1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。风电风电大梁加工工艺革新大梁加工工艺革新，甲基四氢苯酐甲基四氢苯酐有望量价齐升有望量价齐升 公司主要公司主要产品产能及品类持续扩张，体量有望快速翻番产品产能及品类持续扩张，体量有望快速翻番：公司是国内顺酐酸酐衍生物行业规模最大、品种最齐全的生产企业之一，核心产品已达进口替代水平。公司近三年营收、净利润的复合增速分别达到 43%、32%，拥有亨斯迈、巴斯夫、全球知名 OLED 材料商等多家国际知名客户。据公告，2021 年“年产 2 万吨功能材料项目”已建成，5 万吨顺酐

2、酸酐衍生物和 3,200 吨功能材料中间体（3000 吨氢化双酚 A、200 吨 OLED 中间体）项目、“年产 2 万吨甲基四氢苯酐扩建项目”在建。截至 2021 年末，公司顺酐酸酐衍生物产能 5.1 万吨，在建 7 万吨，计划于 2022-2023 年逐步释放产能。风电叶片风电叶片大型化大型化采用采用拉挤工艺拉挤工艺将带动甲基四氢苯酐将带动甲基四氢苯酐的新增的新增需求需求，公司公司将将充分享受红利充分享受红利：2021 年是风电大梁拉挤工艺替代传统灌注工艺的元年。风电叶片大型化对叶片的强度、刚度、轻量化提出了更高的要求，拉挤工艺可以更好满足的同时还能提升良率、原料利用率与生产效率，将成为广

3、泛应用的规模化制造技术，渗透率有望突破式提升。而与传统灌注工艺使用固化剂有所不同，拉挤工艺的原理决定了需要更长的使用期，因此使用甲基四氢苯酐作为固化剂，具有绿色环保、适用期长、所形成的环氧树脂固化物介电性能优异等特点。据产业网，我国甲基四氢苯酐的有效产能约 9万吨。据测算，1GW 的风电叶片对甲基四氢苯酐的使用量约为 400500吨，以 2023 年 80GW 新增装机量测算，将新增甲基四氢苯酐的需求 3.2万吨以上。而因环保、土地及投资额等要求，目前国内在建的甲基四氢苯酐产能较少，公司有望享受风电需求带来的第一波红利。甲基四氢苯酐的甲基四氢苯酐的客户壁垒高，公司依托先发优势有望优先客户壁垒高

4、，公司依托先发优势有望优先切入切入风电叶片风电叶片大客户大客户：甲基四氢苯酐需通过异构化工艺将其转化为常温下为液态的产品，立体异构化和结构异构化共可以产生 20 种异构体。同时原料的组成、异构化的方式、催化剂的选择及使用量、异构化的温度及异构化时间等会对甲基四氢苯酐产品性能产生不同的影响，因此甲基四氢苯酐产品的多样化，将产生极高的客户认证壁垒和较长测试周期。一旦通过验证，为了保证质量稳定，下游风电叶片客户不能轻易更换甲基四氢苯酐牌号。公司具备切入风电领域的先发优势，有望获得稳定的下游客户资源。投资建议：投资建议：甲基四氢苯酐需求爆发，而新增供给不足，我们认为供需存在硬缺口。预计公司 2022

5、年-2024 年净利润分别为 4.0 亿元、7.5 亿元、8.5 亿元，对应 PE 28、15、13 倍，首次覆盖给予买入-A 评级。风险提示：风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期、产能建设进度不及预期原料价格波动、下游需求不及预期、产能建设进度不及预期等。等。Tabl e_Ti t l e 2022 年年 08 月月 03 日日 濮阳惠成濮阳惠成（300481.SZ）Tabl e_BaseI nf o 公司分析公司分析 证券研究报告 其他化学制品 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价：55 元元 股价（股价（2022-08-03）37.06 元元

6、Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）11,053.91 流通市值（百万元）流通市值（百万元）10,906.22 总股本（百万股）总股本（百万股）296.43 流通股本（百万股）流通股本（百万股）292.47 12 个月价格区间个月价格区间 18.72/37.29 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益 63.53 70.48 74.39 绝对收益绝对收益 59.43 81.78 64.27 张汪强张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S

7、03 乔璐乔璐 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -38%-24%-10%4%18%32%46%-122022-04濮阳惠成 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 912.9 1,393.3 1,811.2 3,169.7 3,708.5 净利润净利润 179.6 252.7 396.5

8、750.4 851.0 每股收益每股收益(元元)0.61 0.85 1.34 2.53 2.87 每股净资产每股净资产(元元)3.37 6.73 7.66 9.24 10.95 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)61.2 43.5 27.7 14.6 12.9 市净率市净率(倍倍)11.0 5.5 4.8 4.0 3.4 净利润率净利润率 19.7%18.1%21.9%23.7%22.9%净资产收益率净资产收益率 18.0%12.7%17.5%27.4%26.2%股息收益率股息收益率 0.5%1.1%1.3%2.6%3.1%ROI

9、C 31.9%34.7%23.0%38.7%33.3%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 0U4WSV5W4YPUEYEW8OcM9PpNpPpNmOeRnNuMlOmMqM7NmMxONZnNoQxNsOsR 3 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.国内顺酐酸酐衍生物行业龙头企业，持续成长性强国内顺酐酸酐衍生物行业龙头企业，持续成长性强.5 1.1.公司具备核心产品自主研发优势，已达到进口替代水平.5 1.2.利润水平快速提升，经营情况向好.6 1.3.王

10、中锋和杨瑞娜夫妇是公司的实际控制人.6 1.4.项目有序建设中，进一步巩固行业地位.7 2.顺酐酸顺酐酸酐衍生物板块将成为公司未来两年的重要业绩增量酐衍生物板块将成为公司未来两年的重要业绩增量.9 2.1.顺酐酸酐衍生物主要用作生产电气设备及复合材料的固化剂.9 2.2.风电拉挤大梁的应用将为甲基四氢苯酐需求带来爆发.9 2.2.1.风电叶片大型化对材料及工艺提出更高的要求.10 2.2.2.用拉挤工艺更适合风电叶片大型化.11 2.2.3.拉挤工艺需要使用酸酐固化剂.13 2.2.4.预计甲基四氢苯酐因风电新增的需求将自2022H2 开始快速增长.14 2.2.5.甲基四氢苯酐在风电应用上存

11、在极高客户认证壁垒.15 2.3.公司具备唯一扩产在建产能，有望享受风电需求带来的第一波红利.16 3.OLED 中间体板块产能持续扩充，品类不断拓展中间体板块产能持续扩充，品类不断拓展.17 3.1.OLED 中间体处于产业链上游.17 3.2.公司重点开发蓝光功能材料中间体，产能陆续建设投产中.17 4.投资建议投资建议.18 5.风险提示风险提示.18 图表目录图表目录 图 1：公司营收及增速.6 图 2：公司归母净利润及增速.6 图 3：公司销售毛利率与净利率.6 图 4：公司期间费用率水平持续下降.6 图 5：公司股权结构图.7 图 6：“顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目

12、”具体情况.8 图 7：顺酐酸酐衍生物的应用分类及领域.9 图 8：甲基四氢苯酐的原料顺酐市场价格走势.9 图 9：全球及中国顺酐酸酐衍生物需求量.10 图 10：20212026 年全球新增风电预测(GW).10 图 11：20212031 年全球新增风电分地区预测(GW).10 图 12：风电叶片结构示意图.11 图 13：风电机组叶片长度及单机功率大型化趋势.11 图 14：开式浸胶槽拉挤工艺原理图.12 图 15：模内注入浸渍法拉挤工艺原理图.12 图 16：不同成型工艺对复合材料 0 方向的拉伸性能影响.12 图 17：不同成型工艺对复合材料 90 方向的拉伸性能影响.12 图 18

13、：不同成型工艺对复合材料在 0 方向的弯曲性能影响.12 图 19：不同成型工艺对复合材料在 0 方向的压缩性能影响.12 图 20：环氧树脂固化剂分类.13 4 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 21：3Me4THPA 的结构异构化反应.15 图 22：4Me4THPA 的结构异构化反应.15 图 23：甲基四氢苯酐的立体异构化.15 图 24：OLED 行业产业链.17 图 25：AMOLED 成本结构.17 表 1：公司主要产品及用途.5 表 2：公司主要产品产能及规划（截至 2

14、021 年末）.5 表 3：2018 年非公开募投项目情况.7 表 4：2021 年非公开募投项目情况.8 表 5：碳梁拉挤生产线主要原辅料及用量.14 表 6：国内顺酐酸酐衍生物主要生产企业.16 表 7：公司多个蓝光材料中间体已量产.18 5 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.国内顺酐国内顺酐酸酐衍生物行业龙头企业，酸酐衍生物行业龙头企业，持续持续成长性强成长性强 1.1.公司具备公司具备核心产品核心产品自主研发自主研发优势，已达到进口替代水平优势，已达到进口替代水平 公司主要从事

15、顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等电子化学品的研发、生产、销售，主要产品包括四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐、甲基纳迪克酸酐以及芴类化学品等。顺酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，下游产品广泛应用在从基本电子元件、半导体器件到集成电路等复杂器件的封装，电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域；功能材料中间体主要用于 OLED 等有机光电材料及医药等领域。据公告，公司是国内顺酐酸酐衍生物行业规模最大、品种最齐全的生产企业之一公司是国内顺酐酸酐衍生物行业规模最大、品种最齐全的生产企业之一，主要产品技术指标达到行业先进水平，核心产品六氢苯酐及纳迪克酸

16、酐产品质量已达到进口替代水平，获得诸多国际化工巨头的使用认证；同时，也是国内少数能够规模化研发生产 OLED 中间体等电子化学品的企业，公司 OLED 相关材料中间体集中在芴类、咔唑类、杂环类、稠环类、有机膦类等产品，主要为有机光电材料提供中间体。公司产品销往欧盟、美国、日本等十几个国家和地区，拥有亨斯迈（Huntsman）、巴斯夫（BASF）、全球知名 OLED 材料商等多家国际知名客户。表表 1：公司主要产品公司主要产品及及用途用途 产品名称产品名称 英文缩写英文缩写 主要用途主要用途 特点特点 四氢苯酐四氢苯酐 THP A 生产聚酯树脂和醇酸树脂；环氧树脂固化及生产特种环氧树脂 白色片状

17、固体，树脂产品气干性和耐化学性优良；使用成本较低 六氢苯酐六氢苯酐 HHP A 环氧树脂固化及生产特种环氧树脂；生产聚酯树脂 白色固体，耐候性和绝缘性能优良；适用期长 甲基四氢苯酐甲基四氢苯酐 MTHP A 环氧树脂固化 常温为液体，使用方便；挥发性小；固化产物绝缘性能和工艺性能优良 甲基六氢苯酐甲基六氢苯酐 MHHP A 环氧树脂固化 常温为液体，使用方便；固化 产物的耐热性和绝缘性能优良 纳迪克酸酐纳迪克酸酐 NA 环氧树脂固化及生产特种环氧树脂；生产聚酯树脂和醇酸树脂 常温为固体，低收缩；固化产物耐热性和耐腐蚀性好 甲基纳迪克酸酐甲基纳迪克酸酐 MNA 环氧树脂固化 常温为液体，使用方便

18、；固化产物耐高温、耐老化性和耐化学药品性优异 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 截至 2021 年末，公司顺酐酸酐衍生物产能 5.1 万吨，在建产能 7 万吨。2021 年顺酐酸酐衍生物实现产量 63,522.16 吨，销量 63,635.69 吨，分别同比提升 27%、30%；销售均价 1.59万元/吨，同比提升 26.5%。表表 2：公司：公司主要产品产能及规划（主要产品产能及规划（截至截至 2021 年末年末）主要产品主要产品 设计产能设计产能 产能利用率产能利用率 在建产能在建产能 投资建设情况投资建设情况 顺酐酸酐衍生物顺酐酸酐衍生物 5.1 万吨 124.55%7 万吨 年产

19、2 万吨甲基四氢苯酐扩建项目；顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2021 年，公司顺酐酸酐衍生物营收占比 72.65%，毛利率 25.46%；功能材料中间体营收占比 14.40%，毛利率 40.83%。境内收入占比 69.82%，毛利率 30.60%；境外收入占比 30.18%，毛利率 26.57%。6 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.2.利润水平利润水平快速提升，经营情况向好快速提升，经营情况向好 量价齐升量价齐升，公司公司盈利盈利

20、水平快速提升。水平快速提升。据公告，2021 年公司实现营业收入 13.93 亿元，同比增长 52.61%，归母净利润 2.53 亿元，同比增长 40.66%。2022Q1 实现营收 3.76 亿元，同比增长 31.72%，归母净利润 0.84 亿元，同比增长 78.40%；2022 年上半年预计实现归母净利润 1.87 亿元2.20 亿元，同比增长 70%100%。图图 1：公司公司营收及增速营收及增速 图图 2：公司归母净利润公司归母净利润及增速及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 3：公司销售公司销售毛利率毛利率与与净利率净利率 图图

21、4：公司公司期间费用率水平期间费用率水平持续持续下降下降 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3.王中锋和杨瑞娜夫妇王中锋和杨瑞娜夫妇是公司是公司的实际控制人的实际控制人 奥城实业持有公司 35.39%的股份，为发行人控股股东。除奥城实业外，不存在持有公司 5%以上股份的股东。王中锋和杨瑞娜夫妇合计持有奥城实业 100%的股权，为公司的实际控制人。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00024687200212022Q1营业总收入(亿元)同比增长(%,右轴)0.0010.0020

22、.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0000.511.522.532002020212022Q1归属母公司股东的净利润(亿元)同比增长(%,右轴)055402002020212022Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)-4-20246802020212022Q1销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)7 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图

23、5：公司公司股权结构图股权结构图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.4.项目项目有序有序建设中，建设中，进一步巩固行业进一步巩固行业地位地位 2018 年，公司非公开发行募集资金净额 1.94 亿元。“年产 1,000 吨电子化学品项目”包括有机膦类 35 吨，芴类 15 吨，咔唑类 10 吨，降冰片烯类 15 吨，噻吩类 5 吨，酸酐衍生物类10 吨，氢化纳迪克酸酐及氢化甲基纳迪克酸酐 910 吨。“收购山东清洋新材料有限公司 100%股权”为 2019 年变更“年产 1 万吨顺酐酸酐衍生物扩产项目”而来。山东清洋具有年产 10,000吨甲基四氢苯酐和 5,000 吨甲基六氢苯酐的产

24、能，并且拥有相关发明专利。2021 年“年产 3,000 吨新型树脂材料氢化双酚 A 项目”处于产能爬坡阶段，产品原材料价格大幅上涨，产品处于市场培育期，为保障产品应用领域，公司对生产线进行不断的调试改进、降低生产成本，以稳定产品售价。表表 3：2018 年年非公开募投项目情况非公开募投项目情况 序序号号 募投项目募投项目 投资总额投资总额 募集资金承募集资金承诺投资总额诺投资总额 截至截至 2021年年末投入末投入进度（进度（%）项目达到预定可使项目达到预定可使用状态日期用状态日期 1 年产 1,000 吨电子化学品项目 10,500.03 7,214.99 100 2019 年 3 月 3

25、1 日 2 收购山东清洋新材料有限公司 100%股权 6,108.61 6,108.61 100 2020 年 6 月 30 日 3 年产3,000吨新型树脂材料氢化双酚A项目 6,041.31 6,041.31 87.97 2021 年 6 月 30 日 合计 22,649.94 19,364.91 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2020 年，公司拟投资 2.3 亿元建设“年产 2 万吨功能材料项目”，将“年产 3,000 吨新型树王中锋杨瑞娜曲水奥城实业有限公司83.22%16.78%濮阳惠成电子材料股份有限公司0.56%35.39%郑州金上化成新材料有限公司濮阳惠成新材料产业技术

26、研究院河南省宗惠氢气有限公司惠创化学科技(濮阳)有限公司山东清洋新材料有限公司福建惠成新材料有限公司97%100%100%100%100%100%8 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。脂材料氢化双酚 A 项目”合并至“年产 2 万吨功能材料项目”实施。据公告，2021 年“年产 2 万吨功能材料项目”已投产，处于试生产阶段，公司产能进一步提升。2021 年，公司非公开发行募集资金净额 7.89 亿元。“顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目”将新增年产 50,000 吨顺酐酸酐衍生物

27、和年产 3,200 吨功能材料中间体的生产能力，以及研发中心。其中，年产 50,000 吨顺酐酸酐衍生物的生产能力包括 10,000 吨/年的四氢苯酐、10,000 吨/年的六氢苯酐、21,000 吨/年的甲基四氢苯酐、5,000 吨/年的甲基六氢苯酐、2,000 吨/年的纳迪克酸酐以及 2,000 吨/年的甲基纳迪克酸酐；年产 3,200 吨功能材料中间体的生产能力包括 3,000 吨/年的氢化双酚 A、55 吨/年的芴类、40 吨/年的咔唑类、30吨/年的杂环类、30 吨/年的降冰片烯类、25 吨/年的稠环类以及 20 吨/年的有机膦类。表表 4：2021 年年非公开募投项目情况非公开募投

28、项目情况 序序号号 募投项目募投项目 投资总额投资总额 募集资金承诺募集资金承诺投资总额投资总额 截至截至 2021年末投入年末投入进度（进度（%）项目达到预定可使项目达到预定可使用状态日期用状态日期 1 顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目 70,081.00 56,889.88 6.35 2023 年 9 月 30 日 2 补充流动资金 22,000.00 22,000.00 100 2023 年 9 月 30 日 合计 92,081.00 78,889.88 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 6：“顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目”：“顺酐酸酐衍生物、功能材

29、料中间体及研发中心项目”具体情况具体情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 作为古雷生产基地建设的主要部分，“顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目”的建设能够有效补充公司顺酐酸酐衍生物的产能，进一步强化现有核心酸酐业务，提升公司顺酐酸酐衍生物业务在国内的市场份额，巩固公司在行业内的龙头地位，提高公司在国际市场的竞争力。据公告，目前“顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目”“高纯氢气及特种气体项目”“年产 2 万吨甲基四氢苯酐扩建项目”等项目正在有序施工建设。9 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。

30、各项声明请参见报告尾页。2.顺酐顺酐酸酐衍生物酸酐衍生物板块板块将成为公司未来两年的重要将成为公司未来两年的重要业绩业绩增量增量 2.1.顺酐酸酐顺酐酸酐衍生物主要用作衍生物主要用作生产电气设备生产电气设备及复合材料的固化剂及复合材料的固化剂 顺酐酸酐衍生物主要用途为环氧树脂固化及合成聚酯树脂、醇酸树脂等，应用在从基本电子元件、半导体器件到集成电路等复杂器件的封装，电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域。图图 7：顺酐酸酐衍生物的：顺酐酸酐衍生物的应用分类及应用分类及领域领域 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 顺酐酸酐衍生物的原料主要有顺酐、丁二烯、混合碳四、混合碳五等基础化工产品。其

31、中四氢苯酐、六氢苯酐的主要生产原料为顺酐、丁二烯或混合碳四；甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐的主要生产原料为顺酐、混合碳五。生产 1 吨甲基氢化苯酐理论上消耗顺酐0.6 吨，甲基丁二烯 0.41 吨。图图 8：甲基四氢苯酐的甲基四氢苯酐的原料原料顺酐市场顺酐市场价格走势价格走势 资料来源：百川，安信证券研究中心 2.2.风电拉挤大梁风电拉挤大梁的的应用将为甲基四氢苯酐需求带来应用将为甲基四氢苯酐需求带来爆发爆发 近年来，随着电子电气材料、涂料及复合材料等下游应用领域的快速发展，全球市场尤其是国内市场对顺酐酸酐衍生物的需求一直呈增长趋势。受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/

32、特高压输电线路投资力度的不断加大、全国风电能源推广、新型复合材料的广泛应用，我国对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。据华经产业研究院，2020 年全球顺酐酸酐衍生物需求量为 46 万吨，国内占全球市场的比例达 60.8%。、0200040006000800040001600018000顺酐市场价格（元/吨）顺酐市场价格（元/吨）10 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 9：全球及中国顺酐酸酐衍生物需求量：全球及中国顺酐酸酐衍生物需求量 资料来源：华经产业研究院，安信证

33、券研究中心 约约一半的顺酐酸酐衍生物需求为甲基四氢苯酐。一半的顺酐酸酐衍生物需求为甲基四氢苯酐。据张爱星国内外甲基氢化苯酐市场及发展趋势，2011 年全球甲基四氢苯酐消费量约 10.5 万吨，我国约 5.91 万吨；2015 年全球消费量约 14 万吨，我国约 8.76 万吨。2011 年我国产量 5.6 万吨，2015 年产量 8.26 万吨。2011 年全球甲基六氢苯酐消费量约 2.4 万吨，我国约 0.96 万吨；2015 年全球消费量约 4 万吨，我国约 2.17 万吨。2011 年我国产量 0.62 万吨，2015 年产量 1.7 万吨。2.2.1.风电叶片大型化风电叶片大型化对对材

34、料材料及及工艺工艺提出更高的要求提出更高的要求 风电风电迎来快速迎来快速发展发展的浪潮。的浪潮。风电作为一种清洁能源，已成为火电、水电之后中国的第三大电力能源。据全球风能理事会（GWEC），2020 年受中国风电抢装潮的影响，全球新增装机取得历史性突破，新增装机量高达 95.3GW；2021 年虽然受到全球疫情影响，但新增装机量仍达到 93.6GW；预计未来五年全球风电市场新增装机量将保持年均 6.6%的增速。据伍德麦肯兹预测，未来 10 年内全球风电新增装机量复合增长率为 4.3%，中国风电新增装机量将占全球 45%。图图 10：20212026 年全球新增风电预测年全球新增风电预测(GW)

35、图图 11：20212031 年全球新增风电年全球新增风电分地区分地区预测预测(GW)资料来源：GWEC，安信证券研究中心 资料来源：伍德麦肯兹，安信证券研究中心 风电风电叶片大型化叶片大型化是风电发展的必然趋势。是风电发展的必然趋势。叶片是风力发电机的关键部件之一，涉及气动、复合材料结构、工艺等领域。叶片的长度和风机的功率呈正比，叶片越长，受风面积也就越大，风机功率越大。随着风电行业进入平价时代，度电成本降低的最有效手段就是不断扩大风电机组的单机容量，由此也带来风电叶片长度的不断增加。当前最新研发的更长更轻的陆上主流叶片长度都在 90m 以上，海上主流叶片长度都在 100m 以上。0.0%1

36、0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%055404550200920020全球需求量(万吨)国内需求量(万吨)占比(右轴)11 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 12：风电叶片风电叶片结构示意图结构示意图 图图 13：风电机组风电机组叶片叶片长度及长度及单机功率大型化趋势单机功率大型化趋势 资料来源：复合材料学报，安信证券研究中心 资料来源：复合材料学报，安信证券研究中心 复合材料由于其优异的力学性能和可设计性

37、被广泛应用于航空航天、汽车和风电叶片，可满足叶片变截面、曲率大和结构铺层渐变等特征要求。为实现功率更大、长度更长、重量更轻和成本更低，纤维增强复合材料成为风电叶片唯一可选材料。作为决定叶片结构和成本的增强纤维、夹芯材料、基体树脂和结构胶，其应用和发展趋势对叶片行业未来的发展至关重要。2022 年 7 月 19 日，全球风电整机巨头维斯塔斯碳梁专利到期，这意味着其他风电叶片制造商可以不受限制地推出应用碳梁的风电叶片产品，拉挤碳梁有望快速发展。以玻纤为纤维材料配以拉挤工艺制造出的玻纤拉挤梁也将快速替代传统玻纤灌注梁。2.2.2.用拉挤工艺更适合风电叶片大型化用拉挤工艺更适合风电叶片大型化 叶片用纤

38、维复合材料大梁的制作方面可以分为预浸料工艺、灌注工艺、拉挤工艺三种。预浸料工艺是纤维先制成单向预浸料，然后在模具中铺层，用真空袋加压，并除去层与层之间的空气，最后升温固化，得到大梁。灌注工艺是纤维先编织成单向布，然后在模具中铺层，用真空袋加压，并除去层与层之间的空气，同时把树脂导入，最后升温固化，得到大梁。拉挤工艺是先将纤维制成拉挤板材，然后在叶片制作时，在设定位臵内，把拉挤板材黏贴在蒙皮上制成大梁。真空灌注成型工艺是风电叶片使用时间最长的相对的成熟工艺。具有操作简单、设备投资少、生产成本低、产品孔隙率低等优点。连续拉挤成型工艺是将连续纤维束装物或者带状物在一定牵引力作用下与热固型或热塑性树脂

39、进行浸润，再经过特定形状的成型模具加热固化定型，最终形成具有特定界面形状的、连续长度的复合材料型材。拉挤成型可以进行连续化复合材料成型，延纤维方向上保持了产品最大程度的综合力学性能，由于该工艺所生产产品的纵向力学特性优异、结构效率高、制造成本低、自动化程度较高、产品性能稳定等综合优点，近年来，复合材料拉挤成型工艺成为发展迅速的生产成型工艺。12 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 14：开式浸胶槽：开式浸胶槽拉挤拉挤工艺原理图工艺原理图 图图 15：模内注入浸渍法：模内注入浸渍法拉挤工

40、艺原理图拉挤工艺原理图 资料来源：复合材料科学与工程，安信证券研究中心 资料来源：复合材料科学与工程，安信证券研究中心 拉挤成型工艺拉挤成型工艺制造的制造的风电叶片纤维复合材料风电叶片纤维复合材料力学性能力学性能大幅提升大幅提升。随着叶片的加长，对增强材随着叶片的加长，对增强材料的强度和刚度等性能提出了新的要求。料的强度和刚度等性能提出了新的要求。据严兵等人风电叶片用碳纤维复合材料大梁制备工艺及性能，拉挤工艺和预浸料成型工艺所制得的复合材料的纤维体积分数没有明显差别，均达到 60%左右，高于灌注成型的复合材料的纤维体积分数。推测由于灌注成型压力低，不足以使纤维织物达到理想的密实状态，并且在灌注

41、过程中，树脂的流动受到纤维的影响，从而导致灌注成型工艺下的复合材料中纤维的体积分数远低于预浸料和拉挤工艺。同时，相比于真空灌注和预浸料成型所制得的复合材料，拉挤成型所制得的复合材料在 0 和 90 方向的拉伸、0 方向弯曲、层间剪切和 0 方向压缩性能上都有较为明显的提升。图图 16：不同成型工艺对复合材料不同成型工艺对复合材料 0方向的拉伸性能方向的拉伸性能影响影响 图图 17：不同成型工艺对复合材料不同成型工艺对复合材料 90 方向的拉伸性能影响方向的拉伸性能影响 资料来源：风电叶片用碳纤维复合材料大梁制备工艺及性能，安信证券研究中心 资料来源：风电叶片用碳纤维复合材料大梁制备工艺及性能，

42、安信证券研究中心 图图 18：不同成型工艺对复合材料：不同成型工艺对复合材料在在 0方向的弯曲性能方向的弯曲性能影响影响 图图 19：不同成型工艺对复合材料在：不同成型工艺对复合材料在 0方向的压缩性能方向的压缩性能影响影响 资料来源：风电叶片用碳纤维复合材料大梁制备工艺及性能，安信证券研究中心 资料来源：风电叶片用碳纤维复合材料大梁制备工艺及性能，安信证券研究中心 拉挤拉挤工艺可实现叶片减重，杜绝工艺可实现叶片减重，杜绝大梁褶皱大梁褶皱，提升良率与生产效率。提升良率与生产效率。拉挤成型工艺能充分发挥连续纤维的力学性能，具有更高的纤维含量，原材料利用率在 95以上，产品性能高且稳定可靠。当叶片

43、长度增加时，质量的增加要快于能量的提取，同时要避免折断，因此需要对材料进行进一步减重。以 81m 级 20 吨的叶片为例，在保持主机性能前提下，采用玻纤拉挤主 13 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。梁替代灌注主梁后，单支叶片可减重 0.6 吨。据孙二平等大风机叶片材料轻量化的探索，新型玻纤拉挤主梁和传统灌注主梁叶片相比减重 15%，可攻克大型叶片轻量化的难题。同时拉挤工艺具备制造上的优势，拉挤工艺的主要的优点是，所有的纤维都位于正确的方向，可有效杜绝大梁褶皱；并且具备快速制造的可重复性，

44、可以用一种非常可控的方式用预先制造的零部件来组装，提高叶片生产效率。2021 年年是是拉挤拉挤工艺大规模应用工艺大规模应用在在主梁制造上主梁制造上的元年的元年，渗透率有望快速提升渗透率有望快速提升。据复合材料学报，2021 年开始，主梁用拉挤工艺替代进程加速，基本上 2022 年主流叶片的叶型设计都已经变为使用拉挤工艺的大梁。拉挤工艺替代灌注工艺的渗透率有望持续提升，预计 2022下半年将提升至 80%以上，老的叶型订单全部交付完毕后，新叶型 2023 年起可能会完成全面替代。2.2.3.拉挤拉挤工艺工艺需需要要使使用酸酐固化剂用酸酐固化剂 基体树脂是拉挤复合材料的关键组分，由于其快速成型的工

45、艺要求，基体树脂必须具有混合粘度低、常温粘度增长慢、加热反应速度快的特点。据复合材料学报，风电用树脂主要是不饱和聚酯与环氧类的热固性树脂，目前只有艾尔姆（LM）公司和三菱公司采用不饱和聚酯树脂批量生产兆瓦级以上的叶片，更大型号的叶片则多采用环氧树脂，而国内叶片公司基本上都是批量使用环氧树脂。不饱和聚酯固化收缩率较高，容易离模，具有很好的拉挤工艺特性，但由于快速固化带来内应力大、强度较低、固化收缩率偏高，制品尺寸稳定性较差、耐热性偏低，因此在需要高强度、电绝缘性好的材料时还是多采用环氧树脂体系。环氧树脂必须与固化剂反应生成三维交联网状结构才会显现出各种优良的性能，成为具有真正使用价值的环氧材料。

46、固化过程将固化剂分子引入到环氧树脂中，使交联网络间的分子量、形态和交联密度都发生改变，从而使环氧固化物的力学性能、耐热性和化学稳定性等性能发生显著变化。目前，环氧树脂固化主要使用加成聚合型固化剂，其中又以多元胺型和酸酐型固化剂使用最多。图图 20：环氧树脂固化剂分类：环氧树脂固化剂分类 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 传统真空传统真空灌注工艺灌注工艺大多大多使用聚醚胺作为固化剂。使用聚醚胺作为固化剂。聚醚胺末端的活性官能团为胺基，由于端氨基的反应活性，使其能与多种反应基团作用，具有低粘度、较长适用期、减少能耗、高强度、14 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版

47、权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。高韧性、抗老化、优良防水性能等多方面优异的综合性能，主要用于提高终端产品的韧性、柔韧性、疏水性或亲水性。风电叶片具有尺寸大、外形复杂和使用环境苛刻的特点，对强度、韧性和耐候性有很高的要求，聚醚胺特殊的分子结构提供给叶片材料高强度和高韧性，同时具有适中的反应活性，可满足大型风电叶片的制造要求。酸酐型固化剂具有绿色环保、对皮肤刺激性小，适用期长等优点；所形成的环氧树脂固化物的性能优良，特别是介电性能比胺类固化物优异。除常规固化外，环氧树脂固化时，还可将两种或两种以上酸酐型固化剂按照一定比例进行复配使用，以实现环氧树脂固化物

48、的特殊用途，环氧树脂固化物会随着固化剂配方的改变而表现出不同的优越性能。具有优良绝缘性能、耐候性和耐热性的环氧树脂固化物，在电子元器件封装和电气设备绝缘领域应用广泛；具有良好机械性能的环氧树脂固化物，在复合材料领域大量应用于高尔夫球杆、赛艇、输油管道、气瓶以及航天器结构件等产品。拉挤工艺主要采用酸酐固化体系（甲基四氢苯酐）。拉挤工艺主要采用酸酐固化体系（甲基四氢苯酐）。据梁平辉等耐高温环氧拉挤树脂及其复合材料研究，在环氧拉挤树脂体系环氧拉挤树脂体系中采用较多的基本是普通液态双酚环氧树脂、液态酸酐固化剂加促进剂体系，其中液态酸酐又多采用价格较低的甲基四氢苯酐甲基四氢苯酐，如耐紫外线与耐热要求高，

49、则采用甲基六氢苯酐或甲基纳迪克酸酐。根据拉挤工艺的特点，树脂混合物在常温条件下要有较长的可使用期，一般要求 6 小时以上，液态酸酐固化剂与环氧树脂混合即使在促进剂存在下也有较长的可使用期，可满足较长可使用期要求，较反应活性高的胺类固化剂更为合适。同时，甲基四氢苯酐挥发性小，毒性比一般胺类固化剂低 20 倍，对人体眼睛及皮肤的刺激性小。2.2.4.预计预计甲基四氢苯酐甲基四氢苯酐因因风电新增的需求将风电新增的需求将自自 2022H2 开始开始快速增长快速增长 据北极星风力发电网，1MW 叶片主梁碳纤维用量约 3 吨。据光威 2022 年 5 月的环评，150万 m/a 碳梁拉挤生产线所需碳纤维

50、800 吨、环氧树脂 190 吨、固化剂 195 吨，固化剂主要是 75%85%的甲基四氢苯酐。表表 5：碳梁：碳梁拉挤生产线主要原辅料拉挤生产线主要原辅料及及用量用量 名称名称 形态形态 单位单位 用量用量 碳纤维碳纤维 固态丝状 t/a 800 环氧树脂环氧树脂 液态 t/a 190 固化剂固化剂 液态 t/a 195 丙酮丙酮 液态 t/a 1 脱模布脱模布 固体 m2/a 300000 氢氧化铝氢氧化铝 固体粉末 t/a 13 资料来源：威海市生态环境局，安信证券研究中心 考虑到固化剂中其他混用材料，由以上数据计算可得，1GW 的叶片主梁所需甲基四氢苯酐用量约 400500 吨。据国际

51、风力发电网，以风电项目公开招标量数据来看，我国 2023 年新增装机量有望达到 80GW，拉挤工艺渗透率 100%的假设下，对应甲基四氢苯酐的需求量将达到 3.2 万吨以上。据水电水利规划设计总院相关报告显示，预计 2022 年风电新增并网56GW 以上，而据国家能源局数据，2022H1 仅完成 12.94GW，因此 2022H2 预计完成 43GW风电装机量。我们预计采用拉挤工艺的大叶片将从 2022H2 开始逐步切换，当前酸酐固化剂需求有望迎来快速增长。15 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报

52、告尾页。2.2.5.甲基四氢苯酐甲基四氢苯酐在风电在风电应用应用上上存在存在极极高高客户认证客户认证壁垒壁垒 甲基四氢苯酐存在立体异构化和结构异构化甲基四氢苯酐存在立体异构化和结构异构化。合成甲基四氢苯酐的原料是石油 C5 馏分(由异戊二烯与间戊二烯按一定比例配成)及顺丁烯二酸酐。合成共经过 4 个工序:1)原料在阻聚剂存在下进行双烯加成反应，反应完成后蒸出剩余 C5，制得粗品；2)在异构化催化剂的存在下对粗品进行异构化操作，将粗品液态化；3)对异构化后的粗品进行减压蒸馏，得到液体甲基四氢苯酐产品；4)在产品中加入抗氧剂并进行调配，调配好后装桶入库。双烯加成工艺制得的甲基四氢苯酐粗品由 3甲基

53、4四氢苯酐(3Me4THPA)以及 4甲基4四氢苯酐(4Me4THPA)组成，常温下为固体，操作使用不便，因此需通过异构化工艺将其转化为常温下为液态的产品。甲基四氢苯酐异构化分为立体异构化和结构异构化，共可以产生共可以产生 20 种异构体种异构体。异构化的产物越多，液体酸酐的凝固点就越低。图图 21：3Me4THPA 的结构异构化反应的结构异构化反应 图图 22：4Me4THPA 的结构异构化反应的结构异构化反应 资料来源：甲基四氢苯酐异构化工艺的研究，安信证券研究中心 资料来源：甲基四氢苯酐异构化工艺的研究，安信证券研究中心 图图 23：甲基四氢苯酐的甲基四氢苯酐的立体异构化立体异构化 资料

54、来源：甲基四氢苯酐异构化工艺的研究，安信证券研究中心 由于由于组分组分多样性，多样性，甲基四氢苯酐甲基四氢苯酐具有具有很强的客户认证壁垒。很强的客户认证壁垒。影响甲基四氢苯酐性能指标的因素有产品原料的组成、异构化的方式、催化剂的选择及使用量、异构化的温度及异构化时间等。由于采用的是间歇式的釜式反应，产品质量稳定性较低，任一条件的改变将影响产品的收率、色泽、澄清度、粘度、酸值、凝固点、稳定性等，存放时间过长还会使产品降解加剧。各家产品牌号不同，组分比例不一致，甚至同一家公司产品不同批次之间也存在差异，因此下游叶片厂商不能依靠传统检测手段识别原材料质量，在引入新供应商时需要对配方进行半年以上测试周

55、期。一旦通过认证，将无法随意更换配方所对应的甲基四氢苯酐标号。16 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.3.公司具备公司具备唯一扩产在建产能，有望唯一扩产在建产能，有望享受享受风电需求带来的第一波红利风电需求带来的第一波红利 国外顺酐酸酐衍生物生产起步较早，核心技术主要为意大利波林（Polynt SPA）和新日本理化株式会社等公司掌握。顺酐酸酐衍生物产品中，四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐等产品在 20 世纪 60 年代被成功开发并开始产业化应用；甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐和甲基纳迪克酸酐

56、的产业化应用则相对较晚。国内顺酐酸酐衍生物生产相对较晚，国内20世纪80年代开始生产四氢苯酐和甲基四氢苯酐，21 世纪初开始生产六氢苯酐、甲基六氢苯酐及纳迪克酸酐。国内四氢苯酐、甲基四氢苯酐等顺酐酸酐衍生物生产工艺较为成熟，近年来随着市场竞争加剧，一些研发力量较强的企业开始大力研究高附加值产品，如六氢苯酐、纳迪克酸酐、甲基六氢苯酐、甲基纳迪克酸酐等。国际化工巨头凭借其强大的研发能力和品牌优势，通过在国内建立合资企业或生产基地降低生产成本，在高端产品市场中拥有较大份额、技术研发上占有明显的竞争优势，处在行业金字塔的顶部；公司近年来已形成相对完整的产品链条，掌握相关产品核心生产工艺，生产规模较大，

57、产品质量稳定性较高，中端市场拥有较大份额，并通过自有研发优势逐步向高端市中端市场拥有较大份额，并通过自有研发优势逐步向高端市场渗透场渗透，处在行业金字塔的第二层；国内其他主要企业产品链条不完整，掌握部分产品核心生产工艺，中低端市场拥有部分份额，处于行业金字塔的第三层；行业中的多数企业生产规模较小，产品线较为单一，产品质量稳定性较差，该类企业处在行业金字塔的底部。表表 6：国内：国内顺酐酸酐衍生物顺酐酸酐衍生物主要主要生产企业生产企业 企业名称企业名称 成立时间成立时间 主要顺酐酸酐衍生物产品主要顺酐酸酐衍生物产品 嘉兴市清洋化学嘉兴市清洋化学 2005 甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、六氢苯酐 濮

58、阳惠成濮阳惠成 2002 甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、四氢苯酐、六氢苯酐、纳迪克酸酐 浙江阿尔法化工浙江阿尔法化工 2012 甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、四氢苯酐、六氢苯酐、丁二酸酐 大连今世光电大连今世光电 1997 甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐 浙江浙江正大正大 2004 甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐 嘉兴市东方化工厂嘉兴市东方化工厂 1993 甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐 嘉兴南洋万事兴化工嘉兴南洋万事兴化工 2014 甲基四氢苯酐 嘉兴联兴化工嘉兴联兴化工 1993 甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 公司于 2003 年开始量产四氢苯酐、2006 年开始

59、量产六氢苯酐、甲基四氢苯酐和甲基六氢苯酐。目前公司拥有多项顺酐酸酐衍生物核心技术，部分产品填补国内工业化生产的空白，降低国内市场对进口产品的依赖，取得了良好的经济效益。公司公司扩产项目在建，有望扩产项目在建，有望充分充分享受享受风电风电需求红利。需求红利。由于国际生产商（波林、理化成、迪克西等）主要面向高端领域，成本与价格都相对较高，因此风电使用的甲基四氢苯酐都集中在国产供应商。据产业网，我国甲基四氢苯酐总产能约 12 万吨，实际产量约为 9 万吨，濮阳惠成（含山东清洋）占比 30%以上。因环保、土地及投资要求，目前国内同行基本没有明确扩产计划落地，仅有濮阳惠成“年产 2 万吨甲基四氢苯酐扩建

60、项目”和“年产 50,000 吨顺酐酸酐衍生物项目”（其中甲基四氢苯酐 2.1 万吨）在建，将成为近 1-2 年内少有的产能增量，在本身已进入下游叶片客户渠道的情况下，有望享受风电需求增量带来的红利。甲基四氢苯酐供需甲基四氢苯酐供需偏紧，价格偏紧，价格有望保持有望保持高位高位。据生意社，甲基四氢苯酐往年均价约为 1.5 万元/吨，2021 年底至 2022 年一季度价格升至 2.5 万元/吨高位，高规格产品价格接近 2.72.8万元/吨，随着原料顺酐价格下调，目前甲基四氢苯酐价格回到 2.4 万元/吨，维持在高位水平。17 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于

61、安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.OLED 中间体中间体板块板块产能持续扩充产能持续扩充，品类不断拓展品类不断拓展 3.1.OLED 中间体中间体处于处于产业链上游产业链上游 OLED 上游材料领域属于技术密集型行业，技术壁垒高、市场竞争较小。国内企业主要为国际OLED终端材料生产企业提供OLED中间体产品，随着OLED面板需求的爆发，国内OLED中间体销量有望获得较快增长。图图 24：OLED 行业产业链行业产业链 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 全球显示材料产业链已形成了稳固的分工关系，公司主要生产 OLED 相关的功能材料中间体，在化学合成、

62、纯化等方面建立了竞争优势。公司的有机光电材料中间体产品处于 OLED 行业上游即 OLED 中间体行业，经升华处理后形成 OLED 终端材料，用于 OLED 面板的生产。图图 25：AMOLED 成本结构成本结构 资料来源：智研咨询，安信证券研究中心 3.2.公司重点公司重点开发开发蓝光蓝光功能材料中间体，功能材料中间体，产能陆续产能陆续建设投产中建设投产中 OLED 显示近年来在智能手机、电视、信息技术（IT）设备上的应用增加，对 OLED 材料需求也出现对应增长。据 Omdia，全球 OLED 材料市场预计将从 2021 年的 16.82 亿美元增至2022 年的 20.94 亿美元，20

63、26 年将达到 31.2 亿美元，年均增长 21%。OLED 显示近年来在小尺寸显示领域占比逐步提升，苹果正在扩大 iPhone 系列中三星显示器公司、LGDisplay中小型 OLED 的应用。23%4%7%7%6%35%9%9%有机材料 其他材料 PCB驱动IC 玻璃基板 设备 人工 其他 18 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。未来随着国内 OLED 面板生产技术的不断成熟及解决专利材料“卡脖子”问题的国家战略部署，国内 OLED 材料及配套产业有望迎来发展机遇。公司持续重点开发 O

64、LED 蓝光功能材蓝光功能材料中间体料中间体，列在开发计划内的其他 OLED 功能材料主要包括：OLED 空穴传输材料、空穴注入材料、空穴阻挡材料、电子传输材料、电子注入材料、电子阻挡材料以及材料合成的催化剂配体有机膦类化合物等。表表 7：公司多个蓝光材料中间体已量产公司多个蓝光材料中间体已量产 产品产品 产能产能（吨吨）应用领域应用领域 有机膦类有机膦类 35 蓝光荧光材料、蓝光磷光主体材料 芴类芴类 15 蓝光荧光材料、蓝光磷光主体材料 咔唑类咔唑类 10 蓝光磷光主体材料、TADF 电子给体材料 噻吩类噻吩类 5 传输层材料 降冰片烯类降冰片烯类 15 传输层材料 资料来源：公司公告，安

65、信证券研究中心 目前公司在建募投项目中包含 200 吨 OLED 材料产能，包括 55 吨/年的芴类、40 吨/年的咔唑类、30 吨/年的杂环类、30 吨/年的降冰片烯类、25 吨/年的稠环类以及 20 吨/年的有机膦类；“2 万吨功能材料项目”中也含有咔唑类、芴类、有机膦类布局，陆续投产将为公司贡献新的业绩增量。4.投资建议投资建议 基于公司顺酐酸酐衍生物将在未来 2 年扩产投产，且功能性材料具备发展潜力。甲基四氢苯酐需求爆发，而新增供给不足，供需存在硬缺口。甲基四氢苯酐每上涨 1 万元/吨，预计将为公司带来 4 亿净利润弹性。预计公司 2022 年-2024 年净利润分别为 4.0 亿元、

66、7.5 亿元、8.5亿元，对应 PE 28、15、13 倍，首次覆盖给予买入-A 评级。5.风险提示风险提示 原料原料价格波动价格波动：公司顺酐酸酐衍生物产品生产成本受顺酐、丁二烯、混合碳四、混合碳五等基础化工产品价格影响较大，若未来主要原材料价格出现大幅上涨，将直接影响产品的生产成本、销售价格及毛利率等，导致公司经营业绩的波动。下游需求不及预期下游需求不及预期：公司顺酐酸酐衍生物产品主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域。如下游行业增长放缓，在新的应用领域还未出现的情况下，顺酐酸酐衍生物市场需求将会面临增速下降

67、的风险，从而给公司带来不利的影响。产能建设进度不及预期产能建设进度不及预期：公司规划产能建设预计 1-2 年内投产，若建设进度不及预期，将影响盈利测算。19 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 912.9 1,393.3 1,811.2 3,169

68、.7 3,708.5 成长性成长性 减:营业成本 591.5 983.8 1,177.3 2,031.1 2,373.4 营业收入增长率 34.2%52.6%30.0%75.0%17.0%营业税费 8.6 9.5 12.7 22.2 26.0 营业利润增长率 25.2%38.9%56.3%89.2%13.5%销售费用 6.6 6.6 7.2 12.7 14.8 净利润增长率 23.7%40.7%56.9%89.3%13.4%管理费用 28.2 35.9 38.0 57.1 77.9 EBITDA 增长率 37.3%32.4%53.5%77.5%16.9%研发费用 69.7 79.6 135.8

69、 206.0 259.6 EBIT 增长率 38.7%33.2%58.3%80.6%15.9%财务费用 8.6 2.3-NOPLAT 增长率 35.6%36.9%55.1%89.2%13.5%资产减值损失-0.8 0.5 0.5 0.6 投资资本增长率 25.8%133.4%12.6%32.1%-10.0%加:公允价值变动收益-1.1-净资产增长率 15.3%99.2%13.6%20.6%18.5%投资和汇兑收益 1.9 13.6 15.0 20.0 20.0 营业利润营业利润 209.5 290.9 454.6 860.1 976.2 利润率利润率 加:营业外净收支-0.2-0.7-0.5-

70、0.5-0.6 毛利率 35.2%29.4%35.0%35.9%36.0%利润总额利润总额 209.2 290.2 454.1 859.6 975.6 营业利润率 22.9%20.9%25.1%27.1%26.3%减:所得税 30.6 37.8 59.0 111.7 126.8 净利润率 19.7%18.1%21.9%23.7%22.9%净利润净利润 179.6 252.7 396.5 750.4 851.0 EBITDA/营业收入 34.2%29.6%35.0%35.5%35.5%EBIT/营业收入 30.7%26.8%32.6%33.6%33.3%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2

71、020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 102 90 92 62 64 货币资金 227.4 243.8 300.6 253.6 909.0 流动营业资本周转天数 119 195 236 165 151 交易性金融资产-流动资产周转天数 242 275 314 215 225 应收帐款 143.2 229.8 278.9 594.9 424.0 应收帐款周转天数 50 48 51 50 49 应收票据 1.4 5.1 34.3 14.8 29.4 存货周转天数 31 31 31 30 29 预付帐款 13.6 25.6 28.1 59.8 42.1 总资产周转天

72、数 405 413 453 311 315 存货 102.8 134.9 175.4 347.3 256.1 投资资本周转天数 260 317 363 255 236 其他流动资产 144.4 855.5 850.0 850.0 851.8 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 18.0%12.7%17.5%27.4%26.2%长期股权投资-ROA 16.6%11.9%16.2%24.6%24.6%投资性房地产-ROIC 31.9%34.7%23.0%38.7%33.3%固定资产 266.9 427.7 493.1 591.0 717.6 费用率费用率 在建工程 52

73、.1 7.3 103.7 151.8 50.4 销售费用率 0.7%0.5%0.4%0.4%0.4%无形资产 85.3 148.3 142.9 137.6 132.3 管理费用率 3.1%2.6%2.1%1.8%2.1%其他非流动资产 41.6 37.2 34.5 35.8 32.7 研发费用率 11.8%8.1%11.5%10.1%10.9%资产总额资产总额 1,078.8 2,115.2 2,441.6 3,036.6 3,445.2 财务费用率 0.9%0.2%0.0%0.0%0.0%短期债务-108.4-四费/营业收入 12.4%8.9%10.0%8.7%9.5%应付帐款 25.7 5

74、8.1 108.1 138.5 136.6 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 7.2%5.7%7.2%10.0%6.0%其他流动负债 25.7 37.9 41.6 31.4 46.0 负债权益比 7.7%6.0%7.7%11.1%6.4%长期借款-流动比率 12.32 15.58 11.14 7.62 13.76 其他非流动负债 26.0 24.5 25.6 25.4 25.2 速动比率 10.32 14.17 9.97 6.37 12.35 负债总额负债总额 77.4 120.5 175.2 303.7 207.8 利息保障倍数 32.42 160.29 少数股东权益 1.6-0.2-

75、1.6-4.1-6.3 分红指标分红指标 股本 257.1 296.2 296.2 296.2 296.2 DPS(元)0.17 0.40 0.49 0.95 1.16 留存收益 742.4 1,721.8 1,971.7 2,440.8 2,947.6 分红比率 28.6%46.9%37.0%37.5%40.5%股东权益股东权益 1,001.4 1,994.7 2,266.4 2,732.9 3,237.4 股息收益率 0.5%1.1%1.3%2.6%3.1%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 202

76、2E 2023E 2024E 净利润 178.7 252.4 396.5 750.4 851.0 EPS(元)0.61 0.85 1.34 2.53 2.87 加:折旧和摊销 32.6 41.2 43.6 59.3 80.1 BVPS(元)3.37 6.73 7.66 9.24 10.95 资产减值准备 1.7 5.6-PE(X)61.2 43.5 27.7 14.6 12.9 公允价值变动损失-1.1-PB(X)11.0 5.5 4.8 4.0 3.4 财务费用-2.9-P/FCF 383.3-15.1 61.3 46.1 11.0 投资损失-1.9-13.6-15.0-20.0-20.0

77、P/S 12.0 7.9 6.1 3.5 3.0 少数股东损益-1.0-0.3-1.4-2.5-2.2 EV/EBITDA 15.9 16.6 16.8 9.6 7.6 营运资金的变动-158.4-890.4-58.0-481.3 279.1 CAGR(%)61.2%49.8%39.8%61.2%49.8%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 58.3 86.3 365.7 305.9 1,188.0 PEG 1.0 0.9 0.7 0.2 0.3 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-33.8-828.8-185.0-180.0-80.0 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量融资

78、活动产生现金流量-51.4 762.1-123.9-173.0-452.6 REP 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 20 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级：买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；

79、减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说

80、明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。21 公司分析/濮阳惠成 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责

81、声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投

82、资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的

83、和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034