1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 24 日 公司研究公司研究 机顶盒机顶盒+宽带稳固基本盘，元宇宙宽带稳固基本盘，元宇宙+汽车汽车打造打造增长新曲线增长新曲线 创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告 买入买入（首首次）次）数字解决方案领数字解决方案领军者军者：创维数字为机顶盒和宽带通信的智能设备及系统方案头部提供商，机顶盒出货量市占率 2018-2021 连续四年全球第一，同时领先布局 VR、汽车电子等新兴领域，渠道优势显著。2019-2021 公司营收分别为 88.96/85.08/108.47 亿元，归母净利润分别为 6.32/3.84/4.22

2、亿元，22Q1 实现营收 27.7 亿元，同增 24.81%，实现净利润 2.08 亿元，同增 33.74%。V VR R 业务：硬件技术叠加业务：硬件技术叠加行行业业+应用，公司应用，公司 VRVR 业务业务高高增可期。增可期。VR 行业出货量已达拐点放量在即，公司研发优势显著抢先布局 Pancake 短焦产品，全球首款消费级 6DoF 短焦 VR 一体机 Pancakexr 将在 7 月 25 日发布和 8 月量产，突破 VR在重量体积上的技术瓶颈，具备更轻的重量、更小的体积、更高的分辨率的Pancake 一体机将助力公司进军 2C 市场。凭借公司产品高性价比优势及渠道优势，国内外市场份额

3、有望快速扩大。2B 端，公司在 VR+行业快速推进，已覆盖K12 教育、职业教育、医疗、文旅、工厂等领域。车载显示业务：车载显示业务：车载显示量车载显示量价齐升，价齐升，成倍增长可期成倍增长可期。多屏化+大屏化趋势有望推升单车座舱的屏幕价值量从 1500 元提升至 6000 元以上，公司作为 Tier1 供应商，已进入包括一汽-大众、吉利、长城、Smart、奇瑞、北京现代、江淮汽车、五菱汽车、南京金龙等前装车厂供应商目录及相关车辆的定点，根据近三年的定点项目，22-23 年车载业务有望实现 5/10 亿营收，成倍增长可期。传统业务：机顶盒龙头地位稳固，宽带业务受益双千兆放量可期。传统业务：机顶

4、盒龙头地位稳固，宽带业务受益双千兆放量可期。机顶盒方面，机顶盒方面，公司市占率高企，2018-2021 年公司数字机顶盒出货量市占率连续四年蝉联全球第一名。未来超高清、智能化及 IoT 化打开替换空间，公司领先布局 8K、融合终端及智能机顶盒。宽带方宽带方面面，双千兆打开市场空间，2021 年公司 PON 网关产品进入运营商集采第一阵营，在宽带连接业务上实现营收同比增长 89.97%。启启动动 1 1-2 2 亿元回购方案，彰显发展信心。亿元回购方案，彰显发展信心。2022 年 3 月公司发布公告回购部分股份，总额不低于人民币 1 亿元且不超过 2 亿元，回购价格不超过 16 元/股，彰显公司

5、对未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：鉴于公司传统机顶盒及宽带两大传统业务提供稳定基本盘，新兴业务汽车车载显示在多屏化+大屏化趋势下价量齐升，VR 业务技术领先放量可期，我们预测 22-24 年公司归母净利润为 8.9/11.5/14.5 亿元，对应 PE为 23X/18X/14X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场需求及上游供应不足、政策落地不及预期、海外拓展不及预期。公司公司盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

6、营业收入（百万元）8,507.81 10,846.56 13,236.95 16,839.17 20,845.05 营业收入增长率-4.36%27.49%22.04%27.21%23.79%归母净利润（百万元）383.70 421.78 890.08 1,150.15 1,450.41 归母净利润增长率-39.29%9.93%111.03%29.22%26.11%EPS（元）0.36 0.40 0.77 1.00 1.26 ROE（归属母公司)（摊薄）9.13%9.32%16.49%18.32%19.66%P/E 50 45 23 18 14 P/B 5 4 4 3 3 资料来源：Wind，光

7、大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-22；20-21 年股本为 10.63 亿股，22-24 股本为 11.5 亿股 当前当前价价：1 17.917.91 元元 作者作者 分析分析师师：刘刘凯凯 执业证书编号：S0930517100002 分析师：蔡微未分析师：蔡微未 执业证书编号：S0930522040001 市场数据市场数据 总股本(亿股)11.50 总市值(亿元)：206.00 一年最低/最高(元)：6.75/19.01 近 3 月换手率：154.78%股股价相价相对走对走势势 -26%9%43%78%112%07/2110/

8、2101/2204/22创维数字沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 15.50 39.03 121.48 绝对 11.94 51.33 109.19 资料来源：Wind 相关研报相关研报 创维 Pancakexr 新品发布会召开在即，Pancake 光学方案大势所趋VR/AR 行业跟踪报告之一（2022-07-23）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 创维创维数字（数字（000810.SZ000810.SZ）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1.1.智能终端：智能终端：包括机顶盒、融合终端、VR 等研发、生产及销售。受益于机顶盒高清化、智能化打开市场空间，

9、公司机顶盒业务有望稳步增长维持龙头地位，且随 Pancake 一体机全球首发，公司 VR 业务有望在 C 端市场大幅提升影响力。我们预测 2022-2024 年智能终端收入增长率分别为 15.67%/20.01%/19.71%。2 2.专业显专业显示：示：包括生产和销售中小尺寸手机显示模组、Mini-LED 背光灯条模组及汽车车载屏等业务，汽车业务在多屏化+大屏化趋势下价量齐升，公司已拓展多客户定点，手机模组业务受下游需求下降影响短期承压，预测 2022-2024 专业显示有望实现收入增长 1.58%/21.46%/32.1%。3.3.宽带业务宽带业务：双千兆打开市场空间，2021 年公司 P

10、ON 网关产品进入运营商集采第一阵营，2021 年在宽带连接业务上实现 89.97%的高速增长，我们预测2022-2024 年宽带业务收入增长率为 80%/50%/25%。4 4.运营运营服务：服务：包括售后增值服务及智慧城市服务，运营服务有望随其他主营业务提升而配套增长，预计 2022-2024 年增速为 15%/20%/25%。我们区我们区别于市别于市场的观点场的观点 市场在创维 VR 业务上存在重大预期差，对公司在 VR 上的领先发展认知有限，我们认为公司在 VR 布局上领先优势显著，公司是国内唯一实现 Pancake 超短焦分体机出货美国的厂商，且 Pancake 短焦一体机也将于 2

11、2 年 7 月发布，将是国内市场首款 6DoF 折叠光路超短焦 VR 一体机，具备显著技术先发优势。凭借公司产品高性价比优势及与海内外顶级电信运营商深入协作的渠道优势，结合公司现有的 OTT 盒子零售渠道销售及运营经验，VR 市场份额有望快速拓展。汽车电子业务方面，由于 21 年该业务处于微亏状态市场认为公司汽车电子业务仍处于初期培育阶段，我们认为经过公司自 2015 年开始长达 7 年的汽车电子经验积累，车载业务即将进入收获期，根据定点客户订单，我们预测 2022-2024年汽车业务营收有望成倍增长。市场认为，公司传统业务机顶盒市场空间有限，我们认为高清化、智能化发展有望创造大量替换需求，目

12、前仅广电市场未来高清及超高清机顶盒置换空间近 300亿元，机顶盒智能化及 IoT 化进一步开启 700 亿替换空间，公司机顶盒业务出货量市占率连续多年全球第一，有望受益于更新需求的开启。股股价价上涨的催上涨的催化因素化因素 VR 具备潜力的新产品推出，汽车车载显示在多屏化+大屏化趋势下价量齐升，机顶盒高清化、智能化发展趋势打开市场空间，双千兆建设打开宽带业务市场空间。盈利预测、盈利预测、估值估值与与评级评级 我们预测 22-24 年公司归母净利润为 8.9/11.5/14.5 亿元，EPS 分别为 0.77/1.00/1.26 元/股，对应 PE 为 23X/18X/14X。鉴于公司两大传统业

13、务机顶盒及宽带业务提供稳定基本盘，两大新兴业务放量在即，汽车车载显示业务在多屏化+大屏化趋势下价量齐升，多客户定点有望成倍增长；VR 业务技术领先向 C 端进发，业绩释放可期，首次覆盖，给予“买入”评级。wUkV8VmUJYmMnNoR9PbPbRpNpPtRsQiNoOqPfQnPtO7NnMoOwMoNnMNZsRrO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 创维创维数字（数字（00000810810.0.SZSZ）目目 录录 1、创维数字：深创维数字：深耕数字解决方耕数字解决方案领军者案领军者 .6 6 1.1、公司概览：智能终端、宽带连接、专业显示、运营服务四大业务.6 1.2、财

14、务分析：逆境下业绩回升，多元结构持续优化.8 2、VR 业务：硬件技术叠加业务：硬件技术叠加“行业行业+”应用，公司应用，公司 VR 业务良性循环高增可期业务良性循环高增可期 .1111 2.1、硬件技术优势领先，2B2C 双向拓展占领市场.11 2.2、“VR+”行业应用快速推进，公司 VR 解决方案丰富.14 3、汽车车载显示业务：车载显示量价齐升，公司业务强协同性助力汽车领域拓展汽车车载显示业务：车载显示量价齐升，公司业务强协同性助力汽车领域拓展 .1616 3.1、多屏化+大屏化，车载显示量价齐升.16 3.2、公司业务协同优势显著，助力汽车领域拓展.18 4、传统业务：机顶盒龙头地位

15、稳固，宽带业务受益双千兆放量可期传统业务：机顶盒龙头地位稳固，宽带业务受益双千兆放量可期 .2121 4.1、机顶盒：高清化+智能化打开替换需求，公司市占率高企龙头地位稳固.21 4.2、宽带：双千兆打开市场空间，公司宽带业务获重大突破.26 5、启动启动 1-2 亿元回购方案，彰显发展信心亿元回购方案，彰显发展信心 .3131 6、盈利预测盈利预测 .3232 7、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .3434 7.1、相对估值.34 7.2、绝对估值.34 7.3、估值结论与投资评级.36 7.4、股价驱动因素.36 8、风险分析风险分析 .3636 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研

16、究报告 创维创维数字（数字（00000810810.0.SZSZ）图目录图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：创维数字股权架构图.7 图 3：公司业务板块.7 图 4：公司营收及增速（亿元，%）.8 图 5：公司归母净利润及增速（亿元，%）.8 图 6：2021 年各板块营收占比（%）.9 图 7：历年各板块营收占比（%）.9 图 8：公司期间费率（%）.9 图 9：期间费率同业对比（%）.9 图 10：毛利率同业对比（%）.9 图 11：净利率同业对比（%）.9 图 12：公司研发费用及增速（亿元，%）.10 图 13：全球主要 XR 品牌出货量市场格局（%）.12 图 14：Oculu

17、s Quest 2 单季度出货量及增速（万台，%）.12 图 15：创维 VR 专利布局.12 图 16：创维 Pancake 光学模组较菲涅尔模组厚度重量大幅减少.13 图 17：创维合作伙伴.14 图 18：新上市车型平均屏幕数量（个）.16 图 19：2017-2025 年中国智能座舱市场规模及增速（亿元，%）.16 图 20：2020-2025 年智能座舱硬件设备渗透率变化情况.17 图 21：奔驰 S 级车型中控屏大型化演变过程.17 图 22：2021 年前三季中国市场新能源乘用车新售车液晶仪表尺寸段占比.18 图 23：专业显示历年营收及增速（亿元，%）.19 图 24：专业显示

18、出货量及增速（万台，%）.19 图 25：公司车载屏示例.19 图 26：创维汽车智能驾驶舱产品及服务链.20 图 27：智能终端历年营收及增速（亿元，%）.23 图 28：智能终端历年出货量及增速（万台，%）.23 图 29：2021 年中国移动 OTT 出货量市场格局（%）.24 图 30：2021-2022 中国移动 IPTV 机顶盒集采出货量份额（%）.24 图 31：宽带接入部分产品.26 图 32：宽带连接历年营收及增速（亿元，%）.26 图 33：2021 年 3 月-2022 年 3 月百兆、千兆以上用户数以及占宽带总用户比例（万户，%）.27 图 34：2018-2021 年

19、中国互联网宽带接入用户及千兆以上占比（亿户，%）.27 图 35：2020 年-2025 年全球千兆用户数量及占比（万，%）.27 图 36：2020 年-2026 年全球各类宽带速率的用户数量（千，Mbit/s）.27 图 37：2022 年 1-4 月互联网总端口和 10GPON 端口数变化趋势.28 图 38：PON 图示.28 图 39：2018-2024 年中国网络无线市场规模测算.30 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 创维创维数字（数字（00000810810.0.SZSZ）图 40：2020 年 1 月-2021 年 9 月 WiFi 6 销量份额走势（%）.30 图

20、 41：WiFi 4、WiFi 5 和 WiFi 6 的演进.31 表目录 表 1：主要在研成果.10 表 2：市场主流 VR 产品参数对比.14 表 3：创维 VR 分领域解决方案.15 表 4：车载屏示例.17 表 5：车载屏价格有望随大屏化上涨.18 表 6：创维数字汽车部分中标项目.20 表 7：车载屏不同技术路线对比.21 表 8：机顶盒的分类.21 表 9：国内部分主流 4K/8K 机顶盒.22 表 10：国内主流智能机顶盒产品及价格.23 表 11：创维数字智能终端业务.24 表 12：2021 年中国移动部分机顶盒集采项目.25 表 13：窄带、宽带、光纤宽带技术标准对比.28

21、 表 14：中国电信 PON 设备集采招标历史.29 表 15：部分运营商国内 PON 设备集采招标信息.29 表 16：中国移动 2020-2021 年智能家庭网关产品集采.31 表 17：公司主营业务拆分及盈利预测（单位：百万元）.33 表 18：同业相对估值.34 表 19：绝对估值核心假设表.35 表 20：现金流折现及估值表.35 表 21：敏感性分析表.35 表 22：绝对估值法结果汇总表.35 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）1 1、创维数字：深耕数字解决方案领军者创维数字：深耕数字解决方案领军者 1.11.1

22、、公司概览：公司概览：智能终端、宽带连接、专业显示、运营智能终端、宽带连接、专业显示、运营服务四服务四大业务大业务 深耕行业数十载，数字解决方案领域龙头企业。深耕行业数十载，数字解决方案领域龙头企业。创维数字是国内数字解决方案与服务行业龙头，为数字机顶盒和宽带通信的智能设备与智能系统技术方案头部提供商。1997 年创维数字前身创维集团数字电视开发事业部及创维宽频技术有限公司成立。2002 年，数字电视开发事业部与宽频技术公司合并成立创维数字技术有限公司，创维数字开始从事数字电视机顶盒终端的研发、设计、开发工作。2014 年公司在深交所上市（000810.SZ）。上市后，公司积极拓展国内外市场：

23、在国内与 900 多家省、市广电运营商有稳定良好的伙伴关系，覆盖率 90以上，跻身国内三大通信运营商供应商的第一阵营，机顶盒出货量市占率 2018-2021连续四年全球第一。汽车业务方面，汽车业务方面，2015 年收购创维汽车电子有限公司，布局汽车“移动客厅”汽车电子服务，目前定位汽车车载显示总成系统 Tier1 供应商，向品牌车厂提供车载人机交互显示总成系统、车载智能显示仪表系统。VRVR业务方面业务方面，2020 年，公司收购集团旗下 VR 公司创维新世界，2021 年公司推出首款千元级 4K 一体机，领先国内外行业发布首款 Pancake 超短焦 VR 眼镜，并出口美国销售。目前公司拥有

24、产能近 6000 万台的智能数字终端的产业基地，具有工业化能力与规模的优势，业务覆盖欧洲、东南亚、印度、非洲、中东、拉丁美洲等国家或地区。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告、光大证券研究所 公司股权结构公司股权结构稳定，控股相稳定，控股相对集对集中。中。深圳创维-RGB 电子有限公司持有创维数字54.98%股权，创维集团通过持股深圳创维-RGB 间接持有公司 40.06%股权。公司旗下设有 26 家子公司（12 家二级子公司，14 家三级子公司），其中创维创维软软件件主要负责数字视频广播系统（DVB）系列机顶盒、接入网通讯设备、综合业务数字网（ISDN）的技术开发、经

25、营和信息系统及计算机软件的技术开发及相关技术服务；创维海通创维海通主要负责开发与委托加工生产数字电视前端系统、有线数字电视接收设备、地面广播数字电视接受设备、网络电视接收设备、家庭多媒体终端、终端设备、通信设备和信息系统软件开发等；SmaSmart rt C Choice Storehoice Store（包括南非、印度、墨西哥子公司以及 Strong 集团、Caldero Limited）才智商店主要负责电子元件及产品贸易与服务；蜂驰电子蜂驰电子主要负责相关的设备销售、安装维修、技术咨询、技术服务等售后服务；创维汽车智能创维汽车智能主要从事车载显示器的开发与生产，电子产品、电子元件的软、硬件

26、技术开发等。深圳创维创维新世新世界界科技主要负责VR/AR 业务布局；惠州创维数字技术主要负责数字视频广播系统等产品的研发 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）销售及售后；深圳创智维新科技主要负责软件产品的研发及销售、计算机硬件及辅助设备销售和信息系统集成服务等。图图 2 2：创维数字股权：创维数字股权架构图架构图 资料来源：公司公告、光大证券研究所；统计时间：2022 年 6 月 30 日 公司公司业务业务不断不断拓展业务板块拓展业务板块，实实现多元化经营。现多元化经营。基于数字化、高清及超高清、宽带、光通信、下一代空间计算及

27、智能车载显示、物联网等的发展，公司整体形成四大业务板块：(1(1）智能）智能终终端：端：数字智能终端及相关软件系统与平台的研发、生产、销售及服务，主要向国内通信运营商和广电运营商、海外电信运营商提供系统集成以及 2C 消费渠道市场零售。其中智能终端产品包括：4K/8K 等各类智能机顶盒、VR 终端等。(2)(2)宽带连接：宽带连接：包括用于宽带网络通信连接的 PON/10G-PON、Wi-Fi 路由器、Cable Modem、CPE 等产品。客户涵盖国内三大通信运营商、国内广电运营商及海外电信综合运营商。(3)(3)专业显示：专业显示：用于专业显示的汽车智能车载显示总成系统（车载人机交互显示总

28、成系统、车载智能显示仪表系统）、显示模组（中小尺寸手机模组、Mini-LED背光灯条模组等）。汽车智能车载显示 21 年实现 30 万台定点产品出货，并开拓了 5 家新车企客户；LED 器件显示业务通过韩系客户供应给三星、LG 等客户；中小尺寸手机显示模组业务，与全球领先的手机 ODM 方案公司闻泰、华勤、龙旗等合作，进入三星、OPPO、小米等终端客户。(4)(4)运营服务：运营服务：主要包括 B2B 售后增值服务、智慧城市服务等。公司基于电信网、广电网、互联网、物联网，联合国内外电信运营商、内容商、应用商、渠道商、政企数字化行业客户等战略伙伴，围绕“系统+终端+应用”打造数字、宽带、超高清、

29、智能及物联的生态链。图图 3 3：公司业务板块：公司业务板块 资料来源：公司公告、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）1.21.2、财务分析财务分析：逆境下：逆境下业绩回升，多元结业绩回升，多元结构构持持续优化续优化 2 21 1 年公司业绩回升，于逆境下实现营收净利润双升年公司业绩回升，于逆境下实现营收净利润双升。2020 年新冠肺炎疫情的冲击对国内外市场及公司供应链等的正常运营造成影响，原材料价格上行的压力及中美贸易摩擦、华为海思芯片紧缺、印度政府实施进口新政策等对公司海外市场的拓展产生了影响使营收及归母净利

30、润增长受制。得益于全球范围数字化、高清化、智能化及多功能的不断迭代，2021 年公司智能终智能终端端在海外市场出口大幅增长，成为印度、泰国、菲律宾、南非等国最大电信运营商的主力供应商，在非洲及中东地区市场占有率超 80%，并拓展至德国电信 DT 集团、法国 Canal+集团等综合运营商；国内方面，公司于国内三大通信运营商机顶盒集采及销售中龙头地位稳固，在中国移动 2021-2022 智能机顶盒集采中，中选份额 23.91%，排名第一。宽带连接业务方面宽带连接业务方面，得益于国内千兆宽带网络大量普及，2021 年公司宽带连接业务营收实现 89.97%增长，并以 32.26%的份额首次中标了中国移

31、动的集采项目，以 4%份额首次中标中国电信集采项目，同时在中国联通多省集采项目中中标，PON 网关市场份额进入运营商集采第一阵营，于海内外均获得可观市场份额。在 21 年缺芯少料、原材料价格大涨、物流环境紊乱、疫情反复等扰动因素下，公司依旧实现营收及净利润双升，实现营收 108.47 亿元，同增 27.49%，实现归母净利润 4.22 亿元，同增 9.93%。图图 4 4：公公司营收司营收及及增速增速（亿元，亿元，%）图图 5 5：公司公司归母净利润归母净利润及及增速增速（亿元，（亿元，%）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司多元化业务公司多元化业务结构

32、有望持续结构有望持续优优化，毛利化，毛利率率提提升可期。升可期。智能终端/宽带连接/专业显示/运营服务业务2021年营收占比分别为54.96%/15.73%/26.20%/2.34%。智慧终端业务智慧终端业务为公司营收主要来源，占比维持 50%以上，未来随着 VR 放量业务占比或持续扩大，且全球数字机顶盒向智能化、多功能不断演进，公司作为数字机顶盒龙头企业市占率领先，未来在机顶盒迭代市场中有望获取高增长。宽带连宽带连接业务接业务 2019 及 2021 年分别实现 112%/90%高增长，占比逐年扩大，主要得益于国内千兆宽带网络升级，公司中标多项集采项目，销售量、生产量及库存量显著提升，业务发

33、展前景广阔。专业显示业务专业显示业务营收占比由 2018 年的 14%提升至2021 年的 26%，目前公司汽车电子业务已定点奇瑞、吉利等多家汽车品牌的中控显示屏（人机交互显示总成系统）和数字液晶仪表（车载智能显示仪表系统）等，但由于 21 年汽车整车厂缺芯的影响，导致产品交付延期，22 年上游供应逐步恢复，该板块出货量和营收有望进一步提升。运营服运营服务业务务业务营收占比2018-2021 年维持在 2%-3%，20 年营收同比增长 20%，21 年基于国外疫情影响、物流效率下降等因素增速有所受限。2022 年 VR 出货量有望大增，智能终端业务占比有望提升，公司智能终端业务毛利率较专业显示

34、及宽带业务更高，业务结构优化叠加原材料价格上升趋势有望于H2缓解，公司整体毛利率提升可期。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）图图 6 6：20212021 年各年各板板块块营营收收占占比（比（%）图图 7 7：历年各板块营收占比（：历年各板块营收占比（%）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 毛利率、毛利率、净利率净利率改善改善，管理效，管理效率优化。率优化。2021 年由于全球供应链恶化，原材料价格上涨和供给紧缺，行业整体毛利率皆有所下滑，公司毛利率由 20 年 18.19%下降至 16.2

35、4%，降低 1.95pct，2022Q1 原材料价格上升趋势趋缓，毛利率环增0.97pct同增0.85pct至16.96%，净利率环增2.87pct同增0.43pct至7.47%。此外，公司经营管理效率优化，公司经营管理效率优化，2021/2022Q1 年公司三费率合计 6.56%/6.36%，分别较 2020 及 2021Q1 下降 2.4 pct/1.36pct。图图 8 8：公公司期间费司期间费率率（%）图图 9 9：期间费率同业对比（：期间费率同业对比（%）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：机顶盒业务同业包括兴瑞科技、九联科技；显示业务同业包括

36、深天马、华阳集团；宽带业务同业为天邑股份；VR 业务同业为歌尔股份 图图 1010：毛利率同业：毛利率同业对比（对比（%）图图 1111：净利：净利率同业率同业对比（对比（%）资料来源：Wind，光大证券研究所 注：机顶盒业务同业包括兴瑞科技、九联科技；显示业务同业包括深天马、华阳集团；宽带业务同业为天邑股份；VR 业务同业为歌尔股份 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：机顶盒业务同业包括兴瑞科技、九联科技；显示业务同业包括深天马、华阳集团；宽带业务同业为天邑股份；VR 业务同业为歌尔股份 持续持续加大加大研发投入，助力公司多元化拓展。研发投入，助力公司多元化拓展。公司不断加强千兆网关、智

37、能组网、VR、智慧城市、汽车智能显示系统等业务上的研发，进行技术及产品的创新，敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）巩固竞争中的领先地位，2021 年研发费用 5.56 亿元，同增 9.25%，研发费用率为 5.13%，2022Q1 研发费用为 1.38 亿，同增 5.41%。目前多项在研产品进入市场推广阶段，包括智慧终端板块的 8K 机顶盒、WiFi6 MESH 路由器、宽带连接板块的万兆光纤智能网关、专业显示板块的车载显示模组、Mini-LED 背光板等，运营服务板块的智慧城市项目研发进展顺利，进一步提升了公司在各板块细分行

38、业的核心竞争力，研发红利释放后有望提升公司盈利能力。VRVR 技术方面，公司持续投入现已具备全球领先技技术方面，公司持续投入现已具备全球领先技术先发优势，术先发优势，公司在高通 XR2平台上实施开发，是目前国内大陆唯一实现 Pancake 超短焦光学产品出货美国的厂商，并已投入研究 SLAM 算法和六自由度产品。公司 VR 系列产品硬件、光学、算法、系统等均是自行研发，且拥有自主供应链与制造体系，支持兼容OpenXR 和 GSXR 标准，支持最新 Unity、Unrea 等引擎插件体系；在 VR/AR 光学显示技术方面，可完全自行完成光学镜片的研发、开模及委外加工生产，并申请了相关的专利技术。

39、图图 1212：公司公司研发费用研发费用及及增速增速（亿元，（亿元，%）资料来源：Wind，光大证券研究所 表表 1 1：主要在研成果：主要在研成果 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 8K 机顶盒研发 实现掌握 8K 机顶盒的技术方案，保持行业领先水平 研发项目完结，进入市场推广阶段 万兆光纤智能网关研发 通过研发万兆光纤智能网关系列产品，进一步提升公司在网关产品上的优势 研发项目完结，进入市场推广阶段 WiFi6 MESH 路由器研发 满足不同客户的市场需求，进一步提升路由器产品上的优势 研发项目完结，进入市场推广阶段 车载显示模组研发 提前布局汽车智能显

40、示领域，继续培育新业务，满足品牌车厂需求 研发项目正在开发中 Mini-LED 背光灯板 实现 Mini-LED 背光灯板的量产，满足行业客户需求 完成产品开发，并已实现量产 智慧城市项目 形成智慧城市、教育、医疗、园区方案规划，推动业务落地 园区方案规划完成，继续规划其余项目 VR 短焦六自由度一体机预研项目 实现 Pancake 短焦六自由度 VR 一体机项目未来的量产，便于未来 VR 产品在 C 端市场的推广销售 产品正在开发中 资料来源：公司公告、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）2 2、V VR R

41、 业务：硬件技术叠加“业务：硬件技术叠加“行业行业+”应用，”应用，公司公司 VRVR 业业务良性循环高增可期务良性循环高增可期 2.12.1、硬件技术优势领先，硬件技术优势领先，2B2C2B2C 双双向拓展占领向拓展占领市场市场 VRVR 出货量已达行业拐点，快速放量可期出货量已达行业拐点，快速放量可期。大量用户和内容生态是 VR/AR 设备快速放量的关键，Facebook 首席执行官马克-扎克伯格 2019 年表示“1000 万用户为VR可持续、可盈利的门槛，一旦达到并跨过这个阈值，内容和生态系统就会爆炸性增长”。据VR陀螺数据，2021年全球VR头显出货量达到1110万台，同增 66%，

42、硬件设备突破 1000 万台为行业重大拐点，VR 市场快速放量可期，IDC 预计 2025 年全球 VR 头显出货量有望达到 11000 万台，2021-2025CAGR达到77.43%。国内方国内方面面，据华经产业研究院数据，2020年中国VR市场出货量（包括一体机及外接式头显）为 83.9 万台，2021 年预计为 168.5 万台，同增101%，2025 有望达到 1266.3 万台，2020-2025CAGR 为 72.10%。行业格局行业格局初现初现，出货出货量量增长增长迅速迅速。全球全球市场市场方面方面，据Counterpoint数据，2021Q4单季度全球主要 XR 品牌 Ocu

43、lus/DPVR/Pico 市占率分别为 80%/8%/5%。Oculus 头显品牌出货量在 2020Q1-2021Q1 各个季度稳居第一。据陀螺研究院数据，Oculus Quest2 在 2021Q4 出货量为 340 万台，同增 126.7%，2021 全年已累计销售 880 万台，出货量市占率达到 79.28%。国内国内市场市场方面方面，主要 VR品牌包括 Pico、爱奇艺奇遇、大朋（DPVR）、3 Glasses、HTC 等。据华经产业研究院，2020Q4 Pico/大朋/3 Glasses/HTC/爱奇艺奇遇新售台数市场份额分别为 34%/31%/12%/7%/7%，其中 Pico

44、表现尤为强劲，2022Q1 Pico Neo3为C端市场出货量第一的产品，2022年1-3月Pico出货量分别达到3/5/7万台，实现环比快增，二/三月环比增速达到 66.67%/40%。市占率格局市占率格局尚不稳定尚不稳定，创维等创维等厂厂商商后来居上可后来居上可期期。随着 VR 技术推进、产品迭代加速、营销模式多样化，竞争格局快速变更尚不稳定。以爱奇艺为例，爱奇艺的VR 市场份额于 21 年快速扩张，2021 年爱奇艺奇遇发布首款主打游戏的 VR 产品奇遇 3，并以免费赠送价值近 2000 元的 30 款主流 VR 游戏的方式抢占市场份额，据IDC数据，奇遇新售台数市占率从2020Q4的7

45、%提升至2021Q4的22.5%，21Q4 奇遇销售额同比增长 475.9%。22Q1，爱奇艺奇遇 Dream 和奇遇 3 为 C端市场出货量第二、第三的产品，仅次于 Pico，可见由于 VR 技术尚在快速迭代期、市场营销模式多样化等原因 VR 竞争格局尚不稳定。创维此前主攻 B 端市场，VR 产品应用于教育、医疗等行业，22 年有望凭借世界首发的更适用于 C 端的Pancake 一体机快速进军 VR 的 C 端市场。行业初期行业初期各各 VRVR 品牌品牌着力于着力于研发研发及及营销营销，营收营收快速快速增长。增长。VR 业务盈利模式方面，国际头部厂商 VR 营收构成主要源自硬件设备、与硬件

46、相匹配的软件及内容等。目前处于行业发展初期，全球头部品牌着力于开拓市场，研发及营销投入大，硬件营收快速增长，但盈利能力仍处于相对较弱的阶段。Oculus 和 Pico 在市场营销方面进行大量投入，包括宣传、产品价格补贴等，致力于提高消费者对 VR 产品的认知度、扩大市场占有率。目前负责 Meta AR/VR 的部分为 Facebook Reality Labs(FRL)，营收结构主要为 Meta Quest、Facebook Portal 等消费级硬件设备以及相关的软件和内容。2019-2021 年，Reality Labs 产生营收5.01/11.39/22.74 亿美元，凭借硬件设备出货量

47、的快速提升，2020/2021 年营收同比增速达到 127%/100%；同时，Oculus 在软件和内容方面收入增长迅速，在 Oculus 推出 Quest 2 机型之后，内容平台的累计收入从 1.5 亿美元提升至 10亿美元，月平均销售额从 1240 万美元增长到 5130 万美元。但由于硬件负利润、研发投入大，FRL 目前整体处于亏损状态，2019-2021 年营业亏损分别为45.03/66.23/101.93 亿美元。VR 硬件出货量已达放量阈值，目前市场初期各 VR 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）厂商仍以提升市占

48、率为第一要务，扩大营销及研发投入占据市场先机，并非以盈利为准则。图图 1313：全全球球主主要要 XRXR 品牌出货量市场格局（品牌出货量市场格局（%）图图 1414：Oculus Oculus Quest 2Quest 2 单季度出货量及增速（万单季度出货量及增速（万台台，%）资料来源：counterpoint，光大证券研究所整理 资料来源：陀螺研究院，光大证券研究所整理；注：预测机构为陀螺研究院 子公司创维新世界助力创子公司创维新世界助力创维数字布局虚拟现实与增维数字布局虚拟现实与增强现实产业。强现实产业。2020年9月，深圳创维数字技术有限公司以自有资金人民币476万元收购关联方创维集团

49、有限公司持有的深圳创维新世界科技有限公司99%股权，之后公司转让33%的股权给创维新世界团队成员。深圳创维新世界科技有限公司成立于2017年5月，是创维数字布局虚拟现实与增强现实的产业子公司，是集虚拟现实设备、系统平台、内容分发为一体的产品及服务提供商。团队主要致力于虚拟现实技术、增强现实技术、产品与交互技术的研发设计、生产和销售。公司产品包括8K视频硬解码4K显示VR一体机、8K VR内容分发平台、5G 8K VR直播解决方案等，下游涵盖文旅、教育、医疗、工厂等多个领域。公司研发优势显著，公司研发优势显著，专利专利储备储备丰富。丰富。公司研发团队成员主要来自华为、腾讯、中科院等，在虚拟现实领

50、域拥有深厚的技术背景与丰富的开发经验，团队成员拥有8年以上VR显示、光学设计与软件底层算法、六自由度定位和手势识别算法、VR直播与系统解决方案、云VR技术及应用平台开发等丰富经验。公司是目前国内大陆唯一实现Pancake超短焦光学产品出货美国的厂商，且自研VR引擎，无需手机厂家集成；团队已申请通过180余项专利，技术内容涵盖人体工程与UI、光学设计与软件底层算法、眼球追踪与手势识别、云VR技术及端到端云VR应用平台开发等领域。2021年9月，公司联合北京大学申报承担国家重点研发计划“科技冬奥”，独家承担重点专项子课题“VR交互式智能终端与系统”。公司公司拥拥有有完全自主的完全自主的VRVR全产

51、业链全产业链。公司产品实现从自主研发，到自行生产及自主渠道销售，自研3DoF、VR渲染以及光学处理算法等，全程不依赖于第三方；在适配性上，公司Pancake短焦VR眼镜可按需定制适配第三方头显，支持主流华为、高通XR2系列游戏的手机，也可适配最新的创维8K机顶盒及电脑端支持SteamVR平台；同时支持最新Unity和Unreal引擎插件体系。图图 1515：创维创维 VRVR 专利布专利布局局 资料来源：创维新世界公司产品简介 PPT2021 版、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）借力技术优势抢先布局借力技术

52、优势抢先布局PancakePancake短焦产品，短焦产品，成功突破成功突破VRVR头显重量及尺寸痛点头显重量及尺寸痛点进进军军2 2C C市场市场，分体机分体机产品产品已于海外市场实现量产出货已于海外市场实现量产出货。创维抢先布局Pancake短焦光学技术，分体机S6 Pro已于20年12月推出，采用折叠光学设计将整机眼镜重量降至170g内，目前创维VR分体机向美国、印度等客户实现了定制出货，例如公司VR短焦分体式眼镜已经向美国医疗机构批量出货，用于弱视治疗。创维数字研发的新品全球首款消费级6DoF Pancake 超短焦VR一体机将在7月25日发布，该机型采用Pancake折叠光路的短焦方

53、案，区别于市面上普遍采用的菲涅尔透镜光学方案，Pancake折叠光路方案所采用的光学器件可实现“折叠路径”，即光线在相同的元件间来回反射，从而节省空间。因此，采用折叠光路技术的VR一体机可显著地减厚降重、提升用户佩戴体验。目前市面上支持6DoF的VR一体机重量大都在500g-600g之间，而创维此次新品有望将主机重量控制在200g以内，整机重量在300g左右，整机重量降幅可达50%，体积仅为普通一体机的1/4。此外，该款VR一体机预计采用双眼5K高分辨率，高于目前市面上普遍搭载的4K分辨率水平。创维Pancake短焦产品借力技术先发优势成功突破VR头显重量及尺寸痛点，在国际巨头还未在Panca

54、ke短焦VR技术路线上推出对应产品时，公司在Pancake短焦VR产品上领先布局，具备先发优势。具备更轻的重量、更小的体积、更高的分辨率的Pancake一体机将助力公司进军2C市场。图图 1616：创维创维 P Panancakecake 光学模组较菲涅尔模组厚度重量大幅光学模组较菲涅尔模组厚度重量大幅减少减少 资料来源：VR 陀螺、光大证券研究所 创维创维 VRVR 产品产品具备高性价比具备高性价比优势优势，助力拓展市，助力拓展市场份场份额。额。将创维新世界 VR 产品和市场多家主流 VR 公司产品的性能参数和价格进行对比，创维新世界 VR 产品已经实现 4K 显示 8K 视频硬解码，产品性

55、能与同类产品处于同一水平，但是产品价格相对更低，S802 4K 是业内首款高通 4K 千元 VR 一体机，价格明显低于其他品牌同类型产品，S6 Pro 分体机价格也低于其他品牌同类型产品。创维 VR 产品的高性价比将在未来助力公司市场份额的拓展。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）表表 2 2：市：市场主场主流流 VRVR 产品参数对比产品参数对比 一体机一体机 分体机分体机 公司公司 创维创维 VRVR 创维创维 VRVR 创维创维 VRVR 创维创维 VRVR PicoPico METAMETA HTCHTC 大朋大朋 创

56、维创维 VRVR 3Glasses3Glasses 产品类型 V901 S802 Pancakexr S801 Neo3 Oculus Quest2 VIVE Fous3 大朋 P1 PRO S6 Pro X1S 产品类型 VR 一体机 VR 一体机 VR 一体机 VR 一体机 VR 一体机 VR 一体机 VR 一体机 VR 一体机 VR 分体机 VR 分体机 处理器 三星 Exynos 8895 高通 821 高通 XR2 全志 VR9 高通 XR2 高通 XR2 高通 XR2 高通骁龙 845 高通 XR1 屏幕 分辨率 4K 4K 5K 2.5K 4K 3.6K 5K 4K 3K 320

57、0*1600 刷新率 72Hz 72Hz 90Hz 72Hz 90Hz 90Hz 90Hz 72Hz 70Hz 90Hz 光学 镜片 非球面镜片 双非球镜片 未知 非球面镜片 菲涅尔镜片 菲涅尔镜片 菲涅尔镜片 菲涅尔镜片 短焦 短焦 视场角 100 100 94-108 100 98 100 120 100 94 92 重量 395g 392g 300m-100m-300m 50m LED 数量级 数以百计-数以千计 数以万计 成本 低 高 中 极高 产业化进度 大规模量产 大规模量产 初步量产 研发阶段 资料来源：Pocket-lint，Light:Science&Applications

58、，Ledinside，光大证券研究所 4 4、传统业务：传统业务：机顶盒龙头机顶盒龙头地位地位稳固，宽带稳固，宽带业务受业务受益益双千兆放量可期双千兆放量可期 4.14.1、机顶机顶盒：盒：高高清化清化+智能化智能化打开替换需打开替换需求求，公司市占，公司市占率高企龙头地位稳固率高企龙头地位稳固 机顶盒行业需求增长稳定，多功能融合发展带来新机遇。机顶盒行业需求增长稳定，多功能融合发展带来新机遇。机顶盒分为传统数字机顶盒以及网络机顶盒两类，传统数字机顶盒包括有线数字机顶盒、地面数字机顶盒以及卫星数字机顶盒，网络机顶盒包括 OTT 盒子以及 IPTV 机顶盒，创维均有布局。据格兰研究数据，2020

59、 年受疫情影响全球机顶盒出货量同降 11%，2021年出货量逐步恢复，达 3.1 亿台，同增 10.9%。随着新一代信息技术如高清、IoT互动技术的发展，多功能融合的智能机顶盒问世，搭载了阿里云或安卓系统，除网络电视直播与高清网络视频以外，智能机顶盒还能够实现智能家居控制功能以及电脑可实现的部分功能，未来机顶盒将朝着智慧家庭控制中心不断演进，行业发展有望迎来新机遇。表表 8 8：机机顶盒的分类顶盒的分类 类别类别 机顶盒机顶盒 功能功能 客户客户 创维产品案例创维产品案例 数字机顶盒 有线数字机顶盒 接受有线电视网络传输的数字电视节目信号，解码后在用户的电视机上播放。广电运营商 HC2600

60、高清有线数字电视机顶盒（壁挂型）地面数字机顶盒 接收电视信号发射塔传输的数字电视节目信号，解码后在用户的电视机上播放。广电运营商 HM3300 高清地面数字电视机顶盒双模型（DTMB+DVBC）卫星数字机顶盒 接收卫星传输的数字电视节目信号，解码后在用户的电视机上播放。广电运营商 HS2600 高清直播卫星数字电视机顶盒（加密高清定位型）网络机顶盒 OTT 盒子 可连接电视和互联网，使得用户可以用电视接收互联网视频内容并进行互动，一般具备上网搜索、购物、游戏等衍生功能。互联网运营商；电信、广电运营商分别开始尝试 IPTV+OTT和DVB+OTT双模式 企鹅极光盒子 IPTV 盒子 可连接电视和

61、宽带，和 OTT 盒子提供的服务类似，IPTV 机顶盒提供的内容不如 OTT 盒子丰富，但是可以提供直播服务；IPTV 内容通过运营商管控和专网传输，OTT 内容通过公共互联网传输。电信运营商 DT741 光猫融合 4K 高清智能网络机顶盒 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）未未来趋势一来趋势一：超高清打超高清打开开替换空间，公司领替换空间，公司领先布局先布局 8K8K 市场。市场。超高清（指国际电信联盟最新批准的信息显示的分辨率达到 4K(38402160 像素)或 8K(7680

62、 4320 像素)的视频）可以应用于广播电视、文教娱乐、工业制造、安防监控、医疗健康及智能交通等领域，其中广播电视及文教娱乐领域为超高清应用最先、市场占比最大的领域。在广播电视领域，根据全国广播电视行业公报统计，2021 年新闻资讯类/专题服务类/综艺益智类电视节目高清、超高清制作节目小时数比例分别达到 62.3%/55.7%/59.4%。我国我国 2K/42K/4K K 机顶盒普机顶盒普及，创维等企业已对及，创维等企业已对 8K8K 机顶盒领先布局机顶盒领先布局。根据格兰研究数据，2020 年，我国有线机顶盒出货量超 1300 万台，4K 渗透率快速提升，其中 4K 机顶盒出货量占比达到 6

63、1.9%。目前创维、中兴、当贝等已提前对 8K进行布局，现已推出具有 8K 视频解码功能的机顶盒。公司 2020 年推出的 8K机顶盒创维小湃盒子 P3 Pro 搭载 Amlogic S905X3 处理器 12nm.HPC+制程工艺及 2.0GHz 主频，支持 4K60fps、4K75fps 高清分辨率输出、支持 8K 视频解码，在图像增强、智能锐化、画面去噪等方面提升显著。政策持续推动超高清视频产业发展，高清和超高清机顶盒置换市场空间广阔政策持续推动超高清视频产业发展，高清和超高清机顶盒置换市场空间广阔。2022 年 6 月 21 日，国家广播电视总局发布关于进一步加快推进高清超高清电视发展

64、的意见，指出自 2023 年 1 月 1 日起，有线电视网络新增机顶盒应主要为超高清智能机顶盒，IPTV 新增机顶盒应全部为符合标准的超高清机顶盒；到 2025 年底，全国 IPTV 标清频道信号基本关停，高清超高清机顶盒全面普及。仅广电方面，根据2021 年全国广播电视行业统计公报，广电运营商实际用户数为 2.04 亿，其中高清和超高清用户为 1.09 亿，存在近 1 亿户替代空间，我们统计市场上各品牌的 4K 机顶盒均价约 270 元，仅广电市场未来高清及超高清机顶盒置换空间近 300 亿元。表表 9 9：国内部分主流国内部分主流 4K/8K4K/8K 机顶盒机顶盒 厂商及型号厂商及型号

65、处理处理器器 存储空间存储空间 传传输技术输技术 其他特点其他特点 参考图参考图 价格价格（元元）4K4K 创维小湃盒子 T3 Pro 四核处理器 2GB+16GB 可连接双频 WiFi-5 支持云游戏 269 当贝盒子 H1 四核处理器 2GB+16GB 可连接双频 WiFi-5 拥有儿童模式，支持游戏、教育、本 地播放等 299 腾讯极光盒子 1s 四核处理器 2GB+16GB 可连接双频 WiFi-5 支持无线，WiFi 单频双天线，蓝牙 BT 4.0，有语音搜索功能 399 8K8K 创维小湃盒子 P3 Pro 搭载 64 位 A55 芯片，全新 12nm 制程，2.0GHz 主频 4

66、GB+32GB 拥有千兆高速网口，2.4G/5G 双频全向支架三天线 杜比 PLUS 音效，高保真源码输出，蓝牙 5.0，HDMI2.1 高清接口 499 腾讯极光盒子 3Pro 四核处理器 4GB+32GB 可连接千兆网口 支持点播、游戏、本地播放等 549 当贝超级盒子 B3 Pro 八 核 64 位 Amlogic S912 处理器和 Mail T820 处理器 3GB+32GB 采用 Broadcom 双频双通道模块，搭载双 WiFi 天线 灵敏度更高，抗干扰能力更强，独立接收双频信号，接收范围广 829 资料来源：迪赛顾问中国超高清视频产业发展白皮书（2021 年），京东，光大证券研

67、究所整理 未来趋势二：机顶盒智未来趋势二：机顶盒智能化及能化及 IoTIoT 化开启化开启 7 70000 亿替换空间亿替换空间。据格兰研究数据，2021 年，我国智能网络机顶盒市场渗透率超过 90%，已经成为家庭娱乐的主导 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）者，未来将转变为智能家居入口。随着语音识别技术、人工智能技术、以及智能音箱和摄像头的加入，机顶盒功能得到大幅扩展，更多应用场景得以实现，例如在智能家庭安防领域，创维小湃盒子 P3 Pro 配合家用智能摄像头，在电视上实现看监控、向 APP 推送提醒消息、自动触发录像等功

68、能。OTT 机顶盒成为升级电视成本最低的产品，根据格兰研究，目前我国仍有超过 2 亿台非智能 CRT 电视的存量，市场上主流网络机顶盒平均售价约为 350 元，预计未来存在超过 700亿元的置换空间。表表 1010：国内主流智能机国内主流智能机顶盒顶盒产品及价格产品及价格 厂商及型号厂商及型号 处理器处理器 操作系统操作系统 存储空存储空间间 分辨率分辨率 其他特点其他特点 参考图参考图 价格价格（元元）创维小湃盒子 P3 智能机顶盒 64 位 A53 芯片 Android9.0 2GB+16GB 4K、6K 输出分辨率 4K、6k，支持无线功能 259 当贝盒子 H2 智能机顶盒 晶晨 Am

69、logic S912 Android7.1 2GB+16GB 1080P（1920*1080）支持无线功能（2.4/5G），蓝牙 4.2 329 腾讯极光盒子 4 智能机顶盒 G31 MP2 Android 10 2GB+16GB 6K 6k 高清，双频 WiFi，支持蓝牙语音控制 329 泰捷WEBOX-WE30PRO 智能机顶盒 RK3368，64bit，八核 GPU：PowerVR G6110，600MHz Android 5.1.1 2GB DDR3+16GB eMMC 4K、1080P、720P 支持，无线网：MIMO，双频 2.4/5.0 GHz，802.11a/b/g/n；蓝牙4

70、.0 499 资料来源：京东，光大证券研究所整理 公司以机顶盒公司以机顶盒为代为代表的的智能终端业务实现高增长。表的的智能终端业务实现高增长。公司智能终端业务主营产品包括数字智能机顶盒、融合终端以及虚拟现实 VR 解决方案及终端，2021 年公司智能终端出货量达到 3498.34 万台，同比增长 18.2%，实现营业收入 59.61亿元，同比增长 26.12%，占公司营业收入比重为 54.95%，毛利率为 19.49%；2022 年第一季度，公司智能终端机顶盒等业务实现营收 17.09 亿元，同比增长54.01%。2021 年营业收入已恢复并且超过 2019 年疫情前水平，且 2022 年第一

71、季度机顶盒行业受益于国内 4K、8K 逐步普及，以及海外数字、高清机顶盒高需求，公司智能终端营收增速大幅提升。图图 2727：智能终端历年营收及智能终端历年营收及增速（增速（亿元，亿元，%）图图 2828：智能终端智能终端历年出货量及增速（历年出货量及增速（万台，万台，%）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）表表 1111：创维数字智能终端创维数字智能终端业务业务 主营产品类别主营产品类别 具具体产品体产品 功能及应用功能及应用 数字智能机顶盒 包括数字

72、4K、AndroidTV、IPTV、OTT 等各种类别的机顶盒 基于运营商有线电缆、光纤网络、互联网、卫星天线及地面广播等，通过机顶盒提供数字电视交互式视频等服务 融合终端 含宽带融合（PON+WiFi+Video）、智能家庭网关（包含 PON 上行网关、IoT 网关等智能化）、智能组网（支持 WiFiMesh,G.hn）等，是集宽带接入/组网/网关/智能家居/视频业务等多种功能于一体的综合型宽带网络通信智能设备 内置智能 OS 系统，手机 APP 交互，千兆网关支持 10GEPON/XGPON，基于IP-based、通信、网络和多媒体音视频等技术，具备宽带接入服务能力，为用户提供数据上网、W

73、iFi 接入、多媒体音视频、语音等多种业务的设备；同时，也基于融合性网络平台，提供多元化的智能应用和增值服务 虚拟现实 VR 解决方案及终端 8K 视频硬解码 VR 一体机、超短焦 Pancake 轻薄VR 分体机、高性价比 4K VR 一体机、XR 高清视频及分体机互通软件系统、VR 行业应用解决方案 VR 设备支持 Open XR、GSXR 等标准，并增强标准化支持提高内容兼容性和移植性，支持多标准的接入及运营。开发了 8K VR 内容分发平台、5G+8K 的 VR直播解决方案、VR 行业应用解决方案等。Pancake 轻薄 VR 分体机可连接部分手机和创维定制盒子观看视频和体验 VR 小

74、游戏，可用于 C 端娱乐和 B 端的教育、医疗和展览展示等行业应用；VR 一体机内置创维 VR 定制 launcher，可提供免费和付费视频内容观看以及应用商店下载VR游戏和一些VR行业应用app 资料来源：公司公告，光大证券研究所 机顶盒市占率高企，龙机顶盒市占率高企，龙头地位稳固。头地位稳固。公司于 2002 年开始从事数字电视机顶盒终端的研究、开发、设计，基于格兰研究等数据，公司在国内三大通信运营商、国内广电运营商、国内 2C 消费 OTT 市场的占有率居于行业领先地位，据格兰研究数据，2018-2021 年，公司数字机顶盒出货量市占率连续四年蝉联全球第一名。超高清机顶盒方面，据格兰研究

75、数据，2020 年国内有线 4K 机顶盒出货量中公司份额位列第一。OTT 方面，主要运营商采购方为中国移动，2021 年占 OTT TV机顶盒市场的 90.2%，在 2021 年中国移动 OTT 出货量中创维数字占比 15.8%，位列第三；IPTV 方面，在 2021-2022 中国移动 IPTV 智能机顶盒集中采购中，创维数字出货量份额达到 23.91%，位列第一名。图图 2929：2 2021021 年中年中国国移动移动 OTTOTT 出货量市场格局（出货量市场格局（%）图图 3030：20 中国移动中国移动 I IPTVPTV 机顶盒机顶盒集集采采出货量出货

76、量份额（份额（%）资料来源：格兰研究，光大证券研究所 资料来源：C114 通信网，光大证券研究所 公司机顶盒公司机顶盒 2B2B、2C2C 市市场均实现提升。场均实现提升。国内市场方面，国内市场方面，公司在三大通信运营商、广电运营商以及 2C 消费市场均有布局。由于三大通信运营商机顶盒向智能化及高清化升级，由之前单纯的视频业务到目前集丰富多彩的内容、云游戏、VR 等多功能业务于一体，高清机顶盒及智能化机顶盒产品附加值更高，公司机顶盒业务单价有望逐步提升；广电方面，国内网络机顶盒的快速发展倒逼广电运营商转型升级，加快推进数字电视高清化，实现有线电视网络宽带双向升级改造，公司在广电运营商机顶盒市场

77、的市占率仍在提升。国内 2C 消费端，公司与腾讯企鹅极光合作，2021 年 6 月继腾讯极光盒子 3 Pro 之后推出首款搭载 WiFi6 和杜比视界的 8K 旗舰电视盒子（腾讯极光盒子 4 Pro）。此外，公司拥有自主品牌创维小湃盒子，已推出具备 4K 画质、AI 语音的小湃盒子，6K 超高清、12G 大存储的创维小湃盒子 T2 Pro 产品，2021 年零售 2C 盒子同比有小幅增长。海外市场方面，海外市场方面，2021 年境外生产、交付，拉美、中东、印度、欧洲等市场的实现大幅增长。公司成立了南非、印度、墨西哥、Strong、Caldero Limited 等子公司，设立分支机构，形成当地

78、的综合辐射覆盖。公司在非洲成为最大运营商 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）Multichoice 的独家供应商，并在印度扩建八大服务中心，服务范围基本覆盖印度全国，2021 年在非洲、中东等地区市占率超过 80%。公司在南非和印度拥有自己的制造基地，在泰国、巴西、土耳其和欧洲拥有合作的代工厂，在包括东南亚、印度、南非、拉美等地拥有全面覆盖的售后服务网络和呼叫中心，持续为客户提供全方位的售后服务。表表 1212：20212021 年年中国中国移动移动部分机顶盒部分机顶盒集采集采项目项目 采集方采集方 采购信息公告采购信息公告

79、时间时间 项目项目名称名称 集采集采数量数量 （万台万台）最终中标人及份额最终中标人及份额 终端公司 2021.1.27 深圳创维融合企业网关 DT741 智能机顶盒单一来源采购 2.9 创维数字（100%）福建移动 2021.4.9 全省机顶盒采购 80 创维数字、中国移动通信集团 终端公司福建分公司、中移物联网公司 终端公司 2021.4.20 深圳创维 E900V21 机顶盒单一来源采购 40 创维数字（100%）总部 2021.4.30 中国移动 2021-2022 年智能机顶盒集中采购 3750 创维数字（23.91%）、烽火通信（19.57%）、中信通讯（17.39）、广东九联科技

80、（15.22%）、中国移动终端公司（13.04%）、海信视像（10.87%）、咪咕视讯、四川九联科技、天邑康和、中移物联网公司 安徽移动 2021.5.14 2021 年互联网电视机顶盒采购项目 60 创维数字（50%）、中信通讯（30%）、兆能讯通（20%）湖北移动 2021.5.21 2021-2022 年机顶盒采购 80 兆能讯通（40%）、烽火通信（35%）、创维数字（25%）江苏移动 2021.6.3 智能机顶盒省内采购 100 终端公司江苏分公司（40%）、创维数字（30%）、中移物联网公司（20%）、咪咕视讯（10%）黑龙江移动 2021.6.9 机顶盒采购 25 创维数字（50

81、%）、天邑康和（30%）、兆能讯通（20%）西藏移动 2021.7.6 中兴通讯机顶盒单一来源采购 3 中兴通讯（100%）广西移动 2021.7.9 创维E900-S智能网络机顶盒单一来源采购 144 创维数字（100%）广西移动 2021.7.20 2021 年社会品牌机顶盒采购项目 36 创维数字（100%）资料来源：中国移动采购与招标网，中国联通采购与招标网，中国电信阳光采购网，光大证券研究所整理 公司具备多方面竞争优势公司具备多方面竞争优势：其一其一，公司具备全球渠道优势。，公司具备全球渠道优势。公司已经完成在全球覆盖亚、非、欧、拉美四大洲的产品布局，实现 Pay-TV，Androi

82、d TV，OTT 智能盒子终端和 PON 宽带接入网等产品的销售。2015 年公司完成对欧洲公司Strong 的并购。Strong 集团是欧洲著名的机顶盒品牌企业，有超过 15 年的数字电视机顶盒及网络产品、消费类电子产品的品牌销售和渠道分销经验。对Strong 集团的并购极大助力公司进入欧洲市场，打通了向法国、奥地利、丹麦、德国、意大利、保加利亚、澳大利亚、乌克兰等国家 167 个客户的销售渠道。其二，其二，公司公司具备具备本地化本地化团队配置。团队配置。2017 年公司并购英国高端消费电子公司Caldero Limited，Caldero 主营消费电子产品制造、电子及通讯设备的销售及技术咨

83、询服务等，收购能够提升公司在北美和欧洲一线主流运营商市场的运营能力，发挥 Caldero 团队沟通、商务等优势，进一步助力欧洲 2B 市场的拓展。除此之外，在印度、东南亚、非洲等地，公司都有本地化的团队配置，是很多当地顶级运营商机顶盒和宽带接入终端的长期合作伙伴，如印度 Jio，泰国 True，马来西亚 Astro，马来西亚电信，菲律宾 Skycable、印尼 MNC 等；而在非洲，创维数字与非洲最大运营商、腾讯第一大股东 Naspers 的子公司 Multichoice 独家战略合作，还与当地 Top6 运营商中的 4 个维持着良好的合作关系。其其三三，公司，公司 8K8K 机顶机顶盒技术优

84、势领先盒技术优势领先，抢先布局融合终端，抢先布局融合终端获竞获竞争优势。争优势。公司领先布局超高清、融合型智能终端，具备技术领先优势。超高清方面，超高清方面，于 2020 年与四川电信首次发布共同研发的 8K 机顶盒，公司全程参与产品的开发和调测，完成技术标准的制定；2022 年公司向广东省广东网络有线公司、北京歌华有线销售了小批量的 8K 智能机顶盒。融合型智能终融合型智能终端端方方面，面，公司产品覆盖宽带融合、智能家庭网关、智能组网等，先后发布 DT741 系列的家庭网关与 E910V10C 融 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.S

85、Z.SZ）合型智能终端。终端可以实现全景视频、家电控制、云化、AI 等功能，使融合终端全方位满足智慧家庭的需要。此外，公司发布的 8K 盒子运用达芬奇架构的AI 模块，智能化水平大幅提升，能够根据不同场景实现骨骼识别、人脸识别、手势识别等多种交互方式。其其四四，深度合作深度合作供应链供应链保障供货，叠加本地保障供货，叠加本地化生产化生产模式降低物流风险及供应链风模式降低物流风险及供应链风险。险。供应链方面，供应链方面，得益于大规模出货量，公司属于芯片供应商的头部客户，与海思等芯片供应商有深度战略合作。在芯片供应整体紧缩、原材料价格上涨的背景下，公司相较于同行订单匹配率较高、涨价时间较迟。在生产

86、模在生产模式方面，式方面，相较于多数 ARRIS 等欧洲友商采用的 OEM 外购整机方式，公司通过原材料自采，在南非、印尼等地收购工厂，在泰国、巴西、土耳其和欧洲合作代工工厂等方式，在疫情下，公司独特的生产模式能够在一定程度上规避国际物流风险，保证海外市场的供应。多重优势助力提升公司在机顶盒业务竞争力，其净利润可用于支持公司汽车电子、宽带设备、VR/AR/MR 等业务的孵化。4.24.2、宽带：宽带：双千兆打开市双千兆打开市场空间，公司宽带业务获重场空间，公司宽带业务获重大突破大突破 海内外市海内外市场顺利拓展，场顺利拓展，公司宽带连接业务大公司宽带连接业务大幅增长。幅增长。公司从 2015

87、年开始布局国内三大通信运营商市场的宽带通信连接设备业务，产品涵盖家庭智能网关的光纤接入设备 GPON/EPON、10GPON；智能组网的 Wi-Fi5/Wi-Fi6 路由器、Cable Modem 等；无线移动路由的 4G/5G CPE 等。公司宽带网络连接产品客户为国内三大通信运营商、广电运营商及海外通信综合运营商。2021 年受益于国内千兆网络快速发展、三大运营商大力开展集采招标项目，公司在海外市场如东南亚、印度、墨西哥等地区落地项目并形成持续出货增长，2021 年公司宽带设备出货量达 1354.88 万台，同比大幅上升 95.66%，实现营业收入 17.06 亿，同比增长89.97%，占

88、公司营业收入比重为 15.73%；同时，得益于 GPON 升级为 10GPON后产品单价提升、市场份额增加带来规模效应、供应链效率提高等因素，宽带业务毛利率达到 15.55%，相较于上年同期增长 3.59pct。中国双千兆规划启动，海外低渗透形成长期中国双千兆规划启动，海外低渗透形成长期增长空间。增长空间。2021 年 3 月，工业和信息化部发布“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年），“双千兆”即千兆光网和 5G 网络，二者互补互促，能向单个用户提供固定和移动网络千兆接入能力，具有超大带宽、超低时延、先进可靠等特征，是新型基础设施的重要组成和承载底座。据工信部数据，截至 20

89、22 年 3 月末，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达 5.51 亿户，而千兆及以上宽带接入用户为 4596图图 3131：宽带接入部分产品：宽带接入部分产品 图图 3232：宽带连：宽带连接历年营收及增速（接历年营收及增速（亿元，亿元，%）资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）万户，渗透率仅为 8.3%。2022 年 4 月，国务院发布“十四五”数字经济发展规划提出到 2025 年，千兆宽带用户增长至 6000 万户，2022-2025CA

90、GR为 9.29%，双千兆网络建设将有效释放宽带和通讯设备的需求。海海外千兆外千兆宽带发展进宽带发展进度度不不及中国，将提供长期增长动力。及中国，将提供长期增长动力。2021 年英国通信管理局披露，英国仅 21%的场所实现光纤到户。美国虽然千兆市场起步较早，但千兆宽带服务的提供主要覆盖大型城市，2021 年据白宫披露，仍有 3000 万以上（近 10%）居民生活区域没有基础宽带设施，普及率较低。根据 Parks Associates，到 2023 年，美国千兆用户预计将达到 1300 万，仅占美国人口的4%。海外千兆网渗透率低，为公司提供长期增长动力，据中国信通院和 Omdia预计，全球签约千

91、兆宽带服务的宽带用户比例预计将从 2020 年 2%增长到 2022年的 4%，2025 年用户数将达到 1.87 亿，占总宽带用户的 16%，占比快速提升。图图 3333：20212021 年年 3 3 月月-2022022 2 年年 3 3 月月百兆、千兆以上用户数以及占百兆、千兆以上用户数以及占宽带总用户比例（宽带总用户比例（万户，万户，%）图图 3434：20 年年中国互联网宽带接入用户及千兆以上占比中国互联网宽带接入用户及千兆以上占比（亿户，亿户，%）资料来源：工业和信息化部，光大证券研究所 资料来源：工业和信息化部，光大证券研究所 图图 3535：2

92、2020020 年年-20252025 年全球千兆用户数量及年全球千兆用户数量及占比（占比（万，万，%）图图 3636：20202020 年年-20262026 年全球年全球各类宽带速率的用户数量（千，各类宽带速率的用户数量（千，Mbit/sMbit/s）资料来源：Omdia，光大证券研究所；预测机构：Omdia（2021）资料来源：Omdia，光大证券研究所；预测机构：Omdia（2021）“双千兆”快速部署，“双千兆”快速部署，10GPON10GPON 成为主流。成为主流。2013 年国务院发布关于印发“宽带中国”战略及实施方案的通知，提出 2015 年基本实现城市光纤入户的目标。PON（

93、无源光网络）是实现光纤入户的重要技术，主要涵盖 EPON（以太网无源光网络）、GPON（千兆无源光网络）。GPON 相较 EPON 带宽更大、传输性能更强，但 EPON 成本更低，两者各有优势，是 2013 年左右运营商主要集采对象。随着家庭和企业通信需求的进一步提升，E/GPON 逐渐迭代为 10G PON。10G 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）PON 在传输速率上有所提升，是 GPON 的 4 倍和 EPON 的 10 倍，此外，最大传输距离会随着分光比升高而降低，10G PON 能够在 1:512 的分光比下达到2

94、0km 的传输距离。据工信部数据，2021 年年底已建成的 10G PON 端口数量为786 万个，至 2022 年 4 月 10G PON 端口数量增长为 951 万个，增长 21%，10G PON 端口数量占全部互联网接入端口数量的比例不及 1%，增长空间广阔。表表 1313：窄带、宽带、光纤宽带技术标准对比窄带、宽带、光纤宽带技术标准对比 技术指标技术指标/性性质质 窄带窄带 宽带宽带 光纤光纤宽带宽带 EPONEPON GPONGPON 10G PON10G PON XGPONXGPON XGSXGS-PONPON 简介 接入速度慢的网络接入方式 接入速度较快的网络接入方式 基于以太网

95、的宽带接入技术 宽带无源光综合接入技术 EPON更高速率的版本 不对称 PON 的 10G GPON技术 对称 PON 的10G GPON 技术 中国应用时间 1995 年 2000 年 2008 年 2010 年 2010 年 2020 年前后 2020 年前后 上行传输速率 3 Mbit/s 1.25 Gbit/s 1.25 Gbit/s 非对称模式1Gbit/s，对称模式10Gbit/s 1 Gbit/s 1 Gbit/s 下行传输速率 25 Mbit/s 1.25 Gbit/s 2.5 Gbit/s 非对称模式10Gbit/s，对称模式 10Gbit/s 2.5 Gbit/s 1 Gb

96、it/s 分光比 /1:32-1:64 1:32-1:128 最大 1:128 最大 1:128 最大 1:256 最大传输距离 /1:32 分路比下最大 20km 1:64 分路比下最大 60km 1:128 分路比下最大 20km 1:128 分路比下最大 40km 1:256 分路比下最大 20km 技术难度 低 低 较低 较高 较 EPON 高 较 XGS-PON 低 较 XGPON 高 主要应用场景 拨号上网，聊天等 无线上网、视频、语音等 光纤入户 FTTH场景 光纤入户 FTTH场景 光纤入楼FTTB/光纤到路FTTC/光纤到节点 FTTN 场景 光纤入楼 FTTB场景 光纤入楼

97、 FTTB场景 资料来源：Techopedia,FCC，C114 通信网，通信百科公众号，光大证券研究所 运营商运营商 P PONON 集集采采数量大幅提升数量大幅提升。无源光网络（PON）涵盖三种端口，包括安装于中心控制站的光线路终端（OLT）、安装在用户端的光网络单元（ONU）、以及位于 OLT 与 ONU 之间的光配线网（ODN）。OLT 是光接入网的核心部件，其主要功能是上行接入 PON 网络，下行连接 ONU，实现对用户端设备的控制、管理和测距等功能。ONU 可以将通过光纤的光信号转换为电信号再发送给用户，还可以汇总客户端的数据，并将其发送到 OLT。ODN 为 ONU 与 OLT

98、的物理连接提供了光传输介质，其中包括光纤以及无源分光器或者耦合器。近年来，中国移动和中国电信不断提高对 10G PON、XG PON、XGS PON 设备的集采数量。在中国移动 2022 年至 2023 年 PON 设备新建部分集中采购项目中，首度全部为图图 3737：20222022 年年 1 1-4 4 月互联月互联网总端口和网总端口和 10GPON10GPON 端端口数变化趋势口数变化趋势 图图 3838：P PONON 图示图示 资料来源：工信部，光大证券研究所整理 资料来源：光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810

99、.SZ.SZ）10GPON 产品，合计 3269 台 OLT 设备；在中国电信 PON 设备（2021 年）集中采购项目中，同样首度全部为 10GPON 产品集采，合计 116.16 万个 OLT 端口。据 Omdia 数据，PON 设备端口收入 2020 年市场规模达到 82 亿美元，到2027 年将达到 163 亿美元，2020-2027 年期间 CAGR 为 10.3%。表表 1414：中中国电信国电信 P PONON 设备集采招标历史设备集采招标历史 类型类型 2 2014014 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2

100、021021 OLTOLT（万）（万）ONUONU （万线）（万线）OLOLT T（万）（万）ONUONU （万（万线）线）OLTOLT（万）（万）ONUONU（万万线）线）OLTOLT（万）（万）ONUONU （万线）（万线）OLTOLT （万）（万）ONUONU （万线）（万线）OLTOLT（万）（万）O ON NU U （万线）（万线）OLTOLT （万）（万）ONUONU （万线）（万线）GPON 17 55 71 134 70 120 78 128 50 100 80 400-EPON 15 97 22 119 10 120-10G-EPON 1 6 4 104 10 120 76

101、99 60 100 88 316 37.22 56.96 XG-PON-21 34 50 5 35 18 76.69 42.11 XGS-PON-2.25 11.12 资料来源：C114，IDC 圈，全景网，太平洋电脑网，中国移动采购与招标网，第一监控微信公众号，光大证券研究所整理 多次中多次中标集采项目标集采项目，海内外客户持续开拓。，海内外客户持续开拓。国内宽带连接市场方国内宽带连接市场方面，面，2021 年公司实现全面突破，高份额中标中国移动 2022 年至 2023 年智能家庭网关产品集中采购（第一批次）项目所有标包。此外，广电市场方面，公司 EPON、GPON、Cable Modem

102、、家庭智能网关等中标福建广电、歌华有线、广东省网、广东弘智科技等项目，市占率于国内广电市场处于领先地位。公司 2021 年在宽带连接业务的集采上实现突破，于外主要受益于国内千兆宽带网络升级的大力发展，于内是公司长期深耕“系统+终端+应用”联合打造的数字、宽带、超高清、智能及物联的产品生态链，与通信运营商及广电建立了深入合作关系，2021 年PON 网关市场进入运营商集采第一阵营，在宽带连接业务上实现营收同比增长89.97%。海外市场方面，海外市场方面，公司利用机顶盒业务的现有客户，优先开展了接入网产品的市场介入和突破，2021 年在东南亚、印度以及墨西哥等区域落地项目并形成了持续增长的订单出货

103、。表表 1515：部分部分运营商国内运营商国内 PONPON 设备集采招标信息设备集采招标信息 项目名称项目名称 集采集采设备设备 集采集采数量数量 最终中最终中标人及份额标人及份额 中中国国移动移动 2020 年至 2021 年智能家庭网关产品集中采购 标包 1：GPON-双频WiFi5-iHUG 2450 万台 -标包 2：GPON-双频WiFi6-iHUG 800 万台 -标包 3：10G PON-双频 WiFi6 200 万台 创维数字（32.26%），华为（25.81%），烽火通信（22.58%），中兴通信（19.35%）2022 年至 2023 年智能家庭网关产品集中采购（第一批次

104、）标包 1：GPON-双频WiFi5-iHUG 680 万台 烽火通信（18.85%），中兴通讯（15.94%），中国移动 H3-2r（14.49%），中国移动 H3-2s（13.04%），创维数字（11.59%），星网锐捷通讯（10.14%），诺基亚贝尔（8.7%），天邑康和（7.25%）标包 2：GPON-双频WiFi6-iHUG 522.75 万台 烽火通信（HG6143F(TON):18.85%/HG6143F:8.7%），创维数字（SK-D749:15.94%/SK-D748:11.59%），中国移动 H3-1s（H3-1s:14.49%/H3-1r：10.14%），中兴通讯（13.

105、04%），友华通信（7.25%）标包 4：GPON-无 WiFi 892.5 万台 中兴通讯（18.85%），烽火通信（15.94%），创维数字（14.49%），中国移动（13.04%），星网锐捷（11.59%），九联科技（10.14%），兆能讯通（8.7%），天邑康和（7.25%）敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）2022 年至 2023 年智能家庭网关产品集中采购（第一批次）（公开采购第二部分）采购包 3:10G GPON-WiFi6 400 万台 中兴通讯（23.91%），中国移动（19.57%），创维数字（17.39

106、%），烽火通信（15.22%），星网锐捷（13.04%），九联科技（10.87%）采购包 5:10G GPON-无 WiFi 135 万台 中兴通讯（40%），创维数字（23%），中国移动（20%），星网锐捷（17%）中中国电信国电信 2021 年天翼网关 4.0 集采项目 标包 1：1G-PON-无 WiFi 559.4 万台 中兴（30%/28%）,天邑康和（22%/18%）,兆能讯通（18%/14%）,烽火通信（16%/8%）,九联科技（7%）,创维数字（5%）,友华通信（4%）标包 3：1G-PON-双频 WiFi6 937.1 万台 华为（30%/28%）,中兴（22%/16%），天

107、邑康和（16%/12%），烽火通信（12%/8%），兆能讯通（5%），上海诺基亚贝尔（4%），创维数字（3%）标包 5：10G-PON-双频 WiFi6 496.5 万台 中兴（30%/28%），华为（22%/16%）,天邑康和（16%/12%），兆能讯通（12%/8%）,烽火通信（5%），上海诺基亚贝尔（4%）,创维数字（3%）资料来源：C114，IDC 圈，中国移动采购与招标网，光大证券研究所整理 WiFi 6WiFi 6 市场高市场高速发展，公司领先速发展，公司领先布布局。局。WiFi 的发展始终专注于速度和范围这两个关键技术，而 WiFi6 不仅包括对速度和范围的提升，还涉及网络智能、

108、分析和功率效率方面的全面提升。同时 WiFi6 在服务商配置、管理、故障排除和分析家庭网络服务方面有了较大的提升。WiFi6 主要使用了 OFDMA、MU-MIMO 等技术，MU-MIMO（多用户多入多出）技术允许路由器同时与多达 8 个设备通信，而不是依次进行通信。WiFi6 还利用 OFDMA（正交频分多址）和发射波束成形，使得 WiFi6 最高速率可达 9.6Gbps，且允许设备规划与路由器的通信，减少电池消耗。近年来，中国近年来，中国 WLWLANAN 市场和市场和 WiFi6WiFi6 细分市场规细分市场规模快速扩大模快速扩大。据 IDC 2021年网络市场跟踪报告 数据，2021

109、年中国网络市场规模达 102.4 亿美元（约 660亿人民币），同比增长 12.1%，交换机/路由器/WLAN 市场分别增长+17.5%/-2.6%/+47.2%，WLAN 市场高速增长，其中 WiFi6 占比持续走高，替换 WiFi5 趋势显著，据 IDC 预计，2023 年 WiFi6 将占据约 90%的中国网络无线市场，较 2020 年的 31.2%渗透率快速提升。据奥维云网数据，2021 年 1-9 月，国内 WiFi 6 产品销量为 458.7 万台，同比增长 125.9%，在国内路由器市场占比达 25.1%；销售额为 18.2 亿元，同比增长 108.2%，份额接近 50%。创维数

110、字领先布局 WiFi6 市场，于国内三大运营商、部分广电运营商及欧洲 Strong 的 2C零售市场批量销售，具体产品涵盖 GPON+WiFi6 智能网关、10GPON WiFi6 智能网关，WiFi6 千兆双频路由器智能组网等。图图 3939：2 2 年中国年中国网络无线市场规模测算网络无线市场规模测算 图图 4040：20202020 年年 1 1 月月-20212021 年年 9 9 月月 WWiFiFi i 6 6 销量销量份额份额走势走势（%）资料来源：IDC，光大证券研究所，预测机构：IDC（2021）资料来源：奥维云网，光大证券研究所 敬请参阅最后一

111、页特别声明-31-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）图图 4141：WWi iF Fi i 4 4、WiWiFi 5Fi 5 和和 WiWiFi 6Fi 6 的演进的演进 资料来源：IT 之家，光大证券研究所 G GPON+PON+WiFiWiFi6 6 推升单价，宽带类推升单价，宽带类产品价量产品价量齐升。齐升。随着 10G PON 及 WiFi6 渗透，宽带类产品单价显著提升，据中国移动 2020-2021 年智能家庭网关产品集采数据计算，GPON+WiFi5/GPON+WiFi6/10G PON+WiFi6 价格依次递增，分别为180/210/420

112、 元/台，未来随着 10G PON 及 WiFi6 设备集采数量提升，宽带类产品有望实现价量齐升。表表 1616：中国移动中国移动 20202020-2 2021021 年智能家庭网关产品集采年智能家庭网关产品集采 包段包段 产品名称产品名称 需求数量需求数量 （万台）（万台）最高最高预算预算 （万元，（万元，不含税）不含税）预预估单价估单价（元）元）标包 1:GPON-双频 WiFi5 智能家庭网关 GPON-双频WiFi5-iHUG 2450 441000 180 标包 2:GPON-双频 WiFi6 智能家庭网关 GPON-双频WiFi6-iHUG 800 168000 210 标包 3

113、:10G PON-双频 WiFi6 智能家庭网关 XGPON-双频WiFi6-iHUG 200 84000 420 资料来源：C114 通信网，光大证券研究所 5 5、启动启动 1 1-2 2 亿元回购方案，彰显发展信心亿元回购方案，彰显发展信心 公司启动公司启动 1 1-2 2 亿元回购方案，彰显发展信亿元回购方案，彰显发展信心心。2022 年 3 月 21 日，公司发布关于以集中竞价方式回购股份方案的公告，计划以自有资金通过二级市场以集中竞价方式回购部分社会公众股份。本次回购的资金总额不低于人民币 1 亿元且不超过 2 亿元，回购价格不超过 16 元/股。按回购金额上限人民币 2 亿元、回

114、购价格上限 16 元/股测算，预计可回购股数为 1,250 万股，约占公司目前总股本的1.18%；按回购金额下限人民币 1 亿元、回购价格上限 16 元/股测算，预计可回购股数为 625 万股，约占公司目前总股本的 0.59%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计回购 796.20 万股，占公司当前总股本的 0.69%，已使用的资金总额为1.15 亿元（不含交易费用）。回购股份将用于股权激励或员工持股计划，将进一步健全公司长效激励机制，充分调动核心骨干及优秀员工的积极性，共同促进公司的长远发展。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810

115、.SZ.SZ）6 6、盈利预测盈利预测 智能终端智能终端业务业务：包括机顶盒、融合终端、VR 等的研发、生产及销售。受益于机顶盒高清化、智能化打开市场空间，公司机顶盒业务有望稳步增长维持龙头地位，据中研网数据，全球机顶盒行业 21 年出货量为 3.41 亿台，21-27 复合增长率为2.23%，则 22-24 年全球出货量预计分别为 3.49/3.56/3.64 亿台，21 年公司出货 3498 万台，则市占率为 10.26%，我们假设 22-24 年市占率稳步提升分别为11%/11.5%/11.7%，则公司 22-24 年出货量分别预计为 3834.65/4098.35/4262.61 万台

116、。21 年公司机顶盒单价约为 168 元，鉴于高价值的高清及智能机顶盒逐步渗透，我们假设 22-24 年机顶盒单价每年 3%小幅提升。则 22-24 年机顶盒业务收入有望实现 66.46/73.16/78.38 亿元，增速分别为 12.9%/10.08%/7.13%。V VR R 方面方面，随着 Pancake 一体机的首发，公司正式进军 2C 市场，根据公司规划及市场调研，22-24 年 VR 出货量分别有望达到 10/40/90 万台，假设因为市场竞争逐年降价，22-24 年价格分别为 2500/2400/2300 元，则 22-24年 VR 营收有望达 2.5/9.6/20.7 亿，增速

117、分别为 233%/284%/116%。结合机顶盒及 VR，整个智能终端业务 22-24 年营收有望实现 68.96/82.76/99.08 亿元，增速分别为 15.67%/20.01%/19.71%。专业显示专业显示业务业务：包括中小尺寸手机显示模组、Mini-LED 背光灯条模组及汽车车载屏的研发、生产和销售。车载屏方面，多屏化+大屏化趋势推升车载屏业务价量齐升，根据定点客户订单，我们预测 2022-2024 年汽车业务营收有望实现163%/100%/100%的高速增长。中小尺寸手机显示模组及 Mini-LED 背光灯条模组方面，22H1 下游手机、电视等消费电子厂商需求不景气，据信通院数据

118、，22H1 国内市场手机总体出货量累计 1.36 亿部，同比下降 21.7%，公司 22H1该板块承压，但下游需求单月已有环比明显改善，6 月单月国内市场手机出货量2801.7 万部，同比增长 9.2%，我们预计 H2 需求有望改善，公司该板块降幅有望收窄，预测该业务 2022-2024 营收增速分别为-10%/5%/5%。则整个专业显示业务 2022-2024 增速预测为 1.58%/21.46%/32.10%。宽带宽带业业务：务：双千兆打开市场空间，2021 年公司 PON 网关产品进入运营商集采第一阵营，在宽带连接业务上实现 89.97%的高速增长，我们预测 2022-2024 年宽带业

119、务收入增长率为 80%/50%/25%。运运营服务：营服务：包括售后增值服务及智慧城市服务，运营服务有望随其他主营业务提升而配套增长，预计 2022-2024 年增速为 15%/20%/25%。毛利率毛利率预测预测：随着机顶盒向智能化及高清化发展、宽带向 10G PON 及 WiFi6 演进，产品附加值逐步提升，此外随着公司车载屏业务发展订单逐步增多，议价权提升明显，公司毛利率有望逐年提升。预计 22-24 年毛利率分别为 17.01%/17.30%/17.75%。费用费用预测预测：公司致力于发展车载显示、VR 等新兴业务，近年来公司研发团队人员逐年增加，预计未来几年研发费用投入将有所增长，预

120、计 22-24 年研发费用率为 5.31%/5.33%/5.37%。公司营收规模快速扩张，规模效应将逐步体现，未来随着运营效率的提升，我们认为公司期间费用率将会持续下降至较为稳定水平。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）表表 1717：公司公司主营业务拆分及盈利主营业务拆分及盈利预测（预测（单位：单位：百万元百万元）单位单位:百万元百万元 2 2020020 20212021 2022022E2E 202023E23E 2024E2024E 主营收入 8507.81 10846.56 13236.95 16839.17 208

121、45.05 增长率-4.36%27.49%22.04%27.21%23.79%毛利 1547.35 1761.25 2251.21 2913.09 3699.28 主营毛利率 18.19%16.24%17.01%17.30%17.75%智能终端 收入 4726.76 5961.49 6895.95 8276.07 9907.57 增长率-15.47%26.12%15.67%20.01%19.71%其中：机顶盒及融合终端 4726.76 5886.49 6645.95 7316.07 7837.57 其中：VR 0 75.00 250.00 960.00 2070.00 毛利 1173.41 1

122、150.91 1374.92 1617.74 1914.99 毛利率 24.82%19.49%19.94%19.55%19.33%专业显示 收入 2557.64 2841.41 2886.27 3505.58 4630.86 增长率 25.40%11.09%1.58%21.46%32.10%其中：中小尺寸手机显示模组&Mini-LED 背光灯条模组 2557.64 2651.41 2386.27 2505.58 2630.86 其中：汽车营收 0.00 190.00 500.00 1000.00 2000.00 毛利 172.79 225.15 265.90 410.45 670.47 毛利率

123、 6.76%7.92%10.15%13.26%16.93%宽带 收入 897.88 1705.75 3070.34 4605.51 5756.89 增长率-8.37%89.97%80.00%50.00%25.00%毛利 107.36 265.21 485.11 736.88 932.62 毛利率 11.96%15.55%15.80%16.00%16.20%运营服务 收入 259.45 253.72 291.78 350.14 437.67 增长率 20.92%-2.21%15.00%20.00%25.00%毛利 71.14 87.60 102.12 122.55 153.19 毛利率 27.4

124、2%34.52%35.00%35.00%35.00%其他收入 收入 66.07 84.20 92.62 101.88 112.06 增长率-5.50%27.44%10.00%10.00%10.00%毛利 22.64 21.53 23.15 25.47 28.02 毛利率 34.27%25.57%25.00%25.00%25.00%资料来源：wind，光大证券研究所预测 鉴于公司传统机顶盒业务龙头地位稳固市占率高企，宽带业务进入运营商第一阵营，两大传统业务提供稳定基本盘，且汽车车载显示业务在多屏化+大屏化趋势下价量齐升，VR 业务技术领先放量可期，我们预测 22-24 年公司归母净利润为8.9/

125、11.5/14.5 亿元，EPS 分别为 0.77/1.00/1.26 元/股，对应 PE 为 23X/18X/14X。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）7 7、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 7.17.1、相对相对估估值值 相对估值方面，纵向来看，五年区间内公司 TTM 动态估值最高 PE 为 100X，最低为 15X，22 年 7 月 15 日 PE 为 40X。横向相较，我们选取创维在各细分行业的可比公司，在机顶盒领域选取智能机顶盒等智能终端的精密器件制造商兴瑞科技；在 VR 领域选取 VR 产品代工厂商的歌尔股

126、份；在车载显示领域选取研发生产液晶仪表等智能座舱部件的华阳集团、以及车载等领域液晶显示屏和模块制造商深天马；在宽带业务领域选取宽带网络终端设备商天邑股份。可比公司 22-24 PE 均值为 28X/21X/16X，创维数字 PE 水平相较可比公司均值较低。机顶盒及宽带方面，公司相较可比公司市场份额更高，尤其在机顶盒领域为龙头企业；VR方面，不同于歌尔 VR 代工，公司为国内 VR 品牌端 A 股唯一标的，类比 TWS耳机盛行时期，歌尔估值从 2019 年 1 月的 13X 提升至 12 月的 65X；而作为 TWS品牌端唯一标的的漫步者估值从 2019 年 1 月的 42X 提升至 12 月

127、212X，品牌端估值弹性更为可期，VR 放量后创维作为 A 股 VR 品牌端唯一标的目前估值相对较低。表表 1818：同业相对估值同业相对估值 行行业业 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值 （亿元）（亿元）净利润（亿元净利润（亿元）P PE E 20A20A 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 20A20A 2 21A1A 22E22E 2 23E3E 24E24E 机顶盒 002937.SZ 兴瑞科技 57 1.27 1.13 1.79 2.73 3.74 45 50 32 21 15 VR 002241.SZ 歌尔股份 1,076 28.48 42.75

128、58.50 74.03 88.79 38 25 18 15 12 车载显示 000050.SZ 深天马 237 14.75 15.42 19.29 24.15 28.46 16 15 12 10 8 002906.SZ 华阳集团 245 1.81 2.99 4.29 5.88 7.94 135 82 57 42 31 宽带 300504.SZ 天邑股份 51 1.10 1.81 2.35 2.99 3.97 46 28 22 17 13 均均值值 5656 4040 2828 2121 1616 000810.SZ 创维数字 206 3.84 4.22 8.90 11.50 14.50 50

129、45 23 18 14 资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价日期为 2022 年 7 月 22 日 7 7.2.2、绝对估值绝对估值 关于基关于基本假本假设的几点说明：设的几点说明：1、长期增长率：公司机顶盒及宽带两大传统业务提供稳定基本盘，新兴业务汽车车载显示在多屏化+大屏化趋势下价量齐升，VR 业务技术领先放量可期，多元化的布局将促进公司稳步增长。预计 10 年后进入稳定阶段，假设长期增长率为2.5%；2、值选取：采用中证 800 一级行业分类-通讯设备的行业作为公司无杠杆的近似；3、无风险利率 Rf 选值：采用 2022 年 7 月 22 日十年期国债到期收益率 2.78%为无风

130、险利率;4、市场风险溢价 Rm-Rf 选取：采用 4 年沪深 300 指数平均收益率作为市场平均收益率近似，采用 2022 年 7 月 22 日 4 年沪深 300 指数平均收益率 10.37%和十年期国债到期收益率 2.78%的差值 7.59%作为市场风险溢价率近似；5、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 9%。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）表表 1919：绝对估值核心假设表绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 10 长期增长率 2.50%无

131、风险利率 Rf 2.78%(levered)0.67 Rm-Rf 7.59%Ke(levered)7.89%税率 9.00%Kd 4.23%Ve 19941.99 Vd 2117.02 目标资本结构 9.60%WACC 7.54%资料来源：光大证券研究所预测 表表 2020：现金流现金流折现折现及估值及估值表表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百价值百分比分比 第一阶段 2005.11 5.44%第二阶段 12101.86 32.84%第三阶段（终值）22742.01 61.72%企业价值 AEV 36848.98 100.00%加：非经营性净资产价值 2489.74 6.76

132、%减：少数股东权益（市值）62.45 -0.17%减：债务价值 2117.02 -5.75%总股本价值 37159.25 100.84%股本（百万股）1150.22 每股价值（元）32.31 32.31 PE（隐含）41.75 PE（动态）23.14 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2121：敏感性分析表敏感性分析表 长期长期增长率增长率 WWACCACC 1 1.5 50%0%2.2.0 00%0%2 2.5 50%0%3 3.0.00%0%3 3.5.50 0%6.54%36.03 38.62 41.85 45.99 51.49 7.04%32.12 34.11 36.54 39.57

133、 43.46 7.54%7.54%28.87 30.43 32.31 32.31 34.59 37.44 8.04%26.14 27.39 28.85 30.61 32.76 8.54%23.82 24.82 25.99 27.37 29.02 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2222：绝对估值绝对估值法结果汇法结果汇总表总表 估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 32.31 23.82 51.49 贴现率1%，长期增长率1%资料来源：光大证券研究所预测 根据以上绝对估值方法，得到公司每股价值区间为 23.82-51.49 元。

134、敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 创创维数字（维数字（000008100810.SZ.SZ）7 7.3.3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 我们认为，公司业务多点开花，两大传统业务机顶盒及宽带业务提供稳定基本盘，机顶盒业务受益高清化、智能化发展趋势打开市场空间，公司龙头地位稳固市占率高企连续多年出货量市占率全球第一；宽带业务受益双千兆建设进入快车道发展，公司进入运营商第一阵营。此外，公司两大新兴业务放量在即，汽车车载显示业务在多屏化+大屏化趋势下价量齐升，多客户定点有望成倍增长；VR业务技术领先，全球首发 Pancake 一体机领先突破 VR 重量及尺寸限制，公司为 A 股

135、VR 品牌端唯一标的。公司业务多点开花，未来业绩将持续快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。7 7.4.4、股价股价驱动因素驱动因素 1）VR 放量在即，公司 VR 硬件技术叠加“行业+”应用形成相互促进，业绩释放可期，且将推出具备潜力的新品。2）汽车车载显示在多屏化+大屏化趋势下价量齐升。3）机顶盒高清化、智能化发展趋势打开市场空间。4）双千兆建设打开宽带业务市场空间。8 8、风险分析风险分析 （1 1）市场需求不及市场需求不及预期风险预期风险 受疫情冲击、国际政治局势、宏观经济情况影响，全球机顶盒业务的市场需求、新兴开拓的汽车电子及 VR 业务需求或存在不达预期的风险，影响公司盈利能力和未

136、来发展空间。（2 2）上游芯片供应链供货能力风险）上游芯片供应链供货能力风险 公司汽车电子业务、VR 虚拟业务均依赖上游芯片供应，目前全球疫情影响不确定性大，芯片供应易受复工时间、物流状况影响，交货周期拉长，可能存在供应不足的风险，可能影响企业产能扩大和市场开拓的进程。（3 3）双千兆双千兆、机顶盒高、机顶盒高清清替换替换等等政策政策落地落地不及预期不及预期风险风险 国家双千兆政策推进速度、以及广电清退标清推动高清的政策具体实行力度将影响公司细分业务市场空间及营收。（4 4）海外业务拓展海外业务拓展不及预期不及预期风险风险 公司 2021 年海外营收占比 44%，海外展业易受贸易摩擦、汇率波动

137、、地缘政治等风险影响。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 创维创维数字（数字（0 00000810810.SZ.SZ）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润利润表（百万元）表（百万元）2 20 02020 20212021 2022E2022E 20232023E E 202024E24E 营业收入营业收入 8,508 10,847 13,237 16,839 20,845 营业成本 6,960 9,085 10,986 13,926 17,146 折旧和摊销 136 135 142 156 171 税金及附加 26 29 34 44 52 销售费用 505 542 646 81

138、4 997 管理费用 231 185 215 263 317 研发费用 509 556 702 898 1,119 财务费用 26-15 64 62 70 投资收益-14 90 90 100 110 营业利润营业利润 367 402 991 1,280 1,607 利润总额利润总额 364 405 992 1,280 1,609 所得税 10-9 89 115 145 净净利润利润 354 415 902 1,165 1,464 少数股东损益-30-7 12 15 14 归属母公归属母公司净利润司净利润 384 422 890 1,150 1,450 EPS(EPS(元元)0.36 0.40

139、0.77 1.00 1.26 现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020 2 2021021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 2,446 190 1,263 1,615 1,712 净利润 384 422 890 1,150 1,450 折旧摊销 136 135 142 156 171 净营运资金增加-1,545 1,125 472 748 1,084 其他 3,472-1,491-241-439-994 投资活投资活动产生动产生现金流现金流 -193-177-186-170-180 净资本支出-204-258-200

140、-210-220 长期投资变化 122 120 0 0 0 其他资产变化-110-40 14 40 40 融融资活动现金流资活动现金流 -814 141-551-364-330 股本变化 5 0 87 0 0 债务净变化-437 199-526-71 19 无息负债变化-254 497 1,021 1,579 1,268 净现金流净现金流 1,427 129 526 1,081 1,202 资产资产负债表（负债表（百万元）百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20242024E E 总资产总资产 10,250 11,197 12,576 14,

141、978 17,379 货币资金 3,339 3,445 3,971 5,052 6,254 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 3,164 3,165 3,519 3,978 4,283 应收票据 508 481 551 579 634 其他应收款（合计）113 142 140 159 167 存货 1,238 2,157 2,278 2,852 3,390 其他流动资产 80 81 214 315 444 流动资产合流动资产合计计 8,744 9,583 10,815 13,103 15,386 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 122 120 120 120 120

142、 固定资产 763 745 690 630 565 在建工程 0 0 11 20 26 无形资产 164 254 298 352 414 商誉 92 92 92 92 92 其他非流动资产 160 110 197 197 197 非流动资产非流动资产合计合计 1,506 1,614 1,760 1,874 1,994 总负债总负债 5,942 6,639 7,134 8,642 9,929 短期借款 1,150 1,304 778 708 727 应付账款 2,135 2,665 3,296 4,131 4,934 应付票据 882 795 1,081 1,664 1,934 预收账款 1 1

143、 1 1 1 其他流动负债 34 29 42 48 62 流动负债合计流动负债合计 4,864 5,525 5,962 7,431 8,648 长期借款 1 1 1 1 1 应付债券 913 955 955 955 955 其他非流动负债 163 156 214 253 323 非流动负债合计非流动负债合计 1,078 1,114 1,172 1,211 1,281 股东权益股东权益 4,308 4,559 5,442 6,336 7,450 股本 1,063 1,063 1,150 1,150 1,150 公积金 708 752 841 956 1,097 未分配利润 2,313 2,586

144、 3,281 4,046 5,006 归属母公司权益 4,202 4,526 5,397 6,277 7,378 少数股东权益 106 32 44 59 73 主要指标主要指标 盈盈利利能力能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2 2024E024E 毛利率 18.19%16.24%17.01%17.30%17.75%EBITDA 率 7.36%7.43%7.48%7.81%8.30%EBIT 率 5.30%5.83%6.41%6.89%7.49%税前净利润率 4.28%3.74%7.49%7.60%7.72%归母净利润率 4.51%3.89

145、%6.72%6.83%6.96%ROA 3.45%3.70%7.18%7.78%8.42%ROE（摊薄）9.13%9.32%16.49%18.32%19.66%经营性 ROIC 8.30%10.00%10.91%13.35%15.72%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2022023E3E 2024E2024E 资产负债率 58%59%57%58%57%流动比率 1.80 1.73 1.81 1.76 1.78 速动比率 1.54 1.34 1.43 1.38 1.39 归母权益/有息债务 2.02 1.98 3.07 3.72 4.32 有形资产/有

146、息债务 4.69 4.64 6.79 8.47 9.74 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 20202222E E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 5.93%4.99%4.88%4.84%4.78%管理费用率 2.72%1.71%1.63%1.56%1.52%财务费用率 0.31%-0.14%0.48%0.37%0.34%研发费用率 5.98%5.13%5.31%5.33%5.37%所得税率 2.75%-2.31%9.00%9.00%9.00%每股每股指标指标 20202020 2022021 1 2022E202

147、2E 2023E2023E 202024E24E 每股红利 0.10 0.10 0.24 0.30 0.38 每股经营现金流 2.30 0.18 1.10 1.40 1.49 每股净资产 3.95 4.26 4.69 5.46 6.41 每股销售收入 8.00 10.20 11.51 14.64 18.12 估值指标估值指标 20202020 2022021 1 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E PE 50 45 23 18 14 PB 5 4 4 3 3 EV/EBITDA 35 27 23 17 13 股息率 1%1%1%2%2%敬请参阅最后一页特别声明

148、-38-证券研究报告 行业及公司评级行业及公司评级体系体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

149、基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值分析、估值方法的局限性说明方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告

150、的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国

151、际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别特别声明声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本

152、公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者

153、的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉

154、择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公

155、司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大光大证证券股份有限券股份有限公司关公司关联机构联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券中国光大证券国际有限国际有限公司公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SecurEverbright Securit ities(UK)Coies(UK)Company Limitedmpany Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE