1、证券研究报告|行业研究|特种纸 http:/ 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 特种纸 报告日期：2022 年 07 月 25 日 盈利拐点专题报告之一：盈利拐点专题报告之一：浆价中期或将回落，特种纸、生活纸盈利具向上弹性浆价中期或将回落，特种纸、生活纸盈利具向上弹性 投资要点投资要点 q 纸浆价格短期高位盘整，中期或有较强下跌预期纸浆价格短期高位盘整，中期或有较强下跌预期 纸浆纸浆价格价格短期短期仍处高位仍处高位震荡震荡区间，区间，但是但是考虑供需考虑供需中期或中期或有较强下跌预期有较强下跌预期。纸浆供应链仍在修复、造纸名义需求增量较大，浆价预期短期仍将维持高位震荡；中期供给释放（

2、22/23 年阔叶浆合计新增 366 万吨产能，占全球供给 10%）叠加需求整体疲软之下，浆价回落预期概率较大。对对应上游以纸浆为核心原料的中游制造预期能够释放应上游以纸浆为核心原料的中游制造预期能够释放一定一定向上向上的的盈利弹性盈利弹性。重点关注重点关注特种特种纸纸、生活纸生活纸赛道，赛道，核心标的核心标的仙鹤股份仙鹤股份、华旺科技华旺科技、五洲特纸五洲特纸、维达国际维达国际、中顺洁中顺洁柔柔。q 特种纸：特种纸：价格走势坚挺，盈利弹性可期价格走势坚挺，盈利弹性可期 行业行业格局：格局：出口需求贡献增量，细分龙头加速抢占份额出口需求贡献增量，细分龙头加速抢占份额。出口出口需求需求贡献贡献增

3、量增量：根据中国造纸年鉴数据，2014-2019 年我国特种纸产量从 540万吨增长至 709 万吨，CAGR 为 5.60%；其中出口份额逐年小幅抬升，2014-2019年出口量从 97 万吨增长至 120.46 万吨，CAGR 为 4.98%，2022H1 海外纸企能源、原材料成本高企下，国内性价比纸品出口表现尤为靓丽。扩产速度分化，格局加速集中。扩产速度分化，格局加速集中。龙头仙鹤/华旺/五洲扩产速度跑赢行业，（a）仙鹤：特种纸龙一，测算得 22/23/24/25 年造纸设计产能 150/180/240/280 万吨、纸浆设计产能 10/20/80/110 万吨；测算 22/23/24/

4、25 年造纸实际产能增速 23%/27%/17%/32%。（b）华旺：装饰原纸龙头、品类延伸，测算得 22/23/24/25 年造纸设计产能 27/45/60/75 万吨；测算得 22/23/24/25 年实际产能增速 26%/40%/46%/29%。（c）五洲：食品白卡龙头，测算得 22/23/24 年造纸设计产能 135/155/205 万吨，测算得 22/23/24 年造纸实际产能增速 41%/7%/16%。周期属性：纸价坚挺小幅上行，纸浆回落修复盈利周期属性：纸价坚挺小幅上行，纸浆回落修复盈利 吨售价：吨售价：本轮提价落地概率较大，看好价盘持续坚挺本轮提价落地概率较大，看好价盘持续坚挺

5、。特种纸定价模式相对大宗纸更优，木浆下行周期价格传导存在滞后性。前期疫情影响提价节奏，疫后需求修复+成本支撑下本轮提价落地概率较大。吨盈利吨盈利：木浆库存导致盈利分化，：木浆库存导致盈利分化，看好后续盈利弹性看好后续盈利弹性。（1）仙鹤：规模效应+产品结构优化，历史吨盈利中枢上行；21H2 起木浆、能源成本高位下盈利压缩明显，对应后续改善空间最大；（2）华旺：木浆贸易补充，盈利周期波动最小且兑现较好；（3）五洲：本轮低价木浆库存平抑周期波动。投资建议：投资建议：考虑浆价中期回落概率较大，特种纸价盘坚挺，建议关注特种纸盈利拐点条线，尤其是前期盈利受损较大的仙鹤股份仙鹤股份（特种纸龙一，木浆&能源

6、成本挤压盈利，后续改善弹性最大，且有逐季改善趋势，预计 22/23 年实现利润 9/13.5 亿元，对应 PE 22X/15X）、华旺科技华旺科技（盈利稳健的细分龙头，未来产能复合增速 30%+）、五洲特纸五洲特纸（食品卡需求稳定，22 年产能释放大年成长动能充足）。q 生活纸：生活纸：消费复苏、提价落地，盈利修复有确定性消费复苏、提价落地，盈利修复有确定性 木浆关联度最高，盈利改善弹性大。木浆关联度最高，盈利改善弹性大。生活纸木浆关联度最高，以三个月木浆常规库存周期来看，22Q3 预期是全年成本高点，考虑当前龙头提价均有落地，看好后续盈利呈现逐季修复趋势。推荐维达国际维达国际（生活纸龙一、电

7、商绝对龙头，5%提价已有落地、高端化进展顺利，看好后续盈利改善弹性，预计 22/23 年归母净利润 14.5/18.3 亿港元，对应 PE 17.3X/13.7X）、中顺洁柔中顺洁柔（提价落地、费率企稳，木浆回落盈利改善弹性较大）。行业评级行业评级:看好看好(首次首次)分析师：史凡可分析师：史凡可 执业证书号：S08 研究助理：傅嘉成研究助理：傅嘉成 相关报告相关报告 行业专题 http:/ 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 q 风险提示风险提示 木浆价格回落不及预期、行业提价不及预期、竞争格局恶化 zXhY8VlX7UnNrRtM6M8Q9PsQrRnPpNi

8、NrRrOlOpNrP9PqQzRNZmOoQxNpMpO行业专题 http:/ 3/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 纸浆价格短期高位盘整，中期或有较强下跌预期纸浆价格短期高位盘整，中期或有较强下跌预期.5 2 特种纸：价格走势坚挺，盈利弹性可期特种纸：价格走势坚挺，盈利弹性可期.6 2.1 行业格局：出口需求贡献增量，细分龙头加速抢占份额.6 2.2 周期属性：纸价坚挺小幅上行，纸浆回落修复盈利.8 2.2.1 吨售价：本轮提价落地概率较大，看好价盘持续坚挺.8 2.2.2 吨盈利：木浆库存导致盈利分化，看好后续盈利弹性.9 3 生活纸：消费复苏、提价落地，盈利

9、修复有确定性生活纸：消费复苏、提价落地，盈利修复有确定性.13 4 风险提示风险提示.15 行业专题 http:/ 4/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：纸浆港口库存.5 图 2：全球纸浆投产规划.5 图 3：双胶纸社会库存.5 图 4：白卡纸社会库存.5 图 5：特种纸公司毛利率走势.6 图 6：特种纸公司净利率走势.6 图 7：生活纸公司毛利率走势.6 图 8：生活纸公司净利率走势.6 图 9：特种纸上市公司固定资产.8 图 10：特种纸上市公司在建工程.8 图 11：仙鹤股份吨售价 vs 木浆价格.9 图 12：华旺科技吨售价 vs 木浆价格.9 图 13

10、：仙鹤股份：浆价 vs 净利率、ROE.10 图 14：仙鹤股份：存货 vs 净利率、ROE.10 图 15：仙鹤股份：浆价 vs 吨净利.11 图 16：华旺科技：浆价 vs 净利率、ROE.11 图 17：华旺科技：存货 vs 净利率、ROE.11 图 18：华旺科技：浆价 vs 吨净利.12 图 19：五洲特纸：浆价 vs 净利率、ROE.12 图 20：五洲特纸：存货 vs 净利率、ROE.12 图 21：五洲特纸：浆价 vs 吨净利.13 图 22：生活纸出厂价.14 图 23：生活纸开工率.14 图 24：维达、洁柔历史周期性对比.14 图 25：维达国际：浆价 vs 净利率、RO

11、E.15 图 26：维达国际：存货 vs 净利率、ROE.15 图 27：中顺洁柔：浆价 vs 净利率、ROE.15 图 28：中顺洁柔：存货 vs 净利率、ROE.15 表 1：特种纸行业规模.6 表 2：特种纸龙头产能扩张规划.8 表 3：特种纸涨价函梳理.9 表 4：特种纸标的估值一览.13 表 5：生活纸标的估值一览.15 行业专题 http:/ 5/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 纸浆纸浆价格短期高位价格短期高位盘整，中期盘整，中期或有较强下跌预期或有较强下跌预期 纸浆纸浆价格价格短期短期仍处高位仍处高位震荡震荡区间，区间，但是但是考虑供需考虑供需中期或中期或有较强下跌预

12、期，对应上游以纸有较强下跌预期，对应上游以纸浆为核心原料的中游制造预期能够释放浆为核心原料的中游制造预期能够释放一定一定向上向上的的盈利弹性盈利弹性。重点关注重点关注特种纸特种纸、生活纸生活纸赛赛道，道，核心标的核心标的仙鹤股份仙鹤股份、华旺科技华旺科技、五洲特纸五洲特纸、维达国际维达国际、中顺洁柔中顺洁柔。短期来看，纸浆短期来看，纸浆价格价格预期维持高位震荡：预期维持高位震荡：（1）纸浆供应链尚处修复阶段：UPM 罢工影响边际走弱，但加拿大运力和俄罗斯产能尚未恢复。（2）名义需求大幅增长：虽然下游消费需求较为疲软（内需整体疲软且文化/白卡社库历史高点），但考虑下游纸厂的产能投放，纸浆需求仍有

13、支撑。根据卓创资讯，22 年文化纸释放 100 万吨产能（太阳 55 万吨、亚太森博45 万吨），白卡 260 万吨（太阳 90 万吨、APP 90 万吨、五洲 50 万吨、仙鹤 30 万吨），生活纸 300 万吨（22H1 新增 97 万吨、全年规划 334 万吨）。中期来看，中期来看，纸浆供给释放纸浆供给释放后后预期预期浆价回落浆价回落：根据 RISI 数据，全球针叶浆新增产能有限，阔叶浆 22Q4/23Q1 预计新增 156/210 万吨产能，合计 366 万吨产能，占全球阔叶浆供给的10%，中期供给释放较大。考虑全球需求整体疲软，预期供给释放后全球纸浆价格将迈入下行通道。图图1：纸浆港

14、口库存纸浆港口库存 图图2：全球纸浆投产规划全球纸浆投产规划 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 资料来源：RISI，浙商证券研究所 图图3：双胶纸社会库存双胶纸社会库存 图图4：白卡纸社会库存白卡纸社会库存 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 002201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月港口木浆库存（万吨）202020212022年份年份国家国家集团集团产能/万吨产能/万吨浆种浆种预计投产时间预计投产时间纸浆新增产能/万吨纸浆新增产能/万吨智利Arauco156阔叶浆22Q3巴西LDCelul

15、ose50溶解浆22Q3乌拉圭UPM210阔叶浆23Q1210芬兰MetsaFiber70针叶浆23Q3702024巴西Suzano220阔叶浆23Q4-24Q12202028巴西Arauco250阔叶浆28Q1250巴西Eldorado230阔叶浆巴拉圭Paracel150阔叶浆巴西EucaEnergy210阔叶浆合计2156（不含溶解浆）暂定-5902023行业专题 http:/ 6/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图5：特种纸公司毛利率走势特种纸公司毛利率走势 图图6：特种纸公司净利率走势特种纸公司净利率走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：

16、Wind，浙商证券研究所 图图7：生活纸公司毛利率走势生活纸公司毛利率走势 图图8：生活纸公司净利率走势生活纸公司净利率走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 特种纸：特种纸：价格走势价格走势坚挺，坚挺，盈利盈利弹性可期弹性可期 2.1 行业行业格局格局：出口需求贡献增量，细分龙头加速抢占份额出口需求贡献增量，细分龙头加速抢占份额 行业规模增长稳定，出口行业规模增长稳定，出口贡献第二成长曲线贡献第二成长曲线。根据 Smithers Pira，2014-2019 年全球特种纸产量从 2245 万吨增长至 2503 万吨，CAGR 为 2.20%。根据中国

17、造纸年鉴数据，2014-2019 年我国特种纸产量从 540 万吨增长至 709 万吨，CAGR 为 5.60%。具体来看，特种纸占我国纸和纸板总产量的比例约为 5-6%，行业规模增长稳健；其中出口份额逐年小幅抬升，2014-2019 年出口量从 97 万吨增长至 120.46 万吨，CAGR 为 4.98%，2022H1 海外纸企能源、原材料成本高企下，国内性价比纸品出口表现尤为靓丽。表表1：特种纸行业规模特种纸行业规模 特种纸行业特种纸行业 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 全球特种纸产量全球特种纸产量/万吨万吨 2

18、245 2294 2345 2396 2449 2503 YoY 2.18%2.22%2.17%2.21%2.20%我国特种纸及纸板总生产量我国特种纸及纸板总生产量/万吨万吨 540 590 635 670 695 709 YoY 10.60%9.26%7.63%5.51%3.73%2.01%特种纸特种纸/纸及纸板总产量占比纸及纸板总产量占比 5.00%5.50%5.80%6.00%6.67%6.59%行业开工率行业开工率 84.00%78.60%85.60%86.30%84.90%83.45%行业产销率行业产销率 99.20%96.90%101.70%99.80%95.68%98.44%进口

19、量进口量/万吨万吨 33.00 27.95 26.18 27.59 35.45 32.16 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1毛利率仙鹤股份五洲特纸华旺科技0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q12

20、1Q221Q321Q422Q1净利率仙鹤股份五洲特纸华旺科技0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2毛利率中顺洁柔维达国际0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q42

21、2Q122Q2净利率中顺洁柔维达国际行业专题 http:/ 7/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 YoYYoY -5.70%-0.25%-6.34%5.39%28.49%-9.28%出口量出口量/万吨万吨 97.00 90.30 99.03 102.79 105.46 120.46 YoYYoY 7.80%9.31%9.67%3.80%2.60%14.22%出口占比出口占比 17.96%15.31%15.60%15.34%15.17%16.99%实际消费量测算实际消费量测算 476.00 527.65 562.15 594.80 624.99 620.70 YoYYoY 14.70%10

22、.85%6.54%5.81%5.08%-0.69%进口总额进口总额/亿美元亿美元 7.85 7.57 7.61 8.09 7.54 YoYYoY -3.57%0.54%6.31%-6.69%进口吨单价进口吨单价/美元美元 3164 2809 2892 2759 2281 2349 YoYYoY -11.22%2.95%-4.60%-17.33%2.85%特种纸出口总额特种纸出口总额/亿美元亿美元 23.23 22.42 24.83 25.77 30.75 YoYYoY -3.50%10.76%3.79%19.32%出口吨单价出口吨单价/美元美元 2731 2573 2264 2416 2443

23、 2553 YoYYoY -5.79%-12.00%6.70%1.16%4.49%资料来源：Smithers Pira，中国造纸年鉴，浙商证券研究所 扩产速度分化，扩产速度分化，格局格局加速集中。加速集中。特种纸上市公司扩产速度明显分化，从固定资产和在建工程纬度来看：（1）固定资产：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技近年固定资产增幅明显快于同行，冠豪高新因合并华新包装固定资产扩张较大；（2）在建工程：截止至 22Q1，五洲特纸、仙鹤股份在建工程体量较大，华旺科技、冠豪高新亦有产能扩张项目在建。从产能扩张从产能扩张计划来看，龙头扩张加速、小厂平稳发展，格局加速集中：计划来看，龙头扩张加速、小厂平稳发展

24、，格局加速集中：（1）仙鹤股份仙鹤股份：特种纸龙一，2015-2021 年公司本部产能从 28 万吨增长至 85 万吨、子公司夏王产能从 19 万吨增长至 31 万吨，合计产能从 47 万吨增长至 116 万吨；22Q4 常山基地预计新增 30 万吨食品白卡项目、23 年衢州/常山基地预计各新增 10 万吨特种纸产能、23年末荆州基地预计新增 10 万吨特种纸项目+10 万吨浆项目、24/25 年荆州和来宾基地预计新60 万吨纸+60 万吨浆、40 万吨纸+30 万吨浆项目。测算得 22/23/24/25 年造纸设计产能150/180/240/280 万吨、纸浆设计产能 10/20/80/11

25、0 万吨；测算 22/23/24/25 年造纸实际产能增速 23%/27%/17%/32%。（2）华旺科技华旺科技：家居装饰原纸龙头、逐步延伸至其他品类，2018-2021 年装饰原纸产能从 15 万吨提升至 22 万吨，22Q1 新增 5 万吨产能至 27 万吨；23 年预计新增 8 万吨装饰原纸、10 万吨特种纸（医疗/食品/工业用纸），另有 30 万吨特种纸项目储备（预期 24/25 年投产），测算得 22/23/24/25 年造纸设计产能 27/45/60/75 万吨；测算得 22/23/24/25 年实际产能增速 26%/40%/46%/29%。（3）五洲特纸五洲特纸：食品白卡龙头，

26、产能高速扩张。2017 年-2021 年造纸设计产能从 32 万吨增长至 85 万吨，21 年年底投产 50 万吨食品卡纸至 135 万吨产能，23H2 预计新增 20 万吨液体包装纸、24H2 湖北基地预期投产 50 万吨机械浆+50 万吨以上纸产能，测算得 22/23/24年造纸设计产能 135/155/205 万吨，测算得 22/23/24 年造纸实际产能增速 41%/7%/16%。（4）其他厂商其他厂商：冠豪高新冠豪高新（20 万吨体量，公告年产 30 万吨高档涂布白卡纸项目，总投资约 9 亿元）、齐峰新材齐峰新材（中低端装饰原纸龙头，46 万吨体量，公告年产 20 万吨特种纸项目，总

27、投资 15 亿元，2024 年前首期投产）、凯恩股份凯恩股份（10 万吨体量，暂无新增产能规划）、民丰特纸（15 万吨左右体量，暂无新增产能规划）、恒丰纸业恒丰纸业（25 万吨左右体量，暂无新增产能规划）、太阳纸业太阳纸业（大宗纸龙头，未来有 30 万吨特种纸产能投放规划）。行业专题 http:/ 8/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图9：特种纸上市公司固定资产特种纸上市公司固定资产 图图10：特种纸上市公司在建工程特种纸上市公司在建工程 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表2：特种纸龙头产能扩张规划特种纸龙头产能扩张规划 仙鹤股份仙鹤股份 2

28、0192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 造纸设计产能 82.25 93.85 120.11 150 180 240 280 造纸设计产能增量 11.6 26.26 29.89 30 60 40 造纸设计产能造纸设计产能 YoYYoY 14%14%28%28%25%25%20%20%33%33%17%17%纸浆产能 5 10 10 10 20 80 110 华旺科技华旺科技 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20

29、25E2025E 造纸设计产能 15 22 22 27 45 60 75 造纸设计产能增量 0 7 0 5 18 15 15 造纸设计产能造纸设计产能 YoYYoY 47%47%0%0%23%23%67%67%33%33%25%25%其中：装饰原纸 15 22 22 27 35 35 35 其中：特种纸 0 0 0 0 10 25 40 五洲特纸五洲特纸 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 造纸设计产能 47 54 85 135 155 205-造纸设计产能增量 7 31 50 20 50

30、-造纸设计产能造纸设计产能 YoYYoY 15%15%57%57%59%59%15%15%32%32%-资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2 周期周期属性属性：纸价坚挺小幅上行纸价坚挺小幅上行，纸浆回落，纸浆回落修复盈利修复盈利 2.2.1 吨售价：本轮提价落地概率吨售价：本轮提价落地概率较较大，看好大，看好价盘持续坚挺价盘持续坚挺 特种纸定价模式相对特种纸定价模式相对大宗纸大宗纸更优，木浆下行周期更优，木浆下行周期价格传导价格传导存在滞后性。存在滞后性。历史周期复盘来看，木浆下行周期价格传导存在滞后性历史周期复盘来看，木浆下行周期价格传导存在滞后性：特种纸行业利基市场较多、供需格局较大

31、宗纸有相对优势。比较来看，特种纸多元化、定制化、小批量属性突出，定价模式以订单式/月度定价为主，供应商议价权较强。大宗纸标品属性更强，价格市场化定价有日度波动。在相对优异的格局和定价模式之下，木浆下行周期的特种纸价格传导存在一定滞后性。以特种纸龙头仙鹤股份为例，木浆价格上涨时纸价跟随上涨、木浆价格下跌时纸价滞后下跌（通常滞后 3-6 个月）。较为典型的两个时间段分别为 19H1-19H2（19H1针叶浆、阔叶浆均价环比回落 19%、10%期间，仙鹤吨售价环比提升 9%；19H2 吨售价开始回落，但斜率小于纸浆回落幅度）、21H2（针叶浆、阔叶浆均价环比回落 10%、9%期0.005.0010.

32、0015.0020.0025.0030.0035.0040.00凯恩股份安妮股份齐峰新材青山纸业民丰特纸恒丰纸业冠豪高新仙鹤股份五洲特纸华旺科技固定资产2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A22Q10.001.002.003.004.005.006.007.008.00凯恩股份安妮股份齐峰新材青山纸业民丰特纸恒丰纸业冠豪高新仙鹤股份五洲特纸华旺科技在建工程2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A22Q1行业专题 http:/ 9/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 间，仙鹤吨售价环比持平）。装饰原纸龙头华旺科技历史吨售价也呈现了

33、同样的趋势，19H1、21H2 木浆下行周期价格表现坚挺。图图11：仙鹤股份吨售价仙鹤股份吨售价vs木浆价格木浆价格 图图12：华旺科技吨售价华旺科技吨售价vs木浆价格木浆价格 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 22Q2疫情扰动提价节奏，需求修复下看好后续提价落地疫情扰动提价节奏，需求修复下看好后续提价落地。22Q2 针叶浆、阔叶浆价格分别为 1005、756 美元/吨，环比提升+18%、16%，浆价显著上行，但在疫情扰动之下提价落地情况较为平淡。疫后特种纸龙头陆续发布涨价函，需求修复下看好后续提价落地：6 月中旬格拉辛纸提价 500 元/吨、7 月初热转

34、印纸上调 1500 元/吨、8 月初热转印纸、格拉辛纸预期再提 1000 元/吨、500 元/吨，浆价高位下景气纸种率先提涨，其余纸种有跟涨预期。表表3：特种纸涨价函特种纸涨价函梳理梳理 特种纸提价函内容情况特种纸提价函内容情况 公司公司 纸种纸种 日期日期 上调幅度上调幅度 冠豪高新 热升华转印纸 2022/3/20 上调 1000 元/吨 浙江仙鹤新材料 喷绘热印原纸 2022/3/20 上调 1000 元/吨 江河纸业 所有产品 2022/3/20 上调 1000 元/吨 五洲特纸 食品卡纸 2022/4/1 上调 500 元/吨 五洲特纸 食品卡纸 2022/5/1 上调 200 元/

35、吨 浙江仙鹤新材料 格拉辛纸 2022/6/15 上调 500 元/吨 江河纸业 所有产品 2022/6/15 上调 500 元/吨 江河纸业 格拉辛纸 2022/6/15 上调 500 元/吨 浙江仙鹤新材料 喷绘热印原纸 2022/7/1 上调 1500 元/吨 冠豪高新 热升华转印纸 2022/7/1 上调 1500 元/吨 江河纸业 所有产品 2022/7/1 上调 1500 元/吨 冠豪高新 热升华转印纸 2022/8/1 上调 1000 元/吨 浙江仙鹤新材料 喷绘热印原纸 2022/8/1 上调 1000 元/吨 江河纸业 格拉辛纸 2022/8/1 上调 500 元/吨 五洲特

36、纸 格拉辛纸 2022/8/1 上调 500 元/吨 江河纸业 所有产品 2022/8/1 上调 1000 元/吨 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2.2 吨盈利：木浆库存导致盈利分化，看好后续盈利弹性吨盈利：木浆库存导致盈利分化，看好后续盈利弹性 木浆系最核心原料，库存管理导致盈利表现分化。木浆系最核心原料，库存管理导致盈利表现分化。成本结构来看，2021 年仙鹤/五洲/华旺直接材料占成本比例分别为 64.27%/76.96%/81.49%；其中，木浆系最核心原料、占原材4005006007008009000600065007000750080008500900

37、095001000015A16A17A18H118H219H119H220H120H221H121H22022Q1仙鹤股份：吨售价阔叶浆针叶浆仙鹤吨售价0050060070080090000600080006A17A18A19H119H220H120H221H121H2华旺科技：吨售价阔叶浆针叶浆华旺吨售价行业专题 http:/ 10/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 料采购比例超 70%。截至目前，特种纸公司木浆自给率均处低位，库存管理成为盈利周期性分化的核心变量。具体来看：仙鹤股份仙鹤股份：周期性较为明显但在产品结构优

38、化、规模效应提升下的盈利能力中枢综合上行；21H1 低价木浆库存下超额盈利，21Q3 开始高价浆陆续反应+能源成本高位压缩盈利，处于盈利较低水平，后续有望伴随浆价下跌开启盈利向上周期。图图13：仙鹤股份：浆价仙鹤股份：浆价vs净利率、净利率、ROE 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 图图14：仙鹤股份：仙鹤股份：存货存货vs净利率、净利率、ROE 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.0017Q418Q118Q21

39、8Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1仙鹤股份：浆价vs净利率、ROE阔叶浆针叶浆仙鹤股份-ROE仙鹤股份-净利率汇兑+夏王表现弱，18Q4历史低位低价库存超额盈利21Q3高价浆开始反应，盈利下行21Q4能源成本历史最高，盈利持续压缩木浆历史低位盈利上行0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0017Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q

40、220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1仙鹤股份：存货vs净利率、ROE仙鹤股份-存货仙鹤股份-存货（原材料)仙鹤股份-ROE仙鹤股份-净利率低价木浆库存（6个月）前期基本维持常规库存（2-3个月）常规库存行业专题 http:/ 11/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图15：仙鹤股份：浆价仙鹤股份：浆价vs吨净利吨净利 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 华旺科技华旺科技：木浆贸易补充，虽有周期波动但成本综合管控良好、盈利相对稳定。复盘华旺科技历史表现，浆价低位时造纸盈利兑现较好；浆价高位时，木浆贸易业务有效平滑造纸业务成本压力，且外售盈利能力较好。图图1

41、6：华旺科技：浆价华旺科技：浆价vs净利率、净利率、ROE 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 图图17：华旺科技：华旺科技：存货存货vs净利率、净利率、ROE 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 4005006007008009006008000015A16A17A18H118H219H119H220H120H221H121H22022Q1仙鹤股份：浆价vs吨净利阔叶浆针叶浆仙鹤吨净利（含夏王）18H2：汇兑损失较多+夏王盈利承压19H1:价格坚挺、成本回落19H2-20H2:售价跌幅小于成本跌幅，吨利上行

42、21H1：低价库存浆，超额盈利21H2至今：高价浆+高能源，吨利底部0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.000.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1华旺科技：浆价vs净利率、ROE阔叶浆针叶浆华旺科技-ROE华旺科技-净利率浆价低位盈利上行木浆贸易囤货充足净利率和浆价波动方向一致0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.001.002.003.004.005.006

43、.007.0019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1华旺科技：存货vs净利率、ROE华旺科技-存货华旺科技-ROE华旺科技-净利率华旺科技-存货（原材料）原料库存高位，22H1受益&木浆贸易盈利较好行业专题 http:/ 12/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图18：华旺科技：浆价华旺科技：浆价vs吨净利吨净利 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 五洲特纸五洲特纸：食品白卡龙头，其中食品白卡定价趋势与大宗白卡关联度较高，周期性较为明显。21H1/22H1 低价木浆库存下盈利兑现较好。图图19：五洲特纸：浆价五洲特纸：浆价vs

44、净利率、净利率、ROE 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 图图20：五洲特纸：五洲特纸：存货存货vs净利率、净利率、ROE 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 005006007008009000016A17A18A19H119H220H120H221H121H2华旺科技：浆价vs吨净利阔叶浆针叶浆华旺吨净利（含木浆贸易）浆价低位：盈利上行浆价高位：木浆贸易补充盈利波动较小0200400600800100012000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%17A18A19A20Q120Q22

45、0Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1五洲特纸：浆价vs净利率、ROE阔叶浆针叶浆五洲特纸-ROE五洲特纸-净利率0.00%15.00%30.00%45.00%0.001.002.003.004.005.006.007.0017A18A19A20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1五洲特纸：存货vs净利率、ROE五洲特纸-存货五洲特纸-ROE五洲特纸-净利率五洲特纸-存货（原材料）行业专题 http:/ 13/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图21：五洲特纸：浆价五洲特纸：浆价vs吨净利吨净利 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究

46、所 投资建议：投资建议：考虑浆价中期回落概率较大，特种纸价盘坚挺，建议关注 22Q4 后特种纸盈利拐点的兑现行情，尤其是前期盈利受损较大的仙鹤股份仙鹤股份（特种纸优质龙头，木浆&能源成本挤压盈利，后续改善弹性最大，且有逐季改善趋势，预计 22、23 年实现利润 9、13.5 亿元，对应 PE 22X、15X）、华旺科技华旺科技（盈利稳健的细分龙头，未来产能复合增速30%+）、五洲特纸五洲特纸（食品卡需求稳定，22 年产能释放大年成长动能长虹组）。表4：特种纸标的估值一览 证券简称证券简称 总市值总市值 预测净利润（百万）预测净利润（百万）预测净利润预测净利润yoy PE 亿元亿元 （2022E

47、）（2023E）（2022E）（2023E）（2022E）（2023E）仙鹤股份 198.17 912.64 1354.37-10.23%48.40%19.36 13.05 五洲特纸 77.44 566.83 720.3 45.28%27.08%13.66 10.75 华旺科技 63.54 496.91 584.26 10.78%17.58%12.79 10.88 注：标红为 Wind 一致预期 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3 生活纸：生活纸：消费复苏、消费复苏、提价落地，盈利修复提价落地，盈利修复有确定性有确定性 纸浆关联度最高的品种，纸浆关联度最高的品种，行业盈利承压。行业盈利承压

48、。近年生活纸行业整体供大于求、竞争较为激烈，22Q2 浆价高位下行业提价较为疲软、疫后伴随消费复苏提价陆续落地。当前生活用纸的原纸出厂价 7667 元/吨，较年初涨幅 19.65%（针叶浆、阔叶浆年初至今涨幅 32%、35%），行业开工率仅 51%、提价落地后行业毛利率从盈亏平衡线之下修复至 4.05%。02004006008006008001000120017A18A19A20H120H221H121H222Q1五洲特纸：浆价vs吨净利阔叶浆针叶浆五洲吨净利行业专题 http:/ 14/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图22：生活纸出厂价生活纸出厂价 图图23

49、：生活纸开工率生活纸开工率 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 龙头提价落地龙头提价落地、盈利底部已现盈利底部已现，看好后续盈利修复弹性。看好后续盈利修复弹性。21H2 行业竞争激烈、浆价回落导致部分小厂和龙头定价策略激进，行业整体盈利承压；22H1 浆价高位下各龙头陆续提价缓解成本压力，后续盈利有一定修复空间。具体来看：维达国际维达国际：历史周期波动较大，伴随高端化占比提升近年周期波动有所减弱（22 年高端纸品已达 35%）；21H1 低价木浆库存下盈利较好、21H2 高价浆反应叠加行业竞争激烈下盈利承压；22H1 疫情+高价浆影响，盈利压力仍存，考虑 2

50、1 年末已有提价 5%、22Q2 小幅提价（全部落地后预计增厚 2pct 毛利率），疫情影响边际走弱，判断盈利低点基本显现，后续纸浆回落盈利弹性较大。中顺洁柔中顺洁柔：早期依赖高端化+规模效应提升，周期性较弱且盈利能力持续抬升；21H1 低价库存浆毛利率高位企稳，但内部战略调整下费用率提升，21Q2 开始盈利下行、21Q3 起高价浆反应且竞争格局激烈下价格策略激进，盈利持续下探；22H1 提价已有落地、费率开始企稳，预期利润率底部基本确立。图图24：维达、洁柔历史周期性对比维达、洁柔历史周期性对比 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 5000550060006500700075008

51、00085002017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7生活用纸每日平均企业价格（元生活用纸每日平均企业价格（元/吨）吨）生活用纸76670.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2016/1/312016/4/302016/7/312016/10/312017/1/312017/4/30

52、2017/7/312017/10/312018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/312022/4/30生活用纸开工率生活用纸开工率生活用纸50.98%6.84%14.33%10.24%8.51%8.90%7.98%7.43%3.24%5.42%4.60%4.36%7.08%11.35%8.77%4.31%7.97%6.76%4.3

53、7%6.82%4.66%2.69%2.99%6.90%7.59%7.22%9.16%11.58%6.35%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20082009200001920202021周期性对比（左轴浆价yoyVS右轴净利率）阔叶浆yoy针叶浆yoy维达国际中顺洁柔行业专题 http:/ 15/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图25：维达国际维达国际：浆价：浆价vs净利率、净利率、ROE 图图26：维达国际维达国际：存货存货vs净利率、

54、净利率、ROE 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 图图27：中顺洁柔：浆价中顺洁柔：浆价vs净利率、净利率、ROE 图图28：中顺洁柔：中顺洁柔：存货存货vs净利率、净利率、ROE 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，卓创资讯，浙商证券研究所 投资建议：投资建议：生活纸木浆关联度最高，以三个月木浆常规库存周期来看，22Q3 预期是全年成本高点，考虑当前龙头提价均有落地，看好后续盈利呈现逐季修复趋势。推荐维达国维达国际际（生活纸龙一、电商绝对龙头，5%提价已有落地、高端化进展顺利，看好后续盈利改善弹性，预计

55、22、23 年归母净利润 14.5、18.3 亿港元，对应 PE 17.3X、13.7X）、中顺洁柔中顺洁柔（提价落地、费率企稳，木浆回落盈利改善弹性较大）。表5：生活纸标的估值一览 证券简称证券简称 总市值总市值 预测净利润（百万）预测净利润（百万）预测净利润预测净利润yoy PE 亿元亿元 （2022E）（2023E）（2022E）（2023E）（2022E）（2023E）维达国际 256.9 1449.95 1833.89-11.50%26.50%17.3 13.68 中顺洁柔 151.77 665.11 792.89 14.46%19.21%22.82 19.14 恒安国际 437.5

56、4 3382.91 3714.64 3.34%9.81%11.13 10.13 注：标红为 Wind 一致预期 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4 风险提示风险提示 1、木浆价格回落不及预期 2、行业提价不及预期 3、竞争格局恶化 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.0016H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H2维达国际：浆价vs净利率、ROE阔叶浆针叶浆维达国际-ROE维达国际-净利率0.00%2.00%4.00%6.0

57、0%8.00%10.00%12.00%14.00%0.0015.0030.0045.0060.0016H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H2维达国际：存货vs净利率、ROE维达国际-存货维达国际-ROE维达国际-净利率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.0015Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q

58、3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1中顺洁柔：浆价vs净利率、ROE阔叶浆针叶浆中顺洁柔-ROE中顺洁柔-净利率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.005.0010.0015.0020.0015Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4

59、 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1中顺洁柔：存货vs净利率、ROE中顺洁柔-存货中顺洁柔-存货（原材料）中顺洁柔-ROE中顺洁柔-净利率早期高端化&规模效应提升盈利能力持续上行，浆价低位盈利高点库存浆高价浆开始反应费用投放大行业专题 http:/ 16/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于

60、沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律

61、声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对

62、本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/