1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 21 日 公司研究公司研究 要约收购完成，与奇耐要约收购完成，与奇耐有哪些协同值得期待？有哪些协同值得期待？鲁阳节能（002088.SZ）深度跟踪报告之二 买入（维持）买入（维持）美资巨头与鲁阳强强联合：美资巨头与鲁阳强强联合：奇耐联合纤维（简称奇耐，清湖资本控股）是全球领先的高性能特种纤维和无机材料供应商，其产品用于热管理、特种过滤、电池材料、排气控制和防火应用等。奇耐在 2005 年正式进军中国市场；2015 年控股鲁阳节能，并将其国内生产基地出售于鲁阳；2022 年 6 月发起并完成对鲁阳要约收购。奇耐承诺将鲁阳节能建设

2、成其在中国的特种材料生产、研发和创新中心以及主要产业平台，并将在排气控制、特种纤维、工业热管理三个方面给予赋能。新产品、新场景，特种纤维及动力电池等方向值得期待新产品、新场景，特种纤维及动力电池等方向值得期待 耐火保温产品：历久弥新，应用领域持续扩展。耐火保温产品：历久弥新，应用领域持续扩展。奇耐的耐火保温材料主要有陶瓷纤维（RCF）、多晶氧化铝纤维（PCW）和可溶性纤维（LBP）等，应用领域包括：工业热管理、排气控制、高温气体过滤、防火领域等。此前鲁阳节能并未涉及排气控制业务，如汽车封装衬垫等，根据规划未来业务壁垒有望打破；奇耐也将带入新技术支持鲁阳节能现阶段 PCW 氧化铝产品的升级换代。

3、特种纤维：全产业链布局，蓄势待发。特种纤维：全产业链布局，蓄势待发。微玻璃纤维可以加工成毡、纸等，可用于AGM 隔板、VIP 芯材及纤维滤纸等生产。奇耐在 2013 年收购德国 Lauscha，后者的微玻璃纤维棉生产技术居国际领先水平；2019 年收购中国微玻璃纤维生企业沈阳久清东响；2021 年 6 月，奇耐收购工业除尘龙头 Lydall（主营过滤、密封件等业务，是全球第二大玻璃纤维滤纸生产企业）。动力电池方向值得期待动力电池方向值得期待。奇耐一直致力于通过强大的电池和技术解决方案组合支持电动汽车行业的发展，其在 AGM 隔膜材料、锂离子电池热失控防护、硅纤维阳极技术以及大尺寸锂离子玻璃纤维

4、隔膜等方向均进行积极研发和拓展。陶纤新材料应用前景打开，公司与奇耐协同值得期待陶纤新材料应用前景打开，公司与奇耐协同值得期待，维持“买入”评级维持“买入”评级 高能耗行业节能改造大势所趋；低端产品领域，鲁阳成本优势领先；高端产品领域，鲁阳技术有护城河。节能减碳趋势叠加公司的营销体系改革，将推动市场扩容及公司份额提升。奇耐对鲁阳要约收购之后，或与鲁阳在新产品、新场景中有更深入的合作；同时或也打破前期对鲁阳产品的类型及销售国别的限制，使其成为奇耐各系列产品全球产业链的生产制造基地。考虑公司现有业务情况，维持公司 22-24 年 EPS 预测分别为 1.23、1.56 和 1.90元。看好陶纤新材料

5、的应用前景及鲁阳的竞争力，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：行业需求增长不及预期，新业务拓展不及预期，大股东赋能不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2022023E3E 2024E2024E 营业收入（百万元）2,326 3,164 3,609 4,576 5,463 营业收入增长率 8.32%36.04%14.09%26.79%19.37%净利润（百万元）370 534 625 791 963 净利润增长率 8.82%44.27%16.99%26.56%21.69%EPS（元）1.02 1.05 1.

6、23 1.56 1.90 ROE（归属母公司)（摊薄）15.57%20.28%21.51%24.10%25.88%P/E 21 21 18 14 12 P/B 3.3 4.2 3.8 3.4 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-18 注：20 年末为 3.62 亿股，21 年及以后为 5.06 亿股 当前价：当前价：21.8721.87 元元 作者作者 分析师：孙伟风分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 分析师：冯孟乾分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 联系

7、人：联系人：陈陈奇凡奇凡 联系人：高鑫联系人：高鑫 市场数据市场数据 总股本(亿股)5.06 总市值(亿元)：110.73 一年最低/最高(元)：12.56/26.68 近 3 月换手率：70.65%股价相对走势股价相对走势 -27%-3%20%44%67%07/2110/2101/2204/22鲁阳节能沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 8.77 38.02 3.74 绝对 11.08 46.02 26.41 资料来源：Wind 相关研报相关研报 疫情冲击下，经营仍显较强韧性鲁阳节能（002088.SZ）2022 年一季报

8、点评（2022-04-29）控股股东发起要约收购，期待迈上成长新台阶鲁阳节能（002088.SZ）控股股东要约收购事项点评（2022-04-28）报表质量保持高水准，兼具成长与价值属性要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）目目 录录 1、奇耐：全球陶瓷纤维龙头奇耐：全球陶瓷纤维龙头 .4 4 1.1、陶瓷纤维领域的开拓者.4 1.2、中国境内的业务布局.5 1.3、奇耐与鲁阳节能合作的“古”与“今”.6 2、工业解决方案：不仅是热管理场景工业解决方案：不仅是热管理场景 .8 8 2.1、三大材料系列介绍.8 2.2、工业

9、滤气系列产品.9 2.3、防火领域业务.11 3、特种纤维：全产业链布局，蓄势待发特种纤维：全产业链布局，蓄势待发 .1212 3.1、微玻璃纤维介绍.12 3.2、微玻璃纤维应用领域.12 3.3、持续并购，发力特种纤维领域.14 4、动力电池应用场景值得期待动力电池应用场景值得期待 .1717 4.1、陶纤在锂电池热失控防护方向的应用.17 4.2、奇耐独家的硅纤维阳极电池技术有应用前景.17 4.3、奇耐布局锂电池玻璃纤维隔膜方向.18 5、投资建议投资建议 .1919 6、风险提示风险提示 .2020 oX9UtVdUgYgYiXvXcVmN7NdN6MnPoOpNmOeRqQpQeR

10、tRtR9PmMyQxNnOpMuOmNqQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）图目录图目录 图 1：发明者查理展示陶瓷纤维的耐火性.4 图 2：奇耐股权结构示意图.5 图 3：奇耐在中国布局节奏.5 图 4：鲁阳节能归母净利润变化情况.7 图 5：鲁阳节能毛利率与净利率变化情况.7 图 6：溶胶-凝胶法制备 Al2O3 纤维膜的工艺流程.8 图 7：汽车尾气净化装置.9 图 8：柴油商用货车内燃机尾气后处理产业链分工及代表性公司.10 图 9：奇耐高温纤维除尘滤管.11 图 10：微玻璃纤维产业链.12 图 11：起动用铅酸

11、蓄电池结构分析.13 图 12：VIP 真空绝热板结构分析图.13 图 13：洁净室“干净空气”系统示意图.14 图 14：Lydall 过滤材料生产流程简介.15 图 15：Fiberlox无基布针刺过滤毡.15 图 16：Lydall 在华工厂制造设备.15 图 17：Lydall 为超低排放设计的独特针孔密闭技术.15 图 18：锂离子动力电池热失控触发原因.17 图 19：动力电池系统安全防护和优化设计.17 图 20：锂离子电池内部结构.18 图 21：锂离子电池工作原理.18 图 22：公司 PE（TTM）估值分位图.19 表目录 表 1：公司管理层变动情况.6 表 2：奇耐排气控

12、制领域产品.9 表 3：微玻璃纤维与普通玻纤性能及工艺对比.12 表 4：微玻璃纤维生产工艺对比.12 表 5：奇耐联合微玻璃纤维产品.14 表 6：奇耐在特种纤维领域商业版图.16 表 7：不同材料隔膜的最高耐热温度与特点.18 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）1 1、奇耐奇耐：全球陶瓷：全球陶瓷纤维纤维龙头龙头 1.11.1、陶瓷纤维领域的开拓者陶瓷纤维领域的开拓者 奇耐是全球领先的高性能特种纤维和无机材料供应商，其产品用于热管理、特种过滤、电池材料、排气控制和防火应用等。奇耐总部位于纽约托纳旺达，在全球12 个国家拥有

13、 31 家工厂，并在全球主要工业区域（包括北美、南美、欧洲、澳大利亚、亚洲和南非）均有销售网络，为 4000 多家客户提供服务。奇耐起源于 Carborundum 公司，该公司成立于 1891 年，主要生产多种陶瓷和复合技术产品。1942 年，在 Carborundum 公司研发部门工作的发明家查理麦克马伦成功研发出耐火陶瓷纤维，公司随后注册了专利，并以“Fiberfrax”的名字注册商标。奇耐的产品、技术、专有化学和工艺组合是 70 多年来深厚的应用知识和创新的结晶，可满足全球关键的能源效率、排气控制、监管和消防安全要求。图图 1 1：发明者查理展示陶瓷纤维的耐火性发明者查理展示陶瓷纤维的耐

14、火性 资料来源：生活杂志，光大证券研究所 20 世纪 50 年代，具有高耐热性、自重轻和低导热性的新型耐热陶瓷纤维开始获得广泛关注。1978 年开始，Carborundum 公司推动陶瓷纤维业务国际化，设立国际业务部门，开始在英国、德国、巴西、澳大利亚和南非进行生产和销售。1996 年 3 月，奇耐从 Carborundum 公司正式独立出去，并在 21 世纪初持续进行收购补充完善自身产品线，进而支持全球增长战略。奇耐目前由私募股权投资公司控股。公司在 2003 年和 2011 年曾两次被私募股权投资公司美安盛收购。美安盛创建于 1947 年，总部位于纽约，在 PEI2022 年度全球私募股权

15、投资机构榜单中排名 77。2018 年 9 月，全球领先的美国私募股权投资基金 ClearlakeCapital（清湖资本）完成对公司的收购。Clearlake 成立于 2006 年，截至 2022 年 6 月，管理约 390 亿美元资产，在 PEI2022 年度全球私募股权投资机构榜单中排名第 8。Clearlake 的管理合伙人和联席创始人是JosE.Feliciano 和 BehdadEghbali，均具有丰富的私募股权投资、并购经验。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）图图 2 2：奇耐奇耐股权结股权结构示意图构示意图

16、资料来源：鲁阳节能要约收购报告书，光大证券研究所 1.21.2、中国境内的中国境内的业务业务布局布局 奇耐在 2005 年正式进军中国市场，成立奇耐(上海)主要从事汽车隔热衬垫的生产及销售。2006 年，公司设立奇耐(苏州)，并在苏州投建亚太地区单线产能最大的、最先进的陶瓷纤维生产线，2008 年 9 月正式投产。但工业热管理业务一直面临本土企业的激烈竞争，此后开始寻求本土化合作。2014 年，奇耐旗下的奇耐亚太完成收购鲁阳节能 29%的股权，成为公司最大股东。2022 年 4 月 27日，奇耐亚太对鲁阳节能发起部分要约收购，并于 6 月 28 日完成，持股比例升至 53.00%。奇耐在特种纤

17、维领域亦在频频布局。2019 年 9 月，奇耐宣布收购微玻璃纤维产能居于国内前列的沈阳久清东响玻璃制品有限公司，持股 94.74%。2021 年，奇耐耗资 13 亿美元收购全球第二大玻璃纤维滤纸生产企业Lydall，该公司成立于 1967 年，主要生产绝热隔离材料、过滤材料和生化医学分离材料。Lydall于 2004 年在上海青浦工业园区成立子公司，并在 2010 年收购莱德尔工业过滤制造公司（无锡），制造并销售全系列适合高中低温的滤料和滤袋。图图 3 3：奇耐奇耐在中国布局节奏在中国布局节奏 资料来源：奇耐官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节

18、能（002088.SZ002088.SZ）1.31.3、奇耐奇耐与鲁阳节能合作的“古”与“今”与鲁阳节能合作的“古”与“今”2014 年 4 月，奇耐旗下奇耐亚太与沂源县南麻街道集体资产经营管理中心、鲁阳节能签订股份转让及战略合作协议安排。2015 年 5 月，奇耐亚太承接南麻街道持有的 29%的鲁阳节能股权，成为公司第一大股东。彼时，根据彼时，根据战略合作战略合作协议协议，双方避免同业竞争的安排，双方避免同业竞争的安排如下如下：1、奇耐及其具有控制关系的关联方将不涉足鲁阳节能从事的主营业务；2、奇耐及其具有控制关系的关联方将继续在中国从事汽车尾气排气控制系统以及特种玻璃纤维业务；3、如鲁阳节

19、能有意进行任何与奇耐业务可能构成竞争或潜在竞争的经营活动，均须事先获得双方一致同意；4、将奇耐苏州工厂注入鲁阳节能；5、全球区域业务划分也有相应限制和安排：鲁阳节能与奇耐旗下全资子公司Luyang 奇耐互相签订独家经销协议。鲁阳节能独家经销 Luyang Unifrax在中国市场可能构成竞争或潜在竞争的产品；Luyang Unifrax 独家经销鲁阳节能在北美洲、南美洲、中部美洲、欧洲（俄罗斯除外）、印度等地区的产品销售。鲁阳节能鲁阳节能经营决策和管理层并未因外资入股产生明显变化。经营决策和管理层并未因外资入股产生明显变化。2015 年 5 月，奇耐方占据三个董事席位，并派驻财务总监。鲁阳的核

20、心管理层并未大幅变动，董事长一直由鹿成滨先生担任，由鹿超、鹿晓琨、郑维金等组成的高管团队长期较为稳定。表表 1 1：公司管理层变动情况：公司管理层变动情况 管理层管理层 20142014 年年 20152015 年年 鹿成滨 董事长 董事长 盛新太 董事、总裁 董事、总裁 高俊昌 董事 鹿晓琨 董事 董事 鹿超 副总裁 副总裁 郑维金 副总裁 副总裁 杜轶学 副总裁、董 事会秘书 副总裁、董 事会秘书 王侃 财务总监 监事 张淳 财务总监 Ee-Ping Ong(王 宇斌)董事 John Charles Dandolph Iv 董事 David Edward Brooks 董事 马中军 副总裁

21、 资料来源：鲁阳节能招股说明书，公司公告，光大证券研究所 奇耐是全球第二大陶瓷纤维企业，向鲁阳节能授予了部分相关技术许可和商标，如“Insulfrax”高温纤维棉产品技术、高温热除尘产品技术等。双方在技术、敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）市场及管理等方面也展开全面战略合作，奇耐赋能鲁阳先进的生产工艺，协助其现有陶瓷纤维产线持续进行技术改造，使得吨产品能耗、单线产能等指标均有明显提升。鲁阳在 2015 年开启持续技改增效，并推出有竞争力的新产品（如：氧化铝纤维整体模块、MASS 涂料、低值有机物可溶纤维纺织品等），叠加下游石化

22、等行业景气复苏，公司业绩重启上行通道，盈利能力明显提升。奇耐入主之后，鲁阳节能的经营业绩有较为明显的改善：2021 年，鲁阳归母净利润达 5.34 亿元，为 2015 年的近 10 倍；毛利率（剔除运费影响）和净利率分别达到 40.57%和 16.88%，较 2015 年分别提升 11.2、11.8pcts。图图 4 4：鲁阳节能归母净利润变化情况鲁阳节能归母净利润变化情况 图图 5 5：鲁阳节能鲁阳节能毛利率与净利率变化情况毛利率与净利率变化情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 注：2020 和 2021 年毛利率为剔除运费影响 2022 年 6 月底

23、，奇耐亚太完成对鲁阳节能的要约收购，持股比例由 28.14%升至 53.00%，收购成本价约 21.7 元/股。据奇耐亚太与沂源县南麻街道集体资产经营管理中心签订的战略合作备忘录，其承诺：1）不会将鲁阳节能迁址离开沂源，并将加大对鲁阳的投资力度。2）奇耐已着手制定奇耐-鲁阳节能的五年发展规划，目标为优化产业结构，挖掘生产潜力，稳定增加销售额。未来核心产品将主要集中在排气控制、特种纤维、工业热管理三个方面。3）将鲁阳建设成奇耐在中国的特种材料生产、研发和创新中心，以及主要产业平台，并逐步将奇耐在中国的业务整合到该平台，后续投资均在该平台（鲁阳）运作。4）将支持鲁阳现阶段 PCW 氧化铝产品的升级

24、换代。5）维持鲁阳节能当前核心管理团队稳定，将公司打造成为一个本土智慧和国际视野相结合的创新型企业。此前，鲁阳节能在排气控制、特种玻璃纤维以及境外业务的发展均受到奇耐的限制。根据本次承诺，前期限制性条款将逐步放开，鲁阳节能中期的成长性也将逐步释放。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）2 2、工业解决方案：不仅是热管理场景工业解决方案：不仅是热管理场景 奇耐以陶瓷纤维类产品起家，目前亦主要从事陶瓷纤维、多晶氧化铝纤维、可溶纤维等耐火保温产品的研发和应用设计等业务，产品被广泛应用于工业热管理、排气控制、防火等领域。其陶瓷纤维产品系列

25、主要包括棉、毯、板、模块、纸、真空成型件等。2015 年开始，奇耐在中国境内的工业热管理业务运营主体变更为鲁阳节能。同时，其在美国、英国、法国、捷克、德国、印度、巴西共有 13 家公司负责工业热管理领域产品的生产及销售。2.12.1、三大材料系列介绍三大材料系列介绍 陶瓷纤维（陶瓷纤维（R RCFCF），全称 Refractory Ceramic Fibre，其主要成分是氧化铝、二氧化硅等，通过熔融成纤工艺制备而成，是一种新型纤维类轻质耐火材料。RCF最高使用温度可达 1400C，产品种类包括棉、毯、毡、板、纸、模块、异型件、纺织品等，具有耐高温、低热导、容重小、柔韧性好、易施工等性能，是优质

26、的耐火、防火、保温、节能材料。产品广泛应用于石化、冶金、有色、建材、电力、机械、陶瓷、交通等行业的工业窑炉耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热等领域。多晶氧化铝纤维多晶氧化铝纤维（PCWPCW），全称 Polycrystalline Alumina Wool，是一种比 RCF性能更为优异的耐火材料，具有更强的化学稳定性、热稳定性和热机械稳定性。PCW 主要采用溶胶-凝胶工艺制备，通过提高铝元素的含量影响纤维的导热系数与耐温性，耐热温度高达 1600，同时也具有很高的抗压强度和热弯曲强度。除了传统的工业高温窑炉领域应用，PCW 还被广泛应用于航空航天领域航空航天领域。根据航空航天用隔热材料的研

27、究进展（沈学霖等），长时间承受气动加热条件的高速飞行器，机体表面会产生高温，既要求隔热材料能有效阻隔热量进入机体内部影响电子电气设备正常工作并兼具优异的热稳定性，又要求其质轻，耐候性优 良以应对多次重复使用和降低隔热材料本身所带来的能耗。PCW 的低密度、低导热率和保温性能可较好满足这一领域的需求，多用于航天飞机机身、机翼下表面热防护等领域。图图 6 6：溶胶溶胶-凝胶法制备凝胶法制备 AlAl2 2O O3 3 纤维膜的工艺流程纤维膜的工艺流程 资料来源：氧化铝纤维的制备及应用研究状态（曾佳琪等），光大证券研究所 可溶性纤维（可溶性纤维（LBPLBP），全称 Low Biopersisten

28、ce，是指纤维在模拟肺液中具有较高的溶解率，即具有较低的生物持久性，对人体和环境的有害性较小，是一种符合国际卫生组织标准要求的碱土硅酸盐纤维。其产品形态主要包括棉、毯、毡、板、纸、纺织品、异型块等，可用于工业设备管道隔热、船舶防火保温及建筑防火等领域。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）2.22.2、工业工业滤气系列产品滤气系列产品 汽车尾气处理系列汽车尾气处理系列 排气控制是陶瓷纤维类产品的另一大应用领域，主要包括排气控制封装衬垫和热管理产品等，为轻型车辆和重型商用车辆提供高价值、高性价比的解决方案。在汽车尾气净化装置中，为了

29、提高汽车尾气的净化效率，催化剂会被涂在比表面积大的蜂窝状载体上。衬垫具有隔热、耐腐蚀性和支撑性，可以包裹、保护比较脆弱的载体等热敏元件，起到固定载体和减震的作用，延长设备使用寿命并确保乘客的舒适性和安全性。公司产品系列包含 CCMax，Ecoflex，IsoMat和 XPE等。图图 7 7：汽车尾气净化装置汽车尾气净化装置 资料来源：齐鲁华信招股说明书，光大证券研究所 表表 2 2：奇耐奇耐排气控制领域产品排气控制领域产品 名称名称 成分成分 性能性能 应用领域应用领域 IsoMatAV7 PCW 在低至中等温度下保持系统固定力不变 载体的机械支撑；在提供隔热时用作废气密封件 Isomax11

30、0 LBP 基重和厚度的可变性以及低导热性 具有高再生温度的重型商用车辆中 SCR、DPF 和 DOC 的隔热 QSP隔热材料 RCF 高温下的优异热稳定性、高隔热性能、低侵蚀性和低渣球含量 紧耦合式转化器；柴油氧化催化剂；柴油微粒过滤器；SCR 单元 VC-Max1 绝缘材料 PCW 高温绝缘层，抗振性和耐水性 为汽车排气系统绝缘，在整个排气系统中提供热量管理和降噪 CC-Max 9 RCF 室温至 1000能保持出色的固定力 优异的抗腐蚀性能 可用于各种排气控制装置，包括柴油氧化催化器（DOC）、柴油颗粒过滤器（DPF）、选择性催化还原器（SCR）和底盘式催化器（汽油、柴油和乙醇燃料）。E

31、coflex400 和 500 PCW 具备优良的热稳定性，当安装在具有较大相对间隙膨胀率（RGE）的应用中时，其具有更高的撑持力；具备优越的耐腐蚀性 适用于各种排气后处理应用，如 Ultra-Thin Wall Monoliths、氧化催化剂、选择性催化还原、柴油和汽油颗粒过滤器 资料来源：奇耐官网，光大证券研究所 奇耐在汽车衬垫领域的主要竞争对手有两家。1、明尼苏达矿业及制造公司（即3M），是一家美资企业。2、日本揖斐电株式会社（IBIDEN），是一家日本企业，为日系品牌汽油车提供衬垫。3M 和揖斐电本身不掌握陶瓷纤维原材料，而是选择从日本三菱等企业购买进行代加工。奇耐则是拥有全产业链布局

32、，目前国内客户主要是部分燃油车厂和封装厂。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）图图 8 8：柴油商用货车内燃机尾气后处理产业链分工及代表性公司柴油商用货车内燃机尾气后处理产业链分工及代表性公司 资料来源：奥福环保招股说明书，光大证券研究所 依托深厚的纤维技术和制造历史，奇耐在催化支持领域也迈出了第一步。2021年 4 月，公司推出一款应用于传统燃油车的新型纳米结构氧化铝催化剂支撑纤维产品Eco-lytic。Eco-lytic 安装在汽车的催化转换器内，旨在取代现有的催化转换器或添加到现有系统中，以加强减排、减少贵金属和原材料的

33、消耗，并通过减轻车辆重量来降低能源消耗，从而开启排气控制新时代的大门。2021 年 4 月，Eco-lytic 与部分全球汽车制造商进行了测试，初步结果表明，与传统体系相比，其可以减少高达 80%的催化剂载体介质质量，并将铂族金属负载降低高达 40%。该项产品在 2021 年底已具备上线商业生产能力。高温气体过滤系列高温气体过滤系列 冶金、化工、电力、建材等行业的工业窑炉排放的高温废气含有大量的粉尘和有毒有害气体，是造成环境污染的重要原因之一。高温过滤材料是高温气体过滤除尘技术的核心，由于工作温度高、气体腐蚀性强等特点，对高温气体除尘用过滤材料有很高的要求。传统的袋式收尘器不能承受废气的高温，

34、需要在其前面增加昂贵的降温设备，湿式除尘器的热能得不到充分的回收利用。目前我国高温工业废气的处理方法仍然主要是水冷却（首先将高温废气降温到 200 以下，再用袋式除尘器除尘），这种方法大大增加了冷凝设备的投资和运行费用，同时造成了大量的热能流失，且因工业窑炉工况波动大，经常导致滤袋烧毁，发生停机检修。陶瓷纤维具备良好的热稳定性和化学稳定性，并且在氧化还原等高温环境下具有良好的抗腐蚀性，具备独特的优势。奇耐于1996年开发并商业化的Purefrax高温气体滤管（主要构成为陶瓷纤维），起初为铝工业解决袋式除尘器过滤器发生火灾的问题。Purefrax 过滤器最高可以承受 1260的高温，其设计工作方

35、式与传统的织物过滤器相同，但具有更高的耐高温度和防火能力。由于该产品优越的性能，现已被应用于从焚烧到产品回收发电（如废物转化为能源）等多个领域。鲁阳节能与奇耐在 2018 年 8 月签订“高温热除尘产品”技术合作协议，并将高温纤维除尘滤管在 2019 年实现量产。随着环保政策的趋严，工业排放标准有望不断提高，而高温纤维除尘管可以通过颗粒过滤去除污染气体，适用温度更高、使用寿命更长、过滤精度更高，有望迎来新的发展契机。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）图图 9 9：奇耐奇耐高高温纤维除尘滤管温纤维除尘滤管 资料来源：奇耐官网，

36、光大证券研究所 2.32.3、防火领域业务防火领域业务 奇耐旗下著名的防火品牌 FyreWrap系列在商业建筑、运输和制造业的被动防火中有广泛应用，为管道、电缆桥架和电路、油罐车、舰艇、船舶和石油平台等提供被动防火保护。这一产品曾应用于巴西奥运会奥林匹克体育馆。新冠疫情以来，海运价格飙升，市场对于船舶防火的关注度日益提升，船舶防火对于防火材料的工艺提出了更高的要求，厂商也倾向于选用知名度更高的品牌。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）3 3、特种纤维：全产业链布局，蓄特种纤维：全产业链布局，蓄势待发势待发 3.13.1、微玻璃

37、纤维介绍微玻璃纤维介绍 玻璃纤维是一种无机非金属材料，以叶腊石、石英砂、石英石、白云石等矿石为原材料。微玻璃纤维单纤维直径只有几微米，相比于普通玻璃纤维耐磨性和韧性更好，生产工艺要求更高，主要有火焰喷吹法和离心喷吹法两种制备方法。表表 3 3：微微玻璃玻璃纤维纤维与普通玻纤性能及工艺对比与普通玻纤性能及工艺对比 性能及工艺性能及工艺 微玻璃纤维微玻璃纤维 普通玻璃纤维普通玻璃纤维 原材料 石英砂、硼砂、叶腊石、石灰石、纯碱等 石英砂、叶腊石、高岭土、石灰石等 工艺 火焰法、离心法 池窑拉丝法、坩埚法，池窑拉丝+火焰法、离心法 直径 平均单纤维直径不大于 4.5m 常见粗纱单丝直径大于 10m

38、性能 除具有普通玻纤特点外，因其直径小、呈絮状 具有较好的过滤、吸附、保温性能 绝缘性、耐热性、抗腐蚀性好，机械强度高 常见用途 加工成滤纸、芯材及隔板等产品 进一步应用于净化、保温、电池领域 通过纺织/无纺工艺制成玻纤布/毡，通过增强树脂、水泥等 制成玻纤复合材料，用于建筑防水保温、汽车零部件、风电 叶片、PCB 履铜板、管罐制造等 资料来源：我国微纤维玻璃棉行业发展现状分析（杨静等），光大证券研究所 表表 4 4：微微玻璃纤维生产工艺对比玻璃纤维生产工艺对比 工艺名称工艺名称 主要特点主要特点 主要工艺主要工艺 玻纤产品直径玻纤产品直径 离心喷吹法 单机产量高，能耗低，纤维直径均匀，可以连

39、续生产玻璃纤维毡。首先将原料混合后送入熔窑内进行高温熔化，均化，熔化的玻璃液经铂铑合金漏板流出进入离心器，在离心器高速旋转的作用下，玻璃液从离心器的侧壁的小孔甩出，形成玻璃液细流，玻璃液细流然后在燃烧室高速高温火焰喷吹作用下进一步牵伸、切断，形成一定长度的纤维。一般在 1.58 m 左右 火焰喷吹法 设备简单，投资少，但能耗较高，操作环境相对较差，纤维直径离散度大 首先将玻璃料块送入熔炉熔化，然后熔化后的玻璃液，经铂铑合金漏板或镍铬合金漏板孔流出形成一次玻璃纤维，然后一次玻璃纤维在高温高速火焰喷吹作用下形成玻璃微纤维，最后收集在网带上形成棉毡。平均直径可达到 1 m 以下 资料来源：玻璃微纤维

40、的性能及其在空气过滤行业的应用（戴旭鹏等），光大证券研究所 3.23.2、微玻璃纤维应用领域微玻璃纤维应用领域 微玻璃纤维的比表面积较大，能大大提高离子的交换速率，可以加工成微玻璃纤维棉毡、纸，用于 AGM 隔板、VIP（Vacuum Insulation Panel，真空绝热板）芯材及纤维滤纸等生产。图图 1010：微玻璃纤维产业链微玻璃纤维产业链 资料来源：我国微纤维玻璃棉行业发展现状分析（杨静），玻璃微纤维的性能及其在空气过滤行业的应用（戴旭鹏等），光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）根据我国微纤维玻

41、璃棉行业发展现状分析（杨静），AGM 隔板即吸附式微纤维玻璃棉毡型隔板，通常是由直径为 0.53m 的玻璃纤维通过类似造纸的湿法成型工艺生产的质地均匀的薄片状柔性材料。其目前主要用于铅酸蓄电池中，用于阻止蓄电池正、负极短路的有害物质在电解液中的迁移和扩散，并且可以在隔板中贮存部分电解液，从而实现更高的导电性能。图图 1111：起动用铅酸蓄电池起动用铅酸蓄电池结构分析结构分析 资料来源：再升科技公告，光大证券研究所 VIP 板芯材即真空绝热板，由填充芯材与真空保护表层复合而成，可有效地避免空气对流引起的热传递，因此导热系数可大幅度降低，一般小于 0.0035w/（mk）。我国约 80%以上的 V

42、IP 板用于家电制造产业，而欧美国家 VIP 板则被广泛用于建筑外墙保温领域，但由于成本较高在国内建筑领域尚未大面积推广。图图 1212：VIPVIP 真空绝热板结构分析图真空绝热板结构分析图 资料来源：再升科技公告，光大证券研究所 根据玻璃微纤维的性能及其在空气过滤行业的应用（戴旭鹏等），玻璃纤维空气滤纸具有各向同性好、孔径分布均匀、定量偏差小，耐热、阻燃、耐水、纳污量大等特点，用于制作框式滤器、折叠滤芯，能有效对气体、无机溶液、油液等进行过滤。目前，以玻璃纤维滤纸为过滤介质的洁净室（Cleaning Room）已广泛应用于军工、电子、医疗、生化等行业。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研

43、究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）图图 1313：洁净室“干净空气”系统示意图洁净室“干净空气”系统示意图 资料来源：再升科技公告，光大证券研究所 3.33.3、持续并购，发力特种纤维领域持续并购，发力特种纤维领域 奇耐于 2013 年收购德国 Lauscha 公司，后者的微纤维玻璃棉生产技术居国际领先水平，并在 2019 年进一步收购了沈阳久清东响玻璃制品有限公司。久清东响深耕行业多年，在 2010 年就已具备 1.3 万吨微玻璃纤维产能，并在引进日本、美国的设备基础上独自开发出国内第一条微玻璃纤维棉网笼式生产线。久清东响此前采用的是火焰喷吹法生产工艺，在奇耐

44、入主后，依托 Lauscha 的技术帮助，自身完成了产线的优化升级，已具备火焰喷吹和离心喷吹两种工艺的生产能力。表表 5 5：奇耐联合微玻璃：奇耐联合微玻璃纤维产品纤维产品 产品名称产品名称 图片图片 性能优势与应用性能优势与应用 E玻璃短切原丝纤维 单纤维直径为 6m 或 11m，切割长度为 6mm 和 12mm，可以用于做造纸的添加剂。高纯度、高温度的 E-玻璃纤维制成，根据具体应用的需要可以与玻璃微纤维结合使用，也可以作为独立的产品。低温冷冻绝缘玻璃衬垫 C-玻璃微纤维专为湿法无纺布生产商设计，用作制造低温绝热产品的原材料。该产品的特点包括：有铝箔衬垫的低温玻璃衬垫；单、双、三层卷筒；重

45、量轻；包装需求更少。玻璃小球 玻璃小球是具有特定化学成分的小型固体枕形玻璃碎片，用作进一步加工的半成品。气体加热炉将根据纯度和成分准备好的批料转化为机械形成小球的玻璃。玻璃微纤维 具有细径、高比表面积（SSA）和优异化学性能，主要应用于过滤材料、电池隔膜、分析纸、呼吸器和人身安全装置、纤维增强塑料（FRP）、表面层、摩擦和吸收材料、催化剂和低温隔热。短切玻璃微纤维 短切玻璃微纤维作为一种增强剂或填充材料，具有纤维的无机、不燃烧、高比表面积等性能，应用在橡胶、塑料、涂料、胶粘剂、陶瓷和特种纸中。资料来源：奇耐官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节

46、能（002088.SZ002088.SZ）2021 年 6 月，奇耐完成对于工业除尘龙头 Lydall 的收购，后者主要经营过滤、密封件等业务，是全球第二大玻璃纤维滤纸生产企业，也是知名空气过滤器生产厂商爱美克空气过滤器有限公司（AAF）的合同供应商。不同的生产、生活环境，对“干净空气”要求不同，生产企业可通过借助不同直径的微米级纤维的连接组合，制成不同过滤效率高的干净空气材料，针对空气中的各种颗粒物能进行特定效率的过滤。Lydall 于 2004 年在上海青浦工业园区成立子公司，并在 2010 年收购了莱德尔工业过滤制造公司（无锡），目的在于进行中国和东南亚市场的进一步开拓。目前，莱德尔工业

47、过滤（亚洲区）所属的工厂制造并销售全系列适合高中低温的滤料和滤袋，种类丰富、品种齐全，拥有中国建材、海螺水泥等客户。图图 1414：LydallLydall 过滤材料生产流程简介过滤材料生产流程简介 图图 1515：FiberloxFiberlox无基布针刺过滤毡无基布针刺过滤毡 资料来源：Lydall 官方公众号，光大证券研究所 资料来源：Lydall 官方公众号，光大证券研究所 图图 1616：LydallLydall 在华工厂制造设备在华工厂制造设备 图图 1717：LydallLydall 为超低排放设计的为超低排放设计的独特针孔密闭技术独特针孔密闭技术 资料来源：Lydall 官方公

48、众号，光大证券研究所 资料来源：Lydall 官方公众号，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）表表 6 6：奇耐奇耐在特种纤维领域在特种纤维领域商业版图商业版图 公司名称公司名称 注册地注册地 持股比例持股比例 核心业务核心业务 Lauscha Fiber International Corp.美国 100%过滤、电池隔膜和 其他专业市场玻璃 微纤维产品的生产及销售 奇耐东响联合纤维（沈阳）有限公司 中国 90%奇耐东响联合纤维（松原）有限公司 中国 90%奇耐东响联合纤维（七台河）有限公司 中国 90%Lau

49、scha Fiber International Gmbh 德国 100%Lauscha Fiber Sudogda 俄罗斯 100%Lauscha Fiber International Bahrain W.L.L.巴林 100%Lydall Performance Materials,Inc 美国 100%空气过滤、液体过滤、隔热和生命科学介质的生产和销售 Lydall Performance Materials S.A.S.法国 100%Lydall Industrial Filtration Textile Manufacturing(EMEA)Limited 英国 100%工业过滤用

50、无纺布滤料的生产和销售 Lydall Industrial Filtration(EMEA)Limited 英国 100%宜兴高奇环保科技有限公司 中国 100%工业过滤用无纺布滤料和滤袋的生产 和销售 莱德尔工业纺织品制造（上海）有限公司 中国 100%莱德尔工业纺织品制造（无锡）有限公司 中国 100%资料来源：鲁阳节能要约回购报告书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）4 4、动力电池应用场景值得期待动力电池应用场景值得期待 奇耐一直致力于通过强大的电池和技术解决方案组合支持电动汽车行业的发展。除上文提到

51、的 AGM 隔膜材料，公司在锂离子电池热失控防护、硅纤维阳极技术以及大尺寸锂离子玻璃纤维隔膜等方向均进行积极研发和拓展。4.14.1、陶纤在锂电池热失控防护方向的应用陶纤在锂电池热失控防护方向的应用 新能源汽车主要以锂离子电池作为动力来源，锂电池对工作温度要求较高，工作范围一般在-20到 60，温度过高时，锂电池容易产生热失控现象，即温度升高和系统变热之间相互促进，积累的热量可能造成高温起火。此外，机械碰撞和针刺等都会对电池外部机械结构造成不可逆的损伤，甚至破坏隔膜引发内短路。奇耐的 FyreWrapLiB 高性能材料有纸、毡、成型件、涂层和薄膜等形式，最高可承受 1260的高温，可以应用于电

52、池外部、电池模块、电池组以及包装与运输。上述隔热产品一方面能够起到固定支撑的作用，通过结构强化提升电池包的防撞、防变形能力，另一方面可以组织内部各单元零件之间的热量传递，防止短路、热失控等现象的发生，使锂电池更加安全，被广泛应用于电动交通、网格存储、能量存储系统（ESS）、军事、航空航天、消费类电子产品、医疗、运输包装和烘干机保护等领域。图图 1818：锂离子动力电池热失控触发原因锂离子动力电池热失控触发原因 图图 1919：动力电池系统安全防护和优化设计：动力电池系统安全防护和优化设计 资料来源：锂离子动力电池热失控与安全管理研究综述（王震坡等），光大证券研究所 资料来源：锂离子动力电池热失

53、控与安全管理研究综述（王震坡等），光大证券研究所 4.24.2、奇耐奇耐独家的独家的硅纤维阳极电池技术硅纤维阳极电池技术有应用前景有应用前景 SiFAB（Silicon Fiber Anode Battery Technology）是指硅纤维阳极电池技术，用硅代替传统锂离子电池中的阳极，通过纳米多孔纤维结构实现更高的能量密度，以适应锂离子电池中的硅膨胀，是奇耐的独家专利，有望提供更快的充电速度和更长的电池寿命。这一技术在 2021 年进入高级测试阶段，测试结果证实SiFAB：（1）可逆容量大于 1000mAh/g，可以使锂离子电池的能量密度提高20%，实现轻量化并延长续航时间；（2）具有高达

54、4C 的高倍率充放电性能；（3）具有高硅负载率，体积膨胀很小，可以实现稳定循环；（4）已经成功用于标准制造场景，技术应用领域包括电动汽车、电动工具、智能手机、个人电脑、医疗设备和航空等。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）2021 年 9 月，奇耐在印第安纳州新卡莱尔的大型硅纤维生产线破土动工，产能为数十吨，有望在 2022 年下半年投产，奇耐还计划在 2023 年建设数百吨级的硅纤维生产线。2021 年 11 月，奇耐宣布成立电池顾问委员会，邀请麻省理工学院、慕尼黑工业大学等院校的电化学专业教授为公司的研发提供指导，促进电池

55、安全性、容量、功率和充电时间方面的转型。4.34.3、奇耐奇耐布局锂电池玻璃纤维隔膜方向布局锂电池玻璃纤维隔膜方向 隔膜是锂离子电池的关键材料，用于隔绝电子，阻止正负极直接接触，允许锂离子自由通过。根据耐高温锂离子电池隔膜材料应用现状及发展（祝问遥等），特殊情况下，隔膜的破损会造成正负极的直接接触，引发剧烈的电池反应，引发电池起火爆炸，因此为提高锂离子电池的安全性，保持电池的平稳运行，隔膜需要满足化学稳定性、浸润性、热稳定性，并具备较大的机械强度和较高的孔隙率。图图 2020：锂锂离子电池内部结构离子电池内部结构 图图 2121：锂离子电池工作原理锂离子电池工作原理 资料来源：三元锂电池隔膜设

56、计与改性的研究进展（陈宇超等），光大证券研究所 资料来源：耐高温锂离子电池隔膜材料应用现状及发展（祝问遥等），光大证券研究所 目前，工业应用的锂离子电池隔膜主要是聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）为主的微孔聚烯烃隔膜。从制备工艺上分类，隔膜主要分为干法拉伸和湿法拉伸两种工艺，湿法隔膜的主要原材料为聚乙烯，干法隔膜主要原材料为聚丙烯，后者亲液性更强，导电率更高。玻璃纤维耐温性能优异，且具有较高的耐击穿电压和较低的极化率，是制备高性能电池隔膜的理想材料，但是价格昂贵，使用范围主要是实验室或高端电池。Lydall 的ManniGlas产品是用玻璃纤维制造的湿法非织造布，厚度范围是0.015-0.060

57、英寸，抗拉伸、膜孔均匀且孔隙率较高，离子交换速率更高，长期以来一直被电池制造商使用。表表 7 7：不同材料隔膜的最高耐热温度与特点：不同材料隔膜的最高耐热温度与特点 隔膜材料名称隔膜材料名称 耐热温度耐热温度 制备工艺制备工艺 特点特点 聚烯烃 到达 135闭孔，150完全熔毁 拉伸 耐热温度低，闭孔后有可能熔毁，生产与加工工艺简单，成本低 改性聚烯烃 142闭孔，170熔毁 涂覆 耐热温度比 PE 略有提升，闭孔后不熔毁 芳纶 250以上能长期工作,410熔融 涂布、热压、静电纺丝 力学性能、耐热性能、电解液湿润性高，生产效率低，价格较 PE 昂贵 聚酰亚胺 600热分解，无熔融 静电纺丝

58、力学性能、耐热性能、电解液湿润性高，生产效率低，价格较 PE 昂贵 玻璃纤维 400以上能长期工作-耐热温度高，电能损耗率低，成本很高 资料来源：耐高温锂离子电池隔膜材料应用现状及发展（祝问遥等），光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）5 5、投资建议投资建议 鲁阳传统工业热管理产品系列有望持续受益于高能耗行业节能改造。低端保温产品系列，鲁阳成本优势领先；高端耐火产品系列，鲁阳技术有较深护城河。节能减碳趋势叠加公司的营销体系改革，将推动市场扩容及公司份额提升。奇耐完成对鲁阳要约收购，并承诺：未来将在排气控制、特种

59、纤维、工业热管理三个方面对鲁阳产业结构进行优化，将其建设成奇耐在中国的特种材料生产、研发和创新中心和主要产业平台，将鲁阳节能打造成为一个本土智慧和国际视野相结合的创新企业。我们判断奇耐将与鲁阳在新产品、新场景中有更深入的合作，同时或也打破前期对鲁阳产品的类型及销售国别的限制。鲁阳未来或将成为奇耐各系列产品全球产业链的生产制造基地，中长期成长空间将进一步拓宽。图图 2222：公司：公司 PEPE（TTMTTM）估值分位图）估值分位图 资料来源：wind，光大证券研究所；截至 2022.7.20 截至 2022.7.20，鲁阳节能目前 A 股 PE（TTM）估值 21X，为近十年的 39%分位左右

60、，处历史较低水平。“双碳”政策引领下，陶瓷纤维需求有望持续扩容；与奇耐合作进一步加深，中期成长的确定性提高。我们看好陶纤新材料的应用前景，看好鲁阳与奇耐协同带来的竞争力和成长性的提升。仅考虑公司现有业务情况，维持公司 22-24 年 EPS 预测分别为 1.23、1.56 和 1.90 元，维持“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）6 6、风险提示风险提示 行业需求增长不及预期：行业需求增长不及预期：若碳中和政策推进对陶瓷纤维需求拉动作用不理想，则行业需求增长缓慢将会影响公司业绩提升速度，同时会对公司估值造成压制。

61、公司市场份额提升不及预期：公司市场份额提升不及预期：公司开展实施产品放量和市场份额提升战略，若落地效果不及预期，则公司市占率提升速度或将较慢，业绩表现或存压力。控股股东赋能不及预期：控股股东赋能不及预期：奇耐完成对公司的要约收购，并承诺进一步给公司注入资源和技术，推动业务结构质的提升，若赋能结果并不理想，则将影响公司成长性。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 鲁阳节能（鲁阳节能（002088.SZ002088.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 2,3262,32

62、6 3,1643,164 3,6093,609 4,5764,576 5,4635,463 营业成本 1,484 2,066 2,347 2,957 3,509 折旧和摊销 106 108 141 159 175 税金及附加 29 32 37 47 56 销售费用 169 200 228 290 346 管理费用 119 141 161 205 244 研发费用 103 134 152 192 229 财务费用 1 4 2 7 11 投资收益 15 0 0 0 0 营业利润营业利润 418418 589589 697697 885885 1,0781,078 利润总额利润总额 426426 6

63、02602 705705 892892 1,0861,086 所得税 56 68 80 101 123 净利润净利润 370370 534534 625625 791791 963963 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 370370 534534 625625 791791 963963 EPS(EPS(元元)1.021.02 1.051.05 1 1.23.23 1.561.56 1.901.90 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营

64、活动现金流 447447 526526 680680 781781 998998 净利润 370 534 625 791 963 折旧摊销 106 108 141 159 175 净营运资金增加 138 288 195 418 373 其他-167-404-280-588-513 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -2020 -7373 -669669 -425425 -200200 净资本支出-42-73-698-400-200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 22 0 29-25 0 融资活动现金流融资活动现金流 -241241 -322322 147147 -1141

65、14 -576576 股本变化 0 145 0 0 0 债务净变化-5-3 503 308-40 无息负债变化 52 263 197 253 241 净现金流净现金流 181181 128128 159159 242242 222222 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 3,3043,304 3,8223,822 4,7924,792 5,7295,729 6,3676,367 货币资金 589 744 902 1,144 1,366 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应

66、收账款 637 625 746 946 1,130 应收票据 288 236 289 366 437 其他应收款（合计）17 16 36 46 55 存货 316 427 510 644 765 其他流动资产 448 640 640 640 640 流动资产合计流动资产合计 2,3202,320 2,7162,716 3,1553,155 3,8263,826 4,4394,439 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 3 3 3 固定资产 767 810 938 1,025 1,049 在建工程 21 9 374 491 473 无形资产 131 128 126 123 1

67、21 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 12 104 104 104 104 非流动资产合计非流动资产合计 985985 1,1061,106 1,6371,637 1,9031,903 1,9281,928 总负债总负债 927927 1,1871,187 1,8871,887 2,4482,448 2,6482,648 短期借款 5 0 505 813 772 应付账款 302 344 391 493 585 应付票据 203 278 329 414 491 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 22 23 23 23 23 流动负债合计流动负债合计 907907 1,068

68、1,068 1,7681,768 2,3282,328 2,5292,529 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 17 118 118 118 118 非流动负债合计非流动负债合计 1919 120120 120120 120120 120120 股东权益股东权益 2,3782,378 2,6352,635 2,9052,905 3,2813,281 3,7193,719 股本 362 506 506 506 506 公积金 824 737 737 737 737 未分配利润 1,227 1,407 1,678 2,054 2,492 归属母公司权益 2

69、,378 2,635 2,905 3,281 3,719 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 36.2%34.7%35.0%35.4%35.8%EBITDA 率 23.1%22.4%23.3%23.2%23.4%EBIT 率 18.5%19.0%19.4%19.8%20.1%税前净利润率 18.3%19.0%19.5%19.5%19.9%归母净利润率 15.9%16.9%17.3%17.3%17.6%ROA 11.2%14.0%13.0%13.8%15.1%ROE

70、（摊薄）15.6%20.3%21.5%24.1%25.9%经营性 ROIC 15.8%20.3%18.1%19.7%21.9%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 28%31%39%43%42%流动比率 2.56 2.54 1.78 1.64 1.76 速动比率 2.21 2.14 1.50 1.37 1.45 归母权益/有息债务 474.98 1282.39 5.75 4.04 4.82 有形资产/有息债务 629.58 1785.56 9.20 6.87 8.06 资料来源：Wind，光大证券研究

71、所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 7.25%6.33%6.33%6.33%6.33%管理费用率 5.10%4.47%4.47%4.47%4.47%财务费用率 0.03%0.14%0.04%0.15%0.20%研发费用率 4.43%4.23%4.20%4.20%4.20%所得税率 13%11%11%11%11%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.85 0.70 0.82 1.04 1.26 每股经营

72、现金流 1.24 1.04 1.34 1.54 1.97 每股净资产 6.57 5.20 5.74 6.48 7.35 每股销售收入 6.43 6.25 7.13 9.04 10.79 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 21 21 18 14 12 PB 3.3 4.2 3.8 3.4 3.0 EV/EBITDA 14.7 15.6 13.8 11.1 9.3 股息率 3.9%3.2%3.7%4.7%5.8%敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说

73、明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基

74、准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如

75、实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Comp

76、any Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港

77、证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并

78、完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行

79、证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光

80、大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE