1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 半导体设备半导体设备 2022 年年 08 月月 03 日日 芯源微（688037）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）涂胶显影涂胶显影+清洗清洗设备设备持续发力持续发力，前道市场突破前道市场突破打开成长空间打开成长空间 目标价：目标价：271.35 元元 当前价：当前价：194.04 元元 公司公司是国内是国内涂胶显影设备龙头，涂胶显影设备龙头，正正发力清洗发力清洗设备设备市场打开市场打开远期远期成长空间成长空间。公司自 2002 年成立起专注于半导体

2、设备领域，2012 年承担国家 02 重大专项“300mm 晶圆匀胶显影设备研发”项目，2018 年首台国产高产能前道涂胶设备出厂并在上海华力进行设备工艺验证，2019 年前道用单片式清洗设备出厂并在中芯国际深圳厂进行设备工艺验证。目前公司在前道涂胶显影和物理清洗领域都取得突破性进展，其中涂胶显影设备已获得多个前道大客户订单及应用，下游客户覆盖逻辑、存储、功率器件及其他特种工艺等多家国内厂商，单片物理清洗设备也取得国内多家 Fab 厂商的批量重复订单。公司目前持续推进前道涂胶显影设备的工艺验证，同时正在加大前道单片化学清洗设备的研发力度，未来前道设备放量有望带动公司业绩持续高增长。行业持续高景

3、气叠加国产替代加速，国产半导体设备厂商份额持续提升。行业持续高景气叠加国产替代加速，国产半导体设备厂商份额持续提升。5G、新能源汽车等领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，下游晶圆厂积极扩产带动半导体设备市场快速增长，SEMI 在 2021 年 12 月预计 2022 年全球半导体设备市场规模将由 2021 年的 1030 亿美元增长至 1140 亿美元。同时，成熟制程供不应求带动国内晶圆厂加速扩产，中美贸易摩擦背景下设备国产化趋势明显。2021 年中国大陆半导体设备销售额同比+58.2%至 296.2 亿美元，成为全球第一大设备支出地区。芯源微等国产厂商加大产品开拓力度，下游晶圆厂积极

4、配合设备验证导入，半导体设备国产化加速。随着下游客户的持续扩产及先进制程设备的研发及验证，国产半导体设备厂商份额有望持续提升。公司公司前道前道涂胶显影涂胶显影+清洗设备双双发力清洗设备双双发力，产品持续迭代打造产品持续迭代打造核心核心竞争优势竞争优势。在前道涂胶显影设备领域，公司 offline 涂胶显影机已实现批量销售，I line 涂胶显影机已经通过部分客户验证并进入量产销售阶段，KrF 涂胶显影机已经通过客户 ATP 验收。公司持续推进工艺验证，同时不断进行产品迭代以提升竞争力，前道涂胶显影机现已具备快速实现国产替代的技术实力。在前道清洗设备领域，公司单片物理清洗设备 Spin Scru

5、bber 已经达到国际先进水平并成功实现国产替代，单片化学清洗设备正在加速研发，未来有望复制公司在前道涂胶显影和单片物理清洗市场的成功路径，快速导入下游晶圆厂客户中。投资建议：投资建议：半导体设备行业持续高景气，国产替代空间巨大，公司作为国内涂胶显影设备龙头，卡位优势明显，同时正立足单片物理清洗市场加速布局单片化学清洗设备。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.40/2.22/3.27亿元，对应 EPS 为 1.51/2.40/3.54 元。考虑到公司涂胶显影及清洗设备均属于半导体设备业务，我们选择北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、华海清科共 5 家可比公司，同时考虑

6、到国产半导体设备厂商目前盈利水平较低，规模效应下未来业绩有望快速释放，本文采用 PS 估值法。参考公司历史估值及行业可比公司估值，给予 2022 年 19 倍 PS，对应目标价为 271.35 元，首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示：中美贸易摩擦加剧；下游客户扩产不及预期；上游零部件供应短缺；行业竞争加剧。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)829 1,321 1,900 2,590 同比增速(%)152.0%59.4%43.9%36.3%归母净利润(百万)77 140 222 327 同比增速(%)58.4%80.5%59.1%4

7、7.3%每股盈利(元)0.92 1.51 2.40 3.54 市盈率(倍)211 128 81 55 市净率(倍)18.2 8.9 8.1 7.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年8月3日收盘价 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 证券分析师：葛星甫证券分析师：葛星甫 邮箱： 执业编号：S0360521120001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)9,246.39 已上市流通股(万股)4,507.30 总市值(亿元)175.17 流通市值(亿元)85.39 资产负债率(%)56.83

8、每股净资产(元)10.88 12 个月内最高/最低价 253.78/93.83 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-56%-31%-7%18%21/0821/1021/1222/0322/0522/072021-08-042022-08-03芯源微沪深300华创证券研究所华创证券研究所 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 本报告对公司业务进行详细地分析：涂胶显影设备业务，我们认为公司是国内唯一具备前道涂胶显影设备量产能力的厂商，目前正在加速研发已

9、实现产品系列全覆盖，未来将持续受益于国产替代机遇。清洗设备业务，公司在前道单片物理清洗设备领域的竞争力已得到充分体现，目前正布局前道单片化学清洗设备市场。公司前道设备进展顺利，当前正处于业绩放量期，值得重点关注。投资逻辑投资逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍，再分别对公司涂胶显影设备业务和清洗设备业务进行分析。涂胶显影设备业务方面，我们认为前道市场空间广阔，公司涂胶显影设备已逐步进入下游晶圆厂中，未来有望持续受益于国产替代机遇。单片清洗设备方面，我们认为公司单片物理清洗设备已成功实现国产替代，获得国内多家 Fab 厂商的批量重复订单；公司正在开发单片

10、化学清洗设备，后续有望复制公司在前道涂胶显影和单片物理清洗市场的成功路径，快速导入下游晶圆厂客户中。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）半导体设备行业持续高景气，下游晶圆厂积极扩产，同时上游零部件供应充足，公司前道设备在客户端验证顺利；2）国际贸易关系相对稳定，国内晶圆厂国产替代动力充足；3）行业竞争格局保持相对稳定，短期内不存在竞争加剧的风险。我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 13.21/19.00/25.90 亿元，整体毛利率水平分别为 39.3%、40.4%、41.1%。半导体设备行业持续高景气，国产替代空间巨大，公司作为国内

11、涂胶显影设备龙头，卡位优势明显，同时正立足单片物理清洗市场加速布局单片化学清洗设备。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.40/2.22/3.27 亿元，对应EPS 为 1.51/2.40/3.54 元。考虑到公司涂胶显影及清洗设备均属于半导体设备业务，我们选择北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、华海清科共 5 家可比公司，同时考虑到国产半导体设备厂商目前盈利水平较低，规模效应下未来业绩有望快速释放，本文采用 PS 估值法。参考公司历史估值及行业可比公司估值，给予 2022 年 19 倍 PS，对应目标价为 271.35 元，首次覆盖给予“强推”评级。芯源微（芯源微（6

12、88037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、国内涂胶显影设备龙头，前道市场放量打开成长空间国内涂胶显影设备龙头，前道市场放量打开成长空间.7（一）国内涂胶显影设备龙头，前道市场实现快速突破.7（二）行业持续高景气，公司产品突破实现业绩高增长.11（三）涂胶显影+清洗双双发力，国产替代持续受益.12 二、二、半导体设备加速国产化，公司前道突破有望持续受益半导体设备加速国产化，公司前道突破有望持续受益.14（一）半导体设备需求持续旺盛，国产替代加速进行.14（二）涂胶显影设备逐步国产化，芯源微卡位优势明

13、显.17 1、涂胶显影设备空间广阔，日本厂商占据主导地位.17 2、涂胶显影行业壁垒高筑，公司把握机遇成功切入.20（三）清洗市场仍由外厂主导，公司加速布局逐步切入.22 1、前道清洗设备需求日益提升，国产替代空间巨大.22 2、公司加速布局化学清洗市场，成长空间有望打开.23 三、三、涂胶显影涂胶显影+清洗持续布局，技术积累铸就核心壁垒清洗持续布局，技术积累铸就核心壁垒.26（一）中国大陆市场空间广阔，设备国产替代加速推进.26（二）涂胶显影需求旺盛，公司立足后道迈向前道市场.29（三）单片化学清洗机加速研发，市场覆盖率逐步扩大.31 四、四、关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测

14、.32 五、五、风险提示风险提示.34 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司主要产品演变和技术发展情况.7 图表 2 公司产品应用领域及主要工序情况.8 图表 3 公司不同领域的主要客户情况.9 图表 4 2016-2021 年公司营业收入分产品占比情况.9 图表 5 2016-2021 年公司主营业务收入分地区占比.9 图表 6 公司股权结构情况.10 图表 7 公司 2020-2021 年股权激励计划授予情况.10 图表 8 2016-2021 年公司营收及

15、归母净利润情况.11 图表 9 2016-2021 年公司毛利率及归母净利率情况.11 图表 10 2016-2021 年公司分产品营业收入（亿元）.11 图表 11 2016-2021 年公司分产品毛利率情况.11 图表 12 2016-2021 年公司期间费用率情况.12 图表 13 2016-2021 年公司员工分类别情况（人）.12 图表 14 2016-2021 年公司经营/投资活动现金流.12 图表 15 2016-2021 年公司存货情况（亿元）.12 图表 16 中国大陆半导体设备销售额及增速.13 图表 17 全球半导体设备销售额分地区占比情况.13 图表 18 公司光刻工序

16、涂胶显影设备收入及增速.13 图表 19 公司光刻工序涂胶显影设备毛利率情况.13 图表 20 公司单片式湿法设备收入及增速.14 图表 21 2016-2021 年公司单片式湿法设备毛利率情况.14 图表 22 全球半导体行业销售额及不同阶段的驱动因素（亿美元）.14 图表 23 中国市场 5G 手机出货量及占比情况.15 图表 24 2020 年不同电动车半导体成本拆分（美元）.15 图表 25 2012M1-2022M5 全球半导体销售额及增速.16 图表 26 全球晶圆制造设备市场规模预测（亿美元）.16 图表 27 全球晶圆制造设备市场分领域（亿美元）.16 图表 28 全球半导体设

17、备销售额分地区占比情况.17 图表 29 2019 年全球前十大半导体设备厂商份额情况.17 图表 30 半导体设备竞争格局.17 图表 31 集成电路制造前道晶圆加工工艺情况.18 图表 32 光刻工艺流程.18 图表 33 半导体光刻工艺波长划分.19 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 2015-2023E 全球涂胶显影设备行业市场规模.19 图表 35 2020 年全球涂胶显影设备行业市场竞争格局.20 图表 36 2019 年中国大陆涂胶显影设备行业竞争格局.20 图表

18、37 芯源微涂胶显影设备核心零部件.20 图表 38 东京电子员工流动情况.21 图表 39 2020Q1-2022Q1 中芯国际及华虹半导体的产能利用率情况.21 图表 40 截至 2021 年底公司前道涂胶显影设备进展.21 图表 41 清洗在芯片制造工序中的应用.22 图表 42 2018-2024 年全球半导体专用设备市场情况（亿美元）.22 图表 43 2018-2024 年全球半导体清洗设备市场情况（亿美元）.22 图表 44 芯片技术节点对应的清洗步骤数量（道）.23 图表 45 2D NAND 与 3D NAND 芯片结构示意图.23 图表 46 2019 年全球半导体清洗设备

19、行业竞争格局.23 图表 47 单片清洗设备的工作原理.24 图表 48 旋转涂胶的四个步骤.24 图表 49 2017-2021 财年 TEL 设备业务分产品情况.24 图表 50 2016-2020 年 TEL 各产品的全球市占率.24 图表 51 2017-2021 财年 DNS 设备业务分产品情况.25 图表 52 2016-2020 年 DNS 清洗设备分产品市占率.25 图表 53 公司清洗设备产品介绍.25 图表 54 2017-2021 年中国集成电路产业销售额及增速.26 图表 55 2017-2021 年中国集成电路进出口金额.26 图表 56 全球半导体产业区域转移发展历

20、程.27 图表 57 2021 年全球晶圆代工厂商营收排名（亿元人民币）.27 图表 58 每万片晶圆产能的设备投资（亿美元）.28 图表 59 全球半导体设备分地区销售额（亿美元）.28 图表 60 全球和中国大陆半导体设备销售额（亿美元）.28 图表 61 中国主要本土晶圆厂设备的国产化情况.28 图表 62 近年来我国部分封测厂商定增扩产情况.29 图表 63 2018-2025E 全球 Mini LED 市场规模及预测（亿美元）.30 图表 64 公司前道涂胶显影设备工艺覆盖能力情况.30 图表 65 公司 2021 年定增募投项目情况.30 图表 66 中国大陆地区清洗设备市场空间测

21、算（亿美元）.31 图表 67 公司单片湿法设备核心自主研发技术情况.31 图表 68 公司单片化学清洗机和单片物理清洗机情况.32 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 公司分业务收入（亿元）及毛利率预测.33 图表 70 可比上市公司估值情况.34 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、国内涂胶显影设备龙头国内涂胶显影设备龙头，前道前道市场市场放量打开成长空间放量打开成长空

22、间（一）（一）国内涂胶显影设备龙头国内涂胶显影设备龙头，前道市场实现快速突破前道市场实现快速突破 公司是国内公司是国内涂胶显影设备龙头涂胶显影设备龙头，国产替代背景下产品国产替代背景下产品在前道市场均实现在前道市场均实现快速快速突破突破。公司自 2002 年成立起专注于半导体设备领域，2004 年首台小尺寸涂胶显影设备出厂，2012年获批承担国家 02 重大专项“300mm 晶圆匀胶显影设备研发”项目，2018 年首台国产高产能前道涂胶设备出厂并在上海华力进行设备工艺验证，2019 年前道用单片式清洗设备出厂并在中芯国际深圳厂进行设备工艺验证。目前公司在涂胶显影和物理清洗领域都成功实现国产替代

23、，产品在前道市场均获得了多个大客户的订单及应用。图表图表 1 公司主要产品演变和技术发展情况公司主要产品演变和技术发展情况 资料来源：公司公告，华创证券 公司公司产品包括光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备，可用于集成电路前道晶圆加工产品包括光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备，可用于集成电路前道晶圆加工领域、领域、后道先进封装后道先进封装领域领域以及以及化合物、化合物、MEMS、LED 芯片制造等环节芯片制造等环节：光刻工序涂胶显影设备：光刻工序涂胶显影设备：公司生产的光刻工序涂胶显影设备可与光刻机设备联机作业或者独立作业，工艺范围涵盖 LED 芯片制造、集成电路制造后道先进封装环节以及前道

24、晶圆加工环节的 I-line、KrF、ArF 等制程工艺。公司设备成功打破国外厂商垄断并填补国内空白，是国产光刻工序涂胶显影设备的代表。单片式湿法设备：单片式湿法设备：公司设备在集成电路制造后道先进封装、化合物、MEMS、LED芯片制造等环节，作为国内厂商主流机型已广泛应用在国内知名大厂，成功实现国产替代。前道晶圆加工领域用单片式清洗机 Spin Scrubber 设备已经达到国际先进水平，在国内多个重要客户处获得批量重复订单，成功实现国产替代。芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 2

25、 公司产品应用领域及主要工序公司产品应用领域及主要工序情况情况 资料来源：公司公告 国产替代背景下公司凭借技术能力实现客户端的快速突破国产替代背景下公司凭借技术能力实现客户端的快速突破，截至截至 2021 年底年底，公司生产的，公司生产的应用于各领域的涂胶显影设备和单片式湿法设备已累计销售应用于各领域的涂胶显影设备和单片式湿法设备已累计销售 1400 余台套余台套：前道涂胶显影领域：前道涂胶显影领域：公司设备已陆续获得多个前道大客户订单及应用，下游客户覆盖逻辑、存储、功率器件及其他特种工艺等多家国内厂商。公司生产的 offline 涂胶显影机已实现批量销售，I line 涂胶显影机已经通过部分

26、客户验证并进入量产销售阶段、KrF 涂胶显影机已经通过客户 ATP 验收。前道物理清洗领域：前道物理清洗领域：公司 Spin Scrubber 设备已经达到国际先进水平并成功实现国产替代，2021 年获得中芯国际、上海华力、武汉新芯、厦门士兰集科、扬杰科技、青岛芯恩、上海积塔等国内多家 Fab 厂商的批量重复订单。后道先进封装领域：后道先进封装领域：公司后道涂胶显影设备和单片式湿法设备已批量应用于台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、中芯绍兴、中芯宁波等国内一线大厂，目前已成为客户端的主力量产设备。2021 年公司积极开拓了日月光、矽品科技、盛合晶微等封装客户，未来仍将加大力度开拓中

27、国台湾以及海外市场。化合物、化合物、MEMS、LED 等小尺寸领域：等小尺寸领域：公司小尺寸涂胶显影设备与单片式湿法设备已批量应用于三安光电、华灿光电、乾照光电、赛微电子、江西兆驰等国内一线大厂，已成为客户端的主力量产设备。芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 3 公司不同领域的主要客户情况公司不同领域的主要客户情况 资料来源：公司公告 公司公司前道涂胶显影产品占比正在逐步提升前道涂胶显影产品占比正在逐步提升，主营业务收入主要集中在中国大陆地区主营业务收入主要集中在中国大陆地区。201

28、8年公司首台国产高产能前道涂胶设备出厂并在上海华力进行设备工艺验证，目前已获得多个前道大客户订单及应用。前道涂胶显影领域突破为公司打开成长空间，近年来公司光刻工序涂胶显影产品占比逐步提升，2021 年收入占比达到 61.09%。2016 年公司向台积电批量销售涂胶/显影机，导致当年中国大陆以外地区收入占比较高；近年来公司在国产替代背景下加大市场开拓力度，95%以上的收入来自中国大陆地区。图表图表 4 2016-2021 年年公司营业收入分产品占比公司营业收入分产品占比情况情况 图表图表 5 2016-2021 年公司年公司主营业务主营业务收入分收入分地区地区占比占比 资料来源：公司公告，华创证

29、券 资料来源：公司公告，华创证券 公司公司无控股股东和实际控制人无控股股东和实际控制人，董事长宗润福先生董事长宗润福先生带领下带领下产品成功打破国外厂商垄断产品成功打破国外厂商垄断。2002 年中国科学院沈阳自动化研究所、韩国 STL 共同出资设立芯源半导体，公司快速切入半导体装备领域；2006 年 STL 撤资退出，公司抓住 LED 及圆片级封装领域发展机遇，后借助国家科技重大专项的支持，逐步走上自主发展的道路，目前公司产品已切入前道领域，设备已具备国际竞争力。公司无控股股东和实际控制人，董事长、总裁、核心技术人员宗润福先生曾在中科院沈自所任职 14 年，20 年来带领公司逐步成长为国内涂胶

30、显影设备龙头，未来将持续受益于国产替代机遇。0%20%40%60%80%100%2001920202021光刻工序涂胶显影设备单片式湿法设备其它设备其他业务0%20%40%60%80%100%2001920202021中国大陆地区中国港澳台地区 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 6 公司股权结构情况公司股权结构情况 资料来源：公司公告，华创证券 注：截至2022年7月21日 公司公司股权激励计划股权激励计划充分激发员工积极性，充分激发员

31、工积极性，上海子公司的建设将进一步增强人才吸引力上海子公司的建设将进一步增强人才吸引力。公司先后推出 2020、2021 年两期限制性股票激励计划，覆盖激励对象共计 139 人次，占2021 年底公司员工总数的 21.9%，激励对象均为公司管理层及核心业务骨干。其中 2021年股权激励计划的业绩考核目标是以 2020 年营业收入值为基数，公司 2021-2023 年营业收入增长率分别不低于 60%、140%、260%。公司两次股权激励计划覆盖范围较广，激励力度较大，能够充分激发员工积极性。同时公司在上海临港的子公司已于 2021 年 2 月正式成立，上海子公司的建设将进一步增强公司的人才吸引力

32、。图表图表 7 公司公司 2020-2021 年股权激励计划授予情况年股权激励计划授予情况 姓名姓名 职务职务 获授限制性股票数量获授限制性股票数量（万股）（万股）占本激励计划公告日股占本激励计划公告日股本总额比例本总额比例 2020 年首次授予限制性股票年首次授予限制性股票 董事会认为需要激励的人员（共 51 人）55.5 0.66%2020 年授予预留部分限制性股票年授予预留部分限制性股票 董事会认为需要激励的人员（共 9 人）13.5 0.16%2021 年首次授予限制性股票年首次授予限制性股票 宗润福 董事长、总裁 7 0.08%李风莉 董事会秘书、副总裁 5 0.06%陈兴隆 董事、

33、副总裁、首席技术官 5 0.06%顾永田 副总裁 5 0.06%汪明波 副总裁 5 0.06%崔晓微 副总裁 3 0.04%王绍勇 核心技术人员 4 0.05%程虎 核心技术人员 2 0.02%张怀东 核心技术人员 2 0.02%苗涛-2 0.02%董事会认为需要激励的其他人员（共 26 人）25 0.30%2021 年授予预留部分限制性股票年授予预留部分限制性股票 董事会认为需要激励的人员（共 43 人）16.25 0.19%资料来源：公司公告，华创证券 注：公司股权激励方案后续可能存在调整和作废，本文仅采用公司首次公告信息 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审

34、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （二）（二）行业行业持续持续高景气，高景气，公司产品突破公司产品突破实现业绩高增长实现业绩高增长 行业行业持续持续高景气叠加国产替代加速，高景气叠加国产替代加速，公司前道公司前道设备突破设备突破，近年来业绩步入高增轨道，近年来业绩步入高增轨道。近年来公司产品在前道领域分别实现突破，其中前道涂胶显影设备在 2018 年下半年分别发往上海华力、长江存储进行工艺验证，上海华力机台已于 2019 年 9 月通过工艺验证；前道 SCRUBBER 清洗机产品于 2019 年 5 月通过中芯国际深圳厂工艺验证。在行业持续高景气、国产替

35、代加速和公司产品突破三重因素叠加下，近年来公司业绩持续高增长。2021年营业收入同比+151.95%至 8.29 亿元，归母净利润同比+58.41%至 0.77 亿元。图表图表 8 2016-2021 年公司营收及归母净利润情况年公司营收及归母净利润情况 图表图表 9 2016-2021 年公司毛利率及归母净利率情况年公司毛利率及归母净利率情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 分产品看，分产品看，公司产品主要分为光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备两大类公司产品主要分为光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备两大类：光刻工序涂胶显影设备光刻工序涂胶显影设备：随着前道涂胶

36、显影产品逐步放量，近年来公司光刻工序涂胶显影设备业务收入快速增长，2021 年收入同比+114.4%至 5.06 亿元，占整体收入的 61.1%。但由于前道涂胶显影设备正在市场开拓阶段，且 2021 年供应链持续紧张，目前毛利率水平相对较低。随着公司产品标准化定型、大批量生产带来规模效应，以及零部件国产替代的不断推进，未来产品毛利率水平有望逐步提升。单片式湿法设备单片式湿法设备：公司后道单片式湿法设备已成为客户端的主力量产设备，前道 Spin Scrubber清洗机设备获得中芯国际、上海华力等国内多家 Fab 厂商的批量重复订单。行业高景气叠加国产替代加速，公司 2021 年单片式湿法设备业务

37、收入同比+280.6%至 2.90 亿元。公司正在研发单片式化学清洗机，未来市场空间有望逐步打开。图表图表 10 2016-2021 年年公司公司分产品分产品营业收入（亿元）营业收入（亿元）图表图表 11 2016-2021 年公司分产品毛利率年公司分产品毛利率情况情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券-100%0%100%200%300%400%500%024680021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）收入yoy净利润yoy0%10%20%30%40%50%2001920202021毛利率归母净利率

38、024680021光刻工序涂胶显影设备单片式湿法设备其他设备及业务0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021光刻工序涂胶显影设备单片式湿法设备 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 公司公司持续扩大持续扩大人才团队人才团队以支撑未来成长以支撑未来成长，收入收入规模效应下规模效应下期间费用率呈下降趋势期间费用率呈下降趋势。公司持续加大研发力度，在前道涂胶显影设备及核心单元研发和产业化、核心零部件技术研

39、发等项目中均取得良好的进展，2021 年研发费用同比+103.68%至 0.92 亿元。近年来公司收入增长带来的规模效应明显，期间费用率呈下降趋势。同时公司持续加强人才建设，生产人员、研发人员数量快速增长，上海子公司的建设将进一步增强公司的人才吸引力。图表图表 12 2016-2021 年年公司期间费用率情况公司期间费用率情况 图表图表 13 2016-2021 年公司年公司员工分类别情况（人）员工分类别情况（人）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 随着随着设备设备订单规模快速增长订单规模快速增长，近年来近年来公司加大公司加大材料采购支出和资本支出以支持业务发展材料采购

40、支出和资本支出以支持业务发展。截至 2021 年 9 月 30 日，公司在手订单金额为 13.31 亿元，较 2020 年末增加 5.63 亿元；其中前道设备新签订单金额为 3.10 亿元，同比新增 2.14 亿元。随着设备订单规模快速增长，公司加大材料采购支出，同时增加资本支出以扩建产能。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额同比下降 1.46 亿元，主要原因是材料采购支出增幅较大，2021 年底公司存货由 2020 年底的 4.02 亿元增长至 9.32 亿元。公司在手订单充足，存货水平较高，新增产能正在逐步投产，未来有望支撑公司业务规模快速增长。图表图表 14 2016-2021 年

41、公司经营年公司经营/投资活动现金流投资活动现金流 图表图表 15 2016-2021 年公司存货情况（亿元）年公司存货情况（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）涂胶显影涂胶显影+清洗双双发力清洗双双发力，国产替代持续，国产替代持续受益受益 下游晶圆厂持续扩产叠加国产替代加速，中国大陆半导体设备下游晶圆厂持续扩产叠加国产替代加速，中国大陆半导体设备厂商迎来发展机遇厂商迎来发展机遇。在国内晶圆厂加速扩产以及全球产业链转移带动下，2020 年中国大陆地区的半导体设备销售额达到 296.2 亿美元，占比 28.9%，位列全球第一，但整体国产化率还处于较低水平。以

42、涂胶显影为例，中国大陆地区的涂胶显影设备市场预计超过 10 亿美元，但芯源微作为唯-5%0%5%10%15%20%2001920202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0500生产销售技术财务行政201920202021-3-2-720021经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元）024680021 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

43、0 号 13 一能够实现前道涂胶显影设备产业化的国产厂商，2021 年 1-9 月前道涂胶显影及清洗设备新签订单金额为 3.10 亿元，目前收入及订单仍处于较低水平，国产替代空间巨大。图表图表 16 中国大陆半导体设备销售额及增速中国大陆半导体设备销售额及增速 图表图表 17 全球半导体设备销售额分地区占比情况全球半导体设备销售额分地区占比情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司公司立足后道立足后道拓展拓展前道涂胶显影市场前道涂胶显影市场，前道前道产品产品放量放量有望有望带动收入及毛利率快速提升带动收入及毛利率快速提升。公司涂胶显影设备在后道先进封装领域、化合物、

44、MEMS、LED 等小尺寸领域均已取得领先优势。在前道涂胶显影市场中，截至 2021 年底，公司 Offline、I-line 设备均已实现量产销售，KrF 设备已通过客户 ATP 验收，ArF 及 ArFi 设备正在研发验证过程中。随着工艺的突破及客户端验证的推进，公司未来可触达市场较目前有望大幅扩展，前道设备放量有望带动公司涂胶显影设备收入及毛利率迎来增长。图表图表 18 公司公司光刻工序涂胶显影设备收入光刻工序涂胶显影设备收入及增速及增速 图表图表 19 公司光刻工序涂胶显影设备毛利率情况公司光刻工序涂胶显影设备毛利率情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司

45、前道单片清洗设备已成功实现国产替代，公司前道单片清洗设备已成功实现国产替代，布局布局前道单片化学清洗设备前道单片化学清洗设备打开成长空间打开成长空间。公司 2019 年前道用单片物理清洗设备出厂并在中芯国际深圳厂进行工艺验证，2021 年在扬杰科技、青岛芯恩、上海积塔等多家国内重要晶圆厂实现批量应用。目前公司单片式清洗机 Spin Scrubber 设备得技术已达到国际先进水平，正在加速进行国产替代。此外，公司还通过定增募集资金以布局前道单片式化学清洗机，相比于物理清洗机，化学清洗机能适用多种清洗液类型，覆盖的工艺环节更为广泛，可应用于更高工艺等级的前道晶圆制造领域，对未来公司单片清洗机的市场

46、覆盖率和成长空间均有积极作用。0%10%20%30%40%50%60%70%05003003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国大陆半导体设备销售额（亿美元）yoy0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国大陆韩国中国台湾日本北美欧洲其他-50%0%50%100%150%000202021光刻工序涂胶显影设备收入（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%2001920

47、202021 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 公司公司单片式湿法设备收入单片式湿法设备收入及增速及增速 图表图表 21 2016-2021 年年公司单片式湿法设备公司单片式湿法设备毛利率毛利率情况情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、半导体设备半导体设备加速加速国产国产化化，公司，公司前道突破有望持续受益前道突破有望持续受益（一）（一）半导体设备需求持续旺盛，国产替代加速进行半导体设备需求持续旺盛，国产替代加速进行 5G、新能源汽车等领

48、域的发展成为全球半导体新一轮的需求催化剂。、新能源汽车等领域的发展成为全球半导体新一轮的需求催化剂。历史上数次半导体周期均由不同的下游应用需求驱动，从最初的家电、台式电脑到后来的笔记本电脑及智能手机，每一次半导体景气度提升都源于下游应用领域需求量的增长，以及对性能提出的更高的要求。当前全球正处于 5G 大规模建设初期，5G 的普及将引发下游新一轮的需求复苏，物联网、汽车电子及 5G 手机等领域的发展正成为新一轮的需求催化剂。图表图表 22 全球半导体行业销售额及不同阶段的驱动因素全球半导体行业销售额及不同阶段的驱动因素（亿美元）（亿美元）资料来源：Wind，华创证券 5G 手机含硅量相较于手机

49、含硅量相较于 4G 手机大幅提升，手机大幅提升，其其渗透率提升有望带动半导体需求提升。渗透率提升有望带动半导体需求提升。伴随着 5G 网络建设的快速推进，全球 5G 手机渗透率不断提升，中国作为全球最大的 5G 手机消费市场，率先实现 4G 手机向 5G 手机的升级，2021 年国内 5G 手机出货 2.66 亿部，占整体手机出货量的 75.8%。Counterpoint 数据显示，2022 年 1 月全球 5G 智能手机渗透率首次超过 50%，中国 5G 普及率远高于其他地区。5G 手机含硅量相较于 4G 手机大幅提升，随着全球 5G 手机渗透率不断提升，未来手机相关的半导体需求有望随之增长

50、。-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.52001920202021单片式湿法设备收入（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 23 中国市场中国市场 5G 手机出货量及占比情况手机出货量及占比情况 资料来源：Wind，华创证券 新能源汽车中半导体用量大幅提高，未来新能源汽车中半导体用量大幅提

51、高，未来有望有望带动相关半导体需求持续高增长。带动相关半导体需求持续高增长。Clean Technica 数据显示，2021 年全球新能源车型累计销量近 650 万辆，同比增长 108%。与传统燃油车相比，电动汽车半导体用量将大幅提高。以功率半导体为例，48V/轻混车（MHEV）的单车功率半导体用量仅 90 美元，插电混动车（PHEV）/纯电动车（BEV）中功率半导体的单车平均成本达到 330 美元，用量提高 367%。目前新能源车渗透率相对较低，未来新能源汽车渗透率的提升有望带动半导体需求的快速增长。图表图表 24 2020 年不同电动车半导体成本拆分（美元）年不同电动车半导体成本拆分（美元

52、）资料来源：Infineon，华创证券 受终端需求驱动，全球半导体行业景气度自受终端需求驱动，全球半导体行业景气度自 2019 年下半年起显著回升。年下半年起显著回升。2018 年下半年开始，受全球宏观经济增速放缓以及智能手机缺乏创新等因素影响，全球电子行业需求疲软，半导体行业作为电子的上游基础性行业，进入下行周期。2019 年下半年起，5G换机潮逐步开启，物联网、新能源车充电桩、人工智能等新基建其他领域市场快速发展，同时汽车行业景气度同步出现回升。随着半导体行业下游需求逐渐回暖，全球半导体销售额持续回升，2021 年全球半导体销售额达到 5559 亿美元，同比增长 26.2%。0%20%40

53、%60%80%100%0500025003000350019M819M919M1019M1119M1220M120M220M320M420M520M620M720M820M920M1020M1120M1221M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M55G手机出货量（万部）5G手机市场份额 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 25 2012M1-2022M5 全球半导

54、体销售额及增速全球半导体销售额及增速 资料来源：Wind，华创证券 半导体行业持续高景气，晶圆厂积极扩产带动全球半导体设备市场快速增长。半导体行业持续高景气，晶圆厂积极扩产带动全球半导体设备市场快速增长。半导体行业持续高景气，晶圆厂积极扩产以满足快速增长的下游需求，从而带动全球半导体设备市场快速增长。根据 SEMI 预测，2021 年全球晶圆制造设备市场预计同比增长 43.8%至880 亿美元，创历史新高，2022 年设备市场仍将持续高景气，市场规模预计同比增长 12.4%至 990 亿美元。从下游结构看，Logic 部分占晶圆厂设备销售额的 50%以上，2021 年同比增长 50%至 493

55、 亿美元，预计 2022 年将持续增长 17%。图表图表 26 全球晶圆制造设备市场规模预测（亿美元）全球晶圆制造设备市场规模预测（亿美元）图表图表 27 全球晶圆制造设备市场分领域（亿美元）全球晶圆制造设备市场分领域（亿美元）资料来源：SEMIYear-End Total Semiconductor Equipment Forecast OEMPerspective转引自汇芯通信公司官网，华创证券 资料来源：SEMIYear-End Total Semiconductor Equipment Forecast OEMPerspective转引自汇芯通信公司官网，华创证券 中国大陆半导体设备市

56、场快速发展，国产厂商有望持续受益于进口替代红利。中国大陆半导体设备市场快速发展，国产厂商有望持续受益于进口替代红利。中国新兴应用领域的蓬勃发展带动半导体需求不断提升，同时全球半导体产业链逐步向中国大陆转移，上游半导体设备需求显著提升，2021 年中国大陆地区的半导体设备销售额占比28.9%，位列全球第一。目前国内半导体设备市场仍被应用材料、ASML 等国际厂商占据，以北方华创、中微公司为首的国产厂商经过多年来的快速发展，在刻蚀设备、清洗设备及封装测试设备等领域已具备一定的竞争能力，未来有望持续受益于国产替代机遇。-20%-10%0%10%20%30%40%0012M112

57、M512M913M113M513M914M114M514M915M115M515M916M116M516M917M117M517M918M118M518M919M119M519M920M120M520M921M121M521M922M122M5全球半导体销售额（亿美元）yoy020040060080002021F2022F2023F020040060080002021F2022F2023FLogicNANDDRAMOther 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

58、0 号 17 图表图表 28 全球半导体设备销售额分地区占比情况全球半导体设备销售额分地区占比情况 图表图表 29 2019 年全球前十大半导体设备厂商份额情况年全球前十大半导体设备厂商份额情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：前瞻产业研究院2020年中国半导体设备行业市场研究报告，华创证券 芯源微等芯源微等厂商厂商通过多年的研发和积累，通过多年的研发和积累，在所处赛道已具备实现国产替代的技术实力。在所处赛道已具备实现国产替代的技术实力。国内少数半导体设备厂商通过多年的研发和积累，已掌握相关核心技术，占据部分市场份额。与国外厂商相比，国内优势企业对客户需求的理解更加到位，产品性价比更高

59、，具有一定的本土优势。以芯源微为例，公司经过 20 年发展，前道涂胶显影设备已获得多个前道大客户订单及应用，前道 Spin Scrubber 清洗机设备获得中芯国际、上海华力等国内多家 Fab 厂商的批量重复订单，在所处赛道已具备实现国产替代的技术实力。图表图表 30 半导体设备竞争格局半导体设备竞争格局 类别类别 外资品牌外资品牌 国产品牌国产品牌 光刻设备光刻设备（含涂胶显影）（含涂胶显影）ASML、Nikon、Canon、TEL、DNS 上海微电子（光刻机）、芯源微（涂胶/显影机）刻蚀设备刻蚀设备 LAM、TEL、AMAT 中微半导体、北方华创 薄膜设备薄膜设备 AMAT、LAM、TEL

60、 北方华创、沈阳拓荆 离子注入离子注入 AMAT、Axcelis 中科信、凯世通 过程控制过程控制 KLA、AMAT、日立 上海睿励、东方晶源 清洗设备清洗设备 DNS、TEL、KLA、LAM 盛美半导体、北方华创、至纯科技、芯源微 化学机械研磨化学机械研磨 AMAT、Ebara 华海清科、中电四十五所 测试设备测试设备 泰瑞达、爱德万 长川科技、精测电子等 资料来源：芯源微招股说明书，华创证券 （二）（二）涂胶显影设备涂胶显影设备逐步逐步国产化，国产化，芯源微卡位优势明显芯源微卡位优势明显 1、涂胶显影涂胶显影设备空间设备空间广阔广阔，日本厂商占据主导，日本厂商占据主导地位地位 公司设备广泛

61、应用于集成电路前道晶圆加工、后道先进封装以及化合物、MEMS、LED等小尺寸领域。其中集成电路制造前道晶圆加工工艺最为复杂，其主要工艺流程包括氧化、清洗、涂胶、光刻、显影洗胶、刻蚀、去胶、离子注入、薄膜沉积、化学机械研磨等，对加工设备精度要求极高，需要用到大量的半导体设备。公司作为我国主要的半导体设备制造商之一，生产的前道产品涵盖涂胶/显影、清洗环节。0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国大陆韩国中国台湾日本北美欧洲其他日立高科泰瑞达ASM爱德万测试斯科半导体KLA泛林半导体东京电子阿斯麦应用材料20182019

62、芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 31 集成电路制造前道晶圆加工工艺情况集成电路制造前道晶圆加工工艺情况 资料来源：公司公告 涂胶显影设备是光刻工序中与光刻机配套使用的涂胶、烘烤及显影设备，包括涂胶机、涂胶显影设备是光刻工序中与光刻机配套使用的涂胶、烘烤及显影设备，包括涂胶机、喷胶机和显影机喷胶机和显影机：涂胶涂胶/显影机显影机：涂胶/显影机作为光刻机的输入（曝光前光刻胶涂覆）和输出（曝光后图形的显影），主要通过机械手使晶圆在各系统之间传输和处理，从而完成晶圆的光刻胶涂覆、固化、

63、显影、坚膜等工艺过程，其不仅直接影响到光刻工序细微曝光图案的形成，显影工艺的图形质量对后续蚀刻和离子注入等工艺中图形转移的结果也有着深刻的影响，是集成电路制造过程中不可或缺的关键处理设备。喷胶机：喷胶机：能够覆盖不规则表面晶圆的光刻胶涂覆设备，该设备主要应用于厚胶膜的涂覆工艺，通过将光刻胶雾化成雾滴，再由氮气（N2）将光刻胶雾滴吹出并喷涂到衬底或晶圆表面，承载晶圆的热板通过加热将光刻胶溶剂蒸发，使得有用的树脂留在衬底或晶圆表面，形成相对均匀的光刻胶覆盖。图表图表 32 光刻工艺流程光刻工艺流程 资料来源：芯源微招股说明书 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创

64、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 根据是否与光刻机联机作业，前道涂胶显影设备可分为根据是否与光刻机联机作业，前道涂胶显影设备可分为 offline 设备和设备和 inline 设备：设备：offline 设备：设备：不与光刻机联机作业，主要分为前道 Barc（抗反射层）涂胶机与 PI涂胶显影机。前道 Barc（抗反射层）涂胶机主要用于前道制程光刻胶涂覆前，PI 涂胶显影机主要用于集成电路制造前道晶圆加工环节中的 PI 涂覆环节。inline 设备：设备：与光刻机联机作业。半导体光刻工艺根据曝光光源波长不同来分类，光源波长越短，光刻机分辨率越高，制程工艺越先进。

65、根据半导体光刻工艺波长划分，inline 设备按照 I-lineKrFArFArFi（浸没式）的工艺发展路线进行演进。目前来看，后道先进封装环节大多仅使用目前来看，后道先进封装环节大多仅使用 offline 设备；前道晶圆加工环节中，设备；前道晶圆加工环节中，offline 设设备和备和 inline 设备搭配使用，且对应工艺制程不同，设备配置也会不同。设备搭配使用，且对应工艺制程不同，设备配置也会不同。图表图表 33 半导体光刻工艺波长划分半导体光刻工艺波长划分 类型类型 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 第五代第五代 光源光源 G-line I-line KrF Ar

66、F EUV 波长波长 436nm 365nm 248nm 193nm 13.5nm 对应设备对应设备 接触式光刻机、接近式光刻机 接触式光刻机、接近式光刻机 扫描投影式光刻机 步进扫描投影光刻机、浸没式步进扫描投影光刻机 极紫外光刻机 制程节点制程节点 800-250nm 800-250nm 180-130nm 130-14nm 14nm-资料来源：公司公告，华创证券 半导体景气周期叠加国产替代加速，半导体景气周期叠加国产替代加速，晶圆厂晶圆厂扩产扩产上行带动前道涂胶显影设备需求上行带动前道涂胶显影设备需求增长增长。半导体景气周期叠加国产替代加速，晶圆厂扩产周期上行，带动半导体设备支出持续增长

67、。涂胶显影作为前道环节中的必要一环，在晶圆厂设备采购中占有重要地位。根据 VLSI数据，全球前道涂胶显影设备销售额由 2013 年的 14.07 亿美元增长至 2018 年的 23.26 亿美元，年均复合增长率达 10.58%，预计 2023 年将达到 24.76 亿美元。图表图表 34 2015-2023E 全球涂胶显影设备行业市场规模全球涂胶显影设备行业市场规模 资料来源：VLSI，转引自芯源微招股说明书，华创证券 日本厂商日本厂商 TEL 在在全球全球涂胶显影设备市场涂胶显影设备市场中中占占据据主导地位，国产厂商芯源微主导地位，国产厂商芯源微正加速替代正加速替代。在前道涂胶显影设备领域，

68、2020 年日本厂商东京电子（TEL）在全球的市场份额高达 87%。国产厂商芯源微凭借多年技术积累，于 2018 年自主研发出首台国产高产能前道涂胶设备，并成功通过下游集成电路制造厂工艺验证。目前芯源微生产的前道涂胶显影设备已获得了多个前道大客户订单及应用。未来随着芯源微的Inline涂胶显影机通过更多客户验证，0500182019E2020E2021E2022E2023E前道市场（亿美元）后道市场（亿美元）芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 其前

69、道涂胶显影设备业务将显著受益于国产替代机遇。图表图表 35 2020 年全球涂胶显影设备行业市场竞争格局年全球涂胶显影设备行业市场竞争格局 图表图表 36 2019 年中国大陆涂胶显影设备行业竞争格局年中国大陆涂胶显影设备行业竞争格局 资料来源：TEL公司公告，华创证券 资料来源：华经产业研究院2020年全球及中国涂胶显影设备行业发展现状及市场竞争格局分析，中国成为最大消费增长国，华创证券 2、涂胶显影涂胶显影行业壁垒高筑，行业壁垒高筑，公司公司把握机遇把握机遇成功切入成功切入 涂胶显影设备作为集中电路制造核心设备，涂胶显影设备作为集中电路制造核心设备，研发生产难度极高研发生产难度极高，因此因

70、此赛道中玩家较少赛道中玩家较少：设备结构复杂，机械手等核心零部件需定制化开发且外采成本高。设备结构复杂，机械手等核心零部件需定制化开发且外采成本高。前道涂胶显影设备结构极为复杂，往往包含百余个功能单元、数万余个零部件，其中机械手可以实现晶圆在设备内部多个工艺腔体之间的精确快速传送，是设备的核心零部件，通常需根据晶圆厂客户不同需求进行定制化开发。但海外供应商定制化开发意愿较弱、交货周期较长、售价高昂，芯源微通过对机械手、热盘等核心零部件进行独家定制生产，成功保障了设备性能并显著降低了物料成本。图表图表 37 芯源微涂胶显影设备核心零部件芯源微涂胶显影设备核心零部件 名称名称 具体作用具体作用 芯

71、源微芯源微是否是否独家定制独家定制 机械手机械手 实现晶圆在设备内部多个工艺腔体之间的精确、快速传送，其传递速度和定位精度对设备产能、工艺性能及设备稳定性有着直接的影响 部分为独家定制产品 离心电机离心电机（中空轴（中空轴电机）电机）离心电机轴为中空以连通真空和承片台，形成稳定吸附晶圆的机构，从而驱动晶片做精确的旋转运动。电机的转速和加速度控制精度对涂胶工艺膜厚均匀性、显影工艺缺陷控制以及清洗工艺颗粒去除率等关键指标均有重要影响 否 高精热盘高精热盘 主要对晶圆上涂覆的光刻胶膜进行烘烤，其升降温速度和温度均匀性对胶膜质量、膜厚均匀性、显影线宽均匀性等关键工艺指标有着重要的影响 是 胶泵及控胶泵

72、及控制器制器 用于供给光刻胶的一种高精度计量泵，与控制器配合使用，对供胶量、供胶速度、回吸等进行精确控制。在涂胶工艺中，供胶量的精确度对于胶膜的厚度控制至关重要。因此，胶泵的精度、稳定性和洁净度对涂胶工艺一致性、稳定性、客户产品良率等有着重要的影响 否 喷嘴喷嘴 用于向晶圆表面精确喷洒各种化学品，主要包括涂胶工艺的光刻胶喷嘴、显影工艺的显影液喷嘴以及清洗工艺的清洗喷嘴等。喷嘴加工精度和一致性、所用材料的纯净度及表面光洁度等均会对相应工艺的性能产生直接的影响 是 资料来源：芯源微招股说明书，华创证券 TEL,87%其他,13%TEL,91%DNS,5%芯源微,4%芯源微（芯源微（688037）深

73、度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 优质人才优质人才集中于日本集中于日本东东京电子京电子，人才人才培养培养难度较高难度较高。涂胶显影设备的技术储备集中于 TEL 等少数厂商，专业技术人员极为稀缺，且流动率极低。截止 2021 财年，TEL公司员工平均服务年限达到了 17 年 4 个月，当年员工流动率仅为 1.0%。因此，国产厂商只能通过内部人才培养和自主研发的方式切入涂胶显影设备赛道，且在研发过程中需绕过大量知识产权障碍，技术难度极大，研发周期或长达数年。图表图表 38 东京电子员工流动情况东京电子员工流动情况 2019

74、财年财年 2020 财年财年 2021 财年财年 员工加入员工加入 TEL 三年后的留存率三年后的留存率 93.0%93.8%94.1%员工平均服务年限员工平均服务年限 17 年 2 个月 17 年 2 个月 17 年 4 个月 员工员工流失流失率率 1.4%1.0%1.0%资料来源：TEL公司公告，华创证券 设备验证需设备验证需与与光刻机配合，光刻机产能紧张下客户端工艺验证难。光刻机配合，光刻机产能紧张下客户端工艺验证难。涂胶显影设备多是 Inline 设备，因此在进行客户端工艺验证时需要与光刻机联机。当前光刻机产能持续紧缺，ASML 最新法说会表示，短期内光刻机供应紧张难以缓解，因此晶圆厂

75、抽调光刻机验证新涂胶显影设备的意愿较低，也提高了涂胶显影市场的进入门槛。图表图表 39 2020Q1-2022Q1 中芯国际及华虹半导体中芯国际及华虹半导体的的产能利用率产能利用率情况情况 资料来源：各公司公告，华创证券 公司把握公司把握国产替代机遇，加快客户端工艺验证步伐，前道涂胶显影设备实现批量出货。国产替代机遇，加快客户端工艺验证步伐，前道涂胶显影设备实现批量出货。公司 2018 年自主研发出首台国产高产能前道 Track 设备，后在上海华力通过工艺验证，2021 年获得多个大客户前道涂胶显影设备的订单及应用。目前，公司生产的 offline 涂胶显影机已实现批量销售，I-line 涂胶

76、显影机已通过部分客户验证并进入量产销售阶段、KrF涂胶显影机已通过客户 ATP 验收。未来随着客户端验证的持续推进，核心技术水平得到进一步突破，公司有望在涂胶显影领域快速实现国产替代。图表图表 40 截至截至 2021 年底年底公司公司前道前道涂胶显影设备进展涂胶显影设备进展 设备种类设备种类 产业化进展产业化进展 offline 涂胶显影机涂胶显影机 已实现批量销售 I-line 涂胶显影机涂胶显影机 已通过部分客户验证并进入量产销售阶段 KrF 涂胶显影机涂胶显影机 已通过客户 ATP 验收 ArF 涂胶显影机涂胶显影机 尚处于研发阶段 资料来源：公司公告，华创证券 0%20%40%60%

77、80%100%120%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1中芯国际华虹半导体 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 （三）（三）清洗清洗市场仍由外市场仍由外厂主导厂主导，公司，公司加速布局逐步切入加速布局逐步切入 1、前道清洗设备需求日益提升，国产替代空间巨大前道清洗设备需求日益提升，国产替代空间巨大 清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，用于去除半导体硅片制造、晶圆制造和封装测试每个步骤中可能存在的杂质，避免杂质影响芯片良率和芯片产品性能。随着芯片制造工艺

78、先进程度的持续提升，对晶圆表面污染物的控制要求不断提高，每一步光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后，都需要一步清洗工序。图表图表 41 清洗在芯片制造工序中的应用清洗在芯片制造工序中的应用 资料来源：盛美上海招股说明书 下游市场需求带动全球半导体设备规模持续增长，下游市场需求带动全球半导体设备规模持续增长，前道前道清洗设备清洗设备需求随之需求随之增长。增长。根据Gartner 数据，2018 年全球芯片制造厂商设备支出达 589.44 亿美元（含后道封装测试设备），半导体清洗设备市场规模为 34.17 亿美元，在全球半导体专用设备市场中占比约为6%。受半导体行业景气度下行影响，2018-2019 年

79、全球清洗设备市场规模有所下降。随着下游新兴应用领域的蓬勃发展，全球半导体行业持续高景气周期，清洗设备市场有望逐年增长，Gartner 预计 2024 年全球半导体清洗设备市场规模将达到 31.93 亿美元。图表图表 42 2018-2024 年全球半导体专用设备市场情况年全球半导体专用设备市场情况（亿美元）（亿美元）图表图表 43 2018-2024 年全球半导体清洗设备市场情况年全球半导体清洗设备市场情况（亿美元）（亿美元）资料来源：Gartner，转引自盛美上海招股说明书，华创证券 资料来源：Gartner，转引自盛美上海招股说明书，华创证券 随着芯片结构复杂度持续提高，随着芯片结构复杂度

80、持续提高，清洗工序的数量和重要性将继续随之提升清洗工序的数量和重要性将继续随之提升。随着半导体技术的不断进步，半导体器件集成度不断提高。一方面，芯片技术节点趋于缩小，从 55nm、0050060070020021E 2022E 2023E 2024E0554020021E 2022E 2023E 2024E 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 40nm、28nm 进步至 14nm、7nm 及以下；另一方面

81、，芯片结构趋于复杂，存储器技术将从二维转向三维架构，进入 3D 时代。工艺进步使得芯片对杂质含量更加敏感，需要通过增加清洗工序数量以保证芯片良率，推动了清洗设备需求持续增长。图表图表 44 芯片技术节点对应的清洗步骤数量芯片技术节点对应的清洗步骤数量（道）（道）图表图表 45 2D NAND 与与 3D NAND 芯片结构示意图芯片结构示意图 资料来源：盛美上海招股说明书，创证券 资料来源：盛美上海招股说明书 全球清洗设备市场由日系厂商主导，国内厂商全球清洗设备市场由日系厂商主导，国内厂商加速加速追赶追赶，但国产替代仍有较大空间，但国产替代仍有较大空间。清洗设备的工艺和方法较为丰富，市场竞争更

82、为激烈。目前全球清洗设备市场的主要份额由 DNS、TEL 等国外厂商占据，2019 年 DNS 以 50%的份额处于绝对领先地位。中国大陆的清洗设备领域主要包括盛美半导体、北方华创、芯源微、至纯科技四家主要厂商，且专注的领域有所差异。芯源微目前产品主要应用于集成电路制造领域的单片式刷洗领域，且正在研发单片式化学清洗设备。图表图表 46 2019 年全球半导体清洗设备行业竞争格局年全球半导体清洗设备行业竞争格局 资料来源：华经情报网，华创证券 2、公司公司加速加速布局布局化学清洗化学清洗市场市场，成长空间有望打开成长空间有望打开 清洗和涂胶显影清洗和涂胶显影都都采用旋转采用旋转方式完成工艺实现方

83、式完成工艺实现，设备设备之间存在之间存在一定的一定的技术技术共通共通性。性。单片清洗设备通常采用旋转喷淋等清洗手段松动晶圆表面杂质，利用晶圆旋转产生的离心力将杂质伴随清洗液甩出晶圆表面。与之相应的，涂胶显影设备在涂抹光刻胶的过程中，需要在晶圆表面滴胶后利用高速旋转使得光刻胶向边缘流动，显影过程中也需旋转喷洒显影液和甩干。因此，单片清洗设备和涂胶显影设备具有一定的技术共通性，但涂胶显影设备产品结构复杂、功能单元众多，研发难度更大，市场份额也更加集中。800nm 80nm 70nm 60nm 50nm 40nm 30nm 20nmDNS50%TEL27%

84、LAM12%SEMES5%盛美上海3%北方华创1%其他2%芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 47 单片清洗设备的工作原理单片清洗设备的工作原理 图表图表 48 旋转涂胶的四个步骤旋转涂胶的四个步骤 资料来源：盛美上海招股说明书 资料来源：Sandra Hatakka，转引自Aalto University Wiki TEL 先先在涂胶显影领域奠定行业龙头地位在涂胶显影领域奠定行业龙头地位，后后利用涂胶显影利用涂胶显影设备设备带动其他设备带动其他设备快速快速发展发展。TEL 于 1

85、982 年开始研发涂胶显影机，产品持续迭代下已逐步成为全球涂胶显影领域的绝对龙头，市场份额超过 80%。通过涂胶显影设备这一拳头产品带动其他业务板块发展，TEL 在干法刻蚀、沉积、清洗等多个领域已取得明显突破。在多业务板块协同效应下，TEL 近年来持续保持其在各细分领域的领先份额，整体业绩实现快速增长。图表图表 49 2017-2021 财年财年 TEL 设备业务分产品情况设备业务分产品情况 图表图表 50 2016-2020 年年 TEL 各产品的全球市占率各产品的全球市占率 资料来源：TEL公司公告，华创证券 资料来源：TEL公司公告，华创证券 DNS 设备业务设备业务多元化进展受阻，多元

86、化进展受阻，近年来近年来半导体半导体设备设备业务业务收入仍收入仍高度集中于清洗高度集中于清洗设备设备。DNS 于 1997 年推出第一款槽式清洗机，目前其设备业务收入高度集中于清洗领域，2021财年清洗设备收入占比达到 95%。DNS 公司于 2003 年推出首台涂胶显影机，截至目前收入贡献仍相对较小。由于清洗市场竞争较为激烈，近年来 DNS 在单片清洗设备市场的份额有所下滑，但伴随清洗设备需求快速增长，2021 财年 DNS 半导体业务仍保持高增。0%50%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021Coater/DeveloperEtch systemDeposit

87、ion systemCleaning systemWafer proberOthers0%20%40%60%80%100%CY2016CY2017CY2018CY2019CY2020Coater/DeveloperDry Etch systemDeposition systemCleaning systemWafer prober 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 51 2017-2021 财年财年 DNS 设备业务分产品情况设备业务分产品情况 图表图表 52 2016-2020

88、 年年 DNS 清洗设备分产品市占率清洗设备分产品市占率 资料来源：DNS公司公告，华创证券 资料来源：DNS公司公告，华创证券 公司公司在在前道和后道前道和后道清洗设备领域清洗设备领域均有布局，技术先进并已成功实现国产替代。均有布局，技术先进并已成功实现国产替代。公司清洗设备能够覆盖前道晶圆加工环节和后道先进封装等领域，其中前道单片物理清洗设备较为成熟，Spin Scrubber 设备已达到国际先进水平并成功实现国产替代，获得中芯国际、上海华力、武汉新芯等国内多家 Fab 厂商的批量重复订单。公司 2021 年通过定增募集资金布局前道化学清洗机，依托于公司现有产品技术，我们认为公司有望取得快

89、速突破。图表图表 53 公司清洗设备产品介绍公司清洗设备产品介绍 产品名称产品名称 图示图示 产品优势产品优势 应用领域应用领域 KS-CF300/200-8SR 全自全自动动 SCRUBBER 清洗机清洗机 1.采用防静电管路，防止水中静电荷到达晶圆表面，对图形造成破坏；2.翻转单元接触点少，减小与晶圆的接触面积；3.机台优化传输路径，产能大幅提升；4.软件客制化，界面友好，可按照客户要求更改；5.更高效的 FFU；6.支持工厂自动化。晶片炉管前后清洗；化学气相沉积（CVD）前后的清洗；物理气相沉积（PVD）前后的清洗；化学机械抛光（CMP）前后的清洗，前后段干法刻蚀后的清洗；特殊工艺要求晶

90、圆背部及晶圆边缘的清洗。KS-S300-SR 单片清洗单片清洗机机 1.提供持续稳定的液体压力输出，以保证工艺效果和产能；2.在不损伤图形的前提下，提供较强的兆声波能量，去除深孔、深沟槽内的污染物；3.液体流量、压力以及温度等参数控制的稳定性，为产品的一致性提供了有力支撑。高端封装领域中的表面颗粒污染物去除；TSV 深孔内含氟聚合物去除；OLED 领域中基板来料清洗、成膜前清洗、硼磷清洗及蒸镀前基板清洗等。0%20%40%60%80%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021Single wafer cleaningBatch-type cleaningCoater/

91、developerOther0%20%40%60%80%CY2016CY2017CY2018CY2019CY2020Single wafer cleaningBatch-type cleaningSpin Scrubber 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 KS-M300 半自动机台半自动机台 1.占地空间小，配置灵活；2.易于操作，界面友好；3.保养维护方便。LED；高端封装；MEMS；OLED 等。资料来源：公司官网，华创证券 三、三、涂胶显影涂胶显影+清洗持续布局清洗持续布局，技术积

92、累铸就核心壁垒技术积累铸就核心壁垒（一）（一）中国中国大陆大陆市场空间广阔市场空间广阔，设备设备国产替代国产替代加速推进加速推进 中国是全球中国是全球最大的半导体市场，最大的半导体市场，半导体需求约占全球的半导体需求约占全球的 34.6%，但目前但目前仍高度依赖进口仍高度依赖进口。依托庞大的终端应用市场需求，中国大陆半导体产业持续高增长。根据 WSTS 统计，2021年全球半导体销售同比+26.2%至 5559 亿美元，其中中国半导体销售额为 1925 亿美元，占比达到 34.6%。但我国半导体产业仍高度依赖进口，2021 年中国集成电路进口金额4325.5 亿美元，出口金额 1537.9 亿

93、美元，净进口金额达到 2787.6 亿美元。图表图表 54 2017-2021 年年中国集成电路中国集成电路产业销售额及增速产业销售额及增速 图表图表 55 2017-2021 年中国集成电路年中国集成电路进出口金额进出口金额 资料来源：中国半导体行业协会，华创证券 资料来源：中国半导体行业协会，华创证券 中国大陆半导体产业进入快速发展期，带动上游中国大陆半导体产业进入快速发展期，带动上游晶圆制造产能向中国大陆转移晶圆制造产能向中国大陆转移。中国大陆正处于 5G、物联网、人工智能等行业快速崛起的进程中，已成为全球最重要的半导体应用和消费市场之一。终端需求向好推动全球半导体产业向中国大陆转移，根

94、据国际半导体协会（SEMI）数据，2017-2020 年全球将有 62 座新晶圆厂投产，其中将有 26 座新晶圆厂坐落中国大陆地区，占比达 42%，中国大陆半导体产业正进入快速发展期。0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800000202021中国集成电路产业销售额（亿元）yoy0040005000200202021进口额（亿美元）出口额（亿美元）芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

95、27 图表图表 56 全球半导体产业区域转移发展历程全球半导体产业区域转移发展历程 资料来源：盛美上海招股说明书 国产替代背景下，国产替代背景下，中芯国际、华虹集团等国内中芯国际、华虹集团等国内主要晶圆厂加速扩产以满足主要晶圆厂加速扩产以满足客户客户需求需求。2019年起美国持续对华为及中国半导体行业出台制裁政策，半导体国产替代趋势加速进行。随着国家政策对我国半导体行业的进一步扶持，以及国内终端厂商持续将供应链向国内转移，半导体国产替代加速进行。终端需求向好叠加中美贸易摩擦影响，我国半导体行业迎来新发展机遇。目前中芯国际、华虹集团等国内主要晶圆厂在全球市占率较低，国产替代背景下，国内晶圆厂加速

96、扩产以满足国内市场需求。图表图表 57 2021 年全球晶圆代工年全球晶圆代工厂商营收排名厂商营收排名（亿元人民币）（亿元人民币）2021 排名排名 2020 排名排名 公司公司 总部总部 2021 年年 2021 市占率市占率 2020 年年 2020 市占率市占率 yoy 1 1 台积电 中国台湾 3449 61.30%2924 63.22%17.95%2 2 联电 中国台湾 469 8.34%387 8.37%21.19%3 3 格罗方德 美国 418 7.43%360 7.78%16.11%4 4 中芯国际中芯国际 中国大陆中国大陆 345 6.13%275 5.95%25.45%5

97、5 华虹集团华虹集团 中国大陆中国大陆 190 3.38%135 2.92%40.74%6 6 力积电 中国台湾 151 2.68%103 2.23%46.60%7 7 积塔半导体 以色列 96 1.71%79 1.71%21.52%8 8 世界先进 中国台湾 95 1.69%72 1.56%31.94%9 9 东部高科 韩国 73 1.30%61 1.32%19.67%10 10 稳懋 中国台湾 58 1.03%57 1.23%1.75%前十大前十大厂商厂商营收营收 5344 94.99%4453 96.28%20.01%其他其他厂商厂商营收营收 282 5.01%172 3.72%63.9

98、5%合计营收合计营收 5626 100.00%4625 100.00%21.64%资料来源：芯思想研究院（2021年1月），转引自半导体行业观察，华创证券 以中芯国际等为代表的国内厂商以中芯国际等为代表的国内厂商持续发力持续发力先进制程，将会先进制程，将会为为半导体设备半导体设备市场带来市场带来新增量。新增量。国产替代背景下，以中芯国际、长江存储、长鑫存储等为代表的国内厂商加速追赶先进制程。以中芯国际为例，公司 14nm 工艺已在 2019 年第四季度量产，半导体设备国产化背景下公司有望持续探索先进制程。根据中芯国际招股说明书数据，14nm 技术节点的设备投入成本约为 90nm 的 2.9 倍

99、。随着国内晶圆厂在更先进制程上的持续布局，以及国产设备厂商的顺利研发，未来国内设备需求量有望显著提升。芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 58 每万片晶圆产能的设备投资（每万片晶圆产能的设备投资（亿亿美元）美元）资料来源：中芯国际招股说明书，华创证券 下游晶圆厂下游晶圆厂持续持续扩产叠加国产替代扩产叠加国产替代加速加速，中国大陆半导体设备市场快速发展。中国大陆半导体设备市场快速发展。在国内晶圆厂加速扩产以及全球产业链转移带动下，2020 年中国大陆地区的半导体设备销售额达到 296

100、.2 亿美元，占比 28.9%，位列全球第一。但从目前来看，国内晶圆厂距离满足自主可控要求仍存在较大差距，且在先进制程领域仍需要持续的技术突破，因此我们认为，未来中国大陆地区的晶圆厂资本支出仍将保持增长态势。图表图表 59 全球半导体设备分地区全球半导体设备分地区销售额销售额（亿美元）（亿美元）图表图表 60 全球和中国大陆半导体设备全球和中国大陆半导体设备销售额（亿美元）销售额（亿美元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 我国集成电路制造设备领域自给率较低，国产替代仍存在较大空间。我国集成电路制造设备领域自给率较低，国产替代仍存在较大空间。中国半导体设备销售规模不断增

101、长，但整体国产化率还处于较低水平，目前中国半导体专用设备仍主要依赖进口。根据中国电子专用设备工业协会的数据，2018 年国产半导体专用设备销售额为109 亿元，自给率约为 13%，在集成电路制造设备领域自给率更低，目前光刻、涂胶显影设备等产品与国外仍存在较大差距，中国半导体专用设备公司发展潜力巨大。图表图表 61 中国主要本土晶圆厂设备的国产化情况中国主要本土晶圆厂设备的国产化情况 序号序号 设备名称设备名称 销售收入占比销售收入占比 国内代表性厂商国内代表性厂商 1 去胶设备 90%以上 屹唐半导体 2 清洗设备 20%左右 盛美半导体、北方华创 3 刻蚀设备 20%左右 中微公司、北方华创

102、、屹唐半导体 4 热处理设备 20%左右 北方华创、屹唐半导体 5 PVD 设备 10%左右 北方华创 00nm65nm45nm28nm20nm16/14nm10nm7nm5nm3nm020040060080052001920202021中国大陆韩国中国台湾日本北美欧洲其他-20%0%20%40%60%80%05004 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国大陆全球中国大陆yoy全球yoy 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

103、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 6 CMP 设备 10%左右 华海清科 7 涂胶显影设备 零的突破 芯源微 8 光刻设备 预计将有零的突破 上海微电子 资料来源：盛美上海招股说明书，华创证券 （二）（二）涂胶显影需求旺盛，公司立足后道涂胶显影需求旺盛，公司立足后道迈向前道迈向前道市场市场 国内国内头部头部封测厂封测厂加速布局先进封装领域，加速布局先进封装领域，拉动拉动公司公司后道涂胶显影设备需求后道涂胶显影设备需求快速快速增长增长。摩尔定律放缓背景下，封装环节对于提升芯片整体性能越来越重要，未来封测环节或将复制晶圆代工环节的发展路径，即先进封装市场规模快速提升。国内封测

104、厂也纷纷布局先进封装领域，带动后道涂胶显影设备需求快速增长。公司涂胶显影设备在后道先进封装领域的竞争力极强，已作为主力量产设备用于台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技等国内头部厂商，未来有望持续受益于先进封装产能扩张。图表图表 62 近年来近年来我国我国部分部分封测厂商定增扩产情况封测厂商定增扩产情况 公司名称公司名称 获证监会核准批文日期获证监会核准批文日期 募集资金投资项目情况募集资金投资项目情况 总投资金额总投资金额 项目建设期项目建设期 通富微电通富微电 2022/02/11 存储器芯片封装测试生产线建设项目 高性能计算产品封装测试产业化项目 5G 等新一代通信用产品封装测试

105、项目 圆片级封装类产品扩产项目 功率器件封装测试扩产项目 9.56 亿元 9.80 亿元 9.92 亿元 9.79 亿元 5.67 亿元 2 年 2 年 2 年 3 年 2 年 华天科技华天科技 2021/09/10 集成电路多芯片封装扩大规模项目 高密度系统级集成电路封装测试扩大规模项目 TSV 及 FC 集成电路封测产业化项目 存储及射频类集成电路封测产业化项目 11.58 亿元 11.50 亿元 9.83 亿元 15.06 亿元 3 年 3 年 3 年 3 年 长电科技长电科技 2020/12/28 年产 36 亿颗高密度集成电路及系统级封装模块项目 年产 100 亿块通信用高密度混合集

106、成电路及模块封装项目 29.01 亿 22.15 亿 3 年 5 年 资料来源：各公司公告，华创证券 在在 Mini LED、Mirco LED 等新型等新型显示技术显示技术带动下带动下，公司公司小尺寸涂胶显影机迎来新机遇。小尺寸涂胶显影机迎来新机遇。Mini LED技术逐步产业化，同时三安光电等头部厂商正在积极布局Micro LED显示技术，抢占市场先机。根据洛图科技预测，全球 Mini LED 市场规模将从 2018 年的 0.8 亿美元增长至 2025 年的 15.1 亿美元。小尺寸涂胶显影机作为 LED 芯片制造的必备设备，有望充分受益于 Mini LED 市场的高增长。公司在 LED

107、 等小尺寸领域已精耕多年，技术积累丰富且客户群体广泛，未来有望充分受益 Mini LED 发展机遇，巩固市场优势地位。芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 63 2018-2025E 全球全球 Mini LED 市场规模市场规模及预测及预测（亿美元）（亿美元）资料来源：洛图科技，华创证券 中国大陆中国大陆地区地区的的涂胶显影设备市场涂胶显影设备市场规模规模超过超过 10 亿亿美元美元，但国产替代仍存在巨大空间，但国产替代仍存在巨大空间。下游晶圆厂加速扩产，2021 年中国大陆地区的半

108、导体设备销售额增长至 296.2 亿美元。根据华经情报网数据，涂胶显影设备价值量在前道设备中占比 3.8%，测算可得 2021 年中国大陆地区的涂胶显影设备市场规模约为 11.26 亿美元。芯源微作为唯一能够实现前道涂胶显影设备产业化的国产厂商，2021 年 1-9 月前道涂胶显影及清洗设备新签订单金额为3.10 亿元，目前收入及订单仍处于较低水平，国产替代空间巨大。公司公司积极推进工艺研发验证，产品系列有望实现积极推进工艺研发验证，产品系列有望实现中国中国大陆大陆地区地区前道涂胶显影市场全覆盖。前道涂胶显影市场全覆盖。根据芯源微业绩说明会数据，在我国前道涂胶显影市场中，Offline、I-l

109、ine、KrF+ArF、ArFi 设备的价值量占比分别为 20%、15%、35%、30%。截至 2021 年底，公司 Offline、I-line 设备均已实现量产销售，KrF 设备已通过客户 ATP 验收，ArF 及 ArFi 设备正在研发验证过程中。未来随着工艺的突破及客户端验证的推进，公司可触达市场较目前有望大幅扩展，最终实现中国大陆地区前道涂胶显影市场的产品全覆盖。图表图表 64 公司公司前道涂胶显影设备工艺覆盖能力前道涂胶显影设备工艺覆盖能力情况情况 Offline I-line KrF ArF ArFi 市场规模市场规模占比占比 20%15%35%30%公司公司覆盖情况覆盖情况 已

110、量产销售 已量产销售 已通过客户 ATP 验收 尚处研发验证过程中 尚处研发验证过程中 资料来源：公司2020年度业绩说明会，华创证券 公司通过公司通过定增扩产摆脱产能桎梏，前道涂胶显影业务或迎来定增扩产摆脱产能桎梏，前道涂胶显影业务或迎来快速快速收获期。收获期。公司 2021 年启动定增项目，计划募资 10 亿元用于上海临港研发及产业化等项目建设，项目建设期为30 个月，项目达产后将大幅提高公司前道涂胶显影设备的生产交付能力。此外，公司前期 IPO 募投项目“高端晶圆处理设备产业化项目”预计将于 2022 年 6 月 30 日投产。若 IPO 及定增项目均能顺利进行，公司预计全面达产后其前道

111、涂胶显影设备年销量将提升至 60 余台，对应年销售规模或超 15 亿元，推动公司整体营收迈上新台阶。图表图表 65 公司公司 2021 年年定增募投项目定增募投项目情况情况 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 项目基本情况项目基本情况 上海临港研发及产业上海临港研发及产业化项目化项目 6.4 亿元 研发与生产前道 ArF 光刻工艺涂胶显影机、浸没式光刻工艺涂胶显影机及单片式化学清洗机等高端半导体专用设备 高端晶圆处理设备产高端晶圆处理设备产业化项目（二期）业化项目（二期）2.9 亿元 前道 I-line 与 KrF 光刻工艺涂胶显影机、前道 Barc（抗反射层）涂胶机以及后道先进封装

112、Bumping 制备工艺涂胶显影机 024688201920202021E2022F2023F2024F2025F 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 补充流动资金补充流动资金 3.0 亿元 用于支持公司持续推出新产品、满足公司产业扩张需求等 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）单片化学清洗机单片化学清洗机加速研发加速研发，市场覆盖率，市场覆盖率逐步扩大逐步扩大 半导体清洗设备市场规模呈逐年增长态势半导体清洗设备市场规模呈逐年增长态势，其中其中单片清洗设备是目前市

113、场的绝对主流单片清洗设备是目前市场的绝对主流。根据盛美上海招股说明书数据，清洗设备销售额在半导体专用设备市场中占比约为 6%，我们据此估计 2021 年中国大陆地区的清洗设备市场规模约为 17.77 亿美元。根据华经产业研究院数据，2019 年单片清洗设备、槽式清洗设备的占比分别为 74.63%、18.10%，我们测算 2021 年中国大陆地区的单片清洗设备和槽式清洗设备的市场规模分别为 13.25 亿美元和 3.21 亿美元，预计未来国内清洗设备市场仍将保持逐年增长态势。图表图表 66 中国大陆地区清洗设备市场空间测算（亿美元）中国大陆地区清洗设备市场空间测算（亿美元）2016 2017 2

114、018 2019 2020 2021 中国大陆半导体设备销售额（亿美元）中国大陆半导体设备销售额（亿美元）64.6 82.3 131.1 134.5 187.2 296.2 清洗设备占比清洗设备占比 6%6%6%6%6%6%中国大陆清洗设备市场规模（亿美元）中国大陆清洗设备市场规模（亿美元）3.88 4.94 7.87 8.07 11.23 17.77 其中：其中：单片清洗设备单片清洗设备规模（亿美元）规模（亿美元）2.89 3.68 5.87 6.02 8.38 13.25 槽式清洗设备槽式清洗设备规模（亿美元）规模（亿美元）0.70 0.89 1.42 1.46 2.03 3.21 其他清

115、洗设备其他清洗设备规模（亿美元）规模（亿美元）0.28 0.36 0.58 0.59 0.82 1.30 资料来源：Wind、盛美上海招股说明书、华经产业研究院，华创证券测算 公司公司前道单片清洗设备已获批量重复订单，前道单片清洗设备已获批量重复订单，技术技术达到国际先进水平并成功实现国产替代达到国际先进水平并成功实现国产替代。公司 2019 年前道用单片式清洗设备出厂并在中芯国际深圳厂进行设备工艺验证，2020年已在国内多个重点客户处通过验证，2021 年在扬杰科技、青岛芯恩、上海积塔等多家国内重要晶圆厂实现批量应用。目前公司单片式清洗机 Spin Scrubber 设备得技术已达到国际先进

116、水平，正在下游客户中加速进行国产替代。图表图表 67 公司单片湿法设备核心自主研发技术公司单片湿法设备核心自主研发技术情况情况 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 具体表征具体表征 工艺单元参数精确控制技术 自主研发 集成电路前道晶圆加工及后道先进封装领域，化合物、MEMS、LED芯片制造等领域：部分达到国际先进水平：如工艺单元参数控制精度、工艺单元控制稳定性 高产能设备架构及机械手优化调度技术 自主研发 集成电路前道晶圆加工领域：同种工艺条件下，设备产能弱于国际知名企业；集成电路后道先进封装领域：达到国际先进水平；化合物、MEMS、LED 芯片制造等领域：同种工艺条件下，设备产能不低

117、于国际知名企业 晶圆正反面颗粒清洗技术 自主研发 集成电路前道晶圆加工领域：40nm（指颗粒大小）及以上，颗粒去除率达到国际先进水平 化学药品精确供给及回收技术 自主研发 集成电路后道先进封装领域：部分达到国际先进水平，如化学药品流量控制精度、温度控制精度、高压压力稳定性等；部分弱于国际知名企业，如化学药品回收种类方面；芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 化合物、MEMS、LED 芯片制造等领域：部分达到国际先进水平，如化学药品流量控制精度、温度控制精度、高压压力稳定性等；部分达到国际知名企

118、业技术水平，如化学药品回收种类方面 内部微环境精确控制技术 自主研发 集成电路前道晶圆加工领域：达到国际先进水平；集成电路后道先进封装领域：达到国际先进水平；化合物、MEMS、LED 芯片制造等领域：达到国际先进水平 不同尺寸晶圆兼容高效能浸泡单元技术 自主研发 集成电路后道先进封装领域：部分领先于国际知名企业，如多种尺寸晶圆兼容技术 资料来源：公司公告，华创证券 公司公司优化已有产品优化已有产品并积极并积极布局布局前道单片前道单片化学清洗化学清洗设备设备，逐步扩大清洗设备市场覆盖率。，逐步扩大清洗设备市场覆盖率。根据公司在研项目情况，公司未来还将继续优化设备单元和整机设计，提升产品的技术等级

119、和应用范围，以缩小和国外厂商产品在可靠性和稳定性等方面的差距。除此之外，公司还通过定增募集资金以布局前道单片式化学清洗机，相比于物理清洗机，化学清洗机能适用多种清洗液类型，覆盖的工艺环节更为广泛，可应用于更高工艺等级的前道晶圆制造领域，对未来公司单片清洗机的市场覆盖率和成长空间均有积极作用。图表图表 68 公司单片化学清洗机和单片物理清洗机公司单片化学清洗机和单片物理清洗机情况情况 设备名称设备名称 技术规格技术规格 应用领域应用领域 目标客户目标客户 单片式化学单片式化学清洗机清洗机 1、利用多种化学药液的组合去除晶圆表面颗粒和其他形式污染物和/或刻蚀其他薄膜材料，如 SiO2，SiN，光刻

120、胶膜等,不同于物理清洗设备；2、常用清洗液：H2SO4、SC1、DHF、SC2、DIW 等；3、典型颗粒增加值0.045um10 颗；4、典型薄膜材料刻蚀均匀度2.5%；5、传送产能500WPH；应用于集成电路制造工艺中的成膜前/成膜后清洗、等离子刻蚀后清洗、离子注入后清洗、化学机械抛光后的清洗和金属沉积后清洗等各个环节，适用多种清洗液类型，覆盖的工艺环节较物理清洗机更广泛 包括 Logic 厂商、3D NAND 厂商、DRAM 厂商等集成电路前道晶圆加工企业 单片式物理单片式物理清洗机清洗机 1、纳米喷洒物理式清洗；2、常用清洗液 DIW/CO2；3、产能185WPH；4、典型颗粒增加值大于

121、 0.04um10颗；5、颗粒去除率95%0.06um 用于集成电路制造工艺中的成膜前/成膜后清洗、等离子 刻蚀后清洗、离子注入后清洗、化学机械抛光后的清洗和金属沉积后清洗等各个环节 同上 资料来源：公司公告，华创证券 四、四、关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）半导体设备行业持续高景气，下游晶圆厂积极扩产，同时上游零部件供应充足，公司前道设备在客户端验证顺利；2）国际贸易关系相对稳定，国内晶圆厂国产替代动力充足；3）行业竞争格局保持相对稳定，短期内不存在竞争加剧的风险。我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 13.21/19.00/25

122、.90 亿元，整体毛利率水平分别为 39.3%、40.4%、41.1%，具体分业务看：1）光刻工序涂胶显影设备：公司涂胶显影设备在集成电路前道晶圆加工环节已获得了多个前道大客户订单及应用，实现小批量替代；在集成电路制造后道先进封装、化合物、芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 MEMS、LED 芯片制造等环节，作为国内厂商主流机型已广泛应用在国内知名大厂，成功实现国产替代。我们预计 2022-2024 年公司光刻工序涂胶显影设备销量增速分别为28%/18%/10%，单价增速分别为 9%/26%

123、/30%，毛利率为 40.0%/40.0%/40.0%。其中单价提升较快主要是由于公司前道市场已实现突破，前道涂胶显影设备单价远高于后道市场，未来前道设备放量将带动产品单价快速提升；毛利率提升主要是考虑到前道设备放量后，规模效应及零部件逐步国产化后将带动设备毛利率水平提升。2）单片式湿法设备：公司集成电路前道晶圆加工领域用单片式清洗机 Spin Scrubber 设备已经达到国际先进水平，在国内多个重要客户处获得批量重复订单，成功实现国产替代。在先进封装、化合物、MEMS、LED 芯片制造等环节，公司单片式湿法设备作为主流机型已得到批量应用。我们预计 2022-2024 年公司单片式湿法设备销

124、量增速分别为77%/36%/28%，单价增速分别为 14%/4%/2%，毛利率为 37.0%/40.0%/42.0%。其中单价及毛利率提升主要是由于公司前道单片物理清洗性能可以达到国际先进水平，放量速度较快，产品结构改善将带动单片式湿法设备的单价及毛利率提升。3）其他设备及其他业务：公司其他设备及其他业务对业绩贡献较低，我们假设 2022-2024年公司其他设备及其他业务销量、单价及毛利率与 2021 年持平。图表图表 69 公司分业务收入（亿元）及毛利率预测公司分业务收入（亿元）及毛利率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 光刻工序涂胶显影设备光刻工序涂胶显影设备 2

125、.36 5.06 7.03 10.39 14.77 YoY 111.4%114.4%38.8%47.9%42.1%毛利率 42.9%37.9%40.0%40.0%40.0%单片式湿法设备单片式湿法设备 0.76 2.90 5.85 8.28 10.80 YoY-20.3%280.6%102.0%41.5%30.4%毛利率 38.6%35.4%37.0%40.0%42.0%其他设备其他设备 0.06 0.18 0.18 0.18 0.18 YoY-188.8%0.0%0.0%0.0%毛利率 47.1%55.0%55.0%55.0%55.0%其他业务其他业务 0.11 0.15 0.15 0.15

126、 0.15 YoY 75.4%43.7%0.0%0.0%0.0%毛利率 61.5%74.3%74.3%74.3%74.3%收入合计收入合计 3.29 8.29 13.21 19.00 25.90 YoY 54.3%152.0%59.4%43.9%36.3%毛利率 42.6%38.1%39.3%40.4%41.1%资料来源：公司公告，华创证券预测 半导体设备行业持续高景气，国产替代空间巨大，公司作为国内涂胶显影设备龙头，卡位优势明显，同时正立足单片物理清洗市场加速布局单片化学清洗设备。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 1.40/2.22/3.27 亿元，对应 EPS 为 1.5

127、1/2.40/3.54 元。考虑到公司涂胶显影及清洗设备均属于半导体设备业务，我们选择北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、华海清科共 5 家可比公司，同时考虑到国产半导体设备厂商目前盈利水平较低，规模效应下未来业绩有望快速释放，本文采用 PS 估值法。参考公司历史估值及行业可比公司估值，给予 2022 年 19 倍 PS，对应目标价为 271.35 元，首次覆盖给予 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 “强推”评级。图表图表 70 可比上市公司估值可比上市公司估值情况情况 公司名称公司名

128、称 PS 2021 2022E 2023E 2024E 北方华创北方华创 15.5 10.5 7.8 6.1 中微公司中微公司 26.4 18.2 13.4 10.3 盛美上海盛美上海 31.2 19.3 13.2 9.9 拓荆科技拓荆科技 40.0 24.5 16.7 12.4 华海清科华海清科 41.1 20.0 13.1 10.1 平均值平均值 30.9 18.5 12.8 9.8 资料来源：Wind，华创证券 注：股价为2022年8月3日收盘价 五、五、风险提示风险提示 中美贸易摩擦加剧的风险：中美贸易摩擦加剧的风险：公司部分原材料需求从美国采购，如果美国对相关原材料采购进行限制，从而

129、影响公司的采购，并对公司生产和日常经营造成不利影响；下游客户扩产不及预期的风险：下游客户扩产不及预期的风险：行业景气度分化，如果下游晶圆厂后续投资不及预期，对相关设备的采购需求减弱，将对公司的订单量和业绩产生不利影响；上游零部件供应短缺的风险：上游零部件供应短缺的风险：ASML、应用材料、Lam 等半导体设备龙头厂商均表示零部件供应受限，如果核心零部件无法及时供货，将对公司正常生产经营产生不利影响。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：如果国内其他设备厂商推出对应的前道涂胶显影设备或单片清洗设备，行业竞争加剧将会对公司经营业绩造成不利影响。芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究

130、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 232 930 703 701 营业收入营业收入 829 1,321 1,900 2,590 应收票据 39 61 74 97 营业成本 513 802 1,132 1,525 应收账款 230 345 482 631 税金及附加 7 12 16 23 预付账款 38 65 95 129 销售费用 73 106

131、 151 195 存货 932 1,218 1,675 2,196 管理费用 92 132 183 247 合同资产 14 9 16 27 研发费用 92 145 205 272 其他流动资产 112 178 293 360 财务费用-2-2-3-2 流动资产合计 1,583 2,797 3,322 4,114 信用减值损失-10-5-5-7 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-8-3-4-5 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 89 181 411 512 投资收益 1 4 5 4 在建工程 198 298 198 148 其他收益 40 21

132、17 16 无形资产 57 65 77 91 营业利润营业利润 76 143 229 338 其他非流动资产 34 23 25 24 营业外收入 0 4 3 2 非流动资产合计 378 567 711 775 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 1,961 3,364 4,033 4,889 利润总额利润总额 76 147 232 340 短期借款 214 154 88 151 所得税-1 7 10 13 应付票据 213 245 354 456 净利润净利润 77 140 222 327 应付账款 186 283 425 520 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0

133、0 归属母公司净利润归属母公司净利润 77 140 222 327 合同负债 353 547 798 1,080 NOPLAT 76 138 220 326 其他应付款 1 1 1 1 EPS(摊薄)（元）0.92 1.51 2.40 3.54 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 0 0 0 0 其他流动负债 65 80 120 155 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,032 1,310 1,786 2,363 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 152.0%59.4%43.9%36.

134、3%其他非流动负债 32 32 31 31 EBIT 增长率 53.1%94.5%58.6%47.3%非流动负债合计 32 32 31 31 归母净利润增长率 58.4%80.5%59.1%47.3%负债合计负债合计 1,064 1,342 1,817 2,394 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 897 2,022 2,216 2,495 毛利率 38.1%39.3%40.4%41.1%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 9.3%10.6%11.7%12.6%所有者权益合计所有者权益合计 897 2,022 2,216 2,495 ROE 8.6%6.9%10.0%

135、13.1%负债和股东权益负债和股东权益 1,961 3,364 4,033 4,889 ROIC 6.5%6.4%9.6%12.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 54.2%39.9%45.0%49.0%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 27.4%9.2%5.4%7.3%经营活动现金流经营活动现金流-218-25 22 88 流动比率 1.5 2.1 1.9 1.7 现金收益 91 155 250 386 速动比率 0.6 1.2 0.9 0.8 存货影响-530-286-457-521 营运能力营运能力 经营性应收影响-159-162

136、-176-201 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 经营性应付影响 181 129 250 197 应收账款周转天数 68 78 78 77 其他影响 199 139 155 227 应付账款周转天数 110 105 113 112 投资活动现金流投资活动现金流-191-213-173-124 存货周转天数 468 483 460 457 资本支出-180-218-171-126 每股指标每股指标(元元)股权投资 10 0 0 0 每股收益 0.92 1.51 2.40 3.54 其他长期资产变化-21 5-2 2 每股经营现金流-2.36-0.27 0.24 0.95 融资活动现

137、金流融资活动现金流 184 936-76 34 每股净资产 9.70 21.87 23.97 26.98 借款增加 192-60-66 63 估值比率估值比率 股利及利息支付-20-31-49-72 P/E 211 128 81 55 股东融资 6 990 0 0 P/B 18 9 8 7 其他影响 6 37 39 43 EV/EBITDA 215 118 74 48 资料来源：公司公告，华创证券预测 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 电子组团队介绍电子组团队介绍 TMT 大组组长、首席电

138、子分析师：耿琛大组组长、首席电子分析师：耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016 年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017 年加入华创证券研究所。分析师：熊翊宇分析师：熊翊宇 复旦大学金融学硕士，3 年买方研究经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020 年加入华创证券研究所。分析师：葛星甫分析师：葛星甫 上海财经大学经济学硕士。2 年 TMT 研究经验。2019 年加入华创证券研究所。分析师：岳阳分析师：岳阳 上海交通大学硕士。2019 年加入华创证券研究所。助理研究员：郭一

139、江助理研究员：郭一江 北京大学硕士。2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：王帅助理研究员：王帅 西南财经大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：姚德昌助理研究员：姚德昌 同济大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：吴鑫研究员：吴鑫 复旦大学资产评估硕士，1 年买方研究经验。2022 年加入华创证券研究所。研究员：高远研究员：高远 西南财经大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监

140、 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监

141、 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理

142、-2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理

143、9 王卓伟 销售助理 075582756805 芯源微（芯源微（688037）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3

144、-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载

145、资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期

146、收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：