1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 45 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 厚积薄发厚积薄发，多点多点开花开花 天合光能（688599.SH）投资价值分析报告2022.7.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 张志强张志强 电力设备与新能源分析师 S01 公司是老牌公司是老牌光伏组件光伏组件龙头龙头厂商，厂商，业务业务覆盖覆盖光伏光伏组件、光伏系统和智慧能源等领组件、光伏系统和

2、智慧能源等领域，域，长期长期积累奠定技术积累奠定技术、品牌品牌、渠道优势渠道优势。公司加快公司加快完善组件上下游完善组件上下游产能产能及业及业务布局，务布局，在在需求高速增长的驱动下，有望受益于产业链需求高速增长的驱动下，有望受益于产业链利润利润再分配再分配、一体化布一体化布局完善局完善和和 TOPCon 技术红利，技术红利，迎来迎来组件业务量利齐升组件业务量利齐升。同时同时，公司公司积极积极拓展光拓展光伏系统和智慧伏系统和智慧储能等储能等业务，业务，强化业务强化业务多元协同发展，多元协同发展，打开打开长期新长期新增长空间增长空间。我。我们们预计预计公司公司 2022-2024 年年 EPS

3、分别分别为为 1.69/3.19/4.30 元，元，现价现价对应对应 PE 分别分别为为45/24/18 倍倍，首次，首次覆盖，覆盖，给予公司给予公司目标价目标价 96 元元（对应（对应 2023 年年 30 倍倍 PE）及）及“买入”评级。“买入”评级。老牌老牌光伏组件龙头，光伏组件龙头，各环节增长各环节增长提速。提速。公司深耕光伏领域二十余年，是全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏组件、光伏系统（分布式系统、支架等）、智慧能源（储能及综合能源服务、电站运维、能源云平台等）三大板块。公司光伏组件出货量连续 9 年位列全球前三，其中 2014、2015年位居全球第一，截至

4、 2022 年 4 月组件累计出货量突破 100GW，稳居行业龙头地位，且光伏系统和储能业务持续放量，长期发展空间巨大。2021 年，公司实现营收/归母净利润分别达 444.80/18.04 亿元（+51.2%/+46.8%YoY），业绩增长迎来加速。光伏光伏市场高度景气，组件格局技术双升。市场高度景气，组件格局技术双升。国内双碳政策托底清洁能源发展，并受光伏经济性提升推动，我们预计 2022/23/25 年新增装机将达 80/110/170GW以上；海外在能源转型目标和高电价压力下亦加快清洁能源发展，预计2022/23/25 年全球光伏装机量将达 230/300/450GW 以上，带动电池组

5、件需求加速放量。近年来组件行业受技术迭代加快、全球竞争壁垒提升以及头部一体化厂商竞争优势强化等因素影响，市场集中度快速提升，2021 年 CR5/CR10 分别升至 56%/73%，我们预计 2022 年将进一步增至 65%/80%，行业格局持续优化。同时，在降本增效的主旋律下，大尺寸+N 型电池技术加快升级，尤其是TOPCon 技术性价比大幅提升，率先开启产业化进程并释放竞争红利，为TOPCon 厂商实现盈利提升和竞争力强化指明了路径。完善组件上下游布局，有望迎来量利齐升。完善组件上下游布局，有望迎来量利齐升。公司品牌和技术实力行业领先，屡获 BNEF、PVEL 等权威机构高度认可，并先后

6、23 次创造和刷新光伏转换效率世界纪录，同时长期深化销售和制造基地全球化布局，业务覆盖 100 多个国家和地区，2021 年全球组件份额提升至 12%以上。公司基于 210/210R 技术平台，强化一体化产能布局，我们预计 2022 年底电池/组件产能将达 50/65GW，硅片产能将快速完善，并在东南亚拥有完备的 6GW+垂直一体化产能布局，可有效规避海外贸易政策风险；同时，公司着力于建设 N 型自主供应链，在青海西宁建设从工业硅到组件及其配套辅材的超一体化产能基地，在 N 型技术转型窗口期有望强化供应链保障能力和盈利能力。得益于 1）硅料供应紧张程度趋于缓解后行业盈利向中下游再分配，2）公司

7、一体化产能配套趋于完善，3）高价值量TOPCon 产品结构优化，我们预计公司有望受益于需求放量和份额提升，具备较强盈利修复弹性，迎来量利齐升。拓展光伏系统及智慧拓展光伏系统及智慧储能储能，强化协同多元化发展。分布式，强化协同多元化发展。分布式系统：系统：公司主打户用及商业等分布式系统领域，拥有超 1000 家优质经销商和超 1.5 万个乡镇服务网点，并推出多种金融合作模式，累计安装数量超 20 万户，产品出货和市占率不断提升。受益于国内分布式光伏装机加速增长，2021 年公司分布式系统出货量达 2.1GW（+320%YoY），业务保持快速放量。光伏支架光伏支架：我们预计未来 4 年全球跟踪支架

8、 CAGR 接近 40%，国内跟踪支架渗透率提升空间巨大，公司发挥支架与组件业务协同优势，并深入跟踪支架研发储备，开发了智能跟踪控制系 天合光能天合光能 688599.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 82.99元 目标价 96.00元 总股本 2,168百万股 流通股本 1,323百万股 总市值 1,655亿元 近三月日均成交额 1,532百万元 52周最高/最低价 85.14/40.39元 近1月绝对涨幅 12.43%近6月绝对涨幅 5.78%近12月绝对涨幅 65.45%天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正

9、文之后的免责条款和声明 2 统 SuperTrack，较常规跟踪系统具备明显性能优势和 3%-8%发电增益。随着地面电站市场有望复苏，拉动支架安装需求，且钢材价格逐步高位回落，有望推动支架业务迎来量利双增。储能储能：公司持续强化储能技术储备及研发能力建设，携手鹏辉能源布局 10GWh 一体化储能产业链，并积极开拓和培育全球储能市场，2021 年首次跻身中国储能系统新投运装机量 Top 10 榜单，有望受益于储能高速增长迎来加速放量。风险因素：风险因素：硅料行业供给释放不及预期的风险；原材料价格下降不及预期的风险；海外贸易政策风险；技术路线具有不确定性的风险；公司产能释放不及预期的风险；公司渠道

10、客户拓展不及预期的风险；国内外新冠疫情加剧的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为36.5/69.2/93.3 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.69/3.19/4.30 元，现价对应 PE 分别为 49/26/19 倍。考虑公司盈利能力提升和多元化发展布局卓有成效，综合 PE估值法及 DCF 估值法，我们给予公司目标价 96 元（对应 2023 年 30 倍 PE），首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)29,418 44,480 82,989 11

11、4,764 139,933 营业收入增长率 YoY 26.1%51.2%86.6%38.3%21.9%净利润(百万元)1,229 1,804 3,653 6,922 9,325 净利润增长率 YoY 91.9%46.8%102.4%89.5%34.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.57 0.83 1.69 3.19 4.30 毛利率 16.0%14.1%14.3%15.4%16.2%净资产收益率 ROE 8.2%10.5%14.6%22.4%24.4%每股净资产（元）6.96 7.89 11.54 14.26 17.66 PE 145 100 49 26 19 PB 11.9 10.5 7

12、.2 5.8 4.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 29 日收盘价 2WFZOZ4X4YPUBVEW6McM9PtRnNpNnPeRrRyQfQnNpOaQpPwPvPtOsRxNsQsM 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：老牌组件龙头，激发潜能焕新公司概况：老牌组件龙头，激发潜能焕新.7 光伏市场高度景气，组件格局技术双升光伏市场高度景气，组件格局技术双升.10 加快清洁能源转型，光伏装机增长提速.10 组件竞争格局优化，一体化趋势

13、明确.12 大尺寸+N 型加快升级，技术发展释放竞争红利.13 完善组件上下游布局，有望迎来量利齐升完善组件上下游布局，有望迎来量利齐升.18 品牌优势明显，技术实力领先.18 强化全球市场渠道布局，稳居行业龙头地位.21 外因改善+内生驱动，组件盈利有望稳步提升.26 拓展光伏系统及智慧能源，强化协同多元化发展拓展光伏系统及智慧能源，强化协同多元化发展.29 分布式系统业务快速扩张.29 深化组件支架协同布局，需求盈利有望加速释放.30 储能市场方兴未艾，光储结合纵横驰骋.33 风险因素风险因素.35 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.36 盈利预测.36 估值评级.38 天合光能（天合

14、光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：天合光能历史沿革.7 图 2：天合光能股权结构（截至 2022Q1）.7 图 3：天合光能主营业务构架.8 图 4：公司近年营业收入情况.8 图 5：公司近年归母净利润情况.8 图 6：天合光能主营业务收入构成.9 图 7：天合光能主营业务毛利构成.9 图 8：公司销售毛利率和净利率.9 图 9：天合光能主营业务毛利率.9 图 10：近年来公司期间费用率情况.10 图 11：中国光伏新增装机规模及预测.11 图 12：中国光伏装机结构及预测.11 图

15、13：欧洲天然气价格走势.11 图 14：欧洲电力价格走势.11 图 15：2022/23/25 年全球光伏装机有望达 230/300/450GW 以上.12 图 16：组件企业出货集中度快速提升.13 图 17：光伏组件行业出货量份额变化.13 图 18：主要光伏组件企业年末一体化产能配套率.13 图 19：不同尺寸硅片市占率变化展望.14 图 20：光伏电站 BOS 成本主要构成情况.16 图 21：组件效率提升带来的溢价弹性空间.16 图 22：不同电池技术渗透率展望.18 图 23：2021 年 BNEF 光伏组件可融资性评级.18 图 24：截至 2022 年 3 月公司先后 23

16、次创造和刷新太阳能电池转换效率世界纪录.19 图 25：光伏组件头部厂商研发投入占营收比例.20 图 26：公司获得知识产权情况.20 图 27：公司全球销售及制造基地布局.21 图 28：Top 10 光伏组件厂商销售渠道覆盖国家/地区数量.21 图 29：Top 10 光伏组件厂商销售商及安装实力数量.21 图 30：公司光伏组件出货量迎来快速增长.22 图 31：头部光伏组件厂商市场份额情况.22 图 32：公司光伏组件产品营收分布.23 图 33：海外组件价格较国内有明显溢价.23 图 34：公司分销业务收入快速增长.23 图 35：公司近年来组件分销收入比例快速提升.23 图 36：

17、公司单晶光伏产品权益产能持续完善.24 图 37：公司现有不同电池技术产能及规划.24 图 38：公司 210R 组件与 210 组件性能比较.26 图 39：硅料供不应求推动价格持续走高.26 图 40：光伏硅片/电池/组件环节毛利率测算.26 图 41：组件龙头公司单瓦毛利变化.27 图 42：公司各环节自给率有望迎来显著提升.27 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：公司 TOPCon 出货占比有望盈利快速提升.28 图 44：产品结构改善有望推动公司单瓦盈利提升.28 图 45：天

18、合富家可根据用户需求提供 4 种不同购买或合作模式.29 图 46：公司分布式系统经销商数量.29 图 47：公司分布式系统业务收入及毛利率.30 图 48：公司分布式系统出货规模.30 图 49：全球光伏跟踪支架出货量情况.30 图 50：全球及中国光伏跟踪支架渗透率对比.30 图 51：公司智能跟踪控制系统较常规控制系统可额外提升发电量 3%-8%.32 图 52：公司光伏支架国内外收入及毛利率.32 图 53：公司光伏支架出货量.32 图 54：跟踪支架成本结构.33 图 55：螺纹钢价格走势.33 图 56：全球/中国电化学储能新增装机规模.34 图 57：发电侧不同场景 IRR 测算

19、.34 图 58：2021 年公司进入中国储能系统新增投运装机量 Top 10 厂商.35 图 59：天合光能主营业务收入构成.39 图 60：隆基绿能主营业务收入构成.39 图 61：晶科能源主营业务收入构成.39 图 62：晶澳科技主营业务收入构成.39 图 63：光伏头部组件厂商近年来出货量情况.40 图 64：可比公司组件市场份额变化情况.40 图 65：可比公司综合毛利率比较.40 图 66：可比公司组件业务毛利率比较.40 图 67：公司 PE-band 波动情况.41 图 68：公司 PB-band 波动情况.41 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值

20、分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：天合至尊组件与常规组件项目成本及收益率比较.14 表 2：不同类型电池技术和成本等重要参数对比.14 表 3：硅片环节成本测算及相关参数.15 表 4：目前 TOPCon 已建/规划产能统计表.17 表 5：公司 8 次获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商.19 表 6：公司核心技术及先进性.20 表 7：近年全球 Top10 组件厂商出货排名.22 表 8：公司主要产能分布及建设规划.24 表 9：公司各年末自有产能及自给率测算.25 表 10：国内项目招标中 N 型组件较 P 型有明显溢价.

21、28 表 11：全球跟踪支架需求预测.31 表 12：2022H1 电化学储能装机与项目统计.34 表 13：公司经营模型假设.37 表 14：公司盈利预测及估值水平.38 表 15：可比公司估值比较.41 表 16：公司 DCF 估值结果.42 表 17：公司 DCF 估值过程.42 表 18：公司 DCF 估值敏感性分析.43 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概况：公司概况：老牌老牌组件龙头，组件龙头，激发潜能焕激发潜能焕新新 光伏组件光伏组件龙头，龙头，出货稳居出货稳居全球前列。全球前

22、列。天合光能创立于 1997 年，是国内首批规模化开展光伏技术研发和光伏产品开发、制造的企业，目前已成长为全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商。公司注重研发投入，于 2003 年设立常州天合新能源研究院和常州光能工程技术研究中心，2012 年建成了光伏科学与技术国家重点实验室。光伏组件制造与销售方面，公司组件出货量连续 9 年位列全球前三，并在 2014、2015 年实现出货量世界第一的水平。截至 2022 年 4 月 27 日，公司组件累计出货量超 100GW，全球光伏项目累计并网容量超 5.5GW。图 1：天合光能历史沿革 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 公司股权结构公司股权结

23、构清晰清晰。天合光能实际控制人为董事长高纪凡，截至 2022Q1 其直接持股16.41%，通过盘基投资、天合星元和清海投资间接持股 17.32%，同时吴春艳通过天合星元间接持股 0.76%。其中，高纪凡和吴春艳系夫妻关系，二人共持有公司 34.49%的股份。图 2：天合光能股权结构（截至 2022Q1）资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 以以光伏组件光伏组件为为核心，核心，光伏光伏系统及智慧能源系统及智慧能源等等多业务协同多业务协同并进并进。公司主要业务包括光

24、伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。其中，光伏产品主要包括单晶 P 型和 N 型组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、储能及综合能源服务、能源云平台等业务。图 3：天合光能主营业务构架 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 近近年年来来业绩业绩实现实现加速加速增长增长。公司业绩总体保持较快增长，2017-2021 年的营业收入/归母净利润 CAGR 分别为 14.2%/35.0%，2021 年营业收入/归母净利润分别达444.80/18.04 亿元（+51.2%/+46.8%YoY）。2022Q1，受益于需求增长超预期以及公司产品渠道

25、优化升级，业绩迎来加速增长，分别实现营业收入/归母净利润达 152.73/5.43 亿元（+79.2%/+136.0%YoY），同时公司预计 2022H1 归母净利润将增至 11.4113.95 亿元（+61.7%+97.6%YoY）。图 4：公司近年营业收入情况 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 图 5：公司近年归母净利润情况 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05003003504004505002002020212022Q1营业收入（亿元）同比增速（%）0%2

26、0%40%60%80%100%120%140%160%0246802002020212022Q1归母净利润（亿元）同比增速（%）天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 组件组件业务业务奠定奠定增长基础，增长基础，系统及系统及智慧能源业务增长潜力巨大。智慧能源业务增长潜力巨大。分业务看，光伏组件是公司的核心产品，亦是业绩贡献的主体，近年来组件业务收入和毛利占比多维持在 70%左右；公司光伏系统业务于 2017 年起迎来显著放量，其中前期主要增量为电站业务，近两年

27、支架系统产品持续发力，近三年光伏系统整体业务占比接近 20%；智慧能源业务目前仍处于增长起步阶段，2021 年收入/毛利占比分别为 2%/8%，长期增长空间巨大。图 6：天合光能主营业务收入构成 图 7：天合光能主营业务毛利构成 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 盈利能力盈利能力有望逐步回升。有望逐步回升。公司 2017-2021 综合毛利率分别为 17.1%/15.3%/17.4%/16.0%/14.1%，其中核心主业光伏组件毛利率分别为 15.3%/16.4%/17.2%/14.9%/12.4%，近两年受光伏上游原材料成本大幅上涨影响，盈利水平

28、阶段性回落，后续修复弹性值得关注；光伏系统毛利率分别为 16.0%/9.9%/14.0%/13.5%/14.8%，近年来整体保持稳中有升；智慧能源业务毛利率基本维持 55%左右的较高水平。得益于公司规模效益提升和业务结构优化，近年来净利率持续稳步增长，由 2017 年的 2.3%增至 2021 年的 4.2%。图 8：公司销售毛利率和净利率 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 图 9：天合光能主营业务毛利率 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021光伏组件光伏系统智慧能源其他0%10%

29、20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021光伏组件光伏系统智慧能源其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020212022Q1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%200202021光伏组件光伏系统智慧能源其他 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 费控能力费控能力稳步增强，研发投入稳步增强，研发投入持续持续提升。提升。近年来公司费用控制能力逐步优化，2

30、017-2021 年期间费用率分别为 12.5%/11.6%/12.7%/10.3%/9.2%。其中，销售/管理/财务费用率从 2017 年的 5.7%/3.3%/2.8%逐步降至 2021 年的 3.2%/3.3%/0.7%，而研发费率持续稳步上升，从 2017 年的 0.8%增长至 2021 年的 2.0%，研发投入迎来明显增加。图 10：近年来公司期间费用率情况 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 光伏光伏市场市场高度高度景气，景气，组件组件格局格局技术技术双升双升 加快清洁能源加快清洁能源转型，转型，光伏装机增长光伏装机增长提速提速 中国中国：预计预计 2022/23/25 年年光

31、伏装机光伏装机量量将达将达 80/110/170GW 以上以上，近两年近两年分布式分布式维持维持高增长高增长，明年起集中式有望，明年起集中式有望复苏复苏放量放量。国内分布式光伏项目由于建设成本相对较低，且工商业项目收益模式丰富，在组件价格持续上涨之下，仍然具备相对可观的项目收益率。2022H1，国内光伏新增装机规模达 30.88GW（+137.4%YoY），增长略超预期，其中分布式占比近 2/3。我们预计下半年国内分布式光伏装机规模仍有望保持较快增长，且年底地面电站市场部分项目有望实现装机集中落地，预计国内 2022 年光伏装机将达 80GW 以上，其中分布式占比或保持 60%以上比例。在地面

32、电站项目储备丰富的情况下，随着供应链紧张程度有望缓解、成本加速下降，预计 2023 年起国内光伏装机将达 110GW 以上，其中地面电站占比有望再次回升至一半左右。0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022Q1综合费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：中国光伏新增装机规模及预测 资料来源：国家能源局，中信证券研究部预测 图 12：中国光伏装机结构及预测（GW）资料来源：国家能源局，中信证券研究部预测

33、 欧洲欧洲：俄乌冲突加剧能源紧张局势，俄乌冲突加剧能源紧张局势，清洁清洁能源转型能源转型驱动驱动光伏光伏装机装机高增高增。2022 年，俄乌冲突所引发的天然气断供，进一步推升欧洲天然气价格，使得本已持续上涨的欧洲电价进一步飙升，欧洲各国过去两年电价平均涨幅已超 50%，其中德国一年期电力远期合约 7月 1 日已上涨至每兆瓦时 287 欧元，已接近去年圣诞节前出现的峰值，持续上升的电价进一步提升居民光储系统配置需求。同时，欧洲各国为了加快摆脱对俄罗斯的油气依赖，进一步加快可再生能源部署，将欧盟“减碳 55%”政策组合中 2030 年可再生能源的总体目标从 40%提高到 45%。“REPowerE

34、U”法案提出到 2025 年光伏累计装机量目标 320GW（较 2021 年底翻一番），对应 2022-2025 年均装机量 40GW 以上；2030 年累计装机量达600GW，2026-2030年均装机量56GW以上。我们预计2022年欧洲光伏装机或接近50GW，增长中枢明显上行。图 13：欧洲天然气价格走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：欧洲电力价格走势 资料来源：EEX 35 53 44 30 48 55 31 80 110 140 170-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0204060800180新增装机

35、（GW）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%户用工商业等分布式集中式09182736-------032022-05欧洲天然气价格（美元/百万英热）天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 美国美国：宣布宣布豁免豁免东南亚光伏关税东南亚光伏关税 2 年，年，龙头龙头组件组件厂商厂商对对美国

36、美国的的出货有望出货有望迎来放量迎来放量。6月初，拜登政府发布行政令，宣布美未来两年内不对太阳能进口征收任何新关税，并给东南亚四国光伏电池组件进口关税提供 24 个月的豁免期。这意味着，未来两年内东南亚光伏产能仅单面产品需征缴 15%的 201 关税，其他关税风险或暂时全部消除。我们预计2022H2，尤其是 Q4 美国市场装机需求将迎来复苏，全年装机量有望保持同比相对稳定，2023 年或迎加速释放，在东南亚拥有完善产能布局、在美国市场拥有渠道和品牌优势的组件龙头企业，有望迎来美国市场加速出货。全球全球清洁能源转型加速，清洁能源转型加速，预计预计 2022/23/25 年全球光伏新增装机望达年全

37、球光伏新增装机望达 230/300/450GW以上以上。我们预计欧洲光伏装机或将维持较高增速，美国装机有望随政策放宽迎来复苏，此外拉美市场在政策退坡情况下亦有抢装行情，预计 2022 年全球光伏装机规模将达 230GW左右。而在各国“双碳”政策体系的助力下，随着光伏行业加速技术革新和产能释放，并实现持续降本增效，其适用性和经济性有望进一步提升，逐步从补充性的能源配角转变为主力能源，长期增长空间巨大，预计 2023/25 年全球装机量将分别达 300/450GW 以上，对应未来 5 年 CAGR 或达 25%左右。图 15：2022/23/25 年全球光伏装机有望达 230/300/450GW

38、以上 资料来源：IEA，中信证券研究部预测 组件组件竞争竞争格局优化格局优化，一体化，一体化趋势明确趋势明确 组件技术组件技术、品牌、渠道壁垒提升品牌、渠道壁垒提升，龙头厂商优势凸显。，龙头厂商优势凸显。在 N 型、双面、半片、叠焊、多主栅、大尺寸等工艺快速推广之下，光伏组件环节技术演进和产品迭代步伐明显加快，高性能大功率产品层出不穷，龙头企业凭借丰富的技术积累和持续的创新能力有望引领技术升级。同时，随着全球光伏陆续进入平价上网大发展阶段，大型电站客户对组件厂商的产品性能表现、财务稳健性、持续经营能力等方面要求将进一步提高，且海外分布式客户拓展往往有赖于经销商和安装商，渠道能力要求较高，具备技

39、术、品牌和渠道优势的老牌组件龙头厂商有望强者恒强。组件组件市场市场集中度集中度快快速集中。速集中。国内龙头组件厂凭借销售渠道和客户资源积累，以及产品优势和品牌影响力提升，竞争力进一步增强。同时，头部企业通过一体化（或准一体化）产能扩张，进一步提升盈利能力和抗风险能力，推动组件环节竞争格局加速优化。202130 39 40 53 77 102 100 115 139 175 230 300 450 05003003504004502000021 2022E 2023E 2025E中国欧盟美国印度日本其他 天合

40、光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 年，全球组件 CR5 和 CR10 分别达 56%和 73%左右，预计 2022 年有望进一步提升至 65%和 80%以上，龙头公司有望受益。图 16：组件企业出货集中度快速提升 资料来源：GlobalData，IEA，中信证券研究部预测 图 17：光伏组件行业出货量份额变化 资料来源：IEA，各公司公告，中信证券研究部 一体化布局有助于实现盈利沉淀最大化，龙头公司有望持续强化竞争优势。一体化布局有助于实现盈利沉淀最大化，龙头公司有望持续强化竞争优势。光伏中游制造厂

41、商通过向上一体化产能布局，毛利率较单一环节有望明显提升。在龙头加速扩产、行业格局快速集中的趋势下，产业链具备技术和资金实力的组件龙头企业向上一体化所获得的增益或将最大化，且产能消化和运营资金负担相对可控，有望强化市场竞争实力，巩固盈利稳定性，并受益于市场规模和份额的双重扩张。图 18：主要光伏组件企业年末一体化产能配套率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：综合一体化率为硅片和电池片一体化率均值 大尺寸大尺寸+N 型型加快加快升级，升级，技术发展释放技术发展释放竞争红利竞争红利 210 大尺寸大尺寸组件组件助力助力光伏光伏降本增效降本增效。大尺寸组件降本路径主要包括：1）提升通量价值

42、，在带来产能提升的情况下无需增加设备、人力和管理成本，2）通过“饺皮效应”，摊低单位功率边框、玻璃、背板、EVA 和支架基础等耗量，3）通过减少组件数量，节约与组件面积相关性较弱的接线盒、汇流箱、施工安装等成本，从而推动产业链成本下降。同时，大尺寸组件的应用亦可明显摊低光伏系统 BOS 成本，根据公司测算，采用 670W 的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200022ECR5CR100%20%40%60%80%100%2001920202021隆基绿能天合光能晶澳科技晶科能源阿特斯韩华东方日升First

43、Solar尚德其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E隆基晶澳晶科天合阿特斯东方日升硅片一体化率电池一体化率综合一体化率 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 210 组件相较于常规 540W 组件的光伏系统，可降低 BOS 成本 0.09 元/W，降低度电成本1.2%，并提升

44、项目投资收益率 0.18%。表 1：天合至尊组件与常规组件项目成本及收益率比较 投资投资比较比较 类型类型 天合至尊组件天合至尊组件 670W 与常规与常规 540W 组件比较组件比较 系统造价（元/W）支架-0.023 基础-0.01 线缆-0.018 安装-0.034 合计-0.085 度电成本 -1.20%投资收益率 +0.18%资料来源：天合光能官网（含测算），中信证券研究部 大大硅硅片渗透率持续提升片渗透率持续提升。大尺寸目前已成光伏产品主流，2021 年 182mm 和 210mm大尺寸硅片份额由 2020 年的不足 5%大幅提升至 45%，预计 2022 年有望进一步升至接近80

45、%；且长期看 210mm 产品或更具提升空间，2025/2030 年渗透率有望增至 50%/65%左右。图 19：不同尺寸硅片市占率变化展望 资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部 N 型电池型电池转换效率高转换效率高，有望替代，有望替代 P 型电池成为发展主流。型电池成为发展主流。晶硅电池技术是以硅片为衬底，根据硅片的差异区分为 P 型电池和 N 型电池。其中 P 型电池主要是 BSF 电池和 PERC电池，N 型电池目前投入比较多的主流技术为 HJT 电池和 TOPCon 电池。从目前技术发展来看，P 型 PERC 电池已经迫近效率天花板，降本速度也有所放缓。而 N 型电池效率天花板

46、较高，电池工艺和效率提升明显加快，未来效率提升空间大，随着国产化设备成本不断降低，预计将成为未来主流的电池技术路线。表 2：不同类型电池技术和成本等重要参数对比 PERC N-TOPCon HJT 效率效率 硅片类型 P N N 衰减 首年 2.5%，以后 0.5%/年 首年 1.5%，以后 0.45%/年 零 PID，零 LID（光致增益）双面率 70%85%90%良率 98%97%+98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2025E2027E2030E156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm 天合光能

47、（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 PERC N-TOPCon HJT 量产效率 22.5-23.5%24.5%24.5%理论效率 24.5%以上 28.7%以上 27.5%成本成本 设备管理额 1.3 亿元 1.8 亿元 3.5 亿元 产线兼容 目前成熟的产线 部分 PERC 产线改造升级 不与 PERC 兼容 核心设备 ALD，PECVD，激光 LPCVD，硼扩散炉 PECVD，PVD/RPD 工艺工艺 工艺步骤 10 1213 4 工艺路线 路线一致性强 有多重路线可选择 基本明确 产业化阶段 成熟

48、 已开始量产 已开始量产 工艺难点 提升空间饱和 硼掺杂、多晶硅沉积 非晶硅钝化层 产业化现状 效率达到瓶颈 双面发电效率提升有限，降本难度大；可在 PERC 产线升级 双面提升效率值得期待，降本增效是主要任务 代表企业 通威股份、爱旭股份、隆基乐叶、阿特斯，晶澳科技 晶科能源，钧达股份，天合光能，晶澳科技，通威股份 华晟新能源，金刚玻璃，钧石能源，东方日升等 资料来源：PV InfoLink，相关公司公告，中信证券研究部 薄片化等降本效果显著，薄片化等降本效果显著，TOPCon 一体化成本较一体化成本较 PERC 仅高仅高 0.02 元元/W，部分头部企部分头部企业业下半年成本下半年成本有望

49、打平有望打平。从成本端来看，硅片成本较 PERC 高 0.01 元/W，主要来自于 N型硅料价格高、薄片化进展及非硅成本偏高；电池环节的成本较 PERC 高 0.04 元/W，主要来自 N 型设备折旧成本与银浆耗量提升所致，预计未来银浆降价、SMBB 技术普及将带来成本下降；组件效率提升带来非硅成本下降 0.02 元/W，组件封装环节，与组件面积相关的胶膜、玻璃、边框及焊带等辅材成本，随着单位面积瓦数的提升，可实现相关辅材成本的下降。综合来看，TOPCon 一体化组件生产成本较 PERC 高 0.02 元/W，而 HJT 一体化组件成本较 TOPCon 高出 0.08 元/W，中短期看 TOP

50、Con 的成本优势明显高于 HJT。表 3：硅片环节成本测算及相关参数 单位单位 PERC TOPCon HJT 电池尺寸 mm 182 182 182 电池片效率%23.30%24.60%24.60%硅片面积 mm 330.16 330.16 330.16 单片电池片功率 W 7.69 8.12 8.12 硅片环节成本 硅料价格（含税）元/kg 265 275 275 硅料价格（不含税）元/kg 234.5 243.4 243.4 硅耗 g/W 2.33 2.25 2.20 硅片厚度 m 160 155 145 良率%96.0%95.5%95.0%硅成本 元/W 0.57 0.57 0.56

51、 非硅成本 元/W 0.10 0.12 0.12 硅片成本 元/W 0.67 0.68 0.68 电池片环节成本 设备投资 亿/GW 1.3 1.8 3.5 折旧成本 元/W 0.022 0.030 0.058 银浆耗量 mg/W 10.0 13.0 19.0 银浆成本 元/W 0.05 0.07 0.11 其他成本 元/W 0.10 0.10 0.10 电池片良率%98.5%97.5%98.0%非硅成本合计 元/W 0.17 0.20 0.28 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 单位单位 PE

52、RC TOPCon HJT 电池片总成本 元/W 0.84 0.88 0.96 组件环节成本 胶膜成本 元/W 0.13 0.14 0.14 双玻成本 元/W 0.18 0.17 0.17 其他辅材成本 元/W 0.22 0.20 0.20 生产总成本 元/W 0.53 0.51 0.51 组件端费用 元/W 0.10 0.10 0.10 组件总成本 元/W 1.47 1.49 1.57 资料来源：CPIA，中信证券研究部测算 组件效率提升带来面积相关组件效率提升带来面积相关 BOS 成本摊薄，成本摊薄，TOPCon 组件溢价仍有提升空间。组件溢价仍有提升空间。同样的占地面积情况下，N 型 T

53、OPCon 组件较 PERC 组件发电功率更高，能够有效降低土地、支架、建安及线缆等与面积相关的单位投资成本。理论假设情况下，TOPCon 组件效率每提升 0.5%，与面积相关的 BOS 成本将下降 0.03 元/W，目前 TOPCon 组件较 PERC 组件效率提升近 1%，预计效率提升带来的溢价平均约 0.05 元/W。叠加转换效率提升、低衰减、低温度系数及高双面率等优越性，我们测算 TOPCon 组件能带来溢价超 0.13 元/W，市场竞争力较强。随着 TOPCon 电池转换效率的持续提升，预计将进一步提升组件的市场竞争力。从 2022H1 国内地面电站项目招标结果中看出，N 型 TOP

54、Con 组件较 PERC 组件平均溢价超 0.11 元/W，进一步验证了市场对 N 型组件的认可，这也为 TOPCon 企业实现盈利提升和竞争力强化指明了路径。图 20：光伏电站 BOS 成本主要构成情况 资料来源：光伏盒子，中信证券研究部 图 21：组件效率提升带来的溢价弹性空间 资料来源：CPIA，中信证券研究部测算 龙头企业已具备规模量产能力，龙头企业已具备规模量产能力，2022 年有望实现年有望实现 TOPCon 产业化产业化。以晶科能源、中来股份为首的电池龙头企业率先布局 N 型 TOPCon 产能。结合各公司公告，据我们不完全统计，截至 2022 年 5 月底市场已投产 TOPCo

55、n 电池产能超 24GW，其中晶科已投产16GW，中来股份已投产 3.5GW。目前行业规划 TOPCon 产能超 80GW，主流厂商如天合光能、晶澳科技等均具备中试线布局，有望在今年下半年起陆续投产。此外，TOPCon技术可以最大程度兼容 PERC 产线，生产难度远低于其他 N 型技术路线。行业内超 300GW的 PERC 产线中，我们判断至少有一半的产能可以升级为 TOPCon。我们预计 2022-2023年 TOPCon 电池产能分别超 50/80GW。25%18%13%10%9%9%8%5%3%建安费用一次设备固定支架管理费用土地费用电线电缆电网接入逆变器二次设备等0.000.040.0

56、80.120.160.50%1.00%1.50%2.00%2.50%组件溢价（元/W）天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 4：目前 TOPCon 已建/规划产能统计表（MW）企业名称企业名称 产地产地 项目状态项目状态 已建（已建（MW）在建在建/待建（待建（MW）国电投 西安 投产 400 韩华 韩国 投产 600 2500 鸿禧 募资 2000 嘉悦 安徽金寨 募资 5000 晶澳 河北宁晋 投产 100 10000 晶科 浙江海宁尖山一期 量产 8000 安徽合肥一期 量产 8000 浙

57、江海宁尖山二期 开工 11000 安徽合肥二期 在建 8000 隆基 江苏泰州 投产 100 4000 尚德 江苏 签约 2000 苏州潞能 江苏张家港 开工 1000 腾辉 募资 1000 天合 江苏宿迁 投产 500 江苏宿迁 规划 8000 通威 四川眉山 投产 1000 10000 同翎新能源 江苏高邮 签约 5000 一道 浙江衢州 投产 1250 中节能 江苏 规划 5000 中来 江苏泰州 投产 2100 安徽滁州 签约 10000 江苏泰州 开工 1500 中来华阳 山西太原 开工 1500 LGE 韩国 投产 1500 REC 新加坡 投产 300 合计合计 23850 87

58、500 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 N 型电池渗透率加速提升，现阶段型电池渗透率加速提升，现阶段 TOPCon 最具增长潜能。最具增长潜能。PVinfoLink 预测 2022年全球 N 型电池产能将达 60GW 以上，其中 TOPCon 产能将达 40GW 以上，是目前最具综合性价比的 N 型电池技术。另外，据 CPIA 预测，2022、2023 年 TOPCon 市场渗透率有望迎来加速提升，分别达到 8%和 15%以上，TOPCon 技术产业化进入快车道。天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

59、 18 图 22：不同电池技术渗透率展望 资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部 完善组件上下游完善组件上下游布局，有望布局，有望迎来迎来量利齐升量利齐升 品牌品牌优势明显，技术优势明显，技术实力实力领先领先 品牌品牌优势优势获获国内外权威机构认可。国内外权威机构认可。公司是 BNEF 评选的全球光伏组件制造商排名中长期位居 Tier 1 企业，同时是光伏行业唯一一家连续六年被 BNEF 评为可融资性 100%评级的组件品牌，并已 8 次获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商，组件可靠性及发电能力等方面的突出表现多次获得肯定。图 23：2021 年 BNEF 光伏组件可融资性评级 资

60、料来源：BNEF，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2025E2027E2030EBSFPERCTOPConHJTMWTIBC0%20%40%60%80%100%SunPowerFirst SolarLG东方日升韩华正泰晶科能源阿特斯天合光能隆基绿能晶澳科技可融资不可融资未听说 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 5：公司 8 次获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商 厂商厂商 2014 2016 2017 201

61、8 2019 2020 2021 2022 晶科能源 天合光能 晶澳科技 隆基绿能 正泰 尚德 东方日升 韩华 Q-Cell REC SunPower/Maxeon First Solar 资料来源：PVEL，中信证券研究部 先后先后 24 次次创造和刷新创造和刷新转换转换效率世界纪录，效率世界纪录，领跑领跑行业技术行业技术革新革新。公司以光伏科学与技术国家重点实验室和新能源物联网产业创新中心等平台为依托，在核心技术及研发上具有领先优势。2011 年至今，实验室先后 24 次创造和刷新了太阳电池转换效率和组件输出功率的世界纪录，巩固和提升了中国光伏企业的全球领导地位。公司保持 N 型 i-TO

62、PCon 电池产业化效率及良率的行业领先，实验室可量产电池最高效率达到 25.42%。新建 210mm大尺寸 i-TOPCon 中试线，电池量产平均效率突破 24.5%，实验批次最高电池效率达到25.5%，为下一代大尺寸 i-TOPCon 电池大规模扩产提供技术基础。图 24：截至 2022 年 3 月公司先后 23 次创造和刷新太阳能电池转换效率世界纪录 资料来源：天合光能 2021 年度企业社会责任报告 注：2022 年 7 月 5 日公司第 24 次刷新 PERC 转换效率世界纪录 技术技术储备及储备及产品产品系列系列丰富丰富，引领引领 210 大大组件升级组件升级。公司深度整合 PER

63、C、N 型、MBB组件、切半组件、双面双玻组件等电池及组件核心技术，根据光伏行业发展需求，倡导成立了“600W+产品创新开放生态联盟”，完善光伏产业供应链生态，与全行业协同迈向 210高效组件新时代，高效组件产品功率涵盖了 410W、430W、510W、555W、580W、600W、670W 和 690W。天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 6：公司核心技术及先进性 核心技术核心技术 技术先进性及进展技术先进性及进展 N 型 i-TOPCon电池技术 实验室可量产 210 高效 i-TOPCo

64、n 电池最高效率达到 25.42%，中试线电池量产平均效率突破 24.5%，最高实验批次平均效率达到 25%，冠军电池效率达到 25.5%，并获得中国计量科学研究院第三方测试认证。HJT 电池和组件技术 已完成 210HJT 组件全套认证，完成电池实验室筹建工作，奠定未来 3-5 年 HJT 技术研究基础。钙钛矿-晶硅叠层太阳能电池 聚焦高效 N 型 TOPCon/钙钛矿叠层电池，承担国家重点研发计划项目的研究。PERC 电池量产技术 已实现 P 型 166&210 PERC 电池产业化效率 23.5%，建立量产 210 Golden Line，最高量产批次效率达到 23.6%，单片电池最高效

65、率达 23.74%。至尊组件量产技术 开发了 SMBB 技术，通过对电池网版和组件焊接设备的匹配设计和优化，可降低 20%银浆用量；已完成 600W+组件产品量产转移，产品转移良率达 99.8%以上。智能化跟踪支架电控系统研发及产业化 开发新一代智能跟踪技术“SuperTrack 智合”，具有高发电量、高适应性、高智能化、高稳定性的特点，实证项目显示有 3%-4%的发电增益。成功开发安捷和开拓者两款产品，安捷产品与传统单排独立支架相比电控系统单瓦成本下降 30%；开拓者 2P 产品采用创新多点驱动设计，临界风速提高至 70m/s，开拓者 1P 产品降低 40%风致动态响应，提升了产品风致稳定性

66、。储能技术 完成 1500V 系统储能变流器技术的开发，将调度响应控制在 50ms 以内。完成首款 1000V 大型储能电站用的 BMS 量产、1500V 大型储能电站用 BMS 的研发设计，产品一次性通过中国电科院储能 BMS 产品认证。完成大型储能液冷系统研发，具有高功率密度、均衡热管理、节能增效、一包一消防的特点。完成 150Ah、280Ah 等储能电芯的样品开发，其中 150Ah、280Ah 的 45循环测试结果优异。云平台研发 自主研发 Trina Smart Cloud 系统，可实时采集跟踪支架、逆变器、箱变、汇流箱、气象站运行数据，自动报警时将节省 30%的排查时间。新增智能网关

67、产品 Gateway，并与 PLC 一同获取欧盟 CE 认证，升级智慧能源终端 CMS，1100A 的测量精度达到 1%，性能指标均优于国内行业同类产品。优化智能能源采集器 DCU，可兼容双制式通讯机制。资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 注重注重研发投入创新研发投入创新和和知识产权知识产权体系体系构建。构建。公司持续加大研发投入，近年来研发投入占营收比例维持在近 6%，2021 年研发投入达 25.55 亿元（+56.9%YoY）。截至 2021 年底，公司拥有有效专利及软件著作权共 988 件，其中发明专利 326 件，有效发明专利拥有量持续位居中国光伏行业领先地位，同时发布标准 95

68、 项，包括 IEC 国际标准 1 项，SEMI 国际标准 33 项和国家标准 12 项，为光伏行业的健康发展贡献了力量。图 25：光伏组件头部厂商研发投入占营收比例 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 图 26：公司获得知识产权情况 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%8%200202021天合光能隆基绿能晶澳科技晶科能源阿特斯东方日升050002500申请数获得数发明专利实用新型专利外观设计专利软件著作权 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文

69、之后的免责条款和声明 21 强化全球强化全球市场市场渠道渠道布局布局，稳居稳居行业龙头行业龙头地位地位 实现销售实现销售及制造基地及制造基地全球化全球化布局。布局。公司深耕太阳能光伏领域二十余年，从中国起步，加速市场、制造、研发、人才与资本全球化布局，在瑞士苏黎世、美国费利蒙、迈阿密、阿联酋迪拜、新加坡以及日本东京设立了区域总部，并在澳大利亚、韩国、印度、阿联酋、土耳其、意大利、德国、西班牙、英国、南非、巴西、智利、哥伦比亚及墨西哥等国设立了全球营销和服务中心，在泰国、越南建立海外生产制造基地。图 27：公司全球销售及制造基地布局 资料来源：天合光能官网 全球全球销售渠道销售渠道数量数量领先，

70、营销网络领先，营销网络优势明显。优势明显。得益于公司长期积累，销售渠道遍布全球各国。根据 ENF 统计，截至目前，公司全球销售渠道覆盖 58 个国家/地区，具名销售商数量达 309 家，安装实例数量达 2255 个，位居组件公司前列，业务覆盖 100 多个国家和地区。图 28：Top 10 光伏组件厂商销售渠道覆盖国家/地区数量 资料来源：ENF，中信证券研究部 图 29：Top 10 光伏组件厂商销售商及安装实力数量（个）资料来源：ENF，中信证券研究部 00708090100晶科能源天合光能晶澳科技阿特斯韩华尚德隆基绿能东方日升正泰First Solar销售商覆盖国家

71、/地区安装商覆盖国家/地区0500025003000阿特斯晶科能源韩华天合光能晶澳科技隆基绿能尚德东方日升正泰First Solar销售商数量安装商实例数量 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 长期长期位居位居全球全球组件出货量组件出货量 Top3。公司持续加强全球化品牌建设力度和强化全球市场渠道，光伏组件出货量连续 9 年位列全球前三，其中 2014、2015 年位居全球第一，稳居行业龙头地位。表 7：近年全球 Top10 组件厂商出货排名 排名排名 2011 2012 2

72、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 尚德 英利 英利 天合光能天合光能 天合光能天合光能 晶科 晶科 晶科 晶科 隆基 隆基 2 First Solar First Solar 天合光能天合光能 英利 阿特斯 天合光能天合光能 天合光能天合光能 晶澳 晶澳 晶科 天合光能天合光能 3 英利 尚德 阿特斯 阿特斯 晶科 晶澳 晶澳 天合光能天合光能 天合光能天合光能 天合光能天合光能 晶澳 4 天合光能天合光能 天合光能天合光能 晶科 晶澳 晶澳 阿特斯 阿特斯 隆基 阿特斯 晶澳 晶科 5 阿特斯 阿特斯 First Solar 晶科 韩

73、华 韩华 韩华 阿特斯 隆基 阿特斯 阿特斯 6 夏普 晶澳 韩华 First Solar 英利 协鑫集成 协鑫集成 韩华 韩华 韩华 东方日升 7 Sunpower 夏普 夏普 韩华 First Solar First Solar 隆基 东方日升 东方日升 东方日升 韩华 8 晶科 韩华 Sunpower 夏普 协鑫集成 英利 英利 协鑫集成 First Solar 正泰 First Solar 9 韩华 Sunpower 京瓷 Sunpower 东方日升 隆基 First Solar 尚德 尚德 First Solar 尚德 10 京瓷 晶科 SolarFrontier 京瓷 亿晶光电 中

74、利腾辉 东方日升 中利腾晖 协鑫集成 尚德 正泰 资料来源：GlobalData，IHS Markit，各公司公告，中信证券研究部 组件组件出货规模和市场份额迎来持续增长。出货规模和市场份额迎来持续增长。2021 年公司组件出货量达 24.81GW（+55.9%YoY），其中 210mm 大尺寸占比约 65%，对外销量达 21.08GW（+58.7%YoY），出货量再次升至全球第二，市场份额约 12%，仅次于隆基。我们认为，随着公司渠道、品牌和产品竞争力持续强化，未来公司市场份额有望进一步提升至 20%以上。图 30：公司光伏组件出货量迎来快速增长（GW）资料来源：天合光能公告，中信证券研究部

75、预测 图 31：头部光伏组件厂商市场份额情况 资料来源：IEA，各公司公告，中信证券研究部 海外海外组件组件销售销售占比占比较高较高，享受海外高价市场盈利优势。，享受海外高价市场盈利优势。近年来公司组件产品海外收入比例基本维持在 7 成左右，其中海外主要市场分布在欧美，2021 年欧洲、美国组件收入占海外收入比例分别达 33.5%和 18.6%。欧美等海外成熟市场一般更注重组件产品品牌和性能，对龙头产品往往有一定溢价，公司过去几年海外销售组件价格通常较国内高 14%左右，通常毛利率也比国内高 5-10pcts（2021 年由于欧美运费大涨和海外长单未跟随供应链成本上涨而及时调价，国内外毛利率出

76、现罕见倒挂）。0554045200022E销量出货量0%5%10%15%20%2001920202021隆基股份晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯东方日升 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 32：公司光伏组件产品营收分布 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 图 33：海外组件价格较国内有明显溢价（元/W）资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 销售销售渠道和渠道和分销体系分销体系持续完善，持续完善，经销经

77、销业务占比迎来快速提升业务占比迎来快速提升。2021 年公司经销模式收入达 169.9 亿元（+154.9%YoY），占总营收比例提升至 38.2%，其中组件业务分销收入占比由 2017 年的 11%快速提升至 2021 年的 50%左右，对应出货量约超 10GW，是头部组件厂商中分销出货占比最高的企业。图 34：公司分销业务收入快速增长 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 图 35：公司近年来组件分销收入比例快速提升 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 强化强化一体化产能一体化产能配套配套，构建构建 N 型自主供应链型自主供应链 一体化一体化产能持续产能持续完善完善，加快，加快 TO

78、PCon 产能建设。产能建设。公司积极推动基于 210 技术平台的大尺寸电池组件产能扩张，2021 年底电池/组件总产能达 35/50GW 左右，其中 210mm 大尺寸电池产能占比超 70%。2022 年公司进一步加快产能升级完善，根据公司规划，预计其 2022 年底电池/组件产能将达 50/65GW 左右，且硅片权益产能持续提升，一体化程度快速完善。同时，公司将扩产技术重心转向 N 型 TOPCon，在现有 500MW TOPCon 中试线产能的基础上，2022年4月启动宿迁8GW TOPCon产能建设，目前已规划2022H2/2023年 TOPCon 电池产能将分别增加 8/10GW，抢

79、占技术革新先机。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021国内美国欧洲日本其他00.511.522.533.5420019国内单价海外单价0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0204060800201920202021经销收入（亿元）YoY经销收入占比0%10%20%30%40%50%60%200202021 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务

80、必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 36：公司单晶光伏产品权益产能持续完善（GW）资料来源：天合光能公告，中信证券研究部预测 注：数据为年末权益产能，一体化率为硅片、电池平均自给率 图 37：公司现有不同电池技术产能及规划（GW）资料来源：天合光能公告（含预测），中信证券研究部 完善东南亚完善东南亚垂直一体化产能布局，垂直一体化产能布局，可可有效规避贸易风险。有效规避贸易风险。尽管美国近两年豁免了东南亚组件反规避调查关税，但长期看中国组件向欧美市场出口仍面临一定不确定性，在东南亚建设硅片/电池/组件的垂直一体化产能或是规避贸易壁垒风险的有效途径。基于此，2022年以来公司加快东南亚产能建

81、设，目前在越南和泰国合计建设了 6GW 电池组件工厂，越南 6.5GW 210R 硅片新产能有望于 2022 年底或 2023Q1 投产，届时公司将在东南亚具备6.5GW 硅片+6GW 电池片+6GW 组件的完整一体化产能布局。表 8：公司主要产能分布及建设规划 环节环节 地点地点 产能产能 项目进展项目进展 工业硅 西宁 10 万吨 规划 2023 年底投产 西宁 20 万吨 预计 2025 年前投产 硅料 西宁 5 万吨 规划 2023 年底投产 西宁 10 万吨 预估 2025 年前投产 硅片 西宁 20GW 规划 2022 年底逐步投产 越南 6.5GW 规划 2023Q1 投产 西宁

82、 15GW 规划 2023 年底逐步投产 电池片 盐城 18.5GW 已投产 宿迁 10GW 已投产 越南、泰国 6GW 已投产 西宁 10WG 规划 2023 年投产 西宁 5GW 预计 2024 年投产 组件 盐城 16GW 已投产 宿迁 12GW 已投产 常州 8GW 已投产 义乌 8GW 已投产 越南、泰国 6WG 已投产 西宁 10GW 规划 2023 年投产 西宁 5GW 预计 2024 年投产 资料来源：天合光能公告（含规划），中信证券研究部预测 注：硅料产能分别由 5/10 万吨折合 20/40GW 0%10%20%30%40%50%60%70%80%00

83、708090200202021 2022E 2023E硅片电池组件一体化率007020212022E2023EPERCTOPCon 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 建立建立 N 型自主型自主供应供应链链，完善，完善核心核心环节环节超超一体化产能配套一体化产能配套，提升提升全产业链全产业链竞争力竞争力。目前行业光伏技术处于由 P 型向 N 型大规模升级切换的窗口期，N 型硅料硅片等原材料市场供应相对薄弱，公司自建一定比例上游产能可有效保障供应链稳定性，

84、并增强盈利能力。基于此，2021 年 6 月，公司公告拟于青海西宁新能源产业园，建设年产 30 万吨工业硅、15万吨高纯多晶硅、35GW 单晶硅、10GW 切片、10GW 电池、10GW 组件及 15GW 组件辅材生产线。其中，一期项目建设时间为 2022-2023 年，包括 10 万吨工业硅、5 万吨多晶硅、20GW 单晶硅、5GW 切片、5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW 辅材等，且硅片产能有望于 2022 年底前逐步投产；二期项目建设时间为 2023-2025 年，包括 20 万吨工业硅、10 万吨多晶硅、15GW 单晶硅、5GW 切片、5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW 辅

85、材等。我们预计 2023年底公司工业硅/硅料/硅棒/切片/电池/组件产能将达 37/20/43/40/65/85GW，其中工业硅/硅料/硅棒/切片/电池自给率将升至 44%/24%/51%/47%/76%，且 2025 年自给率有望进一步升至 92%/50%/50%/50%/50%/75%，供应链保障能力和盈利能力将迎来显著强化。表 9：公司各年末自有产能及自给率测算 产业产业环节环节 2021 2022E 2023E 2025E 产能 工业硅（万吨）0 0 10 30 工业硅（GW）0 0 37 110 硅料（万吨）0 0 5 15 硅料（GW）0 0 20 60 硅棒（GW）1 10 43

86、 60 切片（GW）2 10 40 60 电池（GW）35 50 65 90 组件（GW）50 65 85 120 自给率 工业硅 0%0%44%92%硅料 0%0%24%50%硅棒 2%15%51%50%切片 4%15%47%50%电池 70%77%76%75%资料来源：天合光能公告，中信证券研究部预测 创新创新推出推出 210R 产品平台，产品平台，丰富丰富产品序列，提升产品竞争力。产品序列，提升产品竞争力。公司基于 210 平台技术，推出 210R 至尊系列组件，产品尺寸规格为 210182。公司 210R 组件延续了 MBB 多主栅、无损切割和高密度封装等行业领先技术，并且采用了新一代

87、 210R 硅片电池技术及创新组件设计，是基于 210 至尊产品技术平台的再升级，单片组件功率提升达 30W。其中，至尊小金刚功率提升至435W，至尊550W产品提升至580W，组件效率最高达到了21.8%，可增加 4-5 分/W 客户价值，在海外分布式市场相同版型中功率优势显著。目前全球首批210R 组件已于 6 月在公司义乌基地正式量产，预计今年底产能可达 10GW，2023 年产能将达 20GW 以上。天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 38：公司 210R 组件与 210 组件性能比较

88、 资料来源：天合光能官网，中信证券研究部 外因改善外因改善+内生驱动，组件盈利内生驱动，组件盈利有望有望稳步提升稳步提升 1）硅料硅料或将供需或将供需缓和缓和价格价格回落，回落，电池组件电池组件环节环节盈利盈利有望修复有望修复 硅料硅料价格价格或将或将下降下降减轻减轻原材料成本压力原材料成本压力，产业链盈利有望向电池组件，产业链盈利有望向电池组件及及下游环节让渡。下游环节让渡。近两年硅料环节供不应求，价格大幅上涨，拿取了光伏制造链约 6 成利润；硅片环节受供应链瓶颈限制，实际产能释放进度受抑制，且头部企业得益于低价库存红利，盈利能力整体维持相对高位；而电池组件环节由于原材料成本压力及相对议价能

89、力有限，盈利能力仍然承压，尤其是组件环节今年以来或承受行业性亏损压力。我们研判，随着 2023 年开始硅料新产能集中释放，供需紧张格局有望逐步缓解且价格将迎来明显下降，预计光伏产业链利润有望由硅料、硅片等上游环节逐步向中下游环节让渡。图 39：硅料供不应求推动价格持续走高（元/kg）资料来源：Solarzoom，中信证券研究部 图 40：光伏硅片/电池/组件环节毛利率测算 资料来源：Solarzoom，中信证券研究部测算 公司电池组件公司电池组件盈利盈利有望迎来有望迎来修复修复。在头部光伏企业中，目前公司硅片环节一体化率显著低于其他可比龙头公司，在硅料价格上涨阶段利润受侵蚀压力相对较大，近年来

90、单瓦盈利处于头部企业较低水平；但随着硅料供给增加、价格下降，其硅片环节盈利基本无回落压力，电池组件环节盈利修复带来的业绩提升贡献更为直接。20.4%20.6%20.8%21.0%21.2%21.4%21.6%21.8%22.0%00500600TSM-DE19RTSM-DE19DE09R.05DE09.05DE09R.08DE09.08至尊至尊小金刚至尊小金刚最大功率（W）最高效率20022502602702802903002021-07-2021-08-2021-09-2021-10-2021-11-2021-12-2022-01-2022-02-

91、2022-03-2022-04-2022-05-2022-06-2022-07-5%0%5%10%15%20%硅片电池组件 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 41：组件龙头公司单瓦毛利变化（元/W）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 2）完善完善一体化一体化布局布局，增厚，增厚上游利润沉淀上游利润沉淀 公司公司有望通过提升原材料自给率强化控本能力，推动盈利提升。有望通过提升原材料自给率强化控本能力，推动盈利提升。2022 年开始，公司加快对上游环节进行产能布局，减少供应链依赖外购的负担，尤

92、其是此前布局较少的硅料、硅片环节，产能配置完善幅度远大于潜在盈利回落压力，有利于控制成本，实现利润沉淀，推动一体化组件产品单瓦盈利提升，并在向 N 型技术切换的过程中进一步保障供应链稳定性。图 42：公司各环节自给率有望迎来显著提升 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部预测 3）N 型产品型产品结构结构优化，推动单瓦盈利提升优化，推动单瓦盈利提升 N 型型 TOPCon 具备具备盈利优势，出货盈利优势，出货结构结构优化有望推动优化有望推动利润提升利润提升。得益于技术升级、工艺优化和薄片化推进加速，N 型 TOPCon 性价比优势开始体现。我们测算目前一线厂商一体化TOPCon成本较PERC仅

93、高2分/W左右，随着下半年产能释放带动规模效益提升，一体化 TOPCon 与 PERC 成本有望逐步打平。目前 TOPCon 组件较 PERC 平均溢价达 1毛/W 左右，预计规模化放量后单瓦溢价仍有望保持 5 分/W 左右。基于公司近几个季度组00.10.20.30.40.50.620021隆基绿能晶澳科技天合光能晶科能源0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2024E2025E工业硅硅料硅棒切片电池 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免

94、责条款和声明 28 件单位盈利约 7 分/W 左右，并考虑到中游制造环节盈利有望修复，随着公司 TOPCon 产能释放，出货占比有望明显提升，或将进一步推动组件产品单瓦盈利提升。图 43：公司 TOPCon 出货占比有望盈利快速提升（GW）资料来源：天合光能公告，中信证券研究部预测 图 44：产品结构改善有望推动公司单瓦盈利提升（分/W）资料来源：天合光能公告，中信证券研究部预测 表 10：国内项目招标中 N 型组件较 P 型有明显溢价 序号序号 公司名称公司名称 招标规模（招标规模（MW）时间时间 组件类型组件类型 组 件 均 价组 件 均 价(元元/W)组 件 规 模组 件 规 模（MW）

95、组件占比组件占比 投 标 公投 标 公司数司数 平均溢价平均溢价（元（元/W）1 新华水电 4000 7.1 开标 TOPCon 1.99 200 5%3 0.08 PERC 1.91 3800 95%18 2 3 华能集团 2000 4.22 开标 TOPCon 1.976 100 5%11 0.113 PERC 1.863 1900 95%29 中广核 21.5 4.15 开标 TOPCon 2.13 21.5 100%6 4 中核汇能 60007500 3.9 开标 TOPCon 1.974 7001000 16%10 0.131 PERC 1.843 3000-3500 84%25 5

96、 广东能源 100 3.18 中标 TOPCon 1.92 100 100%1 0.08 PERC 1.84 0 0 2 6 国家电投 93 3.8 开标 TOPCon 2.05 50 66%7 0.163 PERC 1.89 25 33%7 7 中国华电 15000 2.21 开标 TOPCon 1.9 1.5 10%1 0.035 PERC 1.86 13.5 90%6 8 国家电投 4500 1.26 开标 TOPCon 2.08 200 17%8 0.141 PERC 1.94 1000 83%19 资料来源：光伏资讯，各公司公告，中信证券研究部 综上，随着电池组件环节盈利修复，公司一

97、体化产能配置逐步完善，以及 N 型产品结构优化，我们认为在头部组件厂商中，公司具备较强盈利修复弹性，有望受益于行业需求加速放量和市场份额增长，迎来量价齐升。0%10%20%30%40%50%60%007080902022E2023E2024EPERCTOPConTOPCon占比024682E2023E2024EPERCTOPCon综合平均 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 拓展光伏拓展光伏系统及系统及智慧智慧能源，能源，强化强化协同协同多元化多元化发展

98、发展 分布式分布式系统系统业务业务快速扩张快速扩张 主打主打户用及商业户用及商业等等分布式系统分布式系统领域领域，推出多种金融合作模式。，推出多种金融合作模式。公司国内分布式系统业务主要包括“天合富家”户用系统和“天合蓝天”商用系统双品牌。其中，在户用分布式市场，“天合富家”原装系统以其差异化、高质量的产品和服务受到行业和客户的高度认可，品牌影响力持续扩大，现款销售类业务行业排名第一，且并开创性推出金融配套的业务模式，提供合作共建、融资支持和自主建设等多种业务模式无差别覆盖用户群体；在工商业分布式市场，“天合蓝天”以优质的原装体验服务于各行业知名企业，打造了一批标杆项目。同时，公司创新推出“天

99、合蓝天天能瓦”等 BIPV 和 BAPV 场景解决方案，将产品从单一发电需求拓展至智慧新能源应用场景，市占率不断提高。图 45：天合富家可根据用户需求提供 4 种不同购买或合作模式 资料来源：天合光能官网 分布式分布式系统系统经销经销渠道网络渠道网络规模规模行业领先。行业领先。公司分布式系统业务以直销和经销并行的方式，公司已经拥有超过 1000 家优质经销商，乡镇服务网点超 1.5 万个，终端覆盖率领先行业，并运用现代互联网、大数据和人工智能技术打造户用、商用系统一体化的共享能源智能云平台，也为分布式用户提供覆盖产品全生命周期的售后和远程运维服务。公司在海外市场也布局了分布式光伏系统产品，目前

100、已经在欧洲、澳洲和印度等地进行了渠道建设。图 46：公司分布式系统经销商数量 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008000200202021经销商数量YoY 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 受益于分布式受益于分布式装机装机高增长高增长，公司公司分布式分布式系统系统业务业务快速快速放量放量。公司分布式系统累计安装数量超 20 万户，2021 年实现业务收入

101、 39.65 亿元（+14.3%YoY），毛利率 18.7%（+5.1pcts YoY），对应出货量达 2.1GW（+320%YoY），确认销量 1.4GW，我们折算单瓦利润达 0.12元/W 以上。在国内分布式光伏装机持续高速增长的背景下，预计公司 2022 年分布式系统出货量有望达 5GW 以上，保持连续翻番。图 47：公司分布式系统业务收入及毛利率 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 图 48：公司分布式系统出货规模 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部预测 深化深化组件组件支架支架协同布局，协同布局，需求盈利有望需求盈利有望加速释放加速释放 国内光伏国内光伏跟踪支架渗透率提升空间

102、跟踪支架渗透率提升空间巨大巨大。光伏项目装配跟踪支架有望带来 10%-15%的全生命周期发电量增益，或提升 IRR 1-2pcts，在地面电站及部分工商业分布式项目上具备明显经济性优势，近年来全球跟踪支架装机渗透率迎来明显提升。根据 Wood Mackenzie 统计，2021 年全球光伏跟踪支架出货量达 54.5GW（+22.9%YoY），对应全球渗透率接近 30%；而中国市场跟踪支架出货量不足 4GW，对应渗透率仅 6%，相较全球装配率仍有巨大提升空间。图 49：全球光伏跟踪支架出货量情况 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 图 50：全球及中国光伏跟踪支架渗透率对比

103、资料来源：Wood Mackenzie，IEA，CPIA，中信证券研究部-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0554045200202021收入（亿元）YoY毛利率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%000212022E出货量（GW）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%00200202021出货量YoY0%5%10%15%20%25%30%35%201720

104、021全球渗透率中国渗透率 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 预计未来预计未来 4 年光伏年光伏跟踪支架需求跟踪支架需求将将迎迎 3 倍以上倍以上增长，增长，对应对应 CAGR 接近接近 40%。我们预计未来几年地面电站及工商业分布式领域跟踪支架渗透率有望持续提升，料 2023 年起产业链成本将加速下降，预计受益于此，2025 年全球跟踪支架需求量或接近 200GW，为 2021年的 3.6 倍，对应未来几年 CAGR 接近 40%。表 11：全球跟踪支架需求预测 2021

105、 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏装机（GW）175 230 300 370 450 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 组件安装量（GW）210 276 360 444 540-户用分布式占比 25%27%27%27%27%户用分布式装机（GW）52.5 74.5 97.2 119.9 145.8 跟踪支架渗透率 0%0%0%0%0%-工商业分布式占比 20%20%17%18%18%工商业分布式装机（GW）42.0 55.2 61.2 79.9 97.2 跟踪支架渗透率 20%22%24%26%28%跟踪支架需求（GW）8.4 12.1 14.7 20.8

106、 27.2 -地面电站占比 55%53%56%55%55%地面电站装机（GW）115.5 146.3 201.6 244.2 297.0 跟踪支架渗透率 40%44%48%52%56%跟踪支架需求（GW）46.2 64.4 96.8 127.0 166.3 跟踪支架总需求（GW）54.6 76.5 111.5 147.8 193.5 总需求 YoY 23%40%46%33%31%资料来源：IEA，Wood Mackenzie，中信证券研究部预测 深入深入跟踪支架研发储备，跟踪支架研发储备，智能智能跟踪控制系统具备跟踪控制系统具备明显明显性能和发电增益优势。性能和发电增益优势。公司 2018年收

107、购西班牙光伏支架制造商 Nclave 51%股权，2020 年收购剩余 49%股权，Nclave 成为公司全资子公司。公司成功开发安捷和开拓者两款产品，安捷产品与传统单排独立支架相比电控系统单瓦成本下降 30%；开拓者 2P 产品采用创新多点驱动设计，临界风速提高至 70m/s，开拓者 1P 产品降低 40%风致动态响应，提升了产品风致稳定性。公司还开发了可匹配 210 系列双面组件的智能跟踪控制系统SuperTrack 智合，从组件最优发电性能出发，可针对不同天气状态，实时计算双面组件最佳发电角度，同时智能识别地势起伏特征，每排独立优化逆跟踪角度，避免或减少前后排阴影遮挡，充分挖掘跟踪支架发

108、电潜能，与常规跟踪控制系统相比，可实现发电增益 3%-8%，并通过第三方机构 CGC 认可。天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 51：公司智能跟踪控制系统较常规控制系统可额外提升发电量 3%-8%资料来源：天合光能官网 支架与支架与组件业务相互协同，市场需求有望复苏。组件业务相互协同，市场需求有望复苏。目前公司光伏支架产能 8GW，全球累计安装量超 7GW。2021 年，在组件价格上涨、跟踪支架需求下滑的情况下，公司部分产能转产固定支架，全年出货量达 1.8GW（-10%YoY）。公司跟踪支架

109、销售渠道与组件业务高度融合，相互协同，凭借技术和渠道优势，加快市场拓展，预计 2022 年出货量将达4GW 以上；而随着 2023 年组件成本压力减小，地面电站市场复苏，有望实现进一步放量。图 52：公司光伏支架国内外收入及毛利率 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 图 53：公司光伏支架出货量 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部预测 0%5%10%15%20%25%02021国内收入（亿元）海外收入（亿元）国内毛利率海外毛利率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.544.5202020212022E出货量（GW

110、）YoY 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 钢材价格钢材价格下降有望推动支架产品盈利修复。下降有望推动支架产品盈利修复。钢材价格通常占跟踪支架成本的 2/3，近两年随着钢材价格明显上涨，跟踪支架产品盈利压力较大，2021 年公司国内/海外光伏支架毛利率分别为 4.4%/10.5%（-12.0/-12.7pcts YoY）。2022 年 5 月起，钢材价格开始趋势性回落，预计公司光伏支架盈利或将迎来修复。图 54：跟踪支架成本结构 资料来源：中信博招股说明书，中信证券研究部 图 55：螺纹钢价格走

111、势（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 储能储能市场市场方兴未艾，方兴未艾，光储光储结合纵横驰骋结合纵横驰骋 全球储能装机全球储能装机加速加速放量放量。海外市场的较高电价和电力市场化机制，奠定了电化学储能盈利模式的基础，2021 年全球电化学储能新增装机规模达 10.08GWh（+113.3%YoY），近 5 年 CAGR 达 71.8%；国内电化学储能市场在成本下降和新能源装机大幅增长推动下，亦迎来高速增长，2021 年新增装机量达 2.27GW（+46%YoY），近 5 年 CAGR 达 45.7%。共享模式有望共享模式有望突破突破经济性经济性瓶颈瓶颈。根据我们测算，光伏电站强制配

112、储增加发电成本，IRR降低约 1%-2%，且发电侧配储再用于调峰，IRR 提升并不明显，而这也是发电侧配储持续低于预期的核心因素。共享储能模式能够充分利用储能效率，提升性价比，比如光伏+储能+调频 IRR 接近光伏发电 IRR 水平。此外，国内各地工商业峰谷电价差区域性显著，峰谷电价差超过 0.7 元/KWh 的地区比例超过 50%，如若叠加峰谷价差套利的盈利模式，预计经济效益将明显提升。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020-01-022021-01-022022-01-02 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2

113、022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 56：全球/中国电化学储能新增装机规模 资料来源：CNESA，中信证券研究部 图 57：发电侧不同场景 IRR 测算 资料来源：中信证券研究部测算 2022H1 电化学储能迅速发展，电化学储能迅速发展，Q2 装机同环比大幅增长。装机同环比大幅增长。2022H1 我国并网、投运的电化学储能项目总个数为 51 个（+8.5%YoY），装机总规模为 391.697MW/919.353MWh（功率+70.2%YoY），其中 Q2 电化学储能项目 37 个（+164.3%QoQ），装机功率/容量341.049MW/812.58MWh（功率+

114、573.4%QoQ），电网侧储能、集中式新能源储能环比增长最为明显，各场景的储能投运项目也实现明显增长。表 12：2022H1 电化学储能装机与项目统计 应用场景应用场景 22Q1 装机功率装机功率/MW 22Q2 装机功率装机功率/MW 22H1 装机功率装机功率/MW 22H1 装机量装机量/MWh 项目总数项目总数 电网侧储能 10 70.32 80.32 173.6 4 电源侧服务 0 116.25 116.25 420 4 分布式及微网 5.51 3.44 8.95 15.45 6 集中式新能源 17 134.5 151.5 230.5 13 用户侧储能 18.14 16.54 34

115、.68 79.8 24 总计 50.65 341.05 391.7 919.35 51 资料来源：CNESA，中信证券研究部 持续强化储能技术储备及研发能力建设，持续强化储能技术储备及研发能力建设，布局垂直一体化产业，开拓与培育全球储能布局垂直一体化产业，开拓与培育全球储能市场。市场。2019 年，公司携手鹏辉能源合资设立江苏天辉锂电池有限公司，持股比例为 49%，规划建设 10GWh 一体化储能产业链。目前，2GWh 磷酸铁锂电芯生产线、2GWh 模组生产线、2GWh 储能集装箱系统集成线及配套的 BMS/EMS/PCS 正逐步达产，预计 2022 年出货规模将达 1GWh 以上。光光储储客

116、户客户相互相互协同，协同，装机装机及订单持续放量。及订单持续放量。在中国市场开拓形成规模大、示范意义强的各类储能项目，海外市场则聚焦英美德澳等国家市场的大型储能领域，实现项目交付，全球签单大幅提升。2021 年，公司首次跻身中国储能系统新投运装机量 Top 10 榜单；2022年以来，公司储能持续发力，目前已拥有全球储能储备项目超 5GWh；2022 年 3 月，全资子公司天合电力拟在临泽县投资建设 200MW/400MWh 共享储能电站项目，并建设输出线路及相关配套设施；5 月，公司中标国内最大单体新能源配储项目之一沙河市中能绿电新能源 500MW 光伏+50MW/100MWh 储能项目，为

117、其提供包括储能电池集装箱、储能变-100%0%100%200%300%400%0200040006000800000202021全球新增（MW）中国新增（MW）全球YoY中国YoY0%3%6%9%发电侧不同场景IRR（%）天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 流升压一体仓及 EMS 管理系统在内的储能系统整体解决方案，有助于减少弃光限电，并参与电力辅助服务，加强公司在储能业务上的优势，增强公司综合竞争力。图 58：2021 年公司进入中国储能系统新增投运装

118、机量 Top 10 厂商（MWh）资料来源：CNESA，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）硅料行业供给释放不及预期的风险：硅料产能释放不及预期，上下游持续博弈，硅料与硅片等上游原材料价格上涨，或下降不及预期，影响电池和组件环节的盈利；2）原材料价格下降不及预期的风险：钢材价格波动有一定不确定性，若钢材价格继续大幅上升，将导致公司光伏支架业务成本承压，盈利释放低于预期。3）海外贸易政策风险：欧美、印度是全球重要的光伏市场，占全球光伏装机比例接近 40%，也是公司主要的客户市场之一，如果海外贸易壁垒提升而抑制海外终端装机需求，将导致全球装机增长不及预期和公司产品销售不及预期的风险；4）技术路线

119、具有不确定性的风险：N 型电池是新技术路线，目前市场出货量占比较少，公司新产品或存在市场拓展进度偏慢、产品出货或盈利能力不及预期的风险；5）公司产能释放不及预期的风险：公司产能建设项目进度仍有不确定性，若由于项目能评、环评等指标发放不及预期，可能导致新产能落地和释放进度低于预期；6）公司渠道客户拓展不及预期的风险：公司组件分销业务和分布式系统业务发展和增至有赖于对渠道和营销网络的进一步扩展，若公司渠道、经销商开拓进度放缓，可能导致业务增至低于预期的风险；7）国内外新冠疫情加剧的风险：目前国内外新冠疫情仍常有反复，如果疫情相应管控措施趋严，可能导致部分环节产能排产收紧、光伏项目建设进展延后的风险

120、，从而对公司供应链和生产稳定性以及下游需求带来负面影响。00500600海博思创 电工时代 科华数能 阳光电源 新源智储 融和元储 远景能源 平高集团 库博能源 天合储能 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 电池组件电池组件业务：业务：组件销量方面，我们预计 2022-2024 年全球光伏装机将分别达230/300/370GW，考虑容配比约 1.2，并基于公司渠道、品牌和产品优势将不断提升的预期，假设其市场份额将分别提升

121、至15.6%/18.0%/19.1%，对应组件出货量约43/65/85GW，假设其中外销规模分别为 38/58/76GW；价格方面，基于对光伏硅料价格将见顶下行带动硅片价格下行的预期，我们假设 2022-2024 年公司组件单瓦 ASP 分别为 1.71/1.55/1.43元；毛利率方面，预计组件环节盈利能力受益于上游利润向下游转移而有所提升，且公司盈利能力更强的 TOPCon 产品出货占比有望持续提升，预计 2022-2024 年公司组件业务毛利率分别为 13.7%/15.1%/16.1%。分布式分布式系统业务：系统业务：销量方面，假设公司随着分布式光伏装机增长和销售渠道扩张，2022-20

122、24 年分布式系统销量将达 4/5.6/7.2GW；价格方面，目前市场分布式系统出货均价基本在 3.5 元/W（含税），考虑到部分项目低价销向经销商，同时结合近年来出货均价，预计公司 2022-2024 年分布式系统单瓦 ASP 分别为 2.8/2.8/2.75 元；毛利率方面，考虑市场竞争趋于激烈，预计 2022-2024 年该业务毛利率将分别为 18.5%/18%/18%。光伏光伏支架：支架：销量方面，考虑地面电站装机复苏和公司产品品类和渠道扩产，预计2022-2024 年支架出货量将达 4/7/9.5GW；价格方面，由于公司近年来增加固定支架销售比例，以及原材料成本下降，预计支架单瓦价格

123、或将有所回落，假设 2022-2024 年支架单瓦 ASP 分别为 0.25/0.23/0.21 元；毛利率方面，随着 2022H2 开始成本压力缓解和需求改善，预计其 2022-2024 年支架毛利率将逐步回升至 7%/13%/15%。电站电站业务：业务：公司电站开发规模有望随着光伏装机增长而保持稳健增长，假设2022-2024年公司该业务收入增速维持在 15%左右，毛利率分别为 11%/11.5%/11.5%。智慧能源智慧能源：由于 2021 年公司净转让了近 800MW 光伏电站，2022 年发电运营收益或迎来明显下降，预计 2022 年智慧能源业务收入将下降约 40%，且由于高毛利率的

124、电站运营业务占比下降，毛利率或回落至 36%左右；受益于储能业务快速增长放量，我们预计公司 2023/2024 年智慧能源业务将迎来加速增长，假设收入增速维持在 40%左右，毛利率维持在 30%左右。其他其他业务：业务：对公司整体业绩影响较小，假设 2022-2024 年收入保持 20%左右的稳定增长，毛利率维持在 15%左右的历史平均水平。期间费用及所得税期间费用及所得税率率：假设公司随着规模效应提升，2022-2024 年期间费用率将保持稳中有降趋势。公司是高新技术企业，假设 2022-2024 年实际所得税率约 15%。天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析

125、报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 表 13：公司经营模型假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收（百万元）29417.98 44480.39 82989.48 114764.11 139932.50 总营收 YoY 20.66%51.20%86.58%38.29%21.93%总成本（百万元）24718.99 38190.66 71101.12 97062.80 117205.40 毛利率 15.97%14.14%14.33%15.42%16.24%1、光伏、光伏组件组件 收入（百万元）22052.95 34395.44 64638.0

126、0 89900.00 108680.00 收入 YoY 34.51%55.97%87.93%39.08%20.89%成本（百万元）18767.54 30121.08 55755.00 76328.00 91200.00 毛利率 14.90%12.43%13.74%15.10%16.08%2、分布式分布式系统系统 收入（百万元）3327.70 3964.92 11200.00 15680.00 19800.00 收入 YoY 711.36%19.15%182.48%40.00%26.28%成本（百万元）2875.04 3221.72 9128.00 12857.60 16236.00 毛利率 1

127、3.60%18.74%18.50%18.00%18.00%3、光伏光伏支架支架 收入（百万元）665.36 599.38 1300.00 2226.00 3192.00 收入 YoY-12.44%-9.92%116.89%71.23%43.40%成本（百万元）535.87 560.59 1209.00 1936.62 2713.20 毛利率 19.46%6.47%7.00%13.00%15.00%4、电站业务电站业务 收入（百万元）2103.39 3493.63 4017.67 4620.33 5313.37 收入 YoY-52.06%66.10%15.00%15.00%15.00%成本（百万

128、元）1865.55 3084.74 3575.73 4088.99 4702.34 毛利率 11.31%11.70%11.00%11.50%11.50%5、智慧智慧能源能源 收入（百万元）917.53 999.73 601.06 858.48 1171.97 收入 YoY 39.39%8.96%-39.88%42.83%36.52%成本（百万元）360.08 469.25 385.56 594.18 844.98 毛利率 60.76%53.06%35.85%30.79%27.90%6、其他其他业务业务 收入（百万元）351.06 1027.29 1232.75 1479.30 1775.16

129、收入 YoY-50.59%192.63%20.00%20.00%20.00%成本（百万元）314.91 733.28 1047.84 1257.40 1508.88 毛利率 10.30%28.62%15.00%15.00%15.00%资料来源：天合光能公告，中信证券研究部预测 基 于 上 述 经 营 假 设 和 预 测，我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别为829.9/1147.6/1399.3 元，归母净利润分别为 36.5/69.2/93.3 亿元，对应 EPS 预测分别为1.69/3.19/4.30 元，现价对应 PE 分别为 49/26/19 倍。天合

130、光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 表 14：公司盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)29,418 44,480 82,989 114,764 139,933 营业收入增长率 YoY 26.1%51.2%86.6%38.3%21.9%净利润(百万元)1,229 1,804 3,653 6,922 9,325 净利润增长率 YoY 91.9%46.8%102.4%89.5%34.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.57 0.

131、83 1.69 3.19 4.30 毛利率 16.0%14.1%14.3%15.4%16.2%净资产收益率 ROE 8.2%10.5%14.6%22.4%24.4%每股净资产（元）6.96 7.89 11.54 14.26 17.66 PE 145 100 49 26 19 PB 11.9 10.5 7.2 5.8 4.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 29 日收盘价 估值评级估值评级 相对估值结果为相对估值结果为 19382215 亿元亿元 公司主营业务为光伏组件、光伏系统、智慧能源等相关产品的研发、制造与销售，得益于光伏行业快速增长带动组件等产品

132、需求放量，公司凭借产品、技术、渠道、品牌等多重优势迎来快速成长，盈利增长具备可持续性，可选取 PE 估值法对公司进行估值。我们选取 A 股光伏组件行业中隆基绿能、晶科能源、晶澳科技 3 家龙头企业作为可比公司，并对业务特点进行比较：1、业务结构业务结构 隆基隆基绿能绿能：主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，目前已发展成为全球最大的单晶硅片和组件制造企业，2017-2021 年隆基股份组件业务营收占比分别为 56.1%/59.5%/44.3%/66.4%/72.2%，业务结构与公司可比。晶科能源：晶科能源：主营业务为太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技 术

133、的 应 用 和 产 业 化，其 中 光 伏 组 件 业 务2017-2021 年 营 收 占 比 分 别 为80.0%/95.9%/95.9%/96.6%/92.8%，为其核心主业，业务结构与公司可比。晶澳科技：晶澳科技：主营业务为太阳能光伏硅片、电池及组件的研发、生产和销售，以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营等业务，2017-2021 年晶澳科技组件业务营收占比分别为91.5%/91.2%/91.9%/93.0%/95.5%，为其核心主业，业务结构与公司可比。天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39

134、 图 59：天合光能主营业务收入构成 图 60：隆基绿能主营业务收入构成 资料来源：天合光能公告，中信证券研究部 资料来源：隆基股份公告，中信证券研究部 图 61：晶科能源主营业务收入构成 图 62：晶澳科技主营业务收入构成 资料来源：晶科能源公告，中信证券研究部 资料来源：晶澳科技公告，中信证券研究部 2.市场市场地位地位 公司近年来组件出货量保持快速提升，2021 年出货量达 24.8GW，全球市场份额约12%，位居全球第二，且连续 9 年位列全球组件出货量前三。隆基绿能/晶科能源/晶澳科技 2021 年组件出货量分别为 38.5/22.2/24.5GW，市场份额分别为 18%/10%/1

135、2%，与公司规模整体相近，且总体维持稳步提升趋势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021光伏组件光伏系统智慧能源其他0%20%40%60%80%100%200202021太阳能组件硅片及硅棒电站建设及服务受托加工电力其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021光伏组件硅片电池片其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021光伏组件光伏电站运营其他 天合光能（天合光能（68859

136、9.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 63：光伏头部组件厂商近年来出货量情况 图 64：可比公司组件市场份额变化情况 资料来源：各公司公告，PV-Tech，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 3.盈利能力盈利能力 随着一体化布局进一步完善、新技术新产能持续投放，公司随着一体化布局进一步完善、新技术新产能持续投放，公司盈利能力盈利能力有望有望提升至可比提升至可比公 司 头 部 水 平。公 司 头 部 水 平。天 合 光 能2017-2021年 综 合 毛 利 率 分 别 为17.1%/15.3%/17.4%/

137、16.0%/14.1%，组件业务毛利率分别为15.3%/16.4%/17.2%/14.9%/12.4%；隆 基 绿 能 2017-2021 年 综 合 毛 利 率 分 别 为32.3%/22.3%/18.9%/24.6%/20.2%，组件业务毛利率分别为30.7%/23.8%/25.2%/20.5%/17.1%；晶 科 能 源 2017-2021 年 综 合 毛 利 率 分 别 为10.4%/15.5%/19.9%/14.9%/13.4%，组件业务毛利率分别为 10.2%/15.5%/20.0%/15.1%/13.4%；晶澳科技 2017-2021 年综合毛利率分别为 15.5%/18.8%/

138、21.3%/16.4%/14.6%，组件业务毛利率分别为 14.7%/18.7%/21.0%/16.1%/14.2%。公司近年来综合盈利能力稳定在头部厂商中等水平，但由于原材料价格上涨背景下，前期一体化布局程度较低，组件毛利率有所承压；预计随着原材料价格回落，公司一体化布局进一步完善，以及新技术新产能持续投放，盈利水平有望稳步提升。图 65：可比公司综合毛利率比较 图 66：可比公司组件业务毛利率比较 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 05540200%5%10%15%20%201620

139、0202021天合光能隆基绿能晶科能源晶澳科技0%5%10%15%20%25%30%35%200202021天合光能隆基绿能晶科能源晶澳科技0%5%10%15%20%25%30%35%200202021天合光能隆基绿能晶科能源晶澳科技 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 综上，我们选取隆基绿能、晶科能源、晶澳科技作为可比公司具备合理性。基于 Wind一致预期，当前股价下可比公司 2022-2024 年平均 PE 估值分别为 42/2

140、9/23 倍。参考可比公司 2023 年平均估值，并考虑公司盈利能力提升和多元化发展布局卓有成效，我们给给予予公司公司 2023 年年 28-32 倍倍 PE，对应合理，对应合理市值市值 1938-2215 亿元亿元。表 15：可比公司估值比较 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601012.SH 隆基绿能 59.65 1.68 1.86 2.38 2.99 36 32 25 20 688223.SH 晶科能源 15.34 0.14 0.28 0.46 0.60 110 55 33 26 00

141、2459.SZ 晶澳科技 73.17 1.27 1.84 2.50 3.19 58 40 29 23 平均 68 42 29 23 688599.SH 天合光能 76.36 0.83 1.69 3.15 4.31 92 45 24 18 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 26 日收盘价，可比公司 EPS 预测为 Wind 一致预期；天合光能EPS 预测为中信证券研究部预测。图 67：公司 PE-band 波动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 68：公司 PB-band 波动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 绝对估值结果为绝对

142、估值结果为 19602222 亿元亿元 现金流现金流折现折现法法（DCF）：）：公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司发行后合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，选择近 6 个月 10 年期国债利率的平均水平，参数为 2.77%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来年化收益率，参数为 8.84%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 6.07%；3）系数：为相对于市场的风险系数，公司近一年值分别为 0

143、.98。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.72%；5）Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，假设数值为 5.0%；020406080100收盘价82.640X68.454X54.268X40.081X25.895X020406080100收盘价6.131X5.147X4.162X3.177X2.192X 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 6）所得税税率：公司是高新技术企业，且根据以往年度高新技术企业资格到期后重新认定的历史经

144、验以及公司的实际情况，我们认为公司于未来年度能够持续取得高新技术企业认定，进而按照 15%的优惠税率计算其相应的所得税。7）D/(D+E)：公司截至 2022Q1 有息负债率为 15.3%，我们假设目标资产负债率维持在 15%。8）WACC：根据公式计算得出 WACC=8.31%。9）永续增长率：2022 年受益于组件价格上涨以及公司出货量大幅提升，预计营收增速将达 80%以上；我们预计 2023-2025 年全球光伏装机将保持快速增长，复合增速或接近 30%，公司作为国内光伏组件行业龙头厂商，凭借产能持续扩张、销售渠道和品牌优势、产品结构优化升级，销售规模有望保持快速增长，但考虑到产品价格有

145、望稳步下降，假设 2023-2025 年公司营收增速将保持 20%-40%之间。在 2030 年“碳达峰”、2060 年“碳中和”目标的推动下，预期未来十年国内可再生能源行业将保持快速发展，光伏行业装机年均增速或达 20%左右；公司凭借品牌、技术、产品优势，全球份额仍有望保持稳步增长，但受组件成本和价格或将稳步下降影响，预计公司 2026-2031 年收入增速或达 15%左右。预计十年后公司业务进入成熟阶段，增速或有所放缓，但以光伏为代表的可再生能源有望实现成本全面低于传统能源成本，并持续展开对传统能源的存量替代，跃居成为主要能源形式，长期发展空间巨大，因此假设公司永续增长率为 2%。根据 D

146、CF 估值模型，结合敏感性分析，在折现率为 8.01%8.61%、永续增长率 1.7%2.3%的假设区间，我们计算公司合理股权价值为我们计算公司合理股权价值为 19602222 亿元。亿元。表 16：公司 DCF 估值结果 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 折现基准年2023 WACC 8.31%Rf 2.77%永续增长率 2%Rm 6.07%预测期现值（亿元）441.65 系数 0.98 永续期现值（亿元）1755.79 Ke 8.72%企业价值（亿元）2197.44 Kd 5.0%债务总额（亿元）342.16 所得税税率 15%现金（亿元）229.53 D/(D+E)15%股权价值（

147、亿元）2084.80 资料来源：中信证券研究部预测 表 17：公司 DCF 估值过程（百万元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 营业收入 82989.48 114764.11 139932.50 171965.53 197760.36 227424.41 261538.07 300768.78 345884.10 397766.71 增速 86.58%38.29%21.93%22.89%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT 4,714.20 8,837.26

148、 12,029.75 15,953.62 16,302.19 18,613.61 21,246.27 24,273.68 27,754.70 31,755.28 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)4,007.07 7,511.67 10,225.29 13,560.57 13,856.87 15,821.57 18,059.33 20,632.63 23,591.50 26,991.99 加：折旧和摊销 2,292.01 3,239.09 4,187.93 5,139.68 6,088.90 7,038.83 7,989.14 8,

149、938.96 9,888.98 10,839.02 减：运营资金追加 250.64 3,568.48 5,464.92 1,830.18 8,036.40 946.21 4,310.74 6,403.86 4,992.68 7,080.00 资本性支出 10,152.10,163.10,193.10,169.10,175.10,179.10,175.10,176.10,177.10,176.37 天合光能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

150、 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 27 64 60 84 69 71 08 83 21 FCF(4,103.84)(2,981.35)(1,245.30)6,700.23 1,733.67 11,734.48 11,562.64 12,990.90 18,310.59 20,574.64 折现系数 1.08 1.00 0.92 0.85 0.79 0.73 0.67 0.62 0.57 0.53 FCF 现值(4444.90)(2981.35)(1149.75)5711.45 1364.43 8526.62 7757.08 8046.52 10471.28 1086

151、3.20 TV 332,542.60 TV 现值 175,579.12 企业价值 219,743.69 债务总额 34,216.45 现金 22,952.82 股权价值 208,480.06 资料来源：中信证券研究部预测 表 18：公司 DCF 估值敏感性分析（百万元）Perpetual Growth 1.7%1.8%1.9%2%2.1%2.2%2.3%WACC 8.01%212731.38 215792.13 218953.06 222219.16 225595.78 229088.61 232703.77 8.11%208357.94 211304.06 214345.05 217485.

152、57 220730.58 224085.40 227555.68 8.21%204122.67 206959.87 209886.99 212908.36 216028.62 219252.70 222585.87 8.31%200019.27 202752.90 205571.82 208480.06 211481.96 214582.11 217785.41 8.41%196041.82 198676.90 201392.93 204193.69 207083.22 210065.79 213145.97 8.51%192184.74 194725.99 197344.13 200042.

153、68 202825.43 205696.36 208659.74 8.61%188442.79 190894.64 193419.55 196020.86 198702.07 201466.93 204319.41 资料来源：中信证券研究部预测 综合绝对及相对估值法，综合绝对及相对估值法，预计预计公司公司合理市值约合理市值约 1960-2215 亿元亿元 结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司未来一年的合理市值区间为1960-2215 亿元，对应股价 90-102 元。我们取上述区间中值、给予公司目标价 96 元（对应 2023 年 PE 30 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。天合光

154、能（天合光能（688599.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 29,418 44,480 82,989 114,764 139,933 营业成本 24,719 38,191 71,101 97,063 117,205 毛利率 16.0%14.1%14.3%15.4%16.2%税金及附加 97 137 256 354 432 销售费用 1,015 1,408 2,573 3,328 3,918 销售费用率 3.5%3.2%3.1%2

155、.9%2.8%管理费用 1,109 1,483 2,490 3,213 3,778 管理费用率 3.8%3.3%3.0%2.8%2.7%财务费用 538 289 401 663 1,017 财务费用率 1.8%0.7%0.5%0.6%0.7%研发费用 363 925 1660 2295 2799 研发费用率 1.2%2.1%2.0%2.0%2.0%投资收益 386 528 700 1,100 900 EBITDA 3,107 3,796 7,006 12,076 16,218 营业利润率 4.87%5.08%5.30%7.28%8.04%营业利润 1,433 2,261 4,400 8,352

156、 11,244 营业外收入 31 36 37 35 36 营业外支出 57 24 31 37 31 利润总额 1,407 2,274 4,406 8,350 11,249 所得税 174 424 661 1,252 1,687 所得税率 12.3%18.6%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 4 46 93 176 236 归属于母公司股东的净利润 1,229 1,804 3,653 6,922 9,325 净利率 4.2%4.1%4.4%6.0%6.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,429 10,690 1

157、6,598 22,953 27,987 存货 7,120 12,754 24,263 33,123 39,996 应收账款 4,232 8,170 13,262 18,339 22,361 其他流动资产 7,535 10,248 13,938 20,114 24,040 流动资产 28,317 41,861 68,061 94,529 114,384 固定资产 10,012 13,361 21,141 27,972 33,853 长期股权投资 444 2,048 2,639 3,359 4,331 无形资产 649 894 976 1,069 1,193 其他长期资产 6,170 5,376

158、5,715 6,101 6,481 非流动资产 17,276 21,679 30,470 38,501 45,858 资产总计 45,592 63,540 98,531 133,030 160,241 短期借款 5,068 6,647 12,749 23,908 33,589 应付账款 5,381 7,344 15,232 20,196 24,011 其他流动负债 13,796 21,058 34,056 46,359 52,469 流动负债 24,245 35,049 62,037 90,463 110,069 长期借款 4,108 3,006 3,006 3,006 3,006 其他长期负

159、债 1,538 7,321 7,321 7,321 7,321 非流动性负债 5,646 10,327 10,327 10,327 10,327 负债合计 29,892 45,376 72,364 100,791 120,396 股本 2,068 2,074 2,168 2,168 2,168 资本公积 11,161 11,514 16,153 16,153 16,153 归属于母公司所有者权益合计 15,081 17,112 25,022 30,920 38,289 少数股东权益 620 1,052 1,144 1,320 1,556 股东权益合计 15,701 18,164 26,167

160、32,239 39,845 负债股东权益总计 45,592 63,540 98,531 133,030 160,241 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,233 1,850 3,745 7,097 9,562 折旧和摊销 1,166 1,279 2,292 3,239 4,188 营运资金的变化 70-2,260-251-3,568-5,465 其他经营现金流 529 229 427 166 563 经营现金流合计 2,998 1,098 6,214 6,934 8,848 资本支出-4,732-6,492-10,152

161、-10,164-10,194 投资收益 386 528 700 1,100 900 其他投资现金流 359-888-812-988-1,229 投资现金流合计-3,988-6,852-10,265-10,052-10,522 权益变化 2,310 481 0 0 0 负债变化 265 8,797 6,101 11,160 9,680 股利支出 0-372-476-1,025-1,956 其他融资现金流-913-192 4,333-663-1,017 融资现金流合计 1,662 8,714 9,959 9,472 6,708 现金及现金等价物净增加额 672 2,960 5,908 6,355

162、5,034 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 26.1%51.2%86.6%38.3%21.9%营业利润 71.2%57.7%94.6%89.8%34.6%净利润 91.9%46.8%102.4%89.5%34.7%利润率（利润率（%）毛利率 16.0%14.1%14.3%15.4%16.2%EBITDA Margin 10.6%8.5%8.4%10.5%11.6%净利率 4.2%4.1%4.4%6.0%6.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 8.2%10.5%14.6%22.4%24.4%总资产收益率 2.

163、7%2.8%3.7%5.2%5.8%其他（其他（%）资产负债率 65.6%71.4%73.4%75.8%75.1%所得税率 12.3%18.6%15.0%15.0%15.0%股利支付率 30.3%26.4%28.1%28.3%27.6%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 45 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告

164、由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建

165、议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和

166、分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息

167、。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的

168、）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市

169、场代表性指数跌幅 10%以上 46 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由

170、CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分

171、发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律

172、宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话

173、：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：

174、新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁

175、免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活

176、动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方

177、。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。