期致 2021 年及 2022Q1 所得税率提升明显.23 图 37：2021 年以来抖音、京东渠道占比提升明显.24 图 38：2022 年 618 抖音平台公司零售额份额达 10.6%.24 图 39：京东渠道传统优势产品

16、以及长尾产品份额均有所提升.24 图 40：公司阿里渠道炊具市占率由 2021Q1 的 6.42%提升至 2022Q1 的 10.57%.24 图 41：生活电器、厨卫大电京东渠道零售额占比稳步提升，整体发展均衡.25 图 42：2022Q1 洗地机京东渠道零售额占比提升至 5%.26 图 43：2022Q1 集成灶京东渠道零售额占比提升至 12%.26 图 44：公司在油烟机、燃气灶、集成灶、洗地机等大单品领域已抢占一定市场份额.26 图 45：相较于行业，公司厨卫大电和清洁电器主打低价位段（单位：元）.26 图 46：摩飞净利率保持 14%左右，高于公司整体并且相对稳定.28 表 1：20

17、22 年以来各大品牌商持续推新，主打智能、多功能、新材料等卖点.9 表 2：2021 年小熊电器、新宝股份受原材料涨价影响较大.16 表 3：中性预期价格上涨 3%，综合原材料成本上涨 1%的情况下小家电行业毛利率提升 1.33pct.16 表 4：中性预期均价提升 5%，原材料成本同比+0%，小熊电器 2022 年毛利率同比+2.2pct.17 表 5：中性预期均价提升 3%，原材料成本同比-1%，新宝股份 2022 年毛利率同比+2.73pct.17 表 6：苏泊尔等小家电品牌京东渠道和抖音渠道销售占比稳步提升.18 表 7：预计高毛利率以及低佣金率的品牌能够获取较好利润率水平.20 表

18、8：预计毛利率提升至 20-30%、ROI 提升至 5-8 后利润率会有较明显改善.21 表 9：中性预期 2022 年外销收入增长 5%，毛利率恢复至 18.2%，则外销毛利同比+28%.22 表 10：假设抖音外其他渠道利润率提升至 9%，占比提升利好长期利润率提升.24 表 11：受新品拉动，618 期间摩飞、东菱、百胜图表现较为亮眼.27 表 12：切入电饭煲、电水壶等大单品领域，2021Q2-Q4 取得较好增长.28 表 13：小家电板块标的盈利预测.29 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/31 1、供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复供给

19、恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复 1.1、复盘复盘 2021 年年：供需疲软、成本高企致业绩承压，渠道分流特征凸显：供需疲软、成本高企致业绩承压，渠道分流特征凸显 1.1.1、需求透支叠加成本高企等负面因素，厨房小电行业业绩、估值中枢下行需求透支叠加成本高企等负面因素，厨房小电行业业绩、估值中枢下行 2021 年供需表现疲软致厨房小家电年供需表现疲软致厨房小家电行业整体行业整体承压承压明显明显。需求端，2020 年新冠疫情影响下，“宅经济”带动厨房小家电行业需求快速透支，奥维云网全渠道推总数据显示，厨房小家电 12 个品类合计线上零售额同比下滑 9.7%。供给端，需求疲弱背景下行业玩家

20、上新动力减弱，奥维云网监测数据显示，2021 年小家电品类上新数量较2019、2020 年均有所下降，此外新品销售占比对比以往也呈下降趋势。图图1：受线下低迷及线上需求透支影响，受线下低迷及线上需求透支影响，2021 年厨房小年厨房小家电全渠道规模同比下滑明显家电全渠道规模同比下滑明显 图图2：2021 年线上及线下厨房小电上新机型数量降低年线上及线下厨房小电上新机型数量降低 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 从各个品类增速情况来看，从各个品类增速情况来看，刚需品类电饭煲、电压力锅、电水壶等增长表现出刚需品类电饭煲、电压力锅、电水壶等增长表现出较强韧性，较

21、强韧性，根据魔镜数据，2021 年刚需品类在 2020 年较高增长下仍实现稳健增长。相反地，电烤箱、面包机等西式小家电在需求透支下增速回调明显，西式小家电在需求透支下增速回调明显，此外榨汁机、豆浆机等衰退品类缺乏长期增长动力，表现相对较差衰退品类缺乏长期增长动力，表现相对较差。空气炸锅、电蒸锅、咖啡机、果蔬净化清洗机等品类在低渗透以及较好市场需求下延续高增长态势。低渗透以及较好市场需求下延续高增长态势。图图3：刚需品类增长稳健，空气炸锅、电蒸锅等低渗透品类延续亮眼增长刚需品类增长稳健，空气炸锅、电蒸锅等低渗透品类延续亮眼增长 数据来源：魔镜数据、开源证券研究所 -20.00%-15.00%-1

22、0.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%005006007002001920202021零售额规模（亿元）零售量规模（百万）零售额同比（%）零售量同比（%）004000500060007000201920202021线上上新机型数量线下上新机型数量-100%-50%0%50%100%150%200%250%厨房小家电整体电饭煲电压力锅电热水壶养生壶电热火锅微波炉电磁炉空气炸锅电蒸锅咖啡机果蔬净化清洗机破壁机豆浆机榨汁机面包机电烤箱电饼铛电热饭盒2020年同比增速2021年同比增速刚需品类低渗

23、透品类西式小家电及衰退品类行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/31 成本侧原材料涨价，汇率成本侧原材料涨价，汇率侧侧人民币升值人民币升值加上加上赛道拥挤赛道拥挤导导致致 2021 年厨房小家电行年厨房小家电行业整体业整体业绩业绩承压承压。2020 年小家电行业景气上行催生众多中小品牌入局，随着后疫情时代需求透支，赛道拥挤致线上流量费用高企，加上 2021 年下半年以来大宗原材料价格上涨以及人民币汇率升值，使得各企业内外销业绩持续承压，利润率中枢下行。考虑到会计准则变更，从毛销差角度来看，2021Q1-Q4 各企业毛销差同比均有不同程度下滑，其中以外销代工为主的

24、新宝股份在 2021Q2 起人民币大幅升值的背景下毛销差同比较大幅度下滑。图图4：需求疲软、成本高企、人民币升值等负面因素致需求疲软、成本高企、人民币升值等负面因素致 2021 年各企业业绩承压明显年各企业业绩承压明显 数据来源：Wind、开源证券研究所 渠道红利减退，渠道红利减退，行业景气下行叠加各企业业绩承压，行业景气下行叠加各企业业绩承压，市场担忧行业未来成长性，市场担忧行业未来成长性，使得使得估值呈中枢下行趋势，机构持股比例估值呈中枢下行趋势，机构持股比例降至历史低降至历史低位位。回顾 2012 年以来厨房小家电行业发展，2013 年消费向线上转移，2018 年新兴渠道叠加疫情红利均带

25、动厨房小家电行业迎来快速发展，渠道驱动的小熊、摩飞品牌快速增长，同时带动行业估值中枢上行。高基数叠加需求透支等因素，2021 年以来行业景气下行带动估值中枢下行。此外，2022Q1 厨房小家电行业机构持股比例降至 49.53%，达历史低位。图图5：2013 年消费向线上转移，年消费向线上转移，2018 年新兴渠道叠加疫情红利均带动年新兴渠道叠加疫情红利均带动行业业绩估值双升，当前时点看估值已达历史行业业绩估值双升，当前时点看估值已达历史低位低位 数据来源：Wind、开源证券研究所 毛销差同比变动毛销差同比变动 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3

26、2021Q42022Q1小熊电器3.84%1.90%0.80%-2.27%-2.82%-7.68%-0.11%-1.55%-0.19%苏泊尔-2.23%-1.04%-1.08%3.68%1.60%0.93%-0.85%-4.33%0.86%九阳股份-0.06%-0.03%-2.23%-1.63%-3.74%-2.88%0.14%-4.51%-0.09%新宝股份3.03%3.95%0.84%-1.21%-2.56%-8.31%-6.75%-3.28%-1.73%北鼎股份7.16%5.03%4.92%-1.24%-6.62%-4.73%-3.67%-2.00%-4.23%净利率同比变动净利率同比变

27、动 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1小熊电器5.03%2.61%1.20%-1.26%-4.03%-8.68%-1.85%-1.54%0.75%苏泊尔-0.84%0.38%0.03%0.90%1.25%-0.97%-0.95%-2.55%-0.19%九阳股份-0.30%-0.57%-1.35%0.36%-0.75%0.85%0.06%-4.85%-0.83%新宝股份1.84%3.41%1.92%-1.96%-0.96%-6.05%-4.93%-0.39%-0.51%北鼎股份6.63%1.84%4.43%-0.45%-2

28、.60%-2.04%-4.60%0.71%-7.36%10.015.020.025.030.035.040.045.050.---082020-08厨房小家电PE（TTM）厨小电PE（TTM）.avg家用电器PE（TTM）估值中枢上行：估值中枢上行：消费向线上转移消费向线上转移，厨房小家电凭借自身特点。电商红利下厨小电走出独立行情均值回归：均值回归：高基数下行业整体回归常态化增长，估值均值回归估值中枢上行：估值中枢上行：内容电商、兴内容电商、兴趣电商、疫情趣电商、疫情红利红利带动行业快速增长。估值中枢下行：估值中枢下行

29、：需求透支，行业竞争加剧下行业景气下降。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/31 图图6：2022Q1 厨房小家电行业机构持股比例为厨房小家电行业机构持股比例为 49.53%，降至历史最低点，降至历史最低点 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1.2、传统电商平台流量红利调整：京东率先回暖，新兴电商传统电商平台流量红利调整：京东率先回暖，新兴电商销售占比快速提升销售占比快速提升 传统电商平台传统电商平台流量红利褪去流量红利褪去，抖音、拼多多等抖音、拼多多等新兴渠道新兴渠道月活增长显著月活增长显著。根据QuestMobile 数据显示，2019.6-2021

30、.12 淘宝、拼多多、京东、抖音和快手月活跃用户数规模分别+33.55%/+65.33%/+54.84%/+38.19%/+20.69%，其中 2020 年 12 月-2021 年12月 淘 宝、拼 多 多、京 东、抖 音 和 快 手 月 活 跃 用 户 数 规 模 分 别+9.2%/+1.9%/+17.4%/+25.4%/-0.7%。2019-2020 年传统电商平台红利及疫情红利之下淘宝月活规模增长明显，但 2021 年渠道分流现象逐步显现年渠道分流现象逐步显现，以抖音为代表的新兴渠，以抖音为代表的新兴渠道月活规模快速增长，另外值得注意的是京东作为专业电商平台月活增长保持稳健，道月活规模快

31、速增长，另外值得注意的是京东作为专业电商平台月活增长保持稳健，流量较为稳定。流量较为稳定。图图7：2021 年渠道分流现象显著，淘宝月活增速放缓，以抖音为代表的新兴渠道月活增长加速年渠道分流现象显著，淘宝月活增速放缓，以抖音为代表的新兴渠道月活增长加速 数据来源：QuestMobile、开源证券研究所 电商电商 GMV 与流量以及与流量以及成交成交转换率关联度较强，渠道分流背景下转换率关联度较强，渠道分流背景下 2021 年京东、年京东、抖音渠道销售占比持续提升。抖音渠道销售占比持续提升。行业维度上看，相较于阿里渠道，2021 年下半年京东厨房小家电行业率先回暖，占比由 2020Q2 的 37

32、%提升至 2022Q1 的 46%。全线上渠道来看，奥维云网数据显示 2022Q1 京东/阿里/拼多多/抖音/快手厨房小家电规模占比分别为 36.1%/33.5%/18.1%/9.6%/2.7%，新兴渠道占比约 30%。40.045.050.055.060.065.070.075.0厨房小家电机构持股比例（%）00000400005000060000700008000090000100000淘宝月活（万）拼多多月活（万）京东月活（万）抖音月活（万）快手月活（万）2019.62020.62020.122021.12行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律

33、声明 7/31 图图8：2021 年下半年京东厨房小电行业率先回暖年下半年京东厨房小电行业率先回暖 图图9：2020Q3 以来京东厨房小电销售占比呈上升趋势以来京东厨房小电销售占比呈上升趋势 数据来源：京东旗舰店、开源证券研究所 数据来源：京东旗舰店、魔镜数据、开源证券研究所 图图10：厨房小电线上销售平台呈现多元化，小家电新兴电商占比提升至约厨房小电线上销售平台呈现多元化，小家电新兴电商占比提升至约 30%数据来源：奥维云网、开源证券研究所 1.2、当前时点：当前时点：竞争格局向好，竞争格局向好，产品、营销、渠道齐发力，行业整体呈弱产品、营销、渠道齐发力，行业整体呈弱复苏趋势复苏趋势 中小品

34、牌出清利于中小品牌出清利于竞争格局竞争格局改善改善，行业涨价逐步落地。，行业涨价逐步落地。正如前文所述，2020 年疫情红利下众多中小品牌入局厨房小家电领域，2021 年京东在售小家电品牌较 2020年有较大幅度增加，加剧行业竞争。竞争加剧叠加市场需求疲软竞争加剧叠加市场需求疲软、原材料涨价原材料涨价，各品各品牌商提价策略相对保守。但牌商提价策略相对保守。但随着行业景气持续承压，成本高企，随着行业景气持续承压，成本高企，2022 年以来大部分年以来大部分小品牌开始陆续退出竞争，小品牌开始陆续退出竞争，2022 年 5 月京东在售小家电品牌有较大幅度下降，此外随着美的开始主动缩减非核心业务，行业

35、整体竞争趋于缓和。随着行业竞争趋于缓随着行业竞争趋于缓和，和，2021 年下半年开始年下半年开始各品牌开始进行结构性调整，行业均价进入上行通道，各品牌开始进行结构性调整，行业均价进入上行通道，2022Q1提价明显。提价明显。-40%-20%0%20%40%60%--------06厨房小电京东GMV同比厨房小电阿里系GMV 同比0%20%40%60%80%100%厨房小电京东GMV占比厨房小电

36、阿里GMV占比专业电商,36.10%平台电商,33.50%拼多多,18.10%抖音,9.60%快手,2.70%专业电商平台电商拼多多抖音快手行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/31 图图11：成本高企、竞争加剧背景下成本高企、竞争加剧背景下 2022 年以来厨房小电整体及细分品类在售品牌数年以来厨房小电整体及细分品类在售品牌数量有所下降量有所下降 数据来源：京东旗舰店、开源证券研究所 图图12：2021 年下半年以来厨房小电行业均价进入上升通道，年下半年以来厨房小电行业均价进入上升通道，2022 年以来涨价幅度较为明显年以来涨价幅度较为明显 数据来源：京东旗舰

37、店、开源证券研究所 随着供给端各品牌商推新卖贵，需求端疫情影响下高收入人群对随着供给端各品牌商推新卖贵，需求端疫情影响下高收入人群对厨房厨房小家电关小家电关注度提升，中高端市场迎来结构性增长。注度提升，中高端市场迎来结构性增长。从厨房小电行业整体来看，2022M5 中端、中高端以及高端价格带贡献主要增长，增速分别达 57%、30%、28%，而中低端市场增长相对乏力，我们认为主要系其定位客群消费需求在疫情影响之下受到较大程度抑制所致。细分品类来看，电饭煲、电烤箱、电水壶、微波炉、电炖锅等品类中高端产品增速高于中低端产品，反映行业逐步由反映行业逐步由价格价格竞争转向价值竞争，利好品牌、产竞争转向价

38、值竞争，利好品牌、产品竞争力强劲的龙头企业发展。品竞争力强劲的龙头企业发展。图图13：中高价格带成为行业增长主要驱动力，行业由价格竞争转向价值竞争中高价格带成为行业增长主要驱动力，行业由价格竞争转向价值竞争 数据来源：京东旗舰店、开源证券研究所 020040060080001600厨房小电整体电饭煲多功能锅电水壶养生壶破壁机空气炸锅潮流厨电咖啡机电磁炉微波炉电烤箱电炖锅2020M3-M1220212022M1-M52022M5厨房小电整体厨房小电整体电饭煲电饭煲多功能锅多功能锅电水壶电水壶养生壶养生壶空气炸锅空气炸锅咖啡机咖啡机电磁炉电磁炉微波炉微波炉电烤箱电烤箱电炖锅电

39、炖锅2021-03-7.63%2.49%-14.14%-4.07%-8.61%-26.46%-2.99%0.99%1.44%-9.35%-2.92%2021-04-6.88%3.28%-21.36%-4.07%0.72%-20.94%15.48%-0.49%-0.95%-20.66%-2.37%2021-05-12.20%-5.98%-21.72%-8.06%-4.90%-29.47%-4.75%-5.39%-2.44%-25.42%-4.09%2021-06-6.05%-3.48%-14.95%6.61%0.66%-21.04%0.57%6.25%5.61%-5.91%3.47%2021-0

40、72.99%8.90%-4.55%0.00%19.67%-8.51%13.01%4.37%10.14%5.70%2.99%2021-082.94%8.20%-12.95%1.71%20.47%-4.03%11.56%2.90%9.26%23.78%4.17%2021-090.81%7.60%-4.97%1.64%8.45%-5.91%4.98%13.57%13.74%11.21%10.24%2021-103.66%10.28%-9.95%1.61%11.27%-3.33%5.33%13.37%14.96%11.66%10.06%2021-111.67%7.95%-3.81%3.68%3.45%

41、-9.24%32.81%11.27%15.80%3.68%12.99%2021-124.98%5.11%0.00%3.94%0.70%-7.24%25.54%10.34%10.48%13.91%9.60%2022-011.91%4.39%0.50%0.75%2.05%-3.35%24.22%7.34%13.18%11.46%8.79%2022-02-5.77%-5.65%-15.02%-6.67%-2.07%-8.53%21.64%4.31%7.97%24.57%5.59%2022-034.78%2.43%-1.22%0.85%1.45%1.47%52.19%13.24%8.73%25.77%

42、11.45%2022-045.22%1.19%1.23%5.93%1.44%2.08%12.25%11.71%8.41%44.53%11.52%2022-059.42%9.32%10.97%7.89%-2.21%10.53%21.59%15.03%12.25%41.67%13.41%厨房小电整体厨房小电整体电饭煲电饭煲电烤箱电烤箱电水壶电水壶养生壶养生壶空气炸锅空气炸锅咖啡机咖啡机电磁炉电磁炉微波炉微波炉电炖锅电炖锅电饼铛电饼铛低端价格带-2%17%-45%-48%32%59%-90%3%-27%-61%-84%中低价格带4%-4%-32%9%2%201%6%-20%16%3%88%中间价格带

43、57%50%-16%8%33%359%-11%39%6%-1%18%中高价格带30%31%55%22%-26%490%9%12%28%48%69%高端价格带28%62%219%25%-37%113%20%55%50%40%126%整体增长23%22%-6%9%6%276%6%10%0%10%24%面包机面包机电压力锅电压力锅电烧烤炉电烧烤炉绞肉机绞肉机多功能锅多功能锅豆浆机豆浆机酸奶机酸奶机煮蛋器煮蛋器电热饭盒电热饭盒电陶炉电陶炉打蛋器打蛋器低端价格带11%-47%12%32%-15%-77%51%11%146%16%232%中低价格带-8%-71%129%-2%57%79%-40%37%-3

44、3%-51%148%中间价格带-82%-23%50%29%69%20%-24%-22%-2%48%141%中高价格带181%21%106%15%56%-33%98%-3%54%139%190%高端价格带398%-22%161%186%206%176%110%23%16%-12%53%整体增长33%-30%83%23%65%16%18%-6%9%27%144%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/31 行业行业逐渐走向逐渐走向价值竞争，各家企业也在积极价值竞争，各家企业也在积极发力发力产品、渠道、产品、渠道、品牌品牌营销端以获营销端以获取更多流量取更多流量，并通过

45、结构化升级提升盈利能力：，并通过结构化升级提升盈利能力：（1）产品端，）产品端，2022 年以来厨房小家电品牌纷纷开启产品更新迭代。年以来厨房小家电品牌纷纷开启产品更新迭代。例如苏泊尔推出新一代炒菜机器人；九阳围绕“太空科技”概念推出多款空气炸锅、榨汁机以及净水器新品，并推出新一代全自动茶吧机；小熊巩固厨房小家电的同时进一步深化母婴电器品类布局；摩飞成功打造便携果汁杯爆款产品并创新推出双胆多功能电饭煲；东菱则围绕电动品类推出新款咖啡机以及佐料机。从终端动销从终端动销 SKU 数量也可以数量也可以发现，发现，2021 年下半年以来各大品牌商终端年下半年以来各大品牌商终端 SKU 数量增长明显，或

46、主要系加大终端数量增长明显，或主要系加大终端产品推广力度所致。产品推广力度所致。表表1：2022 年以来各大品牌商持续推年以来各大品牌商持续推新，主打智能、多功能、新材料等卖点新，主打智能、多功能、新材料等卖点 苏泊尔苏泊尔 产品名 球釜电饭煲 FC665 小 C 自动炒菜机器人 茶吧机 CBJ22 多功能蒸炖锅 破壁机 SP532S 即热式饮水机25T 产品图 核心卖点 电饭煲 5.0 时代降低蒸煮时长+风冷防溢技术提高米饭饱满度+16 钟菜单烹饪功能+蓝钻内胆不粘锅 多功能烹饪+支持上蒸下炒+引导做菜+自动称重+空气炸功能+华为鸿蒙连接 钢化玻璃面板易清洁+双壶双出水口+智能遥控操作+支持

47、 5 段温度调控+大容量储物柜 支持上蒸下炖+2100W 猛火速蒸+10L 大容量+NFC云食谱+智能保温及预约功能 冷热双打+免滤+12h 预约+蒸汽清洗 一秒速热+八档控温支持多种饮品冲泡+3 档水量调节 售价 359 4599 1049 799 529 399 九阳 产品名 低糖电饭煲 40FY33 全自动茶吧机JCM85 太空系列空气炸锅VF736 豆福发不用手洗破壁豆浆机 K530 太空系列榨汁机 太空系列热小净 产品图 核心卖点 三步低糖程序还原糖含量降低 41%+原釜内胆+860W 大火力 全自动懒人模式可自动补水并烧水保温+智能水位识别+极简美学契合家居装修风格+5 档温度调控

48、+内置电子冰胆实现冷饮自由 太空科技立体热风循环加热技术避免反复开盖翻面+可视窗口+氧化锌抗菌技术+蒸汽嫩炸+9 叶螺旋扇叶提高脱脂率 自制豆饮（专属豆花功能）+不用手洗+NFC 智能食谱 全息触控彩屏+氧化锌抗菌技术+一键高温清洗+热烘除菌+7 重降噪技术 微智能芯片一秒出热水+7 档温度体哦啊空+航天抑菌科技+智能触控龙头 售价 299 999 609 1299 749 3999 小熊 产品名 无烟电烧烤炉 可视大容量空气炸全自动智能速蒸蒸锅 便携即热式饮水机 台式饮水机 多功能电压力锅 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/31 锅 产品图 核心卖点 2

49、000W 速烤+分离式烤网易拆卸+双区烧烤+五级旋钮+可拆接油盘 5.5 英寸大视窗+微电脑智能触控+不沾易洁炸蓝+NTC精准控温+5L 大容量设计 上蒸下炖+10 秒出蒸汽+10L 大容量+5 大炖养菜单+1500w 大功率+12h 预约 3 秒速热+7 档温度调控+便携易收纳+适用瓶装水桶装水+智能童锁设计 11 段温度调控+双模式煮水+5L 大容量+一键除氯+可视化水尺 多功能烹饪+5 层厚质内胆+1300W 大功率+一锅双盖+4L 大容量+5 大预设菜单+24h 预约 售价 169 349 399 499 349 369 摩飞 东菱 产品名 胖吨吨便携运动果汁杯 多功能电饭煲MR850

50、0 即热式茶饮机MR6089 研磨一体咖啡机DL5700 分离式果蔬净化器 百味佐料机 产品图片 核心卖点 一杯双盖支持榨果汁+40 秒鲜榨+1L 大容量+Tritan 材质+10杯续航+适用多重充电方式 饭煲/和面内胆+系统自动识别内胆+3L 大容量+智能醒面/和面机 泡茶饮水二合一+三秒速热+4 档温度调控+透明茶仓+自主倒茶 研磨一体+PID 智能控温+15 档触控研磨+可拆豆仓 分离双仓+无线设计+荤素双仓+感应充电 无线便携+套娃式一体收纳+绞肉/佐料双刀配置 售价 269-799 3999 549 299 资料来源：各品牌京东旗舰店、开源证券研究所 图图14：2021 年下半年以来

51、各品牌商终端动销年下半年以来各品牌商终端动销 SKU 数量提升明显数量提升明显 数据来源：各品牌京东旗舰店、开源证券研究所（2）品牌）品牌营销营销端，端，以小熊为代表的品牌商持续推进品牌升级。以小熊为代表的品牌商持续推进品牌升级。2022 年小熊进行了新一轮品牌策略转型，品牌理念由“萌家电”转向“年轻人喜欢的小家电”，面向更广阔、消费力更强的年轻群体，同时对产品创新、外观设计和功能性提出更高要求，品牌延展性或得到逐步体现。-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21

52、Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22苏泊尔九阳小熊摩飞东菱美的行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/31（3）渠道端，以九阳、苏泊尔、小熊为代表的品牌商积极推进渠道改革以提高）渠道端，以九阳、苏泊尔、小熊为代表的品牌商积极推进渠道改革以提高渠道效率。渠道效率。2020 年苏泊尔率先推动 DTC 渠道改革，先后收回了天猫、京东 POP 官方旗舰店，2021 年 7 月收回了炊具官方旗舰店，预计后续会继续提高直营化占比。2020 年小熊对天猫平台经销体系进行调整，天猫官旗直营化后提升了整体运营效率。2021Q4 九阳

53、将以往经销商出货考核改为零售动销考核，同时提出一盘货模式，能够减少经销商仓储物流费用、减少资金占款，更有助于经销商进行市场推广来抢占份额。一一盘盘货、货、DTC 改革、零售动销考核均有助于公司更好管理库存，观察终端动销改革、零售动销考核均有助于公司更好管理库存，观察终端动销情况，减少去库存带来的资源浪费。情况，减少去库存带来的资源浪费。图图15：经销转直营，释放渠道利润支撑盈利提升经销转直营，释放渠道利润支撑盈利提升 资料来源：开源证券研究所 传统电商渠道改革释放渠道效率，价值竞争环境下龙头品牌市场份额趋势性提传统电商渠道改革释放渠道效率，价值竞争环境下龙头品牌市场份额趋势性提升。升。正如前文

54、所述，旗舰店收回直营后提价动作会更加统一，一盘货模式下节省的仓储物流费用能够用于市场推广，零售动销考核能够减少出货考核下去库存带来的资源浪费。从各品牌京东和阿里市场份额变化趋势中可以看出，2020 年小熊、苏泊尔渠道体系调整以来，京东和阿里渠道市场份额稳步提升，其中 2021 年下半年以来份额提升较为明显。九阳 2021 年年底渠道改革以来京东份额同比提升，阿里份额下降幅度环比收窄。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/31 图图16：小熊、苏泊尔京东市占率稳步提升，小熊、苏泊尔京东市占率稳步提升，2022 年以来九阳份额同比提升年以来九阳份额同比提升 数据来

55、源：京东旗舰店、开源证券研究所 图图17：苏泊尔、小熊阿里市占率稳步提升，苏泊尔、小熊阿里市占率稳步提升，2022Q1 九阳份额同比下滑环比收窄九阳份额同比下滑环比收窄 数据来源：魔镜数据、开源证券研究所 日期日期美的市占率美的市占率九阳市占率九阳市占率苏泊尔市占率苏泊尔市占率小熊市占率小熊市占率摩飞市占率摩飞市占率2020-0326.32%15.82%14.87%6.88%1.59%2020-0427.05%15.87%14.49%6.70%2.17%2020-0527.14%17.48%15.30%6.29%1.91%2020-0626.42%18.05%16.57%4.93%2.18%2

56、020-0725.84%17.44%17.31%6.26%1.70%2020-0828.70%17.91%16.91%5.55%1.67%2020-0923.73%18.77%17.93%6.40%1.94%2020-1024.64%15.62%19.73%6.08%1.51%2020-1123.84%19.27%16.31%4.86%2.14%2020-1226.22%15.87%17.37%5.95%1.88%2021-0127.55%14.32%18.54%5.87%1.89%2021-0226.65%14.89%18.97%6.66%2.30%2021-0328.80%14.07%17

57、.40%6.71%1.87%2021-0430.18%14.05%17.07%6.46%1.83%2021-0527.03%16.39%17.84%5.93%1.97%2021-0622.16%18.10%16.15%5.55%2.45%2021-0722.81%16.73%19.24%5.61%1.90%2021-0822.21%16.57%19.60%6.29%1.64%2021-0921.21%16.30%19.81%6.35%1.90%2021-1020.98%15.66%21.21%6.42%1.51%2021-1120.41%16.76%18.23%4.71%1.96%2021-1

58、221.33%17.20%18.65%5.94%1.86%2022-0123.26%14.76%19.97%5.68%1.90%2022-0225.46%14.29%20.14%6.55%1.59%2022-0321.62%15.29%18.95%6.24%1.61%2022-0418.74%15.86%20.53%6.32%1.79%2022-0517.08%16.09%21.54%6.65%2.16%2020Q2-Q325.80%17.45%16.75%5.78%1.95%202123.79%16.02%18.57%5.94%1.93%202221.72%15.15%20.15%6.20%

59、1.81%日期日期美的市占率美的市占率yoyyoy九阳市占率九阳市占率yoyyoy苏泊尔市占率苏泊尔市占率yoyyoy小熊市占率小熊市占率yoyyoy摩飞市占率摩飞市占率yoyyoy2021-032.47%-1.75%2.53%-0.16%0.28%2021-043.13%-1.82%2.58%-0.24%-0.34%2021-05-0.11%-1.09%2.54%-0.36%0.06%2021-06-4.26%0.05%-0.42%0.63%0.26%2021-07-3.03%-0.71%1.92%-0.64%0.20%2021-08-6.49%-1.34%2.68%0.74%-0.03%2

60、021-09-2.52%-2.48%1.89%-0.05%-0.04%2021-10-3.66%0.04%1.48%0.34%0.00%2021-11-3.43%-2.51%1.92%-0.14%-0.17%2021-12-4.89%1.34%1.28%-0.01%-0.02%2022-01-4.29%0.44%1.43%-0.19%0.02%2022-02-1.19%-0.60%1.17%-0.11%-0.71%2022-03-7.17%1.23%1.55%-0.47%-0.26%2022-04-11.44%1.82%3.46%-0.15%-0.05%2022-05-9.95%-0.30%3

61、.70%0.72%0.19%日期日期美的市占率美的市占率小熊市占率小熊市占率苏泊尔市占率苏泊尔市占率九阳市占率九阳市占率2021-019.85%2.36%8.72%7.10%2021-029.04%2.33%7.97%7.18%2021-036.77%1.92%5.45%5.63%2021-046.80%1.72%5.21%5.40%2021-056.64%1.62%5.63%4.55%2021-068.72%1.81%6.23%5.89%2021-076.38%1.89%6.62%4.51%2021-087.49%2.10%7.48%5.29%2021-097.68%2.21%7.60%5.

62、61%2021-107.43%1.94%7.15%5.01%2021-1110.43%2.38%7.75%6.79%2021-129.29%2.47%8.44%6.15%2022-0111.13%2.74%10.36%6.55%2022-029.03%2.68%9.77%5.52%2022-037.26%2.33%7.13%4.92%2022-046.02%2.33%6.07%4.82%2022-055.46%2.17%6.58%4.56%20208.86%2.43%6.45%7.17%20218.16%2.07%7.00%5.80%20227.76%2.45%7.94%5.27%日期日期美的

63、市占率美的市占率yoyyoy小熊市占率小熊市占率yoyyoy苏泊尔市占率苏泊尔市占率yoyyoy九阳市占率九阳市占率yoyyoy2021-01-2.12%-0.15%0.54%-0.39%2021-02-1.43%-1.64%1.10%-2.04%2021-03-2.65%-1.33%-0.97%-2.35%2021-04-0.96%-1.24%-0.28%-1.63%2021-05-1.05%-0.66%0.01%-2.42%2021-06-1.52%-0.48%-1.17%-2.86%2021-07-0.12%-0.16%0.96%-1.62%2021-080.28%-0.18%1.84%

64、-1.29%2021-091.01%-0.17%1.76%-0.44%2021-10-0.34%0.05%1.42%-0.53%2021-11-1.37%0.37%0.51%-1.35%2021-120.52%0.24%0.86%-0.31%2022-011.28%0.39%1.64%-0.55%2022-02-0.02%0.35%1.79%-1.66%2022-030.48%0.41%1.68%-0.71%2022-04-0.78%0.61%0.86%-0.58%2022-05-1.18%0.56%0.95%0.02%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/3

65、1 京东厨房小电行业增长稳健，需求透支效应减弱叠加进入低基数，京东厨房小电行业增长稳健，需求透支效应减弱叠加进入低基数，5 月份月份阿里厨阿里厨房小电下滑幅度收窄房小电下滑幅度收窄，618 大促拉动阿里恢复正增长大促拉动阿里恢复正增长。正如前面所述，2021 年渠道分流下京东保持较好增长态势，虽然阿里渠道厨房小电下滑较大，但整体来看厨房小电行业增长逐步企稳，2022 年 1 月、2 月阿里+京东厨房小电销额同比分别+13%、+2%。3-4 月份受深圳、上海疫情影响，阿里厨房小电下滑明显，随着疫情逐步趋缓阿里渠道下滑幅度收窄，带动 5 月份整体销额增长回正，同比+3%。随着供给端各品牌商持续推新

66、，618 大促期间阿里渠道厨房小家电行业规模同比+6.25%，需求有所恢复。图图18：短期疫情扰动致短期疫情扰动致 2022M3-M4 同比下滑，同比下滑，2022M5 恢复正增长恢复正增长，618 拉动天猫拉动天猫 6 月份实现正增长月份实现正增长 数据来源：魔镜数据、京东旗舰店、开源证券研究所 618 释放弱复苏信号，释放弱复苏信号，行业增长行业增长结构性结构性分化明显分化明显，多功能以及改善生活品质的单，多功能以及改善生活品质的单品取得较好增长品取得较好增长。奥维云数据显示，2022 年 618 期间传统渠道厨房小家电线上零售额规模同比+5.4%，行业整体呈现弱复苏态势。分品类来看，空气

67、炸锅成为增长主力，零售额同比+133.3%，电蒸锅、煎烤机、破壁机零售额分别同比+59.3%/+21.4%/+13.4%。分渠道来看，京东整体增长稳健，阿里整体回归正增长分渠道来看，京东整体增长稳健，阿里整体回归正增长：（1）天猫天猫数据显示，数据显示，2022年年 618 期间期间厨房小电整体厨房小电整体零售额同比零售额同比+1.63%。其中空气炸锅、咖啡机、果蔬净化清洁机、电蒸锅和多功能锅实现较高正增长。相反传统大单品以及食物料理机等表现相对疲软。（2）京东数据显示，）京东数据显示，2022 年年 618 期间厨房小电整体零售额同比期间厨房小电整体零售额同比+8.23%，增长稳健。其中空气

68、炸锅、多功能锅、电烧烤炉、电烤箱和咖啡机取得较好增长。展望后续，短期疫情多发刺激厨房小家电需求释放的逻辑仍存，随着各品牌商展望后续，短期疫情多发刺激厨房小家电需求释放的逻辑仍存，随着各品牌商发力营销和产品创新，预计厨房小电销售发力营销和产品创新，预计厨房小电销售或有望逐步回归常态化增长或有望逐步回归常态化增长。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%厨房小电淘系+京东销额同比厨房小电京东销额同比厨房小电阿里销额同比京东渠道率先回暖带动行业增速逐步企稳短期疫情扰动致3-4月份同比下滑，5月份恢复增长。618大促拉动下天猫恢复正增长行业深度报告行业深度报告 请务必参

69、阅正文后面的信息披露和法律声明 14/31 图图19：2022 年年 618 期间厨房小电整体零售额同比期间厨房小电整体零售额同比+5.4%，空气炸锅、电蒸锅、煎烤机等为增长主要驱动力，空气炸锅、电蒸锅、煎烤机等为增长主要驱动力 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 图图20：2022 年年 618 期间京东厨房小电整体零售额同比期间京东厨房小电整体零售额同比+8.23%，空气炸锅、多功能锅、电烧烤炉等为增长主要动力，空气炸锅、多功能锅、电烧烤炉等为增长主要动力 数据来源：京东旗舰店、开源证券研究所 图图21：2022 年年 618 期间天猫厨房小家电整体零售额同比期间天猫厨房小家电整体零售额同

70、比+1.63%，空气炸锅、咖啡机、电蒸锅等为增长主要动力，空气炸锅、咖啡机、电蒸锅等为增长主要动力 数据来源：魔镜数据、开源证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%厨房小电整体空气炸锅电蒸锅煎烤机破壁机电饭煲电水壶电压力锅电磁炉搅拌机养生壶榨汁机豆浆机电炖锅台式单烤零售额同比-50%0%50%100%150%200%厨房小电整体空气炸锅多用途锅电烧烤炉电烤箱咖啡机电饭煲榨汁机电饼铛养生壶电水壶电磁炉破壁机绞肉机微波炉电炖锅豆浆机电压力锅京东零售额同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%天猫零

71、售额同比行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/31 1.3、展望未来：短期看业绩修复，中期看渠道红利展望未来：短期看业绩修复，中期看渠道红利+新老品类交替新老品类交替 1.3.1、原材料企稳回落，短期业绩修复确定性较强原材料企稳回落，短期业绩修复确定性较强 收入端，收入端，2022Q2 行业各公司陆续进入低基数，叠行业各公司陆续进入低基数，叠加加 618 期间行业整体呈复苏趋期间行业整体呈复苏趋势势，预计，预计 2022Q2 收入增长存韧性。收入增长存韧性。受需求透支以及同期高基数影响，2021Q2 起各公司营收增速放缓明显。此外，从线上阿里和京东数据来看，随

72、着疫情趋于缓和，延后性需求得以释放，4 月份以来厨房小家电行业线上销售逐步回暖，4/5 月份阿里+京东销售额同比分别+2.62%/+5.09%。图图22：2021Q2 各企业增速放缓或下滑，各企业增速放缓或下滑，2022Q2 进入低进入低基数基数 图图23：随着疫情趋缓，延后性需求释放带动厨小电线上随着疫情趋缓，延后性需求释放带动厨小电线上销售逐步回暖销售逐步回暖 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：魔镜数据、开源证券研究所（注：6 月份数据以 618 数据代替）业绩端，随着竞争格局优化，价值竞争带动行业均价上行，叠加原材料价格回业绩端，随着竞争格局优化，价值竞争带动行业均价上行，

73、叠加原材料价格回落，预计落，预计 2022Q2 起业绩将边际修复起业绩将边际修复。根据小家电成本结构构造成本变动指数，行业角度上看，2009Q4-2011Q3 以及 2016Q4-2017Q3 成本上涨期间毛利率呈同比下滑趋势，随着原材料价格同比回落，2011Q4-2012Q4 以及 2018Q4-2019Q3 行业毛利率修复明显。行业个股上看，2021 年原材料上涨致小熊电器、新宝股份单位原材料成本同比分别+10.48%、18.23%，其中小熊电器在产品结构升级带动下毛利率较为稳定，新宝股份外销提价相对延迟，整体毛利率受成本影响承压明显。图图24：随着原材料价格企稳回落，过往两轮成本回落后行

74、业毛利率修复明显随着原材料价格企稳回落，过往两轮成本回落后行业毛利率修复明显 数据来源：Wind、开源证券研究所 -50.00%0.00%50.00%100.00%小熊电器九阳股份新宝股份北鼎股份苏泊尔内销预计-40%-20%0%20%40%60%2021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/1厨房小电淘系+京东厨房小电京东整体厨房小电淘系整体-0.2-0.10.00.10.20.3

75、-10.0-5.00.05.010.015.02008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q3小家电行业毛利率同比（%）小家电成本变动指数同比行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/31 表表2：2021 年小熊电器、新宝股份受原材料涨价影响较大年小熊电器、新宝股份受原材料涨价影响较大 2020 2021 yoy 小熊电器小熊电器 毛利率 32.94%33.36%0.42pct 产品均

76、价产品均价 81.1 92.6 14.17%单位外协加工单位外协加工+外协生产外协生产+原材料成原材料成本本 48.91 54.04 10.48%单位人工成本 3.1 4.0 31.57%单位制造费用 2.4 3.6 50.87%新宝股份新宝股份 毛利率 23.06%17.26%-5.80pct 产品均价产品均价 95.6 101.2 5.94%单位原材料成本单位原材料成本 55.0 65.0 18.23%单位人工成本 10.2 9.8-4.17%单位制造费用 6.5 6.8 4.68%单位其他费用 1.9 2.2 18.10%数据来源：各公司公告、开源证券研究所 测算测算 2022Q2 原材

77、料价格回落对行业毛利率的弹性，中性预期涨价幅度原材料价格回落对行业毛利率的弹性，中性预期涨价幅度 3%的情的情况下毛利率同比况下毛利率同比+1.3pct。根据小家电原材料成本结构测算 2022Q2 小家电行业综合原材料成本同比约+0.86%，较 2022Q1 增幅继续环比收窄。通过敏感性分析，中性预期涨价幅度 3%的情况下小家电行业毛利率提升约 1.33pct。个股层面，个股层面，2021 年新宝年新宝股份和小熊电器毛利率受原材料上涨影响较大，随着原材料成本压力缓解，股份和小熊电器毛利率受原材料上涨影响较大，随着原材料成本压力缓解，预计业预计业绩修复空间较大。绩修复空间较大。此外，以出口代工为

78、主的新宝股份还将受益于人民币贬值，短期业绩弹性空间较大。表表3：中性预期价格上涨中性预期价格上涨 3%，综合原材料成本上涨，综合原材料成本上涨 1%的情况下小家电行业毛利率提升的情况下小家电行业毛利率提升 1.33pct 小家电小家电行业行业 2022Q2 涨价幅度 毛利率相较于 2021Q2 同比变动 0.00%1.00%3.00%5.00%0.00%1.00%3.00%5.00%综合原材料成本同比涨跌幅-0.50%31.77%32.45%33.76%35.02%0.34%1.02%2.33%3.59%0.00%31.43%32.11%33.43%34.70%0.00%0.68%2.00%3

79、.27%0.50%31.09%31.77%33.10%34.37%-0.34%0.34%1.66%2.94%1.00%30.75%31.43%32.76%34.04%-0.69%0.00%1.33%2.61%1.50%30.40%31.09%32.43%33.72%-1.03%-0.34%1.00%2.29%2.00%30.06%30.75%32.10%33.39%-1.37%-0.68%0.67%1.96%2.50%29.72%30.41%31.76%33.06%-1.71%-1.02%0.33%1.63%数据来源：Wind、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息

80、披露和法律声明 17/31 表表4：中性预期均价提升中性预期均价提升 5%，原材料成本同比，原材料成本同比+0%，小熊电器，小熊电器 2022 年毛利率同比年毛利率同比+2.2pct 小熊小熊电器电器 2022 年毛利率同年毛利率同比变动比变动 2022 年原材料成本同比变动 -3.00%-1.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2022 年均价变动-3.00%-1.31%-2.52%-3.12%-4.32%-5.52%-6.73%-7.93%-1.00%0.06%-1.12%-1.71%-2.89%-4.07%-5.25%-6.42%0.00%0.73%-0.44%-1.

81、02%-2.19%-3.36%-4.53%-5.69%1.00%1.38%0.22%-0.35%-1.51%-2.67%-3.82%-4.98%3.00%2.65%1.51%0.95%-0.19%-1.32%-2.45%-3.59%5.00%3.87%2.75%2.20%1.09%-0.03%-1.14%-2.25%7.00%5.04%3.95%3.40%2.31%1.22%0.13%-0.96%9.00%6.17%5.10%4.56%3.49%2.42%1.35%0.28%数据来源：Wind、开源证券研究所 表表5：中性预期均价提升中性预期均价提升 3%，原材料成本同比，原材料成本同比-1%

82、，新宝股份，新宝股份 2022 年毛利率同比年毛利率同比+2.73pct 新宝股份新宝股份 2022 年毛利率同年毛利率同比变动比变动 2022 年原材料成本同比变动 -3.00%-1.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2022 年均价变动-3.00%-0.90%-2.22%-2.89%-4.21%-5.53%-6.86%-8.18%-1.00%0.79%-0.51%-1.16%-2.45%-3.75%-5.05%-6.34%0.00%1.61%0.33%-0.32%-1.60%-2.88%-4.17%-5.45%1.00%2.41%1.14%0.51%-0.77%-2.

83、04%-3.31%-4.58%3.00%3.97%2.73%2.10%0.86%-0.39%-1.64%-2.88%5.00%5.47%4.25%3.64%2.42%1.19%-0.03%-1.25%7.00%6.92%5.72%5.12%3.92%2.72%1.52%0.32%9.00%8.31%7.13%6.54%5.36%4.19%3.01%1.83%数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3.2、中长期中长期把握把握行业细分品类行业细分品类周期红利周期红利+渠道红利渠道红利 小家电行业技术壁垒小家电行业技术壁垒相对相对低，品类繁杂，低，品类繁杂，中长期成长中长期成长关键在于保持持续创新

84、能关键在于保持持续创新能力，力，提高市场洞察力从而提高市场洞察力从而把握细分品类发展红利。把握细分品类发展红利。对于各企业而言，一方面需要把握厨房小家电细分品类发展红利，当前时点来看使用频次高、符合消费升级趋势品类具备较好发展潜力。面对需求快速转变的市场，抓住细分品类发展红利一定程度上能够对冲来自其他品类需求的下降，保持经营质量的稳定。从当前细分市场表现从当前细分市场表现来看来看，空气炸锅、咖啡机、茶吧机、果蔬净化清洁机、餐具消毒剂等使用频次较高，符合消费升级趋势的品类正逐步崭露头角，具备一定成长潜力。另一方面另一方面积极积极尝试尝试向生活小家电、母婴小家电等向生活小家电、母婴小家电等其他其他

85、领域拓展领域拓展。因此，以苏泊尔、小熊电器、九阳股份因此，以苏泊尔、小熊电器、九阳股份为代表的小家电品牌积极推动线上渠道直营化，并向生活电器等领域拓展。为代表的小家电品牌积极推动线上渠道直营化，并向生活电器等领域拓展。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/31 图图25：面对需求快速转变的厨面对需求快速转变的厨房小家电房小家电行业行业，关键在于保持持续创新力，提高市场洞察力，关键在于保持持续创新力，提高市场洞察力从而从而把握细分品类发展红把握细分品类发展红利利 数据来源：魔镜数据、开源证券研究所（横轴代表 2019-2021 年规模复合增速，纵轴代表 2019

86、 年市场规模）渠道分流背景下，渠道分流背景下，抖音为品牌成长提供新的阵地，抖音为品牌成长提供新的阵地，正逐渐成为家电品牌布局重正逐渐成为家电品牌布局重点点。2021 年起家电品牌在抖音平台布局更加频繁，家电品牌入驻数量同比增长 230%，小家电/大家电 GMV 同比分别+407%/+847%。同时，随着流量的积累，转化效率也随着流量的积累，转化效率也在提升，在提升，2021 年抖音带货家电产品的直播间在观看人次、观看时长等指标均有明显增长，从转化效率来看，家电用户搜索支付转化比由 2021Q2 的 2.7%上升至 2021Q4的 7.8%。品牌维度上看，各品牌抖音渠道占比稳步提升，品牌维度上看

87、，各品牌抖音渠道占比稳步提升，2022M4-M5 苏泊尔/九阳/小熊/摩飞抖音渠道 GMV 占比分别提升至 6%、4%、2%、21%。图图26：随着流量积累，抖音平台家电行业转化效率提升随着流量积累，抖音平台家电行业转化效率提升 图图27：2021 年抖音平台家电行业流量增长明显年抖音平台家电行业流量增长明显 数据来源：巨量算数、开源证券研究所 数据来源：巨量算数、开源证券研究所 表表6：苏泊尔等小家电品牌京东渠道和抖音渠道销售占比稳步提升苏泊尔等小家电品牌京东渠道和抖音渠道销售占比稳步提升 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022M4-M5 苏泊尔各渠道占比 京东整体

88、 40%40%40%45%44%淘系整体 54%52%52%45%45%抖音整体 2%5%4%5%6%拼多多整体 5%4%4%6%5%0500025003000350040004500-50.00%-30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%70.00%衰退或低频品类：衰退或低频品类：榨汁机豆浆机面条机面包机电饼铛煮蛋器饱和或成长后期品类：饱和或成长后期品类：电饭煲电磁炉微波炉电热水壶电压力锅电烤箱成长期或潜力品类：（使用成长期或潜力品类：（使用频次高，符合消费升级趋势）频次高，符合消费升级趋势）空气炸锅电热火锅绞肉机食物垃圾处理器茶吧机咖啡机炒菜机器

89、人果蔬净化清洗机电蒸锅多功能锅电烧烤炉0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2021Q22021Q32021Q4抖音家电用户搜索支付转化比0%100%200%300%400%500%家电品牌入驻数量小家电GMV同比直播间观看人次观看时长关注直播间人次直播间点赞数直播间评论数2021年同比行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/31 九阳各渠道占比 京东整体 40%43%43%48%45%淘系整体 55%48%48%40%43%抖音整体 1%3%4%4%4%拼多多整体 5%6%6%8%8%小熊各渠道占比 京东整体 44%44%42%49%4

90、4%淘系整体 53%51%52%43%48%抖音整体 0%2%3%2%2%拼多多整体 3%2%2%6%6%摩飞各渠道占比 京东整体 29%31%29%41%38%淘系整体 70%64%63%49%41%抖音整体 1%6%8%10%21%数据来源：魔镜数据、开源证券研究所 当前抖音渠道仍面临着当前抖音渠道仍面临着利润低，利润低，投入产出比不高等问题。投入产出比不高等问题。从行业竞争格局上看，目前抖音厨房小家电市场集中度较低，2022 年 1-4 月苏泊尔、九阳市场份额分别为12%、6%，传统渠道龙头美的份额 2%，相较于传统电商渠道，头部品牌在抖音渠道市场份额成长空间较大。从产品角度上看，归因于

91、渠道特点，当前抖音平台产品价格较传统电商渠道更低，奥维云数据显示，抖音渠道厨房小家电产品均价 152 元，低于传统渠道的 196 亿元，各个品类产品均价也低于传统电商渠道。图图28：相较于传统渠道，相较于传统渠道，当前当前抖音平台格局抖音平台格局较较为分散为分散 图图29：抖音平台各厨房小家电品类均价较传统渠道低抖音平台各厨房小家电品类均价较传统渠道低 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 抖音平台销售主要分为达人直播和品牌自播，其中达人直播佣金率较高，品牌抖音平台销售主要分为达人直播和品牌自播，其中达人直播佣金率较高，品牌自播整体自播整体 ROI 水平较低且

92、存在日常固定运营成本水平较低且存在日常固定运营成本。从直播成本结构来看，品牌自播包括前期开店固定成本、人员固定费用、投放费用；达人直播带货包括商品佣金、精选联盟技术服务费、坑位费（针对头部达人，中腰部达人坑位费相对较低）、投放费用（流量推广搭配合适的达人直播，好的情况下预计 ROI 高于品牌自播）。考虑到达考虑到达人直播佣金率较高人直播佣金率较高并且部分达人存在较高坑位费并且部分达人存在较高坑位费，若整体，若整体 ROI 表现不佳，预计利润表现不佳，预计利润率水平较品牌自播低率水平较品牌自播低。简单测算各品牌抖音渠道利润率水平，仅考虑佣金费用和广告投放费用，假设品牌自播和达人直播 ROI 水平

93、分别为 4 和 6，预计较高毛利以及预计较高毛利以及较低佣金率的品牌能够获取较好利润率水平。较低佣金率的品牌能够获取较好利润率水平。苏泊尔,12%九阳,6%美的,2%其他,49.00%苏泊尔九阳七彩叮当奥克斯臻米AQUABLUE无品牌华生小浣熊美菱CUKO万利达美的其他0500300350400450500行业整体空气炸锅破壁机电饭煲豆浆机电压力锅煎烤机养生壶传统渠道均价（元）抖音渠道均价（元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/31 图图30：品牌自播成本主要来自于运营成本及投放费用，达人带货存在商品佣金成本品牌自播成本主要来自于运营

94、成本及投放费用，达人带货存在商品佣金成本 资料来源：开源证券研究所 表表7：预计高毛利率以及低佣金率的品牌能够获取较好利润率水平预计高毛利率以及低佣金率的品牌能够获取较好利润率水平 品牌品牌 1 品牌品牌 2 品牌品牌 3 品牌自播销售额（万元）35620.8 4741 2841.3 达人直播销售额（万元）12396.1 3038 1258.3 毛利率 25%30%28%达人直播佣金率 10%7%8%品牌自播 ROI 4 4 4 达人直播 ROI 6 6 6 整体利润率整体利润率-0.57%5.48%3.03%数据来源：抖音平台、开源证券研究所 图图31：各品牌抖音渠道产品均价较低，但整体呈上

95、升趋势各品牌抖音渠道产品均价较低，但整体呈上升趋势 数据来源：京东旗舰店、魔镜数据、开源证券研究所 如何看抖音渠道利润率发展？（如何看抖音渠道利润率发展？（1）毛利率存在提升空间，）毛利率存在提升空间，相较于传统渠道，并且参考摩飞发展，我们认为抖音渠道仍有销售高客单价产品的基础，九阳、小熊、苏泊尔等品牌抖音渠道产品均价仍有提升空间，产品结构优化的背景下预期毛利率向好。（2）ROI 存在提升空间存在提升空间，仅考虑天猫直通车推广以及品牌关键词搜索支付转化摩飞分渠道均价 九阳分渠道均价 小熊分渠道均价 苏泊尔分渠道均价 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/31

96、率，预计厨房小家电品牌 ROI 水平为 7-10，科沃斯、石头和极米 ROI 相对较高，当前抖音渠道数码电器 ROI 约 1：5，相较于天猫平台仍有提升空间。以苏泊尔为例对以苏泊尔为例对抖音渠道建立简单盈利模型，品牌自播仅考虑投放费用，达人带货仅考虑佣金率和抖音渠道建立简单盈利模型，品牌自播仅考虑投放费用，达人带货仅考虑佣金率和投放费用投放费用。测算苏泊尔带货商品整体佣金率 10.25%（仅根据精选联盟佣金率测算，因此与实际情况会有一定误差），品牌自播占比 70%左右。通过敏感性分析毛利率和通过敏感性分析毛利率和ROI 变动对利润率影响变动对利润率影响，当毛利率提升至 20%以上，或 ROI

97、提升至 5 以上，利润率会得到较为明显改善。值得注意的是，此处品牌自播仅考虑投放费用，若考虑日常得注意的是，此处品牌自播仅考虑投放费用，若考虑日常运营及人工固定成本，运营及人工固定成本，在月销售额较低的情况下预计品牌自播利润率低于达人直播带货。图图32：苏泊尔、小熊、九阳等厨房小家电品牌直通车苏泊尔、小熊、九阳等厨房小家电品牌直通车 ROI 约约 7-10 数据来源：天猫旗舰店、开源证券研究所（注：仅考虑天猫直通车推广以及品牌关键词搜索支付转化率，可能会高于实际 ROI 水平）表表8：预计毛利率提升至预计毛利率提升至 20-30%、ROI 提升至提升至 5-8 后利润率会有较明显改善后利润率会

98、有较明显改善 抖音渠道整体利润率抖音渠道整体利润率 品牌整体 ROI 3 4 5 6 7 8 品牌整体毛利率 10%-26.41%-18.07%-13.07%-9.74%-7.36%-5.57%15%-21.41%-13.07%-8.07%-4.74%-2.36%-0.57%20%-16.41%-8.07%-3.07%0.26%2.64%4.43%25%-11.41%-3.07%1.93%5.26%7.64%9.43%30%-6.41%1.93%6.93%10.26%12.64%14.43%数据来源：抖音平台、开源证券研究所 随着流量的积累以及直播间支付转化效率的提升，有望摄取更多自然流量，实

99、随着流量的积累以及直播间支付转化效率的提升，有望摄取更多自然流量，实现良性循环现良性循环，提升整体，提升整体 ROI 水平水平。直播过程中，抖音会根据直播间用户停留时长、评论、点击率和转化率综合打分，直播效率较高的直播间将得到更多自然流量，新进入的自然流量一部分形成转化，一部分沉淀为私欲流量，有助于提升公司整体 ROI水平。以 GPM 指标（千次观看成交金额）为例，高 GPM 或能带来更多自然流量从而形成部分成交，观察各头部品牌 GPM 趋势可以发现苏泊尔、摩飞旗舰店 GPM 稳步提升，一定程度上反映直播效率的提升。展望后续，随着各品牌在抖音平台自然流展望后续，随着各品牌在抖音平台自然流量的累

100、计以及打法的成熟，加上产品结构调整，利润率改善空间较大。量的累计以及打法的成熟，加上产品结构调整，利润率改善空间较大。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00苏泊尔小熊九阳摩飞科沃斯石头极米倍轻松SKG品牌天猫直通车ROI行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/31 2、推荐标的：推荐标的：短期关注盈利恢复弹性及确定性，长期关注品类短期关注盈利恢复弹性及确定性，长期关注品类和渠道扩张成长性和渠道扩张成长性 2.1、苏泊尔：苏泊尔：渠道改革渠道改革+品类扩张先行，品类扩张先行，短期盈利修复确定性较强，长期短期盈利修复确定性较

101、强，长期具备成长具备成长 2.1.1、推荐逻辑一：外销重新定价推荐逻辑一：外销重新定价+线上直营化线上直营化+所得税优惠重新所得税优惠重新复评复评，短期盈利，短期盈利修复确定性较强修复确定性较强 外销重新定价、线上直营化、所得税优惠重新复评外销重新定价、线上直营化、所得税优惠重新复评等等因素因素利好盈利利好盈利持续提升持续提升。（1）外销重新定价支撑毛利恢复。外销重新定价支撑毛利恢复。公司与 SEB 关联交易一般在年初签订合约时约定毛利率水平为 18%，2021 年原材料大幅上涨的背景下，外销毛利率受损较大。2022年年初公司与 SEB 重新签订合约，按照当期成本外销毛利率将重回 18%，考虑

102、到原材料价格下降，预计毛利率弹性将更大。SEB 关联交易占公司外销收入 90%，定价调整相对可控，预计外销毛利率恢复确定性较高。图图33：外销毛利率稳定在外销毛利率稳定在 18%左右，左右，2017 和和 2021 年两次原材料上涨周期中毛利率年两次原材料上涨周期中毛利率下降至下降至 18%以下以下 数据来源：苏泊尔公司公告、开源证券研究所 表表9：中性预期中性预期 2022 年外销收入增长年外销收入增长 5%，毛利率恢复至，毛利率恢复至 18.2%，则外销毛利同比，则外销毛利同比+28%2022 年外销毛利同比年外销毛利同比 2022 年外销增速 0%3%5%7%10%12%2022 年外销

103、毛利率 18%20.56%24.18%26.59%29.00%32.62%35.03%18.20%21.90%25.56%28.00%30.44%34.09%36.53%18.40%23.24%26.94%29.40%31.87%35.57%38.03%18.60%24.58%28.32%30.81%33.30%37.04%39.53%18.80%25.92%29.70%32.22%34.74%38.51%41.03%数据来源：苏泊尔公司公告、开源证券研究所（2）内销直营化释放渠道利润内销直营化释放渠道利润。公司 2020 年开始线上直营化改革，先后收回天猫、京东 POP 电器官方旗舰店，20

104、21 年炊具官方旗舰店收回直营。2021 年公司直销毛利率水平约 40%，显著高于分销和外销业务。假定直销和分销费用投放出产比假定直销和分销费用投放出产比17.88%19.70%14.93%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%2001920202021外销毛利率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/31 相同，相同，不考虑各项销售返利测算渠道毛利率、利润率分别约不考虑各项销售返利测算渠道毛利率、利润率分别约 12.9%、6.6%。收回直收回直营后渠道利润重新分配至公司，预计直营比例每提升营后

105、渠道利润重新分配至公司，预计直营比例每提升 5%，将带来，将带来 0.33%净利率的提净利率的提升。升。2021 年公司直营收入占总营收比例约 8.5%（+6.3pct），预计后续直营占比将继续提升。考虑到线上直营化后品牌商对终端消费需求变化感知更加灵敏，费用投放效果或高于分销模式，或将进一步释放利润空间。图图34：2021 年公司直销毛利率约年公司直销毛利率约 40%，显著高于分销及，显著高于分销及出口代工业务出口代工业务 图图35：预计整体直营比例每提升预计整体直营比例每提升 2%，将带来，将带来 0.13%净净利率提升利率提升 数据来源：苏泊尔公司公告、开源证券研究所 数据来源：苏泊尔公

106、司公告、开源证券研究所（3）高新技术企业重新复评，税率有望下降。）高新技术企业重新复评，税率有望下降。2020 年底公司高新技术企业资质到期，不再享受所得税优惠背景下2021年及2021Q1税率同比分别+2.37pct、+4.15pct，所得税占营收比例同比分别+0.14pct、+0.63pct。高新技术企业每三年重新复评一次，如果后续高新技术企业重新复评认证通过，税率有望回到 16%左右，带动利润率边际修复。图图36：2020 年底所得税优惠到期致年底所得税优惠到期致 2021 年及年及 2022Q1 所得税率提升明显所得税率提升明显 数据来源：Wind、开源证券研究所 2020 年起积极推

107、进渠道改革，年起积极推进渠道改革，DTC 改革配合一盘货模式释放线上渠道效率，改革配合一盘货模式释放线上渠道效率，2021 年年 4 月月新任总经理上任带来快消品管理经验，整体线上竞争力加强。新任总经理上任带来快消品管理经验，整体线上竞争力加强。（1）线上多元化渠道发展领先行业，抖音、京东均有较好增长。618 期间公司凭借电饭煲等品类在抖音渠道零售额份额达 10.5%。（2）线上推行一盘货模式，将线上经销商转为代运营商，公司通过菜鸟和京东物流进行配送，帮助经销商节约的仓储物流费用能够用来市场推广抢占份额。此外不占库存的情况下经销商或更愿意推广中高端产品，利好利润率提升。线上渠道改革以来，公司传

108、统优势产品以及长尾产品份额均有所线上渠道改革以来，公司传统优势产品以及长尾产品份额均有所提升，京东平台厨房小家电行业份额由提升，京东平台厨房小家电行业份额由 2020Q2 的的 16%提升至提升至 2022Q1 的的 20%。炊炊具方面，具方面，2021 年收回官方旗舰店年收回官方旗舰店并推行一盘货模式，阿里渠道市占率由并推行一盘货模式，阿里渠道市占率由 2021Q1 的的0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%直销分销出口代工毛利率水平0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%2%4%6%8%10%预计净利率提升0.00%5

109、.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20022Q1税率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/31 6.42%提升至提升至 2022Q1 的的 10.57%。图图37：2021 年以来抖音、京东渠道占比提升明显年以来抖音、京东渠道占比提升明显 图图38：2022 年年 618 抖音平台公司零售额份额达抖音平台公司零售额份额达 10.6%数据来源：魔镜数据、开源证券研究所 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 图图39：京东渠道传统优势产品以及长尾产品份额均有所京东渠道传统优势产品以及长尾产品份额均有所提升提升

110、图图40：公司阿里渠道炊具市占率由公司阿里渠道炊具市占率由 2021Q1 的的 6.42%提提升至升至 2022Q1 的的 10.57%数据来源：京东旗舰店、开源证券研究所 数据来源：魔镜数据、开源证券研究所 2.1.2、推荐逻辑二：抖音渠道步入收获期，推荐逻辑二：抖音渠道步入收获期，多元化品类矩阵完善多元化品类矩阵完善，长期长期成长性凸显成长性凸显 抖音渠道抖音渠道步入收获期，步入收获期，达到盈亏平衡点后有更多资源投入发展扩大规模，提价达到盈亏平衡点后有更多资源投入发展扩大规模，提价后利润率后利润率有望改善有望改善。2021 年公司率先发力抖音渠道，预计当前抖音占公司线上比重约 5%，并且逐

111、步达到盈亏平衡。前文我们强调在抖音渠道 ROI 以及毛利率提升的背景下，预计抖音渠道利润率仍有较大提升空间，长期来看毛利率若提升至 30%，ROI提升至6，抖音渠道利润率或提升至高单位数。假设抖音以外渠道利润率假设抖音以外渠道利润率保持在保持在8%，敏感性测算抖音渠道营收比例提升至敏感性测算抖音渠道营收比例提升至 4-14%，利润率提升至利润率提升至 2-10%，则公司整体利，则公司整体利润率润率变动区间为变动区间为-0.68pct-0.44pct。但若抖音但若抖音外渠道利润率长期呈提升趋势至外渠道利润率长期呈提升趋势至 9%，预，预期公司整体利润率整体提升期公司整体利润率整体提升 0.88p

112、ct-2.1pct。表表10：假设抖音外其他渠道利润率提升至假设抖音外其他渠道利润率提升至 9%，占比提升利好长期利润率提升，占比提升利好长期利润率提升 抖音渠道利润率贡献抖音渠道利润率贡献（假设抖音外渠（假设抖音外渠道利润率保持道利润率保持 8%）抖音渠道利润率 2%4%6%8%10%抖音渠道占公司4%-0.08%0.00%0.08%0.16%0.24%0%20%40%60%80%100%苏泊尔京东整体苏泊尔淘系整体苏泊尔抖音整体苏泊尔拼多多整体苏泊尔,10.60%九阳,4.10%美菱,3.30%摩飞,3.30%其他,52.90%苏泊尔德国蓝宝七彩叮当万利达九阳美菱摩飞荣事达其他苏泊尔厨电整

113、体苏泊尔厨电整体电饭煲电饭煲电压力锅电压力锅电水壶电水壶豆浆机豆浆机破壁机破壁机电磁炉电磁炉多功能锅多功能锅2020Q216%31%34%15%8%16%20%14%2020Q317%33%39%17%11%14%21%21%2020Q418%33%44%16%14%14%22%23%2021Q118%30%44%17%12%14%23%19%2021Q217%31%36%15%11%15%22%16%2021Q320%35%44%16%11%12%26%20%2021Q419%37%47%13%11%11%23%22%2022Q120%36%46%16%14%14%27%21%养生壶养生壶空

114、气炸锅空气炸锅电烤箱电烤箱电饼铛电饼铛绞肉机绞肉机电炖锅电炖锅电热饭盒电热饭盒 电烧烤炉电烧烤炉2020Q28%0%5%30%20%23%5%0%2020Q310%4%7%27%18%24%7%0%2020Q412%7%5%26%18%27%10%0%2021Q115%14%7%28%21%28%13%1%2021Q214%17%6%30%15%27%13%1%2021Q316%20%7%33%20%30%11%3%2021Q413%20%7%35%20%28%11%4%2022Q117%20%9%36%24%31%8%6%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00

115、%11.00%阿里市占率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/31 营收比例 6%-0.20%-0.08%0.04%0.16%0.28%8%-0.32%-0.16%0.00%0.16%0.32%10%-0.44%-0.24%-0.04%0.16%0.36%12%-0.56%-0.32%-0.08%0.16%0.40%14%-0.68%-0.40%-0.12%0.16%0.44%抖音渠道利润率贡献抖音渠道利润率贡献（假设抖音外渠（假设抖音外渠道利润率长期提升至道利润率长期提升至 9%）抖音渠道利润率 2%4%6%8%10%抖音渠道占公司营收比例 4%0.88%0

116、.96%1.04%1.12%1.20%6%0.90%1.02%1.14%1.26%1.38%8%0.92%1.08%1.24%1.40%1.56%10%0.94%1.14%1.34%1.54%1.74%12%0.96%1.20%1.44%1.68%1.92%14%0.98%1.26%1.54%1.82%2.10%数据来源：苏泊尔公司公告、开源证券研究所 多元化品类矩阵布局完善，生活电器、厨卫大电销售占比提升。多元化品类矩阵布局完善，生活电器、厨卫大电销售占比提升。一级行业角度上看，公司在巩固厨房小家电和炊具市场地位的同时，京东渠道生活电器和厨卫大电零售额占比分别由 2020Q2 的 4%、8%

117、提升至 2022Q1 的 6%、12%，整体发展更为均衡。细分品类上看，生活电器方面切入洗地机领域，厨卫大电方面切入细分品类上看，生活电器方面切入洗地机领域，厨卫大电方面切入集成灶领集成灶领域域，获得较好发展，获得较好发展，2022Q1 洗地机零售额占生活电器比例上升至 5%，集成灶零售额占厨卫大电比例上升至 12%。图图41：生活电器、厨卫大电京东渠道零售额占比稳步提升，整体发展均衡生活电器、厨卫大电京东渠道零售额占比稳步提升，整体发展均衡 数据来源：京东旗舰店、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3202

118、1Q42022Q1厨房小家电整体生活电器整体炊具整体厨卫大家电整体行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/31 图图42：2022Q1 洗地机京东渠道零售额占比提升至洗地机京东渠道零售额占比提升至 5%图图43：2022Q1 集成灶京东渠道零售额占比提升至集成灶京东渠道零售额占比提升至 12%数据来源：京东旗舰店、开源证券研究所 数据来源：京东旗舰店、开源证券研究所 展望后续，展望后续，伴随竞争格局优化，伴随竞争格局优化，预计预计渠道改革红利渠道改革红利仍将较好巩固厨房小家电仍将较好巩固厨房小家电和和炊具行业地位，关注炊具行业地位，关注厨卫大电以及生活电器领域发

119、展，特别厨卫大电以及生活电器领域发展，特别是是洗地机、集成灶等高洗地机、集成灶等高成长品类带来新一轮成长品类带来新一轮成长成长周期。周期。公司积极布局油烟机、燃气灶、集成灶、吸尘器、洗地机等大单品领域，主要针对低价位段市场布局，低价策略快速抢占市场份额。2022W26 公司洗地机、集成灶线上零售额份额分别达 1.58%、1.68%。2022 年 1-6 月公司集成灶、油烟机、消毒柜、清洁电器线上零售额同比分别+362%、+11%、+15%、+20%，多品类发展稳健。图图44：公司在油烟机、燃气灶、集成灶、洗地机等大单品公司在油烟机、燃气灶、集成灶、洗地机等大单品领域已抢占一定市场份额领域已抢占

120、一定市场份额 图图45：相较于行业，公司厨卫大电和清洁电器主打低价相较于行业，公司厨卫大电和清洁电器主打低价位段位段（单位：元）（单位：元）数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 2.2、新宝股份：新宝股份：618 亮眼表现带动内销改善亮眼表现带动内销改善，收购摩飞利好长期成长收购摩飞利好长期成长 收入端收入端受新品受新品以及以及 618 大促大促拉动，拉动，2022Q2 内销内销有望有望边际改善。边际改善。魔镜数据显示，天猫 618 期间摩飞、东菱不考虑满减下的厨房电器销售额同比分别+33.17%、+74.58%，百胜图销售额规模达 1943 万元，新品拉动作

121、用明显，咖啡机、佐料机以及果蔬消毒净化机新品为东菱高增长主要驱动力。京东渠道方面，618 期间摩飞、东菱厨房小电销售额同比分别+29.48%、+63.66%，其中佐料机和果蔬消毒净化机新品带来较大增量。2021Q2 内销进入低基数，预计在 618 大促拉动下 2022Q2 公司内销增长压力将得到缓解。0%20%40%60%80%100%吸尘器蒸汽/电动拖把净水器挂烫机/熨斗除螨仪洗地机其他0%20%40%60%80%100%油烟机燃气灶消毒柜电热水器集成灶嵌入式微蒸烤其他0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%May-21Jun-21J

122、ul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-2222W2322W2422W2522W26油烟机燃气灶消毒柜集成灶洗地机吸尘器00400050006000700080009000油烟机 燃气灶 消毒柜 集成灶 洗地机 吸尘器行业均价苏泊尔产品均价行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/31 表表11：受新品拉动，受新品拉动，618 期间摩飞、东菱、百胜图期间摩飞、东菱、百胜图表现较为亮眼表现较为亮眼 2021 年京东年京东 618 2022 年京东年京东 618

123、 销售额 销售额 同比 摩飞品牌整体 6665.8 8631 29%多功能锅 2478.9 2889.7 17%榨汁杯 987.6 1222.8 24%绞肉机 726 1100.5 52%果蔬消毒净化机-522.1-东菱品牌整体 1286.6 2105.6 64%果蔬消毒净化机-707.2-咖啡机 474.7 565.4 19%佐料机-207.6-面包机 301.1 506 68%2021 年天猫年天猫 618 2022 年天猫年天猫 618 销售额 销售额 同比 摩飞品牌整体 6569 8748 33.17%东菱品牌整体 1098 1916 74.58%果蔬消毒净化机-647-咖啡机 138

124、 475 243.69%佐料机-478-百胜图品牌整体 81 1943 2308.66%数据来源：京东旗舰店、魔镜数据、开源证券研究所 业绩端受益原材料价格回落、人民币贬值以及外销提价，业绩端受益原材料价格回落、人民币贬值以及外销提价，预计恢复弹性较大。预计恢复弹性较大。前文我们提到 2021 年人民币升值以及原材料价格上涨对公司利润率造成较大冲击，2022Q2 来看，人民币对美元平均即期汇率较 2021Q2 贬值 2.36%，核心原材料成本同比增速环比收窄明显。人民币贬值一方面带来外币净资产的汇兑收益，另一方面报表端增速或高于实际增速。2021 年公司单位原材料成本同比年公司单位原材料成本同

125、比+18%，中性预期中性预期 2022年年均价提升均价提升 3%，原材料成本同比，原材料成本同比-1%，则则毛利率同比毛利率同比+2.73pct。收购摩飞商标权彰显公司发展自主品牌决心，长期来看内外销业务有望实现均收购摩飞商标权彰显公司发展自主品牌决心，长期来看内外销业务有望实现均衡发展，盈利可提升。衡发展，盈利可提升。2022 年 6 月 7 日公司与 MORPHY RICHARDS LIMITED 签署谅解备忘录，公司将直接购买 MR 在中国境内及英国、爱尔兰、新西兰和澳大利亚摩飞商标等。此外在爱尔兰、新西兰和澳大利亚将以品牌授权或分销的形式开展海外业务。本次收购完成后，预计公司将获得摩飞

126、国内长期运营权，无须担心授权到期问题，利好摩飞国内长期发展。摩飞定位中高端，摩飞定位中高端，2020、2021 年净利率分别达到年净利率分别达到14.76%、13.67%，利润率高于公司整体，利润率高于公司整体并相对稳定并相对稳定，随着摩飞营收占比的提升，长，随着摩飞营收占比的提升，长期盈利期盈利抗负面因素能力有望提升抗负面因素能力有望提升。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/31 图图46：摩飞净利率保持摩飞净利率保持 14%左右，高于公司整体并且相对稳定左右，高于公司整体并且相对稳定 数据来源：新宝股份公司公告、开源证券研究所 2.3、小熊电器：短期业绩

127、弹性较优，品牌焕新赋能长期发展小熊电器：短期业绩弹性较优，品牌焕新赋能长期发展 产品结构以及渠道结构优化的背景下产品结构以及渠道结构优化的背景下 2022Q1 净利率同比率先回正，预期净利率同比率先回正，预期2022Q2 产品均价以及直营占比仍有提升空间，短期业绩弹性较优。产品均价以及直营占比仍有提升空间，短期业绩弹性较优。正如前文所述，2022Q1 公司在原材料高位运行的背景下净利率同比+0.75%，领先行业修复，主要系2021 年以来公司持续推进产品结构升级策略以及高毛利直营占比提升所致。我们预计 2022 年公司还将继续受益产品均价提升，中性预期均价提升 5%，原材料成本同比+0%，小熊

128、电器 2022 年毛利率将同比提升 2.2pct，若原材料价格下降，则业绩弹性将更大。长尾领域切入电饭煲等大单品领域，凭借小型等差异化长尾领域切入电饭煲等大单品领域，凭借小型等差异化特征摄取特征摄取一定市场份额，一定市场份额，多元化品类布局完善，或逐步摆脱长尾品类带来的成长限制。多元化品类布局完善，或逐步摆脱长尾品类带来的成长限制。随着行业龙头布局长尾品类，公司长尾市场份额受到挤压，但随着公司发力电饭煲、空气炸锅、电水壶等大单品领域，或推升公司整体成长空间，摆脱长尾品类带来的成长限制。2021Q2-Q4公司电饭煲、电水壶、空气炸锅京东渠道零售额同比分别+72%、+115%、+105%。表表12

129、：切入电饭煲、电水壶等大单品领域，切入电饭煲、电水壶等大单品领域，2021Q2-Q4 取得较好增长取得较好增长 2020Q2-Q4 2021Q2-Q4 零售额规模（亿元）零售额份额 零售额规模（亿元）零售额份额 同比 电饭煲 0.47 1.9%0.80 2.7%72%电压力锅 0.03 0.1%0.08 0.4%202%电水壶 0.33 2.5%0.71 4.6%115%破壁机 0.23 0.9%0.19 1.0%-14%养生壶 1.74 32.3%1.74 26.3%0%绞肉机 1.30 29.9%1.08 23.2%-17%空气炸锅 0.26 4.7%0.53 3.9%105%多功能锅 1

130、.21 12.4%1.86 15.5%53%电烤箱 0.23 2.4%0.20 2.7%-12%酸奶机 0.14 70.7%0.09 56.4%-33%电饼铛 0.32 5.0%0.23 4.0%-28%面包机 0.10 5.6%0.10 8.0%1%煮蛋器 0.43 73.4%0.46 68.2%7%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%摩飞净利率其他业务净利率20212020行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/31 2020Q2-Q4 2021Q2-Q4 电炖锅 0.85 27.0%0.94 2

131、6.2%11%电烧烤炉 0.38 22.7%0.44 25.2%16%厨房小家电整体 10.72 5.8%11.68 5.8%9%数据来源：京东、开源证券研究所 积极调整组织架构积极调整组织架构顺应行业趋势顺应行业趋势，聚焦个护及婴童用品领域。，聚焦个护及婴童用品领域。2021 年底公司重新调整组织架构，取消了锅煲电器、电动电器事业部，新增婴童用品、零部件事业部，并将个护产品项目部升级为个护健康事业部，将管理运营等中后台支持部门改为“数字化中心”。我们预计数字化中心将进一步提升公司终端消费者洞察力，在产品周期红利中快速跟进。个护以及婴童领域的布局为公司长期发展带来更多可能性。品牌焕新定位更广阔

132、消费客群，契合产品结构性升级举措，有利于提升长期竞品牌焕新定位更广阔消费客群，契合产品结构性升级举措，有利于提升长期竞争力。争力。2022 年 5 月，公司提出品牌战略升级规划，品牌定位由原先的“萌家电”转换为“年轻人喜欢的小家电”。经营战略上公司提出“创新驱动、产品精品化、用户直达、全球市化市场、数字化运营、组织年轻化”六个方向。我们认为品牌定位“年轻人喜欢的小家电”将进一步扩大受众群体，此外配合组织架构调整，精益化 SKU运营，公司整体营销能力、数字化能力将得到提升，长期来看有利于竞争力提升。3、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 推荐渠道改革+品类扩张先行，短期盈利修复确定性较强的苏泊

133、尔；推荐外部改善下利润弹性较大，收购摩飞利好长期成长的新宝股份；建议关注品牌战略升级的小熊电器以及渠道改革稳步推进的九阳股份。表表13：小家电板块标的盈利预测小家电板块标的盈利预测 公司名称公司名称 PE 净利润增长率（净利润增长率（%）2022-2024 预预测净利润测净利润CAGR(%)总市值（亿总市值（亿元）元）评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 苏泊尔 买入 18.0 15.7 13.8 21.20 14.40 14.00 14.2 423 新宝股份 买入 16.2 14.4 12.3 36.20 13.00 17.20 15.1 175 小熊

134、电器 买入 27.2 22.3 18.8 16.70 21.60 18.90 20.2 91 九阳股份 买入 16.9 15.0 13.1 10.80 13.20 14.30 13.8 140 数据来源：Wind、开源证券研究所（收盘价截至 2022 年 7 月 15 日）4、风险提示风险提示 行业竞争加剧；行业需求持续疲弱；原材料价格反弹上涨等。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/31 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R

135、3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有

136、研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持underperform 预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡underperform 预计行业弱于整体市场表现。

137、备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方

138、法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/31 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退

139、回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个

140、别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客

141、户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：