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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2023.12.11 先进制造突围，先进制造突围，靶材靶材蓄势待发蓄势待发 于嘉懿于嘉懿(分析师分析师)刘小华刘小华(研究助理研究助理)宁紫微宁紫微(分析师分析师) 证书编号 S0880522080001 S0880123020054 S0880523080002 本报告导读：本报告导读：在半导体行业景气度提升，平面显示行业回暖，光伏行业 HJT 渗透率增加背景下，随着高端靶材国产化推进，国产靶材需

2、求量或快速增长，行业公司将受益。摘要：摘要：Table_Summary0 投资要点：投资要点：在集成电路行业景气度提升、平面显示行业回暖、光伏行业 HJT 渗透率增加背景下，国内企业创新技术升级，有望实现高端靶材产品的突破，将拉动下游对国产靶材的需求量，行业公司全球市占率也将逐步提升。推荐标的：推荐标的：有研新材，隆华科技，阿石创。受益标受益标的：的：江丰电子。国产国产高端溅射靶材高端溅射靶材蓄势待发，将助力我国先进制造蓄势待发，将助力我国先进制造突围突围。溅射靶材主要应用于 PVD 镀膜中，下游包括集成电路、平面显示、光伏、磁存储等领域。虽然国内企业在集成电路，平面显示等领域的国产替代已经取

3、得重大进展，但是在高端靶材的生产制造方面，与海外企业仍存在一定差距。未来随着国产高端靶材的种类拓展，和性能提升，将助力我国先进制造业突破海外桎梏而快速发展。借借半导体行业东风，半导体行业东风，突破核心技术突破核心技术，国内靶材企业或，国内靶材企业或乘风而上乘风而上。随着 AI，智能汽车、云计算等下游高速发展，芯片制程和晶圆尺寸不断升级，高端芯片需求旺盛，将推动靶材行业发展。我们预计全球集成电路用靶材的市场规模也将从 2022 年的 18.46 亿美元提升至 2025年的 26.61 亿美元，年均复合增速约 13%。在半导体行业景气度提升背景下，随着国内靶材企业不断突破核心技术，实现国产替代的同

4、时，提升全球市占率，业绩有望迎来高增。我国显示行业规模居全球首位，靶材企业我国显示行业规模居全球首位，靶材企业享近水楼台优势享近水楼台优势。2022 年我国显示行业规模居世界首位，约 524 亿美元，占比约 35.8%。随着显示行业逐步回暖，靶材的需求将得到提升。同时，国内靶材企业可凭借近水楼台优势，紧跟产业发展节奏，创新升级产品，推动高端靶材的国产替代，深度绑定下游、例如京东方等国际知名面板厂商，实现高质量发展。风险提示：风险提示：半导体、光伏、平面显示等行业需求不及预期，靶材生产企业产能过剩，靶材技术突破速度过慢等。Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 重点覆盖

5、公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 300263 隆华科技 增持 600206 有研新材 增持 300706 阿石创 谨慎增持 行业首次覆盖行业首次覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 新材料新材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 目目 录录 1.溅射靶材，助力先进制造崛起.3 1.1.靶材下游应用领域众多，性能要求各异.3 1.2.生产工艺复杂，核心技术等筑起行业壁垒.5 1.3.高端品国产替代，靶材领域星辰大海.8 2.乘半导体行业东风、实现高端靶材突破.11 2.1.芯片制程+晶圆尺寸升

6、级，推动靶材技术创新.11 2.2.行业景气度提升，靶材企业再迎机遇.14 3.近水楼台，显示靶材迎高质量发展.17 3.1.低电阻、大尺寸为显示用靶材发展方向.17 3.2.显示行业全球领先，高端靶材有望国产化.19 4.光伏技术迭代，为靶材创造新机.21 4.1.光伏降本增效，靶材机遇挑战并存.21 4.2.HJT 产业化之风渐起，靶材或受益.22 5.新一代存储技术，或催生靶材需求.25 5.1.记录靶材，可用于新一代磁存储器.25 5.2.HDD 市场收缩，需求或看 MRAM.26 6.投资建议.29 7.风险提示.31 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 Table_C

7、omData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 隆华科技 300263 2023.12.08 6.97 0.07 0.26 0.43 98.03 26.81 16.21 增持 8.6 有研新材 600206 2023.12.08 12.59 0.32 0.30 0.49 39.44 41.97 25.69 增持 15.68 阿石创 300706 2023.12.08 25.31 0.09 0.22 0.50 274.81 115.05 50.62 谨慎增持

8、28.5 uZjXcZpXnYrUbWvXoYiZaQdN6MmOmMtRpMkPrQtRkPqRsR8OnMqQxNtOwPuOsQoM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 1.溅射靶材，助力先进制造溅射靶材，助力先进制造崛起崛起 1.1.靶材下游应用领域众多，性能要求各异靶材下游应用领域众多，性能要求各异 靶材位于产业链中游，上游是原材料制造，下游靶材位于产业链中游，上游是原材料制造，下游镀膜后用于半导体芯片、镀膜后用于半导体芯片、平面显示器等终端行业。平面显示器等终端行业。溅射镀膜是一种应用最广泛的 PVD 镀膜方式，其采用的材料为溅射靶材。

9、靶材的上游为高纯金属、合金、非金属、化合物的制备。其下游为溅射镀膜，后用于终端领域，例如半导体芯片、平面显示器、电池、信息存储等。图图 1：靶材制造位于产业链中游靶材制造位于产业链中游 数据来源：隆华科技招股说明书，国泰君安证券研究 溅射靶材溅射靶材可按形状、化学成分、应用领域进行分类。可按形状、化学成分、应用领域进行分类。按形状分类，可分为平面靶材和旋转靶材，其中旋转靶材在溅射镀膜过程中，可以围绕固定的磁体进行慢速旋转，从而提高靶材的利用率至 70%以上。此外，靶材还可按组成成分和应用领域进行分类。表表 1:溅射靶材溅射靶材的的分类分类方式多样方式多样 序号序号 分类标准分类标准 产品类别产

10、品类别 1 形状 平面靶材、旋转靶材 2 化学成分 金属单质靶材、非金属单质靶材、合金靶材、化合物靶材（氧化物、硅化物、碳化物、硫化物、氟化物等）3 应用领域 平板显示用靶材、半导体集成电路用靶材、太阳能电池用靶材、光学元器件用靶材、光磁记录媒体用靶材、Low-E 玻璃用靶材、汽车镀膜玻璃用靶材、其他靶材 数据来源：阿石创招股说明书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 图图 2：半导体用铜合金平面靶材半导体用铜合金平面靶材 图图 3：光伏用光伏用 ITO 旋转靶材旋转靶材 数据来源：阿石创官网 数据来源：阿石创官网 靶材靶材主要用

11、于主要用于集成电路、集成电路、平面显示等领域，不同的下游对材料性能的要平面显示等领域，不同的下游对材料性能的要求各异求各异。预计 2023 年全球靶材的应用占比中，最大为集成电路，约 35%，其次是平面显示（27%），光伏（17%），磁记录（14%）。其中集成电路用靶材对原材料纯度的要求最高，一般在 5N（99.999%）以上，平面显示约 5N，光伏和磁记录一般是 4N 以上的纯度要求。图图 4：预计预计 2023 年年全球全球集成电路用靶材的市场规模最大集成电路用靶材的市场规模最大 数据来源：Wind，SEMI，Omdia，Yole，CPIA，infolink，索比光伏网，中商产业研究院网，

12、Statista，鑫康新材料官网，国泰君安证券研究 表表 2:不同的应用场景对不同的应用场景对溅射靶材溅射靶材性能要求各异性能要求各异 应用领域应用领域 金属材料金属材料 主要用途主要用途 性能要求性能要求 半导体芯片半导体芯片 超高纯度铝、钛、铜、钽等 制备集成电路的关键原材料 技术要求最高、超高纯度金属（5N 以上）、高精度尺寸、高集成度 平面显示器平面显示器 高纯度铝、铜、钼等，掺锡氧化铟（ITO）高清晰电视、笔记本电脑等 技术要求高、高纯度材料、材料面积大、均匀性程度高 太阳能电池太阳能电池 高纯度铝、铜、钼、铬等，ITO 薄膜太阳能电池 技术要求高、应用范围大 信息存储信息存储 铬基

13、、钴基合金等 光驱、光盘等 高储存密度、高传输速度 工具改性工具改性 纯金属铬、铬铝合金等 工具、模具等表面强化 性能要求较高、使用寿命延长 电子器件电子器件 镍铬合金、铬硅合金等 薄膜电阻、薄膜电容 要求电子器件尺寸小、稳定性好、电阻温度系数小 其他领域其他领域 纯金属铬、钛、镍等 装饰镀膜、玻璃镀膜等 技术要求一般，主要用于装饰、节能 数据来源：溅射靶材的应用及发展场景，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 1.2.生产生产工艺工艺复杂，核心技术等筑起行业壁垒复杂，核心技术等筑起行业壁垒 溅射镀膜过程中，溅射镀膜过程中，在高速度

14、能的离子束轰击后，在高速度能的离子束轰击后，靶材靶材表面的原子离开固表面的原子离开固体，体，运动沉积在运动沉积在基板上形成薄膜。基板上形成薄膜。溅射镀膜在真空环境下进行，利用离子源产生的离子，使之加速聚集，形成高速度能的离子束流，轰击焊接固定于背板上的靶坯表面，表面原子被溅射飞散出固体，沉积到基板上，形成薄膜。图图 5：靶材经过靶材经过离子束离子束轰击后，沉积成膜轰击后，沉积成膜 数据来源：阿石创招股说明书 不不同同组成组成、形状的靶材，其采用的制备工艺也有所不同。形状的靶材，其采用的制备工艺也有所不同。靶材的制备工艺主要分为熔炼铸造法、粉末烧结法、等离子喷涂法、挤压法。其中熔炼铸造和粉末烧结

15、法应用较为广泛，前者主要用于生产铝、铜、钛、钽等靶材，后者主要用于生产钨、钼等靶材。表表 3:靶材的制备工艺多样靶材的制备工艺多样 制备工艺制备工艺 适用靶材适用靶材 工艺种类工艺种类 工艺流程工艺流程 工艺特点工艺特点 熔炼铸造法熔炼铸造法 Al、Ti、Ni、Cu、Co、Ta、Ag、Pt等具有良好塑性的金属靶材 真空感应熔炼、真空电弧熔炼及真空电子束熔炼等 将一定比例的合金原料熔炼后浇注到模具中形成铸锭，然后通过锻造、挤压或拉拔等成形工艺进行加工，最后经过热处理、机加工等工序制备得到溅射靶材 制得的靶材纯度高，密度高，但工艺较为复杂，对设备要求高，成本较高，并且靶材晶粒粗大。若各组分之间熔点

16、和密度相差较大，则难以获得成分均匀的合金靶材。粉末烧结法粉末烧结法 W、Mo、Ru 等难熔金属靶材，陶瓷靶材 冷等静压（CIP）、热压(HP)、热等静压(HIP)及无压烧结成型等 将粉体原料按比例混合均匀，经过压制成形，然后在高温下烧结，经压力加工、热处理后最终得到靶材 制得的靶材成分均匀，晶粒均匀细小，成品率高，但制备过程中易带入杂质元素，造成靶材纯度相对较低，并且烧结靶材的密度也较熔炼靶低。需选择高纯粉料作为原料，选择能实现快速致密化的成形烧结技术,以保证靶材的低孔隙率,控制晶粒度，并在制备过程中严格控制杂质元素的引入。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

17、of 31 等离子喷涂等离子喷涂法法 Cr、Si、Si/Al、氧化物等大尺寸旋转溅射靶 真空、水稳、气稳等离子喷涂 将金属或非金属材料粉末送入等离子射流中，利用等离子火焰加热融化喷涂粉末，并在冲击力的作用下将其沉积到基体上，从而获得具有各种功能的靶材 等离子喷涂的焰流温度高，几乎能融化所有高熔点的粉末材料，可以制备出各种性能的涂层；涂层与基体结合强度高；喷涂层平整光滑，厚度精确可控，直接进行精加工即可获得产品，适合贵重金属涂层及靶材的制备；涂层氧含量低、杂质少；粉末沉积率高，沉积速度快，可获得较厚的涂层。但喷涂组织具有多孔性，靶材相对密度只能达到 85%-95%。挤压法挤压法 AI、Cu、Zn

18、 等塑性好的金属 热挤压、冷挤压、温挤压 原材料首先被加热到一定的塑性温度，然后通过挤压机将其挤压成所需的形状和尺寸。主要用于制备塑性好的金属及合金旋转靶材，挤压法可以实现较好的结构密实度和均匀性，但设备和能耗较高。数据来源：集成电路用高纯金属材料及高性能溅射靶材制备研究进展，等离子喷涂技术在溅射靶材制备中的应用，新材料在线，国泰君安证券研究 以粉末烧结法为例，以粉末烧结法为例，从从原料粉末到检查出货，原料粉末到检查出货，靶材靶材制备需历经制备需历经 10 多道多道工序，工序，工艺较为复杂工艺较为复杂。制备靶材的原材料除纯度要求较高外，还需有独特的配方和精确的组分控制比例，待粉末混合压制成型、

19、烧结后，需要进行塑性加工，以获得一定的外观形状，和内部晶粒变形、位错（晶粒细小且均匀的产品才能高效稳定的溅射）。然后通过热处理、水切割后，形成靶坯。之后再进行机械加工、金属化后与背板焊合连接成靶材产品（需要采用特种焊接工艺），最后经过检测后方能出货。图图 6：靶材靶材的生产工艺较为复杂的生产工艺较为复杂 数据来源：阿石创招股说明书 核心技术、客户认证、资金、人才等方面筑起行业进入壁垒。核心技术、客户认证、资金、人才等方面筑起行业进入壁垒。溅射靶材行业属于技术密集型产业，核心技术往往有专利授权和保密措施保护，新进者难以在短时间突破。同时下游客户对产品认证时间一般需要 2-3年，且不轻易更换供应商

20、。此外，高的资金投入，长时间的人才培养也构筑起了溅射靶材行业的进入壁垒。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 表表 4:行业壁垒包括客户认证、技术、资金、人才壁垒行业壁垒包括客户认证、技术、资金、人才壁垒 类别类别 具体内容具体内容 客户认证壁垒客户认证壁垒 下游客户对溅射靶材供应商的认证过程主要包括供应商初评、产品报价、样品检测、小批量试用、稳定性检测、批量生产等几个阶段，认证过程相当苛刻，从新产品开发到实现大批量供货，整个过程一般需要 2-3 年时间 技术壁垒技术壁垒 高纯溅射靶材行业以冶金提纯、塑性加工、热处理和机械加工为基础，属于典型的技术密

21、集型产业。溅射靶材生产商在掌握核心技术以后，执行非常严格的保密和专利授权措施，这对新进入行业的企业设定了较高的技术门槛 资金壁垒资金壁垒 高纯溅射靶材研发是一项投入大、周期长的系统工程，需要建造现代化的生产厂房和试验室，引进先进的研发生产设备和精密的检验测量仪器。生产企业只有具备较为雄厚的资金实力，不断加大对产品研发、技术装备的投资力度，才能在激烈的市场竞争中获得持续发展 人才壁垒人才壁垒 具备复合型的专业知识结构和较强的学习能力，对行业技术发展趋势有准确的把握，还需要在实际的工艺环境中长期积累应用经验，深刻理解生产工艺的关键技术环节，才能开发出满足下游客户需求的产品。公司产品在销售给客户后，

22、需要经验丰富的工程师提供专业的技术支持服务，对产品逐步完善以更好地匹配客户的机台。数据来源：江丰电子招股说明书，国泰君安证券研究 溅射靶材制备的核心技术大致包涵金属提纯、晶体内部结构控制、异种溅射靶材制备的核心技术大致包涵金属提纯、晶体内部结构控制、异种金属焊接、精密加工、清洗包装技术。金属焊接、精密加工、清洗包装技术。金属提纯方面，由于原材料中的杂质会影响产品性能，因此靶材需要高纯度的原材料，一般在 4N 以上。晶体内部结构方面，晶粒的尺寸和取向，影响着溅射过程的均匀性和速度，因此需要进行结构控制。靶材和背板的组成有所不同，将他们焊接在一起需要采用特种焊接技术，以达到较高的焊接结合率和强度。

23、此外，靶材还需要进行精密加工和清洗，其中也涉及较多的核心技术。表表 5:溅射靶材的核心技术大致包括溅射靶材的核心技术大致包括 5 大方向大方向 核心技术名称核心技术名称 技术概述技术概述 高纯金属纯度控制及提高纯金属纯度控制及提纯技术纯技术 由于金属材料中的杂质会影响半导体芯片等下游产品的导电性能，因此，溅射靶材对金属材料的纯度提出了相当高的要求。晶粒晶向控制技术晶粒晶向控制技术 晶粒的大小、排列方向直接决定了溅射成膜的均匀性和溅射速度，最终影响下游产品的品质和性能，因此，晶粒晶向的控制是溅射靶材生产过程中的核心技术。异种金属大面积焊接技异种金属大面积焊接技术术 焊接技术是将靶坯与背板牢固地焊

24、接在一起的技术，例如铝、钛、钽、铜等高纯金属靶坯与背板之间的电子束焊接、扩散焊接、钎焊等技术，使得产品平均焊接结合率达 99%以上，以及相当高的焊接强度。金属的精密加工及特殊金属的精密加工及特殊处理技术处理技术 下游客户用于靶材溅射的机台十分精密，对溅射靶材的尺寸要求很高，较小的偏差会影响溅射反应过程和溅射产品的性能，需要能够对产品尺寸和偏差进行精确的控制，例如控制产品尺寸公差在 10 微米以下，表面粗糙度在 0.4 微米以下。靶材的清洗包装技术靶材的清洗包装技术 下游客户的生产环境、溅射反应机台腔体对溅射靶材的洁净程度要求很高，行业内领先公司可运用自主设计的靶材全自动清洗机进行产品清洗，在真

25、空环境下使产品干燥，用于生产半导体芯片的溅射靶材表面洁净度能够达到电子级水平。数据来源：江丰电子招股说明书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 1.3.高端品高端品国产替代国产替代，靶材，靶材领域星辰大海领域星辰大海 全球溅射靶材全球溅射靶材行业集中度较高，行业集中度较高，主要被海外企业占据，国内企业主要被海外企业占据，国内企业市占率市占率较低。较低。2019 年全球溅射靶材市场主要由日矿金属（30%）、霍尼韦尔（20%）、东曹（20%）、普莱克斯（10%）这四家公司占据，集中度高达 80%。我国的靶材企业虽市占率较低，其中江丰电

26、子、有研新材、隆华科技、阿石创，这四家上市公司 2022 年合计约占全球市场约 8.4%，但是随着国内靶材生产技术突破，高端靶材的国产替代推进，国内企业的影响力也在不断提升，同时有望逐步打开海外市场，提高全球市占率。图图 7：2019 年年海外靶材企业的全球市占率较高海外靶材企业的全球市占率较高 图图 8：2022 年年国内上市国内上市企业企业靶材靶材全球全球市占率市占率约约 8.4%数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究测算 表表 6:海内外知名海内外知名靶材靶材公司公司情况情况 名称名称 成立时间成立时间 靶材业务概况靶材业务概况 日矿金属 1905 年 一

27、家多元化金属制造业公司，拥有全系列的溅射靶材产品可应用于半导体、平板显示、光伏电池等下游领域，拥有深厚的技术积累 霍尼韦尔 1885 年 一家多元化的技术及制造业公司。在电子材料之靶材领域的产品包括各类高纯金属溅射靶材，主要是铝靶、钛靶、铜靶、钽靶、合金靶材，能够满足半导体领域等客户的需求 东曹 1935 年 一家多元化的化工行业公司，业务覆盖氯碱化学品、石化、功能性材料等。在功能性材料领域，靶材产品包括陶瓷靶材 ITO 靶、金属靶材铝靶、钛靶、钽靶、铜靶、合金靶材等，能够为各领域下游客户提供解决方案 普莱克斯（现与德国林德合并）1907 年 一家多元化的化工行业公司。在靶材细分领域的产品包括

28、高纯金属靶材等，能够为各领域下游客户提供解决方案 江丰电子 2005 年 产品主要应用于半导体、平板显示、太阳能等领域。其超高纯金属溅射靶材产品已应用于世界著名半导体厂商的先端制造工艺，在 16 纳米技术节点实现批量供货，同时还满足了国内厂商 28 纳米技术节点的量产需求。其主要客户包括台积电、中芯国际、SK 海力士、三菱化学、联华电子、华星光电等 阿石创 2002 年 平板显示领域靶材为主。溅射金属靶材种类主要是银靶、金合金靶，另有陶瓷靶材 ITO 靶。其主要客户包括京东方、群创光电等 有研新材之子公司有研亿金 2000 年 半导体集成电路领域靶材为主，溅射金属靶材种类主要是高纯铜靶。其主要

29、客户包括中芯国际、大连英特尔、台积电、联华电子、北方华创等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 隆华科技之子公司丰联科光电 2015 年及 2016 年通过收购四丰电子和晶联光电进入靶材行业 平板显示领域靶材为主，溅射金属靶材种类主要有高纯钼靶、铜靶、钛靶等。其主要客户包括京东方、华星光电、深天马等 数据来源：江丰电子可转债募集说明书、国泰君安证券研究 在在国内国内靶材靶材上市公司中上市公司中，江丰电子靶材业务体量最大，江丰电子靶材业务体量最大，多家公司多家公司扩产进扩产进行中行中。2022 年国内靶材上市公司中，江丰电子的营收和毛利率均位于行业领

30、先水平，其次是有研新材、隆华科技和阿石创。这四家企业均具有产量持续提升的能力，其中江丰电子主要布局集成电路、平面显示用靶材，有研新材重点拓展集成电路市场，隆华科技和阿石创是主要布局平面显示用靶材。图图 9：江丰电子的靶材业务营收和毛利率领先行业江丰电子的靶材业务营收和毛利率领先行业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 7:国内知名靶材企业均有国内知名靶材企业均有产量持续提升的能力产量持续提升的能力 公司公司 2022 产能产能 2022 产量产量 2023 产能产能 2024 产能产能预测预测 2025 产能产能预测预测 产品主要产品主要应用领域应用领域 江丰电子江丰电子 （枚（枚/套

31、套/个，吨）个，吨）约 11 万枚/套 12.42 万套 增加 1847 吨（平面显示）增加 2103 吨（平面显示），增加 7 万个（集成电路）-集成电路 平面显示 有研新材（块，吨）有研新材（块，吨）3 万块 401.82 吨 7.3 万块-集成电路 阿石创（吨）阿石创（吨）至少 1065 吨 1065.04 吨-增加 2000 吨（平面显示铜靶）-平面显示 隆华科技（吨）隆华科技（吨）960 吨-990 吨 增加 300 吨（平面显示 ITO 靶）-平面显示 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 预计预计 2025 年全球靶材市场规模将增至年全球靶材市场规模将增至 70 亿美元，国内规

32、模升至亿美元，国内规模升至 20.3亿美元。亿美元。未来随着集成电路、太阳能电池、平面显示行业等快速发展，将拉动对上游靶材的需求量。我们预计，全球靶材市场规模将从 2022年的 57.93 亿美元增长至 2025 年的 69.75 亿美元，CAGR 为 6.4%；我国的靶材市场规模将从 2022 年的 12.2 亿美元增长至 2025 年的 20.3 亿美元，CAGR 为 18%。而 2022 年我国市场国内知名企业，江丰电子、有研新材、阿石创和隆华科技的相关业务海内外营收共计约 5 亿美元，市场拓展空间较大。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 31

33、图图 10：预计预计 2025 年全球靶材市场规模将年全球靶材市场规模将增增至至约约 70 亿美元亿美元 图图 11：预计预计 2025 年国内靶材市场规模将年国内靶材市场规模将增增至至约约 20.3 亿美元亿美元 数据来源：Wind，SEMI，Omdia，Yole，CPIA，infolink，索比光伏网，中商产业研究院，Statista，鑫康新材料网，国泰君安证券研究 数据来源：wind，IC Insight，SEMI，HIS，CPIA，infolink，索比光伏网，Statista，策金财经网，国泰君安证券研究 国家国家鼓励鼓励政策政策陆续出台陆续出台，为行业发展提供强大助力。，为行业发展

34、提供强大助力。近年来国家有关部门陆续出台政策鼓励靶材行业的发展，将 EBPVD 热障涂层用 YSZ 陶瓷靶材、超高纯稀土金属靶材、铝钪合金靶材列为关键战略材料，高纯钽、钴、铜和铜合金、银和银合金靶材等列为先进半导体材料和新型显示材料，属于重点新材料范畴。此外，靶材的下游行业，例如集成电路、光伏等领域，受到国家政策重点支持和鼓励，也将推动上游材料端的健康快速的发展。表表 8:国家陆续出台多项政策鼓励靶材及其相关产业的发展国家陆续出台多项政策鼓励靶材及其相关产业的发展 日期日期 发布部门发布部门 政策名称政策名称 重点解读重点解读 2023 年年 工业和信息化部等六部门 关于推动能源电子产业发展的

35、指导意见 明确表示推动 N 型高效电池、柔性薄膜电池、钙钛矿及叠层电池等先进技术的研发应用,提升规模化量产能力。鼓励开发先进适用的智能光伏组件等关键部件。加大对关键技术装备、原辅料研发应用的支持力度。2022 年年 工业和信息化部等 5 部门 加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划 推动 TOPCON、HJT、IBC 等晶体硅太阳能电池技术和钙钛矿、叠层电池组件技术产业化,开展新型高效低成本光伏电池技术研究和应用,开展智能光伏试点示范和行业应用。2021 年年 财政部、海关总署、税务总局 关于支持集成电路产业和软件发展进口税收政策的通知 对靶材生产企业进口国内不能生产或性能不能满足需求的自用生产

36、性原材料、消耗品,免征进口关税 2021 年年 国家发改委 十四五规划和2035年远景目标纲要 集成电路攻关方面，集成电路设计工具、重点装备和高纯靶材等关键材料为研发方向 2021 年年 工业和信息化部 重点新材料首批次应用示范指导目录(2021 年版)将 EBPVD 热障涂层用 YSZ 陶瓷靶材、超高纯稀土金属靶材、铝钪合金靶材列为关键战略材料，将高纯钽、钴、铜和铜合金、银和银合金靶材列为先进半导体材料和新型显示材料 2020 年年 国家发改委 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 加快新材料产业强弱项。围绕保障大飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定,加

37、快在光刻胶、高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料、耐腐蚀材料、大尺寸硅片、电子封装材料等领域实现突破 2020 年年 国务院 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知 聚焦高端芯片、集成电路装备和工艺技术、集成电路关键材料、集成电路设计工具、基础软件、工业软件、应用软件的关键核心技术研发 数据来源：国务院，国家发改委，工业和信息化部，财政部，海关总署，税务总局，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 31 2.乘乘半导体半导体行业东风行业东风、实现高端靶材、实现高端靶材突破突破 2.1.芯片制程芯片制程+晶

38、圆尺寸晶圆尺寸升级升级，推动靶材技术创新推动靶材技术创新 靶材靶材可以用于集成电路前道晶圆制造和后道封装可以用于集成电路前道晶圆制造和后道封装的金属化工艺当中。的金属化工艺当中。在晶圆制造方面，随着技术节点的缩小，所用的金属材料也在变化，早期更多采用铝和铝合金做互连材料，钛作为阻挡层。但 90nm 节点后，铜互连工艺成为主流，钽作为阻挡层。而 7nm 以下节点，钴、钌、钼、钨等金属或合金成为更具潜力的互连线或阻挡层材料。后道封装方面，在凸点下金属层、重布线层、硅通孔制作中，铝、钛、铜、钽等材料应用较为广泛，能有效的连接芯片与芯片，以及芯片与基板。图图 12：芯片内部结构芯片内部结构 数据来源：

39、Shareway 官网 图图 13：芯片内部封装芯片内部封装 数据来源：SK 海力士官网 半导体用靶材可分为铝半导体用靶材可分为铝、铜、钛、钽、铜、钛、钽等等靶材靶材，其应用场景各异，其应用场景各异，其中铝、铜因具有较低电阻率，较好的导热性，作为集成电路的互连材料，铝在90nm 节点以上应用较广泛，铜主要用于 90-7nm 节点集成电路。而钛、钽因为具有较高的抗腐蚀性能和粘附性，可阻止铝和铜的扩散，用作阻挡层。其中，钛通常作为铝互连的阻挡层，而钽作为铜互连的阻挡层。此外钴、镍铂因具有优异的铁磁性和良好的导电性，也可用于源极、漏 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

40、12 of 31 极、栅极等与金属之间的接触。而高纯钨及其合金主要用于字线层中制备金属互连层及金属间通孔、垂直接触的填充物。其他高纯金属及合金靶材，例如金、银等高纯金属，主要用于封装中的凸块、重布线、硅通孔、共形屏蔽等工艺中。表表 9:半导体用靶材半导体用靶材按组成可分为铝、铜、钛、钽等靶材按组成可分为铝、铜、钛、钽等靶材 分类分类 特点特点 应用应用 高纯铝及铝合金高纯铝及铝合金靶材靶材 铝具有易于沉积、刻蚀性能与加工性能好、电导率高、导热性能好、与衬底之间的附着性及结合性能好、成本低廉等特点。纯铝用作互连金属材料会产生“铝穿刺”、“电迁移”问题，可添加铜、硅改善。在 90nm 技术节点以上

41、是主要的互连线材料，在先进封装方面也有广泛应用。高纯铜及铜合金高纯铜及铜合金靶材靶材 铜相比铝具有更低的电阻率、更高的导热性、更好的抗电迁移能力。但因铜线容易与 SiO2 基底发生互扩散而导致器件失效。可通过合金化提高铜籽晶层的稳定性，如采用 Cu-Al、Cu-Mn 等，或者采用更高纯度的铜靶材制备，搭配铜磷阳极等。作为 907nm 技术节点集成电路互连材料，不仅可以降低延迟、提高运算效率，还能提高集成电路的可靠性 高纯钛靶材高纯钛靶材 钛具有良好的抗腐蚀性及黏附性 主要用作铝互连的扩散阻挡层、钛硅化物接触层及抗反射层，在先进封装方面也有广泛应用 高纯钽靶材高纯钽靶材 钽是一种过渡族稀有难熔金

42、属，具有较高的熔点、密度、抗腐蚀性以及优异的延展能力，因其独特的物理化学性质可防止铜向硅基底扩散 在 90nm 以下铜制程集成电路中，钽/TaN 膜开始用作铜互连的扩散阻挡层，还可作为集成电路后道封装工艺中铝或铜衬垫层外侧的阻挡层。近年来，钽还用于制备高介电栅介质层的氧化物薄膜，有助于进一步缩小晶体管的关键尺寸、有效改善晶体管的驱动能力 高纯钴和镍铂靶高纯钴和镍铂靶材材 钴、镍铂具有优异的铁磁性和良好的导电性，通过溅射制备薄膜再反应生成钴、镍的硅化物，用于集成电路源极、漏极、栅极等与金属之间的接触。钴、镍铂靶材分别用于 13090nm、6520nm 逻辑器件工艺；随着线宽的减小，可增加镍铂合金

43、中的铂含量，以进一步提高镍铂硅薄膜的高温稳定性并改善界面形貌。当技术节点发展到 7nm 技术时，钴的电阻率低、抗电迁移性能优异，开始替代铜成为新的互连线材料 高纯钨及钨合金高纯钨及钨合金靶材靶材 钨及钨硅合金电导率高、电子迁移抗力高、高温稳定性优良、与硅衬底接触良好 在金属栅中用于制备高纯钨/氮化钨金属堆垛膜层及硅化钨栅极层，在字线层中用于制备金属互连层及金属间通孔、垂直接触的填充物。钨及钨合金是集成电路存储芯片制造用关键材料。其他高纯金属及其他高纯金属及合金靶材合金靶材 金、银、镍钒、钨钛等高纯金属及合金靶材 主要关联先进封装中的凸块、重布线、硅通孔、共形屏蔽等工艺技术，用于制造阻挡层、润湿

44、层、黏附层、抗氧化层、屏蔽层等 数据来源：集成电路用高纯金属溅射靶材发展研究，国泰君安证券研究 芯片制程、晶圆尺寸的更新迭代，带来了对溅射靶材的纯度、多元化、芯片制程、晶圆尺寸的更新迭代，带来了对溅射靶材的纯度、多元化、精细化微观组织的新需求，同时精细化微观组织的新需求，同时对对靶材的可靠性和一致性靶材的可靠性和一致性的要求的要求更高。更高。在此背景下，我国半导体用靶材未来重点发展方向包括：提升高纯金属材料制备技术水平，实现批量稳定生产；攻克高性能靶材制备关键技术（例如高纯钽、钨靶材等），驱动靶材智能化生产；瞄准电子信息技术前沿需求，开发高端新材料（例如钌及钌合金、铝钪合金、多元相变合金、钴基

45、特种合金、陶瓷化合物等高纯材料靶材）；提升分析检测与应用评价能力，完善材料标准及评价体系建设。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 31 图图 14：芯片制程朝着芯片制程朝着 1nm 方向发展方向发展 数据来源：半导体行业观察 图图 15：我国集成电路用高纯金属溅射靶材具有我国集成电路用高纯金属溅射靶材具有 4 大重点发展方向大重点发展方向 数据来源：集成电路用高纯金属溅射靶材发展研究，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 31 2.2.行业行业景气度提升景气度提升，靶材，靶材企业企业再再迎机遇迎

46、机遇 随着全球集成电路随着全球集成电路行业发展行业发展，靶材市场靶材市场规模规模将迎来快速增长，预计将从将迎来快速增长，预计将从2022 年的年的 18.46 亿亿美元美元提升至提升至 2025 年的年的 26.61 亿美元亿美元。半导体用靶材在芯片晶圆制造和封装工艺中均有应用，未来随着全球的集成电路市场规模从 2022 年的 727 亿美元提升至 1048 亿美元，半导体用靶材的市场规模也将从 2022 年的 18.46 亿美元提升至 2025 年的 26.61 亿美元，年均复合增速约 13%。图图 16：预计预计 2025年全球集成电路市场规模将升至年全球集成电路市场规模将升至 1048亿

47、美元亿美元 图图 17：预计预计 2025 年全球集成电路靶材市场将增至年全球集成电路靶材市场将增至 26.61 亿美亿美元元 数据来源：Wind，SEMI，Omdia，Yole，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，SEMI，Omdia，Yole，国泰君安证券研究 半导体用铝、钛靶半导体用铝、钛靶材国内外技术水平相当，但在铜、钽材国内外技术水平相当，但在铜、钽、钴和镍钴、钴和镍钴、钨、钨等靶材方面，等靶材方面，掌握领先技术的国内企业较少掌握领先技术的国内企业较少。国内外主要生产企业均能制备多种型号的半导体用铝、钛靶材，上游高纯铝生产企业主要有海德鲁、新疆众合等，钛方面主要是三菱化学，宁波创润

48、等。但在铜、钽靶材生产方面，国内因为在原材料杂质、缺陷控制技术、靶材组织均匀性控制及取向分布等方面与海外还存在差距，掌握领先技术的国内企业较少。铜靶、钽靶材、和上游高纯铜原料主要生产企业有日矿金属、有研新材、江丰电子等，高纯钽原料主要是日矿金属、世泰科、东方钽业等。其他靶材，例如钴和镍钴、钨及钨合金靶材，国产化程度低，上游原料企业国内的有金川集团、厦门钨业等。表表 10:高端高端集成电路集成电路用靶材用靶材国产化空间较大国产化空间较大 分类分类 主要生产企业主要生产企业 主要原料生产企业主要原料生产企业 海内外生产技术水平差异海内外生产技术水平差异 铝靶材铝靶材 海外：日矿金属、霍尼韦尔、东曹

49、、普莱克斯等 海外：海德鲁、普莱克斯、住友化学等 国内外的技术水平整体相当，主要的靶材供应商都能制备多种型号的铝靶材产品。国内：江丰电子、阿石创、有研新材等 国内：新疆众和、南通泰德等 铜靶材铜靶材 海外：日矿金属、霍尼韦尔等 海外：日矿金属、霍尼韦尔等 对于 28nm 以下工艺，国产原材料内夹杂缺陷稳定控制水平还需进一步提升，用于制备 Cu-Mn 合金靶材的 5N以上高纯锰提纯技术有待突破。国内：有研新材、江丰电子、阿石创等 国内：有研新材等 钛靶材钛靶材 海外：日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯等 海外：三菱化学等 国内外技术水平整体相当，国内多家靶材企业能够批量供应大部分型号的集成电路用

50、高纯钛靶材，但在长寿命/高效率设计、细晶高强度扩散等方面与国际先进水平存在一定差距。国内：江丰电子、有研新材等 国内：宁波创润等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 31 钽靶材钽靶材 海外：日矿金属、美题隆等 海外：日矿金属、世泰科、环球卓越等 国内企业在大尺寸、高纯度钽靶材的组织均匀性控制及取向分布等方面存在差距，国产化自给率远低于铝、铜、钛等靶材。国内：江丰电子，有研新材等 国内：东方钽业等 钴和镍钴和镍铂靶材铂靶材 海外：日矿金属、霍尼韦尔、东曹等 海外：日矿金属、霍尼韦尔、住友金属等 国内针对 7nm 及以下制程的钴靶材制备技术有待提升，主要

51、涉及材料纯度提升、透磁率及波动性能改善，以更好满足先进制程对薄膜的严苛要求。有研亿金公司攻克了系列镍铂靶材制备关键技术，通过了国内外知名半导体制造企业验证并实现批量供货。国内：有研新材等 国内：金川集团等 钨及钨钨及钨合金靶合金靶材材 海外：日矿金属、东曹、世泰科、攀时等 海外：日矿金属、世泰科等 高纯钨及钨合金靶材的国产化程度极低，相应产品依赖进口 国内：有研新材、江丰电子等 国内：厦门钨业、章源钨业等 数据来源：集成电路用高纯金属溅射靶材发展研究，各公司官网，国泰君安证券研究 国内国内领先企业江丰电子领先企业江丰电子、有研新材，在有研新材，在生产生产高端集成电路用靶材高端集成电路用靶材方面

52、方面，取得取得重大重大突破。突破。国内知名靶材公司，例如有研新材、江丰电子，在高端集成电路用靶材国产化方面，推进节奏较快。其中有研新材的先进制程大尺寸超高纯铜合金已经批量供货下游全球一流企业，12 英寸钽靶也通过验证，在实现国产替代的同时，积极拓展海外市场。江丰电子的高纯金属靶材批量应用于全球知名芯片厂商的 7nm 技术节点的芯片生产，并进入先端的 5nm 技术节点，已具备半导体靶材国产替代的技术基础。同时，江丰电子还将建设韩国生产基地，发力国外市场。未来这两家企业有望带领国内企业突围，拓展更多国际知名客户，提升全球市场占有率。表表 11:国内知名国内知名靶材靶材企业企业国产化推进国产化推进已

53、有已有重大重大突破突破 公司公司 产品种类产品种类 国产化进展国产化进展 有研新材有研新材 铜合金靶材 集成电路先进制程用大尺寸超高纯铜合金靶材通过世界一流集成电路企业验证并批量供货 钽靶 12 英寸钽靶陆续通过知名客户验证，实现国产替代 钴、镍铂靶材 在众多 12 英寸集成电路厂批量供货，高端型号产品可满足 7nm 用关键材料要求 钨及钨合金靶 先进存储用钨及钨合金靶开发进展顺利 铝钪及其它特种合金靶材 在国内保持领先优势 江丰电子江丰电子 钽靶材及环件 国内保持领先优势 铜锰合金靶材 国内保持领先优势 整体 公司所生产的高纯金属溅射靶材实现了批量应用于全球知名半导体芯片制造商 7nm 技术

54、节点的芯片制造，并进入先端的5nm 技术节点，半导体靶材国产替代的技术基础已经具备 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 随着国内半导体产业随着国内半导体产业突围突围、壮大壮大，将拉动对靶材的需求量，将拉动对靶材的需求量，预计到预计到 2025年年国内国内集成电路集成电路靶材市场将增至靶材市场将增至 5.76 亿美元亿美元，占全球市场的比例有望升，占全球市场的比例有望升至至 22%。国内半导体材料市场规模预计将从 2022 年的 136.5 亿美元提升至 2025 年的 214.8 亿美元。同时随着国内原材料提纯技术的发展，和靶材晶体控制技术的提升，集成电路用钴、钨等靶材的国产化率也将逐步加

55、大，预计国内集成电路靶材市场将从 2022 年的 3.66 亿美元提升至2025 年的 5.76 亿美元，CAGR 约为 16.3%，占全球市场比例也将提升至约 22%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 31 图图 18：预计预计 2025 年年国内半导体材料国内半导体材料市场将升至市场将升至 214.8 亿亿美美元元 图图 19：预计预计 2025年年国内国内集成电路集成电路靶材市场将增至靶材市场将增至 5.76亿亿美美元元 数据来源：wind，IC Insight，SEMI，国泰君安证券研究 数据来源：wind，IC Insight，SEMI，国

56、泰君安证券研究 图图 20：预计到预计到 2025 年国内年国内集成电路集成电路靶材市场占全球比例将提升至靶材市场占全球比例将提升至 22%数据来源：wind，IC Insight，SEMI，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 31 3.近水楼台近水楼台，显示靶材，显示靶材迎迎高质量发展高质量发展 3.1.低电阻、大尺寸低电阻、大尺寸为显示用靶材为显示用靶材发展方向发展方向 LCD 和和 OLED 有着不用的发光原理，内部结构有着不用的发光原理，内部结构也有所不同，也有所不同，因此所因此所采采用用的溅射靶材的溅射靶材，及其扮演的角色也

57、有差异。及其扮演的角色也有差异。LCD 使用液晶层来控制光的透过，自身并不会发光。OLED 采用有机化合物层来直接发光，每个像素都是一个独立的发光源，不需要背光源，因此在发光层上下有金属阴极和阳极，从而实现电致发光。所以 LCD 和 OLED 采用的靶材或者相同靶材扮演的角色也会有所不同，例如，ITO 靶材制备的透明导电膜，在 OLED 中还可以用作阳极材料。图图 21：OLED 发光原理示意图发光原理示意图 图图 22：LCD 发光原理示意图发光原理示意图 数据来源：中关村在线 数据来源：兴宇合电子官网 平面显示用靶材按组成可分为平面显示用靶材按组成可分为 ITO、IGZO、Mo、Cu、Al

58、 等，但组成等，但组成相似相似的的靶材在靶材在 LCD 和和 OLED 中中的的用处用处可能不同可能不同。例如 ITO 靶材可用作溅射成透明导电膜，但是在 OLED 中，它除了这一功能外，还可以用作阳极材料，类似的还有 Mo、Al 靶材，既可以用来制备电极布线膜，还可作为 OLED 的阴极材料。此外，与 LCD 不同的是，OLED 中还有电致发光薄膜，通常采用 ZnSMn、Y2O3等靶材溅射而成。表表 12:平面显示用靶材包括平面显示用靶材包括 ITO、钼、铜等靶材、钼、铜等靶材 分类分类 应用应用 ITO（In2O3SnO2）透明导电膜，OLED 阳极材料 IGZO（铟镓锌氧）新一代薄膜晶体

59、管技术中的沟道层、有源层材料 Mo，Cu，W，Cr，Ta，Ti，Al，AlTi，AlTa 电极布线膜，Mo、Al 还可用作 OLED 阴极材料、Ti 可做 LCD 阻隔层 ZnSMn，ZnSTb，CaSEu 电致发光薄膜 Y2O3，Ta2O5，BaTiO3 电致发光薄膜 数据来源：隆华科技招股说明书，高性能 ITO 薄膜的制备及其应用研究，阴极耦合层对顶发射白光 OLED器件光电性能的影响，FT-LCD 制造用钼薄膜溅射及其靶材，有机发光器件（OLED）界面的研究进展，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 31 下游终端电视和智能手机屏

60、幕的不断迭代，将对上游材料提出更新的要下游终端电视和智能手机屏幕的不断迭代，将对上游材料提出更新的要求。求。平面显示行业中 LCD 和 OLED 下游应用占比最大的分别是电视和智能手机行业，未来 6 年，预计这一格局没有大的变化。因此上游材料未来的发展方向，将围绕着电视屏幕大尺寸、以及智能手机屏幕柔性化，减薄的趋势，而进行更新迭代。图图 23：下游终端需求的变化推动着显示技术的更新迭代下游终端需求的变化推动着显示技术的更新迭代 数据来源：京东方公告 图图 24：按出货面积，按出货面积，TFT-LCD下游应用中占比最大的为电视下游应用中占比最大的为电视 图图 25：按营收，按营收，AMOLED

61、的下游应用占比最大的为智能手机的下游应用占比最大的为智能手机 数据来源：京东方公告 数据来源：京东方公告 平面显示用平面显示用 ITO 靶材未来将围绕靶材未来将围绕低低电阻率、高密度、大尺寸、靶本一体、电阻率、高密度、大尺寸、靶本一体、高效率使用方面进行发展迭代。高效率使用方面进行发展迭代。其中靶材电阻率的降低有利于提高TCO膜的导电性能，同时 ITO 在 OLED 中可用作阳极材料，低电阻的需求更高。密度的提高能表现在减少靶材黑化、降低电阻率和成本。而大尺寸和靶材本体一体化则主要是为满足 LCD 尺寸增大的趋势。而提高靶材利用率，则可以降低下游的使用成本。表表 13:平面显示用平面显示用 I

62、TO 靶材未来将围绕靶材未来将围绕 5 大方向发展大方向发展 发展方向发展方向 具体内容具体内容 降低电阻率降低电阻率 随着 LCD 的精细化发展及其驱动程序的不同，需要更小电阻率的透明导电膜 高密度化高密度化 靶材密度的改善主要表现在减少黑化和降低电阻率方面。靶材若为低密度时，有效溅射表面积会减少，溅射速度也会降低，靶材表面黑化趋势加剧。高密度靶的表面变化少，可以得到低电阻膜。靶材密度与寿命也有关，高密度的靶材寿命较长，意味着可降低靶材成本。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 31 尺寸大型化尺寸大型化 随着液晶模块产品轻薄化和低价化，ITO 玻璃基

63、板出现了明显的大型化趋势，因此 ITO 靶材单片尺寸大型化不可避免。靶材本体一体化靶材本体一体化 新世代 LCD 玻璃基板尺寸的逐渐增大，将对靶材生产厂家带来巨大的挑战。使用高效率化使用高效率化 目前，靶材利用率可达 40%，随着液晶显示器行业对材料成本要求的提高，提高 ITO 靶材的利用率也是未来靶材的研发方向之一。数据来源：华经情报网，国泰君安证券研究 3.2.显示行业显示行业全球领先全球领先，高端靶材高端靶材有望有望国产化国产化 我国将持续引领我国将持续引领全球显示行业全球显示行业高速发展高速发展。据中国电子企业协会，2022 年全球显示行业市场规模大约 1462 亿美元，其中 LCD

64、显示约 827 亿、占比 57%，OLED 显示 218 亿、占比约 28%，未来 5 年行业或将维持年均复合增速 11.8%，增至 2554 亿美元。2022 年我国显示行业规模居世界首位，约 524 亿美元（3671 亿元）。未来我国显示行业的快速发展将带动上游材料的需求，国内靶材企业或“近水楼台先得月”。图图 26：预计预计 2027 年全球年全球显示行业显示行业规模将升至规模将升至 2554 亿美元亿美元 图图 27：2022 年年全球全球显示行业中显示行业中 LCD 显示占比最大为显示占比最大为 57%数据来源：中国电子企业协会，国泰君安证券研究 数据来源：中国电子企业协会，国泰君安

65、证券研究 预计预计 2025 年年全球显示用靶材市场规模将增至全球显示用靶材市场规模将增至 19.92 亿美元，国内市场规亿美元，国内市场规模升至模升至 9.8 亿美元。亿美元。预计我国平面显示用靶材市场规模将从 2022 年的7.1 亿美元，增长至 2025 年的 9.8 亿美元，CAGR 为 11%。届时全球的平面显示用靶材市场规模也将从 14.58 亿美元提升至 19.92 亿美元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 31 图图 28：预计预计 2025 年全球年全球 FPD靶材靶材市场规模将升至市场规模将升至 19.92亿美元亿美元 图图 29

66、：预计预计 2025 年国内年国内 FPD 靶材市场规模将升至靶材市场规模将升至 9.8 亿美元亿美元 数据来源：电子信息产业网，国泰君安证券研究 数据来源：电子信息产业网，国泰君安证券研究 国内国内企业企业在在平面用平面用靶材方面基本实现国产化替代靶材方面基本实现国产化替代，但高端靶材，但高端靶材的的生产仍生产仍需突破需突破。国内平面显示用靶材知名企业包括隆华科技、阿石创、江丰电子、欧莱新材、映日科技、先导薄膜等公司，他们的产品已经基本实现国产替代，但高端平面显示用靶材、例如 IGZO 等布局较少。这六家公司的客户基本都包括了国内外知名的面板生产企业，例如京东方，华星光电等公司，未来随着国产

67、靶材技术的创新升级，凭借“近水楼台”优势，高端品部分也将有望实现国产替代。表表 14:平面显示用靶材生产企业包括隆华科技、阿石创等平面显示用靶材生产企业包括隆华科技、阿石创等 公司公司 靶材种类靶材种类 客户客户 隆华科技隆华科技 钼及钼合金靶材、钨及钨合金靶材、钛靶材；多比例氧化铟锡（ITO）靶材 京东方、天马微电子、维信诺、TCL 华星、群创光电以及韩国 LGD 阿石创阿石创 钼、铜、铝靶材、银合金靶、钨合金靶、铝合金靶；ITO 靶材 京东方、群创光电、华星光电、深天马 江丰电子江丰电子 铝、铜及其合金靶材等 京东方、华星光电等 欧莱新材欧莱新材 铜靶、铝靶、钼及钼合金靶和 ITO靶 京东

68、方、华星光电、惠科、超视界、彩虹光电、深超光电和中电熊猫 映日科技映日科技 ITO 靶材、硅靶材以及钼靶材 京东方、惠科集团、华星光电、彩虹光电、长信科技、中电熊猫、天马微电子、友达光电 先导薄膜先导薄膜 ITO、IGZO、钼、铝、铜、钛靶材 华星光电、京东方、友达光电等 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 31 4.光伏光伏技术技术迭代迭代，为靶材，为靶材创造新机创造新机 4.1.光伏光伏降本降本增效增效，靶材靶材机遇挑战并存机遇挑战并存 靶材可用靶材可用来制备来制备薄膜电池和薄膜电池和 HJT电池的电池的光吸

69、收层、光吸收层、TCO 层等层等。在薄膜电池中，例如碲化镉薄膜电池，主要采用碲化镉、ITO 靶材等来溅射沉积光吸收层、TCO 层等。而 HJT 电池主要是采用 ITO 靶材，在电池的双面制备 TCO 层。图图 30：碲化镉薄膜电池碲化镉薄膜电池原理示意图原理示意图 图图 31：HJT 电池电池原理示意图原理示意图 数据来源：索比光伏网 数据来源：索比光伏网 太阳能电池用靶材也可分为太阳能电池用靶材也可分为陶瓷陶瓷类和金属类，其用途有所不同。类和金属类，其用途有所不同。其中陶瓷类的 ITO、AZO 靶材可用来溅射透明导电层（TCO），AZO 靶材因使用成本较低，可替代部分 ITO 靶材。碲化镉、

70、铜铟镓等靶材可用作光吸收层。而金属类的靶材中，铝、铜靶可用作电池的导线层，钼靶可用来制备背电极材料。表表 15:太阳能电池用靶材可分为陶瓷类和金属类太阳能电池用靶材可分为陶瓷类和金属类 分类分类 应用应用 ITO、AZO 靶靶 透明导电层 碲化镉、铜铟镓、铜铟、铜镓靶碲化镉、铜铟镓、铜铟、铜镓靶 光吸收层 铝、铜靶铝、铜靶 电池导线层 钼靶钼靶 背电极 数据来源：阿石创公告，先导薄膜官网，欧莱新材公告，CNKI，国泰君安证券研究 下游下游应用广泛的应用广泛的 ITO 靶材，在靶材，在光伏光伏领域中，还有领域中，还有降本等降本等较为较为迫切迫切的发展的发展需要需要。太阳能电池组件，特别是 HJT

71、 电池降本需求推动下，靶材降本大势所趋，未来或将围绕靶材的稳定性提升、高密度化、使用高效率化、原材料降本方面控制靶材的使用成本，满足下游需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 31 表表 16:太阳能电池用太阳能电池用 ITO 靶材未来发展方向靶材未来发展方向 发展方向发展方向 具体内容具体内容 提高稳定性提高稳定性 对于电池片生产企业，靶材在使用过程中的稳定性，是否结瘤是关键性指标。同时稳定生产有利于控制成本 高密度化高密度化 靶材密度的改善主要表现在减少黑化和降低电阻率方面。靶材若为低密度时，有效溅射表面积会减少，溅射速度也会降低，靶材表面黑化趋

72、势加剧。高密度靶的表面变化少，可以得到低电阻膜。靶材密度与寿命也有关，高密度的靶材寿命较长，意味着可降低靶材成本。使用高效率化使用高效率化 提高 ITO 靶材的利用率也是未来靶材的研发方向之一。原材料降本原材料降本 减少靶材中稀贵金属的使用量的同时，保证靶材的性能 数据来源：华经情报网，摩尔光伏网，国泰君安证券研究 国内布局光伏用靶材知名企业众多，大多集中在国内布局光伏用靶材知名企业众多，大多集中在 ITO 靶材生产和研发上。靶材生产和研发上。在 ITO 靶材方面，隆华科技、欧莱新材、映日科技、先导薄膜已经实现量产供货，其中先导薄膜除 ITO 靶材外，在 CdTe 等靶材生产上也在业内具有高的

73、知名度，此外阿石创的验证导入工作也在推进。而金属类靶材，例如铝靶，则主要是江丰电子在生产制备，其客户有 SunPower。表表 17:国内多家知名企业布局太阳能电池用靶材国内多家知名企业布局太阳能电池用靶材 公司公司 靶材种类靶材种类 市场拓展情况市场拓展情况 隆华科技隆华科技 ITO 靶材 已进入供货阶段 阿石创阿石创 ITO 靶材 验证和导入工作正在推进 江丰电子江丰电子 铝靶 客户有 SunPower 欧莱新材欧莱新材 ITO 靶 量产供货 映日科技映日科技 ITO 靶材 晋能集团、华晟新能源 先导薄膜先导薄膜 CdTe、ITO、CIGS、CdSe、CdZnTe、CdS靶材等 光伏行业具

74、有高的知名度 数据来源：各公司公告，各公司官网，国泰君安证券研究 4.2.HJT 产业化之风渐起，产业化之风渐起，靶材或受益靶材或受益 随着晶硅及薄膜随着晶硅及薄膜太阳能太阳能电池产量提升，电池产量提升，靶材的需求量也靶材的需求量也将将稳定稳定增长。增长。预计全球晶硅太阳能电池组件产量将从 2022 年的 368GW，提升至 2025年的 650GW，CAGR 为 20.9%；国内的晶硅组件产量将从 289GW 提升至 510GW，CAGR 为 20.9%。同时，薄膜太阳能电池组件在 BIPV 等应用场景拓展下，需求或将逐步提升，预计全球产量将从 2022 年的 9.2GW，提升至 2025

75、年的 11.4GW，国内的产量预计从 0.11GW 提升至 0.12GW。晶硅和薄膜电池太阳能电池的发展，也将拉动靶材的需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 31 图图 32：预计预计 2025 年全球晶硅组件产量将增至年全球晶硅组件产量将增至 650GW 图图 33：预计预计 2025 年全球薄膜电池产量将增至年全球薄膜电池产量将增至 11.4GW 数据来源：CPIA，infolink，索比光伏网，国泰君安证券研究 数据来源：CPIA，infolink，索比光伏网，国泰君安证券研究 图图 34：预计预计 2025 年国内晶硅组件产量将增至年国内晶

76、硅组件产量将增至 510GW 图图 35：预计预计 2025 年国内薄膜电池产量将增至年国内薄膜电池产量将增至 0.12GW 数据来源：CPIA，infolink，索比光伏网，国泰君安证券研究 数据来源：CPIA，infolink，索比光伏网，国泰君安证券研究 而晶硅太阳能电池中，而晶硅太阳能电池中，HJT 电池对于靶材电池对于靶材单耗单耗更大，随着更大，随着 HJT 渗透率渗透率提升，也将进一步拉动靶材需求量。提升，也将进一步拉动靶材需求量。截至 2022 年底，已经有多个全球知名光伏企业提高了 HJT 的产能，例如爱康、REC Group、通威股份等。此外，国内目前仍有多家企业规划 HJT

77、 产能，未来随着产能释放，HJT电池的渗透率将逐步加大，届时ITO等靶材的需求量或将得到快速提升。图图 36：2022 年年全球全球多家多家 HJT厂商产能明显提升厂商产能明显提升（单位：（单位：MW）数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 31 表表 18:国内多家企业布局国内多家企业布局 HJT产能产能 企业企业 产能布局情况产能布局情况 产能规划产能产能规划产能布局情况及目布局情况及目标值标值(GW)东方日升东方日升 公司现有 500MW 的异质结中试线，位于常州金坛基地。目前，公司在宁海基地规划总规模 1

78、5GW 异质结电池产线，其中一期项目 5GW 电池产能目前处于基建过程中，预计将于 2023 年 4 月份投产。15 爱康科技爱康科技 截至 2022 年 8 月,公司湖州基地已实现量产的 HJT 电池产线为 220MW,同时已另外向迈为股份采购1.8GWHJT 电池生产设备,其中第一条生产线600MW已进场正在进行安装调试,第二条生产线 600MW 预计 12 月进场,第三条生产线预计在2023年1月进场。公司聚焦异质结电池技术,将在十四五期间形成湖州,赣州、舟山等多个高效基地的布局,计划五年内实现超 40GW 高效太阳能电池及组件产能。40 华晟新能源华晟新能源 2022年,华晟新能源已形

79、成异质结电池和组件产能各2.7GW,规模居全球异质结领域第一,到 2023 年底,HJT 投产产能将超过 10GW,HJT 组件出货有望达到5GW。10 金刚玻璃金刚玻璃 2022 年 6 月,公司宣布建设 4.8GW 高效异质结电池片及组件项目 4.8 华耀光电华耀光电 2022 年 6 月,10GWN 型高效光伏组件及 10GW 异质结电池项目开工 10 润阳股份润阳股份 2022 年 7 月递交申报稿,IPO 拟募资 40 亿,其中 5 亿元建 5GWHJT 项目 5 华润电力华润电力 2022年7月11日,华润电力12GW高效异质结太阳能电池及组件项目配套标准厂房工程开工。主要建设内容

80、包括 24 条 500MW 二代异质结太阳能电池生产装备线和 24 条 500MW 电池组件封装生产线等主体工程。总投资 110 亿元。12 明阳智能明阳智能 2023 年 1 月,明阳智能 5GW 高效异质结光伏电池一期项目和 2GW 高效异质结组件项目分别在盐城和韶关实现双下线,双投产。7 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 未来太阳能电池用靶材需求提升，未来太阳能电池用靶材需求提升，或带动或带动市场规模增长。市场规模增长。预计全球太阳能电池用靶材市场规模将从 2022 年的 10.16 亿美元提升至 2025 年的13.18 亿元，CAGR为 9.1%，而国内市场规模在 HJT

81、电池需求的拉动下，将从 0.91 亿美元提升至 2025 年的 3.92 亿美元，CAGR 为 62.7%。图图 37：预计预计 2025年全球光伏靶材市场规模将增至年全球光伏靶材市场规模将增至 13.2亿美元亿美元 图图 38：预计预计 2025年国内光伏靶材市场规模将增至年国内光伏靶材市场规模将增至 3.92亿美元亿美元 数据来源：CPIA，infolink，索比光伏网，国泰君安证券研究 数据来源：CPIA，infolink，索比光伏网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 31 5.新一代存储技术，或新一代存储技术，或催生催生靶材

82、靶材需求需求 5.1.记录靶材，可用于记录靶材，可用于新一代新一代磁磁存储器存储器 磁记录用磁记录用靶材在磁盘的介质和磁头部分均有应用靶材在磁盘的介质和磁头部分均有应用。磁盘的记录介质层通常采用靶材溅射成磁性薄膜形成，包括记录层、中间层和衬层。当没有外部磁场作用时，记录层的磁极无序，而当受到磁头磁场作用时，记录层磁极方向变为与磁场同向，从而存储信息。信息的读取则通过未通电磁头经过磁盘的表面，产生感应电流得到。图图 39：磁盘写入示意图磁盘写入示意图 数据来源：腾讯云网站 图图 40：磁盘读取示意图磁盘读取示意图 数据来源：腾讯云网站 图图 41：靶材在磁盘的介质和磁头部分均有应用靶材在磁盘的介

83、质和磁头部分均有应用 数据来源：JX 金属官网 随着磁记录技术的迭代，磁记录靶材种类及品质也在不断更新。随着磁记录技术的迭代，磁记录靶材种类及品质也在不断更新。在硬盘驱动器（HDD）中，记录介质用的靶材包括了用于记录层中的 Co-Cr-Pt类靶材，用于中间层的 Ni-W 类的靶材和用于衬底层的 Co-Fe 类靶材。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 31 而磁头则采用合金类靶材，例如 Mn、Ni 系合金靶。随着存储技术发展，新一代非易失性半导体存储器 MRAM 具备较大产业化前景，该存储也是一种磁性存储器，其制备过程也会用到合金类的溅射靶材。表表 19

84、:磁记录用靶材可分为记录介质、磁头及磁记录用靶材可分为记录介质、磁头及 MRAM 用用 用途用途 种类种类 记录介质用记录介质用 记录层记录层 Co-Cr-Pt-Oxide1(-Oxide2)(-Oxide3)(-Oxide4)Co-Cr-Pt-X1-X2-Oxide1(-Oxide2)(-Oxide3)(-Oxide4)Co-Cr-Pt-B(-X1)(-X2)X1、X2为金属，Oxide1、Oxide2、Oxide3、Oxide4为氧化物 中间层中间层 Ni-W(-X)、Co-Cr(-X)、Co-Cr-Oxide1(-Oxide2)等 X为金属，Oxide1、Oxide2为氧化物 衬层衬层

85、Co-Fe(-X1)(-X2)、Co-Fe-B(-X)X1、X2为金属 磁头及磁头及 MRAM 用用 Mn 合金 Mn-Pt,Mn-Ir,Mn-Ir-Cr,etc.Ni 合金 Ni-Fe,Ni-Cr,Ni-Fe-Cr,Ni-Fe-X Co 合金 Co-Fe,Co-Fe-B,Co-Fe-X,Co-Cr-Pt,Co-Nb-Zr 其他 Fe-Pt,Au-X,Heusler Alloys,MgO,Ru 数据来源：JX 金属官网，国泰君安证券研究 5.2.HDD 市场市场收缩，收缩，需求需求或看或看 MRAM 存储技术存储技术不断升级，不断升级，全球全球 HDD 出货量逐年降低，出货量逐年降低，磁记录用

86、靶材市场规磁记录用靶材市场规模模或逐步减小。或逐步减小。随着存储技术更迭，半导体存储器或逐步取代机械硬盘，近年来 SSD 发展迅速，全球 HDD 的出货量却呈现下降趋势，预计将从2022 年的 1.66 亿个降至 2025 年的 8000 万个，而与此同时随之消耗的靶材量或将减少，预计全球磁记录用靶材市场规模将从 2022 年的 10.9亿美元降至 5.4 亿美元。图图 42：全球全球 HDD 出货量呈下降趋势出货量呈下降趋势 图图 43：预计预计 2025 年年全球全球记录靶材市场规模将降至记录靶材市场规模将降至 5.4 亿美元亿美元 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 数据来源：

87、Statista，鑫康新材料网，国泰君安证券研究 国内磁记录用靶材厂商较少，国内磁记录用靶材厂商较少，主要有先导薄膜和长沙鑫康。主要有先导薄膜和长沙鑫康。磁记录用靶材市场主要被海外企业占据，例如 JX 金属、东曹。国内企业主要有先导薄膜，可为磁盘和磁头镀膜提供全系列的溅射靶材。长沙鑫康可提供垂直记录软磁性底层材料用的钴钽锆靶材等。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 31 表表 20:国内磁记录靶材厂商国内磁记录靶材厂商较少较少 公司公司 靶材种类靶材种类 市场拓展情况市场拓展情况 先导薄膜先导薄膜 铬钴、镍、铂、钌、镍铂靶等 批量生产 长沙鑫康长沙鑫康

88、 钴钽锆、铁钴、钒、钴、铁钴钽锆靶材等 批量生产 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 新一代新一代 RAM 存储技术存储技术前景巨大，其中前景巨大，其中 MRAM 离产业化较近。离产业化较近。存储器可分为磁性、半导体、光学存储等，其中 SSD（固态硬盘）逐步取代HDD（机械硬盘），但随着数据存储和读取的需求的高速发展，基于NAND Flash 的硬盘容量也有局限，技术瓶颈存在，新一代的 RAM 存储技术有望突破瓶颈，而其中 MRAM（磁阻存储器）离产业化更进一步。图图 44：存储技术更新迭代，存储技术更新迭代，新一代新一代存储存储 RAM 有望有望突破现有容量瓶颈突破现有容量瓶颈 数据来源

89、：时代芯存官网 MRAM 或或为磁记录靶材打开新的发展空间。为磁记录靶材打开新的发展空间。新型存储器主要包括阻变存 储 器（ReRAM/RRAM），相 变 存 储 器（PCM），铁 电 存 储 器（FeRAM/FRAM），磁性存储器（MRAM）。而其中 MRAM 无论是在读取时间、写入/擦除、耐久性等参数上都有更好的表现，同时离产业更近，未来应用前景巨大。而 MRAM 采用的是铁磁性薄膜材料。据 JX 金属，公司磁性材料用溅射靶材已在新一代非易失性半导体存储器 MRAM 的生产中投入使用。磁记录靶材新的发展空间将被打开。表表 21:磁性存储器（磁性存储器（MRAM）具有比铁电具有比铁电、阻变、

90、相变存储更好的性能、阻变、相变存储更好的性能 名称名称 全称全称 材料材料 片上单元大小片上单元大小F 读取读取时间时间/ns 写入写入/擦除擦除时间时间/ns 耐久耐久性性 写入写入功耗功耗 其他能其他能量消耗量消耗 高电压高电压需求需求 N FRAM/FeRAM 铁电存储 铁电晶体材料 1534 2080 50 1012 低 无 2 月 3日 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 31 MRAM 非挥发性的磁性随机存储器 铁磁材料 16-40 320 3-20 1015 高 无 3 STT-RAM(第二第二代代 MRAM 技术技术)新型非易失性磁随机

91、存储器 铁磁材料和非磁性隔离层 6-20 220 2-20 1015 低 无 1.5 PCRAM/CRAM/PCM 相变随机存储器 相变材料(一种或多种硫系化合物薄膜)6-12 2050 60120 108 高 无 1.53 RRAM/ReRAM 阻变式存储器 非导性材料 610 1050 1050 108 低 无 1.53 数据来源：电子工程世界，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 31 6.投资建议投资建议 投资建议：投资建议：在半导体行业景气度提升，平面显示行业稳定发展，光伏行业 HJT 渗透率增加背景下，随着高端靶材的国产化进

92、程加快推进，靶材的种类和生产技术提升，将拉动对国产靶材的需求量，行业公司将受益。推荐标的推荐标的：有研新材，隆华科技，阿石创。受受益标的：益标的：江丰电子。表表 22:靶材靶材行业行业重点重点公司公司靶材业务靶材业务占比差异较大占比差异较大 公司公司 2022 营收营收（亿元）（亿元）2022 净利润净利润（亿元）（亿元）营收拆分营收拆分 毛利拆分毛利拆分 有研新材有研新材 152.54 2.70 稀土材料（26%），红外光学及光纤材料（2%），医疗器械材料（0.4%），铂族（61%），薄膜材料（6%），贵金属、有色金属及高端制造（4%）稀土材料（35%），红外光学及光纤材料（10%），医疗器

93、械材料（3%），铂族（18%），薄膜材料（27%），贵金属、有色金属及高端制造（7%）江丰电子江丰电子 23.24 2.65 超高纯靶材（69%），零部件（15%），其他（15%）超高纯靶材（70%），零部件（12%），其他（17%）隆华科技隆华科技 23.01 0.64 节能环保产品及服务（67%），靶材及超高温特种功能材料（21%），军民融合新型高分子及复合材料（13%）节能环保产品及服务（59%），靶材及超高温特种功能材料（19%），军民融合新型高分子及复合材料（23%）阿石创阿石创 6.95 0.14 溅射靶材（54%），蒸镀材料（23%），合金及金属材料（19%），其他（5%）溅射靶

94、材（73%），蒸镀材料（12%），合金及金属材料（2%），其他（13%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：数据均为 2022 年年报数据 表表 23:靶材靶材行业行业重点重点公司公司估值表估值表 代码代码 公司名称公司名称 2023/12/08 EPS PE 评级评级 收盘价收盘价 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300666.SZ 江丰电子 58.70 1.00 1.18 1.64 2.10 59 50 36 28-600206.SH 有研新材 12.59 0.32 0.30 0.49 0.69 39 42 26 18 增持

95、 300263.SZ 隆华科技 6.97 0.07 0.26 0.43 0.52 98 27 16 13 增持 300706.SZ 阿石创 25.31 0.09 0.22 0.50 0.76 275 115 51 33 谨慎增持 数据来源：同花顺，国泰君安证券研究，注：江丰电子盈利预测采用同花顺一致预期，其余公司为国泰君安有色组测算 有研新材：有研新材：公司作为国内靶材龙头企业，深耕集成电路用靶材等领域，随着人工智能、智能汽车、云计算等高速发展，以及半导体材料国产替代推进，靶材需求有望快速增长，公司经营将受益。预计 2023-2025 年EPS 分别为 0.30/0.49/0.69 元，考虑到

96、未来公司薄膜材料（主要为靶材）业务占比提升、贡献主要利润，同时考虑稀土、铂族、红外光学及光纤等业务利润占比，参考对应靶材行业可比公司江丰电子、稀土行业公司广晟有色，铂族催化行业公司贵研铂业，光纤行业公司长飞光纤的估值，首次覆盖给予公司 2024 年 32 倍 PE，对应目标价 15.68 元，增持评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 31 表表 24:有研新材可比有研新材可比公司公司估值表估值表 代码代码 公司名称公司名称 2023/12/08 EPS PE 收盘价收盘价 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024

97、E 2025E 300666.SZ 江丰电子 58.70 1.00 1.18 1.64 2.10 59 50 36 28 600259.SH 广晟有色 33.69 0.69 0.65 1.28 2.09 49 52 26 16 600459.SH 贵研铂业 14.19 0.53 0.70 0.92 1.11 27 20 15 13 601869.SH 长飞光纤 30.11 1.54 1.80 1.96 2.26 20 17 15 13 平均值 42 44 32 25 数据来源：同花顺，国泰君安证券研究，注：广晟有色已覆盖、盈利预测为国泰君安有色组测算，其余公司盈利预测采用同花顺一致预期 隆华科

98、技隆华科技：公司是国内 ITO 靶材主力供货商，随着光伏应用推广，终端HJT 渗透率提升，新材料业务有望高增。同时，萃取分离、PVC、PMI等产品推广也将助力公司发展，预计 2023-2025 年 EPS 分别为0.26/0.43/0.52 元。考虑到未来公司靶材业务、节能环保业务、军民融合新型高分子及复合材料业务的利润占比，参考对应靶材行业可比公司江丰电子、节能环保行业公司华光环能、楚环科技，化工行业公司康普化学的估值，首次覆盖给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应目标价 8.6 元，增持评级。表表 25:隆华科技可比隆华科技可比公司公司估值表估值表 代码代码 公司名称公司名称 202

99、3/12/08 EPS PE 收盘价收盘价 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300666.SZ 江丰电子 58.70 1.00 1.18 1.64 2.10 59 50 36 28 600475.SH 华光环能 10.00 0.77 0.91 1.04 1.18 13 11 10 8 001336.SZ 楚环科技 28.82 0.81 0.83 1.13 1.54 36 35 26 19 834033.BJ 康普化学 35.26 1.16 1.57 2.12 2.85 30 22 17 12 平均值 32 28 21 16 数据来源：

100、同花顺，国泰君安证券研究，注：表中公司盈利预测均采用同花顺一致预期 阿石创阿石创：作为国内镀膜材料龙头企业，随着公司异质结用 ITO 靶材、PET铜箔等新产品的推出，将为公司发展提供新的动力，预计 2023-2025 年EPS 分别为 0.22/0.50/0.76 元，CAGR 为 86%。考虑到未来溅射靶材业务稳定增长，公司 PET 铜箔项目稳步推进，有望实现行业领先，同时公司还有合金及金属材料业务，参考对应靶材行业可比公司江丰电子、PET铜箔行业公司三孚新材，钛合金行业公司宝钛股份的估值。同时考虑到公司 2023-2025 年归母净利润 CAGR 为 86%，首次覆盖给予公司 2024年

101、PEG 值为 0.67，对应 PE 57 倍，对应目标价 28.5 元，谨慎增持评级。表表 26:阿石创阿石创可比可比公司公司估值表估值表 代码代码 公司名称公司名称 2023/12/08 EPS PE PEG 收盘价收盘价 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300666.SZ 江丰电子 58.70 1.00 1.18 1.64 2.10 59 50 36 28 0.47 3.10 0.91 0.97 688359.SH 三孚新科 67.30-0.35 0.38 1.23 1.52-194

102、177 55 44 1.21 0.86 0.17 2.44 600456.SH 宝钛股份 32.02 1.17 1.58 1.96 2.42 27 20 16 13 1.21 0.63 0.65 0.63 平均值 -25 91 42 23 2.31 0.66 1.44 数据来源：同花顺，国泰君安证券研究，注：表中公司盈利预测均采用同花顺一致预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 31 7.风险提示风险提示 半导体、光伏、平面显示等行业需求不及预期：半导体、光伏、平面显示等行业需求不及预期：若下游半导体行业景气度并未回升，光伏装机量增速下滑，平面显示行

103、业增速放缓，对于上游靶材的需求量也将下降，影响行业发展。靶材企业产能过剩靶材企业产能过剩：若国内靶材企业扩产项目过多，建设过快，产能建成速度超过需求增速，会导致产能过剩，行业竞争恐恶化。靶材技术突破过慢靶材技术突破过慢：若国内企业的生产技术突破进展过慢，被海外企业超越，市场被其占据，国内靶材行业发展将会受限。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 有研新材有研新材(600206)材料平台，靶材材料平台，靶材点亮点亮 于嘉懿于嘉懿(分析师分析师)刘小华刘小华(研究助理研究助理)宁紫微宁紫微(分析师分析师)021-38

104、038404 证书编号 S0880522080001 S0880123020054 S0880523080002 本报告导读：本报告导读：随着人工智能随着人工智能、智能汽车、云计算等高速发展，智能汽车、云计算等高速发展，以及半导体以及半导体材料国产替代推进，材料国产替代推进，靶材靶材需求有望快速增长需求有望快速增长。作为国内靶材龙头企业，。作为国内靶材龙头企业，公司经营将受益公司经营将受益。投资要点：投资要点：Table_Summary 结论：结论：随着半导体材料行业景气度提升，以及国产化推进，公司产品销量增长或拉动公司业绩。我们预计公司 2

105、023-2025 年分别实现归母净利润 2.58/4.18/5.86 亿元，同比分别变化-5%/62%/40%，EPS 分别为 0.30/0.49/0.69 元。参考江丰电子、以及稀土行业相关公司估值，给予公司 2024 年 PE 32X 进行估值，对应目标价，对应目标价 15.6815.68 元，首次覆元，首次覆盖，给予“增持”评级。盖，给予“增持”评级。新材料平台，新材料平台，“电磁光医电磁光医”齐发力齐发力。公司产业主要分为电磁光医四大板块。电板块：包括集成电路用薄膜材料，贵金属等，2023 年 Q3 随着德州基地项目投产，公司已具备靶材产能约 7.3 万块/年，产能将逐步释放。磁板块：

106、公司布局全产业链，主要有稀土金属、磁材、磁体等业务。光板块：在红外光学材料，例如锗晶体、红外玻璃等基础上，业务将拓展至光学元件、镜头等组件器件方面。医板块：高性能镍钛生物医用材料已批量销售，引领口腔正畸材料领域国产替代。靶材靶材国内国内领先，领先，半导体半导体行业行业景气度提升景气度提升，助力公司发展，助力公司发展。公司作为国内靶材龙头企业，深耕集成电路用靶材等领域，不断创新升级，目前已突破 12 英寸高纯钴靶、钴阳极关键技术，钽靶已进入客户验证阶段，钨及其合金靶、和其他特种合金靶材的生产技术也国内领先，公司持续提高铜、钴、贵金属等高端产品占比。未来随着人工智能，智能汽车、云计算等高速发展，高

107、端制程芯片需求将加大，叠加集成电路材料国产替代推进，将进一步拉动靶材的需求，公司经营将受益。持续开拓磁材磁体、高端发光材料市场，探索持续开拓磁材磁体、高端发光材料市场，探索稀土等稀土等新新产品应用产品应用。公司磁材广泛应用于手机、TWS 耳机、电机、传感器等领域，同时在上游重点布局稀土金属、合金及稀土铽镝靶材等产业。公司正积极拓展稀土在特种钢、集成电路等领域的新应用。此外公司高纯硫化锂产品，在新能源领域的应用也取得突破，可实现小批量稳定生产。未来随着稀土、硫化锂等产品的市场开拓，磁板块有望继续贡献主要利润。风险提示：风险提示：市场需求不及预期，项目进展不达预期等。Table_Finance 财

108、务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 16,059 15,254 13,124 14,485 15,477(+/-)%24%-5%-14%10%7%经营利润（经营利润（EBIT）240 331 331 529 719(+/-)%22%38%0%60%36%净利润净利润 239 270 258 418 586(+/-)%40%13%-5%62%40%每股净收益（元）每股净收益（元）0.28 0.32 0.30 0.49 0.69 每股股利（元）每股股利（元）0.09 0.10 0.10 0.10 0.10 Table_Pr

109、ofit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)1.5%2.2%2.5%3.7%4.6%净资产收益率净资产收益率(%)7.0%7.4%6.8%9.9%12.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.0%6.1%5.6%8.0%9.7%EV/EBITDA 39.22 24.33 27.52 16.99 12.39 市盈率市盈率 46.13 40.76 42.69 26.35 18.81 股息率股息率(%)0.7%0.7%0.8%0.8%0.8%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价

110、格：目标价格：15.68 当前价格：13.01 2023.12.05 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）11.65-16.24 总市值（百万元）总市值（百万元）11,014 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）847/847 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）8.74 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）111.59 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）3,692 每股净资产每股净资产 4.36 市净

111、率市净率 3.0 净负债率净负债率 10.75%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.12 0.05 Q2 0.10 0.02 Q3 0.08 0.10 Q4 0.01 0.14 全年全年 0.32 0.30 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 3%5%-5%相对指数 3%10%-1%公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-10%-4%3%9%15%2022-12 2023-03 2023-06 2023-0952周内股价走势图有研新材上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条

112、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 有研新材有研新材(600206)(600206)Table_Industry 模型更新时间：2023.12.05 股票研究股票研究 信息科技 电子元器件 Table_Stock 有研新材(600206)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：15.68 当前价格：13.01 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司主要从事微电子光电子用薄膜材料、超高纯金属及稀贵金属材料、高端稀土功能材料、红外光学及光纤材料、生物医用材料等新材料的研发

113、与制备。产品主要应用于新能源及新能源汽车、新一代信息技术、生物医药、节能环保等战略性新兴产业领域，满足国民经济发展和国防科技工业建设需要。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 11.65-16.24 市值（百万元）11,014 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 16,059 15,254 13,124 14,485 15,477 营业成本 15,363 14,482 12,372 13,542 14,31

114、5 税金及附加 32 29 25 27 29 销售费用 44 47 47 55 59 管理费用 204 187 184 203 217 EBIT 240 331 331 529 719 公允价值变动收益 15 7 0 0 0 投资收益 67 10 15 10 10 财务费用 21 19 17 21 8 营业利润营业利润 297 330 314 508 711 所得税 45 40 38 62 86 少数股东损益 12 18 17 28 39 净利润净利润 239 270 258 418 586 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,565 1,119 1,052 1,966 2,4

115、78 其他流动资产 219 712 412 412 412 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 988 1,074 1,167 1,264 1,363 无形及其他资产 139 209 222 216 210 资产合计资产合计 4,899 5,541 6,473 7,183 7,953 流动负债 918 1,053 1,801 2,065 2,294 非流动负债 297 555 540 540 540 股东权益 3,683 3,932 4,133 4,579 5,119 投入资本投入资本(IC)4,087 4,803 5,195 5,801 6,502 现金流量表现金流量表 NOPLAT

116、 204 291 291 465 632 折旧与摊销 91 105 70 75 81 流动资金增量 108-621-224 477-26 资本支出 -123-298-244-243-243 自由现金流自由现金流 280-522-107 774 443 经营现金流 304 157 59 1,030 716 投资现金流 210-502-245-233-233 融资现金流 26 180 117 118 28 现金流净增加额现金流净增加额 541-164-68 914 511 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 23.8%-5.0%-14.0%10.4%6.8%EBIT 增长率 22.5%37

117、.8%-0.2%60.0%35.9%净利润增长率 40.2%13.2%-4.5%62.0%40.1%利润率 毛利率 4.3%5.1%5.7%6.5%7.5%EBIT 率 1.5%2.2%2.5%3.7%4.6%净利润率 1.5%1.8%2.0%2.9%3.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)7.0%7.4%6.8%9.9%12.4%总资产收益率(ROA)4.9%4.9%4.0%5.8%7.4%投入资本回报率(ROIC)5.0%6.1%5.6%8.0%9.7%运营能力运营能力 存货周转天数 21.3 27.3 44.3 47.6 43.7 应收账款周转天数 6.5 8.1 17.4 18.3

118、 14.7 总资产周转周转天数 102.7 123.2 164.8 169.7 176.0 净利润现金含量 1.3 0.6 0.2 2.5 1.2 资本支出/收入 0.8%2.0%1.9%1.7%1.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 24.8%29.0%36.2%36.3%35.6%净负债率 33.0%40.9%56.6%56.9%55.4%估值比率估值比率 PE 46.13 40.76 42.69 26.35 18.81 PB 4.07 3.00 2.89 2.60 2.33 EV/EBITDA 39.22 24.33 27.52 16.99 12.39 P/S 0.69 0.72 0.84

119、 0.76 0.71 股息率 0.7%0.7%0.8%0.8%0.8%-7%-5%-3%-1%1%3%5%7%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-17%-10%-4%3%9%15%-042023-08股票绝对涨幅和相对涨幅有研新材价格涨幅有研新材相对指数涨幅-14%-6%1%9%16%24%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%6%8%9%11%12%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)33%38%43%47%52%57%42

120、21A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 隆华科技隆华科技(300263)新材料业务新材料业务发力发力，公司成长可期，公司成长可期 于嘉懿于嘉懿(分析师分析师)刘小华刘小华(研究助理研究助理)宁紫微宁紫微(分析师分析师) 证书编号 S0880522080001 S0880123020054 S0880523080002 本报告导读：本报告导读：公

121、司公司是是国内国内 ITO 靶材主力供货商，随着光伏应用推广靶材主力供货商，随着光伏应用推广，终端终端 HJT渗透率提升渗透率提升，新材新材料业务料业务有望高增有望高增。同时，同时，萃取分离、萃取分离、PVC、PMI等产品推广等产品推广也也将助力将助力公司公司发展。发展。投资要点：投资要点：Table_Summary 结论：结论：随着公司光伏用靶材得到推广，节能环保、高分子材料板块新产品产能释放，公司业绩或稳定增长。我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 2.37/3.85/4.74 亿元，同比变化 269%/62%/23%，EPS分别为 0.26/0.43/0.52 元。参考同行

122、业估值，给予公司 2024 年 PE 20X，对应目标价，对应目标价 8.608.60 元，首次覆盖，给予“增持”评级。元，首次覆盖，给予“增持”评级。公司持续优化产业布局，新材料业务将打开发展新空间公司持续优化产业布局，新材料业务将打开发展新空间。公司业务主要分为电子新材料、高分子复合材料、节能环保三大板块。其中节能环保业务贡献公司主要营收和利润，积极拓展萃取分离领域相关业务，推动业务持续增长。电子新材料板块主要生产金属、合金、陶瓷系列靶材产品，努力推进异质结、钙钛矿电池用新型靶材的研究和开发，打造板块新增长点。高分子复合材料板块，公司的 PVC、PMI 产品技术均领先行业，致力于进一步提升

123、市场占有率。平面显示用靶材业内领先，积极拓展光伏等应用场景平面显示用靶材业内领先，积极拓展光伏等应用场景。公司高纯钼及钼合金靶材行业领先，供货全球主流面板企业。此外，公司还是国内 ITO 靶材主力供应商，解决了 ITO 靶材“卡脖子”问题，稳定供货于京东方、TCL 华星、天马微电子等知名面板企业。同时公司也在拓展 ITO 靶材的应用领域，开发出的光伏用靶材已通过国内多家主流光伏企业认证。在光伏行业快速发展，HJT 电池渗透率不断提升背景下，将进一步加大对 ITO 靶材的需求量，公司靶材业务或迎来快速增长。萃取分离、萃取分离、P PVCVC、P PMIMI 等产品推广，等产品推广，将助力两大板块

124、发展将助力两大板块发展。节能环保业务：子公司三诺新材作为国内最专业的萃取剂生产企业之一，将持续拓展湿法冶金、城市矿山资源处理、电池金属回收、矿物浮选、污水处理等市场，有望受益于新能源汽车行业快速发展、以及传统制造业领域的转型升级。高分子复合材料：PMI 系列产品军民两用，努力拓展新市场，提升市占率。PVC 泡沫、轨道减振降噪等产品随着产能释放，将持续推动业务增长。风险提示：风险提示：新品推广不及预期，市场需求不达预期等。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,209 2,301 2,574

125、 3,143 3,817(+/-)%21%4%12%22%21%经营利润（经营利润（EBIT）333 179 367 570 687(+/-)%20%-46%104%56%21%净利润净利润 291 64 237 385 474(+/-)%31%-78%269%62%23%每股净收益（元）每股净收益（元）0.32 0.07 0.26 0.43 0.52 每股股利（元）每股股利（元）0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)15.1%7.8%1

126、4.2%18.1%18.0%净资产收益率净资产收益率(%)9.3%2.1%7.2%10.5%11.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)6.4%3.2%6.8%9.8%10.8%EV/EBITDA 24.11 25.17 14.97 9.88 7.75 市盈率市盈率 21.89 99.01 26.81 16.52 13.44 股息率股息率(%)0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：8.60 当前价格：7.04 2023.12.06 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元

127、）6.87-9.39 总市值（百万元）总市值（百万元）6,366 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）904/772 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 85%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）8.14 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）60.41 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）3,208 每股净资产每股净资产 3.55 市净率市净率 2.0 净负债率净负债率 19.21%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.07 0.09 Q2 0.03 0.04

128、Q3 0.07 0.06 Q4-0.10 0.07 全年全年 0.07 0.26 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-3%-8%-9%相对指数 1%2%7%公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-9%-2%6%13%21%--1252周内股价走势图隆华科技深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 隆华科技隆华科技(300263)(300263)Table_Industry 模型更新时

129、间：2023.12.06 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 Table_Stock 隆华科技(300263)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：8.60 当前价格：7.04 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是国家高新技术企业、河南省工业传热节能设备工程技术研究中心、河南省企业技术中心、北京市水处理企业技术中心。公司是在传热装备和水处理领域集研发、设计、制造及项目总承包、运行管理于一身的综合服务商，可以根据用户需求提供系统的换热解决方案和水处理解决方案。Table_PicTrend 绝对价

130、格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 6.87-9.39 市值（百万元）6,366 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,209 2,301 2,574 3,143 3,817 营业成本 1,588 1,749 1,900 2,241 2,754 税金及附加 16 16 18 22 26 销售费用 78 104 98 110 130 管理费用 126 147 136 137 154 EBIT 333 179 367 570 687 公允价值

131、变动收益 1-22 0 0 0 投资收益 39 39 41 47 53 财务费用 29 49 30 24 15 营业利润营业利润 338 106 337 546 671 所得税 30 26 50 82 101 少数股东损益 16 17 49 79 97 净利润净利润 291 64 237 385 474 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 965 808 971 1,185 1,526 其他流动资产 95 159 159 159 159 长期投资 214 214 214 214 214 固定资产合计 523 600 632 643 633 无形及其他资产 1,017 980 1,1

132、00 1,100 1,100 资产合计资产合计 6,288 6,089 6,453 6,800 7,355 流动负债 1,886 1,839 2,012 1,945 1,987 非流动负债 1,079 1,049 980 930 900 股东权益 3,323 3,200 3,461 3,925 4,469 投入资本投入资本(IC)4,751 4,298 4,585 4,949 5,413 现金流量表现金流量表 NOPLAT 304 136 312 484 584 折旧与摊销 74 86 69 58 60 流动资金增量 -841 72 23-109-122 资本支出 -153-144-211-1

133、01-61 自由现金流自由现金流 -616 151 192 334 461 经营现金流 24 57 247 411 495 投资现金流 -335-34-34-54-7 融资现金流 724-166-50-143-146 现金流净增加额现金流净增加额 413-143 163 214 341 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 21.1%4.2%11.9%22.1%21.4%EBIT 增长率 19.6%-46.2%104.3%55.5%20.5%净利润增长率 30.9%-77.9%269.2%62.3%22.9%利润率 毛利率 28.1%24.0%26.2%28.7%27.8%EBIT 率

134、15.1%7.8%14.2%18.1%18.0%净利润率 13.2%2.8%9.2%12.3%12.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)9.3%2.1%7.2%10.5%11.5%总资产收益率(ROA)4.6%1.1%3.7%5.7%6.4%投入资本回报率(ROIC)6.4%3.2%6.8%9.8%10.8%运营能力运营能力 存货周转天数 139.9 147.9 148.4 135.5 122.0 应收账款周转天数 160.4 154.6 144.6 121.4 99.4 总资产周转周转天数 941.3 968.2 877.1 759.1 667.6 净利润现金含量 0.1 0.9 1.0

135、 1.1 1.0 资本支出/收入 6.9%6.3%8.2%3.2%1.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 47.2%47.4%46.4%42.3%39.2%净负债率 89.2%90.3%86.5%73.2%64.6%估值比率估值比率 PE 21.89 99.01 26.81 16.52 13.44 PB 2.99 2.07 1.93 1.73 1.54 EV/EBITDA 24.11 25.17 14.97 9.88 7.75 P/S 2.91 2.77 2.47 2.03 1.67 股息率 0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%-10%-8%-7%-5%-4%-2%-1%1%1m3m12m-

136、10%3%17%30%44%57%-11%-5%1%8%14%21%-052023-10股票绝对涨幅和相对涨幅隆华科技价格涨幅隆华科技相对指数涨幅4%8%11%15%19%22%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)2%4%6%8%10%12%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)65%70%75%80%85%90%287328972929421A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分

137、请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 阿石创阿石创(300706)光伏靶材光伏靶材和和 PET 铜箔铜箔，打开打开发展发展新空间新空间 于嘉懿于嘉懿(分析师分析师)刘小华刘小华(研究助理研究助理)宁紫微宁紫微(分析师分析师) 证书编号 S0880522080001 S0880123020054 S0880523080002 本报告导读：本报告导读：作为国内镀膜材料龙头企业，公司作为国内镀膜材料龙头企业，公司异质结用异质结用 ITO 靶材、靶材、PET 铜箔铜箔等新产品等

138、新产品的的推出，推出，将为将为公司发展提供新的动力公司发展提供新的动力。投资要点：投资要点：Table_Summary 结论：结论：公司 HJT 电池用 ITO 靶材，PET 铜箔等新产品的市场拓展稳步推进，或成为公司未来新的利润增长点。我们预计公司 2023-2025年 分 别 实 现 归 母 净 利 润 0.34/0.76/1.16 亿 元，EPS 分 别 为0.22/0.50/0.76 元。参考可比公司估值，同时考虑到公司 2023-2025年归母净利润 CAGR 为 86%，首次覆盖给予公司首次覆盖给予公司 20242024 年年 PEGPEG 值为值为 0.670.67，对应对应 P

139、E 57PE 57 倍，对应目标价倍，对应目标价 28.528.5 元，谨慎增持评级元，谨慎增持评级。国内国内 P PVDVD 镀膜材料龙头企业，积极镀膜材料龙头企业，积极扩张新产线扩张新产线、探索新赛道、探索新赛道。公司是国内 PVD 镀膜材料生产龙头企业，产品覆盖平面显示、光学光通讯、节能玻璃、LED、光伏等领域，先后被授予国家级高新技术企业、工信部“专精特新”小巨人企业等荣誉。同时公司凭借在 PVD 行业 20多年的经验技术，以及对 PVD 镀膜设备端、工艺端、材料端的复合理解力与综合应用能力，积极布局复合铜箔项目，已经取得阶段性成果。公司公司推推动动以以 H HJTJT 电池用电池用

140、I ITOTO 靶材靶材为主的为主的，各领域各领域新品新品的的市场拓展市场拓展。公司平面显示用靶材产品，例如钼靶、铜靶、铝靶，贡献营收和利润最大，公司也在着力推进显示用 ITO 靶材的扩产与验证进展。在光学领域，公司 PVD 珠光颜料产品正在客户验证阶段（截至 2023H1）。而在 HJT 电池用 ITO 靶材方面，公司产品主要基于火法工艺，具有比湿法更低的成本，正在重点推进该产品的扩产和验证工作，同时加大新配方、新规格 ITO 靶材工艺的开发。P PETET 铜箔铜箔验证验证持续持续推进推进，有望打开公司新成长空间，有望打开公司新成长空间。公司将利用在PVD 镀膜行业积累的经验和技术，着力从

141、设备、工艺、材料三大方向，解决目前业内普遍面临的效率难点。设备端，主要采用客制化设备，与设备制造商合作，优化其腔体结构，统一镀膜速度和卷长。工艺端，公司将充分利用已有镀膜经验，提高膜厚、均匀性、牢固度等指标。材料端，将通过调整靶材的组成成分和材料的微观结构等，降低穿孔、点渍情况。目前公司正在推进 PET 铜箔的初步验证工作。风险提示：风险提示：市场拓展不及预期，产品验证不达预期等。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 610 695 865 1,153 1,410(+/-)%72%14%25

142、%33%22%经营利润（经营利润（EBIT）46 34 63 116 166(+/-)%88%-26%88%85%43%净利润净利润 18 14 34 76 116(+/-)%201%-20%139%125%53%每股净收益（元）每股净收益（元）0.12 0.09 0.22 0.50 0.76 每股股利（元）每股股利（元）0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)7.5%4.8%7.3%10.1%11.8%净资产收益率净资产收益率(%)2.4

143、%1.9%4.3%8.9%12.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)4.2%2.0%3.5%7.0%9.8%EV/EBITDA 49.47 46.68 38.90 24.43 17.69 市盈率市盈率 223.73 280.56 117.30 52.13 34.09 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：谨慎增持谨慎增持 目标价格：目标价格：28.50 当前价格：25.85 2023.12.06 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）22.60-31.76 总市值（百万元）总市

144、值（百万元）3,951 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）153/113 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 74%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.62 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）96.73 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）753 每股净资产每股净资产 4.93 市净率市净率 5.2 净负债率净负债率 57.57%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.04-0.02 Q2 0.04 0.07 Q3 0.03 0.04 Q4-0.01 0.

145、13 全年全年 0.09 0.22 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-3%-3%2%相对指数 1%8%18%公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-8%0%8%17%25%--1252周内股价走势图阿石创深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 阿石创阿石创(300706)(300706)Table_Industry 模型更新时间：2023.12.06 股票研究股票研究 原材料 金

146、属，采矿，制品 Table_Stock 阿石创(300706)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：谨慎增持谨慎增持 目标价格：目标价格：28.50 当前价格：25.85 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是集高档薄膜材料生产、研发、销售于一体的具有自主知识产权的高新技术企业。公司是一家专门从事各种 PVD镀膜材料研发、生产和销售的生产型企业，从研发应用于精密光学元件镀膜的蒸镀材料起步，公司不断探索 PVD 镀膜材料的新材质、新配方和新工艺，持续开发产品种类和应用领域，迄今已研发出数百款产品，涵盖金属/非金属单质、合金及化合物等多

147、种材质。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 22.60-31.76 市值（百万元）3,951 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 610 695 865 1,153 1,410 营业成本 503 596 735 967 1,169 税金及附加 2 3 3 3 4 销售费用 12 11 12 12 11 管理费用 34 35 35 38 42 EBIT 46 34 63 116 166 公允价值变动收益 0

148、 0 0 0 0 投资收益 1-1-1-1 0 财务费用 21 12 14 13 7 营业利润营业利润 25 21 49 104 159 所得税 -1 5 10 18 27 少数股东损益 9 2 5 10 16 净利润净利润 18 14 34 76 116 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 197 183 233 314 412 其他流动资产 47 43 43 43 43 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 454 585 610 632 650 无形及其他资产 88 52 55 64 72 资产合计资产合计 1,264 1,422 1,644 1,524 1,530 流

149、动负债 381 570 755 549 424 非流动负债 81 90 89 89 89 股东权益 801 762 800 887 1,017 投入资本投入资本(IC)1,146 1,263 1,439 1,376 1,406 现金流量表现金流量表 NOPLAT 48 26 50 97 138 折旧与摊销 41 49 49 53 56 流动资金增量 -51-87-96 173 92 资本支出 -110-89-81-81-81 自由现金流自由现金流 -72-102-78 242 205 经营现金流 32-8 7 330 294 投资现金流 -135-144-76-81-81 融资现金流 192

150、83 117-167-115 现金流净增加额现金流净增加额 88-69 48 81 98 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 72.4%13.8%24.5%33.2%22.3%EBIT 增长率 88.0%-26.5%87.6%84.6%42.6%净利润增长率 201.1%-20.3%139.2%125.0%52.9%利润率 毛利率 17.6%14.2%15.0%16.1%17.1%EBIT 率 7.5%4.8%7.3%10.1%11.8%净利润率 2.9%2.0%3.9%6.6%8.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)2.4%1.9%4.3%8.9%12.0%总资产收益率(ROA)

151、1.4%1.0%2.0%5.0%7.6%投入资本回报率(ROIC)4.2%2.0%3.5%7.0%9.8%运营能力运营能力 存货周转天数 161.2 182.7 179.3 117.2 62.7 应收账款周转天数 82.5 71.1 67.5 50.4 28.9 总资产周转周转天数 671.2 695.7 637.9 494.7 389.8 净利润现金含量 1.8-0.5 0.2 4.3 2.5 资本支出/收入 18.0%12.8%9.3%7.0%5.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 36.6%46.4%51.3%41.8%33.5%净负债率 57.7%86.7%105.4%71.9%50.4

152、%估值比率估值比率 PE 223.73 280.56 117.30 52.13 34.09 PB 5.60 4.74 5.10 4.65 4.10 EV/EBITDA 49.47 46.68 38.90 24.43 17.69 P/S 6.47 5.69 4.57 3.43 2.80 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-11%-4%3%11%18%25%-052023-10股票绝对涨幅和相对涨幅阿石创价格涨幅阿石创相对指数涨幅5%18%32%45%59%72%21A22

153、A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)2%4%6%8%10%12%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)50%61%72%83%94%105%462538621A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本

154、报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意

155、见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流

156、动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为

157、“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司

158、股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：