1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 光伏银浆三期叠加，银粉光伏银浆三期叠加，银粉+银包铜粉前景广阔银包铜粉前景广阔 新材料行业光伏材料专题报告之二2022.7.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 新材料行业首席 分析师 S01 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 陈旺陈旺 新材料分析师 S03 张志强张志强 电力设备与新能源分析师 S01 光伏银浆行业正处于“整体需求稳步增长光伏银

2、浆行业正处于“整体需求稳步增长+低温银浆高速增长低温银浆高速增长+国产化率持续提国产化率持续提升”三期叠加的升”三期叠加的发展发展阶段阶段，在正面银浆国产化的背景下银粉进口替代进程加速，在正面银浆国产化的背景下银粉进口替代进程加速，同时同时 HJT 电池市占比提升快速释放银包铜粉需求，我们预计国产光伏银浆用银电池市占比提升快速释放银包铜粉需求，我们预计国产光伏银浆用银粉、银包铜粉的市场前景广阔。建议关注布局银粉的元利科技、布局银包铜粉粉、银包铜粉的市场前景广阔。建议关注布局银粉的元利科技、布局银包铜粉的博迁新材的博迁新材、低温银浆供应商苏州固锝低温银浆供应商苏州固锝以及一体化布局的以及一体化布

3、局的帝科股份。帝科股份。光伏银浆三期叠加，行业格局集中但是竞争较激烈。光伏银浆三期叠加，行业格局集中但是竞争较激烈。电池产量高增+N 型电池银浆单耗提升助力银浆需求稳步增长，其中低温银浆需求受益于 HJT 电池份额提升而拥有高于行业的增速，目前背面银浆基本实现国产替代，正面银浆 2020 年的国产化率为 50%，预计将持续提升。我们测算国内正面银浆行业 CR3 高达92%，格局高度集中，但是在光伏行业持续的降本压力和银浆行业激烈的市场竞争下，光伏银浆的加工费和毛利率呈下降趋势，预计率先实现 N 型电池浆料批量出货的厂商将享受较高的加工费。核心原材料银粉国产化率低，进口替代进程加速。核心原材料银

4、粉国产化率低，进口替代进程加速。作为光伏银浆的核心原材料，银粉在正面银浆成本中的占比超过 94%，且技术壁垒较高，但目前仍依赖进口，日本 DOWA 是全球最大的光伏银浆用银粉供应商，占据了全球一半以上的市场份额。我们预计 2021 年国产正面银浆用银粉的国产化率不足 30%，而整个正面银浆用银粉的国产化率不足 20%。在正面银浆国产化的背景下，国产银粉的技术性能不断改进、质量日益稳定且有价格优势，银粉进口替代进程加速。银包铜粉推动银包铜粉推动 HJT 电池降本潜力巨大。电池降本潜力巨大。HJT 电池有望成为晶硅太阳能电池下一代主流技术，多家企业宣布扩产计划，全球 HJT 规划产能已经超过 12

5、0GW。降低成本是 HJT 电池产业化的关键，银包铜技术作为减少银用量的重要路线，有望降低 30%-50%的低温银浆成本，目前可靠性验证和导入情况顺利。受益于光伏银浆三期叠加，预计国产光伏银浆用银粉受益于光伏银浆三期叠加，预计国产光伏银浆用银粉+银包铜粉需求高增。银包铜粉需求高增。光伏银浆整体需求稳步增长推动银粉需求稳步增长，低温银浆需求高速增长推动银包铜粉需求迅猛增长，光伏银浆国产化率持续提升进一步释放银粉+银包铜粉的进口替代空间。我们预计 2025 年国产光伏银浆用银粉需求（指国产光伏银浆用到的银粉，而非国产银粉，下同）达到 4306 吨，2021-2025 年需求 CAGR 为 22.6

6、%；2025 年国产光伏银浆用银包铜粉需求达到 460 吨，2021-2025 年需求 CAGR为 345.4%。风险因素：风险因素：全球光伏新增装机规模不及预期；N 型电池市场占比提升不及预期；光伏银浆单耗降低速度超预期；光伏银浆国产化率提升不及预期；银包铜粉导入进程受阻。投资策略：投资策略：光伏银浆行业正处于三期叠加的发展机遇，核心原材料银粉、银包铜粉的市场前景广阔。推荐把握产业发展趋势，建议关注布局银粉的元利科技、布局银包铜粉的博迁新材、低温银浆供应商苏州固锝以及一体化布局的帝科股份。新材料新材料行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二

7、光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 投资聚焦投资聚焦.4 投资策略.4 风险因素.4 光伏银浆需求稳步增长，核心原材料银粉依赖进口光伏银浆需求稳步增长，核心原材料银粉依赖进口.5 光伏银浆是制备晶硅太阳能电池的核心辅料，需求稳步增长.5 银浆国产化程度持续提高，核心原材料银粉供应商以国外为主.7 银粉进口替代空间广阔，银包铜粉推动银粉进口替代空间广阔，银包铜粉推动 HJT 电池降本潜力巨大电池降本潜力巨大.11 光伏银浆国产化背景下，银粉进口替代进程加速.11 降本是 HJT 电池产业化的关键，银包铜粉是重要路线.15 预计 2025 年国

8、产光伏银浆用银粉需求 4306 吨，银包铜粉需求 460 吨.18 风险因素风险因素.20 投资策略：建议关注国产银粉、银包铜粉、低温银浆供应商投资策略：建议关注国产银粉、银包铜粉、低温银浆供应商.20 2WEYTUBU4YPU4WFX8O8Q8OsQrRtRsQfQpPtMlOsQrP7NrQwOuOoOqRuOqMqP 新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：晶硅太阳能电池示意图.5 图 2：光伏产业链示意图.5 图 3：高温银浆和低温银浆的市场份额.6 图 4：各种电池技术市场占比变

9、化趋势.6 图 5：TOPCon 电池成本构成.7 图 6：HJT 电池成本构成.7 图 7：2016-2020 年中国和全球光伏银浆需求情况.7 图 8：2021-2024 年中国光伏银浆市场容量预测.7 图 9：2015-2021 年国产正面银浆市场占比情况.8 图 10：国内主要正面银浆厂商的毛利率情况.9 图 11：2016-2021 年帝科股份正面银浆加工费.9 图 12：正面银浆的生产流程.9 图 13：2019-2021 年聚和股份原材料采购情况.10 图 14：2017-2019 年帝科股份原材料采购情况.10 图 15：2021 年聚和股份银粉供应商情况.10 图 16：20

10、19 年帝科股份银粉供应商情况.10 图 17：中国非片状银粉（平均粒径3m）和片状银粉（平均粒径10m）的进口量.13 图 18：帝科股份采购银粉的月度均价与伦敦银点价格变动对比.15 图 19：苏州固锝国产银粉和进口银粉采购均价对比.15 图 20：HJT 电池结构.16 图 21：银包铜粉示意图.17 表格目录表格目录 表 1：2021-2030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势.6 表 2：2020 年光伏银浆市场竞争格局.8 表 3：不同形貌银粉的性质.11 表 4：光伏银浆用超细银粉的制备方法.12 表 5：国内外主要银粉厂商简介.13 表 6：国内外主要银粉厂商产品性能比较.1

11、4 表 7：HJT 与 TOPCon 对比.16 表 8：降低低温银浆成本的主要路径.17 表 9：各类银包铜粉制备方法的优缺点.18 表 10：不同铜银比例（体积比例）银包铜粉的比较.18 表 11：2021-2025 年国产光伏银浆用银粉和银包铜粉的需求预测.19 表 12：主流光伏银浆厂商在低温银浆领域的进展.21 新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 投资聚焦投资聚焦 投资策略投资策略 光伏银浆行业正处于“整体需求稳步增长+低温银浆高速增长+国产化率持续提升”三期叠加的发展阶段，作为光伏银浆的核心原材料，

12、银粉在正面银浆成本中的占比超过 94%，且技术壁垒较高，但目前仍依赖进口，我们预计 2021 年国产正面银浆用银粉的国产化率不足 30%，而整个正面银浆用银粉的国产化率不足 20%。在正面银浆国产化的背景下，国产银粉的技术性能不断改进、质量日益稳定且有价格优势，银粉进口替代空间广阔且进程加速；HJT 电池有望成为晶硅太阳能电池下一代主流技术，降本是其产业化的关键，银包铜粉有望降低 30%-50%的低温银浆成本，目前可靠性验证和导入情况顺利。建议关注正面银浆用银粉国产化和 HJT 电池用低温银浆、银包铜粉需求爆发带来的投资机会。一、一、建议关注建议关注积极布局银粉的元利科技和布局银包铜粉的博迁新

13、材。积极布局银粉的元利科技和布局银包铜粉的博迁新材。目前国产正面银浆用银粉的国产化率不足 30%，在正面银浆国产化的背景下，预计银粉进口替代进程加速，同时预计国产光伏银浆用银粉 2021-2025年需求 CAGR可达 22.6%，国产银粉利润将大幅增厚。元利科技的“年产 1000 吨新一代太阳能电池正面电极用单晶银粉项目”入选山东省 2022 年省重大项目名单，目前正在全力推进项目手续办理，同时进行设备考察与设计工作。随着 HJT 电池市场占比提升，预计 2025 年国产光伏银浆用银包铜粉需求达到 460 吨，2021-2025 年需求 CAGR 为 345.4%。博迁新材储备银包铜技术 10

14、 余年，其通过 PVD 法制备的银包铜粉包覆致密，性能优于化学镀法产品，博迁新材持续对银包铜粉制作过程的均匀性和等量性方面予以优化，将根据产品评价进度，适时开展银包铜粉产线建设布局。二、建议关注低温银浆供应商苏州固锝二、建议关注低温银浆供应商苏州固锝和一体化布局的和一体化布局的帝科股份。帝科股份。随着 HJT 电池市场占比提升，预计 2025 年国产低温银浆需求达到 638 吨，2021-2025年需求 CAGR 为 164.8%，远超光伏装机量和光伏银浆的平均增速，率先取得银包铜浆技术突破并规模量产的企业具备市占率提升的可能性。帝科股份计划投资约 4 亿元建设年产5000 吨硝酸银项目、年产

15、 2000 吨金属粉项目、年产 200 吨电子级浆料项目，通过一体化布局进一步降低成本，同时加强供应链的稳定性和加速银粉的国产化进程。风险因素风险因素 全球光伏新增装机规模不及预期；N 型电池市场占比提升不及预期；光伏银浆单耗降低速度超预期；光伏银浆国产化率提升不及预期；银包铜粉导入进程受阻。新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 光伏银浆需求稳步增长，核心原材料银粉依赖进口光伏银浆需求稳步增长，核心原材料银粉依赖进口 光伏银浆是制备晶硅太阳能电池的核心辅料，需求稳步增长光伏银浆是制备晶硅太阳能电池的核心辅料，需求

16、稳步增长 光伏银浆是制备晶硅光伏银浆是制备晶硅太阳能太阳能电池金属电极的关键材料。电池金属电极的关键材料。晶硅太阳能电池是一种典型的二端器件，由硅片、钝化膜和金属电极组成。晶硅太阳能电池片生产商通过丝网印刷工艺将光伏浆料分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成晶硅太阳能电池的两端电极。晶硅太阳能电池使用的厚膜导体浆料分为三种：受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和背面铝浆，三种电极浆料的金属化工艺共同实现晶硅太阳能电池的导电互联机能。其中，光伏银浆是制备晶硅太阳能电池金属电极的关键材料，其产品性能和对应的电极制备工艺直接关系着晶硅太阳能电池的光电性能，处于光伏产业链的上游。图 1：晶硅太阳能电

17、池示意图 资料来源：帝科股份招股说明书 图 2：光伏产业链示意图 资料来源：聚和股份招股说明书，中信证券研究部 正面银浆作用更大，消耗量更多。正面银浆作用更大，消耗量更多。根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在 P 型电池的受光面以及 N 型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P 型电池的背光面。正面银浆是太阳能电池片最大的原材料耗材之一，其质量直接影响太阳能电池片的光电转化效率，相对于背面银浆，正面银浆需要实现更多的功能和效用，对产品的技术要求更高。根据 CPIA 的数据，2020 年全球光

18、伏银浆总消耗量达 2990 吨，其中正面银浆消耗量 2137 吨，占比约 71.5%，背面银浆消耗量 853 吨，占比约 28.5%。当前市场仍以高温银浆为主，当前市场仍以高温银浆为主，低温银浆未来低温银浆未来有望有望受益于受益于 HJT 电池的份额提升电池的份额提升。按技术路线及工艺流程分类，光伏银浆可分为高温银浆及低温银浆。高温银浆在 500的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物、其他溶剂混合而成，而低温银浆则在 200-250的相对低温环境下将银粉、树脂、其他溶剂等原材料混合而成。目前 P 型电池及 N 型 TOPCon电池主要使用高温银浆，而 HJT 电池则由于非晶硅薄膜含氢量较高等特

19、有属性，要求生产环节温度不得超过 250，因此，HJT 电池的发展与低温银浆的技术、生产成本等因素息息相关。不过由于目前 HJT 电池的份额较低，光伏银浆市场仍以高温银浆为主，预计低温银浆的需求将随着 HJT 电池的份额提升而增长。新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：高温银浆和低温银浆的市场份额 资料来源：CPIA，中信证券研究部 图 4：各种电池技术市场占比变化趋势 资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部 光伏银浆光伏银浆是晶硅电池的第一大是晶硅电池的第一大非硅成本，在非硅成本，在 N 型电池中

20、型电池中占比占比更高。更高。光伏银浆是制备晶硅太阳能电池的核心辅材，根据集邦咨询，对于 P型电池，光伏银浆的成本占比在10%-11%，同时其在非硅成本中占比约 30%-40%，是第一大非硅成本。转化效率更高的 N 型电池是晶硅电池未来的发展方向，而N型电池的光伏银浆消耗量更多，成本占比更高。根据CPIA，2021 年 P 型电池正面银浆+背面银浆消耗量约 96.4mg/片，TOPCon 电池正面银浆+背面银浆消耗量约 141.3mg/片，HJT 电池双面低温银浆消耗量约 190mg/片。根据阳光工匠光伏网和五度易链的数据，光伏银浆在 TOPCon 电池和 HJT 电池中的成本占比分别为 16%

21、和 24%，尽管硅片价格上涨和银浆消耗量下降使得当前 N 型电池的光伏银浆成本占比有所降低，但仍高于 P 型电池。表 1：2021-2030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势 晶硅分类晶硅分类 电池分类电池分类 2021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030E P 型多晶 BSF p 型多晶黑硅电池 19.5%19.5%19.7%-PERC p 型多晶黑硅电池 21.0%21.1%21.3%21.5%21.7%21.9%PERC p 型铸锭单晶电池 22.4%22.6%22.8%23.0%23.3%23.6%P 型单晶 PERC p 型单晶电池 23.1%23.3%23.

22、5%23.7%23.9%24.1%N 型单晶 TOPCon 单晶电池 24.0%24.3%24.6%24.9%25.2%25.6%HJT 电池 24.2%24.6%25.0%25.3%25.6%26.0%IBC 电池 24.1%24.5%24.8%25.3%25.7%26.2%资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部 注：均只记正面效率 98%2%高温银浆低温银浆0%20%40%60%80%100%20212022E2023E2025E2027E2030EPERC电池TOPCon电池HJT电池其他电池 新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅

23、读正文之后的免责条款和声明 7 图 5：TOPCon 电池成本构成 资料来源：阳光工匠光伏网，中信证券研究部 图 6：HJT 电池成本构成 资料来源：五度易链，中信证券研究部 电池产量高增电池产量高增+N 型电池银浆单耗提升助力银浆需求稳步增长。型电池银浆单耗提升助力银浆需求稳步增长。尽管随着网板印刷技术的升级，光伏银浆的单耗呈下降趋势，但是全球光伏新增装机量快速增长带动晶硅电池产量高增以及单耗更高的N型电池份额不断提升使得光伏银浆的需求稳步增长。根据CPIA，2020 年全球和中国光伏银浆需求分别为 2990 吨和 2467 吨，2016-2020 年需求 CAGR 分别为 6.4%和 11

24、.7%。根据苏州固锝的测算，预计中国光伏银浆市场容量将由 2021 年的3538 吨增长至 2024 年的 4911 吨，2021-2024 年的 CAGR 为 11.6%。图 7：2016-2020 年中国和全球光伏银浆需求情况 资料来源：CPIA，中信证券研究部 图 8：2021-2024 年中国光伏银浆市场容量预测（单位：吨）资料来源：苏州固锝定增公告预测，中信证券研究部 银浆国产化程度持续提高，核心原材料银粉供应商以国外为主银浆国产化程度持续提高，核心原材料银粉供应商以国外为主 P 型电池型电池正面银浆正面银浆国产化率持续提高，国产化率持续提高，背面银浆背面银浆已基本实现国产替代。已基

25、本实现国产替代。在我国光伏产业链的各个环节中，银浆是尚未完全实现国产替代的一环，不过近年来进步明显。以 P 型电池正面银浆为例，随着国产正面银浆的技术含量、产品性能和稳定性的持续提升，叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合作，国产正面银浆的综合竞争力不断加强、国产替代步伐提速，根据 CPIA 的调研数据，国产正面银浆市场占有率由 2015 年的 5%左右上升至 2020 年的 50%左右，预计 2021 年有望进一步提升至 55%。背面银浆的技术难度低于正面银浆，目前背面银浆已基本实现国产替代。62%16%4%18%硅片银浆折旧其他47%24%5%6%18%硅片银浆靶材折旧其他15852043

26、2233000030003500200192020中国（吨）全球（吨）238525382746397369000400050002021E2022E2023E2024E其他晶硅电池正面银浆其他晶硅电池背面银浆HJT银浆 新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：2015-2021 年国产正面银浆市场占比情况 资料来源：CPIA（含预测）

27、，中信证券研究部 N 型电池所用银浆的国产化率依然较低。型电池所用银浆的国产化率依然较低。以 HJT 电池为例，由于其金属化电极工艺使用低温银浆，技术门槛较高，能够提供成熟产品的厂商主要是京都电子、NAMICS 等日本公司，此外贺利氏、LG、杜邦等国外厂商也有比较成熟的产品，天盛、晶银、聚和、帝科等国内厂商都有一些较为稳定的产品。整体上看 N 型电池浆料的国产化率仍较低，约 20%左右。随着帝科股份收购江苏索特（原杜邦旗下Solamet光伏金属化浆料业务的全部资产）的流程顺利推进，预计国内银浆企业在 N 型电池领域的技术突破有望加速。竞争格局较为动荡，竞争格局较为动荡，国内正面银浆行业国内正面

28、银浆行业 CR3 高达高达 92%。在光伏银浆国产化的大趋势下，国外厂商由于地域限制、服务能力、产品竞争力等原因，难以满足国内客户针对技术服务及时性及产品持续降本增效的需求，市场份额持续下降，逐步开始退出市场，2020年杜邦和三星 SDI 先后宣布出售光伏银浆业务。根据 CPIA 统计，2020 年正面银浆 TOP5分别是贺利氏、聚和、帝科、硕禾和杜邦，背面银浆 TOP5 分别是儒兴、光达、大洲、正能和优乐。根据聚和股份、帝科股份和苏州晶银（苏州固锝全资子公司）2020 年的正面银浆销量，我们测算出聚和股份、帝科股份和苏州晶银在正面银浆领域的全球市占率分别为 23.4%、15.4%和 7.2%

29、，按照 50%的国产化率推算，国内正面银浆行业 CR3 高达 92%。目前国内领先的银浆企业都在布局 N 型电池银浆解决方案，预计未来的综合竞争力将进一步增强，市场份额有望持续提升。表 2：2020 年光伏银浆市场竞争格局 排名排名 正面银浆正面银浆 背面银浆背面银浆 公司公司 国家国家/地区地区 公司公司 国家国家/地区地区 1 贺利氏 德国 儒兴 中国内地 2 聚和 中国内地 光达 中国内地 3 帝科 中国内地 大洲 中国内地 4 硕禾 中国台湾 正能 中国内地 5 杜邦 美国内地 优乐 中国内地 6 晶银 中国内地 瑞银 中国内地 7 首骋 中国内地 硕禾 中国台湾 8 上银 中国内地

30、泓源 中国内地 9 晶科新材 中国内地 天盛 中国内地 10 光达 中国内地 东树 中国内地 资料来源：CPIA，中信证券研究部 5%18%24%30%47%50%55%0%10%20%30%40%50%60%200021E正面银浆国产化率 新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 市场竞争加剧，行业整体利润率较低。市场竞争加剧，行业整体利润率较低。近年来，以聚和股份、帝科股份、苏州固锝等为代表的国内光伏银浆企业通过持续研发和技术进步，实现国产光伏银浆质量和性能的快速提升，

31、推动国产化率不断上升，良好的市场前景逐渐吸引了更多的竞争对手加入行业，使得行业的盈利能力承压，聚和股份、帝科股份、苏州固锝的光伏银浆业务的加工费和毛利率近年来呈下降趋势。不过行业整体利润率降低会淘汰效率较低、技术落后的企业，长期来看行业竞争格局有望更加集中。此外，N 型电池浆料的加工费相比 P 型正面银浆的加工费料将有一定提升，随着 N 型电池市场占比提升，光伏银浆行业整体的盈利水平有望改善。图 10：国内主要正面银浆厂商的毛利率情况 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 11：2016-2021 年帝科股份正面银浆加工费 资料来源：帝科股份公司公告，中信证券研究部 注：加工费=银浆均价-

32、单位材料成本 银粉是银粉是正面正面银浆制备的关键原材料，技术壁垒较高。银浆制备的关键原材料，技术壁垒较高。正面银浆由高纯度的银粉、玻璃体系、有机体系等组成，配方及银粉粒径是制备的关键，技术壁垒较高。其中，银粉作为导电功能相，其优劣将直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等，进而影响光电转换效率，因此银浆配方中银粉的选样至关重要；玻璃体系为高温粘接相，对银粉的烧结及银-硅欧姆接触的形成有决定作用；有机体系作为承载银粉和玻璃体系的关键组成，对印刷性能、印刷质量有较大影响。银粉、玻璃氧化物、有机原料等原材料，经过配方研发、配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测等工序，最终产出正面银浆产品。图 12：正面银浆

33、的生产流程 资料来源：聚和股份招股说明书，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%200202021聚和股份帝科股份苏州固锝7076760080002001920202021正面银浆加工费（元/千克）新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 正面银浆的成本中银粉占比超过正面银浆的成本中银粉占比超过 94%。正面银浆的成本包括原材料、人工成本和制造费用，其中原材料成本占比甚至高达 99%。在三种主要原

34、材料中，银粉作为导电功能相，成分占比在 89%-90%，同时银粉作为贵金属，价值较高，在正面银浆的原材料成本占比高于成分占比。根据聚和股份招股说明书，2019-2021 年聚和股份原材料采购成本中银粉的比例分别为 97.85%、98.20%、97.21%。根据帝科股份招股说明书，2017-2019 年帝科股份原材料采购成本中银粉的比例分别为 96.30%、94.73%、96.78%。综合来看，银粉在正面银浆成本中的占比超过 94%。图 13：2019-2021 年聚和股份原材料采购情况 资料来源：聚和股份招股说明书，中信证券研究部 图 14：2017-2019 年帝科股份原材料采购情况 资料来

35、源：帝科股份招股说明书，中信证券研究部 光伏银浆用银粉供应商以国外为主。光伏银浆用银粉供应商以国外为主。银粉对于光伏银浆的产品性能至关重要且在生产成本中占比超过 94%，毫无疑问是光伏银浆产业链上最核心的环节。由于高质量的银粉生产具有一定的技术壁垒，全球高品质银粉供应商相对集中，主要包括日本 DOWA、美国AMES 等，其中日本 DOWA 是全球最大的光伏银浆用银粉供应商，其产品粒径范围小、表面有机包覆较好、分散性良好、质量稳定，根据帝科股份定增公告，DOWA 占据了全球一半以上的市场份额。2021 年聚和股份银粉采购金额中 DOWA 占到 84.6%；2019 年帝科股份银粉采购金额中 DO

36、WA 占到 97.4%，2021 年帝科股份向 DOWA 的采购额占总采购额的 67.6%，尽管 DOWA 的占比有所下降，但仍牢牢占据第一大银粉供应商的位置。图 15：2021 年聚和股份银粉供应商情况 资料来源：聚和股份招股说明书，中信证券研究部 图 16：2019 年帝科股份银粉供应商情况 资料来源：帝科股份招股说明书，中信证券研究部 97.85%98.20%97.21%0%20%40%60%80%100%201920202021银粉玻璃氧化物有机原料其他96.30%94.73%96.78%0%20%40%60%80%100%201720182019银粉玻璃氧化物有机原料其他84.6%8

37、.1%2.8%2.6%DOWA宁波汉宜上海磐维宁波晶鑫其他97.4%2.6%DOWA其他 新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 银粉进口替代空间广阔，银包铜粉推动银粉进口替代空间广阔，银包铜粉推动 HJT 电池降本电池降本潜力巨大潜力巨大 光伏银浆国产化背景下，银粉进口替代进程加速光伏银浆国产化背景下，银粉进口替代进程加速 银粉作为光伏银浆中的导电相，其性能对银浆的电性能、流动性、粘附性等性质起着银粉作为光伏银浆中的导电相，其性能对银浆的电性能、流动性、粘附性等性质起着关键作用。关键作用。银粉的形态和粒径是决定

38、银浆导电性、烧结质量等特性的主要因素；银粉的振实密度也是影响烧结厚膜的致密性以及电池的光电转化率的重要因素；在银粉制备过程中，不同种类的分散剂会影响银粉的分散性，从而影响银浆的细度、粘附性和电阻率。综上，银粉的形态、粒径、振实密度、分散性对光伏银浆的性质起着关键作用。光伏银浆用银粉主要为球形银粉和片状银粉。光伏银浆用银粉主要为球形银粉和片状银粉。银粉根据形貌主要分为球形银粉、片状银粉以及树枝状银粉等，银粉的形貌会对银浆烧结厚膜的结构产生影响，从而影响电池片的性能，这是由于银粉粉末体系的比表面积对银粉的综合性能有较大影响。表面形状越复杂的颗粒体系拥有更大的表面自由能，易发生团聚，使银浆在烧结过程

39、中易收缩变形，从而影响银浆的使用性能。光伏银浆主要使用球形银粉和片状银粉，球形银粉和片状银粉混合而成的复合银粉对银浆的导电性能也有明显改善，不适合用树枝状银粉。表 3：不同形貌银粉的性质 不同形貌的银粉不同形貌的银粉 SEM 图图 性质性质 球形银粉 球形银粉具有较高的球形度，由球形银粉所配制的银浆流动性好，能较好地通过正极细栅线，球形银粉的性质能够满足正面银浆对银粉的需求。表面保持一定的粗糙度的球形银粉配制成银浆可以有效提高银浆的附着力，为了更好地满足正面银浆银浆的需求，目前球形银粉正朝着高度球形化和可控光滑度方向发展。片状银粉 片状银粉主要由球形银粉经过加工制得。由于其独特的二维结构，此类

40、银粉在银浆中的接触面积比其它形貌的银粉要大，制得的银浆电阻更小，导电性能更好。同时片状银粉在银浆中呈片式结构，能够提高银浆烧结的致密性。同时片状银粉的表面积比其他银粉要大，这意味着由等质量片状银粉制成的银浆有着更大的涂膜面积，从而使它能够在降低银浆中银含量和涂层厚度的同时保持着良好的导电性。片状银粉作为背面银浆的原料，能在降低银浆成本的同时，保持较低的电阻率，但是由于其制备出来的银浆流动性较差，无法用于栅线极度细的正面银浆电极。树枝状银粉 树枝状银粉由银粉粒子自发聚集成高度有序的枝状结构而形成。树枝状银粉制得的银浆烧结烧结膜孔洞多，表面粗糙，这是因为树枝状银粉表面能过大，容易团聚，导致由树枝状

41、银粉制得的银浆在印刷时透过丝网的能力较差，且银浆在烧结时由于收缩严重，厚膜的连续性也很差。因此太阳能电池银浆中一般不使用树枝状银粉。复合银粉 由于片状银粉和球形银粉有不同的性质，将其混合后用于制备银浆可有效利用二者的优势，从而使银浆的导电性有明显提高。资料来源：银粉性质对太阳能电池浆料的影响（董戈等），中信证券研究部 光伏银浆用银粉主要为粒径在光伏银浆用银粉主要为粒径在 1.0-3.0m 的超细银粉。的超细银粉。工业上根据颗粒粒径的大小将银粉分为纳米银粉（0.1m）、超细银粉（0.1-5m）、极细银粉（5-10m）和细银粉（10-40m）。根据光伏银浆用银粉的研究（钟景明等），光伏银浆用银粉的

42、粒度分布范围窄，约 1.0-3.0m，属于超细银粉的范畴。银粉的粒径过大或过小均会影响银浆的特性和导电性，银粉粒径过小会导致：1）更容易发生团聚现象，2）在进行丝网印刷时里面的银粉容易扩散导致银含量降低，3）电子在颗粒内部行程短，增加了电子在银浆中的隧 新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 穿次数导致银浆电阻上升；银粉粒径过大会导致：1）相对接触面积变小导致银浆烧结厚膜的接触电阻增大，2）融化速度较慢导致在熔融的玻璃相中会溶解一些大颗粒的银粉，在冷却时大粒径的银粉会在硅片表面沉积，造成电池漏电，影响电池性能。光

43、伏银浆用银粉的振实密度要求大于光伏银浆用银粉的振实密度要求大于 4g/cm3。振实密度作为一项重要的粉体工艺性能，对银粉的制备影响很大，银粉的振实密度决定了单位体积内银浆中活性导电物质的含量。银粉的振实密度越高，厚膜致密性越好，电阻也越小，随着振实密度的提高，电池的光电转换率、工作电压和电阻均能得到有效改善；振实密度若较小，则制得的栅线会出现孔洞，影响导电性能。根据银粉性质对太阳能电池浆料的影响（董戈等），目前晶硅太阳能电池正面银浆采用的银粉振实密度要求大于 4g/cm3。影响银粉振实密度的因素有银粉的形态、颗粒尺寸和粒径分布等，一般而言，球形银粉的颗粒体系具有较高的振实密度，银粉的表面越光滑

44、、粒径分布越窄，振实密度越高。分散性分散性较好的银粉较好的银粉烧成厚膜的致密性更佳。烧成厚膜的致密性更佳。银粉分散性对银浆的表征特性和印刷性能也有着重要的影响，分散性较差的银粉容易团聚，所形成的团聚体可使银浆在印刷时将网孔堵塞，分散性较好的银粉制成的银浆能够较好的通过丝网，可印刷出更加致密的导电涂层。银粉制备过程中有许多因素会影响其分散性，例如制备银粉体系的 pH 值、添加试剂的种类及用量等均是影响银粉分散性的重要因素，其中分散剂的使用尤为关键。目前银粉常用的分散剂有三种类型：阳离子型、阴离子型、非离子高分子型。目前工业上主要采用液相化学还原法制备超细银粉。目前工业上主要采用液相化学还原法制备

45、超细银粉。超细银粉的制备方法可分为化学制备方法和物理制备方法两种，化学法主要包括液相化学还原法、喷雾热分解法、电解法和微乳液法等，而物理法则主要包括机械球磨法、蒸发冷凝法、激光烧蚀法、雾化法和直流电弧等离子体法等。其中液相化学还原法是利用还原剂将溶液银离子还原为单质 Ag，再通过电化学、动力学、热力学和流体力学等过程，最终形成银颗粒。由于液相化学还原法具有工艺简单、原料价格低、能耗小、参数易控、适合规模生产等优点，目前工业上超细银粉主要采用液相化学还原法来制备。表 4：光伏银浆用超细银粉的制备方法 分类分类 制备方法制备方法 优点优点 缺点缺点 化学法 液相化学还原法 工艺简单、原料价格低、能

46、耗小、参数易控、适合规模生产 工艺改进困难 喷雾热分解法 工艺简单、生产效率高、环境友好 粒径分布宽 电解法 工艺设备简单、银粉纯度高、对原料银含量要求低 过程能耗大、生产成本高 微乳液法 银粉分散性好、粒径可精确控制 固液分离困难 物理法 机械球磨法 工艺简单、成本低、适合规模生产 粒径分布宽、性能不均一、效率低 蒸发冷凝法 银粉纯度高、粒度均匀、结晶性好，主要用于制备纳米级超细银粉 对设备要求高、难以工业化生产 激光烧灼法 工艺简单、银粉纯度高、稳定性好，主要用于制备纳米级超细银粉 成本高 雾化法 银粉纯度高、结晶性好 受设备限制、只能制备微米级银粉 直流电弧等离子体法 银粉纯度高、适合规

47、模生产 粒径分布宽、对设备要求高、投资高 资料来源：导电浆料用超细银粉制备方法研究进展（丁刚强等），光伏银浆用银粉的研究（钟景明等），中信证券研究部 新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 正面银浆用球形银粉依赖进口，背面银浆用片状银粉基本实现国产化。正面银浆用球形银粉依赖进口，背面银浆用片状银粉基本实现国产化。根据光伏银浆用银粉的研究（钟景明等），国内正面银浆用球形银粉的产业化处于起步状态，虽然近年来取得一些进步，但仍依赖进口，而背面银浆用片状银粉的各种粒径及片厚比都已实现国产化，并大规模生产。根据中国海关总署

48、的进出口数据，中国非片状银粉（平均粒径3m）的进口量由 2014 年的 396 吨快速增长至 2021 年的 9793 吨，对应正面银浆的国产化率快速提高，考虑到正面银浆和背面银浆约 7：3 的消耗量，中国片状银粉（平均粒径10m）的进口量较低也证明国内片状银粉基本不依赖进口。图 17：中国非片状银粉（平均粒径3m）和片状银粉（平均粒径10m）的进口量 资料来源：海关总署，中信证券研究部 国外银粉供应商占据主要市场，国内产品在性能上逐渐缩小差距。国外银粉供应商占据主要市场，国内产品在性能上逐渐缩小差距。全球高品质银粉供应商相对集中，主要包括日本 DOWA、美国 AMES 等，其中日本 DOWA

49、 是全球最大的光伏银浆用银粉供应商，占据了全球一半以上的市场份额。国内厂商主要包括苏州思美特、宁波晶鑫、山东建邦、博迁新材、贵研铂业等，国内厂商生产的银粉产品在品质上与国外仍存在一些差距，例如国内银粉粒径分布较宽，国外银粉粒径分布较窄。与国产银粉相比，进口银粉在技术性能上具有一定优势，可以提供更好的印刷、欧姆接触及烧结性能，易于银浆企业制备浆料，降低开发难度。使用国产银粉，需要银浆企业开发优异的玻璃粉组合物、有机载体配合，提升正面银浆印刷能力及欧姆接触性能和烧结性能，对银浆企业存在较高技术要求。但整体上看近年来国内银粉制备技术取得了很大进步，已能够满足正面银浆生产企业的部分需求。表 5：国内外

50、主要银粉厂商简介 公司公司 国家国家 简介简介 DOWA 日本 DOWA Electronics Materials Co.,Ltd.成立于 2006 年 10 月，是从 1884 年成立的 DOWA Mining Co.,Ltd.分拆出来的一家专门从事电子材料业务的公司。DOWA Electronics Materials Co.,Ltd.生产的高附加值产品在各自的细分领域全球市占率领先，公司包含三大业务：半导体、电子材料和先进精细材料，在电子材料业务中，银粉产品以精密的粒度控制、窄的粒度分布、高表面特性等优势以及多种形状的产品系列而获得很高的声誉。Ames Goldsmith 美国 Ame

51、s Goldsmith 的工厂作为银精炼厂和制造商连续运营近 150 年，每年的白银消耗量远远超过 8500万金衡盎司，是世界上最大的综合白银制造商之一。随着公司的发展，产品包括硝酸银、氧化银以及高级银粉和片状银粉，除了银基材料外，Ames Goldsmith 还拥有生产铜基材料的专有技术。Ferro 美国 Ferro Corporation 是一家为制造商提供高技术含量性能材料的美国生产商，专注于四个核心领域：性能颜色和玻璃，颜料、粉末和氧化物，搪瓷和瓷砖涂料系统，Ferro 的银粉牌号超过 60 种。苏州思美特 中国 苏州思美特表面材料科技有限公司（Smart）致力于贵金属精炼、贵金属粉末

52、、贵金属化学品及新型材396 595 1214 4591 6094 7428 9241 9793 3397686802000400060008000000202021非片状银粉（平均粒径3m）的进口量（吨）片状银粉（平均粒径10m）的进口量（吨）新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 公司公司 国家国家 简介简介 料的生产及市场推广，为客户提供一站式服务。目标成为集创新与竞争为一体的全球性贵金属集团公司，目前主要涉及的贵金属产

53、品如金、银、钯、钌等。Smart 目前为晶体硅和薄膜太阳能电池用银浆提供专业的银粉产品，为光伏行业提供高效率低成本的解决方案。宁波晶鑫 中国 宁波晶鑫电子材料有限公司成立于 2001 年 12 月，是一家主要从事电子材料研制、开发、生产和销售的国家级高新技术企业，厂区面积 10000 平方米，建筑面积 7000 平方米，拥有年产量 200 吨银粉及100 吨银浆的规模生产线，年销售收入 1 亿元左右、近三年利税均在 1000 万元以上。目前企业的主导产品有各规格的超细银粉、电子银浆、石英晶片、太阳能电池浆料。山东建邦 中国 山东建邦胶体材料有限公司成立于 2010 年，位于国家火炬特色产业基地

54、济南新材料产业园区内，公司隶属于山东建邦控股集团，是一家专业为太阳能电池银浆提供高端银粉的高新技术企业。依托建邦集团强大的资金支持，通过不断的技术创新，建设了国内首条拥有自主知识产权的太阳能电池银浆用银粉生产线，公司产品技术先进性得到了行业专家及客户的一致认可。公司现拥有年产 300 吨银粉的生产能力，营销网络遍布全国，可为客户提供全方位的高效率低成本的技术解决方案。博迁新材 中国 博迁新材（605376.SH）是国内产业化使用常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术生产电子专用高端金属粉体材料的企业，一直致力于电子专用高端金属粉体材料的前瞻性研发和市场化推广，是目前全球领先的实现纳米级电子专用高

55、端金属粉体材料规模化量产及商业销售的企业。目前公司产品主要包括纳米级、亚微米级镍粉和微米级、亚微米级铜粉、银粉、合金粉。贵研铂业 中国 贵研铂业（600459.SH）是从事贵金属研究、开发和生产经营的国家级高新技术企业，也是国内唯一在贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新体系、集产学研为一体的上市公司。公司业务领域涵盖了贵金属合金材料、化学品、电子浆料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易和分析检测，生产各类产品涵盖 390 多个品种、4000 余种规格。资料来源：各公司官网，天眼查，Wind，中信证券研究部 表 6：国内外主要银粉厂商产品性能比较 公司公司

56、 型号型号 平均粒径（平均粒径（m）D50（m）D90（m）振实密度（振实密度（g/mL）比表面积（比表面积（m2/g）DOWA AG4-8F 1.9 2.8 5.4 0.43 AG2-1C 0.8 1.3 5.3 0.93 AG3-11F 1.4 2.2 5.0 0.71 Ames Goldsmith Silver Powder K1-ED 0.54 0.88 4.2 2.1 Ferro AgSP107 1.5 3.5 5.0-5.5 0.6-2.0 宁波晶鑫 16#A 2.0-2.3 5.5-6.0 0.3-0.4 16#B 1.7-2.0 5.4-5.9 0.4-0.5 山东建邦 S11

57、5G 1.0-1.5 1.7-2.3 5.0-5.8 0.4-0.8 S215G 1.5-2.0 2.2-3.4 5.5-6.3 0.4-0.8 S315G 2.0-2.5 2.9-3.9 5.6-6.5 0.3-0.6 博迁新材 Ag-S0400 0.38-0.45 0.45-0.58 0.85-1.02 4.2 1.27-1.50 Ag-S0800 0.82-0.95 0.90-1.30 1.40-2.80 4.6 0.60-0.70 Ag-S2000 1.80-2.20 2.00-2.65 3.80-5.20 5.0 0.25-0.32 贵研铂业 SAg-2 2.0-4.0 4.5-6.

58、0 0.6 资料来源：各公司官网，化学还原法制备电子浆料用银粉工艺及性能研究（苏绍晶），中信证券研究部 预计国产正面银浆用银粉的国产化率不足预计国产正面银浆用银粉的国产化率不足 30%。根据聚和股份招股说明书，2021 年聚和股份银粉采购金额 47.10 亿元，其中采购国产银粉金额 7.27 亿元。根据帝科股份年报及招股说明书，假设其 2021 年银粉采购金额占总采购金额的 95%且除 DOWA 外均为国产供应商，计算出 2021 年帝科股份银粉采购金额 26.39 亿元，其中采购国产银粉金额 7.62亿元。根据苏州固锝年报及定增公告，假设 2021 年苏州固锝银粉采购金额与聚和股份银粉采购金

59、额的比例和两者银浆产量的比例一致且苏州固锝银粉采购金额中国产银粉占92.09%（2019 年数据），计算出 2021 年苏州固锝银粉采购金额 11.44 亿元，其中采购国 新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 产银粉金额 10.53 亿元。综上，聚和股份、帝科股份、苏州固锝的银粉采购金额中国产银粉占 29.94%，根据我们之前的测算，这三家公司占国产正面银浆市场的合计份额达到 92%，其银粉采购情况基本可以视作银粉市场供应情况。因此，我们预计国产正面银浆用银粉的国产化率不足 30%，而整个正面银浆用银粉的国产化

60、率不足 20%。国产银粉相较进口银粉拥有价格优势。国产银粉相较进口银粉拥有价格优势。银粉的定价方式主要为在银价的基础上加收一定的加工费，根据波隆银业的数据，早期正面银浆用银粉的加工费高达 1000 元/kg，随着国内银粉技术的进步成熟，国产银粉的市场份额不断增加导致竞争加剧，2017 年正面银浆用银粉的加工费降至 500 元/kg 左右，且呈继续降低趋势。国产银粉的加工费较低，相较进口银粉拥有价格优势，根据苏州固锝定增公告，2018、2019 年国产银粉采购均价比进口银粉采购均价低 70、300 元/kg 左右。图 18：帝科股份采购银粉的月度均价与伦敦银点价格变动对比 资料来源：帝科股份招股

61、说明书，中信证券研究部 图 19：苏州固锝国产银粉和进口银粉采购均价对比 资料来源：苏州固锝定增公告，中信证券研究部 正面银浆国产化正面银浆国产化的背景下的背景下，银粉的进口替代有望加速。，银粉的进口替代有望加速。随着技术的不断突破和市场的发展，银粉供应市场多元化加强，特别是在正面银浆国产化的背景下，国产银粉的技术性能不断改进，质量日益稳定。国产银粉不仅在价格方面较进口银粉具有优势，而且国产银粉交期短、周转快，有利于银浆企业提升资金运用效率，降低采购资金压力。经过近年的规模化应用，国产银粉性能已经得到很大提升，未来将继续改进，进一步扩大进口替代，真正实现光伏银浆的全面国产化。降本是降本是 HJ

62、T 电池产业化的关键，银包铜粉是重要路线电池产业化的关键，银包铜粉是重要路线 HJT 电池有望成为晶硅太阳能电池下一代主流技术。电池有望成为晶硅太阳能电池下一代主流技术。异质结（HJT）是由不同的半导体材料或同种材料不同结晶状态构成的 P-N 结，在 HJT 界面插入一层本征非晶硅薄层或氧化硅隧穿层来钝化电池的正、背表面，良好的界面层钝化效果使 HJT 电池具有更高的转换效率，有助于产业链全面降本。相比传统的 PERC 电池，HJT 电池具有衰减率低、温升损失低、双面率高、弱光效应等优势，使得 HJT 电池具有更高的单瓦发电量。同时，HJT的对称结构和低温工艺让其更容易实现薄片化，低温工艺有望

63、减少能耗等，其降本空间更大。目前已量产的HJT产线转换效率均在23%以上，HJT电池量产效率未来有望超过27%，CPIA 预测到 2030 年时，HJT 电池的市场占比将达到第一。00400050---------11银点价格（元/kg）DOWA银粉采购单价（元/kg）32003400360038004000420020182019国产银粉采

64、购均价（元/千克）进口银粉采购均价（元/千克）新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 20：HJT 电池结构 资料来源：2020-2021 中国光伏产业年度报告（CPIA）表 7：HJT 与 TOPCon 对比 项目项目 比较比较 工艺 TOPCon 工艺繁杂，且目前多条技术路线并行。PERC 的工序基本在 9 个，TOPCon 在 PERC的基础上还多了 3 个环节左右，共约 12 道工序，主要增加在制结这一环节。相比之下，HJT 工艺步骤大大减少，仅有四步，分别为：制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、TCO 薄膜沉

65、积、电极金属化。理论而言，工艺步骤少，可以提高产品良率以及节约部分生产成本，所以在这方面 HJT 优于TOPCon。降本 HJT 相比 TOPCon 而言短期成本更高，因为设备不可在 PERC 上改造，要上新的设备，增加新设备投资成本。而 TOPCon 能最大限度地保留和利用传统 P 型电池设备制程，可以在传统 PERC设备上升级改造，且单 GW 改造成本在 0.6-0.8 亿元左右。增效 理论而言，HJT 的转化效率极限在 27.5%-29%。主要是因为其能与钙钛矿电池形成叠层电池进而达到 29%的效率；而 TOPCon 技术很难与钙钛矿电池形成叠层，因此短期看 TOPCon 具备一定优势，

66、然而中期看 TOPCon 的降本和增效路径都比不上 HJT。效率 目前 TOPCon 比 HJT 效率高 0.4pct，预计到 2023 年效率差还将拉大。成本 目前看 HJT 最大的缺点就是成本比 TOPCon 要高一些，由于设备成本、银浆成本偏高，导致 HJT总体成本高于 TOPCon。未来随着工艺进一步成熟，低温银浆逐渐国产化，HJT 成本有望持续下降。资料来源：中能网，中信证券研究部 多家企业宣布扩产计划，全球多家企业宣布扩产计划，全球 HJT规划产能已经超过规划产能已经超过 120GW。根据华经产业研究院，截至 2021 年底，国内 HJT 已建产能 5.57GW，2022 年待建产

67、能 4.8GW。今年以来，华润电力、华晟新能源、隆基股份、宝馨科技等公司纷纷披露建设 GW 级 HJT 电池项目，目前已披露光伏异质结潜在招标规模超 20GW。根据中能网，2022 年 HJT 行业扩产有望达 20-30GW，其中印度 REC 与迈为股份签订 4.8GW 设备订单，隆基绿能也在今年开始建设 HJT 研发和中试线。根据各公司公告统计，全球 HJT 规划产能已经超过 120GW。降低成本是降低成本是 HJT 产业化的关键。产业化的关键。目前 HJT 电池使用的 N 型硅片厚度普遍在 140m左右，由于 HJT 电池技术可以使用薄片，随着硅片切片技术的进步，HJT 电池的硅片成本将低

68、于 PERC 电池，显著优于 PERC 电池。因此，成本的差距主要集中在非硅片成本部分，主要是因为 HJT 电池使用的低温银浆成本过高。根据索比光伏网测算，目前双面印刷低温银浆的 HJT 电池银浆成本约为 0.2 元/W，明显高于 PERC 电池银浆成本。低温银浆是丝网印刷工艺的关键材料，银浆用量大、成本高昂，在 HJT 电池成本中，低温银浆占据总成本的比重约为 20%，占电池片非硅片成本的比重超 50%，低温银浆的成本降低对于HJT 电池产业化有重要意义。HJT 电池降本的路径清晰，降低低温银浆成本的路径有以下 新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26

69、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 四种：1）使用银包铜等新型复合型浆料，2）降低低温银浆单耗，3）低温银浆的国产化，4）使用电镀铜替换低温银浆。表 8：降低低温银浆成本的主要路径 路径路径 简介简介 使用银包铜等新型复合型浆料 这条路径主要是通过工艺改进，降低浆料中的银含量，如在浆料中添中廉价金属铜粉等。降低低温银浆单耗 现有常规异质结电池通常采用双面印刷方案，银浆单耗为 28mg/W，使用量较大，降低低温银浆的单耗是降低成本的主要路径之一。低温银浆的国产化 全球的低温银浆市场主要被日本京都电子、德国汉高公司、美国杜邦公司等占据，市场占有率 80%以上，进口低温银浆价格约 8500-9

70、500 元/KG，价格昂贵。低温银浆国产化后的市场价格区间在 6500-7500 元/KG。低温银浆实现国产化后，降本幅度可超过 20%。使用电镀铜替换低温银浆 彻底不再使用银浆；使用电镀铜工艺，可以做到免银浆，电镀铜的价格相比于低温银浆具有巨大的优势。资料来源：索比光伏网，中信证券研究部 银包铜技术银包铜技术是是减少银用量的减少银用量的重要路线重要路线。降低低温银浆成本的四种路径中，银包铜技术和电镀铜技术都是从材料端入手，在不影响转化效率的情况下，用便宜的铜替代一部分银粉可以减少银的用量。电镀铜是一种利用电解原理在导电层表面沉积铜膜的新型电极制备工艺，即采用铜栅路线降低银粉含量，但是工艺流程

71、复杂导致综合成本较高且电镀废液较难处理带来环保问题，因此目前电镀铜技术竞争力不强。银包铜技术是通过将银覆盖在铜粉表面来减少银的用量，通过调整银和铜的比例，能够保证转化效率的同时降低银浆成本。根据HJT 电池技术发展现状及成本分析（王文静），银包铜技术有望率先在产业化中得到大规模应用，而电镀铜技术可能是最终发展目标。图 21：银包铜粉示意图 资料来源：纳纬新材料 银包铜粉的制备以熔融雾化法和化学银包铜粉的制备以熔融雾化法和化学镀镀法为主。法为主。目前，制备银包铜粉的方法主要有：1）熔融雾化法，将铜、银的熔融液喷雾使其雾化，在其凝固的过程中利用偏析原理制取银包铜粉；2）化学镀法，铜粉在溶液中发生置

72、换反应，表面包覆银层形成银包铜粉；3）机械球磨法，在球磨机中将银、铜按照一定的比例混合、研磨，使银在铜粉表面延展，制取银包铜粉。由于机械球磨法耗银量大，工业上制备银包铜粉以熔融雾化法和化学镀法为主，熔融雾化法的优势在于表面的银含量很高，有效解决银迁移和铜氧化的问题，化学镀法的优势在于工艺简单、成本低廉。新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 9：各类银包铜粉制备方法的优缺点 制备方法制备方法 优点优点 缺点缺点 熔融雾化法 表面含银量高，从表面向内部逐渐降低，呈梯度装分布，起到了防止银迁移和铜氧化的效果，而且

73、不影响导电性。工艺复杂，成本较高。化学镀法 表面包覆完全、致密，具有优异的导电性和抗氧化性。耗银量大，成本高。机械球磨法 工艺简单，成本低廉。镀层疏松，抗氧化性弱。资料来源：导电浆料用超细银包铜粉的制备工艺及性能研究（宋爽），中信证券研究部 银包铜技术有望降低银包铜技术有望降低 30%-50%的的低温低温银浆成本。银浆成本。银包铜粉中含铜量越高，能够节约的成本越多，但是铜含量过高会影响银包铜粉的性能。根据低成本银包覆铜导电浆料的可控制备及其在太阳能电池中的应用（刘徐迟），含铜量过高时银无法完全包覆铜，导致银包铜粉容易氧化，铜含量越低，银包铜粉的抗氧化性和导电性越好，其中铜银比 2：1的银包铜粉

74、制备的太阳能电池片与传统商业银浆制备的太阳能电池片效率相当。根据 HJT电池技术发展现状及成本分析（王文静），银包铜技术有望降低 30%-50%的银浆成本。不过，由于银包铜粉在高温环境下易氧化，其难以应用到使用高温银浆的 P 型电池和TOPCon 电池。表 10：不同铜银比例（体积比例）银包铜粉的比较 单位单位 铜银比铜银比 20：1 铜银比铜银比 10：1 铜银比铜银比 8：1 铜银比铜银比 5：1 铜银比铜银比 2：1 铜银比铜银比 1：1 节约成本比例 90.9%84.3%81.3%73.6%53.3%36.5%银包覆层是否完整 不完整 完整 完整 完整 完整 完整 抗氧化性 最差 次差

75、 较差 较强 次强 最强 热氧化温度 152.7 198.6 236.6 制备的低温导电薄膜电阻率 cm 58.48 0.0296 0.0001 资料来源：低成本银包覆铜导电浆料的可控制备及其在太阳能电池中的应用（刘徐迟），中信证券研究部 注：计算节约成本比例时假设铜与银的价格比例为 1：70 银包铜浆银包铜浆料料的可靠性已经得到验证。的可靠性已经得到验证。目前，国内主要光伏银浆厂商聚和股份、帝科股份、苏州固锝等都在推进银包铜浆料的产业化应用。根据苏州固锝年报披露，其顺利推出银包铜 HJT 低温浆料并实现小批量销售，新开发出银包铜主栅浆料，突破了银包铜浆料附着力和焊接的问题，在客户处得到较高评

76、价，目前已顺利通过可靠性测试，并在客户端进行户外实证电站验证。根据全球光伏，日本 KE 银包铜浆料（44%银，48%铜）通过客户验收，国产银包铜浆料（60%银，30%铜）进步较快，预计三季度渗透率开始提升。预计预计 2025 年国产光伏银浆用银粉需求年国产光伏银浆用银粉需求 4306 吨，银包铜粉需求吨，银包铜粉需求 460 吨吨 在以下假设下：在以下假设下：1）假设 2022-2025 年全球光伏新增装机规模为 230、300、360、420GW。考虑到容配比提升趋势，假设 2021-2025 年容配比为 1.20、1.22、1.24、1.26、1.28；2）根据 CPIA 对各类晶硅太阳能

77、电池的市场占比预测，假设 2021-2025 年 TOPCon电池市占率为 2.0%、9.1%、15.2%、17.6%、20.1%，HJT 电池市占率为 1.0%、4.1%、7.5%、11.5%、15.5%，其他电池市占率为 97.0%、86.8%、77.3%、70.9%、64.4%；新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 3）根据 CPIA 和 ITRPV 的数据和预测，假设 2021 年 TOPCon 电池、HJT 电池、其他电池的功率分别为 6.10、6.15、5.72W/片，2022-2025 年的变化率

78、固定为 2%、2%、1%；4）根据CPIA的预测，假设2022-2025年TOPCon电池对正面银浆的消耗量为127.1、112.7、99.9、88.6mg/片，其他电池对正面银浆的消耗量为 67.0、64.0、62.5、61.0mg/片，其他电池对背面银浆的消耗量为 23.4、22.3、21.7、21.1mg/片。由于当前 HJT 电池耗银量下降的速度超过 CPIA 预测，结合华晟新能源的技术路线规划，假设 HJT 电池对低温银浆的消耗量为 120.0、100.0、90.0、85.0mg/片；5）假设 2021-2025 年高温正面银浆国产化率为 55%、60%、65%、70%、75%，高温

79、背面银浆国产化率为 95%、95%、95%、95%、95%，低温银浆国产化率为 20%、30%、40%、50%、60%。6）假设银粉占高温正面银浆和背面银浆质量的比例分别为 90%、70%，银包铜粉占低温银浆质量的比例为 90%，2021-2025 年银包铜粉在低温银浆中的渗透率为 10%、20%、40%、60%、80%。我们预计我们预计 2025 年年国产国产光伏银浆用银粉需求达到光伏银浆用银粉需求达到 4306 吨，吨，2021-2025 年需求年需求 CAGR为为 22.6%；预计预计 2025 年年国产国产光伏银浆用银包铜粉需求达到光伏银浆用银包铜粉需求达到 460 吨，吨，2021-

80、2025 年需求年需求CAGR 为为 345.4%。表 11：2021-2025 年国产光伏银浆用银粉和银包铜粉的需求预测 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机规模 GW 175.0 230.0 300.0 360.0 420.0 容配比 1.20 1.22 1.24 1.26 1.28 全球新增太阳能电池需求 GW 210.0 280.6 372.0 453.6 537.6 TOPCon 电池市占率 2.0%9.1%15.2%17.6%20.1%HJT 电池市占率 1.0%4.1%7.5%11.5%15.5%其他电池市占率 97.0%86.8%

81、77.3%70.9%64.4%全球 TOPCon 电池需求 GW 4.2 25.5 56.5 79.8 108.1 全球 HJT 电池需求 GW 2.1 11.5 27.9 52.2 83.3 全球其他电池需求 GW 203.7 243.6 287.6 321.6 346.2 TOPCon 电池功率 W/片 6.10 6.22 6.35 6.47 6.60 TOPCon 电池对正面银浆的消耗量 mg/片 141.3 127.1 112.7 99.9 88.6 HJT 电池功率 W/片 6.15 6.27 6.40 6.53 6.66 HJT 电池对低温银浆的消耗量 mg/片 190.0 120

82、.0 100.0 90.0 85.0 其他电池功率 W/片 5.72 5.78 5.83 5.89 5.95 其他电池对正面银浆的消耗量 mg/片 71.7 67.0 64.0 62.5 61.0 其他电池对背面银浆的消耗量 mg/片 24.7 23.4 22.3 21.7 21.1 全球高温正面银浆需求 吨 2652 3347 4159 4643 5000 全球高温背面银浆需求 吨 880 987 1099 1185 1228 全球低温银浆需求 吨 65 220 436 719 1064 全球光伏银浆需求 吨 3596 4554 5695 6547 7291 高温正面银浆国产化率 55%60

83、%65%70%75%高温背面银浆国产化率 95%95%95%95%95%低温银浆国产化率 20%30%40%50%60%新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国产高温正面银浆需求 吨 1458 2008 2704 3250 3750 国产高温背面银浆需求 吨 836 938 1044 1125 1166 国产低温银浆需求 吨 13 66 174 360 638 国产光伏银浆需求 吨 2307 3012 3922 4735 5555 银粉占高温正

84、面银浆质量的比例 90%90%90%90%90%银粉占高温背面银浆质量的比例 70%70%70%70%70%银包铜粉在低温银浆中的渗透率 10%20%40%60%80%银包铜粉占银浆质量的比例 90%90%90%90%90%国产光伏银浆用银粉需求 吨 1908 2511 3258 3843 4306 国产光伏银浆用银包铜粉需求 吨 1 12 63 194 460 资料来源：CPIA（含预测），ITRPV（含预测），聚和股份招股说明书，苏州固锝定增公告，中信证券研究部预测 注：TOPCon 电池对正面银浆的消耗量为双面银浆消耗量之和 风险因素风险因素 全球光伏新增装机规模不及预期；N 型电池市场

85、占比提升不及预期；光伏银浆单耗降低速度超预期；光伏银浆国产化率提升不及预期；银包铜粉导入进程受阻。投资策略：建议关注国产银粉、银包铜粉投资策略：建议关注国产银粉、银包铜粉、低温银浆、低温银浆供应商供应商 光伏银浆行业正处于“整体需求稳步增长+低温银浆高速增长+国产化率持续提升”三期叠加的发展阶段，作为光伏银浆的核心原材料，银粉在正面银浆成本中的占比超过 94%，且技术壁垒较高，但目前仍依赖进口，我们预计 2021 年国产正面银浆用银粉的国产化率不足 30%，而整个正面银浆用银粉的国产化率不足 20%。在正面银浆国产化的背景下，国产银粉的技术性能不断改进、质量日益稳定且有价格优势，银粉进口替代空

86、间广阔且进程加速；HJT 电池有望成为晶硅太阳能电池下一代主流技术，降本是其产业化的关键，银包铜粉有望降低 30%-50%的低温银浆成本，目前可靠性验证和导入情况顺利。建议关注正面银浆用银粉国产化和 HJT 电池用低温银浆、银包铜粉需求爆发带来的投资机会。一、一、建议关注建议关注积极布局银粉的元利科技和布局银包铜粉的博迁新材。积极布局银粉的元利科技和布局银包铜粉的博迁新材。在正面银浆国产化的背景下，预计银粉进口替代进程加速，目前国产正面银浆用银粉的国产化率不足 30%，叠加国产光伏银浆用银粉 22.6%的需求 CAGR，预计国产银粉利润将大幅增厚。元利科技的“年产 1000 吨新一代太阳能电池

87、正面电极用单晶银粉项目”入选山东省 2022 年省重大项目名单，目前正在全力推进项目手续办理，同时进行设备考察与设计工作。随着 HJT 电池市场占比提升，预计 2025 年国产光伏银浆用银包铜粉需求达到 460 吨，2021-2025 年需求 CAGR 为 345.4%。博迁新材储备银包铜技术 10 余年，其通过 PVD 法制备的银包铜粉包覆致密，性能优于化学镀法产品，博迁新材持续对银包铜粉制作过程的均匀性和等量性方面予以优化，将根据产品评价进度，适时开展银包铜粉产线建设布局。新材料新材料行业行业光伏材料专题报告之二光伏材料专题报告之二2022.7.26 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2

88、1 二、建议关注低温银浆供应商苏州固锝二、建议关注低温银浆供应商苏州固锝和一体化布局的和一体化布局的帝科股份。帝科股份。随着 HJT 电池市场占比提升，预计 2025 年国产低温银浆需求达到 638 吨，2021-2025年需求 CAGR 为 164.8%，远超光伏装机量和光伏银浆的平均增速，率先取得银包铜浆技术突破并规模量产的企业具备市占率提升的可能性。帝科股份计划投资约 4 亿元建设年产5000 吨硝酸银项目、年产 2000 吨金属粉项目、年产 200 吨电子级浆料项目，通过一体化布局进一步降低成本，同时加强供应链的稳定性和加速银粉的国产化进程。表 12：主流光伏银浆厂商在低温银浆领域的进

89、展 公司公司 进展进展 苏州固锝 1）2021 年 HJT 低温银浆全年实现销售 5.14 吨，所研发的新一代高效低量快速印刷低温银浆产品在耗量降低近 30%，印刷速度快 20%的情况下还能保持转换效率的优势，实现了向钜能等客户的大批量供货；2）顺利推出银包铜 HJT 低温浆料，新开发出银包铜主栅浆料，突破了银包铜浆料附着力和焊接的问题，在客户处得到较高评价，目前已顺利通过可靠性测试，并在客户端进行户外实证电站验证。帝科股份 1）2021 年应用于 N 型 HJT 电池的低温银浆实现小批量出货；2）研发项目“异质结电池用银包铜粉制备技术及低温导电浆料开发”处于小试阶段。资料来源：各公司公告，中

90、信证券研究部 相关研究相关研究 新材料行业光伏材料专题报告之一金刚线细线化延续，钨丝母线替代正当时(2022-06-06)22 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group

91、 of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证

92、其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信

93、证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报

94、告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指

95、数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 23 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系

96、，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分

97、发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-6650505

98、0；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不

99、同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LL

100、C 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资

101、者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披

102、露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的

103、CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关

104、的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。