1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 传媒传媒 2022 年年 07 月月 25 日日 网易-S（09999.HK）深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）认知游戏热爱者网易：护城河弱化周期性，认知游戏热爱者网易：护城河弱化周期性，“禀赋禀赋+战略战略”加持成长性尤在加持成长性尤在 目标价：目标价：200 港港元元 当前价：当前价：151.10 港港元元 网易：网易：“内容驱动型内容驱动型”互联网公司互联网公司。网易成立于 1997 年，以门户网站起家，如今形成以在线游戏为核（营收占比约以在线游

2、戏为核（营收占比约 70%，公司最大基本盘），公司最大基本盘），有道（在线教育）、创新业务及其他（云音乐、严选等）为辅的三大业务板块。受创始人丁磊影响，网易坚持以精品筑匠心，成为一流的内容驱动型互联网公司。回顾网易游戏发展历程回顾网易游戏发展历程：从回合制从回合制 MMO 先发者到多品类领先自研厂商。先发者到多品类领先自研厂商。1）端游时期先发入局回合制 MMO，并通过端转手成功切入手游赛道并巩固品类优势，坐稳回合制回合制 MMO 霸主地位（20 年市占率达 69%），构成网易深厚且稳深厚且稳定基本盘定基本盘；2）手游时期则成功破圈破圈卡牌（阴阳师）、卡牌（阴阳师）、SLG（率土之滨）、（率土

3、之滨）、SOC游戏、游戏、吃鸡吃鸡等新赛道等新赛道，并不断推出新爆款再验证能力，贡献游戏业务新增长新增长点点。网易游戏积累了何种网易游戏积累了何种优质优质禀赋？禀赋？1）品类探索先发能力、策划设计能力与长线品类探索先发能力、策划设计能力与长线运营能力运营能力：网易拥有多款长线化游戏，这源于网易擅长抢占品类（回合制 RPG）及玩法（探索率土 SLG、二次元回合卡牌等）先发优势占领用户心智，并辅以领先游戏策划能力奠定长线运营基础，公司亦积淀了优质的长线运营能力，通过高频游戏更新+社群维护+品牌营销拉长游戏生命周期。2）以创意驱动的）以创意驱动的领先研发能力：领先研发能力：网易推崇自下而上立项机制并

4、注重创意产生，积淀了深厚的以创意驱动的研发能力，外化表现为多元化游戏事业部，例如互娱事业群既有老牌 MMO 事业部，亦包括擅长 SLG、卡牌、非对称竞技等玩法的新兴事业部，雷火事业群则产出了爆款端游永劫无间，持续验证网易多品类开花研发能力。行业趋势下行业趋势下网易网易如何面向如何面向未来未来？国内游戏存量市场特征凸显，但海外仍有较大增量，市场关注用户精细化运营+游戏精品化+出海三条主线。新趋势下网易优势有望保持：1）基本盘：）基本盘：网易基本盘主要由长线化产品构成，长线化运营禀赋下基本盘确定性高；2）增量）增量（自研）（自研）：公司注重研发投入，完善的人才培养及激励机制保障多元化的创意输出，叠

5、加强大的中台保障产品化能力，看好公司文化加持下的精品产出率及品类拓展带来的成长性；3）增量）增量（出海）（出海）：公司一方面，依赖自研和领先身位的产品理念较早成为日本出海霸主；另一方面，公司通过大 IP 先行积极试水欧美，我们看好网易创意驱动的研发能力有望在海外再次复刻，期待欧美进展带来新增量；4）游戏游戏 pipeline 丰富丰富：公司储备有哈利波特（海外）、隐世录（有版号）、逆水寒手游、永劫无间手游、命运手游等产品，可期待其后续表现。投资建议：投资建议：我们看好公司长线运营+自研能力保障游戏业务确定性和成长性；预测公司 20222024 年归母净利润分别为 177 亿元/200 亿元/2

6、18 亿元（20222024 年原预测为 181 亿元/205 亿元/224 亿元），对应 Non-gaap 归母净利润分别为 207 亿元/235 亿元/257 亿元；当前股价对应 20222024 年 PE 分别为 24.1/21.3/19.5X。采用 SOTP 法进行估值：游戏业务给予 25 倍 PE（6150 亿港元），有道业务与网易云音乐按照当前市值与股权比例计算市值，其他业务给予 2XPS。汇总后对应 2022 年目标价区间 200 港元，维持“推荐”评级。风险提示风险提示：游戏版号限制；游戏自研及上线进度不及预期；出海政策风险 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2

7、023E 2024E 主营收入(百万)87,606 97,247 110,813 121,992 同比增速(%)18.9%11.0%13.9%10.1%归母净利润(百万)16,857 17,720 20,019 21,840 同比增速(%)39.7%5.1%13.0%9.1%每股盈利(元)5.15 5.40 6.10 6.65 市盈率(倍)25.2 24.1 21.3 19.5 市净率(倍)4.5 3.1 2.6 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年7月22日收盘价 证券分析师：刘欣证券分析师：刘欣 电话： 邮箱： 执业编号：S03605210

8、10001 公司基本数据公司基本数据 总股本(亿股)32.84 已上市流通股(亿股)32.84 总市值(亿港元)4962 流通市值(亿港元)4962 资产负债率(%)36.09 每股净资产(元)29.74 12 个月内最高/最低价 187/107 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 网易-S（09999.HK）2022Q1 业绩点评：游戏业务韧性十足保持增长，暗黑破坏神全球预约量超 3500 万 2022-05-25 网易-S（09999.HK）2021Q4 业绩点评：爆款游戏推动网易收入增长，后续关注暗黑破坏神与出海进展 2022-03-01 网易-

9、S（09999.HK）2021Q3 业绩点评：永劫无间打破端游记录，哈利波特有望开启全球化战略 2021-11-18 华创证券研究所华创证券研究所 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 市场对于网易的认知主要是其突出的研发能力，而我们则认为网易的强大禀赋市场对于网易的认知主要是其突出的研发能力，而我们则认为网易的强大禀赋能力能力远不止于此远不止于此。本报告通过复盘网易游戏业务发展历史探讨网易核心禀赋本报告通过复盘网易游戏业务发展历史探讨网易核心禀赋如如何积累何积

10、累，重点分析了网易为何具备多款长线化常青产品（占据品类及玩法先发优势+领先的产品策划能力+长线运营方法论）和极具网易特色的以创意驱动的领先的研发能力及外化表现（拥有众多擅长不同品类的游戏工作室），从而更好理解网易的核心竞争力。同时我们也认为从细分赛道护城河角度出发更加能理解公司流水基本盘的稳同时我们也认为从细分赛道护城河角度出发更加能理解公司流水基本盘的稳定性。定性。我们认为公司手游收入可分为极稳定产品贡献（梦幻西游、率土之滨等产品，预计 200 亿+量级）+次稳定产品（阴阳师、明日之后、荒野行动等产品，预计 100 亿量级，由于先发优势基本保持稳定，随大盘增长）+其他产品（长尾产品与新发产品

11、，在波动中缓慢下滑）。公司手游约 70%+的流水都来自于长线非常稳定的品种。由于顶级由于顶级 R 组成的用户结构，公司收入在行业增长放缓组成的用户结构，公司收入在行业增长放缓的当下更显韧性。的当下更显韧性。本报告本报告站在当前站在当前行业行业新新趋势下趋势下再次梳理了再次梳理了网易优势禀赋，以及网易出海路径是网易优势禀赋，以及网易出海路径是否具备可行性否具备可行性。我们认为公司长线化运营能力+制度文化加持下的领先自研能力保障了网易未来兼具确定性和成长性，同时公司 IP 战略+创意驱动并举的出海打法与公司自身能力积累息息相关，未来表现值得期待。投资逻辑投资逻辑 目前国内的游戏行业仍处于监管周期与

12、增速放缓的压力之中，市场属性偏向存量，长线化运营能力及精品产出率被提到了更重要的位置长线化运营能力及精品产出率被提到了更重要的位置；此外出海市场较大出海市场较大概率能为我国厂商提供更高的增速，是游戏厂商布局的重要方向。我们认为在概率能为我国厂商提供更高的增速，是游戏厂商布局的重要方向。我们认为在这三条主线下网易仍具备长期竞争优势。这三条主线下网易仍具备长期竞争优势。1）领先的领先的长线化运营长线化运营能力符合市场能力符合市场趋势趋势：当前公司运营超 5 年的老游贡献约 45%的手游流水基本盘，稳定性较高，符合行业发展趋势；且网易在过去积累了抢占品类及玩法先发优势的敏锐度，为占领用户心智及长线化

13、运营奠定基础，并形成了可不断复用的长线化运营方法论，我们认为公司未来长线化运营能力有望保持并持续得到放大，基本盘确定较高。2）制度保障制度保障精品内容产出精品内容产出率及品类拓展率及品类拓展：一方面，以创意驱动的领先研发能力是网易积累的最重要的禀赋，公司推崇自下而上立项机制，并拥有完善人才培养及升格激励机制鼓励创意输出，这也是网易拥有众多不同特色工作室并实现多品类出圈的重要原因；另一方面，网易具有强大的中台保障创意产品化的能力，游戏工业化水平领先。我们认为在制度加持下，公司持续产出精品及实现品类拓展的确定性较高，有望持续贡献业绩增长。3）大大 IP+创意创意驱动共举加速驱动共举加速出海出海：网

14、易已在日本形成领先优势，下一步重点是拓展欧美，我们认为在IP 战略与创意驱动共举下，网易欧美市场有较大潜力，可持续关注暗黑破坏神及新游海外进展。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 我们预测公司 20222024 年归母净利润分别为 177 亿元/200 亿元/218 亿元，对应 Non-gaap 归母净利润分别为 207 亿元/235 亿元/257 亿元；其中 2022 年的增年的增长主要来自于长主要来自于基本盘游戏的小幅增长基本盘游戏的小幅增长+次新游戏永劫无间的全年贡献次新游戏永劫无间的全年贡献+下下半年海外合作产品的上线。半年海外合作产品的上线。2023 年的增长预计主要来

15、自于国内版号恢复发放年的增长预计主要来自于国内版号恢复发放后的业务常态化开展。后的业务常态化开展。当前股价对应 20222024 年 PE 分别为 24.1/21.3/19.5X。由于公司的业务多样性，我们采用 SOTP 法进行估值：游戏业务给予 25 倍 PE（6150 亿港元），有道业务按照当前美股市值归属网易 23 亿港元；网易云音乐按照当前市值归属网易 93 亿港元，其他业务给予 2XPS。汇总后对应 2022年目标价区间 200 港元，维持“推荐”评级。网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

16、号 3 目目 录录 一、一、网易：网易：“内容驱动型内容驱动型”互联网巨头互联网巨头.8（一）复盘公司发展历程：门户起家，游戏为核，业务边界持续扩张.8（二）股权与组织结构：股权高度集中，“游戏+N”结构下管理团队经验丰富.9 二、二、从游戏业务历史复盘看网易资源禀赋的积累从游戏业务历史复盘看网易资源禀赋的积累.12（一）复盘发展历程：从回合制 MMO 先发者到多品类领先厂商.12（二）从品类角度看网易长线护城河：回合制 RPG 构成强基本盘，卡牌、SLG、吃鸡、SOC 不断进行突破.13（三）网易积累了何种禀赋？品类探索先发能力、策划设计能力与长线运营能力 15 1、品类与先发优势占领用户心

17、智.16 2、良好的游戏策划能力奠定长线运营基础.19 3、长线运营实现用户精耕细作.21（四）网易积累了何种禀赋？以创意驱动的公司文化与研发能力.24 三、三、行业关注运营精细化行业关注运营精细化+游戏精品化游戏精品化+出海三条主线，网易已有相应布局出海三条主线，网易已有相应布局.26（一）行业趋势：国内市场存量特征凸显，海外市场仍有增量空间.26 1、国内：存量市场特征凸显，市场集中度持续提升，具备长周期运营+强自研能力的头部厂商相对更优.26 2、海外：市场仍有增量空间，中国厂商加速出海，竞争加剧但乾坤未定.28（二）网易：行业变革之下公司已有布局，看好未来的确定性及成长性.34 1、基

18、本盘：长线化老游贡献稳定基本盘，长线运营禀赋下基本盘具备确定性.34 2、增量：看好公司自研能力加持下的精品产出率及品类突破，成长性尤在.36 3、增量：海外开启欧美拓展，期待后续进展.40 4、网易游戏 Pipeline：游戏管线丰富；版号放开，国内产品上线节奏有望恢复 46 四、四、财务维度分析财务维度分析.48 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值.51 六、六、风险提示风险提示.52 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 网易业务结构图.8 图表 2 网易发

19、展历程.9 图表 3 网易股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日）.10 图表 4 网易业务构架与主要管理人员.10 图表 5 网易各业务负责人.11 图表 6 公司游戏产品矩阵.12 图表 7 公司游戏业务发展历程.13 图表 8 各细分品类手游市场规模（亿元）.14 图表 9 各细分品类手游市场增速（%）.14 图表 10 我们眼中的网易流水护城河.15 图表 11 网易代表游戏及运营时长（截至 22 年 7 月）.16 图表 12 率土之滨、梦幻西游、大话西游2018 年-至今游戏畅销榜排名.16 图表 13 运营时间超 5 年的部分 MMORPG 作品罗列.17 图表 14 梦

20、幻西游上线至今 MAU（百万）.18 图表 15 梦幻西游月 ARPU（估算，元）.18 图表 16 网易核心 MMORPG 游戏 MAU（百万）.18 图表 17 角色扮演类游戏市场规模（亿元）.18 图表 18 手游 SLG 的发展历程.19 图表 19 梦幻西游社交体系.20 图表 20 梦幻西游点卡寄售系统.21 图表 21 网易上线多款游戏藏宝阁.21 图表 22 梦幻西游任务及活动设定.21 图表 23 梦幻西游历史资料片汇总.22 图表 24 梦幻西游嘉年华.23 图表 25 梦幻西游多景区联动.23 图表 26 网易 IP 衍生代表.23 图表 27 无尽的拉格朗日游戏畅销榜排

21、名及买量投放素材变化.24 图表 28 网易互动娱乐事业群构架.25 图表 29 网易雷火事业群结构.25 图表 30 中国游戏市场规模（亿元）.26 图表 31 中国手游及端游市场规模（亿元）.26 图表 32 中国游戏用户规模（百万）.26 图表 33 移动互联网用户日均人均使用时长（小时）.26 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 游戏版号审批数量.27 图表 35 中国移动游戏 ARPU（元/月）.27 图表 36 各地区游戏 ARPU（美元/年）.27 图表 37 收入

22、排名前 100 移动游戏产品类型收入占比.28 图表 38 2021 年各游戏厂商市占率（包含国内业务及游戏出海两块收入，%）.28 图表 39 CR2 厂商市占率（%）.28 图表 40 全球游戏市场规模（亿美元，%）.29 图表 41 全球游戏用户规模（亿人，%）.29 图表 42 2021 年全球游戏市场规模拆分.29 图表 43 全球移动游戏市场渗透率（亿美元，%）.29 图表 44 2021 年全球游戏各细分市场增速（%）.30 图表 45 细分移动游戏市场规模（亿美元）.30 图表 46 海外主要移动游戏市场情况测算（其中韩国英国数据不全）.30 图表 47 北美游戏玩家数量（百万

23、，%）.31 图表 48 中美 2020 年游戏市场结构（%）.31 图表 49 2022 年 5 月美国市场热门游戏榜单.31 图表 50 超休闲手游下载量 Top10 市场分布.31 图表 51 全球各地区智能手机渗透率对比（%）.32 图表 52 全球代表地区手游下载量变动.32 图表 53 2021 年中国手游在东南亚收入 TOP20.32 图表 54 2021 年中国手游在东南亚下载 TOP20.32 图表 55 中国自研移动游戏海外市场实际销售收入.33 图表 56 中国手游出海市占率（%）.33 图表 57 中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布(2019/2020/2021)

24、.33 图表 58 中国自主研发移动游戏出海类型(2021).34 图表 59 2021 年中国手游市场热门出海市场收入增速.34 图表 60 SLG 各市场 DAU 与 IAP（应用内付费）情况.34 图表 61 2021 年网易流水（IOS+安卓）TOP10 游戏.34 图表 62 网易 2019-2022M5 手游产品流水估算（IOS+安卓，百万元）.35 图表 63 天谕x 三丽鸥的婚礼系统.35 图表 64 大话西游x 河南卫视举办少年奇妙游.35 图表 65 永劫无间电竞比赛.36 图表 66 网易电竞 Battle 平台.36 图表 67 网易研发费用及同比增速（百万元，%）.3

25、6 图表 68 网易及同比公司研发费用率（%）.36 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 网易 M INI 项目部分成果一览.37 图表 70 网易游戏“校企合作”.38 图表 71 网易渠道与职能中台架构.38 图表 72 Messiah 下的一梦江湖捏脸 3.0 时代.38 图表 73 Messiah 下的暗黑破坏神：不朽画质.38 图表 74 网易互动娱乐事业群构架.39 图表 75 品类拓展下的流水增长（IOS+安卓,百万元）.39 图表 76 网易与海外顶级 IP 游戏

26、合作.39 图表 77 中国游戏厂商出海网易/腾讯排名.40 图表 78 中国游戏厂商出海日本网易排名.40 图表 79 2021 年中国手游日本收入 TOP20.41 图表 80 荒野行动日本畅销榜排名.41 图表 81 荒野行动x 乃木坂 46 演唱会.41 图表 82 荒野行动线下体验店.41 图表 83 网易海外游戏工作室设立情况.42 图表 84 网易近两年海外游戏公司投资情况.43 图表 85 指环王手游（华纳 IP）.43 图表 86 暗黑破坏神：不朽（暴雪 IP）.43 图表 87 网易如何出海：那些团队与品类.44 图表 88 指环王手游月流水估计（人民币元）.44 图表 8

27、9 指环王手游美国畅销榜排名.44 图表 90 暗黑破坏神端手游画质对比.45 图表 91 暗黑破坏神手游付费界面（美服）.45 图表 92 暗黑破坏神手游部分地区畅销榜排名.46 图表 93 网易游戏 Pipeline.46 图表 94 公司营收结构图（亿元，%）.48 图表 95 公司分业务营收增速（%）.48 图表 96 公司手游与端游业务拆分（亿元，%）.48 图表 97 公司递延收入（万元）.48 图表 98 分业务毛利率（%）.49 图表 99 公司销售/管理/研发费用率（%）.49 图表 100 公司分业务 Non-GAAP 归母净利润（百万元，估算）.49 图表 101 公司

28、IFRS 净利润（亿元，%）.50 图表 102 公司 Non-IFRS 净利润（亿元，%）.50 图表 103 公司现金持有情况（亿元，%）.50 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 104 SOTP 法下各业务估值以及 PE 参考.51 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 一、一、网易：网易：“内容驱动型内容驱动型”互联网巨头互联网巨头 网易是网易是国内国内领先的互联网公司之一领

29、先的互联网公司之一，1997 年创始人兼 CEO 丁磊先生于广州创立，2000年在美国纳斯达克上市，2020 年 6 月赴港二次上市。公司经多年发展沉淀已广泛涉足新闻、电子邮件、在线游戏、在线教育、在线音乐、电子商务等多元化业务。截至目前，公司已形成以在线游戏（营收占比约 70%）、有道和创新及其他业务为主体的三大业务板块。图表图表 1 网易业务结构图网易业务结构图 资料来源：公司官网，华创证券 （一）（一）复盘公司发展历程复盘公司发展历程：门户起家，：门户起家，游戏为核游戏为核，业务，业务边界持续扩张边界持续扩张 1997 年年-2000 年：门户网站阶段。年：门户网站阶段。公司 1997

30、年 6 月成立，推出中文搜索引擎服务“Yeah”；1998 年 1 月推出首款中文电子邮件系统，截至 2019 年底，网易电子邮箱注册用户总数超过 10 亿，是国内电子邮箱第二大龙头；同年公司转向门户网站模式，163 网站以新闻门户为基本生态，并推出广告、在线平台、在线商城等一系列互联网服务。2000 年 6 月网易于美国纳斯达克上市，与新浪网、搜狐网并称“中国三大门户”。2001 年年-2012 年：年：自研自研+代理布局代理布局端游端游，多元化战略初显，多元化战略初显。1）公司自研+代理双管齐下布局游戏业务，奠定游戏霸主地位。自研方面，2001 年网易收购国内首个开放式图形 MUD引擎天夏

31、科技，成立在线游戏事业部，并以该公司研发团队为核心开发了西游系列产品。2002 年网易推出大话西游 Online II，2003 年 12 月推出梦幻西游 Online，皆稳定运营至今，两款游戏经久不衰为游戏业务后续开展打下坚实基础。代理方面，2008 年公司获暴雪独家授权，运营 星际争霸 II、魔兽争霸 III 等世界级大作及战网平台，国际市场影响力日益提升。2）公司开始涉足在线教育等领域，多元化战略初显，2006年创立有道，2007 年 9 月有道词典桌面版发布，2010 年-2012 年期间先后推出网易公开课、网易云阅读、有道云笔记、有道学堂等，逐步布局在线教育业务，2009 年网易味央

32、，进军农业。网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2013 年年-至今：至今：重点发力手游业务，业务边界持续扩张重点发力手游业务，业务边界持续扩张。2011 年起，网易宣布布局手游领域，2013 年凭借端转手游戏梦幻西游 2 口袋版成功打开手游市场，2015-2018 年陆续推出率土之滨、阴阳师、第五人格等精品爆款，持续扩充公司自有 IP 矩阵并迅速抢夺手游市场，成长为中国游戏仅次于腾讯的第二极。公司近年来着重关注海外游戏市场，持续布局海外工作室且储备重磅 IP 作品全球发行，预计出海将成为下

33、一阶段发展重点。此外，公司持续拓展业务边界并完成拆分上市，2013 年 4 月，网易云音乐上线，定位于 UGC 音乐社区+扶持原创音乐人及细分音乐赛道形成差异化竞争，是目前国内仅次于 TME 的领先音乐平台之一；2015 年 1 月网易考拉海淘平台上线（2019 年 9 月已被阿里收购），2016 年 4 月 ODM 精选电商网易严选上线，2019/2020/2021 年分别完成网易有道上市、网易港交所二次上市以及云音乐拆分上市。但游戏始终为公司最重点业但游戏始终为公司最重点业务。务。图表图表 2 网易发展历程网易发展历程 资料来源：公司财报，华创证券 （二）（二）股权与组织结构股权与组织结构

34、：股权股权高度集中高度集中，“游戏游戏+N”结构下结构下管理团队经验丰富管理团队经验丰富 公司公司采取采取 VIE 架构，架构，股权股权集中且稳定度高。集中且稳定度高。截至 2022Q1，创始人丁磊通过 Shining Globe International Limited 间接持股公司 44.20%股权（目前公司唯一持股 5%以上的股东），股权集中且稳定度较高，创始人丁磊拥有对公司绝对控制权。此外，公司采取 VIE 架构，其境内主要控股子公司分别对应其四大业务板块，包括以在线游戏为主的网易（杭州）网络有限公司（100%控股），以在线教育为主的有道信息技术有限公司（持股 53.0%），以在线音

35、乐为主的杭州网易云音乐科技有限公司（持股 61.4%）以及以电子商务为主的杭州网易严选贸易有限公司（100%控股）。网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 3 网易股权结构（截至网易股权结构（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日）资料来源：公司财报，华创证券 从网易管理构架看，创始人兼从网易管理构架看，创始人兼 CEO 丁磊目前仍为集团层面的业务核心管理人员，在丁丁磊目前仍为集团层面的业务核心管理人员，在丁磊之下主要是各业务总裁管理事务。磊之下主要是各业务总裁管理事务。如管理

36、网易互动娱乐事业群的华南区负责人丁迎峰（丁丁）与华东区负责人惠晓君（天佑）、管理雷火事业群的胡志鹏、负责网易有道的周枫、负责网易严选的梁钧以及负责杭州研究院的陈刚（包含邮件事业部个人业务（莫子睿）邮件事业部企业邮箱业务（阮良）。网易云音乐此前由朱一闻管理，但 2021 年已替换为丁磊本人管理业务。图表图表 4 网易业务构架与主要管理人员网易业务构架与主要管理人员 资料来源：网易官网，网易社招，游鲨游戏圈，腾讯科技新闻，华创证券 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 创始人创始人丁磊丁磊鲜明的

37、个人色彩鲜明的个人色彩塑造塑造网易文化。网易文化。丁磊毕业于电子科技大学通信专业，从小对无线电、计算机等兴趣浓厚，丁磊以兴趣、热爱为起点创造了网易，其在 2020 年致股东信中也反复提及“相信热爱的力量相信热爱的力量”，其个人特质深刻影响网易文化及发展战略；形成了“为热爱全心投入”、“和用户在一起”、“从 0 到 1 是创新,从 1 到 1.1 也是”的企业价值观。复盘网易发展历程，不盲目追随市场热点，以用户需求为根本，追求精益求精以及良好的用户体验，专注于打造极致体验的精品化互联网产品，这使得网易成为并不典型的“慢工出细活”的产品型互联网公司。公司各业务负责人公司各业务负责人多多源于源于网易

38、内部提拔，网易内部提拔，从业经验丰富，且公司文化认同感强。从业经验丰富，且公司文化认同感强。公司在线游戏、有道及网易严选等核心业务负责人均在网易拥有超 10 年工作经验，并作为公司核心业务骨干提拔至负责人（网易游戏 CEO 丁迎峰曾主导 大话西游 2、梦幻西游等爆款游戏开发，网易有道 CEO 周枫曾主导有道搜索、有道词典、有道云笔记等产品开发），工作能力均已得到验证，且对网易以及所负责的业务皆有强烈认同感。图表图表 5 网易各业务负责人网易各业务负责人 负责人负责人 职位职位 主要履历主要履历 丁迎峰丁迎峰 网易游戏联席总裁，网易互动娱乐事业群的华南区负责人 2002 年，加入网易，参与大话西

39、游 Online II早期数值架构 2003 年，负责梦幻西游游戏策划，推出爆款端游梦幻西游 历任梦幻西游产品经理、第二产品部总监、梦幻西游工作室总监、在线游戏事业部副总经理等职务，2019 年左右担任网易游戏总裁 惠晓君惠晓君 网易互动娱乐事业群的华东区负责人 2004 年，加入网易，全面负责大话西游 Online II游戏数值设计 2005 年，担任大话西游 Online II产品经理，负责整个产品运营和研发工作；同年担任大话西游 3制作人 2007 年，成为天下 2主策划推动产品回炉重置并取得成功 强于数值设计及策划，主导建立大话西游 2/3及天下 2数值系统 胡志鹏胡志鹏 网易副总裁，

40、雷火事业群总裁 本硕毕业于浙江大学计算机系，计算机图形引擎专家；现任网易副总裁、雷火事业群总裁，并领导游戏 AI 网易伏羲实验室 2004 年，加入微软亚洲研究院新技术转换组 2007 年，加入网易并成立雷火事业部，领导制作倩女幽魂、逆水寒等爆款产品 周枫周枫 网易高级副总裁，有道 CEO 本硕毕业于清华大学计算机系，博士毕业于加州伯克利 2005 年，加入网易公司，担任网易新搜索服务平台的主架构师 2007 年，担任网易搜索业务高级副总裁，主导有道搜索开发 2009 年，推出手机版有道词典 2011 年，推出云存储产品有道云笔记 2018 年起担任网易有道董事，现任有道 CEO 梁钧梁钧 严

41、选事业部总经理 网易初创团队核心成员，网易 0001 号员工，网易无线事业部负责人，曾任网易副总裁 2019 年，重回网易，担任网易严选 CEO 资料来源：钛媒体，公司官网，华创证券 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 二、二、从从游戏业务游戏业务历史复盘看网易资源禀赋的积累历史复盘看网易资源禀赋的积累（一）（一）复盘发展历程：复盘发展历程：从回合制从回合制 MMO 先发者到多品类领先厂商先发者到多品类领先厂商 公司以端游起家，奠定公司公司以端游起家，奠定公司 MMO 霸主地位。霸主地位。

42、公司 2001 年起布局自研游戏，2002 年/2004年分别推出回合制 MMORPG大话西游 2以及梦幻西游，其中梦幻西游端游2008 年 ACU（平均同步在线用户）已达 61 万人，PCU（最高同步在线人数）突破 200万人，两项数据均属于中国端游历史高水平区间，成为公司核心端游代表作品并稳定运营至今。此后，公司又推出 天下 3（2011），倩女幽魂（2009）、新倩女幽魂（2012）、逆水寒（2018）、天谕（2015）等经典 MMORPG 端游作品，MMO 霸主地位已然坐稳。据弗若斯沙利文数据，截至 2019 年以自研 MMO 流水口径计算，网易自研 MMO 市占率达 33%，市占率稳

43、居第一。自研为核心，代理为辅驱动游戏业务自研为核心，代理为辅驱动游戏业务。2008 年起，网易为暴雪娱乐在中国地区独家代理运营多款热门游戏（e.g.:魔兽世界、星际争霸 II系列、炉石传说等）并合作至今，为公司贡献增量 IP 及爆款产品。但截至 2021 年，公司游戏业务收入主要来源仍是自研游戏（预计收入占比稳定在 85%左右），代理游戏贡献收入体量较小。图表图表 6 公司游戏产品矩阵公司游戏产品矩阵 资料来源：TAPTAP，公司财报，华创证券 端转手成功打开手游市场，端转手成功打开手游市场，经典经典 IP 长盛不衰，长盛不衰，加强自研加强自研实现实现多品类出圈多品类出圈。一方面，网易入局手游

44、市场并不算早，但凭借端游 IP 优势取得较好开端。2015 年网易推出梦幻西游2、大话西游手游等端转手作品，凭借已有粉丝基数及较好的产品质量迅速打开手游市场，此后陆续上线倩女幽魂手游等经典端转手产品，成为早期公司手游核心增长驱动力之一。截至目前，梦幻西游手游仍稳定在畅销榜 TOP10，经典 IP 为公司贡献 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 稳定流水；另一方面，公司在新游戏细分领域不断探索，衍生出阴阳师、率土之滨等爆款产品，实现公司能力边界不断扩充，成为继 MMO 之后公司新增长点。截至

45、目前，公司已在卡牌、SLG、FPS 多品类上推出多款爆品，实现能力验证，且以率土之滨、阴阳师为代表的多品类作品稳定运营至今，长线运营能力突出。同时我们认为同时我们认为出海为下一阶段重点出海为下一阶段重点，公司已完成部分公司已完成部分经验经验积累积累。1）公司出海较早，但当时模式较为粗放。2015 年前已进行过出海尝试，发行游戏以休闲品类为主，2015 年随着手游市场的打开，梦幻西游（日服已于 2017 年停服）等手游产品也相继出海，但贡献收入体量一直较小；2）爆款产品打开日本市场进入第二阶段。2016Q4阴阳师于中国港澳台、日韩等地发行，辅以本地化的运营手段，成为网易出海首个爆款产品；2017

46、年，凭借领先身位的吃鸡手游荒野行动迅速打开日本市场（截至 18 年荒野日本游戏用户渗透率已超 70%），至今仍贡献可观收入；此后，公司出海产品持续增加，但出海市场以日本为主（2021 年日本贡献网易出海 75.5%的流水）；3）当前国内增速放缓+版号限制使出海成为新重点，网易凭借全球化大 IP+自研产品意图打开欧美市场，目前已推出 指环王、暗黑破坏神手游等重磅产品面向全球发行，有望实现欧美市场拓展。图表图表 7 公司游戏业务发展历程公司游戏业务发展历程 资料来源：公司财报，澎湃，华创证券（二）（二）从品类角度看网易长线护城河从品类角度看网易长线护城河：回合制：回合制 RPG 构成构成强基本盘，

47、强基本盘，卡牌、卡牌、SLG、吃鸡、吃鸡、SOC 不断不断进行进行突破突破 我们认为从品类角度看，游戏整体并非赢家通吃行业，更多是在细分赛道上形成较强护我们认为从品类角度看，游戏整体并非赢家通吃行业，更多是在细分赛道上形成较强护城河。城河。最终各公司形成了各自的擅长品类，比如腾讯占领大 DAU 竞技赛道（MOBA、FPS），米哈游成为了二次元品类的绝对头部。纵观纵观网易发展：网易发展：一方面，一方面，公司公司 20 年前年前先发入局回合制先发入局回合制 RPG，受益品类规模增长及份额，受益品类规模增长及份额提升提升，当前当前稳坐霸主地位下守护存量；另一方面，品类突破下新占领稳坐霸主地位下守护存

48、量；另一方面，品类突破下新占领泛二次元泛二次元卡牌、卡牌、率率土土 SLG、武侠吃鸡等新赛道、武侠吃鸡等新赛道，且不断推出新爆款，份额有望持续提升，且不断推出新爆款，份额有望持续提升。1）回合制回合制 RPG 绝对霸主绝对霸主，游戏行业中，游戏行业中的的长坡厚长坡厚雪雪：诞生二十余年的回合制 RPG 品类不断成长，头部优势稳固。21 年回合制 RPG 手游市场规模约为 265 亿元，同比增长10%，19-21 年 CAGR 为 13%（同期手游大盘 CAGR 为 19%），增速有所放缓，但网 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

49、证监许可（2009）1210 号 14 易占据绝对霸主地位（20 年回合制 RPG 市占率达 69%），地位仍较难撼动，同时端游梦幻西游22Q1 流水还创下了历史新高，有如游戏行业中的长坡厚雪。在网易深厚的回合制 RPG 研发+运营经验积淀下，叠加先发入局占领用户心智，预计回合制 RPG 将持续成为网易深厚且稳定的基本盘。2）公司另一较大基本盘为公司另一较大基本盘为 MMO，以守护存量为主，以守护存量为主：网易通过 倩女幽魂（2012）、天谕（2015）、逆水寒（2018）等游戏较早占得 MMO 一席之地（网易 19 年自研MMO 市占率达 33%），并为公司贡献端转手增量。MMO 市场近几年

50、增速放缓，且竞争激烈（网易、完美世界、腾讯等多家公司瓜分市场），但 MMO 玩家具备较明显的长线留存特征，市场存量较为稳定，网易在该品类以守护存量为主。3）阴阳师手游切入阴阳师手游切入高增长卡牌赛道，哈利波特高增长卡牌赛道，哈利波特继续稳定发展优势继续稳定发展优势：卡牌类手游自 18 年起保持稳健增速，18-21 年 CAGR 达 28%，尚处于成长期；网易通过阴阳师手游探索二次元回合卡牌玩法，顺利切入卡牌赛道，21 年再次推出爆款哈利波特手游稳定发展优势，该赛道下公司具备较大潜力。4）率土类率土类 SLG 双寡头格局形成，新品无尽朗格朗日双寡头格局形成，新品无尽朗格朗日可期可期：SLG 手游

51、 18-20 年增速明显（CAGR 达 53%），21 年增速有短暂下滑（yoy-11%，20 年高基数），但我们认为 SLG 头部市场仍有较大发展空间，近几年 SLG 头部市场 CAGR 达 25%，远超行业整体增速，预计仍能持续发展。此外，率土类 SLG 长线化运营特质更为明显，且双寡头格局稳定（网易 率土之滨、无尽的拉格朗日+阿里游戏 三国志战略版），预计公司凭借率土之滨可保持稳定的 SLG 市占率，随着“科幻+率土”题材的无尽的拉格朗日22 年起流水逐渐攀升，份额有望更上一层楼。5）FPS 近两年市场规模维稳，网易近两年市场规模维稳，网易进展有限，后续关注与海外被投厂商合作进展有限，后

52、续关注与海外被投厂商合作。FPS 作为大 DAU 战术竞技品类具备赢家通吃特征，国内当前由腾讯主导，网易除荒野行动（主要市场在日本）外尚未推出大爆款。但值得注意的是，公司近两年与海外游戏工作室进行合作，其中不乏有擅长 FPS 的厂商（包括 Bungie-代表作命运、草蜢工作室-代表作杀手 7、Something Random-代表作Superhot等），网易存在较大与被投厂商联合研发 FPS 游戏的可能性，后续仍需观察新品落地及流水表现。图表图表 8 各细分品类手游市场规模（亿元）各细分品类手游市场规模（亿元）图表图表 9 各细分品类手游市场增速（各细分品类手游市场增速（%）资料来源：伽马数据

53、，华创证券 资料来源：伽马数据，华创证券 注：此处细分品类市场规模皆以国内TOP100手游中该品类流水占比估算得出；2019年伽马数据中回合制RPG数据缺失，以2018/2020年均值估算；其中网易擅长品类的市场规模皆以绿色边框标出，相应品类yoy以虚线表示 00500600200202021角色扮演（不包括回合制RPG）MOBA射击类策略类卡牌类回合制角色扮演(亿元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%20021角色扮演yoy回合制角色扮演yoyMOBAyoy射击类yoy策略类yoy卡牌类yoy 网易网

54、易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 而根据赛道的划分与我们对流水结构的理解，我们以 2021 年公司的收入为例将公司的手游划分成极稳定产品贡献（梦幻西游、率土之滨等产品，预计预计 200 亿亿+量级且由于顶级量级且由于顶级 R的构成和玩法设计而保持增长趋势的构成和玩法设计而保持增长趋势）+次稳定产品（阴阳师、明日之后、荒野行动等产品，预计预计 100 亿亿量级，由于先发优势基本保持稳定，随大盘增长或波动量级，由于先发优势基本保持稳定，随大盘增长或波动）+其他产品（长尾产品与普通产品，在波动中缓慢

55、下滑）。端游中同样可以分为约 80 亿元的极稳定产品(由梦幻西游端游为主，保持增长)+50 亿元的次稳定产品（大量长尾 MMO，不容易出现下滑）+40亿元的代理产品+新游戏永劫无间的增量（预计首半年1520亿元，预计小幅下滑中）。在我们的划分框架中公司手游约手游约 70%+的流水都来自于长线非常稳定的品种，其中更有的流水都来自于长线非常稳定的品种，其中更有大半来自回合制大半来自回合制 MMO 与率土与率土 SLG 等增长较为稳定的顶级等增长较为稳定的顶级 R 类游戏。而端游基本都为类游戏。而端游基本都为多年沉淀留下来的稳定品种，更有仍在小幅增长的梦幻西游存在。公司的基本盘流水结多年沉淀留下来的

56、稳定品种，更有仍在小幅增长的梦幻西游存在。公司的基本盘流水结构非常健康，且由于顶级构非常健康，且由于顶级 R 组成的用户结构，在行业增长放缓的当下更显韧性。组成的用户结构，在行业增长放缓的当下更显韧性。图表图表 10 我们眼中的网易流水护城河我们眼中的网易流水护城河 资料来源：华创证券整理（三）（三）网易网易积累了何种禀赋？积累了何种禀赋？品类探索先发能力、策划设计能力与品类探索先发能力、策划设计能力与长线长线运营运营能力能力 纵观网易游戏发展历程，不难看出网易旗下多款产品具备极强的生命周期纵观网易游戏发展历程，不难看出网易旗下多款产品具备极强的生命周期。据智研咨询报告，一般而言，端游生命周期

57、为 3-5 年，页游生命周期为 6-19 个月，手游平均生命周期为 6-12 个月，但复盘公司旗下产品，可发现多款端手游都具备超平均的生命周期，且梦幻西游、率土之滨等游戏畅销榜排名至今坚挺，验证其产品超强生命力。我们认为一款游戏能够维持较长的生命力一般具备以下三个特质：我们认为一款游戏能够维持较长的生命力一般具备以下三个特质：1）适合长线运营的品类及玩法设计，一般而言，具备强社交属性、竞技对抗类游戏具备更长的生命周期，例如 MOBA、FPS、MMO、SLG 等品类，此外优质的玩法数值设计可有效维护游戏趣味性及生态平衡，从而谋得同品类中更长的生命周期；2）品类或玩法先发优势迅速吸量目标玩家并占领

58、用户心智，这种情况下往往更易攫取较大市场份额且不易被撼动；如原神之于二次元开放世界、梦幻西游之于回合制 MMO 游戏。3）优异的运营能力，强大的运营能力与长期内容更新能力是用户体验持续优化并留存的关键。对应到公司所需具备的能力即是对应到公司所需具备的能力即是占据占据品类或玩法品类或玩法先发优势先发优势+良好的游戏策划能力良好的游戏策划能力+长线长线化运营能力化运营能力，这也是网易在过去，这也是网易在过去 20 年的游戏业务中所积累的最重要的禀赋。年的游戏业务中所积累的最重要的禀赋。网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

59、009）1210 号 16 图表图表 11 网易代表游戏及运营时长网易代表游戏及运营时长（截（截至至 22 年年 7 月）月）游戏名称游戏名称 上线时间上线时间 运营时长（年）运营时长（年）Tap Tap 评分评分 端游 大话西游 2 2002.8 19.92-梦幻西游 2003.12 18.67-倩女幽魂 2012.4 10.33-手游 梦幻西游 2015.3 7.42 7.2 大话西游 2015.7 7.08 7.1 率土之滨 2015.10 6.83 6.3 阴阳师 2016.6 7.17 7.8 倩女幽魂 2016.5 7.09 6.7 一梦江湖 2018.2 4.50 7.7 明日之

60、后 2018.11 3.75 6.8 资料来源：七麦数据，Tap Tap，华创证券 图表图表 12 率土之滨、梦幻西游、大话西游率土之滨、梦幻西游、大话西游2018 年年-至今游戏畅销榜排名至今游戏畅销榜排名 资料来源：七麦数据，华创证券 1、品类与先发优势品类与先发优势占领用户心智占领用户心智 网易网易通过创新通过创新占据占据 MMO、SLG 等等具备具备长线运营长线运营潜质潜质的赛道的赛道 公司公司长线运营产品主要长线运营产品主要聚焦聚焦 MMO、SLG 和二次元卡牌和二次元卡牌等赛道等赛道。基于上文对公司长线产品运营时间的梳理，这里主要讨论运营时间超 5 年的产品，主要包括 3 款 MM

61、O 端游+3款 MMO 手游（为端转手产品，IP 与端游相同）+1 款二次元卡牌+1 款 SLG，因此我们将 MMO+SLG+二次元卡牌作为公司长线运营的主要品类。MMO 品类具备长线运营特质。品类具备长线运营特质。据弗若斯特沙利文数据，相较于国内手游 3-12 个月的平均生命周期，MMORPG 平均生命周期约为 8-18 月（长线作品可远超这一平均水平）。我们认为这主要是因为：1）中度竞技类游戏等局内社交一般较弱，社交更多在局外社群发生（玩家更愿意在局外完成社交，再到局内开始游戏，这也就意味着该品类想要做好055404550率土之滨梦幻西游大话西游 网易网易-S（099

62、99.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 须具备社交流量禀赋，腾讯更具优势），而 MMO 具备更完善的世界观，更能承载类似于真实世界的社交系统，游戏内部完善的社交体系使其天生用户粘性更强；2）MMO 活跃用户具备“高开、低走、厚尾”特点（可参考梦幻西游上线至今 MAU 走势图），MMO 早期快速流失的用户往往 ARPU 较低，而留存下来的核心玩家通常 ARPU 较高且社交玩法参与较深，在社交系统+高 ARPU 沉没成本叠加下也使其具备更稳定的留存，同时高 ARPU 也使其可保持较为不错流水水平。此外，此外，MMO

63、具备易守难攻特点，具备易守难攻特点，当前已基本进入成熟期，当前已基本进入成熟期，老游更具优势老游更具优势，新游较难突，新游较难突围围。当前 MMO 存量用户基本已被现有产品瓜分，且排名靠前的 MMO 类游戏仍以长线化产品为主。以 22 年 7 月 1 日苹果游戏畅销榜排名为例，排名靠前的分别为 梦幻西游（NO.3，15 年上线）、神武 4（NO.6，17 年上线）、梦幻西游网页版(NO.20，20 年上线，IP 存在历史积淀)、梦幻新诛仙（NO.25，21 年上线，IP 存在历史积淀），可看出老游不可动摇的地位。这意味着当前 MMO 用户已被老游满足的较好，同时社交粘性+大量金钱及养成时间的沉

64、没成本下使其转换成本较高，新游很难超越老游做到一个非常大的体量，且 MMO 研发门槛较高，对新厂商而言并非性价比较高的选择，理论上理论上MMO 具备易守难攻的特点，具备易守难攻的特点，已站稳脚跟的老游具备更长线的生命力已站稳脚跟的老游具备更长线的生命力。图表图表 13 运营时间超运营时间超 5 年的部分年的部分 MMORPG 作品罗列作品罗列 资料来源：七麦数据，TapTap，华创证券 我们参考网易旗下几款核心我们参考网易旗下几款核心 MMORPG 产品稳定期的产品稳定期的 MAU 以及梦幻西游以及梦幻西游ARPU，也基本可以印证上述观点也基本可以印证上述观点，即 MMORPG 中后期核心玩家

65、留存较为稳定且 ARPU 较高（约400 元左右，国内手游月 ARPU 均值约为 30 元上下波动），是较为合适的长线运营品类。网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 14 梦幻西游上线至今梦幻西游上线至今 MAU（百万）（百万）图表图表 15 梦幻西游梦幻西游月月 ARPU（估算，估算，元）元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：sensor tower，华创证券 图表图表 16 网易核心网易核心 MMORPG 游戏游戏 MAU（百万）（百万）图表图表 17 角色扮演类游戏市场

66、规模（亿元）角色扮演类游戏市场规模（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：伽马数据，华创证券 品类及玩法品类及玩法的的先发优势先发优势也也是网易长线运营的法宝之一。是网易长线运营的法宝之一。1）网易旗下最具代表性的长线游戏梦幻西游（2003）、大话西游（2002）即是牢牢把握品类先发优势，作为回合制作为回合制MMO 最早的入局者最早的入局者，先发优势先发优势明显明显。2）除占据品类先发优势外，除占据品类先发优势外，纵观网易过去纵观网易过去长线长线产产品，亦不乏有通过创意玩法的先发优势品，亦不乏有通过创意玩法的先发优势占据用户心智占据用户心智。例如，公司首创率土 SLG 玩法，推出经典长

67、线 SLG率土之滨并衍生出新爆款无尽的拉格朗日（科幻题材+率土玩法迭代），以及探索二次元回合卡牌玩法的 阴阳师、最早的 SOC 生存手游 明日之后以及今年最大端游爆款永劫无间（最早的武侠风吃鸡），都可看出公司在游戏玩法、创新等方面的优势。此外此外 SLG 调优期长，流水峰值一般不在首月，亦是典型的长线运营品类（参考市面上头调优期长，流水峰值一般不在首月，亦是典型的长线运营品类（参考市面上头部部 SLG 产品，都具备较长生命周期）。当前公司主要在率土类产品，都具备较长生命周期）。当前公司主要在率土类 SLG 上引领了方向并且形上引领了方向并且形成了优势，有望保持稳健长线运营。成了优势，有望保持稳

68、健长线运营。0.001.002.003.004.005.006.007.00Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22梦幻西游00500600Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-2

69、1Jan-22Mar-22梦幻西游ARPU（元)0.000.501.001.502.002.503.00Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22梦幻西游倩女幽魂一梦江湖大话西游高开高开 低走、厚尾低走、厚尾 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 18 手游手游 SLG 的发展历程的发展

70、历程 资料来源：华创证券整理 2、良好的游戏策划能力奠定长线运营基础良好的游戏策划能力奠定长线运营基础 纵观网易代表长线化产品，皆具备良好的游戏设计维持游戏平衡及用户粘性。我们认为纵观网易代表长线化产品，皆具备良好的游戏设计维持游戏平衡及用户粘性。我们认为这是网易作为游戏领域的较早入局者，从端游时期逐步积累的禀赋这是网易作为游戏领域的较早入局者，从端游时期逐步积累的禀赋，亦将得到持续复用。，亦将得到持续复用。以回合制以回合制 RPG梦幻西游为例：梦幻西游为例：MMORPG 游戏活的长的关键在于良好的社交生态游戏活的长的关键在于良好的社交生态+稳定的经济体系，而作为中国较早的回合制稳定的经济体系

71、，而作为中国较早的回合制 RPG梦幻西游，其玩法设计几乎可作为梦幻西游，其玩法设计几乎可作为国内成熟回合制国内成熟回合制 RPG 玩法的蓝本玩法的蓝本。良好社交生态：梦幻西游良好社交生态：梦幻西游真正实现真正实现了了社交体系社交体系与战争体系相互交织与联系与战争体系相互交织与联系，较好维较好维护社交玩法的活跃度。护社交玩法的活跃度。梦幻的核心社会关系是组队、夫妻和帮派关系，在游戏设定中会对玩家个人综合实力及成长造成较直接的影响。比如梦幻西游中玩家等级修炼的某些必须材料来自于帮派的资源以及玩家的帮派贡献，这就使得玩家想升级就必须参与帮派玩法，反映了梦幻对社会性的强调，有利于维护健康的社交体系；同

72、时基于任务和奖励的社交关系外延至夫妻、兄弟、师徒等多种关系形式（e.g.:玩家结婚可爆出极品装备、拥有更多夫妻战斗技能），网络化社交关系的建立更进一步增强用户粘性。网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 19 梦幻西游梦幻西游社交体系社交体系 资料来源：GameRes游资网，华创证券整理 经济系统的平衡：经济系统的平衡：梦幻西游梦幻西游 端游的端游的经济系统具备计划经济与市场经济相结合的特征，经济系统具备计划经济与市场经济相结合的特征，较好实现了避免通胀较好实现了避免通胀+活跃交易两

73、个目的。活跃交易两个目的。一方面，梦幻西游一方面，梦幻西游严格控制梦幻币的产严格控制梦幻币的产出与消耗出与消耗，梦幻币只可通过游戏内任务产生（产出端数值控制）并用于修炼（消耗端亦有明确规定），避免发生快速通胀，同时梦幻西游采用点卡充值盈利模式，并上线官方点卡交易平台使玩家之间可实现游戏币与点卡的自由交易，而官方仅承担监管机构的角色，这种机制下付费玩家可通过点卡购买游戏币实现快速升级；而愿意付出更多时间赚取游戏币的玩家则可通过交易获利，形成了游戏币、人民币、点卡三者之间的良性形成了游戏币、人民币、点卡三者之间的良性循环循环，并且让氪金玩家与普通玩家之间不再是普通 MMO 网游中碾压和被碾压的关系

74、，而是互相服务，有利于游戏内部长期的稳定；另一方面，另一方面，梦幻西游通过梦幻西游通过“宝宝系统宝宝系统”等附加玩法提升游戏内交易活跃度等附加玩法提升游戏内交易活跃度（即市场经济玩法设计）（即市场经济玩法设计），修炼宝宝的材料等只可通过任务爆出的物品获得，但并非所有玩家都拥有修炼宝宝需求，在官方背书下就形成了玩家之间以物换物的交易体系（没有修炼宝宝需求的通过材料换取金币等，有修炼宝宝需求的则通过物品交换达到目的），进一步激发玩家之间的交流与交易的活跃度。此外此外2008 年，网易再次推出全新虚拟交易平台年，网易再次推出全新虚拟交易平台“藏宝阁藏宝阁”，使得玩家可以在官方背书的情况下实现点卡、装

75、备、人物角色等售卖，全面保障玩家之间线下交易的安全性以及便利性，为玩家游戏账号保值性提供保障。网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 20 梦幻西游梦幻西游点卡寄售系统点卡寄售系统 图表图表 21 网易上线多网易上线多款游戏藏宝阁款游戏藏宝阁 资料来源：腾讯网，华创证券 资料来源：网易游戏官网，华创证券 此外，梦幻西游也较好满足不同人群在不同阶段的娱乐需求，使玩家持续拥有游戏此外，梦幻西游也较好满足不同人群在不同阶段的娱乐需求，使玩家持续拥有游戏兴趣。兴趣。梦幻西游对游戏人群进行了较

76、好的切割，一方面，游戏内部具备较好且完整的战斗、社交、养成等体系，不同游戏偏好的玩家都可以找到适合自己的游戏玩法；另一方面，针对不同等级的玩家也设置了丰富的任务系统，并且每种任务随人物等级的成长都有相应变化，具备较强的重复可玩性。图表图表 22 梦幻西游任务及活动设定梦幻西游任务及活动设定 资料来源：腾讯网，华创证券 3、长线运营长线运营实现用户精耕细作实现用户精耕细作 公司长线运营经验丰富，已形成较好长线运营方法论。公司长线运营经验丰富，已形成较好长线运营方法论。我们可以从内容和用户两个维度内容和用户两个维度理解公司长线运营方法论，1）内容端：稳定的高频次内容迭代与升级保证游戏品质，值得注意

77、的是，网易的内容更新并非单纯通过活动和促销拉新回流，而是基于内容体系的纵深迭代，包括推出新主支线剧情、原有玩法纵深升级、上线新人物、经典人物返场 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 等丰富游戏内容，不断优化玩家游戏体验并满足玩家新鲜感；2）用户端：轻重并举维系用户，一方面，高频率社区维护给予玩家尊重与归属感，防止用户流失，同时社区维护也可持续反哺内容升级；另一方面，品牌联动+推广提升产品知名度，促进老用户回流，并吸引新用户破圈。这一方法论已在公司不同产品、不同品类的游戏中不断实现复用（这一

78、方法论已在公司不同产品、不同品类的游戏中不断实现复用（e.g.:梦幻西游、梦幻西游、阴阳师、阴阳师、率土之滨率土之滨等）。下文以梦幻西游具体介绍公司长线运营方法论。等）。下文以梦幻西游具体介绍公司长线运营方法论。梦幻西游：梦幻西游：1）内容端：）内容端：网易基本维持 1-2 个月进行一次版本优化的频率，截至目前已推出超 30 部资料片，从更新的内容和节奏看，梦幻更新理念是为玩家不断丰富虚拟社会，为不同玩家人群更好实现自我价值。此前梦幻曾通过化境、出神入化以及超凡入圣 三个资料片先后推出飞升-渡劫-化圣三大系统，即是为满足高等级玩家突破自我等需求，不断提升游戏等级上限。2）社群维护：）社群维护：

79、梦幻西游PC 端至今仍定期举办玩家交流，了解用户需求和反馈，此外梦幻西游一年一度嘉年华跨年晚会已从最初的纯粹交流游戏内容，到如今成为展现梦幻西游核心文化、官方与玩家交流的重要桥梁，玩家亲切的将其称呼为梦幻西游的“春晚”，可见其与用户紧密的情感联系。3）品牌联动与推广：品牌联动与推广：网易 2021 年推出了“梦幻趣游记”计划，将梦幻经典 IP 融入热门景点和城市文化，目前已在西安、火焰山景区、广州花城汇等地区开展合作，既唤起 IP 情怀，又实现了泛用户群认知拓展。此外，网易也与舌尖上的中国一原班制作团队合作推出游戏纪录片指尖上的梦幻系列，邀请国画大师李津打造专属新作梦幻西游绘食卷用国画呈现游戏

80、美食，不断进行多维度跨圈营销尝试。图表图表 23 梦幻西游历史梦幻西游历史资料片资料片汇总汇总 序号序号 资料资料片名称片名称 序号序号 资料资料片名称片名称 1 欢乐家园 18 金戈铁马 2 神鬼玄机 19 超凡入圣 3 美丽人生 20 聚圣三界 4 化境 21 神器 5 天命之战 22 赤水传说 6 宝藏 23 天机奇谭 7 法宝传奇 24 齐天大圣 8 坐骑天下 25 快乐重年 9 上古神符 26 名扬三界 10 出神入化 27 灵宝风云 11 蟠桃盛宴 28 三界奇境 12 功成名就 29 绘梦山河 13 点石成金 30 东海秘境 14 全新世代 31 九头妖王 15 腾云驾雾 32

81、异世侠影 16 异兽奇兵 33 绮梦长安 17 群雄逐鹿 34 破釜沉舟 资料来源：梦幻西游官网，华创证券 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 24 梦幻西游嘉年华梦幻西游嘉年华 图表图表 25 梦幻西游多景区联动梦幻西游多景区联动 资料来源：GameLook，华创证券 资料来源：游戏葡萄，华创证券 公司公司丰富的丰富的 IP 运营经验运营经验亦是长线运营的重要利器亦是长线运营的重要利器。从西游系列到阴阳师，公司已在 IP衍生以及 IP 联动方面积累多年经验。IP 衍生可不断延长

82、 IP 生命周期，一方面持续为老游提供话题和热度，有利于用户回流及拉新，维持老游长线运营；另一方面，IP 泛娱乐化计划使得 IP 内容体系、人物塑造更加丰满，IP 认知破圈的同时将持续放大 IP 价值。以阴阳师为例，其 IP 系列衍生已涉及游戏、动漫画、舞台/音乐剧、虚拟偶像、衍生电影、线下体验店等多领域，推出 MOBA 决战！平安京 、CCG 阴阳师：百闻牌 、泡面番阴阳师 平安物语、动画百鬼幼儿园、音乐剧平安绘卷等多种衍生形式，持续推进 IP 泛娱乐化计划。而 IP 联动则是老用户回流及联动 IP 双向拉新的重要利器，共同驱动 IP 生命周期延伸。图表图表 26 网易网易 IP 衍生代表衍

83、生代表 资料来源：TapTap，游戏陀螺，华创证券 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 从数据侧从数据侧亦可以看出网易超强的长线运营能力亦可以看出网易超强的长线运营能力。以网易无尽的拉格朗日为例，该游戏上线初期排名一般，可能是由于拉格朗日研发期策划和技术团队严重缺乏产能使得游戏初期完成度较低，但此后公司不急于铺量和通过付费活动拉收，而是坚持调优。22 年 2 月起游戏买量投放并没有明显上升，甚至有下降趋势，但游戏畅销榜数据却稳定提升；22 年 6 月其营收环比增长 163%（上线 9 个月

84、后创下历史新高），跻身中国 iOS手游收入榜第 8 名，或可理解为游戏凭借不断的产品调优以及较好的运营能力逐渐得到玩家认可，用户满意度提升，一定程度上可从侧面反映网易强运营能力。图表图表 27 无尽的拉格朗日游戏畅销榜排名及买量投放素材变化无尽的拉格朗日游戏畅销榜排名及买量投放素材变化 资料来源：七麦数据，DataEye，华创证券（四）（四）网易网易积累了何种禀赋？积累了何种禀赋？以创意以创意驱动的驱动的公司文化与公司文化与研发能力研发能力 公司公司最重要的禀赋就是以创意为驱动的领先研发能力最重要的禀赋就是以创意为驱动的领先研发能力。与腾讯内部赛马机制不同，网易推崇自下而上的立项机制，不会要求

85、研发团队只做擅长品类，对产品不确定性容忍度更高，鼓励创意玩法的产生并给予充足的激励机制，这就使得其形成以创意驱动的领先研发能力。纵观网易旗下游戏业务组织架构，公司公司在多年的积淀下在多年的积淀下形成了形成了极具网易极具网易特色的特色的事业部，事业部，即即各工作室各工作室皆有其擅长的品类皆有其擅长的品类及不同的研发优势，这也是网易及不同的研发优势，这也是网易以创意驱动的以创意驱动的研研发能力的外在体现发能力的外在体现。网易互娱事业群网易互娱事业群：第一大游戏集团军，品类玩法：第一大游戏集团军，品类玩法百花齐放百花齐放。一方面，既有以 MMO 为主的老牌事业部，包括大话事业部大话事业部（大话西游端

86、手系列）、梦幻事业部梦幻事业部（梦幻西游端游策划林云枫（小白）负责，梦幻西游端手系列，欧美 MMO 大作在研）、天下事业部天下事业部（天下系列、荒野行动）、神迹事业部神迹事业部（天下 HD）；另一方面，也有不断通过研发成功的爆款产品进而提升为事业部的新秀，包括专精专精 SLG 的第十事业部的第十事业部（李凯明负责，原海神事业部旗下 G10 工作室，率土之滨、无尽的拉格朗日）、卡牌玩法与数值卡牌玩法与数值设计设计突突出的出的 ZEN 事业部事业部（金韬负责，原海神事业部旗下 ZEN 工作室，阴阳师、哈利波特）、精通非对称竞技的精通非对称竞技的 Joker 事业部事业部（潘思来，原神迹事业部下，第

87、五人格，零号任务值得关注）、奇点事业部奇点事业部（原天下事业部下，明日之后与暗黑破坏神手游）、水滴事业部水滴事业部（满娟，原神迹事业部下，一梦江湖）。互娱事业群坚持互娱事业群坚持创意驱动创意驱动，通过创新成功突破新品类的工作室继续衍生为新事业部，从而，通过创新成功突破新品类的工作室继续衍生为新事业部，从而不断迭代出众不断迭代出众多优势不一的多优势不一的团队团队，为网易贡献了大量增量，为网易贡献了大量增量，我们认为我们认为多元化的工作室亦多元化的工作室亦是未来是未来网易通网易通过品类多元化过品类多元化对抗不确定性，不断把握新增长点的重要利器对抗不确定性，不断把握新增长点的重要利器。0102030

88、40506070809002004006008001-08-18 2021-09-12 2021-10-07 2021-11-01 2021-11-26 2021-12-21 2022-01-15 2022-02-09 2022-03-06 2022-03-31 2022-04-25 2022-05-20 2022-06-14投放素材数（左轴）游戏畅销榜排名（右轴）网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 28 网易互动娱乐事业群构架网易互动娱乐事业群构架 资料来

89、源：网易官网，网易社招，游鲨游戏圈，华创证券 雷火事业群：雷火事业群：第二游戏集团军第二游戏集团军，围绕三大，围绕三大 IP 与创新基因与创新基因不断探索不断探索。立立足杭州的雷火事业群体量明显小于互娱，主要围绕倩女幽魂、天谕、逆水寒三大旗舰游戏品牌进行更多探索，目前团队尚有逆水寒手游、隐世录、带 IP 的 FPS 玩法手游等项目正在开发中；此外此外雷火雷火始终坚持在端游领域的投入始终坚持在端游领域的投入，积极布局新工作室进行端游玩法探索，旗下设有伏羲游戏 AI 实验室与星球项目部并扶持了部分端游新工作室，也扶持不鸣工作室与 24 工作室等挖掘创意的端游团队，其中关磊团队带领的 24 工作室成

90、功推出今年最大端游爆款永劫无间，24 工作室长期专研高设计要求且较难变现的武侠动作游戏，多年的投入最终推出创下国产买断制端游记录的永劫无间，可较好体现可较好体现网易网易对对创意驱动自研能力创意驱动自研能力的不懈追求的不懈追求。图表图表 29 网易雷火事业群结构网易雷火事业群结构 资料来源：网易官网，网易社招，游鲨游戏圈，华创证券 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 三、三、行业行业关注关注运营运营精细化精细化+游戏精品化游戏精品化+出海三条主线，网易已有相应布局出海三条主线，网易已有相应布

91、局（一）（一）行业趋势：国内市场存量特征凸显，海外市场仍有增量空间行业趋势：国内市场存量特征凸显，海外市场仍有增量空间 1、国内国内：存量市场特征凸显，：存量市场特征凸显，市场集中度持续提升，市场集中度持续提升，具备长周期运营具备长周期运营+强自研能力强自研能力的的头部厂商头部厂商相对更优相对更优 从市场规模看，从市场规模看，国内游戏市场增幅放缓，手游仍是第一大市场国内游戏市场增幅放缓，手游仍是第一大市场，端游体量基本维稳，端游体量基本维稳。2021年，中国游戏市场实际销售收入 2965.13 亿元，同比增长 6.40%，增速明显放缓。其中，移动游戏市场实际销售收入为 2255.38 亿元，增

92、速已放缓至 7.6%，占比为 76.06%，仍是国内第一大市场；客户端游戏市场实际收入 588 亿元，占比 19.83%，端游市场已较早进入成熟期，市场规模基本维稳。图表图表 30 中国游戏市场规模中国游戏市场规模（亿元）（亿元）图表图表 31 中国手游及端游市场规模（亿元）中国手游及端游市场规模（亿元）资料来源：伽马数据，华创证券 资料来源：伽马数据，华创证券 手游增长放缓背后是手游增长放缓背后是用户用户增长红利增长红利见顶见顶+游戏版号持续收缩，行业发展驱动逻辑从用户游戏版号持续收缩，行业发展驱动逻辑从用户向向 ARPU 转向。转向。一方面，用户红利见顶后市场转向存量，在经历多年移动互联网

93、与移动游戏市场高速发展后，国内的用户红利逐步接近天花板，游戏用户规模达到 6.6 亿后增长基本停滞，移动网民人均 APP 每日使用时长基本保持在 55.5 小时之间波动。移动互联网用户红利的见顶体现在中国游戏市场则是增速开始趋于平缓；另一方面，行业监管趋严，供给侧收紧，2021 年 8 月起游戏版号暂停下发，目前虽已恢复发放，但数量收缩明显，两方面因素叠加下国内市场属性转向存量。游戏行业规模主要由用户数及 ARPU驱动，存量市场下依靠用户实现快速增长已较难实现，主要关注未来用户 ARPU 增长空间。图表图表 32 中国游戏用户规模中国游戏用户规模（百万）（百万）图表图表 33 移动互联网用户日

94、均人均使用时长移动互联网用户日均人均使用时长（小时）（小时）资料来源：伽马数据，华创证券 资料来源：极光APP，华创证券 0%10%20%30%40%050002500300035002000202021中国游戏市场实际销售收入（亿元）中国游戏市场同比增长率-50%0%50%100%150%002000202021中国移动游戏市场实际销售收入(亿元）中国端游市场实际销售收入（亿元）移动游戏yoy(%)端游yoy(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%010020

95、03004005006007002000202021中国玩家数量（百万）yoy(%)55.35.45.55.0Q42021Q12021Q22021Q32021Q4移动网民人均APP每日使用时长 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 34 游戏版号审批数量游戏版号审批数量 资料来源：新闻版署，华创证券 ARPU提升提升是下一阶段关注是下一阶段关注重点重点，长线运营能力及精品游戏产出率是背后关键，长线运营能力及精品游戏产

96、出率是背后关键。截至2021年，中国移动游戏 ARPU 为 28.7 元/月，同比增长 7.3%，2018-2021 年 CAGR 为 15.8%（同期游戏用户 CAGR 为 2.12%），远高于用户增速；对比海外，国内游戏 ARPU 与全球平均水平基本持平，但相较于发达地区仍处于中下水平，提升空间较大。考虑当前游戏用户红利式微，叠加版号持续收紧，CP 方会更注重用户的精细化运营以及获取版号的游戏质量提升，而这背后对应的就是公司的长线运营以及精品游戏这背后对应的就是公司的长线运营以及精品游戏产出率两种能力。产出率两种能力。图表图表 35 中国移动游戏中国移动游戏 ARPU（元（元/月）月）图表

97、图表 36 各地区游戏各地区游戏 ARPU（美元（美元/年年）资料来源：伽马数据，华创证券 资料来源：NEWZOO，伽马数据，华创证券 细分品类看，品类多元化趋势明显，细分品类看，品类多元化趋势明显，RPG 仍是第一大品类，仍是第一大品类，MOBA、FPS、卡牌等、卡牌等游戏游戏增长迅速。增长迅速。基于收入口径看，一方面，我国移动游戏多元化趋势明显，19-21 年收入 TOP100中游戏品类增多，玩家多元化偏好明显。另一方面，RPG 类虽占比有所下降但仍是第一大品类，21 年市占率为 20%；MOBA、射击、卡牌类游戏占比增长迅速，21 年市占率分别为 15%/14%/9%。多元化背景下，多元

98、化背景下，游戏厂商游戏厂商一方面在巩固现有优势，一方面在巩固现有优势，另另一方面在寻找一方面在寻找新的增长赛道新的增长赛道。42268697484727162138322 84 8416686 86 86 8745 60 670040005000600070008000900010000国产游戏版号发放数量（个）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0552000202021中国移动游戏ARPU（

99、元/月）yoy050030020020全球ARPU（美元）中国ARPU（美元）美国ARPU（美元）日本ARPU（美元）网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 37 收入排名前收入排名前 100 移动游戏产品类型收入占比移动游戏产品类型收入占比 资料来源：伽马数据，华创证券 从竞争格局看，从竞争格局看，市场集中度市场集中度较高且较高且持续提升，新行业趋势下头部公司优势明显。持续提升，新行业趋势下头部公司优势明显。一方面，行业集中度较高且第一梯

100、队玩家地位稳固，以收入口径测算（包含国内业务及游戏出海两块收入，主要反映上市公司市占率），2021 年腾讯市占率达 42%，稳居行业龙头地位，网易市占率为 15%，亦稳坐行业第二交椅；另一方面，存量市场下比拼的是产品质量及用户精细化运营能力，产品打磨与研发投入至关重要，相较于中尾部厂商，头部公司更具研发与资金等竞争优势，行业集中度不断提升，CR2占比由17年51%提升至21年57%，看好具备更优长线运营及自研能力的头部公司优势扩大，市场集中度有望提升。图表图表 38 2021 年各游戏厂商市占率年各游戏厂商市占率（包含国内业务及游（包含国内业务及游戏出海两块收入戏出海两块收入，%）图表图表 3

101、9 CR2 厂商市占率（厂商市占率（%）资料来源：各公司财报，伽马数据，华创证券 资料来源：各公司财报，伽马数据，华创证券 2、海外海外：市场仍有增量空间，中国厂商市场仍有增量空间，中国厂商加速加速出海出海，竞争加剧但竞争加剧但乾坤未定乾坤未定 由上文所说，国内市场存量特征凸显，国内厂商出路一条是提升存量市场下的用户由上文所说，国内市场存量特征凸显，国内厂商出路一条是提升存量市场下的用户 ARPU，而另一条更具增量的路径就是出海。因此，接下来这一部分主要而另一条更具增量的路径就是出海。因此，接下来这一部分主要从行业视角从行业视角回答两个问回答两个问题：第一，海外市场究竟有多大，增量机会在何处；

102、第二，中国厂商出海题：第一，海外市场究竟有多大，增量机会在何处；第二，中国厂商出海处于何种处于何种阶段。阶段。全球游戏市场空间大，玩家数量稳定增长全球游戏市场空间大，玩家数量稳定增长，移动化趋势明显移动化趋势明显。1）市场规模角度，据 Newzoo最新报告，2021 年全球游戏市场规模达 1803 亿美元，在 20 年高基数背景下仍实现同比增长，19-21 年 CAGR 为 12%，显示全球游戏市场兼具较高成长性与韧性。进一步拆分市场结构，21 年仅有移动游戏仍保持正增长，同比增长 7.3%（主机市场 yoy-6.6%，PC45.50%19.48%20%3.90%7.77%9%11.46%12

103、%8.60%15.04%14%14.90%15.28%15%0%20%40%60%80%100%201920202021角色扮演类（ARPG/MMORPG)卡牌类策略类（含SLG)回合制角色扮演类棋牌类射击类消除类MOBA放置类竞速类其他腾讯,42%网易,15%三七互娱,4%完美世界,2%吉比特,1%其他,36%38%37%37%41%42%14%14%15%14%15%48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021腾讯网易CR2 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深

104、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 市场 yoy-0.8%），同时移动游戏市场占有率已从 2017 年 46.5%提升至 2021 年 52%，移动化趋势明显；2）用户规模角度，据 Newzoo 数据，21 年全球游戏用户数量达 29.6 亿人，同比增长 5%，19-21 年 CAGR 达 6%，预计至 24 年玩家数量可达 33.2 亿人，持续保持稳定增长态势。图表图表 40 全球游戏市场规模（亿美元，全球游戏市场规模（亿美元，%）图表图表 41 全球游戏全球游戏用户规模用户规模（亿人，（亿人，%）资料来源：NEWZOO，华创证券 资

105、料来源：NEWZOO，华创证券 图表图表 42 2021 年全球游戏市场规模年全球游戏市场规模拆分拆分 图表图表 43 全球移动游戏市场渗透率（全球移动游戏市场渗透率（亿美元，亿美元，%）资料来源：NEWZOO，华创证券 资料来源：NEWZOO，华创证券 增量看，增量看，海外移动游戏市场尚未被充分挖掘。海外移动游戏市场尚未被充分挖掘。1）以市场增速看：欧美等移动游戏市场增速均超国内，且除日韩市场外，其余市场 19-21 年 CAGR 均超 10%，仍有较大增长空间；2）以移动游戏/名义 GDP 指标看，以八大市场为例进行比较，各国的移动游戏挖掘程度分别为韩国日本中国印度尼西亚印度美国英国德国；

106、整体看德国等欧洲整体看德国等欧洲国家情况类似美国，市场仍未被完全挖掘。国家情况类似美国，市场仍未被完全挖掘。日韩等成熟市场日韩等成熟市场潜在空间相对有限，欧美、潜在空间相对有限，欧美、特别是美国市场或是未来最主要的增量特别是美国市场或是未来最主要的增量。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500025002002020212024E市场规模yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%055200021 2022E 2023E 2024E玩家数量（亿人）y

107、oy40%42%44%46%48%50%52%54%02004006008008201920202021移动游戏市场规模市占率（%）网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 44 2021 年全球游戏年全球游戏各细分各细分市场增速市场增速（%）图表图表 45 细分移动游戏市场规模细分移动游戏市场规模（亿美元）（亿美元）资料来源：NEWZOO，华创证券 资料来源：NEWZOO，华创证券 图表图表 46 海外主要移动游戏市场情况测算（其中韩国英国数据不全）海外主要移动

108、游戏市场情况测算（其中韩国英国数据不全）市场市场/地区地区 人口数人口数（百万）（百万）网民数网民数（百万）（百万）智能手机智能手机用户数用户数（百万）（百万）智能手机普智能手机普及率及率 移动游戏收入移动游戏收入（百万美元）（百万美元）2021 名义名义 GDP（亿美元）（亿美元）移动游戏移动游戏/名义名义 GDP 如果渗透率如果渗透率达到达到 0.18%增量（百万美增量（百万美元）元）中国 1,444.2 976.7 953.5 66.0%31,368.70 177,272.00 0.18%美国 332.9 287.8 273.8 82.2%14,779.90 229,935.00 0.0

109、6%41,388.30 26,608.40 日本 126.1 115.4 83.0 65.9%12,385.30 49,347.00 0.25%韩国 4,207.50 16,305.00 0.26%印度 1,393.4 693.0 492.8 35.4%2,249.10 30,798.00 0.07%5,543.64 3,294.54 英国 1,599.80 31,885.00 0.05%5,739.30 4,139.50 德国 83.9 76.6 66.2 78.8%1,522.50 42,189.00 0.04%7,594.02 6,071.52 印度尼西亚 276.4 184.9 170

110、.4 61.7%1,511.20 11,858.00 0.13%2,134.44 623.24 资料来源：NEWZOO，华创证券 基于上述比较，基于上述比较，我们认为海外市场的增量机会主要来自于：我们认为海外市场的增量机会主要来自于：一方面，以欧美市场为代表一方面，以欧美市场为代表的移动游戏的结构性增量机会；另一方面，以东南亚的移动游戏的结构性增量机会；另一方面，以东南亚（除中日韩外）（除中日韩外）、拉美等新兴国家、拉美等新兴国家为代表的用户红利机会。为代表的用户红利机会。以欧美市场为代表的结构性增量空间以欧美市场为代表的结构性增量空间：截至 2021 年，美国月均数字游戏玩家已达 1.81亿

111、人，同比增长 1%，北美移动用户渗透率已达 84%，接近天花板水平，理论市场偏存量，但受其游戏结构影响，仍存在中重度手游的结构性增量空间存在中重度手游的结构性增量空间。欧美游戏市场结构以主机和 PC 为主导，不管是从玩家心理认知还是商业风险程度都使 3A 大厂重心仍以主机/PC为主，缺位高成本的重度手游（暴雪、任天堂等手游滞后布局也可证明这一点）。该背景下，当前欧美手游以轻度游戏为主（22 年 5 月美国移动游戏下载 TOP10 榜单中超休闲游占据 3 席，且据 Sensor tower 数据美国为超休闲手游第二大市场），主要服务碎片化时间的娱乐需求，但海外市场并非没有中重度手游需求，核心问题

112、还是高品质中重度手游的缺乏，中国厂商的原神、PUBG、暗黑不朽等都在海外取得很好的效果。因此，我们因此，我们认为高品质中重度手游的出现或将带动手游认为高品质中重度手游的出现或将带动手游 ARPU 的迅速提升，带来一波结构性的市场的迅速提升，带来一波结构性的市场增量增量。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021中国美国日本欧洲韩国02040608000021美国日本欧洲韩国 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

113、09）1210 号 31 图表图表 47 北美游戏玩家数量北美游戏玩家数量（百万，（百万，%）图表图表 48 中美中美 2020 年年游戏市场结构游戏市场结构（%）资料来源：Insider Intelligence，华创证券 资料来源：Newzoo，华创证券 图表图表 49 2022 年年 5 月月美国市场热门游戏榜单美国市场热门游戏榜单 图表图表 50 超休闲手游下载量超休闲手游下载量 Top10 市场分布市场分布 资料来源：DataaiCN，华创证券 资料来源：Sensor Tower，华创证券 以新兴市场为代表的用户红利性增量空间以新兴市场为代表的用户红利性增量空间：新兴市场增长逻辑类似

114、于中国早期手游市场，相对于欧美等成熟市场，以东南亚（除中日韩外）、拉美为代表的新兴市场智能手机渗透率仍较低，渗透率提升将带动移动游戏用户规模快速增长，但付费习惯及能力与欧美市场相比偏弱，市场增量主要依靠用户数量驱动。据 Sensor Tower，18Q1-22Q1 年以印度、巴西、印度尼西亚为代表的新兴市场手游下载量同比增速高于美国等成熟市场，仍处于用户红利期。我们认为东南亚等新兴市场会是中小厂商出海的机会我们认为东南亚等新兴市场会是中小厂商出海的机会，一方面，腾讯、网易、三七等游戏大厂仍主要发力欧美日韩等主要市场，中小厂商可在东南亚等区域形成错位竞争，另一方面，新兴市场尤其是东南亚，不仅增速

115、快，且文化习惯与中国市场相近，相对更易进行出海尝试。沐瞳科技旗下的无尽对决已成为东南亚超级国民产品，也可验证这一观点。但中小厂商出海新兴市场并非绝对降维打击，对区域特征认知、本土化运营能力、产品研发能力仍不可或缺。68%34%2%50%30%16%0%20%40%60%80%100%中国美国手机主机PC 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 51 全球各地区全球各地区智能手机渗透率智能手机渗透率对比（对比（%）图表图表 52 全球代表地区手游下载量变动全球代表地区手游下载量变动 资

116、料来源：GSMA，华创证券 资料来源：Sensor Tower，华创证券 图表图表 53 2021 年中国手游在东南亚收入年中国手游在东南亚收入 TOP20 图表图表 54 2021 年中国手游在东南亚下载年中国手游在东南亚下载 TOP20 资料来源：Sensor Tower，华创证券 资料来源：Sensor Tower，华创证券 中国厂商出海速度中国厂商出海速度明显明显加快加快，是是下一阶段重点下一阶段重点。从细分市场增速看当前已是中国厂商海外市场收入增速中国移动游戏市场收入增速中国游戏市场收入增速，2021 年中国厂商海外市场销售收入达到 180 亿美元（yoy+16.59%），其中自研移

117、动游戏海外市场销售收入达到 161 亿美元，同比增长 21.8%（同期中国移动游戏市场增速为 7.57%，中国游戏市场增速为 6.40%），海外市场仍有一定潜力为游戏公司提供更高的增长。此外，中国自研手游海外市占率也不断提高，截至 2021 年市占率已达到 21%。网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 55 中国中国自研移动游戏海外市场实际销售收入自研移动游戏海外市场实际销售收入 图表图表 56 中国手游出海市占率中国手游出海市占率（%）资料来源：伽马数据，华创证券 资料来源：Da

118、taai，华创证券 从出海目的地看，美日为主要市场从出海目的地看，美日为主要市场，新兴市场迅速增长，新兴市场迅速增长。一方面，出海主要目的地仍为美日韩等成熟头部游戏市场，根据伽马数据，2021 年中国自研游戏出海收入中美日韩市场占据超半壁江山（美国/日本/韩国市占率分别为 32.58%/18.54%/7.19%）；另一方面，出海地区愈加多元化，美日韩三地收入贡献度有所下降，新兴市场迅速增长，2021 年中国厂商在欧洲的德法英、中东的沙特和土耳其、拉美的巴西等地的收入同比上升。图表图表 57 中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布(2019/2020/2

119、021)资料来源：伽马数据，华创证券 从当前中国游戏出海的从当前中国游戏出海的游戏品类游戏品类看，看，SLG 为第一大品类，为第一大品类，达到 41%，且实际上的产品数量极多，为买量打法厂商的喜爱道路。RPG 为第二大品类，预计主要为原神出海。FPS 为第三大品类，预计PUBGM为最主要产品，这两类基本为单一产品称霸市场。而美日为最大目标市场，贡献半数市场规模。而从 Ad timing 统计数据来看，美国即是SLG 最大的用户来源，也是最大的流水来源，凸显出其重要性。此外，消除类手游收入占比稳步增长，成为 2021 年收入占比 Top4 的品类，或与欧美市场手游玩法偏轻度有关。0%10%20%

120、30%40%50%60%70%80%90%0204060800200202021中国自主研发移动网络游戏海外市场实际销售收入（亿美元）yoy（%）网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 图表图表 58 中国自主研发移动游戏出海类型中国自主研发移动游戏出海类型(2021)图表图表 59 2021 年中国手游市场热门出海市场收入增速年中国手游市场热门出海市场收入增速 资料来源：伽马数据，华创证券 资料来源：sensor tower，

121、华创证券 图表图表 60 SLG 各市场各市场 DAU 与与 IAP（应用内付费）情况（应用内付费）情况 资料来源：Adtiming2021年SLG手游研究报告，华创证券（二）（二）网易网易：行业行业变革变革之下之下公司公司已有布局，已有布局，看好未来看好未来的确定性及成长性的确定性及成长性 1、基本盘：基本盘：长线化老游长线化老游贡献稳定基本盘，长线运营贡献稳定基本盘，长线运营禀赋禀赋下基本盘具备下基本盘具备确定性确定性 公司公司流水基本盘主要由长线化产品构成流水基本盘主要由长线化产品构成。基于 Sensor Tower 测算的 2021 年流水口径，贡献流水排名前 10 的游戏中，上线时间

122、已超 5 年的游戏有 6 款，其中 MMORPG 三款以及二次元卡牌、SLG、FPS 各一款，合计流水占比为 60.62%。截至 2022 年 5 月底，以梦幻西游、大话西游、率土之滨和阴阳师为代表的四款手游虽已上线运营时间超 5 年，但至今仍能稳定贡献公司约 45%流水，公司老游持续保持稳健。我们认为我们认为在在长线运营能力加持下，公司长线运营能力加持下，公司拥有更稳健的拥有更稳健的台阶型台阶型增长模型增长模型，即老游稳住流水基本盘，即老游稳住流水基本盘，新游带来业绩弹性，新游带来业绩弹性，在国内版号紧缩背景下具备更强的在国内版号紧缩背景下具备更强的中长期增长确定性中长期增长确定性，符合市场

123、需，符合市场需求求。图表图表 61 2021 年网易流水（年网易流水（IOS+安卓）安卓）TOP10 游戏游戏 游戏名称游戏名称 流水占比流水占比 上线时间上线时间 游戏品类游戏品类 梦幻西游梦幻西游 24.29%2015 MMORRG 荒野行动（日服）荒野行动（日服）12.77%2017 FPS 哈利波特：魔法觉醒 9.56%2021 CCG+RPG 大话西游大话西游 7.16%2015 MMORRG 41%策略类角色扮演类射击类消除类MOBA模拟经营类放置类博彩类卡牌类剧情互动其他 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

124、可（2009）1210 号 35 阴阳师阴阳师 6.89%2016 CCG+RPG 率土之滨率土之滨 6.57%2015 SLG 明日之后 4.16%2018 生存类 Identity V（日服）3.39%2018 ABA 天谕 3.23%2020 MMORRG 倩女幽魂倩女幽魂 2.94%2016 MMORRG 资料来源：Sensor Tower，华创证券 图表图表 62 网易网易 2019-2022M5 手游产品流水估算手游产品流水估算（IOS+安卓，百万元）安卓，百万元）资料来源：sensor tower，华创证券 2022 年网易游戏发布会年网易游戏发布会中中 IP 联动联动、文创文创

125、以及老游更新迭代以及老游更新迭代成为国内游戏重要关键词，成为国内游戏重要关键词，体现了体现了公司长线运营的决心公司长线运营的决心。2022 年在国内首曝新品减少的背景下，网易一方面把更多宣传力度放在了老游的 IP 联动及文创创新，会上网易宣布了阴阳师与银魂和某国漫IP 联动以及天谕与三丽鸥 IP 联动计划；大话西游将推出“少年奇妙游”大话西游20 周年国风晚会和首部改编剧本杀大话之长安乱，梦幻西游则将与中国国际时装周、福鼎白茶、连云港花果山等项目进行联动。另一方面，网易也着重介绍了部分老游迭代更新计划，包括一梦江湖上线新门派关山及新轻工玩法等、逆水寒6.23上线四周年资料片，推出 30v30

126、无烬战场和易容玩法以及率土之滨新黄巾主题赛季甲子狼烟上线，我们我们认为认为网易网易注重注重提升老游关注度，保障老游流水的基本盘提升老游关注度，保障老游流水的基本盘。图表图表 63 天谕天谕x 三丽鸥的婚礼系统三丽鸥的婚礼系统 图表图表 64 大话西游大话西游x 河南卫视举办河南卫视举办少年奇妙游少年奇妙游 资料来源：娱乐资本论，华创证券 资料来源：娱乐资本论，华创证券 050002500300035004000450050002019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M1

127、02022M12022M4梦幻西游率土之滨哈利波特：魔法觉醒大话西游阴阳师其他 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 加码布局电竞赛事体系及游戏直播，完善游戏生态同时拉长加码布局电竞赛事体系及游戏直播，完善游戏生态同时拉长 IP 生命周期。生命周期。网易具备丰富的电竞赛事组织经验，主要来自于端游举办联赛经验沉淀。21 年网易电竞 NeXT 再次全面升级（包括赛事品牌/规模/制作等升级），并与网易 CC 直播、网易大神内部平台等加强合作，意在打造网易聚合电竞生态意在打造网易聚合电竞生态。截至目

128、前，网易旗下梦幻西游、阴阳师、第目前，网易旗下梦幻西游、阴阳师、第五人格、明日之后、一梦江湖、荒野行动、永劫无间五人格、明日之后、一梦江湖、荒野行动、永劫无间（22 年全年将举办 2 届锦鲤杯全民精英赛、2 届职业联赛和 1 届劫杯，22 年 4 月职业联赛已正式启动）等多款等多款游戏皆被纳入电竞体系，游戏皆被纳入电竞体系，我们认为这也是提升游戏知名度，实现新用户破圈我们认为这也是提升游戏知名度，实现新用户破圈及及老用户老用户回回流，拉长游戏生命周期的重要流，拉长游戏生命周期的重要运营运营方式方式。此外，21 年公司推出“Battle”的平台，意在实现赛事下沉，通过赛事授权和自办电竞方式鼓励玩

129、家自行举办赛事并给予相应支持，截至21 年底已举办超 700 场比赛，“网易+电竞”概念的不断破圈，提升用户认知。图表图表 65 永劫无间电竞比赛永劫无间电竞比赛 图表图表 66 网易电竞网易电竞 Battle 平台平台 资料来源：游人馆，华创证券 资料来源：游戏陀螺，华创证券 2、增量：看好公司自研能力加持下增量：看好公司自研能力加持下的的精品产出率精品产出率及品类突破及品类突破，成长性尤在，成长性尤在 制度保障制度保障下公司具备持续产出精品及下公司具备持续产出精品及品类突破品类突破的能力的能力 公司公司始终始终重视研发投入重视研发投入。1）研发人员角度，截至 21 年底，公司拥有 3206

130、7 名员工，其中研发人员为 15292 人，占比接近一半；2）研发费用角度，公司持续加大研发绝对值投入，21 年公司研发费用已达 140.76 亿元，同比增长 36%，此外公司研发费用率也处于同行业较高位置，显示公司对研发投入重视。公司还成立了网易伏羲实验室，为全球游戏人工智能技术的领先研究机构，运用大数据、自然语言处理等技术提升玩家游戏体验。图表图表 67 网易网易研发费用及同比增速研发费用及同比增速（百万元，百万元，%）图表图表 68 网易及同比公司研发费用率（网易及同比公司研发费用率（%）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%

131、70%80%90%020004000600080004000021研发费用（百万元）yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200202021网易腾讯三七互娱完美世界吉比特心动公司 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 一款游戏的质量高低主要取决于一款游戏的质量高低主要取决于创意、策划及制作水平创意、策划及制作水平两大方面：两大方面：1）创意与策划创意与策划与

132、人的输出息息相关，具备较高的不确定性，因此如何培养人才、激励人才以及留住人才是保持长久竞争力的关键；2）相较于高不确定性的创意与策划，制作能力制作能力（程序、美术）可通过线性学习不断积累，因此提高制作的工业化水平是关键，背后是强大的中台建设。制度优势下制度优势下公司公司有望保持领先的有望保持领先的创意输出能力创意输出能力。我们认为创意输出能力的构建取决于有能力输出+愿意输出两个方面。1）能力角度看，网易素有游戏制作“黄埔军校”之称，公司完善的人才培养机制保障人才持续输出。公司于 2014 年建立网易游戏学院（主打内部游戏培训及对外交流分享），是国内一流的在线游戏培训机构。据了解，在正式入职加入

133、项目组前，新人主要会经历两个培训阶段，实现理论知识与实战经验的结合，“负一计划”，即实施导师制度，明星制作人、事业部总裁等皆会全员参与担任导师，导师配备后会布置相关任务，新人自学积累相关游戏经验；“Mini 项目”（获国际培训界“奥斯卡”ATD 卓越实践奖），即完成知识储备后新人组队完成游戏 demo 开发并进行相应考核，优秀 demo 可获正式立项，由新人带队研发，2015 年公司获奖手游猫和老鼠即为 14年新人 Mini 项目成果，这足以证明公司对新人的重视及培训成效。此外，公司也会定期举行内部沙龙分享，分享也成为内部考核的一部分，从而鼓励大家相互学习。2）意愿角度看，网易内部推行“结果导

134、向”的强制作人文化（重视制作人的创意输出）以及自下而上的立项机制，只要产品具备足够的话语权，创意就不会被压制，该种氛围和立项机制保障了多元创意输出。图表图表 69 网易网易 M INI 项目部分成果一览项目部分成果一览 资料来源：网易游学官网，华创证券 校企合作校企合作挖掘游戏人才。挖掘游戏人才。截至目前，网易游戏学院已与国内外超 30 所重点高校建立合作关系，合作高校已包括清华大学、北京大学、中山大学、复旦大学等 985 高校，网易积极与高校进行专业课程建设，累计超 400+课时，同时联合清华、中大、华工、川美、华科、广美等高校开展了不同类型实训项目，理论培养+实操训练双管齐下，为网易输送了

135、大量优质游戏人才。公司重视中台建设，提升产品化能力保障质量下限。公司重视中台建设，提升产品化能力保障质量下限。游戏创意的产生较难通过学习线性积累经验，但将创意产品化的能力可通过学习去线性积累，中台系统则将这种能力提取出来，既节省项目组人力成本，中台能力又可在不同产品中锻炼和复用，提升制作工业化水平，在某种程度上保证了产品质量的下限在某种程度上保证了产品质量的下限。网易项目组一般只配备策划和程序人员，而中台则包括艺术与设计中心（负责美术制作）、用户体验中心（负责游戏交互设计）、质量与保障中心（QA，负责游戏测试）、技术中心（包括云平台、大数据平台、运发平台等），强大中台部门统一为不同的项目提供成

136、熟的制作支撑，为项目组创意保驾护航强大中台部门统一为不同的项目提供成熟的制作支撑，为项目组创意保驾护航。网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 图表图表 70 网易网易游戏游戏“校企合作校企合作”图表图表 71 网易渠道与职能中台架构网易渠道与职能中台架构 资料来源：游戏陀螺，华创证券 资料来源：游戏日报，华创证券 自研引擎持续迭代，高执行效率是核心亮点。自研引擎持续迭代，高执行效率是核心亮点。公司分别于 07 年和 14 年研发出两款横跨移动/PC/主机的全平台次世代自研引擎 NeoX、Me

137、ssiah（坚持原生多线程、并发执行、向主机看齐同时向移动兼容的理念，已获 20 多项独创专利技术，当前水平领先行业），并持续迭代更新（网易互娱首席游戏软件设计专家赵钰琨提到 Messiah 引擎保持约半年进行一次大型子系统框架更新频率），极大提升研发效率。此外，赵总也提及 Messiah 相较于商业化引擎最大特点在于执行效率和能耗指标，自研引擎在采纳新的技术架构、适应新硬件以及响应速度方面都远超商业引擎。我们认为，公司引擎的竞争力主要源于公司引擎的竞争力主要源于：1）公司持续的研发投入以及追求精品匠心的精神，这也可从公司对 Messiah 不断迭代更新的执着看出；2）引擎的快速成长主要来源于

138、大量项目研发的采用和反馈，因此网易多元且优质的项目也成为公司引擎的竞争力来源。截截至至目前，公司已通过两款自研引擎迭代出近目前，公司已通过两款自研引擎迭代出近 80 个自研游戏个自研游戏，其中不乏精品佳作，包括天下手游（Messiah）、一梦江湖（Messiah）、暗黑破坏神：不朽（Messiah）、荒野行动（NeoX）、阴阳师（NeoX）、哈利波特：魔法觉醒（NeoX）等。我们认为，我们认为，随着公司持续的研发投入以及精品项目对引擎的不断反馈，公司游戏工业化程度有望进随着公司持续的研发投入以及精品项目对引擎的不断反馈，公司游戏工业化程度有望进一步提升。一步提升。图表图表 72 Messiah

139、 下的一梦江湖捏脸下的一梦江湖捏脸 3.0 时代时代 图表图表 73 Messiah 下的暗黑破坏神：不朽画质下的暗黑破坏神：不朽画质 资料来源：竞核，华创证券 资料来源：竞核，华创证券 此外，此外，公司升格公司升格制度制度亦亦是实现多品类扩张的重要保障。是实现多品类扩张的重要保障。公司鼓励优秀的玩法创意立项与制作，一旦研发出爆款产品即可实现晋升（项目组升格为工作室，工作室升格为事业部）。我们认为这种升格制度将有效激发团队制作的积极性，有利于团队在某一细分品类深耕 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

140、 号 39 实现经验复用，这也是网易可实现多品类出圈并持续产出爆款的重要原因。例如，原海神事业部旗下 G10 工作室因产出爆款 SLG率土之滨升格为第十事业部，并再次产出精品无尽的拉格朗日）；原海神事业部旗下 G37 项目组 16 年因卡牌阴阳师晋升为 Zen 工作室，21 年再次因卡牌爆款哈利波特：魔法觉醒晋升为 Zen 事业部。升格升格制度下培养制度下培养的的强强品类拓展品类拓展能力能力亦是公司业绩增长的重要动力亦是公司业绩增长的重要动力。图表图表 74 网易互动娱乐事业群构架网易互动娱乐事业群构架 图表图表 75 品类拓展品类拓展下的流水增长下的流水增长（IOS+安卓安卓,百万元百万元）

141、资料来源：网易官网，网易社招，游鲨游戏圈，华创证券 注：绿色底纹部分为后续升格制度衍生出的事业部 资料来源：Sensor Tower，华创证券 值得注意的是，公司近期也在进行立项机制改革，未来将会聚集更多力量做大项目，公司近期也在进行立项机制改革，未来将会聚集更多力量做大项目，但但我们认为我们认为这与公司原有立项机制并不冲突这与公司原有立项机制并不冲突。一方面，公司内部已经形成重视创意输出的氛围，短时间不会改变；另一方面，公司也并非完全调整原有立项机制，前期项目立项并不受影响（即“Pre-Demo-Demo-立项”阶段基本不变），仍鼓励创新创意玩法的立项申请，只是立项审核条件变得更加严格，同时

142、在后期给予优质项目更多资源和重视，本质并未本质并未改变公司鼓励创新的机制，且改变公司鼓励创新的机制，且在在版号减少背景下预计将大幅提高产品确定性版号减少背景下预计将大幅提高产品确定性。看好公司看好公司较强较强IP获取获取能力能力下下爆款概率爆款概率提升提升，并与公司自有，并与公司自有IP相互补充相互补充 除自研经典除自研经典 IP 外，网易积极寻求与国际知名外，网易积极寻求与国际知名 IP 合作。合作。网易凭借强大的 IP 长线运营以及自研能力，与全球领先内容公司如暴雪、微软、漫威、华纳兄弟等达成战略合作，为其在中国代理重磅 IP，合作方式不限于代理发行运营，也包括联合开发等。全球大 IP+自

143、研能力以及成熟的 IP 打法，有助于提升公司爆款概率并与自有 IP 形成补充，以此提供增量。公司目前发行在外的哈利波特：魔法觉醒、暗黑破坏神：不朽皆是较好证明。图表图表 76 网易与海外顶级网易与海外顶级 IP 游戏合作游戏合作 游戏游戏 合作方合作方 合作类型合作类型 合作起始时间合作起始时间 星际争霸 2（端游）暴雪 代理 2008 年 魔兽世界（端游）暴雪 代理 2009 年 风暴英雄（端游）暴雪 代理 2012 年 暗黑破坏神 3（端游）暴雪 代理 2013 年 守望先锋（端游）暴雪 代理 2014 年 我的世界（端游）微软 代理 2015 年 我的世界（手游）微软 代理 2016 年

144、 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500梦幻西游率土之滨哈利波特：魔法觉醒大话西游阴阳师无尽的拉格朗日哈利波特：魔法哈利波特：魔法觉醒觉醒带来的增量带来的增量无尽的拉格朗无尽的拉格朗日日带来的增量带来的增量 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 EVE Online（端游）CCP 代理 2016 年 游戏王：决斗链接（手游）KONAMI 代理 2018 年 暗黑破坏神：不朽（手游）暴雪 联合研发 2018 年 漫威：超级战争（手游）漫威 联合研发 2019 年

145、哈利波特：魔法觉醒（手游）华纳 联合研发 2019 年 宝可梦大探险（手游）Game Freak 代理 2019 年 指环王：战争崛起（手游）华纳 联合研发 2020 年 资料来源：网易游戏官网，公司财报，华创证券 3、增量：海外增量：海外开启欧美开启欧美拓展，期待后续进展拓展，期待后续进展（1）当前海外以日本市场为主，欧美表现较弱；公司需守护日本存量，且市场拓展势在）当前海外以日本市场为主，欧美表现较弱；公司需守护日本存量，且市场拓展势在必行必行 当前海外进展与其国内地位不相匹配。当前海外进展与其国内地位不相匹配。据 Dataai CN 报告，以中国厂商出海收入口径计算，网易排名稳定在 4-

146、7 名之间，处于出海头部公司梯队且排名较为稳定，优势尤在，但相较于网易国内游戏 TOP2 地位，海外进展稍显逊色（腾讯出海排名约为 TOP3）。公司出海头部产品贡献流水份额较大，日本为第一大出海市场。公司出海头部产品贡献流水份额较大，日本为第一大出海市场。1）从产品看，公司出海产品头部集中，流水贡献主要来自于荒野行动、第五人格、明日之后等头部作品，这三款产品合计贡献网易 21 年超 80%海外流水，其中荒野行动单个产品即贡献了 52%，头部效应明显。2）从市场看，日本为网易的第一大出海市场。日本、美国、中国港澳台地区 21 年合计贡献超 90%海外自主发行流水，其中日本贡献了 75.5%。图表

147、图表 77 中国游戏厂商出海网易中国游戏厂商出海网易/腾讯排名腾讯排名 图表图表 78 中国游戏厂商出海中国游戏厂商出海日本日本网易排名网易排名 资料来源：Dataai CN，华创证券 资料来源：Dataai CN，华创证券 日本市场精耕多年，已形成完善运营方法论。日本市场精耕多年，已形成完善运营方法论。公司 16 年即进入日本市场，当前在日本市场地位稳固（21 年中国厂商出海日本手游收入 TOP20 中独占 3 席），已形成完善的本土化运营方法论。以以荒野行动荒野行动为例，本土化为例，本土化 IP 联动联动+线上线下立体宣传线上线下立体宣传+本地化精细运营本地化精细运营进击日本市场进击日本市

148、场。1）线上线下立体宣传，精准定向+广撒网建立用户认知并行。荒野行动进军日本后，网易线上通过 Line、YouTube、TikTok 等日本玩家主流社交应用实现精准触达，且玩家可直接通过 Line 账号登录游戏降低用户回流难度，并邀请 KOL 主播、搞476795777866666650网易出海收入排名腾讯出海收入排名 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 笑艺人、偶像（AKB48、乃木坂 46 等日本人气偶像团等）等进行游戏直播；线下方面，曾参与 YouTube 粉丝

149、盛会 Fanfest、在涩谷开设实体店等实现泛用户破圈；2）本土化 IP联动：网易积极与日本本土知名 IP 联动，曾与EVA、一拳超人、进击巨人等多次联动，并非常注意 IP 联动中凸显 IP 特质，曾在与进击的巨人联动中加入具备巨人特色的立体机动装置地形玩法、城墙防卫战等，不断提升游戏话题度；3）精细化运营：玩法设计上，通过不断更新迭代优化用户体验，荒野曾新增东京决战地图（包括东京塔、秋叶原等场景），迎合日本玩家喜好；用户方面不断推出新活动占领用户心智并提升活跃度，曾开展“荒野之光”培养 KOL 计划、“荒野女子部”女主播培养计划等，鼓励用户交流与分享，并举办“荒野 Championship”

150、电竞比赛，总决赛当天 YouTube 同时最多观看人数超 6.5 万人，各渠道总播放量超 724 万人次。图表图表 79 2021 年中国手游日本收入年中国手游日本收入 TOP20 图表图表 80 荒野行动日本畅销榜排名荒野行动日本畅销榜排名 资料来源：七麦数据，华创证券 资料来源：七麦数据，华创证券 图表图表 81 荒野行动荒野行动x 乃木坂乃木坂 46 演唱会演唱会 图表图表 82 荒野行动线下体验店荒野行动线下体验店 资料来源：Ourplay，华创证券 资料来源：Ourplay，华创证券 网易在日本的成功主要依赖 1）强大自研能力和领先身位的产品理念，即较高质量自研产品+手游端的玩法优势

151、+较早进入日本市场；2）在此基础上，网易积累了足够的用户群体与品牌知名度，并形成了被反复验证日本出海方法论。日本市场虽然规模较大，竞争格局却差于欧美，整体渗透率高更偏向于存量市场，我们认为日本可看作是网易出海第我们认为日本可看作是网易出海第一站，虽市场偏向存量，但仍贡献稳定的基本盘收入，未来仍需守护已有日本存量，公一站，虽市场偏向存量，但仍贡献稳定的基本盘收入，未来仍需守护已有日本存量，公司在日本已有较长时间积淀，在产品能力司在日本已有较长时间积淀，在产品能力+完善运营方法论加持下预计优势有望保持完善运营方法论加持下预计优势有望保持。0500游戏(畅销)网易网易-S（09

152、999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 欧美表现较弱，是下一阶段出海重点。欧美表现较弱，是下一阶段出海重点。21 年网易雷火总裁胡志鹏在采访中曾提到网易希望未来 50%的游戏收入来自海外市场，该比例目前约为 10%。我们认为依靠日韩存量市我们认为依靠日韩存量市场较难实现该目标，场较难实现该目标，拓展欧美等更具增量的市场，实现海外规模扩大是下一阶段关键拓展欧美等更具增量的市场，实现海外规模扩大是下一阶段关键。网易过去在欧美市场的出海发行经验沉淀则相对较少，目前处于起步阶段，网易过去在欧美市场的出海发行经验沉淀则相

153、对较少，目前处于起步阶段，但但已陆续有已陆续有产品上线（产品上线（e.g.:指环王与暗黑破坏神等），还储备有哈利波特、永劫无间等大作，出海决心可见一斑。（2）网易准备如何打开全球市场？网易准备如何打开全球市场？在分析网易海外市场布局之前，我们先明确一下网易的自身能力。如上文分析，网易核网易核心优势在于心优势在于以创意驱动的以创意驱动的领先自研能力及长线运营能力，发行能力是短板（相较于腾讯、领先自研能力及长线运营能力，发行能力是短板（相较于腾讯、三七互娱等公司而言）三七互娱等公司而言）。我们认为，在出海过程中，最先可复用美术等中台能力，国内外用户偏好差异使策划、创意输出、运营等能力必定要经过试错

154、过程，不会立马爆发，需要积累的时间，基于此我们再看网易的海外布局或许就更容易理解。公司公司持续持续加码海外工作室加码海外工作室布局，布局，并投资海外游戏公司，意在迅速建立全球化产品能力并投资海外游戏公司，意在迅速建立全球化产品能力 在过去很长一段时间内强调内部培养团队的网易，近两年在过去很长一段时间内强调内部培养团队的网易，近两年频繁布局及参投海频繁布局及参投海外工作室外工作室，既彰显网易出海决心，也与上文所说网易自身能力息息相关既彰显网易出海决心，也与上文所说网易自身能力息息相关。一方面，通过布局海外工作室为公司出海产品提供爆款储备，最快速提升全球化产品能力；另一方面，公司海外自研能力需时间

155、积累，借助全球协作，有助于为国内团队开拓国际化视野和积累经验，反哺面向全球的产品自研能力，为自研产品争取时间。图表图表 83 网易海外游戏工作室设立情况网易海外游戏工作室设立情况 名称名称 设立年份设立年份 国家国家 领域领域 工作室情况工作室情况 蒙特利尔工作室 2019 加拿大 主机游戏-樱花工作室 2020 日本 次世代主机大作 邀请原 CAPCOM 游戏设计师吉田凉介（鬼泣 5、怪物猎人）、原万代南梦宫工作室部门经理赤塚哲（机动战士高达极限对决力量）、原 CAPCOM的艺术指导 Gez Fry（生化 2 重制版）加入；目前3 款动作主机游戏在研 名越工作室 2021 日本 主机游戏 负

156、责人为原世嘉如龙系列的知名制作人名越稔洋 Jackalope Games 2021 美国 PC 和主机游戏 由 Jack Emmert 领导（原完美世界海外游戏开发高级副总裁，擅长 MMO 开发），代表作英雄之城、绝冬城、星际迷航在线和DC 宇宙在线 Jar of Sparks 2022 美国 3A 动作冒险游戏 负责人为 Halo Infinite 的前设计主管的 Jerry Hook（Xbox live 的创始成员），其他人员包括创意总监 Paul Crocker，曾担任蝙蝠侠：阿卡姆三部曲首席叙事总监；执行制片人 Greg Stone，曾担任DOOM制片人；游戏总监 Steve Dyck

157、。资料来源：游戏茶馆，游戏陀螺，华创证券 我们认为成功与海外众多知名工作室牵手亦是国际对网易能力以及游戏研发态度的认可我们认为成功与海外众多知名工作室牵手亦是国际对网易能力以及游戏研发态度的认可，且可以发现公司参投的较多是拥有主机与3A技术沉淀的公司,可以推测主机及PC游戏也是网易海外布局重点，网易本身即具备深厚的端游研发积淀并坚持端游领域投入，与海网易本身即具备深厚的端游研发积淀并坚持端游领域投入，与海外主机及外主机及 3A 厂商联手后或可进一步放大其优势，但厂商联手后或可进一步放大其优势，但 3A 布局需要较长时间积淀，尚需耐布局需要较长时间积淀，尚需耐 网易网易-S（09999.HK）深

158、度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 心等待产品落地。心等待产品落地。图表图表 84 网易近两年海外游戏公司投资情况网易近两年海外游戏公司投资情况 名称名称 投资年份投资年份 金额金额 比例比例 国家国家 领域领域 代表作（代表作（IP）Something Random 2022 未披露 未披露 波兰 VR 游戏公司 Superhot Grounding 2021 未披露 未披露 日本 世界末日俱乐部太空频道 5VR Lightforge Games 2021 未披露 未披露 美国 2021.5 成立，正在一个全新的领域内开

159、发一款具有巨大潜力的游戏 草蜢工作室 2021 未披露 未披露 日本 电子游戏开发商 杀手 7英雄不再电锯甜心 Theorycraft Games 2021 未披露 未披露 美国 独立游戏工作室 尚未有产品发布 Kepler Interactive 2021 1.2 亿美元 未披露 英国 游戏制作及发行公司 师父（Sifu）蔑视Tchia Build A Rocket Boy 2020 未披露 未披露 美国 Everywhere Quantic Dream 2019 未披露 未披露 法国 电视游戏开发商 底特律：变人 Bossa Studios 2019 3000 万美元 未披露 英国 游戏制

160、作商 漂泊世界我是面包 Second Dinner 2019 3000 万美元 未披露 美国 游戏开发商 基于漫威 IP 的游戏 Behavior Interactive 2019 未披露 未披露 加拿大 独立游戏制作商 黎明杀机 Codemasters 2019 未披露 未披露 英国 游戏制作商 尘埃、F1 赛车系列 Bungie 2018 1 亿美元 未披露 美国 独立游戏工作室 命运光环神话马拉松 Jumpship 2018 未披露 10%股权 英国 Somerville Improbable 2018 5000 万美元 未披露 英国 游戏技术开发公司 SpatialOS 云计算开发技术

161、 资料来源：游戏日报，手游那点事，游戏新知，华创证券整理 公司当前市场拓展思路与腾讯公司当前市场拓展思路与腾讯此前此前的成熟玩法的成熟玩法+大大 IP 类似，即通过全球化大类似，即通过全球化大 IP+与海外与海外团队合作团队合作+自研能力保障游戏兼具粉丝基数和高品质，从而迅速打开市场自研能力保障游戏兼具粉丝基数和高品质，从而迅速打开市场。我们认为，这种打法亦与网易自身能力相匹配，一方面，大 IP 庞大的粉丝基数保障游戏下限和可复制性，但也决定了利润率较低；另一方面，网易本身即具备丰富的 IP 运营经验及品牌打法，大 IP 先行可实现网易口碑及用户数据的快速积累和复用，为自研产品及运营经验积累争

162、取时间。网易与暴雪、漫威、华纳等多家全球游戏/影视 IP 巨头合作，已上线和储备的全球化 IP 包括漫威、哈利波特、指环王、暗黑破坏神等，意在打开欧美等地区市场。图表图表 85 指环王手游（华纳指环王手游（华纳 IP）图表图表 86 暗黑破坏神：不朽（暴雪暗黑破坏神：不朽（暴雪 IP）资料来源：界面，华创证券 资料来源：暗黑破坏神官网，华创证券 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 在大在大 IP 战略之外，不可忽视的还有网易自身研发体系下极强的创意出产能力，我们认为战略之外，不可忽视的还有

163、网易自身研发体系下极强的创意出产能力，我们认为公司在自研能力加持下海外市场品类拓展逻辑有望与国内类似。公司在自研能力加持下海外市场品类拓展逻辑有望与国内类似。网易的互娱与雷火事业群下有无数个各有擅长的工作室，网易本身的工作室结构氛围也为创意游戏的诞生培育提供了土壤，工作室基于自身所擅长品类进行出海尝试，有望实现细分品类出海经验的复用与突破。过去网易出海产品主要由天下事业部的荒野行动（吃鸡玩法）、Joker 事业部的第五人格（非对称竞技玩法）等组成；现在及未来则有第十事业部的指环王（SLG）、奇点的暗黑破坏神（ARPG 玩法）、ZEN 的哈利波特（卡牌玩法）等大 IP 进行进军欧美市场，我们认为

164、在大我们认为在大 IP+多工作室不同玩法尝试下有望复刻国内品类拓展逻辑多工作室不同玩法尝试下有望复刻国内品类拓展逻辑。图表图表 87 网易如何出海：那些团队与品类网易如何出海：那些团队与品类 资料来源：网易官网，网易社招，游鲨游戏圈，华创证券 当前指环王手游、暗黑破坏神已成功上线欧美地区，预计有望打开欧美市场当前指环王手游、暗黑破坏神已成功上线欧美地区，预计有望打开欧美市场 指环王手游指环王手游（率土类率土类 SLG）：作为第十工作室（率土类 SLG 起点，SLG 研发积淀深厚）出品的产品，较好实现了出海热门品类+自研能力的结合。游戏于 2021 年 9 月上线，是欧美一次大体量率土类 SLG

165、 尝试（此前出海 SLG 主要为 COK 衍生游戏，并无在欧美较成功的率土类 SLG），上线后顺利跻身全球收入 TOP20 SLG 手游之列，也是 TOP20 中仅有的两款上线一年内的新品，当前流水稳定在 4000 万人民币左右，游戏畅销榜排名也较为稳固，有望成为网易出海欧美的首款长线产品有望成为网易出海欧美的首款长线产品。图表图表 88 指环王手游月流水估计指环王手游月流水估计（人民币元人民币元）图表图表 89 指环王手游美国指环王手游美国畅销榜排名畅销榜排名 资料来源：sensor Tower，华创证券 资料来源：七麦数据，华创证券 00000030000000400

166、0000050000000600000007000000080000000900000002021M12 2022M1 2022M2 2022M3 2022M4 2022M5 2022M6月流水估计（元）0204060800180游戏畅销榜排名 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45 暗黑破坏神：不朽（暗黑破坏神：不朽（ARPG 玩法）玩法）：暴雪旗下三大 IP 之一，上线前全球预约量超 3500万，中国区预约量超 1500 万。2022 年 6 月于北美、欧洲、日本等多

167、个地区上线，上线首日登顶美英日韩等 112 个地区 iOS 免费榜冠军，上线后两周内下载量已超 850 万次，营收超 2400 万美元（约合人民币 1.6 亿），其中 43%的收入来自美国市场，23%来自韩国，已成为暴雪娱乐下载量最高的移动端产品之一。游戏设计精良，游戏设计精良，争议主要集中在内购争议主要集中在内购。1）美术美术动画动画方面，方面，主打原汁原味暗黑风格，画质完全不逊色于端游，同时战斗中动作技能打击感、流畅感优秀，美术动画都体现较高水准；2）操作方面，操作方面，针对手游特点进行手柄操作修改，并相较原版单一操作选择，手游还支持 PC 端及键鼠操作，便于玩家选择；3）玩法方面，玩法方

168、面，具备升级、副本、大秘境、PVP、角色培养等丰富玩法，既继承原有暗黑经典玩法，也引入 MMO 社交元素，提供 8V8 团战玩法以及暗影会和不朽者不对称玩法，增加可玩性；4）付费方面，）付费方面，付费内容主要集中在赛季通行证、皮肤、道具礼包以及宝石系统（最核心付费点，通过购买传奇钥匙刷大秘境会掉落传奇宝石，并有几率掉落五星宝石，有利于装备属性提升，付费上限极高）等方面。我们认为游戏在玩法和付费系统上做了较好的平衡，单用户付费上限较高，但这并不意味着小 R 和免费玩家完全玩不了，休闲党（小 R 或免费玩家）可参与绝大部分PVE 内容（可看作为是暗黑 2/3 端游的补充 DLC）、大 R 等重度玩

169、家主要参与需要较高付费水平的 PVP 玩法，这种机制上既满足了不同玩家需求，又提升了流水的上限。图表图表 90 暗黑破坏神端手游画质对比暗黑破坏神端手游画质对比 图表图表 91 暗黑破坏神手游付费界面（美服）暗黑破坏神手游付费界面（美服）资料来源：暗黑破坏神官网，华创证券 资料来源：哔哩哔哩，华创证券 当前暗黑手游海外评分两级分化较为严重，争议点主要在暗黑的内购体系当前暗黑手游海外评分两级分化较为严重，争议点主要在暗黑的内购体系（部分海外玩家觉得又肝又氪，据网友个人统计想把角色升到毕业需付费至少 70 万人民币，如果不花钱需付出至少 10 年），但我们认为产品本身质量并不存在问题，主要是海外玩

170、家习惯买断制，对内购商业模式认同度不够，且暗黑作为重度 ARPG 手游本身付费水平就偏高，而游戏本身也提供了微氪或免费玩家的玩法路径，随着逐步加强对海外市场内购模式教育，若进展顺利，预计这一争议有望缓解。网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 图表图表 92 暗黑破坏神手游部分地区畅销榜排名暗黑破坏神手游部分地区畅销榜排名 资料来源：七麦数据，华创证券 4、网易网易游戏游戏 Pipeline：游戏游戏管线丰富；版号放开，国内产品上线节奏有望恢复管线丰富；版号放开，国内产品上线节奏有望恢复 公司

171、产品管线丰富，海内外皆有布局。公司产品管线丰富，海内外皆有布局。1）国内方面）国内方面，游戏版号已于 22 年 4 月恢复发放，虽网易暂未新获版号，但随着国内游戏市场监管常态化，国内产品上线节奏 23 年起有望恢复正常。当前国内新游，蛋仔派对已上线（糖豆人风格派对游戏，体量较小）、暗黑破坏神：不朽储备上线；2）海外方面）海外方面，天谕、指环王：战争崛起、暗黑破坏神：不朽、黎明杀机手游等产品已先后在海外地区上线，预计今年将明显增量。此外，20222023 年值得关注的 pipeline 还包括哈利波特：魔法觉醒（海外）、倩女幽魂隐世录（已有版号）、永劫无间手游、逆水寒手游等；同时还储备有超能战区

172、（无版号，已测试）、神雕手游（无版号，已测试）、代号：世界、非人学院 2等产品，管线较为丰富。图表图表 93 网易网易游戏游戏 Pipeline 游戏游戏 地区地区 版号版号 当前进度当前进度 暗黑破坏神：不朽 海外/国内-海外已上线，亚太服亚太服 7.8上线上线，国服延期 倩女幽魂隐世录倩女幽魂隐世录 国内国内 已有版号已有版号 已测试，预计已测试，预计 22H2 或或 23年上线年上线 哈利波特：魔法觉醒 海外-预计 22H2 上线 永劫无间手游永劫无间手游 海外海外/国内国内 国内无版号国内无版号 尚未测试尚未测试 绿茵信仰 国内 已有版号 已测试 蛋仔派对 海外/国内 已有版号 国内已

173、上线 神雕神雕 国内国内 无版号无版号 已测试已测试 逆水寒手游逆水寒手游 国内国内 无版号无版号 已测试已测试 湮灭效应 国内 无版号 已测试 阴阳师：妖怪小班 国内 无版号 已测试 伊格效应 国内 无版号 已测试 代号：邪神 国内 无版号 已测试 051015202530游戏(畅销，美服)游戏(畅销，韩服)网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 冰汽时代 海外/国内 国内无版号 已测试 超能战区（代号 M）海外/国内 国内无版号 已测试 零号任务 国内 无版号 已测试 代号：ATLAS 国

174、内 无版号 已测试 巅峰极速 国内 无版号 已测试 工作细胞：大作战 国内 无版号 尚未测试 萤火突击 国内 无版号 开始内测 星海求生 国内 无版号 尚未测试 非人学院 2 海外-EOE（SOC 游戏）海外-资料来源：华创证券整理 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 48 四、四、财务维度分析财务维度分析 游戏是基本盘，有道尚处转型期，云音乐增速较快。游戏是基本盘，有道尚处转型期，云音乐增速较快。截至 22Q1，公司营收为 236 亿元，同比增长 14.8%，增长稳健。拆分公司收入结构，22Q

175、1 游戏业务收入为 173 亿元（yoy+15.29%），其中 17-21 年 CAGR 为 14.70%，增速稳定，且近年来游戏营收占比均稳定在 70%上下，构成公司稳健基本盘；有道业务 22Q1 营收 12 亿元（yoy-10.4%），受 K9 行业政策影响收入增速有所下滑，目前处于转型调整期但年增速仍高于主业；云音乐运营稳健（原记入创新及其他业务口径，21Q4 后单独拆出），22Q1 营收 21 亿元（yoy+38.6%），维持较快增速，但当前收入占比仍较小。图表图表 94 公司营收结构图公司营收结构图（亿元，（亿元，%）图表图表 95 公司分业务营收增速公司分业务营收增速（%）资料来源

176、：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 手游业务韧性较强，端游近期屡创新高。手游业务韧性较强，端游近期屡创新高。截至 22Q1，公司手游实现收入 115.55 亿元，同比增长 5.96%，版号收紧背景下凭借核心产品运营稳健+哈利波特贡献增量表现明显好于同业（腾讯同期手游同比下滑 3%），体现较强韧性；22Q1 端游实现收入 57.2 亿元，同比增长 40.47%，再次创下历史新高（近三季度以来同比平均增速约为 40%），主要系老游流水持续表现稳健叠加新爆款永劫无间贡献增量。从财务数据上，从财务数据上，亦亦可发可发现公司不容小觑的长线运营能力现公司不容小觑的长线运营能力+端游爆款产出

177、能力。端游爆款产出能力。此外，公司递延收入基本维稳且有小幅上升趋势，22Q1 递延收入为 121 亿元（yoy+3%，qoq-1%）。图表图表 96 公司公司手游与端游业务拆分（亿元，手游与端游业务拆分（亿元，%）图表图表 97 公司公司递延收入（万元）递延收入（万元）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 游戏贡献高毛利，有道及云音乐毛利持续改善。游戏贡献高毛利，有道及云音乐毛利持续改善。公司游戏业务稳定贡献约 65%毛利率，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608016Q32016Q42017Q12017Q2

178、2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1手游收入：亿元端游收入：亿元手游yoy端游yoy0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000递延收入（万元）网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 49 领先的毛利率水平叠加高收入占比，使得

179、游戏业务为公司主要盈利来源；有道及云音乐业务受益成本控制，毛利率水平持续改善。公司销售费用短期有所波动，研发费用趋势向上。公司销售费用短期有所波动，研发费用趋势向上。受流量成本及产品上新节奏影响，销售费率短期波动较大，20Q3 游戏新品买量成本上升叠加在线教育平台营销费用投入较大，销售费用率达到短期高点（销售费用率为 18%），目前已回落至正常水平（22Q1 销售费用率为 12%）。研发费用率总体呈上升趋势（研发费率已从 17Q1 的 7%提升至 22Q1 的14%），管理费用基本维稳。图表图表 98 分业务毛利率分业务毛利率（%）图表图表 99 公司销售公司销售/管理管理/研发费用率研发费用

180、率（%）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 利润端利润端看看游戏贡献游戏贡献绝大部分绝大部分盈利，有道及云音乐尚处亏损，净利率维稳盈利，有道及云音乐尚处亏损，净利率维稳。盈利角度看，当前有道及云音乐业务尚未实现盈利，游戏+创新及其他业务贡献公司全部盈利来源，并且创新业务其营收及毛利贡献占比都较小（皆在 15%以下），我们推测游戏业务贡献绝大部分利润，是公司盈利的是公司盈利的重要重要来源来源。2020 年受汇兑损失影响 Non-IFRS 净利润绝对值有所波动，2021 年公司 Non-IFRS 净利润为 198 亿元，同比增长 34%，剔除汇兑损失影响 19-21 年 N

181、on-IFRS 净利润 CAGR 达 16.1%，整体增长稳健。图表图表 100 公司分业务公司分业务 Non-GAAP 归母净归母净利润（百万元，估算）利润（百万元，估算）资料来源：公司财报，华创证券 估算逻辑：云音乐和有道归属于网易的Non-GAAP归母净利润为各上市公司财报所披露的Non-GAAP归母净利润*网易持股比例，游戏业务+创新业务所贡献的Non-GAAP归母净利润倒推得出 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%网络游戏服务有道云音乐创新及其他业务0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017Q12017Q

182、22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1销售费用率管理费用率研发费用率-500005000000025000201920202021云音乐有道游戏业务+创新业务及其他 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 50 图表图表 101 公司公司 IFRS 净利润净利润（亿元，（亿元，%）图表图表

183、 102 公司公司 Non-IFRS 净利润净利润（亿元，（亿元，%）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 资本结构较优，现金流持续转好资本结构较优，现金流持续转好。公司现金流情况良好，尤其在剥离亏损的考拉电商业务后，现金流绝对值及占 Non-IFRS 净利润比例趋势向上，现金流质量持续转好，这也是这也是公司持续进行海外加投的公司持续进行海外加投的重要重要依仗依仗。图表图表 103 公司现金持有情况（亿元，公司现金持有情况（亿元，%）资料来源：wind，华创证券 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02040608010

184、0120140净利润（亿元，左轴）净利润yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608000021期末现金（亿元，左轴）经营活动产生的现金流量净额/Non-IFRS净利润（%，右轴）网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 51 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 由于公司最主要的利润来源为游戏业务，我们的预测与研究同样由于公司最主要的利润来源为游戏业务，我们的预测与研究同样以游戏业

185、务为主以游戏业务为主。今年以来，游戏行业大盘增速不断放缓，但我们认为网易由于其独特的基本盘用户构成+新产品周期放量有望继续实现增长。其增长动力主要来自于基本盘游戏的小幅增长+次新游戏永劫无间、无尽的拉格朗日的全年贡献+下半年海外合作产品的上线。展望20232024 年，我们认为行业增长有望得益于国内版号恢复发放而企稳；同时公司储备有永劫无间手游、逆水寒手游、隐世录、神雕等已有一定研发成果的重点产品驱动增长。我们预测公司 20222024 年归母净利润分别为 177 亿元/200 亿元/218 亿元，当前股价对应 20222024 年 PE 分别为 24.1/21.3/19.5X；同时我们预计

186、Non-gaap 归母净利润分别为 207 亿元/235 亿元/257 亿元。由于公司的业务多样性，我们采用由于公司的业务多样性，我们采用 SOTP 法进行估值：法进行估值：游戏业务给予游戏业务给予 25 倍倍 PE（6150 亿港元），有道业务按照当前美股市值归属网易亿港元），有道业务按照当前美股市值归属网易 23 亿港亿港元；网易云音乐按照当前市值归属网易元；网易云音乐按照当前市值归属网易 93 亿港元，其他业务给予亿港元，其他业务给予 2XPS。汇总后对应。汇总后对应 2022年目标价区间年目标价区间 200 港元，维持港元，维持“推荐推荐”评级。评级。游戏业务估值首先参考当前定位类似的

187、中美游戏股龙头腾讯与暴雪，两者对应 2022年 PE 当前都为 21 倍；但由于网易基本盘韧性，我们预计今年网易将取得明显好于腾讯的增长。当前腰部游戏公司估值多为 15X，我们判断作为国内市占率第二的网易合理估值应当更高。同时参考网易 2018 年以来的估值中位数，我们给予公司游戏业务 25 倍 PE的估值。图表图表 104 SOTP 法下各业务估值以及法下各业务估值以及 PE 参考参考 分业务分业务 营业收入（百万元）营业收入（百万元）估算净利润估算净利润/市值（亿元）市值（亿元）PE/股权占比股权占比/PS 分业务市值（亿元）分业务市值（亿元）分业务市值（亿分业务市值（亿港元）港元）游戏业

188、务 69540 209 25 5216 6154 有道业务 38 52%20 23 网易云音乐（2021E）129 62%80 93 严选、CC 直播、邮箱 13070 2 261 308 总估值（亿港元）6579 游戏业务估值参考 动视暴雪*腾讯控股 三七互娱 吉比特 网易（五年估值中位数）2022 年 PE 21 21 14 17 28 资料来源：wind，华创证券（*为wind一致性预期，截至2022年7月22日）网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 52 六、六、风险提示风险提示 游戏版号

189、限制；游戏自研及上线进度不及预期；出海政策风险 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 53 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 14,498 74,441 94,166 123,470 营业总收入营业总收入 87,606 97,247 110,813 121,992 应收款项合计 11,576 13,659 15,228 16,

190、789 主营业务收入 87,606 97,247 110,813 121,992 存货 965 987 1,081 1,256 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 86,081 74,651 81,155 83,482 营业总支出营业总支出 71,189 77,507 88,040 97,682 流动资产合计 113,120 163,738 191,630 224,997 营业成本 40,635 45,434 51,167 56,601 固定资产净额 5,434 5,454 5,508 5,590 营业开支 30,554 32,074 36,873 41,080 权益性投资 18,80

191、5 13,270 14,595 15,557 营业利润营业利润 16,417 19,740 22,773 24,310 其他长期投资 5,879 5,002 5,858 5,580 净利息支出-1,520-1,132-1,268-1,380 商誉及无形资产 4,257 4,355 5,300 5,962 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 4,108 4,375 4,731 5,064 其他非经营性损益 3,168 1,113 1,172 1,818 其他非流动资产 2,041 2,197 1,976 2,071 非经常项目前利非经常项目前利润润 21,104 21,985 25,21

192、2 27,507 非流动资产合计 40,524 34,653 37,968 39,824 非经常项目损益 0 0 0 0 资产总计资产总计 153,644 198,391 229,598 264,821 除税前利润除税前利润 21,104 21,985 25,212 27,507 应付账款及票据 985 1,526 1,544 1,660 所得税 4,128 4,397 5,042 5,501 短期借贷及长期借贷当期到期部分 19,352 19,352 19,352 19,352 少数股东损益 119-132 151 166 其他流动负债 30,164 33,694 38,221 42,095

193、 持续经营净利润持续经营净利润 16,856 17,721 20,019 21,839 流动负债合计 50,501 54,572 59,117 63,107 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 1,275 1,375 1,425 1,465 净利润净利润 16,857 17,720 20,019 21,840 其他非流动负债 2,444 1,267 1,472 1,630 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 3,719 2,642 2,897 3,095 归属普通股东净归属普通股东净利润利润 16,857 17,720 20,019 21,840 负债总计负债总计 5

194、4,220 57,214 62,014 66,202 EPS（摊薄）5.15 5.40 6.10 6.65 归属母公司所有者权益 95,328 137,214 163,470 194,339 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 4,096 3,963 4,114 4,280 成长能力成长能力 2021 2022E 2023E 2024E 股东权益总计股东权益总计 99,424 141,177 167,584 198,619 营业收入增长率 18.9%11.0%13.9%10.1%负债及股东权益总负债及股东权益总计计 153,644 198,391 229,598 264,821 归属普通股

195、东净利润增长率 39.7%5.1%13.0%9.1%现金流量表现金流量表 获利能力获利能力 单位：百万元 2,021 2022E 2023E 2024E 毛利率 53.6%53.3%53.8%53.6%经营活动现金流经营活动现金流 24927 18837 22590 23299 净利率 19.2%18.2%18.1%17.9%净利润 16857 17720 20019 21840 ROE 19.0%15.2%13.3%12.2%折旧和摊销 3276 3717 2858 3089 ROA 11.4%10.1%9.4%8.8%营运资本变动 9362 -224 2003 1400 偿债能力偿债能力

196、其他非现金调整-4568 -2377 -2290 -3030 资产负债率 35.3%28.8%27.0%25.0%投资活动现金流投资活动现金流-7078 1757 -6460 -5279 流动比率 2.2 3.0 3.2 3.6 资本支出-3110 -4500 -4500 -4500 速动比率 2.2 3.0 3.2 3.5 长期投资减少-6279 6412 -2182 -683 每股指标（元）每股指标（元）少数股东权益增加-7691 0 0 0 每股收益 5.15 5.40 6.10 6.65 其他长期资产的减少/(增加)10002 -155 222 -96 每股经营现金流 7.59 5.7

197、4 6.88 7.09 融资活动现金流融资活动现金流-12586 39349 3595 11284 每股净资产 29.12 41.78 49.78 59.18 借款增加 1123 100 50 40 估值比率估值比率 股利分配-3699 -1292 -1825 -2488 P/E 25.2 24.1 21.3 19.5 普通股增加 0 0 0 0 P/B 4.5 3.1 2.6 2.2 其他融资活动产生的现金流量净额-10009 40541 5370 13732 资料来源：公司公告，华创证券预测 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

198、号：证监许可（2009）1210 号 54 传媒组团队介绍传媒组团队介绍 组长，首席研究员：刘欣组长，首席研究员：刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事 TMT 行业研究工作。所在团队 2016/2017 年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名，2016 年水晶球评选第三名，2016 年金牛奖第三名，2017 年水晶球第五名，2017 证券时报金翼奖第一名，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。分析师：张静雯分析师：张静雯 中国人民大学硕士。曾就职民生证券，2

199、019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名。2021 年加入华创证券研究所。研究员：费磊研究员：费磊 南开大学硕士。曾就职民生证券，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：廖志国助理研究员：廖志国 莫纳什大学硕士。2021 年加入华创研究所。网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 55 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监

200、张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 0755-8275

201、6805 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 021-2057

202、2585 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 网易网易-S（09999.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

203、批文号：证监许可（2009）1210 号 56 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3

204、-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司

205、可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、

206、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：