1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 01月 07日 电子电子 铜箔铜箔行业行业供需供需优化，涨价助力优化，涨价助力发展发展 铜箔作为铜箔作为 CCL、PCB 以及锂电池最重要的原材料，受益于以及锂电池最重要的原材料，受益于 5G对于下游终对于下游终 端的复苏拉动，端的复苏拉动， 未来未来需求需求将会持续高增长将会持续高增长。 根据 Persistence Market Research 对全球电解铜箔市场的规模测算来看，至 2018 年年底约有 80 亿美元的规 模，而至 2023 年，电解铜箔的规模或将增长至 112 亿美元，至 2026 年市 场规模则将会增长至 175 亿美元，C

2、AGR 也将会达到 10.39%。 中国现状“低端有余，高端不足”中国现状“低端有余，高端不足”。根据 CCFA 的统计，在 2018 年初，我 国 PCB 用高端铜箔自供率很低例如用于半导体封装基板用的铜箔，中 国目前无一厂商可实现国产化；而对于 HDI 板而言，海外企业占据了中国 超过 70%的市场。从中国对于电子铜箔的进出口情况看，2019 年 1 月至 4 月中国出口电子铜箔的单价约在不到 5 万元/吨，而进口电子铜箔的单价约 在 10 万元/吨。 铜箔供需边际改善，涨价已现，行业格局逐步优化：铜箔供需边际改善，涨价已现，行业格局逐步优化： 1. 受需求推动，受需求推动，供需格局逐步优

3、化。供需格局逐步优化。虽然中国目前处于“低端有余”的阶 段，但是拆分中国铜箔产能看，PCB用铜箔需求增速较低，但近年 PCB 企业平均单家 Capex 从 2013 年的 2 亿元/年提高至 2018 年的 5.4 亿元/ 年，资本支出的有效扩张有望改善 PCB用铜箔的需求格局；再到锂电铜 箔，虽然过往产能扩张较为激进且大量，但随着 5G 逐步落地，将会带 来更多需求，从而消化锂电铜箔过往存在的一定产能过剩的格局。 2. 受行业近况及铜价影响， 铜箔已涨价，且有望实现涨价传导。受行业近况及铜价影响， 铜箔已涨价，且有望实现涨价传导。随着 2019 年 10 月日本台风对当地电子厂商的影响，中国

4、以建滔为首的电子厂商 从中享受到订单外溢以及因此带来的产能紧张而涨价的红利。另外自 2019 年 12 月铜价的上涨也进一步传导至铜箔，铜箔厂商受益于定价模 式和供需格局，有望将原材料涨价情况向下游至 CCL及 PCB环节传导。 3. 铜箔产能铜箔产能向高端转移，未来有望以低之“余”补高之“缺”。向高端转移，未来有望以低之“余”补高之“缺”。随着国内 厂商不断对铜箔高制程领域的突破， 我们已经看到嘉元科技、 超华科技、 诺德股份实现了 6um 制程的突破。根据嘉元科技的招股说明书数据所 示，高制程铜箔的毛利率以及加工费远高于传统标准铜箔或者低制程锂 电铜箔。技术的突破叠加高制程领域的高盈利能力

5、，我们认为未来铜箔 产业的部分产能将会逐步向高端领域转换，用“余”补“缺”，缓解供 给过剩之局，提高整体盈利能力。 投资建议：投资建议：我们认为铜箔行业的供需格局将会逐步产生边际改善，同时再受 益于行业涨价的趋势，个股的盈利能力及行业格局将会逐步优化，推荐重点 关注【铜箔铜箔】：嘉元科技、超华科技、诺德股份。 风险提示风险提示：1）铜箔下游及终端产品复苏不及预期铜箔下游及终端产品复苏不及预期；2）国内厂商在铜箔领国内厂商在铜箔领 域的技术不及预期域的技术不及预期；3）涨价情况不及预期。涨价情况不及预期。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号

6、：S0680518120002 邮箱： 相关研究相关研究 1、 电子：特斯拉产业链升级重构，5G 引领科技新纪 元2020-01-05 2、 电子：坚定看好科技硬件全面景气2019-12-29 3、 电子：全球周期强势复苏，国产化全力推进 2019-12-22 2020 年 01 月 07 日 内容目录内容目录 一、铜箔：电子产业原材料 .4 1.1 5G间接拉动铜箔高增长 .5 1.2 中国现状：低端有余，高端不足.6 二、铜箔供需边际改善，价格已现上涨. 10 2.1 产能过剩得以缓解，供需差边际收窄 . 10 2.2 铜箔、铜价双双涨价，成本有望层层传递 . 12 2.2.1 铜箔厂商集

7、体涨价 . 12 2.2.2 铜价齐动，助力涨价之势 . 13 2.3 铜箔产能升级，“低余高缺”将得以缓解 . 16 三、投资建议及标的简述. 17 3.1 投资建议 . 17 3.2 标的简述 . 17 四、风险提示 . 18 图表目录图表目录 图表 1：以铜箔为中心的电子产业链.4 图表 2：铜箔按三类区别分类.4 图表 3：铜箔按产品分类 .4 图表 4：2017 年中国铜箔下游占比情况 .5 图表 5：2018 年中国铜箔下游占比情况 .5 图表 6：全球电解铜箔市场规模 .5 图表 7：全球电解铜箔市场在 2019 年初的地区分布 .6 图表 8：2018 年电解铜箔在亚太地区下游

8、规模情况（亿美元）.6 图表 9：2019-2024 年高端铜箔市场增长率分布（绿为高，黄为中，红为低）.6 图表 10：2018 年初国外企业产品在我国高档高性能特殊性铜箔市场占有率 .7 图表 11：2014 年-2017 年国内不同规格电子电路铜箔的产量统计（吨/年） .7 图表 12：中国 2019 年前四个月电子铜箔进出口单价情况（万/吨） .7 图表 13：中国 2017 年不同规格的铜箔产量占比 .8 图表 14：中国近年铜箔产能、产量、稼动率情况（年/万吨,%） .8 图表 15：2018 年国内完成投建、扩产的国内铜箔项目新增统计（截止至 2018 年年中） .8 图表 16

9、：18 年国内已进入开工投建、扩建的铜箔项目预计在 19 年间投产的新产能统计（截止至 2018 年中） .9 图表 17：近年国内电解铜箔产能统计及预测（万吨/年） . 10 图表 18：中国铜箔分类及产能大致情况（万吨） . 10 图表 19：A 股 PCB上市公司资本开支情况（基于该年存在数据）. 11 图表 20：A 股 PCB上市公司平均资本开支（基于该年所统计公司数量）. 11 图表 21：锂电铜箔在电池产业链中的情况 . 11 图表 22：中国锂离子电池细分市场产量分析（GWh） . 11 图表 23：中国新能源汽车产量及增速 . 12 图表 24：中国动力电池产量及增速（GWh

10、） . 12 图表 25：建滔集团对铜箔涨价的涨价函（2019/11/20） . 13 图表 26：中国铜平均价格统计（截止至 2019/12/30） . 13 2020 年 01 月 07 日 图表 27：Comex 铜期货结算价 . 14 图表 28：建涛对覆铜板业务的涨价函（2019/12/11） . 14 图表 29：CCL及 PCB上游原材料：铜的近期价格变化情况 . 14 图表 30：覆铜板行业上下游关系. 15 图表 31：PCB成本构成 . 15 图表 32：PCB材料构成 . 15 图表 33：覆铜板（厚板）成本构成 . 16 图表 34：嘉元科技产品毛利率及加工费情况（%、

11、万元/吨） . 16 图表 35：三家铜箔厂商简述（截止至 2019 年 1 月 3 日）. 18 2020 年 01 月 07 日 一、一、铜箔铜箔：电子产业原材料：电子产业原材料 可以说整个电子产业链都是建立在 PCB 之上，PCB 是作为承载整个电子世界的一块“平 台” 。但是向产业链上游看，在生产 PCB 的环节中，电子铜箔是最重要的原材料。无论 是在原材料覆铜板或者 PCB 的生产环节，都会应用到铜箔。 铜箔，是覆铜板、PCB、以及锂电池制造中最重要的原材料。在目前的电子产业中，铜 箔被称为电子产品信号与电力传输、沟通的“神经网络” 。 图表 1：以铜箔为中心的电子产业链 资料来源：

12、铜博科技，国盛证券研究所 铜箔的分类非常多，对应到应用领域方面主要分为锂电铜箔和标准铜箔。锂电铜箔主要 用于锂电池的生产，而标准铜箔则主要用于 PCB 以及 CCL 的生产。 图表 2：铜箔按三类区别分类 图表 3：铜箔按产品分类 资料来源：中国产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：铜博科技，国盛证券研究所 2020 年 01 月 07 日 图表 4：2017年中国铜箔下游占比情况 图表 5：2018年中国铜箔下游占比情况 资料来源：铜博科技，国盛证券研究所 资料来源：铜博科技，国盛证券研究所 1.1 5G 间接拉动铜箔高增长间接拉动铜箔高增长 根据 Persistence Market Re

13、search 对全球电解铜箔市场的规模测算来看，至 2018 年年 底约有 80 亿美元的规模，而至 2023 年，电解铜箔的规模或将增长至 112 亿美元，至 2026 年市场规模则将会增长至 175 亿美元。 CAGR 10.39%的高增长率主要源自于的高增长率主要源自于 5G时代对于现存电子产品市场的更新换代时代对于现存电子产品市场的更新换代需求需求 对对 PCB 的拉动的拉动，以及，以及 5G级别产品级别产品发展发展对于电池的更大需求。对于电池的更大需求。随着 5G 对于高频高速的 需求而逐步升级， 对于PCB中铜箔的价值量的需求也越来越高； 而无论是消费电子也好， 还是新能源汽车，对

14、于电池的大容量诉求是一个势不可挡的大趋势，提高了对锂电铜箔 的需求；另外还有 FPC 随着穿戴设备以及物联网市场的发展，拉动电解铜箔的需求 根据 Prismark 的统计，我国内资铜箔企业 FPC 用铜箔年产量从 2017 年的 1919 吨增长 至 2018 年的 3547 吨，增速高达 85%。 图表 6：全球电解铜箔市场规模 资料来源：Persistence Market Research，国盛证券研究所 CCL用铜箔, 61.50% 锂电池铜箔, 19.50% 刚性多层 PCB用铜箔, 12.50% 挠性版用铜 箔, 6.50% CCL用铜箔, 59.52% 锂电池铜箔, 28.95%

15、 刚性多层 PCB用铜箔, 7.75% 挠性版用铜 箔, 3.78% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2018 2023E 2026E 市场规模（亿美元） 2020 年 01 月 07 日 对于电解铜箔市场的区域分布而言，亚太地区占比约在 85%90%。PCB 和电池占据了 亚太地区铜箔使用量的超过 90%。 图表 7：全球电解铜箔市场在2019年初的地区分布 图表 8：2018年电解铜箔在亚太地区下游规模情况（亿美元） 资料来源：Persistence Market Research，国盛证券研究所 资料来源：Persistence Market

16、Research，国盛证券研究所 根据 Mordor Intelligence 的预测，2019 年至 2024 年亚太地区的铜箔产业将会实现超越 北美、欧洲等地区的增长。 图表 9：2019-2024年高端铜箔市场增长率分布（绿为高，黄为中，红为低） 资料来源：Mordor Intelligence，国盛证券研究所 1.2 中国现状：中国现状：低端有余，高端不足低端有余，高端不足 目前亚太地区是全球最大的铜箔生产地区，而中国则是亚太地区第一大生产国家。虽然 中国占据了最大的产量，但是用一句话来概括目前中国的产能情况的话，则是：低端有低端有 余，高端不足。余，高端不足。 根据 CCFA 的统计

17、，在 2018 年初，我国 PCB 用高端铜箔的自供率很低。例如用于半导 体封装基板用的铜箔，中国目前无一厂商可实现国产化；对于 HDI 板而言，海外企业占 据了中国超过 70%的市场。 亚太 北美 欧洲 拉丁美洲 0 10 20 30 40 50 60 PCBBatterySwitchgearOthersEMI Shelling 铜箔在亚太地区下游情况 2020 年 01 月 07 日 图表 10：2018年初国外企业产品在我国高档高性能特殊性铜箔市场占有率 PCB用铜箔用铜箔 国外国外企业企业在国内市占率在国内市占率 应用领域应用领域 高频高速用电解铜箔 90% 5G通信、汽车电子等 9u

18、m 及以下附载体铜箔 100% 半导体封装基板 厚铜箔 2oz 规格 50% 大功率、大电流基板；用于汽车等厚铜基板； 高散热性 PCB等 厚铜箔 2oz-6oz 规格 80% 同上 二层法挠性覆铜板用电解铜箔 90% 终端产品主要为手机等 HDI板用高档高性能电解铜箔 70% 高工艺水平 HDI多层板等 资料来源：CCFA，国盛证券研究所 从 2014 年至 2017 年中国铜箔的产量情况来看，铜箔的高端产能占比有限。小于等于 12um 规格的铜箔仅占据中国 2017 年全年的 8.6%， 而 12um70um 规格铜箔的产量则 占据了约为 90%。对应中国对于电子铜箔的进出口情况来看，20

19、19 年前四个月中国出 口电子铜箔的单价约在不到 5 万元/吨，而进口的电子铜箔单价约在 10 万元/吨， 这也直这也直 接体现了目前中国接体现了目前中国高端不足高端不足的情况。的情况。 图表 11：2014年-2017年国内不同规格电子电路铜箔的产量统计（吨/年） 12um 18um 35um 70um 105um 105um 其他其他 合计合计 2014 40848 61604 90976 16648 5614 152 0 215842 2015 54144 65116 94692 20036 4293 238 0 238519 2016 18309 77405 108092 21799

20、4191 672 1550 232018 2017 产量产量 22796.6 85821 122053 29279 3233 522 1706 265411 YoY 24.5% 10.9% 12.9% 34.3% -22.9% -22.3% 10.1% 14.4% 占比占比 8.6% 32.3% 46.0% 11.0% 1.2% 0.2% 0.6% 100.0% 资料来源：2019年中国铜加工产业年度大会暨中国(绍兴)铜产业发展高峰论坛，CCFA，国盛证券研究所 图表 12：中国2019年前四个月电子铜箔进出口单价情况（万/吨） 资料来源：中国海关总署，中国报告网，国盛证券研究所 0 2 4

21、6 8 10 12 2019年1月 2019年2月 2019年3月 2019年4月 出口单价 进口单价 2020 年 01 月 07 日 就低端有余低端有余而言， 2016H2铜箔进入涨价周期， 并延续至2017年新能源车产业快速发展。 锂电铜箔的加工费相较标准铜箔而言更高，盈利能力更强，中国本土厂商进入了批量扩 产、转产的时代。 根据 CCFA、覆铜板资讯、以及我们所收集的信息整理来看，2017 年中国铜箔产能约在 不到 40 万吨/年， 而至 2018 年， 中国铜箔产能已经提高至约 60 万吨/年， 增速高达 52%， 但产能扩张集中在低端领域，高端产能的匮乏致使了低端有余的情况。从行业

22、的稼动率 情况来看，2017 年中国的铜箔行业平均稼动率为 88%，至 2018 年，扩产带来稼动率下 降，铜箔以及铜箔加工费也在 2018 年呈现一定的回落。 图表 13：中国2017年不同规格的铜箔产量占比 图表 14：中国近年铜箔产能、产量、稼动率情况（年/万吨,%） 资料来源：CCFA，国盛证券研究所 资料来源：CCFA，覆铜板资讯，国盛电子测算，国盛证券研究所 图表 15：2018年国内完成投建、扩产的国内铜箔项目新增统计（截止至 2018年年中） 新建企业名称新建企业名称 投产时间投产时间 年产能规模年产能规模 类别类别 贵州中鼎高精铜箔制造 2018 年初投产 一期 0.3 万吨

23、（投产），二期建设产能 2 万吨 锂电铜箔 江西铜博科技 2018 年底投产 一期年产 2 万产能 含 50%的 PCB铜箔 青海诺德新材料 2018 年 8 月投产 一期 10000 吨。 锂电铜箔 灵宝宝鑫电子科技 2018 年底投产 共 4 万吨，二期 1 万吨投产运行。 锂电铜箔 安徽铜冠铜箔 2018 年 7 月投产 17 年铜陵厂投产 5000 吨产能后，18 年又投产 锂电铜箔 新疆亿日铜箔科技 2018 年初投产 一期 5000 吨产能投产，总共 1.2 万吨投建 锂电铜箔 江东电子材料 2018 年 7 月投产 一期 5000 吨产能 锂电铜箔 九江德福科技股份 2018 年

24、 Q2 投产 一期改造年产能 5000 吨 锂电铜箔 广东超华科技肢份 2020 上半年投产 新增 8000 吨产能 锂电铜箔 湖北中一科技 2018 下半年投产 新增 5000 吨产能 在平信力源科技 2018 年 9 月投产 一期 5000 吨产能 锂电铜箔 资料来源：覆铜板资讯，国盛证券研究所 9% 32% 46% 11% 1% 0% 1% 12um 18um 35um 70um 105um 105um 其他 87.9% 85.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 2010 2011 2

25、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 产能 产量 稼动率 2020 年 01 月 07 日 图表 16：18年国内已进入开工投建、扩建的铜箔项目预计在 19年间投产的新产能统计（截止至 2018年中） 企业名称企业名称 开工建设时间开工建设时间 项目说明项目说明 长春化工（盘锦） 2018 年 1 月 一期 3 亿美元，1.8 万吨锂电箔产能，2019 年 10 月投产。 浙江花园新能源 2018 年 1 月 投资 45 亿元 3 万吨），一期 1.2 万吨（锂电箔与 PCB铜箔），19Q1 投产。 中条山有色金属集团 2018 年 4 月 投建 5000 吨/年

26、压延铜箔，2020 年底计划投产。 湖南龙智新材料 2018 年 4 月签约 35 亿元分三期，一期 5 亿，产能 1.2 万吨（PCB），预计 2019 年投建完成 禹象铜笛（浙江） 2019 年 8 月 投建年产 4 万吨锂电箔。一期建设 2 万吨，预计 2020 年陆续投建完成。 中天科技集团 2018 年上半年 一期建设的 1.5 万吨锂电铜箔项目工程，计划 2019 年年底全线投产。 二期建设 1.5 万吨，计划 2019 年下半年启动，2021 年年底投产。 江东电子材料 2018 年下半年 二期设计产能 3 万吨锂电池，预计 2019 年底投产 灵宝金源朝辉铜业 2018 年 6

27、 月底 投资 9.08 亿元，年产 8000 吨的高精度压延铜箔生产能力 九江德福科技股份 2018 年 9 月 二期项目（锂电箔，5000 吨），2019 年上半年完成。 三期（含 PCB铜箔的 10000 吨产能）将陆续在 2021 年底完成。 甘肃德福新材料 2018 年 9 月 第一期 10000 吨电解铜箔项目（PCB铜箔与锂电箔），2019 年底投产。 甘肃金耀铜箔股份 2019 年初 期 2 万吨， 预计在 2020 年先投产 7000 吨产能规模 （锂电箔和 PCB各半） 。 安徽华威铜箔科技 2018 年 8 月 22 亿元 5 万吨锂电箔和 3 万吨覆铜板标准铜箔，一期 8

28、000 吨，19 年投产。 灵宝宝鑫电子科技 2016 年年底 4 万吨的第 3 期工程（1 万吨产能吨锂电箔）将于 2019 年间全部完成。 安徽铜冠铜箔 2018 年 7 月底 1.5 万吨铜箔扩建项目（二期 II段 5000 吨）预计 2019 年年底投产：产品品 种：主要是 PCB用 RTF、VLP 铜箔。 新疆亿日铜箔科技 2017 年 一期投资 15 亿元，年产量达 1.2 万吨产能，一期 5000 吨锂电箔已投产，剩 余产能（约 5000 吨）将于 2019 年释放 云南惠铜新材料科技 2017 年 24 亿元，年产能 4 万吨（PCB铜箔，锂电箔），一期 10000 吨铜箔已投

29、产。 中铝华中铜业 2017 年 7 月 投资 11.28 亿元的高精度钢板带箔，包含从原中铝上海铜业数年前投建的 3000 吨压延铜箔全套设备的搬迁、改造。压延铜箔线 2019 年可投入生产。 资料来源：覆铜板资讯，国盛证券研究所 2020 年 01 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、铜箔供需边际铜箔供需边际改善改善，价格价格已现上涨已现上涨 2.1 产能过剩产能过剩得以缓解，得以缓解，供需差边际收窄供需差边际收窄 虽然中国整体铜箔产能在 2017 年后进入了高增长期， 也引起了铜箔产业稼动率的下降， 但在此处我们将铜箔产能更深入的拆分，可以看到真正的增

30、长来自于哪里。 单独将 PCB 用铜箔和锂电铜箔拿出来看，可以看到自 2016 年起，PCB 用铜箔的总产量 并未有太大的变化，产能增速在 2017 和 2018 年均低于 5%；而锂电铜箔的产能增速在 2017 年和 2018 年则在约 60%和 50%左右， 意味着在 2017 年期间新能源产业链发展以 及锂电铜箔的更高盈利能力使得锂电铜箔产能迎来了增长。而至 2019 年，根据电子铜 箔协会的统计，PCB 和锂电铜箔的产能增速将会达到 53%和 12%，分别均达到约 30 万 吨的年产能。 图表 17：近年国内电解铜箔产能统计及预测（万吨/年） 年份年份 总产能总产能 PCB铜箔铜箔 锂

31、电池铜箔锂电池铜箔 产能产能 占比占比 产能产能 占比占比 2016 33.2 25.32 76% 7.88 24% 2017 38.34 25.91 68% 12.43 32% 2018 45.34 （新增 7 万吨） 26.91 （新增 1 万吨） 59% 18.43 （新增 6 万吨） 41% 2019E 约 58.24 （新增 12.9 万吨） 约 30.03 （新增 3.1 万吨） 59% 约 28.23 （新增 9.8 万吨） 41% 资料来源：覆铜板资讯，国盛证券研究所 我们认为 2017、 2018 年铜箔产业的过剩情况将会在 2019 年得到较大的缓解， 并逐步进 入供需边际

32、过剩的缺口逐步收窄的过程，从而帮助铜箔行业进入健康发展的阶段。 图表 18：中国铜箔分类及产能大致情况（万吨） 资料来源：电子铜箔协会，国盛证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 200182019E PCB铜箔产能 锂电铜箔产能 PCB铜箔产能增速 锂电铜箔产能增速 2020 年 01 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电解铜箔中占比最大的产能是 PCB 用铜箔，通过统计 A 股标的收录的资本开支情况，以 及平均单个PCB企业的资本开支情况 （从2008年至2013年每年统计的企业数量不一） ， 看到 PCB 上市企业每年的资本开支情况都处于高增速的通道之中。由于过往存在统计数 量的变化，参考 2014 年后，以统一统计口径 23 家进行比较，A股 PCB 上市公司的资本