1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.07.31 互联网平台兴衰周期与估值深度复盘互联网平台兴衰周期与估值深度复盘 平台互联网复盘系列之海外篇平台互联网复盘系列之海外篇 刘越男刘越男(分析师分析师) 于清泰于清泰(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读：本报告导读： 复盘全球平台互联网龙头兴衰更替复盘全球平台互联网龙头兴衰更替，总结平台互联网投资规律。，总结平台互联网投资规律。 摘要：摘要： 投资建议：投资建议：平台互联网投资逻辑正从需求切供给

2、， 收益来源将从渗透率提升的行业 Beta 切换为龙头 Alpha 以及第二曲线拐点；利润改善无法完全对冲收入放缓对估值的影响， 拐点将来自于格局改善以及对新市场和新增长曲线的拓展； 产品/赛道/长期主义/价值观优秀的企业有更强的抵抗“地心引力”的能力， 享受估值溢价。 推荐标的：推荐标的： 美团-W、阿里巴巴-SW、京东集团-SW。 平台投资时钟：博弈渗透率的二阶导。平台投资时钟：博弈渗透率的二阶导。平台互联网过去 30 年处于技术革命+渗透率提升+估值扩张形成的超级产业周期，目前正进入技术对社会的深度改造阶段， 新的生产关系对生产力的再适配； 以渗透率增速的变化为基准，产业发展分四个阶段：

3、导入-爆发、加速成长、成熟成长、成熟-衰退；渗透率主导收入/业绩绝对水平，渗透率增速决定收入和业绩增速， 估值由渗透率增速的变化决定： 四个阶段股价驱动力分别为：估值/收入扩张、估值收缩/收入扩张、估值切换/实现盈利、供需改善/盈利改善；超额收益先来自于渗透率提升的 Beta，随后切换到龙头竞争优势 Alpha；最佳投资时间分别是估值、业绩双击的渗透率加速增长期，以及供需改善的成熟期。 互联网总有下一个平台。互联网总有下一个平台。互联网发展三阶段：Web1.0、Web2.0、Web3.0 分别对应了技术导入/效率提升-分化加剧/生产关系重新适配；7-2-1 定律、市占率 50%后放缓、基因决定

4、边界，上述三条规律解释了平台互联网的周期性迭代规律； 王朝建立的必要条件是掌握生产要素和规则制定权， 以此决定财富分配结构； 收租并不能高枕无忧，平台需要持续创新，以寻找自身垄断的“正当性” ；全球对科技企业监管背后是三个核心问题：科技创新、要素与财富的分配、公共权力，最终是生产关系适配新的生产力水平。 趋势的趋势的 Beta 与龙头的与龙头的 Alpha 构成构成周期不同阶段周期不同阶段的的收益来源收益来源。成长期是加速度、 业绩与估值的共振： 收入比盈利重要， 加速度决定估值，持续多个季度 20%以上增速的企业很稀缺；美股平台互联网发展初期 18-20xPS，100xPE；稳态 6-10x

5、PS/20-40xPE；基础设施完善/模式确立/竞争胜利/提价/增量市场/政策是重要的拐点；平台拓展第二曲线的成功率更高； 资本周期通过影响贴现率在产业全周期对估值都有巨大影响，平台成熟期涨幅中流动性贡献更大；产品/赛道/价值观/管理层是龙头 Alpha 收益和估值溢价的核心来源；产品和持续创新是基础， 赛道决定了超额增长的持续性和天花板， 用户为中心和长期主义的战略往往能克服商业模式的差异，成为长期赢家。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧、宏观经济波动需求不足、交易因素冲击。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 电商 增持 日用批零业 增持 相关报告 批发零售业6 月中游进

6、口同增 47%，培育钻补缺口渗透提升 2022.07.25 批发零售业商务部促进新型消费发展，上半年直播带货增长 58.2% 2022.07.24 批发零售业6 月社零增速企稳回正，黄金珠宝恢复超预期 2022.07.17 批发零售业场景回归履约恢复，可选恢复弹性高 2022.07.17 批发零售业回补反弹两波走，品牌渠道双驱动 2022.07.14 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 批发零售业批发零售业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 65 目目 录录 1. 平台投资时钟：博弈渗透率的二

7、阶导 . 5 1.1. 渐行渐远的互联网超级周期 . 5 1.2. 平台互联网的投资时钟 . 6 1.3. 选择摆脱“地心引力”能力强的企业 . 9 2. 互联网总有下一个平台 . 10 2.1. 平台简史：从信息革命到生产关系变革 . 10 2.2. 三大规律主导平台的兴衰更替周期 . 16 2.3. 王朝建立：要素、标准、变现 . 17 2.4. 平台需持续创新以寻求垄断的“正当性” . 22 2.5. 政策是生产关系适配生产力 . 25 3. 趋势的 Beta：加速度、业绩与估值共振. 28 3.1. 收入比盈利重要，加速度决定估值 . 28 3.2. 最佳投资时机：渗透率加速+估值扩张

8、 . 32 3.3. 哪些因素决定收入增速拐点？ . 36 3.4. 平台拓展第二曲线成功率更高 . 39 3.5. 博弈政策拐点的弹性很大 . 43 3.6. 资本周期通过贴现率影响估值 . 46 4. 龙头的 Alpha：产品/赛道/价值观/管理层 . 50 4.1. 优秀的产品/服务且持续创新是基础 . 50 4.2. 赛道决定天花板，空间通常比预期大 . 53 4.3. 用户中心和长期主义是最好的商业模式 . 55 4.4. 管理团队和组织能力决定企业边界 . 59 4.5. 估值方法随生命周期与风险偏好大不同 . 61 5. 中概股启示及投资建议 . 62 6. 风险提示 . 64

9、2WEYPY4XDVPUEY5Z8OcM8OnPnNsQtRkPnNvNlOrRnMaQmMwPxNsOsRwMqRsP 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 65 图目录图目录 图 1：所有产业都有周期性，估值与资本周期更相关 . 5 图 2：平台互联网渗透率提升+资本周期向上的超级周期渐行渐远 . 6 图 3：平台互联网是产业成长股，投资范式是渗透率曲线的加速度博弈 7 图 4：平台互联网投资时钟：爆发期与快速成长期是最佳时机 . 9 图 5：平台互联网选股原则：评估企业抵抗“地心引力”的能力 . 10 图 6：技术的迭代规律

10、：技术变革-生产力提升-生产关系重构 .11 图 7： 平台互联网三个阶段对应着： 技术-生产力-生产关系的周期性规律 12 图 8：Web3.0 与其说是技术革命，不如说是生产关系对先进生产力的再适配. 14 图 9：市值作为综合指标，在长周期维度反映了平台实力的此消彼长 15 图 10：王朝的构建者普遍垄断了重要的基础设施，并成为规则的制定者 18 图 11：Google 占据美国移动端搜索份额的 93% . 18 图 12：Facebook 占据美国社交网站份额的 72% . 18 图 13：营收规模的更替趋势与市值并不同步，差异是营收的质量. 21 图 14：互联网与平台处于持续迭代竞

11、争，并不能保障长期高枕无忧 . 23 图 15：美国反垄断与并购案件数此消彼长（1890-2015 年） . 25 图 16：主要互联网平台企业 EV/S 估值与收入增速满足严格单调关系。 29 图 17：长周期维度，IBM 估值与收入增速波动几乎一致 . 29 图 18：微软赢得操作系统之争后估值大幅提升. 29 图 19：苹果估值水平与收入增速高度同步. 29 图 20：雅虎估值一度与收入增速背离，但迅速回归. 29 图 21：谷歌上市以来市场给予高估值，增速亦符合预期. 30 图 22：亚马逊估值水平与收入增速在 2010 年前高度趋同 . 30 图 23：长周期维度美股平台科技股 PS

12、 估值水平. 31 图 24：长周期维度美股科技股 PE 估值水平 . 31 图 25：超额收益最高的阶段是产业渗透率加速+估值扩张期，往往也是上市初期. 32 图 26：eBay 高增长期股价涨幅惊人，但随后增长失速股价大幅调整 33 图 27：雅虎股价在 2005 年后的大幅调整原因是收入失速 . 34 图 28：雅虎股价在 2005 年后的大幅调整原因是收入失速 . 36 图 29：移动端 IOS 份额超过 50%后增长放缓在 2021 年才站稳 60%市占率 39 图 30：浏览器市场份额 Chrome 在 60%以上后增速明显放缓 . 39 图 31：微软 1998-2001 年反垄

13、断窗口期，市场情绪在一念地狱，一念天堂波动 . 44 图 32：从更长时间周期维度看（1990-2022） ，产业趋势和资本周期的影响更大 . 45 图 33：微软在云计算领域的转型成为驱动其 2014 年后收入和估值持续提升的拐点 . 46 图 34：金融与资本周期成为绝对估值水平的主要影响因素 . 47 图 35 ：1985 年后，科技服务业对美国 GDP贡献占比明显加速提升 . 47 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 65 图 36：产业发展初期的金融泡沫与其说是对新技术的追捧，不如说是投资组合竞赛压力下的囚徒博弈 .

14、49 图 37：流媒体增量市场空间的持续扩大驱动了 Netflix 的持续超额增长和惊人的股价涨幅. 55 图 38：Amazon 活跃用户数自 2008 年起实现了对 eBay 的趋势性超越57 图 39：eBay 在 2008 年之前始终对亚马逊有市值优势 . 57 图 40：亚马逊自 2008 年后实现了对 eBay 在市值上的惊天逆转 . 57 图 41：Grabhub 更早上市且有先发优势，但 DoorDash 通过履约服务体验后来居上 . 58 图 42：DoorDash 和 UberEats 为代表的重履约模式对 Grabhub 在市占率上实现了显著超越. 59 图 43： 美国

15、平台互联网科技巨头普遍采用较高股权和期权激励制度以适应新的劳资关系 . 60 图 44：估值是市场对公司/经济环境/投资能力的综合体现 . 62 表目录表目录 表 1：科技发展史上争夺行业规则标准的著名商战 . 20 表 2：美国互联网巨头掌控赛道及核心增量业务方向 . 23 表 3：美国主要平台互联网企业收入构成 . 24 表 4：美国不同行业反垄断重点案例始末 . 26 表 5：美欧平台反垄断在具体规制策略及具体特征方面差异很大 . 28 表 6：eBay 经历了收入放缓，但盈利能力始终较高 . 34 表 7：Yahoo！经历了显著的收入增速下滑过程 . 35 表 8：Priceline（

16、Booking）在 2004-2017 年经历了长达 14 年高增长 . 36 表 9：平台互联网企业发展的重要拐点带来的投资机会 . 37 表 10：美股科技互联网巨头均存在典型的跨领域布局 . 41 表 11：平台互联网巨头对新增长曲线的探索明显受基因影响 . 42 表 12：美国平台互联网和部分科技股在 2008-2021 年的涨幅远超此前各个阶段 . 48 表 13：不同模式的平台互联网企业商业模式和财务指标比较. 51 表 14：平台互联网核心四大赛道比较. 54 表 15：流媒体市场空间证明比预期更大，并驱动了 Netflix 持续高增长 55 表 16：平台互联网重点标的盈利预测

17、（2022.7.28）. 63 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 65 1. 平台平台投资时钟：投资时钟：博弈博弈渗透率渗透率的的二阶导二阶导 1.1. 渐行渐远的渐行渐远的互联网互联网超级周期超级周期 所有行业都有周期性所有行业都有周期性，产业趋势叠加资本扩张会形成超级周期，产业趋势叠加资本扩张会形成超级周期。产业周期与资本周期共振形成了投资周期。平台互联网过去 30 年的牛股辈出本质上是技术变革、需求爆发、叠加资本扩张周期形成了技术革命+渗透率提升+估值扩张的超级产业周期。 从资本回报角度，产业和资本始终存在以下周期性变化

18、： 需求繁荣吸引资本进入，资本创造供给； 导致产能过剩竞争加剧，利润与回报率下滑，资本撤出； 长期投资不足，产能出清，格局改善与利润率恢复； 需求再次回暖，供给短缺行业进入下一个繁荣期，资本进入； 图图 1：所有产业都有周期性，估值与资本周期更相关：所有产业都有周期性，估值与资本周期更相关 数据来源：Marathon Asset Management、国泰君安证券研究 一个超级周期由几个存在部分重叠的小周期叠加而成。一个超级周期由几个存在部分重叠的小周期叠加而成。供给侧的技术持续迭代与需求侧的爆发互为因果，随着技术的普及和基础设施的不断完善，推动产业整体渗透率的持续向上。多轮技术和需求的小周期

19、共同形成一轮超级产业周期。 新进入者受潜在高回报吸引投资者乐观投资回落，行业整合企业推出，投资者悲观竞争加剧导致回报跌落至资本成本：股价表现落后于市场供给侧改善回报上升至高于资本成本：股价表现好于市场行业资本周期行业资本周期RO IRO I投资者回报投资者回报投资者预期过高投资者预期过高投资者预期过低投资者预期过低 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 65 技术导入期（1995-2000） 、Web1.0 与 PC 互联网时代（2000-2008） 、移动互联网+Web2.0（2008-2020） ，目前正处在从 Web2.0

20、向 Web3.0 过渡阶段。而 PC+移动互联网的 Web1.0-2.0 时代（2000-2020）构成了超级周期的主升浪，并由此带来了最高的资本回报率。 平台互联网平台互联网的的超级周期超级周期正渐行渐远正渐行渐远。我们正处于技术对社会的深度改造阶段，新的生产关系对生产力的再适配。技术变革和深度应用极大提升了全社会生产力和生产效率，但现有的生产资料分配方式和生产关系需要对高水平的生产力做出适配和调整。 图图 2：平台互联网渗透率提升平台互联网渗透率提升+资本周期向上的超级周期渐行渐远资本周期向上的超级周期渐行渐远 数据来源：国泰君安证券研究 1.2. 平台平台互联网互联网的的投资时钟投资时钟

21、 平台互联网平台互联网发展符合发展符合标准产业发展的渗透率标准产业发展的渗透率 S型曲线型曲线。 基于渗透率曲线，应当关注：渗透率、渗透率增速、渗透率增速的变化（二阶导）四个指标的周期性变化规律，以及收入/业绩/估值如何受上述四个指标的影响。 平台互联网生命周期平台互联网生命周期初期初期成熟期成熟期高高低低技术导入期技术导入期19951995- -20002000互互联联网网渗渗透透率率PCPC互联网，互联网，W W eb1. 0eb1. 0时代时代20002000- -20082008信息处理效率革命信息处理效率革命移动互联网移动互联网+ W eb2. 0+ W eb2. 0时代时代2008

22、2008- -20202020生产力提升，财富分化生产力提升，财富分化W W eb2. 0eb2. 0向向3. 03. 0过度过度20202020- -生产关系重新适配生产关系重新适配渗透率提升渗透率提升+ + 资本周期向上资本周期向上= =产业超级周期产业超级周期PC/PC/处理器处理器/ /操作系统操作系统门户网站门户网站+ +搜索搜索智能手机智能手机+ +即时通讯即时通讯+ + 移动互联网平台移动互联网平台生活服务生活服务短视频短视频元宇宙元宇宙产业互联网产业互联网 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 65 以以渗透率增速

23、的变化渗透率增速的变化为基准为基准，可以将平台互联网发展，可以将平台互联网发展分为分为四个阶段：四个阶段：导入-爆发增长期、加速成长期、成熟成长期、成熟-衰退期；四个阶段的渗透率的加速度经历了增长-触顶-放缓-负增长-企稳的过程。 我们发现：渗透率主导了收入/业绩的绝对水平，渗透率增速决定了收入和业绩的增速（一阶导） ，而估值变化由渗透率增速的变化决定（二阶导） ： 导入导入-爆发期：爆发期：渗透率 0-15%，渗透率增速为正，且渗透率加速度为正； 由此带来： 收入加速增长， 但往往尚未盈利； 估值 （往往是 PS，EV/S 甚至采用更早期的 Top Line 指标，如用户数，订阅数，GMV等

24、）与渗透率加速度同步达到生命周期最高点； 加速成长期：加速成长期： 渗透率 15-50%， 渗透率增速依然为正， 但增速在放缓；收入持续增长但增速放缓 （对应渗透率增速） ， 但尚未实现规模效应，业务的扩张可能带来亏损加剧；此时估值（PS）随着渗透率加速度曲线放缓开始均值回归，但收入扩张对冲了估值的回归； 成熟成长期：成熟成长期：渗透率 50-70%，渗透率仍在提升，但渗透率增速明显放缓，加速度为负；体现为收入增速明显放缓（但仍为正） ，此时平台普遍开始盈利，估值面临从 PS 向 PE 以及 DCF 切换；估值水平进一步收缩。此时分析重点从需求和空间开始向供给侧格局与龙头竞争优势切换； 成熟成

25、熟-衰退期：衰退期：渗透率 70%以上，渗透率大幅放缓，渗透率增速逐步降至 0， 加速度持续下滑至稳定； 收入增速放缓至不增长甚至负增长；但规模效应充分体现，平台往往拥有极强盈利能力；且平台往往开始探索新的市场和增长曲线；供给侧的格局改善，龙头竞争优势带来的业绩持续性，以及探索新市场拓展新曲线可能带来估值的再次扩张。 图图 3：平台：平台互联网是产业成长股，投资范式互联网是产业成长股，投资范式是渗透率曲线的加速度博弈是渗透率曲线的加速度博弈 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 65 数据来源：国泰君安证券研究 不同阶段的股价驱动

26、因素和超额收益来源有明显差异不同阶段的股价驱动因素和超额收益来源有明显差异： 导入导入-爆发期：爆发期：收入加速增长，估值同时快速扩张至顶点，戴维斯双击。增长和收益的来源本质是行业 Beta； 加速成长期加速成长期：估值开始均值回归，但收入规模的加速增长对冲了估值影响，增长和收益的来源依然来自行业 Beta； 成熟成长期：成熟成长期：估值进一步放缓，收入仍在增长但增速放缓；开始盈利， 估值从高风险偏好的 P/S、 EV/S 等切换至传统的 P/E、 EV/EBITDA、DCF；龙头公司依靠自身产品、价值观、管理层生态等竞争优势，基本面周期基本面周期估值周期估值周期渗透率渗透率S S型曲线型曲线

27、渗透率渗透率增速增速渗透率渗透率增速的变化增速的变化/ /估值水平估值水平渗透率渗透率增速渗透率增速变化收入/业绩增速估值方法/中枢加速提升（0-15%）加速提升（15-50%）减速提升（50-70%）缓慢提升-持平（70%）稳健-加速增长加速放缓放缓加速放缓负增长负增长至企稳收入快速增长往往亏损收入加速增长亏损加大收入增速放缓逐步实现盈利收入放缓-不增长持续盈利，利润率提升估值快速提升并触顶（P/S，估值+收入双击）估值逐步回落（P/S，收入扩张）估值收缩-持平（PS-PE，龙头Alpha）估值持平-重新扩张（PE，Alpha+格局改善）第一阶段第一阶段导导入入- -爆发增长期爆发增长期B

28、Betaeta主导主导第二阶段第二阶段快速快速增长期增长期B Betaeta主导主导第三阶段第三阶段成长成长- -成熟期成熟期龙头龙头A Al phal pha第四阶段第四阶段成熟成熟- -衰退衰退期期龙头龙头A Al phal pha渗透率增速变化顶点渗透率增速变化顶点估值顶点估值顶点渗透率增速顶点渗透率增速顶点加速增长期结束加速增长期结束进入成熟成长期进入成熟成长期渗透率顶点渗透率顶点增长增长期结束期结束存量争夺存量争夺 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 65 具有更长的持续超额增长期和更高的天花板。因此增长和超额收益的来

29、源从行业 Beta 开始切换为可持续竞争优势支撑的 Alpha。 成熟成熟-衰退期：衰退期：估值持续收缩，收入放缓甚至负增长；供给侧分析是重点，产能出清与格局改善后，龙头盈利能力改善；以及对新市场的探索和新产品的推出能否探索第二增长曲线成为估值和股价扩张的条件。此时超额收益来自于龙头公司自身 Alpha。 图图 4：平台互联网投资时钟：爆发期与快速成长期是最佳时机：平台互联网投资时钟：爆发期与快速成长期是最佳时机 数据来源：国泰君安证券研究 1.3. 选选择择摆脱摆脱“地心引力地心引力”能力能力强的企业强的企业 增速和估值存在均值回归的增速和估值存在均值回归的“地心引力地心引力”规律。规律。在

30、整个产业生命周期的各个阶段，寻找能够持续克服“地心引力”实现超越同行业和市场预期的增长曲线和回报率的企业： 在爆发增长期具有超预同行业平均水平和市场预期的增长和回报率，且增长的持续性更长，增速放缓的节奏更慢； 增速放缓增速放缓增速增速为负为负导入导入- -爆发爆发加速加速增长增长龙头优势龙头优势A Al phal pha第二曲线第二曲线格局格局+ Al pha+ Al pha估值扩张估值扩张+ +收入扩张收入扩张双击双击B Betaeta驱动驱动收入扩张收入扩张成熟成长成熟成长估值切换估值切换盈利扩张盈利扩张成熟成熟- -衰退衰退估值收缩估值收缩盈利持平盈利持平- -收缩收缩爆发期爆发期估值扩

31、张估值扩张收入扩张收入扩张加速成长期加速成长期估值回落估值回落收入扩张收入扩张渗透率增速变化渗透率增速变化最快最快渗透率增速变化渗透率增速变化最低最低渗透率增速渗透率增速最高最高渗透率增速渗透率增速最低最低 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 65 对于成熟成长期的企业，寻找恢复能力强于行业平均且快于一致预期的企业。 图图 5：平台互联网选股原则：评估企业抵抗平台互联网选股原则：评估企业抵抗“地心引力地心引力”的能力的能力 数据来源：Marathon Asset Management、国泰君安证券研究 2. 互联网互联网总有下

32、一个平台总有下一个平台 2.1. 平台简史：从信息革命到生产关系变革平台简史：从信息革命到生产关系变革 技术迭代遵循清晰的规律：能源利用效率提升，信息处理效率提高。技术迭代遵循清晰的规律：能源利用效率提升，信息处理效率提高。 物质、 能量与信息是产业和社会演变的基础要素， 历代产业革命过程中，技术的迭代与进化方向十分清晰，沿两条路径螺旋前进：能源的利用效率更高，信息的获取效率和分发效率更高；在同一个技术周期中，能源作为基础， 利用效率的提升往往引领一轮产业变革， 信息革命紧随其后。 技术变革对产业和社会的影响遵循：技术变革技术变革对产业和社会的影响遵循：技术变革-生产力提升生产力提升-生产关系

33、重生产关系重新适配的一般性规律。新适配的一般性规律。技术变革推动生产力提升，生产效率的变化导致现有生产要素和分配规则的周期性失衡，并在一定程度上制约生产力的进一步迭代。因此生产关系始终需要适配最先进的生产力，并由此驱动了技术-生产力-生产关系的周期性变革。 CFRO ICFRO I时间时间比同行业和市场预期比同行业和市场预期恢复更快恢复更快市场预期的市场预期的衰减率衰减率市场预期的市场预期的衰减率衰减率比同行业和市场预期比同行业和市场预期下降得更慢下降得更慢行业平均行业平均CFCF RO IRO I价值型股票价值型股票增长型股票增长型股票企业抵抗企业抵抗“ 地心引力” 的能力“ 地心引力” 的

34、能力 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 65 上述周期性规律自工业革命、 能源革命、 信息革命以来周期性重复出现。上述周期性规律自工业革命、 能源革命、 信息革命以来周期性重复出现。并非技术本身，而是技术进步带动的生产关系的组织形式变化，以及社会制度变化才是关键。 图图 6：技术的迭代规律：技术变革：技术的迭代规律：技术变革-生产力提升生产力提升-生产关系重构生产关系重构 数据来源：MIT Economics、Edelson institute 本文聚焦于平台互联网的发展，倾向于采用信息和媒介的视角，而非硬件和制造端的视角，

35、对平台及互联网产业变革规律做归纳。 互联网发展的三个阶段：互联网发展的三个阶段：Web1.0（Read） ，Web2.0 平台（Read & Write）+移动互联网时代，以及正在孕育的 Web3.0（Read & Write & Own）时代。 上述发展阶段分别对应了：信息处理效率的变革，技术的大规模应用带来的生产力的快速提升，以及新的生产效率带来一系列的社会财富与阶级分配以及治理机制的影响，并最终导致新的生产关系调整与适配。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 65 图图 7：平台互联网三个阶段对应着：技术：平台互联网三个

36、阶段对应着：技术-生产力生产力-生产关系的周期性规律生产关系的周期性规律 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 Web1.0：技术导入期，信息处理效率的革命：技术导入期，信息处理效率的革命 1985-1990 年：技术导入期和年：技术导入期和 PC 基础设施普及。基础设施普及。Windows 操作系统降低了个人计算机的使用门槛，在此期间互联网技术的研究从学术界的小范围交流开始向大规模的商业化应用 1990-2000 年：泡沫时代。年：泡沫时代。以 1993 年思科（Cisco）上市为标志，全球互联网硬件基础初步完善；同时 1995 年网景公司开发的浏览器提供了访问互联网的最重要工具；这也是 D

37、otcom 企业大爆发的时代，雅虎、eBay、雅虎、亚马逊、Google 均成立于这个时期； 2000-2010 年：年：PC 互联网时代。互联网时代。产业发展回归理性，在互联网泡沫期保持了扩张的谨慎性，专注技术的研发和商业模式真正能够成立的企业随着美国经济在 2003 年后恢复繁荣开始崛起， Google 在此期间上市，Facebook 为代表的社交网络亦在此期间诞生（即时通讯 IM的诞生亦在此时期） 。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001991/011992/011993/011994/011995/011996/011

38、997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01纳斯达克互联网和科技相关指数走势（纳斯达克互联网和科技相关指数走势（1991-2022.5）纳斯达克100指数纳斯达克指数纳斯达克中国互联网1995-2000信息技术导入期PC时代2000-2008PC互联网时代产业发展回归理性2007-

39、2020Web2.0+移动互联网2000-03年互联网泡沫破裂2007-08年全球金融危机2008-2012移动基础设施完善期思科上市网景上市雅虎上市谷歌创立2009美联储开启量化宽松2020.5天量宽松疫情受益谷歌上市脸书创立Facebook上市亚马逊上市eBay创立2021至今Web3.01985-2007Web1.0SnapChat成立Instgram成立YouTube成立Google收购YouTube雅虎退市2012-2020移动互联网爆发期 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 65 2008 年金融危机之前的宽松的流

40、动性， 此时距离 2000 年互联网泡沫破灭已经过去 7 年，货币宽松+经济复苏使得市场需要一个足够体量的新产业新逻辑驱动经济增长，Web2.0 的概念被市场热捧。 Facebook 和 YouTube（后被 Google 收购）为代表的 Web2.0 平台逐步成熟并成为主流。众多内容创造者和程序开发者在平台上提供其他服务，并与平台分享利润的模式快速发展（区别于 Web1.0，所有内容和服务均有网站提供） 。 2007 年发布的 iPhone 带动了智能手机的爆发，迅速普及的 3G 网络使得移动互联网的基础设施开始成熟，移动互联网的时代正在快速开启； Web2.0：平台时代，生产力大幅提升，新

41、的阶层与财富诞生：平台时代，生产力大幅提升，新的阶层与财富诞生 2010-2020 年：年：Web2.0+移动互联网时代，平台时代。移动互联网时代，平台时代。随着 iPhone4的发布，以及谷歌安卓系统的推出，基于智能手机系统的应用商店成为移动互联网的基础设施和流量入口，并成为了 Web2.0 理念的主流发展方向；苹果的 APP store 和安卓的应用商城成为了 Web2.0 时代最重要的基础设施平台。 移动互联网突破了 PC 端在线时长的瓶颈， 基于移动互联网的商业模式在此期间蓬勃发展，并真正开始将线上世界与线下融合，基于数字和平台基础的生活服务开始加速发展，移动互联网的线下供应链和基础设

42、施建设局新一步加速，海外和国内并诞生了 Uber、美团、大众点评等一系列生活服务平台。同时，所以 PC 时代的巨头也纷纷向移动端转型。 但与此同时，Web2.0 平台时代的弊端与矛盾亦逐步出现，主要平台控制了信息与基础设施的入口，占据了产业链大部分利润，并形成垄断。伴随着社会基础算力的完善，虚拟现实设备的快速突破以及区块链等去中心化思想和工具的产生，新的技术和模式开始逐步孕育。VR/AR 等技术开始落地。 不仅在技术层面，平台的崛起以及掌握了核心的数据资源后，生产资料的趋势性集中带来了财富分配失衡的加大，既有的政策和社会分配体系在新的生产力之间逐渐失衡，并由此带来了生产关系的逐步迭代和完善。

43、Web3.0：技术变革的第三阶段，生产关系对生产力的再适配：技术变革的第三阶段，生产关系对生产力的再适配 Web3.0 是是“后端后端”的革新。的革新。2.0 时代的平台导致了数据作为生产资料的垄断和不平衡；数据的生产者不掌握数据的所有权。平台的存在挤压了平台参与各方的利益。Web3.0 概念的诞生，正是在上述背景下，基于 P2P 网络原理，但去掉了大多数中介机构，仅基于技术和算法、以及参与者的共识构建去中心化的网络生态，对生产要素所 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 65 有权的重新分配，希望进行生产关系的重构。 产业周期

44、位置判断：技术对社会的深度改造，新的生产关系对生产力的产业周期位置判断：技术对社会的深度改造，新的生产关系对生产力的再适配。再适配。 从技术迭代的周期判断，我们仍然处于在 1985 年以来互联网和信息技术驱动的同一轮技术周期中，但已经进入第三阶段，即技术变革和深度应用极大提升了全社会生产力和生产效率，但现有的生产资料分配方式和生产关系需要对高水平的生产力做出适配和调整。 进入上述周期阶段意味着：进入上述周期阶段意味着： 颠覆式技术（能源和信息处理效率层级）正在孕育；事实上，能源利用效率领域的技术革命正在进行； 但颠覆式技术在中期内尚未具备成熟的商业化能力； 生产关系对生产力重新适配，这一阶段技

45、术迭代的变化并非最核心的驱动要素，而是劳动力、资本和资源生产关系的调整。 产业链利润分配将通过生产要素所有权的变更将迎来重构，这一过程往往是通过反垄断等政策逐步实现，原有的垄断性企业不得不支付更高的要素使用成本以获取和维持市场份额；这一过程中，旧的利润秩序和格局依然很难被颠覆； 阶级与权力关系的重构是更为深刻的影响，财富的分化加剧往往达到顶点，但均值回归和重新流通的力量开始孕育。 图图 8：Web3.0 与其说是技术革命，不如说是生产关系对先进生产力的再适配与其说是技术革命，不如说是生产关系对先进生产力的再适配 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

46、条款部分 15 of 65 数据来源： Token Economy: How the Web3.0 reinvents the Internet 、国泰君安证券研究 市值在长周期维度反映了企业综合实力的相对秩序，主导平台地位始终市值在长周期维度反映了企业综合实力的相对秩序，主导平台地位始终处于激烈竞争：处于激烈竞争： 以市值为度量，自 1985 年以来近 40 年，市值最大平台更替间隔时间为 15 年（正负 5 年误差） ，经历了三次变化； 在市值秩序登顶之前，平台普遍需要 10 年左右时间完成市值的爬坡和追赶期，这一过程是新产业趋势酝酿，爆发、普及的过程； 同一平台在市值跌落第一后，并不一定

47、意味着永久性的衰落，反而在上述三次市值龙头的更替中，有两家企业（微软和苹果）都是先后经历了萧条后的王者归来； 在在 1985 年至今的年至今的 40 年中，我们见证了三次主要的迭代：年中，我们见证了三次主要的迭代： 微软对 IBM 的超越是 PC 时代对大型商用机市场的颠覆； 苹果对微软市值的超越，是移动互联网对 PC 互联网的重构； 微软凭借云计算和企业服务市场再次完成对苹果的超越，王者归来。 在激动人心的王朝更在激动人心的王朝更替之前，则是一系列成为规则制定者的生死之战与替之前，则是一系列成为规则制定者的生死之战与路径争夺：路径争夺： 苹果与微软为争夺 PC 时代基础设施和标准的模式与路线

48、之争以开放的 Windows 获胜告终； 网景与微软对互联网上网入口的争夺以微软不惜以反垄断诉讼风险为代价，通过系统绑定 IE 浏览器免费倾销的方式尘埃落定； 互联网内容入口搜索引擎的争夺，以技术优先和工程师文化著称的谷歌战胜了市场/模式优先的雅虎告终； Facebook的崛起一度威胁微软、 谷歌， 作为Web2.0的代表平台之一，Facebook 的社交基因一度具备了颠覆的潜力； 但智能手机和移动互联网时代的到来，让谷歌和苹果通过智能手机操作系统重夺移动互联网时代的基础设施流量入口权； 亚马逊凭借着集中式的交易管理，以及对电商履约基础设施的持续投入，赢得了与 eBay 的模式之争，并占据了美

49、国和全球电商市场的主导； 微软自 2012 年以来的再次崛起，一方面得益于新任 CEO 对经营效率的进一步提升；但更多是来自其转型云计算与企业服务的产业互联网带来的全新增长。 图图 9：市值作为综合指标，在长周期维度反映了平台实力的此消彼长：市值作为综合指标，在长周期维度反映了平台实力的此消彼长 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 65 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：1相对强弱的计算方法为计算同一年度公司对应指标与其他企业指标中最高值的比例； 2计算结果表明了同一年度内，不同企业该指标相对年度最佳企业的相对优势水平

50、； 3图中深色阴影部分表示重要的行业规则制定争夺的商业竞争区间：包括但不限于：1989-90 微软 VS 苹果操作系统之战；1994-95微软 VS 网景（Netscape）浏览器之战；微软 VS 莲花公司 Office 企业服务软件之战；1996-2000 微软 VS 雅虎 互联网内容分发权之战；2006-2007 微软 VS 谷歌 搜索之战；2009-10 微软 VS苹果移动互联网基础设施。 2.2. 三大规律主导平台的兴衰更替周期三大规律主导平台的兴衰更替周期 信息产业存在三条规律1：7-2-1 定律、诺维格定律、基因决定率，上述三条规律解释了平台互联网行业发展过程中的大部分趋势。 科技

51、产业很容易形成科技产业很容易形成 7-2-1 的行业格局：的行业格局： 规模效应极强，为市场竞争大于在市场竞争。规模效应极强，为市场竞争大于在市场竞争。轻资产的成本结构带来了扩张极低的边际成本，和极强的规模效应，需求端对软件和服务亦相对标准化，由此造成了赢者通吃的现象。 70%是反垄断风险与市场主导地位的最佳平衡。是反垄断风险与市场主导地位的最佳平衡。 平台互联网领域往往形成龙头 70%，第二名 20%，其余参与者 10%的市占率格局。龙头掌握行业规则制定权，占据 60-70%的市场份额，但在反垄断的潜在担忧下，龙头通常不会选择占据更高的市场份额。70%通常是龙头在垄断与市场主导地位的平衡选择

52、。 而龙头和第二名通常不会关注更小的企业和细分，因此小企业能够在 10%的市场中生存。 1 浪潮之巅吴军 0%20%40%60%80%100%7036920002000420052006200720082009200001920202021主要互联网龙头市值与其他企业的相对强弱（主要互联网龙头市值与其他企业的相对强弱（%）微软IBM苹果雅虎谷歌Facebook亚马逊 行业专题研究行业专题研究 请务必

53、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 65 市占率达到市占率达到 50%后增速会明显放缓，需要寻找新的增长曲线后增速会明显放缓，需要寻找新的增长曲线 市占率超过市占率超过 50%后，收入增速很大程度上受制于行业增长。后，收入增速很大程度上受制于行业增长。平台低扩张边际成本和赢者通吃的特征往往导致平台“早熟”，并迅速占据大部分市场份额，在此之前，新兴平台只要专注于自身商品服务以及商业模式的迭代，即可对高增长具备较高的控制力。 但当市场份额超过 50%后，公司经营数据以及财务数据的增长，开始受制于行业增速。考虑到行业规模的扩张必定更慢，因此公司若希望在较长时间内维

54、持增速，必须考虑寻找具备足够市场空间的新兴领域，作为公司新的增长曲线。 企业跨领域竞争受制基因存在很企业跨领域竞争受制基因存在很大不确定性大不确定性 为什么一家龙头企业进入成熟期后， 在新的领域很难成功？为什么一家龙头企业进入成熟期后， 在新的领域很难成功？并不是因为忽视技术创新， 事实上龙头企业往往在改进式创新领域始终处于行业领先地位；也并不是管理层没有关注到颠覆式技术的出现和潜在威胁，实际上很多颠覆式技术的诞生恰好来自于龙头企业内部。 在克里斯坦森的创新者的窘境一书中，认为导致成熟企业跨领域扩张高失败率的原因更可能来自于支撑其成功的原因： 稳定且高效的客户价值反馈体系，能够迅速满足客户需求

55、的企业流程，以及判断哪些项目能够最大程度满足客户需求，并对公司发展有益的企业价值观。上述三个因素构成了上文所述的一家企业的基因。 高效而成熟的客户反馈体系， 决定了企业内部的决策流程及价值观判断是以满足现有客户需求而设置的，颠覆式技术，新兴市场的需求在市场诞生的初期规模很小， 难以成为主流市场， 或成为公司主要客户的需求，因此在内部流程的推进过程中层层受阻，新兴业务往往成为牺牲品。 2.3. 王朝建立：要素、标准王朝建立：要素、标准、变现、变现 王朝建立的标志， 是掌握一个时代最重要生产要素的控制权和规则制定王朝建立的标志， 是掌握一个时代最重要生产要素的控制权和规则制定权，这决定了财富的分配

56、结构。权，这决定了财富的分配结构。 历史上，产业时代的更替也是生产要素再分配的历史，从土地到能源到数据， 每个阶段的市值秩序的更替即反映了该阶段驱动社会经济发展所需要的核心生产要素： 工业革命以前是土地（至今依然是） 1900-1930 年代是能源（石油与钢铁） ； 1940-1980 年代是技术（硬件、半导体、软件） ； 2000 年及之后是数据（大型科技平台、云计算） ； 生产要素的分配方式与集中度决定了产出的集中度， 进而决定了全社会生产要素的分配方式与集中度决定了产出的集中度， 进而决定了全社会 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

57、 18 of 65 财富的归属。财富的归属。 核心生产要素的阶段性集中和垄断导致了社会财富的周期性分化加剧。纵观全球历史，土地是最根本的生产要素，周期性的土地兼并与过度集中往往带来贫富差距的加大与矛盾激化。 互联网时代的巨头扮演了流量互联网时代的巨头扮演了流量“守门员守门员”的角色，的角色， 现阶段美股互联网龙头主要可以提炼归纳为四大赛道：操作系统（硬件+软件） 、内容创作/分发、社交通讯、零售和消费履约服务。 微软通过 Windows 掌握了 PC 时代的基础设施， 以及全球操作系统的标准制定权； 微软的 IE 浏览器掌握的是 PC 时代通向互联网的基础设施 （这也是微软为何不惜冒着反垄断风

58、险与网景一战， 但错失内容和基因定律也使微软最终错过互联网时代） ； 雅虎一度通过掌控门户网站，掌握了互联网蛮荒时代的内容关口，成为掌控互联网内容的基础设施； Google 搜索引擎的发布则接过了雅虎的地位，成为掌握 PC 互联网时代内容的流量入口； Facebook 和 YouTube（Google）在 Web2.0 的伊始一度成为垄断内容和社交流量的基础设施和入口； IOS 和安卓的 App Store 与应用商店，则是移动互联网时代内容分发平台的垄断性基础设施，也是移动互联网时代的规则制定者。 亚马逊则较为特殊，通过线上的购物平台与线下的履约基础设施，成为了零售和流通领域履约基础设施的规

59、则制定者。 图图 10：王朝的构建者普遍垄断了重要的基础设施，并成为规则的制定者：王朝的构建者普遍垄断了重要的基础设施，并成为规则的制定者 数据来源：A16Z、国泰君安证券研究 图图 11：Google 占据美国移动端搜索份额的占据美国移动端搜索份额的 93% 图图 12：Facebook 占据美国社交网站份额的占据美国社交网站份额的 72% 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 65 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 产业标准的争夺往往生死之战：市值和体量并非决定因素，

60、颠覆式技术产业标准的争夺往往生死之战：市值和体量并非决定因素，颠覆式技术往往能以弱胜强。往往能以弱胜强。 发生时机：发生时机：15-20 年产业周期的前年产业周期的前 3-5 年内。年内。在 15-20 年一轮的产业技术周期中，上述重大商业竞争普遍发生在产业初期的 3-5 年时间段。 这亦符合此前的赢者通吃定律：科技行业存在 7-2-1 定律，赢者通吃决定了是为市场竞争大于在市场竞争， 争夺市场进入的权力就等于争夺市场主导份额，所以激烈的商业竞争总是发生在行业发展初期。 参与企业：参战各方往往实力（实力参与企业：参战各方往往实力（实力/市值）差距悬殊。市值）差距悬殊。参与重要商业争夺战的双方普

61、遍不是势均力敌的，甚至往往是实力差距悬殊。如1981-1990 年，苹果已经是 PC 行业巨头，而微软彼时只是小软件和系统开发商、浏览器之战中已经是巨无霸的微软和新兴企业网景 Netscape，微软与雅虎对互联网内容的争夺之战时二者收入和实力差距同样巨大。 获胜规律：能否获胜不只是看市值大小，颠覆式技术往往以弱胜强。获胜规律：能否获胜不只是看市值大小，颠覆式技术往往以弱胜强。在收入和市值等账面实力相差悬殊的情况下， 实力较弱的企业是否毫无胜算？ 我们发现并非如此， 上述对规则争夺的胜负往往取决于小企业是否具备了颠覆式技术并建立起足够影响主流需求的细分市场： 追溯英特尔与日本半导体之战、雅虎与

62、Google 对互联网内容分发权之战的争夺、微软与 Google 的搜索之战、Google 与 Facebook 对通信和社交流量的争夺，上述相对弱势的一方（市值/收入更小）获得最终胜利，都是依靠自身颠覆式技术优势 （如 Google 的 PageRank 搜索技术在当时对关键词搜索技术的代际优势） ， 以及培养起足够撼动主流需求的市场；而龙头往往由于此前提及的基因决定论， 无法集中资源对潜在颠覆领域投入。 但若新兴企业技术的颠覆性不足，往往被巨头利用市场优势碾压。但若新兴企业技术的颠覆性不足，往往被巨头利用市场优势碾压。英特尔和微软可能是最擅长用市场优势对冲技术优势的企业。英尔特与摩托020

63、406080100Oct 12Jul 13Apr 14Jan 15Oct 15Jul 16Apr 17Jan 18Oct 18Jul 19Apr 20Nov 20Feb 21May 21Aug 21Nov 21美国市场搜索引擎市场份额（美国市场搜索引擎市场份额（%）GoogleYahoo!bing71. 910. 08. 66. 41. 41. 10. 30. 0美国市场社交网络份额（美国市场社交网络份额（20222022，% % ）FacebookPi nterestTw i tterI nstagramYouTubereddi tTum bl rO ther 行业专题研究行业专题研究 请务

64、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 65 罗拉的处理器之争（1989 年） 、复杂指令集与精简指令集之争；微软与苹果的操作系统之争、与网景的浏览器之争、与莲花公司的企业软件服务之争；本质上都是在不具备技术优势，但也并不存在颠覆式技术代差的情况下，利用自身市场优势实现了对中小企业的碾压。 表表 1：科技发展史上争夺行业规则标准的著名商战：科技发展史上争夺行业规则标准的著名商战 商战时间商战时间 参与双方参与双方 争夺目的争夺目的 获胜者获胜者 获胜的原因获胜的原因 1982 年年 英特尔 VS摩托罗拉之战：处理器之战 处理器性能之争：PC 处理器标准 英特尔

65、 做兼容和通用标准 竞争始末：竞争始末： 摩托罗拉的 68020 处理器技术上占优，但英特尔凭借着与 IBM PC（ThinkPad）的合作，凭借兼容性获得了更大的份额；2005 年后，随着苹果开始使用英尔特处理器，摩托罗拉彻底退出电脑处理器市场； 1989 年年 英特尔 VS日本半导体：处理器之战 争夺高端半导体处理器技术制高点 英特尔 技术密集型的英特尔， 战胜资本密集型的日本半导体 竞争始末：竞争始末： 英特尔推出的 80486 产品超越所有基本半导体公司，坐上半导体行业头把交椅。 1990-2000 英特尔 VS全球半导体：指令集之战 指令集之争：复杂指令集（CISC）与精简指令集（R

66、ISC） 英特尔 市场，而非技术，保证兼容性和连续性 竞争始末：竞争始末： 精简指令集，在技术上有优势；但是英特尔利用庞大市场获取的利润，持续投入到复杂指令集的研发中，使得复杂指令集比精简指令集处理速度还快，提升更明显；而精简指令集阵营各自为战，始终无法做大。 1981-1990 年年 微软 VS苹果：操作系统之战 争夺链接用户和计算机的门户操作系统的标准 微软 开放、兼容、廉价 竞争始末：竞争始末： 苹果在1981年即推出了可视化操作系统和Lisa个人电脑； 此时微软只是刚与IBM签订合同授权使用Basic系统；微软采用了三部曲战略：一方面与苹果合作开发软件；另一方面和 IBM 合作开发操作

67、系统 OS/2；同时努力研制自身的可视化操作系统，在先后推出了不成熟的 Windows1.0/2.0 后，3.0 大获成功；微软坚持操作系统的开放授权，依靠第三方开发软件，保证了期系统的建荣鑫和占有率；而把苹果坚持软硬件一体的模式。 1994-1995 年年 微软 VS网景公司（Netscape） ：浏览器之战 争夺互联网入口之战 微软 转市场优势为技术优势 竞争始末：竞争始末： 网景 1994 年推出网络浏览器，微软立刻意识到这是控制通向互联网的入口；在收购被拒后，1995 年微软通过免费将 IE 浏览器和 Windows 系统捆绑， 实现了对网景的全面封杀； 但微软也由此陷入了反垄断的长期

68、调查。 1990-1995 年年 微软 VS莲花公司：办公软件之战 争夺企业服务软件标准：Office 微软 转市场优势为技术优势 竞争始末：竞争始末： 莲花公司 1982 年成立，推出电子表格 Lotus1-2-3，提供数据库形式的数据处理服务，产品效率和体验高于微软的 Multiplan，后续微软通过绑定MS Office 方式蚕食 Lotus 份额，1995 年 IBM 收购莲花公司，但无法对抗 Wintel 联盟，最终莲花公司退出市场。 1996-2000 年年 微软 VS雅虎：阻击微软之战 争夺互联网商业模式规则 雅虎 互联网基因、免费+广告的创新商业模式 竞争始末：竞争始末： 雅虎

69、通过免费+广告收入方式提供邮箱、天气、股票等一系列服务；华尔街更看好雅虎的商业模式，给予高市盈率；微软自身陷入反垄断官司，以及缺乏互联网基因导致无法将互联网至于优先战略级。 2005-2010 年年 微软 VS Google：搜索之战 争夺搜索和在线广告市场规则 Google Google 的技术优势和互联网基因 竞争始末：竞争始末： 微软通过与雅虎合作，以及收购，整合第二、第三搜索引擎，试图通知 30%的搜索流量；但主要依靠系统帮助引流，技术上与 Google 存在很大差距；微软擅长客户端，而不是服务端的软件；最终未能在搜索 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

70、读正文之后的免责条款部分 21 of 65 市场站稳脚跟；同时，自身 IE 浏览器份额在 Chrome 和 Firefox的努力下持续下滑，从 2009 年的 70%，下降到 2017 年的 5%。 2002-2004 年年 Google VS 雅虎：搜索之战 争夺互联网内容分发规则入口之战 Google 雅虎擅长品牌广告，本质是媒体品牌竞争，而搜索广告是技术竞争，雅虎不占优势 竞争始末：竞争始末： 雅虎先后听过收购 Overture/Inktomi 提供独立搜索服务， 并进军搜索广告， 但技术竞争并不是雅虎的强项，相比 Google 在工程师水平、产品技术方面都差距很大，Panama 广告系

71、统始终不及预期。 2007-2010 年年 苹果 VS微软：移动互联网基础设施之战 争夺移动互联网时代终端入口 苹果 苹果有优质产品和市场优势， 微软核心利润转移至企业服务， 公司客户价值体系和流程（基因）导致转型困难，无法集中全力 竞争始末：竞争始末： 苹果 i 产品系列黄金 10 年，移动互联网开始挤占终端消费者使用 PC 端系统的时长，Windows Phone 在与 IOS的竞争中，并不成功。 2009-2012 年年 Google VS Facebook 争夺社交网络用户信息和数据 Facebook Facebook 对通信和社交的理解和基因使得产品体验更优 竞争始末：竞争始末： G

72、oogle 自 2009 年开始视 Facebook 为重要威胁， 因为其掌握了社交媒体流量入口； Google 先后推出 Google Buzz 等产品竞争，更多是处于对隐私的担心；而 Facebook 迅速跟进所有受欢迎功能；Google 此后推出Google+产品，最终逐步淡出；但 Google 通过阻击 Facebook 获取了构建安卓生态基础的时间和空间。 数据来源： 浪潮之巅 、国泰君安证券研究 获胜的红利：决定获胜的红利：决定 10-15 年行业秩序，并在很长时间内享受规则制定的年行业秩序，并在很长时间内享受规则制定的红利。红利。 尽管此前我们提出，科技与互联网产业存在明显的 1

73、0-15 年的周期规律，主导龙头在此期间市值和估值秩序更替，但收入秩序的更替实际上频率低于市值和估值的更替频率： IBM 错失 PC 和互联网时代，但其收入水平直到 2008-09 年才逐步被早在 1995-2000 年代即成为 PC 时代王者的微软取代（尽管 IBM经历了业务的大转型，专注企业服务） ； 微软错过了互联网时代， 但其收入体量直至 2015 年才被在 2006-09年时代即获取了在线内容分发基础设施的 Google 所超越； 考虑到不同巨头的收入方式来源不同， 以硬件和零售消费为主的巨头收入秩序的持续时间则预计更长。 图图 13：营收规模的更替趋势与市值并不同步，差异是营收的质

74、量：营收规模的更替趋势与市值并不同步，差异是营收的质量 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 65 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：1相对强弱的计算方法为计算同一年度公司对应指标与其他企业指标中最高值的比例； 2计算结果表明了同一年度内，不同企业该指标相对年度最佳企业的相对优势水平； 2.4. 平台平台需持续创新需持续创新以寻求垄断的以寻求垄断的“正当性正当性” 收租并不能高枕无忧。收租并不能高枕无忧。掌控要素与制定标准后，利用现有壁垒和商业模式收租是最常见的获取超额垄断收益的路径。但我们认为，与传统产业的两点差异决定

75、了平台具有更迫切的创新动力。 产业特征差异：互联网和科技产业的竞争动态性。产业特征差异：互联网和科技产业的竞争动态性。行业一直处于高速和频繁的变化中，以研发创新和主导权争夺为代表的动态竞争为主。 许多盛极一时的互联网科技公司或平台运营商，虽然曾经一度拥有很高的市场份额和集中度，但是只要允许在市场中自由地研发创新，很快就被新进入者或跨界对手取代，或者受到强有力的竞争压力。 社会外部性：基础设施属性导致平台天然有寻求自身垄断社会外部性：基础设施属性导致平台天然有寻求自身垄断“正当性正当性”的证明。的证明。赢者通吃和基础设施属性使得互联网天然具有比传统工业企业更大的社会外部性，始终是全社会关注的焦点

76、。 垄断红利不应当成为巨头掌握行业规则的目的，而是持续创新和寻垄断红利不应当成为巨头掌握行业规则的目的，而是持续创新和寻找增长的手段。找增长的手段。在社会舆论、反垄断等监管下，平台需要对自身超额垄断利润的使用方向寻找“正当性”。 即： 并非用于进一步加大贫富差距，或对权力的俘获（这也是触发反垄断诉讼的两个核心原因） ，而是持续对创新与科技投入，以保持对全要素生产率提升的贡献。 0%20%40%60%80%100%89470200042005200620072008

77、2009200001920202021主要互联网龙头营收与其他企业的相对强弱（主要互联网龙头营收与其他企业的相对强弱（%）IBM微软苹果雅虎谷歌Facebook亚马逊 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 65 图图 14：互联网与平台处于持续迭代竞争，并不能保障长期高枕无忧：互联网与平台处于持续迭代竞争，并不能保障长期高枕无忧 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 表表 2：美国互联网巨头掌控赛道及核心增量业务方向：美国互联网巨头掌控赛道及核心增量业务方

78、向 核心赛道核心赛道 核心能力核心能力 重要增量重要增量 核心变现模式核心变现模式 微软微软 操作系统操作系统 （软件平台）（软件平台） 桌面操作系统、企业服务市场、Office 云计算 Azure、游戏： 收购 Activision Blizzard；做大 Xbox Game Pass 会员系统。 to B 企业服务市场订阅制； to C 游戏和影视市场会员制 苹果苹果 操作系统操作系统 （硬件（硬件+软件）软件） 移动互联网硬件软件基础设施、App Store及 IOS、Mac 操作系统生态 自主芯片设计 （SoC） ： 推出 M1 芯片；高 毛 利 消 费 者服 务 业 务， 包 括iC

79、loud、流媒体等内容。 硬件+软件付费服务 Alphabet（Google） 内容分发内容分发 互联网（移动+PC）内容分发入口，移动平台操作系统安卓 Alphabet 创新业务涉猎范围极广，以广告为基础，一方面发展云计算业务；另一方面迭代提升 AI 和机器学习（ML）能力。 广告业 务依 然是 核心（ AdWords/AdSense/DoubleClick/Tag Manager） Meta（Facebook） 社交通讯社交通讯 社交与通讯关系流量分 发 入 口 和 平 台（Newsfeed 产品） 社交通讯本就是竞争最激烈， 迭代最频繁的行业； Facebook 的客户先后向Instag

80、ram、TikTok 迁移； 元宇宙成为 Facebook 最重要的增长方向和路径。 精准和利用社交关系的广告系统依然是核心变现 模 式 ； （ Engagement Ad） 亚马逊亚马逊 电商服务履约电商服务履约 Marketplace（平台业务）/FBA（履约基础设施） /AWS （云计算）三大基础设施 AWS 云计算成为核心增长点，且仍然领先于微软和 Google； 电商业务方面向仓储物流与基础设施持续投入 ，收购 全食（ Whole Foods）后进一步增强近场电商履约能力； DTC 电商的崛起对亚马逊构成了分流与挑战。 直营差价/平台佣金/广告收入/云计算服务/履约服务收费 数据来源

81、：各公司财报整理、国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 000202021全球全球PC操作系统市场份额（操作系统市场份额（%）macOSWindowsChrome OSLinuxOther 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 65 表表 3：美国

82、主要平台互联网企业收入构成：美国主要平台互联网企业收入构成（单位：亿（单位：亿 USD） 主要企业主要企业 收入类别收入类别 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 微软微软 合计合计 996.61 1,140.06 1,280.18 1,448.68 1,682.66 个人电脑 387.73 422.76 456.98 483.66 600.80 生产力及业务流程 304.44 358.65 411.60 482.51 540.93 智能云 304.44 358.65 411.60 482.51 540.93 谷歌谷歌 合计合计 1,096.52 1,362.24 1,5

83、18.25 645.73 885.78 广告收入广告收入 953.75 1,163.18 1,348.11 428.62 605.46 谷歌网站 777.88 963.36 1,132.64 317.01 谷歌网络成员网站 175.87 199.82 215.47 230.90 网络收入 197.72 288.45 谷歌经营权及其他谷歌经营权及其他 142.77 199.06 170.14 217.11 280.32 云业务 - - 89.18 130.59 192.06 搜索收入 - - - 1,040.62 1,489.51 摩托罗拉摩托罗拉 - - - - - 其他风险投资 12.03

84、5.95 6.59 6.57 7.53 抵消及其他 - - 4.55 1.76 1.49 苹果苹果 合计合计 2,292.34 2,655.95 2,601.74 2,745.15 3,658.17 iPhone 1,413.19 1,666.99 1,423.81 1,377.81 1,919.73 iTunes/软件及服务软件及服务 299.80 371.90 462.91 537.68 684.25 服务收入 299.80 371.90 462.91 537.68 684.25 软件服务 - - - - 其他相关产品及服务 - - - - Mac 销售额销售额 258.50 254.84

85、 257.40 286.22 351.90 Mac 便携设备 - - - - Mac 台式机 - - - - iPad产品产品 192.22 188.05 212.80 237.24 318.62 其他产品其他产品 128.63 174.17 244.82 306.20 383.67 iPod 产品 - - - - - 配件 Meta （Facebook） 合计合计 406.53 558.38 706.97 859.65 1,172.08 广告收入 399.42 550.13 696.55 841.69 1,149.34 支付及其他费用收入 7.11 8.25 10.42 - - 其他业务 -

86、 - - 17.96 7.21 现实实验室 - - - - 22.74 亚马逊亚马逊 合计合计 1,732.13 2,227.79 2,664.37 3,646.11 4,676.46 线上商品 1,083.54 1,229.87 1,412.47 1,973.46 2,220.75 实体商店 57.98 172.24 171.92 162.27 170.75 广告收入 - - - - 311.60 零售第三方销售收入 318.81 427.45 537.62 804.61 1,033.66 亚马逊网络服务 174.59 256.55 350.26 453.70 622.02 零售订购服务收入

87、 97.21 141.68 192.1 252.07 317.68 数据来源：各公司公告、Bloomberg、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 65 2.5. 政策是生产关系适配生产力政策是生产关系适配生产力 我们认为政策与产业的关系，与生产力和生产关系具有相似之处：生产力决定生产关系，如果生产关系始终需要适配生产力的发展。政策本质上是产业发展的结果，政策始终是适配最先进生产力，以促进创新和发展。 全球政府对科技企业监管背后的三个核心问题：科技创新、要素与财富全球政府对科技企业监管背后的三个核心问题：科技创

88、新、要素与财富的分配、公共权力的分配、公共权力2。政策监管的周期性是有其内在规律的：本质是技术创新、分配公平/效率、以及私权/公共权力之间的动态平衡。 美国反垄断周期往往伴随国内民粹主义崛起， 本质是生产要素的集中度美国反垄断周期往往伴随国内民粹主义崛起， 本质是生产要素的集中度提升带来的贫富分化加剧。提升带来的贫富分化加剧。美国在经历“镀金时代”尖锐的社会贫富分化与劳资矛盾后，在一系列的政治和经济社会运动中，形成了能够对抗资本负面因素的机制， 并被法律化为一系列社会保障制度， 包括： 反垄断、消费者保护、劳工保护等。 美国并购潮与反垄断往往此消彼长， 但并非完全一致。美国并购潮与反垄断往往此

89、消彼长， 但并非完全一致。 自 1890 年至今，美国出现过六轮并购潮，在历次并购潮后期，往往伴随着政策与监管的转变。 百年反垄断历史，其背后的主流学派完成了从布兰迪斯学派的启蒙，到如今新布兰迪斯学派再次崛起的完整轮回， 背后是学派主张与社会背景和国家核心利益的最大契合。 图图 15：美国反垄断与并购案件数此消彼长（：美国反垄断与并购案件数此消彼长（1890-2015 年）年） 2 详细观点参考国泰君安社服零售团队深度报告全球反垄断大周期，复盘海外巨头陷阱与突破 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 65 数据来源： Accom

90、plishment or missed finalization of a M&A 反垄断通过影响：市场进入、服务定价、投融资三种方式对产业规则进反垄断通过影响：市场进入、服务定价、投融资三种方式对产业规则进行调整，进而影响产业格局。行调整，进而影响产业格局。 反垄断因素在一定程度上成为了产业普遍出现 7-2-1 格局的重要主导原因。对于不同行业，不同处罚措施对企业后续发展影响大不相同： 对能源这类天生具备规模效应的企业而言，拆分只能在短期内实现市场结构上的分散化假象，规模经济规律驱动下，最终拆分的企业经过重组和并购，重新成长为四大石油巨头（埃克森美孚、英国石油、皇家壳牌、雪佛龙） 。 对于科

91、技类企业，拆分带来的市占率的下滑以及超额垄断收益的降低， 将极大削弱其核心研发能力 （A T&T 贝尔实验室被拆分后再无重大创新） ，核心竞争优势的丧失将使得企业在激烈竞争的科技行业因为研发速度的放缓而最终丧失竞争力。 而同样是科技行业的微软案例中，即使面临相对温和的处罚方式，在位企业也会由于担心社会舆论和再次监管的压力，而放缓在新兴的，可能颠覆现有核心领域竞争格局的赛道中的布局脚步。 表表 4：美国不同行业反垄断重点案例始末：美国不同行业反垄断重点案例始末 能源能源 烟草烟草 金融金融 通信通信 科技科技 科技科技 所处行业所处行业 石油 烟草 投资银行 电信 硬件制造 软件 行业专题研究行

92、业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 65 标志性案件标志性案件 标准石油垄断 美国烟草 JP 摩根 AT&T 垄断 IBM 微软 所处年代所处年代 1911 年 1911 年 1933-1935 1949-1984 1969-1984 1996-2000 垄断要素垄断要素 垄断能源 垄断资源 垄断金融 垄断技术 垄断技术 垄断技术 市场控制能力市场控制能力 垄断 90%石油市场 控制 95%美国烟草市场 控制 13 家金融机构 通信设备及基础设施市占率90% 垄断大型商用机市场， 市占率67% PC 操作系统市占率超 90% 起因起因 大幅

93、降价出清竞争对手； 交叉补贴获取超额利润 低价竞争方式垄断香烟行业 隔离证券和商业银行业务风险 AT&T 通过交叉补贴低价竞争， 出清竞争对手 政府提起诉讼，IBM 企图垄断计算机市场 网景公司诉讼微软捆绑浏览器扼杀竞争者 反垄断周期反垄断周期 反垄断政策 早期 反垄断政策 早期 反垄断 力度加大期 反垄断 力度加大期 反垄断 力度加大期 反垄断放松期 主导学派主导学派 布兰迪斯学派 布兰迪斯学派 哈佛学派 哈佛学派 哈佛学派后期，芝加哥学派 后芝加哥学派 裁决结果裁决结果 裁决有罪， 拆分为 34 家地区性石油公司 裁决有罪， 拆分成 16 家公司 根据格林斯-斯蒂格尔法案， 摩根财团拆分投

94、资银行业务为摩根斯坦利，JP 摩根转为商业银行 司法部达成和解， 拆分贝尔实验室，拆分出AT&T 母公司和七个本地电话公司 与司法部达成和解 先被裁定违反反垄断法， 将拆分为两部分； 但后续撤销裁决，并与司法部达成和解 后续发展后续发展 地区性公司经历一系列合并，最终再次成为四大石油巨头 最终存活 RJ 雷诺兹和英美烟草公司 摩根斯坦利与JP 摩根后续发展良好 拆分后市占率从 90%大幅下滑至 50%，新AT&T 经历多次拆分后， 被阿尔卡特收购， 从此消亡 PC 时代到来后IBM 自身经历了一系列业务调整 微软开放 API结构， 并分离浏览器、 操作系统 数据来源： 美国经济史 、国泰君安证

95、券研究 产业环境、社会结构差异决定国家间反垄断价值取向差异大。产业环境、社会结构差异决定国家间反垄断价值取向差异大。美欧反垄断在法律渊源、 衡量标准、 执法机构及域外效率四个维度存在较大差异，并且在对待平台反垄断具体规制策略维度亦存在较大分歧。 关于美欧反垄断领域的差异，存在包括反垄断法实施机制、权利集中度等方面的诸多解释。我们认为美欧产业环境、社会及政治结构上的异同才是导致反垄断规制差异的核心原因： 美国的互联网平台监管，美国的互联网平台监管，是本国科技企业全球数字定价权与日益扩张的平台公权力之间的艰难权衡，并在国内民粹主义大潮以及利益集团对政策反复游说下充满矛盾与妥协的司法博弈过程。 欧盟

96、对互联网平台企业的监管，欧盟对互联网平台企业的监管，是受限于数字产业定价权劣势背景下，基于贸易保护和消费者权益保护视角，依赖权利机关的行政执法权利，对具备数据垄断能力的国际巨头的行政规制行为。本质上反的是外国企业对本国市场的垄断。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 65 欧盟的反垄断对超级平台远非伤筋动骨。欧盟的反垄断对超级平台远非伤筋动骨。尽管欧盟反垄断在执法效率、执行标准上远比美国严格，但囤于科技及数字产业链的比较劣势，以及美国企业占据全球数字定价权的事实，巨额罚款、市场准入以及竞争行为的限制，很难对超级平台构成伤筋动骨

97、的影响。 表表 5：美欧平台反垄断在具体规制策略及具体特征方面差异很大：美欧平台反垄断在具体规制策略及具体特征方面差异很大 美国美国 欧洲欧洲 规制策略规制策略 审慎规制：审慎规制：以保护创新、促进市场自由竞争、保护消费者福利为目标，采用行为主义视角，采取合理原则，维持动态竞争以提高市场效率，促进互联网平台经济维持动态竞争以提高市场效率，促进互联网平台经济发展。发展。 严格规制策略：严格规制策略：聚焦平台生态传导和数据集中效应，注重保护消费者福利和中小企业竞争力，规制十分严注重保护消费者福利和中小企业竞争力，规制十分严格，且频频开出天价罚单。格，且频频开出天价罚单。 具体特征具体特征 创新成为

98、反垄断重要价值取向：创新成为反垄断重要价值取向：美国重视互联网平台在技术创新中的重要作用，由关注静态的配置效率转向关注长期的动态效率，支持一定程度的市场集中对创新的正向促进作用。 采用适应互联网特性的分析指标：采用适应互联网特性的分析指标：针对互联网平台免费服务的特征，欧盟弱化了对价格因素的考察，注重将流量、算法、数据等新的互联网关键要素对产业发展的影响，纳入对市场结构、产业环境、产业创新性等分析结构中来。 注重对平台垄断行为的经济分析：注重对平台垄断行为的经济分析：美国在规制互联网超大型平台时主要采取“合理原则”，即认定反竞争行为需综合评估经营者主观垄断意图和损害竞争后果，经济学分析方法在明

99、确竞争评估分析思路、界定相关市场、确定竞争损害、明确平台支配力的传导效应、确定附加条件有效性等诸多环节有重要的支持作用。 警惕超大型平台垄断地位的传导：警惕超大型平台垄断地位的传导：欧盟采取同一主体多案并行的调查方案，防止拥有数据与流量巨大优势的超大型平台，将其在某单一市场的支配地位，传导至其他市场。 在反垄断中广泛运用和解制度：在反垄断中广泛运用和解制度：美国联邦贸易委员会通过颁布“同意命令”、司法部提出“同意判决”的方式，积极运用和解制度，有效提高执法效率，节约执法资源，增加反垄断规制的灵活性。 聚焦数据对市场竞争的影响：聚焦数据对市场竞争的影响：欧盟高度关注数据驱动型并购、围绕数据收集和

100、处理行为对竞争产生的影响。 数据来源：中国信息通信研究院政策与经济研究所监管研究部： 欧美如何反互联网平台垄断 、国泰君安证券研究 3. 趋势趋势的的 Beta：加速度、业绩：加速度、业绩与估值共振与估值共振 3.1. 收入比盈利重要，收入比盈利重要，加速度加速度决定估值决定估值 平台模式前期有大量基础设施投入和资本开支， 并最终依靠规模效应和经营杠杆盈利，盈利和现金流呈现出典型前低后高，前期长期亏损，后期持续且大规模盈利的特点。因而对平台企业而言，财务指标特别是盈利往往显著滞后。 市场总是寻找更早期的增长指标作为验证空间和判断周期的代理变量。 成长股投资范式下，收入是判断周期阶段的最可靠指标

101、。成长股投资范式下，收入是判断周期阶段的最可靠指标。平台互联网投资满足产业成长股投资时钟， 生命周期的判断与渗透率的加速度是核心指标，直接影响估值水平。高风险偏好下，市场会进一步寻找更为前瞻性的指标作为增长和渗透率的代理变量。 能够持续多年保持能够持续多年保持 20%的收入增速 （超额收入增速） 的企业十分罕见。的收入增速 （超额收入增速） 的企业十分罕见。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 65 收入增速与估值水平在长周期维度严格单调关系。在 40 年的长周期维度，估值趋势与收入增速趋势是严格单调的。 图图 16：主要互联

102、网平台企业主要互联网平台企业 EV/S 估值与收入增速满足严格单调关系。估值与收入增速满足严格单调关系。 数据来源：Bloomberg 图图 17：长周期维度，：长周期维度，IBM估值与收入增速波动几乎一致估值与收入增速波动几乎一致 图图 18：微软赢得操作系统之争后估值大幅提升：微软赢得操作系统之争后估值大幅提升 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 图图 19：苹果估值水平与收入增速高度同步苹果估值水平与收入增速高度同步 图图 20：雅虎估值一度与收入增速背离，但迅速回归：雅虎估值一度与收入增速背离，但迅速回归 -30%-20%-1

103、0%0%10%20%0.00.51.01.52.02.53.08200020022004200620082001620182020IBM估值水平与收入增速估值水平与收入增速PS估值（左轴）收入增速（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%055622004200620082001620182020微软估值水平与收入增速微软估值水平与收入增速PS估值（左轴）收入增速（右轴） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

104、文之后的免责条款部分 30 of 65 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 图图 21：谷歌上市以来市场给予高估值，增速亦符合预期谷歌上市以来市场给予高估值，增速亦符合预期 图图 22：亚马逊估值水平与收入增速在：亚马逊估值水平与收入增速在 2010年前高度趋同年前高度趋同 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 通过对 1985 年至今美股主要科技股 PS 及 PE估值的时间平滑序列数据进行复盘，可以清晰发现不同赛道、商业模式以及资本周期下，相对估值法的波动区间： 从从 PS

105、和和 PE估值指标看：估值指标看： 不同赛道和模式的龙头 PS 估值水平差异很大， 估值水平自高到低依次为操作系统、内容分发、社交、电商、硬件制造。 龙头诞生初期 PS 估值水平都很高， 在内容分发与社交平台上市初期PS 估值最高可以达到 18-20xPS 区间，PE 则普遍超过 100xPE；微软上市初期达到 90xPE、10xPS； 微软在确立自身 PC 时代操作系统统治地位后， 恰逢互联网泡沫时代，估值一度达到巅峰的 24xPS、75xPE 估值水平； 估值在不同资本周期的差异很大：2007-09 年金融危机期间，龙头估值普遍从 30xPE、6xPS 大幅下降至 10-20xPE、1-3

106、xPS 水平；2020年后， 平台互联网估值再次提升至 2009 年以来较高水平： 30-40xPE、6 -8xPS 区间，这一区间延续了较长时间。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0246899622004200620082001620182020苹果估值水平与收入增速苹果估值水平与收入增速PS估值（左轴）收入增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%0.02.04.06.08.010.012.0雅虎估值水平与收入增速雅虎估值水平与收入增速PS估值（左轴）收入增速（右轴）0%20%40%60

107、%80%0246800720082009200001920202021谷歌估值水平与收入增速谷歌估值水平与收入增速PS估值（左轴）收入增速（右轴）0%20%40%60%80%0.01.02.03.04.05.0200020022004200620082001620182020亚马逊估值水平与收入增速亚马逊估值水平与收入增速PS估值（左轴）收入增速（右轴） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 65 但依然保持了估值序列：

108、操作系统的微软 12-14x PS/30-40xPE；苹果6-8x PS/20-30x PE； Google 6-8xPS/20-30xPE； Meta6-8x PS/10-20x PE；亚马逊 2-4x PS/ 60-70x PE（有偏） 。 图图 23：长周期维度美股平台科技股：长周期维度美股平台科技股 PS 估估值水平值水平 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 图图 24：长周期维度美股科技股：长周期维度美股科技股 PE估值水平估值水平 02468022241985/6/31986/6/31987/6/31988/6/31989/6/31990/6/31

109、991/6/31992/6/31993/6/31994/6/31995/6/31996/6/31997/6/31998/6/31999/6/32000/6/32001/6/32002/6/32003/6/32004/6/32005/6/32006/6/32007/6/32008/6/32009/6/32010/6/32011/6/32012/6/32013/6/32014/6/32015/6/32016/6/32017/6/32018/6/32019/6/32020/6/32021/6/32022/6/31985-2022年美股科技股巨头年美股科技股巨头PS估值水平（估值水平（M12平滑）平滑

110、）微软IBM苹果谷歌META亚马逊 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 65 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 3.2. 最佳投资时机最佳投资时机：渗透率渗透率加速加速+估值扩张估值扩张 平台盈利明显滞后与收入平台盈利明显滞后与收入。平台互联网的商业模式需要较大的前期基础设施投入并依靠营销和管理费用的经营杠杆，因此盈利节奏与份额及规模扩张存在明显的滞后。 成长股投资时钟范式下，收入扩张+估值扩张，以及收入扩张+估值均值回归两个阶段是收益率最高的阶段。而企业业绩和盈利的提升期反而并不是股价收益率最高的阶段。 图图

111、25：超额收益最高的阶段是产业渗透率加速：超额收益最高的阶段是产业渗透率加速+估值扩张期，往往也是上市初期估值扩张期，往往也是上市初期 007080901001985/6/31986/6/31987/6/31988/6/31989/6/31990/6/31991/6/31992/6/31993/6/31994/6/31995/6/31996/6/31997/6/31998/6/31999/6/32000/6/32001/6/32002/6/32003/6/32004/6/32005/6/32006/6/32007/6/32008/6/32009/6/32010/6/320

112、11/6/32012/6/32013/6/32014/6/32015/6/32016/6/32017/6/32018/6/32019/6/32020/6/32021/6/32022/6/31985-2022年美股科技股巨头年美股科技股巨头PE估值水平（估值水平（M12平滑）平滑）微软IBM苹果谷歌META亚马逊 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 65 数据来源：Bloomberg、公司公告、国泰君安证券研究 注：1上图中计算的是以各自企业上市当年记为 T0；超额收益基准为纳斯达克指数。 案例案例一一：eBay 在在 2000

113、-2004 的辉煌的辉煌后增长失速后增长失速 美国电商行业平台模式因其更快的增速和更高的盈利能力，在早期更被看好。eBay 早期的扩张速度和盈利能力远高于同期竞争对手 Amazon，高增长+高盈利能力驱动 eBay 在 2000-2004 年股价累计涨幅超 2680%，且 2000 年的互联网泡沫也未能对 eBay 股价构成明显冲击，符合标准的收入扩张+估值扩张戴维斯双击。 但随后， 2005 年起公司收购 Skype 因缺乏业务协同性和发展前景饱受市场质疑（最终减记 14 亿美金商誉减值） ；与此同时，作为收入的前瞻性指标， eBay的GMV开始出现明显增速放缓， 在2005年增速降低至30

114、%，此后逐年下滑，尽管金融危机后有所回暖，但增速趋势性放缓。 尽管 eBay 凭借自身平台的轻资产模式下始终保持了 30-40%的 EBIDA Margin，但成长股投资范式下，高盈利能力并不是决定 eBay 估值和股价的决定性因素。 图图 26：eBay 高增长期股价涨幅惊人，但随后增长失速股价大幅调整高增长期股价涨幅惊人，但随后增长失速股价大幅调整 -100%-50%0%50%100%150%T0T1T2T3T4T5T6T7T8T9T10T11T12T13T14T15T16T17T18T19T20T21T22T23T24T25T26T27T28T29T30T31T32T33T34平台互联网

115、企业上市以来年超额收益分布规律（平台互联网企业上市以来年超额收益分布规律（%）苹果微软雅虎谷歌Facebook亚马逊 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 65 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 表表 6：eBay 经历了收入放缓，但盈利能力始终较高经历了收入放缓，但盈利能力始终较高 单位： 百万单位： 百万 USD GMV GMV增速 （增速 （%） 收入收入 内生增速（内生增速（%） EBITDA Margin（%） 2000 5,414 93% 431 88% 83 19% 2001 9,318 72% 74

116、9 74% 229 31% 2002 14,868 60% 1,214 62% 436 36% 2003 23,779 60% 2,165 78% 796 37% 2004 34,168 44% 3,271 51% 1,330 41% 2005 44,299 30% 4,552 39% 1,833 40% 2006 52,473 18% 5,970 31% 2,290 38% 2007 59,353 13% 7,672 29% 2,914 38% 2008 59,650 1% 8,541 11% 3,200 37% 2009 57,207 -4% 8,727 2% 3,049 35% 2010

117、 61,819 8% 9,156 5% 3,242 35% 2011 68,634 11% 11,652 27% 3,846 33% 2012 75,376 10% 14,071 21% 4,599 33% 2013 83,330 11% 16,047 14% 5,807 36% 2014 82,954 0% 8,790 -6% 3,647 41% 2015 81,718 -1% 8,592 -2% 3,568 42% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 案例二：案例二：雅虎的高盈利能力并不能改变其产品和商业模式的衰落雅虎的高盈利能力并不能改变其产品和商业模式的衰落 雅虎自始至终保持了高盈利

118、能力： 其 EBITDA Margin 始终保持在 35%以上。 但雅虎自身在内容领域投入的滞后， 以及搜索领与 Google 的竞争失败，导致其收入增速自 2005 年大幅放缓，并由此带来了股价的大幅调整。 图图 27：雅虎股价在：雅虎股价在 2005 年后的大幅调整原因是收入失速年后的大幅调整原因是收入失速 0510152025eBay股价走势（股价走势（1998-2014）单位：美元）单位：美元 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 65 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 表表 7：Yahoo！经历了显著的收

119、入增速下滑过程！经历了显著的收入增速下滑过程 单位：百万单位：百万 USD 营业收入营业收入 收入增速（收入增速（%） EBITDA Margin（%） 自由现金流自由现金流 2000 1,110 88% 411 37% 415 2001 717 -35% 44 6% 21 2002 953 33% 206 22% 251 2003 1,473 55% 477 32% 311 2004 2,600 77% 1,032 40% 84 2005 3,696 42% 1,557 42% 1,302 2006 4,560 23% 1,906 42% 682 2007 5,113 12% 1,927 3

120、8% 1,317 2008 5,399 6% 1,805 33% 1,205 2009 4,682 -13% 1,691 36% 877 2010 4,588 -2% 1,710 37% 526 2011 4,381 -5% 1,655 38% 731 2012 4,468 2% 1,676 38% -787 2013 4,522 1% 1,564 35% 857 2014 4,719 4% 1,362 29% 521 2015 4,934 5% 943 19% -2,962 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 Booking（Priceline） ：长达十四年的：长达十四年的 20%以上超

121、额收入增速以上超额收入增速 Booking 面对的是全球商旅出行线上化渗透率提升的大产业周期机遇，大空间高天花板和轻资产低边际成本的商业模式使得Priceline 能够实现全球扩张，并连续 14 年实现收入端 20%以上增长，并由此驱动其股价累计超过 12191%的涨幅。 但自 207 年后，随着交通出行线上化渗透率逐步见顶，Booking 的预定量， 间夜数以及收入明显放缓。 尽管依然保持了41%以上EBITDA Margin055雅虎股价走势（雅虎股价走势（1997-2019）单位：美元）单位：美元 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

122、正文之后的免责条款部分 36 of 65 的高盈利能力，但股价仍在 2017-2020 年出现明显调整。 图图 28：雅虎股价在：雅虎股价在 2005 年后的大幅调整原因是收入失速年后的大幅调整原因是收入失速 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 表表 8：Priceline（Booking）在）在 2004-2017 年经历了长达年经历了长达 14 年高增长年高增长 Gross Bookings（百万（百万 USD） 同比增速（同比增速（%） 间夜数（千间）间夜数（千间） 同比增速同比增速 EBITDA（百万（百万USD） Margin（%） 2004 1,676 52% 7,77

123、1 36% 48 5% 2005 2,227 33% 11,759 51% 69 7% 2006 3,320 49% 18,651 59% 109 10% 2007 4,829 45% 27,777 49% 228 16% 2008 7,400 53% 40,814 47% 374 20% 2009 9,310 26% 60,912 49% 553 24% 2010 13,646 47% 92,752 52% 902 29% 2011 21,658 59% 141,500 53% 1,510 35% 2012 28,456 31% 197,500 40% 1,978 38% 2013 39,1

124、72 38% 270,500 37% 2,684 40% 2014 50,061 29% 343,520 27% 3,281 39% 2015 55,528 24% 432,400 26% 3,779 41% 2016 68,087 23% 556,500 29% 4,406 41% 2017 81,226 19% 673,100 21% 5,141 41% 2018 92,731 14% 759,600 13% 6,045 42% 2019 96,443 4% 844,000 11% 6,180 41% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.3. 哪些因素哪些因素决定决定收入增速拐点？收

125、入增速拐点？ 经营数据、收入以及业绩和盈利能力的变化是平台运营和战略实施的结经营数据、收入以及业绩和盈利能力的变化是平台运营和战略实施的结05001,0001,5002,0002,5003,000Booking股价（股价（2004-2022）单位：美元）单位：美元 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 65 果。果。因此收入本身依然是一个滞后指标。我们试图进一步寻找驱动收入和经营数据出现变化和拐点的前瞻性因素。 从优质供给变化与需求更替两个维度思考，优质供给变化更重要。以企业完整生命周期维度，本文对重要的基本面拐点进行归纳： 基

126、础设施普及和完善的变革期往往诞生颠覆性机会； 重要商业（变现）模式的确立/变更； 重大商业竞争的胜利； 重要增量市场的拓展； 政策影响产业秩序和格局； 龙头会卷土重来：平台拓展第二曲线的能力比普通企业更强； 表表 9：平台互联网企业发展的重要拐点带来的投资机会：平台互联网企业发展的重要拐点带来的投资机会 拐点分类拐点分类 时间区间时间区间 相关标的相关标的 重要拐点描述重要拐点描述 基础设施变化完善基础设施变化完善 1985-1990 英特尔（硬件） 、思科（基础设施） 、 微软 （软件） 、 苹果 （硬件+软件） PC 个人电脑普及带动 PC 时代开启；投资机会首先来自：1 硬件和设备基础设

127、施；2 软件和相关应用服务 1990-2007 微软、Google、雅虎、网景、eBay、亚马逊、YouTube 等 互联网基础设施普及，进入 PC 互联网时代，操作系统/内容分发/社交/电商履约四大赛道成形； 2007-2014 Google、苹果、Uber、Lyft 等 3G 网络+智能手机普及，开启移动互联网时代 2014-2020 Tiktok、抖音等社交、内容平台 4G 网络基础设施普及，从文字，到图片，开启视频时代 2020-至今至今 一系列去中心化技术和商业化应用开始普及 5G 基础设施+智能可穿戴设备+区块链+云计算基础设施普及 重要商业（变现）重要商业（变现）模式确立模式确立

128、 1990s 微软 微软确立通过授权 PC 整机厂商的授权收费模式 2000 年年 Google Google 建立 AdWords 广告系统，确立精准广告收费方式， 随后推出 AdSense 广告联盟等一系列产品 1996 年年 雅虎 雅虎确立通过平台广告方式变现，并免费提供邮箱、天气等服务 2007 年年 Facebook Facebook 推出 Newsfeed 信息流推荐产品，并建立Engagement Ad 广告系统，将广告视为内容的一部分； 1995 年年 亚马逊 亚马逊确定以图书标品，直营模式获取收入 2001 年年 苹果 苹果选择通过 iTunes 构建数字音乐库，硬件+软件服

129、务+内容付费的商业模式 重大商业竞争胜利重大商业竞争胜利 1990-1992 微软 微软通过自身开放授权操作系统获得了PC时代操作系统主导权 1998-2004 Google Google 凭借自身 PageRank 的搜索基数优势主导了互联网时代内容分发入口，战胜了雅虎、微软等一众巨头 2007-2012 苹果 苹果通过 iPhone 及 IOS 系统战胜诺基亚塞班以及其移动操作系统，掌握移动互联网软硬件入口 重要增量市场拓展重要增量市场拓展 1995 年年 微软 从Windows 系统服务向MS Office企业软件服务领域拓展，并进一步延伸至数据库等 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读

130、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 65 2004-2009 Google 围绕搜索产品， 推出一系列产品矩阵， 包括 Google News、Google books、Gmail、Chrome、YouTube 1998 年年 亚马逊 亚马逊自创立之初就不局限在美国市场， 而是致力于建设全球网络；1998 年收购英国网上书店Bookpages，德国书店 Telebook 2004-2008 Facebook Facebook2004-05 完成从高校到全民的客户泛化，06-07 年从社交网络升级开放平台，2008 年开始全面铺开全球化战略，拓展全球市场 政策重要

131、变化节点政策重要变化节点 2001 年年 微软 微软反垄断官司峰回路转带动收益率大幅提升， 自2000 年 11 月后一年内累计超额收益率超 90% 龙头重要第二增长龙头重要第二增长曲线曲线 2014 年年 微软 2014 年后微软聚焦核心企业服务业务， 并探索 MS Office 企业服务上云，Azure 成为重要增长曲线，并驱动微软市值重回科技股龙头 2001/2007 苹果 苹果在失去 PC 时代操作系统和硬件主导权后，2001 年发布 iPod、2007 年发布 iPhone 产品，并凭借 IOS 生态重夺移动互联网时代入口和基础设施主导权 2002 年年 亚马逊 亚马逊先后通过开放第

132、三方平台 Marketplace，云计算 AWS成功构建新的增长曲线 2007 年年 Google 通过安卓生态，扭转因丢失社交流量带来的劣势，掌握了移动互联网时代基础操作系统入口规则制定权 2012 年年 Facebook 通过收购 Instagram 进军图片社交领域，收购Whatsapp 进军 IM 即时通讯市场，目前 Instagram已经成为 Facebook 核心利润池 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 如何看待并购带来的收入增长？如何看待并购带来的收入增长？ 并购最主要的两大影响是缩短拓展新业务的时间， 以及改变行业竞争格局，分别对应了收入端增长的持续性和盈利情况的改善。

133、美国互联网史上著名并购多以拓展新市场为目的：美国互联网史上著名并购多以拓展新市场为目的： eBay 收购 PayPal（2002） ： Yahoo 收购 Overture（2003） Priceline 收购 Booking（2005） Google 收购 YouTube（2006） Facebook 收购 Instagram（2012） Amazon 收购 Whole Foods（2017） 但对上述并购后新业务拓展情况及收入占比进行复盘我们发现， 多数平台后续增长的核心驱动力依然是自身核心业务和内生增长。 并购的新业务与其说是探索新增长曲线， 不如说是围绕核心业务进行生态和服务的完善作用更

134、明显。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 65 3.4. 平台拓展第二曲线成功率更高平台拓展第二曲线成功率更高 增速快，触及单一市场增长瓶颈也很快。增速快，触及单一市场增长瓶颈也很快。平台模式在触达临界点/垄断核心入口后往往呈现非线性增长， 使得平台市占率达到 50%的速度远超一般行业。但诺维格提出了产业发展过程中的另一个重要规律：即一家企业市占率超过 50%后，其进一步的增长往往受制于行业，公司自身的努力对增长的贡献边际递减。这意味着增速放缓的必然性，若平台仅满足于现有利润池而停滞不前，甚至存在增速断崖式下滑的风险。 平台

135、必须时刻寻找具备足够市场空间的新兴领域， 作为公司新的增长引平台必须时刻寻找具备足够市场空间的新兴领域， 作为公司新的增长引擎。擎。因此复盘历史上的科技巨头，其探索新领域寻找第二增长曲线的步伐从未停止，甚至在核心利润池仍处高速成长期，即开启了新市场拓展的步伐。 图图 29：移动端：移动端 IOS 份额超过份额超过 50%后增长放缓在后增长放缓在 2021 年才站稳年才站稳 60%市占率市占率 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 图图 30：浏览器市场份额：浏览器市场份额 Chrome 在在 60%以上后增速明显放缓以上后增速明显放缓 0070147 10 147

136、 10 147 10 147 10 147 10 147 10 147 10 147 10 147 10 000202021全球主要移动端手机操作系统市场份额变化（全球主要移动端手机操作系统市场份额变化（%）AndroidiOSBlackBerry OSWindows PhoneOther/unknown 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 65 数据来源：Statista、国泰君安证券研究 基因决定论：企业扩张边界的核心约束。基因决定论：企业扩张边界的核心约束

137、。对于第二增长曲线的探索往往并非一帆风顺：企业边界的扩张本质上来自于组织能力的外溢，对互联网企业而言，由于具备灵活的组织架构，其组织能力的边界通常高于传统工业企业，但企业的基因往往成为限制企业扩张边界的核心因素。 我们复盘了历史上重要的平台互联网企业对全新业务领域的探索。 结果我们复盘了历史上重要的平台互联网企业对全新业务领域的探索。 结果表明：表明： 平台互联网企业普遍具备相比传统工业企业更强大的组织能力以及更适应灵活多变业务的组织架构， 并由此导致平台企业往往能够利用自身1）流量资本、2）组织架构灵活性、3）管理方法论的优势，在新领域获取优势，进而展现出明显超越传统工业企业的扩张能力。即：

138、龙头之龙头之所以成为龙头， 本身即具备了超强的多领域扩张并持续寻找增量市场的所以成为龙头， 本身即具备了超强的多领域扩张并持续寻找增量市场的能力。能力。 超级平台具备跨界竞争能力的核心原因来自：超级平台具备跨界竞争能力的核心原因来自： 主导平台在数字市场有效扮演触达终端用户 （包括消费者、 开发商、广告商等）的基础设施角色所形成的守门员地位（Gatekeeper Position） 。 互联网科技巨头跨市场竞争实际上是自身优势资源能力的加杠杆过程 （Leveraging） ： 将优势地位拓展至其他相关甚至无关的市场领域，通过将自家产品服务的优先级置于其他独立第三方的相应产品服务之前获得优势。

139、主导性平台在多个市场收集积累多样性数据所致的信息滥用0070147 10 147 10 147 10 147 10 147 10 147 10 147 10 147 10 147 10 147 000202021全球浏览器（含移动端）市场份额变化趋势（全球浏览器（含移动端）市场份额变化趋势（%）ChromeIESafariFirefoxOthers 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 65 （Information Exploitation

140、） ：通过用户特征行为实施价格歧视，并通过信息优势阻击对手。 表表 10：美股科技互联网巨头均存在典型的跨领域布局：美股科技互联网巨头均存在典型的跨领域布局 Google Facebook Apple Microsoft Amazon 搜索搜索 Google - - Bing 亚马逊站内搜索 邮箱邮箱 Gmail - iCloud Outlook - 即时通信即时通信 Google+ Messenger/WhatsApp iMessage MSN/Messenger、Yammer - 地图地图 Google Maps/Google Earth - Apple Maps Bing Maps/St

141、reetSide - 浏览器浏览器 Chrome - Safari IE/Edge Silk Browser 社交网络社交网络 Google+ Facebook/Instagram Linkedin Twitch/Goodreads 云计算云计算 Drive/Google - iCloud Azure/OneDrive/SkyDrive AWS/Amazon Drive 自动驾驶自动驾驶 Waymo/Andriod Auto - Apple Car Soft investments 语音助手语音助手 Google Home Messenger Bots Siri Cortana Echo/Al

142、exa 广告广告 AdWords/AdSense/DoubleClick/Tag Manager In News Feed/Audence Network - Bing Ads Amazon Advertising 数据来源：公司官网、公司年报、国泰君安证券研究 探索新业务和增长曲线的成功与否，取决于： 1）业务与企业核心能力赛道的相近程度； 2）增量市场的大小，体量能否支撑成为主要驱动力； 3）技术的颠覆性/渐进性改进。 通常而言：操作系统生态、内容分发与工具、通讯社交、电商履约四个通常而言：操作系统生态、内容分发与工具、通讯社交、电商履约四个赛道之间存在明显的能力边界：赛道之间存在明显的能

143、力边界： 平台互联网企业在同一赛道内的扩张往往具备： 1）资源能力禀赋有规模效应，能够复用； 2）及时有效的客户价值反馈体系； 3）高效而规范的企业内部组织架构和决策流程； 4）能够做出正确决策，并形成业务发展正循环的企业决策价值体系； 上述因素共同支撑了在同一赛道内的扩张具有极大成功概率。上述因素共同支撑了在同一赛道内的扩张具有极大成功概率。 Google 收购 YouTube 进一步对互联网内容分发与工具业务的拓展，微软在企业专业软件服务领域从操作系统向 Office 的拓展； 苹果凭借 iPod的成功进一步向 iPhone、iPad 等一系列 i 产品的扩张等，均是成功的案例。 而跨赛道

144、的相关业务尝试，则多以失败告终。而跨赛道的相关业务尝试，则多以失败告终。我们认为这种失败，往往 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 65 并非来自于技术的落后， 甚至并非因为对跨领域业务缺乏足够了解的专业员工，因为上述因素很容易通过研发/收购/招聘解决。企业基因的因素影响更大。 企业的基因，可以按以下思路拆解为三个要素：企业的基因，可以按以下思路拆解为三个要素：1）核心客户与反馈客户需求的一整套价值体系；2）企业的决策流程：决定什么样的解决方案能够被管理层看到；3）企业价值观：决定企业最终做什么才能符合企业利益最大化。 基因决

145、定论对企业边界的影响可以进一步从以上三个维度进行解读： 龙头企业跨界扩张的困难， 更核心的因素来自企业赖以成功的客户反馈体系、决策流程以及价值观。企业组织架构和决策流程的构建是围绕如何巩固现有核心业务的利益最大化而然服务的。 这套高效运转的体系，使得企业内部在进军面临差异较大的行业时，对现有核心客户价值贡献较低，以及缺乏明朗前景价值的领域，存在巨大的内部流程、文化和价值观阻力。 表表 11：平台互联网巨头对新增长曲线的探索明显受基因影响：平台互联网巨头对新增长曲线的探索明显受基因影响 案例案例 战略探索背景及过程战略探索背景及过程 探索结果探索结果 成功成功/失败原因分析失败原因分析 Goog

146、le 产品延伸路产品延伸路径径 Google 在自身搜索业务基础上，推出了一系列核心应用矩阵， 包括新闻、图书、地图、视频、操作系统、浏览器等。 Google News/Google Books（1.3 亿种图书）/Gmail（15 亿以上用户）/Google Earth/Google Maps（MAU10 亿）/YouTube（ MAU20 亿 ） /Chrome（66%以上市场份额）/安卓系统，均取得了成功。 围绕搜索的核心主业，丰富信息供给，降低信息门槛，充分利用公司自身的技术杠杆。 微软从微软从 Windows向向 Office 软件服务软件服务 微软在Windows 系统成为PC端核

147、心规则制定者后， 进一步进军企业软件服务市场， 推出 Office 系列软件。 击败莲花公司等一系列独立软件服务商，继续占据企业办公软件和数据库领域统治地位。 软件服务市场与桌面操作系统市场具备高度重叠的客户结构、核心需求， 微软自身的资源能力具备极强规模效应。 微软从软件授权向微软从软件授权向云计算服务拓展云计算服务拓展Azure 微软在错失互联网时代后重点推进办公上云进程， 将 Office 软件从软件销售转为云订阅服务。 微软 Azure 市占率实现了对 AWS 市场份额的快速追赶。 Office 软件服务转型云服务本身在客户、技术能力领域具备极强复用性，自身价值导向亦高度趋同。 IBM

148、 向向 PC 市场转市场转型型 此前 IBM 聚焦大型机，toB 商业服务为主； PC 的崛起使得 IBM 不得不重视个人电脑市场。 IBM 推出的ThinkPad系列品牌依然是全球商用电脑的标杆，最终并没有成为集团核心业务，最终在集团战略转型的背景下，连同 X86 服务器业务一同卖给联想集团。 商用大型机不仅仅是单台机器价格昂贵且高利润率； 更重要的是相关的配套服务能够带来更高利润率；IBM的核心客户是头部跨国企业， 很难说服管理层将公司资源投入到利润率低，且获利缺乏持续性，竞争激烈的PC 市场。 微软微软 IE浏览器和浏览器和互联网战略互联网战略 微软在统治 PC 操作系统后，已经看到了掌

149、握互联网入口浏览器的潜力，因此不惜通过免费捆绑 IEIE 浏览器份额不断下滑，微软在互联网领域，特别是内容和搜索难有作为。 微软内部对 IE 存在巨大争议：操作系统派 VS浏览器派，及企业级市场派和消费者市场派； 微软在 Office 软 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 65 的方式，击败网景，使得 IE 一度垄断了互联网浏览器主要份额； 微软也很早就成立了 MSN 部门，并在 1996 年后大力扶持，与雅虎竞争，但 MSN 在微软内部地位和人员配备都比较低。 件领域利润丰厚，支撑微软帝国；最终操作系统派获胜 （这其实是必

150、然） ，IE 浏览器被并入 Windows 部门，并失去了话语权。 Google 向社交及通向社交及通讯赛道扩张讯赛道扩张Google+产品产品 Google 在核心业务内容搜索分发领域优势稳固， 但在即时通讯领域达达落后与 Facebook，甚至落后于 MSN Messenger；Google 在多次尝试失败后，推出了 Google+产品。 Google+上线 9 个月，5000万用户，到 2012 年 9 月，用户 4 亿；但与 Facebook仍然存在较大差距。 Google 本身的工程师文化关注科技，而对人的关系的理解是两种思维方式， Google 是通过构建独立的组织和领导形式才避免

151、公司文化对新业务的影响。 数据来源：公司官网、公司年报、国泰君安证券研究 3.5. 博弈政策拐点的弹性很大博弈政策拐点的弹性很大 反垄断调查及裁决直接影响公司持续经营的根本假设，因此资本市场对反垄断调查及裁决直接影响公司持续经营的根本假设，因此资本市场对正在接受反垄断调查的公司反应剧烈且持久。正在接受反垄断调查的公司反应剧烈且持久。 考虑到微软作为数字经济时代科技企业接受反垄断调查、被裁决拆分，并最终反转的戏剧性过程，以及其数据的可获得性，本文以微软反垄断案为例，对企业在时间窗口期资本市场表现进行分析。 微软的反垄断始末资本市场表现分四阶段：微软的反垄断始末资本市场表现分四阶段： 第一阶段：情

152、绪乐观，惯性向上期。第一阶段：情绪乐观，惯性向上期。相关部门/企业剔除指控/诉讼期伊始，市场偏乐观预期下，超额收益惯性向上。 立案信息捕风捉影，超额收益小幅回撤。对龙头信仰仍在，累计超额利润惯性上行。 第二阶段：情绪转变，大幅调整期。第二阶段：情绪转变，大幅调整期。调查和诉讼程序深入，情况向不利于公司发展，超额收益大幅调整 创始人/CEO 在舆论环境/监管压力下隐退，超额收益事前先大幅调整，后反弹。 第三阶段：情绪崩溃，加速下行期。第三阶段：情绪崩溃，加速下行期。反垄断裁决落地，累计超额收益小幅反弹，但面对拆分的严厉裁决，累计超额收益大幅下行。 情绪向极度悲观方向发展，超额收益大幅下行。裁决落

153、地小幅反弹，但拆分处罚下继续下行。 第四阶段：柳暗花明，绝地反转期。政府换届，态度趋缓，市场预第四阶段：柳暗花明，绝地反转期。政府换届，态度趋缓，市场预期从极度悲观低谷大幅反弹。期从极度悲观低谷大幅反弹。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 65 美国政党交替是重要拐点。累计超额收益反应出极强的事前反应属性（往往在政策和裁决正式公布前 1-3 个月即反应） 。 图图 31：微软：微软 1998-2001 年反垄断窗口期，市场情绪在一念地狱，一念天堂波动年反垄断窗口期，市场情绪在一念地狱，一念天堂波动 数据来源：Bloomber

154、g、公司公告、国泰君安证券研究 注：1上图中计算的是以 1998 年 1 月 6 日为基数计算的累计超额收益率；基准为纳斯达克指数。 我们试图进一步从更长周期维度审视这轮针对微软的反垄断影响：我们试图进一步从更长周期维度审视这轮针对微软的反垄断影响： 1998-2001 期间的反垄断对微软而言并非伤筋动骨：期间的反垄断对微软而言并非伤筋动骨： 微软在核心 PC 操作系统领域的统治性地位并没有受到本质重塑，亦没有出现核心业务部门的拆分；这是微软在此后依然维持其 PC 时代王朝垄断基础设施红利的前提； 反垄断更多是阻击了微软向互联网等新兴大的具备颠覆性可能的产业反垄断更多是阻击了微软向互联网等新兴

155、大的具备颠覆性可能的产业野蛮扩张的步伐。野蛮扩张的步伐。通过约束微软的行为，客观上为新兴一代的雅虎、Google 等互联网企业崛起赢得了窗口期。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%19981998- -20032003年微软反垄断案窗口期累计超额收益（年微软反垄断案窗口期累计超额收益（% % ）1998年5月18日DOJ提出垄断指控。2000年4月4日，判决微软违反反垄断法。2000年6月7日决定将微软拆分为两家独立公司，微软上诉。2000年1月，年仅44岁的盖茨卸任微软CEO。2000年11月共和党小布什当选美国总统，对反垄断更温和2001年9月DOJ与微软和解，不寻求微软

156、拆分，和解费用18亿美元-9.3%全过程-86.6%+15%+23%+50%+90% 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 65 即使不考虑反垄断影响，微软自身 PC 时代的企业基因，是否具备把握住互联网时代商业模式和技术路线的能力，并在互联网领域延续其统治基因仍然是值得讨论的。 更长周期视角，金融周期和自身业务发展趋势则是更为主导的因素。更长周期视角，金融周期和自身业务发展趋势则是更为主导的因素。微软 80%的涨幅来自于 2008-09 年之后，并与美联储货币宽松周期同步。而微软自 2014 年后，积极主动转型云计算，基于操作

157、系统和企业服务市场持续的业务拓展和恢复是其大幅跑赢纳斯达克基准的核心原因。 图图 32：从更长时间周期维度看（：从更长时间周期维度看（1990-2022） ，产业趋势和资本周期的影响更大） ，产业趋势和资本周期的影响更大 数据来源：Bloomberg、公司公告、国泰君安证券研究 注：1上图中计算的是以 1990 年 1 月 1 日为基数计算的累计收益率；基准为纳斯达克指数。 2014 年 2 月 4 日，微软董事会宣布由纳德拉担任公司董事和 CEO，纳德拉上任后采用了两大战略以扭转微软的战略颓势： 战略一：业务上做减法，资源能力聚焦核心利润池。战略一：业务上做减法，资源能力聚焦核心利润池。此前

158、微软与 Google业务 100%重合，并还有游戏、数据库业务等，团队众多，派系复杂，组织内耗严重。纳德拉只强化企业级软件相关业务，对于不可能和没有竞争力的业务，通过自生自灭的方式进行精简。 因而：互联网业务、微软亚洲研究院、移动业务、Skype 即时铜须你业务都在做减法之列；微软将资源能力集中到了最擅长、核心能力最强的Office 和数据库为核心的企业级软件服务。 战略二：基于现有企业软件服务市场，大力发展云计算战略二：基于现有企业软件服务市场，大力发展云计算 Azure。2014 年微软的 Azure 其实处于行业中相对落后位置。微软通过将 Office 从过去0%10000%20000%

159、30000%40000%50000%60000%70000%80000%90000%100000%1990-01-021991-01-021992-01-021993-01-021994-01-021995-01-021996-01-021997-01-021998-01-021999-01-022000-01-022001-01-022002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022

160、015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02微软及纳斯达克指数相比微软及纳斯达克指数相比1990年的累计收益（年的累计收益（%）纳斯达克微软 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 65 的软件销售，变成跟在线软件订购（Saas） ，转型为云计算业务服务。Azure 平台依靠 Office 的支撑， 从几乎 0 的市场占有率， 快速提升至 20%，超越了 Google 的 12%。 图图 33：微软在云计算领域的转型成

161、为驱动其：微软在云计算领域的转型成为驱动其 2014 年后收入和估值持续提升的拐点年后收入和估值持续提升的拐点 数据来源：Synergy Research Group 3.6. 资本周期资本周期通过贴现率影响通过贴现率影响估值估值 在所有影响估值的要素中，资本周期的影响是决定性的：在所有影响估值的要素中，资本周期的影响是决定性的： 资本周期对平台互联网企业估值影响很大。资本周期对平台互联网企业估值影响很大。自 1994 年，特别是自 2020年疫情以来，美联储货币宽松程度与纳斯达克指数涨幅拟合程度很高。而 1980-1994 年二者拟合程度较低。 上述长周期维度的非同步/同步特征显示了金融和资

162、本周期与科技和平台互联网产业周期的相互影响： 资金总是流向对全社会生产率边际贡献最高的产业。资金总是流向对全社会生产率边际贡献最高的产业。 个人电脑与互联网产业爆发期为 1990-1995 年，并迅速成为驱动美国和全球经济发展的核心引擎，阶段性的全要素生产率最高。新兴产业的快速爆发与美联储趋势性流动性宽松是金玉相逢，并成为主导 1994 年后纳斯达克指数走势的核心因素。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 65 2020 年新冠疫情以来， 平台互联网的生产率贡献在所有行业中依然最高，并由此驱动了平台互联网企业的进一步水涨船高。

163、 图图 34：金融与资本周期成为绝对估值水平的主要影响因素：金融与资本周期成为绝对估值水平的主要影响因素 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 图图 35：1985 年后，科技服务业对美国年后，科技服务业对美国 GDP 贡献占比明显加速提升贡献占比明显加速提升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2008-2021 年的是平台互联网的普涨阶段，涨幅在历史上位居前列。年的是平台互联网的普涨阶段，涨幅在历史上位居前列。以每 5 年间隔度量： 企业分别处于不同的生命周期阶段，涨幅最高的区间往往是企业快速成长期，即上市初期； 但自 2016-2021 年出现的是普涨行情， 主要龙头阶段涨幅

164、在历史上位居前列； 进一步考察经济周期维度下的时间切分：2008 年金融危机后至今的02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0005565758595105115美联储货币宽松情况和纳斯达克指数走势美联储货币宽松情况和纳斯达克指数走势广义货币占GDP比率（%，左轴）纳斯达克指数（右轴）04739577395072009201

165、1720192021美国信息业以及科技服务业对美国信息业以及科技服务业对GDP增长贡献（增长贡献（%）行业增加值占GDP比重:专业和商业服务:专业、科学和技术服务业行业增加值占GDP比重:信息业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 65 宽松周期内， 尽管低于 1990-1999 年的互联网泡沫期， 但大部分龙头涨幅远超其他阶段。 表表 12：美国平台互联网和部分科技股在：美国平台互联网和部分科技股在 2008-2021 年的涨幅远超此前各个阶段年的涨幅远超此前各个阶段 纳斯达克纳斯达克 IBM 微软微软

166、 苹果苹果 雅虎雅虎 谷歌谷歌 Meta 亚马逊亚马逊 按五年间隔区分按五年间隔区分 1985-1990 14.9% -12.3% 500.0% 287.5% 1991-1995 81.5% 7.9% 147.1% -41.5% 1996-2000 91.8% 93.8% 133.7% 43.8% 2052.6% 210.0% 2001-2005 11.0% -37.7% -22.2% 684.9% 342.3% 335.8% 2006-2010 10.3% 23.2% -18.7% 305.9% -37.3% 29.0% 399.4% 2011-2015 94.5% -38.7% 101.3

167、% 55.0% 57.2% 167.8% 371.6% 304.4% 2016-2020 139.1% -28.8% 247.4% 261.5% 119.5% 134.7% 359.8% 2021-2022 -23.3% 4.0% -19.4% -17.0% -21.8% -43.2% -27.9% 重要阶段重要阶段 1991-1999 596.3% 311.6% 2773.1% 90.2% 15389.5% 1416.5% 1999-2003 -50.2% -19.3% -51.0% -53.5% -79.2% -30.9% 2003-2007 33.1% -4.7% 12.5% 2100.

168、7% 1.0% 50.2% 77.8% 2008-2021 915.1% 6.5% 1358.6% 3724.5% 1940.5% 1360.1% 7632.8% 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 注：涨幅为时点值，取各年度 12.31 日收盘日市值计算。 为什么产业生命早期会产生估值泡沫？为什么产业生命早期会产生估值泡沫？ 产业生命周期早期往往伴随着资本和估值泡沫， 上述现象在不同时期的众多产业已经多次出现。 本文更关心： 产生上述阶段性泡沫的微观解释，产生上述阶段性泡沫的微观解释，即估值泡沫产生的微观交易结构和投资者心理。即估值泡沫产生的微观交易结构和投资者心理。 Dave

169、Valliere & Rein Peterson在 Inflating the bubble: Examining Dot-Com Investor Behavior一文中，针对 2000 年美股互联网泡沫时期的一级市场投资人进行了系列深度访谈与研究， 并总结出了以下产业生命周期早期产生估值泡沫的核心原因： “产业发展初期的金融泡沫与其说是对新技术的追捧，不如说是投资组产业发展初期的金融泡沫与其说是对新技术的追捧，不如说是投资组合竞赛压力下的囚徒困境合竞赛压力下的囚徒困境3。” 在一个正常投资决策模型中，对于新兴业务诞生初期，市场缺乏充分认知，早期投资的失败导致对认知风险的提升，并驱动投资组合

170、降低相关领域的风险敞口，由此实现投资组合风险的负反馈机制。 3 Inflating the bubble: Examining Dot-Com Investor Behavior ， Dave Valliere & Rein Peterson.一文中对互联网泡沫估值的微观市场结构和投资者心理的研究。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 65 估值泡沫时期与上述模型的差异来自增加了全新的变量：高市场预期估值泡沫时期与上述模型的差异来自增加了全新的变量：高市场预期（Market hype） 。） 。对新兴产业前景能够颠覆现有行业的

171、高期待，改变了投资者预期，此时： 认为旧的估值方法和度量企业价值的手段已经不能再解释正在快速发展的新兴业务（在本案例中为平台经济和互联网） ； 因此，极高的估值被认为是可以接受的，因为旧的估值已经不能度量新企业价值，新的估值方法被发明出来，在新的估值方法下，高估值看起来可以被接受； 失败的投资在以往被认为会提高投资人对风险的认知， 并降低对特定行业的风险敞口；但在高预期下，失败的投资被认为是排除了难以跑通的选项， 幸存的尚未被证伪的商业模式和企业的成功率反而是提升了，因而降低了投资组合风险，应当进一步加大对这一产业相关投资组合的投资力度以摊薄沉没成本； 从投资组合的角度， 出于组合竞赛压力和错

172、过颠覆式创新大时代的担忧，投资经理选择进一步加码上述赛道，并由此导致上述投资决策流程从负反馈转变为正反馈，持续推动估值水涨船高。 图图 36：产业发展初期的金融：产业发展初期的金融泡沫与其说是对新技术的追捧，不如说是投资组合竞赛压力下的囚徒博弈泡沫与其说是对新技术的追捧，不如说是投资组合竞赛压力下的囚徒博弈 数据来源： Inflating the bubble: examining dot-com investor behavior ，Dave Valliere & Rein Peterson. 资本与产业存在资本与产业存在“高增长高增长-高估值高估值-持续融资持续融资”的正循环。的正循环。资

173、本周期主要通过影响 DCF 中分母的贴现率来影响企业估值。对企业估值的影响更进一步体现在建立起融资、高增长、高估值的正循环体系： 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 65 由于平台的基础设施属性，必然经历市场教育和规模不经济的阶段，因此融资活动现金流而非经营现金流成为支撑企业度过规模不经济阶段的核心动力； 基于平台爆发式增长的客观规律，平台依靠融资现金流进行激进的营销和市场教育和拓张以迅速占领主导市场，而高增长的事实（也许并非业绩，可以是客户、可以是订单数，可以是 GMV）支撑了平台企业初期的高估值； 高估值（一级 OR 二级

174、）进一步提升了公司融资能力，使得公司具备持续获取融资现金流保证持续的营销和市场推广的可能性，并通过持续的高增长维持现有估值水平； 上述正循环能够维持的核心来自：1）宽松的流动性带来的一级市场和二级市场的高风险偏好；2）企业位于产业生命周期的早期，持续增长具备足够的空间和动能； 而流动性始终具备周期性，产业总会走向成熟期，上述两个条件的周期性变化使得上述正循环的失效。 此时， 前期对基础设施的投入，和真正能产生经营活动现金流的商业模式最终存活下来。经营活动现金流取代融资现金流，成为支撑企业发展的核心动力。 4. 龙头的龙头的 Alpha：产品：产品/赛道赛道/价值观价值观/管理层管理层 4.1.

175、 优秀的产品优秀的产品/服务服务且持续创新且持续创新是基础是基础 什么什么是优秀的是优秀的产品和服务产品和服务：高效高效建立起建立起用户用户信任关系信任关系 能够更低成本、更快速地建立起用户信任关系的能够更低成本、更快速地建立起用户信任关系的产品和服务模式产品和服务模式具有更具有更高估值。高估值。商业社会的运行基础来自信任关系，我们认为流量时长争夺的本质也是信任关系建立效率的争夺。流量的变现效率竞争，本质上是能够在更短时间、更轻的资产、更低的代价建立起用户与平台/渠道/品牌之间的信任关系。 信任关系的获得存在两种路径：信任关系的获得存在两种路径：1）信任时间的占据（体现为用户时长的占据） ；2

176、）商誉的积累； 信任时间的占据常见：信任时间的占据常见： 娱乐场景：娱乐场景：媒介形态上看热媒介（媒体）对冷媒介（社交和社区）的替代；内容特征上看，“形象”代替“概念”，“知道”代替“理解”； 社交场景：社交场景：互动、反馈、身份，通过朋友圈、视频号等线上“工作量的证明”，积累社交资本； 工作场景：工作场景：作为生产力的工具本身，作为产出的保障，从而对工具 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 65 产生依赖； 商誉的积累是另一种形式：商誉的积累是另一种形式：典型如电商履约和供应链体系，本质上是通过重资产的服务和体验实现对渠道心

177、智的占据，即渠道商誉的积累。这种方式和途径更慢、更重、需要更长时间的资金投入，但颠覆的难度也极高。 商业模式的差异表面上看是信息（流量）变现效率的高低，实际上则是商业模式的差异表面上看是信息（流量）变现效率的高低，实际上则是信任关系建立效率的差异。信任关系建立效率的差异。 操作系统：操作系统：从媒介而非功能角度理解，系统是生产、休闲娱乐、社交的媒介本身，媒介即内容，操作系统作为基础性媒介，媒介的偏好决定了你使用的软件，接触的内容，甚至价值观； 社交网络：社交网络：社交资本的积累（实际或虚拟） ； 信息分发：信息分发：精准的信息匹配体系和能力，纯线上，构建信任的效率高，但信任时间的更替也很快，所

178、以颠覆也很快； 电商：电商：履约体系和商品匹配效率，轻重结合，很难颠覆，但增长速度慢，投入大，建立信任的成本高； 从Windows的视窗操作系统、 到Google的Page Rank搜索技术， 到TikTok的推荐算法，均符合上述规律。而上述特征在财务端的体现，则是轻资产、高利润率、且具备可持续性的商业模式普遍享受更高的估值。 表表 13：不同模式的平台互联网企业商业模式和财务指标比较：不同模式的平台互联网企业商业模式和财务指标比较 微软微软 苹果苹果 Google Facebook 亚马逊亚马逊 商业模式描述商业模式描述 所属赛道 操作系统生态 操作系统生态 内容分发 社交通讯 电商服务 建

179、立信任关系 提供长时间的生产力工具，以及娱乐工具，本身即是影响力最强的媒介 始终提供高度匹配的信息 实名制线上社交关系，构建部落式社交体系 流量端：商品的高效精准匹配；供给侧：高效的商品供应链和优质履约体验 信任关系 建立类型 生产工具本身即媒介，影响软件的选择、接触的内容，甚至价值观 信息匹配能力 社交资本 的积累 供应链和 履约体验 信任关系建立 效率高低（难易度） 高效 中低效 高效 高效 中低效 变现模式 to B 授权许可费/app store 提成/企业服务 硬件设备/app store 佣金/订阅付费服务 广告 差价+佣金+服务 差价+佣金+服务 轻重资产 轻资产 轻资产 轻资产

180、 轻资产 重资产 客户规模 极高 极高 极高 高 高 颠覆难度 极高 高 高 中 高 财务指标财务指标 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 65 收入体量（亿 USD) 1,681 3,658 2,576 1,179 4,698 利润体量（亿 USD） 613 947 760 394 334 毛利率（%） 68.93 41.78 56.94 80.79 42.03 营业利润率（%） 41.59 29.78 30.55 39.65 5.30 净利润率（%） 36.45 25.88 29.51 33.38 7.10 回报率和财务分

181、析指标回报率和财务分析指标 ROE（%） 43.15 150.07 30.22 31.53 24.13 ROA（%） 22.39 32.30 26.39 29.07 10.65 资产负债率（%） 57.46 82.03 29.96 24.77 67.13 估值指标估值指标 市值（亿 USD） 20,195 23,530 15,085 5,163 12,448 PS 10.49 6.10 5.58 4.31 2.61 PE 27.87 23.08 20.24 13.83 58.13 EV/EBITDA 24.85 20.32 14.73 9.08 17.02 数据来源：Bloomberg、国泰君

182、安证券研究 颠覆式产品的必要条件：颠覆式产品的必要条件： 科技行业的主要矛盾：科技行业的主要矛盾：如何通过快速降低成本，让科技带来的生产力提升快速普及并提高生活水平和便利程度。 我们认为，具备成为秩序颠覆者并领导新一轮产业革命的企业，具备以下三个特征：大众的而非精英的，开放的而非封闭的，迭代的而非完美大众的而非精英的，开放的而非封闭的，迭代的而非完美的。的。 上述三大特征分别代表了最广泛的客户需求和市场、最先进生产力，因而最具备掌控规则制定权，并成为基础设施的潜力。 大众的而非精英的：大众的而非精英的： 基于上述主要矛盾，平台提供的服务最终一定是能够服务尽可能多的人群与客户，而非仅仅服务少数/

183、特定精英群体。根据创新扩散理论，新技术的推广在初期一定是从少数向大众扩散的过程，但技术和模式的创新，最终一定是满足大多数人的利益而服务。 技术和服务的基础性，目标客户广度的潜力，是度量新的科技趋势、企业和商业模式能否具备颠覆性和引领时代的核心指标。 服务于大众市场的产品和服务，必然是以规模效应、密度经济等降低成本为导向的，通常是以极低的门槛吸引最广大的消费者，并通过技术降低个性化服务的边际成本。 开放的而非封闭的：开放的而非封闭的： 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 65 开放和封闭是相对的，背后的核心是判断，巨头构建的服务

184、/生态，能否借助全社会最优秀的智慧和技术，充分受益于整个时代的技术进步。 从开放 PC 操作系统授权的微软战胜试图通过封闭硬件-操作系统独吞PC 市场的苹果；到 Web2.0 时代构建平台，引入开发者完善平台生态进而带动了 UGC 强势崛起的 YouTube；再到安卓凭借开源在硬件和生态落后的情况下维持了移动端市场份额的势均力敌。 开放是手段而不是目的，开放的意义在于最大程度分享和受益整个时代的科技进步的结果，利用全社会的技术、人才杠杆，始终站在先进生产力的最前沿。 迭代的而非完美的：迭代的而非完美的： 世界上没有完美的产品。信息和数字时代，方法论的最大变化在于，控制论的思想下，通过高频的数据

185、反馈，实现产品和服务的不断迭代。完美某种程度意味着落后，具备持续迭代改进空间的产品和服务，才能始终维持竞争力。 4.2. 赛道决定天花板赛道决定天花板，空间通常比预期大，空间通常比预期大 潜在市场空间潜在市场空间 TAM（Total Addressable Market）选）选择择决定了高增长的决定了高增长的持续性和空间，进而决定了市值空间和估值水平持续性和空间，进而决定了市值空间和估值水平。 本文对平台互联网从系统生态、内容分发、社交通讯、电商服务四大赛道的产业特征、商业模式、用户特征和估值特点进行了提炼： 四大赛道并非并列关系，而是构成产业链层级：四大赛道并非并列关系，而是构成产业链层级：

186、我们常用的流量概念，本质上可以被拆解为：用户规模、用户时长、用户花费、用户心智；最终争夺的是用户信任关系（决定产业链价值分布） 。 都是基础设施，但构建操作系统生态相比其他赛道，具有更强的基础设施特征，因而具备了成为基础设施中的基础设施特征。 都希望构建生态提高迁移成本，但重资产与重投入（硬件）的电商都希望构建生态提高迁移成本，但重资产与重投入（硬件）的电商和操作系统天生更难被颠覆。和操作系统天生更难被颠覆。而内容分发与社交通讯，则天然迭代更快且更迭频繁。 操作系统和电商服务市值空间更大，超额收益分布平均。操作系统和电商服务市值空间更大，超额收益分布平均。大空间、慢变化、高迁移成本的行业是最符

187、合投资者审美的长坡厚雪赛道，为此投资者可以容忍较低的利润率水平 （如强管控 B2C 电商） 、 较长期的亏损、和更平缓的增长曲线。 因而系统生态与电商服务吸引了最多，且长期的投资者关注，其超额收益的分布在整个生命周期中分布相对均匀。其后期的超额收益 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 65 更多来自前期重资产基建投入积累的壁垒。 内容分发与社交通讯高迭代，快节奏。内容分发与社交通讯高迭代，快节奏。而内容分发与社交通讯高频迭代，多平台栖息，代际更替频繁的特征决定了其收益曲线的高仰角和快节奏，因而其爆发式增长期往往吸引了成长股范式

188、的投资者追捧，并导致了超额收益相比系统生态和电商服务更集中在前期。我们也看到内容分发与社交通讯鲜有机会在市值秩序中占据榜首，这也表明了其市值空间的相对局限性。 表表 14：平台互联网核心四大赛道比较：平台互联网核心四大赛道比较 系统生态系统生态 内容分发内容分发 社交通讯社交通讯 电商电商及消费及消费服务服务 代表龙头代表龙头 微软、苹果 Google Facebook 亚马逊 产业特征产业特征 产业空间 极高 高 中 高 核心能力 开发者生态、 高迁移壁垒 技术、内容生态 社交需求理解， 社交生态 履约效率、 服务商家能力 产品/服务迭代速度 中 高 极高 中 标准化程度 高 中 中 高 轻

189、重资产 轻资产 轻资产 轻资产 重资产 交互性 低 高 极高 高 规模效应 低 低 低 高 网络效应 跨边+同边网络效应 跨边+同边网络效应 跨边+同边网络效应 跨边网络效应 颠覆难度 极高 高 中 高 商业模式商业模式 变现途径 to B 授权许可费/app store 提成/企业服务 广告 广告 差价+佣金+服务 利润率水平 高 高 高 低 用户特征用户特征 用户规模 极高 高 高 高 时长占比 长 长 长 短 是否多平台栖息 单平台 多平台 多平台 多平台 估值特点估值特点 估值秩序 高 中 低 低 市值天花板 极高 高 中 极高 超额收益分布 均匀分布 集中在早期 集中在早期 均匀分布

190、 数据来源：国泰君安证券研究 潜在市场空间潜在市场空间会会随着随着基础设施的完善和基础设施的完善和使用习惯的使用习惯的养成养成而而比预期更大比预期更大。 市场往往基于现有的基础设施的水平对潜在市场空间缺乏想象力。市场往往基于现有的基础设施的水平对潜在市场空间缺乏想象力。Netflix最初从光碟租赁转型流媒体订阅业务时市场对潜在空间的测算存 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 65 在低估，这与彼时低水平的互联网接入速度、PC 和移动互联网的低渗透率均相关。市场对基础设施的普及和新模式渗透率提升速度的非线性认知不够。事实上，随着

191、北美，甚至全球互联网基础设施水平的迅速提高， 基于 Netflix 面对的是全球流媒体订阅市场的快速爆发， 巨大的 TAM支撑了 Netflix 自 2005 年以来持续 15 年的 20%以上 （除 2008、 2012 年）超额增长。 表表 15：流媒体市场空间证明比预期更大，并驱动了：流媒体市场空间证明比预期更大，并驱动了 Netflix 持续高增长持续高增长 单位： 百万单位： 百万 USD 总营业收入总营业收入 同比增速（同比增速（%） 流媒体收入流媒体收入 同比增速同比增速 订阅数（百万）订阅数（百万） 净增加（百万）净增加（百万） 2005 682 36% 4 2 2006 99

192、7 46% 6 2 2007 1,205 21% 7 1 2008 1,365 13% 9 2 2009 1,670 22% 12 3 2010 2,163 30% 20 8 2011 3,205 48% 26 6 2012 3,609 13% 2,472 35 9 2013 4,375 21% 3,464 40% 44 9 2014 5,505 26% 4,739 37% 57 13 2015 6,780 23% 6,134 29% 75 17 2016 8,831 30% 8,288 35% 94 19 2017 11,693 32% 11,242 36% 118 24 2018 15,7

193、94 35% 15,429 37% 147 29 2019 20,156 28% 19,859 29% 175 28 2020 24,996 24% 24,757 25% 212 37 数据来源：公司公告、Bloomberg、国泰君安证券研究 图图 37：流媒体增量市场空间的持续扩大驱动了流媒体增量市场空间的持续扩大驱动了 Netflix 的持续超额增长和惊人的股价涨幅的持续超额增长和惊人的股价涨幅 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 4.3. 用户中心和长期主义是最好的商业模式用户中心和长期主义是最好的商业模式 00500600700800Netflix股价

194、（股价（2002-2022）单位：美元）单位：美元 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 of 65 平台模式的财务结果往往滞后于战略实施，短期的亮眼数据也许对中长平台模式的财务结果往往滞后于战略实施，短期的亮眼数据也许对中长期的竞争优势的构建并没有更多贡献。期的竞争优势的构建并没有更多贡献。 资本青睐的资本青睐的“好模式好模式”屡屡成为短期的季度冠军。屡屡成为短期的季度冠军。轻资产、高利润率和高回报率的商业模式因为有更好的季度业绩表现和盈利能力，在短期往往更受资本市场青睐，因为具备更高的估值和短期更高的资本回报。 但用户为中心的长期

195、主义战略牺牲短期利润业绩，往往在长期获胜。但用户为中心的长期主义战略牺牲短期利润业绩，往往在长期获胜。但在互联网发展的历史上，以用户体验而非资本市场的喜好为核心，并愿意牺牲短期盈利能力，通过长期资本投入构建起基础设施，持续满足用户需求的公司屡屡在长期的商业竞争中获胜，并通过更持续的高增长和更高的天花板，获得更高的长期投资收益。 在互联网发展历史上，Amazon 对 eBay 的惊天逆转，以及美国版“外卖大战”中 DoorDash 对 Grubhub 的后来者超越为上述结论提供了有力证明。 Amazon 对对 eBay 上演了互联网历史上最激动人心的逆转上演了互联网历史上最激动人心的逆转 在电商

196、平台发展初期，资本市场对轻资产平台模式的青睐显而易见：在电商平台发展初期，资本市场对轻资产平台模式的青睐显而易见：更高的利润率水平（长期 35%以上 EBITDA Margin） ，更快速增长的活跃用户数，使得 eBay 享受了高估值和高市值。而彼时亚马逊正因其长期亏损和高额资本开支，以及捉襟见肘的现金流，饱受资本市场质疑。 亚马逊的史诗级逆转是众多因素共同的结果：亚马逊的史诗级逆转是众多因素共同的结果： Amazon 在产品创新领域始终保持了高度创造力，除了重要的 AWS云计算产品之外，还推出了包括 Kindle 阅读器、Prime 会员、无现金门店等产品。 亚马逊保持了管理团队的稳定性以及

197、战略的一致性；在 2020 年统计的数据， 亚马逊的资深管理团队 （S-team） 平均在公司年限为 16 年；亚马逊上市至今只有一位 CEO， 而 eBay 至今经历了 4 任 CEO 更替； 相比专注长尾和 C2C 交易的 eBay，亚马逊的目标市场（TAM）更大且更为广泛支撑了其业绩持续超额增长的持续性和更高的天花板，这也是其长期市值占优的重要因素。 但最根本的原因， 在于相比 eBay 更加重视商户的成功 （eBay 的关注重点多年来经历了从小商户， 到头部商户， 再到回归小商户的转变） ，亚马逊的B2C和后来的Marketplace自始至终更加关注消费者的用户体验。 始终坚持长期主义

198、战略，愿意牺牲短期经营利润，保持长期基础设施的资本投入，以保证更快的履约购物体验，讨好消费者，而不是投资人和资本市场；亚马逊的管理层更倾向于忽略短期的利润波动和市场压力，而 eBay 则更加擅长盈利数据和市场预期的管理； 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 of 65 亚马逊的 Prime 会员以及对于物流基础设施的持续投入是其长期主义战略，牺牲短期利润并带来长期回报的证明。 图图 38：Amazon 活跃用户数自活跃用户数自 2008 年起实现了对年起实现了对 eBay 的趋势性超越的趋势性超越 数据来源：公司公告 图图 39：e

199、Bay 在在 2008 年之前始终对亚马逊有市值优势年之前始终对亚马逊有市值优势 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 图图 40：亚马逊自亚马逊自 2008 年后实现了对年后实现了对 eBay 在市值上的惊天逆转在市值上的惊天逆转 00500600700800900亚马逊与亚马逊与eBay自自1998-2008年市值比较（单位：亿年市值比较（单位：亿USD）AmazoneBay 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 of 65 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 DoorDash 对对 G

200、rabhub 的后来居上是另一个用户体验长期取胜的案例的后来居上是另一个用户体验长期取胜的案例 Grabhub 在美国更早开展外卖业务，其商业模式为典型的平台模式：提供餐厅预订平台，并通过收取预订佣金获取收入，而配送由餐厅自己完成。满足轻资产、高利润率、高回报率。但上述模式也导致了缺乏独立配送能力的餐厅无法在 Grabhub 上满足消费者需求，由此限制了平台的餐厅供给。 而 DoorDash，包括后续的 UberEats 则选择了最大化满足消费者、商户需求， 提高履约体验， 自建配送团队的方式。 这种商业模式更加重资产，并且需要对用户、商户、配送员更高的激励费用。但却提供了更多的平台餐厅供给，

201、以及更好的履约体验。因此尽管牺牲了短期的利润，DoorDash 和 UberEats 很快实现了对 Grabhub 市占率的显著超越，2020年 DoorDash 上市时其市值已经是 Grabhub 的 10 倍。 图图 41：Grabhub 更早上市且有先发优势，但更早上市且有先发优势，但 DoorDash 通过履约服务体验后来居上通过履约服务体验后来居上 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000亚马逊与亚马逊与eBay自自1998年以来市值比较（单位亿：年以来市值比较（单位亿：USD）AmazoneBay 行业专题研

202、究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 of 65 数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究 图图 42：DoorDash 和和 UberEats 为代表的重履约模式为代表的重履约模式对对 Grabhub 在市占率上实现了显著超越在市占率上实现了显著超越 数据来源：Second Measure 4.4. 管理团队和组织能力决定企业边界管理团队和组织能力决定企业边界 平台和科技类企业的核心资产是优秀的团队和管理层。创始人和管理团平台和科技类企业的核心资产是优秀的团队和管理层。创始人和管理团队的创造力、价值观以及稳定性对持续创造超额增长和收益的

203、影响更大。队的创造力、价值观以及稳定性对持续创造超额增长和收益的影响更大。 通过对历史上优秀的互联网企业和管理团队复盘，我们提炼出以下优秀管理层和管理团队的特质： 005006007008009002014-04-042015-04-042016-04-042017-04-042018-04-042019-04-042020-04-042021-04-042022-04-04Grabhub和和DoorDash市值对比（单位：亿市值对比（单位：亿USD）DoorDashGrabHub 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

204、 60 of 65 创始人始终管理团队 拥有长期价值观和战略目标 具有深刻的行业洞见力 拥有技术背景或对技术的理解 拥有技术背景或对技术的理解 持续的产品和服务创新意愿和能力 持续吸引优秀人才的魅力和团队氛围构建能力 信息时代企业生产关系的变革，以及带来的利益分配机制的变化，是科信息时代企业生产关系的变革，以及带来的利益分配机制的变化，是科技企业保持持续创新能力的核心来源。技企业保持持续创新能力的核心来源。 公司所有权决定了分配制度。公司所有权决定了分配制度。工业时代的生产资料是原材料和设备，股东/管理人与工人是雇佣关系，材料和设备折旧以及耗材构成了大部分成本，企业盈利的核心来自效率的提升，支

205、付给公司的工资与企业利润是零和博弈。 资本掌握的设备、材料是最先进的生产力，而劳动力可替代性极强，因此资本对劳动力的剥削随着经济周期而波动， 并由此诞生了欧美的工会组织，在争取权利的过程中产生了很多资源和时间的消耗。 科技时代知识型员工是先进生产力， 掌握技术和知识的核心员工不可替代，因此分享公司所有权，才是信息和科技时代降低成本的重要方法。因此各大科技企业普遍采用期权激励机制。 所有权的变化改变了分配制度，并构成了科技企业能够持续创新的重要动力。 同时我们应当注意到，生产关系的变化，不仅仅是公司内部的职能层级之间的，更是社会各个阶级之间的对数据这一全新要素的所有权的生产关系的重新调整。 图图

206、 43：美国平台互联网科技巨头普遍采用较高股权和期权激励制度以适应新的劳资关系：美国平台互联网科技巨头普遍采用较高股权和期权激励制度以适应新的劳资关系 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%200720082009200001920202021美国主要科技巨头股权激励占营业收入比例（美国主要科技巨头股权激励占营业收入比例（%）谷歌微软苹果facebook雅虎亚马逊 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 of 65 管理方法论的

207、变化：从机械论，向控制论、信息论、系统论转变。管理方法论的变化：从机械论，向控制论、信息论、系统论转变。 机械论诞生于工业时代， 强调确定性和可预知性。机械论诞生于工业时代， 强调确定性和可预知性。 因此强调计划、 战略，强调效率的提升和执行的完成度， 与工业生产型企业较低的利润率水平，需要依靠效率改善提高利润率带来规模效应的运营逻辑。 控制论、信息论与系统论则是面向不确定的方法论：控制论、信息论与系统论则是面向不确定的方法论： 控制论的核心是持续迭代。控制论的核心是持续迭代。 区别于机械论对未来做尽可能确定的预测逻辑，而是根据变化不断进行调整，即看重迭代与反馈。信息和数字时代的高频数据反馈与

208、迭代能力为控制论在企业管理中的运用提供了基础； 信息论是关于通信的理论。信息论是关于通信的理论。信息论认为，系统中不确定性越多，熵就越大，消除不确定性的方法，是引入更多信息。如同广告的精确投放需要引入更多的搜索关键词，以消除不精确的推荐。关键词，成为消除系统不确定的信息。 系统论的观点认为局部最优不等于全局最优。系统论的观点认为局部最优不等于全局最优。 即更加强调整体用户体验的最优，而不只是追求堆积硬件性能的最强。 上述三大方法论相比工业时代企业的机械论管理思维上的优势， 是科技产业能够快速增长更为核心的支撑力。 4.5. 估值方法随生命周期与风险偏好大不同估值方法随生命周期与风险偏好大不同

209、估值是产业趋势、资本周期和商业模式共振的结果。估值是产业趋势、资本周期和商业模式共振的结果。因此，研究估值规律， 本身是研究产业规律和资本周期， 以及交易结构和背后的交易心理。估值方法的选择和估值水平的高低具有极强的事后解释性；估值规律是产业和资本运行规律通过交易的映射。 好的生意和企业是比较的结果，估值水平的高低同样来自比较。好的生意和企业是比较的结果，估值水平的高低同样来自比较。抛开产业生命周期，资本周期，在不考虑参照系的情况下讨论估值的绝对水平和企业的绝对价值，缺乏足够的规律归纳。 生命周期对估值方法的选择是决定性的：生命周期对估值方法的选择是决定性的：本文无意赘述不同估值方法的原理。我

210、们认为，尽管处于同一互联网技术大周期下，但细分技术迭代周期以及行业内企业的生命周期阶段，是决定互联网估值方法的核心因素： 相对估值法在成长期最主流。相对估值法在成长期最主流。处于快速迭代和新业务拓展阶段的企业远期现金流具有低可预测性和不稳定性，基于高速增长的业绩，甚至收入的相对估值法是最为普遍且最具比较意义和一般规律性的估值方法，因此 PS、PE 估值方法是成长期和成熟成长期较为普遍。 DCF 则多用于已经进入成熟期的业务或企业进行估值。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 of 65 平台的多业务特征使得分部估值法（平台的多业务特

211、征使得分部估值法（SOTP）对度量整体市值较为常）对度量整体市值较为常见。见。而不同部分的估值方法选择同样基于生命周期，以相对估值法最为常见。 估值指标的创新本质是在评估增长的节奏，寻找增长和渗透率阶段的量估值指标的创新本质是在评估增长的节奏，寻找增长和渗透率阶段的量化前瞻性指标，但也受资本周期与市场风险偏好的影响。化前瞻性指标，但也受资本周期与市场风险偏好的影响。 由于平台企业新兴企业和商业模式在中期内缺乏盈利： 因此价值-点击率（Price per Click） 、页面观看次数（Price per View） 、单客户价值（Price per Customer）等新的估值方法被采用，以解释

212、收入/利润的短期缺失。 2000 年互联网泡沫时代，资本宽松周期，高市场偏好下，对于互联网科技企业的美好前景的预期带会带来相对估值方法的创新。 图图 44：估值是市场对公司：估值是市场对公司/经济环境经济环境/投资能力的综合体现投资能力的综合体现 数据来源：Long Equity Capital、国泰君安证券研究 5. 中概股启示及投资建议中概股启示及投资建议 中国平台互联网行业深受全球互联网产业发展规律和趋势影响，但结合本土市场特征，在赛道分布、企业商业模式、产业链竞争和利益关系以及变现方式等多个领域存在本土特色。 本文通过对全球平台互联网产业历史发展和龙头平台变迁复盘所提炼的规律具有一定的

213、普遍性和参考意义。而对全球平台互联网企业估值与什么影响市值/股价什么影响业绩什么影响估值什么影响市场对公司的看法业绩、估值业绩、估值资产回报率资产回报率债权债权成本成本市场对公司的看法市场对公司的看法市场对经济的看法市场对经济的看法市场投资的能力市场投资的能力实际历史盈利和业绩实际历史盈利和业绩预期的未来盈利预期的未来盈利什么影响预期未来盈利市场空间和前景市场空间和前景公司可持续竞争公司可持续竞争优势优势什么影响市场对经济的看法利率利率/ /收益率曲线收益率曲线通胀和商品价格通胀和商品价格就业情况就业情况金融稳定性金融稳定性公共健康安全公共健康安全什么影响市场的投资能力货币政策货币政策流动性流

214、动性偿付能力偿付能力 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 of 65 产业趋势、自身内部组织秩序的规律总结，也反应了投资者在相似产业拐点和资本周期下的共同反应，因而相关经验对中概股平台互联网企业同样适用。 本文基于上述普遍性规律提出以下投资思路：本文基于上述普遍性规律提出以下投资思路： 平台互联网已经处于超级周期的尾声，投资机会的重点从需求端的渗透率分析将切换到供给侧的供需改善和竞争优势的识别； 因此收益来源也将从行业 Beta 转变为龙头竞争优势的 Alpha 以及第二曲线拐点； 平台盈利与业务发展的滞后性特征决定了收入与增速是估

215、值的决定性因素，而利润的改善对估值的提振作用并不明显；现阶段拐点来自于资本退出周期后的格局改善以及对新市场和增长曲线的拓展。 优秀的产品，大空间的赛道，以用户为中心且长期主义的价值观的企业会在这个阶段拥有更强的抵抗增速“地心引力”的能力， 体现为增速放缓地更慢，需求恢复得更快，并在中长期获得持续性更长的超额增长，因而有更高的估值 alpha。 平台互联网凭借自身的媒介优势以及灵活的组织架构、更先进的管理方法论， 其探索第二增长曲线的成功率更高， 因而其生命周期中，超级周期的延续时间往往更长。 我们认为近期政策的边际回暖，并非是疫情和经济压力下的微调，而是我们认为近期政策的边际回暖，并非是疫情和

216、经济压力下的微调，而是平台经济和资本迎来发展的新阶段。平台经济和资本迎来发展的新阶段。互联网平台估值的思考应结合生命周期阶段，考虑到线上生态逐步进入成熟期，估值中枢的下行是必然趋势； 但近期的快速下跌更多脱离了基本面与商业逻辑的发展规律， 情绪、交易结构是主因。 关注平台互联网的产业新趋势与增量变化是相比博弈底部和拐点而言关注平台互联网的产业新趋势与增量变化是相比博弈底部和拐点而言更确定更确定和长期的投资思路和长期的投资思路：新市场（东南亚/非洲） 、新需求（新人口/阶层/场景） 、新技术都将孕育新的趋势与新企业； 对现有平台互联网龙头而言，还远未到成熟期，特别应当对技术变革对商业模式和企业发

217、展的影响，以及增长的非线性有充分理解。 推荐标的：美团推荐标的：美团-W、阿里巴巴、阿里巴巴-SW、京东集团、京东集团-SW、拼多多。、拼多多。 表表 16：平台互联网平台互联网重点标的盈利预测重点标的盈利预测（2022.7.28） 标的名称标的名称 股票代股票代码码 收盘价收盘价 （元）（元） 市值市值 （亿元）（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 美团-W 3690.HK 190.10 10,150 -235 -117 50 -44 -86 204 增持增持 阿里巴巴-SW 9988.HK 1

218、01.00 18,463 1,364 1,822 2,031 35 10 9 增持增持 京东集团-SW 9618.HK 248.80 6,706 180 205 297 -186 33 23 增持增持 拼多多 PDD.O 54.99 4,709 138 216 335 68 22 14 增持增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：其中港股公司，收盘价为港元，所有公司市值及净利润单位为人民币。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 64 of 65 6. 风险提示风险提示 全球反垄断持续高压，业务发展受限风险。全球反垄断持续高压，业务

219、发展受限风险。 平台模式企业具有赢者通吃一家独大的特征， 随着市占率持续提升及盈利压力，可能出现业绩压力下的垄断行为，在反垄断与监管高压的大背景下，存在监管风险边际提升可能性。 经济恢复及部分行业波动需求不足。经济恢复及部分行业波动需求不足。 疫情影响反复，流动性宽松，全球财富水平加速分化。各国民粹主义崛起推高政府反垄断意愿，手段持续升级。 电商行业整体竞争加剧风险电商行业整体竞争加剧风险 电商平台竞争日益加剧，以拼多多为代表的社交电商崛起，同时以抖音快手为代表的直播平台进军电商领域，GMV 爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。 行业专题研究行业专题研究 请

220、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 65 of 65 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的

221、情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所

222、表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到

223、的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证

224、券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%

225、5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：