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1、证券研究报告行业深度报告互联网电商 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 互联网电商行业深度报告 即时零售系列即时零售系列深度深度三三:基于渠道对比视角的基于渠道对比视角的空间展望空间展望与沙盘推演与沙盘推演 2022 年年 12 月月 06 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书:S0600516070001 研究助理研究助理 夏路路夏路路 执业证书:S0600121070071 研究助理研究助理 郭若娜郭若娜 执业证书:S0600122080017 行业走势行业走势 相关研究相关研究
2、全面看多中国资产,港股互联网春天将至 2022-12-02 数字经济需做优做强,平台经济需顺风前行 2022-11-01 增持(维持)Table_Summary 投资要点投资要点 当前当前我们为何希望市场加大我们为何希望市场加大对对即时零售即时零售的关注的关注?即时零售是一种基于即时配送体系,线上匹配本地商品供需,并提供小时级到家服务的零售业态。当前需求与商业模式较为清晰,多方合力,增速较快,正处于重要的时间窗口。在线上零售整体进入慢增长背景下,即时零售蕴含重要投资机遇。需求展望:大众级别消费,空间需求展望:大众级别消费,空间看向看向万亿万亿元元。即时零售渠道的消费动机从传统电商的产品维度升级
3、到产品+时间+空间维度,时效性较慢的传统电商未能很好满足的、线下场景无绝对优势的品类均有渗透空间。根据我们测算,即时零售用户天花板 5.5-6.4 亿人,高于餐饮外卖但低于综合电商,中性情形相较 2021 年还有翻倍空间;2025 年市场规模 10182 亿元,在线下渠道渗透率约 3.3%,2022-2025 年 CAGR 31%,其中,短保即时性且对商品形态要求不高的品类、其他高频低值品类、低频且价格带跨度较大或政策管控的品类、及其余品类渗透率分别为 15%、13%-14%、8%和 5%。供给探讨:供给探讨:平台模式与供给多元化是趋势平台模式与供给多元化是趋势。即时零售平台早期爆发性弱于其他
4、平台,我们认为这与平台在多大范围优化供需匹配效率有关,而现阶段有效供给不足制约了行业发展,未来供给增加将驱动其在线下渠道中的渗透率提升:1)供给模式:供给模式:自营主要满足生鲜相关品类需求,平台则成为拓供主力,其高周转、区域精准营销的渠道特性有望推动品牌方加大投入(平台模式市场规模 2025 年 7097 亿元 VS 2021 年 2276 亿元,大盘占比 2025 年 70%VS 2021 年 65%)。2)增长路径增长路径:考虑到线下零售集中度低,以及头部商超战略倾向,我们认为头部商超对大盘增长贡献相对有限,分布密集、数量众多、且具备数字化可能性的中小门店,及分布密集、数量众多、且具备数字
5、化可能性的中小门店,及垂类门店垂类门店有望成为平台主要供给增量。有望成为平台主要供给增量。此外,兼具流量红利和效率优势的闪电仓发展势头迅猛,期待标杆效应下供给增长加速。竞争推演:竞争推演:短期共享红利,长看供给与效率短期共享红利,长看供给与效率。(1)流量阶段:流量阶段:用户心智优势使闪购可有效转化美团用户(2021 闪购/美团用户=41%VS 京东到家/京东用户=11%),对应更低获客成本。但两个平台定位不同,主要由于其差异化的供给,考虑到整体用户渗透率未到天花板,两家有望共享行业红利。(2)留留量阶段:量阶段:a)供给延展性闪购更优。供给延展性闪购更优。两个平台正在突破各自的供给舒适圈,从
6、攻守难度看,我们认为闪购供给延展性更佳(考虑因素:头部商超强调自主性的趋势、两家扩大供给与成交效率的平衡、能力匹配度等)。美团流量来源多元化亦是对商户的重要激励。我们中性预计闪购和京东到家 25 年 GMV 分别实现 4380 和 1401 亿元,在即时零售平台模式中分别占 62%/20%。b)闪购效率优势明显。闪购效率优势明显。我们预计京东到家单均收入高于闪购(与高客单价有关),在此前提下,我们测算结果显示闪购单均盈利更佳,更加凸显其效率优势,我们认为主要原因是餐饮外卖业务的正外部性。考虑到两个平台现有供给结构和发展策略,闪购在客单价和货币化率上的弹性更大,随着用户粘性增强单均成本费用有望优
7、化,我们预计其有望率先实现运营口径的盈亏平衡,业务自给自足后进入正向循环。我们中性预计闪购 25 年单均利润实现 1.58 元,占客单价 1.6%,贡献 69 亿元运营利润;京东到家单均直接利润 4.4 元,贡献 25 亿元直接利润。投资建议投资建议:即时零售行业正处于成长阶段,我们看好美团闪购和京东到家作为头部平台享受增长红利,共同做大蛋糕。同时,我们也看好第三方配送龙头顺丰同城通过错位竞争实现增长。我们重点推荐美团-w,维持推荐达达集团和顺丰同城。(注:若无特别说明,货币单位均为人民币)风险提示:风险提示:宏观经济波动风险,行业发展不及预期,竞争风险,调研、统计与测算结果可能与实际存在差异
8、。-29%-26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%2021/12/62022/4/62022/8/52022/12/4互联网电商沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2/35 内容目录内容目录 序:时点选择与渠道对比视角的内涵序:时点选择与渠道对比视角的内涵.5 1.需求展望:大众级别消费,空间看向万亿元需求展望:大众级别消费,空间看向万亿元.5 1.1.需求特征:年轻主力引领,即想即买即得.6 1.2.受众潜力:大众级别需求,下沉市场可观.9 1.3.品类机会:凭相对优势,空
9、间看向万亿元.10 2.供给探讨:平台模式与供给多元化是趋势供给探讨:平台模式与供给多元化是趋势.15 2.1.主要矛盾:供小于求,供给增加是主线.15 2.2.增长路径-模式:自营卡位,平台打开空间.17 2.2.1.自营主打生鲜相关,其余平台占优.17 2.2.2.平台价值:高周转,区域精准营销.19 2.3.增长路径-类型:中小+垂类店、新业态推动.21 2.3.1.商家结构:或将延续低集中度特征.21 2.3.2.闪电仓作为专业玩家有望弯道超车.24 3.竞争推演:短期共享红利,长看供给与效率竞争推演:短期共享红利,长看供给与效率.25 3.1.美团闪购与京东到家是平台模式头部玩家.2
10、5 3.2.流量阶段:看引流能力,优秀玩家共享红利.26 3.3.留量阶段:看供给延展性与效率,闪购更佳.28 3.3.1.均在拓供,攻守难度看闪购更佳.28 3.3.2.闪购效率优势明显,有望先盈利.32 4.投资建议投资建议.33 5.风险提示风险提示.33 XXbWuZqWcVpXmP7NbP7NmOpPpNpNjMmNpNfQpPrOaQoOvMwMsQyRNZnQqQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3/35 图表目录图表目录 图 1:渠道对比:即时零售用户以高线城市为主.6 图 2:渠道对比:以休闲食品为
11、例,即时零售用户购买力更强.6 图 3:2020年中国即时零售部分代表性消费场景(N=907,2020/11).7 图 4:以休闲食品为例,即时零售渠道消费时间分布更加均衡.8 图 5:区别于传统电商,即时零售在非住宅/办公场所亦有需求(订单量结构).8 图 6:休闲食品与酒水饮料是即时零售主要消费品类.8 图 7:中国即时零售消费者购买品类(N=907,2020/11).8 图 8:2022Q1不同类型门店到家业务收入中,下沉市场占比提升.9 图 9:我们认为即时零售潜在用户将在 5-6 亿人左右(亿人,柱旁的百分比数字为在该等级城市人口中的渗透率).10 图 10:主要消费品 2021 年
12、电商渗透率(蓝色为即时零售优势品类;渗透率=电商销售数据/全零售渠道销售数据).11 图 11:即时零售优势品类主要零售渠道多为超市及传统线下门店(2021年).11 图 12:即时零售在商品线下零售额中的渗透率京东到家.27 图 33:京东到家用户消费动机(2021).27 图 34:美团闪购用户消费动机(2021).27 图 35:京东到家 12 个月活跃买家数仍在高速增长(百万人).28 图 36:受益于 3C 品类发展,京东到家整体 AOV呈现较快提升趋势(元).29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4/35
13、 图 37:2022Q1不同零售业态店铺营收占比对比:京东到家以大卖场/超市为主,美团闪购业态更加多元化.29 图 38:高线城市市中心地区可配送的商超便利动销门店数量(2022/11/23).30 图 39:相比达达,美团运力更加充足(APP MAU,万人).31 图 40:美团闪购 2025 年 GMV测算(亿元).31 图 41:京东到家 2025 年 GMV测算(亿元).31 表 1:不同线上服务用户年龄对比:现阶段即时零售用户集中于消费能力较强的年轻人.6 表 2:即时零售和传统电商热销品的规格往往存在差异,且部分产品单位容量标价(如 1毫升、1克的价格)与电商接近,如百威经典啤酒、
14、可口可乐碳酸汽水、洗衣液、蒸汽眼罩等(2022/11).13 表 3:分品类看,2025 年即时零售可渗透空间测算.14 表 4:即时零售品类对比(频次高低为相对指标;灰色代表适合自营模式).18 表 5:平台型即时零售电商地域分布远大于自营电商.18 表 6:自营与平台电商 2025 年空间测算(亿元).21 表 7:即时零售平台玩家对比.26 表 8:随着行业进入存量阶段,电商和本地生活领域头部玩家都有深入竞对腹地的趋势.28 表 9:22Q1超市到家/垂类代表商家在美团闪购和京东到家的销售增速对比.30 表 10:美团闪购 2025 年 UE 测算(元).32 请务必阅读正文之后的免责声
15、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5/35 序:时点选择与渠道对比视角的内涵序:时点选择与渠道对比视角的内涵 即时零售即时零售是是什么?什么?基于即时配送体系,线上匹配本地商品供需,并为消费者提供小时级甚至分钟级到家服务。我们也可以简单理解为“非餐外卖”。在在当前当前时点,时点,我们我们为何为何希望希望市场市场加大关注加大关注?即时零售需求与商业模式已较为清晰(主要玩家均在朝着盈利方向前进),且正处在多方合力的加速期(时代机遇、巨头加码、新业态出现),当前是重要时间窗口。在线上零售整体增速放缓背景下,其作为少见的高增长赛道(2021年京东到家
16、GMV增长 71%,电商里增速领先的拼多多 46%),蕴含不可错过的投资机遇。我们重点推荐美团-w,维持推荐达达集团和顺丰同城。基于基于渠道对比视角的内涵:渠道对比视角的内涵:横向对比可以辅助加深对行业的理解,特别是新兴行业。我们认为将即时零售放在零售大框架里有助于我们更好理解其特别之处,从而更好展望需求空间、分析供给增长潜在路径、以及在对供需演变趋势的深度把握中预判竞争格局演变。通过对比电商和线下渠道,我们得出三方面核心结论:(1)市场空间:市场空间:即时零售渠道的消费动机从传统电商的产品维度升级到产品+时间+空间维度,时效性较慢的传统电商未能很好满足的、线下场景无绝对优势的品类均有渗透空间
17、。根据我们测算,即时零售用户天花板 5.5-6.4 亿人,高于餐饮外卖但低于综合电商,中性情形相较 2021 年还有翻倍空间;2025 年市场规模 10182 亿元左右,在线下渠道渗透率约 3.3%,2022-2025年 CAGR 31%。(2)供给驱动:供给驱动:即时零售平台早期爆发性明显弱于其他类型平台,我们认为这与平台在多大范围优化供需匹配效率有关。即时零售基于同城商品供给满足同城消费需求,我们认为有效供给的不足制约了即时零售现阶段发展。未来供给增加将驱动即时零售在线下渠道中的渗透率提升,其中:1)平台模式将成为拓供主力,其高周转、区域精准营销的渠道特性有望推动品牌方加大投入(平台模式市
18、场规模 2025 年 7097 亿元 VS 2021 年 2276 亿元,大盘占比 2025年 70%VS 2021年 65%)。2)中小、垂类店和新业态将对供给密度和品类多元化作出重要贡献。(3)竞争格局:竞争格局:短期共享红利,长看供给与效率短期共享红利,长看供给与效率。随着即时零售的发展关键从需求转向供给,我们认为其竞争趋势也可划分为两大阶段:1)流量阶段,看谁能解决流量问题,考验平台引流能力与用户心智,优秀玩家们可共享行业红利;2)留量阶段,看谁能更高效解决供给问题,考验平台供给延展性和盈利效率,龙头壁垒将充分显现。当前处于第一阶段向第二阶段过渡,我们看好头部玩家美团闪购和京东到家共同
19、做大蛋糕;随着第二阶段深入发展,基于对供需发展趋势的判断,我们更看好美团闪购作为龙头实现超额收益。1.需求需求展望展望:大众大众级别级别消费消费,空间空间看向看向万亿万亿元元 关于即时零售的潜在需求空间,市场仍存在争议,该行业究竟是一个满足高线城 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 6/35 市高收入人群即时需求的小众赛道,还是一个有可能下沉、并满足消费者多种商品需求的宽赛道?我们希望从即时零售的需求特征出发,从群体的个性中找共性,理解即时零售实际上满足了什么需求,并基于此从潜在人群和品类机会的角度判断其在现有零售业态下
20、能实现的市场空间。1.1.需求特征需求特征:年轻年轻主主力引领,力引领,即想即买即得即想即买即得 根据美团闪购,19-22 年即时零售用户 CAGR 预计达 47%。20 年的疫情是行业需求的强效催化剂,这一点已无需赘述。此部分我们尝试将即时零售与线下渠道、电商及外卖进行对比,先回答即时零售需求三大问题:谁在消费?为什么消费?消费什么?谁在消费?谁在消费?高高线城市线城市消费能力较强的年轻用户消费能力较强的年轻用户。即时零售核心用户年龄段为 26-40 岁(2020年占比 79%),以高线城市为主(2022/8,以休食品类为例,一二线城市用户占比76%),相较传统电商,其更加集中于消费能力较强
21、的群体(2022/8,以休食品类为例,购买力在 6000 元以上的消费者占比 59%,超过传统线上渠道的 57%)。表表1:不同线上不同线上服务服务用户年龄对比:用户年龄对比:现阶段现阶段即时零售即时零售用户集中于消费能力较强的用户集中于消费能力较强的年轻年轻人人 年龄段年龄段 即即时时零售零售 餐饮餐饮外卖外卖 移动购物移动购物 直播电商直播电商 2020.11 2021.11 2019.10 2020 25 岁以下 10%40%24%29%26-30 岁 28%44%22%18%31-35 岁 27%28%13%36-40 岁 24%10%14%12%41-45 岁 9%9%27%46-5
22、5 岁 6%4%56 岁及以上 3%数据来源:艾瑞咨询,Fastdata,Questmobile,极光数据,东吴证券研究所。注:即时零售样本 1000 个;由于数据年份不同,年龄结构可能存在偏差,但我们认为仍有可比性。图图1:渠道对比:渠道对比:即时零售用户即时零售用户以高线城市为主以高线城市为主 图图2:渠道渠道对比对比:以休闲食品为例,即时零售用户购买:以休闲食品为例,即时零售用户购买力更强力更强 数据来源:凯度 2022 年即时零售休食品类消费者调研数据(2022/8 发布),Questmobile,东吴证券研究所。注:即时零售 N=1000,大卖场超市 N=1030,便利店/小超市/夫
23、妻老婆店 N=860,除外卖平台以外的线上渠道 N=1102 数据来源:凯度 2022 年即时零售休食品类消费者调研数据(2022/8 发布),东吴证券研究所。注:即时零售 N=1000,大卖场超市 N=1030,便利店/小超市/夫妻老婆店 N=860,除外卖平台以外的线上渠道 N=1102 0%20%40%60%80%100%即时零售-休食品类餐饮外卖平台综合电商抖音电商快手电商20222021.112021.1220202020三线及以下二线新一线一线0%20%40%60%80%100%即时零售渠道线下渠道线上渠道少于5000元5000-5999元6000-9999元10000-20000
24、元20000元以上 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7/35 我们我们保守保守预计预计 2021 年年即时即时零售零售消费者数量消费者数量在在 3 亿人亿人左右左右。1)主要玩家消费者数量:根据公司披露,2021 年美团闪购年活跃买家数 2.3 亿人,京东到家 2021 年 12 个月活跃消费者 6230 万人,叮咚买菜 2021 年月均交易用户为 880 万人;盒马截至 2020年 9 月底的年活跃消费者超 2600 万人,参考 Questmobile 增速,我们预计 2021 年盒马年均活跃消费者数量为 3847
25、 万人。2)关于用户重合度,我们假设美团 APP 与其他APP 的重复用户均为闪购的用户(闪购在美团总体用户中占比 41%),参考Questmobile 2021 年 6 月数据,我们估计四个平台去重后总 MAU 在去重前总 MAU 中占比约 81%-82%,采用该比例计算得四个平台 12 个月去重后总消费者数量约 2.8 亿人。考虑到叮咚买菜消费者采用了月度数据,年消费人数存在低估;同时考虑地区玩家、商家自有 APP/小程序,我们保守预计即时零售 2021年消费者数量 3 亿人左右。为什么消费?为什么消费?我们认为我们认为即时零售即时零售渠道渠道的的消费动机从消费动机从电商的电商的产品维度升
26、级到产品产品维度升级到产品+时间时间+空间维度空间维度。在传统电商的下单情境中,产品是大部分消费者最在意的维度(我们认为多、好、省均为产品维度),京东更好的履约速度和售后服务一部分原因也是为了更好匹配平台的品类结构(3C产品高值,运输过程易损,需要消费者对平台有更多的信任)。而即时零售则表现出明显的场景化特征场景化特征:除了产品自身,消费者所在的时间和空间也影响了消费动机。我们认为即时零售能满足消费者随时随地产生的消费需求(在传统情形中,这部分需求可能通过在临近便利店/小超市购买、定期在电商或者大卖场/超市囤货实现,或者可能直接消失),从而呈现出全场景的特征。图图3:2020 年中国即时零售年
27、中国即时零售部分代表性部分代表性消费场景(消费场景(N=907,2020/11)数据来源:艾瑞数据,东吴证券研究所 时间:时间:根据凯度数据,相比电商消费时间段集中于夜间到凌晨,线下门店集中于傍晚时点(下班到晚饭后的时段),即时零售渠道消费时间分布更加均衡,呈现全天候的特征。美团闪购数据亦显示 2021 年“17 点-20 点”下单订单量在全天单量占比不到 30%。空间:空间:根据京东到家和海鼎(国内领先的商业流通数字化解决方案服务商)数据,非住宅小区/办公场所的订单量在即时零售订单中占据一定比重,且呈现快速增长趋势。54%40%34%18%39%24%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅
28、读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8/35 图图4:以休闲食品为例,即时零售渠道以休闲食品为例,即时零售渠道消费消费时间时间分布更分布更加均衡加均衡 图图5:区别于传统电商,即时零售在区别于传统电商,即时零售在非住宅非住宅/办公场所办公场所亦亦有需求有需求(订单量结构)(订单量结构)数据来源:凯度 2022 年即时零售休食品类消费者调研数据(2022/8 发布),东吴证券研究所 注:即时零售 N=1000,大卖场超市 N=1030,便利店/小超市/夫妻老婆店 N=860,除外卖平台以外的线上渠道 N=1102 数据来源:京东到家,海鼎,东吴证券研究所 消费什
29、么?消费什么?高频低值高频低值、即时性强、即时性强的的标品标品为主为主。即时零售主要品类包括生鲜、零食饮料、粮油米面、日用快消等,这些品类基本满足高频/低值/即时性强/标品中的一条及以上特征,与消费场景与动机高度匹配。图图6:休闲食品休闲食品与酒水饮料是即时零售主要消费品类与酒水饮料是即时零售主要消费品类 图图7:中 国 即 时 零 售 消 费 者 购 买 品 类中 国 即 时 零 售 消 费 者 购 买 品 类(N=907,2020/11)数据来源:2021 进击的即时零售线上运营趋势报告(该报告统计周期为 2017/1/1-2021/9/30),东吴证券研究所 数据来源:艾瑞咨询,东吴证券
30、研究所 对比传统电商的“多”与“省”(产品价值),线下渠道的“逛”(体验价值),市场普遍认为“快”是即时零售的核心优势,但基于“快”的需求空间有多大,却不甚明朗(比如是否会只局限于生活节奏较快的高线城市)。结合上文,我们认为或许“即想即买即得”这个标签更有利于帮助我们判断其需求潜力,下文我们将具体从用户潜31%47%43%22%0%20%40%60%80%100%上午到午间(6:00-13:59)下午(14:00-16:59)傍晚(17:00-19:59)夜间到凌晨(20:00-5:59)0%20%40%60%80%100%京东到家(2020)海鼎OMS合作商户(2021)住宅小区办公楼写字楼
31、学校培训酒店宾馆行政机构医院药店其他26%47%71%61%57%54%47%45%43%43%41%36%26%25%22%19%19%19%16%14%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9/35 力和品类机会角度看市场空间。1.2.受众受众潜力潜力:大众级别需求:大众级别需求,下沉,下沉市场市场可观可观 即时零售用户即时零售用户增长增长的的主要主要逻辑与餐饮外卖相似逻辑与餐饮外卖相似,我们在此前美团深度报告精耕细作时代,论美团的模式韧性与空间中详细分析了经济结构和人口结构变迁对餐饮外卖等懒人经济的驱动,即时零售需求
32、的发展同样基于这一底层逻辑。消费理性化消费理性化(从囤货转向需要再买(从囤货转向需要再买、即买即得的消费体验、即买即得的消费体验)亦是重要驱动亦是重要驱动。但我们认为但我们认为不能简单将即时零售视为不能简单将即时零售视为餐饮外卖的外延餐饮外卖的外延,其其潜在受众潜在受众理论上理论上会超过会超过后者后者。我们可以分别从餐饮外卖不同类型用户的心智来看:餐饮餐饮外卖核心用户外卖核心用户:单位时间价值高,单位时间价值高,最容易接受即时零售的用户群体。最容易接受即时零售的用户群体。随着平台供给增加,我们认为这部分用户有较大概率会使用即时零售服务。餐饮餐饮外卖非核心用户外卖非核心用户和和非外卖用户非外卖用
33、户:1)即时零售即时零售的的消费阻力更低:消费阻力更低:部分消费者出于对餐饮外卖健康安全问题的担忧而不点外卖或频次较低,但即时零售提供的是工业化标品,心理阻力减小。2)即时零售)即时零售不可替代性更强不可替代性更强:正餐需求有一定计划性,且根本目的是“吃饱”,替代方案和分流方式更多(如提前购买面包,就近餐馆解决等);即时零售需求多是即时产生的,附近商店不一定能满足这些需求(无该类商品或夜间不营业),消费者可选方案有限。因此,虽然单位时间价值提升是消费者使用即时零售服务的重要原因,但却不是唯一影响因子,如果餐饮外卖可以在下沉市场取得一定份额(详见我们上一篇美团深度报告),那么“慢节奏的下沉市场不
34、太需要即时零售”的逻辑也并不通畅,各类零售门店到家业务在下沉市场的高速发展也能说明这一点。根据 O2O MIND,2022Q1 美宜佳、京东便利店和罗森等便利店,名创优品、屈臣氏、百果园等不同类型门店在下沉市场的到家业务均取得高速增长,收入贡献提升。美团数据亦显示 2022 年 1-7 月广西便利店的即时零售订单同比增长 42%,大型商超增长 119%,夫妻杂货店增长达 317%。图图8:2022Q1 不同类型门店不同类型门店到家业务收入中,到家业务收入中,下沉市场下沉市场占比提升占比提升 数据来源:O2O MIND(统计范围包括美团、饿了么和京东到家三个平台),东吴证券研究所 请务必阅读正文
35、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10/35 综上,我们认为即时零售是比餐饮外卖更加大众化的需求,是国内经济与人口结构变迁下必然演变出的一种零售业态。我们预计即时零售用户天花板在 5.5-6.4 亿人左右,高于餐饮外卖但低于综合电商用户规模,中性情形相较 2021 年还有翻倍空间。测算依据包括:1)网上外卖和综合电商用户在各城市渗透率计算:参考前文提及的综合电商和外卖用户画像,基于 2021年 8.42亿人网购用户和 5.44 亿人外卖用户,测算出两个行业在不同级别城市的用户数量,并算出在不同级别城市常住人口中的占比。2)我们对即时
36、零售稳态下用户分布的判断:基于前文分析,我们认为即时零售受众比餐饮外卖更广,我们将其在一二线城市的渗透率上限取外卖和电商的均值,并在乐观情境下将其在三线及以下城市的渗透率上限取略低于餐饮外卖和电商均值的水平(35%),中性和悲观情景下预计为 30%(略高于餐饮外卖 2021 年水平)和 25%。供给将是用户增长的重要驱动力,我们将在第二章节展开。图图9:我们认为即时零售潜我们认为即时零售潜在用户将在在用户将在 5-6 亿人亿人左右左右(亿人,亿人,柱旁的百分比数字为在该等柱旁的百分比数字为在该等级城市人口中的渗透率级城市人口中的渗透率)数据来源:WIND,罗戈研究,东吴证券研究所 然而,虽然我
37、们认为即时零售用户基数会大于餐饮外卖,但其单用户使用频次可能会显著低于餐饮外卖(高频应用,一天三餐、下午茶、夜宵),从而在订单总量上不及后者。1.3.品类品类机会机会:凭相对优势凭相对优势,空间看向空间看向万万亿亿元元 即时零售以高频低值、即时性强的标品为主。通过对比不同品类电商渗透率,可以发现:即时零售占优的品类大多电商渗透率较低,过去即时零售占优的品类大多电商渗透率较低,过去多多由超市、夫妻老婆店等渠由超市、夫妻老婆店等渠道贡献主要收入。道贡献主要收入。2021 年全国商品网上零售额在商品零售额中占比约 27%,将 27%作为分割线,可以发现分割线附近及以下的基本都是即时零售的优势品类,且
38、这些需求大多由超市和传统杂货店(如夫妻老婆店)等线下渠道解决。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11/35 图图10:主要消费品主要消费品 2021 年电商渗透率年电商渗透率(蓝蓝色为即时零售优势品类色为即时零售优势品类;渗透率;渗透率=电商电商销售数据销售数据/全零售渠道销售数据全零售渠道销售数据)数据来源:欧睿,东吴证券研究所。注:除家用电器、数码 3C 和生鲜为销量口径外,其他品类均为零售额口径。图图11:即时零售即时零售优势优势品类品类主要主要零售渠道多为超市零售渠道多为超市及传统及传统线下门店(线下门店(20
39、21 年年)数据来源:欧睿,东吴证券研究所。注:除了生鲜为零售销量口径以外,其他品类均为零售额口径。究其原因,我们认为电商渠道的“省”和“多”特别适合满足三类商品:高单价:省钱的空间&决策成本高;需求非标:指消费者对于同类商品的需求不一致。需求标准化程度越低 SKU丰富度越高,典型品类如女装;快消等品类标准化程度高(生鲜属于商品本身非标,但需求标准化程度高);较长消耗周期(偏耐用品):消耗周期与购买频次成反比,如服饰使用周期可能以季/年为单位,相反偏消耗品食品饮料以时/天为单位。这类商品往往即时性较弱。而线下渠道在两大品类存在优势:1)电商渠道不擅长的品类(即时零售最容易渗透的品类)。履约速度
40、是电商渠道短板,短保商品(如生鲜)多由线下渠道满足。2)电商渠道优势不明显的品类(即时零售未来发展方向)。总体而言,线下渠道在低单价、0%10%20%30%40%50%60%商品电商渗透率:27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%超市大卖场传统零售渠道其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12/35 需求标准化和高消费频次的商品更有优势;线上线下 SKU 存在差异的品类(如服装)线下渠道亦能占据一定份额。基于此,我们可以将主要消费品分为四类来测算即时零售的市场空间(考虑到即时零售对线下
41、渠道渗透仍处于早期,太长时间周期的空间测算将有较高不确定性,因此我们仅展望到 2025 年)。2020 年即时零售相关市场规模约为 1500 亿元(美团测算),2021 年我们预计为 3500 亿元附近(参考 2022 年 5 月中国连锁经营协会秘书长彭建真对即时零售市场份额 3000-4000 亿元的判断及产业调研),对应在商品线下零售额中的占比分别为 0.6%和 1.2%。而看向 2025 年,我们预计市场规模将在 10182 亿元左右,在线下渠道渗透率约 3.3%(参考“十四五“规划对社零总额 20-25年年均 5%和网上零售额 7.6%的增长目标),2022-2025年 CAGR 31
42、%。(注:下文测算中,渗透率分母均为线下渠道销售数据;考虑到国内电商已非常成熟,我们假设 25 年线下渠道在全渠道中的销售占比与 21年相同)图图12:即时零售在即时零售在商品商品线下零售额中的渗透率线下零售额中的渗透率京东京东到家对京东用户的转化率到家对京东用户的转化率,对应更低获客成本,对应更低获客成本。2021 年美团交易用户数 5.6 亿人,京东 5.7 亿人,两个平台用户盘子接近;但美团闪购活跃买家数 2.3 亿人,在美团用户中占比 41%;京东到家买家数 6230 万人,在京东用户中占比 11%,而根据 22Q2业绩会,京东到家对京东主站用户的渗透率仅个位数美团闪购京东到家其他 请
43、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 27/35(公司目标为 50%)。我们认为转化率差异主要来自主站的用户心智不同:美团基本覆盖了国内即时消费需求最强烈的消费者(主要是高线城市年轻群体),同时消费者对美团形成较强的“外卖”心智,其从餐饮外卖迁移到非餐外卖更加顺畅;而对京东的认知是收货时间相对长的电商平台。这从二者产品形态亦可以体现出来(京东到家有单独 APP,而美团闪购没有)。我们预计美团闪购在获客成本上有较大优势。图图32:自身用户数自身用户数/背后巨头用户数:美团闪购背后巨头用户数:美团闪购京东到家京东到家 数据来源:
44、公司公告,东吴证券研究所。注:虚线为背后巨头 2021 年活跃买家数。但考虑到行业仍处于成长期,两个平台但考虑到行业仍处于成长期,两个平台差异化差异化定位下,有望共享行业红利。定位下,有望共享行业红利。核心受众不同核心受众不同:闪购以高线年轻人为主,京东到家以家庭主妇为主。闪购以高线年轻人为主,京东到家以家庭主妇为主。根据两个平台统计数据,1)年龄分布上,闪购用户年轻人为主,90 后占比 60%,80 后及以下占比 85%,;而京东到家 80 后已婚职场妈妈为主,80 后及以下占比约 70%,90后及以下占比 20%;中老年用户占比还在提升(2018-2020 年提升 6pct)。2)城市分布
45、上,以休闲零食为例,三线及以下用户在闪购占比 24%,京东到家占比 33%。消费行为消费行为不同不同:闪购高频低客单,京东到家相对低频高客单。闪购高频低客单,京东到家相对低频高客单。京东到家偏定期采购消费(家庭消费),周期性长,客单价更高,节日购买性更强。美团闪购即时属性强(个人消费),购买周期短,节日活动时波动性不如京东到家。这也与两个平台核心用户画像匹配。我们预计 2021 年美团闪购单个消费者下单频次约 5 次,客单价 74元;京东到家频次约 3-4次,客单价 192元。图图33:京东到家用户消费动机(京东到家用户消费动机(2021)图图34:美团闪购用户消费动机(美团闪购用户消费动机(
46、2021)数据来源:京东到家,东吴证券研究所 数据来源:美团研究院,东吴证券研究所 41%11%056美团闪购京东到家2021年活跃买家数(亿人)74%42%23%67%43%35%11%31%22%21%宅便利急 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 28/35 用户心智差异更多源自差异化用户心智差异更多源自差异化供给供给:美团闪购业态丰富,接入的中小超市、便利店和垂类商家(如鲜花药房等)较多,营业时长较长,可满足消费者多种长尾需求;京东到家依托大商超起家,其用户需求与大商超消费特征接近。现阶段用户
47、渗透率远未到天花板,供小于求,作为龙一龙二将有望共同享受行业红利。如京东到家 2022 年以来,12个月活跃买家数增长仍保持在 30%-50%的区间。图图35:京东到家京东到家 12 个月活跃个月活跃买家买家数仍在高速增长数仍在高速增长(百万人)(百万人)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.3.留量留量阶段阶段:看看供给供给延延展性展性与与效率效率,闪购更佳,闪购更佳 参考电商与本地生活其他领域竞争格局演变,随着行业增速放缓,头部平台玩家在各自基本盘增长到阶段性天花板、单靠业务优化难以带来显著增量之后,需要通过向供给深水区迈进、或抢夺竞争对手份额,实现用户数/消费频次/客单价任一项及以上指
48、标的增长。供给侧亦有相似的发展趋势,当平台流量红利不再,流量成本抬升,商家对流量资源竞争更加激烈,适逢其他平台寻找增量加大补贴,双方一拍即合,商家也开始外流至其他平台。此阶段基本盘竞争壁垒、补足短板的能力和容错率将十分重要,从供给的延展性和盈利效率来看,我们看好两个平台市占率进一步提升,其中闪购提升更加明显。表表8:随着行业进入存量阶段,随着行业进入存量阶段,电商和本地生活电商和本地生活领域头部玩家都有深入领域头部玩家都有深入竞对腹地的趋势竞对腹地的趋势 细分行业细分行业 头部玩家头部玩家竞争对手希望竞争对手希望抢夺抢夺的领域的领域 电商 淘系一二线城市、品牌 VS 拼多多下沉市场 短视频直播
49、 抖音直播电商 VS 淘宝货架电商 OTA 携程中高端酒店、异地旅游 VS 美团中低端酒店、周边游 即时零售 美团闪购中小零售业态、垂类商家 VS 京东到家商超 KA、3C 数据来源:东吴证券研究所整理 3.3.1.均在均在拓供拓供,攻守难度攻守难度看看闪购更佳闪购更佳 京东到家京东到家供给供给以大型连锁以大型连锁商超商超为主为主,3C 品类品类亦亦优优。最早以大商超合作起家,在大型商超数字化和供应链优化上积累了丰富经验;达达快送则为其提供运力支持。线下活跃门店超 15 万家。超市品类是京东到家基本盘(22Q3 GMV贡献 55%),尤其是 KA0%10%20%30%40%50%60%70%8
50、0%90%0070802019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q212个月活跃买家数yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 29/35 与公司有较深的合作关系:2021 年国内百强超市深度合作超 80 家,Top10 中 9 家与京东到家深度合作,截至 22/9/30,8300 多家门店使用公司研发的海博系统。2021 年京东到家在商超即时零售市占率 27%,同比提升 2pct。京东到家在 3C 品类亦有优势(京东的基本盘),2022Q3GMV 贡献约 3
51、5%(2021Q3为 25%),其占比增长对整体客单价提升具有显著贡献。图图36:受益于受益于 3C 品类发展,京东到家整体品类发展,京东到家整体 AOV 呈现较快提升趋势呈现较快提升趋势(元(元)数据来源:公司业绩会,东吴证券研究所 美团美团闪购闪购合作零售业态合作零售业态和品类更多和品类更多。美团充分发挥其在外卖用户规模、到店商家资源、地推团队和外卖运力等方面的优势,在闪购业务形成了丰富的供给。闪购以散店起家,根据 36 氪,有效供给商家数量 20-25 万家左右(2022 年 8 月前后)。在我们的数据统计中,高线城市闪购的商超便利动销门店数高于京东到家,其中京东到家以大 KA 为主,闪
52、购以小超市、便利店和闪电仓为主。且由于便利店、闪电仓营业时间长于 KA,闪购可更好满足夜间订单,京东到家则往往需要次日早晨才能配送(夜间运力不足也有影响)。闪购 GMV 占比最高的三大品类是商超便利、水果果切和医药健康。图图37:2022Q1 不同零售业态店铺营收占比不同零售业态店铺营收占比对比:京东到家以大卖场对比:京东到家以大卖场/超市为主,美团闪购业态更加多元化超市为主,美团闪购业态更加多元化 数据来源:O2OMIND,东吴证券研究所 05002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1
53、 2022Q2客单价(元)超市品类0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美团京东到家超市便利店医药店水果店大卖场花植礼品前置仓美妆店烟酒茶叶零售店宠物店母婴店五金店数码店其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 30/35 图图38:高线城市市中心地区可配送的商超便利动销门店数高线城市市中心地区可配送的商超便利动销门店数量(量(2022/11/23)数据来源:京东到家 APP,美团 APP,东吴证券研究所统计。注:1)地址选择各地人民政府;2)京东到家统计范围为“超市便利”页面,闪购统计口径偏
54、窄,除北京为“美团 APP-外卖-超市便利-便利店”之外(有多家超市显示在便利店页面中),其他地区均为“美团APP-外卖-超市便利-大型超市”页面,剔除了代购。3)动销门店:显示月售数据的门店。两个平台亦正在突破各自的两个平台亦正在突破各自的供给供给舒适圈。舒适圈。京东到家在垂类商家和下沉连锁零售持续发力,2022Q3 母婴门店/服饰商家 GMV同比增长 2 倍/8 倍;Q3新签约江西甘雨亭等区域头部商超。美团在 3C和 KA 方面亦有所突破:2021年合作的数码 3C品牌数量同比增长两倍多,部分小家电和 3C 产品订单高速发展月均增速达三成;根据 O2OMIND,22Q1 永辉超市在美团的交
55、易额同比增长接近 370%,与其在京东到家交易额差距显著缩小。从攻守难度来看,我们从攻守难度来看,我们认为认为美团闪购供给延展性美团闪购供给延展性更佳。更佳。头部商户头部商户 VS 中中长尾商户长尾商户,看似前者更加看似前者更加易守难攻,实则不然易守难攻,实则不然。1)正如前文分析,我们认为头部商超将越来越倾向于自建系统、扶持私域和多平台发展。2)单个头部商超话语权较强、GMV 和广告贡献大,京东到家或面临如何平衡扩大供给与成交效率的问题,为扶持中小和垂类店而调整的佣金体系和资源分配机制或难以快速落地。3)增加中长尾商户的过程亦是扩大并优化地推团队的过程,需要较大耐心和投入。4)中小门店分布更
56、加密集,部分营业时间长,也对平台运力提出更高要求,而美团运力冗余更优。而闪购流量规模有优势,对于 KA 商家吸引力有望逐渐增强,其商户结构使其针对 KA 的佣金和流量扶持也更容易开展。闪电仓亦是美团补充供给的重要方式。表表9:22Q1 超市到家超市到家/垂类代表商家在美团闪购和京东到家的销售增速对比垂类代表商家在美团闪购和京东到家的销售增速对比 指标指标 门店类型门店类型 美团美团 京东到家京东到家 营收(亿元)超市到家 TOP10 9.94 10.77 屈臣氏 2.68 1.78 孩子王 0.29 0.18 同比 超市到家 TOP10 71%21%屈臣氏 166%-45%孩子王 50%527
57、4%数据来源:O2OMIND,东吴证券研究所 020406080100120上海南京北京广州深圳成都京东到家美团闪购 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 31/35 图图39:相比达达,美团运力更加充足(相比达达,美团运力更加充足(APP MAU,万人)万人)数据来源:QUEST MOBILE,东吴证券研究所 美团在美团在商户联动商户联动上具备明显上具备明显优势优势,区域区域流量来源多元化将是对商户的重要激励。流量来源多元化将是对商户的重要激励。基于美团覆盖的多个生活服务场景,闪购可为线下门店提供多元流量,联动美团外卖、
58、美团酒旅、美团打车等业务触达高潜年轻用户:如闪购联合美团酒旅协同打造广州长隆万圣节主题活动,园内增设华润万家品牌快闪店进行展示和下单引导,同时提供下单赠送门票的活动奖励,通过与长隆的合作帮助华润万家积累更多年轻人群体。结合我们在第二部分中对商户结构和新业态潜力的分析,我们更加看好闪购供给增加的趋势,以及 GMV 增长空间。我们将闪购 2025 年的订单量目标作为保守情景假设,客单价目标作为中性情景假设,中性预计 2025 年 GMV 实现 4380 亿元,2022-2025CAGR 为 51%,在即时零售平台模式中占比为 62%。京东到家实现 1401 亿元,2022-2025CAGR为 34
59、%,在即时零售平台模式中占比为 20%。依据如下:我们预计闪购 2021 年日均订单量在 300 万单以上,22 年七夕订单量峰值已达970 万单,公司 25 年日均 1 千万单的目标已显得略微保守。随着供给增加,消费者潜在需求得到满足,消费习惯从即时性品类转向其他品类,闪购订单量将逐步提升,2025 年大概率可以超额完成目标,我们中性预计 25 年实现日均 1200万单,22-25 年 CAGR 约 40%。随着用户购物篮增加及 3C 等高单价品类订单量占比提升,闪购客单价也将逐渐提升。参考京东到家 3C 品类 GMV 从 21Q2 的 20%提升到 22Q3 的 35%,整体 AOV 从
60、21Q2 的 180 提升到 22Q2 的 225 元,对应一年 25%的增长,我们预计 25 年闪购 100元目标客单价实现概率较大,22-25CAGR 年约 8%。京东到家 2021 年日均订单量约 62 万单,客单价 192 元,我们中性预计其2022-2025年订单量和客单价 CAGR 分别为 26%和 7%,均慢于闪购。图图40:美团闪购美团闪购 2025 年年 GMV 测算测算(亿元)(亿元)图图41:京东到家京东到家 2025 年年 GMV 测算测算(亿元)(亿元)日均单量(百万单)客单价(元)悲观-10 中性-12 乐观-13 悲观-90 3,285 3,942 4,271 中
61、性-100 3,650 4,380 4,745 乐观-110 4,015 4,818 5,220 日均单量(百万单)客单价(元)悲观-1.28 中性-1.55 乐观-1.76 悲观-245 1,141 1,389 1,572 中性-247 1,151 1,401 1,585 乐观-250 1,165 1,418 1,604 数据来源:公司公告,东吴证券研究所测算 数据来源:公司公告,东吴证券研究所测算 05003003504004502018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-1
62、2 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06美团众包美团骑手达达骑士版 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 32/35 3.3.2.闪购闪购效率优势明显,有望效率优势明显,有望先盈利先盈利 与餐饮外卖相似,即时零售的商业模式又重(重投入、重运营、低盈利)又慢(爆发性弱),对玩家作战效率和耐心有较高要求。参考美团外卖和饿了么的竞争历史,通过提高效率率先盈利的玩家可进入正向循环(更高 UE有更多内部资金优化业务和用户体验用户和商户粘性提升、平台议价权提升UE提升),提供更
63、多容错空间。参考公司披露数据,我们测算得 2021 年京东到家直接亏损(直接利润=毛利-用户补贴)和闪购运营亏损在 GMV 中的占比均在 1%-2%之间,其中京东到家未考虑总部成本费用分配,我们预计总体运营亏损率高于闪购。具体来看,京东到家 21 年单均收入更高(与高客单价有关),在此前提下,闪购实现更好的盈利模型,更加凸显其效率优势,我们认为主要原因是餐饮外卖业务的正外部性:闪购用户获取和留存成本闪购用户获取和留存成本更低更低,即补贴更低,即补贴更低:参考公司业绩会内容,我们测算京东到家 21 年单均用户补贴约 10 元,在客单价中占 5.4%;闪购我们预计略高于餐饮外卖业务,预计计入销售费
64、用的单均补贴和在客单价中占比为 0.8元和 1.1%,更低的补贴率主要系上文提及的用户心智和资源复用问题。闪购单均闪购单均配送成本配送成本更低更低:京东到家众包模式理论上成本低于美团的专送(底薪制)+商家自配的模式,但考虑到:1)闪购订单时段分布比餐饮外卖平滑,零售商自配可行性更高,1P 模式占比可能低于餐饮外卖,2)闪购骑手容易接到顺路的餐饮外卖单,单均密度高,3)闪购订单量高于京东到家、商家密度也优于京东到家(大 KA 往往距离社区有一定距离,京东到家骑手配送时间预计更长),我们预计闪购单均配送成本更低。长期看,考虑到两个平台现有供给结构和发展策略,美团在客单价和货币化率上的弹性更大,随着
65、用户粘性增强单均成本费用仍有优化动力,我们预计其有望率先实现运营口径的盈亏平衡,业务自给自足后进入正向循环。短期考虑疫情的不确定性,我们认为对具体盈利时点的判断或存在较大误差,但长期看,相比餐饮外卖业务,美团闪购客单价更高,1P 订单占比更低,闪购利润率有望好于餐饮外卖。我们中性预计2025年单均利润实现 1.58元,对应在客单价中占 1.6%,为美团贡献 69亿元利润。表表10:美团闪购美团闪购 2025 年年 UE 测算(元)测算(元)2021 2025E 测算依据测算依据 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 客单价 74 90 100 110 收入端:收入端:参考美团餐饮外卖参考美团餐饮外卖
66、14%的的货币化率,闪购还有提升空间,货币化率,闪购还有提升空间,但考虑到但考虑到还需培养,还需培养,弹性主要来自广告弹性主要来自广告。更多大 KA入驻和品牌方投入增加将驱动广告货币化率提升,但佣金和配送收入占客单价比率有下降压力(我们认为平台为引入 KA,会提供佣金优惠政策;为培养用户心智以及吸引价格敏感性用户,配送收入在客单价中的占比可能会下降)我们中性预计广告货币化率 25年实现 2.3%,相比 21 年提升 130bps。依据1:京东到家广告货币化率从19年0.9%提升190bps到21年3%附近(我们测收入 6.21 8.21 9.27 10.33 货币化率 8.4%9.1%9.3%
67、9.4%成本费用 7.19 7.37 7.69 8.02 成本费用占比 9.7%8.2%7.7%7.3%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 33/35 运营利润-0.97 0.84 1.58 2.31 算),但考虑其KA合作更紧密,广告变现速度快于闪购;依据2:零售供给同质化程度高于餐饮,我们认为闪购广告货币化率提升速度应快于餐饮外卖,美团餐饮外卖21年广告货币化率1.6%,相比17年提升120bps.成本端:随着运营效率优化和用户粘性增强,成本费用存在下降空间。长期随着商家密度提升、智能配送系统和骑手调配优化,我们认为
68、骑手订单密度仍有提升空间,美团闪购对专送骑手管控力更强,长期单均骑手成本控制能力更强,但考虑到用工成本、社保缴纳等问题以及 1P 订单量占比提升,我们预计实际单均配送成本稳中略升,但在客单价中的占比下降 盈利弹性主要来自补贴,随着平台用户粘性提升,补贴率有望下降。运营利润率-1.3%0.9%1.6%2.1%数据来源:公司公告,东吴证券研究所测算 京东到家也将持续受益于用户消费习惯形成、品牌方广告投入增加以及订单密度提升,直接利润率我们悲观/中性/乐观假设提升至 1.6%/1.8%/2%(22Q3 为 1%),对应单均直接利润悲观/中性/乐观情境下为 3.9/4.4/5.0元,为达达集团贡献 2
69、5亿元直接利润。4.投资建议投资建议 即时零售正处于成长阶段,我们看好头部平台美团闪购和京东到家享受增长红利,共同做大蛋糕。我们也看好第三方配送龙头顺丰同城通过错位竞争实现高速增长。美团美团-W(3690.HK):公司基本盘稳健增长,盈利能力逐步凸显;即时零售业务正处加速发展阶段,未来趋势向好,我们坚定看好公司长期发展,短期疫情不扰长期逻辑,我们预计公司 2022-2024 年经调整 EPS 为 0.60/3.03/6.20 元,对应 PE 252/50/24 倍(估值数据对应 2022/12/2收盘价 168 港币),维持“买入”评级。达达集团达达集团(DADA.O):我们认为品类扩张和城市
70、扩张将持续拉动京东到家 GMV增长,同时作深服务带动货币化率提高,我们预计京东到家 22-24 年 GMV同比增长 45%/40%/33%,收入同比增长 52%/41%/35%。我们预计达达集团 22-24 年实现归母净利润-19.37/-2.82/9.35 亿元,对应 24年 PE14倍(估值数据对应 2022/12/2收盘价 6.88美元),维持“买入”评级。顺丰同城顺丰同城(9699.HK):场景多元化驱动订单量增长,订单量增加、订单结构优化叠加技术能力提升,有望推动单均毛利增长。我们预计公司 2022-2024 年实现收入 104/138/180亿元,归母净利润实现-3.96/-0.9
71、3/2.14 亿元,对应 2024 年 PE 为 24倍(估值数据对应 2022/12/2 收盘价 6.02港币),维持“买入”评级。注:若无特别说明,货币单位均为人民币;港元汇率取 2022/12/3 数据 0.9007,美元汇率取 2022/12/3 数据 7.0195;估值数据对应收盘价取自 2022/12/2。5.风险提示风险提示 1、宏观经济波动风险。宏观经济波动可能会对相关公司发展产生不利影响。2、即时零售行业发展不及预期。商家和消费者需求增长不及预期可能会影响相关公司业务发展。3、竞争风险。竞争环境变化等可能影响相关公司市占率和盈利。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文
72、之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 34/35 4、调研、统计与测算结果可能与实际存在差异。文中有较多调研和统计数据,可能与实际结果存在偏差;由于美团闪购和京东到家只是上市公司的子业务,公开数据有限,我们测算的结果可能与实际结果存在较大偏差。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内
73、容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券
74、投资评级标准:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址:http:/