1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 国电南瑞（国电南瑞（600406）电力设备及新能源 工控工控&数字电网龙头，新型电力系统建设打开成长空间数字电网龙头，新型电力系统建设打开成长空间 投资要点：投资要点：国电南瑞是我国工业控制及数字电网领域龙头企业，四大业务领域覆盖新型电力系统“发输变配用”全流程，公司新兴IGBT业务蓬勃发展，应用于柔性交直流发电&新能源发电&新能源汽车，或将打开成长空间。收购收购&重组助成电力设备龙头，在手订单达重组助成电力设备龙头，在手订单达5 51515亿亿 公司通过资产重组不断拓宽业务版图，2017年资产重组后原有业务整合，新增继保和柔性输电板块，2021

2、年公司营收424.11亿元，同比增长10.2%；归母净利润56.42亿元，同比增长16.3%，2012-2021年归母净利润CAGR为22.55%，截至2021年底，公司在手订单总计515.08亿元，支撑公司业绩。乘新型电网建设东风乘新型电网建设东风，主业，主业稳健增长稳健增长 1）调度交易调度交易:新一代调度系统&新交易系统更迭期，有望维持高份额；2 2）信通：信通：公司从应用层到终端层市占率均领先，是建立资源配置&电碳服务数字电网中坚力量；3 3）变电）变电：高中低压变电市场扩容，“一键顺控”和集控站等自动化改造空间大；4 4）配网）配网：主站产品22年已获多省订单，新领域虚拟电厂、交直流

3、混合配网等均有完整解决方案，高增业绩可延续。直流输电持续景气，直流输电持续景气，I IGBTGBT产业打开产业打开新新成长空间成长空间 1 1）特高压）特高压：我们测算“十四五”&“十五五”外送通道缺口达 27500 万 kW，折合 800 万 kW 特高压通道约 34 条，长期发展空间较大。2 2）I IGBTGBT：公司是国网 IGBT 产业化的核心平台，1200V-3300V 的 IGBT 产品已成功示范应用，封装测试生产线正部署产能，我们预计今年将批量出货，增厚利润。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 506.7/584.1/651.9

4、 亿元，对应增速分别为 19.48%/15.26%/11.61%，归母净利润分别为 67.72/83.43/98.30 亿元，对应增速分别为 20.02%/23.19%/17.82%，EPS 分别为 1.01/1.25/1.47元/股，2022-24 年 CAGR 为 20.56%，对应 PE 分别为 30/24/21 倍。DCF 估值法测得公司合理股价为 40.51 元，综合 DCF 和 PE 估值法，鉴于公司为工控&数字电网龙头，并且深度拓展新型电力系统领域，我们给予公司 23 年30 倍 PE，目标价 37.5 元，上调为“买入”评级。风险风险提示：提示：电网投资额低于预期；技术研发不及

5、预期；政策推进不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）38502 42411 50674 58409 65190 增长率（%）18.75%10.15%19.48%15.26%11.61%EBITDA（百万元）7115 8056 8990 11094 12987 归母净利润（百万元）4852 5642 6772 8343 9830 增长率（%）11.71%16.30%20.02%23.19%17.82%EPS（元/股）0.72 0.84 1.01 1.25 1.47 市盈率（P

6、/E）41.6 35.8 29.8 24.2 20.5 市净率（P/B）5.9 5.3 4.8 4.3 3.8 EV/EBITDA 17.3 27.6 22.7 18.1 15.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 15 日收盘价 证券研究报告 2022 年 07 月 18 日 投资评级：投资评级：行行 业：业：电气设备电气设备 投资建议：投资建议：买入买入 （上调（上调评级评级）当前价格：当前价格：30.14 元 目标价格：目标价格：37.5 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）6,695/6,628 流通 A 股市值（百万元）19

7、9,757 每股净资产（元）6.90 资产负债率（%）41.31 一年内最高/最低（元）47.87/25.51 股价相对走势股价相对走势 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱： 联系人：袁澎 邮箱： 相关报告相关报告 1、绿电储能进军电力市场新型电力系统行业深度研究系列四2022.06.27 2、电新行业 2022 中期策略：新基建、新格局、新技术驱动行业新成长2022.05.09 3、国电南瑞（600406）:业绩符合预期，受益于新型电力系统基建提速2022.04.29 4、能源网络筑强国，电力线缆再出发新型电力系统行业深度研究系列三2022.04.21 5、世纪

8、轮回，直流装备千亿市场蓄势待发新 型电力系统行业深度研究系列二2022.04.02 6、新型电力系统：能源革命的必选项 新型电力系统行业深度研究系列一2022.02.21 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%80%国电南瑞沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 新能源发电量占比提升，用电负荷的结构性变化使电网结构复杂性大幅提高，电网加速升级改造的需求明显提升，新型电网趋向数字化、智能化建设。“十四五”电网投资显著加码，2022 年国网计划投资将达 5012 亿元，同比增长 8.84%，创历史新高，

9、南网规划十四五期间投资 6700 亿元，较“十三五”增加 51%。公司产品硬件层&软件层均全方位受益新型电力系统建设。核心逻辑核心逻辑 1 1）主业迎合新型电力系统建设）主业迎合新型电力系统建设。新型电力系统建设带动结构性发展机会，新一代调度系统、特高压、高中低压市场扩容、数字电网、虚拟电厂、交直流混合电网改造均需求旺盛，公司产品覆盖“发输变配用”全流程，与市场需求密切贴合，公司新一代调度云&集控站新型应用落地后，将充分受益于电网投资。2 2）自研产品落地，打开成长空间）自研产品落地，打开成长空间。公司成功自研高压（3300V）、中压（1700V）系列 IGBT 产品，示范运行成功，已解决电网

10、核心设备问题，已建成国际领先的焊接式 IGBT 模块封装测试生产线，服务于柔性交直流输电、新能源发电、电动汽车等领域，同时，电网技术与项目经验大大助力发电侧与用电侧业务开展，效益突出。核心假设核心假设 1）电网调度自动化，电网调度系统迎来新一轮替换周期，叠加 22 年招标放量带来高增速，22-24 年营收增速分别为 22%/15%/10%，毛利率稳定分别为 28%/29%/28%。2）继电保护及柔性输电，十四五特高压项目深度推进，公司自研新产品 IGBT 预计22年部分投产，未来高业绩延续性强，22-24年营收增速分别为21.5%/21.2%/21.7%，该业务技术壁垒高，毛利率相对较高，22

11、-24 年毛利率分别为 39.6%/39.4%/39.3%。3）电力自动化及信息通信，公司通过电力大数据、电力物联网、云应用、等方面高度支撑我国能源互联网建设，22-24 年增速分别为 10%/8%/5%，毛利率分别为22%/24%/26%。4）发电及新能源，公司在光伏、海上风电、储能等新能源领域的布局均给公司未来营收带来增量，预计 22-24 年营收增速分别为 15%/15%/5%，毛利率分别为10%/9%/8%。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 506.7/584.1/651.9 亿元，对应增速分别为19.48%/15.26%/11.61%，归母净利

12、润分别为 67.72/83.43/98.30 亿元，对应增速分别为 20.02%/23.19%/17.82%，EPS 分别为 1.01/1.25/1.47 元/股，2022-24 年 CAGR 为20.56%，对应 PE 分别为 30/24/21 倍。DCF 估值法测得公司合理股价为 40.51 元，综合 DCF 和 PE 估值法，鉴于公司为工控&数字电网龙头，并且深度拓展新型电力系统领域，我们给予公司 23 年 30 倍 PE，目标价 37.5 元，公司 2022 年 6 月 22 日为除权（息）日，上次目标价经过除权（息）后调整为 32.31 元，本次目标价上调 5.19 元，同时上调为“

13、买入”评级。3XEYOZFYCUQXAUFXaQ8QbRoMoOtRnPiNqQqPiNoPzQ7NnMmMvPrMtMxNqQzQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.电力设备龙头，业务覆盖发输变配用全环节电力设备龙头，业务覆盖发输变配用全环节 .5 5 1.1 收购&重组助力版图战略升级.5 1.2 国资委控股，新一轮股权激励彰显信心.6 1.3 龙头风范显著，在手订单达 515 亿元.7 2.2.乘新型电网建设东风，主业稳健增长乘新型电网建设东风，主业稳健增长 .1111 2.1 调度交易：新一代调度系统&新一代电力交易平

14、台.12 2.2 信通：资源配置&电碳服务数字电网.16 2.3 变电：高中低压市场扩容，自动化改造空间大.19 2.4 配网：配网侧改造是本轮电网投资重点.21 3.3.直流输电持续景气，直流输电持续景气，IGBTIGBT 产业打开新成长空间产业打开新成长空间 .2626 3.1 特高压安全支撑大比例新能源跨区传输.26 3.2 自研 IGBT 或受益于柔性交直流混合电网.28 3.3 交直流混合电网打开市场空间.31 4.4.盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 .3434 4.1 盈利预测.34 4.2 估值与评级.35 4.2.1 绝对估值法.35 4.2.2 相对价值法.

15、36 5.5.风险提示风险提示 .3737 图表目录图表目录 图表图表 1 1：国电南瑞发展历程：国电南瑞发展历程.5 图表图表 2 2：国电南瑞上市后业务发展历程：国电南瑞上市后业务发展历程.6 图表图表 3 3：国电南瑞股权架构：国电南瑞股权架构.7 图表图表 4 4：20 年公司营收稳定增长年公司营收稳定增长.8 图表图表 5 5：20 年公司归母净利润稳定提升年公司归母净利润稳定提升.8 图表图表 6 6：国电南瑞业务覆盖发、输、变、配、用全流程：国电南瑞业务覆盖发、输、变、配、用全流程.8 图表图表 7 7：在手订单稳定增长

16、支撑未来业绩：在手订单稳定增长支撑未来业绩.9 图表图表 8 8：国电南瑞与同行：国电南瑞与同行 20 年毛利率（年毛利率（%）.10 图表图表 9 9：国电南瑞分业务毛利率（：国电南瑞分业务毛利率（%）（）（20172017 年后）年后）.10 图表图表 1010：国电南瑞净利率行业领先：国电南瑞净利率行业领先.10 图表图表 1111：国电南瑞：国电南瑞 ROEROE（加权）高于行业平均水平（加权）高于行业平均水平.10 图表图表 1212：国电南瑞研发费用率位于行业前列：国电南瑞研发费用率位于行业前列.11 图表图表 1313：20212021 年国电南瑞研

17、发费用绝对高于同行年国电南瑞研发费用绝对高于同行.11 图表图表 1414：国电南瑞在研项目深度覆盖新型电网各领域：国电南瑞在研项目深度覆盖新型电网各领域.11 图表图表 1515：国网、南网构建新型电力系统政策文件：国网、南网构建新型电力系统政策文件.11 图表图表 1616：新电源、新负荷、新市场、新技术、新电网：新电源、新负荷、新市场、新技术、新电网.12 图表图表 1717：调度系统层级与系统平台：调度系统层级与系统平台.13 图表图表 1818：新一代调度技术支持系统示意图：新一代调度技术支持系统示意图.13 图表图表 1919：调度市场空间测算：调度市场空间测算.14 图表图表 2

18、020：安徽电力现货交易综合监测平台：安徽电力现货交易综合监测平台.14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2121：江苏电力现货市场系统界面：江苏电力现货市场系统界面.14 图表图表 2222：“e“e-交易交易”平台平台.15 图表图表 2323：新一代电力交易平台：新一代电力交易平台.16 图表图表 2424：南方电网数字电网应用整体方案：南方电网数字电网应用整体方案.17 图表图表 2525：国网数字电网建设方向和具体内容：国网数字电网建设方向和具体内容.17 图表图表 2626：国电南瑞信息通信部分业务：国电南瑞信息通信部分业务.1

19、8 图表图表 2727：国网：国网 20222022 年数字化项目第一次设备招标年数字化项目第一次设备招标.18 图表图表 2828：20 国内变电容量建设情况国内变电容量建设情况.19 图表图表 2929：变电站一键顺控架构：变电站一键顺控架构.20 图表图表 3030：一键顺控功能结构：一键顺控功能结构.20 图表图表 3131：新一代集控站设备监控系统：新一代集控站设备监控系统.20 图表图表 3232：变电设备招标量不断提升：变电设备招标量不断提升.20 图表图表 3333：20202020 年国网变电产品中标金额市场份额年国网变电产品中标金额市场份额.2

20、1 图表图表 3434：20212021 年国网变电产品中标金额市场份额年国网变电产品中标金额市场份额.21 图表图表 3535：20 年国内输电线路建设情况年国内输电线路建设情况.21 图表图表 3636：新型配电网：新型配电网.22 图表图表 3737：南网数字化平台：南网数字化平台.22 图表图表 3838：配电自动化系统组成：配电自动化系统组成.23 图表图表 3939：我国配电自动化终端和线路覆盖率：我国配电自动化终端和线路覆盖率.23 图表图表 4040：中国配电自动化市场规模及增速情况：中国配电自动化市场规模及增速情况.23 图表图表 4141：国电

21、南瑞：国电南瑞 20222022 年配电端中标多个项目（年配电端中标多个项目（2022M12022M1-M6M6）.24 图表图表 4242：国电南瑞源网荷储资源响应试验逻辑图：国电南瑞源网荷储资源响应试验逻辑图.24 图表图表 4343：国电南瑞源网荷储资源响应试验逻辑图：国电南瑞源网荷储资源响应试验逻辑图.25 图表图表 4444：虚拟电厂逻辑图：虚拟电厂逻辑图.25 图表图表 4545：国网特高压直流工程一览表：国网特高压直流工程一览表.26 图表图表 4646：风光大基地建设对外送需求很大：风光大基地建设对外送需求很大.27 图表图表 4747：江苏电网多直流馈入短路比与引发换相失败短

22、路故障比例：江苏电网多直流馈入短路比与引发换相失败短路故障比例.28 图表图表 4848：柔性直流换流阀内部结构：柔性直流换流阀内部结构.28 图表图表 4949：IGBTIGBT 模块模块.28 图表图表 5050：主要柔性交流设备：主要柔性交流设备.29 图表图表 5151：20202020 年全球年全球 IGBTIGBT 器件竞争格局器件竞争格局.30 图表图表 5252：IGBTIGBT 应用领域广泛应用领域广泛.30 图表图表 5353：1700V IGBT1700V IGBT 在宁远风电场示范运行在宁远风电场示范运行.31 图表图表 5454：3300V IGBT3300V IGB

23、T 在厦门柔性直流换流站挂网在厦门柔性直流换流站挂网.31 图表图表 5555：有关部门及两网公司未来交直流混合电网相关文件：有关部门及两网公司未来交直流混合电网相关文件.31 图表图表 5656：20212021-2030 2030 年换流阀相关市场规模预计年换流阀相关市场规模预计.32 图表图表 5757：20212021-2030 2030 年换流阀相关市场增长预计年换流阀相关市场增长预计.32 图表图表 5858：直流核心、辅助设备一览：直流核心、辅助设备一览.33 图表图表 5959：已建的：已建的300kV 300kV 及以上柔直换流阀市场份额占比及以上柔直换流阀市场份额占比.33

24、 图表图表 6060：中国高端输电技术首次进入欧洲：中国高端输电技术首次进入欧洲.34 图表图表 6161：公司营收测算汇总（亿元）：公司营收测算汇总（亿元）.35 图表图表 6262：基本假设关键参数：基本假设关键参数.35 图表图表 6363：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表.36 图表图表 6464：国电南瑞可比公司估值对比：国电南瑞可比公司估值对比.36 图表图表 6565：国电南瑞财务和估值数据摘要：国电南瑞财务和估值数据摘要.37 图表图表 6666：财务预测摘要：财务预测摘要.38 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.1.电力设备

25、龙头，业务覆盖发输变配用全环节电力设备龙头，业务覆盖发输变配用全环节 1.11.1 收购收购&重组助力版图战略升级重组助力版图战略升级 国电南瑞科技股份有限公司成立于 2001 年，南京南瑞集团作为主发起人将集团内电网控制分公司、工业控制分公司进行股份制改造设立国电南瑞，2003 年，公司在上海证券交易所挂牌上市，成为国家电网公司系统内的首家上市公司。上市时，公司主营业务为电网调度自动化、变电站自动化、火电厂及工业控制自动化产品研究、开发、销售等，公司目前是以能源电力智能化为核心的能源互联网整体方案提供商，也是我国能源电力及工业控制领域卓越的 IT 企业和电力智能化领军企业。国网电科院（实控人

26、）1973 年，原水利电力部科技司成立南京自动化研究所，1994 年，更名为电力工业部电力自动化研究院，1998 年，更名为国家电力公司自动化研究院，2001 年，转制为科技型企业国电南京自动化研究院，2008 年，与武汉高压研究所合并为国网电力科学研究院，简称“国网电科院”。南瑞集团（控股股东）1993 年，南京自动化研究所独资设立南瑞自动化总公司，1998 年，更名为南京南瑞集团公司。图表图表 1 1：国电南瑞发展历程：国电南瑞发展历程 资料来源：公司公告，国联证券研究所 上市后多次资产重组扩充业务体量，南瑞集团基本实现全部资产证券化。上市后多次资产重组扩充业务体量，南瑞集团基本实现全部资

27、产证券化。自 2003年上市以来，集团积极探索以混合所有制发展配电业务的有效途径，放大国有资本功能，积极推动资产证券化，消除同业竞争，南瑞集团不断实施集团资产重组，持续推动公司良好发展。2004 年，公司收购南京中德保护控制系统有限公司 63%的股权（3000 万），业务拓展到轨道交通电气领域，2005 年，设立北京南瑞控制公司，轨道交通业务并表。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2007 年，公司收购集团业务资产（1.11 亿），主要为配网的自动化调度系统、变电站系统等。2009 年，公司收购南京南瑞集团公司城乡电网自动化、电气控制及成套设备加工业务

28、，业务拓展到电气控制自动化业务。2010 年，公司和吉电股份共同出资 1800 万元设立南京国电南瑞吉电新能源有限公司（918 万，占投资标的注册资本 51%），推动自主风电控制技术。2013 年，公司收购集团所持的北京科东 100%股权，电研华源 100%股权、国电富通 100%股权、南瑞太阳能 75%股权，解决了集团内在电网调度自动化、配电自动化及相关领域的同业竞争问题，公司业务重新划分为电网自动化、发电及新能源、工控和轨道交通、节能环保。2017 年，公司收购南瑞继保 79.24%股权、信通公司 100%股权、普瑞工程100%股权、普瑞科技 100%股权、北京南瑞 100%股权、上海南瑞

29、 100%股权、印尼公司 90%股权、巴西公司 99%股权、瑞中数据 60%股权、云南南瑞 100%股权，普瑞特高压 100%股权，资产重组后南瑞集团基本实现了全部资产证券化，公司业务调整为电力自动化通信、电网调度自动化、发电及新能源、继电保护和柔性输电、集成及其他业务，公司承载了南瑞集团主体业务。图表图表 2 2：国电南瑞上市后业务发展历程：国电南瑞上市后业务发展历程 资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.21.2 国资委控股国资委控股，新一轮股权激励彰显信心，新一轮股权激励彰显信心 股权结构清晰，向上穿透为国资委。股权结构清晰，向上穿透为国资委。截至 2021 年底，南瑞集团持股 51.

30、84%，南瑞继保董事长，中国工程院院士沈国荣持股 2.41%，国网电科院持股 5.41%，公司实控人向上穿透为国资委。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3 3：国电南瑞股权架构：国电南瑞股权架构 资料来源：公司公告，国联证券研究所 加强员工股权激励，加强员工股权激励，2121 年股权激励考核目标年股权激励考核目标 C CAGRAGR10%10%。公司 18 年股权激励于2019 年完成，共授予 3970 万股，授予原总工程师杨志宏、方飞龙、倪斌及其他核心骨干员工 997 人。公司于 21 年底发布2021 年限制性股票激励计划实施考核管理办法

31、公告，分年度进行业绩考核并解除限售，解锁条件在 ROE、净利润、研发费用、EVA 均有考核标准，业绩目标较高体现管理层对公司长期发展的信心：1）22-25 年（当年）ROE14%，且不低于对标企业 75 分位值水平。2）22-25 年（当年）较 2020 年净利润复合增长率10%，且净利润不低于对标企业净利润均值的 5 倍。3）22-25 年（当年）较 2020 年研发费用复合增长率5%。4）22-25 年（当年）EVA 均0。1.31.3 龙头龙头风范显著，在手订单达风范显著，在手订单达 5 51515 亿元亿元 电力设备龙头企业，营收电力设备龙头企业，营收&利润稳增。利润稳增。公司抢抓新型

32、电力系统建设、清洁能源大规模并网、数字化转型等重大机遇，夯实主业同时积极发展电网外业务，提高营收能力。2021 年公司营收 424.11 亿元，同比增长 10.2%；归母净利润 56.42 亿元，同比增长 16.28%，2012-2021 公司营收 CAGR 为 17.65%，归母净利润 CAGR 为 22.55%，未来随着新型电力系统建设和电网数字化转型发展机遇，公司业务覆盖发输变配用全流程，有望充分受益新型电网建设。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 四大业务板块覆盖发输变配用全流程。四大业务板块覆盖发输变配用全流程。历经数十年自主创业和产业发展，国

33、电南瑞已形成电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块。电网自动化电网自动化&工业控制：工业控制：主要产品包括电网安全稳定分析与控制、电网调度自动化、电力市场、源网荷储协同控制、变电站自动化及保护、配电自动化、用电自动化及需求侧管理、电动汽车充换电设施及充换电站运营管理等产品及服务。继电保护继电保护&柔性输电：柔性输电：主要产品包括电力控制保护、换流阀、直流断路器、固定和可控串联补偿器、可控高压并联电抗器、无功补偿装置（SVC）及静止同步补偿器（STATCOM）、集中式和分布式统一潮流控制器、故障电流限制器等。电力自动化信息通信：电力自动化信息通信

34、：主要从事电力系统信息通信与安全的产品研发、设备制造、系统集成、工程安装和服务咨询等，产品涵盖电网生产管理、调度管理、电力营销、安监基建、网络与信息安全、信息通信综合监管、通信设备及系统、信息通信系统集成及运维、实时数据库、大数据及云服务、量子保密通信、能源工业云网等。发电发电&水利环保：水利环保：主要产品包括水电厂控制及自动化、发电厂/燃机电厂电气二次系统、流域水电调度一体化、抽水蓄能电站控制及自动化、水利水电工程安全监测、水利水电鱼道生态工程综合管控、清洁能源功率预测与调度管理系统、新能源及储能并网控制和保护、新能源电站综合监控及远程集中监控。图表图表 6 6：国电南瑞业务覆盖发、输、变、

35、配、用全流程：国电南瑞业务覆盖发、输、变、配、用全流程 图表图表 4 4：2012012 2-20212021 年年公司营收稳定增长公司营收稳定增长 图表图表 5 5：20 年年公司归母净利润稳定提升公司归母净利润稳定提升 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 60.2895.7689.0796.78114.15241.98285.40324.24385.02424.1129.4%58.9%8.7%17.9%112.0%17.9%13.6%18.7%10.2%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502

36、002503003504004502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营收（亿元）YOY（%）10.5616.0012.83 12.9914.4732.4141.6243.4348.5256.4223.5%51.5%1.2%11.4%124.0%28.4%4.3%11.7%16.3%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080归母净利润（亿元）YOY（%）9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：公司公告，国联证券研究所 在手

37、订单充裕支撑业务稳定增长，电力建设提速后订单将快速消化在手订单充裕支撑业务稳定增长，电力建设提速后订单将快速消化。公司自 2017年资产重组后，引入南瑞继保、信通公司、普瑞工程等资产，并入继电保护、柔性输电、特高压直流换流阀等重点业务，公司订单量突飞猛进。2018-2021 年公司业务领域不断拓宽，订单量稳定高增。2021 年，公司在手订单 515 亿，当年新增订单 257亿，同比分别增长 13.03%、0.44%，2022 年上半年受疫情困扰，投资低迷，随着稳增长增量政策落地，预计公司在手订单将快速消化，贡献超额收益。图表图表 7 7：在手订单稳定增长支撑未来业绩：在手订单稳定增长支撑未来业

38、绩 资料来源：Wind，国联证券研究所 公司毛利率稳定，于可比公司中位公司毛利率稳定，于可比公司中位。历年公司毛利率整体维持在 26%以上，2021年公司毛利率为 26.88%，与同行相比毛利率处于中上位。公司核心产品继电保护&柔50 76 106 127 116 313 331 398 456 515 36 52 70 73 55 175 194 232 255 257-50%0%50%100%150%200%250%005006002000021期末在手订单（亿元）当年新增订单（亿元）期末在手订单YOY

39、（%）当年新增订单YOY（%）10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 性输电和集成业务毛利率较高约为 40%，电网调度自动化业务占比 56.8%，但毛利相对较低为 25%左右，公司各领域业务竞争格局不同，电力、电网领域参与者众多，竞争激烈，毛利空间较低，继电保护和柔性输电业务技术壁垒较高，公司核心产品 IGBT产品实现国产替代，21 年成功打造部分高压&中压产品（1200V/1700V/3300V），未来产品线进一步拓展新能源、新能源汽车领域，公司毛利率有望进一步提升。提质增效成果显著，净利率和提质增效成果显著，净利率和 R ROEOE（加权）领先同行（加

40、权）领先同行。公司净利率 2021 年达到14.25%，同比提升 0.71pct，可比公司平均值约为 10%左右，公司盈利能力处于行业领先。公司 ROE（加权）水平多年来均领跑同行，2021 年公司 ROE（加权）为 15.7%，高出行业平均水平 5.3pct，公司盈利能力凸显。高强度高强度研发研发能力驱动公司成长能力驱动公司成长。从 2012-2021 年，国电南瑞研发费用率一直保持行业前列，2021 年研发费用率达到 7.28%，同时 2021 年公司研发费用达到 30.88 亿元，远高于同行，公司以创新驱动发展，保持高强度研发投入，不断巩固和加强公司的技术优势和行业地位。图表图表 8 8

41、：国电南瑞与同行：国电南瑞与同行 2 20 年毛利率（年毛利率（%）图表图表 9 9：国电南瑞分业务毛利率（：国电南瑞分业务毛利率（%）（）（2 20 01717 年后）年后）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 1010：国电南瑞净利率行业领先：国电南瑞净利率行业领先 图表图表 1111：国电南瑞：国电南瑞 ROEROE（加权）（加权）高于行业平均水平高于行业平均水平 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 30.3 27.1 27.2 25.2 22.8 30.0 28.7 28.8

42、26.8 26.9 0012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国电南瑞许继电气四方股份思源电气平高电气国电南自000202021电力自动化信息通信电网调度自动化发电及新能源继电保护及柔性输电集成及其他17.6 16.9 14.6 13.7 12.7 15.3 15.6 14.4 13.5 14.3-10-5051015202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国电南瑞许继电气四方股份思源电气平高电气国电南自31.2

43、 29.4 19.4 17.1 17.2 16.4 16.9 14.8 15.1 15.7-20-2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国电南瑞许继电气四方股份思源电气平高电气国电南自 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 在研项目深入新型电网各个领域。在研项目深入新型电网各个领域。公司加快在新型电力系统的布局和产业支撑，设立技术战略研究创新平台，同步开展 10 个新型电力系统研究框架项目，牵头策划国家和国家电网 2 个指南项目。着力推进重大科技攻关，完成特高压有载分接开关

44、样机研制，全国产化变电站二次系统装备落地应用。牵头研发的新一代电力交易平台在国家电网公司运营区域内实现单轨制运行。攻克分布式新能源接入配电网保护控制技术难题，中压直流变压器填补行业空白。700MW 巨型水电站监控系统实现国产化替代突破。图表图表 1414：国电南瑞在研项目深度覆盖新型电网各领域：国电南瑞在研项目深度覆盖新型电网各领域 项目项目 项目进度项目进度 智慧水务关键技术研究与应用 在研 数据库一体机的研究与实现 在研 工业控制自动化系统 在研 智能变电站自动化系统 在研 智能调度技术支持系统 在研 智能配电网运行控制系统 在研 水处理系统 在研 电动汽车充换电设施关键技术设备研制 在研

45、 信息通信系统集成 在研 柔性直流电网控制保护技术研究及设备研制 在研 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.乘新型电网建设东风，主业乘新型电网建设东风，主业稳健增长稳健增长 2021 年国网、南网分别发布新型电力系统行动方案，方案均提出 2025 年、2030 年基本建成新型电力系统的目标。其中，电源侧要求加快可再生能源规模，加强调峰电源建设；电网侧要求加快跨区域输电线路建设，各级电网协调发展，电网数字化转型；用电侧要求加快统一电力市场建设，需求响应和辅助服务市场建设。图表图表 1515：国网、南网构建新型电力系统政策文件：国网、南网构建新型电力系统政策文件 图表图表 1212：国电南瑞研

46、发费用率位于行业前列：国电南瑞研发费用率位于行业前列 图表图表 1313：2 2021021 年国电南瑞研发费用绝对高于同行年国电南瑞研发费用绝对高于同行 公司公司 研发费用研发费用（亿元）（亿元）研发费用率研发费用率 国电南瑞国电南瑞 30.8830.88 7.28%7.28%许继电气 6.16 5.14%四方股份 4.59 10.69%思源电气 5.56 6.40%平高电气 2.74 2.95%国电南自 4.38 7.44%资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 6.08%5.54%7.22%6.91%5.90%6.71%6.66%6.82%6.55%7.2

47、8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国电南瑞许继电气四方股份思源电气平高电气国电南自 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 时间时间 文件文件 短期目标短期目标 中期目标中期目标 重点举措重点举措 国网 2021/7 构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021-2030 年）2035 年 基本建成新型电力系统 2050 年 全面建成新型电力系统 包括加快新能源接入、推动多能互补的电源体系、加快提升系统调节能力、建设分区互联主网架、建设智能

48、调度体系、深化电能替代和低碳转型、推进需求侧响应能力、建立南方区域统一电力市场和辅助服务市场、加快数字电网建设等 南网 2021/5 南网电网公司建设新型电力系统行动方案（2021-2030）白皮书 2025 年前 初步建成新型电力系统 2030 年前 基本建成新型电力系统 加强各级电网协调发展、加强电网数字化转型、加强调节能力和灵活性建设、加强电网调度升级、加强源网协调发展、加强节能提效和电能替代、加快技术创新、推动全国统一电力市场建设和价格形成机制等 资料来源：国家电网公告，南方电网公告，国联证券研究所 新型电力系统主要体现在：新电源、新负荷、新市场、新技术、新电网新型电力系统主要体现在：

49、新电源、新负荷、新市场、新技术、新电网。图表图表 1616：新电源、新负荷、新市场、新技术、新电网：新电源、新负荷、新市场、新技术、新电网 要素要素 具体特点具体特点 新电源新电源 大面积低能量密：大面积低能量密：普遍接入更低的电压等级，全面接入配电网 位置远位置远：宏观上以三北西藏海洋地区为主，微观上以山区、农村、滩涂地为主 随机性强随机性强：风光发电出力不可调节，使系统功率平衡难度加大 新符合新符合 由传统的刚性的、纯消费型负荷，向柔性的、产消型负荷转变，要配套增加许多高可控、带储能性质的负荷、增加系统功率平衡能力 新电网新电网 总体结构总体结构由垂直发散式的逐级输配电式的电网，转向分层分

50、区分群互动的电网 配电网接入大量分布式电源，纯消费式的配电网将转向产消型配电网产消型配电网，具备源网荷储一体化源网荷储一体化潜力 由交流电网占绝对主体，转向交直流混合大联网交直流混合大联网 新技术新技术 发电技术由旋转同步电机主导，向以静止的电力电子装置和旋转同步电机共同主导电力电子装置和旋转同步电机共同主导的局面转变；由传统的经验型人工干预为主的调度运行方式，向以海量数据为基础的、源网荷协调配合的高度智能化运行调度决策系统转变；由传统的刚性开关主导的拓扑结构变化方式，向柔性可控连续变化柔性可控连续变化的拓扑结构转变 新市场新市场 由传统的以计划供应与固定价格为特征的市场，向自由交易、能涨能跌

51、、实时变化的电力市场转自由交易、能涨能跌、实时变化的电力市场转变变，确保电力系统平衡 资料来源：国联证券研究所 我们认为受益方向为电网结构加强（将采用更多灵活柔性输电技术）、以人工智能、大数据、5G 为代表的新型控制技术与数字化转型、电力物联网感知层建设、节能系统建设、风电、光伏等清洁能源建设，同时储能作为增加系统平衡性、灵活性和可控性的重要手段也将迎来重大发展机遇。2.12.1 调度调度交易交易：新一代调度：新一代调度系统系统&新一代电力交易平台新一代电力交易平台 新一代调度系统替换周期来临新一代调度系统替换周期来临 电力调度系统是指直接为电网运行服务的应用软件，为各级电力调度机构生产运行人

52、员提供电力系统运行信息、分析决策工具和控制手段工具。系统平台层主要包括数据采集和监控系统（SCADA）、自动发电控制（AGC）、经济调度运行（EDC）、电网静态安全分析（SA）等。我国电力调度机构分五级设置，即国家电力调度中心（国调）、区域调度中心（区调）、省调度中心（省调）、地级调度中心（地调）、县级调度中心 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究（县调），各级调度间分层控制、信息逐级传送。图表图表 1717：调度系统层级与系统平台：调度系统层级与系统平台 资料来源：电力调度自动化系统的组成及功能宋双商，国联证券研究所 新一代电网调度系统更新周期来临。新

53、一代电网调度系统更新周期来临。电力调度系统更新周期为 8-10 年，上一代调度系统 D5000 于 2010 年开始试点，随着新型电网建设、新能源消纳比例提高、负荷加大、源网荷储一体化等更为复杂的应用场景均对调度系统计算能力和相应能力提出了更高需求。2020 年新一代调度系统开始试点，目前新一代调度系统已经在华东网调，江苏、浙江、河北、青海、宁波、苏州等地实施试点应用，预计三年内实现省级以上电网全面建设。图表图表 1818：新一代调度技术支持系统示意图：新一代调度技术支持系统示意图 资料来源：公司公告，国联证券研究所 调度调度市场空间市场空间约约 2 23333 亿，公司份额占比较高亿，公司份

54、额占比较高。国调/网调/省调/地调/县调市场规模分别为 1/4.8/28/105/94.5 亿元，国调、网调技术壁垒较高，市场高度集中，公司凭借强劲研发能力，中标份额占比较高，网调、省调占比 70%左右，其余参与者为东方电子、积成电子等。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1919：调度市场空间测算：调度市场空间测算 区域区域 需求（套）需求（套）单价（亿元）单价（亿元）市场规模（亿元）市场规模（亿元）公司份额公司份额 国调 1 1 1 100%网调 6 0.8 4.8 70%省调 35 0.8 28 70%地调 420 0.25 105 2

55、0%县调 1889 0.05 94.5-总计 233.3 资料来源：国家电网，国联证券研究所 国内最成熟的电力现货市场平台国内最成熟的电力现货市场平台 电力现货市场需要实时了解送电需求和通道空间。电力现货市场需要实时了解送电需求和通道空间。电力现货市场是将电能量作为商品，在交割前 1 天至 10 分钟内，综合考虑安全和经济要求，出清计算交易结果，并据此安排电力调度运行计划。2021 年，国家发改委、国家能源局发布关于加快推进电力现货市场建设工作的通知，确定在辽宁省、上海市、江苏省、安徽省、河南省、湖北省等 6 省市开展第二批电力现货市场建设试点。省间现货交易需要实时了解送端省份送电需求和通道送

56、电空间，跟踪省间送电通道利用情况，进行多频次、多渠道灵活交易，需要建立高效平台统筹电力现货市场价格发现和优化资源配置功能。调度技术积累深厚，开发电力现货市场技术支持系统。调度技术积累深厚，开发电力现货市场技术支持系统。电力现货市场技术支持系统是支撑发用电双方集中开展电力交易的技术平台。由于电能量的特殊性，电力现货市场需要实现分钟级交易周期、大规模集中竞价，对系统的运行效率、安全性、自动化水平提出了极高要求。公司立足自主创新，依托调控领域深厚技术积淀，研发出国内首套自主可控新一代电力现货市场技术支持系统，已应用于多个地区电力现货市场改革试点。公司公司突破多项技术完善现货市场平台，整体技术国际领先

57、。突破多项技术完善现货市场平台，整体技术国际领先。公司突破了高性能高精度市场出清算法、市场与电网闭环运行控制、发用双侧多元主体竞价出清、多层级市场协同运行等关键技术。研究成果经中国电机工程学会鉴定，整体技术水平达到国际领先。图表图表 2020：安徽电力现货交易综合监测平台：安徽电力现货交易综合监测平台 图表图表 2121：江苏电力现货市场系统界面江苏电力现货市场系统界面 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 高性能高精度市场出清算法高性能高精度市场出清算法：提出了多策略降维现货市场出

58、清优化模型求解加速技术及内嵌交流潮流的计算精度提升技术，计算性能相比国外同等规模的市场提升75%，潮流平均准确率由 95%提升至 98%。市场与电网闭环运行控制市场与电网闭环运行控制：提出了运行风险识别预警、异常主动阻隔、故障自动恢复的安全运行框架，支撑实时市场与电网调度全过程闭环协同和长周期不间断运行。发用双侧多元主体竞价出清：发用双侧多元主体竞价出清：提出了基于区块链的市场申报发布及多类型市场主体复杂市场出清建模技术，支撑新型多元市场主体灵活参与，全面保障发用侧双向互动、多元主体有效协同的电力市场安全可靠运行。构建多层级系统协同运作体系：构建多层级系统协同运作体系：提出了基于广域服务的多层

59、级市场数据共享技术及大电网联合安全校核技术，实现了省内与省间电能、辅助服务市场边界数据及出清结果大范围即时共享，提升大电网一体化决策能力和市场运营能力。绿电“绿电“e e-交易交易”平台”平台&新一代电力交易平台新一代电力交易平台 绿电交易开启了我国绿电消费新模式，是以市场机制创新落实碳达峰、碳中和目标，加快推动新型电力系统构建的重要举措。公司通过研发“e-交易”平台和新一代电力交易平台，支撑覆盖 14 个省、222 家市场主体的交易组织，2021 年 9 月，国网区域内首次绿电交易电量为68.98亿kWh，全面反映绿色电力的电能价值和环境价值，为推进我国绿电交易启动发挥了重要作用。“e e-

60、交易”平台是电力交易的前端系统交易”平台是电力交易的前端系统。“e-交易”平台是面向全网“1+27”家交易中心、27 万户市场主体建设的电力市场运营服务平台，旨在打造电力市场服务统一入口和统一品牌，增强交易机构运营服务能力，提高市场主体交易的便捷性，构建电力交易的良好生态。针对绿色电力专属特性，“e-交易”平台开设绿色电力交易专区，提供“一网通办、三全三免”绿色电力交易服务线上交易模式。其中，“一网通办”“一网通办”，即用户登录便可享受绿电交易申报、交易信息获取、结算结果查询、绿电消费认证等“一站式”服务。“三全三免”“三全三免”，即汇聚电网企业、发电企业、电力用户及售电公司等全市场主体，覆盖

61、省内与省间、批发与零售全业务范围，涵盖绿色电力直接交易、电网企业代理交易、可再生能源消纳凭证交易等全绿电交易品种，为市场主体提供免重复注册、免交易手续费、免费提供绿色消费认证的绿电交易服务。图表图表 2222：“e e-交易”平台交易”平台 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：“e-交易”APP，国联证券研究所 新一代电力交易平台为用户参与交易申报提供中台支撑新一代电力交易平台为用户参与交易申报提供中台支撑。公司设计的新一代电力交易平台作为基于“国网云”平台建设的数字化技术支持系统，支撑绿色电力交易、电子合同、现货服务、日清月结、信息披露等业

62、务全流程在线运作，具有迭代快速、灵活扩展、安全稳定等特点。根据用户交易申报的价格、时间等因素，进行绿电交易出清，生成电子合同并上传到国网云端区块链存储，同步生成绿证，为用户提供绿色消纳证明，可用于进出口贸易退税、也可在绿证交易平台进行转让。同时，该平台也为绿电交易的多入口前端应用提供信息互通、实时同步交易数据，为交易申报、结果查询、合同查询提供中台支撑。图表图表 2323：新一代电力交易平台：新一代电力交易平台 资料来源：公司官网，国联证券研究所 2.22.2 信通：资源配置信通：资源配置&电碳服务数字电网电碳服务数字电网 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深

63、度研究 信息技术赋能物理电网构筑电网数字化。信息技术赋能物理电网构筑电网数字化。电力网络、信息网络和社会网络之间的耦合关联性显著增强，新型电力系统呈现出非线性、强随机、快时变的复杂巨系统特点。电网亟需数字化转型，通过 AI、大数据、云计算等技术提取物理电网的特征规律，精准描述物理电网设备的形态、系统运行的趋势、人-机-物三元空间的关系，实现电网数字化，通过对物理电网最佳的决策控制，为电力企业生产稳定运行提升管理水平起支撑作用，使电网作为资源配置平台和电碳经济服务平台的作用将更加突出。图表图表 2424：南方电网数字电网应用整体方案：南方电网数字电网应用整体方案 来源：南方电网，国联证券研究所

64、国网携手国网携手 BATBAT 将数字电网向纵深推进。将数字电网向纵深推进。国网 2020 年在数字基础设施上建设投资约 247 亿元，实施数字化平台、能源大数据中心、电力大数据应用、5G 应用、工业物联网、电力北斗应用等十大“数字新基建”重点建设任务，与华为、阿里巴巴、腾讯、百度等 41 家合作伙伴签署战略合作协议，通过数字基础设施建设、电网核心技术、设备侧物联网、电力大数据等方面，带动以电为中心的能源生态发展壮大。图表图表 2525：国网数字电网建设方向和具体内容：国网数字电网建设方向和具体内容 建设方向建设方向 主要内容主要内容 数字基础设施建设 发布物联网企业标准，加快检测平台建设。推

65、进数字化表计、一键顺控等技术在智慧站应用，开展数字化换流站三级全域集中监控和技术支撑平台建设。打造输电线路示范工程，智慧输电线路建设，台区智能融合终端建设。发挥纽带作用，深入开展数字化移交、智能巡检等应用。电网核心技术 电网薄弱地区大规模新能源送出电磁暂态全域仿真分析 “特高压直流+柔性直流电网”混合级联输电、直流控制保护 可控自恢复消能装备 特高压可控并联电抗器 设备侧物联网 设备管理数字化转型和智能化升级 电网资源业务中台，新一代设备智能管控系统（PMS3.0）遥感、北斗卫星在输电运检应用 无人机自主巡检线路杆塔 15 万基，全面提升输电线路全息感知能力 电力大数据 内网云和数据中台部署，

66、实现中台数据的“可视、可查、可取、可用”18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 总部、27 家省公司内网和三地数据中心互联网大区物联管理平台 公司级物联 App 应用商店 能源工业云网，上线制造、电商、租赁九大应用 来源：国家电网 2020 社会责任报告，国联证券研究所 国电南瑞是支撑能源互联网转型及电网企业数字化转型的重要力量国电南瑞是支撑能源互联网转型及电网企业数字化转型的重要力量。公司主要从事电力系统信息通信与安全的产品研发、设备制造、系统集成、工程安装和服务咨询等。业务方向：业务方向：电网生产管理、调度管理、电力营销、安监基建、网络与信息安全、信息

67、通信综合监管、通信设备及系统、信息通信系统集成及运维、实时数据库、大数据及云服务、量子保密通信、能源工业云网等。优势技术：优势技术：拥有信息安全、基础架构、无线通信研究与应用、量子通信研究与应用、5G 融合创新、电力物联网平台技术等实验室。图表图表 2626：国电南瑞信息通信部分业务：国电南瑞信息通信部分业务 来源：公司公告，国联证券研究所 公司终端层至应用层中标份额均领先公司终端层至应用层中标份额均领先。2022 年 3 月，国网公司进行了 2022 年数字化项目第一次设备招标采购，公司在数字化项目一次设备招标量从终端设备到应用层软件中标份额均为行业领先，其中培训仿真、人工智能服务器、台式工

68、作站、入侵防御系统、监控系统、新能源预测系统、在线分析系统、支撑平台、自动控制等中标占比均超过 50%，信息化设备集中度较高，用户黏性较高，公司优势稳固，随着数字电网深度建设，相关投资预计大幅度增长，公司营收有望大幅度提升。图表图表 2727：国网：国网 20222022 年数字化项目第一次设备招标年数字化项目第一次设备招标 物资类别物资类别 中标数量（台中标数量（台/套）套）中标份额中标份额 机架式服务器 207 24.01%24.01%培训仿真 10 71.43%71.43%19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 人工智能服务器 2 50%50%入侵防

69、御系统 17 70.83%70.83%入侵检测系统 5 41.67%41.67%实时监控 55 78.57%78.57%数据库软件 4 17.39%17.39%台式工作站 220 61.28%61.28%网络路由器 52 36.11%36.11%显示器 183 48.28%48.28%新能源预测 12 63.16%63.16%运行评估 4 20%20%在线分析 23 76.67%76.67%支撑平台 8 66.67%66.67%自动控制 12 66.67%66.67%来源：国家电网，EPTC，国联证券研究所 2.32.3 变电：变电：高高中低压市场扩容中低压市场扩容，自动化改造空间大，自动化改

70、造空间大 高高中低压变电容量增速提升明显。中低压变电容量增速提升明显。2017 年以后国内高压（220kV）变电容量稳定增长，中低压（110kV）变电容量需求提振，2020 年我国 220kV 及以上变电容量为41.63 亿 kVA，110kV 变电容量为 25 亿 kVA，同比增长分别为 7.5%/6.5%。根据中商产业研究院数据，“十三五”期间变电投资占比 20.9%，我们预计“十四五”变电投资比重将维持 20%左右。变电自动化系统是为变电站运行管理提供自动化功能的系统，包括变电站设备及其馈线的监视、控制、保护，以及自身的一些维护功能。图表图表 2828：2 2

71、0 国内变电容量建设情况国内变电容量建设情况 来源：中电联，国联证券研究所“一键顺控一键顺控”等自动化等自动化体系正在建立。体系正在建立。一键顺控是指用电网调控主站端应用自动控制、视频监控、状态自动识别和智能判断技术。将传统人工倒闸操作模式转变为操作票自动生成、操作步骤一键启动、防误主站系统校核、设备状态自动判别、操作过程顺序执行的自动模式。在具体操作中，系统按设备倒闸操作规则自动生成顺控操作票，可以大幅节省操作时间，减轻工作强度，降低误操作风险，通过相应的程序可以快速、准确地相互调节，保证变电站管理操作的整体水平，从过去的人工管理变为了0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015

72、2025303540452010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年220kV及以上变电容量（亿kVA）110kV变电容量（亿kVA）220kV及以上变电容量YOY（%）110kV变电容量YOY（%）20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 遥控操作，实现了远距离的自动控制，可以确保变电站的智能化发展。集控站新模式提高电网运维效率集控站新模式提高电网运维效率。集控站是电网运行的重要部分，集控站系统建立在调度系统和变电站之间，是对多个无人值班变电站进行集中监控和管理的自动化系

73、统。新模式下，将构建无人值守、集中监控运维新模式，通过设备一体化监控网络，将实现变电站远方“一键顺控”操作、电网设备智能巡检，真正向“设备主人+全科医生”转型，切实提高电网运维效率。图表图表 3131：新一代集控站设备监控系统：新一代集控站设备监控系统 来源：国家电网，国联证券研究所 变电设备招标量同比增长明显变电设备招标量同比增长明显,变电自动化需求提升变电自动化需求提升。根据国家电网 17-21 年一次设备、二次设备招标量数据，2021 年招标量相对疫情影响的 2020 年有较大提升，其中二次设备需求较高于一次设备。2021 年相对 19 年组合电器、消弧线圈、开关柜等产品提升明显，分别提

74、升 128.5/65.1%/280.7%，我们认为随着“十四五”新型电力系统建设速度加快，老旧变电站迫切需要自动化升级改造，变电二次自动化设备还有较大增长空间。图表图表 3232：变电设备招标量不断提升：变电设备招标量不断提升 图表图表 2929：变电站一键顺控架构：变电站一键顺控架构 图表图表 3030：一键顺控功能结构：一键顺控功能结构 来源：典型变电站一键顺控技术方案及存在问题，国联证券研究所 来源：典型变电站一键顺控技术方案及存在问题，国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 产品产品 20172017 20182018 201920

75、19 20202020 20212021 2 21 1 年年相对相对 2 20 0 年年 2 21 1 年年相对相对 1 19 9 年年 一次设备 变压器 175,866 244,991 186,081 137,663 169,794 23.34%23.34%-8.75%8.75%组合电器 7,534 7,461 4,217 7,505 9,635 28.38%28.38%128.48%128.48%电抗器 1,085 1,379 1,374 795 1,207 51.82%51.82%-12.15%12.15%互感器 21,551 24,678 9,903 6,746 13,156 95.0

76、2%95.02%32.85%32.85%电容器 16,317 20,552 6,607 2,025 2,290 13.09%13.09%-65.34%65.34%断路器 5,454 6,583 1,695 1,528 2,036 33.25%33.25%20.12%20.12%隔离开关 13,681 17,446 4,785 3,279 6,311 92.47%92.47%31.89%31.89%消弧线圈 2,813 3,402 604 425 997 134.59%134.59%65.07%65.07%开关柜 40,060 38,359 6,350 14,114 24,172 71.26%7

77、1.26%280.66%280.66%二次设备 保护类设备 14,493 19,165 25,141 16,588 17,566 5.90%5.90%-30.13%30.13%变电监控类设备 1,826 1,813 1,721 701 1,234 76.03%76.03%-28.30%28.30%来源：国家电网，国联证券研究所 变电格局相对分散，国电南瑞在高端市场竞争力强。变电格局相对分散，国电南瑞在高端市场竞争力强。变电市场格局较为分散，我们统计国网 20 年、21 年订单数据，国电南瑞在 20 年变电产品中标金额占比 5.1%、21 年公司在 220kV 以上高压产品竞争能力强，随着新一轮

78、特高压建设，21 年中标金额份额占比 6.3%，同比提升 1.2pct，未来随着电站建设推进，公司凭借高压、超高压、特高压领域丰富的经验，有望进一步拓宽市场份额，同时公司的全国产化励磁、调速、保护、监控等二次设备和系统平台已经为河北丰宁、吉林敦化、安徽绩溪等抽蓄电站建设提供支撑，助力白鹤滩机组顺利投运，优质的项目示范效果也将助力公司进一步成长。2.42.4 配网：配网侧改造是本轮电网投资重点配网：配网侧改造是本轮电网投资重点 配网输电线路加速。配网输电线路加速。电网初期建设以 220kV 及以上主干网线路建设为主，从 2019年开始 220kV 以上线路建设放缓，110kV 及以下输电线路建设

79、加速，有望带动配网建设。图表图表 3535：2 2 年年国内输电线路建设情况国内输电线路建设情况 图表图表 3333：20202020 年国网变电年国网变电产品产品中标金额市场份额中标金额市场份额 图表图表 3434：20212021 年国网变电年国网变电产品产品中标金额市场份额中标金额市场份额 来源：国家电网，国联证券研究所 来源：国家电网，国联证券研究所 平高电气,4.2%思源电气,3.2%山东电工,3.0%国电南瑞,5.1%河南平芝,2.8%许继电气,2.7%吴江变压器,2.0%其他,77.0%平高电气,7.80%泰开集团,7.30%山东电工,7.20%西电

80、,6.70%国电南瑞,6.30%特变电工,5.50%思源电气,5.10%国网信通,3.10%ABB,2.70%许继电气,2.60%其他,45.70%22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：中电联，国联证券研究所 配电网将迎接新挑战配电网将迎接新挑战。当前组成配电网的元素日益多样化，网架结构日益庞杂，配电系统中的多元源-荷-储呈现出非线性、随机性等特征。在电源侧，为提高绿电占终端能源消费的比重，大量分布式能源接入配电网，对能源高效调控利用的需求越来越大；在用户侧，更多新型用能场景涌现，电动汽车、电化学储能、变频设备、IDC设备等直流负荷、灵活负荷比重越

81、来越大，数据中心等重要负荷对供电可靠性和能效的要求越来越高，这些均对配电网提出了更严格的要求。南网“十四五”配电网侧约占总投资一半。南网“十四五”配电网侧约占总投资一半。2021 年 11 月，南网印发南方电网“十四五”电网发展规划提出，“十四五”期间，南方电网公司总体电网建设将规划投资约 6700 亿元，将配电网建设列入“十四五”工作重点，规划投资达到 3200 亿元，约占总投资 48%。南网在配电网建设方面，将持续加强城镇配电网建设，巩固提升农村电网，推进新型城镇化配电网示范区、现代化农村电网示范县等建设。加强配网智能化建设，以区县为单位开展规模化改造升级。配电网是能源生产、转换、消费的关

82、键环节，更是可再生能源消纳的支撑平台，当前配电网正逐渐成为电力系统的核心。配电自动化是以配电网一次网架和设备为基础，综合利用计算机、信息及通信等配电自动化是以配电网一次网架和设备为基础，综合利用计算机、信息及通信等9.96%6.45%0%3%6%9%12%15%0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.00070.00080.0002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年110kV线路长度(万km)220kV及以上线路长度（万km）110kV线路长度YOY(%)220kV

83、及以上线路长度YOY(%)图表图表 3636：新型配电网：新型配电网 图表图表 3737：南网数字化平台：南网数字化平台 来源：国网电科院，国联证券研究所 来源：数字电网白皮书，国联证券研究所 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 技术，实现配电网检测、控制和快速故障隔离，缩短断电恢复时间，提高电网可靠性。技术，实现配电网检测、控制和快速故障隔离，缩短断电恢复时间，提高电网可靠性。配电自动化系统由配电主站、子站和终端三层结构构成配电自动化系统由配电主站、子站和终端三层结构构成。图表图表 3838：配电自动化系统组成：配电自动化系统组成 系统组成系统组成

84、子系统子系统 功能功能 配电自动化主站系统（DAS）配电网数据采集与监视（SCADA）接收子站转送的各个终端的电力设备运行数据，统一存储、计算分析判断电力设备运行状态进行诊断，当出现故障情况时，下达故障隔离指令，并在接触故障后下达恢复指令 配电地理信息系统（GIS）配电管理系统（DMS）配网自动化子站系统 配电子站 管理其附近的终端设备，完成数据采集器功能，并将数据转送配电主站通信处理器 配网自动化终端 配电开关控制终端（FTU）通过对安装点数据的检测、分析达到故障检测、指示、故障迅速定位从而通过分合闸实现故障区域的快速隔离 配电终端单元（DTU）配电变压器远方终端（TTU）来源：国联证券研究

85、所 配电自动化主站系统（配电自动化主站系统（DASDAS）是实现配电自动化的核心。）是实现配电自动化的核心。DAS 是一种可以使配电企业在远方以实时方式监视、协调和操作配电设备的自动化系统，与配电网数据采集与监视（SCADA 系统）、配电地理信息系统（GIS）和需求侧管理(DSM）等共同构成配电管理系统（DMS）。配电自动化的终端设备是针对配网智能化设计的智能终端配电自动化的终端设备是针对配网智能化设计的智能终端。终端是实现配电自动化的基础环节，通过对线路数据的分析判断达到故障检测、故障迅速定位从而实现故障区域的快速隔离，最终提高供电可靠性的技术手段，终端设备包括配电开关控制终端（FTU）、配

86、电终端单元（DTU）、配电变压器远方终端（TTU）。配电自动化终端招标量不断配电自动化终端招标量不断提升，提升，2424 年市场年市场规模接近规模接近 2 20000 亿元亿元。我国配电自动化覆盖率 2020 年已达到 90%，从招标情况看，2019-2020 年 TTU 的招标量迅速增加，FTU 和 DTU“一二次融合”市场趋势加强，主要系一二次设备分开会存在一二次设备型号不匹配导致安装困难等问题。随电网对供电稳定性、可靠性要求不断提升，一二次融合（将一次设备、二次设备的功能集成）市场需求旺盛，根据华经产业研究院测算，2024 年我国配电市场自动化规模接近 200 亿元。图表图表 3939：

87、我国配电自动化终端和线路覆盖率：我国配电自动化终端和线路覆盖率 图表图表 4040：中国配电自动化市场规模及增速情况：中国配电自动化市场规模及增速情况 年份年份 FTUFTU 台台/套套 DTUDTU 台台/套套 TTUTTU 台台/套套 故障指示器故障指示器 台台/套套 配电自动配电自动化覆盖率化覆盖率 2017 39350 32020 22125 453800 50%2018 54168 25988 49374 428719 64.9%2019 90635 24566 138505 244507 80%2020 3585 4739 273308 165462 90%来源：国家电网，国联证券

88、研究所 来源：国家电网，华经产业研究院，国联证券研究所 59687793414.8%0%5%10%15%20%25%30%0500201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E市场规模（亿元）YOY（%）24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司配网自动化领域主营产品为配电终端 DTUTTU、一二次融合成套环网箱、一二次融合断路器、通信单元-HPLC 等。配网自动化主站竞争壁垒高，格局集中，配电网 SCADA(Supervisory Control And Data Acq

89、uisition)系统，即数据采集与监视控制系统，是配电网的监控、管理中心，可实现数据采集、设备控制、参数调节、各类信号报警和自愈等多样功能。相较于一次设备和其他二次设备来说，配网自动化主站具备较高的技术壁垒和利润率水平，竞争格局更为集中，2022 年国电南瑞招标份拿下多个省级订单，为业绩贡献增量。图表图表 4141：国电南瑞：国电南瑞 2 2022022 年配电端中标多个项目（年配电端中标多个项目（2 2022022M M1 1-M6M6）设备类型设备类型 中标公司中标公司 中标地区中标地区 智能配电终端（DTU、TTU）国电南瑞南京控制系统有限公司 福建、青海、陕西、山西、河南 南京南瑞继

90、保工程技术有限公司 安徽南瑞继远电网技术有限公司 一二次融合设备（成套环网箱、柱上断路器）南京南瑞继保工程技术有限公司 陕西、吉林、甘肃、河北、河南、黑龙江、湖南 国电南瑞南京控制系统有限公司 通信单元-HPLC 国电南瑞南京控制系统有限公司 江西、河北、江苏、湖南、河南、西藏、安徽 国电南瑞南京控制系统有限公司 来源：国家电网、国联证券研究所 源网荷储协调控制技术源网荷储协调控制技术 新能源的比例越来越高时，其波动性、间歇性，源网荷储的协调发展就显得尤为新能源的比例越来越高时，其波动性、间歇性，源网荷储的协调发展就显得尤为重要重要。“源网荷储”其实是电源、电网、负荷和储能的组合用语，它们之间

91、通过源源互补、源网协调、网荷互动、网储互动和源荷互动等多种交互形式，以一种更经济、更高效和更安全的方式，提高电力系统功率动态平衡运行。它本质上是一种实现能源资源最大化利用的运行模式和技术。2021 年 2 月 25 日，国家能源局综合司关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展工作的指导意见，进一步要求从传统的“源随荷动”调度模式向“源网荷储多元协调调度控制”模式转变发展。图表图表 4242：国电南瑞源网荷储资源响应试验逻辑图：国电南瑞源网荷储资源响应试验逻辑图 来源：源网荷储多元协调控制系统的研究及应用孙慧，国联证券研究所 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深

92、度研究 南瑞集团多项技术应用于全国首个“源网荷储一体化示范区”南瑞集团多项技术应用于全国首个“源网荷储一体化示范区”。南瑞集团源网荷储协调技术储备较早，公司以国庆期间华东地区消纳形式最严峻安徽电网为实验对象，验证了公司“源网荷储协调控制技术”可行性，并且在 2020 年 6 月，国电南瑞研发团队相关技术论文在电工技术学报上收稿，该文章在 2021 年 6 月正式发表，公司技术设计理念和技术架构先进，具有代表性和典型性。2021 年 3 月，在国家发改委、国家能源局 关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见 出台后，浙江海宁尖山新区建立我国首个“源网荷储一体化示范区”，南瑞集团承建该套

93、源网荷储协调控制系统，该系统自 2021 年 6 月 30 日正式上线运行以来，在示范区光伏发电量 100%全消纳的基础上，实现了高密度新能源就地消纳，配网就地消纳率提升 8%以上，随着“源网荷储一体化示范区”建设的示范作用，公司有望将源网荷储协调技术向全国推广。图表图表 4343：国电南瑞源网荷储资源响应试验逻辑图：国电南瑞源网荷储资源响应试验逻辑图 来源：源网荷储多元协调控制系统的研究及应用孙慧，国联证券研究所 公司有能力参与公司有能力参与虚拟电厂虚拟电厂 2022 年 6 月 23 日，山西能源局发布虚拟电厂建设与运营管理实施方案，对虚拟电厂市场化运营机制提出了具体实施方案。虚拟电厂可定

94、义为：由可控机组、不可控机组（风、光等分布式能源）、储能设备、负荷、电动汽车、通信设备等聚合而成，并进一步考虑需求响应、不确定性等要素，通过与控制中心、云中心、电力交易中心等进行信息通信，实现与大电网的能量交互。图表图表 4444：虚拟电厂逻辑图：虚拟电厂逻辑图 来源：虚拟电厂及其应用上海交通大学，国联证券研究所 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 虚拟电厂具有：出力伸缩性、广域消纳性、源荷随机性，环境友好性虚拟电厂具有：出力伸缩性、广域消纳性、源荷随机性，环境友好性。1 1）出力伸缩性：出力伸缩性：虚拟电厂中含有大量的分布式能源，其中应用较为广泛的风

95、电、光伏等分布式能源受天气、地理因素等外界环境等的影响，呈现出较强的随机性。虚拟电厂还含有部分的可控负荷，根据实际情况对电力用户进行合理引导，使其改变电力消费模式，可以达到削峰削谷的效果。2 2）广域消纳性：广域消纳性：虚拟电厂内部分布式能源均呈现出较强的随机性，但不同类型分布式能源的随机特性具有不同的概率分布，且配备的储能设备可辅助消纳随机发电机组出力。通过电网的合理调动，不仅可以实现虚拟发电厂内部各类资源之间的主动协调，还可实现广域范围内各虚拟电厂之间的互动调节，以消纳分布式电源较大的随机性。3 3）源荷随机性源荷随机性：虚拟电厂在参与电网调度时，其特性随机呈现为电源和负荷两种状态，可将其

96、视为一个正负变化的负荷。负荷的值即反映虚拟电厂的出力情况。4 4）环境友好性：环境友好性：虚拟电厂内部资源中，各类分布式电源发电、储能设备的充放电过程以及可控负荷的调控过程，均可视为无污染气体排放。与相同容量的 传统机组相比，虚拟电厂发电组件的整体污染物排放量可近似忽略。公司公司具备具备虚拟电厂虚拟电厂项目技术项目技术。虚拟电厂核心设备为主站设备和终端设备，主站对接入的分布式电源、分布式储能和负荷进行聚合、控制，再根据政策来参与电力市场交易。终端主要是通过模组化设计应对用户侧复杂场景，通过边缘计算、区块链等技术实现用户负荷的智能调节和管理。公司在配电自动化主站和终端均有丰富的产品储备。公司依托

97、新一代调度系统的技术手段，研发出智能配电网、新能源并网运行、电动汽车充换电等整体解决方案，这些技术储备均可适配虚拟电厂业务，我们认为公司依托在电力、通信领域经验技术和电网公司丰富的信息通信资源，具有开展虚拟电厂业务的先天优势，将成为当前示范项目主力。3.直流输电持续景气，直流输电持续景气，I IGBTGBT 产业打开产业打开新新成长成长空间空间 3.13.1 特高压安全支撑大比例新能源跨区传输特高压安全支撑大比例新能源跨区传输 风光大基地需要特高压进行跨区调节风光大基地需要特高压进行跨区调节。我国风光资源丰富地区均远离负荷中心，我国第一期、第二期风光大基地均在三北、沙戈荒地区，所在区域电能消费

98、有限，而用电大省主要集中在山东、广东、江苏、浙江等地区，需要特高压输电进行跨区域调节输送电力。图表图表 4545：国网特高压直流工程一览表：国网特高压直流工程一览表 国家电网特高压直流工程国家电网特高压直流工程 建成时间建成时间 送电能力送电能力（万（万 KWKW）线路长度线路长度（kmkm）投资金额投资金额 （亿元）（亿元）复奉直流：向家坝（四川、云南交界）上海800 千伏特高压直流输电示范工程 2010 年 7 月 640 1097 233 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 锦苏直流：锦屏（贵州）苏南800 千伏特高压直流输电工程 2012 年

99、7 月 720 2059 220 天中直流:哈密南一郑州800 千伏特高压直流输电工程 2014 年 1 月 800 2192 234 宾金直流:溪洛渡左岸-浙江金华800 千伏特高压直流输电工程 2014 年 7 月 800 1680 239 灵绍直流:灵武-绍兴800 千伏特高压输电工程 2016 年 11 月 800 1720 237 祁韶直流:土 800 千伏祁韶(酒泉-湖南)特高压直流输电工程 2017 年 6 月 800 2383 262 雁淮直流:800 千伏晋北送电江苏特高压直流输电工程 2017 年 6 月 800 1119 162 鲁固直流:扎鲁特-青州800 千伏特高压输

100、电工程 2017 年 10 月 1000 1234 221 锡泰直流:锡盟-泰州800 千伏特高压直流输电工程 2018 年 7 月 1000 1620 254 昭沂直流:上海庙山东(昭沂)800 千伏特高压直流输电工程 2019 年 1 月 1000 1238 221 吉泉直流:昌吉-古泉1100 千伏特高压直流输电工程 2019 年 9 月 1200 3324 407 青海-河南:海南州-郑州800 千伏特高压输电工程 2020 年 12 月 800 1587 226 雅中-江西800 千伏特高压输电工程 2021 年 6 月 800 1711 244 陕北-湖北800 千伏特高压输电工程

101、 2022 年 4 月 800 1137 185 白鹤滩-江苏800 千伏特高压输电工程 2022 年 7 月 800 2087 307 白鹤滩-浙江土 800 千伏特高压输电工程 2023 年 7 月 800 2140 270 金上-湖北800 千伏特高压输电工程 预可研 800 1842 264 陇东-山东800 千伏特高压输电工程 预可研 哈密-重庆土 800 千伏特高压输电工程 预可研 来源：国家电网，国联证券研究所 能源分布不均，西电东送需求迫切。能源分布不均，西电东送需求迫切。根据国家发改委和能源局以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案，十四五期间将新增电力外送

102、需求 15000 万 kW，十五五期间将新增 16500 万 kW。现存外送通道送电能力总计 9400 万 kW，其中仅剩约 4000 万 kW 尚未利用，后续利用后可抵扣部分需求，因此，两个五年外送通道缺口达 27500 万 kW，折合 800 万 kW 特高压通道约 34 条。图表图表 4646：风光大基地建设对外送需求很大风光大基地建设对外送需求很大 序号序号 基地名称基地名称 十四五（万千瓦）十四五（万千瓦）十五五（万千瓦）十五五（万千瓦）总计（万千瓦）总计（万千瓦）新能源新能源 本地本地 外送外送 新能源新能源 本地本地 外送外送 新能源新能源 本地本地 外送外送 1 库布齐沙漠 3

103、900 1500 2400 4200 9000 16500 8100 14000 31500 2 乌兰布和沙漠 2100 1100 1000 11400 20300 3 腾格里沙漠 4500 1200 3300 4 巴丹吉林沙漠 2300 1200 1100 5 采煤沉陷区 3700 0 3700 0 3700 6 其他沙漠和戈壁 3500 0 3500 9900 13400 总计总计 2000020000 50005000 1500015000 2550025500 90009000 1650016500 4550045500 1400014000 3150031500 来源：国家能源局，国

104、联证券研究所 常规直流存在换相失败风险，引发大级别电网事故常规直流存在换相失败风险，引发大级别电网事故。过去高压直流尤其是特高压直流在点对点送电均采用了常规直流技术方案。由于常规直流存在换相失败的风险，因此在多条直流馈入受端交流电网的情况下，故障易引发连续换相失败导致多条直流连续闭锁，从而引发大级别电网事故。送端也存在交流电网薄弱、无功支撑不足问题送端也存在交流电网薄弱、无功支撑不足问题。大量新能源并网，更加容易引起当地交流系统电压波动，从而导致送端换相失败。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4747：江苏电网多直流馈入短路比与引发换相失败

105、短路故障比例：江苏电网多直流馈入短路比与引发换相失败短路故障比例 直流名称直流名称 多馈入短路比多馈入短路比 换相失败短路故障比例换相失败短路故障比例 白鹤滩-江苏 5.88 35.77%彬长直流 1000kV 4.02 26.83%彬长直流 500kV 2.77 24.39%锡泰直流 1000kV 5.42 50.41%锡泰直流 500kV 4.54 47.15%雁淮直流 3.95 35.77%锦苏直流 3.35 26.02%龙政直流 7.65 22.76%注：通常认为，多馈入短路比大于 3 时，直流系统发生换相失败后，可以正常恢复 来源：柔性直流分区技术在多直流馈入的受端电网中的应用研究，

106、国联证券研究所 采用全柔性直流是技术上的更优选择采用全柔性直流是技术上的更优选择。目前功率器件尚未达到 800kV、800MW 的实用要求，因此中短期内将更多采用水火风光打捆送出、常柔混合技术、受端分区、多配 SVG 和调相机等电压和惯性支撑设备，来抵御和缓和换相失败带来的不利结果。器件和成本达标后，可直接采用全柔直技术根治此问题。3.23.2 自研自研 I IGBTGBT 或或受益于柔性交直流混合电网受益于柔性交直流混合电网 未来输电技术以柔性输电为主。未来输电技术以柔性输电为主。柔性输电技术最大的优点在于快速、连续、可控，是国际电力技术研究和发展的重点方向，主要包括柔性直流和柔性交流输电技

107、术，它们均是以大功率半导体为基础构建的。柔性直流输电柔性直流输电 核心设备为基于核心设备为基于 IGBT IGBT 的换流阀。的换流阀。柔性直流输电技术与常规直流技术的最大区别在于采用了基于 IGBT（绝缘栅双极型晶体管）等全控型功率半导体器件和模块化多电平换流器的技术，具备灵活调节交流系统有功无功、潮流反转快捷方便的特点，特别适用于小远差的新能源并网以及交流电网多端互联。柔性交流输电柔性交流输电 柔性交流输电主要是在交流电网的关键部位安装基于电力电子装置的设备，实现图表图表 4848：柔性直流换流阀内部结构：柔性直流换流阀内部结构 图表图表 4949：I IGBTGBT 模块模块 来源：荣信

108、汇科官网，国联证券研究所 来源：基于传热动力学作用特征的 IGBT 结温预测数学模型，国联证券研究所 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 对交流系统主要参数的控制，从而提高交流系统的安全稳定性、改善电能质量、控制潮流、大幅提高交流系统控制响应速度、并且可以直接在现有交流电网的节点和支路上进行柔性化改造。主要的柔性交流输电设备包括并联型的控制器、串联型的控制器以及综合型的并联型的控制器、串联型的控制器以及综合型的控制器控制器等。STATCOMSTATCOM 类的并联型控制器类的并联型控制器已开始扩大应用，主要用于电网关键节点、新能源场站与大型工厂，未来随

109、着分布式和小型新能源电站在系统中持续渗透，节点电压管理难度加大，并联控制器有望加快安装。串联型控制器串联型控制器 SSSC SSSC 目前有几个示范工程，如天津市石各庄 220 千伏静止同步串联补偿器(SSSC)示范工程。新能源和电动车将使系统潮流复杂化，加装 SSSC 控制器可以充分发挥电网输电能力。UPFC UPFC 统一潮流控制器统一潮流控制器目前已应用在南京 220kV 西环网、苏州南部 500kV 电网、上海蕴藻浜-闸北 220kV 线路等项目中，在控制系统潮流、提升系统输送能力、提高系统稳定性、解决低频振荡和次同步振荡等应用场景中取得了良好的应用效果。图表图表 5050：主要柔性交

110、流设备：主要柔性交流设备 设备大类设备大类 关键设备关键设备 主要用途主要用途 核心电力电子器件核心电力电子器件 并联型控制器 静止无功补偿器 SVC 能够使无功输出连续变化，使电压保持在允许的范围，稳定电压 晶闸管、电容器、电抗器 静止同步补偿器 STATCOM 利用逆变器产生无功功率，启动无冲击，调节范围大，响应速度快，损耗低 GTO、IGBT 串联型控制器 可控串联补偿电容器 TCSC 可以灵活地控制系统潮流，抑制低频振荡 电容器，电抗器，晶闸管 静止同步串联补偿器 SSSC 可进行电压补偿和电抗补偿，灵活的控制系统潮流，无需交流电容器电抗器，抗系统振荡 GTO、IGBT 综合型 控制器

111、 统一潮流控制器 UPFC SSSC 和 STATCOM 的有机结合，能控制线路潮流，独立地分别控制线路有功与无功；提高系统的动态和暂态稳定性，提高输送能力；调节系统运行电压和无功平衡条件，提高系统电压稳定性；阻尼低频振荡和系统摇摆 IGBT、GTO 固态开 关 固态转换开关 SSTS 可以在半个周波内完成开断转换，实现供电回路的无缝切换 晶闸管、IGBT 固态断路器 SSCB 故障时，半个周波关断 GTO 支路，通过晶闸管和限流电抗器限制故障电流，最终完全切断 GTO、晶闸管、IGBT、限流电抗器 来源：国联证券研究所 I IGBTGBT 领域国外占据主要市场，国产替代将解决领域国外占据主要

112、市场，国产替代将解决核心设备核心设备问题问题。IGBT 是功率半导体器件第三次技术革命的代表性产品，称为电力电子行业里的“CPU”，具有高频率、高电压、大电流，易于开关等优良性能，广泛应用于轨道交通、航空航天、船舶驱动、30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 智能电网、新能源、交流变频、风力发电、电机传动、汽车等强电控制等产业领域。据华经产业研究院数据，2020 年全球 IGBT 器件竞争格局英飞凌、富士电机、三菱分别占比 29.3/15.6/9.3%，高压领域英飞凌、三菱等基本处于垄断地位，应用于电网的大功率 IGBT 技术难度高、市场基本由 ABB 主

113、导，大功率 IGBT 是电网核心设备。图表图表 5151：2 2020020 年全球年全球 I IGBTGBT 器件竞争格局器件竞争格局 来源：华经产业研究院，国联证券研究所 I IGBTGBT 应用领域广泛，需求量大应用领域广泛，需求量大。IGBT 是能源变换与传输的核心器件，具有高频率、高电压、大电流、易于开关等性能，广泛应用于消费产品、智能电网、新能源汽车、可再生能源发电、轨道交通等领域，未来需求潜力巨大。图表图表 5252：I IGBTGBT 应用领域广泛应用领域广泛 来源：Yole Development 基业常青，国联证券研究所 消费产品：IPM 模块（IGBT+驱动电路+保护电路

114、）应用于变频家电。智能电网：柔性输电、电子变压器。新能源汽车：电控系统的核心元件（600V-1200V），也是车载空调控制系统和大功率直流充电桩的关键部件。光伏、风电：光伏逆变器、风电变流器核心部件。英飞凌,29.30%富士电机,15.60%三菱,9.30%安森美,7.70%东芝,5.50%意法半导体,4.60%力特,4.20%瑞萨,3.80%美格纳,3.10%士兰微,2.60%31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 轨道交通：牵引变流器的主动型开关部件。公司自研公司自研 IGBTIGBT 成果落地，成果落地，3300V/1700V IGBT3300V/1

115、700V IGBT 示范运行成功。示范运行成功。公司突破可靠性低、收敛性差的技术瓶颈，2021 年 8 月，公司成功自研高压（3300V）、中压（1700V）系列 IGBT 产品，2021 年 6 月 1700V/450A IGBT 在湖南梅岗风电场 2.5 MW 直驱机组示范运行，2021 年 12 月 3300V/1500A IGBT 在厦门柔性直流换流站挂网使用。在推动解决电网核心功率器件“核心”问题上取得重大突破，公司已建成国际领先的焊接式 IGBT 模块封装测试生产线，具备 20 万只/年的产能规模，服务柔性交直流输电、新能源发电等领域，助力能源电力全产业链技术进步和转型升级。IGB

116、T IGBT 产业化快速发展提升公司综合实力产业化快速发展提升公司综合实力。依托南瑞联研半导体，公司成为国家电网 IGBT 产业化的核心平台。公司将持续推广 1.2-3.3kV 等级 IGBT 规模化应用，大力推进高电压大电流 IGBT 器件研发，加快攻关压接式 IGBT 封装技术，目前公司正在开展产品工艺流程优化相关工作，我们预计 2022 年自主器件将会进行批量出货，提升公司柔性输电业务的综合实力。3.33.3 交直流混合电网打开市场空间交直流混合电网打开市场空间 从国家政策与两网公司的表述看、从直流技术自身的特点看，未来有望建成交直流混合电网。图表图表 5555：有关部门及两网公司未来交

117、直流混合电网相关文件：有关部门及两网公司未来交直流混合电网相关文件 文件文件 部门部门/单位单位 时间时间 相关内容相关内容 能源技术革命创新行动计划（2016-2030 年）发改委、能源局 2016 年 6 月 掌握柔性直流输配电技术柔性直流输配电技术、新型大容量高压电力电子元器件技术；开展直流电网技术直流电网技术、未来电网电力传输技术的研究和试验示范；加强能源智能传输技术创新，重点研究多能协同综合能源网络、智能网络的协同控制等技术，以及能源路由器、能源交换机等核心装备。“十四五”现代能源体系规划 发改委、能源局 2022 年 3 月 完善区域电网主网架结构，推动电网之间柔性可控互联，构建推

118、动电网之间柔性可控互联，构建规模合理、分层分区、安全可靠的电力系统，提升电网适应新规模合理、分层分区、安全可靠的电力系统，提升电网适应新能源的动态稳定水平，稳步推广柔性直流输电 图表图表 5353：1 1700V IGBT700V IGBT 在宁远风电场示范运行在宁远风电场示范运行 图表图表 5454：3 3300V IGBT300V IGBT 在厦门柔性直流换流站挂网在厦门柔性直流换流站挂网 来源：宁远发布，国联证券研究所 来源：公司官网，国联证券研究所 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 国家电网公司能源互联网规划 国家电网 2021 年 4 月

119、充分利用柔性配电柔性配电、虚拟电厂、电化学储能、有序充电等技术，加强配电网互联互通和加强配电网互联互通和智能控制 构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案(2021-2030)国家电网 2021 年 7 月 交流与直流、大电网与微电网协调发展；推进柔性输电技术进柔性输电技术进步和规模化应用步和规模化应用，试验示范直流组网直流组网等技术 南方电网公司建设新型电力系统行动方案(2021-2030 年)南方电网 2021 年 5 月 通过柔性直流互联技术构建柔性直流互联技术构建 2 2 到到 4 4 个分区电网个分区电网；推进新型电力系统先进电气装备研究，重点开展柔性直流海上换流平台柔性直流海上换流

120、平台、直流配用电装备直流配用电装备。“十四五”能源领域科技创新规划 能源局科学技术部 2022 年 4 月 支撑建设适应大规模可再生能源和分布式电源友好并网、源网荷双向互动、智能高效的先进电网 来源：政府文件，国家电网，南方电网，国联证券研究所 依据国家相关规划以及 2020 年底的交流电网规模，我们测算“两个五年”期间，直流装机新增容量可达约直流装机新增容量可达约 14 14 亿亿 kWkW，产生约，产生约 857 857 亿亿元元功率模块市场，产生约功率模块市场，产生约 2526 2526 亿换流阀市场，撬动直流站点基建投资规模达亿换流阀市场，撬动直流站点基建投资规模达 11632 116

121、32 亿元亿元。图表图表 5656：20212021-2030 2030 年换流阀相关市场规模预计年换流阀相关市场规模预计 市场分类市场分类 总建设容量总建设容量 （万（万 KWKW）换流站技术分类换流站技术分类 市场份额市场份额 功率模块投资功率模块投资总额（亿元）总额（亿元）换流阀投资换流阀投资 总额（亿元）总额（亿元）换流站投资换流站投资 总额（亿元）总额（亿元）风光大基地送出 48400 800kV 及以上常直 70%33.54 279.51 2451.84 200 及以上柔直 30%120.99 318.39 1326.61 500kV 电网互联 15516.3 200kV 及以上柔

122、直 100%129.29 340.23 1417.64 35-220kV 电网互联 55784.5 20-200kV 柔直 100%412.74 1086.15 4763.82 10kV 电网互联 25028.6 10kV 柔直 100%160.48 501.49 2388.06 总计 144729.4 857.03857.03 2525.772525.77 11631.5611631.56 来源：国联证券研究所 图表图表 5757：20212021-2030 2030 年换流阀相关市场增长预计年换流阀相关市场增长预计 来源：国联证券研究所 直流核心设备壁垒较高直流核心设备壁垒较高。直流核心设

123、备为电力电子化的设备，主要包括换流阀、直流变压器、直流断路器、以及配网柔直成套设备。直流工程还需要一些与交流系统263445607995976326830835540846935246563592020224202520262027202820292030换流站（亿元）换流阀（亿元）功率器件（亿元）33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 不同的关键设备，如换流变压器、直流电抗器、直流穿墙套管、直流消能装置

124、等。无论是核心设备还是关键辅助设备，其制造壁垒均很高，目前仅有少数厂家参与竞争。图表图表 5858：直流核心、辅助设备一览：直流核心、辅助设备一览 直流核心主设备直流核心主设备 功能功能 典型工程价格典型工程价格 主要生产公司主要生产公司 常直换流阀(含控保）采用三相全桥电路，实现交流电与直流电转换的核心设备 浙北换流站：共计 6.3 亿 国电南瑞国电南瑞、许继电气、荣信汇科、特变电工、中国西电、北京 ABB 柔直换流阀(含控保）张北换流站：共计 6.85 亿 直流断路器 实现柔性直流输电系统在不闭锁的情况下清除直流侧故障的核心设备 张北换流站：4 台共计 3.6 亿 国电南瑞国电南瑞、许继电

125、气、思源电气、中国能建 直流变压器 实现直流跨电压等级输电的核心设备 苏州阿斯特光伏升压站：10/375，1 套 696 万 国电南瑞国电南瑞、特变电工、许继电气、四方股份 配网柔性直流成套设备 根据需求，实现中低压配电网直流组网，起到能量路由的作用的核心设备 吴江柔性合环：10kV，1 套 758 万 国电南瑞国电南瑞、许继电气、中国能建 直流关键辅助设备直流关键辅助设备 功能功能 典型工程价格典型工程价格 主要生产公司主要生产公司 直流电抗器 增加直流电流稳定性，改变谐振频率，包括桥臂电抗器和平波电抗器 张北换流站：桥臂 13 台 3990 万 国电南瑞国电南瑞、许继电气、思源电气、中国能

126、建 直流消能装置 故障时消耗直流系统剩余能量的关键设备 张北换流站：8 套共计 6960 万 国电南瑞国电南瑞、许继电气、中国能建 来源：国家电网，国联证券研究所 直流设备参与企业极少，竞争格局优良。直流设备参与企业极少，竞争格局优良。由于直流设备结构复杂，国际上仅有日立 ABB、西门子、GE 三家有系统建设能力，产能紧张，目前只有 ABB 还在做国内项目。常直换流阀国内仅有国电南瑞（南瑞继保、中电普瑞）、许继电气、中国西电三家参与招标，柔直换流阀除上述三家外，还有荣信汇科、特变电工参与网内市场竞争。我们统计了目前已建的300kV 及以上的 8 个柔直工程的换流阀供货情况，其中国电南瑞市场份额

127、占比 41%，是国内柔直换流阀市场的龙头企业。图表图表 5959：已建的：已建的300kV 300kV 及以上柔直换流阀市场份额占比及以上柔直换流阀市场份额占比 国电南瑞,41%荣信汇科,29%许继电气,19%特变电工,5%北京ABB,4%中国西电,2%34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：国家电网，国联证券研究所 国电南瑞是柔性输电领域先锋国电南瑞是柔性输电领域先锋。依托南瑞继保和中电普瑞，公司拥有低压至高压全部的换流阀设备制造技术，拥有直流断路器、直流变压器等最先进的品种。公司深度参与各项示范工程建设，市场地位和份额遥遥领先。公司与国网智研院、

128、美国 McDermott 组成的联合体，将担任 BorWin6 海上风电柔性直流输电工程的 EPC 总包商，是国产设备走出去的重要代表。图表图表 6060：中国高端输电技术首次进入欧洲：中国高端输电技术首次进入欧洲 来源：Tennet，国联证券研究所 4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资评级与投资评级 4.1 盈利预测盈利预测“十四五”期间，公司有望受益新型电网发展，在特高压、源网荷储一体化、数字电网、虚拟电网等全方位受益，公司深度参与新型电力系统关键技术的攻关研发，开展电力市场全业务场景解决方案研制，在碳监测管理、新能源发电主动支撑、多元负荷柔性可控、源网荷储协同互动等开展关键技术研究，并且

129、加快数字换流站、直流配电网、智能终端等新业务推广，积极推动新一代调度调控云、新一代集控站等一批新型应用落地，公司发展动能十足，预期业绩将稳定增长。1）电网调度自动化，电网调度系统迎来新一轮替换周期，叠加 22 年招标放量带来高增速，22-24 年营收增速分别为 22%、15%、10%，毛利率稳定分别为 28%、29%、28%。2）继电保护及柔性输电，十四五特高压项目持续推进，柔性交直流电网建设推进，公司自研新产品 IGBT 预计 22 年部分投产，深度应用于特高压建设，未来业绩延续性强，22-24 年营收增速分别为 21.5%、21.2%、21.7%，继电保护和柔性输电技术 35 请务必阅读报

130、告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 壁垒高，毛利率相对较高，22-24 年毛利率分别为 39.6%、39.4%、39.3%。3）电力自动化及信息通信，公司通过电力大数据、AI、电力物联网、云应用、5G 应用等方面支撑我国能源互联网建设，22-24 年增速分别为 10%、8%、5%，产品类型增多，研发水平提高，毛利率分别为 22%、24%、26%。4）发电及新能源，公司新能源业务稳步发展，公司在光伏、海上风电、储能等新能源领域的布局均给公司未来营收带来增量，预计 22-24 年营收增速分别为 15%、15%、5%，毛利率分别为 10%、9%、8%。图表图表 6161：公司

131、营收测算汇总（亿元）公司营收测算汇总（亿元）20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入合计营业收入合计 385.02 424.11 506.74 506.74 584.09 584.09 651.90 651.90 yoyyoy 19.08%10.15%19.48%19.48%15.26%15.26%11.61%11.61%毛利率毛利率 26.80%26.88%27.99%27.99%28.99%28.99%28.95%28.95%电网调度自动化电网调度自动化 收入 215.30 238.59 291.07 29

132、1.07 334.74 334.74 368.21 368.21 YOY 16.40%10.82%22.00%22.00%15.00%15.00%10.00%10.00%毛利率 26.31%25.55%28.00%28.00%29.00%29.00%28.00%28.00%继电保护及柔性输电继电保护及柔性输电 收入 60.14 61.42 74.60 74.60 90.39 90.39 109.98 109.98 YOY 4.97%2.13%21.46%21.46%21.16%21.16%21.67%21.67%毛利率 38.06%39.42%39.57%39.57%39.42%39.42%3

133、9.34%39.34%电力自动化及信息通信电力自动化及信息通信 收入 65.01 76.11 83.73 83.73 90.42 90.42 94.95 94.95 YOY 30.44%17.08%10.00%10.00%8.00%8.00%5.00%5.00%毛利率 20.11%20.91%22.00%22.00%24.00%24.00%26.00%26.00%发电及新能源发电及新能源 收入 25.62 25.23 29.01 29.01 33.36 33.36 35.03 35.03 YOY 47.53%-1.52%15.00%15.00%15.00%15.00%5.00%5.00%毛利率

134、 13.39%14.78%10.00%10.00%9.00%9.00%8.00%8.00%集成及其他集成及其他 收入 17.93 21.76 27.19 27.19 33.99 33.99 42.49 42.49 yoy 29.41%21.3%25%25%25%25%25%25%毛利率 36.57%39.23%35.00%35.00%35.00%35.00%35.00%35.00%来源：Wind，国联证券研究所测算 4.24.2 估值与评级估值与评级 4.2.1 绝对估值绝对估值法法 考虑到公司盈利能力，我们采取 DCF（FCFF）方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率；假设第二阶段

135、15 年，增长率 12%；长期增长率 0.35%。根据以上关键参数，DCF 估值对应的目标价股价为 40.51 元。图表图表 6262：基本假设关键参数：基本假设关键参数 36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.81%市场预期回报率 Rm 7.56%第二阶段年数（年）15 第二阶段增长率 12%长期增长率 0.35%有效税率 Tx 11.99%Ke 7.11%Kd 4.18%WACC 7.03%来源：iFind，国联证券研究所测算 （数据来源日期 2022 年 7 月 15 日）图表图表 6363：现金流折

136、现及估值表：现金流折现及估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 11,326.59 4.14%第二阶段 111,615.08 40.78%第三阶段（终值）150,756.20 55.08%企业价值企业价值 AEVAEV 273,697.87 273,697.87 加：非核心资产 1,363.77 0.50%减：带息债务(账面价值)1,310.35 0.48%减：少数股东权益 2,545.54 0.93%股权价值股权价值 271,205.74 271,205.74 99.09%除：总股本(股)6,694,630,847 每股价值每股价值(元元

137、)40.51 40.51 来源：iFind，国联证券研究所测算 （数据来源日期 2022 年 7 月 15 日）4.2.2 相对价值法相对价值法 PE 估值法：我们选取从事二次设备、特高压设备的许继电气、平高电气、思源电气，从事电网信通业务的国网信通作为可比公司。考虑到公司属于能源互联网的领军企业，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，目标股价 37.5 元。PEG 估值法：在高业绩增速下，公司为行业龙头，PEG 高于行业平均，考虑到公司为电力设备龙头，信通业务、特高压业务、调度业务均高增长，我们给予 2023 年PEG 目标值 1.4，即目标 PE 为 29 倍，对应 2023 年目标

138、价格为 36.25 元。图表图表 6464：国电南瑞可比公司估值对比：国电南瑞可比公司估值对比 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）PEGPEG 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 000400.SZ 许继电气 228.29 8.73 10.63 12.65 25.23 20.71 17.40 20.42%1.01 600312.SH 平高电气 118.73 3.

139、05 5.95 8.28 39.20 20.09 14.44 64.77%0.31 002028.SZ 思源电气 326.71 13.58 17.03 20.37 24.56 19.48 16.17 22.47%0.87 600131.SH 国网信通 200.95 8.12 9.69 10.68 24.63 20.68 18.72 14.69%1.41 平均值 8.37 10.82 13.00 28.40 20.24 16.68 24.61%0.82 600406.SH 国电南瑞 2017.76 67.7 83.4 98.3 29.8 24.2 20.5 20.56%1.18 37 请务必阅读

140、报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：Wind，国联证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 15 日收盘价；可比公司 EPS 为 iFind 一致预期 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 506.7/584.1/651.9 亿元，对应增速分别为19.48%/15.26%/11.61%，归母净利润分别为 67.72/83.43/98.30 亿元，对应增速分别为 20.02%/23.19%/17.82%，EPS 分别为 1.01/1.25/1.47 元/股，2022-24 年 CAGR 为20.56%，对应 PE 分别为 30/24/21 倍。DCF 估

141、值法测得公司合理股价为 40.51 元，综合 DCF 和 PE 估值法，鉴于公司为工控&数字电网龙头，并且深度拓展新型电力系统领域，我们给予公司 23 年 30 倍 PE，目标价 37.5 元，上次目标价经除权（息）后调整为 32.31 元，本次目标价相对于上次上调 5.19 元，同时上调为“买入”评级。图表图表 6565：国电南瑞财务和估值数据摘要：国电南瑞财务和估值数据摘要 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）38502 42411 50674 58409 65190 增长率（

142、%）18.75%10.15%19.48%15.26%11.61%EBITDA（百万元）7115 8056 8990 11094 12987 归母净利润（百万元）4852 5642 6772 8343 9830 增长率（%）11.71%16.30%20.02%23.19%17.82%EPS（元/股）0.72 0.84 1.01 1.25 1.47 市盈率（P/E）41.6 35.8 29.8 24.2 20.5 市净率（P/B）5.9 5.3 4.8 4.3 3.8 EV/EBITDA 17.3 27.6 22.7 18.1 15.2 来源：iFind，国联证券研究所测算 （数据来源日期 202

143、2 年 7 月 15 日）5.风险提示风险提示 电网投资不及预期：电网投资不及预期：受到电网企业效益约束，投资增长可能缓慢，新型电力系统改造进度可能缓慢，进一步拖累对公司订单带来影响。技术研发不及预期：技术研发不及预期：公司 IGBT 业务带来显著增量，是特高压建设关键设备，打开新能源发电、新能源汽车等多种行业空间，是公司业绩主要驱动因素之一，若模块封装测试产线进度不及预期，公司业绩将受到影响。政策推进不及预期：政策推进不及预期：新型电力系统的构建需要电力市场充分发挥作用，政策改革还需进一步发力，如果电力市场改革受阻，终端设备、平台层系统需求或将降低，进而影响公司业绩。38 请务必阅读报告末页

144、的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6666：财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 12129 12509 13347 19337 23965 营业收入营业收入 38502 42411 50674 58409 65190 应收账款+票据 22467 25860

145、 29558 33269 36239 营业成本 28182 31012 36825 41734 45855 预付账款 1338 1585 1805 2000 2143 税金及附加 205 221 258 292 326 存货 7820 7868 9282 10405 11307 营业费用 1454 1684 1951 2208 2432 其他 3986 3892 4388 4852 5259 管理费用 2742 3087 3685 4297 4889 流动资产合计流动资产合计 47739 51713 58379 69864 78912 财务费用 45 -125 15 1 -42 长期股权投资

146、86 155 155 155 155 资产减值损失-245 -93 -111 -128 -143 固定资产 8935 9719 11589 14402 15874 公允价值变动收益 50 15 0 0 0 在建工程 2649 2823 2448 1112 1218 投资净收益 50 17 0 0 0 无形资产 1084 1106 1259 1438 1377 其他 145 372 375 362 341 其他非流动资产 5469 7216 8135 4583 2779 营业利润营业利润 5874 6843 8204 10112 11929 非流动资产合计非流动资产合计 18223 21020

147、23587 21691 21403 营业外净收益 60 23 37 40 33 资产总计资产总计 65962 72733 81966 91555 100316 利润总额利润总额 5934 6866 8241 10152 11962 短期借款 1163 87 0 0 0 所得税 723 824 988 1218 1435 应付账款+票据 21275 23002 26383 29213 31408 净利润净利润 5212 6043 7253 8935 10527 其他 5484 7391 8792 9956 10927 少数股东损益 360 400 481 592 697 流动负债合计流动负债合计

148、 27923 30481 35174 39170 42334 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 4852 5642 6772 8343 9830 长期带息负债 1199 1223 1219 1215 216 长期应付款 134 155 155 155 155 财务比率财务比率 其他 314 331 331 331 331 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流动负债合计非流动负债合计 1647 1710 1706 1701 702 成长能力成长能力 负债合计负债合计 29570 32191 36880 40871 4303

149、7 营业收入 18.75%10.15%19.48%15.26%11.61%少数股东权益 2246 2546 3026 3618 4315 EBIT 13.83%12.74%22.47%22.98%17.41%股本 4622 5545 6695 6695 6695 EBITDA 17.77%13.23%11.59%23.41%17.06%资本公积 10063 9210 8060 8060 8060 归母净利润 11.71%16.30%20.02%23.19%17.82%留存收益 19461 23242 27305 32311 38209 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 36392 4

150、0542 45086 50684 57279 毛利率 26.80%26.88%27.33%28.55%29.66%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 65962 72733 81966 91555 100316 净利率 13.54%14.25%14.31%15.30%16.15%ROE 14.21%14.85%16.10%17.73%18.56%现金流量表现金流量表 ROIC 17.46%16.99%18.75%20.11%22.84%单位单位:百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 偿债能力偿债能力 净利润 521

151、2 6043 7253 8935 10527 资产负债 44.83%44.26%44.99%44.64%42.90%折旧摊销 1135 1315 734 941 1067 流动比率 1.7 1.7 1.7 1.8 1.9 财务费用 45 -125 15 1 -42 速动比率 1.3 1.3 1.3 1.4 1.5 存货减少-2023 -48 -1414 -1123 -902 营运能力营运能力 营运资金变动-1492 -2943 -1047 -1499 -1257 应收账款周转率 1.7 1.7 1.7 1.8 1.8 其它 2759 429 366 4494 2761 存货周转率 3.6 3.

152、9 4.0 4.0 4.1 经营活动现金流经营活动现金流 5635 4671 5906 11749 12154 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出-3469 -1978 -2193 -2355 -2578 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 2971 112 0 0 0 每股收益 0.7 0.8 1.0 1.2 1.5 其他 22 10 -61 -61 -60 每股经营现金流 0.8 0.7 0.9 1.8 1.8 投资活动现金流投资活动现金流-476 -1856 -2254 -2416 -2638 每股净资产 5.1 5.7 6.3 7.0 7.9 债权融资 9

153、49 -1052 -91 -4 -999 估值比率估值比率 股权融资 0 924 1149 0 0 市盈率 41.6 35.8 29.8 24.2 20.5 其他 -1558 -2118 -3873 -3338 -3890 市净率 5.9 5.3 4.8 4.3 3.8 筹资活动现金流筹资活动现金流-609 -2246 -2815 -3342 -4889 EV/EBITDA 17.3 27.6 22.7 18.1 15.2 现金净增加额现金净增加额 4458 532 838 5990 4627 EV/EBIT 20.6 33.0 24.7 19.7 16.5 数据来源：公司公告、iFinD，国

154、联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 15 日收盘价 39 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内

155、的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关

156、证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已

157、公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作

158、为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应

159、当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：