1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022022 2年年0 08 8月月0202日日海外复苏跟踪专题系列海外复苏跟踪专题系列美国餐饮行业复苏启示录美国餐饮行业复苏启示录行业研究行业研究 深度报告深度报告 社会服务社会服务 餐饮餐饮投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）证券分析师：曾光0755-S0980511040003证券分析师：钟潇0755-S0980513100003证券分析师：张鲁010-S0980521120002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要报告摘要n 美国餐饮行业：品类百花齐放，子赛道规模美国餐饮行业：品类百

2、花齐放，子赛道规模&成长性差异显著成长性差异显著参考子赛道加工繁琐程度、餐桌服务程度高低参考子赛道加工繁琐程度、餐桌服务程度高低，彭博将行业划分为Quick service（快餐）/Fast Casual（快休闲）/Coffee&Snacks（咖啡小吃）/Pizza（披萨）/Casual（休闲）/Family Dining（家庭餐饮）/Upscale（高端）7大子赛道（美国餐馆协会标准美国餐馆协会标准：前4个赛道为有限服务餐厅，后3个赛道为全面服务餐厅）。各各餐饮餐饮赛道均有代表性赛道均有代表性餐企餐企，如快餐的麦当劳、快休闲赛道的墨式烧烤、咖啡赛道星巴克以及休闲餐饮龙头达登饭店。子赛道商业模

3、式差异明显子赛道商业模式差异明显（直营门店数占比直营门店数占比），家庭餐（全直营）快休闲（87%）休闲餐（85%）咖啡小吃（51%）高端餐饮（51%）快餐（6%）披萨（2%），快餐/披萨轻资产程度最高，标准化程度主导差异。赛道规模赛道规模PKPK（20212021年末门店占比年末门店占比）：快餐（55%）披萨（18%）咖啡小吃（17%）休闲餐饮（5%）家庭餐厅（2.4%）快休闲餐饮（1.8%）高端餐饮（0.1%），快餐规模一骑绝尘，披萨/咖啡赛道紧随其后。赛道成长性赛道成长性PKPK（-2021年门店规模年门店规模CAGRCAGR）：咖啡（5.47%）快休闲餐饮（4.

4、76%）快餐(4.11%)披萨（3.96%）行业整体（行业整体（3.94%3.94%）休闲餐饮（0.36%）高端餐饮（0.00%）家庭餐饮（-1.16%），快休闲、咖啡增长韧性强，快餐增速平稳，其余相对式微。n 复苏脉络梳理：赛道的标准化程度、需求属性类型以及需求动态演变主导复苏节奏复苏脉络梳理：赛道的标准化程度、需求属性类型以及需求动态演变主导复苏节奏U.S.Census Bureau数据显示，疫情爆发美国餐饮行业2020年4月经营触底，但随后进入复苏通道，于于20212021年年3 3月起恢复并超过月起恢复并超过疫情前水平，其后经营数据逐月走高疫情前水平，其后经营数据逐月走高。分赛道来看分

5、赛道来看，同店数据维度（以恢复超过同店数据维度（以恢复超过20192019年速度作为参考基准）年速度作为参考基准），子赛道恢复节奏大致排序为快餐（2020Q3）咖啡小吃（2021Q1）休闲餐饮（2021Q2）快休闲/家庭餐饮赛道（2021Q3），赛道需求属性赛道需求属性（刚需（刚需oror社交聚餐、是否外卖适配）与消费需求演变（快休闲餐饮风潮）主导赛道差异化复苏社交聚餐、是否外卖适配）与消费需求演变（快休闲餐饮风潮）主导赛道差异化复苏。开店数据方面（疫情间的开开店数据方面（疫情间的开关店速率）关店速率），开店增速方面，快休闲餐饮披萨快餐咖啡小吃休闲餐饮高端餐饮家庭聚餐；关店方面，高端餐饮家庭聚

6、餐快餐休闲餐饮披萨休闲快餐咖啡小吃，其中高端餐饮、家庭聚餐和休闲餐饮赛道关店率高于开店增速。从结果看，咖啡小吃（+0.47pct）、快餐（+0.23pct）、快休闲餐饮(+0.11pct)均借助疫情实现市占率提升；高端餐饮（-0.01pct）、披萨(-0.15pct)则小幅下滑；休闲餐饮（-0.38pct）、家庭聚餐赛道(-0.25pct)降幅明显，标准化程度差异带来开店节奏差异标准化程度差异带来开店节奏差异。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要报告摘要n 行业复盘启示：标准化程度行业复盘启示：标准化程度/需求属性差异主导赛道差异复苏，消费需求演变具备创造餐饮新品类能力需求属性

7、差异主导赛道差异复苏，消费需求演变具备创造餐饮新品类能力1 1）标准化程度与需求属性系赛道差异复苏的核心内生因素）标准化程度与需求属性系赛道差异复苏的核心内生因素：餐企的商业模式、品牌定价、海外业务布局、外卖适配度等因素均会影响复苏节奏，但本质是由赛道标准化程度以及需求属性（刚需但本质是由赛道标准化程度以及需求属性（刚需oror社交类）所决定的社交类）所决定的，故快餐、咖啡赛道疫情下经营韧性更强、休闲、家庭餐饮则承压（受影响程度、疫后恢复速度维度）。从投资的赛道选股角度出发，快餐从投资的赛道选股角度出发，快餐&咖啡赛道成长投资逻辑更为顺畅（有更大的可能孕育大市值公咖啡赛道成长投资逻辑更为顺畅（

8、有更大的可能孕育大市值公司）司），但这并不意味着其他赛道没有投资价值（如快休闲赛道）。2 2）成熟餐饮市场玩家打法概览：单品类深耕（麦当劳、星巴克）成熟餐饮市场玩家打法概览：单品类深耕（麦当劳、星巴克）+多品牌矩阵策略（百胜餐饮集团、达登饭店）多品牌矩阵策略（百胜餐饮集团、达登饭店）。单品牌策略一般前提为赛道空间大（深耕的基础）赛道空间大（深耕的基础）+标准化程度高标准化程度高+口味普适性强口味普适性强，如西式快餐、披萨、咖啡赛道，且上述企业大多经历国内扩张品牌出海的过程，其中海外扩张对供应链前瞻布局、目标市场消费者教育、品牌文化自信与输出要求较高；多品牌矩阵则对供应链综合布局以及品牌统筹管理

9、多品牌矩阵则对供应链综合布局以及品牌统筹管理（品牌间资源协调）提出更高要求（品牌间资源协调）提出更高要求，且需管理层不断发掘具备爆款单品能力的新菜系（单一品牌成长空间有限），出海品牌可能相对偏少。3 3）消费者需求演变具有创造餐饮新品类、餐饮牛股的能力。）消费者需求演变具有创造餐饮新品类、餐饮牛股的能力。以墨式烧烤为例，公司处快休闲餐饮赛道（赛道性感程度不及快餐、咖啡）公司处快休闲餐饮赛道（赛道性感程度不及快餐、咖啡），但确是美国餐饮行业现象级大牛股，自上市以来累计上涨约45倍。自2006年上市以来，营收/经调利润CAGR15%/18%，截止2022/07/28，公司市值为422亿美元。如今消

10、费者需要在用餐便捷性与健康饮食上寻找均衡点，墨式烧烤则兼具传统快餐和正餐餐厅的优点，比正式餐厅更快如今消费者需要在用餐便捷性与健康饮食上寻找均衡点，墨式烧烤则兼具传统快餐和正餐餐厅的优点，比正式餐厅更快捷，又通过倡导健康餐饮理念与竞争对手区分开来捷，又通过倡导健康餐饮理念与竞争对手区分开来。快休闲餐饮实际是由消费需求演变创造出的新餐饮品类，墨式烧烤享受并且抓住到了时代的。4 4）餐饮企业的软实力作用不可忽视）餐饮企业的软实力作用不可忽视。美国餐饮行业成熟度极高，诸多方面均值得同业学习，本篇报告聚焦餐企业的数字化布局、管理架构现代化程度。1 1）数字化布局）数字化布局：美国餐饮行业数字化转型边际

11、不断提速，2019Q12019Q1墨式烧烤数字化点单收入占比仅墨式烧烤数字化点单收入占比仅15.7%15.7%，至，至2022Q12022Q1收入比重收入比重已提升至已提升至50.1%50.1%，数字化转型可极大优化用餐效率及成本结构，可喜的是，目前国内头部餐饮企业近年均积极布局。2 2）现代化组织结构：我）现代化组织结构：我们认为这是国内餐饮企业相对欠缺的一环们认为这是国内餐饮企业相对欠缺的一环。目前国内餐饮企业多数以家族信托持股为主（股权往往较为集中），且家族成员在管理层多出任要职；而海外餐饮企业股权分散（多为投资基金），核心管理层多为职业经理人模式。从管理架构做决策角度来看，海外餐饮企业

12、组织架构更为科学，而国内餐饮企业则有较大的优化空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要报告摘要n 投资建议：餐饮行业疫情下波折复苏，紧握赛道属性差异与消费者需求演变两条主线投资建议：餐饮行业疫情下波折复苏，紧握赛道属性差异与消费者需求演变两条主线从国内餐饮公司高频经营数据看，疫情形势依旧是影响餐饮行业恢复的核心变量从国内餐饮公司高频经营数据看，疫情形势依旧是影响餐饮行业恢复的核心变量。过往2年半疫情反复扰动（仅2021H1疫情形势相对良好），餐饮行业复苏进程多有波折，且国内餐饮企业多为直营模式，经营现金流压力预计不小，且部分餐饮企业采取了略显激进的逆势扩张措施，短期可能仍需时

13、间内部调整。经营复苏经营复苏的的延缓扰动了投资者对板块远期成长的信心延缓扰动了投资者对板块远期成长的信心，短期餐饮板块市场情绪仍处底部。但复盘美国餐饮行业复苏节奏，疫情企稳和管制放开后餐饮行业确实实现触底反弹，这其实给与国内餐饮行业复苏极强的参考意义。以海外为鉴，不同子赛道恢复节奏有别，其中赛道属性差异（快餐、咖啡恢复速度更优）与消费者其中赛道属性差异（快餐、咖啡恢复速度更优）与消费者需求演变需求演变（如墨式烧烤（如墨式烧烤主打健康餐饮）为两条复苏主线主打健康餐饮）为两条复苏主线。综合考虑现存国内餐饮公司质地，首推主打年轻人消费、客户粘性较强的九毛九、海伦九毛九、海伦司、百胜中国司、百胜中国-

14、S-S，同时关注需求偏正餐类、复苏节奏相比较慢的火锅赛道龙头海底捞、呷哺呷哺海底捞、呷哺呷哺。此外近期多家快餐公司递交上市申请，建议关注老乡鸡、乡村基、杨国福、达势股份（达美乐中国区运营商）老乡鸡、乡村基、杨国福、达势股份（达美乐中国区运营商）等快餐赛道公司上市进展，板块扩容孕育投资新机遇。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录海外餐饮：行业品类百花齐放，子赛道规模海外餐饮：行业品类百花齐放，子赛道规模&成长性差异显著成长性差异显著0101复苏脉络：赛道标准化程度、需求属性核心主导复苏节奏复苏脉络：赛道标准化程度、需求属性核心主导复苏节奏0202代表性餐饮企业复盘代表性餐饮企业复

15、盘0303行业复盘启示行业复盘启示&投资建议投资建议0404请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国餐饮行业：牛股辈出，子赛道百花齐放美国餐饮行业：牛股辈出，子赛道百花齐放图1：美股休闲设施&服务行业中，餐饮板块市值占比约5.5成资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：市值为2022/07/28收盘市值n 美国股市休闲设施与服务行业（包含餐饮、酒店、美国股市休闲设施与服务行业（包含餐饮、酒店、博彩、度假区等行业上市公司）中，餐饮板块市博彩、度假区等行业上市公司）中，餐饮板块市值占比近值占比近6成成。截至2022年7月28日收盘，美国休闲设施与服务行业中，餐饮子板块市值占

16、比约55%，其余为酒店、度假村、博彩体育等板块。在美国这个较为成熟的资本市场上，餐饮板块是在美国这个较为成熟的资本市场上，餐饮板块是休闲服务板块的核心构成休闲服务板块的核心构成，而这与现阶段A股的消费者服务板块构成相比，存在较大差异。表1：餐饮行业子赛道划分及代表性公司NRA分类分类 彭博分类彭博分类赛道特点赛道特点代表品牌（美国）代表品牌（美国）代表品牌（中国）代表品牌（中国）有限服务餐厅Quick Service不提供餐桌服务，菜品标准化麦当劳、百胜餐饮（KFC）A股拟上市：老乡鸡、老娘舅；港股上市：味千中国；港股拟上市：乡村基、杨国福Fast Casual不提供餐桌服务、但一般会有柜台点

17、餐服务，主打健康属性且品类丰富度更高墨式烧烤、ShakeShack暂无对应标的Pizza达美乐、棒约翰 港股拟上市：达势股份Coffee&Snacks星巴克、TimHortons港股上市：奈雪的茶、海伦司；传A股上市：蜜雪冰城全面服务餐厅Casual定价中端，环境休闲欢乐，通常提供餐桌服务与酒（啤酒与葡萄酒），且相比FastCasual菜谱更广达登饭店、BloominBrands港股上市：九毛九（太二酸菜鱼）；港股拟上市：绿茶餐厅Family Dining定价中高端，家庭氛围浓厚，菜品SKU更为丰富DineEquity、CrackerBarrel美国饮食文化特有、中国暂无对应公司美国饮食文化特

18、有、中国暂无对应公司Upscale定价与服务高端，环境优雅且处核心地段，高档料理/高端酒为主茹丝葵经典牛排馆港股上市：唐宫中国资料来源：NRA官网（美国餐馆协会）、Bloomberg、国信证券经济研究所整理、n 子赛道品类繁多，牛股辈出。子赛道品类繁多，牛股辈出。按照子赛道加工繁琐程度、餐桌服务程度高低，彭博加工繁琐程度、餐桌服务程度高低，彭博将行业划分为Quickservice（快餐）/FastCasual（快休闲）/Coffee&Snacks（咖啡小吃）/Pizza（披萨）/Casual（休闲）/FamilyDining（家庭餐饮）/Upscale（高端）7大子赛道（若按照美国餐馆协会（若

19、按照美国餐馆协会（NRA）标准）标准：前4个赛道为有限服务餐厅，后3个赛道为全面服务餐厅）。各赛道中美代表性的公司展示如下各赛道中美代表性的公司展示如下n 由于中美饮食文化差异较大，本文对应餐饮赛道品牌类比也不一定能做到绝对精准。由于中美饮食文化差异较大，本文对应餐饮赛道品牌类比也不一定能做到绝对精准。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国典型餐饮企业全图谱分析美国典型餐饮企业全图谱分析表表2 2：美国典型餐饮企业全图谱分析梳理（收入单位为百万美元）：美国典型餐饮企业全图谱分析梳理（收入单位为百万美元）赛道分类赛道分类品牌名称品牌名称创立时间创立时间菜单菜单/旗下餐厅品牌旗下餐厅品牌

20、门店数门店数收入规模收入规模快餐汉堡王1953汉堡包、鸡肉、炸薯条、汽水、奶昔、沙拉、甜点等192471813 McDonalds Corp1940汉堡包、鸡肉、炸薯条、汽水、软饮料、奶昔、沙拉、甜点、热蛋糕等 4003123223 Yum!Brands Inc1997KFC（汉堡、炸鸡）Taco Bell（炸玉米饼、墨西哥卷饼等）、Pizza Hut（披萨、鸡翅、意大利面等）、The Habit Burger Grill（汉堡、三明治、沙拉、脆皮鸡、饮料等）534246584 快休闲Chipotle Mexican Grill Inc1993炸玉米饼、墨西哥卷饼、沙拉等29667547 Sh

21、ake Shack Inc2004汉堡包，热狗，炸薯条，鸡肉，奶昔，蛋奶冻，啤酒，葡萄酒等369740 咖啡小吃Starbucks Corp1971Starbucks Coffee（咖啡、饮品、面包）、Ethos Water（碳酸矿泉水、果味饮料）、Evolution Fresh（果汁、蔬菜汁）、La Boulange Bakery（面包）、Seattles Best Coffee（咖啡）、Teavana（茶饮）、Torrefazione Italia（咖啡豆）、Tata Starbucks(India)（咖啡、饮料、糕点）3383329061 Tim Hortons Inc1964咖啡、冰沙

22、茶、甜甜圈、贝果、三明治、卷饼等52913342 披萨Dominos Pizza Inc1960鸡翅、甜点、意大利面、披萨、三明治等188484357 Papa Johns International 1984比萨，鸡翅，甜点等56502068 Pizza Hut1958比萨饼、意大利面、鸡翅、面包棒等183811028 资料来源：各品牌官网数据，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国典型餐饮企业全图谱分析美国典型餐饮企业全图谱分析表表3 3：美国典型餐饮企业全图谱分析梳理（收入单位为百万美元）：美国典型餐饮企业全图谱分析梳理（收入单位为百万美元）赛道分类赛道分

23、类品牌名称品牌名称创立时间创立时间菜单菜单/旗下餐厅品牌旗下餐厅品牌门店数门店数收入规模收入规模休闲餐饮Bloomin Brands Inc 1988Outback Steakhouse（牛排）、Carrabbas Italian Grill（烤鸡胸肉、山羊奶酪、干番茄、柠檬黄油酱）、Bonefish Grill（木烤鱼）、Flemings Prime Steakhouse&Wine Bar（牛排&葡萄酒）14984122 Brinker International Inc1991Chili s Grill&Bar（玉米饼、卷饼）、Maggianos Little Italy（意大利面、通心粉

24、、千层面）、Its Just Wings（鸡翅、薯条）Chilis：1594Maggianos：543338 Darden Restaurants Inc1970sOlive Garden（开胃菜、意大利面）、LongHorn Steakhouse（牛排）、Cheddars Scratch Kitchen（牛排、三明治、海鲜）、Yard House（啤酒、鸡翅、披萨）、The Capital Grille（牛排、土豆泥、鸡尾酒、海鲜）、Seasons 52（沙拉、烤鸡、牛排、甜点、酒）、Bahama Breeze（开胃菜、海鲜、牛排、鸡肉、沙拉、汉堡）、Eddievs（海鲜、牛排）Olive

25、Garden：907;LongHorn Steakhouse：551;Cheddars Scratch Kitchen：175;Yard House：81;The Capital Grille：64;Seasons 52;Bahama Breeze：43;Eddie Vs：26577 Texas Roadhouse Inc 1993牛排、排骨、鸡肉、玛格丽塔酒、啤酒、汉堡、乡村晚餐、沙拉、开胃菜、套餐、甜点、海鲜等6673464 家庭餐饮Cracker Barrel Old Country Sto1969海鲜、鸡肉拼盘、饺子、牛排、猪肉菜品、沙拉、三明治、牛肉拼盘、甜点等7012821 Din

26、eEquity Inc1958IHOP（蛋卷、墨西哥卷、华夫饼、汉堡、三明治）、Applebees（开胃菜、牛排、炸鸡、意大利面、三明治）IHOP：1751Applebees：1680896 高端Ruths Hospitality Group Inc2008牛排、其他配菜150429 资料来源：各品牌官网数据，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 不同子赛道商业模式差异明显，快餐不同子赛道商业模式差异明显，快餐/披萨轻资产程度最高披萨轻资产程度最高。按照赛道直营店占比排序按照赛道直营店占比排序，家庭餐（全直营）快休闲（87%）休闲餐（85%）咖啡小吃（51%）高

27、端餐饮（51%）快餐（6%）披萨（2%），家庭餐家庭餐&休闲餐饮直营为主，而快餐休闲餐饮直营为主，而快餐/披萨披萨则轻资产程度更高，咖啡小吃、高端餐厅占比适中则轻资产程度更高，咖啡小吃、高端餐厅占比适中。n 商业模式差异商业模式差异:标准化程度核心主导，主客观因素带来个体差异标准化程度核心主导，主客观因素带来个体差异1 1、标准化程度（核心因素）、标准化程度（核心因素）：赛道的标准化程度，系能否加盟模式圈地的大前提。2 2、企业战略选择（、企业战略选择（主观因素主观因素）：1）若赛道增速快/品牌势能强，直营模式往往能实现盈利最大化；反之平稳期品牌则会考虑开放加盟，与加盟商共担经营风险；2）若企

28、业对新区域异地经营信心不够强，也可能会采用加盟模式进行门店试点。3 3、市场环境（客观因素）、市场环境（客观因素）：若市场存在准入限制，该区域餐厅所有制上同样会有差异，如中国2004年底才放开外资独资企业设立限制。商业模式：子赛道模式差异显著，快餐商业模式：子赛道模式差异显著，快餐&披萨轻资产程度最高披萨轻资产程度最高图2：美国餐饮行业不同子赛道直营门店占比数据（2016Q3-2022Q1）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容商业模式：子赛道模式差异显著，快餐商业模式：子赛道模式差异显著，快餐&披萨轻资产程度最高披萨轻资产程度最高表4

29、：不同子赛道品牌直营门店占比情况（2016-2022Q1）品牌名称品牌名称200022 Q1家庭餐饮CrackerBarrelOldCountrySto100.00100.00100.0099.2999.0199.0199.02DennysCorp9.7510.2610.123.993.943.963.98快休闲餐饮Chipotle Mexican Grill Inc100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 Noodles&Co85.9086.1985.8485.1283.2683.0479.4

30、7PotbellyCorp90.5388.8289.9290.3089.6989.6289.55ShakeShackInc56.1456.6059.6259.2758.8459.0858.90休闲餐饮BJsRestaurantsInc100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00BloominBrandsInc84.1780.5280.0779.6378.4981.0477.79BrinkerInternationalInc60.3759.2759.0566.6967.5571.5171.94CheesecakeFactoryInc/The93.2791.

31、4591.2191.8891.3091.3991.39ChuysHoldingsInc100.00100.00100.00100.00100.0095.83100.00DardenRestaurantsInc100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00DennysCorp9.7510.2610.123.993.943.963.98DineEquityInc0.270.000.001.901.982.012.01RedRobinGourmetBurgersInc84.3984.8184.4781.6581.1480.9880.83TexasRoadhous

32、eInc83.3784.1584.3684.1284.7084.8685.71高端RuthsHospitalityGroupInc46.0050.9751.9254.0951.6850.6750.99咖啡小吃Starbucks Corp50.01 53.49 52.29 50.57 50.83 50.66 50.65 快餐ElPolloLocoHoldingsInc43.7044.4444.0140.4640.9239.3839.09JackintheBoxInc26.7411.336.116.116.627.4716.57McDonalds Corp15.36 8.41 7.32 6.81

33、6.83 6.83 6.92 WendysCo/The5.055.085.265.265.295.875.82WingstopInc2.102.032.322.242.082.082.07Yum!Brands Inc6.55 3.28 1.78 1.82 1.69 1.46 1.45 披萨Dominos Pizza Inc2.84 2.64 2.45 2.01 2.06 1.99 2.10 PapaJohnsInternationalInc14.6014.2912.1611.0810.8910.6211.01Pizza Hut3.37 0.96 0.34 0.53 0.45 0.12 0.12

34、 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 规模规模PKPK：快餐规模一骑绝尘，披萨：快餐规模一骑绝尘，披萨/咖啡赛道紧随其后咖啡赛道紧随其后 20212021年末年末赛道门店占比：赛道门店占比：快餐（55%）披萨（18%）咖啡小吃（17%）休闲餐饮（5%）家庭餐厅（2.4%）快休闲餐饮（1.8%）高端餐饮（0.1%）。规模差异成因规模差异成因：核心由赛道标准化程度决定核心由赛道标准化程度决定。标准化程度高/轻管理加盟模式赛道，如快餐、披萨、咖啡赛道更容易成长为大规模门店体量赛道；休闲餐饮、快休闲餐饮、家庭餐饮、高端餐饮赛道由于标准化程

35、度较低、商业模式更为依赖人的作用，规模体量较小。n 成长性成长性PKPK：快休闲、咖啡增长韧性强，快餐增速平稳，其余相对式微：快休闲、咖啡增长韧性强，快餐增速平稳，其余相对式微 赛道增速概览赛道增速概览：门店规模CAGR（2016-2021年），咖啡（5.47%）快休闲餐饮（4.76%）快餐(4.11%)披萨（3.96%）行业整体（行业整体（3.94%3.94%）休闲餐饮（0.36%）高端餐饮（0.00%）家庭餐饮（-1.16%）。增速差异成因增速差异成因：赛道属性赛道属性+消费趋势综合决定消费趋势综合决定。与规模差异成因相对应，易标准化的咖啡、快餐、披萨赛道门店年化增速均高于餐饮行业整体增速

36、，而休闲餐饮、高端餐饮、家庭餐饮等赛道则增速慢于行业平均，其中家庭餐饮赛道呈现负增长趋势。除赛道属性决定外，但我们关注到，快休闲餐饮赛道虽标准化程度不高，但赛道主打的高质量食材、膳食搭配选择的消但赛道主打的高质量食材、膳食搭配选择的消费潮流目前受到众多年轻消费者的喜爱，近些年门店年化增速超出快餐、费潮流目前受到众多年轻消费者的喜爱，近些年门店年化增速超出快餐、披萨赛道增速水平。披萨赛道增速水平。门店结构：快餐赛道规模居首，快时尚餐饮开店韧性强门店结构：快餐赛道规模居首，快时尚餐饮开店韧性强图3：美国餐饮行业不同子赛道门店数目占比资料来源：BloomBerg，国信证券经济研究所整理图4：美国餐饮

37、行业不同子赛道门店数同比增速资料来源：BloomBerg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录海外餐饮：行业品类百花齐放，子赛道规模海外餐饮：行业品类百花齐放，子赛道规模&成长性差异显著成长性差异显著0101复苏脉络：赛道标准化程度、需求属性核心主导复苏节奏复苏脉络：赛道标准化程度、需求属性核心主导复苏节奏0202代表性餐饮企业复盘代表性餐饮企业复盘0303行业复盘启示行业复盘启示&投资建议投资建议0404请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 行业恢复概览：行业恢复概览：2020年年4月行业经营触底，随后进入复苏通道，月行业经营触底，随后进入复苏

38、通道，2021年年3月起恢复并超过疫情前水平月起恢复并超过疫情前水平。U.S.CensusBureau数据显示，2020年4月美国餐饮行业实现收入312亿美元，单月同比下滑51%经营触底；进入5月后行业经营进入复苏通道，6-10月经营持续向好，分别恢复至2019年的81%/86%/87%/91%/92%，11-12月阶段疫情又有反弹，恢复程度下滑至19年的84%/81%。2021年后，行业经营恢复节奏持续向好，3月起已经恢复并且超过疫情前水平，其后经营数据逐月走高，至2022年4月月度营收已经达到2019年140%。n 数据拆分：有限服务餐饮疫后复苏势头更强数据拆分：有限服务餐饮疫后复苏势头更

39、强。根据U.S.CensusBureau数据，有限服务餐厅在2020年6月已经恢复并且超过2019年水平，后连续两个季度在2019年中枢上波动（Q3-4恢复至约2019年100%），但复苏节奏仍快于餐饮行业整体。进入2021年，有限服务餐饮行业经营数据持续复苏抬升。整体而言，依靠自身轻服务属性定位，有限服务餐饮展现出更强的疫后复苏势头整体而言，依靠自身轻服务属性定位，有限服务餐饮展现出更强的疫后复苏势头。餐饮行业：餐饮行业：21Q1恢复并超出疫前水平，有限服务餐饮态势更强恢复并超出疫前水平，有限服务餐饮态势更强图5：美国餐饮行业月度收入规模（2015年7月至今）图6：美国餐饮行业/有限服务餐饮

40、行业疫情后月度收入同比增速图7：美国餐饮行业/有限服务餐饮行业相较于疫情前恢复情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注注1：Food Service&Drinking Places包括从快餐店到正式餐饮场所包括从快餐店到正式餐饮场所,同时还包括在学校、运动场和医院等场所经营食品服务的自助餐厅、餐饮服务商、酒吧和食品服务承包商等同时还包括在学校、运动场和医院等场所经营食品服务的自助餐厅、餐饮服务商、酒吧和食品服务承包商等注注2：美国餐饮行业可进一步划分为：美国餐饮行业可进一步划分为Limited Serv

41、ice Restaurants（有限服务餐厅）、（有限服务餐厅）、Full Service Restaurants（全服务餐厅），但全服务餐厅收入自（全服务餐厅），但全服务餐厅收入自2020年起数据不再披露年起数据不再披露请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 疫后恢复节奏疫后恢复节奏PKPK：快餐快餐/咖啡需求恢复迅速，休闲咖啡需求恢复迅速，休闲&家庭餐复苏节奏最迟家庭餐复苏节奏最迟 比较疫情下子赛道疫后恢复能力，以同店数据恢复超过2019年速度作为参考基准，子赛道节奏大致排序为：快餐（快餐（2020Q32020Q3）咖啡小吃咖啡小吃 披萨披萨（2021Q12021Q1）休闲餐饮（休

42、闲餐饮（2021Q22021Q2）家庭餐饮家庭餐饮 快休闲（快休闲（2021Q32021Q3）。恢复节奏差异成因恢复节奏差异成因：1 1）需求属性（刚需）需求属性（刚需oror社交）社交）：快餐刚性就餐需求，反之社交定位的家庭餐饮、休闲餐则复苏较慢；2 2）外卖适配程度）外卖适配程度：快餐、咖啡小吃更为契合外卖就餐场景，休闲/家庭餐饮以堂食为主要就餐场景。n 菜系恢复节奏菜系恢复节奏PKPK：鸡肉赛道逆势增长，其余赛道平稳鸡肉赛道逆势增长，其余赛道平稳“鸡肉鸡肉”赛道赛道疫情下显示出逆势增长，其余菜系以同店数据恢复超过2019年的速度排序：墨西哥菜系(2020Q2）披萨、汉堡（2020Q4）咖

43、啡、意大利、牛排（2021Q1）家庭餐厅（2021Q2）不同菜系的恢复节奏差异，我们认为同样与赛道价格定位（满足需求的属赛道价格定位（满足需求的属性类别）、外卖的适配程度性类别）、外卖的适配程度直接相关。子赛道之同店维度：需求属性主导复苏节奏子赛道之同店维度：需求属性主导复苏节奏图9：美国餐饮行业不同子赛道同店恢复水平（对比2019年）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图10：美国餐饮行业不同菜系同店增速数据（2019Q1-2022Q1）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图8：“麦当劳得来速”汽车餐厅示意图资料来源：麦当劳官网，国信证券经济研究所整理请务必阅

44、读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 快餐恢复节奏：复苏节奏最迅速，快餐恢复节奏：复苏节奏最迅速，2020年底前基本恢复年底前基本恢复Popeyes Louisiana Kitchen、Jack in the Box及Wingstop逆势增长，其余四家赛道内上市公司按照恢复节奏可排序为：Wendys Co（2020Q3恢复）McDonalds Yum!Brands（20Q4基本恢复持平，2021Q1超出）汉堡王汉堡王(2021Q2恢复)。n 赛道内公司差异成因：发展阶段赛道内公司差异成因：发展阶段&品牌规模主导修复节奏差异品牌规模主导修复节奏差异1）品牌发展阶段：）品牌发展阶段：Popeye

45、s Louisiana Kitchen（3771家门店）、家门店）、Jack in the Box（2806家）及家）及Wingstop（7016家）尚处发展初期家）尚处发展初期，同店恢复节奏较好，预计系门店样本较小影响；麦当劳（4.0万+家）、肯德基（5.4万家）、汉堡王（1.9万家）已处于品牌成熟阶段，部分门部分门店区域防疫管控影响整体复苏节奏店区域防疫管控影响整体复苏节奏。2）餐厅模型定位）餐厅模型定位：PopeyesLouisianaKitchen、JackintheBoxInc及Wingstop餐厅模型设计与外卖更为契合（座位较少），且收入更依赖于数字渠道（餐厅数字化程度更高），助力

46、疫情下经营表现节奏最为坚韧。子赛道之同店数据子赛道之同店数据-快餐：快餐：小而美门店修复弹性更强小而美门店修复弹性更强图11：美国快餐赛道同店增速数据（2019Q1-2022Q1）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图12：各品牌同店恢复情况（对比2019年同期）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 咖啡小吃：地区分化显著，美国疫后强势复苏，中国地区先扬后抑咖啡小吃：地区分化显著，美国疫后强势复苏，中国地区先扬后抑星巴克系咖啡赛道的绝对标杆，星巴克系咖啡赛道的绝对标杆，咖啡小吃赛道恢复节奏基本与星巴克个咖啡小吃赛道恢

47、复节奏基本与星巴克个体走势拟合体走势拟合。分地区分析星巴克各经营区域恢复节奏：1）中国地区率先中国地区率先恢复恢复，2020Q4已达到19年同期105%，但其后因中国国内疫情经营再次承压下滑，至2022Q1仅恢复至19年同期74%；2）美国地区于美国地区于2021Q1恢恢复超过复超过19年水平，其后数据逐季走高年水平，其后数据逐季走高，2022Q1已恢复至2019年的118%；3）除中国外的国际地区则始终于除中国外的国际地区则始终于19年同期水平的年同期水平的90%左右徘徊左右徘徊。n 赛道内公司差异成因：赛道内公司差异成因：防疫政策差异与品牌定价系恢复分化原因防疫政策差异与品牌定价系恢复分化

48、原因1）各国疫情管控政策差异（核心原因）各国疫情管控政策差异（核心原因）：国内对于疫情管控政策较为严格，且2021年起中国疫情再次散点爆发，扰动了星巴克的复苏节奏；而美国管控政策则相对宽松。2）星巴克在各国的定价策略：）星巴克在各国的定价策略：星巴克在美国属于平民饮品，而在中国则为偏高端定位，疫情影响了消费者的对未来就业与收入的担忧，不排除消费者开始选择星巴克的“平替版”。注：美国星巴克大杯冰美式单价：注：美国星巴克大杯冰美式单价：2.65USD（约（约17.89元人民币）、中国元人民币）、中国星巴克大杯冰美式单价：星巴克大杯冰美式单价：27元人民币，较之美国市场溢价约元人民币，较之美国市场溢

49、价约51%。子赛道之同店数据子赛道之同店数据-咖啡小吃：地区管控咖啡小吃：地区管控&定价策略主导定价策略主导图13：星巴克各地区同店增长数据（2019Q1-2022Q1）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图14：星巴克不同地区同店数据（对比2019年同期）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 披萨赛道：披萨赛道：2021Q12021Q1恢复至疫前水平，达美乐恢复至疫前水平，达美乐/棒约翰逆势增长，必胜客复苏相对最慢棒约翰逆势增长，必胜客复苏相对最慢美国披萨赛道必胜客、达美乐、棒约翰三家龙头公司中，达美乐与棒约翰疫情

50、下依旧逆势增长，其中棒约翰达美乐与棒约翰疫情下依旧逆势增长，其中棒约翰2022Q12022Q1恢复至恢复至20192019年同期年同期130%130%远超可比公司远超可比公司；必胜客必胜客则于2021Q1恢复超过2019年水平。同时几家公司在区域复苏上也呈现出明显差异，同时几家公司在区域复苏上也呈现出明显差异，分地区恢复数据来看，北美地区恢复速度显著快于国际地区，我们预计疫情管控政策系核心原因我们预计疫情管控政策系核心原因，北美地区管控宽松，国际地区如亚洲市场整体管控较为严格。n 赛道内公司差异成因：赛道内公司差异成因：模型差异（需求场景差异）模型差异（需求场景差异）&客单属性带来差异化复苏节

51、奏客单属性带来差异化复苏节奏1 1）需求场景：）需求场景：达美乐/棒约翰店型精简，更多依靠线上渠道销售，而必胜客堂食占比更高，疫情冲击相对更大。2 2）定价差异：）定价差异：达美乐价格最为平价（14寸披萨约10美元），其次为棒约翰，必胜客定位横向对比来看最高。3 3）区域布局：）区域布局：不同国家、地区防疫政策差异较大，同样会对品牌复苏节奏产生影响，其中2021财年公司海外收入占比：达美乐（6.8%）棒约翰（7.3%）必胜客（39.5%）；2021财年海外门店占比：棒约翰（40.9%）必胜客（64%）达登饭店RedRobinGourmetBurgers(2021Q3恢复）DennysCorp(

52、2021Q4恢复)，BJsRestaurants与ChuysHoldings则至今仍未恢复至疫情前，至2022Q1恢复至2019年同期的98%。n 赛道内公司差异成因：多品牌赛道内公司差异成因：多品牌&竞争主导修复节奏竞争主导修复节奏1）多品牌战略）多品牌战略：达登饭店旗下共有8大品牌，且各品牌主打菜系各有特色，风味各一，BloominBrandsInc旗下同样拥有五款各具风味的主题餐厅，口味多样化助力疫情后客流恢复。2）品类定位品类定位：DennysCorp/RedRobinGourmetBurgers/ChuysHoldings分别主打卷饼及炸鸡汉堡等，这些品类在快餐以及快休闲餐饮更加常见

53、，故其餐厅价格定位（高于常见的快餐、快时尚价格定位）可能也会影响消费者的就餐选择。子赛道之同店数据子赛道之同店数据-休闲餐饮：多品牌策略休闲餐饮：多品牌策略&行业竞争核心影响行业竞争核心影响图18：美国休闲餐饮赛道同店增速数据（2020Q1-2022Q1）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图19：休闲餐饮赛道公司疫后恢复情况（对比2019年同期）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 快休闲恢复节奏：赛道玩家恢复节奏差异显著，墨式烧烤一骑绝尘快休闲恢复节奏：赛道玩家恢复节奏差异显著，墨式烧烤一骑绝尘Chipotle

54、Mexican Grill恢复节奏最为迅猛，恢复节奏最为迅猛，2020Q3便走出疫情的阴霾，便走出疫情的阴霾，同店收入实现转正，且其后同店数据逐季攀升，至2022Q1已达到19年同期的130%。其余公司按照恢复节奏可排序为：Noodles&Co（2021Q1恢复）PotbellyCorp（2021Q3恢复）ShakeShack（2022Q1恢复）。n 赛道内公司差异成因：赛道内公司差异成因：品牌强势度品牌强势度&口味多样性口味多样性&品类定位主导品类定位主导1）消费需求演变）消费需求演变趋势趋势：ChipotleMexicanGrill主打健康餐饮理念，注重食材的选择（农场饲养+非转基因），品

55、牌区分度高、顾客粘性极强，故此品牌疫情后展现出极具韧性的恢复能力。2）口味丰富度：）口味丰富度：Noodles&Co虽品牌势能不及ChipotleMexicanGrill，但依托菜品SKU丰富度（面条风味涵盖亚洲，美洲以及地中海三大地区），助力疫后客流复苏，多重风味符合美国民族多样化特征。3）品类定位品类定位：ShakeShack主推汉堡炸鸡系列（加入酒品类），品类实际竞对为麦当劳、肯德基，但其价格定位又高于快餐双巨头，需求恢复较慢，至2022Q1才完全恢复。注：注：ShackBurger-Single/Double（牛肉饼单层与双层）（牛肉饼单层与双层）$7.29/10.29；VS 麦当麦当

56、劳经典汉堡：劳经典汉堡：Big Mac（巨无霸，含有双层牛肉）（巨无霸，含有双层牛肉）:$3.99 VS KFC 经典汉堡经典汉堡-香辣香辣鸡腿堡鸡腿堡$4.494）数字化程度：）数字化程度：PotbellyCorp数字化进程较为缓慢，2021年才推出新的前端web和应用程序在线订购门户子赛道之同店数据子赛道之同店数据-快休闲快休闲：竞争格局：竞争格局&饮食习惯主导复苏饮食习惯主导复苏图20：美国快休闲赛道同店增速数据（2019Q1-2022Q1）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图21：同店恢复情况（对比2019年同期）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请

57、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 家庭餐饮：赛道家庭餐饮：赛道2021Q3恢复超出疫前水平，餐恢复超出疫前水平，餐+酒模式恢复更优酒模式恢复更优赛道整体至赛道整体至2021Q3恢复至疫情前同期水平。恢复至疫情前同期水平。家庭餐饮赛道3家龙头中，Applebees（DineEquity旗下餐厅，2021Q1恢复）IHOP（DineEquity旗下餐厅）DennysCorpCrackerBarrelRestaurants（2021Q3基本恢复，2022Q1恢复超疫前水平）。n 赛道内公司差异成因：需求场景主导复苏节奏赛道内公司差异成因：需求场景主导复苏节奏1）需求场景：）需求场景：家庭

58、餐饮由线下消费渠道所主导，强调社交属性，因此疫情的冲击对赛道整体影响较大。Applebees餐厅除去日常的家庭聚餐功能外，所有餐厅均设有一个酒吧区和含酒精饮料服务区，满足消费者多元化消费需求的同时扩展了餐厅的消费群体（注：DineEquity旗下IHOP与Applebees餐厅数据仅统计至2021年Q3）2）竞争格局：竞争格局：休闲餐厅的菜品品类与消费场景与家庭餐厅较为接近，但相对而言价格更高，可能会影响消费者选择。子赛道恢复（同店数据）子赛道恢复（同店数据）-家庭餐饮：疫后修复节奏缓慢，龙头承压家庭餐饮：疫后修复节奏缓慢，龙头承压图22：美国家庭餐饮赛道同店增速（2019Q1-2022Q1）

59、资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图23：美国家庭餐饮公司同店恢复情况（对比2019年）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 门店规模及占比数据对比：门店规模及占比数据对比：20192019年年 VS 2022Q1 VS 2022Q11）快餐：快餐：门店规模为125234 VS 132967家，规模占比为55.44%VS 55.67%；2）披萨：披萨：门店规模为41118 VS 43103家，规模占比为18.20%VS 18.05%；3）咖啡小吃：咖啡小吃：门店规模为36727 VS 39950家，规模占比为16.

60、26%VS 16.73%；4）快休闲：快休闲：门店规模为3828 VS 4289家，规模占比为1.69%VS 1.80%；5 5）休闲餐饮：）休闲餐饮：门店规模为12774 VS 12621家，规模占比为5.66%VS 5.28%；6）家庭聚餐：家庭聚餐：门店规模为6031 VS 5777家，规模占比为2.67%VS 2.42%；7）高端餐饮：高端餐饮：门店规模为159 VS 151家，规模占比为0.07%VS 0.06%。n 咖啡、快餐、快休闲餐饮集中度逆势提升，休闲餐饮咖啡、快餐、快休闲餐饮集中度逆势提升，休闲餐饮/家庭餐有所下滑家庭餐有所下滑不同子赛道的开关店节奏呈现差异化走势，不同子赛

61、道的开关店节奏呈现差异化走势，咖啡小吃咖啡小吃（Coffee&Snacks）门店数量占比的增幅（+0.47pct）显著高于其他行业，其次为快餐快餐（QuickService，+0.23pct），然后是快休闲餐饮快休闲餐饮（FastCasual，+0.11pct），三者均逆势扩张，市占率（门店数量衡量）均不同程度提升；高端餐饮高端餐饮（-0.01pct）、披萨披萨（-0.15pct）赛道小幅下滑；降幅最为明显的为休闲餐饮休闲餐饮（Casual，-0.38pct）和家庭聚餐家庭聚餐（FamilyDining，-0.25pct），具体赛道分析见后文。子赛道之开店概览：咖啡、快餐、快休闲餐饮赛道集中度

62、逆势提升子赛道之开店概览：咖啡、快餐、快休闲餐饮赛道集中度逆势提升图24：2019Q3-2022Q1分赛道开店数据资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图25：2019Q3-2022Q1分赛道关店数据资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 不同子赛道不同子赛道开店增速开店增速&关店率：关店率：2020/2021/2022Q11）快餐快餐开店增速4.54%/7.04%/1.78%，关店率为4.22%/1.99%/0.62%；2）咖啡小吃咖啡小吃开店增速3.96%/4.82%/0.91%，关店率为0.35%/0.61%/0.

63、00%；3）披萨披萨开店增速5.26%/7.36%/1.37%，关店率为2.33%/0.98%/1.00%；4）快休闲快休闲开店增速5.67%/7.16%/2.04%，关店率为1.63%/0.89%/0.53%；5）休闲餐饮休闲餐饮开店增速1.53%/1.82%/0.32%，关店率为2.87%/1.49%/0.32%；6）家庭聚餐家庭聚餐开店增速1.09%/1.18%/0.33%，关店率为4.23%/2.13%/0.38%；7）高端餐饮高端餐饮开店增速0.00%/2.68%/0.67%，关店率为6.29%/1.96%/0.00%。开店增速方面，开店增速方面，快休闲餐饮披萨快餐咖啡小吃休闲餐饮高

64、端餐饮家庭聚餐；关店方面，关店方面，高端餐饮家庭聚餐快餐休闲餐饮披萨休闲快餐咖啡小吃；其中，高端餐饮、家庭聚餐和休闲餐饮赛道关店率高于开店速度高端餐饮、家庭聚餐和休闲餐饮赛道关店率高于开店速度。n 赛道开关店差异成因赛道开关店差异成因1）标准化程度差异，）标准化程度差异，赛道本身标准化程度低，自然空间有限。2）就餐场景差异，）就餐场景差异，如家庭餐饮/休闲餐饮就餐场景多为堂食，外带便利性差，疫情下增速缓慢3）外界资本支持力度）外界资本支持力度（快餐赛道更受资本热捧）、公司现金流充裕程度口径说明：开店增速口径说明：开店增速=本期新开门店数本期新开门店数/上期期末门店数；关店率上期期末门店数；关店

65、率=本期关闭门店数本期关闭门店数/当期当期门店总数门店总数子赛道之开店概览：标准化程度、就餐场景差异影响赛道成长性子赛道之开店概览：标准化程度、就餐场景差异影响赛道成长性图26：2019Q3-2022Q1分赛道开店速度资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图27：2019Q3-2022Q1分赛道关店率资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 咖啡小吃赛道：赛道玩家逆势扩张态势依旧强劲咖啡小吃赛道：赛道玩家逆势扩张态势依旧强劲选取StarbucksCorp与TimHortons两家主要的咖啡品牌，2019Q1-2022Q1，

66、Starbucks与与Tim Hortons门店数量均保持净增长状态门店数量均保持净增长状态。2020/2021/2022Q1星巴克分别净增1143/1379/313家门店(2020/2021年分别关闭116、209家)，TimHortons分别净增17/342（中国区业务拟上市加速开店）/29家门店，截至2022Q1，二者在营门店数量分别为34640家、5320家。整体来看，咖啡小吃赛道依托自身高标准化、需求场景多样化、自身战略发高标准化、需求场景多样化、自身战略发展考虑展考虑等特征，赛道内玩家疫情下均保持逆势增长态势。n 玩家开店差异成因：国际化布局决定规模空间，品牌调性加速当下发展玩家开

67、店差异成因：国际化布局决定规模空间，品牌调性加速当下发展1）国际化布局进度：）国际化布局进度：Starbucks规模远超TimHortons，主要系星巴克国际化布局程度远高于TimHortons，目前星巴克已布局全球目前星巴克已布局全球80余个国家，远大于余个国家，远大于Tim Hortons的的15个个。2）品牌调性：星巴克以打造第三社交空间闻名，）品牌调性：星巴克以打造第三社交空间闻名，而如今新咖啡品牌模型更轻，部分甚至不设置堂食座位，以加速品牌扩张。子赛道之开店数据子赛道之开店数据-咖啡小吃：星巴克优于行业，国际化扩张步伐领先咖啡小吃：星巴克优于行业，国际化扩张步伐领先图28：美国咖啡小

68、吃赛道品牌门店数资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图29：2019Q3-2022Q1星巴克开关店数据资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 快餐赛道：赛道持续扩容，新兴品牌增势亮眼快餐赛道：赛道持续扩容，新兴品牌增势亮眼选取EI Pollo Loco、Jack in the Box、Wendys Co等5家主要快餐品牌，从开关店节奏来看，2019Q1-2022Q1，除El Pollo Loco Holdings净关3家门店外，其余品牌均实现门店净增长。2020/2021/2022Q1 2020/2021/2022Q1

69、 McDonaldsMcDonalds分别分别净增净增503/833/313503/833/313家门店，家门店，Yum!BrandsYum!Brands核心子品牌核心子品牌KFCKFC分别净增分别净增896/1934/438896/1934/438家门店。家门店。Wingstop开店速度显著领先，2020年疫情以来，季度平均开店速度保持3%-4%的水平，而赛道其他品牌普遍低于1%。n 玩家开店差异成因玩家开店差异成因：赛道属性优势明显，龙头地位稳固：赛道属性优势明显，龙头地位稳固1 1）强）强品牌力：品牌力：肯德基与麦当劳全球门店布局广泛，同时依托品牌强大供应链体系，长期维持相对稳健的经营节

70、奏和开店步伐；2 2）资金实力雄厚：）资金实力雄厚：截至目前（2022/07/23），麦当劳与百胜餐饮市值分别达到1878亿美元、341亿美元，其现金储备实力在餐饮行业遥遥领先。3 3）品牌发展阶段）品牌发展阶段：如新兴品牌Wingstop疫情以来增势亮眼，系快餐赛道本身空间广阔，且发展初期品牌势能较强。子赛道之开店数据子赛道之开店数据-快餐：刚需特征显著，赛道整体扩张步伐占优快餐：刚需特征显著，赛道整体扩张步伐占优图30：美国快餐赛道品牌开店节奏资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图31：美国快餐赛道品牌关店节奏资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正

71、文之后的免责声明及其项下所有内容n 快休闲餐饮：快休闲餐饮：Chipotle、Shake Shack稳步扩张，关店率可控稳步扩张，关店率可控选取ChipotleMexicanGrill、Noodles&Co、PotbellyCorp、ShakeShack四家快休闲品牌。开店方面开店方面，ChipotleMexican Grill与与Shake Shack门店保持净增长门店保持净增长，2020/2021/2022Q1，ChipotleMexicanGrill分别净增146/198/48家门店，开店节奏稳健开店节奏稳健；ShakeShack分别净增36/58/13家，疫情依旧稳步扩张；另外两家品牌

72、门店数量基本稳定。关店方面关店方面，2020/2021/2022Q1，ChipotleMexicanGrill分别关店15/17/3家，关店率低于1%；ShakeShack分别关店0/4/0家。子赛道之开店数据子赛道之开店数据-快休闲：墨式烧烤呈现强韧性，门店保持较快扩张快休闲：墨式烧烤呈现强韧性，门店保持较快扩张图33：2019Q3-2022Q1美国快休闲赛道品牌开店数据资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图34：2019Q3-2022Q1美国快休闲赛道品牌关店数据资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图32：2019Q3-2022Q1美国快休闲赛道品牌关店率资

73、料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 披萨赛道：疫情下赛道玩家门店扩张均边际提速披萨赛道：疫情下赛道玩家门店扩张均边际提速选取DominosPizza和PapaJohnsInternational为参考，2020/2021/2022Q1，Dominos Pizza分别新开分别新开958/1308/257家、家、Papa Johns International分别新开分别新开220/389/78家，疫情下开店节奏边际提速家，疫情下开店节奏边际提速；关店方面，DominosPizza分别关闭334/104/44家、PapaJohnsInt

74、ernational分别新开215/139/204家（公司决定关闭俄罗斯业务影响）。n 玩家开店差异成因玩家开店差异成因：模式创新：模式创新&国际布局带动赛道规模扩容国际布局带动赛道规模扩容1）赛道）赛道PK：披萨赛道兼具快餐与聚餐属性，故赛道经营韧性优于家庭聚餐、高端餐饮，但略差于标准快餐；但产品便于外带，外卖适配度更高，因此恢复节奏更快。2）模式创新（价格定位）模式创新（价格定位&模型设计）：模型设计）：与传统披萨餐厅不同，Dominos推出适合单人食用的9英寸、PapaJohns推出含有6寸披萨的一人食套餐，售价均为30元+，两个品牌其实具备更强的快餐属性。此外，以达美乐为代表的品牌，精

75、简了门店面积、降低初期造价，进一步加快门店扩张。3）国际布局：）国际布局：2021财年海外门店占比：棒约翰（40.9%）必胜客（64%）海外加盟门店海外直营门店，系海外门店受疫情扰动更为严重，20Q2同店下滑幅度较大，需要更长的时间恢复原有经营节奏（20Q2美国本土/海外加盟海外直营同店分别为19Q2的91%/76%/59%）。n 20年开店节奏放缓，加盟门店存量占比年开店节奏放缓，加盟门店存量占比93%：截至2022Q1，品牌累计在全球拥有40344家门店，其中加盟店37552家，直营门店2792家。2019/2020/2021/2022Q1净开840/503/833/313家门店，2020

76、年开店速度减缓，2021年已基本恢复至疫情前水平。麦当劳：品牌力与经营节奏稳健，为快餐品类最优选麦当劳：品牌力与经营节奏稳健，为快餐品类最优选图42：麦当劳同店恢复情况（以2019年为基准）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图43：麦当劳净开店数资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图41：麦当劳收入、业绩及同比增速资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 疫后业绩先抑后扬疫后业绩先抑后扬,成长速度放缓：成长速度放缓：2020至2021财年，公司营收与净利润分别为235.18亿/290.61亿美元与13.

77、80亿/38.24亿美元，20年因疫情营收与净利润下滑至19财年的89%与39%，21年伴随疫后复苏，反弹至110%与109%。FY19-FY21年营收与净利润CAGR约为4.7%与4.5%。截至7日29日美股收盘，公司最新市值972亿美元。n 管控力度主导地区分化，美国逐季走高，国际与中国地区复苏受阻管控力度主导地区分化，美国逐季走高，国际与中国地区复苏受阻：星巴克整体于2021年Q1恢复超越疫情前同期水平，随后逐季走高。各区域恢复情况而言，美国地区于2021年Q1恢复超越疫情同期水平，并在宽松管控政策的催化下逐季走高，2022年Q1恢复至19年同期的120%；中国地区在2020年Q4恢复至

78、19年同期105%，随后疫情散点爆发，在严格的封控下同店数据逐步走低，2022年Q1因上海与深圳疫情爆发同店数据下滑至19年同期的74%；国际地区恢复走势同中国较为一致（中国区门店占国际约30%），疫情波动与较为严格的管控政策使得国际地区始终未恢复至疫前水准。n 疫后开店节奏放缓，全球化布局提速：疫后开店节奏放缓，全球化布局提速：净开店数量上，19-21年公司净增门店1930/1207/1379家，与19年相比，新增门店节奏显著放缓。美国地区因疫情冲击，20年Q2至21年Q1的大幅出清155家门店，2021年Q2起，伴随消费与同店数据的回暖，门店数开始实现净增长。而国际地区尽管复苏不佳，但星巴

79、克逆势而为，每季度净开200-400家门店，占各季度净开门店的80%以上，开店节奏显著快于美国市场，目前其已在80余国拥有自己的门店。截至2022年Q1，公司共有门店34630家，自营店与加盟店分别为17541/17089家。星巴克：咖啡赛道龙头，全球化布局提速星巴克：咖啡赛道龙头，全球化布局提速图45：各地区同店恢复情况（同比2019年同期）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图46：各地区净开店数量（2019Q1-2022Q1）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图44：疫后业绩与恢复情况（同比19财年）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理注

80、：FY2019起始日为2018年10月1日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 收入规模稳健，收入规模稳健，2020年业绩端略有承压：年业绩端略有承压：2020/2021/2022Q1分别实现营业收入59.85/75.47/20.21亿美元，分别同比+7.1%/+26.1%+16.0%；经调净利润分别为3.14/6.81/1.61亿美元，同比-24.7%/+116.7%/+5.4%。2020年净利润下滑系部分餐厅暂停营业，门店外送比例增加，前期采用“免费送货”的营销策略吸引顾客，致使成本端略有承压，利润有所下滑；2021年，收入与利润恢复，并实现快速增长。截至7日29日美股收盘，公司

81、最新市值434亿美元。n 疫情下同店销售保持强劲韧性，抗风险能力优。疫情下同店销售保持强劲韧性，抗风险能力优。2020Q2同店增速略有下滑，至2019年同期的90%；2020Q3同店已恢复至疫情前同期的108%，品牌同店在疫情下保持强劲韧性；截至2022Q1，墨式烧烤同店为2021年的109%，2019年的132%。整体来看，墨式烧烤具有优异的抗风险能力，疫情压力下，其表现出的抗压能力与恢复速度均显著优于同行。墨式烧烤：紧握消费者偏好，线上布局助力疫后复苏墨式烧烤：紧握消费者偏好，线上布局助力疫后复苏图48：墨式烧烤同店恢复情况（以2019年为基准）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研

82、究所整理图47：墨式烧烤收入、业绩及同比增速资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 开店节奏相对平稳，开店节奏相对平稳，2121年有所提速。年有所提速。截至2022Q1，品牌共运营3014家门店。2019/2020/2021/2022Q1分别新开140/161/215/51家门店，关闭9/15/17/3家门店，品牌疫情期间整体开店节奏相对平稳，2021年开店有所提速；墨式烧烤：紧握消费者偏好，线上布局助力疫后复苏墨式烧烤：紧握消费者偏好，线上布局助力疫后复苏n 所处赛道受众广泛，品格严格把握食品质量。所处赛道受众广泛，品格严格把握食品

83、质量。据CHDExpert数据显示，墨西哥菜系在德克萨斯州以18%的市占率位居第一大菜系，在新墨西哥、加州、亚利桑那及科罗拉多均排名前列，且墨式烧烤处于墨西哥菜赛道的龙头位置，具有显著的规模效应和议价权。在产业链建设上，墨式烧烤积极发展本地供应商计划，与供应商长期合作，并由25个独立拥有和运营的区域配送中心于特定供应商处采购，严格把握食材质量，迎合疫情下消费者对健康饮食的偏好。n 积极加强数字化建设，线上平台增长强劲。积极加强数字化建设，线上平台增长强劲。公司自2008年起发力数字化，开启“手机下单，线下提货”模式，目前几乎所有餐厅和厨房均已实现数字化。疫情期间，顾客可以通过墨式烧烤应用程序和

84、官方网站进行订购，同时支持无限定制、非接触式交付、团体订购等服务，帮助墨式烧烤维持良好的同店增长；2021年，包括交付和客户取货在内的数字销售占总收入的 45.6%（2020年占比为46.2%）。图50：美国各州墨式风味餐饮市场份额占比资料来源：CHD Expert，国信证券经济研究所整理图49：墨式烧烤开关店数据资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 疫情下收入持续增长，利润端有所波动。疫情下收入持续增长，利润端有所波动。2020/2021/2022Q1分别实现营业收入41.17/43.57/10.11亿美元，分别同比+13.8%/

85、+5.8%+2.8%；经调净利润分别为4.94/4.82/0.91亿美元，同比+22.7%/-2.3%/-22.8%。达美乐品牌定位为偏快餐+外卖加持，2020年疫情爆发后，消费者对线上订购的需求度提升，带动公司收入与业绩上行；2021年业绩有所下滑的原因系美国劳动力短缺+经济刺激政策减弱影响所致。截至7日29日美股收盘，公司最新市值141亿美元。n 美国本土与海外市场门店复苏节奏呈现差异化走势。美国本土与海外市场门店复苏节奏呈现差异化走势。20Q1/Q2，美国本土门店的同店为19年同期的102%/116%，海外同店增速有所放缓（20Q1/Q2为19年的102%/101%），原因是美国门店正常

86、经营+订购需求增加，但部分海外地区出现因疫情暂停营业的状况；2020Q3以来，海外市场复苏，同店销售回升，而美国市场门店加密致使同店有所下滑，截至2022Q1，美国本土同店销售为2021年的96%，2019年的111%，海外同店销售为2021年的101%，2019年的115%。n 20212021年开店节奏放缓，海外市场为主要布局。年开店节奏放缓，海外市场为主要布局。截至2022Q1，在全球共经营19061家门店，其中12464家位于海外，6597家位于美国本土。2020/2021/2022Q1分别新开958/1308/257家门店，关闭334/104/44家门店。达美乐披萨：经营相对稳健，海

87、内外同店复苏节奏分化达美乐披萨：经营相对稳健，海内外同店复苏节奏分化图52：达美乐同店恢复情况（以2019年为基准）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图53：达美乐开关店数据资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图51：达美乐收入、业绩及同比增速资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 收入复苏，净利润反弹显著：收入复苏，净利润反弹显著：2020-2022财年，公司营收与净利润分别为78.07亿/71.96亿/96.30亿美元与2.76亿/6.52亿/9.54亿美元，FY20年因疫情营收与净利润下滑至19

88、财年的92%与38%，FY21年伴随疫后复苏，反弹至85%与89%，FY22年业绩横扫疫情阴霾，营收与净利润水平超越至疫前113%与130%水平，FY19-FY21年营收与净利润CAGR约为4.2%与9.1%。截至7日29日美股收盘，公司最新市值154亿美元。n Olive Garden贡献营收半壁江山，贡献营收半壁江山，Longhorn Steakhouse营收占比营收占比稳步提升：稳步提升：达登饭店内孵外购，目前共有八大餐饮品牌，涵盖牛排、海鲜等五大菜系，其中公司内部孵化的意大利菜系餐厅OliveGarden贡献公司近半收入，而于2007年收购的牛排馆LonghornSteakhouse近

89、年扩张显著，在公司的营收中逐步增加比重，从FY2019年的21%稳步提升至24%，两大菜系合计占总营收70%-80%。（FineDining包含EddieVs与CapitalGrille，其余品牌列入OtherBusiness）（注：（注：FY2019起始日为起始日为2018年年5月月28日）日）达登饭店：多品牌矩阵休闲餐饮龙头，意式达登饭店：多品牌矩阵休闲餐饮龙头，意式&牛排餐厅贡献主要收入牛排餐厅贡献主要收入图55：达登饭店营收占比（按品牌）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图54：疫后业绩与恢复情况（同比19财年）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务

90、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 多品牌矩阵助力复苏，多品牌矩阵助力复苏，LongHorn Steakhouse领衔复苏领衔复苏：丰富的品牌与菜系延展公司的消费者群体，在多元矩阵的催化下，公司整体公司整体复苏节奏与休闲餐饮行业趋同，即复苏节奏与休闲餐饮行业趋同，即2020Q2触底反弹，于触底反弹，于2021Q2恢复至疫前水平恢复至疫前水平。分品牌看，子品牌LongHornSteakhouse牛排馆表现亮眼，2022Q1已恢复超越至疫前120%，意面馆OliveGarden与总体复苏节奏拟合。n 开店节奏稳健，开店节奏稳健，LongHorn Steakhouse贡献主要增量：贡献主要增

91、量：达登饭店因均为自营门店，资金与成本负担较重，因此开店节奏较为稳健，20年新增19家门店，21年伴随同店数据修复，新增34家门店，其中LongHornSteakhouse经营成果优秀，为公司主要布局品牌，20年/21年净增9家/12家门店。截至2022年Q1，公司共有门店1855家，其中牛排馆与意面馆分别为539/881家，占总门店数29%/47%。达登饭店：牛排馆复苏亮眼，规模扩张步伐领先达登饭店：牛排馆复苏亮眼，规模扩张步伐领先图57：达登饭店八大品牌开店情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理八大品牌净开店总和图56：疫后业绩与恢复情况（同比19财年）资料来源：Bloo

92、mberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外餐饮：行业品类百花齐放，子赛道规模海外餐饮：行业品类百花齐放，子赛道规模&成长性差异显著成长性差异显著0101复苏脉络：赛道标准化程度、需求属性核心主导复苏节奏复苏脉络：赛道标准化程度、需求属性核心主导复苏节奏0202代表性餐饮企业复盘代表性餐饮企业复盘0303行业复盘启示行业复盘启示&投资建议投资建议0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1）疫情疫情承压期承压期（2020.01-2020.03月底月底）：新冠疫情在全国范围内爆发，受门店停业影响行业经营数据出现大幅下滑，疫情对于餐饮行业的实

93、际经营端疫情对于餐饮行业的实际经营端的影响初步显现，板块内部的影响初步显现，板块内部公司同店收入普遍呈大个位数下滑公司同店收入普遍呈大个位数下滑，如休闲餐饮、咖啡、快休闲赛道同店20Q1同比下滑约10%，快餐赛道下幅下滑3%，而家庭餐饮则大幅下滑超24%。右图代表性公司中股价除达美乐披萨期内录得正收右图代表性公司中股价除达美乐披萨期内录得正收益外，股价均大幅回撤（其中达登餐厅年初至益外，股价均大幅回撤（其中达登餐厅年初至20Q1内跌超内跌超50%）。2）疫后复苏期疫后复苏期（2020.04-2021.09）：）：2020Q2是餐饮板块经营是餐饮板块经营端端的绝对底部的绝对底部，除快餐赛道外，板

94、块除快餐赛道外，板块同店同店收入收入普遍下滑普遍下滑超超40%，但资本市场情绪并不悲观，但资本市场情绪并不悲观。疫情下单体餐馆出清为龙头餐饮品牌提供逆势扩张的契机，不同子赛道季度不同子赛道季度开店增速均有提速，开店增速均有提速，且随着疫苗接种率上升与防疫政策边际放松，叠加政府针对消费和就业多次发布刺激政策，消费情绪持续提振，整体消费支出环境改善，餐饮板块经营端虽未回升至疫情前水平，但股价持续抬升。餐饮龙头股价走势复盘餐饮龙头股价走势复盘图58：2020年疫情以来美股餐饮龙头股价复盘资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图59：2020年疫情以来美股餐饮龙头估值水平资料来源：Blo

95、omberg，国信证券经济研究所整理表5：餐饮不同子板块2020年同店数据2019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q4Casual1.7-10.4-44.6-23.3-20.5Coffee&Snacks5.0-10.0-40.0-9.0-5.0FamilyDining2.45-24.3-56.9-24.3-26.7FastCasual0.7-8.7-36.2-12.4-11.1QuickService4.3-3.4-5.86.14.7资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3）2021.09-2022.06（疫情疫情

96、&通胀双重通胀双重扰动）：扰动）：受德尔塔变种病毒影响，美国疾控中心调整防疫政策（无论是否接种疫苗，均需戴口罩）；22年1月奥密克戎病毒蔓延，新确诊病例超过100万例，消费者外出就餐大幅下滑。此外，通胀持续通胀持续高企，政策的经济刺激力度减弱，劳动力市场紧张，叠加部分地区禽流感高企，政策的经济刺激力度减弱，劳动力市场紧张，叠加部分地区禽流感/猪流猪流感加剧食材价格上升感加剧食材价格上升，餐厅经营成本持续上行，市场也在担忧收入以及成本端的变化，期内餐饮板块个股均承压下滑。4）2022.07-至今（至今（企稳回暖企稳回暖期）：期）：餐饮板块估值跌至偏低分位点，部分餐饮部分餐饮龙龙头品牌疫情下经营展

97、现出一定韧性头品牌疫情下经营展现出一定韧性（收入保持增长（收入保持增长+成本转嫁能力）成本转嫁能力），板块板块投资投资的风险回报吸引力增强的风险回报吸引力增强，部分龙头重获资金青睐，板块跌幅收窄。餐饮龙头股价走势复盘餐饮龙头股价走势复盘图61：2020年疫情以来美股餐饮龙头股价复盘资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图62：2020年疫情以来美股餐饮龙头估值水平资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图60：美国CPI指数-分不同行业资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容复盘美国餐饮行业疫情下复苏节奏，我们能

98、得到什么启示？复盘美国餐饮行业疫情下复苏节奏，我们能得到什么启示？1、赛道的标准化程度与需求属性是、赛道的标准化程度与需求属性是影响影响恢复节奏核心内生因素恢复节奏核心内生因素对比同店数据恢复超过2019年的速度，整体排序为快餐（2020Q3）咖啡小吃（2021Q1）休闲餐饮（2021Q2）快休闲/家庭餐饮赛道（2021Q3），不同子赛道在疫情下呈现出差异化的恢复节奏，结合前文分析，商业模式（直营商业模式（直营/加盟）、品牌定价、海外业务布局占比、外卖适配度（堂加盟）、品牌定价、海外业务布局占比、外卖适配度（堂食暂停背景下作用尤其凸显）、多品牌战略、品牌发展阶段等因素均会影响公司的恢复节奏，具

99、食暂停背景下作用尤其凸显）、多品牌战略、品牌发展阶段等因素均会影响公司的恢复节奏，具体因素作用路径如右图所示体因素作用路径如右图所示。但其实商业模式、品牌定价、海外业务布局、外卖适配度等本质上是由赛道标准化程度以及赛道但其实商业模式、品牌定价、海外业务布局、外卖适配度等本质上是由赛道标准化程度以及赛道需求属性（刚需需求属性（刚需or社交类）所决定的社交类）所决定的，如标准化程度高的快餐赛道加盟占比更高，客单价定位更低（省去人工成本）；主打社交需求的家庭餐饮，外卖占比通常来说很低。简而言之，若从投资角度出发，赛道属性加持下，快餐、咖啡赛道疫情下经营韧性更强、家庭餐简而言之，若从投资角度出发，赛道

100、属性加持下，快餐、咖啡赛道疫情下经营韧性更强、家庭餐饮则承压明显（受影响程度、疫后恢复速度等），单从赛道选股维度看，饮则承压明显（受影响程度、疫后恢复速度等），单从赛道选股维度看，快餐快餐&咖啡赛道是成长投咖啡赛道是成长投资逻辑更为顺畅的赛道，但这并不意味着快休闲、家庭餐饮没有投资价值（第三点会讨论）资逻辑更为顺畅的赛道，但这并不意味着快休闲、家庭餐饮没有投资价值（第三点会讨论）。2、成熟餐饮市场玩家打法总结：单品类深耕（、成熟餐饮市场玩家打法总结：单品类深耕（国内扩张国内扩张品牌出海品牌出海）+多品牌矩阵策略多品牌矩阵策略（寻找具备成长潜力的新餐饮品类寻找具备成长潜力的新餐饮品类）1）单品牌

101、深耕）单品牌深耕：麦当劳、星巴克、墨式烧烤、shakeshack、达美乐披萨等2）多品牌矩阵）多品牌矩阵：百胜餐饮集团、达登餐厅、餐饮国际品牌、DineEquity等单品牌策略单品牌策略一般前提为赛道空间大（深耕的基础）赛道空间大（深耕的基础）+标准化程度高标准化程度高+口味普适性强口味普适性强，西式快餐、披萨、咖啡赛道均符合上述特点，且复盘上述企业发展历程，大多经历国内扩张且复盘上述企业发展历程，大多经历国内扩张品牌出海的过程品牌出海的过程，其中海外扩张对供应链前瞻布局、目标市场消费者教育、品牌文化自信与输出提出供应链前瞻布局、目标市场消费者教育、品牌文化自信与输出提出更高要求。多品牌矩阵多

102、品牌矩阵则对供应链综合布局以及品牌统筹管理要求更高，如达登餐厅旗下拥有8个品牌（横跨牛排/意面等赛道），多品牌策略要求供应链布局维度全，且需管理层不断发掘具备爆款单品能力多品牌策略要求供应链布局维度全，且需管理层不断发掘具备爆款单品能力的新菜系（单一品牌可能成长空间有限），要有能力协调不同品牌间资源侧重问题，但出海品牌的新菜系（单一品牌可能成长空间有限），要有能力协调不同品牌间资源侧重问题，但出海品牌可能相对偏少可能相对偏少。图63：餐饮板块复苏节奏影响因素资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图64：不同餐饮品牌FY2021财年海外收入占比资料来源：Bloomberg，国信证券

103、经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容复盘美国餐饮行业疫情下复苏节奏，我们能得到什么启示？复盘美国餐饮行业疫情下复苏节奏，我们能得到什么启示？3 3、消费需求的演变进化具有创造餐饮新品类的能力，以墨式烧烤为例、消费需求的演变进化具有创造餐饮新品类的能力，以墨式烧烤为例。墨式烧烤处快休闲餐饮赛道，但确是美国餐饮行业现象级大牛股，自上市以来累计上涨约墨式烧烤处快休闲餐饮赛道，但确是美国餐饮行业现象级大牛股，自上市以来累计上涨约4545倍倍。自2006年上市以来，营收/经调利润CAGR15%/18%，FY2021财年，墨式烧烤实现营收75.47亿美元、经调业绩6.81亿美元，截止

104、2022/07/28，公司市值为422亿美元。公司核心竞争力公司核心竞争力-独到的Fast-Casual运营理念：兼具传统快餐和正餐餐厅的优点，比正式兼具传统快餐和正餐餐厅的优点，比正式餐厅更快捷，又通过倡导健康餐饮理念与竞争对手区分开来餐厅更快捷，又通过倡导健康餐饮理念与竞争对手区分开来。CMG一是主打新鲜食材，食材门店当地采购、拒绝非转基因食材，顺应年轻人消费习惯迁移；其次，非常注重用餐体验，用餐环境良好、且门店数字化程度高，避免客流巅峰期等餐时间。快休闲餐饮是一种介于快餐与正餐之间的业态，为消费者提供了快休闲餐饮是一种介于快餐与正餐之间的业态，为消费者提供了“略微高于快餐的支出，略微高于

105、快餐的支出，但能享受舒适的用餐环境但能享受舒适的用餐环境/优质的食材优质的食材”的用餐选择，实际是由消费需求演变创造出的快的用餐选择，实际是由消费需求演变创造出的快休闲餐饮品类。休闲餐饮品类。4 4、餐饮企业的软实力所扮演的角色不可忽视！、餐饮企业的软实力所扮演的角色不可忽视！美国餐饮行业是非常成熟的行业，诸多方面都非常值得餐饮其他企业学习，本篇报告聚焦分析餐饮行业企业的数字化布局程度、管理架构现代化程度。1 1）数字化布局：）数字化布局：疫情影响下餐饮行业数字化转型边际不断提速，2019Q1墨式烧烤数字化点单收入占比近15.7%，至2022Q1收入比重已提升至50.1%，数字化程度可以大幅优

106、化用餐效率、成本结构等，是所有餐饮企业均需强化的一环，可喜的是，目前国内头部餐饮企业可喜的是，目前国内头部餐饮企业近些年其实均在此环节积极布局近些年其实均在此环节积极布局。2 2）现代化组织结构：我们认为这是国内餐饮企业相对欠缺的一环）现代化组织结构：我们认为这是国内餐饮企业相对欠缺的一环。目前国内餐饮企业多数以家族信托持股为主、股权较为集中，且其在管理层多出任要职；而海外餐饮企业股权多数分散，管理层多为职业经理人模式。故从管理架构的科学化程度来讲，海外餐饮企业故从管理架构的科学化程度来讲，海外餐饮企业相对更为科学，而国内餐饮企业相对有较大的优化空间相对更为科学，而国内餐饮企业相对有较大的优化

107、空间。图65：2019年至今墨式烧烤季度同店销售增速资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理表6：海外&国内餐饮上市公司股东结构对比上市公司上市公司大股东大股东持股比例持股比例股东信息股东信息CMGThe Vanguard Group 8.87%先锋领航集团，世界上第二大基金管理公司T.ROWE PRICE ASSOCIATES,INC.7.94%资产管理公司，共同基金和其他投资组合。BlackRock,Inc.7.02%贝莱德集团，全球最大的资产管理公司。麦当劳The Vanguard Group 8.83%同上BlackRock,Inc.7.08%同上海底捞NP United

108、Holding Ltd.32.33%四位创始人一同创立的持股平台ZY NP Ltd.25.11%张勇（海底捞创始人）全权信托SYH NP Ltd.7.79%施永宏（海底捞创始人）全权信托SP NP Ltd.7.37%舒萍（海底捞创始人）全权信托LHY NP Ltd.6.03%李海燕（海底捞创始人）全权信托九毛九GYH J Limited40.66%管毅宏先生（九毛九创始人）全资所有Citigroup Inc.5.26%花旗集团资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议投资建议n 投资建议：餐饮行业投资建议：餐饮行业疫情下疫情下波折复苏，紧握赛

109、道差异与消费者需求演变两条主线波折复苏，紧握赛道差异与消费者需求演变两条主线从国内餐饮公司高频经营数据看，疫情形势依旧是影响餐饮行业恢复的核心变量，也正是2年半以来的疫情的反复扰动（仅2021H1疫情形势相对良好），国内餐饮始终处于波折复苏过程中，经营复苏延缓也扰动了投资者对板块远期成长的信心。此外，国内餐饮企业多为直营模式，疫情背景下经营压力预计不小，且部分餐饮企业采取了略显激进的逆势扩张措施，仍需时间进行内部调整。以上多重外界因素叠加之下，餐饮板块短期市场情绪仍处底部。复盘美国餐饮龙头疫后复苏节奏，疫情企稳和管制放开后餐饮行业均实现触底反弹，但不同子赛道恢复节奏有别，其中赛道属性差异（快赛

110、道属性差异（快餐、咖啡恢复速度更优）与消费者偏好趋势（如墨式烧烤主打健康餐饮）为两条复苏主线餐、咖啡恢复速度更优）与消费者偏好趋势（如墨式烧烤主打健康餐饮）为两条复苏主线。综合考虑现存餐饮公司质地，首推主打年轻人消费粘性较强的九毛九、海伦司、百胜中国九毛九、海伦司、百胜中国-S-S，同时关注需求偏正餐类的火锅赛道龙头海底捞、呷哺呷哺海底捞、呷哺呷哺。此外近期多家餐饮公司寻求上市，建议关注老乡鸡、乡村基、杨国福、达势股份（达美乐中国区运营商）老乡鸡、乡村基、杨国福、达势股份（达美乐中国区运营商）等快餐赛道公司上市进展。表7：可比公司估值表代码代码公司简称公司简称股价股价（元（元/美元）美元）总市

111、值总市值EPS（元（元/美元）美元）PEPE投资评级投资评级亿元亿元/亿美元亿美元21A21A22E22E23E23E24E24E21A21A22E22E23E23E24E24E9922.HK九毛九17.64256.460.270.410.690.9165.3343.0225.5719.38买入6862.HK海底捞16.02892.95-0.910.190.450.77-17.6084.3235.6020.81增持9869.HK海伦司14.64185.47-0.180.130.420.61-81.33112.6234.8624.00买入0520.HK呷哺呷哺3.3636.50-0.320.16

112、0.280.36-10.5021.0012.009.33增持9987.HK百胜中国-S377.601600.2117.9010.6015.6217.9021.0935.6224.1721.09增持SBUX.O星巴克84.78972.343.242.883.453.9626.1729.4424.5721.41无评级MCD.N麦当劳263.371947.749.289.8610.6211.4728.3826.7124.8022.96无评级YUM.N百胜餐饮122.54349.444.464.665.366.0427.4826.3022.8620.29无评级CMG.N墨式烧烤1564.22434.3

113、025.4232.8342.6552.4061.5447.6536.6829.85无评级DPZ.N达美乐392.11141.3413.6012.6715.0217.0252.9950.8645.7542.53无评级DRI.N达登饭店124.49154.307.407.718.579.2216.8216.1514.5313.50无评级资料来源:Wind、Bloomberg、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容餐饮拟上市公司信息梳理餐饮拟上市公司信息梳理表表8 8：拟上市餐饮公司信息梳理：拟上市餐饮公司信息梳理公司名称公司名称创立时间创立时间门店数量门店数量拟上市地拟

114、上市地 最新招股书递交时间最新招股书递交时间 赛道分类赛道分类主要菜品主要菜品收入（亿元）收入（亿元）业绩（亿元）业绩（亿元）乡村基19961149（2021年底）港股2022/07/29中式快餐铁板牛扒饭、蜜辣烤翅饭、时蔬等46.18（2021年）1.09（2021年）杨国福20035783（2021Q3）港股2022/02/22中式快餐麻辣烫11.14（2020年）1.69（2020年）达氏股份1997468（2021年底）港股2022/03/28西式快餐比萨、烤鸡、牛排等16.11（2021年）-4.71（2021年）老乡鸡20031073（2021年底）A股2022/05/19中式快餐

115、肥西老母鸡汤、香辣鸡杂、剁椒鱼头、葱油鸡、麻辣鸡块等43.93（2021年）1.35（2021年）绿茶2008236（2021年底）港股2022/04/08休闲餐厅龙井虾仁、东坡草扎肉、鱼头诱惑、葱香烤鸡、黑糖波波、明月乌龙等22.93（2021年）1.14（2021年）老娘舅2000388（2021年底）A股2022/07/05中式快餐江南红烧鱼、藤椒鸡、绍兴梅干菜烧肉、茶树菇老鸭、鱼香肉丝、黄金蛋炒饭等15.25（2021年）0.64（2021年）捞王2010148（2021年底）港股2022/03/14火锅粤式火锅13.00（2021年）0.14（2021年）七欣天2006250（202

116、1Q3）港股2022/01/12火锅迷宗蟹、海鲜火锅、干锅14.26（2020年）1.72（2020年）上井200445（2021年底）港股2022/04/13日本料理日式料理、日式烧烤、寿喜锅3.60（2021年）0.31（2021年）资料来源：各品牌官网、招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示一、宏观经济、战争等系统性风险：一、宏观经济、战争等系统性风险：当前宏观形势尚存在扰动，俄罗斯/乌克兰地区门店存在因战争而导致的大规模关店；通货膨胀持续，致使食材成本、供应链成本、人工成本高企，餐饮品牌运营压力增大。二、二、疫情反复风险：疫情反复风险

117、：为当前行业面临的最主要风险。存量门店的平稳经营是餐饮公司的基本盘，目前来看疫情形式基本可控，未来若疫情出现大面积反复，部分地区门店或面临因疫情原因而强制闭店的可能性，同店恢复将会大面积受损。中国市场疫情反复时间可能较长，出行限制政策持续，导致行业恢复持续低于预期；同时，疫情持续时间较长可能导致龙头开店和规模增长不及预期，并考验企业现金流。三、新店开出效果低于预期：三、新店开出效果低于预期：受疫情反复及行业竞争加剧等影响，餐饮品牌新开门店营收规模、翻台率可能会出现不同程度的下滑，进而影响整体的开店规划。若疫情大范围反复或持续阶段反复，且公司在下沉市场扩张遇到较大阻力后，可能整体开店节奏会低于预

118、期。四、行业竞争加剧：四、行业竞争加剧：目前来看，餐饮行业新进壁垒较低，随着新入品牌数量增多，客流分流影响下可能会影响餐饮品牌盈利能力。此外，行业竞争激烈的情况下，餐饮品牌未来广告营销费用投入可能大幅高于预期，后续获客成本持续高于预期。五、食品安全风险：五、食品安全风险：食品安全是餐饮品牌持续、稳定发展的第一要义，恶性食品安全问题会对品牌造成沉重打击，一旦出现安全事件，则需要很长的恢复周期或从此一蹶不振，故需时刻关注品牌食品安全动向。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并

119、得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性

120、。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，

121、本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲

122、座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-

123、20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032