1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 相关报告相关报告 1.改善需求引领复苏，品牌房企或有超额收益-地产行业专题报告，2022.5.10 杜昊旻杜昊旻 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 王祎馨王祎馨 联系人联系人 强者恒强强者恒强，改善房企改善房企正把握正把握行业新行业新机遇机遇 基本结论基本结论 近期竣工交付风险事件的核心原因是出险房企的流动性困难近期竣工交付风险事件的核心原因是出险房企的流动性困难。市场销售快速下行，房企销售资金回笼量降低，2022 年 1-6 月全国商品房销售金额同比-28.9%，且竣工交付风险项目占比较高的地区主要是市场供求有一定压力的中

2、西部城市，如郑州、昆明等在售库存去化周期超过 20 个月。房企增量融资受阻，1Q22 和 2Q22 房企公开债券发行金额分别同比-47.2%、-32.7%，而到期公开债券规模维持高位。2021 年上半年之前，预售资金监管力度相对较弱，母公司违规抽调项目资金，在自身出现流动性危机后，难以填补项目层面的建安资金，导致项目出险竣工交付风险。预计预计有有专项专项基金设立基金设立解决解决保交付问题，提振市场信心，利好有优质货值储备保交付问题，提振市场信心，利好有优质货值储备的房企的房企。交付风险或将导致购房者信心受挫，尤其对民企项目接受度下降，市场销售恢复进度或受影响；房企销售进一步分化，优质房企更受认

3、可，销售或强者恒强。民企在销售、投资端参与度下降，后期或导致市场供应不足，且地方财政压力将加大。我们认为仅靠项目主体层面的手段解决风险难有成效，需要外来资金的帮扶，预计专项基金或将设立解决交付风险问题，而此类基金主要应用于项目层面，并不直接作用于出险民企，但能带动市场信心的修复提升。同时预计土拍政策将持续放宽，需求侧限购限售等政策或进一步优化，但并非所有房企都能享受系列宽松政策带来的利好，手里有货、货能卖动的房企才能真正吃到红利。房企销售房企销售分化加速，改善房企强者恒强分化加速，改善房企强者恒强。自 2021 年下半年以来，行业供给侧出清不断推进，行业格局正逐步重塑，30 家出险房企的销售规

4、模占百强房企的比例从 2018 年 40%以上降至 2022 年 1-6 月的 20%，而改善型房企的销售排名正持续提升。改善型房企主要布局高能级城市的核心板块，去化有保障，土储流动性高，对资金占用相对较小，可实现有质量的高周转；而多数出险房企土储中商业文旅、低能级远郊住宅占比高，纾困难度大。改善房企利润率可通过流动性、产品溢价和新增高利润项目来提升，其在 2021 年下半年以来积极错峰拿地，一方面能通过高利润项目改善利润水平，另一方面可以在市场逐步恢复的 2022 年下半年推出高品质项目，抢占市场。投资建议投资建议 竣工交付风险或加速房企的销售分化和供给侧出清，重塑行业格局，同时预计针对风险

5、事件出台的系列措施将修复市场信心，同时我们认为本轮周期中将由高能级城市、改善需求引领行业复苏。首推积极布局重点城市核心板块、拥有高质量产品服务力的房企，如绿城中国、建发国际、滨江集团等或把握强者恒强的机遇，行业地位或将进一步提升。稳健选择推荐财务结构健康、现金流安全的头部国企央企，销售相对稳定，也能保持一定拿地强度，如保利发展、中国海外发展。风险提示风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 2022 年年 07 月月 25 日日 地产行业专题报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 地产行业专题报告-2-敬请

6、参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、竣工交付风险出现的来由.4 1.1 竣工交付风险诱发居民“断贷”诉求.4 1.2 中西部城市面临的交付风险较大.4 1.3 出险房企的流动性困难是出现竣工交付问题的核心原因.5 2、竣工交付风险的影响及对策建议.6 2.1 地产相关产业链将受到一定负面影响.6 2.2 预计项目主体层面的手段解决风险难以有成效，需要外力帮扶.9 3、房企分化加速，改善房企强者恒强.10 3.1 预计宽松政策将进一步加大落地力度.10 3.2 房企间的销售已经出现明显分化.10 3.3 流动性强助力改善型房企实现有质量的高周转.11 3.4 改善型房企利润率或将有所提升

7、.15 投资建议.17 风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：宣布停贷项目的区域分布.4 图表 2：宣布停贷项目的房企分布.4 图表 3：2021 年末 24 个重点城市已停工、延期交付问题项目汇总情况.4 图表 4：典型城市 2022 年 6 月和 2021 年 12 月底在售库存去化周期.5 图表 5：全国商品房销售金额累计及单月同比走势.5 图表 6：TOP100 房企累计全口径销售金额及同比走势.5 图表 7：40 城周度新房成交面积及同比增速.6 图表 8：17 城二手房成交面积及同比增速周度.6 图表 9：宣布停贷项目对应购买年份.6 图表 10：典型出险房企 2019-20

8、22 年权益拿地金额对比.6 图表 11：2021 年末典型出险房企合同负债及总负债规模.7 图表 12：40 家上市民营房企销售规模占全国比例.8 图表 13：2022 年一批次集中供地各类民营房企拿地比例.8 图表 14：全国 300 城月度累计供求及同比走势.8 图表 15：地方本级国有土地使用权出让收入累计值及同比.9 图表 16：TOP30 房企 2020、2021 年融资成本（%）对比.9 图表 17：出险房企累计销售金额占百强房企销售比例.10 图表 18：2022 年 1-6 月 TOP30 房企全口径销售金额（亿元）、同比及排名.11 图表 19：2022 年 1-6 月各能

9、级城市新房销售面积同比.12 图表 20：2022 年 1-6 月各能级城市二手房销售面积同比.12 图表 21：上海、杭州 2021 年和 2022年 1-6 月销售前十项目榜单.12 1V4WSVFYEWQXFZ5ZaQaO9PpNrRnPnPjMpPrOjMmOqO7NoPyQMYnNqMwMmOtP地产行业专题报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：2022 年 7 月上海新推项目开盘去化情况.13 图表 23：2022 年 7 月杭州新推项目开盘去化情况.14 图表 24：26 家典型房企土储去化时间（年）.15 图表 25：全国 300 城宅地月度成交溢价率/流拍率.15

10、图表 26：2020 年、2021 年、2022年 1-7 月权益拿地金额前 20.16 图表 27：A股地产 PE-TTM.17 图表 28：港股地产 PE-TTM.17 图表 29：港股物业股 PE-TTM.18 图表 30：覆盖公司估值情况.18 地产行业专题报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 1、竣工交付风险、竣工交付风险出现的来由出现的来由 1.1 竣工交付风险诱发居民“断贷”诉求竣工交付风险诱发居民“断贷”诉求 全国范围内的全国范围内的业主强制业主强制“断贷潮断贷潮”引起广泛关注”引起广泛关注。由于开发商停工或施工进度缓慢，导致按期竣工交付预期降低，烂尾担忧加剧，自 2022 年

11、6 月30 日江西景德镇一份停贷告知书公布以来，据不完全统计，截至 2022 年7 月 22 日已有 300 余个项目的业主发布强制停贷声明。从 2022 年 7月 14日以前的 200 个宣布停贷项目来看，地区分布上，主要位于河南河南（50 个，占比 25%）、湖南湖南（24 个）、湖北湖北（21 个）、陕西陕西（12 个）等中西部省份；房企分布上，主要涉及开发商为恒大恒大（52 个，占比 26%）、绿地绿地（14 个）、融创融创（6 个）、阳光城阳光城（6 个）等出险房企。图表图表1：宣布停贷项目的区域分布宣布停贷项目的区域分布 图表图表2：宣布停贷项目的房企分布宣布停贷项目的房企分布 来

12、源：克而瑞，国金证券研究所 注：2022 年 7 月 14日前的 200 个项目 来源：克而瑞，国金证券研究所 注：2022 年 7 月 14日前的 200 个项目 1.2 中西部城市面临的交付风险较大中西部城市面临的交付风险较大 据克而瑞数据统计，2021 年末 24 个重点城市（主要是一二线城市）已停工、延期交付问题项目的总建面占 2021 年商品住宅成交面积的 10%，其中郑州、长沙、昆明、福州、重庆、南宁、盐城该比值超过 15%。以上 24城 2022 年 6 月底的在售库存去化周期较 2021 年底均有不同层度上升，停工、延期交付问题项目较多的城市，市场基本面供求也有压力，如郑州、昆

13、明、南宁 2022 年 6 月底的在售库存去化周期均超过 20 个月。图表图表3：2021年末年末24个重点城市已停工、延期交付问题项目汇总情况个重点城市已停工、延期交付问题项目汇总情况 序号序号 城市城市 尚未交付问题项目尚未交付问题项目总建面（万方）总建面（万方）尚未交付问题项目尚未交付问题项目总套数（套）总套数（套）2021 年成交面积年成交面积（万方）（万方）占比占比 2021 年成交套数年成交套数（套）（套）占比占比 1 郑州郑州 271 25249 948 29%89103 28%2 长沙长沙 446 28139 1784 25%136393 21%3 昆明昆明 143 10976

14、 676 21%55076 20%4 福州福州 89 8077 430 21%41755 19%5 重庆重庆 331 23729 1943 17%174987 14%6 南宁南宁 96 7343 613 16%55519 13%7 盐城盐城 52 4260 340 15%28542 15%8 武汉 274 24275 1978 14%168320 14%9 广州 143 9184 1179 12%109418 8%10 无锡 66 2262 646 10%54487 4%11 上海 96 8439 1054 9%94203 9%12 苏州 67 5561 917 7%76001 7%13 西安

15、 61 3373 887 7%67552 5%14 天津 81 7520 1282 6%120438 6%15 徐州 49 3596 1262 4%102709 4%16 常州 25 2654 685 4%54902 5%50 24 21 12 10 10 9 8 8 8 40 00河南省 湖南省 湖北省 陕西省 江西省 四川省 广西省 河北省 江苏省 重庆市 其他省市 宣布停贷项目个数 52 14 6 6 5 5 4 4 4 4 96 020406080100120恒大 绿地 融创 阳光城 佳兆业 泰禾 康桥 蓝光 名门 实地 其他房企 宣布停贷项目个数 地产行业专题报

16、告-5-敬请参阅最后一页特别声明 17 济南 29 1895 982 3%76486 2%18 北京 27 1393 951 3%81035 2%19 南京 31 2538 1246 2%108930 2%20 深圳 14 0 596 2%64690 0%21 青岛 34 2007 1482 2%131490 2%22 成都 35 2633 1673 2%127620 2%23 连云港 5 411 281 2%22538 2%24 淮安 3 300 319 1%26277 1%总计总计 2468 185814 24155 10%2068471 9%来源：克而瑞，国金证券研究所 图表图表4：典型

17、城市典型城市2022年年6月和月和2021年年12月底在售库存去化周期月底在售库存去化周期 来源：克而瑞，国金证券研究所 1.3 出出险险房企的流动性困难房企的流动性困难是是出现竣工交付问题的核心原因出现竣工交付问题的核心原因 市场销售下行，房企销售资金回笼量降低。市场销售下行，房企销售资金回笼量降低。全国房地产市场从 2021 年下半年起迅速下滑，全国层面看，2021 年全国商品房销售金额 18.19 万亿元，同比+4.8%（其中上半年同比+38.9%，下半年-16.6%）；2022 年 1-6 月全国商品房销售金额 6.61 万亿元，同比-28.9%。从克而瑞百强房企看，2021 年全年销

18、售金额同比-3.2%（其中上半年同比+37.5%。下半年同比-29.4%）；2022 年 1-6 月百强房企销售 3.47 万亿元，同比-50.7%。销售规模的下滑导致相应的销售回款量下降。图表图表5：全国商品房销售金额累计及单月同比走势全国商品房销售金额累计及单月同比走势 图表图表6：TOP100房企累计全口径销售金额及同比走势房企累计全口径销售金额及同比走势 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：克而瑞，国金证券研究所 0510152025青岛 昆明 郑州 南宁 北京 天津 武汉 常州 苏州 广州 无锡 徐州 福州 南京 深圳 西安 成都 重庆 济南 长沙 上海 2022年6月去化周期（

19、月）2021年12月去化周期（月）去化周期变动（月）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20.0620.0720.0820.0920.1020.1120.1221.0221.0321.0421.0521.0621.0721.0821.0921.1021.1121.1222.0222.0322.0422.0522.06年初累计同比 单月同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000040000600008000001400002020-1 2020-2 2020-3 2020-4 2

20、020-5 2020-6 2020-7 2020-8 2020-9 2020-10 2020-11 2020-12 2021-1 2021-2 2021-3 2021-4 2021-5 2021-6 2021-7 2021-8 2021-9 2021-10 2021-11 2021-12 2022-1 2022-2 2022-3 2022-4 2022-5 2022-6 百强累计全口径销售金额（亿元）同比增速（右轴）地产行业专题报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 房企增量融资受阻。房企增量融资受阻。自 2021 年下半年以来，房企债券发行量持续缩减，受部分房企国内外债券违约影响，投资者对地产债

21、信心下降，1Q22 和2Q22 房企公开债券（含国内信用债和海外债）发行金额分别为 1657 亿元、1747 亿元，分别同比-47.2%、-32.7%。而到期公开债券规模维持高位。2022-2024 年每年平均到期债券金额在 6000 亿元左右，其中 3Q22、4Q22 到期债券金额分别为 2256 亿元、1506 亿元，到期债券金额仍处高位。在增量融资难度大、销售回款缩量的背景下，多数民营开发商集团层面资金状况吃紧，2021 年以来，TOP50 房企中已有华夏幸福、中国恒大、蓝光发展等超过 20 家房企出现债务违约或展期。图表图表7：40城城周度周度新房成交面积及同比增速新房成交面积及同比增

22、速 图表图表8：17城二手房成交面积及同比增速城二手房成交面积及同比增速周度周度 来源：Wind，国金证券研究所 注：3Q22 截至 2022 年 7 月 25 日，海外债按当期汇率转化为人民币 来源：Wind，国金证券研究所 注：海外债按当期汇率转化为人民币 母公司违规抽调项目预售资金母公司违规抽调项目预售资金。从 200 个宣布停贷项目的购买年份来看，出现停工断贷的项目多为 2021 年上半年及之前开盘的项目，当时预售资金监管力度相对较弱，母公司违规抽调后，自身出现流动性危机，2021 年下半年以来几乎无新增拿地，销售下滑叠加无新增项目开发贷，难以填补项目层面的建安资金。图表图表9：宣布停

23、贷项目对应购买年份宣布停贷项目对应购买年份 图表图表10：典型出险房企典型出险房企2019-2022年权益拿地金额对比年权益拿地金额对比 来源：克而瑞，国金证券研究所 注：2022 年 7 月 14日前的 200 个项目 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：2022 年截至 7 月 25日 2、竣工交付竣工交付风险的影响及风险的影响及对策建议对策建议 2.1 地产相关产业链将受到地产相关产业链将受到一定一定负面影响负面影响 购房者信心受打击购房者信心受打击，房企销售分化或加速房企销售分化或加速。尤其对民企项目接受度下降，市场销售的恢复或再延后。目前面临交付风险的项目部分为民企项目，或0500

24、02500300035004000国内信用债（亿元）海外债（亿元）0500025003Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24国内信用债（亿元）海外债（亿元）2018年,46,23%2019年,92,46%2020年,31,15%2021年,31,16%02004006008000恒大 绿地 融创 阳光城 佳兆业 2019年 2020年 2021年 2022年 地产行业专题报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 降低客户购买意愿，导致民企销售进一步下滑，项目的停工范围扩大，进而

25、给延后市场销售复苏，截至 2021 年末 32 家典型出险总负债规模约 9.8万亿元，扣除合同负债（2.8 万亿元）的负债约 7 万亿元；而当前稳健发展的房企更受购房者认可，销售或强者恒强，市场份额加大。图表图表11：2021年末典型出险房企合同负债及总负债规模年末典型出险房企合同负债及总负债规模 序号序号 企业简称企业简称 合同负债（亿元）合同负债（亿元）总负债（亿元）总负债（亿元）1 华夏幸福 899 4171 2 蓝光发展 716 1676 3 荣盛发展 936 2474 4 中南建设 1483 3252 5 金科股份 1301 2936 6 阳光城 1117 3162 7 ST 泰禾

26、533 2043 8 绿地控股 4631 13052 9 中梁控股 1208 2317 10 龙光集团 520 2181 11 融信中国 901 1932 12 正荣地产 910 2129 13 雅居乐集团 446 2271 14 融创中国 3197 9971 15 世茂集团 1129 4636 16 中国恒大 2158 19665 17 富力地产 497 3154 18 中国奥园 634 2629 19 建业地产 524 1331 20 佳兆业集团 515 2377 21 祥生控股集团 700 1288 22 佳源国际控股 213 600 23 新力控股集团 357 918 24 正商实业

27、307 600 25 宝龙地产 389 1826 26 禹洲集团 400 1330 27 弘阳地产 332 1010 28 当代臵业 266 863 29 花样年控股 122 830 30 三盛控股 273 532 31 红星美凯龙 19 777 32 福晟国际 34 90 合计合计 27667 98023 来源：国家统计局，国金证券研究所 注：未公布 2021 年年报房企以 2021 年半年报数据为准 民企在销售、投资端参与度都下降，后期或导致市场供应不足民企在销售、投资端参与度都下降，后期或导致市场供应不足。在销售端，2021 年 40 家上市民营房企（所有民营企业占比会更高）销售规模 5

28、.7 万亿元，占全国商品房销售金额的 31%（2021 年部分上市民营房企暴雷销售下滑），民营房企是中国房地产行业的中坚力量；投资端，民企自 2021年下半年起便收缩投资，2022 年一批次集中供地中，民企拿地宗数比例仅占 26%，地方国资平台占比达 39%（开发运营进度较慢），若民营房企持续收缩，或将导致房地产市场出现供应不足，房价有上涨压力。地产行业专题报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：40家上市民营房企销售规模占全国家上市民营房企销售规模占全国比例比例 图表图表13：2022年一批次集中供地年一批次集中供地各类各类民营房企拿地民营房企拿地比例比例 来源：公司公告，国金证券

29、研究所 来源：中指研究院，国金证券研究所 项目交付面临风险，项目交付面临风险，产业链供应商利益受损产业链供应商利益受损。供应商或将产生大量应收账款、票据等坏账，建材公司、施工单位等营收利润都将受到冲击，或衍生出农民工工资难付、供应商破产等系列问题。地方地方政府政府保交付支出增加保交付支出增加。竣工交付风险将给地方政府带来保交付压力。土地出让难度加大，地方财政更加吃紧土地出让难度加大，地方财政更加吃紧。民企土地市场参与度降低，加大各地土地出让难度。全国 300 城 2021 年土地成交面积同比下滑 23.4%，2022 年 1-6 月土地成交面积同比下滑 54.5%。地方本级国有土地使用权累计出

30、让收入自进入 2022 年以来均同比为负，且降幅均在超过 25%，2022年 6 月同比降幅达 31.4%。图表图表14：全国全国300城月度累计供求及同比走势城月度累计供求及同比走势 来源：中指研究院，国金证券研究所 29%33%35%31%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%2018年 2019年 2020年 2021年 40家上市民企销售额占全国的比例 央国企 29%混合所有制 6%民企 26%地方国资 39%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0200004000060000800000140000

31、160000累计供应量(万方)累计成交量(万方)累计供应同比 累计成交同比 地产行业专题报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：地方本级国有土地使用权出让收入累计值及同比地方本级国有土地使用权出让收入累计值及同比 来源：国家统计局，国金证券研究所 注：2019 年财政部未公布国有土地使用权出让收入月度绝对值 2.2 预计预计项目主体项目主体层面的层面的手段手段解决风险解决风险难以有成效，需要外力帮扶难以有成效，需要外力帮扶 单纯的收紧预售资金监管或难有成效单纯的收紧预售资金监管或难有成效。2022 上半年已有大量预售监管资金和供应商垫付资金被使用，后续可用额度较低，若再加紧预售资金监

32、管，在市场销售低迷背景下，更多民营房企可能陷入资金困境。多多方方协调维持项目运转协调维持项目运转。就项目而言，对于已售罄但停工的项目，尚无良好解决办法，只能劣后处理；对于未售罄还有一定货值的停工项目，重点是要变现可售资产，需要高层级的决策定调，协调国企央企、AMC 金融机构、地方政府和银行等，维持项目运转。目前国内还不具备取消预售采用现房销售的条件目前国内还不具备取消预售采用现房销售的条件。一是若采用现房销售，国内住宅供应量将大幅减少；二是民营房企对土地市场的参与度将更低；三是国内房企融资成本相对海外较高，2021 年 TOP30 平均融资成本5.49%，仅 3 家低于 4%，房企难以承担高额

33、资金利息。图表图表16：TOP30房企房企2020、2021年融资成本（年融资成本（%）对比）对比 来源：公司公告，国金证券研究所 (40)(20)020406080010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0-----------082

34、--042022-06地方本级国有土地使用权出让收入:累计值（亿元）地方本级国有土地使用权出让收入:累计同比（%，右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中国海外发展 华润置地 中国金茂 万科A 龙湖集团 保利发展 招商蛇口 金地集团 绿城中国 建发国际集团 美的置业 滨江集团 远洋集团 旭辉控股集团 龙光集团 碧桂园 绿地控股 雅居乐集团 融信中国 新城控股 正荣地产 中南建设 金科股份 阳光城 荣盛发展 中梁控股 20202021地产行业专题报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 3、房企分化房企分化加速，改善房企加速，改善房企强者恒强

35、强者恒强 3.1 预计宽松政策将进一步加大落地力度预计宽松政策将进一步加大落地力度 供给侧以保交付为供给侧以保交付为主要主要目标，房企直接受到的利好或有限目标，房企直接受到的利好或有限。竣工交付风险事件爆发以来，多方相应积极应对，银保监会表示要保持房地产金融政策的连续性、稳定性，引导金融机构市场化参与风险处臵，同时表示金融稳定保障基金基础框架初步确立，首批 646 亿元资金筹集到位；河南资产联合郑州地产集团讨论设立地产纾困基金，参与问题楼盘盘活等。我们预计在未来或将设立专项基金集中解决烂尾楼问题，而此类此类基金主要应用于项基金主要应用于项目层面，目层面，并不直接作用于房企并不直接作用于房企，但

36、能带动市场信心的修复提升。在土拍政策方面，考虑到地方政府的财政压力和房企较低的参与意愿，我们预计下半年土拍政策将持续放宽。需求侧需求侧限购、限售、限贷和限价等政策或进一步优化限购、限售、限贷和限价等政策或进一步优化。截至目前，除了 4个一线城市尚无明确的房地产调控宽松政策出台外，其他重点城市在需求端均有不同程度的放松，而市场销售尚未有明确复苏信号。我们预计各城市的调控宽松将进一步优化，如武汉、南京等二线城市近期出台较大力度购房补政策，其中武汉公职人员购房可一次性获预发购房补贴 15 万元；而一线城市的政策或也将出现松动，如上海的差异化购房政策逐步落地，限价在 2022 年的二批次房源中出现突破

37、。需要注意的是，并非所有房企都需要注意的是，并非所有房企都能享受系列宽松政策带来的利好，手里有货、货能卖动的房企才能真正吃能享受系列宽松政策带来的利好，手里有货、货能卖动的房企才能真正吃到红利到红利。3.2 房企间的销售已经房企间的销售已经出现出现明显明显分化分化 在出现竣工交付风险事件前，各类型房企销售已有明显分化在出现竣工交付风险事件前，各类型房企销售已有明显分化。从出险出险房企房企销售销售看，30 家出险房企占百强房企的销售比例自 2021 年以来逐步下降，2022 年 1-6 月降低至 20.1%，中国恒大、华夏幸福、蓝光发展等房企自2021 年下半年以后基本无新增销售。而反观当前的销

38、售榜单，随着出险房企销售的下滑及部分房企销售的逆势增长，TOP30 榜单发生较大变化，改改善型房企销售排名持续提升善型房企销售排名持续提升，2020 年至 2022 年 6 月，绿城中国（不含代建）排名从的第 19 位升至第 10 位，滨江集团从第 27 位升至第 13 位，建发房产从第 31 位升至第 16 位，其他房企中，越秀集团和华发股份表现也较为强势，分别从第 46 位升至第 18 位，从第 34 位升至第 17 位。而竣工交付风险事件发生后，购房者对房企选择或更加购房者对房企选择或更加谨慎，房企销售分化或受谨慎，房企销售分化或受此此加速。加速。图表图表17：出险房企累计销售金额占百强

39、房企销售比例出险房企累计销售金额占百强房企销售比例 来源：克而瑞，国金证券研究所 注：出险房企为百强房企中出现违约/展期的房企 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017.1-122018.1-22018.1-42018.1-62018.1-82018.1-102018.1-122019.1-22019.1-42019.1-62019.1-82019.1-102019.1-122020.1-22020.1-42020.1-62020.1-82020.1-102020.1-122021.1-22021.1-42021.1-62021.1-82021.1-102021.1-1

40、22022.1-22022.1-42022.1-6地产行业专题报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：2022年年1-6月月TOP30房企全口径销售金额（亿元）、同比及排名房企全口径销售金额（亿元）、同比及排名 来源：克而瑞，国金证券研究所 注：绿城中国销售金额不包含代建销售金额 3.3 流动性强流动性强助力助力改善型房企改善型房企实现有质量的高周转实现有质量的高周转 高能级城市销售表现好于低能级城市高能级城市销售表现好于低能级城市。从 Wind35 个典型城市新房销售数据看，2022 年 1-6 月 35 城合计新房销售面积同比下滑 32.1%，一线、二线、三四线城市分别同比下滑

41、 32.8%、28.8%和 46.3%。从 Wind15 个典型城市二手房销售数据看，2022 年 1-6 月 15 城合计二手房销售面积同比下滑 27.0%，一线、二线、三四线城市分别同比下滑 38.2%、18.9%和58.3%。无论是新房还是二手房市场，一二线城市销售抗跌能力和稳定性均更强。企业名称企业名称2022年年1-6月月销售金额销售金额2022年年1-6月月同比同比2021年销售年销售金额金额2021年同年同比比2022年年1-6月月销售排名销售排名2021年销售年销售排名排名2020年销售年销售排名排名碧桂园2470-42.1%7588-3.8%111保利发展2102-26.2%

42、53857.1%245万科地产2096-40.9%6203-11.5%323中海地产1375-33.1%37102.1%466华润臵地1210-26.6%315810.8%589招商蛇口1188-32.9%326817.6%6710融创中国1127-64.9%59763.9%734金地集团1006-38.1%286518.1%81113龙湖集团859-39.8%29017.2%91011绿城中国绿城中国850-37.8%266624.2%101319中国金茂699-46.3%23565.3%111515绿地控股684-58.3%2903-18.6%1297滨江集团滨江集团684-22.2%16

43、9124.0%132227新城控股650-45.4%2340-7.2%141612旭辉集团631-53.6%24737.0%151414建发房产建发房产620-33.6%171132.0%162131华发股份494-23.0%12191.2%173234越秀地产482-1.0%118221.8%183746金科集团440-56.9%1873-16.2%191816世茂集团438-71.4%2699-10.1%20128远洋集团430-17.3%136014.9%212936首开股份404-36.9%118016.3%223842美的臵业401-51.4%13708.7%232833中国铁建39

44、8-42.9%142912.2%242632中梁控股387-59.5%17181.8%252020融信集团386-53.5%15550.2%262421卓越集团332-51.5%125025.8%273144中骏集团326-44.8%10452.9%284141中南臵地326-70.1%1965-12.0%291717雅居乐321-57.5%13900.6%302726地产行业专题报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：2022年年1-6月各能级城市新房销售面积同比月各能级城市新房销售面积同比 图表图表20：2022年年1-6月各能级城市二手房销售面积同比月各能级城市二手房销售面积

45、同比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 高能级城市中高能级城市中核心板块改善型产品去化情况更好核心板块改善型产品去化情况更好。在典型城市的销售榜单中，改善型项目的上榜数量增加：上海 2022 年 1-6 月销售前十项目中单价超 100000 元/的数量有 5 个，而 2021 年全年前十榜单中仅 3 个，且前十项目的平均售价提升了 19%；杭州 2022 年 1-6 月销售前十项目中单价超 40000 元/的数量有 6 个，而 2021 年全年前十榜单中为 5 个，且前十项目的平均售价也提升了 19%。而从开盘去化情况来看，核心区改善产品去化率更高：上海 2022

46、 年 7 月开盘项目整体去化率为 64%，多个改善产品去化率 100%，而奉贤、宝山、金山区的数个刚需楼盘去化率不足 20%；杭州 2022 年 7 月开盘项目整体去化率为 46%，滨江、上城区多数楼盘去化率均在 80%以上，而临安、富阳的远郊刚需项目去化率不足 10%。图表图表21：上海上海、杭州、杭州2021年和年和2022年年1-6月销售前十项目榜单月销售前十项目榜单 上海上海 杭州杭州 2021 年年 2022 年年 1-6 月月 2021 年年 2022 年年 1-6 月月 项目名称项目名称 成交价格成交价格(元元/)项目名称项目名称 成交价格成交价格(元元/)项目名称项目名称 成交

47、价格成交价格(元元/)项目名称项目名称 成交价格成交价格(元元/)中粮瑞虹海景壹号 115451 瑞安瑞虹新城 116176 锦尚和品府 51583 杭珹未来中心 36139 古北中央公园 108979 仁恒海上源 114526 蜀惠朝闻花城 29722 新世界城市艺术中心 70307 老西门新苑 142622 融创未来金融城 67421 云帆未来社区 19307 栖江揽月轩 66017 上海蟠龙天地 61506 融创建发苏河望 98976 禹洲宋都望林府 43400 海潮望月城 69864 招商虹桥公馆 60283 珠江安康苑 132960 理想臻品 29066 观翠揽月轩 67500 融创

48、未来金融城 68048 天汇世纪玺 124159 滨康天曜城 51518 中骏鼎湖未来云城 28749 浦开仁恒金桥世纪 70294 华侨城纯水岸 69224 保利天汇 51500 河映云集 38070 绿地东上海 61588 新湖明珠城 106302 前湾国际社区 29720 星潮映象府 45126 融信旭辉世纪古美 82526 中企云萃江湾 96003 滨江 滨涛映月 37497 杭樾润府 46200 金地峯范 45838 上海星河湾花园 79251 万科 日耀之城 47000 天瑄城 33289 平均平均 81714 97089 39031 46301 来源：中指研究院，国金证券研究所

49、-32.8%-28.8%-46.3%-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%一线城市 二线城市 三四线城市-38.2%-18.9%-58.3%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%一线城市 二线城市 三四线城市 地产行业专题报告-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：2022年年7月上海新推项目开盘去化情况月上海新推项目开盘去化情况 项目名称项目名称 区域区域 开盘时间开盘时间 认购率认购率 推出套数推出套数（套）（套）认购套数认购套数（套）（套）瑞安蟠龙天地 青浦 2022/07/21 100 571 571 银河丽湾

50、奉贤 2022/07/19 100 76 76 经纬城市绿洲 宝山 2022/07/19 100 236 236 中企光华雅境 宝山 2022/07/19 100 144 144 凤凰景苑 闵行 2022/07/19 100 72 72 同润欣汇名邸 南汇 2022/07/18 22.94 388 89 招商璀璨城市 浦东 2022/07/17 100 348 348 金地 嘉源 嘉定 2022/07/16 100 356 356 大名城大名城 映雨江南映雨江南 奉贤奉贤 2022/07/15 9.01 444 40 上港星江湾 宝山 2022/07/14 100 457 457 中企海睿滨江

51、 浦东 2022/07/14 100 188 188 碧桂园柏悦江湾 宝山 2022/07/14 100 410 410 中崇滨江中崇滨江 古北中古北中央公园央公园 闵行闵行 2022/07/13 17.31 52 9 碧桂园柏悦翔湾 嘉定 2022/07/13 72.59 343 249 同济晶萃 松江 2022/07/12 100 34 34 长城逸府名苑长城逸府名苑 金山金山 2022/07/12 2.6 462 12 华发仁恒苏河世纪 静安 2022/07/11 100 304 304 鹏瑞 云璟湾 南汇 2022/07/10 52.33 493 258 电建地产 泷悦蓝湾三期 奉贤

52、2022/07/10 26.73 404 108 金融街 美兰金悦府 宝山 2022/07/07 26.93 323 87 大华锦绣四季二期 宝山 2022/07/07 59.15 284 168 金茂逸墅（长兴岛）崇明 2022/07/06 55.1 98 54 信达泰禾上城院子信达泰禾上城院子 宝山宝山 2022/07/06 14.34 258 37 华发华润静安府 静安 2022/07/06 100 12 12 中建 玖里书香 南汇 2022/07/05 82.38 227 187 山金中澳城 奉贤 2022/07/02 92.95 156 145 中企云萃江湾 杨浦 2022/07/0

53、2 100 224 224 悦澜天地 奉贤 2022/07/01 41.77 644 269 合计 64.24%8008 5144 来源：克而瑞，国金证券研究所 地产行业专题报告-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：2022年年7月杭州新推项目开盘去化情况月杭州新推项目开盘去化情况 项目名称项目名称 区域区域 开盘时间开盘时间 认购率认购率 推出套数推出套数（套）（套）认购套数认购套数（套）（套）易辰江南大院 临安区 2022/07/20 100 104 104 紫阅云宸里 西湖区 2022/07/10 68.46 260 178 璞悦江南府 临平区 2022/07/09 100 2

54、09 209 禹洲泊朗廷 萧山区 2022/07/09 13.04 1035 135 听悦雅庭 萧山区 2022/07/09 39.89 188 75 江晖府 滨江区 2022/07/09 100 115 115 晓月映翠公寓 滨江区 2022/07/09 95.89 292 280 临望宸府 萧山区 2022/07/09 85 120 102 春樾星宸里 拱墅区 2022/07/09 86.08 194 167 融悦天辰府融悦天辰府 临安区临安区 2022/07/07 0 352 0 旭辉珺和府 萧山区 2022/07/07 50.42 119 60 之彩城 萧山区 2022/07/07 2

55、5.24 103 26 桃李望湖桃李望湖 临安区临安区 2022/07/06 0 92 0 金宇 云水山居 富阳区 2022/07/06 17.14 35 6 中骏鼎湖未来云城 临平区 2022/07/05 100 101 101 银城青山湖畔临枫园 临安区 2022/07/03 18.75 96 18 杭州国际金融中心 上城区 2022/07/03 100 232 232 沁悦宸轩沁悦宸轩 富阳区富阳区 2022/07/02 6.67 120 8 锦上悦华里锦上悦华里 萧山区萧山区 2022/07/02 2.86 70 2 越秀陌上花开 临安区 2022/07/02 83.33 60 50

56、湖沁宸园 临平区 2022/07/02 20.11 358 72 湖悦岚湾 钱塘区 2022/07/02 71.11 135 96 如沐清晖城如沐清晖城 临安区临安区 2022/07/01 0 37 0 合计 45.99%4427 2036 来源：克而瑞，国金证券研究所 改善型房企重点布局改善型房企重点布局高能级核心板块，土储流动性高高能级核心板块，土储流动性高。为保障产品适配度，改善型产品多位于高能级城市核心板块，如绿城中国 74%土储货值位于杭州、宁波、北京等一二线城市；建发国际一二线城市货值占比 64%，主要位于厦门、上海、成都等城市；滨江集团土储货值 60%位于杭州，深耕杭州。截至 2

57、021 年末，26 家典型房企的土储货值平均去化周期为 3.2 年，而绿城中国、建发国际、滨江集团的货值去化周期分别为 2.4、2.0 和 1.6年，且其土储主要位于重点城市的核心板块，去化有保障，土储流动性高，对资金的占用相对较小。地产行业专题报告-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：26家典型房企土储去化时间（年）家典型房企土储去化时间（年）来源：克而瑞，国金证券研究所 良好的流动性是实现有质量的高周转的基础良好的流动性是实现有质量的高周转的基础。虽然众多出险房企也追求高周转，但其高周转主要是由高负债高杠杆堆积，土储的流动性不高，难以变现，文旅商业、低能级远郊住宅占比较高，使得企

58、业从表面上的流动性困境转化为实质性的“资不抵债”，同时土储的流动性不高，资金沉淀多，也使得出险房企的纾困难度加大，在当前公开市场宽松环境下，少有企业能接受此类项目的收并购。而 2021 年下半年以来，政府从土地出让和资金监管层面为企业实现高周转提供了更好的条件，如减少租赁/自持住房比例、设立重点资金监管、增加工程节点、放松预售条件等，而仅 2021 年下半年以来积极拿地的房企能享受此利好。3.4 改善型房企改善型房企利润率或将有所提升利润率或将有所提升 在拿地阶段，在拿地阶段，2021 年下半年以来，全国土拍市场持续低温，自 2021 年 7月起，全国 300 城成交溢价率下滑、流拍率上涨，溢

59、价率连续 11 个月低于10%（最低为 2.5%），而流拍率连续 13 个月高于 10%（最高达 30%）。多地调整土拍政策，让利房企，以提升房企拿地意愿，包括但不限于设臵封顶地价、最高溢价率不超过 15%、适度提升住宅限价、降低起始地价、降低保证金比例等，房企拿地利润空间有所上涨。图表图表25：全国全国300城宅地月度成交溢价率城宅地月度成交溢价率/流拍率流拍率 来源：中指研究院，国金证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.08.005,00010,00015,00020,00025,00030,000荣盛发展 滨江集团 中南建设 建发房产 华润置地 旭辉控股 绿城中国 中

60、梁控股 阳光城 金科股份 招商蛇口 碧桂园 万科地产 融信中国 正荣地产 龙湖集团 龙光集团 中海地产 美的置业 金地集团 雅居乐 新城控股 中国金茂 保利发展 远洋集团 绿地控股 总货值（亿元）去化周期（年，右）0%5%10%15%20%25%30%35%溢价率 流拍率 地产行业专题报告-16-敬请参阅最后一页特别声明 改善房企把握土地市场机遇，积极错峰获取高利润项目。改善房企把握土地市场机遇，积极错峰获取高利润项目。绿城中国、建发国际和滨江集团等改善房企从 2020 年以来一直保持较高的投资强度，2022 年 1-6 月，三家房企权益拿地金额均位列行业前十，其中滨江集团在杭州 2022 年

61、的第一、二批次土拍中分别获取 11 和 12 宗涉宅地，权益投资金额位列行业第三，仅次于华润臵地和保利发展，大幅补充优质土储。图表图表26：2020年、年、2021年、年、2022年年1-7月权益拿地金额前月权益拿地金额前20 排行排行 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-7 月月 企业名称企业名称 权益金额权益金额(亿元亿元)企业名称企业名称 权益金额权益金额(亿元亿元)企业名称企业名称 权益金额权益金额(亿元亿元)1 保利发展 1481 保利发展 1273 华润置地 496 2 万科 1436 万科 1214 保利发展 459 3 中海地产 1312 中海地产 1147 滨

62、江集团滨江集团 392 4 碧桂园 1180 华润置地 997 中国海外发展 370 5 龙湖集团 1089 绿城中国绿城中国 892 建发房产建发房产 352 6 中国恒大 1049 碧桂园 867 绿城中国绿城中国 319 7 华润置地 1004 招商蛇口 839 招商蛇口 304 8 绿城中国绿城中国 882 龙湖集团 787 中国铁建 234 9 招商蛇口 826 建发房产建发房产 648 万科 215 10 绿地控股 816 中国铁建 576 广州地铁 203 11 金地集团 785 融创中国 525 武汉城建集团 165 12 新城发展 735 金地集团 485 中国中铁 153

63、13 建发房产建发房产 687 中国金茂 485 上海地产 139 14 融创中国 662 越秀地产 428 龙湖集团 135 15 旭辉集团 579 中国中铁 419 中建东孚 133 16 华发股份 541 滨江集团滨江集团 371 越秀地产 121 17 滨江集团滨江集团 516 卓越置业 349 保利置业 92 18 中南建设 449 龙光集团 319 伟星房产 88 19 金科股份 445 中海宏洋 313 厦门国贸 88 20 阳光城集团 443 新城发展 311 大华集团 85 来源：中指研究院，国金证券研究所 注：2022 年截至 7 月 22日 在销售阶段，在销售阶段，202

64、2 年 3 月以来，各地在信贷端、供给端和需求端出台宽松政策，以促进房地产业的健康发展，部分城市限价政策也有所松动，如上海 2022 年第三批次入市房源价格普遍上涨，其中新湖青蓝国际上涨 2000元/，仁恒海上源上涨 5000 元/，且其近 12 万元/价格超过了此前11.5 万元/的房地联动价。限价突破有助于改善房企利润空间，以仁恒海上源项目为例（此前项目限价 11.5 万元/，第三批次突破至 11.98 万元/），拿地楼面价 57419 元/，11.5 万元/的销售价格对应项目毛利率约为 26%（含土增税），突破至 11.98 万元/后对应项目毛利率可达约 29%（含土增税）。改善房企利润

65、率可通过流动性、产品溢价和新增高利润项目来提升改善房企利润率可通过流动性、产品溢价和新增高利润项目来提升。虽然改善型房企此前被市场认为拿地楼面价相对较高，导致利润率水平一般，但在当前以及未来较长一段时间内，项目的流动性较利润率更为重要，高利润而无法去化的项目只是纸面利润。限价的调整更加有利于改善产品和改善房企，高端改善产品溢价能力以往被严格的限价政策掩盖，此类产品的限价突破能力相对刚需产品更高，且装修包等工具的使用也更能获得客户接受。改善型房企在 2021 年下半年以来积极错峰拿地，一方面能通过高利润项目改善利润水平，另一方面可以在市场逐步恢复的 2022 年下半年推出高品质项目，抢占市场。地

66、产行业专题报告-17-敬请参阅最后一页特别声明 投资建议投资建议 竣工交付风险或加速房企的销售分化，行业洗牌和供给侧出清加剧，行业格局正在重塑。高能级城市核心板块的改善项目去化明显好于其他项目，改善型房企可凭借自身优秀的土储布局和产品服务能力提升项目流动性，实现有质量的高周转；同时积极错峰拿地，一方面享受土拍低竞争红利，获取高利润空间项目改善利润水平，另一方面在政策持续宽松的 2022 年下半年，推出高质量项目，获市场复苏红利，抢占市场空间，在已实现弯道超车的基础上，把握强者恒强的机遇。首推改善型房企，如绿城中国绿城中国、建发国际（包括间接受益的建发股份）、滨、建发国际（包括间接受益的建发股份

67、）、滨江集团江集团，积极布局重点城市核心板块，主打高端改善型产品，土储流动性高，在由高能级城市、改善需求引领的行业复苏进程中，行业地位将进一步提升。稳健选择推荐财务结构健康、现金流安全的头部国企央企，如保利发展、保利发展、中国海外发展、华润臵地中国海外发展、华润臵地，龙头房企销售相对稳定，同时也能保持一定拿地强度，毛利率有望回归从而引导估值的提升。行业的逐步复苏也利好房地产交易平台，如贝壳贝壳，行业渗透率据首位，率先享受市场恢复红利。图表图表27：A股地产股地产PE-TTM 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表28：港股地产港股地产PE-TTM 来源：Wind，国金证券研究所 051015

68、20252016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV0246802016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 PE-TTMAVGAVG+STDVAVG

69、-STDV地产行业专题报告-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：港股物业股港股物业股PE-TTM 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表30：覆盖公司估值情况：覆盖公司估值情况 股票代码股票代码 公司公司 评级评级 市值市值 PE 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速归母净利润同比增速（亿元）（亿元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000002.SZ 万科 A 增持 1,938 8.6 8.4 7.7 225.2 231.8 250.1-46%3%8%600048.SH 保利发展 买入 1

70、,871 6.8 6.1 5.3 273.9 307.1 355.8-5%12%16%001979.SZ 招商蛇口 买入 945 9.1 8.7 7.3 103.7 108.4 129.7-15%5%20%600153.SH 建发股份 买入 340 5.6 5.2 4.4 61.0 65.1 76.9 35%7%18%002244.SZ 滨江集团 买入 277 9.2 6.9 5.3 30.3 40.3 52.8 30%33%31%3900.HK 绿城中国 买入 330 7.4 5.6 3.3 44.7 59.5 100.7 18%33%69%1908.HK 建发国际集团 买入 258 7.3

71、 5.6 3.6 35.2 45.7 71.8 57%30%57%2423.HK 贝壳*买入 1,211 52.8 78.8 23.6 22.9 15.4 51.2-60%-33%233%9666.HK 金科服务 买入 86 8.1 5.5 3.7 10.6 15.6 23.3 71%48%49%9983.HK 建业新生活 买入 38 6.1 4.4 3.4 6.2 8.7 11.3 45%40%30%6098.HK 碧桂园服务 买入 590 14.6 9.6 6.8 40.3 61.3 87.0 50%52%42%1209.HK 华润万象生活 买入 687 39.8 30.6 24.2 17

72、.2 22.5 28.4 111%30%26%1995.HK 旭辉永升服务 买入 87 14.1 10.2 7.5 6.2 8.5 11.6 58%38%35%平均值平均值 666 14.6 14.3 8.2 67.5 76.1 96.2 27%23%49%中位值中位值 340 8.6 6.9 5.3 35.2 45.7 71.8 35%30%31%来源：wind，国金证券研究所注：1）数据截至 2022 年 7 月 22 日；2）预测数据为国金预测；贝壳的利润数据为 Non-GAAP 净利润口径。风险提示风险提示 宽松宽松政策对市场提振政策对市场提振不不佳佳。目前房地产调控宽松基调已定，各地

73、均陆续出台房地产利好政策，若政策利好对市场信心的提振不及预期，市场销售将较长一段时间处于低迷态势。三四线城市恢复力度弱三四线城市恢复力度弱。目前一二线城市销售已有企稳复苏迹象，而三四线城市成交量依然在低位徘徊，而本轮市场周期中三四线城市缺少棚改等利好刺激，市场恢复力度相对较弱。多家房企出现债务违约多家房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间，多家房企出现债务违约，将对市场信心产生更大的冲击，房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等，房地产业良性循环实现难度加大。0204060801001202016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1

74、2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV地产行业专题报告-19-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明

75、出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或

76、附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有

77、必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户

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