1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2022 年 07 月 24 日 思特威-W(688213)卡位安防、机器视觉、汽车 CIS 高增市场 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：思特威电子科技股份有限公司成立于 2017 年，CMOS 图像传感器芯片销售量及销售额分别位列全球第六、第九，2017-2021 连续五年安防 CIS 出货量排名第一。2020 年，思特威安防 CIS、机器视觉 CIS 出货量全球份额 35%、42%，汽车 CIS 出货量 2004 万颗。CMOS 图像传感器三大应用领域手机+汽车+安防，未来增长来自安防+汽车+新兴领域。2021 年 CIS 出

2、货量 84 亿颗。2022 年预计营收将达到 219 亿美元，同比增长 7%，其中手机 CIS 市场营收将占比 71.4%、汽车 CIS 占比 8.6%、安防占比 5.6%。全球安防监控CMOS 图像传感器市场未来有望保持可观增速，出货量将从 2020 年 4.2 亿颗增长至 2025年 8.0 亿颗；2022 年全球车载摄像头销量预计为 2.2 亿颗，到 2026 年销量将达到 3.64亿颗；全球新兴领域全局快门 CIS 市场规模将持续增长，2025 年出货量将增至 3.92 亿颗。CMOS 图像传感器技术趋势。CIS 技术结构演变从 FSI 到 BSI、从Stack 到 Multi-Sta

3、ck，技术指标向高像素、高帧率、高成像效果三个发展方向演进。安防监控摄像头技术趋势呈现高清化和 AI 化，专业安防 CIS 对夜视成像、高动态范围、近红外增益（850nm-940nm）、低噪声/暗电流等技术要求较高。车载 CIS 以 2M 为主流像素，对 HDR、近红外技术、闪烁抑制技术要求高，前装 CIS 车规认证周期长。全局快门 CIS 拍摄动态场景时可避免“果冻效应”，应用于工业机器视觉和消费级机器视觉。思特威在三大优势领域的产品技术水平：1）公司从成立之初即专注于安防监控行业的 CMOS 图像传感器研发，对的键技术有充分的积累，如 SFCPixel专利技术、近红外感度 NIR+技术、低

4、照度下基于 FSI/BSI 工艺的夜视全彩技术、高温场景下暗电流优化技术等核心技术。2）思特威是国内最早从事全局快门 CIS 产品研发的厂家之一，具备单帧 HDR功能和超高的快门效率和感光性能，产品系列覆盖 0.3-9M 像素、帧率高达 240fps、快门效率大于 99%。3）思特威汽车 CIS 适用于倒车后视、360 度环视、前视、ADAS、车内监控和驾驶员疲劳检测全系列场景，产品矩阵涵盖 1.23MP-8MP，动态范围高达 140dB，已有三款车规级 CIS 产品。首次覆盖，给予“买入”评级。预计 2022-2024 年营业收入为 36/52/76 亿元，归母净利润分别为 5.0/8.1/

5、11.9 亿元。PE 估值：可比公司估值 2023 年平均 PE 26 倍，上升空间8%；2024 年平均 PE 22 倍，上升空间 30%。PEG 估值：2022-2024 年归母净利润 CAGR增速 33%，参考 PEG=1，给予 2023 年 PE 33X，对应目标估值 267 亿，上升空间 35%。风险提示：技术迭代的风险，产品应用领域拓展不及预期的风险，供应商产能利用率周期性波动的风险，客户集中度较高的风险，国际贸易摩擦、疫情及全球供应链变动的风险。市场数据：2022 年 07 月 22 日 收盘价（元）49.45 一年内最高/最低（元）60.65/40.6 市净率 6.7 息率（分

6、红/股价）-流通 A 股市值（百万元）1490 上证指数/深证成指 3269.97/12394.02 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元）7.35 资产负债率%46.74 总股本/流通 A 股（百万）400/30 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 杨海燕 A0230518070003 骆思远 A0230517100006 MarkL 研究支持 袁航 A0230521100002 联系人 杨海燕(8621)232978187467 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E

7、2023E 2024E 营业总收入（百万元）2,689 438 3,645 5,215 7,550 同比增长率（%）76.1-19.0 35.5 43.1 44.8 归母净利润（百万元）398 14 501 810 1,186 同比增长率（%）229.2-79.4 25.8 61.7 46.3 每股收益（元/股）1.11 0.04 1.25 2.03 2.96 毛利率（%）29.1 26.1 28.0 30.0 30.0 ROE（%）15.2 0.5 9.8 13.6 16.6 市盈率 50 39 24 17 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所

8、有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -30%-20%-10%0%10%（收益率）思特威-W沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。预计思特威 2022-2024 年营业收入分别为 36 亿元/52 亿元/76 亿元，归母净利润分别为 5.0 亿元/8.1 亿元/11.9 亿元。PE 估值法：可比公司估值 2023 年平均 PE 26 倍，上升空间 8%；2024 年平均 PE 22 倍，上升空间30%。PEG 估值法：2022-2024 年归

9、母净利润 CAGR 增速 33%，参考 PEG=1，给予2023 年 PE 33X，对应目标估值 267 亿，上升空间 35%。关键假设点 1）安防监控：优势产品，2022-2024 年营收预测为 21.6 亿元、25.2 亿元、31.5亿元。2）机器视觉：优势产品，2022-2024 年营收预测为 7.2 亿元、9.6 亿元、12.0亿元。3）智能车载：从后装切入前装，假设 2022-2024 年营收预测为 1.45 亿、2.25亿元、3.5 亿元。4）消费电子：假设公司产品向中高端升级，2022-2024 年营收预测为 8.0 亿元、17.5 亿元、31.5 亿元。有别于大众的认识 市场认

10、为 CMOS 图像传感器需求不振，我们认为 CIS 2022H1 受半导体景气度调整影响，但思特威所在的安防监控、汽车电子以及机器视觉市场 CMOS 图像传感器仍具较强增长性。据 Frost&Sullivan 预计，2020 年至 2025 年，安防监控 CIS 出货量及销售额年复合增长率预期将达到 13.75%和 18.23%；汽车电子 CIS 年复合增长率将达到 18.89%和 21.42%；新兴机器视觉领域的全局快门 CIS 预期年复合增长率更将达到45.55%，以上细分市场的预期增长率均高于 CMOS 图像传感器的整体增长率。市场认为公司进入手机与汽车市场较晚，我们认为公司正在加速汽车

11、产品迭代，并推出中高端产品，中高端市场突破在即。在汽车电子和智能手机领域，已通过低端产品进入市场，中高端产品处于研发、验证和市场导入阶段，其中 2021Q1 汽车电子领域中高端产品已实现销售，未来将持续推动公司产品结构的升级，锚定高端产品的市场定位。股价表现的催化剂 安防、机器视觉市场景气度超预期；车载 CIS 业务前装进展超预期；手机中高端产品进展超预期；利润率提升超预期。核心假设风险 技术迭代的风险，产品应用领域拓展速度不及预期的风险，供应商产能利用率周期性波动的风险，客户集中度较高的风险，国际贸易摩擦、疫情及全球供应链变动的风险。zXkVdYlX6VoOqQqP9PcM9PpNoOnPo

12、MlOpPrOjMsQmR7NpOrRMYsQpRMYsOyQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.CIS 主要应用领域：手机+汽车+安防.5 1.1 CMOS 图像传感器市场逾 200 亿美元.5 1.2 CIS 主要下游应用：手机+汽车+安防.6 1.2.1 手机 CIS 市场占比 70%，稳居首位.6 1.2.2 专业安防需求稳增，消费安防市场活跃.7 1.2.3 车载摄像头市场机遇与门槛并存.8 1.2.4 面向新兴机器视觉的全局快门 CIS.9 2.CIS 技术结构与技术指标.10 2.1 技术结构从 FSI到 BS

13、I、Stack 到 Multi-Stack.10 2.2 新兴机器视觉必备全局快门技术.12 2.3 CIS 在主要应用场景中的技术参数.13 3.思特威以安防、机器视觉 CIS 为特色.14 3.1 思特威位列全球 CIS 供应商 Top 10.14 3.2 安防 CIS 出货量市场份额第一.15 3.3 IoT 机器视觉 CIS 份额领先.16 3.4 汽车 CIS 后装量产+前装破冰.17 3.5 手机 CIS 市场初试水.18 4.思特威经营模式特征.19 4.1 与优质行业客户、供应链协同发展.19 4.2 规模效应已现，盈利能力持续提升.20 5.盈利预测与估值.21 6.风险提示

14、.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2016-2025 年，全球 CMOS 图像传感器出货量预测（亿颗）.5 图 2：2016-2025 年，全球 CMOS 图像传感器市场规模预测（亿美元）.6 图 3：2022 年 CMOS 传感器下游应用市场规模占比.7 图 4：2016-2025 年，全球安防 CMOS 图像传感器市场规模预测.8 图 5：2016-2025 年，新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器出货量预测（千万颗）.10 图 6：BSI 结构减少光线损耗，提高 CIS 的感光灵敏度.10

15、 图 7：堆栈式结构持续推动 CIS 芯片的高画质化、高功能化、小型化.11 图 8：索尼 Pregius 技术实现全局快门架构噪声抑制.12 图 9：卷帘快门与全局快门成像原理与效果对比.12 图 10：不同代 Sony Pregius 传感器之间的像素大小差异.13 图 11：2022 年，全球 CIS 市场份额占比（按销售额）.15 图 12：2022Q1 安防 CIS 厂商出货量排名（KK）.16 图 13：前五大客户销售额及占比（百万元）.19 图 14：直销经销业务比例.19 图 15：CIS 主要公司营收（亿元）.20 图 16：CIS 主要公司毛利率（%）.20 表 1：CMO

16、S 图像传感器核心技术指标.13 表 2：2021 年 CMOS 图像传感器主要应用场景的技术参数.14 表 3：思特威各产品的主要划分参数和应用场景.14 表 4：2021 年 1-11 月，思特威智能手机领域产品供货的直接客户.18 表 5：关键假设（百万元）.21 表 6：可比公司估值表.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.CIS 主要应用领域：手机+汽车+安防 1.1 CMOS 图像传感器市场逾 200 亿美元 图像传感器决定着摄像头的成像品质，图像传感器主要分为 CCD 图像传感器和 CMOS图像传感器两类。C

17、CD（Charge-Coupled Device）和 CMOS（Complementary Metal Oxide Semiconductor）都是利用感光二极管进行光电转换，将图像转换为数字信号，但二者主要区别在于感光二极管的周边信号处理电路和对感光元件模拟信号的处理方式不同。CCD 电荷耦合器件集成在单晶硅材料上，像素信号逐行逐列依次移动并在边缘出口位置依次放大，而 CMOS 图像传感器则被集成在金属氧化物半导体材料上，每个像素点均带有信号放大器，像素信号可以直接扫描导出，即电信号是从 CMOS 晶体管开关阵列中直接读取的，而不需要像 CCD 那样逐行读取。CMOS 图像传感器已广泛应用于

18、智能手机、功能手机、平板电脑、笔记本电脑、汽车电子、移动支付、医疗影像等应用领域，已占据绝对主导地位，而 CCD 仅在卫星、医疗等专业领域继续使用。相比于 CCD 图像传感器，CMOS 图像传感器芯片主要具有三点优势：1）成本层面，CMOS 图像传感器芯片一般采用适合大规模生产的标准流程工艺，在批量生产时单位成本远低于 CCD，CMOS 图像传感器芯片 ASP 仅 2-3 美元。2）尺寸层面，CMOS 传感器能够将图像采集单元和信号处理单元集成到同一块基板上，体积得到大幅缩减，使之非常适用于移动设备和各类小型化设备；3）功耗层面，CMOS 传感器相比于 CCD具有低功耗和低发热的优势。CIS

19、全球市场规模已逾 200 亿美元，出货量 84 亿颗。得益于多摄手机的广泛普及和安防监控、智能车载摄像头和机器视觉的快速发展，CMOS 图像传感器的整体出货量及销售额随之不断扩大。Frost&Sullivan 预计，2021 年 CMOS 图像传感器全球出货量 84 亿颗，市场规模 210 亿美元。Counterpoint 最新报告预测，受智能手机、汽车、工业和其他应用需求增长推动，2022 年全球图像传感器（CIS）市场营收将达到 219 亿美元，同比增长 7%。根据 Frost&Sullivan 2021 年统计数据，全球 CMOS 图像传感器销售额从 2016 年的94.1亿美元快速增长

20、至2020年的179.1亿美元，期间年复合增长率为17.5%。预计全球 CMOS 图像传感器销售额在 2021 年至 2025 年间将保持 11.9%的年复合增长率，2025 年全球销售额预计可达 330.0 亿美元。根据 Frost&Sullivan 2021 年统计数据，2016 年-2020 年全球 CMOS 图像传感器出货量从 41.4 亿颗快速增长至 77.2 亿颗，期间年复合增长率达到 16.9%。预计 2021 年至 2025 年，全球 CMOS 图像传感器的出货量将继续保持 8.5%的年复合增长率，2025 年预计可达 116.4 亿颗。图 1：2016-2025 年，全球 C

21、MOS 图像传感器出货量预测（亿颗）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 图 2：2016-2025 年，全球 CMOS 图像传感器市场规模预测（亿美元）资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 1.2 CIS 主要下游应用：手机+汽车+安防 1.2.1 手机 CIS 市场占比 70%，稳居首位 CMOS 图像传感器的主要应用领域：手机+汽车+安防。据 Counterpoint 预测，2022年全球图像传感器（CIS）市场营收将达到 219 亿美元，同比增长 7%，其

22、中手机 CIS 市场营收将占比 71.4%、汽车 CIS 占比 8.6%、安防占比 5.6%、数码相机占比 3.1%、PC 及平板占比 3%、工业占比 2.9%。智能手机是 CMOS 图像传感器的最大应用市场，占比约 70%。2008 年以来智能手机出货量快速增长，2016 年以来双摄手机向多摄手机过渡，智能手机 CIS 市场规模领涨。根据 Frost&Sullivan 统计，2019 年全球智手机 CMOS 图像传感器销售额占据了全球 73.0%的市场份额，平板电脑、笔记本电脑等消费终端 CMOS 图像传感器销售额占据了全球 8.7%的市场份额；2020 年智能手机领域 CMOS 图像传感器

23、全球出货量和销售额分别为 60.6 亿颗和 124.1 亿美元，占比分别达到 78.5%和 69.3%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 智能手机摄像头从量变走向质变，引领 CMOS 图像传感器功能创新。智能手机的多摄趋势催生了“广角”、“长焦”、“微距”和“人像模式”虚实焦融合等技术需求，未来智能手机 CMOS 图像传感器仍将保持其关键的市场地位。Frost&Sullivan 预计至 2025 年，智能手机领域的 CMOS 图像传感器出货量和销售额预计将分别增长至 85.0 亿颗和 204.0亿美元，占比分别为 73%和 62

24、%。图 3：2022 年 CMOS 传感器下游应用市场规模占比 资料来源：Counterpoint，申万宏源研究 1.2.2 专业安防需求稳增，消费安防市场活跃 安防视频监控整体规模保持着高速发展。在政府公用事业细分领域，运用安防监控设备较多的国家包括中国、俄罗斯、印度、巴西等。国内市场，各级政府近年来对安防建设的重视已经让我国成为全球最大的安防视频监控产品制造地和全球最重要的安防监控市场，国内安防市场需求正由一线城市延伸至二、三线城市及农村地区。专业安防摄像机年出货量约 2.7 亿台。IHS 数据显示，2018 年全年模拟视频监控摄像机市场出货量为 6863 万台，近年稳定在 6000-70

25、00 万台，其中模拟高清视频监控摄像机占比超一半；根据艾瑞咨询数据，2020 年全球 IPC SoC 的出货量超过了 20,300 万颗，IHS Markit 预计中国网络摄像机的出货量达到 15,393 万台。家用安防产品快速渗透，2025 年市场规模将突破 100 亿美元，家用摄像头出货量将突破 2 亿台。在家用领域，家居安防产品在智能家居市场中占据重要地位。根据艾瑞咨询的统计，2020 年全球智能家居摄像机出货量为 8,889 万台，约为中国市场的 2.2 倍，预计未来五年全球市场的年复合增长率为 19.3%，2025 年全球智能家居摄像机出货量将突破 2亿台；预计未来五年全球家用摄像头

26、产品市场规模年复合增长率为 14.1%，2025 年有望突破 721 亿元。Statista 预计到 2024 年全球家居安防类产品市场规模有望达到 100 亿美元以上。根据艾瑞咨询的统计，2020 年，中国智能家居摄像机出货量达 4,040 万台，预计未来五年的年复合增长率为 15.1%，到 2025 年将达到 8,175 万台。预计未来五年中国家用摄像头产品市场规模年复合增长率将达 10.9%，2025 年市场规模将达到 149 亿元。安防监控摄像头技术趋势呈现高清化和 AI 化。从技术角度看，视频监控系统经历了录像带录像机（VCR）和数字视频录像机（DVR）等时代，目前已进入网络视频录像

27、机（NVR）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 阶段，未来将持续向高清化、AI 化演进。安防摄像头的更换周期为 3 年左右，CMOS 图像传感器作为安防监控摄像机的核心芯片，将会随着智能摄像机的替代更新实现持续高速增长。视频监控系统的复杂度逐步提高，对于 CMOS 图像传感器在低照度光线环境成像、HDR、高清/超高清成像、智能识别等成像性能方面提出了更高要求。专业安防摄像头尤其关注超低照度夜间应用需求，需要在仅有星光的极弱光线环境下也得以呈现出清晰细腻、色彩真实的成像效果。其次，全天候运作的安防监控摄像头还需要应对户外暴晒导致的高

28、温工作环境（可高达 80），高温往往会使图像传感器的成像质量大幅下降。因此，专业安防 CIS 对夜视成像、高动态范围、近红外增益（850nm-940nm）、低噪声/暗电流等技术要求较高。从市场发展趋势来看，全球安防监控 CMOS 图像传感器市场未来有望保持可观增速，出货量将从 2020 年 4.2 亿颗增长至 2025 年 8.0 亿颗。根据 Frost&Sullivan 统计，2020年，安防监控领域 CMOS 图像传感器的出货量和销售额分别为 4.2 亿颗和 8.7 亿美元，分别占比 5.4%和 4.9%；随着未来安防监控行业整体市场规模的不断扩大，预计 2025 年出货量和销售额将分别达

29、到8.0亿颗和20.1亿美元，市场份额占比将分别上升至6.9%和6.1%，2021-2025 年复合增长率将达到 13.6%和 16.8%。图 4：2016-2025 年，全球安防 CMOS 图像传感器市场规模预测 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 1.2.3 车载摄像头市场机遇与门槛并存 车载 CIS 以 2M 为主流像素，对 HDR、近红外技术、闪烁抑制技术要求高。汽车电子应用场景复杂，隧道场景对 CMOS 图像传感器的动态范围要求极高（通常大于 100dB），高端车载 CMOS 图像传感器需要精准识别红绿灯信号，对 LED 闪烁抑制技术要求非常严苛。此外，CMOS 图

30、像传感器的帧率、量子效率、高温工作性能以及全场景的适应能力等也是重要参数。像素方面，2MP 像素芯片已成为最主流的车载摄像头视觉解决方案，Yole预计到 2023 年 2MP 像素芯片渗透率将达到 55%并在未来较长时间持续主流优势。前装 CIS 车规认证壁垒高，认证周期长。车载芯片作为智能汽车的核心部件，其安全性、可靠性等贯穿着汽车的全生命周期。车载半导体领域除了需通过基本的 AEC-Q100 可 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 靠性认证外，还需通过严苛的 ISO 26262 功能安全认证。前装车载电子均采用车规级芯片，对芯

31、片可靠性要求较高，因此通常需要 7-8 个月的认证较长周期。汽车摄像头常见的应用场景有以下三大类别：1)机器视觉：识别清晰图像，让智能驾驶更安全，包含 ADAS、AD（自动驾驶）2)人眼视觉：拒绝盲区，一切尽在视野之中，包括环视、后视、电子后视镜等 3)舱内应用：驾驶员监控、乘客监控 传统汽车单车摄像头 2-3 颗，L2+单车摄像头用量提升至 8-13 颗。汽车电子领域，目前 L2+、L3 级自动驾驶汽车对 ADAS 传感器的需求量已达到 30+颗/辆左右，其中 CMOS图像传感器已经大规模地被安装在智能车载行车记录、前视及倒车影像、360环视影像、防碰撞系统、信号灯识别等多元化的车载智能视觉

32、系统。研究机构对于车载摄像头及车载 CIS 的市场规模预测：据 Allied Market Research 数据，全球车载摄像头市场规模将有望于 2025 年达到 241 亿美元。据 Frost&Sullivan 数据，全球车载摄像头芯片市场规模从 2017 年的 7.4 亿美元增长至 2021 年的 22.8 亿美元，复合增长率为 32.6%；预计 2021-2026 年，全球车载摄像头芯片规模将以31.0%的复合增长率增长，2026年达到87.9亿美元。据 Yole 预测数据，2022 年全球车载摄像头销量预计为 2.2 亿颗，到 2026 年销量将达到 3.64 亿颗。1.2.4 面向

33、新兴机器视觉的全局快门 CIS 机器视觉指的是通过计算机、图像传感器及其他相关设备模拟人类视觉功能的技术，以赋予机器“看”和“认知”的能力。机器视觉技术利用图像传感器搭配多角度光源以获取检测对象的图像，并通过计算机从图像中提取信息进行分析和处理，最终实现多场景下的识别、测量、定位和检测四大功能。由人工智能、计算机科学、图像处理和模式识别等诸多领域合作完成。全局快门 CIS 的应用场景主要分为工业机器视觉和消费级机器视觉。工业机器视觉应用主要包括产线检测、不良品筛检、条码识别、自动化流水线运作等，消费级机器视觉应包括无人机、扫地机器人、AR/VR、新型家用式游戏主机、智能教学终端和翻译笔等新型智

34、能产品。只有高帧率的全局快门 CMOS 图像传感器才能满足这类动态场景下拍摄无畸变影像的技术需求。全球新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器市场规模预计将持续增长，总出货量 2025年将增至 3.92 亿颗。根据 Frost&Sullivan 统计，全球新兴领域 CMOS 图像传感器市场自2018 年实现行业技术突破后迅速扩张，全局快门 CMOS 图像传感器总出货量从 2018 年的 1100 万颗迅速增至 2020 年的 6000 万颗，年均复合增长率高达 132.7%。随着下游应 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 用多样化

35、，其设备搭载的摄像头数量也随之增加，预计 2025 年总出货量将增至 3.92 亿颗，2021-2025 年间年均复合增长率为 35.6%。图 5：2016-2025 年，新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器出货量预测（千万颗）资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 2.CIS 技术结构与技术指标 2.1 技术结构从 FSI 到 BSI、Stack 到 Multi-Stack 根据感光元件安装位置，CMOS 图像传感器的主要分为三种：前照式(FSI)、背照式(BSI)及堆栈式(Stack)。其中，BSI 是中高端 CIS 主流技术结构。前照式结构（Front Side Illu

36、mination,FSI）为过往 CMOS 图像传感器的传统结构。即自上而下分别是微透镜层、彩色滤色片层、金属线路层、感光元件层和基板层。对于采用 FSI 结构的 CMOS 图像传感器，当光从正面入射透镜和滤色片层后，光线需要经过金属线路层的开口，方可到达感光元件层以进行光电转换。因此，FSI 结构 CMOS 图像传感器的固有缺陷是光学路径长，光线在经过金属布线层会发生的反射和损耗，且随着像素尺寸变小、填充因子下降会愈发严重，极大限制了传感器的感光灵敏度。但是，由于 FSI 线路部分遮挡了感光层从而削弱了进光量，因此 FSI 的弱光表现好于 BSI。此外，相比于 BSI结构及其基础上的 Sta

37、ck 结构，FSI 结构的主要优点是工艺难度和制造成本相对较低，且良品率高。FSI 拥有非常有吸引力的性能、成本和价值定位，在低光灵敏度尤其适合于需要1.4um 以上较大像素的应用。背照式结构（Back Side Illumination,BSI）针对 FSI 结构中金属线层对光线的损耗进行改良，将感光元件层更换至线路层上方，感光层仅保留感光元件的部分逻辑电路。这一结构使得光线从微透镜和滤色片层入射后直接到达感光二极管，光线反射、散射等效应带来的光线损失大幅减少，同时也能减少光入射角度变化导致感光度下降的问题。因此，BSI 结构对于低照度应用场景如夜间摄像、夜间安防监控是主流方案。但是，BSI

38、 结构 CMOS图像传感器的制造工艺涉及晶圆的正面和背面，生产工艺比 FSI 结构复杂、成本较高。图 6：BSI 结构减少光线损耗，提高 CIS 的感光灵敏度 索尼在 2007 年推出Exmor R 系列，成为全球第一家拥有 BSI式 CIS 的厂商。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：索尼，申万宏源研究 堆栈式结构（Stack）在 BSI 结构的基础上的进一步改良，所有逻辑电路层被移至感光元件的下方，芯片的整体面积得以极大地缩减，并且新逻辑电路层可以集成额外的功能；尤其适合智能手机摄像头的小型化、多功能需求。采用堆栈

39、式结构的 CMOS 图像传感器可在同尺寸规格下将填充因子从传统方案中的近 60%提升到近 90%，因而图像质量大大优化。此外，由于感光元件周围的逻辑电路移至底层，可有效抑制电路噪声从而获取更优质的感光效果。但同时，堆栈式 CMOS 图像传感器所需的制作工艺与成本高于 BSI 结构 CMOS图像传感器，对制造环节有极高的技术水平要求。堆栈式结构下像素部分和电路部分可以分别认为是两枚独立的芯片，因此可以针对像素部分与电路部分分别采用不同的设计与制造技术来提升画质与功能，同时实现图像传感器的高画质化、高功能化和小型化。加之，CIS 的逻辑电路部分可以采用更加先进的制程与工艺，图像传感器的信号处理速度

40、、能耗水平等指标也有望得到改善。多层堆叠（multi-stack）和混合堆叠（hybrid-stack）等新技术可以进一步集成诸如相位自动对焦（PDAF）、光学防抖（OIS）等摄像辅助功能，以及高速摄像需要的 DRAM层，推动着如 AI 神经网络运算、3D 感应、超慢动作摄像、事件相机（EVS）等功能的发展。图 7：堆栈式结构持续推动 CIS 芯片的高画质化、高功能化、小型化 资料来源：索尼，申万宏源研究 索尼在 2012 年推出Exmor RS 系列，首次采用 2 层堆栈式结构。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2.2 新兴

41、机器视觉必备全局快门技术 根据 CMOS 图像传感器快门曝光方式不同，分为卷帘快门（Rolling Shutter）和全局快门（Global Shutter）两大类。卷帘快门 CMOS 图像传感器难以避免在高速拍摄场景下因每行像素曝光时间差异而形成的“果冻效应”，而全局快门避免了“果冻效应”，成为新兴机器视觉应用领域内的必要核心技术。卷帘快门（Rolling Shutter,RS）通过控制感光单元逐行或逐列曝光，扫描完成所有行或列后完成成像。卷帘快门更容易实现双相关采样，因此在感光度以及低噪声成像上较全局快门有一定的优势，但需要更长的曝光时间，因此在近距离拍摄或被摄对象移动速度较快时易出现因晃

42、动或被拍摄物体快速移动导致的图像模糊、斜坡图形（畸变）、尾影等有损拍摄质量的情况统称为“果冻效应”。卷帘快门的这一固有缺陷给诸多新兴应用带来很大的局限性；它更适用于远距离拍摄静止或移动速度较慢的对象。全局快门（Global Shutter,GS）每个像素处都增加了采样保持单元，使得所有的像素可以在同一时间曝光。在此过程中，快门的收集电路切断器会在曝光结束时启动以中止曝光过程，下一次曝光在一帧图像读出后才会重启。全局快门是高速摄影等应用场景下的最佳快门方式；并且虽然固定读出噪声较高，但可以通过增加列并行 ADC 抑制，实现了高速化和低噪化的兼顾。在越来越多的通过软件算法进行识别和判断的智能化新兴

43、应用场景中，例如快速行驶的汽车车牌、无人机飞行时的避障系统、自动化产线检查等，由于需要实时地进行精准的影像捕捉以及识别，全局快门已经成为必备的性能要求。图 8：索尼 Pregius 技术实现全局快门架构噪声抑制 图 9：卷帘快门与全局快门成像原理与效果对比 资料来源：索尼，申万宏源研究 资料来源：CSDN，申万宏源研究 Sony 全局快门技术已演进到第四代，产品可应用于生物医学、显微镜检查、半导体流程控制、计量等工业用途。2013 年 Sony 发布第一颗全局快门传感器 Pregius CMOS sensor,2.3 MP IMX174，pixel size 5.86um；2019 年，第四代

44、 Pregius S 系列，首次在全局快门采用 BSI 技术，快门间隔缩短到 2us。Pregius S 传感器的 2.74 m 像素是 Pregius 旧款传感器像素密度的近两倍，分辨率高达 24.5 MP。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 10：不同代 Sony Pregius 传感器之间的像素大小差异 资料来源：Sony，申万宏源研究 2.3 CIS 在主要应用场景中的技术参数 CMOS 图像传感器技术主要在高像素、高帧率、高成像效果这三个发展方向，如高信噪比、低照度及动态环境感知等，所涉及的核心技术指标包括：表 1

45、：CMOS 图像传感器核心技术指标 发展方向 技术指标 介绍 高像素 像素总数和有效像素总数 （个）像素总数是指所有像素的总和，像素总数是衡量 CMOS 图像传感器的主要技术指标之一。CMOS 图像传感器的总体像素中被用来进行有效的光电转换并输出图像信号的像素为有效像素。有效像素总数隶属于像素总数集合。有效像素数目直接决定了 CMOS 图像传感器的分辨率以及图像的清晰度。像素尺寸（m）像素尺寸是指每个像素点的尺寸，在有限的感光元件尺寸下，更小的像素点尺寸意味着元件上能够容纳更多的像素数目，分辨率更高。但像素尺寸减小的同时单像素的进光量也会减少，感光度性能下降。光学尺寸（英寸）光学尺寸是指传感器

46、感光元件的尺寸，通常指图像传感器对角线的长度，该尺寸越大，捕获的光子越多，感光性能越好，信噪比越低。高帧率 帧率（fps）指单位时间记录图像的帧数，决定了 CMOS 图像传感器录像的流畅程度和抓拍能力。高成像效果 信噪比 （dB）指信号电压相对于噪声电压的比值，体现了 CMOS 图像传感器对信号的控制能力。信噪比越高，噪声抑制的效果越好，在图像中体现出来的噪声越不明显。动态范围（dB）指输出端的信号峰值电压与均方根噪声电压之比，为 CMOS 图像传感器的工作范围，反映了其图像信号处理能力。感光度 （V/lux*sec）感光度指图像传感器对入射光功率的响应能力，也被称为响应度。对于 CMOS 图

47、像传感器来说，通常采用电流灵敏度来反映响应能力，电流灵敏度也就是单位光功率所产生的信号电流。量子效率 量子效率指某一特定波长下单位时间内产生的平均光电子数与入射光子数之比，体现了 CMOS 图像传感器的光转换为电子的能力。量子效率越高，光电转换能力越强，感光度越高，成像也越明亮。资料来源：思特威，格科微，申万宏源研究 CIS 主要应用领域对技术要求有所不同。手机摄像头逐渐向着高像素配置发展，同时衍生了多摄组合、手持夜景拍摄、逆光拍摄、3D 摄像等多种技术要求；安防摄像机需在 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 24 小时全天候使

48、用，对近红外感度、低照度下的夜视能力、高温场景下的暗电流技术等要求高；车用CMOS 图像传感器产品往往需要满足不少独特细节的需求，例如夜视全彩性能、宽动态范围、LED 闪烁抑制功能、基于全局快门图像传感器实现无形变的精准成像等。根据 CMOS 图像传感器应用场景的差异，当前产品的技术参数发展水平大致如下表所示：表 2：2021 年 CMOS 图像传感器主要应用场景的技术参数 应用领域 像素范围(MP)帧率(fps)动态范围(dB)感光度(mv/Lux*s)近红外（NIR）感光度需求 智能手机 2-100M 15-60 60-70 2000-3500 无 安防监控 2-8M 30-120 70-

49、100 3500-12000 强 机器视觉 0.3-16M 60-480 60-100 3500-12000 强 汽车电子 1-8M 30-120 100-140 3500-12000 中 资料来源：思特威，申万宏源研究 3.思特威以安防、机器视觉 CIS 为特色 3.1 思特威位列全球 CIS 供应商 Top 10 思特威主营高性能 CMOS 图像传感器芯片的研发、设计和销售，产品广泛应用在安防监控、机器视觉、智能车载电子等众多领域。公司在安防监控应用领域已经拥有了覆盖全市场的各类像素水平及前照式、背照式各系列多款产品，满足行业各种细分场景、从高端到低端的各类应用需求；在机器视觉领域，公司凭

50、借创新性的背照式结构全局快门技术，在无人机、扫地机器人、智能翻译笔、人脸识别设备、智能家居等领域取得领先的地位，并已进一步推出应用于智慧交通的高分辨率全局快门产品，打破了该细分市场份额长期由索尼占据的格局。表 3：思特威各产品的主要划分参数和应用场景 应用领域 产品定位 技术结构 主要像素范围 应用场景 安防监控 高端 BSI 200-800 万 主要应用于城市和企业的安防监控 中端 FSI 300-500 万 主要应用于企业级安防监控和家用监控 低端 FSI 200 万及以下 主要应用于家用监控 机器视觉 超高端 GS、HDR 400-1200 万 主要应用于智慧交通等领域 高端 GS、HD

51、R 30-200 万 主要应用于新兴领域，例如无人机、自动驾驶、扫地机器人、人脸支付设备、电子词典笔、AR/VR 眼镜等等 汽车电子 中高端 BSI/FSI 100-800 万 主要应用于汽车前装和准前装摄像头，例如车规级产品、360 度环视、倒车影像、驾驶员监控等 低端 FSI 30-200 万 主要应用于后装摄像头，例如行车记录仪等等 智能手机 高端 BSI 4000 万-1 亿 主要应用于高端智能手机的前摄和后摄主摄像头 中端 BSI 1600万-3200万 主要应用于中端智能手机的前摄和后摄、高端智能手机的副摄等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共

52、25 页 简单金融 成就梦想 低端 BSI/FSI 200 万-1300 万 主要应用于低端智能手机 资料来源：思特威招股书，申万宏源研究 CMOS 图像传感器市场 CR 3 份额逾 70%，CR 10 逾 90%。Yole 数据显示，2019年市场领导者索尼占据 42%市场份额，其次三星约占 22，第三供应商豪威约占 9，CR3高达 73%。Counterpoint 预测，2022 年全球图像传感器市场营收将达到 219 亿美元，同比增长 7%，前三大 CIS 供应商索尼、三星和豪威营收占比分别为 39.1%、24.9%、12.9%，CR3 达到 77%。思特威 CIS 销售量及销售额分别位

53、列全球第六、第九。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年，全球 CMOS 图像传感器出货量前十名的企业的市场份额合计达到 94.6%，思特威排名第六；全球 CMOS 图像传感器销售额前十名的企业的市场份额合计达到 94.2%，思特威排名第九。图 11：2022 年，全球 CIS 市场份额占比（按销售额）资料来源：Counterpoint，申万宏源研究 3.2 安防 CIS 出货量市场份额第一 思特威从成立之初即专注于安防监控行业的 CMOS 图像传感器研发，对于该领域所需关键技术有充分的积累。思特威SFCPixel专利技术、近红外感度NIR+技术（940nm QE40%以上）、

54、低照度下基于 FSI/BSI 工艺的夜视全彩技术、高温场景下暗电流优化技术等核心技术，可实现高感光度、宽动态范围、高温环境下暗电流无显著提升的产品特性。2020 年，思特威安防 CMOS 图像传感器出货量市场份额 34.95%、销售额市场份额 22.18%，均排名第一。安防 CIS 主要供应商包括思特威、豪威、格科微、晶相、索尼、比亚迪等。根据 Frost&Sullivan 统计，在安防监控领域，2020 年思特威实现 1.46 亿颗 CMOS图像传感器出货量，位居全球第一。从高端安防市场来看，索尼在高端安防市场的 CMOS图像传感器单价较高，仍然占据销售额领先的地位，其按销售额计算的市场份额

55、达到24.82%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2022Q1，安防 CIS 前十大厂商出货量合计 108.51KK，其中思特威出货量 49KK，稳居第一，受宏观形势及行业库存调整影响 Q2 为相对淡季，4 月、5 月出货量分别为 15KK、13KK。图 12：2022Q1 安防 CIS 厂商出货量排名（KK）资料来源：旭日大数据，申万宏源研究 3.3 IoT 机器视觉 CIS 份额领先 在机器视觉领域，思特威是国内最早从事全局快门 CIS 产品研发的厂家之一。公司独特的 BSI 技术产品，配合三维堆栈等技术，已具备单帧 H

56、DR 功能和超高的快门效率和感光性能，产品系列覆盖 0.3-9M 像素、帧率高达 240fps、快门效率大于 99%。2017 年，思特威推出了第一代基于背照式（BSI）工艺的全局快门图像传感器芯片，相比传统的前照式（FSI）工艺+全局快门架构，大幅提升全局快门芯片的量子效率及感光度，同时保障了极高的快门效率，具有出色的性能指标；随后，公司推出基于堆栈工艺的全局快门产品。2021 年，第二代 BSI 全局快门技术方案，读取噪声较前代产品降低 40%，HDR提升 24dB，像素阵列扩展至 4M、6M、9M，打破了索尼在该领域长期几乎独供的地位，在智慧交通领域实现国产化替代。目前预研的第三代全局快

57、门技术，致力于进一步将读取噪声降低至小于 2 个电子，同时将快门效率提升一倍以上，进一步拓展至更多的智慧交通、工业相机以及单反相机等应用场景。三大全局快门 CIS 厂商应用领域各有优势。目前全球范围内只有索尼、豪威、思特威三家厂商拥有大规模全局快门 CMOS 图像传感器量产的能力，在此领域年出货量达到千万级别。豪威科技主要应用的终端产品为 AR/VR 设备，索尼主要应用的终端产品为其自有品牌游戏机 Play Station，思特威在无人机、扫地机器人、电子词典笔、智能物流分拣、人脸支付终端、智能家居、智能交通等众多新兴应用领域取得领先地位。根据 Frost&Sullivan 统计，思特威全局快

58、门 CMOS 图像传感器 2020 年出货超过2500 万颗，出货量占比约 42%，位居行业前列。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 3.4 汽车 CIS 后装量产+前装破冰 在安防领域和机器视觉领域的技术积累下，公司智能车载电子产品在夜视性能、高动态范围、LED 闪烁抑制等性能指标具备优势。车载产品本身对成像色彩、动态范围、夜视低照性能等有较高的要求，这些性能需求与安防产品具有一定的相似性。在智能车载电子领域，公司拥有卷帘快门架构下的 HDR像素设计（包括多重曝光 HDR 技术和 PixGain HDR技术）、ISP 片上集成

59、二合一技术、LED 闪烁抑制技术等多项核心技术，实现感光度提升、宽动态范围、集成 ISP 功能的效果。思特威汽车 CIS 产品适用于倒车后视、360 度环视、前视、ADAS、车内监控和驾驶员疲劳检测全系列场景。思特威着重针对车载图像传感器夜视性能、高动态范围、LED 闪烁抑制等核心需求研发出了覆盖 ADAS（辅助驾驶）系统、DMS（驾驶员监控）系统及 SAE自动驾驶等级的智能视频图像解决方案的车载系列产品，并量产了包括车载前装和后装的多款 CMOS 图像传感器，其中包括两款集成片上 ISP 功能的车载图像传感器产品。公司也部署了多个智能车载电子在研项目，如第二代自研 FSI 架构的 ISP 片

60、上集成二合一技术的智能车载图像传感器设计、基于 BSI 架构以及堆栈式架构的 ISP 片上集成二合一技术的车规级智能车载图像传感器设计等。外延方面，收购深圳安芯微强化智能车载电子研发实力。深圳安芯微是一家专注于车载摄像头 CMOS 图像传感器的 IC 设计公司，拥有十多款车载 CMOS 图像传感器，在标清同轴模拟视频（CVBS）方面有市场竞争力，产品广泛应用在倒车摄像头后装市场。2019年 12 月，公司以知识产权评估值为依据购买了深圳安芯微 5 项专利及 7 项集成电路布图设计。公司将深圳安芯微专利与自身技术优势相结合，陆续推出了 SC030AP、SC100AP 等实现了 ISP 片上集成二

61、合一功能的高清 CIS 车载产品，较公司及深圳安芯微的原有产品均有较大幅度的性能提升，并进入了车载前装市场。思特威汽车 CIS 产品矩阵涵盖 1.23MP-8MP，动态范围高达 140dB，已有三款车规级 CIS 产品。截至 2022 年 7 月，思特威已经有三款 CIS 产品（SC2331AT、SC800AT、SC220AT）通过了车规级认证，并在多家主车厂开始量产验证和小批量出货。其中，思特威 SC2331AT 入选了中国汽车工业协会和中国半导体行业协会发布的 2022 年 4 月版汽车芯片推广应用推荐目录，代表了思特威在车规级 CIS 的实力获得了业内专家的认证。2022 年 IPO 募

62、投项目之一即为“研发中心设备与系统建设项目”，通过搭建车用 CMOS图像传感器研发平台，以打造公司新一代的车规级产品线，研发具备高性能、低功耗、低噪声、120 万像素的车规级视觉感知芯片，重点突破 LED 频闪抑制、HDR成像等技术，以满足智能驾驶环视监测、前/后视监测、变道辅助、车道偏离警告和驾驶员监测系统等功能应用。思特威在后装车载市场年出货量逾 2000 万颗。在后装车载市场，2020 年思特威实现出货量 2,004 万颗、销售额 9,908 万元；2021 年 1-9 月实现出货量 1,457.87 万颗、销售额 6,413.79 万元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

63、声明 第 18 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 前装车规级芯片市场目前主要由安森美、索尼、豪威科技三大厂商占据，思特威前装车载市场已破冰。根据 Frost&Sullivan，安森美、索尼、豪威科技三家厂商 2020 年智能车载 CMOS 图像传感器的出货量市场份额分别为 54%、29%和 8%，CR3 高达 91%。在前装车载市场，思特威已与多家主流整车厂的一级供应商开展合作。据旭日数据，2022Q1思特威在前装汽车 CIS 出货量达 36 万颗，占比约 0.8%，4 月、5 月出货量分别为 21 万颗、28 万颗，已有销售突破。3.5 手机 CIS 市场初试水 全球智能手机 CMOS

64、图像传感器市场主要有索尼、三星、豪威科技、格科微等厂商占据。根据 Frost&Sullivan，以销售额口径，2020 年索尼以 46%的份额领跑全球市场，其次是三星占据 29%的份额，豪威科技占据 10%份额；以出货量口径，2020 年索尼占据 24%市场分额，格科微占据 22%市场份额，三星和豪威分别占据 19%和 15%的市场分额。目前智能手机领域行业龙头企业已占据约 80%的市场份额。在智能手机领域，公司具备的 SFCPixel专利技术、近红外感度 NIR+技术、低照度下基于 FSI/BSI 工艺的夜视全彩技术，在同样的像素下可以取得更好的低照度性能，更高的信噪比和更宽的动态范围。此外

65、公司产品具备低功耗特性，可以带来更高的能效比。手机 CIS 量产产品覆盖 2M-16M。启动智能手机研发后一年时间内快速推出多个系列的智能手机 CMOS 图像传感器产品。目前公司已量产 2M 像素至 16M 像素系列手机 CIS，包括具有 PDAF 技术的 13M 手机 CIS 产品，并在验证面向高端旗舰机型的 50M 新品。手机 CIS 市场新玩家，低基数、纯增量。自 2021 年第一季度起，发行人已开始大批量供货给多家手机整机厂和手机 ODM 厂商，并在多家市场主流品牌厂商进行验证和产品导入。发行人手机领域已实现销售的直接客户主要为 ODM 厂商和经销商，并通过直接客户实现对品牌客户的最终

66、销售。据旭日数据，2022Q1 思特威手机 CIS 出货量达 16KK，4、5 月出货量分别为 8.1KK、9.2KK，环比增长显著。表 4：2021 年 1-11 月，思特威智能手机领域产品供货的直接客户 序号 客户名称 客户 类型 开始合作 手机业务时间 销售主要产品类型 1 闻泰科技股份有限公司 ODM 2021 年 3 月 FSI-RS 系列 200 万，BSI-RS 系列 500 万、800万及 1,300 万像素产品 2 淇诺科技 经销商 2021 年 3 月 BSI-RS 系列 500 万及 800 万像素产品 3 欧菲光集团股份有限公司 ODM 2021 年 3 月 FSI-R

67、S 系列 200 万，BSI-RS 系列 500 万、800万及 1,300 万像素产品 4 香港泰科源实业有限公司 经销商 2021 年 7 月 FSI-RS 系列 200 万像素产品、BSI-RS 系列 500万及 800 万像素产品 新像科技股份有限公司注 经销商 2021 年 5 月 FSI-RS 系列 200 万像素产品、BSI-RS 系列 500万及 800 万像素产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 6 香港中星联电子有限公司 经销商 2021 年 8 月 FSI-RS 系列 200 万像素产品、BSI-RS

68、系列 500万像素产品 7 麟远科技（上海）有限公司 经销商 2021 年 3 月 BSI-RS 系列 500 万像素产品 8 深圳彩芯科技有限公司 经销商 2021 年 5 月 FSI-RS 系列 200 万像素产品、BSI-RS 系列 500万及 800 万像素产品 9 香港睿致科技贸易有限公司 经销商 2021 年 3 月 FSI-RS 系列 200 万像素产品、BSI-RS 系列 500万及 800 万像素产品 资料来源：思特威，申万宏源研究 4.思特威经营模式特征 4.1 与优质行业客户、供应链协同发展 思特威针对目标应用领域的特定及新兴需求，开发了具有高信噪比、高感光度、高速全局快

69、门捕捉、超宽动态范围、超高近红外感度、低功耗等特点的图像传感器，已应用在大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等品牌的终端产品中。2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 1-9 月，思特威向前五大客户的销售金额分别为 31,419.69 万元、60,383.62 万元、120,956.78 万元及 160,790.05 万元，占销售总金额的比例分别为 96.79%、88.91%、79.20%及 78.72%，对主要客户的销售比例较高。直销、经销客户占比相对均衡。直销模式下公司的响应速度较快，客户反馈信息可以及时收到，对客户的把控更强，并有利于公司的

70、价格和技术信息保密。2018 年至 2021 年前 3 季度公司直销模式收入占比分别为 4.46%、39.79%、50.43%及 40.90%。前五大经销客户包括鼎芯无限、志远电子、淇诺科技、芯智科技等，直销客户包括大华股份、大疆创新、普联技术等。目前，公司境外客户主要为经销，境内主要为直销客户。图 13：前五大客户销售额及占比（百万元）图 14：直销经销业务比例 资料来源：思特威，申万宏源研究 资料来源：思特威，申万宏源研究 CIS厂商 Fabless与 IDM业务模式并存。索尼、三星等资金实力强大的企业则采用IDM模式，企业业务需涵盖芯片设计、制造、封测整个流程，并延伸至下游市场销售。国内

71、本 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 土 CMOS 图像传感器设计厂商目前一般采取 Fabless 模式，包括思特威、韦尔股份（豪威科技）、格科微等，其中，格科微正在自建 12 英寸晶圆厂从 Fabless 走向 Fab-Lite。思特威与台积电、三星电子、合肥晶合、东部高科等晶圆厂以及晶方科技、华天科技、科阳半导体等封装厂建立了稳定的合作关系，保障了公司高速发展对产能持续增长的需求。2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 1-9 月，思特威向前五大供应商的采购金额分别为3.05 亿元、4.98 亿元、13.

72、75 亿元和 14.23 亿元，占采购总金额的比例分别为 99.58%、97.66%、92.11%和 85.89%，供应商集中度较高。获得客户及供应商投资。思特威的产业链股东包括大华股份、Hubble Ventures、Heng Fang、Q Technology、海康智慧投资及 SVIC No.38、闻天下科技，对应的客户及供应商分别为大华股份、华为公司、浙江宇视科技有限公司、昆山丘钛微电子科技有限公司、杭州海康威视科技有限公司、三星电子（通过代理商擎亚科技采购）、WINGTECH GROUP（HONGKONG)LIMITED。4.2 规模效应已现，盈利能力持续提升 规模效应加持、中高端产品

73、占比提升，利润率改善显著。2018 年-2021 年，思特威营收额从 3 亿元提升至 27 亿元。产品结构方面，自 2019 年推出基于堆栈式结构的 CMOS图像传感器产品以来，公司基于堆栈式结构的 CMOS 图像传感器产品销售收入金额和占比逐年上升，收入占比于 2021 年 1-9 月达到了 7.59%；安防 CIS 主力产品层次提升，中高端产品占比从16%提升至70%以上。2018年至2021年，公司综合毛利率分别为12.73%、18.14%、20.88%及 29.12%，逐年改善，2021 年毛利率水平仅略低于豪威科技和晶相光电；公司于 2020 年扭亏为盈，2021 年归母净利润率达

74、14.81%。图 15：CIS 主要公司营收（亿元）图 16：CIS 主要公司毛利率（%）资料来源：思特威，申万宏源研究 资料来源：思特威，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值 关键假设 1）安防监控：优势领域，预计 2022H1 景气略有调整，2022-2024 年出货量为 2.4亿颗、2.8 亿颗、3.5 亿颗，价格假设维持 9 元，2022-2024 年营收预测为 21.6亿元、25.2 亿元、31.5 亿元。2）机器视觉：优势领域，主要为快门系列产品，假设 2022-2024 年价格维持

75、12 元，出货量分别为 6 千万颗、8 千万颗、1 亿颗，营收预测为 7.2 亿元、9.6 亿元、12.0亿元。3）智能车载：从后装切入前装市场，假设 2022-2024 年营收预测为 1.45 亿、2.25亿元、3.5 亿元。4）消费电子：假设公司产品将实现从中低端向中高端升级，2022-2024 年价格分别为 4 元、5 元、7 元，出货量分别为 2 亿颗、3.5 亿颗、4.5 亿颗，营收预测为 8.0亿元、17.5 亿元、31.5 亿元。表 5：关键假设（百万元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 325 679 1,527 2,689

76、3,645 5,215 7,550 营业成本 283 556 1,208 1,906 2,624 3,651 5,285 毛利率(%)12.7%18.1%20.9%29.1%28%30%30%安防监控 320 629 1,254 1,980 2,160 2,520 3,150 销量(百万颗)146 220 240 280 350 单价(元/颗)8.6 9 9 9 9 机器视觉 5 46 174 451 720 960 1,200 销量(百万颗)38 60 80 100 单价(元/颗)12 12 12 12 消费电子 0.01 160 800 1,750 3,150 销量(百万颗)40 200

77、350 450 单价(元/颗)4 4 5 7 智能车载 4 99 99 145 225 350 后装收入 99 99 100 150 200 销量(百万颗)20 20 20 25 25 单价(元/颗)4.9 5.0 5.0 6.0 8.0 前装收入 45 75 150 销量(百万颗)3.0 5.0 10.0 单价(元/颗)15.0 15.0 15.0 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 首次覆盖，给予“买入”评级。预计思特威 2022-2024 年营业收入分别为 36 亿元/52亿元/76 亿元

78、，归母净利润分别为 5.0 亿元/8.1 亿元/11.9 亿元。思特威主营 CMOS 产品，可比公司选取 CMOS 全球排名较为接近的厂商格科微；思特威下游应用领域以增速较快的安防、消费级机器视觉、汽车电子为主，选择安防 SoC 代表公司富瀚微、IoT SoC 芯片代表瑞芯微、汽车电子代表公司北京君正作为可比公司。PE 估值法：可比公司估值 2023 年平均 PE 26 倍，上升空间 8%；2024 年平均 PE 22倍，上升空间 30%。PEG 估值法：2022-2024 年归母净利润 CAGR 增速 33%，参考 PEG=1，给予 2023年 PE 33X，对应目标估值 267 亿，上升空

79、间 35%。表 6：可比公司估值表 代码 简称 股价 总市值 归母净利润（百万元）PE 2022/7/22（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688728.SH 格科微 18.61 465 1,553 1,976 2,062 30 24 23 300223.SZ 北京君正 89.89 433 1,214 1,555 1,958 36 28 22 603893.SH 瑞芯微 90.08 376 853 1,200 1,553 44 31 24 300613.SZ 富瀚微 73.10 168 554 744 944 30 23 18 平均 35 26 2

80、2 688213.SH 思特威-W 49.45 198 501 810 1,186 39 24 17 资料来源：Wind，申万宏源研究 富瀚微为自主预测，其他可比公司采用 Wind 一致预期 6.风险提示 1）技术迭代和市场拓展不及预期的风险。在智能手机领域，公司市场拓展主要面对优质化、多样化的技术需求带来的研发失败风险、品牌客户认证失败的风险和供应链无法保障的风险。在智能车载电子领域，市场拓展主要面对车载电子前装市场对于车规级芯片的高要求带来的研发失败风险和产品无法通过验证风险。2）供应商产能利用率周期性波动的风险，客户集中度较高的风险。3）国际贸易摩擦、疫情及全球供应链变动的风险。公司在安

81、防监控领域和机器视觉领域已处于出货量全球领先的市场地位，下游应用市场未来增长区间广阔，公司未来进行市场拓展的风险主要在于市场竞争风险和以中美贸易摩擦为代表的国际政治环境风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,527 2,689 3,645 5,215 7,550 营业收入 1,527 2,689 3,645 5,215 7,550 营业总成本 1,386 2,221 3,071 4,281 6,196 营业成本 1,208 1

82、,906 2,624 3,651 5,285 税金及附加 3 4 5 7 10 销售费用 37 64 87 125 181 管理费用 42 55 77 110 159 研发费用 108 205 273 391 566 财务费用-14-14 4-2-6 其他收益 1 8 8 8 8 投资收益 0 1 1 1 1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 1 0 0 0 信用减值损失-1-3 0 0 0 资产减值损失-1-8 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 142 468 583 942 1,363 营业外收支 0-2 0 0 0 利润总额 142 466

83、583 942 1,363 所得税 21 67 81 132 177 净利润 121 398 501 810 1,186 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 121 398 501 810 1,186 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 121 398 501 810 1,186 加：折旧摊销减值 41 74 48 48 48 财务费用 14 12 4-2-6 非经营损失-2-8-1-1-1 营运资本变动-167-1,757 749-367-358 其它 16 20 0 0 0 经营活动现金流 23

84、-1,262 1,301 489 870 资本开支 87 829 0 0 0 其它投资现金流 0-11 1 1 1 投资活动现金流-87-840 1 1 1 吸收投资 2,396 0 2,000 0 0 负债净变化 119 1,027 252 283 283 支付股利、利息 3 8 4-2-6 其它融资现金流-715 5 0 0 0 融资活动现金流 1,796 1,023 2,248 285 288 净现金流 1,724-1,085 3,550 775 1,159 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,6

85、08 2,920 5,722 6,863 8,379 现金及等价物 1,833 750 4,300 5,075 6,234 应收款项 310 796 692 896 1,147 存货净额 451 1,252 607 770 876 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 13 122 122 122 122 长期投资 5 17 17 17 17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 固定资产 56 731 683 635 587 无形资产及其他资产 119 721 721 721 721 资产总计 2,787 4,390 7,

86、144 8,237 9,705 流动负债 521 1,422 1,391 1,391 1,391 短期借款 109 854 823 823 823 应付款项 253 375 375 375 375 其它流动负债 159 193 193 193 193 非流动负债 44 340 623 905 1,188 负债合计 565 1,762 2,014 2,297 2,579 股本 360 360 400 400 400 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,962 1,979 3,939 3,939 3,939 其他综合收益-20-29-29-29-29 盈余公积 7 41 83 151

87、250 未分配利润-88 277 736 1,479 2,565 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 2,221 2,628 5,130 5,940 7,126 负债和股东权益合计 2,787 4,390 7,144 8,237 9,705 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.30 1.00 1.25 2.03 2.96 每股经营现金流 0.06-3.15 3.25 1.22 2.17 每股红利-每股净资产 5.55 6.57 12.82 14.85 17.81 关键运营指标(%)-ROI

88、C 20.4 12.7 22.3 31.4 40.9 ROE 5.5 15.2 9.8 13.6 16.6 毛利率 20.9 29.1 28.0 30.0 30.0 EBITDA Margin 11.0 19.2 17.4 18.9 18.6 EBIT Margin 8.4 16.8 16.1 18.0 18.0 营业总收入同比增长 124.9 76.1 35.5 43.1 44.8 归母净利润同比增长-229.2 25.8 61.7 46.3 资产负债率 20.3 40.1 28.2 27.9 26.6 净资产周转率 0.69 1.02 0.71 0.88 1.06 总资产周转率 0.55

89、0.61 0.51 0.63 0.78 有效税率 15.0 14.5 14.0 14.0 13.0 股息率-估值指标(倍)-P/B 9.4 8.0 4.1 3.5 2.9 EV/Sale 12.6 8.0 5.0 3.4 2.2 EV/EBITDA 114.4 41.5 28.5 17.8 11.9 股本 360 360 400 400 400 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职

90、业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 0

91、21-33388362 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(

92、Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“

93、本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的

94、证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定

95、状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。