1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 07 月 31 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）系列报告系列报告 5：多核驱动，万象所趋多核驱动，万象所趋，步入成长新阶段，步入成长新阶段 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：6.15 港元 敏华自成立至今，在品牌影响、渠道建设、品类扩张、数字化建设方面不断进敏华自成立至今，在品牌影响、渠道建设、品类扩张、数字化建设方面不断进步，内外销均实现高速高质量发展。公司的成长历史复盘、品类扩张的分析及步，内外销均实现高速高质量发展。公司的成长历史复盘、品类扩张的分析及具体展望欢迎参考我们此前发布的四篇公司系列深度报告。本篇

2、报告侧重于分具体展望欢迎参考我们此前发布的四篇公司系列深度报告。本篇报告侧重于分析敏华产品、渠道、品牌及供应链的优势及近期积极变化析敏华产品、渠道、品牌及供应链的优势及近期积极变化。增长驱动日驱多元，品类拓展注入新动能。增长驱动日驱多元，品类拓展注入新动能。起步于外销，加速成长于内销，步入品类矩阵延伸、渠道扩张提效、品牌升级新阶段。2013 年前后以来，公司将重点转移至内销业务及自营品牌，2013 年 10 月国内门店破千家，渠道拓展进入新成长阶段。复盘敏华功能沙发业务成长轨迹，受益于国内及美国功能沙发行业渗透率提升。2022 财年，公司实现营收 217.9 亿港元，同比增长 30.6%；净利

3、润同比增长 16.8%。敏华通过持续研发创造单品功能差异化，并通过产业链一体化布局优化成本使得产品更具性价比，产销两端齐发力助力公司在多个品类有望占据行业领先位置。展望未来，敏华内销渠道拓展空间充足，持续发力床具、智能家居等品类以扩充产品矩阵，正逐步向软体全品类龙头迈进。同时公司管理层多次增持公司股票，彰显长期发展信心。研产销多维度驱动远期成长，供应链延伸持续完善一体化布局。研产销多维度驱动远期成长，供应链延伸持续完善一体化布局。1）产品：）产品：品类融合提速，床具、智能家居部件产品收入从 FY2018 年的 10.8 亿港元增长至 FY2022 年的 56.2 亿港元，CAGR 达 51.0

4、%远超公司整体收入增速。此外，2021 年 7 月公司控股定位高端简奢、以极简定制家居为主的那库家居，正式进军定制家居赛道，加速敏华大家居战略落地。2）渠道：）渠道：2020 年逆势扩张，商场及家居卖场中定制家居撤租、中小品牌持续关店，敏华借助行业格局优化的机遇逆势扩张，2020 年门店数净增加 1248 家，为 2019 年的 4.8X。加码信息化系统建设，标准运营模式赋能经销商，全面细化管理考核，提升管理营运效率，增强单店盈利能力。3）品牌：）品牌：品牌矩阵持续扩充完善，大家居战略加速推进。公司在休闲沙发、功能沙发、床垫、定制家居、智能床等多品类实现了完善布局，通过不断地内生及外延，并且通

5、过不同层级定位的品牌设立，实现中低端至中高端消费客群的全面覆盖。4）供应链：）供应链：敏华并购整合能力强，垂直产业链与横向产业链延伸能力显著，补充各项短板并强化竞争优势，铁架、电机、海绵等核心原材料实现自产。渠道拓展成效显著，产品融合持续加速，维持“强烈推荐”投资评级渠道拓展成效显著，产品融合持续加速，维持“强烈推荐”投资评级。公司作为软体行业龙头，全球产能布局领先，内销线上线下相互赋能，门店扩张稳步推进，同时整装定制业务发展态势良好，有望贡献新的业绩增量。我们预计公司 2023 财年至 2025 财年归母净利润分别为 26.25、31.32、36.86 亿港元，对应 2325 财年 PE 分

6、别为 10X、9X、7X，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：原材料价格剧烈波动风险，国际贸易政策风险，市场竞争加剧，原材料价格剧烈波动风险，国际贸易政策风险，市场竞争加剧，地产销售超预期下滑地产销售超预期下滑。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 主营收入(百万元)16683 21788 24852 29352 33936 同比增长 35%31%14%18%16%营业利润(百万元)2279 2890 3500 4117 4810 同比增长 15%27%21%18%17%归母净利润(百万元)1925 2

7、248 2625 3132 3686 基础数据基础数据 总股本（万股）392869 香港股（万股）392869 总市值（亿港元）242 香港股市值（亿港元）242 每股净资产（港元）3.0 ROE（TTM）19.2 资产负债率 37.9%主要股东 敏华投资有限公司 主要股东持股比例 60.33%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-27-48-57 相对表现 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、敏华控股（01999.HK）全年业绩增长稳健，渠道品类助力，高成长可期2022-05-17 2、敏华控股（01999）购买墨西哥工业用地，加速北美市场拓展2022-01-20

8、赵中平赵中平 S01 毕先磊毕先磊 研究助理 敏华控股敏华控股（01999.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 同比增长 17%17%17%19%18%每股收益(元)0.49 0.57 0.67 0.80 0.94 PE 13.4 11.5 9.9 8.3 7.0 PB 2.4 2.2 1.9 1.6 1.4 资料来源：公司数据、招商证券 XZAUSV5W5ZPUFZDV9P8Q7NnPoOsQpNeRpPvNkPnNmObRmMwPxNnMrPvPsRrQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、成长动能复盘：外销先行内销持续发力，品

9、类拓展注入新动能.5 二、研产销多维度驱动远期成长，供应链延伸持续完善一体化布局.7 2.1 产品：品类升级矩阵扩充，床垫业务加速放量，定制业务布局完善.7 2.2 渠道：聚焦信息化建设升级，开店加速同店盈利稳步提升.9 2.3 品牌：品牌矩阵不断扩充完善，大家居战略加速推进.12 2.4 供应链：纵向一体化布局，精益制造优势凸显.13 三、原材料及海运成本有望改善，人民币贬值利好海外业务.15 3.1 原材料成本有望改善，提价落地驱动盈利回升.15 3.2 运力紧张及运价高位逐步缓解，海外业务利润弹性有望增强.16 3.3 汇率及关税正贡献逐步显现，助力海外业务成长.16 四、盈利预测及投资

10、建议.17 4.1 盈利预测.17 4.2 投资建议.18 五、风险提示.18 图表图表目录目录 图 1：敏华股价复盘.5 图 2：中美两国功能沙发渗透率对比（销量口径计算）.6 图 3：2019 年美国功能沙发竞争格局.6 图 4：敏华控股美国市场份额.6 图 5：2019 年中国功能沙发竞争格局.6 图 6：敏华控股中国市场份额.6 图 7：敏华境内外收入占比.7 图 8：敏华控股国内电商渠道收入及占比.7 图 9：敏华多品类融合效果显著（亿港元）.8 图 10：敏华电商渠道产品套餐梳理.8 图 11：敏华产品品牌矩阵梳理.8 图 12：敏华产品创新.9 图 13：芝华仕全屋定制.9 敬请

11、阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 14：敏华国内门店数量变化及同比增速.10 图 15：顾家与敏华门店数量对比.10 图 16：敏华国内沙发门店数量.10 图 17：敏华国内床具门店数量.10 图 18：敏华国内沙发门店净增加数量（家）.10 图 19：敏华国内床具门店净增加数量（家）.10 图 20：敏华搭建全面管理系统赋能经销商.11 图 21：敏华新零售系统赋能经销商.11 图 22：深耕以抖音为首的线上渠道生态.12 图 23：公司单店提货额及增速.12 图 24：敏华控股品牌矩阵.13 图 25：敏华不断加大品牌宣传投入.13 图 26：敏华产业链布局梳理.14 图 27：一

12、体化布局彰显成本优势.14 图 28：敏华中国市场产能布局.15 图 29：敏华海外市场产能布局.15 图 30：敏华原材料成本构成.15 图 31：主要原材料价格走势.15 图 32：化工原料价格走势.16 图 33：公司毛利率走势.16 图 34：主要海运价格指数走势.16 图 35：主要海运价格指数环比增速.16 图 36：人民币兑美元、港币兑人民币汇率走势.17 表 1：公司分业务拆分及预测.17 表 2：可比公司估值.18 附：财务预测表.19 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、成长动能复盘：成长动能复盘：外销先行内销持续发力外销先行内销持续发力，品类拓展注入新动能品

13、类拓展注入新动能 起步于外销，起步于外销，加速成长于内销加速成长于内销，步入品类矩阵延伸、步入品类矩阵延伸、渠道渠道扩张提效、品牌升级新阶段扩张提效、品牌升级新阶段。公司成立于 1992 年，以外销功能沙发结合 ODM 模式起家，功能沙发出口量始终保持国内第一，根据公司公告，2007-2013 年公司外销收入占比维持在 70%以上。2013 年前后以来，公司将重点转移至内销业务及自营品牌，2013 年 10 月国内门店破千家，渠道拓展进入新成长阶段。2018 财年中国区收入 48.3 亿港元，首次超过北美 35.9 亿港元，2018-2022 财年中国区收入年复合增速达 29.4%，成为公司业

14、绩增长的核心动能。2022 财年，公司实现营收 217.9 亿港元，同比增长 30.6%；净利润同比增长 16.8%。展望未来，敏华内销渠道拓展空间充足，持续发力床具、智能家居等品类以扩充产品矩阵，正逐步向软体全品类龙头迈进。图图 1：敏华股价复盘：敏华股价复盘 资料来源：Wind、公司公告、公开资料整理，招商证券 FY2022 沙发沙发收入占比收入占比 68%，床具，床具及及智能家具智能家具收入保持高增速收入保持高增速。2022 财年公司沙发及配套产品收入为 146.2 亿港元，占比总营收 68%，床具、智能家具部件、Home 集团、其他业务实现营业收入分别为 34.0、22.2、8.9、3

15、.7 亿港元，同比增长 51.2%、52.0%、16.6%、55.7%。复盘敏华功能沙发业务成长轨迹，受益于国内及美国功能沙发行业渗透率提升。复盘敏华功能沙发业务成长轨迹，受益于国内及美国功能沙发行业渗透率提升。根据凯迪股份招股说明书引用的Euromonitor 数据，2013-2017 年，美国沙发总体规模从 233 亿美元（折合人民币约 1427 亿元）增长至 270 亿美元（折合人民币约 1817 亿元），年复合增长率为 4%。其中功能沙发增速快于行业平均，美国是全球功能沙发市场最大的消费国，其功能沙发规模从 2013 年的 91 亿美元（折合人民币约 557 亿元）增长至 2017 年

16、的 112 亿美元（折合人民币约 754 亿元），占总体沙发比例从 39.1%升至 41.5%，年复合增长率为 5.3%。美国功能沙发市场规模稳健扩容，为敏华出口业务提供了底层支撑。此外，中国沙发总体规模增速略缓于美国，皮质沙发主导市场，功能沙发增势中国沙发总体规模增速略缓于美国，皮质沙发主导市场，功能沙发增势迅猛迅猛。2013-2017 年，中国沙发总体规模从 406 亿元增长至 542 亿元，年复合增长率为 7.5%，其中功能沙发受消费 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 升级趋势影响规模从 37 亿元增长至 64 亿元，占总体沙发比例从 9.1%升至 11.8%，年复合增长率为 1

17、4.7%，远高于总体沙发整体增速。敏华“芝华仕”品牌的市场认知度高，渠道方面依托自身门店扩张以及跟随居然之家与红星美凯龙等家居卖场市场外延，驱动了国内收入规模的高速增长。图图 2：中美两国功能沙发渗透率对比（销量口径计算）：中美两国功能沙发渗透率对比（销量口径计算）资料来源：敏华投资者交流 PPT、招商证券 图图 3：2019 年美国功能沙发年美国功能沙发竞争格局竞争格局 图图 4：敏华控股美国市场份额敏华控股美国市场份额 资料来源：敏华投资者交流 PPT、招商证券 资料来源：敏华投资者交流 PPT、招商证券 图图 5：2019 年中年中国功能沙发国功能沙发竞争格局竞争格局 图图 6：敏华控股

18、中国市场份额敏华控股中国市场份额 资料来源：敏华投资者交流 PPT、招商证券 资料来源：敏华投资者交流 PPT、招商证券 未来随着整个功能沙发行业垂直一体化的产业整合，功能沙发的整体成本端有望持续下降，功能沙发相对传统沙发而未来随着整个功能沙发行业垂直一体化的产业整合，功能沙发的整体成本端有望持续下降，功能沙发相对传统沙发而言，其价格会逐步逼近。功能沙发会逐渐成为，价格比传统沙发略贵，但是功能属性、实际用途比传统沙发更丰富的言，其价格会逐步逼近。功能沙发会逐渐成为，价格比传统沙发略贵，但是功能属性、实际用途比传统沙发更丰富的必备品类，功能沙发的渗透率有望持续提升，成为进入更大众消费者、触达最广

19、阔人群的品类。我们认为，未来随着必备品类，功能沙发的渗透率有望持续提升，成为进入更大众消费者、触达最广阔人群的品类。我们认为，未来随着国内消费升级不断推进，同时产业链公司一体化持续布局，降本增效，国内整体功能沙发的渗透率，有望逐步接近美国内消费升级不断推进，同时产业链公司一体化持续布局，降本增效，国内整体功能沙发的渗透率，有望逐步接近美43.5%40.8%47.3%49.3%3.8%8.5%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022E2023E2024E差值美国中国15.8%10.8%10.5%7.9%6.6%48.4%La-Z-Boy敏华控股As

20、hleyJacksonFranklin其他7.3%10.8%0%2%4%6%8%10%12%美国市场份额50%6%5%5%3%31%芝华仕（敏华）Natuzzi（顾家）La-Z-Boy（顾家）M&D（喜临门）富丽法雷尔其他19.8%50.1%0%10%20%30%40%50%60%中国市场份额 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 国，市场规模提升空间巨大。国，市场规模提升空间巨大。而敏华作为国内功能沙发龙头，份额约为而敏华作为国内功能沙发龙头，份额约为 50%，占领了国内功能沙发的品牌心智，已，占领了国内功能沙发的品牌心智，已逐步成为国内功能沙发的代表逐步成为国内功能沙发的代表品牌，未来

21、随着国内功能沙发渗透率逐步提升，公司将充分受益，同时公司在行业内，产品力、渠道力、品牌力领先，品牌，未来随着国内功能沙发渗透率逐步提升，公司将充分受益，同时公司在行业内，产品力、渠道力、品牌力领先，有望持续实现份额提升。有望持续实现份额提升。二二、研产销多维度驱动远期成长，供应链延伸持续完善一体化布局研产销多维度驱动远期成长，供应链延伸持续完善一体化布局 内销高成长趋势延续，线上线下多维度协同内销高成长趋势延续，线上线下多维度协同，关注品类扩张与渠道下沉共振带来的业绩增长，关注品类扩张与渠道下沉共振带来的业绩增长。敏华作为国内功能沙发行业龙头，过去近十年不断强化生产制造优势、精细化运营管理、多

22、元化宣传品牌，多维度的战略举措实现高度协同，使得 FY2015-2022 内销收入复合增速达 30.8%。公司通过持续研发创造单品功能差异化，并通过产业链一体化布局优化成本使得产品更具性价比，产销两端齐发力助力公司在多个品类有望占据行业领先位置。敏华功能沙发竞争优势稳固，高增长潜力的床具、智能家居、定制家居板块有望加速贡献业绩增量。根据我们的测算，以公司中长期 1 万家门店的目标作为基础，假设沙发：床具门店数量比为 3：1，沙发、床具单店提货额为 280、260 万港元，内销线下渠道收入有望达 275 亿港元，电商渠道保持 25%复合增速有望达 100 亿港元。此外，国内渠道方面积极拥抱新零售

23、，通过线上线下相互引流实现协同发展，FY2022 国内电商渠道营收达 28.3 亿港元，占比中国区总营收 23.5%，较FY2017 提升 15.5pcts。图图 7：敏华境内外收入占比敏华境内外收入占比 图图 8：敏华控股敏华控股国内国内电商渠道收入电商渠道收入及占比及占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2.1 产品：产品：品类升级矩阵扩充品类升级矩阵扩充，床垫业务加速放量，定制业务布局完善床垫业务加速放量，定制业务布局完善 内生外延持续扩充功能沙发产品矩阵，价格带延伸以提升客户覆盖面内生外延持续扩充功能沙发产品矩阵，价格带延伸以提升客户覆盖面。产品设计方面，公

24、司推出欧式沙发，规格小型化、配色年轻化、外观更美观（脚挡板实现隐形，设计美感与传统沙发媲美），能够更好地满足消费者诉求。矩阵延伸方面，通过我们对敏华产品价格带的梳理，公司中低端系列产品占比提升，时尚布艺和宜居布艺以匹配下沉市场。另于 2020 年 12 月，收购布艺沙发知名品牌格调，以提升敏华控股布艺沙发及休闲沙发的市场竞争力。此外，与意斯特、尼科莱蒂等高端品牌合作，并延伸深化伯爵系列产品，以此丰富产品矩阵、扩张产品价格带、满足多层级消费需求。品类拓展成效显著品类拓展成效显著，床具及智能家居产品放量明显。，床具及智能家居产品放量明显。2017 年，公司以独立品牌“CHEERS 芝华仕智能床”正

25、式入局智能床市场，铁架、海绵等核心原材料均可实现部分自给，生产及成本端具备一定优势。2020 年敏华通过注资控股，获得德国知名床垫品牌乐德飞翼在中国的代理销售权限。床具、智能家居部件产品收入从 FY2018 年的 10.8 亿港元增长至 FY2022 年的 56.2 亿港元，CAGR 达 51.0%远超公司整体收入增速。此外，2021 年 7 月公司控股定位高端简奢、以极简定制家居为主的那库家居，正式进军定制家居赛道，加速敏华大家居战略落地。27%63%0%20%40%60%80%100%FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY201

26、5FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022内销收入占比外销收入占比0%5%10%15%20%25%30%051015202530FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022线上渠道收入占中国区（不含铁架）收入比重 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图9：敏华多品类融合效果显著（亿港元）：敏华多品类融合效果显著（亿港元）资料来源：公司公告、招商证券 图图10：敏华敏华电商渠道电商渠道产品套餐产品套餐梳理梳理 图图11：敏华敏华产品产品品牌矩阵品牌矩阵梳理梳理 资料来源：天猫、京东、招商证券 资料来源：公司官网、招商

27、证券 19.5%23.5%35.1%30.8%32.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022沙发及配套产品业务其他产品（床具、智能家居部件）Home 集团业务其他业务（住宅）其他收入除沙发及配套产品业务的收入占比（右轴）敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 12：敏华产品创新：敏华产品创新 资料来源：公司公告、招商证券 收购高定那库品牌，赋能敏华整体设计能力，芝华仕全屋定制杨帆起航。收购高定那库品牌，赋能敏华整体设计能力，芝华仕全屋定制杨帆起航。集团从去年开始全面发力全

28、屋定制赛道。从空间、体验、关怀三个层面，以“双核驱动、万象所趋”作为活动的主题，重新定义定制价值。芝华仕在 2021 年全面启动定制事业部，也构成了敏华商业版图中至关重要的一环。芝华仕全屋定制的有三大消费群体：第一类是大众的消费群体，满足客户轻时尚的产品，既能实现高颜值、高性价比的需求，也能给高定的品质，普定的价格。第二类是主打的客户群体，城市新中产，这一类客户群体会有新的生活方式，更关注个性化的表达，以及产品的品质和颜值。第三类是高端人群，敏华自身也有高定基因，去年并购了高定品牌那库之后，通过深入合作采集高端人群的需求及市场反馈，目前正在做相应的产品研发。芝华仕手握家居行业两大王牌，以沙发为

29、代表的软体板块和定制的双核驱动，基于消费者的价值链，凭借着强大的资源整合能力和生产实力，自建了智能制造的定制工厂，包括自建型材厂、玻璃厂，自建物流配送体系，真正实现了全产业链配套的优势。图图13：芝华仕全屋定制：芝华仕全屋定制 资料来源：公司公告、招商证券 2.2 渠道：聚焦信息化建设升级，渠道：聚焦信息化建设升级，开店加速同店开店加速同店盈利稳步盈利稳步提升提升 2020 年逆势扩张，预计仍将保持高速拓店节奏，加速年逆势扩张，预计仍将保持高速拓店节奏，加速下沉下沉市场渠道扩张市场渠道扩张。2020 年新冠疫情影响下，商场及家居卖场中定制家居撤租、中小品牌持续关店，敏华借助行业格局优化的机遇逆

30、势扩张，2020 年门店数净增加 1248 家，为2019 年的 4.8X。截至 2022 年 3 月底，公司国内市场门店数达 5968 家，同比净增加 1846 家，门店扩张步伐进一步加快。相较于顾家，2021 年敏华与其线下门店数量差距逐步缩小，但较公司一万家门店的中长期目标仍有较大开店空间。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 9：敏华国内敏华国内门店数量变化门店数量变化及同比增速及同比增速 图图15：顾家与敏华门店数量对比顾家与敏华门店数量对比 资料来源：公司公告、招商证券；注：不包含格调、普丽尼 716家门店 资料来源：公司公告、招商证券 2020 年沙发、年沙发、床具门

31、店床具门店净增加净增加 740、508 家，持续推动直营转经销优化策略，并全方位赋能经销商提升盈利能力家，持续推动直营转经销优化策略，并全方位赋能经销商提升盈利能力。公司 2018-2020 年沙发门店增量为 314、163、160 家，床具门店新增为 119、52、100 家，公司 2020 年疫情逆势扩张占据核心商场、卖场优质点位。截至 2021 年 3 月底，沙发门店共 2980 家，同比净增加 740 家；床具门店共 1142家，同比净增加 508 家。2022 财年公司继续推动直营门店转经销，2023 财年公司将有更多资金专注于自身制造业务以及产品推广，调动终端积极性并充分利用经销商

32、当地社会资源，销售渠道重振活力。图图10：敏华国内：敏华国内沙发门店数量沙发门店数量 图图17：敏华国内床具：敏华国内床具门店数量门店数量 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图11：敏华国内：敏华国内沙发门店沙发门店净增加数量（家）净增加数量（家）图图19：敏华国内：敏华国内床具门店床具门店净增加数量（家）净增加数量（家）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 0%10%20%30%40%50%004000500060007000门店数同比59686456004000500060007000800020

33、0202021敏华控股顾家家居0%10%20%30%40%50%05000250030003500沙发门店数（家）同比-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200床具门店数（家）同比00500600300400500600 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 加码信息化系统建设，提升管理营运效率，增强加码信息化系统建设，提升管理营运效率，增强单店单店盈利能力盈利能力。未来同店增长可能的驱动力在于品牌与产品的持续改善，赋能继续深化，以及信息化完善提

34、升渠道效率，如对客户偏好的数据分析处理、对市场风向的把握与调节、对产供销一体化的推动等。公司作为家具行业最先引入 SAP 管理软件系统的企业，在 2010 年引入 SAP 旗下最先进的SAPR/3、SAP HANA 等技术，并与公司旗下产品的生产管理流程相互融合，为所有门店配置了信息化订货交货系统。门店可通过终端系统下单，对应工厂则根据单量和交货日合理排期生产，14 天内即可交货。统一的数字化生产管理系统降低了经销商库存压力，极大提高资金周转效率。借助升级版门店 CRM 系统、深化 VR 系统，经销商能够使用商品购买、留资售后、价格统一、智能控制、会员管理、VR 设计、积分商城、会员互通等功能

35、，帮助经销商进行门店管理和指标梳理，实现商品资料化与视觉化管理。标准运营模式赋能经销商，全面细化管理考核。标准运营模式赋能经销商，全面细化管理考核。与行业中普遍的授权加盟不同，敏华在品牌经营授权的基础上更加注重对专卖店长期盈利模式的输出。公司采取“1031 工程”标准运营模式，依靠十大要素，支撑三大指标（进店客流量、客单价、成交量），达成一个目标（业绩增长），通过统一门店装潢塑造鲜明的品牌画像，提升产品性价比与竞争力，进而促进长期业绩提升。此外，公司通过多方面赋能经销商，如物流方面公司自建超 300 辆专业物流车免费送货，营销方面公司在各个重要营销节点进行明星代言、大型商场联合营销等。同时借助

36、信息化优势，公司总部可通过终端系统监测门店各项经营指标，细化经销商出厂价的增减奖罚，避免信息上报的错漏，实现管理考核机制的全面化、透明化。图图20：敏华敏华搭建全面管理系统赋能经销商搭建全面管理系统赋能经销商 资料来源：敏华投资者交流 PPT、招商证券 图图 21：敏华敏华新零售系统赋能经销商新零售系统赋能经销商 资料来源：招商证券 深耕以抖音为首的线上渠道生态，配合线下渠道完善营销网络。深耕以抖音为首的线上渠道生态，配合线下渠道完善营销网络。公司在传统天猫、京东等电商销售平台持续发力。并积极推动直播销售模式，通过短视频推广、自有店铺直播、与头部主播深度合作等，实现了业绩、粉丝和品牌影响力的大

37、幅增长。此外，公司亦积极布局新零售业务，实现线上线下的业务融合，发掘新增量。尤其以抖音为品牌长效营 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 销阵地，公司加速提升功能沙发的曝光度和认知度。抖音芝华仕建立专业内容团队，推出各类优质活动实现品牌输出推广：20 年“818 全民升舱日”发起品牌挑战赛，联动线下 2800+门店经销商，打通线上线下渠道的地域限制；21年陆续邀请刘德华、袁姗姗等明星做客直播间，畅谈头等舱沙发生活方式。未来公司将持续增加线上线下功能沙发体验场景，通过体验性增强、曝光率增加，更好提升门店有效体验数、购买转化率。图图 22：深耕以抖音为首的线上渠道生态深耕以抖音为首的线上渠道

38、生态 资料来源：抖音，招商证券 疫情影响短期同店增长，多举措并举，公司同店逐步步入稳定提升通道。门店扩张空间广阔，同店增长速度无虞，品类扩张保障客单价提升。内销成长动力十足：1）渠道扩张：截至 21 年 9 月底公司门店数 5369 家，与其他行业龙头相比，开店空间仍较大，同时三四线地区渠道下沉仍不充分，未来仍有较大开店空间，中期门店数达到 1 万家是大概率事件；2）同店增长：回顾上一轮 18 年地产下行周期，公司同店增长仍有 9%，保持较强的增长韧性，同时竣工端来看仍在，单店提货量有望继续维持增长，且公司 21 年也多次提价，未来随着提价充分传导至销售端，公司短期量价可期，公司利润和收入有望

39、双升；3）品类方面：从价格带上，公司持续拓宽价格带，不断完善产品系列，高中低端全覆盖，为扩大消费者群体提供充分弹药，同时品类方面，床垫、软床、沙发等品类拓展成效显著，充分保障公司客单价稳步提升。图图 23：公司单店提货额及增速公司单店提货额及增速 资料来源：抖音，招商证券 2.3 品牌：品牌：品牌品牌矩阵矩阵不断不断扩充完善扩充完善，大家居战略加速推进大家居战略加速推进 品牌矩阵持续扩充完善，大家居战略加速推进。品牌矩阵持续扩充完善，大家居战略加速推进。公司在休闲沙发、功能沙发、床垫、定制家居、智能床等多品类实现了完善布局，旗下品牌包含自创品牌“芝华仕”、“头等舱”，通过收购德国床垫品牌“La

40、ttoflex”、国内定制家居高端品牌“那库家居”、休闲和布艺沙发“格调家私”，并与意大利高端家居品牌“NICOLETTIHOME”战略合作，通过不断地内生及外延，并且通过不同层级定位的品牌设立，实现中低端至中高端消费客群的全面覆盖。此外，公司于 2022-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%5070900190FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022单店提货额（不含线上，万元）YOY（%，右轴）敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 年 4 月“重启”旗下运营

41、20 年并一直专注于中高端床垫研发与生产的床垫品牌“Enlanda 爱蒙”，以加速床垫品牌矩阵的拓展。图图24：敏华控股品牌矩阵：敏华控股品牌矩阵 资料来源：公司官网、招商证券 图图25：敏华：敏华不断加大品牌宣传投入不断加大品牌宣传投入 资料来源：公司官网、招商证券 2.4 供应链供应链：纵向一体化布局，精益制造优势凸显纵向一体化布局，精益制造优势凸显 敏华并购整合能力强，垂直产业链与横向产业链延伸能力显著，补充各项短板并强化竞争优势。敏华并购整合能力强，垂直产业链与横向产业链延伸能力显著，补充各项短板并强化竞争优势。1）铁架、电机：铁架、电机：公司于 2011 年合资成立吴江锐迈科技、20

42、17 年收购江苏钰龙、2018 年收购睿普斯林，实现了核心部件铁架、电机的自研自产。公司独家研制出小型化功能沙发铁架（“零靠墙”、“零重力平躺”等新型功能铁架），在尺寸型号上优势明显。并于 2021 年公司收购雄石，公司完成智能铁架全面布局，在美式、意式的基础上新增欧式风格功能沙发。2）海绵：海绵：2015 年于深圳和惠州生产基地布局海绵产能，拥有自主专利配方和全自动生产流水线，各项指标均达到全球权威的 STC 检测标准，已成为国内最大沙发用海绵制造商，实现自产自用，在海绵发泡方面具备成本优势。3）品牌：）品牌：收购德国床垫品牌“Lattoflex”、国内定制家居高端品牌“那库家居”、休闲和布

43、艺沙发“格调家私”等。4）近期收购近期收购：2021 年 11 月，以总价 2.09 亿港币收购国内中高档沙发生产企业高峰创建 55%股权，高峰创建主要于美国及澳洲从事家具出口业务，近年来收入规模达 10 亿港元以上，与华达利位处同一梯队。公司龙头地位稳固，不断扩充现有品类矩阵，加强国内外产能布局，持续增强核心竞争力。0%1%2%3%4%00500600广告投入（百万港币）占比 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图26：敏华产业链布局：敏华产业链布局梳理梳理 资料来源：公司公告、公开资料整理、招商证券 图图27：一体化布局彰显成本优势一体化布局彰显成本优势 资

44、料来源：公司官网、招商证券 产能持续扩建规模效应逐步强化产能持续扩建规模效应逐步强化，国内自建物流体系降低经销商运输成本国内自建物流体系降低经销商运输成本。公司已在天津、吴江、惠州、重庆等地设立生产基地，目标覆盖华中、华东、华南、北方、西南等国内市场。公司继续加大生产基地布局，筹备建设武汉、西安生产基地等，目标设计产能达 178 万套。截至 2022 财年，公司沙发产能达 88 万套，新产能落地投产后，生产仓储、运输、销售实现一体化。公司以广东、江苏、天津地区四大制造基地为配送中心，自建百辆大货车的物流配送队伍，能够降低运输成本，同时通过专业配送避免了产品运输途中损害，保障产品优良品质，并加快

45、与经销商的响应速度。42%44%46%48%50%52%54%56%58%020004000600080001000012000原材料成本（百万港币）占比 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图28：敏华中国市场产能布局敏华中国市场产能布局 图图29：敏华海外市场产能布局敏华海外市场产能布局 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 三三、原材料原材料及海运及海运成本成本有望有望改善，人民币贬值利好海外业务改善，人民币贬值利好海外业务 3.1 原材料成本有望改善，提价落地驱动盈利回升原材料成本有望改善，提价落地驱动盈利回升 原材料成本占总成本比重原材料成本占总成本比

46、重 80%，展望后续，原材料价格有望回落推动公司盈利，展望后续，原材料价格有望回落推动公司盈利能力抬升能力抬升。2022 财年公司原材料成本占比总成本 80%，主要包含真皮、钢材、木夹板、印花布、PVC 仿皮以及制作海绵的化工品（聚醚、TDI、MDI）等。预计主要原材料 2022 年将呈下降趋势，其中，随着铁矿石供需差逐步收窄，以及焦炭价格两轮提降落地，钢材价格将逐步放缓；皮革方面，我国皮革进口量不断提升，中美贸易正常化助推皮革进口价格回落；原油价格中枢上涨空间有限，聚醚、TDI、MDI 等化工产品价格有望下行，公司盈利能力回升可期。2015-2016 年原材料价格处于历史低位，公司毛利率处于

47、高位，峰值为 2016H1 的 42.7%。2017-2018 年原材料价格波动较大，叠加贸易摩擦、直营转经销等因素，毛利率环比下滑幅度为 4-6pct。2017 年公司内销多次提价、外销温和提价，毛利率止跌效果明显。近两年原材料价格仍震荡上涨，钢材、化工品以及皮革 2021 年同比增长分别为26.6/24.6/1.5%，但公司毛利率不减，2019-2021 年公司毛利率分别为 36.4/36.1/36.2%。图图30：敏华：敏华原材料成本构成原材料成本构成 图图31：主要：主要原材料价格走势原材料价格走势 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 22.7%16.9%1.3

48、%9.2%12.1%8.0%29.8%真皮钢材PVC仿皮木夹板印花布化学品其他05012-08-012013-01-012013-06-012013-11-012014-04-012014-09-012015-02-012015-07-012015-12-012016-05-012016-10-012017-03-012017-08-012018-01-012018-06-012018-11-012019-04-012019-09-012020-02-012020-07-012020-12-01钢材化工品皮革 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图32：化工原料

49、价格走势化工原料价格走势 图图33：公司毛利率走势：公司毛利率走势 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 3.2 运力紧张运力紧张及及运价高位运价高位逐步逐步缓解，缓解，海外业务海外业务利润弹性利润弹性有望有望增强增强 若运力紧张、运价高位情况缓解，公司利润弹性将增强。若运力紧张、运价高位情况缓解，公司利润弹性将增强。中国出口集装箱运价指数（CCFI）自 2020 年 6 月起开始快速上涨，CCFI 综合指数在 2020H2、2021H1 区间涨幅分别达到 97%和 56.2%，累计涨幅 207.8%。进入九月后受监管加强和国内产能受限的影响，海运价格逐渐企稳且部分产品运

50、价有所回落。2021Q4 运价下跌主要表现为干散货运价大幅回落，俄乌冲突影响下运价触底回升。截至 6 月，俄乌冲突影响下，叠加美国东海岸港口拥堵尚未缓解，集运、油运价格仍相对坚挺，波罗的海干散货运价指数（BDI 指数）较年初上涨 15.2%。根据产业链调研，国内运力紧张情况有所缓解，但集运价格较往年仍处高位，敏华在前期已有提价举措，后续运价改善后公司盈利能力有望增强。图图34：主要海运价格指数走势主要海运价格指数走势 图图35：主要海运价格指数环比增速主要海运价格指数环比增速 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 3.3 汇率及关税正贡献逐步显现，助力海外业务成长汇率及关

51、税正贡献逐步显现，助力海外业务成长 港元港元贬值利于公司海外业务增长。贬值利于公司海外业务增长。2020 年全球受到新冠疫情影响对经济产生较大冲击，美国政府为刺激经济发展一共推出了 6 轮财政刺激法案并且实施量化宽松货币政策，导致人民币升值。公司海外营收占总营收约 30%，2021 年海外业务总营收 54.6 亿港元，占比 33.2%，汇率的降低有助于海外业务盈利数据的增长。为抑制通胀，未来美联储货币政策将持续收紧，加息缩表不断推进，短期内人民币贬值利好出口型企业。00000400005000060000聚醚TDIMDI25303540452012H12012H22013

52、H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H20040005000600070002019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04CCFI:综合指数CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线-10-50510152021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-08

53、2021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-08CCFI:综合指数:环比CCFI:美东航线:环比CCFI:美西航线:环比CCFI:欧洲航线:环比 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图36：人民币人民币兑美元、港币兑人民币兑美元、港币兑人民币汇率走势汇率走势 资料来源：Wind、招商证券 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 内销：内销：公司加速线下门店扩张，同时电商渠道持续放量，营收占比不断攀升；品类延伸发力，沙发产品

54、矩阵不断丰富，床具、智能家居部件高速增长，正式进军定制家居赛道。预计未来渠道数量及单店收入稳定提升，内销动力充足。我们预测公司 2023 到 2025 财年内销收入分别为 153.73、189.57、222.26 亿港元，同比增长 16.5%、23.3%、17.2%，毛利率分别为 26.2%、32.0%、34.1%。外销：外销：随着海运费及原材料影响趋于弱化，汇率端贬值贡献正向影响，公司外销率有望显著提升。外销方面，我们预计北美市场 2023 到 2025 财年外销收入分别为 66.88、73.56、83.86 亿港元，同比增长 18.0%、10.0%、14.0%，毛利率分别为 32.0%、3

55、1.5%、32.0%；预计欧洲及其他市场 2023 到 2025 财年外销收入分别为 15.12、16.63、18.13亿港元，同比增长 10.0%、10.0%、9.0%，毛利率分别为 21.5%、21.0%、21.5%表表 1：公司分业务拆分及预测：公司分业务拆分及预测 百万港元百万港元 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 1、内销、内销 中国区收入 6,163 9,976 13,193 15,373 18,957 22,226 YOY 12.3%61.9%32.3%16.5%23.3%17.2%毛利率 39.8%37.1%36.1%26

56、.2%32.0%34.1%门店数（家）2,874 4,122 5,968 6,468 7,518 8,318 新增门店（家）260 1,248 1,846 500 1,050 800 单店提货额 134 168 154 162 170 179 YOY-5.5%25.3%-8.0%5.1%4.9%5.5%线上收入 1,508 2,189 2,826 3,442 4,519 5,652 YOY 79.5%45.2%29.1%21.8%31.3%100.0%2、外销、外销 2.1 北美市场 收入 3,508 4,580 5,668 6,688 7,356 8,386 YOY-15.4%30.6%23

57、.8%18.0%10.0%14.0%毛利率 34.2%36.3%40.5%32.0%31.5%32.0%2.2 欧洲及其他海外市场 收入 938 877 1,375 1,512 1,663 1,813 YOY 17.7%-6.5%56.8%10.0%10.0%9.0%毛利率 25.6%21.4%22.8%21.5%21.0%21.5%0.700.750.800.850.900.955.806.006.206.406.606.807.007.207.40美元港元（右）敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 百万港元百万港元 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E FY202

58、4E FY2025E 3、Home Group 收入 744 764 891 1,007 1,138 1,251 YOY-9.7%2.7%16.6%13.0%13.0%10.0%毛利率 28.2%34.7%25.3%35.0%35.0%35.0%4、其他营业收入、其他营业收入 收入 792 238 371 122 86 104 YOY -69.9%55.7%-67.1%-29.2%20.0%毛利率 39.9%49.4%79.9%30.0%30.0%30.0%5、其他收入、其他收入 收入 0 0 363 363 363 363 YOY 23.7%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：Wind

59、、招商证券 4.2 投资建议投资建议 渠道拓展成效显著，产品融合持续加速，维持“强烈推荐”投资评级。公司作为软体行业龙头，全球产能布局领先，内销线上线下相互赋能，门店扩张稳步推进，同时整装定制业务发展态势良好，有望贡献新的业绩增量。我们预计公司 2023 财年至 2025 财年归母净利润分别为 26.25、31.32、36.86 亿港元，对应 2224 财年 PE 分别为 11X、9X、8X，维持“强烈推荐”评级。表表 2：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 股票简称股票简称 总市值总市值 PE(2022E)PE(2023E)PE(2024E)603816.SH 顾家家居 409 20

60、 16 13 603008.SH 喜临门 108 15 12 9 603313.SH 梦百合 55 14 9 6 均值 191 16 12 10 资料来源：Wind 五、风险提示五、风险提示 1、国内地产调控继续紧缩，导致软体家居行业整体低迷；2、钢材、TDI 等原材料价格如果反弹上涨，毛利率可能进一步降低；3、行业内品牌加大国内营销力度，国内市场竞争加剧；4、公司收购并购业务整合不达预期。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产流动资产 8

61、492 9341 10722 13046 15833 现 金 及 现 金 等 价 物 2404 2826 3391 4453 5969 交 易 性 金 融 资 产 373 387 387 387 387 其 他 短 期 投 资 892 6 6 6 6 应 收 账 款 及 票 据 1681 2245 2562 3029 3504 其 它 应 收 款 708 786 897 1060 1227 存 货 2423 3087 3474 4106 4735 其 他 流 动 资 产 12 4 5 5 6 非流动资产非流动资产 8947 11181 11809 12609 13390 长期投资 540 56

62、6 566 566 566 固定资产 4744 6051 6680 7480 8260 无形资产 3081 4212 4212 4212 4212 其他 582 352 352 352 352 资产总计资产总计 17439 20521 22531 25655 29223 流动负债流动负债 5882 7444 7199 7932 8610 应付账款 971 1156 1301 1537 1773 应交税金 186 267 267 267 267 短期借款 3589 4335 3734 3886 3985 其他 1136 1686 1898 2242 2586 长期负债长期负债 152 329 3

63、29 329 329 长期借款 1 1 1 1 1 其他 150 329 329 329 329 负债合计负债合计 6034 7773 7528 8262 8940 股本 1584 1571 1571 1571 1571 储备 5186 9158 10138 12252 14597 少 数 股 东 权 益 664 1038 1179 1225 1368 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 10741 11710 13824 16168 18915 负债及权益合计负债及权益合计 17439 20521 22531 25655 29223 现金流量表现金流量表 单位：百万元 FY2021 FY

64、2022 FY2023E FY2024E FY2025E 经营活动现金流经营活动现金流 1922 2113 2978 3318 3941 净利润净利润 1925 2247 2625 3132 3686 折旧与摊销 423 445 525 584 649 营运资本变动(654)(849)(459)(681)(692)其他非现金调整 228 271 288 283 298 投资活动现金流投资活动现金流(2723)(1690)(1059)(1392)(1348)资本性支出(1267)(150)(1231)(1464)(1510)出 售 固 定 资 产 收 到 现 金 82 82 77 81 80 投

65、资增减(1124)(1122)60 (50)30 其它(415)(500)35 41 52 筹资活动现金流筹资活动现金流 1113 46 (1354)(864)(1077)债务增减(477)104 (601)152 99 股本增减 2426 0 0 0 0 股利支付 836 58 511 787 940 其它筹资 0 0 (242)(229)(236)其它调整(1673)(116)(1021)(1575)(1879)现金净增加额现金净增加额 384 240 565 1062 1516 利润表利润表 单位：百万元 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 总营业

66、收入 16683 21788 24852 29352 33936 主 营 收 入 16434 21497 24532 29000 33548 营 业 成 本 10505 13606 15313 18096 20867 毛利 5929 7891 9219 10904 12681 营业支出 3899 5292 6039 7139 8259 营业利润 2279 2890 3500 4117 4810 利 息 支 出 94 80 242 229 236 利 息 收 入 62 0 25 31 42 权 益 性 投 资 损 益 6 10 10 10 10 其 他 非 经 营 性 损 益 (31)0 0 0

67、 0 非 经 常 项 目 损 益 139 0 0 0 0 除税前利润 2361 2820 3293 3930 4625 所 得 税 337 503 588 702 826 少 数 股 东 损 益 99 69 81 96 113 归属普通股东净利润 1925 2248 2625 3132 3686 EPS（元）（元）0.49 0.57 0.67 0.80 0.94 主要财务比率主要财务比率 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 年成长率年成长率 营业收入 35%31%14%18%16%营业利润 15%27%21%18%17%净利润 17%17%17%19%1

68、8%获利能力获利能力 毛利率 35.5%36.2%37.1%37.1%37.4%净利率 11.5%10.3%10.6%10.7%10.9%ROE 17.9%19.2%19.0%19.4%19.5%ROIC 13.2%13.9%15.5%16.0%16.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 34.6%37.9%33.4%32.2%30.6%净负债比率 20.6%21.1%16.6%15.1%13.6%流动比率 1.4 1.3 1.5 1.6 1.8 速动比率 1.0 0.8 1.0 1.1 1.3 营运能力营运能力 资 产 周 转 率 1.0 1.1 1.1 1.1 1.2 存 货 周 转 率 5.

69、1 4.9 4.7 4.8 4.7 应 收 帐 款 周 转 率 8.2 8.0 7.7 7.8 7.7 应 付 帐 款 周 转 率 10.8 12.8 12.5 12.8 12.6 每股资料（元）每股资料（元）每股收益 0.49 0.57 0.67 0.80 0.94 每股经营现金 0.49 0.54 0.76 0.84 1.00 每股净资产 2.73 2.98 3.52 4.12 4.82 每股股利 0.22 0.13 0.20 0.24 0.28 估值比率估值比率 PE 13.4 11.5 9.9 8.3 7.0 PB 2.4 2.2 1.9 1.6 1.4 EV/EBITDA 11.0

70、9.0 7.4 6.4 5.5 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平：赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016 年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021 年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020 年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021 年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。刘丽：刘丽：对外经济贸易

71、大学会计学硕士，2011-2015 年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7 太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017 年 8 月加入招商证券，2021 年起任美妆时尚联席首席。宋盈盈：宋盈盈：CFA，清华大学环境工程本硕，北京大学国发院经济学双学士。2018-2020 年，任招商证券环保公用事业行业分析师。2020 年起任美妆时尚分析师。毕先磊：毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，曾就职于德邦证券研究所轻工组，2021 年加入招商证券，研究方向为轻工制造。王鹏：王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021 年就职于万联证券，2021 年加入招商证券，任研

72、究助理，研究方向为轻工新消费。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行

73、业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。