1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：增持 Table_Authors 张功 交运行业首席分析师 SAC 执证编号：S03 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元）19.34 一年内最高/最低价（元）21.72/8.64 市盈率（当前）25.53 市净率（当前）2.83 总股本（亿股）34.36 总市值（亿元）664.55 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 核心观点 业绩稳

2、步向前，圆通速递多项业绩稳步向前，圆通速递多项财务指标稳步上升：财务指标稳步上升：1）通达系营收均保持上升态势，圆通位列首位；通达系净利润受到压缩，中通稳居首位，圆通紧追其后。圆通、韵达、中通权益净利率相差不大，申通成为负数；2）圆通资产负债率连续三年下降，申通韵达持续高扬，中通保持行业最低水平；3）行业固定资产周转率呈下降趋势，圆通位居第二。行业持续稳定发展，强属性明显：行业持续稳定发展，强属性明显：近年来，电商渗透率在国内各层级区域逐步提升，助力我国电商快递市场持续保持较快增速，使得我国快递规模跃居世界首位。自 2021 年开始，各级管理机构不断制定政策，防止恶性价格竞争损害快递企业利益，

3、引导行业走出“价格战”，盈利弹性迅速放大。稳定主业发展，寻求业绩稳定：稳定主业发展，寻求业绩稳定：公司业务由快递业务、货代服务、航空业务及其他业务构成，快递业务对营收贡献超过 80%。重视资产投入，构筑前行底盘：重视资产投入，构筑前行底盘：近年来，公司持续建设与布局转运中心、自动化设备、干线运输体系、配送终端等核心资源，优化调整路由，疏通干线运力，根据航空货运市场需求，优化自有航空机队，积极调整加盟商结构，持续推动精细化管理。有效成本管控，积极释放效益：有效成本管控，积极释放效益：持续聚焦成本管理，公司单票成本亦逐年下降；运输能力不断加强，单票运输成本同比基本持平；创新管理模式，持续降低操作成

4、本；建设妈妈驿站，做好“最后一公里服务”。重视圆通国际业务，占据未来有利赛道：重视圆通国际业务，占据未来有利赛道：公司货代业务、国际快递业务稳步发展，服务能力持续提升，该业务收入对公司收入形成一定补充。圆通国际综合资源，拓展国际快递服务网络，形成包含全球特快、国际经济快递、电商小包专线等多元化国际快递产品体系。保持自由航空力量，抢占未来制胜点：保持自由航空力量，抢占未来制胜点：圆通航空深入开拓国际航线，并加强与圆通速递国际之间的协同，公司全球网络覆盖率进一步提高，自有航空优势不断增强，预计 2022 年航空机队规模将增至 20 架。盈利预测与公司评级：盈利预测与公司评级：我们预计公司 2022

5、-2024 年归母净利润为36.0/46.3/54.6 亿元，对应 PE 为 18.4/14.3/12.2。首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争风险；客户需求变化的风险；燃油价格波动的风险；政策风险。盈利预测盈利预测 Table_Profit 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元）451.5 566.6 648.0 725.1 营收增速（%）29.4 25.5 14.4 11.9 净利润（亿元）21.0 36.0 46.3 54.6 净利润增速（%）19.1 71.3 28.5 17.9 EPS(元/股)0.61 1.05 1.35

6、1.59 PE 31.6 18.4 14.3 12.2 资料来源：Wind，首创证券 -101220-Jul30-Sep11-Dec21-Feb4-May15-Jul圆通速递沪深300 业绩稳步向前，成长持续兑现 圆通速递(600233)公司深度报告|2022.07.20 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 圆通速递：业绩稳步向前，业务稳扎稳打圆通速递：业绩稳步向前，业务稳扎稳打.1 1.1 公司简介：国内领先的综合性快递物流运营商.1 1.2 公司业绩不断突破，多项财务指标稳步

7、上升.1 1.2.1 盈利能力分析.1 1.2.2 偿债能力分析.3 1.2.3 营运能力分析.3 2 行业持续稳定发展，强行业持续稳定发展，强 属性明显属性明显.4 3 稳定主业发展，寻求业绩稳定稳定主业发展，寻求业绩稳定.8 4 重视资产投入，构筑前行底重视资产投入，构筑前行底盘盘.10 5 有效成本管控，积极释放效益有效成本管控，积极释放效益.11 6 重视圆通国际，占据未来有利赛道重视圆通国际，占据未来有利赛道.15 7 保持自有航空力量，抢占未来制胜点保持自有航空力量，抢占未来制胜点.17 8 投资建议投资建议.20 8.1 盈利预测.20 8.2 投资建议.20 9 风险提示风险提

8、示.21 插图目录 图 1 圆通发展历程.1 图 2 通达系 2017-2021 年营业收入（亿元）.2 图 3 通达系 2017-2021 年净利润（亿元）.2 图 4 通达系 2017-2021 年权益净利率.3 图 5 通达系 2017-2021 年资产负债率.3 图 6 通达系 2017-2021 年固定资产周转率.4 图 7 快递行业业务量和业务收入（亿件、亿元）.4 图 8 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重.5 图 9 2020-2021 年中国快递业务量区域结构变化情况.5 图 10 2013-2021 年中国快递服务品牌集中度指数 CR8 变化情况.6 图 11 20

9、16-2020 年快递行业市场份额 CR6 分布.6 图 12 2021 年快递行业市场份额 CR6 分布（百世和极兔合并）.6 图 13 圆通 2017-2021 年快递业务收入（亿元）.9 图 14 圆通 2017-2021 年单票收入（元/件）.9 图 15 圆通 2017-2021 年营收明细拆分.9 图 16 圆通信息化平台.10 图 17 通达系 2017-2021 年资本性支出对比（亿元）.11 图 18 通达系单票快递成本（元/件）.12 图 19 通达系单票运输成本（元/件）.12 图 20 通达系单票操作成本（元/件）.13 图 21 通达系单票派送成本（元/件）.14 图

10、 22 圆通 2017-2021 年快递业务毛利率和综合毛利率.14 图 23 圆通 2017-2021 年货代业务收入（亿元）.15 uZbWtVcVkUhZhUsUeXpO7N8QaQnPoOoMsQiNrRqPlOtRmN8OrQtMwMrRnRwMtQqN 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 24 圆通 2017-2021 年货代业务毛利率.15 图 25 圆通国际业务速览.16 图 26 供应链市场发展前景广阔.17 图 27 圆通航空业务营业收入及毛利率（亿元）.17 图 28

11、 公司国际业务服务网络.18 图 29 2017-2021 年 5 月中国民航货邮运输量（万吨）.19 图 30 2020 年和 2021 年中国民航货邮运输量占比情况.19 表格目录 表 1 各管理机构发布相关政策政策引导行业健康发展.6 表 2 圆通 2018-2021 年重资产构建情况.11 表 3 期间费用明细（亿元）.15 表 4 圆通并购先达国际过程.16 表 5 2022 年以来圆通航空引进/退出飞机动态.18 表 6 圆通速递盈利预测关键假设表（百万元）.20 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后

12、部分的重要法律声明 1 1 圆通速递：圆通速递：业绩业绩稳步向前，稳步向前，业务业务稳扎稳打稳扎稳打 1.1 公司简介：公司简介：国内领先的综合性快递物流运营商国内领先的综合性快递物流运营商 公司成立于 2000 年 5 月 28 日。2016 年 10 月公司完成重大资产重组，成功登陆资本市场，成为国内首家在 A 股上市的快递服务企业。2017 年 11 月，公司战略并购香港上市公司先达国际物流控股有限公司，并于 2018 年 2 月将其更名为圆通速递（国际）控股有限公司，完成快递行业首例大规模跨境并购。公司是国内领先的综合性快递物流运营商，以快递服务为核心，围绕客户需求提供代收货款、仓配一

13、体等物流延伸服务。公司以自营的枢纽转运中心和扁平的终端加盟网络为基础，积极拓展末端网点、优化网络建设，不断提升网络覆盖广度和密度、提高时效水平、提升服务质量，为客户提供最具性价比的快递服务。图 1 圆通发展历程 资料来源：公司官网，首创证券 1.2 公司业绩不断突破，公司业绩不断突破，多项财务指标多项财务指标稳步上升稳步上升 1.2.1 盈利能力分析盈利能力分析 通达系营收均保持上升态势，通达系营收均保持上升态势，圆通位列首位圆通位列首位。通达系随着行业发展营收规模逐年递增，但是由于行业逐渐成熟以及“价格战”等原因导致增速下滑。圆通在此背景下保持较高增速增长，营收规模在 2021 年达 451

14、.55 亿元，位居通达系首位。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2 通达系 2017-2021 年营业收入（亿元）资料来源：Wind，首创证券 通达系净利润通达系净利润受到压缩，中通稳居首位，圆通紧追其后。受到压缩，中通稳居首位，圆通紧追其后。近年来由于中通凭借其成本管控优势率先发起“价格战”以及新玩家闯入使用“低价抢量”战略进一步等因素导致快递价格逐年下降，进而挤压行业各公司利润空间。圆通积极调整、改善成本管控模式，净利润状况相对较好。图 3 通达系 2017-2021 年净利润（

15、亿元）资料来源：Wind，首创证券 圆通、圆通、韵达韵达、中通中通权益净利率相差不大，申通成为负数。权益净利率相差不大，申通成为负数。受行业“价格战”和公司规模发展等因素影响，近年来权益净利率逐年下降，圆通、韵达、中通在 2021 年权益净利率分别为 10.59%、9.79%、9.74%。申通权益净利率为负主要是因为：1）在“价格战”中利润受到挤压；2）2021 年度计提各项资产减值准备约 7.79 亿元，核销应收款项 0.42 亿元，减少公司 2021 年度归属于上市公司股东的净利润 7.89 亿元。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声

16、明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4 通达系 2017-2021 年权益净利率 资料来源：Wind，首创证券 1.2.2 偿债能力分析偿债能力分析 圆通资产负债率连续三年下降，圆通资产负债率连续三年下降，申通申通韵达持续高扬，中通保持行业最低水平。韵达持续高扬，中通保持行业最低水平。申通、韵达资产负债率高扬主要是因为：1）为主业建设而借贷有息债务；2）2020 年新会计准则实行。圆通持续下降主要是因为受益于未分配利润的持续积累和可转债完成转股，公司所有者权益规模不断增长。中通资产负债率相对较低主要是因为现金储备充足，借贷需求低。图 5 通达系 2017-2021 年资产负债

17、率 资料来源：Wind，首创证券 1.2.3 营运能力分析营运能力分析 行业固定资产周转率呈下降趋势行业固定资产周转率呈下降趋势，圆通位居第二。，圆通位居第二。由于行业各公司为构建自身竞 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 争优势，积极投入物流基础设施建设，导致固定资产持续高增速增加，进而导致固定资产周转率下降。圆通根据自身业务发展需求合理规划资本性支出，所以固定资产运用效率表现较好。图 6 通达系 2017-2021 年固定资产周转率 资料来源：Wind，首创证券 2 行业持续稳定发展，

18、行业持续稳定发展，强强属性明显属性明显 我国快递我国快递行业快速发展，规模跃居世界首位。行业快速发展，规模跃居世界首位。2007 年以来，电子商务产业呈现爆发式的增长，“桐庐系”为主的民营快递企业开始大规模地承接淘宝等电商平台的快件业务，网络购物对快递行业发展产生显著的带动效应。经过多年的高速发展，我国快递业务量规模已跃居世界首位。图 7 快递行业业务量和业务收入（亿件、亿元）公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 资料来源：Wind，首创证券 电商行业的发展是快递行业主要增长动力。电商行业的

19、发展是快递行业主要增长动力。近年来，电商渗透率在国内各层级区域逐步提升，跨境电商蓬勃发展，各大电商平台、直播平台日益兴起，助力我国电商快递市场持续保持较快增速。图 8 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重 资料来源：Wind，首创证券 区域结构仍以东部地区为主区域结构仍以东部地区为主。从区域结构来看，快递业务量与区域经济的发展程度、商贸的活跃程度以及交通设施的便捷程度等因素挂钩。由于我国东部沿海区域的经济更加发达，加之该区域的电子商务产业蓬勃发展，东部地区快递业务量占快递业务总量的比重最大，中部地区其次，西部地区最小。但是，随着区域经济与交通设施的持续改善以及国家政策的大力扶持，多个快递

20、企业向中西部地区倾斜大量的网点与劳动力资源，中西部地区快递产业的发展潜力逐步释放。图 9 2020-2021 年中国快递业务量区域结构变化情况 资料来源：国家邮政局，首创证券 新玩家闯入分羹市场，但不影响集中度保持高位。新玩家闯入分羹市场，但不影响集中度保持高位。根据国家邮政局公布的快递服务品牌集中度指数 CR8 来看，2013-2016 年市场集中度呈现下降趋势，从 2017 年开始市场集中度逐年提高。2013-2017 年快递市场高速发展，市场不断涌现出新进入者，导致 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分

21、的重要法律声明 6 市场集中度下降，到 2017 年由于市场增速大幅放缓，行业发展进入整合期，部分中小企业逐渐被淘汰，导致市场集中度逐渐提高，到 2020 年 2 月快递行业 CR8 高达 86.4%。但极兔速递 2020 年 3 月在大陆以低价战略起网抢夺市场，导致市场集中度一度下滑。截止至 2021 年中国快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8 为 84.90%图 10 2013-2021 年中国快递服务品牌集中度指数 CR8 变化情况 资料来源：WIND，首创证券 图 11 2016-2020 年快递行业市场份额 CR6 分布 图 12 2021 年快递行业市场份额 CR6 分布（百世和极

22、兔合并）资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，Wind，首创证券 政府大密度发布政策，引导行业走出“价格战”政府大密度发布政策，引导行业走出“价格战”，未来业绩增长可期，未来业绩增长可期。2020 年初，全国快递业务量受到国内疫情影响较大，快递龙头公司均希望抢更多的量来弥补年初的亏空，中通首先发起激烈的价格战，以期加速竞争格局分化，另外，以极兔速递为代表的新快递企业加入竞争，采取了激进的低价抢量策略，加速市场低价竞争。自 2021 年开始，各级管理机构不断制定政策，防止恶性价格竞争损害快递企业利益，强化保障快递员合法权益。快递单票价格有望回暖企稳，未来业绩增长弹性较大，盈利能力将得

23、到放大。表 1 各管理机构发布相关政策，引导行业健康发展 时间时间 发布单位发布单位 文件名称文件名称 主要内容主要内容 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 2020.10.20 国家邮政局 快递企业总部重大经营管理事项风险评估和报告制度（试行）快递企业总部对下列重大经营管理事项蒙出决定时，应当进行充分的风险评估：（一）全国范围内的资费调整、内部派费调整；（二）收缩服务地城、减少服务项目等经营范围重大变化；（三）可能影响网络稳定的重大资产购置与处置、重组或者重大投融资行为；（四）同行业公司

24、间可能影响网络稳定的收购、合并、分立；（五）公司减资、解散及申请破产；（六）大规模裁减快递从业人员；（七）其他可能造成网络不稳定的重大事项。快递企业总部应当在做出重大经营管理事项决定后3个工作日内向国家邮政局书面提交快递企业总部重大经营管理事项风险 2021.2.7 国务院反垄断委员会 国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南 依法制止平台滥用行政权力排除、限制竞争行为作出规定，要求对制定涉及平台经济领域市场主体经济活动的规章、规范性文件等进行公平竞争审查 2021.2.10 反垄断局 国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南 反垄断监营在保护平台经济领域公平竞争，充分发挥平台经济

25、推动资源配置优化、技术进步、效率提升的同时，着力维护平台内经营者、消费者和相关从业人员等各方主体的合法权益，加强反垄断执法与行业监管统筹协调，使全社会共享平台技术进步和经济发展成果，实现平台经济整体生态和谐共生和健康发展。2021.3.5 义乌邮管局 关于维护行业平稳有序推进行业高质量发的实施意见 件量增速原则上对各网点量收考核上下浮动在 10%以内；价格端单件重量在500 克以下（含）的快件，各项费用扣除后每件派费不得低于 0.8 元 2021.3 国务院新闻办公室新闻发布会 针对“快递暴力”问题的措施；一是督促企业落实法规和标准的有关要求；二是加强能力建设和科技的应用，防范和治理抛件，踩踏

26、，着地摆救的问题；三是加强市场监管；四是强化社会监督 2021.3 商务部、国家邮政局 电子商务与快递物流协同发展典型经验做法 围绕完善基础设施建设、优化配送通行管理，提升末端服务能力，提高协同运行效率，推动绿色发展等方面，总站了 12 项工作任务的典型经验做法供各地商务主管部门和邮政管理局学习 2021.4 北京邮政管理局 全市快递市场秩序整顿专项行动实施方案 自 2021 年 4 月下旬至 10 月底，在全市范围内围绕违反快递市场准入与备案管理规定，违反快递服务标准，侵害用户个人信息安全、快递企业“刷单”等六个方面重点开展治理整顿 2021.4.22 浙江省邮管局 浙江省快递业促进条例（草

27、案）要求无正当理由不得低于成本价格提供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入；鼓励电商商家为收件人提供个性化、差异化的快递服务选择 2021.4.26 广东省邮政管理局 关于推进广东省邮政快递业高质量发展的实施方案 指出制约广东省邮政快递业高质量发展的问题依然存在 2021 年 2 季度 湖南，上海，宁波等地区邮政主管部门 指导快递主要企业切实维持行业健康发展，维护快递小哥权益，禁止不合理竞争行为 2021.6.17 国家邮政局 浙江邮政局三项举措贯彻落实马军胜局长义乌座谈会讲话精神 聚焦低成本恶性

28、竞争、企业内部以罚代管和不符合实际的任务指标，以及快递黄牛、刷单等扼制我省快递业高质量发展的要害问题，以实际行动维护好良性发展的快递市场秩序 2021.7.2 国家市场监督管理总局 价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿）经营者违反价格法相关规定，为排挤竞争对手或者独占市场，低价倾销，扰乱经营秩序的，责令改正，没收违法所得，可并处违法新得 5 倍以下罚款 2021.7.8 交通运输部、国家邮政局等八部委 关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 制定派费核算指引、鼓励提高自有员工比例、制定劳动定额、推动企业为快递员购买人身意外保险、纠治差异化派费、遏制“以罚代管”等四个方面的举措；加强电商、

29、快递协同；服务和保障快递领域投资行为 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 2021.7.8 国家邮政局 国家邮政局举行 2021年三季度例行新闻发布会 引导电商平台和快递企业加强系统对接，满足用户差异化需求。同时，我们要配合有关部门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”的要求，使得消费者可以根据企业服务能力、商业信誉和快递价格等选择快递服务 2021.7.16 国家邮政局局长办公会 深入推进“快递进村”，加快推动“快递进厂”，积极促速“快递出海”；要加强科技赋能与人才支撑。加快科技创新与

30、应用：要扎实有效做好平安寄递建设，维护快递员群体合法权益，推动 7 部门意见落地见效；要全面贯彻加快推进快递包装绿色转型意见；要强化行业法治建设，加强邮政服务监督，强化邮政市场监管，推进服务型政府建设 2021.8 国务院办公厅 关于加快农村寄递物流体系建设的意见 满足农村群众生产生活需要、释放农村消费潜力，促进乡村振兴 2021.12.3 国家邮政局局长办公会 快递市场管理办法是邮政管理部门有效实施快递市场监督管理的重要法律依据，对规范快递市场主体经营活动，促进快递业健康发展具有重要作用，近年来快递业发展迅速。新情况、新问题、新矛盾不断出现，需要有针对性地加强规制，修订快递市场管理办法十分必

31、要 2021.12.29 中国快递协会 快递企业末端派费核算指引 指引 提出快递员派费应为“当地最低工资标准*倍数/（日派件数*26 天）”，倍数一般为 2-3 倍，在此基础上确定总部对网点的单票派费，保障网点覆盖支出之外仍有利润 2022.1.6 国家邮政局 邮政快递业明确高质量发展高效能治理路径 要实行“三分”，推动成本分区、服务分层、产品分类，稳步实现差异定价、优质优价，实现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评；要发力“三治”，旗帜鲜明反对“内卷”，旗帜鲜明反对损害行业权益、员工合法权益和消费者合法权益的行为，旗帜鲜明维护市场秩序，集中治理恶性低价竞争、超范围经营和空包 202

32、2.1.7 国家邮政局 快递市场管理办法（修订草案）（征求意见稿）首次规定快递企业不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务；强调保障快递小哥劳动报酬等合法权益；明确经营快递业务的企业及其从业人员不得与他人互相串通操纵市场价格；同时提出快递企业未经用户同意，不得代为确认收到快件，不得擅自将快件投递到智能快递箱、快递服务站等末端服务设施 2022.3.16 国家邮政局 国家邮政局在义乌召开寄递企业座谈会 义乌是全国快递市场的“晴雨表”“风向标”，维护好义乌快递市场的公平竞争环境，对于进一步促进行业高质量发展、维护从业人员合法权益，提升治理效能具有重要意义 2022.4.8 浙江省发展和改革委员会等

33、14 部门 关于联合印发浙江省关于促进服务业领域困难行业恢复发展的政策意见的通知 为以快递业等服务行业提供 53 项具体帮扶措施，涵盖了减税降费、房租减免、防疫补贴、金融支持等多方面内容 资料来源：各政府部门官网、首创证券 3 稳定主业发展，寻求业绩稳定稳定主业发展，寻求业绩稳定 公司业务由快递业务、货代服务、航空业务及其他业务构成公司业务由快递业务、货代服务、航空业务及其他业务构成，快递业务对营收贡，快递业务对营收贡献超过献超过 8 80%0%。快递业务为公司核心业务，近年来占营业收入的比重均超过 80%；货代业务由公司控股子公司圆通速递国际经营，近年来收入占比有所波动，但均对公司营业收入形

34、成一定补充；航空业务由公司全资子公司圆通航空经营，2020 年因其收入快速增长，故单独披露该业务，但其收入占比仍较小；其他业务包括辅料、包装物销售等，近年来收入占比均很小。受益于占比最大的快递业务收入随着业务量的增长而逐步增长，近年来公司营业收入规模稳步扩大。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 13 圆通 2017-2021 年快递业务收入（亿元）图 14 圆通 2017-2021 年单票收入（元/件）资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 15 圆通 2017

35、-2021 年营收明细拆分 资料来源：WIND，首创证券 公司快递业务采用自营枢纽转运中心和终端取派加盟相结合的网络扁平化运营模公司快递业务采用自营枢纽转运中心和终端取派加盟相结合的网络扁平化运营模式，覆盖快件揽收、快件中转、干线运输和快件派送等环节。式，覆盖快件揽收、快件中转、干线运输和快件派送等环节。快件中转环节主要由公司自营枢纽转运中心体系承担，快件揽收和派送环节主要由加盟商网络承担，干线运输采用外包和自营并行的模式。公司通过自主研发的信息化平台进行路由管控、操作节点监控、转运中心及加盟商管理、资金结算等，实现快件生命周期的全程信息化控制与跟踪，以及全网络信息化管理。公司深度报告公司深度

36、报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 16 圆通信息化平台 资料来源：公司公告，首创证券 大力发展仓配一体化，助力主业发展。大力发展仓配一体化，助力主业发展。公司在国内优先拓展能够创造快递业务量的业务仓配一体化。在圆通的仓配一体化构架中，仓储方面，圆通提供的是标准化仓储服务，客户可根据自身的需求定制服务。同时，圆通在全国布局仓库为客户提供仓储服务，客户可以选择就近入仓，降低物流成本；配送方面，依靠的则是圆通速递自身的配送能力；系统服务方面，圆通自主研发了仓配一体服务平台，为客户提供仓配全生命周期的监控，保

37、证整个信息流能够快速地跟前端进行沟通。同时圆通提供各种仓配的分析报表，也能够帮助客户在物流端进行分析。4 重视重视资产投入资产投入，构筑前行底盘，构筑前行底盘 近年来，公司持续建设与布局转运中心、自动化设备、干线运输体系、配送终端近年来，公司持续建设与布局转运中心、自动化设备、干线运输体系、配送终端等核心资源，以提高网络综合服务能力。等核心资源，以提高网络综合服务能力。截至 2021 年末，公司在全国范围内共拥有自营枢纽转运中心 75 个，与上年末持平。自动化设备方面，公司持续提升转运中心智能化水平，布局自动化分拣系统、自动分配器等先进设备。截至 2021 年，公司在转运中心和城配中心共布局自

38、动化分拣设备 154 套，较上年末增加 28 套。优化调整路由，疏通干线运力。优化调整路由，疏通干线运力。近年来公司根据业务量、转运中心布局和先进信息系统不断优化路由，创新、优化运输车辆管理模式，加大投入自有运输车辆，提高双边运输车辆占比，提升甩挂车辆、大型运输车辆的使用率，使得公司干线运输车辆单车行驶里程显著增加。公司 2021 年全网干线运输车辆超 7600 辆，其中自有干线运输车辆5375 辆，自有率为 70%左右。根据航空货运根据航空货运市场市场需求，优化自需求，优化自有有航空机队。航空机队。围绕航空货运市场需求，公司积极制定并实施中大型、长航程全货机引进计划，持续优化自有航空机队规模

39、和结构。公司2021 年自有机队 10 架，其中波音 757-200 共 6 架、波音 737-300 共 4 架。积极调整加盟商结构，持续推动精细化管理。积极调整加盟商结构，持续推动精细化管理。近年来公司科学、适度、动态和良性地调整部分区域加盟商结构、规模和数量，持续优化和推进加盟网络的精细化管理。截至 2021 年，公司拥有加盟商 5102 家，较上年末增加 1997 家，终端门店超 64000 个，主要系公司根据区域内业务规模、市场结构及竞争格局的变化，适度调整网点布局所致。同时，公司与加盟商在社区、学校等区域采取招商分租、社区团购、城市电商等多种模式建设、运营终端门店，拓展了包含智能快

40、递柜、第三方驿站、菜鸟驿站等灵活多样的末端网络形式，进一步提升公司终端配送能力。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 表 2 圆通 2018-2021 年重资产构建情况 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 自营枢纽转运中心 67 73 75 75 自动化分拣设备 39 80 126 154 全网运输车辆 5,100 5,500 5,000 7,600 自有运输车辆 1,199 1,555 3,105 5370 自有航空机队（架）1

41、2 12 10 10 加盟商（家）3,604 4,180 4,650 5,102 末端网点（个）29,991 32,005 38,375 34,490(2021 年上半年)资料来源：公司公告，首创证券 注：2021年报修改末端网点统计口径，终端门店超64000个 夯实网络服务根基，巩固核心资源掌控力夯实网络服务根基，巩固核心资源掌控力。2022 年，公司将持续夯实网络基础设施底盘，加大转运中心、自动化分拣设备、运输车辆和配送终端等基础设施投入，合理优化核心资产布局，进一步巩固核心资源掌控力，增强网络综合服务能力。图 17 通达系 2017-2021 年资本性支出对比（亿元）资料来源：公司公告，

42、首创证券 5 有效有效成本管控成本管控，积极释放效益，积极释放效益 持续聚焦成本管理，公司单票成本亦逐年下降持续聚焦成本管理，公司单票成本亦逐年下降。2017-2021 年单票成本连续下降。其中，单票中心操作成本下降，主要系公司通过优化中心管理模式和数据化管控等方式提升人均效能所致；单票运输成本下降，主要系公司通过车辆管理模式创新和运输车型科学配置等方式提升车辆装载率所致；单票网点中转费下降，主要系公司调整结算政策所致；单票派送服务支出下降，主要系公司持续推广快件集中建包、前置操作和直达终端等，有效减少加盟商快件分拣频次所致。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本

43、报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图 18 通达系单票快递成本（元/件）资料来源：公司公告，首创证券 运输能力不断加强，单票运输成本运输能力不断加强，单票运输成本同比基本同比基本持平。持平。公司进一步完善运能体系，提升自有运输车辆占比，提高双边运输车辆、大型运输车辆及甩挂车辆比例，推进车辆管理模式创新，提高自有车辆及社会车辆的综合利用率，推进干线运输价格公开、透明化管理；通过数字化平台细分快件流向，统一调配区域内转运车型，合理配置运力资源，动态优化干线路由，公司干线运输议价能力和管控能力进一步增强。公司持续完善干线运输装车绩效考核及激励机制，加强车辆现

44、场装载管理，并加大返程空载营销，进一步提升干线运输车辆装载票数和装载率。截至 2021 年末，公司干线运输车辆单车装载票数同比提升超 20%。同时，公司逐步统筹调配转运中心与加盟商、加盟商与加盟商之间的运力资源，推广无缝对接、精细管理，快件中转与回流次数明显减少。公司运能成本管控精细深化，在成品油价格提升和各项税费优惠政策取消的影响下，2021 年公司单票运输成本为 0.50 元，与去年同期基本持平。图 19 通达系单票运输成本（元/件）资料来源：公司公告，首创证券 创新管理模式，持续降低操作成本。创新管理模式，持续降低操作成本。公司全面推行创新管理模式，细化转运中心管理颗粒度直达最小业务单元

45、，并推进转运中心人员管理数据化、实时化、智能化，精 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 细管控人均效能、岗位效率。其次，公司持续提升转运中心、城配中心的自动化、智能化水平，推广布局自动化分拣设备，亦不断优化工艺工序，减少分拣次数，提高分拣操作效率及精准度。同时，公司全面实施和推进管理人员绩效、岗位人员计件等考核，并综合转运中心、城配中心等操作岗位人员需求，着力提升全网固定工占比，提高操作稳定性，截至 2021 年末，公司操作岗位固定工占比较年初提升近 25%；同时，公司充分运用智能排班系

46、统，科学、合理安排用工需求，提高出勤人员工作效能，并不断探索优化工序效能及排班结构，降低转运中心操作成本。2021 年，公司人均效能同比提升近 12%，单票中心操作成本 0.30 元，较去年同期下降 0.01 元。图 20 通达系单票操作成本（元/件）资料来源：公司公告，首创证券 建设妈妈驿站，做好“建设妈妈驿站，做好“最后最后一公里服务”。一公里服务”。公司与加盟商在社区、学校等区域采取招商分租、社区团购、城市电商等多种模式建设、运营终端门店，鼓励终端门店与城市电商或便利服务相结合，打造开放、便民的公共服务中心，增加终端门店收入，增强客户粘性，集中化配送快件，降低终端派送成本。公司快递服务网

47、络内的终端门店主要为圆通妈妈驿站，由公司输出经营模式、操作模式及管理体系，加盟商建设并实际运营。同时，公司及加盟商亦结合各项社会资源，拓展了包含智能快递柜、第三方驿站、菜鸟驿站等灵活多样的末端网络形式，与公司的圆通妈妈驿站统一构成了完善便捷、服务优质的终端配送网络。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 21 通达系单票派送成本（元/件）资料来源：公司公告，首创证券 公司营业毛利率逐年下降，主要系占比最大的快递业务毛利率持续下降所致。公司营业毛利率逐年下降，主要系占比最大的快递业务毛利率

48、持续下降所致。为应对激烈的市场竞争并拓展客户，公司逐年下调单票价格，快递业务毛利率随之下降；其中，2020 年降幅较大，主要系疫情期间免通行费等政策以及行业新进入者加剧了市场竞争，引起快递公司之间的价格战加剧所致。其他行业业务包括软件开发、印务等，近年来毛利率均为负，主要系软件维护成本较高所致。此外，近年来其他业务毛利率整体维持较高水平，但 2019 年较上年降幅较大，主要系因国内航空检修费增加、飞机发动机及高价周转件投入增加，航空业务毛利率降幅较大所致。图 22 圆通 2017-2021 年快递业务毛利率和综合毛利率 资料来源：公司公告，首创证券 期间费用保持较低水平，费用管控能力较好。期间

49、费用保持较低水平，费用管控能力较好。公司期间费用主要由管理费用构成，近年来整体有所增长。其中，管理费用主要系职工薪酬、折旧与摊销等，近年来始终维持较大规模。此外，公司财务费用规模很小，且总在零左右波动，主要系公司货币资金保有量较大，利息收入与利息支出基本相等所致。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 表 3 期间费用明细（亿元）20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 管理费用 6.16 10.17 10.52

50、9.97 10.51 销售费用 0.53 0.45 0.88 1 1.41 财务费用-0.23-0.18 0.51-0.13 0.3 研发费用-0.5 0.62 0.44 0.32 期间费用合计 6.46 10.93 12.53 11.28 12.54 期间费用率 3.23%3.98%4.02%3.23%2.78%资料来源：公司公告，首创证券 聚焦精细化管理，助推全网一体降本增效聚焦精细化管理，助推全网一体降本增效。2022 年，公司将持续聚焦深化成本管控各项举措，以高度整合的数字化系统赋能精细管理，深度挖掘成本下降空间，精准管控总部、省管理区、转运中心、加盟网络全链路、全流程成本，实现全网一

51、体降本增效，提升网络盈利能力。6 重视重视圆通国际圆通国际，占据未来有利赛道，占据未来有利赛道 公司货代业务公司货代业务、国际快递业务、国际快递业务稳步发展，服务能力持续提升，该业务收入对公司稳步发展，服务能力持续提升，该业务收入对公司收入形成一定补充。收入形成一定补充。货代收入方面，2019 年较上年有所下降，主要系受全球贸易纠纷及宏观经济不明朗等因素导致空运服务需求有所下降所致；2021 年较上年有所上升，主要系受益于全链路建设，且疫情下货代需求有所增加所致。国际快递方面，由于跨境电商的持续繁荣，使得营业收入同比增速保持高位。2018-2020 年，公司货代业务毛利率呈小幅上升趋势，主要系

52、圆通速递国际与公司内部企业加强协作融合以降低成本所致；2021 年，货代业务毛利率明显下降，主要系当期海洋货运业务量增长使得成本显著增加所致。图 23 圆通 2017-2021 年货代业务收入（亿元）图 24 圆通 2017-2021 年货代业务毛利率 资料来源：公司公告，Wind，首创证券 资料来源：公司公告，Wind，首创证券 -100%0%100%200%300%400%500%0017年2018年2019年2020年2021年货代行业同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017年2018年2019年2020年2021年 公司深度报告公司深度报告

53、证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 图 25 圆通国际业务速览 资料来源：公司公告，首创证券 货代业务运营主体为控股子公司圆通速递国际，截至货代业务运营主体为控股子公司圆通速递国际，截至 20212021 年年末，公司对其持股比末，公司对其持股比例为例为 64.64.8484%。业务内容方面，圆通速递国际主要提供航空货运代理、海运货运代理及其他物流服务，在全球货运代理上市公司中居于前列。业务模式方面，圆通速递国际主要通过向承运人取得货运舱位、进行拼箱及制备相关文件来提供出口货运代理服务，以便将托运货物交付至直接客

54、户及货运代理商客户所要求的目的地；此外，圆通速递国际亦可通过自有设施向其他独立承包商提供仓储、配送及清关等配套物流服务。产品定位方面，圆通速递国际物流代理的货物中消费品居多，涉及服装、电子产品和食品等。网络布局方面，圆通速递国际拥有较为完善的全球服务据点网络。截至 2020 年末，圆通速递国际已在 18 个国家和地区拥有圆通速递国际实体，全球拥有 46 个自建站点，业务覆盖范围超过 150 个国家，国际航线超过 2,000 条，并在东南亚、东亚、欧洲等“一带一路”沿线国家或地区打造、优化跨境物流全链路产品与服务。表 4 圆通并购先达国际过程 时间时间 并购过程并购过程 2017 年 5 月 8

55、 日 圆通速递和林进展、Hartmut Ludwig Haenisch，Golden Strike International Limited 及 Polaris International Holdings Limited 达成股份买卖协议，承诺其或其全资子公司通过现金收购先达国际 61.87%的股份，约定收购价格为 10.41 亿元港币 2017 年 5 月 9 日 圆通速递公布圆通速递股份有限公司关于收购香港上市公司先达国际物流控股有限公司控股权的公告 2017 年 7 月 18 日 反垄断局传达不实施进一步审查通知，圆通接受 2017 年 8 月 11 日 上海市发展和改革委员和中国（

56、上海）自由贸易试验区管理委员会分别向圆通速递下达项目备案通指出以及企业境外投资证书 2017 年 10 月 10 日 圆通速递得到外汇下达业务登记凭证，公司凭借这个凭证进行外汇事项处理 2017 年 11 月 3 日 圆通子公司圆通国际控股有限公司和出售方办理股权交割手续。到 2017 年 11 月 3 日为止，先达国际已经行权 806，000 认股期权，先达国际的股本发行增加了 414，270，000 股，交割后，圆通持有了先达国际 61.75%的股份，从而实现了控股 资料来源：首创证券 圆通国际综合资源，拓展国际快递服务网络。圆通国际综合资源，拓展国际快递服务网络。圆通速递国际综合其覆盖全

57、球的物流骨干网络和本土化站点资源等，聚焦越南、新加坡、马来西亚、南美等国家和地区，运用自建、加盟、合资、合作或收购等多种方式拓展国际快递服务网络，充分挖掘该等国家及地区的物流服务需求，并强化与各跨境电商平台的合作，集中优势资源与销售力量，着力开发覆盖东北亚、东南亚和欧洲等区域的专线产品与服务，形成包含全球特快、国际经济快递、电商小包专线等多元化国际快递产品体系；公司亦推进信息系统研发优化，并通过标准化建设及自动化设备应用，提高操作效率及质量，推动国际业务的数字化转型，增强全链路管控能力，同时不断完善绩效考核机制，优化专业运营团队建设，夯实国际快递营运能力，国际快递及包裹服务持续快速发展，业务收

58、入占国际业务收入的比重稳步提升。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 强化供应链服务提供能力强化供应链服务提供能力，涌入高增长市场。，涌入高增长市场。圆通速递国际亦聚焦服装时尚、食品医药、电子电器及高端制造业等领域，为客户提供定制化、精细化仓储物流服务，积极拓展供应链物流产品服务；同时，公司通过自建、合作及联盟等多种方式，不断加强关务能力建设，截至 2021 年末，公司在北京、上海、广州、深圳、杭州、嘉兴、青岛、珠海等 35 个重点口岸完成关务能力建设，进一步提高清关网络覆盖率、拓宽快件进

59、出境通路，高效通关体系日臻完善。图 26 供应链市场发展前景广阔 资料来源：灼识咨询，首创证券 7 保持自保持自有有航空航空力量，抢占未来制胜点力量，抢占未来制胜点 圆通航空深入开拓国际航线，并加强与圆通速递国际之间的协同，公司全球网络圆通航空深入开拓国际航线，并加强与圆通速递国际之间的协同，公司全球网络覆盖率进一步提高，自有航空优势不断增强。覆盖率进一步提高，自有航空优势不断增强。2021 年航空业务营业收入较上年大幅增长，主要系受益于国际航线的拓展及公司内部之间的良好协同，当期圆通航空运输量大幅增长所致。2020 年以来，单独列示的航空业务毛利率呈下降趋势，主要系 2021 年相关航线成本

60、如航油费有所上升所致。图 27 圆通航空业务营业收入及毛利率（亿元）资料来源：公司公告，首创证券 公司航空货运业务运营主体为全资子公司圆通航空。公司航空货运业务运营主体为全资子公司圆通航空。2015 年 10 月，圆通航空正式开航运营，公司成为国内仅有的两家拥有自有航空公司的民营快递企业之一。圆通航0%5%10%15%20%0040005000汽车服饰快速消费品3C电子生鲜医药家具及家电2020年市场规模2025年市场规模复合年增长率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

61、18 空的业务模式包括自销和包机两种，其中自销为按照货量计费的业务，包机为整机包业务，按班量计费；2020 年，自销和包机业务占比分别为 18.21%和 81.79%。发挥自发挥自有有航空优势，深度参与航空优势，深度参与全球供应链体系建设。全球供应链体系建设。2022 年以来，圆通航空已陆续引进 3 架新货机投入运营，今年将持续引进波音 757、波音 767 等主力型号货机，目前共有 11 架自有货运飞机，包括 1 架 B737-300F、8 架 B757-200F、2 架 B767-300F，预计到 2022 年底，圆通航空机队规模将达到 20 架左右。2022 年圆通航空已开通、运行多条国

62、际航线，航线范围已基本覆盖亚洲主要区域；同时，公司持续升级航空货运产品结构，产品能力显著提升，自销航线业务收入占航空业务收入的比例快速提高，自有航空使用效率和运行能力显著提升，全球化服务能力明显增强。此外，圆通航空不断加强与圆通速递国际在业务及品牌方面的整合，大力拓展第三方客户，为海内外客户提供航空货运等综合物流服务，进一步提高自有航空的利用率与运营效率，降低自有航空的运营成本，提升自有航空的盈利能力。表 5 2022 年以来圆通航空引进/退出飞机动态 日期日期 动态动态 2022 年 7 月 10 日 引进一架 B757F 2022 年 5 月 24 日 引进一架 B767-300F 202

63、2 年 3 月 19 日 引进一架波音 B757F 2022 年 3 月 两架 B737-300F 退出运营 2022 年 1 月 14 日 引进机队首架 B767-300F 资料来源：民航休闲小站 图 28 公司国际业务服务网络 资料来源：公司公告，首创证券 自有航空运输网络将是未来行业竞争的制胜点自有航空运输网络将是未来行业竞争的制胜点。1）自有航空网络可以提升公司产品的时效性，提升快递服务质量和用户体验，有利于公司改善快递服务质量和用户体验，最终提升企业品牌形象和企业价值；2）自有航空网络的建立，将促进公司的产品结构进一步升级。一方面，自有航空网络的建立将促使公司逐步提升快递时效性，开拓

64、商务件等快递市场；另一方面，拥有自有航空资产，也为满足冷链食品、鲜花等高附加值产品的寄递需求奠定了基础；3）自有航空网络的建立也是公司布局国际快递业务、拓展海外市场的重要基础。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 加强国际航空融合发展，推进全球供应链加强国际航空融合发展，推进全球供应链一体化一体化。2022 年，公司将深入践行“快递出海”工程，以成为杭州亚运会官方物流服务赞助商为契机，持续深化国际化发展战略，稳步拓展国际网络布局。同时，公司将充分发挥自有航空优势，拓展海外优质航线，加快自有

65、航空和国际货代、快递业务的协同互补和融合发展。图 29 2017-2021 年 5 月中国民航货邮运输量（万吨）资料来源：Wind，首创证券 图 30 2020 年和 2021 年中国民航货邮运输量占比情况 资料来源：公司公告，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 8 投资建议投资建议 8.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：当前宏观经济进入新常态，快递行业增长预期趋于平缓，快递价格逐步回升，梯队分化明显，逐渐形成尾部玩家的出清和竞争格局的稳定。在利好政策的引导下，圆通速递

66、进入产能效益释放周期，盈利能力得到修复。快递业务：快递业务：公司紧密结合行业发展和市场需求，坚定深耕快递主业，持续推进全面数字化转型，以客户体验为中心深化落实服务质量战略，打造差异化产品与服务体系，并深化推动国际航空融合发展，业务发展稳健提升。我们预测 2022-2024 年快递业务营收增速分别为 25.21%、13.06%、11.11%。货代业务：货代业务：随着欧美国家防疫政策逐步放松、产业转移以及圆通公司自身发展战略等因素，或使得公司货代业务的发展有天花板限制。我们预测 2022-2024 年快递业务营收增速分别为 23.88%、18.72%、11.89%。航空业务：航空业务：公司将充分发

67、挥自有航空优势，积极制定和执行中大型、长航程全货机引进计划，持续优化机队规模和结构，稳步提升航空运载能力，加快推进航空产品体系建设，重点提高自销航线业务占比，持续提升航空货运产品竞争力，强化自有航空全球化服务能力，深度参与国际供应链建设。我们预测 2022-2024 年快递业务营收增速分别为 33.45%、25.33%、20.66%。表 6 圆通速递盈利预测关键假设表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 快递行业 38151.65 47768.47 54007.73 60007.67 YOY 30.24%25.21%13.06%11.11%货代行业 4406.15 5458.

68、34 6480.30 7250.81 YOY 21.60%23.88%18.72%11.89%航空业务 1536.15 2049.99 2569.26 3100.06 YOY 36.96%33.45%25.33%20.66%其他行业 14.37 13.88 12.45 11.89 YOY-88.02%-3.41%-10.30%-4.50%其他行业 1046.64 1365.24 1733.31 2137.69 YOY 39.71%30.44%26.96%23.33%合计 45154.95 56655.92 64803.04 72508.12 YOY 29.36%25.47%14.38%11.8

69、9%资料来源：公司公告，Wind，首创证券 8.2 投资建议投资建议 业绩稳步向前，圆通速递多项财务指标稳步上升：业绩稳步向前，圆通速递多项财务指标稳步上升：1）盈利能力分析：通达系营收均保持上升态势，圆通位列首位；通达系净利润受到压缩，中通稳居首位，圆通紧追其后。圆通、韵达、中通权益净利率相差不大，申通成为负数；2）偿债能力分析：圆通资产负债率连续三年下降，申通韵达持续高扬，中通保持行业最低水平；3）营运能力分析：行业固定资产周转率呈下降趋势，圆通位居第二。行业持续稳定发展，强属性明显：行业持续稳定发展，强属性明显：近年来，电商渗透率在国内各层级区域逐步提升，跨境电商蓬勃发展，各大电商平台、

70、直播平台日益兴起，助力我国电商快递市场持续保持较快增速，使得我国快递规模跃居世界首位。规模跃居世界首位。极兔速递等新玩家闯入分羹市场，但不影响集中度保持高位。自 2021 年开始，各级管理机构不断制定政策，防止恶性价格竞争损害快递企业利益，强化保障快递员合法权益，引导行业走出“价格战”。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 稳定主业发展，寻求业绩稳定：稳定主业发展，寻求业绩稳定：公司业务由快递业务、货代服务、航空业务及其他业务构成，快递业务对营收贡献超过 80%。同时，公司大力发展仓配一体

71、化业务，解决客户仓储问题，并为快递主业提供持续业务量支持。重视资产投入，构筑前行底盘：重视资产投入，构筑前行底盘：近年来，公司持续建设与布局转运中心、自动化设备、干线运输体系、配送终端等核心资源，优化调整路由，疏通干线运力，根据航空货运市场需求，优化自有航空机队，积极调整加盟商结构，持续推动精细化管理。有效成本管控，积极释放效益：有效成本管控，积极释放效益：持续聚焦成本管理，公司单票成本亦逐年下降；运输能力不断加强，单票运输成本同比基本持平；创新管理模式，持续降低操作成本；建设妈妈驿站，做好“最后一公里服务”。重视圆通国际业务，占据未来有利赛道：重视圆通国际业务，占据未来有利赛道：公司货代业务

72、、国际快递业务稳步发展，服务能力持续提升，该业务收入对公司收入形成一定补充。圆通国际综合资源，拓展国际快递服务网络，形成包含全球特快、国际经济快递、电商小包专线等多元化国际快递产品体系。圆通速递国际亦聚焦服装时尚、食品医药、电子电器及高端制造业等领域，为客户提供定制化、精细化仓储物流服务，积极拓展供应链物流产品服务。保持自由航空力量，抢占未来制胜点：保持自由航空力量，抢占未来制胜点：圆通航空深入开拓国际航线，并加强与圆通速递国际之间的协同，公司全球网络覆盖率进一步提高，自有航空优势不断增强。截至 2021 年末，公司自有航空机队数量 10 架，其中波音 757-200 共 6 架，波音 737

73、-300共 4 架。盈利预测与公司评级：盈利预测与公司评级：我国活跃的消费需求和贸易活动，为物流业带来持续增长动力，中国物流市场规模进一步扩大，与此同时，国家出台多项利好政策，推动快递及物流业高质量发展，圆通速递能够利用自身优势在快递主业持续保持龙头地位。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 36.0/46.3/54.6 亿元，对应 PE 为 18.4/14.3/12.2。首次覆盖给予公司“增持”评级。9 风险提示风险提示 宏观经济波动风险。宏观经济波动风险。由于当前我国宏观经济增速放缓，经济结构转型尚未完成，加之新冠肺炎疫情蔓延全球，且持续时间较长，未来国家宏观经济发展仍面临较为

74、复杂的局面。若未来宏观经济增速进一步放缓，将对快递业的发展以及公司的业绩造成不利影响。市场竞争风险。市场竞争风险。由于行业集中度不断向头部企业集中，且同行业产品和服务同质化程度较高，若公司未来不能通过提升服务质量、聚焦成本管控、完善产品结构等方式实现差异化，提高行业竞争力，可能面临业务量及市场份额下降的风险。客户需求变化的风险。客户需求变化的风险。近年来，随着我国居民总体收入及消费水平的不断提高，消费者对快递产品服务质量的重视程度也将逐步提升，对公司进一步提升专业化水平及提供差异化服务等方面提出了更高的要求。若公司未能及时根据客户需求的变化，调整经营策略并不断完善产品类型以提升服务水平，则可能

75、面临无法满足客户需求、导致客户流失的风险。燃油价格波动的风险。燃油价格波动的风险。燃油价格的变动一定程度上影响到快递企业的利润水平。随着国际政治与经济局势越发复杂，未来燃油价格走势仍具有较大的不确定性。若未来燃油价格上涨，将给公司运输成本控制带来较大压力。政策风险。政策风险。公司所从事的快递行业主要受中华人民共和国邮政法 中华人民共和国反恐怖主义法 中华人民共和国安全生产法 危险化学品安全管理条例 中华人民共和国民用航空法 快递业务经营许可管理办法 快递市场管理办法等法律法规的监管与快递服务（GB/T27917）、快递业务操作指导规范等行业规范标准的约束。为支持快递行业发展，我国政府各级主管部

76、门陆续出台了多项鼓励政策。尽管目前 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 良好的政策环境保障了快递业持续快速的发展，但若未来国家对快递行业的监管法规或行业标准发生较大变化，而公司不能及时作出相应调整；或者国家对快递行业的政策支持力度减小以及现有支持政策的执行效果未达预期，均可能对公司的经营业绩产生不利影响。公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 分析师简介 张功，毕业于南京航空航天大学，曾

77、就职于华东空管局、春秋航空、平安证券，5 年以上实业工作经历。2022年 3 月加入首创证券，负责交通运输板块研究。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量

78、各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交

79、易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机

80、构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上

81、行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 12637 15152 17325 19103 经营活动现金流 4068 8040 8405 9241 现金 6128

82、7791 9186 10391 净利润 2187 3715 4811 5661 应收账款 1723 2201 2528 2804 折旧摊销 1871 2377 2889 3132 其它应收款 222 505 456 504 财务费用 30 93 114 42 预付账款 198 273 303 335 投资损失 29 5 11 15 存货 73 77 79 74 营运资金变动-200 1806 527 327 其他 4294 4305 4774 4994 其它 150 45 52 64 非流动资产 21585 24567 26528 27612 投资活动现金流-7127 -5407 -4914

83、-4293 长期投资 254 241 224 206 资本支出 5581 5368 4868 4233 固定资产 13042 15613 17705 19063 长期投资-1768 0 0 0 无形资产 4126 5144 5628 5747 其他-10939 -10775 -9782 -8526 其他 4164 3569 2971 2596 筹资活动现金流 4504 -969 -2096 -3742 资产总计 34222 39718 43853 46714 短期借款 1015 0 -643 -2126 流动负债 10137 12795 13458 12231 长期借款 763 80 -138

84、 -173 短期借款 2768 2768 2126 0 其他 2726 -1049 -1316 -1443 应付账款 4365 6141 6879 7359 现金净增加额 1421 1663 1394 1206 其他 3004 3885 4453 4872 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 1026 1107 969 796 成长能力 长期借款 763 843 705 532 营业收入 29.36 25.47 14.38 11.89 其他 263 263 263 263 营业利润 28.58 65.46 27.20 19.20 负债合计 11164 139

85、02 14426 13027 归属母公司净利润 19.06 71.32 28.52 17.93 少数股东权益 455 566 746 946 获利能力 归属母公司股东权益 22604 25250 28681 32741 毛利率 8.23 11.65 12.35 12.79 负债和股东权益 34222 39718 43853 46714 净利率 4.66 6.36 7.15 7.53 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E ROE 9.31 14.27 16.15 16.68 营业收入 45155 56656 64803 72508 ROIC 13.60 1

86、7.62 20.55 21.85 营业成本 41440 50057 56800 63235 偿债能力 营业税金及附加 132 167 191 213 资产负债率 32.62 35.00 32.90 27.89 营业费用 141 166 193 218 净负债比率-11.26-16.19-21.59-29.27 研发费用 32 74 71 76 流动比率 1.25 1.18 1.29 1.56 管理费用 1051 1617 1737 1900 速动比率 1.07 1.04 1.11 1.34 财务费用 30 93 114 42 营运能力 资产减值损失-43 -37 -16 -39 总资产周转率

87、1.32 1.43 1.48 1.55 公允价值变动收益 36 0 0 0 应收账款周转率 26.21 25.74 25.63 25.86 投资净收益-29 -5 -11 -15 应付账款周转率 9.49 8.15 8.26 8.59 营业利润 2851 4718 6001 7154 每股指标(元)营业外收入 24 16 18 20 每股收益 0.61 1.05 1.35 1.59 营业外支出 109 64 67 80 每股经营现金 1.18 2.34 2.45 2.69 利润总额 2767 4670 5952 7093 每股净资产 6.58 7.35 8.35 9.53 所得税 579 95

88、5 1141 1432 估值比率 净利润 2187 3715 4811 5661 P/E 31.6 18.4 14.3 12.2 少数股东损益 84 111 180 200 P/B 2.9 2.6 2.3 2.0 归属母公司净利润 2103 3604 4631 5462 EBITDA 4668 7139 8956 10267 EPS（元）0.61 1.05 1.35 1.59 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 分析师简介 张功，毕业于南京航空航天大学，曾就职于华东空管局、春秋航空、平安证券，5 年以上实业工作经历。2022年 3 月加入首创证券，负责交通运输板块研究。分析师声

89、明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的

90、一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交

91、易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现