1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId水电水电买入买入(维持维持）marketData市场数据市场数据市场数据日期市场数据日期2022-07-22收盘价（元）24.13总股本（百万股）22,741.86流通股本（百万股）22,741.86总市值（百万元）548,761.06流通市值（百万元）226,226.43净资产（百万元）184,427.00总资产（百万元）325,667.23每股净资产（元）8.11来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport

2、相关报告相关报告【兴证公用事业】长江电力资产注入草案点评：注入方案落地，测 算 EPS 增 厚 可 观 2022-7-2【兴证公用事业】长江电力2021年年报及2022年一季报点评：21 年度归母净利润同比-0.09%，22Q1 来 水 偏 丰 2022-4-30【兴证公用环保】长江电力筹划资产重组点评：拟执行乌白电站注入，公司体量有望迈上台阶2021-11-29emailAuthor分析师：分析师：蔡屹蔡屹S02assAuthor研究助理：研究助理：史一粟史一粟主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E营业

3、收入营业收入(百万元百万元)55646606656183962866同比增长同比增长-3.7%9.0%1.9%1.7%归母净利润归母净利润(百万元百万元)26273300673125232336同比增长同比增长-0.1%14.4%3.9%3.5%毛利率毛利率62.1%64.8%65.4%65.8%净利率净利率47.6%50.0%50.9%51.9%每股收益每股收益(元元)1.161.321.371.42每股经营现金流每股经营现金流(元元)1.571.781.801.84市盈率市盈率20.918.317.617.0市净率市净率3.02.82.72.6来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理投

4、资要点投资要点summary长江电力为中国长江三峡集团旗下以水电为主的综合平台型企业长江电力为中国长江三峡集团旗下以水电为主的综合平台型企业，负责长江干负责长江干流水电开发流水电开发。长江电力目前在长江干流管理运营葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩 6 座巨型水电站（其中乌、白电站注入事项正在进行中），在白鹤滩电站全面投产后境内水电装机容量将达到 7169.5 万千瓦，是名副其实的“国之重器”。回顾回顾：（1）“长电模式长电模式”奠定高质量发展基石奠定高质量发展基石。长江电力境内水电业务采用“集团投建、建成注入”模式，使得公司长期拥有充沛现金流并维持较低负债成本。在此模式下，长江电力

5、在实际接手电站之初便可享受卓越的现金流流入，后续的水电建设融资计划与大额资本开支大部分由中国长江三峡集团承担。反映到财务数据层面上，长江电力上市以来加权 ROE 均值为 14.22%，2017-2021 年均值为 15.92%。（2）“六库联调六库联调”优势显著优势显著。在乌、白电站全面投产后，长江电力将实现长江流域六座巨型水电站的联合调度，在平抑每年来水波动同时增发发电量。此外长江上游梯级水库联合调度潜力巨大，未来有望进一步提升公司运营效率。展望：后续重点围绕金下基地进行水风光一体化开发。展望：后续重点围绕金下基地进行水风光一体化开发。在乌、白电站注入后，长江电力在水电业务方面的扩张将暂告一

6、段落，后续主要围绕金下基地水风光一体化开发进行布局。水风光一体化使用水电平抑风电和光伏的间歇性、随机性等缺点，提高电力系统灵活性和项目经济性。估值思考估值思考：借鉴美国公用事业龙头经验视角下的长江电力估值借鉴美国公用事业龙头经验视角下的长江电力估值。总结中美两国龙头电力公司经验发现，成熟阶段的公用事业公司通过稳定的高分红来提升公司估值，长江电力类债资产价值进一步得到凸显。对于母公司中国长江三峡集团来说，发展新阶段中长江电力每年提供的高额且稳定的现金分红将有力支持集团层面长江大保护、促进区域可持续发展、推动清洁能源产业升级等战略发展。投资建议投资建议：维持维持“买入买入”评级评级。由于乌、白电站

7、注入事项的不确定性，我们在盈利预测中暂不考虑相关事项的影响。此外由于 2022 年上半年来水偏丰，我们上调长江电力2022-2024年的营业收入预测分别为606.65亿元、618.39亿元、628.66 亿元，分别同比增长 9.0%、1.9%、1.7%；分别实现归母净利润 300.67亿元、312.52 亿元、323.36 亿元，分别同比增长 14.1%、3.9%、3.5%；分别对应 2022 年 7 月 22 日的收盘价的 PE 估值为 18.3X、17.6X、17.0X。风险提示风险提示：来水波动风险来水波动风险，电力消纳风险电力消纳风险，电价风险电价风险，政策风险政策风险，资产注入进资产

8、注入进度不及预期风险。度不及预期风险。dyCompany长江电力长江电力dyStockcode600900title国之重器，价值标杆国之重器，价值标杆createTime12022 年年 7 月月 25 日日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研究报告目目录录一、长江电力：大国重器，价值标杆.-4-1.1 水电巨擘，国之重器.-4-1.2 国务院国资委实控，股权结构长期保持稳定.-4-1.3 主营长江流域水电开发，强现金流资产属性.-5-1.4 战略投资优质综能平台，投资收益平滑主业业绩.-8-二、回顾：“长电模式”奠定高质量发展

9、基石.-10-2.1“长电模式”：高质量发展的基石.-10-2.2 乌、白注入再添喜，测算多年平均增厚 EPS 幅度或达 25%.-12-2.3 六库联调优势显著，平抑来水波动且增发电量.-16-三、展望：后续重点围绕金下基地进行水风光一体化开发.-18-3.1 水风光一体化天然实现调峰，兼具可行性与经济性.-18-3.2 金沙江流域自然资源禀赋条件优渥，长江电力逐步布局.-19-四、投资建议.-20-4.1 借鉴美国公用事业龙头经验，思考长江电力估值体系.-20-4.2 三峡集团迈入发展新阶段，长江电力类债资产价值愈发凸显.-25-4.3 盈利预测及投资建议.-26-五、风险提示.-27-图

10、目录图目录图 1、长江电力历史沿革：水电巨擘，国之重器.-4-图 2、白鹤滩电站全部投产后长江电力境内水电装机将达 7169.5 万千瓦.-4-图 3、长江电力股权结构集中，由国务院国资委实控.-5-图 4、长江电力营业收入呈“阶梯式”发展.-6-图 5、长江电力归母净利润呈“阶梯式”发展.-6-图 6、境内水电业务是长江电力营收的主要来源.-6-图 7、境内水电业务是长江电力毛利润的主要来源.-6-图 8、长江电力毛利率水平突出且长期稳定.-7-图 9、长江电力加权平均 ROE 水平突出且长期稳定.-7-图 10、公司 2017-2021 年经营性净现金流/净利润.-7-图 11、公司 20

11、17-2021 年经营性现金流及期末现金.-7-图 12、长江电力上市以来各年度现金分红总额及股利支付率.-8-图 13、长江电力投资版图.-9-图 14、长江电力投资版图地理分布.-9-图 15、2017-2021 长江电力投资净收益屡创新高.-10-图 16、长江电力归母净利润构成.-10-图 17、乌、白完成注入后长江电力将坐拥 5 座世界前十二大水电站.-11-图 18、长江电力资产负债率变化.-12-图 19、长江电力财务费用率变化.-12-图 20、长江电力加权平均净资产收益率变化.-12-图 21、2020-2022 年昆明电力交易中心日前电量交易价格曲线.-15-图 22、长江

12、上游干支流控制性水库群拓扑结构.-17-图 23、长江电力“六库联调”示意图.-17-图 24、2010 年后长江电力历年节水增发电量.-17-图 25、长江流域中上游水资源分布示意图.-18-图 26、水风光一体化接入电网模式示意.-19-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告图 27、金沙江下游（四川侧）风光电站和水电站年内出力互补特性.-20-图 28、金沙江下游（四川侧）风光电站和水电站日内出力互补特性.-20-图 29、2016-2021 年长江电力发电量情况.-21-图 30、以 2016 年为基准，长江电力与其他

13、水电公司各年发电量偏离基准幅度对比.-21-图 31、长江电力 2014-2021 年综合结算电价情况.-21-图 32、长江电力市场化交易电量占比.-21-图 33、长江电力电力消纳区域分布图.-22-图 34、中美电力龙头 2020 年度 PB-ROE 对比：长江电力 PB 优于龙头平均水平.-23-图 35、中国电力龙头公司 2020 年度分红率.-24-图 36、长江电力与 EXELON 历史分红率对比.-24-图 37、长江电力归母净利润及每股收益比较.-24-图 38、长江电力市盈率 PE 与股利支付率比较.-24-图 39、中美电力龙头 2021 年度 PB-ROE 对比：ROE

14、 的提升带动估值水平上升.-25-图 40、中国长江三峡集团业务概览.-26-图 41、中国长江三峡集团主要分、子公司.-26-图 42、长江电力 PE-Band.-27-图 43、长江电力 PB-Band.-27-表目录表目录表 1、长江电力水电资产注入情况梳理.-10-表 2、长江电力重大资产重组方案概述.-13-表 3、乌东德、白鹤滩电站电力生产测算.-13-表 4、乌东德、白鹤滩电站电力消纳情况假设.-14-表 5、乌东德、白鹤滩电站上网电价（含税）政策及假设.-16-表 6、乌东德、白鹤滩多年平均营业收入及净利润测算.-16-表 7、长江电力运营管理各电站外送通道基本情况.-22-表

15、 8、长江电力境内水电分部葛、三、溪、向电站盈利预测结果.-27-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告深度研究报告报告正文报告正文一、长江电力：大国重器，价值标杆一、长江电力：大国重器，价值标杆1 1.1.1 水电巨擘，国之重器水电巨擘，国之重器长江电力长江电力（600900.SH）为中国长江三峡集团旗下以水电为主的综合平台型企业为中国长江三峡集团旗下以水电为主的综合平台型企业，负责长江干流水电开发负责长江干流水电开发。长江电力在 2002 年成立之初仅管理运营葛洲坝电站，之后中国长江三峡集团于 2009 年开启三峡电站注入流程、于 2

16、015 年开启溪洛渡电站和向家坝电站注入流程。2021 年底，长江电力开启金沙江下游流域的乌东德、白鹤滩电站，乌、白注入完成且全面投产后，长江电力将在长江干流拥有葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩 6 座巨型水电站，发电机组设计容量将达到 7169.5 万千瓦，是名副其实的“国之重器”。图图 1、长江电力历史沿革：水电巨擘，国之重器、长江电力历史沿革：水电巨擘，国之重器资料来源：长江电力公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理图图 2、白鹤滩电站全部投产后长江电力境内水电装机将达、白鹤滩电站全部投产后长江电力境内水电装机将达 7169.5 万千瓦万千瓦资料来源：长江电力公告，兴业证券经

17、济与金融研究院整理1 1.2.2 国务院国资委实控，股权结构长期保持稳定国务院国资委实控，股权结构长期保持稳定长江电力控股股东为中国长江三峡集团长江电力控股股东为中国长江三峡集团，实控人为国务院国资委实控人为国务院国资委，股权结构集中股权结构集中请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告且稳定且稳定。截至 2022 年 3 月 31 日，中国长江三峡集团直接持有长江电力 54.91%的股权，并通过全资子公司中国三峡建工集团间接持有长江电力 3.87%的股权，合计控制长江电力 58.78%的股权，为长江电力控股股东。中国长江三峡集团

18、由国务院国资委 100%持股，此外国务院国资委另通过中国核工业集团持有长江电力1.15%的股权，为长江电力实际控制人。自长江电力成立以来即由中国长江三峡集团控股，并由国务院国资委实控，股权结构集中且稳定。图图 3、长江电力股权结构集中，由国务院国资委实控、长江电力股权结构集中，由国务院国资委实控资料来源：长江电力公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：截至 2022 年 3 月 31 日1 1.3.3 主营长江流域水电开发，强现金流资产属性主营长江流域水电开发，强现金流资产属性由于水电运营规模增长主要来自于装机容量提升，而长江电力采用由于水电运营规模增长主要来自于装机容量提升，而长江电力采用

19、“电站注入电站注入”模式模式，故长江电力主要财务数据在注入前后呈现故长江电力主要财务数据在注入前后呈现“梯级式梯级式”上升上升。2009 年三峡电站 18 台机组完成注入，2016 年溪、向电站完成注入，故长江电力的营收和归母净利润规模在 2009 年和 2016 年出现“梯级式”上涨。且由于流域来水在多年平均视角下保持稳定，故在新的水电机组注入前长江电力的营收和归母净利润规模也保持相对稳定。2021 年，受长江流域来水同比偏枯影响，长江电力全年发电量及收入、归母净利润水平均出现一定程度下滑。2021 年长江电力全年发电量2083.22 亿千瓦时，同比下降 8.20%；全年实现营业收入 556

20、.46 亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润 262.73 亿元，同比下降 0.09%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告图图 4、长江电力营业收入呈、长江电力营业收入呈“阶梯式阶梯式”发展发展图图 5、长江电力归母净利润呈、长江电力归母净利润呈“阶梯式阶梯式”发展发展资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理从业务结构来看从业务结构来看，境内水电为长江电力最主要的营收和利润来源境内水电为长江电力最主要的营收和利润来源，境内水电的营境内水电的营收和毛利润占比收和毛利润

21、占比在在90%左右左右。截至2021年12月31日，公司电力总装机容量4559.5万千瓦，其中境内水电装机 4549.5 万千瓦，境内水电装机占比高达 99.78%，境内水电为长江电力最主要的业务。反映到财务贡献上，2021 年全年长江电力境内水电业务实现营业收入 487.52 亿元，占比 87.61%；实现毛利润 321.89 亿元，占比93.21%。图图 6、境内水电业务是长江电力营收的主要来源、境内水电业务是长江电力营收的主要来源图图 7、境内水电业务是长江电力毛利润的主要来源、境内水电业务是长江电力毛利润的主要来源资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业

22、证券经济与金融研究院整理盈利能力突出且稳定，水电行业价值标杆。盈利能力突出且稳定，水电行业价值标杆。受益于卓越的运营管理能力及长江流域库区联合调度能力，长江电力多年盈利能力突出，位居行业前列。2021 年，长江电力毛利率高达 62.06%，自 2016 年以来从未跌至 60%以下，且在行业中处于领先地位。此外，长江电力加权平均净资产收益率常年维持在 15%左右，凸显核心资产、价值标杆属性。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告图图 8、长江电力毛利率水平突出且长期稳定、长江电力毛利率水平突出且长期稳定图图 9、长江电力加权平均

23、长江电力加权平均 ROE 水平突出且长期稳定水平突出且长期稳定资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理优质运营型现金流资产，高分红率凸显类债资产价值。优质运营型现金流资产，高分红率凸显类债资产价值。受益于水电进入运营期后的成本构成中非付现成本（主要是折旧）占比较高，长江电力体现出“现金奶牛”属性，公司各期经营性净现金流规模较大，2021 年经营性净现金流/净利润达 1.35。2017-2021 年，长江电力 5 年经营性净现金流均值达 385.33 亿元，各年度期末在手现金余额平均达 74 亿元，在手现金充沛。此外，长江电力承诺 2016

24、 年至 2020年每年度的利润分配按每股不低于 0.65 元进行现金分红，对 2021 年至 2025 年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行现金分红。长江电力在2016-2020 年期间各年度实际分红分别为 0.72/0.68/0.68/0.68/0.70 元/股，均高于0.65 元/股的分红承诺。2022 年 7 月 12 日，长江电力公告实施 2021 年度权益分派，共计派发现金红利 185.41 亿元，股利支付率达 70.57%，超高分红率彰显类债资产价值。图图 10、公司、公司 2017-2021 年经营性净现金流年经营性净现金流/净利润净利润图图 11、公司公司 2

25、017-2021 年经营性现金流及期末现金年经营性现金流及期末现金资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告图图 12、长江电力上市以来各年度现金分红总额及股利支付率、长江电力上市以来各年度现金分红总额及股利支付率资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1 1.4.4 战略投资优质综能平台，投资收益平滑主业业绩战略投资优质综能平台，投资收益平滑主业业绩投资聚焦优质综能平台投资聚焦优质综能平台，推进综合利用效益最大化推进综合利用效

26、益最大化。据 长江电力价值手册（2021），长江电力在“十三五”期间为平滑水电业绩波动、获取优质战略资源、打造新的利润增长点而将投融资业务作为规划重点。长江电力的投资方向可概括为以下四点：以公司电能消纳区域为重点，对优质综合能源平台进行战略投资；以推进长江流域水资源综合利用效益最大化为目标，对流域优质水电企业进行股权投资；积极培育和发展国内外配售电业务；探索推进其他清洁能源、综合能源服务长江大保护相关项目。截至 2021 年 12 月 31 日，长江电力共持有参股股权 59 家，累计原始投资余额约526 亿元。从主要持股公司来看，长江电力对外投资仍以电力行业为主，境内主要参股公司包括长江流域、

27、及附近雅砻江流域、金沙江流域的优质水电资产如国投电力、川投能源、金中公司，重点电能消纳区域的综合能源平台广州发展、上海电力等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告图图 13、长江电力投资版图、长江电力投资版图资料来源：Wind，长江电力价值手册（2021），兴业证券经济与金融研究院整理注：持股数据截至 2022 年 7 月 22 日，公司主营业务、装机容量及归母净利润数据为各公司 2021 年年报数据图图 14、长江电力投资版图地理分布、长江电力投资版图地理分布资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理投资净收益屡创历

28、史新高，成为平滑水电业绩波动重要补充。投资净收益屡创历史新高，成为平滑水电业绩波动重要补充。自 2017 年起，长江电力投资净收益连续 5 年创历史新高，2021 年度实现投资净收益 54.26 亿元，同比增长 33.88%，2017-2021 年复合 CAGR 达 23.77%。投资净收益不仅成为公司归母净利润的重要组成部分，且能在主业水电表现较差的年份作为归母净利润的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告有效补充，平抑业绩波动。如 2021 年，长江电力受流域来水同比偏枯、上游新建电站蓄水等影响发电量同比下滑 8.20%

29、，造成水电业绩波动；而 2021 年度确认投资净收益 54.26 亿元，同比增长 33.88%，成为 2021 年度归母净利润的有效补充。2021 年度归母净利润同比下降 0.09%，成功平抑业绩波动。图图 15、2017-2021 长江电力投资净收益屡创新高长江电力投资净收益屡创新高图图 16、长江电力归母净利润构成、长江电力归母净利润构成资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理二、回顾：二、回顾：“长电模式长电模式”奠定高质量发展基石奠定高质量发展基石2 2.1.1“长电模式长电模式”：高质量发展的基石：高质量发展的基石长江电力境内水

30、电业务主要采用长江电力境内水电业务主要采用“集团投建集团投建、建成注入建成注入”模式模式。2022 年，长江电力成立之初时仅拥有并管理运营葛洲坝水电站，后续管理运营的其余水电资产均由母公司中国长江三峡集团投资建设，并择机将基本成熟的水电站注入至长江电力中。在乌东德、白鹤滩电站注入完成且全面投产后，公司境内水电装机容量将达 7169.5 万千瓦，在全国运营的水电装机容量占比超过 20%。同时长江电力将坐拥世界前 12 大水电站中的 5 座，运营 70 万千瓦以上的水轮发电机组将占世界总数的 2/3，持续巩固自身“全球最大水电上市公司”和核心资产地位。表表 1、长江电力水电资产注入情况梳理、长江电

31、力水电资产注入情况梳理时间时间注入机组注入机组装机容量装机容量2003-08三峡左岸 2#、3#、5#、6#机组280 万千瓦2005-03三峡左岸 1#、4#机组140 万千瓦2007-05三峡左岸 7#、8#机组140 万千瓦2009-09三峡左岸、右岸 9#-26#机组1270 万千瓦2011-09三峡地下 30#、31#、32#机组210 万千瓦2012-09三峡地下 27#、28#、29#机组210 万千瓦2016-03溪洛渡 1#-18#机组向家坝 1#-18#机组溪洛渡 1386 万千瓦向家坝 640 万千瓦2022-07（草案）乌东德 1#-12#机组白鹤滩 1#-16#机组乌

32、东德 1020 万千瓦白鹤滩 1600 万千瓦资料来源：长江电力公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告图图 17、乌、白完成注入后长江电力将坐拥、乌、白完成注入后长江电力将坐拥 5 座世界前十二大水电站座世界前十二大水电站资料来源：一图看长电（2021 版），兴业证券经济与金融研究院整理注 1：单位为万千瓦;注 2：数据截至 2020 年 12 月 31 日“集团投建集团投建、建成注入建成注入”模式使长江电力长期拥有充沛现金流并维持较低负债成模式使长江电力长期拥有充沛现金流并维持较低负债

33、成本：本：“集团投建”模式使长江电力仅在“建成注入”时有大量资本支出。而由于注入的水电站多已是进入成熟运营阶段的优质现金流资产，故注入当期即可产生大量经营性现金流，因此长江电力现金流不会被压低。自2016 年溪洛渡、向家坝电站资产注入后，2017-2021 年度公司经营性净现金流均值 385.33 亿元，期末现金及等价物由 52.00 亿元提升至 99.25亿元，现金流长期充沛稳定。长江电力仅在“建成注入”时有大量资金需求。彼时长江电力资产负债率将瞬时提升至 50%-60%，而一旦完成注入，成熟的水电资产产生的丰沛现金流将支撑长江电力快速进行还本付息，使公司层面资产负债率进入下行周期。“集团投

34、建、建成注入”模式维持的基底：高分红率。一方面，“集团投建、建成注入”模式将三峡集团与长江电力在融资层面切断，大部分高额有息负债成本由集团承担，而长江电力仅享受成熟水电站带来的充沛现金流及高利润；另一方面，长江电力每年的高分红率可反哺三峡集团，使其覆盖利息费用，从而维持模式运转。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告图图 18、长江电力资产负债率变化、长江电力资产负债率变化图图 19、长江电力财务费用率变化、长江电力财务费用率变化资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

35、“集团投建集团投建、建成注入建成注入”的的“长电模式长电模式”是长江电力得以高质量发展的基底所在是长江电力得以高质量发展的基底所在。“长电模式”的运行使长江电力告别传统水电站“融资-投建-运营”一体的商业模式，使长江电力在实际接手电站之初便可享受卓越的现金流流入，后续的水电建设融资计划与大额资本开支大部分由三峡集团承担。反映到财务数据层面上，长江电力连续多年实现较高水平且稳定的加权平均 ROE，上市以来均值为 14.22%，近 5 年均值为 15.92%。图图 20、长江电力加权平均净资产收益率变化、长江电力加权平均净资产收益率变化资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2 2.2.2

36、 乌、白注入再添喜，测算多年平均增厚乌、白注入再添喜，测算多年平均增厚 E EPSPS 幅度或达幅度或达 2 25 5%2022 年 6 月 30 日晚间，长江电力公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案），拟以 804.84 亿元的交易对价购买三峡集团、三峡投资、云能投、川能投合计持有的 100%云川公司股权。云川公司运营管理金沙江下游流域乌东德、白鹤滩两座水电站，合计设计装机容量 2620 万千瓦。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告表表 2、长江电力重大资产重组方案概述、长江电力重大资产重组

37、方案概述方案概述方案概述长江电力以发行股份及支付现金的方式购买三峡集团、三峡投资、云能投、川能投合计持有的云川公司100%股权。交易完成后长江电力将持有云川公司 100%股权。根据评估结果，云川公司 100%股权评估值为 804.84 亿元（对应 PB1.42x）。长江电力将以 17.46 元/股的价格向三峡集团、云能投、川能投合计发行股份 9.22 亿股，对应发行股份支付价格 160.97 亿元，现金支付价格 643.87 亿元。同时长江电力将向不超过 35 名特定投资者以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集资金总额不超过160.97 亿元，不超过本次交易以发行股份方式交易对价的 30%，

38、且发行股份数量不超过发行前上市公司总股本的 30%。标的资产标的资产本次交易的标的资产为云川公司。云川公司下属 2 家分公司，分别为三峡金沙江云川水电开发有限公司禄劝乌东德电厂和三峡金沙江云川水电开发有限公司宁南白鹤滩电厂，分别主要负责金沙江下游流域乌东德水电站、白鹤滩水电站的开发建设和运营管理。增发股份测算增发股份测算本次确定的云川公司交易对价为 PB1.42x，低于 2015 年川云公司注入长江电力时的 PB2.16x。此外，长江电力拟通过非公开发行方式募集不超过 160.97 亿元。由于本次非公开发行事项暂不确定，且发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%，我们假

39、设本次非公开发行募集 160.97 亿元，以 2022年 6 月 30 日为定价基准日，则 2022 年 6 月 30 日前 20 个交易日公司股票均价的 80%为 18.79 元/股。据此，测算长江电力将通过非公开发行募集至多 8.57 亿股，本次资产注入合计增发至多 17.79 亿股，占长江电力当前总股本 227.42 亿股的 7.82%。资料来源：长江电力公告，兴业证券经济与金融研究院整理预测我们测算本次资产注入且乌东德我们测算本次资产注入且乌东德、白鹤滩电站全面投产后白鹤滩电站全面投产后，叠加叠加“六库联调六库联调”后后的增发电量，将使公司的增发电量，将使公司 EPS 增厚增厚 24.

40、86%，进一步提升长江电力长期发展能力。，进一步提升长江电力长期发展能力。云川公司下属的乌东德、白鹤滩电站处于我国十三大水电基地之一的金沙江流域下游河段，水力资源丰沛，确保电站发电量稳定。我们测算云川公司在乌、白电站全部投产后实现多年平均营业收入水平：装机容量及发电量装机容量及发电量：乌东德电站装机容量 1020 万千瓦，设计多年平均发电量389.1 亿千瓦时；白鹤滩电站装机容量 1600 万千瓦，设计发电量 624 亿千瓦时；自用电率及上网电量自用电率及上网电量：参照长江电力 2021 年自用电率水平 0.58%，我们假设乌东德、白鹤滩电站自用电率为 0.58%，即乌东德、白鹤滩电站多年平均

41、上网电量分别为 386.84 亿千瓦时、620.38 亿千瓦时。表表 3、乌东德、白鹤滩电站电力生产测算、乌东德、白鹤滩电站电力生产测算项目项目乌东德电站乌东德电站白鹤滩电站白鹤滩电站装机容量（万千瓦）10201600多年平均发电量（亿千瓦时）389.1624对应机组年平均利用小时数（小时）38153900假设自用电率0.58%0.58%计算-多年平均上网电量（亿千瓦时）386.84620.38资料来源：长江电力公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理预测电力消纳电力消纳：根据 2020 年 4 月下发的国家能源局综合司关于白鹤滩电站消纳有关意见的复函，乌东德、白鹤滩电站将在每年枯水期在云南、四

42、川各留存100 亿千瓦时电量，其中云南留存电量包括乌东德电站 60 亿千瓦时及通过置换方式留存的白鹤滩电站 40 亿千瓦时，其余电量按原规划方案外送东部地区请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告消纳。其余电量方面，乌东德电站将通过禄高肇和昆柳龙两条特高压线路外送广东、广西，白鹤滩电站将通过白鹤滩-浙江浙北和白鹤滩-江苏直流输电工程分别外送浙江和江苏。我国南方两广地区及东部江浙地区均为经济较发达区，用电负荷较大，可保障乌东德电站、白鹤滩电站电量实现消纳。外送电量内部划分外送电量内部划分：（1）乌东德电站外送两广部分电量：根据2

43、021 年南方区域电力市场年报，2021 年乌东德送广东、广西电量分别为 198 亿和 109亿千瓦时，我们据此假设乌东德送广东、广西电力比例为 65%、35%。（2）白鹤滩电站外送江浙部分电量：由于国家主管部门正会同有关部门及电网公司、发电企业就白鹤滩电站相关事项进行协调协商，我们假设白鹤滩电站送江苏、浙江比例为 50%、50%。表表 4、乌东德、白鹤滩电站电力消纳情况假设、乌东德、白鹤滩电站电力消纳情况假设项目项目乌东德电站乌东德电站白鹤滩电站白鹤滩电站枯水期留存云南电量（亿千瓦时）6040枯水期留存四川电量（亿千瓦时）-100外送广东电量（亿千瓦时）212.45-外送广西电量（亿千瓦时）

44、114.40-外送江苏电量（亿千瓦时）-240.19外送浙江电量（亿千瓦时）-240.19资料来源：长江电力公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理预测上网电价上网电价：我们针对乌东德我们针对乌东德、白鹤滩电站不同的消纳地区做出相应的上网电白鹤滩电站不同的消纳地区做出相应的上网电价测算。价测算。枯水期留存云南电量部分上网电价：根据云川公司与云南电网签订的购售电合同，乌东德电站留存云南电量的上网电价为当月云南省内市场化交易平均价格。受气候条件决定，云南省每年 12 月至次年四月为枯水期。我们根据昆明电力交易中心日前电量交易价格，计算 2021-2022 年云南省枯水期平均交易电价为 0.26316

45、 元/千瓦时（含税）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告图图 21、2020-2022 年昆明电力交易中心日前电量交易价格曲线年昆明电力交易中心日前电量交易价格曲线资料来源：昆明电力交易中心，兴业证券经济与金融研究院整理注：单位为元/千瓦时枯水期留存四川电量部分上网电价：根据 2022 年 1 月国家发改委价格司关于明确白鹤滩水电站过渡期送电价格协调结果的函，白鹤滩水电站留存四川上网电价为 0.2452 元/千瓦时。乌东德外送电量电价：根据 2020 年 12 月国家发改委价格司关于乌东德水电站送电广东、广西价格有关事项

46、的会议纪要，明确乌东德电站送广东、广西采用倒推机制，送广东优先发电计划电量分为保量报价和保量竞价部分，保量保价电量落地电价为 0.421 元/千瓦时，倒推至上网侧为 0.3132 元/千瓦时，保量竞价电量通过落地端市场化方式形成；送广西优先发电计划电量落地电价为 0.35 元/千瓦时，倒推至上网侧为 0.2543元/千瓦时。白鹤滩外送电量电价：根据 2022 年 1 月国家发改委价格司关于明确白鹤滩水电站过渡期送电价格协调结果的函，明确了白鹤滩水电站过渡期（2021 年）送电浙江、江西电量上网电价采用倒推机制，送电江西落地电价为 0.325 元/千瓦时，倒推至上网侧 0.2111 元/千瓦时；

47、送电浙江落地电价为 0.4203 元千瓦时，倒推至上网侧 0.314 元/千瓦时。我们假设送电江苏落地电价水平及倒推至上网侧与送电浙江水平相同。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告表表 5、乌东德、白鹤滩电站上网电价（含税）政策及假设、乌东德、白鹤滩电站上网电价（含税）政策及假设消纳地区消纳地区消纳类型消纳类型形成方式形成方式假设假设/核定核定上网电价上网电价云南省内留存关于明确白鹤滩水电站过渡期送电价格协调结果的函指出为当月云南省内市场化交易平均价格假设0.26316四川省内留存关于明确白鹤滩水电站过渡期送电价格协调结果

48、的函核定核定0.2452广东跨省送电保量报价部分关于乌东德水电站送电广东、广西价格有关事项的会议纪要核定核定0.3132广西跨省送电保量报价部分关于乌东德水电站送电广东、广西价格有关事项的会议纪要核定核定0.2543浙江跨省送电关于明确白鹤滩水电站过渡期送电价格协调结果的函核定核定0.314江苏跨省送电假设与浙江一致假设0.314江西跨省送电关于明确白鹤滩水电站过渡期送电价格协调结果的函核定核定0.2111资料来源：昆明电力交易中心，长江电力公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：电价单位为元/千瓦时根据以上假设，我们可测算得出乌东德、白鹤滩电站多年平均营业收入分别根据以上假设，我们可测算得

49、出乌东德、白鹤滩电站多年平均营业收入分别为为113.05 亿元亿元、163.29 亿元亿元。按照 30%净利率测算乌东德乌东德、白鹤滩电站多年平均净白鹤滩电站多年平均净利润为利润为 33.92 亿元，亿元，48.99 亿元。亿元。表表 6、乌东德、白鹤滩多年平均营业收入及净利润测算、乌东德、白鹤滩多年平均营业收入及净利润测算项目项目乌东德电站乌东德电站白鹤滩电站白鹤滩电站营业收入（亿元）113.05163.29净利润（亿元）33.9248.99资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理预测此外，乌东德、白鹤滩电站全面投产后长江电力有望实现“六库联调”，将再增发约 50 亿千瓦时电量。此部分增发电量

50、按照长江电力 2021 年平均上网电价 0.26563元/千瓦时计算，考虑 25%所得税率，将实现增量营业收入 11.75 亿元，净利润 8.82亿元。综上综上，乌东德乌东德、白鹤滩电站全面投产后将为长江电力带来多年平均营业收白鹤滩电站全面投产后将为长江电力带来多年平均营业收入增量入增量 288.09 亿元，净利润增量亿元，净利润增量 91.73 亿元。亿元。我们在前文测算本次资产注入将至多增发 17.79 亿股股份，增发完成后对应长江电力总股本为 245.21 亿股。我们以 2021 年长江电力净利润水平为基数，测算当云川公司注入且乌东德、白鹤滩水电站全面投产进入平稳运行后，及长江电力在实现

51、“六库联调”后为公司带来的净利润增量可使长江电力 EPS 水平由 1.16 元/股提升至 1.45 元/股，EPS 增厚幅度达 24.86%。2.32.3 六库联调优势显著，平抑来水波动且增发电量六库联调优势显著，平抑来水波动且增发电量联合调度赋予水电内生性增长联合调度赋予水电内生性增长，长江电力长江电力“六库联调六库联调”优势显著优势显著。对于水电公司来说，由于同一股水流可在流经每个电站时重复利用，因此水电公司能够掌控的流域面积、水库库容越大，叠加自身多年运营经验所积攒的水情预报能力和科学请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究

52、报告调度方案，即可通过调节上游水库下泄流量的方式提高水能利用率和发电量。因此联合调度赋予了水电公司内生性增长的能力。图图 22、长江上游干支流控制性水库群拓扑结构、长江上游干支流控制性水库群拓扑结构资料来源：长江电力价值手册（2021 版），兴业证券经济与金融研究院整理“六库联调六库联调”优势显著，长江上游联合调度潜力较大。优势显著，长江上游联合调度潜力较大。在乌东德、白鹤滩电站全面投产后，长江电力将在原先“四库联调”的基础上升级为“六库联调”，即通过六座巨型梯级水电站逐级拦蓄洪水、优化调度，一方面平抑因来水变化而产生的发电量波动，另一方面可通过优化梯级调度使各电站机组利用小时数稳中有升，实现

53、增发电量。据长江电力价值手册（2021 版）披露，长江电力拥有国内规模最大、技术领先的水情遥测系统、气象预报系统、水文预报系统、通信及自动化保障系统，通过上述技术手段实施梯级水库联合调度优化，梯级电站水能利用率超过 4%。转化为增发电量层面上，长江电力在 2016-2020 年期间每年节水增发电量接近 100 亿千瓦时，预计白鹤滩电站全面投产后“六库联调”每年再增发电量 50 亿千瓦时左右。图图 23、长江电力、长江电力“六库联调六库联调”示意图示意图图图 24、2010 年后长江电力历年节水增发电量年后长江电力历年节水增发电量资料来源：长江电力价值手册（2021 版），兴业证券经济与金融研究

54、院整理资料来源：长江电力价值手册（2021 版），兴业证券经济与金融研究院整理注：单位为亿千瓦时请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告除长江电力所运营电站之外除长江电力所运营电站之外，长江上游梯级水库联合优化调度潜力巨大长江上游梯级水库联合优化调度潜力巨大。除自身管理运营的六座巨型水电站之外，长江电力同时也在探索长江中上游流域水情及调度信息共享机制。由于流域联合调度可产生巨大效益，长江电力通过参股中上游水电平台等手段，在利益分享机制的作用下实现多电站科学优化调度。如长江电力参股公司国投电力、川投能源各持有雅砻江水电 52%、

55、48%股权，参股公司金中公司负责金沙江中游水能资源开发。若未来长江流域上游梯级水库联合优化调度机制建立，将提升各公司运行效率，使长江流域成为高效的清洁能源走廊。图图 25、长江流域中上游水资源分布示意图、长江流域中上游水资源分布示意图资料来源：长江电力价值手册（2021 版），兴业证券经济与金融研究院整理三、展望：后续重点围绕金下基地进行水风光一体化开发三、展望：后续重点围绕金下基地进行水风光一体化开发3 3.1.1 水风光一体化天然实现调峰，兼具可行性与经济性水风光一体化天然实现调峰，兼具可行性与经济性水风光一体化开发天然具备调峰能力水风光一体化开发天然具备调峰能力，兼具可行性与经济性兼具可

56、行性与经济性。水风光一体化即水电、风电和光伏多能互补建设。由于风电和光伏均具有间歇性、随机性和波动性等不稳定的特点，与电网两侧需实时平衡的基础要求相悖，因此需要配备一定规模的调节电源来平抑间歇及波动。而水电一方面具有启动灵活、调峰能力强的特点，配套发展可减缓因风、光的不稳定而对电网造成的冲击；另一方面，水电站建设期间即配套了相应的电力外送通道，新建风、光项目可直接使用，降低整体建设成本，提高经济性。尤其是对于本身具有多年调节能力的水电站来说，水风光一体化建设可大幅提高电力系统的灵活性，同时达到调峰和促进消纳的作用。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-1

57、9-深度研究报告深度研究报告图图 26、水风光一体化接入电网模式示意、水风光一体化接入电网模式示意资料来源：水风光能源互补形式的研究探讨，兴业证券经济与金融研究院整理3 3.2.2 金沙江流域自然资源禀赋条件优渥，长江电力逐步布局金沙江流域自然资源禀赋条件优渥，长江电力逐步布局金沙江流域水风光自然资源禀赋条件优渥，且具备互补出力特征：金沙江流域水风光自然资源禀赋条件优渥，且具备互补出力特征：水能资源水能资源：据全国水力资源复查成果，长江上游的金沙江是全国最大的水电能源基地。金沙江全长 3479km，天然落差 5100m，水能资源丰富，理论蕴藏量达 1.124 亿千瓦，约占全国的 16.7%。金

58、沙江干流下游河段（自攀枝花到四川宜宾岷江河口）水能资源的富集程度最高，河段全长 782km，分四级开发，依次部署乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝四大梯级水电站，合计装机容量 4646 万千瓦。风、光资源：风、光资源：金沙江中游及下游主要流经四川、云南两省，依据中国风能太阳能资源年景公报，川、滇两省区域内具有丰富的风光资源。（1）风能：受西南季风、四川省地形及环流特点影响，金沙江下游覆盖的凉山州、攀枝花为四川省风能资源主要集中分布区域。根据风资源模拟计算结果，金沙江下游（四川侧）风能资源储量较为丰富，风能技术可开发量超过 700 万千瓦。从年内分布来看，金沙江下游风能资源主要集中在冬春季节（每年

59、11 月到次年 5 月），基本是河流的枯水期；从日内分布来看，风能资源从 12 时、13 时风速开始加大，至 16 时风速最大，然后逐渐减小，至凌晨最小，与四川省电力系统日负荷高峰相匹配。（2）光能：金沙江上游流经的川西高原、中游及下游流经的云南楚雄、大理、昆明、曲靖以及四川攀枝花、凉山彝族自治州均为光资源丰富的地区。送出通道：送出通道：为配合水电消纳，国家已建成向上直流 6400MW、溪浙直流7200MW，溪右至广东直流 6400MW、乌东德直流 8000MW 等特高压外送通道。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告图图

60、27、金沙江下游（四川侧）风光电站和水电站年、金沙江下游（四川侧）风光电站和水电站年内出力互补特性内出力互补特性图图 28、金沙江下游（四川侧）风光电站和水电站日、金沙江下游（四川侧）风光电站和水电站日内出力互补特性内出力互补特性资料来源：金沙江下游（四川侧）风光水互补开发研究初探，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：金沙江下游（四川侧）风光水互补开发研究初探，兴业证券经济与金融研究院整理新设子公司长电云能新设子公司长电云能，逐步布局金下基地水风光一体化开发逐步布局金下基地水风光一体化开发。2021 年 11 月 16 日，长江电力公告全资子公司长电新能与三峡集团全资子公司云南能投按照 51

61、%和49%的比例共同出资 30 亿元，设立长电云南能源投资有限责任公司（简称“长电云能”）。长电云能设立后，将作为金沙江下游水风光一体化可再生能源基地（以下简称“金下基地”）云南侧业务实施平台，主要从事金沙江下游水风光一体化可再生能源基地云南侧清洁能源业务。我们认为长江电力在乌、白电站注入完成后，水电方面扩张将暂告一段落。后续长江电力将凭借在金沙江流域拥有的四座具备多年调节能力的巨型水电站、已配套建设的电力外送通道、主权级信用评级带来的较低融资成本围绕金沙江下游进行水风光一体化可再生能源基地开发。借助金沙江流域优渥的资源禀赋及长江电力多年的经营管理优势，金下基地开发建设有望成为公司全新业绩增长

62、点。四、投资建议四、投资建议4.14.1 借鉴美国公用事业龙头经验，思考长江电力估值体系借鉴美国公用事业龙头经验，思考长江电力估值体系长江电力本质上是一种类债资产长江电力本质上是一种类债资产，即其资产端的现金流回报类似于债券即其资产端的现金流回报类似于债券。我们曾在 2021 年 7 月 26 日发布的证券研究报告 类债资产复盘：行业迈入新阶段，DPS提升迎长牛中对“类债资产”作了重新定义：类债资产的本质在于资产端的现金流回报类似于债券，即在建设期一次性高投入（类似于购买债券的本金投入），在运营期具有较稳定的现金流回报（类似于债券的利息收入或本息收入），而该资产在全生命周期的内部收益率（IRR

63、）则类似于债券的到期收益率（YTM）。我们认为长江电力符合上述“类债资产”的定义，其核心的“在运营期具有较稳定的现金流回报”来自于（1）梯级水库联合调度，平抑来水波动；（2）采用购售电合同法，电价常年稳定；（3）消纳区域明确且消纳程度较高。梯级水库联合调度，平抑来水波动：梯级水库联合调度，平抑来水波动：梯级水库联合调度是大水电资产的核心请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告优势，能够在多年平均的视角下平抑掉年与年之间、或在年内视角下部分平抑枯水期和丰水期的来水波动，使整体多年平均发电量保持稳定状态；采用购售电合同法，电价常年

64、稳定：采用购售电合同法，电价常年稳定：长江电力主要采用购售电合同法，通常会在每年的购售电合同中约定电量及电价，确定性程度较高。从单个电站视角来看，如葛洲坝电站，送湖北基数电量合同电价长达 10 年维持在 0.195 元/千瓦时，极为稳定；从公司整体来看，长江电力 2014-2021 年平均综合结算电价偏离均值幅度仅 0.13%，保持长期稳态。此外，长江电力市场化电量比重较低，因此市场化电价波动对公司整体综合结算电价的影响有限。图图 29、2016-2021 年长江电力发电量情况年长江电力发电量情况图图 30、以、以 2016 年为基准，长江电力与其他水电公年为基准，长江电力与其他水电公司各年发

65、电量偏离基准幅度对比司各年发电量偏离基准幅度对比资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：我们挑选 2016 年后总装机量未发生变化的公司作比较图图 31、长江电力、长江电力 2014-2021 年综合结算电价情况年综合结算电价情况图图 32、长江电力市场化交易电量占比、长江电力市场化交易电量占比资料来源：长江电力公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：长江电力公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理消纳区域明确且消纳程度较高。消纳区域明确且消纳程度较高。长江电力管理运营的 6 座巨型水电站均为我国“西电东送”工程的骨干电源，所

66、发电量主要送往华中（湖北、湖南、河南、江西、重庆、四川）、华东（上海、江苏、浙江、安徽）及南方（广东、云南）地区，并各自配套了相应的输变电工程，保障电力消纳。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告图图 33、长江电力电力消纳区域分布图、长江电力电力消纳区域分布图资料来源：长江电力价值手册（2021）版，兴业证券经济与金融研究院整理表表 7、长江电力运营管理各电站外送通道基本情况、长江电力运营管理各电站外送通道基本情况电站名称电站名称送电区域送电区域线路线路输送容量（万千瓦输送容量（万千瓦）三峡电站华中500kv 交流900华

67、东宜都-华新500kv 直流，龙泉-政平500kv 直流；团林-枫泾500kv 直流；葛洲坝-南桥500kv 直流1020南方江陵-鹅城500kv 直流300葛洲坝电站华中10 回 220kv 交流；6 回 500kv 交流向家坝电站四川、上海复龙-奉贤线800kv 直流640溪洛渡电站四川、浙江宜宾-金华线800kv 直流800南方电网牛寨-丛化500kv 直流640白鹤滩电站江苏、浙江800kv 直流1600乌东德电站广东、广西800kv 三端直流（广东、广西）800资料来源：长江电力价值手册（2021 版），兴业证券经济与金融研究院整理给予类债资产高估值，已有先行者，亦不乏后来者。给予类

68、债资产高估值，已有先行者，亦不乏后来者。以长江电力所在的电力板块为例，我们首先对比 2020 年度中美两国电力龙头公司的 PB-ROE 发现：1）中国龙头样本公司的 ROE 显著低于美国样本；2）中国公司样本的趋势线低于美国样本；3）长江电力的 PB-ROE 已高于美国样本公司的趋势线。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-深度研究报告深度研究报告图图 34、中美电力龙头、中美电力龙头 2020 年度年度 PB-ROE 对比：长江电力对比：长江电力 PB 优于龙头平均水平优于龙头平均水平资料来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究

69、院整理我们认为造成估值差距的主要归因在于分红率的高低与波动。我们认为造成估值差距的主要归因在于分红率的高低与波动。图 34 显示中国样本 PB-ROE 线性表现低于美国样本公司。以国投电力为例，2020 年国投电力 ROE高达 12.59%，在中美电力行业龙头中处于领先位置，但 PB 估值仅有 1.51。美国样本公司中，PB 估值为 1.53 的杜克能源（DUKE ENERGY）ROE 仅有 2.91%，落后于国投电力。估值差距主要归因于分红率的高低与波动。2020 年度国投电力分红率为 35.36%，而杜克能源分红率高达 207.39%，超高分红率让杜克能源以2.91%的 ROE 水平也享受

70、到 1.53 的 PB 估值。同样，长江电力在 2016-2020 年间平均分红率达 68.02%，分红率高且稳定保持，使其估值表现优于美国样本的趋势线；而另一边尽管 2020 年度美国的 EXELON 电力公司分红率 75.90%，但分红率波动较大，2017/2019 年度分别为 33.45%/48.89%，波及到了公司估值，2020 年度PB 仅有 1.25。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-深度研究报告深度研究报告图图 35、中国电力龙头公司、中国电力龙头公司 2020 年度分红率年度分红率图图 36、长江电力与、长江电力与 EXELON

71、 历史分红率对比历史分红率对比资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理稳定增长的稳定增长的 DPS 能在成熟阶段对公司估值产生拉升作用能在成熟阶段对公司估值产生拉升作用，催化公司价值重估催化公司价值重估。对比长江电力 PE 和股利支付率发现，当公司估值出现波动时分红率保持高位继续保持 DPS 的增长，传递给投资者两个信号：1）公司市值管理的重心在 DPS 的持续增长；2）公司在二级市场上到估值波动不会影响 DPS。投资者对 DPS 稳定提升的强预期强化了公司类债资产属性。同时在市值相较稳定的时期公司股利支付率的提升在二级市场上表现为拉

72、高公司估值。我们认为稳定增长趋势的 DPS 和分红率将催化持续盈利长江电力的价值重估。图图 37、长江电力归母净利润及每股收益比较、长江电力归母净利润及每股收益比较图图 38、长江电力市盈率、长江电力市盈率 PE 与股利支付率比较与股利支付率比较资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理我们继续对比我们继续对比 2021 年度中美两国电力龙头公司的年度中美两国电力龙头公司的 PB-ROE 发现发现：公司公司 ROE 水平水平的提升带动自身估值水平上涨的提升带动自身估值水平上涨。2021 年度，受原料成本大幅上涨影响，部分电力企业（尤其是火电

73、）出现亏损，ROE 为负值，我们在图表列示中予以剔除。而另外一些电力企业如美国的新纪元能源和中国的华能水电，ROE 水平相较 2020 年度均有明显上升，相应其 PB 估值也有所上升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-深度研究报告深度研究报告图图 39、中美电力龙头、中美电力龙头 2021 年度年度 PB-ROE 对比：对比：ROE 的提升带动估值水平上升的提升带动估值水平上升资料来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理注：2021 年受燃料成本变动，部分公司出现亏损，ROE 为负值，故 2021 年数据剔除此类公司。因

74、此因此，稳定的高分红提升公用事业公司估值水平的重要渠道稳定的高分红提升公用事业公司估值水平的重要渠道。总结中美两国龙头电力公司经验发现，稳定增长的 DPS 能在成熟阶段对公司估值产生拉升作用，催化公司估值体系向 DDM 转变；而当公司估值体系转变完成后，公用事业公司可继续通过：（1）改善经营管理水平和盈利能力，提高 ROE；（2）进一步提升分红率来提升公司估值。而改善 ROE 在分红率稳定的前提下在实际上也体现为改善分红预期，因此具有稳定高分红预期是提升公用事业公司估值水平的重要途径。4 4.2.2 三峡集团迈入发展新阶段，长江电力类债资产价值愈发凸显三峡集团迈入发展新阶段，长江电力类债资产价

75、值愈发凸显长江电力在境内水电分部的扩张暂告一段落同时意味着母公司中国长江三峡集长江电力在境内水电分部的扩张暂告一段落同时意味着母公司中国长江三峡集团发展进入新阶段。团发展进入新阶段。中国长江三峡集团定位为“主动服务长江经济带发展等国家重大战略，在深度融入长江经济带、共抓长江大保护中发挥骨干主力作用，在促进区域可持续发展中承担基础保障功能，在推动清洁能源产业升级和带动中国水电“走出去”中承担引领责任，推进企业深化改革和创新发展，加快建成具有较强创新能力和全球竞争力的世界一流跨国清洁能源集团。”在乌、白完成注入长江电力后，中国长江三峡集团将继续以新能源基地建设和长江大保护为工作重心，进入发展新阶段

76、。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-深度研究报告深度研究报告图图 40、中国长江三峡集团业务概览、中国长江三峡集团业务概览资料来源：中国长江三峡集团官网，兴业证券经济与金融研究院整理图图 41、中国长江三峡集团主要分、子公司、中国长江三峡集团主要分、子公司资料来源：中国长江三峡集团官网，兴业证券经济与金融研究院整理长江电力类债资产价值进一步凸显，高额现金分红持续支援三峡集团项目开发长江电力类债资产价值进一步凸显，高额现金分红持续支援三峡集团项目开发。由于生态环保与新能源基地建设等任务仍需较高资本投入，三峡集团每年仍有较高的资金需求。长江电力已承

77、诺 2021-2025 年每年现金分红额不低于当年实现净利润的 70%，将有力支持集团层面长江大保护、促进区域可持续发展、推动清洁能源产业升级等整体战略推进。4 4.3.3 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议由于乌、白电站注入事项的不确定性，我们暂不考虑相关事项对于公司的影响。对于长江电力现有的 4 座水电站，我们分别构建盈利预测模型，预测结果如下：请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-深度研究报告深度研究报告表表 8、长江电力境内水电分部葛、三、溪、向电站盈利预测结果、长江电力境内水电分部葛、三、溪、向电站盈利预测结果2022E2023E202

78、4E总装机容量（万千瓦）4549.504549.504549.50发电量（亿千瓦时）2244.112289.792336.51上网电量（亿千瓦时）2231.052276.442322.87不含税综合结算电价（元/千瓦时）0.240.240.24收入小计（亿元）收入小计（亿元）538.71550.45560.72折旧（亿元）114.94114.94114.94水资源费（亿元）11.2211.4511.68库区维护基金（亿元）17.8518.2118.58其他成本（亿元）24.0724.1724.27成本小计（亿元）成本小计（亿元）168.08168.77169.47资料来源：兴业证券经济与金融研

79、究院整理预测由于 2022 年上半年来水偏丰，我们上调长江电力 2022-2024 年的营业收入预测分别为 606.65 亿元、618.39 亿元、628.66 亿元，分别同比增长 9.0%、1.9%、1.7%；分别实现归母净利润 300.67 亿元、312.52 亿元、323.36 亿元，分别同比增长 14.1%、3.9%、3.5%；分别对应 2022 年 7 月 22 日的收盘价的 PE 估值为 18.3X、17.6X、17.0X。我们认为在乌东德、白鹤滩电站注入后，长江电力将进一步巩固公司全球水电巨擘地位，凭借优良水电资产带来的稳定回报与充沛现金流量，并具备维持稳定现金分红以及后续进行清

80、洁能源基地开发的能力。维持“买入”评级。图图 42、长江电力、长江电力 PE-Band图图 43、长江电力、长江电力 PB-Band资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至 2022 年 7 月 15 日收盘资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：数据截至 2022 年 7 月 15 日收盘五、风险提示五、风险提示（1）来水波动风险来水波动风险。若流域来水大幅偏离多年平均值，将可能对公司发电量产生影响，进而影响公司业绩水平；（2）电力消纳风险电力消纳风险。若下游电力需求发生变动，将可能引发公司所发电量消纳出请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后

81、的信息披露和重要声明-28-深度研究报告深度研究报告现风险，进而影响公司业绩水平；（3）电价风险电价风险。若公司综合结算电价发生较大波动，将影响公司主营业务收入及业绩水平；（4）政策风险政策风险。水电行业作为公用事业受国家政策严格监管，若相关政策发生变动，则可能对公司经营产生影响；（5）资产注入进度不及预期风险。）资产注入进度不及预期风险。本次乌东德、白鹤滩电站注入事项尚未完成，若注入进度不及预期可能会对公司未来业绩产生影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-深度研究报告深度研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百

82、万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产2551100294营业收入营业收入55646606656183962866货币资金99304244营业成本242621496交易性金融资产0000税金及附加31315应收票据及应收账款3769394340654141销售费用8预付款项94677375管理费用31503存货470436443448研发费用394

83、44445其他36635财务费用47562非流动资产非流动资产3301235295306其他收益4444长期股权投资607760717投资收益5426553456455758固定资产20公允价值变动收益335106136159在建工程28921446723361信用减值损失-12-6-7-7无形资产203438586资产减值损失4081517商誉987987987987资产处置收益14141515长期待摊费用486482102营业利润营业利润

84、328763752其他77103营业外收入30373736资产总计资产总计3285633564600营业外支出497468482480流动负债流动负债534066200利润总额利润总额32409370903855139889短期借款697916452所得税5924677970477291应付票据及应付账款694701.94704.21706.53净利润264853038其他40396436774201242842少数股东损益2非流动负债非流动

85、负债84869922474归属母公司净利润归属母公司净利润26273300673125232336长期借款364394385EPS(EPS(元元)1.161.321.371.42其他48429484294842948429负债合计负债合计44主要财务比率主要财务比率股本22742227422274222742会计年度会计年度2021A2022E2023E2024E资本公积569556915成长性成长性未分配利润767688829498499108959营业收入增长率-3.7%9.0%1

86、.9%1.7%少数股东权益9224946897209982营业利润增长率-0.1%14.1%3.9%3.4%股东权益合计股东权益合计72归母净利润增长率-0.1%14.4%3.9%3.5%负债及权益合计负债及权益合计3285633564600盈利能力盈利能力毛利率62.1%64.8%65.4%65.8%现金流量表现金流量表单位:百万元净利率47.6%50.0%50.9%51.9%会计年度会计年度2021A2022E2023E2024EROE14.5%15.6%15.4%15.2%归母净利润26273300673125232336

87、偿债能力偿债能力折旧和摊销133211361资产负债率42.1%43.3%43.1%43.6%资产减值准备-40-3243流动比率0.340.811.221.67资产处置损失-14-14-15-15速动比率0.330.801.211.66公允价值变动损失-335-106-136-159营运能力营运能力财务费用4864454642483962资产周转率16.9%17.7%16.9%16.3%投资损失-5426-5534-5645-5758应收帐款周转率1497.2%1571.9%1546.9%1534.5%少数股东损益2存货周转率3183.3%3056

88、.1%3158.6%3124.3%营运资金的变动-155442-262-93每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量35732404844103141899每股收益1.161.321.371.42投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-6565-每股经营现金1.571.781.801.84融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-28381-7054-18338-14766每股净资产7.968.478.929.38现金净变动7027651估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额922499304241864343PE20.918

89、.317.617.0现金的期末余额99254244PB3.02.82.72.6请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-深度研究报告深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另

90、有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券

91、市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的

92、分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不

93、会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的

94、回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国

95、家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：