1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 餐饮行业 | 公司研究 2022 年 7 月 27 日 创新力，供应链和数字化共同构建核心竞争壁垒创新力，供应链和数字化共同构建核心竞争壁垒 买入 首次覆盖 市场数据： 2022 年 7 月 26 日 收盘价（港元） 358.6 恒生中国指数（HSCEI） 7,185 52 周最高/最低价（港元） 511.67/280.22 市值 （百万港元） 15,029 流通股（百万股） 421 汇率 (美元/港币) 7.9 股价表现股价表现: 资料来源: 彭博 证券分析师 贾梦迪 A023052001000

2、2 赵令伊 A0230518100003 百胜中国 (09987 HK/YUMC US) 按照2021年的系统销售额计算，百胜中国是中国最大的餐饮企业，公司于2016年自Yum! Brands分拆并在纽交所上市，2020年在港交所第二上市。公司拥有肯德基、必胜客和塔可贝尔在中国大陆地区的独家经营和授权经营权，并完全拥有小肥羊、黄记煌和COFFii & JOY的知识产权，公司还和Lavazza合作发展咖啡店。我们看好公司的创新能力，多种店型以及外卖业务打造的灵活的运营模式，以及领先的供应链管理和数字化系统，给予目标价440港币，对应23%的上升空间，首次覆盖给予买入评级。 餐饮行业快速发展，

3、行业集中度有望提升。中国餐饮的市场规模 2019 年达 46,721 亿元，预计 2020 年至 2024 年的复合增长率为 12.2%，2024 年有望达 66,136 亿元。2019 年快餐和休闲餐饮的市场规模分别为 10692 亿元和 5309 亿元，百胜中国的市场份额分别为 4.9%和 3.2%，均位列第一。2019 年，中国每百万人的连锁餐厅数量为 332 家，连锁餐厅市场规模占餐饮业的比例为 19.6%，均低于美国的 891 家和 73.8%。我们认为疫情将强化餐饮行业优胜劣汰，餐饮行业将继续向品牌化和规模化方向发展。 创新力，供应链和数字化共同构建核心竞争壁垒。百胜中国旗下的餐厅

4、数量稳步提升至2021 年底的 11,788 家，并保持健康的投资回报期，肯德基和必胜客分别为 2 年和 3 年，得益于公司在不断创新店型例如肯德基小城镇示范店，必胜客辐射型布局等，小店模式更易于渗透下沉市场，并更灵活地在高线城市扩张。公司同时在不断改造门店，创新本土化菜单例如推出嫩牛五方，小龙虾烤鸡堡等产品保持品牌新鲜度。持续完善的供应链体系助力全国扩张。强化的数字化系统利于提高订单频率和客户忠诚度，促进品牌的交叉销售。外卖业务收入占比目前提升至 31%，促进业务更具韧性，例如尽管受到疫情影响，公司在 4 月上海受疫情影响严重期间，用 10%-15%的营业门店获得封控前 40%-50%的销售

5、额。 盈利预测。我们预计公司 2021 至 2025 年的收入复合增长率为 9%，2025 年达到 141 亿美元，主要受益于新增门店的驱动；预计 2021 至 2025 年的经调整净利润复合增长率为20%，2025 年达到 11 亿美元。预计 2022 年的收入和经调整净利润分别为 103 亿美元和2.3 亿美元。公司计划 2022 年净新增门店 1000-1200 家，包括自营店和特许经营店，其中自营店将占大部分。按照品牌来看，肯德基将占据大部分的开店数；必胜客将结合多种店型，大店用来加强品牌形象，卫星店用来增加密度；咖啡品牌将作为第三个增长引擎，预计Lavazza 年底 142 家门店；

6、塔可贝尔预计年底有 100 家门店。 首次覆盖给予买入评级。我们给予公司 23 年 30 倍市盈率，得出目标价 56 美元，对应 440港币，对应 23%的上涨空间，给予买入评级。股价目前对应 23 年 25 倍市盈率，与可比公司海伦司持平，低于海底捞的 29 倍和九毛九的 28 倍。 财务数据及财务数据及盈利预测盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 (百万元) 8263 9853 10328 11814 13024 同比增长率 (%) -6% 19% 5% 14% 10% 经调整净利润(百万元) 615 525 229 787 991 同比增长率(%)

7、 -16% -15% -56% 244% 26% 每股收益 (元/股) 1.58 1.25 0.54 1.87 2.36 净资产收益率 (%) 10% 7% 3% 10% 11% 市盈率 (倍) 29 36 83 24 19 -50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%21-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-.HKHSCEI.HI October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的

8、各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: Based on the system sales in 2021, Yum China is the largest restaurant company in China. The company was spun off from Yum! Brands in 2016 and listed on the New York Stock Exchange before its secondary

9、 listing on the Hong Kong Stock Exchange in 2020. The company has the exclusive right to operate and sub-license the KFC, Pizza Hut and Taco Bell in mainland China, and owns the intellectual property of the Little Sheep, Huang Ji Huang and COFFii & JOY. The company also cooperates with Lavazza to de

10、velop caf shops. We like the companys innovation ability, flexible operation mode of diversified store types and takeaway business, as well as leading supply chain management and digital system. We derive a target price of HK$440, and with 23% upside potential, we initiate with Buy. The catering ind

11、ustry is developing fast, with the industry to be further consolidated. The market size of Chinese catering industry reached Rmb4.7tn in 2019 and is expected to grow at a Cagr of 12.2% from 2020 to 2024, and reach Rmb6.7tn in 2024. In 2019, the market size of fast food and leisure catering was Rmb1.

12、7tn and Rmb531bn, respectively, and Yum Chinas market share was 4.9% and 3.2%, respectively, both ranking the first. In 2019, there were 332 chain restaurants per million people in China, lower than 891 in the U.S., and the market size of chain restaurants accounted for 19.6% of the catering industr

13、y, lower than 73.8% in the U.S. We believe the pandemic will further consolidate the industry, benefiting leading companies. Competitive advantages: innovation, supply chain and digitization. Yum China has steadily increased its number of restaurants to 11,788 by the end of 2021 and maintained a hea

14、lthy payback period. The payback period of KFC and Pizza Hut is 2 years and 3 years, respectively, benefiting from the companys continuous innovation of store types such as KFCs small town model and Pizza Huts hub-and-spoke model. The small stores are easier to penetrate to lower-tier cities and mor

15、e flexible to expand in higher-tier cities. The company is also constantly revamping stores and innovating local menus, such as beef wrap, crayfish grilled chicken burger, etc. to maintain brand freshness. Its continuous improvement of the supply chain facilitates national expansion. Meanwhile, the

16、enhanced digital system help increase order frequency and customer loyalty, and promote cross-selling among brand. The delivery business now contributed 31% of total revenue, making the business more resilient. For example, in April, when Shanghai was severely affected by the pandemic, the company w

17、as able to use 10%-15% operational stores to achieve 40%-50% of pre-lockdown revenue. Earnings forecast. We forecast revenue to grow at a Cagr of 9% from 2021 to 2025 to US$14.1bn in 2025, mainly driven by store expansion. We forecast adjusted net profit to grow at a Cagr of 20% from 2021 to 2025, r

18、eaching US$1.1bn in 2025. For 2022, we forecast revenue and adjusted net profit to be US$10.3bn and US$229m, respectively. The company plans to have 1,000-1,200 net store additions in 2022, including self-owned and franchised stores, with self-owned accounting for the majority. By brands, KFC will o

19、ccupy most of the new number of stores; Pizza Hut will combine different store models; Coffee business is the third growth driver, and Lavazza will have 142 stores by end-2022; Taco Bell is expected to have 100 stores by end-2022. Initiate with Buy. We apply 23E 30x P/E, and arrive at a target price

20、 of US$56, or HK$440, and with 23% upside potential, we initiate with Buy rating. The stock is trading at 25x 23E PE, in line with Helens (09869-Buy), but lower than 29x for Haidilao (06862-Outperform), and 28x for Jiu Mao Jiu (09922-Buy). xVkVaXmUKXmMrRtM9PcM8OtRnNsQnPfQoOtMkPpNyQ9PqQuMxNsRzRuOtQnQ

21、 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 投资评级与估值 我们预计公司 2022 年的收入和归母净利润分别为 103 亿美元和 2.3 亿美元。公司计划 2022年净新增门店 1000-1200 家，包括自营店和特许经营店，其中自营店将占大部分。按照品牌来看，肯德基将占据大部分的开店数；必胜客将结合多种店型，大店用来加强品牌形象，卫星店用来增加密度；

22、咖啡品牌将作为第三个增长引擎，预计 Lavazza 年底 142 家门店；塔可贝尔预计年底有 100 家门店。 预计公司 2021 至 2025 年的收入的复合增长率为 9%，2025 年达到 141 亿美元，主要受益于新增门店的驱动。预计 2021 至 2025 年的经调整净利润的复合增长率为 20%，2025 年达到 11 亿美元。 我们给予公司 23 年 30 倍市盈率，得出目标价 56 美元，对应 440 港币，对应 23%的上涨空间，给予买入评级。股价目前对应 23 年 25 倍市盈率，与可比公司海伦司持平，低于海底捞的 29 倍和九毛九的 28 倍。我们认为百胜中国值得一定的估值溢

23、价，主要因为其更灵活及更具韧性的运营模式，以及领先的供应链管理和数字化系统，能够在后疫情时代更好把握机遇，实现业绩的稳定增长。 核心假设 我们预计肯德基 2022 至 2025 年的同店收入增速分别为-6%，7%，3%，2%，预计必胜客的同店收入增速分别为-5%，5%，3%，2%。 有别于大众的认知 市场担忧肯德基的长期开店天花板有限，然而随着城镇化率的提升和消费者习惯的培养，我们预计公司旗下的品牌数量长期有望达到 2 万家，依据是每百万人口 15 家门店。我们注意到中国每百万人口对应的肯德基和必胜客门店数量约 5 家，远小于英国的 20 家以上以及美国和马来西亚的 30 家以上。截至 1H2

24、1，肯德基在中国的门店数量对应每百万人口 5 家门店，其中一线城市 15 家，二线城市 9 家。按照目前的典型城市来看，上海有约 500 家百胜中国的门店，对应每百万人口 20 家门店，远高于河南的每百万人口 2 家门店。公司灵活的店型可以在高线城市提升密度，同时进一步渗透下沉市场。 股价表现的催化剂 同店收入增速超预期；开店数量超预期；新品牌经营好于预期；成本端优化好于预期。 风险提示 疫情反复导致同店收入恢复不及预期；门店扩张速度不及预期；新品牌孵化低于预期；通胀压力导致食材成本上涨，影响利润率；员工成本上涨影响利润率；负面新闻及食品安全问题。 October 12, 2010 Build

25、ing Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 1. 餐饮行业概览 近年来我国餐饮行业稳健增长。行业规模由 2014 年的 28,926 亿元增长至 2019 年的46,721 亿元，复合年增长率 10.1%，高于 GDP 增速。2020 年受到疫情影响，市场规模有所缩减，2021 年在局部疫情反复下，市场规模仍回升至 47,064 亿元，同比增长 13%，相比2019 年增长 1%。未来随着居民收入

26、增长、大众外出就餐需求的提升以及城市化进程加快令非一线城市消费者更容易光顾各类餐厅，预计 2020 年至 2024 年的复合增长率达到 12.2%，2024 年的市场规模将达 66,136 亿元。 连锁自营餐厅市场空间大，有望实现快速增长。连锁餐厅在中国的渗透率较低，特别是在低线城市。2019 年，中国每百万人的连锁餐厅数量仅为 332 家，自营及加盟连锁餐厅市场规模占中国餐饮业的比例仅为 19.6%，而在美国，这两项数据分别为 891 家和 73.8%。由于（i）需求端：消费者对于安全和新鲜食品需求的不断增长、对服务的关注日益增加以及越来越重视品牌声誉和品牌价值;（ii）供给端：连锁餐厅的资

27、本来源的改善、品牌知名度的逐步提高，连锁餐厅在中国的增长空间巨大。根据弗若斯特沙利文，2024 年我国连锁自营餐厅的市场规模有望增长至 322 亿元，2019 年至 2024 年的复合增长率达到 9.1% 。 图 1：2019 年每百万人口的连锁餐厅数量 图 2：自营及加盟连锁餐厅市场占餐饮业的比例 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 目前我国餐饮服务市场整体较为分散，但行业集中度呈上升趋势。2018/2019/2020 年中中国餐饮百强企业总收入占全国餐饮收入的比重分别为 5.6%/7.0%/7.6%，行业集中度较低但呈逐步提升趋势。疫情强化餐饮行

28、业优胜劣汰，推动餐饮行业向品牌化、规模化方向发展。其中百胜中国的行业龙头地位明显，2019 年市场份额占比达到 1.4%，系统销售额高达 676 亿元，餐厅规模约 9200 家，这三方面都远超第二名。 图 1: 2019 年中国餐饮业前五大公司的排名及市场份额 排名 公司 公司介绍 系统销售额（亿人民币） 市场份额(%) 年底前餐厅数 1 百胜中国 1987 年进入中国市场的跨国快餐品牌 676 1.4% 9200 2 金拱门（中国）有限公司 1990 年代进驻中国的跨国快餐品牌，主要专注于汉堡 290 0.6% 3300 3 海底捞 1994 年成立的本地中餐品牌，主要专注于火锅 234 0

29、.5% 700 4 星巴克企业管理(中国)有限公司 1990 年代末进驻中国的跨国连锁咖啡品牌，主要专注于咖啡 203 0.4% 4300 5 安徽老乡鸡餐饮有限公司 2003 年在中国成立的本地快餐品牌，主要专注于汉堡 107 0.2% 2600 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 332894005006007008009001000中国美国19.6%73.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国美国 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

30、露与声明 4 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 西餐餐饮市场增长迅速。按照菜式种类来看，我国的餐饮行业可分为中餐、西餐以及其他。其中西餐规模迅速增长，由 2014 年的 3,889 亿元增长至 2019 年的 7,112 亿元，复合年增长率 12.8%，高于行业平均增速。预计 2020 至 2024 年的复合增长率为 13.9%，高于中餐市场的复合增长率 11.5%以及餐饮整体的 12.2%。 图 4：中国餐饮业的规模按照菜式种类划分（亿元） 图 5：中国餐饮业的规模按照服务类型细分（亿元） 资料来

31、源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 快餐、休闲餐饮增长最快，成长空间大。按照服务类型来看，餐饮市场中的快餐和休闲餐饮是增长最快的类型。随着快餐市场的迅速增长，其在中国整体餐饮业的占比也不断增加，由2014 年的约 21.5%增加至 2019 年的约 22.9%，复合年增长率达到 11.4%，并预期于 2024年占比达到 24.1%。休闲餐饮在中国整体餐饮业的占比也不断增加，由 2014 年的约 10.6%增加至 2019 年的约 11.4%，复合年增长率达到 11.6%，并预期于 2024 年占比达到 11.7%。 1.1 快餐餐饮市场：市场稳步增长，龙头

32、地位稳固 我国快餐市场的规模稳步增长。快餐餐厅深耕中国市场多年，市场规模由 2014 年的6,228 亿元增长至 2019 年的 10,692 亿元，复合年增长率达到 11.4%。从需求端来看，预计快餐将持续受到消费者青睐，主要由于：(i)快餐餐饮已被消费者广为接受，养成了一定的消费习惯，尤其是在青少年群体中非常受欢迎；(ii)味觉刺激直接，饱腹感强；(iii)用餐方便快捷，标准化流程质量稳定，餐品性价比高且不断推陈出新。从供给端来看，专注于快餐的品牌例如肯德基麦当劳连锁餐厅的持续扩张，进一步巩固了中国的快餐流行，加深了快餐的国民度，推动了市场持续稳定增长。预计 2020 年至 2024 年的

33、市场规模将以 12.8%的复合增长率增长，2024 年将达到 15,908 亿元。 快餐餐饮市场仍然相对分散，百胜领先优势明显。按照 2019 年的系统销售额计算，我国快餐餐饮市场收入 10,692 亿元，其中百胜旗下的快餐品牌实现收入 522 亿元，市场份额为4.9%，餐厅规模 6,534 家，排名第一。其次是金拱门和老乡鸡，市占率分别为 2.7%和 1.0%，餐厅规模分别约 3,300 家和 2,600 家。美国快餐市场前十大公司以 2019 年的系统销售额计算合共占据 39%市场份额，而中国对应的数字仅约 11%，我们预计行业龙头将凭借品牌和供应链等优势继续提升市场份额。 0100002

34、00003000040000500006000070000中餐西餐其他0000040000500006000070000快餐休闲餐厅正式餐厅其他 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 6：2019 年中国快餐市场前十大公司的排名及市场份额 排名 公司 公司介绍 系统销售额（亿人民币） 市场份额(%) 年底前餐厅数 菜式 1

35、 百胜中国（肯德基） 1987 年进入中国市场的跨国快餐品牌 522 4.9% 6,534 西餐 2 金拱门（中国）有限公司 1990 年代进驻中国的跨国品牌，主要专注于汉堡 290 2.7% 3300 西餐 3 安徽老乡鸡餐饮有限公司 2003 年成立的本地品牌，主要专注于汉堡 107 1.0% 2600 西餐 4 福建省华莱士食品股份有限公司 2000 年成立的本地品牌，主要专注于汉堡 99 0.9% 10000 西餐 5 汉堡王（上海）餐饮有限公司 2005 年进驻中国的跨国品牌，主要专注于汉堡 54 0.5% 1300 西餐 6 安徽老乡鸡餐饮股份有限公司 2003 年成立的本地品牌，

36、主要专注于鸡汤 34 0.3% 700 中餐 7 广州真功夫快餐连锁管理有限公司 1990 年成立的本地品牌，主要专注于蒸品 32 0.3% 700 中餐 8 上海马兰拉面快餐有限责任公司 1995 年成立的本地品牌，主要专注于中式早餐 26 0.2% 400 中餐 9 吉野家(中国)投资有限公司 1992 年进驻中国的跨国品牌，主要专注于日式丼饭 25 0.2% 600 其他 10 味千(中国)控股有限公司 1996 年进驻中国的跨国品牌，主要专注于日本拉面 23 0.2% 800 其他 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 1.2 休闲餐饮市场：增长迅速的细分赛道 我国休闲餐饮市场增长迅

37、速，餐品类型以披萨、牛排、小食为主。近年来我国休闲餐饮市场增长迅速，收入由 2014 年的 3,063 亿元增长至 2019 年的 5,309 亿元，复合增长率 11.6%，预计 2020 至 2024 年的复合增长率为 13.3%，成为餐饮市场中增长速度最快的细分赛道，2024 年将达到 7,761 亿的市场规模。增速快主要由于休闲餐饮 (i) 受欢迎度较高且具有社交属性；(ii)菜品种类丰富；(iii)易于标准化运营及扩张。按照经营餐品来看，主要是由披萨、牛排、意面等主食辅以小食。 休闲餐饮市场行业集中度较低，百胜的龙头地位显著。按照 2019 年的收入规模计算，我国休闲餐饮市场收入 5,

38、309 亿元，其中百胜旗下的快餐品牌必胜客实现系统销售额 145 亿元，黄记煌实现系统销售额 25 亿元，市场份额分别为 2.7%和 0.5%，餐厅规模分别为 2,281 家和约 640 家，位列休闲餐饮市场的第一与第二。其次是豪客来和萨莉亚，市占率均为 0.3%，餐厅规模分别约 380 家和 330 家。 图 7：2019 年中国休闲餐饮市场前十大公司的排名及市场份额 排名 公司 公司介绍 系统销售额（亿人民币） 市场份额(%) 年底前餐厅数 菜式 1 百胜中国（必胜客） 1958 年创办， 1990 年进入中国 145 2.7% 2,281 西餐 2 百胜中国（黄记煌） 2004 年创办，

39、2019 年被百胜收购 25 0.5% 640 中餐 3 豪客来（杭州）餐饮有限公司 1993 年成立的本地品牌，主要专注于牛排 17 0.3% 380 西餐 4 广州萨莉亚餐饮有限公司 2003 年进驻中国的跨国品牌，主要专注于意大利菜 15 0.3% 330 西餐 5 上海避风塘美食有限公司 1998 年成立的本地品牌，主要专注于点心 11 0.2% 110 中餐 6 棒约翰中国有限责任公司 2003 年进驻中国的跨国品牌，主要专注于披萨 8 0.2% 220 西餐 7 马上诺餐饮(上海)有限公司 2006 年进驻中国的跨国品牌，主要专注于披萨 8 0.1% 60 西餐 8 上海沃歌斯餐饮

40、有限公司 1999 年成立的本地品牌，主要专注于色拉及三明治 7 0.1% 120 其他 9 王品（中国）餐饮有限公司 1993 年成立的本地品牌，主要专注于牛排 7 0.1% 170 西餐 10 上海达美乐比萨有限公司 1997 年进驻中国的跨国品牌，主要专注于披萨 7 0.1% 270 西餐 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company R

41、esearch 公司研究 1.3 咖啡市场：渗透率有望持续提升 咖啡消费量和零售额快速增长。近年来，中国咖啡市场显著增长。根据弗若斯特沙利文，中国的咖啡消费量从 2013 年的 44 亿杯(人均 3.2 杯)增长到 2018 年的 87 亿杯(人均 6.2 杯)，并有望到 2023 年增加到 155 亿杯(人均 10.8 杯)。零售额从 2013 年的 156 亿元增长到 2018年的 569 亿元，预计到 2023 年将达到 1806 亿元，2018 至 2023 年的复合增长率为 26%。 图 8：中国咖啡市场规模（亿元） 图 9：中国大陆的人均咖啡消费量较低（杯） 资料来源：弗若斯特沙利

42、文，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 中国大陆的人均咖啡消费量较低，但是一线城市白领人群的消费摄入频次已接近成熟咖啡市场水平。尽管增长迅速，但与发达国家相比，中国的咖啡市场的渗透率较低。2018 年中国大陆的人均咖啡消费量仅为美国的 1.6%，仅为中国香港的 2.5%。我们预计随着城市化和可支配收入的持续增加，中国将复制亚洲其他发达国家和地区的路径，人均咖啡消费量将经历快速增长。例如，日本的人均咖啡消费量从 1963 年的 13.1 杯增加到 1970 年的 42.0 杯，增加了3.2 倍。中国台湾和中国香港在上世纪 80 年代和 90 年代也经历了类似的快速增长，分别达到

43、了人均 209 杯和 250 杯的水平。虽然中国大陆的咖啡人均饮用杯数仅为每年个位数，远低于美国、日本等人均咖啡消费量，但根据德勤的调研数据，一线城市白领人群饮用咖啡的消费者摄入频次已达 300 杯/年，接近成熟咖啡市场的水平。 现磨咖啡市场有望迅速扩容。在中国，咖啡消费量一直以非现磨咖啡为主，包括速溶咖啡和即饮咖啡。而现磨咖啡因为更健康，香气保存更好，在发达国家和地区更受欢迎。2018 年，中国台湾、美国和日本的现制咖啡消费量占总消费量的比例分别为 83.3%、80.7%和 63.1%，而中国大陆的比例仅为 25.0%。中国大陆现磨咖啡渗透率历史偏低主要是因为质量不稳定，价格高和操作不方便。

44、随着这些痛点逐渐得到解决，我们预计中国大陆人均现磨咖啡的消费量将加速增长，从 2018 年的人均 1.6 杯增加到 2023 年的人均 5.5 杯。在零售额方面，现磨咖啡市场从 2013 年的 57 亿元 (占咖啡市场的 36.7%) 增长到 2018 年的 390 亿元 (占咖啡市场的68.6%)，预计到 2023 年将进一步增长至 1579 亿元 (占咖啡市场总额的 87.4%)，2018 至2023 年的复合年增长率为 32%。 020040060080000005006007008009001000中国大陆中国台湾中国香

45、港日本美国德国 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 10：中国的现磨咖啡市场规模（亿元） 图 11：中国大陆的人均咖啡消费量较低（杯） 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 咖啡的外带和外送场景的增长势头明显。现磨咖啡的消费场景包括堂食和外带。虽然在咖啡厅提供了社交场景，但伴随着快节奏的社会中日益增长

46、的实用需求，现磨咖啡的外带和外送的增长趋势明显。2018 年中国咖啡店中超过 70%的咖啡销量来自外带和外送。 中国的咖啡馆主要位于二线及以上城市，连锁率较低。截至 2020 年底，中国共有咖啡馆10.8 万家，位于二线及以上城市的咖啡馆数量占比 75%。连锁品牌仅占咖啡馆数量的 13%。尤其在三线及以下城市，独立咖啡馆的占比高达 97%。随着头部品牌对低线城市的持续渗透以及消费者对咖啡产品的要求提升，连锁品牌将逐步取代老式独立咖啡馆，连锁率将得到提升。 星巴克保持领先地位。根据 Euromonitor 数据，2020 年星巴克仍然占据超 36%的市场份额，瑞幸占比持续提升。 图 12：中国现

47、制咖啡市占率（2020） 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 高性价比咖啡和精品咖啡在抢占市场份额。中国现磨咖啡的头部品牌以大型连锁品牌为主，但主打“快咖啡”场景的高性价比咖啡品牌和主打“慢咖啡”场景的精品咖啡品牌正在逐渐抢占市场份额。部分主打性价比的品牌受到消费者的较高评价。此外，近年来，一些咖啡品牌在作为网红店首发地的一线城市受到热捧，新兴品牌通过更加精细化的定位，瞄准现磨咖啡的特定价值诉求，例如更精良的咖啡口感、网红风的品牌形象和门店风格等，实现与大型连锁品牌的差异化定位，成功挖掘消费者尤其是年轻消费者对于现磨咖啡更加多样化的诉求。 020040060080010001200

48、00%10%20%30%40%50%60%0123456人均消费杯数现磨咖啡占咖啡市场的比例（右轴）星巴克瑞幸Costa太平洋上岛咖啡其他 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 13：中国的现制咖啡市场竞争格局 资料来源：德勤咨询，申万宏源研究 注：品牌后的括号内为门店数量，为截至 2020 年底的近似数据 2. 百胜中国

49、概览：中国领先的餐饮公司 按照 2021 年的系统销售额计，百胜中国是中国最大的餐饮企业，公司致力于成为全球最创新的餐饮先锋。2016 年百胜中国自 Yum! Brands（纽交易所代码：YUM）分拆并在纽交所上市，2020 年 9 月 10 日在香港联合交易所第二上市。 图 14: 百胜中国历史沿革：在中国已有 35 年的经营历史 资料来源：招股书，公司财报，申万宏源研究 各地小型连锁精品咖啡馆上岛咖啡（500）两岸咖啡（300）太平洋咖啡（300）Costa Coffee (400)FISHEYE (13)星巴克咖啡（4200）产品定价（以中杯（360ml) Peets Coffee (2

50、5)Tims Coffee (100)Seesaw Coffee (27)%Arabica (11)M Stand (8)Manner (100)McCafe (1000)瑞幸咖啡（3900）GREYBOX (12)鹰集咖啡（8）主打品质连锁咖啡品牌不合理单店模型“慢咖啡”场景“快咖啡”场景门店适用场景大型综合连锁咖啡品牌主打性价比连锁咖啡品牌20元/中杯30元/中杯40元/中杯单价高单价低Zoo Coffee (30)Mellower (10) October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

51、声明 9 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 公司拥有肯德基、必胜客和塔可贝尔三个品牌在中国大陆地区的独家经营和授权经营权，并完全拥有小肥羊、黄记煌和 COFFii & JOY 品牌的知识产权。公司和 Lavazza 合作，在中国探索和发展 Lavazza 咖啡店。肯德基于 1987 年进入中国市场, 首家店开在北京，为首个进入中国的全球主要餐饮品牌，经过 35 年的经营，百胜已在中国市场积累了丰富的运营经验。截至 2021 年底有超过 11,700 家餐厅，覆盖 1,600 多个城市。 图 15:

52、公司旗下品牌：3 西餐，2 中餐，2 咖啡 资料来源：招股书，公司财报，申万宏源研究 股权结构整体分散，春华资本及蚂蚁金服的话语权较重。根据彭博最新的数据，公司的流通股占总股数的比例为 96%。公司的前三大股东分别为 Invesco Ltd、BlackRock 以及春华资本，持股比例分别为 9.7%、7.6%以及 3.9%，其中 Invesco 和 BlackRock 为财务投资人，对公司没有实际控制权。春华资本与蚂蚁金服作为战略投资者，拥有较强的话语权。春华资本创始人胡祖六现任百胜中国董事长，同时拥有两名董事的提名权（胡祖六、汪洋），蚂蚁金服拥有一名无表决权的董事会观察员的提名权（韩歆毅）。

53、 图 16：股权结构整体分散，流通股占比高 资料来源：彭博，招股书，申万宏源研究 Invesco Ltd.BlackRock, Inc.董事及高级管理层作为一个组别其他公众股东百胜中国9.7%7.6%0.1%78.7%春华3.9% October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 门店稳步扩张，总数突破一万家。公司的餐厅数目由 2016 年底的 7,562

54、家增加至 2021年底的 11,788 家，复合增长率约 9%，门店增长主要依靠内生增长、加盟店及新品牌的贡献。收入主要由肯德基和必胜客贡献，其他品牌的收入贡献较小。肯德基对收入的贡献由 2016 年的 69%上升至 2021 年的 76%，必胜客的收入贡献由 2016 年的 27%下降至 2021 年的 23%，其他品牌于 2021 年贡献收入的 1%。 图 17：公司旗下各品牌的门店数量 图 18：公司的收入主要由肯德基和必胜客贡献 总计 2016 2017 2018 2019 2020 2021 肯德基 5224 5488 5910 6534 7166 8168 必胜客 2081 219

55、5 2240 2281 2355 2590 小肥羊 243 287 303 308 270 243 塔可钟 1 3 4 7 12 37 东方既白 13 10 14 17 8 5 COFFii & JOY 13 53 42 36 黄记煌 649 651 Lavazza 4 58 总计 7562 7983 8484 9200 10506 11788 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 业绩稳健增长。公司 2016 至 2019 年的收入及经调整净利润的复合增长率分别为 9%和16%。在疫情的影响下，2020 和 2021 年的收入分别同比下滑 6%和同比增长 19%

56、，2020 的经调整净利润同比下滑 16%，优于其他餐饮上市公司例如海底捞，九毛九，呷哺呷哺，2021的经调整净利润同比下滑 15%，优于其他餐饮上市公司例如海底捞，呷哺呷哺。 图 19：百胜中国的收入（亿元） 图 20：百胜中国的归母净利润（亿元） 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021肯德基必胜客其他品牌-10%-5%0%5%10%15%20%25%0070809020021收入同比

57、增速（右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%06200202021经调整净利润同比增速（右轴） October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 3. 公司的竞争优势 3.1 优秀的创新力推动门店扩张并保持品牌新鲜度 3.1.1 多样化店型助力门店扩张 门店数量稳步增长，同时保持健康的

58、投资回报。2020 年，在中国运营 33 年后，百胜中国的门店总数超过一万家，达到 10,506 家。2021 年公司新开了 1,806 家门店，是中国 34 年经营史上新开店数最多的一年，相当于每 5 小时开一家新店，其中肯德基新开 675 间，必胜客新开 141 间，其他品牌新开 349 间，门店总数达 11,788 间。肯德基和必胜客的新店能够在 3 个月内达到盈亏平衡且投资回收期健康。2019 年肯德基的单店新店投入为 240 万，年销售额 540 万，店铺层面的现金经营利润率达 22%，回报周期为 2 年，对比 2016 年新开门店的回报周期同样为 2 年。2019 年必胜客单店新店

59、投入为 210 万，年销售 420 万，店铺层面的现金经营利润率为 15%，回报周期为 3 至 4 年，对比 2016 年新开门店的回报周期同样小于 4 年。 公司计划未来比以往更快地开设接下来的一万家门店。能够快速开店并保持健康的投资回报主要得益于公司在不断创新门店模型，适应不用的应用场景，特别是小店模式通过缩小门店面积及其他降低成本的措施，能够进一步渗透到低线城市，并更灵活地在高线城市扩张。 图 21：肯德基的多种店型 资料来源：公司公告，申万宏源研究 肯德基小城镇示范店。2020 年 8 月 7 日，肯德基在河南新乡市封丘县开出首家小城镇示范店。小城镇示范店主要开在低线城市，初始投资额更

60、低，菜单更精简。我们估算小店的单店 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 收入更低，但是考虑到人员和租金等成本更低，利润率更高。目前的数量还较少，但未来有望在下沉市场进一步提升渗透率。 必胜客辐射型布局。公司在 2019 年投资者日提出了必胜客辐射型布局模式，2021 年有约 2/3 的新开门店都是卫星店模式。卫星店的堂食面积 100 平米左右，

61、相较标准门店两三百平米有很大程度的缩减，选址不一定在黄金地段，卫星门店在母店周围，主要负责提供外卖和外带服务，为客户提供更便利的体验。规模较小的店收入较小，但是可以通过开更多的店，来实现系统销售额的提高。小规模门店的投资额约 100 万元，回报周期更快，跟肯德基类似，在 2 至 3 年左右，同时加密门店也有利于缩减外卖配送距离，提升消费者的体验。 图 22：必胜客的辐射型布局及卫星店 资料来源：投资者日 PPT，申万宏源研究 3.1.2 改造门店保持品牌新鲜度 公司在加快餐厅的升级和改造，以应用最新的技术、设备及基础设施，并改善用餐体验。从 2016 年到 2020 年，公司每年改造约 10%

62、 的门店。于 2021 年底，约 78%的肯德基餐厅及 89%的必胜客餐厅已在过去五年进行改造。目标是门店距离开业或者改造的时间不到 3 年。 图 23：截至 2021 年底的门店改造比例 图 24：必胜客改造门店 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：投资者日 PPT，申万宏源研究 辐射型布局传统堂食餐厅外卖支持店型甜品饮料店甜品饮料店78%89%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%肯德基必胜客 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 Janu

63、ary 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 3.1.3 运用加盟模式增加门店密度 截至 2021 年底，公司有约 15%的餐厅由加盟商运营。公司整体战略层面以直营门店为主，加盟店主要开在偏远地区例如西藏青海等，以及特殊渠道例如高速公路的服务中心。例如，肯德基与中石化易捷合作开设易捷肯德基加盟餐厅，2019 年 12 月 24 日，第一家肯德基加盟餐厅在中国石化大连天元加油站开业，目前国内已开设 8 家，由中石化易捷出资，百胜中国提供管理经验和人员培训，为开车族及周边居民提供便捷的“加油+用餐”一站式服务，顾客只需约几

64、分钟，即可完成订餐、付款、取餐、离开的全过程。消费者还可直接手机点餐，快捷取餐，餐厅还保留堂食区域，满足消费者的用餐需求。 中餐事业部也有较多的加盟店，截至 2021 年，92%的小肥羊和 100%的黄记煌品牌都是加盟门店，主要由于历史原因，公司延续了加盟为主的开店方式。 图 25：百胜中国的门店模式拆分 图 26：经营模式 模式 细则 自营 公司拥有并控制的餐厅。公司需向 YUM 支付自营及加盟店的系统销售净额的 3%作为特许经营费。 联营 由中国合资公司控股（百胜中国持有部分权益），主要采用权益法入账，即盈利或亏损按持股比例计入合并利润表其他收益净额（部分联营合营公司可并入合并报表，如苏州

65、肯德基）。此外，公司与联营公司之间的食品及包装物销售、广告服务以及其他服务计入往来交易收入。目前，仅肯德基餐厅采用联营/合营模式经营，旨在帮助新开门店完成最初的业务布局。 加盟 加盟商通过支付预付加盟费用及持续支付根据销售额的百分比计算的特许权使用费，以及就其他交易（例如购买食品及包装物、广告服务及其他服务）付款，为百胜贡献收入。肯德基、必胜客的加盟协议一般为期 10 年，而小肥羊为 5 年或 10 年，黄记煌为 3 年或 10 年。 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 27：肯德基与中石化易捷合作开设的易捷肯德基加盟餐厅 资料来源：投资者日 PPT，申万宏

66、源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021直营联营加盟 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 3.1.4 产品不断推新 本土化创新推动销售额。公司寻求持续推出创新菜品，以满足不断变化的顾客喜好及符合本土口味。2004 年提出口号“立足中国，融入生活”，200

67、8 年将口号升级为“打造新快餐，为中国而改变”。肯德基是中国第一个提供中式早餐如粥及油条的西式快餐品牌，结合国内消费口味偏好，先后研发推出老北京鸡肉卷，小龙虾烤鸡堡，热干面，秘汁全鸡等单品。 高性价比产品吸引消费者。除提供创新菜单外，公司也竭力向顾客提供高性价比的产品。例如肯德基推出的全家桶及全天不同用餐时段的套餐选择。必胜客增大价格区间，让更多的消费者所接受，2Q21 与 20 年相比餐厅调整 40%的菜单，推出 13 种新口味的比萨、刀削面、自助餐等。肯德基和必胜客分别通过促销活动“疯狂星期四”和“尖叫星期三”吸引消费者，“疯狂星期四”于星期四以优惠价格向顾客提供核心产品，“尖叫星期三”以

68、优惠价提供核心产品，包括披萨、牛排及甜品。 图 28：肯德基持续推出创新菜品 资料来源：公司财报，申万宏源研究 创新中心推动菜单创新。2019 年 1 月公司在上海成立百胜中国创新中心，占地面积超过 2500 平方米，兼有研究和开发的功能，主要目的为推出新创意和新概念，将本土化的新产品迅速推向市场，内部设有测试厨房、感官测试区域、咖啡培训室及一整套实验室，涵盖了品质管理、设备与餐厅技术应用测试、包装创新、新餐厅模式样板间等。 3.2 品牌矩阵增长 肯德基为公司最主要的利润来源，必胜客次之，公司同时在发展其他品牌。 3.2.1 核心品牌：肯德基和必胜客 3.2.1.1 肯德基 品牌保持较好的业绩

69、弹性。肯德基于 1939 年由哈兰山德士上校在肯塔基州创办，并于1987 年在北京开设位于中国的第一家餐厅。截至 2021 年底，超过 8,100 家肯德基餐厅遍布中国 1,600 多个城市。除原味鸡及其他鸡肉产品外，肯德基在中国拥有以牛肉堡、猪肉产品、 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 海鲜、米饭、粥、新鲜蔬菜、甜品、咖啡、茶饮及多种其他产

70、品为特色的丰富菜单。肯德基的业绩保持着较好的弹性，在门店加速扩张中保持着优秀的收入和稳固的盈利能力。 本土化方面优于麦当劳。 截至 2021 年底，麦当劳在全球有 40,031 家餐厅，其中 93%为特许经营，在中国的餐厅数量为 4,395。相比而言，肯德基在全球有 26,934 家餐厅，其中 99%为特许经营，在中国的餐厅数量为 8,168。全球范围内麦当劳的门店规模领先于肯德基，而在中国市场肯德基则优于麦当劳，源于双方在本土化战略的不同侧重。相比麦当劳更加注重产品的高度标准化，肯德基对于菜品的本土化创新方面更为看重，专门推出适合中国顾客口味的老北京鸡肉卷、小龙虾汉堡、热干面等。拓店方面，肯

71、德基以自营为主、联营+加盟为辅的多元化策略，依托先发优势迅速占领市场，而麦当劳进入中国市场初期则较为谨慎，未开放特许经营。 3.2.1.2 必胜客 振兴计划效果良好。必胜客自 1990 年在北京开设首家中国餐厅以来发展迅速。品牌提供各类披萨、牛排、意大利面、米饭及其他主菜、小食、饮料及甜品。 2017 年 2 月，屈翠容升任百胜中国总裁兼首席运营官后，推出必胜客“振兴计划”，主要围绕四个方面：1）修复基本面：狠抓口味与性价比；2）加强数字化：提升体系内会员数，向肯德基看齐；3）推广外卖：升级系统，实现订单自派送；4）门店升级：于 2021 年底，89%的必胜客餐厅已在过去五年进行改造。必胜客的

72、菜品、外卖服务以及数字化都在改善。2019 年必胜客结束连续五年的客流量下滑，同店收入增长 1%，经营利润率较 18 年提升 1 个点。截至 2021 年底，超过2,500 家必胜客餐厅遍布中国 600 多个城市。展望未来，公司将继续强化必胜客商业模式的弹性。 提供物超所值的产品是必胜客的增长动力。2021 年 6 月，公司升级了手拍披萨的面团，利用食品创新能力开发了一种全新的面团配方，专门用于中国市场。新的比萨饼皮比以前更柔软，更适合做外卖。随着新披萨面团的推出，公司还开发了 13 种新的披萨口味，以增加更多的多样性，并通过扩大价格范围来拓展客户群，40 元起的披萨价格可以使必胜客获得更多的

73、市场份额。除了披萨之外，必胜客还引入优质牛排来扩展产品组，例如推出高端产品惠灵顿牛肉，为业绩做出了很好的贡献。公司将继续 2019 年开始的标志性“尖叫星期三”促销活动。 图 29：必胜客的高性价比产品 资料来源：公司财报，申万宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 3.2.2 咖啡业务：K 咖啡，C&J 以及 Lavazza 公司有三个

74、咖啡品牌，定位不同的细分市场。 图 30：三个咖啡品牌定位不同的市场 资料来源：投资者日 PPT，申万宏源研究 K-Coffee。K 咖啡为肯德基餐厅的爆款单品，主打高性价比，2021 年销量 1.7 亿杯。 COFFii & JOY。COFFii & JOY 于 2018 年推出，主打精品咖啡，截至 1Q22 有 34 家门店。公司正在努力提高品牌的盈利能力。 Lavazza。2020 年 4 月，公司与意大利家族咖啡公司 Lavazza Group 合作，成立了一家Lavazza 合资公司，百胜持股 65%，以在中国探索及发展 Lavazza 咖啡店品牌。Lavazza 的品牌定位是高端、

75、纯正的意大利咖啡。2021 年 9 月，公司与 Lavazza Group 订立协议，将共同注资约 2 亿美元，用于扩大门店网络以及零售商品，目标是于 2025 年开设 1,000 家门店。截至 1Q21，中国有 75 家 Lavazza 门店。有相当数量的门店实现盈亏平衡。公司将以多种店型加速扩张，通过旗舰店或大型店的模式进入新城市，然后以小店模式渗透到社区。 图 21：Lavazza 通过不同的店型加速扩张 资料来源：投资者日 PPT，申万宏源研究 价格便宜的高品质咖啡高级咖啡和随性的氛围冬季热饮咖啡胶囊桂花咖啡面食午餐集圣诞甜品圣诞饮品特色咖啡，价格实惠旗舰店常规店小店150-250平方

76、米核心点位100-150平方米商圈点位70-100平方米社区和写字楼点位 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 3.2.3 中式餐饮市场：黄记煌和小肥羊 小肥羊。小肥羊为起源于内蒙古的火锅品牌。小肥羊于 2008 年 6 月登陆港交所，2009 年百胜中国以 4.93 亿港币收购其 20%股份，2011 年 5 月以近 46 亿港币现金私有化小肥

77、羊，如今小肥羊为百胜中国全资控股子公司，创始人张钢及创始团队均已退出。在百胜收购前，小肥羊全国门店共计 469 家，截至 2021 年底，小肥羊于中国及国际市场拥有 243 家门店，其中 220 家门店为加盟店。国际市场方面，小肥羊东京、纽约、新加坡等城市有布局。 黄记煌。公司 2020 年 4 月完成了对于黄记煌的收购。黄记煌于 2004 年创立，截至2021 年底在国内外拥有 651 家门店。黄记煌主要以加盟模式经营，为业内领先的焖锅品牌。收购黄记煌后，公司成立了中餐事业部管理旗下的中式餐饮品牌。公司保留了黄记煌的创始团队一起发展，收购后整合进展良好，致力于在产品创新、特许经营开发和供应链

78、方面创造协同效应。公司专注于提升中国美食品牌的菜品和门店经营运作以推动品牌扩张和推进调味料和包装食品业务。黄记煌已进军海外市场，目前已在澳大利亚、加拿大、美国、印度尼西亚、泰国、马来西亚等国家有局部，在疫情下也维持盈利。 图 32：小肥羊和黄记煌产品 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.2.4 塔克贝尔 塔可贝尔是全球领先的西式快餐品牌，专门提供墨西哥风味的食品，包括塔可、布里特卷、芝士烤饼、色拉、玉米片等。1962 年，Glen Bell 在美国加州 Downey 创立了首家塔可贝尔餐厅。2016 年 12 月，塔可贝尔在上海开设首家位于中国的餐厅。截至

79、3 月底，中国有 42 家塔可贝尔门店，分布在上海，北京。公司在不断推新品，例如推出了中式的梅干菜口味等，以更好顺应中国消费者的需求。 4 月 15 日，公司与 Yum! Brands 对主特许经营协议进行修订。百胜中国目标在 2022 年底将塔可贝尔门店网络拓展到至少 100 家门店，到 2025 年底拓展到至少 225 家门店，扩张计划将获得 Yum! Brands 的资本支持。一旦实现拓店目标，百胜中国将拥有塔可贝尔在中国 50 年的独家经营权和再授权许可。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之

80、后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 3.2 强化供应链、打造有韧性的基础设施 截至 1Q22，百胜中国的门店数已累计达到 11,788 家，是国内餐厅数目最多的餐饮企业，完善的供应链体系是公司能够在全国扩张尤其是低线城市扩张的基础。百胜中国的供应链体系主要涉及供应商管理与物流管理两方面。在供应商管理方面，公司严格执行供应商资格认证流程，对供应商实施存优汰劣的审核模式，保证原材料的质量。在物流管理方面，公司定制仓库管理系统可对产品实现端对端的跟踪，同时可及时优化运输物流路线

81、，实时跟踪卡车位置与食品温度，确保产品质量以及安全。 图 33：供应链系统 资料来源：投资者日 PPT，申万宏源研究 物流网络助力全国扩张。公司目前的物流网络包括 26 个物流中心和 7 个集散中心，可以支持公司扩展到 1,200 个新城市，以及约 2,200 辆外包的拥有冷链运输存储及运输能力的冷藏车。公司已预留 10 亿美元用于未来几年对物流中心、供应链数字化、战略上游供应商和可持续发展措施的投资。计划在未来几年内运营约 45 至 50 个物流中心和集散中心，以支持扩张并进一步提高效率。资本支出中的一部分将用于土地收购和设施建设，自有物流中心可以更好地控制供应链，降低物流成本，例如正在建设

82、自有的四川崇州物流中心和江苏淮安物流中心。 上游农场加工厂供应链系统仓库26+7物流中心工程与可持续发展餐厅食品安全与质量保障采购仓储与物流$30亿+采购花销$10亿投资800+供应商1300+团队成员 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 34：百胜的物流中心的集散中心 资料来源：投资者日 PPT，申万宏源研究 3.3 坚持技术投入，把握数

83、字化机遇 百胜中国的愿景是成为全球最创新的餐饮先锋。公司是中国餐饮品牌中利用和投资创新数字技术实现业务运营现代化及快速发展的先行者，公司寻求以科技驱动提升服务水平，向顾客提供个性化及丰富的用餐体验，并全面提高运营效率。数字生态系统包括会员计划、超级APP、外卖等。 图 35：数字化系统 图 36：数字化系统 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：投资者日 PPT，申万宏源研究 3.3.1 会员计划 提高订单频率和客户忠诚度。百胜中国拥有庞大的客户群，通过大数据进行客户分析可以更好满足客户需求。公司于 2016 年推出了数字会员计划，目前会员对收入贡献较大，肯德基拥有 3.05 亿会员，贡

84、献 62%的销售额，必胜客拥有 1 亿左右会员，贡献 54%的销售额。肯冷藏车物流是百胜1.1万多家门店的最后一公里推动者当前和计划的网络覆盖范围未来可以覆盖的城市温度监控服务的城市1500+1200+45-502200+24*7现在的物流中心未来的物流中心现在的集散中心未来的物流中心和集散中心手机自助点餐外卖会员系统堂食下单/排队点单亭神钱包电子礼物无人自动售货机百胜的数字生态系统CPOS线上社区门店系统 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,201

85、5 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 德基 2Q21 共销售 800 万个会员权益卡（大神卡，宅神卡等），每笔特权会员支出是普通会员的两倍。会员计划有效地提高了订单频率并增强顾客忠诚度。 图 37：会员数量（百万） 图 38：会员销售额贡献（%） 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 促进品牌的交叉销售。2022 年 5 月，百胜推出百胜会通吃卡，一卡覆盖集团旗下五个品牌的权益。肯德基每天任一早餐两件套享菜单单品价 6 折，下午茶指定 2 件享菜单单品总价 6折，还有每天 2 次的满额免外送费福利；必

86、胜客可享每天 1 次精选主食 5 折，指定外带咖啡 5折，满 39 元免外送费福利；塔可贝尔可享全年限定次数的早餐 3 件套 6 折、塔可买 1 送 1，还有每天 1 次任意消费可 0 元享小食（玉米片/椒麻鸡块/经典牛肉塔可 3 选 1）的福利；还有COFFii&JOY 和 Lavazza 的每月指定咖啡饮品立减 5 元活动。公司也打通了品牌之间的积分，例如在百胜会公众号的 V 金商城里可以兑换一些小品牌的券，可以让消费者更清楚地了解公司的旗下品牌，尤其是小品牌。 图 39：百胜会通吃卡 图 40：兑换不同品牌权益的 V 金福利社 资料来源：微信公众号，申万宏源研究 资料来源：微信公众号，申

87、万宏源研究 精准营销。依托成熟的会员体系和庞大的客户基数，百胜中国可以借助客户的消费大数据，充分了解会员的消费习惯与偏好，实现商品的精准推送营销，在精细化运营模式下最大程度节约营销费用。 5330355070850200250300350200202021肯德基必胜客0%10%20%30%40%50%60%70%200202021肯德基必胜客 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 Jan

88、uary 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 3.3.2 外卖业务 外卖收入占比提升。肯德基 2010 年建立了自有的外卖平台，为行业内首批自建外卖配送体系的连锁餐厅之一。2015 年起与外卖平台合作。2019 年，外卖收入贡献餐厅收入的约20%，并进一步提升至 2021 年的 32%。分品牌来看，2021 年，外卖收入占肯德基餐厅收入的 31%，于 2021 年底的店铺及城市覆盖率分别为 87%及 97%。外卖收入占必胜客餐厅收入的 36%，于 2021 年底的店铺及城市覆盖率分别为 94%及 98%。 图 41：

89、外卖收入占比在提升 图 42：外送加外卖的收入占比程上升趋势 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 自有配送业务提升顾客满意度。2019 年起，公司使用自有的专属骑手向肯德基和必胜客门店的顾客配送通过外卖平台下达的订单，能够更好地控制配送质量，并增强在高峰时段及时配送的能力。专属骑手只服务于肯德基和必胜客品牌，订单强度比其他平台的骑手低 30%左右，并且拥有具有竞争力的薪资。自有配送能力是百胜的长期竞争优势，自有骑手的送货服务使得客户投诉率下降，并且销售额增加。2020 年，公司升级了 AI 支持的分区系统、骑手路线优化系统和实时监控骑手的平台系统。在测试区域内，

90、送餐及时率、客户满意度和效率都有提高。智能配送系统能够优化骑手路线并重新设计配送区域覆盖范围，有助于将外卖覆盖率提高 10%并获得更多销售额。2021 年，肯德基约三分之一的外卖销售及必胜客约 20%的外卖销售额来自自有渠道。公司也在升级外卖平台，外卖 3.0 平台已覆盖所有的肯德基门店。 图 43：不断升级的外卖配送模式 资料来源：公司公告，申万宏源研究 12%15%19%28%31%20%24%25%36%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021肯德基必胜客45%55%60%30%45%43%0%10%20%30%40%50%60%7

91、0%201920202021肯德基必胜客外卖 1.0基于每家餐厅的独家骑手基于每家餐厅的独家骑手基于区域的AI调度系统及物流延伸支持人工调度自动调度商业区域&多品牌平台外卖 2.0外卖 3.0 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 外卖业务促进业务更具韧性。后疫情时代，非堂食消费增长迅速。公司 2020 年的外卖收入同比增长 40%，2021 年

92、同比增长 29%。疫情期间公司基于自有配送体系率先提出“无接触”配送服务，应对灵活性明显强于第三方配送平台。受益于外卖业务的贡献，尽管受到疫情影响，公司仍然可以在今年 4 月上海受疫情影响严重期间，用 10%-15%的营业门店获得封控前 40%-50%的销售额。 共享送餐新模式。公司在尝试肯德基和必胜客在华东地区的共享送餐模式，并计划扩展到更多品牌和更多市场。公司将通过采用创新技术、推出新的外卖菜品及开发新颖外卖服务理念（如雨神宅急送），继续优化外卖服务。2021 年及以后，公司将投入更多的资本支出以进一步加强数字化平台和外卖送餐业务。从长远来看，为了使工作更加高效，公司将在更多的日常运营中部

93、署智能化和自动化系统平台，并继续从工厂到餐厅进行全方位的数字化升级。 4. 盈利预测 4.1 收入端 我们预计公司 2022 年的收入和归母净利润分别为 103 亿美元和 2.3 亿美元。公司计划2022 年净新增门店 1000-1200 家，包括自营店和特许经营店，其中自营店将占大部分。按照品牌来看，肯德基会占据大部分的开店数；必胜客将结合多种店型，大店用来加强品牌形象，卫星店用来增加密度；咖啡品牌将作为第三个增长引擎，预计 Lavazza 年底 142 家门店；塔可贝尔预计年底有 100 家门店。 我们预计公司 2021 至 2025 年的收入的复合增长率为 9%，2025 年达到 141

94、 亿美元，主要受益于新增门店的驱动。 在考虑长期的门店天花板方面，我们注意到中国每百万人口对应的肯德基和必胜客门店数量约 5 家，远小于英国的 20 家以上以及美国和马来西亚的 30 家以上。随着城镇化率的提升和消费者习惯的培养，长期来看，我们预计公司旗下的品牌数量长期有望达到 2 万家，依据是每百万人口 15 家门店。截至 1H21，肯德基在中国的门店数量对应每百万人口 5 家门店，其中一线城市 15 家，二线城市 9 家。按照目前的典型城市来看，上海（人口约 2500 万）有约500 家百胜中国的门店，对应每百万人口 20 家门店，远高于河南（人口约 10000 万）的每百万人口 2 家门

95、店。从进驻的城市来看，2016 年，肯德基在 1100 多个城市开展业务，截至1Q22，肯德基已进驻 1700 个城市，必胜客已进驻 700 个城市。我们认为肯德基有潜力进入的城镇有 2700 个，因此还有 1000 个空白市场，已进驻的城市可以继续增加门店密度，例如开更多的小店，让消费者能够更快拿到外卖。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究

96、图 44：每百万人口对应的肯德基加必胜客门店数量，2018 图 45：每百万人口对应的肯德基门店数量，1H21 资料来源：投资者日 PPT，申万宏源研究 资料来源：投资者日 PPT，申万宏源研究 4.2 利润端 我们预计公司 2021 至 2025 年的净利润的复合增长率为 20%，2025 年达到 11 亿美元。影响利润率的主要因素包括经营杠杆，以及各项成本端。 经营杠杆方面，我们预计肯德基 2022 至 2025 年的同店收入增速分别为-6%，7%，3%，2%，预计必胜客的同店收入增速分别为-5%，5%，3%，2%。 原材料成本方面，通货膨胀的压力依然较大。公司将继续与供应链合作，对长期的

97、供应链合作商进行管理，例如鸡肉产品提前一到两个季度锁价，咖啡豆已经锁定了持续到 2023 年的供应合同。未来公司将通过加强数字化，提升效率，以及强化供应链管理来降低成本，例如今年推出的全鸡产品的采购比单独采购鸡翅更划算。 租金成本方面，百胜约 80%的租金是根据销售的百分比计算的，使得在成本结构方面具有灵活性。 员工成本方面，75%的店员为兼职员工，用工相对灵活。公司还通过线上管理员工排班来提升经营效率。 未来投入方面，2016 年到 2020 年，公司的总资本支出为 22 亿美元，计划未来 5 年的资本支出增加至 50 亿至 65 亿美元，以加速内生增长。其中 20 亿至 25 亿美元将用于

98、开设新店；超过 10 亿美元用来门店改造；10 亿至 15 亿美元用来加强供应链建设，其中 10 亿美元用于与供应链相关的投资，另外 5 亿美元用于其他基础设施和资本项目，包括建立更多的物流中心以实现更广泛的覆盖；10 亿至 15 亿美元的投资将用在数字和技术领域，投资将推动销售和生产力，改善客户体验，同时确保网络安全和系统的长期稳定性；其余的资本将用于股东回报和并购。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05540中国英国马来西亚美国每百万人口对应的肯德基加必胜客门店数量城镇化率0246810121416中国整体二线城市一线城市 October 1

99、2, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 46：资本投入（亿美元） 资料来源：公司财报，申万宏源研究 5. 估值 我们给予公司 23 年 30 倍市盈率，得出目标价 56 美元，对应 440 港币，对应 23%的上涨空间，给予买入评级。股价目前对应 23 年 25 倍市盈率，与可比公司海伦司持平，低于海底捞的 29 倍和九毛九的 28 倍。我们认为百胜中国值得一定

100、的估值溢价，主要因为其更灵活及更具韧性的运营模式，以及领先的供应链管理和数字化系统，能够在后疫情时代更好把握机遇，实现业绩的稳定增长。 表 47：可比公司估值及彭博一致预期 公司 股票代码 市值 P/E（X） 收入 净利润 20 至 24净利润Cagr 21A 22E 23E 24E 19A 20A 21A 22E 23E 19A 20A 21A 22E 23E 24E 百胜中国 09987 HK 1526 30 46 25 21 88 83 99 103 120 7 6 5 4 8 9 11% 海底捞 06862 HK 893 - 69 29 21 266 286 411 448 520 2

101、3 3 -42 10 32 43 94% 九毛九 09922 HK 264 61 52 28 20 27 27 42 55 83 2 1 4 4 8 11 76% 呷哺呷哺 00520 HK 38 46 34 12 8 60 55 61 65 82 4 1 -3 1 3 4 34% 麦当劳 MCD US 1878 27 26 24 22 214 192 232 233 242 60 46 72 71 78 83 15% 奈雪的茶 02150 HK 104 - 141 29 16 25 31 43 58 80 0 0 -1 -0 3 5 139% 海伦司 09869 HK 210 890 57

102、25 17 6 8 18 33 57 1 1 1 3 7 10 93% 资料来源：彭博，申万宏源研究 注：市场数据为 2022 年 7 月 25 日的数据；市值的单位为亿港币/美元，收入和净利润的单位是财报货币亿元。 图 48：百胜中国 PE Band 资料来源：彭博，申万宏源研究 2250至6500702016至2020年2021至2025年3482017/7/32018/7/32019/7/32020/7/32021/7/32022/7/3YUMC US Equity 远期市盈率历史平均 (5年)历史平均+1个标准差历史平均-1个标准差 Octo

103、ber 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 6. 催化剂及风险提示 股价表现的催化剂 同店收入增速超预期；开店数量超预期；新品牌经营好于预期；成本端优化好于预期。 风险提示 疫情反复导致同店收入恢复不及预期；门店扩张速度不及预期；新品牌孵化低于预期；通胀压力导致食材成本上涨，影响利润率；员工成本上涨影响利润率；负面新闻及食品安全问题。 October 12,

104、2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 附录：管理团队 表 49：管理团队简介 姓名 公司职位 年龄 履历 屈翠容 首席执行官 50 岁 屈女士于 2014 年 9 月加入百胜餐饮中国，担任肯德基中国总裁，并于 2015 年 8 月晋升为肯德基中国首席执行官，自 2018 年 3 月起担任公司首席执行官。屈女士曾于 2004 年至 2014 年在屈臣氏集团英国公司担任管理

105、战略相关职位，并在管理咨询领域工作七年，包括于 2000 年至 2003 年在麦肯锡香港办公室任职。2020 年屈女士入选福布斯全球最具影响力的女性榜，排名第 34 位。 杨家威 首席财务官 49 岁 杨先生自 2019 年 10 月担任百胜中国的首席财务官。于 2017 年至 2019 年担任金融科技公司智融国际有限公司的首席财务官；2014 年至 2017 月担任移动互联网公司猎豹移动的首席财务官，领导该公司成功首次公开发售；2009 年至 2013 年在 Oppenheimer & Co. Inc.担任董事、执行董事及董事总经理。 黄进栓 首席顾客官 59 岁 黄先生自 2017 年 2

106、 月起担任肯德基总经理。黄先生一直是百胜餐饮中国数字化策略及信息技术发展规划的主要设计师。他于 2016 年 10 月至 2017 年 2 月担任首席信息和营销支持官，以及于 2014 年 9 月至 2016 年 10 月在百胜餐饮中国任上述职位。黄先生于2006 年加入百胜餐饮中国，领导信息技术部门。他于 2008 年 9 月至 2013 年 1 月担任信息技术部门副总裁，并于 2013 年 1 月至 2014 年 9 月担任首席信息官。于 2022 年 5月 1 日被任命为首席顾客官。 汪涛 肯德基总经理 48 岁 汪先生于 1998 年加入肯德基担任营运管理培训生。他在 2007 年被提

107、拔为肯德基市场总经理，于 2015 年被提拔为肯德基区域营运副总裁。自 2020 年 7 月起担任首席开发官。于 2022 年 5 月 1 日被任命为肯德基总经理。 蒯俊 必胜客总经理 41 岁 自 2017 年 11 月起担任必胜客总经理；2016 年 10 月至 2017 年 10 月曾任必胜客宅急送总经理；2012 年 3 月至 2013 年 8 月担任百胜餐饮中国外送支持中心总监，在建立线上点餐及电商功能方面发挥重要作用，此前在信息技术部门任职九年。 张雷 首席信息技术官 53 岁 张女士于 1996 年加入 YUM，曾在信息技术部门担任多个职位，2016 年 10 月至 2018年

108、3 月曾任信息技术部门副总裁，并于 2017 年 2 月开始负责领导该部门，自 2018 年 3月起担任百胜中国首席信息技术官。 陈永坚 首席法务官 53 岁 2019 年 6 月起担任首席法务官。加入百胜中国前，陈先生于 2010 年至 2019 年于上海在美国国际律师事务所盛德律师事务所担任合伙人，负责管理及执行大型、复杂而跨辖区的法律事务，专注于并购及公司财务交易。曾在美国国际律师事务所普盈律师事务所任职十多年。连续多年被钱伯斯亚洲、国际金融法律评论及法律 500 强评为亚洲领先律师。 袁耀宗 首席人力资源官 62 岁 自 2018 年 3 月起担任百胜中国首席人力资源官。袁先生于 20

109、16 年 10 月至 2018 年 2月担任百胜中国人力资源管理副总裁。于 2008 年加入 YUM，担任人才管理及发展总监。此前曾于 1998 年至 2008 年担任美国国际集团香港地区高级人力资源管理职位；于1996 年至 1998 年担任渣打银行培训及发展高级经理。 王立志 首席公共事务官 52 岁 2018 年起担任百胜中国首席公共事务官。此前，王女士于 2017 年至 2018 年担任百胜中国公共事务高级副总裁，于 2016 年至 2017 年担任公共事务副总裁。加入 YUM 前在食品公司亨氏中国任职 22 年，并于 2011 年至 2015 年担任大中华区企业事务副总裁。 吕学玲

110、财务控制官兼首席会计师 48 岁 自 2018 年 1 月起担任百胜中国的财务控制官兼首席会计师。吕女士于 2016 年 11 月加入百胜中国担任高级财务总监。于 2013 年至 2016 年间担任李尔公司亚太区财务总监。此前曾在安永会计师事务所工作 10 年，是美国加利福尼亚州注册会计师及注册会计师美国协会成员。 资料来源：招股书，公司财报，申万宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco

111、 | Company Research 公司研究 财务数据 损益表损益表（单位：百万美元）（单位：百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,263 9,853 10,328 11,814 13,024 公司餐厅费用 6,298 7,734 8,550 9,370 10,252 管理费用 479 564 607 612 637 特许经营费用 65 64 38 47 52 与加盟商和未合并子公司的交易费用 633 649 655 674 678 其他运营支出和费用 57 65 80 25 25 资产减值支出净额 55 34 50 33 31 支出和费用合计

112、7,302 8,467 9,980 10,760 11,675 营业利润 961 1,386 348 1,053 1,349 投资净收益 43 60 29 57 57 税前收入 1,108 1,392 346 1,110 1,406 所得税 -295 -369 -104 -278 -352 净利润 813 1,023 242 833 1,055 归母净利润 784 990 229 787 991 经调整净利润 615 525 229 787 991 每股收益 1.58 2.35 0.54 1.87 2.36 资料来源：申万宏源研究 现金流量表现金流量表（单位：百万美元）（单位：百万美元） 20

113、20 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 813 1,023 242 833 1,055 折旧和摊销 450 516 593 656 723 经营租赁使用权资产的摊销 - - 503 557 614 减值损失 55 34 50 33 31 应收账款变动 -15 -5 -36 -15 -11 存货变动 17 -16 -6 -29 11 长期经营租赁负债变动 -394 -461 -480 -544 2,265 其他 -44 -62 - - - 经营活动提供的净现金 1,114 1,131 859 1,699 4,923 资本支出 -419 -689 -999 -904 -986

114、购买短期投资 -4,499 -6,114 - - - 投资活动产生的现金流量净额 -3,109 -855 -999 -904 -986 普通股的现金股息 -95 -203 0 0 0 支付给少数股东的股息 -33 -57 - - - 筹资活动产生的现金流量净额 2,058 -313 36 -19 -2,924 现金及现金等价物净增额 103 -22 -104 775 1,013 现金及现金等价物期初余额 1,055 1,158 1,136 1,032 1,808 现金及现金等价物期末余额 1,158 1,136 1,032 1,808 2,821 资料来源：申万宏源研究 October 12,

115、 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 资产负债表资产负债表（单位：百万美元）（单位：百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,158 1,136 1,032 1,808 2,821 短期投资 3,105 2,860 2,860 2,860 2,860 应收账款 99 67 103 118 129 存货 398 432 4

116、38 467 456 流动资产合计 4,936 4,716 4,610 5,445 6,462 固定资产（产权、厂房、设备） 1,765 2,251 2,325 2,574 2,837 经营租赁使用权资产 2,164 2,612 2,960 3,276 3,610 商誉 832 2,142 2,142 2,142 2,142 资产总额 10,875 13,223 13,539 14,938 16,553 应付账款和其他流动负债 1,995 2,332 2,311 2,532 2,771 应付所得税 72 51 51 51 51 流动负债合计 2,067 2,386 2,365 2,587 2,

117、826 非流动经营租赁使用权负债 1,915 2,286 2,590 2,867 3,160 其他负债 394 592 413 480 509 负债总额 4,404 5,301 5,390 5,955 6,515 普通股 4 4 4 4 4 库存股 -728 -803 -803 -803 -803 资本公积 4,658 4,695 4,695 4,695 4,695 留存收益 2,105 2,892 3,121 3,908 4,899 所有者权益总额百胜中国 6,206 7,056 7,285 8,072 9,063 所有者权益总额 6,459 7,908 8,150 8,983 10,037

118、 负债及所有者权益总额 10,875 13,209 13,540 14,938 16,553 资料来源：申万宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 29 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对

119、本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：

120、 买入（BUY）：股价预计将上涨 20%以上； 增持（Outperform）：股价预计将上涨 10-20%； 持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间； 减持（Underperform）：股价预计将下跌 10-20%； 卖出（SELL）：股价预计将下跌 20%以上。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平； 看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评

121、级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告

122、而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时

123、期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况

124、下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。