1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 26 日 公司研究公司研究 医美医美赛道赛道长期主义的践行者长期主义的践行者 爱美客（300896.SZ）投资价值分析报告 买入（维持）买入（维持）公司是纯正公司是纯正的的医美医美领军企业领军企业：公司拥有 7 款类医疗器械产品，均定位医美赛道，是上游药械商中最纯正的医美企业，可充分受益于行业的大市场与高增长。从销量看，公司是中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商，2021 年市场份额达到 39.2%。科技力与前瞻力较强的产品矩阵，叠加规模效应与严格的费用管控，公司的盈利能力行业领先，2021 年的毛利率与净利率分别高达 93.7

2、%/66.1%。产品产品矩阵丰富矩阵丰富且且差异化竞争优势差异化竞争优势显著显著，高端产品，高端产品形成形成优质优质销售闭环销售闭环：公司产品矩阵围绕消费者的五官与颈部精耕细作，为消费者提供了一套整体的美学解决方案。各产品在配方、适用部位与注射层次上进行区隔，形成差异化竞争优势的同时，满足多个细分市场的需求。例如嗨体是国内首款也是唯一一款获批的针对颈纹修复的复合透明质酸钠溶液，较强的差异化竞争优势与先发优势推动嗨体进入量价齐升的发展阶段；高端产品宝尼达、濡白天使与头部医美机构、优质医生、高端消费者绑定，打造优质销售闭环，形成多方共赢的良好合作关系。研发研发立足立足市场需求市场需求，技术技术专利

3、壁垒高筑专利壁垒高筑：公司以“临床需求先行”为新品开发原则，与消费者、医生等保持紧密联系，及时捕获终端需求，洞察行业发展趋势，从源头最大程度争取新品的先发优势。公司各项核心技术已形成专利保护网，为竞争对手设置重重路障，且专利申请时机较佳，助力产品享受较长的专利红利期。学术推广学术推广深度赋能客户，强渠道管控深度赋能客户，强渠道管控树立树立品牌品牌力力：公司建立了从产品上市前、发布到销售阶段的一整套服务流程，在赋能下游医美机构的同时，深度绑定合作关系。公司主要采取学术营销的方式贴近医美机构与医生群体，在线上建立“全轩学院”，在线下组织学术会议，提高影响力。通过直销为主，经销为辅的销售模式，公司建

4、立了“产品-医生反馈-消费者反馈-产品迭代”的闭环信息圈，对终端价格与品牌定位形成强有力控制的同时，通过经销网络以较低成本快速扩张。在研在研项目布局优质项目布局优质赛道赛道，重启港股重启港股 I IPOPO 共拓共拓长远发展长远发展：公司目前拥有 7 个在研项目，布局医美优质细分赛道，其中 A 型肉毒毒素产品与医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶有望 2024 年获批并上市。公司于 2022 年 6 月重新向港交所递交上市申请，彰显布局全球，谋求长远发展的坚定决心。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计 2022-2024 年公司净利润分别为 13.33、21.59、30.

5、66 亿元，折合 EPS 分别是 6.16、9.98、14.17 元，对应 PE 分别是 97、60、42 倍。我们认为公司合理的价格为 638 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：新新品品研研发发进度进度与获批不及预期与获批不及预期风险风险；过过于于依靠依靠单单一一产品产品风险风险；医疗医疗事事故故风险风险；赴港上市进度不及预期；赴港上市进度不及预期风险风险；行业；行业政策变化风险。政策变化风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）709 1,44

6、8 2,029 3,409 4,868 营业收入增长率 27.18%104.13%40.11%68.05%42.81%净利润（百万元）440 958 1,333 2,159 3,066 净利润增长率 43.93%117.81%39.13%61.99%42.01%EPS（元）3.66 4.43 6.16 9.98 14.17 ROE（归属母公司)（摊薄）9.70%19.04%22.54%28.14%30.39%P/E 164 135 97 60 42 P/B 16 26 22 17 13 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-22，2020 年末总股本为 1.20

7、亿股，2021 年 3 月因资本公积金转增致股本增至 2.16 亿股。当前价当前价/目标价：目标价：599.2599.2/63638 8 元元 作者作者 分析师：姜浩分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 分析师：分析师：聂博雅聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 市场数据市场数据 总股本(亿股)2.16 总市值(亿元)：1296.43 一年最低/最高(元)：389.43/809.54 近 3 月换手率：49.21%股价相对走势股价相对走势 -47%-35%-23%-12%0%07/2110/2101/2204

8、/22爱美客沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 9.80 17.76 10.84 绝对 6.24 28.86-2.69 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 爱美客（爱美客（30089300896 6.SZ.SZ）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 我们结合疫情影响，考虑公司各产品所处的生命周期、竞争优劣势，假设公司可按照计划于 2024年获批并上市A型注射用肉毒毒素产品与一款透明质酸钠凝胶产品。预计 2022-2024 年公司的整体收入分别为 20.29/34.09/48.68 亿元，同比增速分别为 40.11%/68.05%/42.81

9、%。我们我们的核心观点的核心观点 我们认为当前中国的医美行业正处于高速发展黄金期，产业链上游药械商的盈利能力较强，前景光明。而国内医美药械商不断扩大市场份额，维持并提高盈利能力的关键要素是以下四点：1）具备差异化竞争优势与丰富的产品矩阵；2）强大的研发实力与夯实的技术专利壁垒；3）优质的客户关系维护与管理能力；4）多元的研发项目储备。医美行业具备医疗与消费的双重属性，需要药械商在“慢”研发中捕捉“快”消费的市场机遇，对消费市场拥有较强的洞察力与前瞻力。爱美客遵循“临床需求先行”的新品开发原则，与消费者、医美机构、医生保持密切联系，在研发立项阶段即着手树立新品的先发优势，争取上市后获得定价优先权

10、；另外，公司针对各项核心技术建立了完善的专利保护网，使得竞争对手面临重重专利路障，助力公司产品享受较长的专利红利期。爱美客拥有丰富的产品矩阵，可为消费者打造整套美学解决方案，增加对下游医美机构交叉销售与追加销售的机会。另外，公司在产品定位与营销层面拥有较强差异化竞争优势，例如嗨体另辟蹊径，是国内首款针对颈纹填充的复合透明质酸钠溶液，独占颈纹修复细分赛道；宝尼达与濡白天使打造了“优质高端产品-头部医美机构-经验丰富名医-高端消费者”的销售闭环圈，一方面可赋能下游医美机构筛选出优质消费者，并使产品获取名医的信誉背书与自带客流，一方面又可维持品牌的高端定位，最小化产品的注射风险。爱美客主要采用推广成

11、本较低的 To B 端学术营销模式，可及时获取医生、消费者的反馈，促进产品的迭代升级。另外，公司在全国范围内搭建起直销为主，经销为辅的庞大销售网络，截至 2021 年底，覆盖全国 4400 家医美机构，在有效控制终端产品价格体系，维持品牌定位的同时，快速进行渠道下沉，提高市占率。爱美客拥有 7 款在研项目，布局肉毒毒素、体重管理、颏下脂肪溶脂等领域，有望为未来收入增长积极开源。其中，注射用 A 型肉毒毒素和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶的研发进程较快，有望在 2024 年获批并商业化面市，为公司的收入增长提供新动能。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 我们认为，公司股价上涨的催化

12、因素是：1）国内经济情况好转，居民消费意愿改善；2）国内疫情形势好转，医美机构可稳定复产复工。估值与目标价估值与目标价 考虑到公司是纯正的医美药械企业，产品拥有较强的先发优势、差异化竞争优势与技术专利壁垒。我们认为公司合理的价格为 638 元，维持“买入”评级。NBnWcZkWKXrRqQoR7NcM6MnPmMtRnPiNnNpQfQoMtM8OqQyQwMtPpRvPnQtP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）目目 录录 1、公司概况、公司概况 .7 7 1.1、纯正医美企业，以科技成人之美.7 1.2、股权结构集中，管理团队

13、稳定且富有前瞻力.7 1.3、爆款产品嗨体拉动业绩高增长.9 1.4、直销为主、经销为辅助力渠道下沉.10 1.5、独树一帜的产品铸就稀缺性，成就高毛利率.11 1.6、卓越的费用管控力，进一步为销售净利率赋能.12 2、行业长坡厚雪，新品具备较强先发优势、行业长坡厚雪，新品具备较强先发优势 .1313 2.1、医美行业增速较高，天花板远未达到.13 2.2、上游药械商占据产业链优势地位.14 2.3、高准入门槛助力新品获得先发优势.15 3、公司核心竞争力、公司核心竞争力 .1717 3.1、稳居行业领先地位，产品布局丰富且各有特色.17 3.2、立足市场需求制定研发策略，专利壁垒高筑.27

14、 3.3、全轩学院深度赋能客户，强渠道管控竖立品牌力.30 4、研发项目丰、研发项目丰富多元，未来成富多元，未来成长动力充足长动力充足 .3333 4.1、布局肉毒毒素蓝海，公司产品有望于 2024 年面市.33 4.2、布局体重管理与溶脂赛道，打开业绩想象空间.36 4.3、重递港股上市申请，谋求全球布局与长远发展.39 5、盈利预测、盈利预测 .4040 5.1、关键假设与盈利预测.40 5.2、相对估值.42 5.3、绝对估值.42 5.4、估值结论与投资评级.43 5.5、股价驱动因素.44 6、风险分析、风险分析 .4444 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 爱美客（爱美客

15、（300896.SZ300896.SZ）图目录图目录 图 1：公司发展简史.7 图 2：公司股权结构图（截至 2022 年一季度末）.8 图 3：2017-2021 年公司营业收入与同比增速.9 图 4：2017-2021 年公司归母净利润与同比增速.9 图 5：公司溶液类/凝胶类/面部埋植线的对应产品.10 图 6：公司各类产品营收.10 图 7：公司各类产品的收入占比.10 图 8：公司直销占比较大.11 图 9：公司经销渠道快速扩张.11 图 10：2017-2021 年公司毛利率.11 图 11：2017-2021 年公司各业务毛利率.11 图 12：公司三大主力品牌 2019 年直销

16、均价与经销均价.12 图 13：2017-2021 年公司直销毛利率与经销毛利率.12 图 14：2017-2021 年公司净利率.12 图 15：2017-2021 年公司期间费用率逐渐降低.12 图 16：2017-2030E 全球医美市场规模（按服务收入计）.13 图 17：2017-2030E 中国医美市场规模（按服务收入计）.13 图 18：2020 年选定国家每千人医疗美容治疗次数.14 图 19：2020 年中国按城市等级划分的医美渗透率.14 图 20：2020 年中国各年龄阶段消费者占比与渗透率.14 图 21：2019 年 30 岁以上消费者客单价明显高于 30 岁以下人群

17、.14 图 22：中国的医美产业链.15 图 23：2021 年上游药械商与下游医美机构毛利率对比.15 图 24：2021 年上游药械商与下游医美机构净利率对比.15 图 25：新药研发流程.16 图 26：2017-2030E 中国透明质酸皮肤填充剂产品数量（百万支）.17 图 27：2017-2030E 中国透明质酸皮肤填充剂产品市场规模.17 图 28：2020-2021 年基于销量的中国透明质酸市场竞争格局变迁.17 图 29：2020-2021 年基于销售额的中国透明质酸皮肤填充剂市场竞争格局的变迁.18 图 30：公司 7 款已获三类药械证的产品.18 图 31：公司产品精耕消费

18、者面部五官与颈部.19 图 32：嗨体营收占比逐步提高.19 图 33：嗨体的作用机制.20 图 34：2017-2019 年嗨体销量大幅增长.20 图 35：2017-2019 年嗨体平均出厂价逐年小幅提高.20 图 36：2017-2019 年嗨体营收逐年增长.21 图 37：2017-2019 年嗨体毛利率逐年上升.21 图 38：2018-2021 年公司溶液类注射产品产能提升显著.21 图 39：2018-2021 年公司产能利用率较高.21 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图 40：嗨体已经初步形成系列化的产品矩阵.

19、22 图 41：嗨体的护肤品系列.22 图 42：2017-2019 年爱芙莱销量及其同比增速.23 图 43：2017-2019 年爱芙莱平均出厂价及其同比增速.23 图 44：2017-2019 年爱芙莱营收稳健增长.23 图 45：2017-2019 年爱芙莱毛利率逐年上升.23 图 46：宝尼达与濡白天使与下游机构/终端消费者形成良好循环.24 图 47：宝尼达的作用.24 图 48：宝尼达与爱贝芙的对比.25 图 49：2017-2019 年宝尼达销量.25 图 50：2017-2019 年宝尼达平均出厂价.25 图 51：2017-2019 年宝尼达营收.25 图 52：2017-

20、2019 年宝尼达毛利率.25 图 53：濡白天使的成分构成.26 图 54：中国聚左旋乳酸皮肤填充剂市场规模（按销售额计）.26 图 55：濡白天使认证机构与授权医生截选.27 图 56：公司构建了以需求为导向的研发机制.27 图 57：公司 6 项核心技术/技术特点/技术优势/应用品牌/专利数目一览.28 图 58：发明专利申请流程图.28 图 59：公司的专利类型分布.28 图 60：公司擅于选择核心技术申报专利的时机.29 图 61：公司研发投入保持快速增长.29 图 62：爱美客研发员工占比.29 图 63：公司学术论文列举.30 图 64：面向 C 端消费者的营销模式.30 图 6

21、5：面向 B 端医美机构的营销模式.30 图 66：公司为医美机构客户进行持续赋能.31 图 67：“全轩学院”介绍嗨体的治疗方案.31 图 68：“全轩学院”专家系列课程.31 图 69：公司销售网络的地域分布.32 图 70：2018-2021 年公司直销客户保留率.32 图 71：2018-2021 年公司经销商数量与留存率.32 图 72：公司在研产品/研发模式/研发进度情况一览.33 图 73：动态皱纹形成的简要过程.34 图 74：2017-2030E 中国医美肉毒毒素产品市场规模（按销售额）.34 图 75：2017-2030E 中国肉毒毒素注射次数.34 图 76：2019 年

22、按销量，保妥适占 23.7%的市场份额.35 图 77：2019 年按销售额，保妥适占 55.6%的市场份额.35 图 78：超重与肥胖的 BMI 界定.36 图 79：2000-2018 年中国男性与女性的超重/肥胖比例逐渐提升.36 图 80：2017-2030 年中国肥胖人数稳定增长.36 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图 81：2017-2030E 中国体重管理产品市场规模（按销售额）.36 图 82：GLP-1 的作用部位与效果.37 图 83：利拉鲁肽的作用效果.37 图 84：注射 Kybell 后，颏下脂肪减少

23、.38 图 85：美国艾尔建旗下溶脂针“Kybella”图片示例.38 图 86：2023E-2030E 我国溶脂针产品市场规模.39 图 87：中国目前布局针对颏下脂肪的去氧胆酸药物研发企业.39 图 88：公司赴港上市募集资金拟用途.39 表目录表目录 表 1：公司执行董事/生产总监/销售总监具备较长的共事关系，研发团队实力雄厚.9 表 2：嗨体成分与相应作用.20 表 3：濡白天使与竞品的对比.26 表 4：已通过中国药监局批准的 A 型肉毒毒素产品一览.35 表 5：中国四款已进入期临床试验的肉毒毒素产品.36 表 6：全球减重药物一览表.37 表 7：中国目前 GLP-1 创新药与仿

24、制药的布局.38 表 8：公司盈利预测假设表.41 表 9：公司可比公司估值比较.42 表 10：绝对估值核心假设表.42 表 11：现金流折现及估值表.43 表 12：敏感性分析表.43 表 13：各类绝对估值法结果汇总表.43 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）1 1、公司概况公司概况 公司是中国生物医用软组织修复材料领域的领先企业，拥有 7 款类医疗器械产品用以满足消费者的多元变美需求。2021 年公司的销量市占率达到 39.2%，成为中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商。稳定且富有洞察力的管理团队、差异化竞争优势显著的产品矩

25、阵与优秀的费用管控能力，令公司具备优秀的盈利能力和较快的业绩增速，成为中国医美产业中耀眼的明星。1 1.1 1、纯正医美企业，以科技成人之美纯正医美企业，以科技成人之美 公司成立于 2004 年，总部位于北京；2016 年，公司完成股份制改革；2020 年9 月公司登陆创业板。作为国内生物医用软组织修复材料领域的国家高新技术企业，公司遵循“创造感动”的上海品茶，秉持“让生命有更高的质量和尊严”的企业使命，通过针对生物医用软组织修复材料的研发与商业转化，截至 2021 年底，公司已有 7 款类医美用途的医疗器械产品。同时也积极布局 A 型肉毒毒素、体重控制等领域的新品研发，为未来的可持续增长提供

26、动能。图图 1 1：公司发展简史：公司发展简史 资料来源：公司港股招股说明书，光大证券研究所 1 1.2.2、股权结构集中，管理团队稳定且富有前瞻力股权结构集中，管理团队稳定且富有前瞻力 截至 2022 年一季度末，公司董事长简军女士持有公司 30.96%的股份，为公司的实际控制人，另外通过丹瑞投资、客至上投资及知行军投资间接持有公司7.08%的股份，合计持有公司 38.04%的股份，公司执行董事石毅峰、简勇等人亦持有公司股份，股权结构集中，有助于大股东有效推行经营决策，着眼企业长远发展，减少追求短期利益的行为。另外，公司成立知行军投资与客至上投资两个员工持股平台，分别持有公司 6.41%/4

27、.28%股份，将核心业务骨干与公司的长远发展绑定。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 2 2：公司股权结构图：公司股权结构图（截至（截至 2 2022022 年一季度末年一季度末）资料来源：Wind，光大证券研究所 管理层具备敏锐的市场嗅觉与长久的战略眼光，管理层具备敏锐的市场嗅觉与长久的战略眼光，团队团队稳定稳定性较强性较强。医美行业兼具消费属性，而消费行业具备热点变化快，需求多元的特点。另外，医美新品的研发周期长且难度大，因此需要管理层具备前瞻力，洞察消费者未来的需求，同时也需要实力强劲的研发团队。公司的董事长简军女士，早

28、年在国外工作期间接触到医美透明质酸注射产品，敏锐的感知到中国的医美领域尚未被充分开发，具备较多的商业机遇，随即回国创业。公司的三位执行董事、生产总监与销售总监已形成了长达 10 余年的共事经历，公司的核心管理层团队十分稳定。另外，公司的研发团队实力雄厚，多名研发人员的研发成果获得国家专利，且成功进行了市场转化。富有敏锐市场嗅觉、长久战略眼光且通力合作的管理团队，与研发实力雄厚的研发团队有助于结合市场实际情况，为公司制定具有前瞻性的技术、产品发展战略，实现可持续的发展。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）表表 1 1：公司执行董事公司

29、执行董事/生产总监生产总监/销售总监销售总监具备较长的共事关系具备较长的共事关系，研发团队实力雄厚，研发团队实力雄厚 姓名姓名 现任职务现任职务 工作工作履历履历 简军 董事兼董事长 1985 年至 1989 年于中国粮油食品进出口总公司工作，19901990 年至年至 19951995 年于美国年于美国 Bestrend Intl Inc.Bestrend Intl Inc.公司工作，公司工作，19951995 年至年至 20042004 年于巴拿马年于巴拿马 AbateAbatecedora Tcedora Textil S.A.extil S.A.公司工作公司工作，2004 年至 200

30、5 年任北京优森生物科技有限公司副总经理。20042004 年至年至 20052005 年任爱美客有限董年任爱美客有限董事事，2005 年至 2011 年任爱美客有限副总经理、2011 年至 2016年任爱美客有限董事长，2016 年至今担任爱美客股份董事长，2012 年至今任爱美客科技监事，2017 年至今任融知生物执行董事，2014 年至 2016 年任聚美军成的执行事务合伙人，2020 年 2 月至今担任东方美客董事。简勇 董事兼董事会秘书 1990 年至 1992 年于长春市物价管理局工作，1992 年至 1997 年担任中国惠通集团总公司业务经理、部门经理，1997 年至 1998

31、年担任海南达讯贸易有限公司副总经理，1999 年至今担任海南新境界网络科技有限公司董事长。20162016 年至今在爱美客股份担任董事和董事会秘书年至今在爱美客股份担任董事和董事会秘书。石毅峰 董事兼总经理 1998 年至 2009 年，在北京华旗资讯（爱国者）科技发展有限公司先后担任客户经理、渠道经理、事业部总经理、人力资源总监、子公司总经理、集团销售总监、副总裁、管理者代表、KPI 和战略绩效负责人、预核算管理负责人等；2009 年至 2010 年，任北京楚星融智咨询公司合伙人、高级咨询师和资深讲师；2012010 0 年至年至 20112011 年，任年，任爱爱美客有限销售副总经美客有限

32、销售副总经理理；2011 年至 2016 年，任爱美客有限董事、总经理；2012 年至 2016 年，任北京思美睿文化传播有限公司监事；2014 年至今，任宁波十禾一投资管理合伙企业（有限合伙）；2014 年至今，任宁波丹瑞执行事务合伙人；2016 年至今，任聚美军成执行事务合伙人；2015 年至今，任宁波知行军执行事务合伙人；2015年至今，任宁波客至上执行事务合伙人；2016 年至今，任诺博特生物董事长；2016 年至今，任爱美客股份公司董事、总经理；2017 年至今，任融知生物经理；2020 年 2 月至今担任东方美客董事长。尹永磊 生产总监兼副总经理 2005 年 7 月至 2007

33、年 7 月任职于天津中新药业集团股份有限公司，2007 年 7 月至 2007 年 8 月任职于北京诺华制药有限公司，20072007 年年 9 9 月至今历任爱美客检验员、生产部经理、生产总监、公司副总经理月至今历任爱美客检验员、生产部经理、生产总监、公司副总经理。勾丽娜 销售总监兼副总经理 2003 年 3 月至 2009 年 12 月历任华旗资讯科技有限公司店长、商场 F 类负责人、事业部经理、大客户经理、分公司经理、项目经理、电子商务经理；20102010 年至年至 20162016 年年 6 6 月，任爱美客科技大区经理、销售总监，月，任爱美客科技大区经理、销售总监，2012016

34、6 年年 6 6月至月至今，任今，任爱美客股份爱美客股份副总经理和副总经理和销售总监。销售总监。陈雄伟 研发部经理 北京师范大学生物学化学与分子生物学硕士，医疗器械中级工程师，自 2013 年起在爱美客有限和公司任职，现任公司研发部经理。作为项目负责人，主导了主导了“注射用透明质酸钠注射用透明质酸钠复合溶液”复合溶液”（嗨体）（嗨体）的研究开发及注册上市的研究开发及注册上市，以及“医用生物补片”等项目的研发。已作为发明人获得授权发明专利 4 项。张堃 研发部项目经理 南开大学高分子化学与物理专业博士，蒙特利尔大学化学系博士后，医用材料器械高级工程师。2013 年 5 月至2014 年 3 月，

35、任上海滇虹药业有限公司研发工程师。自 2014 年起在爱美客有限和公司任职，现任公司研发部项目经理。主导了主导了“医医用透明质酸用透明质酸钠钠-羟羟丙基甲基纤维素丙基甲基纤维素凝胶”凝胶”（逸美一加一）（逸美一加一）、“聚对二氧环己酮面部埋植线聚对二氧环己酮面部埋植线”（紧（紧恋）恋）等产品的研发、生产转等产品的研发、生产转化及注册上市。化及注册上市。已作为发明人获得授权发明专利 3 项，发表国内核心期刊文献 3 篇。李睿智 研发部项目经理 南开大学高分子化学与物理专业博士，医疗器械高级工程师，自 2015 年起在爱美客有限和公司任职，现任公司研发部项目经理，参与了参与了“医用聚羧甲基葡糖胺聚

36、糖凝胶项目医用聚羧甲基葡糖胺聚糖凝胶项目”等等研发项目研发项目，已作为发明人获得授权发明专利 17项，发表国内核心期刊文献 1 篇。资料来源：公司 A 股招股说明书，公司港股招股说明书，公司年报，光大证券研究所 1 1.3.3、爆款产品嗨体拉动业绩高增长爆款产品嗨体拉动业绩高增长 2017-2021 年公司的营收由 2.22 亿元增至 14.48 亿元，CAGR 为 60%；同期归母净利润由 0.82 亿元增至 9.58 亿元，CAGR 为 85%。即使自 2020 年以来，在疫情冲击下，公司的营收与净利润仍然呈现较高的增速，展现出较强的韧性。图图 3 3：2 2

37、 年公司营业收入与同比增速年公司营业收入与同比增速 图图 4 4：2 2 年公司归母净利润与同年公司归母净利润与同比增比增速速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）公司的产品主要包括溶液类注射产品、凝胶类注射产品、面部埋植线。凝胶类产品共有 4 款：爱芙莱、宝尼达、逸美一加一与濡白天使。溶液类产品共有 2 款：嗨体与逸美。面部埋植线产品共有 1 款：紧恋。图图 5 5：公司溶液类公司溶液类/凝胶类凝胶类/面部埋植线的对应产品面部埋

38、植线的对应产品 资料来源：公司公告，光大证券研究所 从产品收入结构看，受益于“嗨体”独占颈纹修复细分市场，销售逐渐放量，溶液类产品的收入持续提升，成为公司的第一大收入支柱。2017-2021 年，溶液类产品的营收从0.45亿元提升至10.46亿元，CAGR高达119%，营收占比从20.4%提升至 72.3%，成为公司第一大业务板块。凝胶类产品的表现相对稳健，2017-2021 年，营收从 1.76 亿元提升至 3.85 亿元，CAGR 为 22%，营收占比从79%萎缩至 26.6%。面部埋植线产品自 2019 年推向市场，虽然收入体量尚小，但增速表现亮眼，2019-2021 年，营收从 8.5

39、 万元增至 530 万，CAGR 高达 690%。图图 6 6：公司各类产：公司各类产品营收品营收 图图 7 7：公司各类产品：公司各类产品的收的收入占比入占比 资料来源：wind，光大证券研究所 单位：万元 资料来源：wind，光大证券研究所 1 1.4.4、直销直销为主为主、经销经销为辅为辅助力渠道下沉助力渠道下沉 公司采取直销为主、经销为辅的销售模式，经销渠道增长迅速。截至 2021 年底，公司的销售服务网络已经覆盖全国 31 省的 4400 家医美机构。在直销模式下，公司可以深度参与医美机构的产品推广，在把握优质医美机构客户资源的同时，更及时地获取终端消费者的反馈，从而促进公司的产品研

40、发与推广模式的不断迭代进化。2017-2021 年，公司直销渠道营收从 1.69 亿元增长至 8.83 亿元，CAGR为 51%。公司近几年经销渠道亦发展迅速，借助经销商的资源，公司的产品便 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）于更快完成渠道下沉，有利于扩大市占率。2017-2021 年，公司经销渠道营收从0.54 亿元增至 5.65 亿元，CAGR 为 80%，营收占比从 24%提升至 39%。图图 8 8：公司直销占比较大：公司直销占比较大 图图 9 9：公：公司司经经销渠道快速扩张销渠道快速扩张 资料来源：公司公告，光大证券

41、研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1 1.5.5、独树一帜的产品铸就稀缺性，成就高毛利独树一帜的产品铸就稀缺性，成就高毛利率率 2017 年公司的毛利率为 86.2%，2021 年进一步提升至 93.7%，嗨体高增长的营收及高毛利率，拉动了公司整体盈利能力上行。从渠道毛利率看，公司的直销与经销毛利率相差无几，表明公司在渠道端的定价能力强势，并未给经销商留有太大的利润空间，但即便如此，公司经销端的增长依然迅猛。我们认为爱美客的优秀盈利能力以及对经销渠道定价的强势，一方面是公司出于控制终端价格，维护品牌定位的考虑，另一方面则体现出好产品、稀缺性带来的强势定价权。图图 1010：2 201

42、 年公司毛利率年公司毛利率 图图 1111：2 201017 7-20212021 年公司各业务毛利率年公司各业务毛利率 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 1212：公司：公司三三大主力品大主力品牌牌 2 2019019 年直销均价与经销均价年直销均价与经销均价 图图 1313：2 2017017-2 2021021 年公司直销毛利率与经销毛利率年公司直销毛利率与经销毛利率 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 单位：元/

43、支 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1 1.6.6、卓越的费用管控力，进一步为销售净利率赋能卓越的费用管控力，进一步为销售净利率赋能 2017-2021 年，公司的期间费用率从 43%下降至 19%，其中销售费用率从 2017年 18.8%降至 10.8%，管理费用率从 2017 年 11.6%降至 4.5%。卓越的费用管控能力与产能投放带来的规模效应，助推爱美客的销售净利率逐年上升，从 2017年的 34.5%提升至 2021 年的 66.1%。图图 1414：2 2 年公司年公司净利率净利率 图图 1515：2 2 年公司年公

44、司期间费用率逐渐降低期间费用率逐渐降低 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）2 2、行业长坡厚雪，新品具备较强先发优势行业长坡厚雪，新品具备较强先发优势 医美兼具医疗与消费的双重属性。在我国，医美早期偏重于医疗属性，公立医院的整形外科发挥着重要作用。近年来，随着轻医美项目流行，医美的消费属性日益凸显，医美市场呈现出快速发展的趋势。上游药械商占据行业内的优势地位，且由于药械商的新品研发周期长、环节多，一旦获得药监局的注册许可，新品便可获得较长的市场推广窗口期、优

45、先定价权，树立产品的先发优势。2 2.1.1、医美行业增速较高，天花板远未达到医美行业增速较高，天花板远未达到 一方面，人均收入水平不断提高，对美的追求生生不息；另一方面，技术进步与创新推动着医美产品的质量与体验感持续提升，多样化的传播渠道也使得消费者对医美的理解逐步加深。中国的医美市场步入发展黄金期，增速远高于全球市场，根据弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中国的医美市场规模 CAGR 高达 17%，是同期全球市场增速的 5.8 倍。预计全球医美市场规模将于 2030 年达到 3603亿美元，2022E-2030E 年的 CAGR 为 11%；中国的医美市场规模将于 2030 年达到

46、6381 亿元，2022E-2030E 年的 CAGR 为 14%，仍然高于全球市场的增速。图图 1616：2 201017 7-2030E2030E 全球医美市场规模（按服务收入计）全球医美市场规模（按服务收入计）图图 1717：2 201017 7-2030E2030E 中国医美市场规模（按服中国医美市场规模（按服务收入计）务收入计）资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 与社会文化相近，审美相似的韩国与日本相比，中国的医美渗透率仍有提升空间。从中国各城市等级来看，2020 年一线/二线/三线城市的医美渗透

47、率分别为22.1%/8.6%/4.3%。我们认为随着客单价较低的“快餐式”轻医美项目逐渐下沉，中国二线与三线城市的医美渗透率有望逐步提升。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 1818：2 2020020 年选定国家每千人医年选定国家每千人医疗美容治疗次数疗美容治疗次数 图图 1919：2 2020020 年中国按城市等级划分的医美渗透率年中国按城市等级划分的医美渗透率 资料来源：Frost&Sullivan 测算，光大证券研究所 资料来源：爱美客港股招股说明书，Frost&Sullivan 测算，光大证券研究所 注：1）渗透

48、率指 2020 年相关等级城市的 18 至 40 岁之间的医疗美容手术类治疗及非手术类治疗消费者占相应等级城市该年龄段总人口的比例；2）城市等级乃由中国国家统计局厘定。2020 年中国各年龄阶段医美消费者占比中，20-25 岁年龄段占比最高，26-30岁年龄段占比次之，90 后与 95 后是目前医美消费的主力人群。另外，医美消费者的客单价随着年龄增长而逐步提高，2019 年 30-40 岁的消费者客单价将近3000 元。我们认为年轻人群在形成医美消费习惯之后，有望成为医美的终身消费者，且消费投入金额将随年龄增长而增加。图图 2020：2 2020020 年中国各年龄阶段消费者占比与渗透率年中国

49、各年龄阶段消费者占比与渗透率 图图 2121：2 2019019 年年 3030 岁以上消费者客单价岁以上消费者客单价明显高于明显高于 3 30 0 岁岁以下人群以下人群 资料来源：爱美客港股招股说明书，Frost&Sullivan 测算，光大证券研究所 注：渗透率指 2020 年相关年龄段的医疗美容手术类治疗和非手术类治疗的消费者占同年龄段总人口百分比。资料来源：德勤&美团中国医美市场趋势洞察报告，光大证券研究所；单位：元 2 2.2.2、上游药械商占据产业链优势地位上游药械商占据产业链优势地位 中国医美行业的主要参与者是：上游药械商，中游医美机构与渠道导流方，下游消费者。以爱美客为代表的上

50、游药械制造商占据着产业链的优势地位，具备较高的资金、技术与资质壁垒，市场集中度较高，对下游议价能力强，盈利能力高（毛利率 70%-90%），是整个产业链中最具话语权的环节。行业中游是各类医美机构，以私立美容机构为主，公立医院的整形外科为辅。机构通过线上医美 O2O平台，线下异业合作或者广告直投方式获取下游的终端消费者，由于获客成本较高，且受租金成本等因素制约，盈利能力相对较差（毛利率 40%-70%，净利率5%-12%），行业竞争格局分散，尚未出现龙头企业。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 2222：中中国国的医美的医美产

51、业链产业链 资料来源：各公司官网，光大证券研究所 从 2021 年上游药械商与下游医美机构的毛利率与净利率来看，药械商的毛利率与净利率普遍较高，而下游医美机构由于较高的销售费用推广，净利率与毛利率的差距较大。以爱美客为例，2021 年毛利率与净利率仅相差 28pcts，而医美机构华韩股份与植发机构雍禾医疗，2021 年毛利率与净利率的差幅分别高达36/67pcts。从上游药械商内部来看，除爱美客之外，其他四家企业的业务板块较为多元，净利率水平较低。图图 2323：2 2021021 年上年上游药游药械商与下游械商与下游医美医美机机构毛构毛利率利率对对比比 图图 2424：2 2021021 年

52、上游药械商与下游医美机构净利率对比年上游药械商与下游医美机构净利率对比 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 2 2.3.3、高准入门槛助力新品获得先发优势高准入门槛助力新品获得先发优势 按照中国药监局的分类，医美产品可以分为：1）以透明质酸注射针剂、面部埋植线为代表的医疗器械；2）以 A 型肉毒毒素为代表的药品。无论是医疗器械，还是药品，均存在着新品的研发环节多、耗时周期长，研发投入高与研发失败风险大的特点。以小分子药物为例，从企业探索新药到最终完成临床试验进行新药 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896

53、.SZ）申请，就需要耗费 7-13 年，且中间面临着较高的研发失败的风险。而产品一旦获批，企业即可获得市场的先发优势，拥有定价主动权与较深的资质护城河。图图 2525：新药研发流程新药研发流程 资料来源：国家药监局，E 药学院，生物制品圈，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）3 3、公司核心竞争力公司核心竞争力 我们认为定位精准且富有前瞻力的产品矩阵、不俗的研发创新实力以及高效的客户服务体系（直营）是公司屹立国内医美产业潮头的三大核心竞争力。3 3.1.1、稳居稳居行业领先行业领先地位，产地位，产品布局品布局丰富且

54、各有丰富且各有特色特色 透明质酸皮肤填充剂在医美领域主要用于补水保湿或填充塑形。根据弗若斯特沙利文，中国的透明质酸皮肤填充剂市场规模增速保持稳健，预计 2030 年，产品数量将达到 5930 万支，按出厂价计算的销售额将达到 441 亿元，2022-2030 年，产品数量与产品市场规模的 CAGR 均为 23%。图图 2626：2 2017017-2030E2030E 中国透明质酸皮肤填充剂产品数量（百万支）中国透明质酸皮肤填充剂产品数量（百万支）图图 2727：2 2017017-2030E2030E 中国透中国透明质明质酸皮肤填充酸皮肤填充剂产剂产品市场规模品市场规模 资料来源：Frost

55、&Sullivan 预测，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 注：基于出厂价 凭借差异化、前瞻性且组合性较强的产品矩阵，公司的产品日益受到下游医美机构与终端消费者的认可，品牌影响力与市场占有率逐步提升。根据弗若斯特沙利文，2020-2021 年，从销量角度看，公司的透明质酸皮肤填充剂市场份额从 27.2%提升至 39.2%；从销售额角度看，公司的透明质酸皮肤填充剂市场份额从 14.3%提升至 21.3%。图图 2828：2 2 年基于年基于销量的销量的中国透明质酸市场竞争中国透明质酸市场竞争格局变迁格局变迁 资料来源：公司

56、港股招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 2929：2 2 年基于销售额的中国透明质酸皮肤填充剂市场竞争格局的变迁年基于销售额的中国透明质酸皮肤填充剂市场竞争格局的变迁 资料来源：公司港股招股说明书，光大证券研究所 注：根据公司港股招股说明书，我们推测公司 A 为华熙生物、公司 B 为昊海生科、公司 C 为韩国 LG 化学、公司 D 为美国艾尔建、公司 E 为瑞典高德美、公司 F 为韩国 Humedix；销售额基于出厂价计算 公司已拥有七款获得国家药监局批准的类医疗器械

57、产品，是国内获得类医美用途的药械证数量最多的企业。公司获批的产品包括 5 款基于透明质酸钠的皮肤填充剂（分别为逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一）、1 款聚对二氧环己酮面部埋植线产品（紧恋）与 1 款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂（濡白天使）。一方面，公司的品牌嗨体另辟蹊径，与国外医美巨头的产品形成错位竞争；另一方面，丰富的产品矩阵有助于下游医美机构打造联合治疗方案，增加公司交叉销售与追加销售的机会。另外，基本每隔 2-3 年，公司便有一款首创性的产品推向市场，稳定的推新节奏保证了公司的可持续成长。图图 3030：公司：公司 7 7 款已获三类药械证的产品款已获三类药械证的产品 资料来源：公司

58、官网，公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）公司的品牌矩阵围绕消费者的五官与颈部精耕细作，为消费者提供了一套整体的美学解决方案。各品牌在配方构成、适用部位与注射层次上均有不同，具备较强的差异化，可以满足多个细分市场的需求。例如嗨体添加氨基酸与维生素，针对颈纹，注射于真皮层；宝尼达添加 PVA 微球，针对额部与鼻唇部皱纹，注射于真皮深层至皮下组织之间。图图 3131：公司产：公司产品精耕消品精耕消费费者者面部五官与颈部面部五官与颈部 资料来源：公司港股招股说明书，光大证券研究所 细分品牌来看，嗨体、爱芙

59、莱与宝尼达贡献了公司的主要收入，是公司的三大主力品牌。其中嗨体的营收占比逐年提升，已经成为公司的明星品牌。2017-2019年，嗨体的营收占比从 15.34%提升至 43.5%。2019 年，嗨体、爱芙莱和宝尼达收入占比合计为 94.87%。图图 3232：嗨体营收占比逐步提高：嗨体营收占比逐步提高 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；单位：%嗨体是中国首款定位修复颈纹的透明质酸皮肤填充剂，填补了颈纹的空白市场，具备先发优势。嗨体的产品配方采用更适合颈部皮肤特点的小分子非交联的透明质酸，另外添加 L肌肽、甘氨酸、脯氨酸、丙氨酸与维生素 B2 等营养成分。注射嗨体后，小分子非交联透明质酸起

60、到即刻补水的作用，成纤维细胞在氨基酸的作用下，生成 300nm 的胶原蛋白，再经维生素 B2 促进体内辅酶的活性，胶原蛋白转变为胶原纤维，起到更好的皮肤填充与支撑作用。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）表表 2 2：嗨体成：嗨体成分与分与相应作用相应作用 成分成分 作用作用 L-肌肽 是一种天然的抗氧化剂，主要通过减少皮肤组织中潜在危害的代谢产物（糖基化合物等），减轻皮肤组织的损伤，延缓皮肤衰老 三种氨基酸（甘氨酸、脯氨酸、丙氨酸）是成纤维细胞合成胶原蛋白的原料 维生素 B2 能够促进组织内辅酶（组织内可促进化学反应速度的分子）

61、的活性，配合促进胶原蛋白逐渐成熟。资料来源：公司港股招股说明书，光大证券研究所 图图 3333：嗨体的作用机制：嗨体的作用机制 资料来源：中华整形大典微信公众号，光大证券研究所 随着下游医美机构与终端消费者的认可加强，嗨体步入量价齐升的优质发展阶段。2017-2019 年，嗨体的平均出厂价由 285 元/支上升至 353 元/支，销量从11.97 万支提升至 69.8 万支，分别实现销售额 0.34/0.75/2.43 亿元，CAGR 高达 167%，分别实现毛利率 89.78%/90.30%/92.99%。图图 3434：2 2 年嗨体销量大幅增长年嗨体销量大幅

62、增长 图图 3535：2 2 年嗨体平均出厂价逐年小幅提高年嗨体平均出厂价逐年小幅提高 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 3636：2 2 年嗨体年嗨体营收逐年增长营收逐年增长 图图 3737：2 2 年嗨体毛利率逐年上升年嗨体毛利率逐年上升 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 在得到良好的市场反馈之后，

63、公司加大力度布局溶液类产品的产能，抢占市场份额。2018 年至 2021 年，溶液类注射产品的产能从 23.8 万支提升至 345 万支，CAGR 高达 144%，产能利用率一度达到 100%。图图 3838：2 2018018-2 2021021 年公司溶液类注射产年公司溶液类注射产品产能提升显著品产能提升显著 图图 3939：2 2018018-2 2021021 年公司产能利用率较高年公司产能利用率较高 资料来源：公司港股招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司港股招股说明书，光大证券研究所 延伸产品触角，布局眼周抗衰与化妆品领域，逐步打造系列化的嗨体产品矩阵。继针对颈纹空白市场的嗨体

64、 1.5 和嗨体 2.5 得到消费者认可之后，公司于 2020年推出嗨体 1.0（熊猫针），逐步形成嗨体的系列化产品矩阵。嗨体熊猫针定位眼部抗衰的细分赛道，满足消费者填充泪沟，祛黑眼圈与眼袋的需求。目前业内主要竞品是台湾双美旗下的肤柔美和肤丽美，终端单价分别为 5300 元/13800元，而熊猫针的终端单价为 3980 元，性价比优势显著。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 4040：嗨体已经初步形成系列化的产品矩阵：嗨体已经初步形成系列化的产品矩阵 资料来源：新氧，公司官网，光大证券研究所 注：价格取自 2022 年 7

65、月 21 日新氧平台相应产品的参考均价 不同于其他医美公司，爱美客坚守医美业务的边界，嗨体的护肤品也主要针对 B端机构销售。图图 4141：嗨体的护肤品系列：嗨体的护肤品系列 资料来源：公司港股招股说明书，光大证券研究所 爱芙莱针对中重度鼻唇沟治疗，注射于真皮中层至深层。于 2015 年推向市场时，是医美领域首款国产含利多卡因的透明质酸皮肤填充剂，改善了消费者的治疗体验，再次显示出产品较强的先发优势，而这一优势也在收入增长上明确体现出来。2017-2019 年，爱芙莱的出厂价基本保持稳定，销量从 51.34 万支提升至 70.45万支，分别实现销售额 1.59/1.9/2.19 亿元，CAGR

66、 达 17%，分别实现毛利率84.24%/87.09%/90.22%。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 4242：2 2 年年爱芙莱销量爱芙莱销量及其同比增速及其同比增速 图图 4343：2 2 年年爱芙莱平均出厂价爱芙莱平均出厂价及其同比增速及其同比增速 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图 4444：2 201017 7-2012019 9 年爱年爱芙莱芙莱营收稳健增长营收稳健增长 图图 4545：2 201

67、017 7-20192019 年爱芙莱毛利率逐年上升年爱芙莱毛利率逐年上升 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 随着消费者的诉求从“即刻填充”向“长效填充”转变升级，医美的填充材料也从传统单一的替代性材料（例如透明质酸注射针剂）向功能性再生材料转变，另外由于透明质酸注射针剂市场参与者日益增多，赛道逐渐拥挤，公司通过积极求变求新，布局了两款长效、再生类的填充品牌，分别为宝尼达与濡白天使。由于主打长效，定位高端，且较为依赖医生的技术水平，这两款产品可以直接帮助下游医美机构筛选出优质的消费者，在发挥医生技术水平的同时，对医美机构形成高度赋能，打造“优质

68、产品头部医美机构优质医生高端消费者”的循环圈。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 4646：宝尼达与濡白天使与下游机构宝尼达与濡白天使与下游机构/终端消费者形成良好循环终端消费者形成良好循环 资料来源：光大证券研究所 宝尼达是国内首款长效支撑的骨性填充材料，配方成分为 80%的复合透明质酸+20%PVA 微球。PVA 微球被称为“人工软骨”，与关节软骨的分子结构与力学性能相似，具有亲水性好、弹性佳、生物相容性强、可降解的特点，是宝尼达独特的功效性成分。宝尼达注射于骨膜层，注射后其中的复合透明质酸被逐渐吸收，3 个月后 PVA

69、 微球诱导人体自身的结缔组织形成，促使胶原新生，宝尼达的时效性长达 8-10 年。图图 4747：宝尼达的作用：宝尼达的作用 资料来源：全轩课堂，光大证券研究所 从产品本身到对下游医美机构的选择，宝尼达均体现出较高的风控与品牌运作意识，最终形成了稀缺产品功能+名医技术壁垒的优势。与竞品爱贝芙相比，宝尼达的 PVA 微球直径较小，透明质酸不易产生过敏反应，安全性更高。在下游医美机构选择上，宝尼达仅在各大城市选择头部医美机构合作，仅授权技术成熟，拥有丰富临床经验的医生使用宝尼达，一方面可以有效减少产品的使用风险，一方面维护品牌的高端定位。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 爱美客（爱美客

70、（300896.SZ300896.SZ）图图 4848：宝尼达与爱贝芙的对比：宝尼达与爱贝芙的对比 资料来源：新氧，国家药监局，光大证券研究所 注：爱贝芙成分中的 PMMA 微球不可降解；价格取自 2022 年 7 月 21 日新氧平台产品参考均价 在独特的产品属性与名医技术壁垒的影响下，宝尼达也步入了优质发展阶段。2017-2019 年，宝尼达的销量从 0.64 万支增长至 2.65 万支，单价从 2451.31元/支增长至 2547.49 元/支，分别实现毛利率 98.15%/98.11%/98.73%，分别实现营收 0.16/0.34/0.68 亿元，CAGR 为 107%。2021 年

71、 6 月，公司提高宝尼达的零售指导价，从 1.28 万元/支上升至 1.68 万元/支，彰显优质品牌价值。图图 4949：2 2 年宝尼达销量年宝尼达销量 图图 5050：2 201017 7-20201919 年宝尼达年宝尼达平均出厂价平均出厂价 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图图 5151：2 2 年宝尼达营收年宝尼达营收 图图 5252：2 2 年宝尼达毛利率年宝尼达毛利率 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大

72、证券研究所 继宝尼达之后，公司于 2021 年 6 月推出童颜针“濡白天使”，产品的核心成分是 18%的左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、81.7%的交联透明质酸和 0.3%的利多卡因，适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充，纠正中、重度鼻唇沟皱纹。聚左旋乳酸（PLLA）是一种无毒、无刺激性、具有良好生物相容性，可塑性强的高分子材料，在医学上，已被广泛应用于缝合线、补片、骨钉等领域，可被人体 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）吸收降解。目前，中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场仍处于发展初期，根据弗若斯特沙利文，按基于出厂价的销售额口径

73、，预计中国聚左旋乳酸皮肤填充剂的市场规模将由2021年的1.11亿元增至2026年的18.2亿元，CAGR为74.9%，2030 年将达到 37.60 亿元，2026 年至 2030 年的 CAGR 为 19.9%。我们认为随着消费者教育深入，濡白天使有望在聚左旋乳酸皮肤填充剂市场处于领军地位。图图 5353：濡白天使的成分构成：濡白天使的成分构成 图图 5454：中国聚左旋乳酸皮肤填充剂市场规模（按销售额计）：中国聚左旋乳酸皮肤填充剂市场规模（按销售额计）资料来源：美学科普微信公众号，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 注：基于出厂价的销售额计算 截

74、至 2022 年 7 月，获得中国药监局三类医疗器械证的再生类医美针剂仅有三款，分别是爱美客旗下的濡白天使，华东医药旗下的伊妍仕少女针与长春圣博玛旗下的艾维岚童颜针，赛道竞争格局较好。濡白天使具备以下优势：1）采用预灌装的形式，使用前医生无需复溶，减少产品被污染的风险，注射更为安全便捷；2）含有利多卡因，有助于缓解消费者在接受注射时的疼痛感；3）采用悬浮分散两亲性微球技术（SDAM,Suspended dispersed amphiphilic microspheres），微球均匀地分散在透明质酸钠凝胶中，减少微球团聚现象，产品的安全性得到保障；4）产品是乳白色，注射后不易产生丁达尔现象。另外

75、，爱美客相比华东医药与长春圣博玛，是纯粹的医美药械商，销售渠道和销售团队更加专业与成熟。表表 3 3：濡白天使与竞品的对比：濡白天使与竞品的对比 濡白天使濡白天使 伊妍仕少女针伊妍仕少女针 艾维岚童颜针艾维岚童颜针 生产企业 爱美客 华东医药 长春圣博玛生物材料有限公司 核心成分 聚左旋乳酸（PLLA）聚己内酯微球（PCL）、羧甲基纤维素（CMC）聚左旋乳酸（PLLA）使用前是否需要复溶 否 否 是 是否含利多卡因 是 否 否 终端均价 12800 元/支 18800 元/支 18800 元/支 获批时间 2021 年 6 月 2021 年 4 月 2021 年 4 月 维持效果时长 2 年

76、1 年 2.5 年 资料来源：新氧，国家药监局，光大证券研究所 注：价格取自 2022 年 7 月 21 日新氧平台相应产品均价 与宝尼达相同，濡白天使也采用授权医生的方式。一方面可以控制产品注射中的风险，一方面可以获得名医的信任背书与客户流量。截至 2022 年 7 月 21 日，濡白天使的在新氧平台的精选认证机构已经达到 157 个，认证医生 144 位。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 5555：濡白天使认证机构与授权医生截选：濡白天使认证机构与授权医生截选 资料来源：新氧，光大证券研究所 3 3.2.2、立足市立足

77、市场需求制定研发策略，专利壁垒高筑场需求制定研发策略，专利壁垒高筑 医美兼具医疗与消费两个属性，要求企业在“慢”研发中捕捉“快”消费中的市场机会，因此产品研发必须要建立在对消费人群的深刻理解、敏锐洞察的基础上。公司遵循“临床需求先行”的产品开发原则，由研发拓展部、医学事务部主导，联合相关研发部门，与消费者、医疗机构、医生保持紧密联系。我们认为这一研发机制，从源头上助力公司先人一步填补空白的消费市场，攫取高额利润。图图 5656：公司构建了以需求为导向的研发机制：公司构建了以需求为导向的研发机制 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司所处的医美上游赛道具备技术密集型的特征，对技术的依赖度较高。

78、公司自主研发了多项行业内领先的核心技术，其中 6 项核心技术分别是：多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术、水密型微球悬浮制备技术、组织液仿生技术、恒水精准切割技术与悬浮分散两亲性微球技术。核心技术系列已经应用于公司各项品牌，建立起较高的技术壁垒，赋予产品差异化竞争优势。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 5757：公司：公司 6 6 项核心技术项核心技术/技术特点技术特点/技术优势技术优势/应用品牌应用品牌/专利数目一览专利数目一览 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 根据中华人民共和国专利法实施细则，中国

79、的专利分为三类：发明专利、实用新型专利和外观设计专利。发明专利权的保护期限为 20 年，实用新型专利权的保护期限为 10 年，外观设计专利权的保护期限为 15 年。与实用新型专利与外观设计专利相比，发明专利的审查难度最大，技术含量最高，保护期最长，可为产品赢得更长的生命周期，研发成果易于转化为高收益。发明专利的申请流程分为五个阶段：受理、初审、公布、实质审查与授权。公布后，申请人即获得了临时保护的权利，在授权阶段获取专利局颁发的专利证书后，申请人即正式获得专利保护。据天眼查，截至 2022 年 7 月 22 日，公司已获得授权专利的数目为46 项，其中 25 项是发明专利，13 项为实用新型专

80、利，8 项为外观设计专利，发明专利占比超过半壁江山，说明公司的研发成果质量较高。图图 5858：发明专利：发明专利申请流程图申请流程图 图图 5959：公司的专利类型分布：公司的专利类型分布 资料来源：国家知识产权局，光大证券研究所 资料来源：天眼查，光大证券研究所 注：统计时间截至 2022 年 7 月 22 日 由于国内专利保护期是自专利申请之日开始计算，因此申请时机十分关键。如果在产品的研发立项初期就申请专利，由于研发期较为漫长，即使最终获取专利证书，剩余的专利保护年限也已所剩无几，专利转化为收益的时间红利被缩短。如 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 爱美客（爱美客（3008

81、96.SZ300896.SZ）果在产品商业化面市后再申请专利，可能会由于申请中的不确定性风险，将时间耗费在申请流程中，存在失去市场先机的风险。公司擅于契合产品的研发进程、药监局审批进程与产品的市场预期选择合适的专利申请时机，一方面可以享受到较长时间的专利保护期，一方面又可以及时地为产品建立专利保护网，抬高竞争对手的准入门槛。以嗨体为例，应用于嗨体的发明专利为“纠正皮肤褶皱注射液及其制备方法”，公司于 2014 年 8 月申请该专利技术，2017 年 1 月嗨体商业化面市，2017 年 3 月国家知识产权局公布此项专利，嗨体的专利壁垒随即开始形成。图图 6060：公司擅于选择核心技术申报专：公司

82、擅于选择核心技术申报专利的时机利的时机 资料来源：公司公告，天眼查，光大证券研究所 公司在研发上始终保持着较高的投入。2021 年公司研发费用达到 1.02 亿元，占营收 7%，同比大幅增长 66%，2017-2021 年，研发费用的 CAGR 为 38%。公司的研发人员平均拥有超过八年的医美相关工作经验。截至 2021 年，公司研发人员占公司总人数的 23.08%，其中 51%的研发人员拥有硕士或以上学位。图图 6161：公司研发投入保持快速增长：公司研发投入保持快速增长 图图 6262：爱美客研发员工占比爱美客研发员工占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研

83、究所 公司通过自主研究、与医疗机构合作研究的方式，在业内核心期刊上发表十余篇论文。2016 年公司作为国家科学技术部“十三五”研发计划的牵头单位，参与了“新型颌面软硬组织修复材料研发”项目。另外，根据公司 2022 年港股招股说明书披露，公司于北京市平谷区打造的总面积约 4668 平米的创新医疗材料及器械研发中心处于在建中，预计总投资约 1.19 亿元，提升未来新产品的研发水平。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 6363：公司学术论：公司学术论文列举文列举 资料来源：公司官网，光大证券研究所 3 3.3.3、全轩学院全轩学

84、院深度赋能深度赋能客户，强渠道管控竖客户，强渠道管控竖立品牌力立品牌力 医美上游一般采取两种营销方法：1）面向 C 端消费者营销。通过深入消费者心智，获取消费者信任，促使医美机构采购产品满足消费者需求。To C 营销的劣势是宣传推广过程中要遵循医疗美容广告执法指南等法律规章的约束，易产生政策风险；获取消费者信赖的时间与金钱成本较高。优势是可以第一时间获得消费者的真实反馈，及时调整产品策略；形成品牌壁垒后，营销的推广成本将逐步降低。2）面向医美机构营销。通常采取学术营销，获取医生对产品的认可和信任，最终将产品推荐给终端消费者。To B 营销的劣势是不能及时获取消费者的真实反馈；存在商业贿赂的风险

85、。优势是营销推广的时间与金钱成本低，名医自带营销属性，可为产品提供信誉背书。图图 6464：面向：面向 C C 端消费者的营销模式端消费者的营销模式 图图 6565：面向：面向 B B 端医美机构的营销模式端医美机构的营销模式 资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）我们认为在目前监管趋严，以及消费者信任成本较高的环境下，面向医美机构营销的方式更适合药械厂商。公司建立了从产品上市前、产品发布到销售阶段的一整套服务流程，为下游医美机构形成强大赋能，深度绑定合作关系。图图 6666：公司

86、为医美机构客户进行持续赋能：公司为医美机构客户进行持续赋能 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 公司在线上建立了“全轩学院”医生交流平台，由全轩学院导师和组长构成讲师团，在推广公司产品的同时，打造医生的专属学习与社交平台。“全轩学院”具备以下特色：1）正规医师资质限定的圈层平台，只有正规医务人员方可注册会员；2）开设六大体系化课程，输出最前沿的医美治疗方案；3）提供“每日一课”、“大咖精品课程”、“业内专家系列课程”等多种课程形式；4）提供线下实操小班课程，专家入驻授课。截止 2021 年末，“全轩学院”的注册认证的合作医生超过 1 万名，关注用户超 2 万人。另外，公司在线下积极组织学

87、术会议，扩大影响力，2021 年公司共组织 150 场学术会议。图图 6767：“全轩学院”介绍嗨体的治疗方案：“全轩学院”介绍嗨体的治疗方案 图图 6868：“全轩学院”专家系列课程：“全轩学院”专家系列课程 资料来源：全轩课堂，光大证券研究所 资料来源：全轩课堂，光大证券研究所 公司采取以直销为主的销售网络，一方面可以更及时捕获医生与消费者反馈，建立“产品-医生反馈-消费者反馈-产品迭代”的闭环信息通路；一方面对终端的控制力更强，易于进行价格管控与品牌维护。经销商网络主要覆盖低线级城市，使得公司在成本较小的情况下实现快速扩张。截至 2021 年底，公司覆盖的全国 4400 家医美机构，其中

88、约 4000 家医美机构由直销渠道覆盖。公司的直销客户主要包括私立医美机构与公立医院。2018-2021 年，公司分别拥有 9/7/7/8家公立医院直销客户。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 6969：公司销售网络的地：公司销售网络的地域分布域分布 资料来源：公司港股招股说明书，光大证券研究所 注：公司销售网络未覆盖香港、澳门与台湾地区 2018-2021 年，公司的直销客户保留率分别为 62%/57%/63%/63%。截至 2021年底，公司共拥有 185 名经销商，覆盖中国 29 省、自治区与直销市。2018-2021

89、年，经销商的留存率分别是 70%/51%/61%/82%。图图 7070：2 2 1 年公司直销年公司直销客户保留率客户保留率 图图 7171：2 2 年公司经销商数量年公司经销商数量与留存率与留存率 资料来源：公司港股招股说明书，光大证券研究所 注：直销客户保留率=期内所保留的直销客户数量/同期初的直销客户数量 资料来源：公司港股招股说明书，光大证券研究所 注：留存率=期内所保留的经销商数量/同期初的经销商数量 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）4 4、研发研发项目丰富

90、项目丰富多元多元，未来成长动力充足，未来成长动力充足 公司具备 7 款在研项目，布局治疗动态皱纹、体重管理、治疗颏后缩、颏下脂肪溶脂等多个领域，与公司目前的产品矩阵形成协同互补。从研发进度看，公司的注射用 A 型肉毒毒素和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶的进程较快，有望在 2024 年商业化面世。根据弗若斯特沙利文预测的 2030 年相关市场规模数据，注射用 A 型肉毒毒素与慢性体重管理、颏下减脂的市场规模较大，赛道天花板较高。图图 7272：公司在研产品：公司在研产品/研发模式研发模式/研发进度情况一览研发进度情况一览 资料来源：公司港股招股说明书，Frost&Sullivan 预

91、测，光大证券研究所 注：市场规模按照基于出厂价口径的销售额预估 4 4.1.1、布局布局肉毒毒素蓝海肉毒毒素蓝海，公司产品有，公司产品有望望于于 2 2024024 年年面市面市 肉毒杆菌（bacillus botulinus），又称肉毒梭菌（clostridium botulinum）,是一种广泛存在于土壤中、家畜肠道中的菌体。肉毒素（botulinum toxin，BTX），又称肉毒毒素或肉毒杆菌素，是肉毒杆菌在繁殖过程中所产生的一种毒素。不同的菌株，会产生不同亚型的神经毒素，可分为 A、B、C1、C2、D、E、F、G 共8 个抗原型，其中 A 型肉毒毒素的毒力最强，研究最透彻且应用最广泛

92、。肉毒毒素的毒力以生物鼠单位表示，以体重为 18-22g 的 Webster 瑞士雌性鼠腹膜内注射半数致死为 1 个单位（U）。在医美领域，A 型肉毒毒素主要应用于祛除动态皱纹，由于面部是身体中肌肉唯一紧贴在皮肤的部位，当表情肌收缩时，可以移动面部的皮肤，产生垂直于肌肉走行的皱纹，A 型肉毒毒素通过干扰、阻断乙酰胆碱的释放，引起肌肉暂时的麻痹、松弛，改善或消除动态皱纹。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）图图 7373：动态皱纹形成的简要过程：动态皱纹形成的简要过程 资料来源：于江，朱灿，曹思佳.微整形注射美容【M】，光大证券研究

93、所 由于 A 型肉毒毒素的消费频次较高，易搭配其他医美项目捆绑销售，同时消费者对美的追求不断精细化，中国医美肉毒毒素产品的市场前景较好。根据弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中国医美肉毒毒素产品市场规模从 19 亿元增长至 46亿元，CAGR 为 25%；预计 2022-2030 年，中国医美肉毒毒素市场规模将从 65亿元增长至 390 亿元，CAGR 维持 25%。以肉毒毒素注射次数计，2017-2021年，中国肉毒毒素注射次数由 170 万支提高至 450 万支，CAGR 为 28%；预计2022-2030 年，肉毒毒素的注射次数将由 630 万支增长至 4030 万支，CAGR 为

94、26%。图图 7474：2 2017017-2030E2030E 中国中国医美肉毒毒素产品市医美肉毒毒素产品市场规模（按销售额）场规模（按销售额）图图 7575：2 2017017-2030E2030E 中国肉中国肉毒毒素注射次数毒毒素注射次数 资料来源：爱美客港股招股说明书，Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 注：基于出厂价 资料来源：爱美客港股招股说明书，Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 注：基于已售瓶数及向终端消费者给药的支数 目前，通过中国药监局审批的共有四款 A 型肉毒毒素，国产品牌衡力定位低端，进口品牌保妥适/乐提葆/吉适则分别定位高端/中高端/中

95、端。从肉毒毒素的技术壁垒来看，衡力距进口品牌的差距仍然较大。肉毒毒素的技术壁垒主要来源于以下三方面：1）赋形剂：保妥适、吉适与乐提葆使用人血白蛋白，原材料来源于人体本身，衡力使用明胶（来自猪的蛋白），有引发过敏的风险；2）生产工艺：衡力采用“冻干干燥方法”，易产生杂质，影响产品效果；保妥适、吉适与乐提葆采用“真空干燥的方法”，不易产生杂质；3）弥散度：衡力的弥散面积是 1 平方厘米，作用精准度较低，注射时易扩散影响目标部位附近的肌肉；保妥适的弥散面积是 0.5 平方厘米，作用的精准度更高，可以去除细小皱纹。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ3008

96、96.SZ）表表 4 4：已：已通过中国药监局通过中国药监局批准的批准的 A A 型肉毒毒素产品一览型肉毒毒素产品一览 品牌名品牌名 生产企业生产企业 首次批准时间首次批准时间 菌株菌株 赋形剂赋形剂 弥散面积弥散面积 生产工艺生产工艺 终端销售均价终端销售均价 衡力 兰州生物制品研究所 1997 年 1 月 Hall 菌株 医用明胶 1cm2 冻干干燥法 990 元 保妥适（Botox）美国艾尔建 2003 年 4 月 Hall 菌株 人血清白蛋白 0.5 cm2 真空干燥法 3300 元 吉适（Dysport）英国 Ipsen 2020 年 6 月 Hall 菌株 人血清白蛋白 0.5 c

97、m2 真空干燥法 1500 元 乐提葆（Letybo）韩国 Hugel 2020 年 10 月 CBFC26 菌株 人血清白蛋白 0.5 m2 真空干燥法 3000 元 资料来源：新氧，头豹2021 年中国肉毒素行业短报告，e 美圈微信公众号，国家药监局，光大证券研究所 注：衡力于 2012 年被药监局批准用于整形美容；乐提葆在中国由四环医药代理销售；Hall 菌株为艾尔建公司专利，CBFC26 菌株为韩国 Hugel 公司专利。终端价格取自 2022 年 7 月21 日新氧平台产品参考均价 2020 年吉适与乐提葆获批之前，中国合法合规的 A 型肉毒毒素产品市场是双寡头竞争格局，仅有衡力与保

98、妥适两个品牌。保妥适凭借优质的产品质量、高端的品牌定位，在 2019 年以 23.7%的销量攫取到 55.6%的销售额。我们认为随着未来肉毒毒素市场参与者的增多，行业竞争将愈发激烈，拥有清晰且受消费者认可的产品定位、优质的产品技术与完善的销售服务网络将是品牌在竞争中胜出的关键因素。图图 7676：2 2019019 年按销量，保妥适占年按销量，保妥适占 23.723.7%的市场份额的市场份额 图图 7777：2 2019019 年按销年按销售额，保妥适占售额，保妥适占 5 55.65.6%的市场份额的市场份额 资料来源：头豹2021 年中国肉毒素行业短报告，光大证券研究所 资料来源：头豹202

99、1 年中国肉毒素行业短报告，光大证券研究所 根据弗若斯特沙利文，目前中国有五款肉毒毒素在研产品，已有四款产品进入期临床试验。公司与韩国 Huons BioPharma Co.,Ltd（以下简称为 Huons BP）合作的肉毒毒素产品处于期临床试验阶段，预计在 2024 年获中国药监局批准上市。2018 年 9 月，公司与韩国 Huons 签订 A 型肉毒毒素产品在中国的合作协议，Huons 授权公司在中国区域内进口、注册和经销其生产的 A 型肉毒毒素产品。Huons 是韩国知名的制药及医疗器械企业，成立于 1965 年，2006 年在韩国证券交易所上市，其研发的 A 型肉毒毒素产品 Hutox

100、 已于 2019 年 4 月在韩国取得产品注册证书。2021 年 4 月，Huons 将其肉毒毒素部门分拆为子公司Huons BP，A 型肉毒毒素产品权利被归属于 Huons BP。2021 年 10 月，公司收购 Huons BP的部分股权，持股比例为25.42%。2022年5月，公司与 Huons BP 签订经销合作框架协议，约定公司以研发注册方式引进 A 型肉毒毒素产品，并获得产品上市后的排他性经营代理权，与 HUONS 签署的原经销协议终止。我们认为公司获得 Huons BP 的股权，在双方深度合作的同时，有助于公司了解医美产品在海外的注册、营销方法等，为产品未来出海做准备。敬请参阅最

101、后一页特别声明-36-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）表表 5 5：中国四款：中国四款已进入已进入期临床试验的肉毒毒素产品期临床试验的肉毒毒素产品 研发公司研发公司 国内合作公司国内合作公司 开发阶段开发阶段 适应症适应症 Huons BP 爱美客 期临床试验 中度至重度眉间纹 Merz Pharmaceuticals 精鼎医药研究开发（上海）有限公司 期临床试验 眉间纹 大熊制药株式会社 北京大熊伟业医药科技有限公司 期临床试验 中度至重度皱眉纹 Revance Therapeutics,Inc 上海复星 期临床试验 中度至重度皱眉纹 Jetema 华东医

102、药 未启动注册审批 资料来源：头豹2021 年中国肉毒素行业短报告，e 美圈微信公众号，公司港股招股说明书，光大证券研究所 4 4.2.2、布局体重管理与溶脂赛道，打开业绩想象空间布局体重管理与溶脂赛道，打开业绩想象空间 中国拥有广泛的超重与肥胖人群，体重管理市场方兴未艾。根据中国居民营养与慢性病状况报告（2020）年，中国成年居民的超重或肥胖人群占比已经达到 50.7%，18 岁及以上居民超重率和肥胖率分别为 34.3%/16.4%。超重是指体质指数（BMI）为 24.027.9kg/m2，如果超过 28 kg/m2就属于肥胖，成人健康的体质指数（BMI）是在 18.523.9 kg/m2。

103、图图 7878：超重与肥胖的：超重与肥胖的 B BMIMI 界定界定 图图 7979：2 2 年中国男性与女性的超重年中国男性与女性的超重/肥胖比例逐渐提升肥胖比例逐渐提升 资料来源：中国居民膳食指南（2022 年版），光大证券研究所 注：BMI=体重/身高的平方 资料来源：中国居民膳食指南科学研究报告 2021，光大证券研究所 注：女性的超重比例与肥胖比例数值均以红色标识 在超重与肥胖人口增多的背景下，消费者的体重管理意识日益增强。根据弗若斯特沙利文，中国肥胖人口数量预计于 2030 年达到 3.3 亿人，2017-2030 年 CAGR为 4%。按出厂价口径的

104、销售额来看，2017-2021，中国的体重管理市场规模由2 亿元增长至 21 亿元，CAGR 为 71.4%，预计至 2030 年，中国的体重管理市场规模将达到 259 亿元，2017-2030 年的 CAGR 高达 45%。图图 8080：2 2 年中国年中国肥胖人数稳定增肥胖人数稳定增长长 图图 8181：2 2017017-2030E2030E 中国体重管理产品市场规模（按销售额）中国体重管理产品市场规模（按销售额）资料来源：公司港股招股说明书，Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所

105、注：基于出厂价 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）体重管理涉及的产品/服务包括：药物、器械与服务。从药物角度看，目前全球仅有六款药物获得美国药监局（FDA）的批准。在中国，仅奧利司他获准用于肥胖治疗适应症。表表 6 6：全球减重药物一览表全球减重药物一览表 药物通用名称药物通用名称 F FDADA 获批时间获批时间 我国上市我国上市时间时间 作用机制作用机制 奥利司他 1994 年 4 月 2000 年 通过抑制胃肠道的脂肪酶，阻止甘油三酯水解为游离脂肪酸和单纤酰基甘油酯，减轻肠腔黏膜对膳食中脂肪的吸收，促使脂肪排出体外，肠道对

106、脂肪吸收的比例最高可以减少近 30%。利拉鲁肽 2014 年 12 月 利拉鲁肽是人胰高血糖素样肽-1(GLP-1)受体激动剂，GLP-1 受体存在于涉及食欲调节的几个脑区，利拉鲁肽作用于下丘脑摄食中枢，进食后,GLP-1 随血液进入机体多个器官,促进胰岛素分泌,延迟餐后胃排空,增加饱腹感,进而起到减肥的作用。氯卡色林 2012 年 6 月 氯卡色林是选择性 5-羟色胺 2c 受体激动剂，能选择性作用于 5-羟色胺 2c 受体来增强饱腹感，降低食欲。美曲普汀 2014 年 2 月 美曲普汀作为瘦素类似物可以弥补瘦素的缺乏,抑制脂肪的代谢障碍。芬特明-托吡酯 2012 年 6 月 托吡酯作为减肥

107、药的作用机制还不明确，可能含有碳酸酐酶影响味觉和抑制-氨基丁酸（GABA）的传输，从而降低食欲。利用芬特明和托吡酯的组合使用，可以减少托吡酯的使用量，比单独使用效果更好，副作用更小。纳曲酮-安非他酮 2014 年 9 月 纳曲酮通过抑制激素对细胞的作用，减少能量摄入。安非他酮通过中枢作用，增加饱腹感，增加代谢，减轻体重。资料来源：王陇德，陈伟.营养与疾病预防：医学减重管理手册【M】，蒋亮等.肥胖的药物治疗进展【J】，光大证券研究所 胰高血糖素样肽-1（GLP-1）是由消化道 L 内分泌细胞分泌的一种肠促胰岛素激素，可抑制胰高血糖素的释放和胃排空。进食后，GLP-1 的水平升高，刺激胰岛素分泌，

108、延迟餐后的胃排空，增强饱腹感。GLP-1 受体激动剂是 GLP-1 的类似物，与天然的 GLP-1 有 97%的同源性，可作用于下丘脑摄食中枢，增强饱腹感，降低食欲，从而达到减轻体重的目的。2005 年，利拉鲁肽作为 GLP-1 受体激动剂被 FDA 批准用于治疗 II 型糖尿病；2014 年 FDA 批准利拉鲁肽的适应症范围扩大至慢性体重管理。图图 8282：G GLPLP-1 1 的作用部位与效果的作用部位与效果 图图 8383：利拉鲁肽的作用：利拉鲁肽的作用效果效果 资料来源：安徽省第二人民医院药学部微信公众号，光大证券研究所 资料来源：安徽省第二人民医院药学部微信公众号，光大证券研究所

109、 从全球范围内来看，丹麦制药公司 Novo Nordisk（诺和诺德）旗下的利拉鲁肽减肥注射液“Saxenda”是唯一一款被美国、挪威、墨西哥、瑞士等国批准用于减肥适用症的 GLP-1 类似物，其在中国的核心专利于 2017 年到期。2011/2020/2022 年，诺和诺德旗下的利拉鲁肽品牌“诺和力”、司美格鲁肽品牌“诺和泰”与德谷胰岛素利拉鲁肽注射液品牌“诺和益”先后在中国获批，用于治疗 II 型糖尿病。目前，中国尚未批准针对肥胖适应症的 GLP-1 类似药物。从仿制药领域看，爱美客的研发目前处于一期临床试验阶段，华东医药进展较快。2022 年 7 月 12 日，华东医药针对肥胖或超重适应

110、症的利拉鲁肽注射液上市许可申请获得国家药监局的受理。公司利拉鲁肽注射液的研发工作由全资子公司北 敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）京诺博特生物科技有限公司负责，其核心技术人员拥有多年重组蛋白药物研发及规模化生产经验，研发人员 Qinheng Huang（黄钦恒）曾任职于马萨诸塞州塔夫茨大学医学院新英格兰医学中心糖尿病研究室博士后、讲师；辉瑞制药公司资深研究员、首席研究员；北京诺和诺德医药科技有限公司糖尿病生物学部首席研究员、糖尿病并发症研究中心资深顾问等。表表 7 7：中：中国目前国目前 G GLPLP-1 1 创新药与仿创新药

111、与仿制药的布局制药的布局 药品类别药品类别 通用名称通用名称 公司公司 主要适应症主要适应症 开发阶开发阶段段 仿制药 利拉鲁肽 爱美客股份有限公司 慢性体重管理 期临床试验 华东医药股份有限公司 超重/肥胖 利拉鲁肽注射液上市申请获NMPA 受理 江苏万邦生化医药集团有限公司 超重/肥胖 期临床试验 创新药 贝那鲁肽 上海仁会生物制药股份有限公司 超重/肥胖 期临床试验 Tirzepatide 礼来公司 超重/肥胖 期临床试验 司美格鲁肽 Novo Nordisk A/S 超重/肥胖 期临床试验 诺利糖肽 江苏恒瑞医药股份有限公司 肥胖 期临床试验 IBI362 信达生物制药 超重/肥胖 期

112、临床试验 BI 456906 Boehringer Ingelheim International GmbH、Vetter Development Services USA Inc.及勃林格翰（中国）投资有限公司 超重/肥胖 期临床试验 HEC 88473 广东东阳光科技控股股份有限公司 肥胖 期临床试验 GMA 105 鸿运华宁 超重/肥胖 期临床试验 资料来源：公司港股招股说明书，Frost&Sullivan，华东医药投资者关系管理微信公众号，光大证券研究所 相比于利拉鲁肽注射液，各国政府对于溶脂针的监管态度较谨慎。溶脂针的产品成分主要是去氧胆酸药物。去氧胆酸（又称脱氧胆酸）由美国生物制药

113、公司Kythera Biopharmaceuticals（2015 年被艾尔建收购）研发。去氧胆酸可溶解脂肪细胞膜并导致脂肪细胞分解，从而达到去除脂肪的目的。全球范围来看，只有艾尔建旗下的 Kybella 作为唯一一款去氧胆酸溶脂药物上市，且适应症被严格限定于去除颏下脂肪（双下巴），该款产品在 2015 年被 FDA 批准。根据美国艾尔建公司公布的数据，有 75%的美国消费者有颏下脂肪（双下巴）的困扰，70%的美国男性消费者会优先考虑去除颏下脂肪。图图 8484：注射：注射 KybellKybell 后，颏下脂肪减少后，颏下脂肪减少 图图 8585：美国艾：美国艾尔建旗下溶脂针“尔建旗下溶脂针

114、“KybellaKybella”图片示例”图片示例 资料来源：Kybella 官网，光大证券研究所 资料来源：Kybella 官网，光大证券研究所 根据弗若斯特沙利文，按出厂价口径的销售额来看，中国的溶脂针产品市场规模预计将由 2023 年的 1.3 亿元增至 2030 年的 39.3 亿元，CAGR 为 63%。目前公司的去氧胆酸药物研发项目仍处于临床前阶段，预计于 2023 年获得临床试验批 敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）准。布局该赛道的企业较少，目前包括公司在内仅有三家企业布局针对颏下脂肪的去氧胆酸药物研发。图图 86

115、86：2 2023E023E-2030E2030E 我国溶我国溶脂针产品市场规模脂针产品市场规模 图图 8787：中国目前布局针对颏下脂肪的去氧胆酸药：中国目前布局针对颏下脂肪的去氧胆酸药物研发企业物研发企业 资料来源：爱美客港股招股说明书，Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 注：基于出厂价 资料来源：爱美客港股招股说明书，天眼查，光大证券研究所 注：统计时间截至 2022 年 7 月 4 4.3.3、重递港股、重递港股上市申请上市申请，谋求谋求全球全球布局布局与长远发展与长远发展 2021 年 7 月，公司首次向港交所递交上市申请，由于 6 个月内未完成聆讯等上市流程，公司的

116、招股书等申请材料失效。2022 年 6 月，公司重新向港交所递交上市申请，彰显谋求全球布局与长远发展的决心。根据公司港股招股说明书，赴港上市的拟募资主要用于以下四个方面：1）用于投资或收购产业链上下游的优质公司，例如拥有皮肤填充剂产品或管线、能量源类医疗美容设备或其他医疗器械产品并已建立先进研发能力的公司，尤其是与公司目前的产品及在研产品具有协同效应或互补性的投资标的；2）用于现有在研产品的研发与商业化，未来五年内增聘 150-200 名研发人员；3）用于加强与海外机构的合作研发，未来五年内招聘 100-150 名海外研发人员，推进在研产品在海外的临床试验、注册及商业化；4）用于公司的营销与品

117、牌建设，未来五年内增聘 800-1000 名营销人员，在主要城市建立 100-500 个销售与营销中心。另外，在对医美消费需求较大的一二线城市，建立 3-5 个产品展示与培训体验中心，为医生和医美机构提供培训课程。图图 8888：公司公司赴港赴港上市募集资金上市募集资金拟拟用途用途 资料来源：公司港股招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）5 5、盈利预测盈利预测 5 5.1.1、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1 1）疫情负面冲击：疫情负面冲击：2022 年上半年的疫情对于华东区域影响较大，且公司华

118、东区营收占比最高，预计对公司的各项业务造成一定冲击。2 2）溶液类产品溶液类产品：中国医美行业存在普遍的信息不对称性，消费者信任成本较高，新品商业化面市后能否获取消费者的信任至关重要。嗨体自 2017 年面市以来，产品效果已经得到医生与消费者的广泛认可，即使未来 2 年出现嗨体的竞品，也仍需时间获取医生与消费者的信任。考虑到嗨体是目前国内首款也是唯一一款获批的针对颈纹修复的复合透明质酸钠溶液，产品的先发优势与差异化竞争优势显著，且嗨体熊猫针的性价比较高。我们认为嗨体系列产品未来的市场渗透率仍将逐步提升，销售持续放量，推动毛利率上行。逸美于 2009 年面市，公司在 2017推出升级款逸美一加一

119、，对逸美进行降价促销处理，产品生命周期已近末尾。我们预计 2022-2024 年溶液类产品营收分别是：15.68、27.41、38.36 亿元，同比增速分别是 49.9%、74.8%、39.9%。其中嗨体 2022-2024 年的营收预计分别是：15.65、27.38、38.34 亿元，同比增速分别是 50%、75%、40%。预计溶液类产品 2022-2024 年的毛利率分别是：94.01%、94.27%、94.53%。3 3）凝胶类产品凝胶类产品：两款高端产品宝尼达与濡白天使的毛利率较高，与下游头部医美机构、名医、高端消费者形成良性销售循环圈。宝尼达 2021 年终端零售指导价增长 30%，

120、彰显卓越品牌力，且相较于竞品爱贝芙，宝尼达的产品配方安全性更高，预计未来会持续受到消费者与医生的认可，保持较高毛利率水平。濡白天使仍处于产品生命周期的早期发展阶段，差异化竞争优势显著，处于销售放量阶段。随着消费者的需求从“即刻填充”向“长效填充”转变，我们认为两款产品的销量与销售额有望持续提升，带动毛利率小幅上行。其他三款产品：爱芙莱/逸美一加一/爱美飞分别于 2015/2017/2019 年面市，考虑产品生命周期、产品配方的差异化竞争力、产品定位与细分市场竞争情况，我们预计爱芙莱收入增速与毛利率呈下滑趋势，逸美一加一与爱美飞收入保持平稳增长，毛利率基本保持稳定。我们预计 2022-2024

121、年凝胶类产品营收分别是：4.41、6.37、9.54 亿元，同比增速分别是 14.6%、44.3%、49.8%。其中宝尼达 2022-2024 年的营收分别是：1.87、2.89、4.05 亿元，同比增速分别是 33%、55%、40%；濡白天使的营收分别是 0.69、1.38、3.44 亿元，同比增速分别是 150%、100%、150%。由于高端凝胶产品的营收占比提升，预计将推动凝胶类产品的毛利率小幅上升，凝胶类产品 2022-2024 年的毛利率分别是：95.7%、96.3%、97.0%。4 4）面）面部埋植线：部埋植线：紧恋于 2019 年面市，仍处于成长阶段。目前市场上多为大线产品，紧恋

122、产品是小线，具备差异化竞争优势。预计 2022-2024 年的营收分别是：0.06、0.10、0.15 亿元，毛利率分别是：77.6%、78.9%、78.9%。5 5）其他业务：其他业务：截至 2021 年底，公司的其他业务是护肤品，根据公司港股招股说明书，预计 2024 年 A 型肉毒毒素产品与医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶产品商业化上市。考虑四环医药代理的 A 型肉毒毒素乐提葆的案例，乐提葆于2021年2 月商业化面市，全年贡献营收3.99 亿元，占当年营收的12%。由于仿制药产品进入集采，导致四环医药的综合毛利率下滑，从2020年的77.7%下滑至 2021 年的 74.4%

123、，而根据四环医药公告，医美业务板块利润率较高，我们预计乐提葆的毛利率高于其综合毛利率。爱美客处于医美赛道，产品均为满足消费者的非刚性变美需求，被纳入集采的风险较小，且产品间的协同效应较强，敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）我们预计 A 型肉毒毒素商业化上市后的毛利率较高。我们假设公司的 A 型肉毒毒素产品于 2024 年顺利商业化面市并小幅放量，预计 2022-2024 年的其他营收分别是：0.13、0.21、0.64 亿元，毛利率分别是：55%、55%、80%。6 6）公公司司综合综合毛利率毛利率：2022-2024 年预计分

124、别为 94.1%、94.4%、94.8%。7 7）期间费用期间费用方面方面：公司的费用管理严格，主要采取营销成本较低的 To B 端营销方式，且产品的品牌力日益增强，营销效率有望逐渐提高，我们预计 2022-2024年公司的销售费用率与管理费用率保持在稳定较低水平。考虑 2022 年上半年疫情影响，公司线下学术推广等活动减少，招聘人数大幅下降，因此 2022 年的销售费用率预计较低。由于公司在研项目丰富，预计研发费用率保持在较高的水平。表表 8 8：公司公司盈利盈利预测预测假假设设表表 业务业务 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E

125、E 2 202024 4E E 收入收入 溶液类产品 嗨体营收（百万元）445.77 1043.17 1564.76 2738.33 3833.66 yoy 83.8%134.0%50.0%75.0%40.0%毛利率 93.3%93.7%94.0%94.3%94.5%逸美营收（百万元）1.60 2.97 3.05 2.64 2.21 yoy-22.9%85.2%2.6%-13.3%-16.2%毛利率 95.8%95.6%96.0%95.7%95.0%营收小计（百万元）447.38 1046.14 1567.81 2740.97 3835.87 yoy 82.8%133.8%49.9%74.8%

126、39.9%毛利率 92.45%93.82%94.01%94.27%94.53%凝胶类产品 宝尼达营收（百万元）54.42 140.35 186.67 289.34 405.08 yoy-19%158%33%55%40%毛利率 98.7%99.0%99.0%99.0%99.1%爱芙莱营收（百万元）174.71 193.22 164.24 183.95 174.75 yoy-20%11%-15%12%-5%毛利率 90.7%91.0%91.0%90.7%90.3%逸美一加一营收（百万元）16.39 20.70 17.59 21.11 24.28 yoy-21%26%-15%20%15%毛利率 96

127、.4%96.4%96.5%96.5%96.6%爱美飞营收（百万元）3.93 4.76 4.04 4.85 5.58 yoy-19%21%-15%20%15%毛利率 91.5%91.5%91.5%91.5%91.5%濡白天使营收（百万元）27.55 68.87 137.75 344.37 yoy 150%100%150%毛利率 98.0%98.1%98.1%98.2%营收小计（百万元）252.19 385.33 441.42 637.00 954.05 yoy-19.2%52.8%14.6%44.3%49.8%毛利率 91.9%94.6%95.7%96.3%97.0%面部埋植线 营收（百万元）1

128、.84 5.30 6.09 9.75 14.63 yoy 188%15%60%50%毛利率 72.8%77.6%77.6%78.9%78.9%其他 营收（百万元）7.89 11.10 13.32 21.31 63.92 yoy 795%41%20%60%200%毛利率 55%60%55%55%80%总计总计 营收营收（百万元（百万元）709.29 709.29 1447.87 1447.87 2028.64 2028.64 34093409.03.03 4868.47 4868.47 y yoyoy 27%27%104%104%40.1%40.1%68.0%68.0%42.8%42.8%毛利率

129、毛利率 91.8%91.8%93.7%93.7%94.1%94.1%94.4%94.4%94.8%94.8%费用率费用率 销售费用率 10.0%10.8%9.6%10.0%10.0%管理费用率 6.1%4.5%4.4%4.5%4.5%敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）研发费用率 8.7%7.1%7.0%7.4%8.1%归母净利润归母净利润 归母净利润（百万元）439439.75.75 9 957.80 57.80 1,332.58 1,332.58 2,158.64 2,158.64 3 3,065,065.57.57 资料来源

130、：Wind，光大证券研究所预测 根据上述假设，预计 2022-2024 年公司营收分别为 20.29、34.09、48.68 亿元，归母净利润分别为 13.33、21.59、30.66 亿元。5 5.2 2、相对相对估估值值 我们选取医美上游药械商、拥有注射用透明质酸产品的华熙生物、昊海生科作为可比公司。从 PE 角度看，爱美客 2022-2024 年的市盈率高于华熙生物、昊海生科。从 PEG 角度看，爱美客 2022 年的 PEG 低于华熙生物，高于昊海生科。由于华熙生物的功能性护肤品收入占比最高，2021 年达到 67%；昊海生科的眼科、骨科业务 2021 年收入占比达到 61%，医美业务

131、收入仅占比 26%。与可比公司相比，爱美客是纯正的医美上游药械商，可以充分享受到医美赛道的高成长性，且拥有先发优势与差异化竞争优势显著的产品矩阵，强大的直销经销网络与优质客户服务体系。作为拥有类医美用途药械证最多的国内企业，公司的技术专利壁垒护城河较深，在 2020 年疫情打击下，仍然展现出强劲的业绩增速，我们认为公司可以通过未来的业绩高增速消化高估值。表表 9 9：公司可比公司估值比较：公司可比公司估值比较 公司名称公司名称 代码代码 收盘收盘价（元）价（元）E EPSPS（元元）P PE E（X X）P PE EG G 7 7 月月 2 22 2 日日 2 2021A021A 202220

132、22E E 20232023E E 20242024E E 2 2021A021A 20222022E E 20202323E E 20242024E E 2 2022022E E 华熙生物 688363.SH 150.86 1.63 2.15 2.84 3.67 93 70 53 41 2.17 昊海生科 688366.SH 93.18 2 2.94 3.57 4.25 47 32 26 22 0.7 均值 70 51 40 32 爱美客 300896.SZ 599.2 4.43 6.16 9.98 14.17 135 97 60 42 1.68 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：

133、A 股可比公司取自 WIND 一致预期，爱美客的盈利数据为光大证券研究所预测 5 5.3 3、绝绝对估值对估值 我们采用绝对估值法对公司进行估值，根据以下假设，我们利用 FCFF 与 FCFE估值法，测算公司每股价值分别为 632 元/643 元。关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：公司目前布局的业务所处行业增速较高，发展前景较好，假设公司的长期增长率为 2.8%；2、值选取：采用申万三级行业分类-美容护理-医疗美容的行业，作为公司无杠杆的近似；3、无风险收益率：采用十年期国债收益率作为无风险收益率；4、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为

134、14.7%。表表 1010：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.80%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.94 Rm-Rf 4.33%敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）Ke(levered)7.24%税率 14.70%Kd 3.71%Ve 55,954.8 Vd 11.3 目标资本结构 0.02%WACC 7.24%资料来源：光大证券研究所预测 表表 1111：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价

135、值百分比价值百分比 第一阶段 5,915.35 4.45%第二阶段 23,943.04 18.02%第三阶段（终值）102,996.44 77.53%企业价值 AEV 132,854.83 100.00%加：非经营性净资产价值 3,851.73 2.90%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 11.32-0.01%总股本价值 136,695.24 102.89%股本（百万股）216.36-每股价值（元）631.80-PE（隐含）102.58-PE（动态）97.29-资料来源：光大证券研究所预测 表表 1212：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC/长期增长率长期增长

136、率 1.80%1.80%2.30%2.30%2.80%2.80%3.303.30%3.803.80%6.24%696.51 766.66 857.19 978.52 1149.57 6.74%610.22 663.24 729.72 815.52 930.50 7.24%540.51 581.53 631.80 694.81 776.15 7.74%483.17 515.52 554.42 602.07 661.83 8.24%435.28 461.20 491.88 528.77 573.97 资料来源：光大证券研究所预测 表表 1313：各类绝对估值法结果汇总表：各类绝对估值法结果汇总表

137、估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 632 435 1,150 贴现率1%，长期增长率1%FCFE 643 426 1,216 贴现率1%，长期增长率1%资料来源：光大证券研究所预测 结合 FCFF 和 FCFE，公司的合理价值区间为 632-643 元，估值中枢为 637.5 元。5 5.4 4、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 考虑到公司是优质赛道内的龙头公司，产品矩阵丰富且差异化竞争优势显著，技术专利壁垒较高。另外多元的研发储备项目，未来有望进一步打开公司业绩的增长空间。我们预计 2022-2024 年公司的净利润分别为

138、 13.33、21.59、30.66 亿元，折合 EPS 分别 6.16、9.98、14.17 元，对应 PE 分别是 97、60、42 倍。我们认为公司合理的价格为 638 元，维持“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）5 5.5 5、股价驱动股价驱动因素因素 1）国内经济形势好转，居民消费需求旺盛；2）疫情形势好转，下游医美机构正常稳定的复产复工。6 6、风险分析风险分析 行业竞争行业竞争新新品品研发研发进度进度与获证与获证不及预期不及预期 随着越来越多的企业布局医美药械领域，行业竞争日益激烈。若公司的在研产品（例

139、如注射用 A 型肉毒毒素等）研发进度与获证不及预期，有可能会失去市场机遇，对公司未来的收入增长产生负面影响。过于依靠单一产品的风险过于依靠单一产品的风险 嗨体目前的营收占比最高，若未来出现竞品对嗨体的市场地位形成威胁，预计会影响公司整体收入水平。医疗事故风险医疗事故风险 若公司的产品在使用中发生医疗事故，会削弱消费者的信任，并有可能引发舆论风险，对公司的公众形象造成负面影响。疫情反复疫情反复风险风险 疫情对医美机构的正常运营，消费者信心与购买力均产生负面影响，若未来疫情依旧反复，可能会继续削弱消费者购买力，加大医美机构的运营压力，导致对上游产品采购减少，间接影响公司收入水平。赴赴港上市港上市进

140、度不及预期进度不及预期 目前公司积极寻求赴港上市，若上市进度不及预期，可能会影响投资者信心与公司未来经营计划。行业行业政策变化风险政策变化风险 公司所处的医美行业受到严格监管，若未来行业监管政策发生变化，可能会对公司产品的生产与销售计划造成影响。敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告 爱美客（爱美客（300896.SZ300896.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 709709 1,4481,448 2,0292,029 3,4093,409 4,8684,868

141、营业成本 58 91 120 192 254 折旧和摊销 11 11 11 13 17 税金及附加 4 7 9 16 22 销售费用 71 156 195 341 487 管理费用 44 65 89 153 219 研发费用 62 102 142 252 394 财务费用-14-52-31-37-48 投资收益 15 18 22 20 36 营业利润营业利润 503503 1,1271,127 1,5631,563 2,5322,532 3,5953,595 利润总额利润总额 503503 1,1221,122 1,5621,562 2,5302,530 3,5943,594 所得税 69 1

142、65 230 372 528 净利润净利润 433433 957957 1,3321,332 2,1582,158 3,3,065065 少数股东损益-6 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 4 44040 958958 1,31,33333 2,1592,159 3,0663,066 EPS(EPS(元元)3.663.66 4.434.43 6.166.16 9.989.98 14.1714.17 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 42642

143、6 943943 1,2371,237 2,0612,061 2,9402,940 净利润 440 958 1,333 2,159 3,066 折旧摊销 11 11 11 13 17 净营运资金增加 148 748 601 1,413 1,497 其他-173-774-708-1,523-1,639 投资投资活动产生现金流活动产生现金流 -9 91616 -648648 160160 -100100 -134134 净资本支出-32-23-70-120-170 长期投资变化 34 1,001 0 0 0 其他资产变化-918-1,626 230 20 36 融资活动现金流融资活动现金流 3,4

144、413,441 -487487 -421421 -346346 -582582 股本变化 30 96 0 0 0 债务净变化 0 8-8 0 0 无息负债变化 20 126 16 114 109 净现金流净现金流 2,9502,950 -192192 97976 6 1,6161,616 2,2242,224 资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020 2022021 1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 4,6334,633 5,2655,265 6,1556,155 8,0278,027 10,55410,554 货币资金 3,45

145、6 3,264 4,240 5,855 8,079 交易性金融资产 842 371 370 390 410 应收账款 30 72 80 135 192 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计）3 10 10 17 24 存货 27 35 48 77 101 其他流动资产 12 38 50 81 113 流动资产合计流动资产合计 4,3764,376 3,83,80303 4,8134,813 6 6,579,579 8,9528,952 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 34 1,001 1,001 1,001 1,001 固定资产 143 143 149 176 228

146、 在建工程 0 0 26 72 133 无形资产 10 12 32 51 70 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 35 82 118 118 118 非流动资产合计非流动资产合计 257257 1,4621,462 1,3411,341 1,4481,448 1,6021,602 总负总负债债 101101 23235 5 244244 358358 466466 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 5 9 14 23 30 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 9090 179179 184184

147、282282 373373 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 9 48 55 72 89 非流动负债合计非流动负债合计 1212 5757 5959 7676 9393 股东权益股东权益 4,5314,531 5,0305,030 5,9115,911 7,6707,670 10,08810,088 股本 120 216 216 216 216 公积金 3,605 3,519 3,519 3,519 3,519 未分配利润 809 1,298 2,176 3,935 6,353 归属母公司权益 4,534 5,029 5,911 7,670 10,08

148、8 少数股东权益-3 0 0-1-1 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 91.8%93.7%94.1%94.4%94.8%EBITDA 率 68.2%72.1%73.4%72.5%72.2%EBIT 率 66.7%71.2%72.9%72.1%71.8%税前净利润率 70.9%77.5%77.0%74.2%73.8%归母净利润率 62.0%66.2%65.7%63.3%63.0%ROA 9.4%18.2%21.6%26.9%29.0%ROE（摊薄）9.7%19.0%22.5%28.1%30.4%

149、经营性 ROIC 46.1%53.7%54.1%54.7%54.6%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 2%4%4%4%4%流动比率 48.75 21.30 26.12 23.35 23.99 速动比率 48.46 21.10 25.86 23.08 23.72 归母权益/有息债务-633.77-有形资产/有息债务-660.40-资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 1

150、0.00%10.81%9.60%10.00%10.00%管理费用率 6.13%4.47%4.40%4.50%4.50%财务费用率-2.02%-3.59%-1.52%-1.10%-0.98%研发费用率 8.71%7.07%7.00%7.40%8.10%所得税率 14%15%15%15%15%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 3.50 2.10 1.85 2.99 4.25 每股经营现金流 3.54 4.36 5.72 9.53 13.59 每股净资产 37.72 23.25 27.32 35.45 4

151、6.63 每股销售收入 5.90 6.69 9.38 15.76 22.50 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 164 135 97 60 42 PB 15.9 25.8 21.9 16.9 12.9 EV/EBITDA 141.3 121.3 84.7 50.9 35.6 股息率 0.6%0.4%0.3%0.5%0.7%敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率

152、领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析

153、、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞

154、争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份

155、有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获

156、得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造

157、成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相

158、关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北

159、京 深深圳圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)CompEverbright Securities(UK)Company Limitedany Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE