1、1 菌群理论广泛普及，技术驱动菌群理论广泛普及，技术驱动打开健康空间打开健康空间 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 科拓生物(300858)公司研究 食品饮料行业食品饮料行业 公司深度报告 2022.08.04/强烈推荐(调升)分析师：分析师：刘畅 登记编号：S03 分析师：分析师：张东雪 登记编号：S04 历史表现：历史表现：数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 科拓生物：费用投放加强业绩短期承压，产 能布局 彰显 益生菌 长期高 增信心 2022.04.26 科拓生物：自研本土明星菌株，目标打造国产益生菌第一品

2、牌2021.08.31 消费者认知随菌群理论的广泛讨论逐步清晰，消费者认知随菌群理论的广泛讨论逐步清晰，益生菌益生菌+概念概念持续扩大。持续扩大。近年来我国益生菌行业热度高，市场规模双位数增长，产业链各界都在通过不同形式普及益生菌概念，随着专业人士的科普与传播，消费者认知逐步清晰。目前 72.4%的益生菌应用于乳品工业，乳制品的创新将带动益生菌的需求；此外，后疫情时代消费者健康管理诉求强烈，益生菌临床试验多领域齐头并进，响应消费者需求。菌粉原料研产是高壁垒赛道，科拓生物技术驱动，全位布局。菌粉原料研产是高壁垒赛道，科拓生物技术驱动，全位布局。菌株的分离、筛选、评价、生产需要经过基础研究、功能研

3、究、临床研究及产业化应用开发等一系列过程，有高知识壁垒、高技术壁垒、高时间壁垒的特点。公司研发团队卓越，技术储备丰富，尤其是包含 20000 余株乳酸菌的菌种资源库，是进一步研发生产功能性益生菌的坚实基础。此外，公司核心菌株临床循证扎实，自有知识产权受到下游客户认可。公司全面布局益生菌原料、产品和品牌，并通过转让菌株实现深度绑定。国产化空间大，公司立足长期布局益生菌产能。国产化空间大，公司立足长期布局益生菌产能。国内益生菌研究起步晚但发展快，近年来相关研究数量和质量均快速提升。目前国内规模化商业应用的益生菌 95%来自国外公司，随着国内益生菌相关研究与产业的发展，本土公司将凭借紧密技术交流与卓

4、越的服务响应推动益生菌的国产化。公司益生菌产能规划着眼中长期，金华工厂技改后满产产值可达 2.5 亿元，2021年和林工厂新增食用益生菌制品产能扩建，将分批建设落地，为长期规划护航。行业规范加速出台，核心技术企业打开成长空间。行业规范加速出台，核心技术企业打开成长空间。国内益生菌行业高速发展的同时也伴随着争议，部分公司出现野蛮生长态势，倒逼行业与监管出台准则规范。2021-2022 年益生菌行业发布多项团体标准，预计未来监管会进一步加强，硬标准下益生菌终端产品生产商将提升菌粉原料采购标准，具备核心技术与科学认证的企业将获得更好的发展环境。盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：预计公司 202

5、2-2024 年可实现归母净利润 1.37/1.82/2.37 亿元，同比分别+25.18%/+32.94%/+30.11%，当前股价对应 2022 年 PE 27.7x，低于可比公司水平。益生菌市场高度景气，公司相关业务 2022 年收入贡献有望过半并保持高增。考虑公司具备菌粉研发核心技术，临床循证扎实，全位布局原料、产品和品牌，在行业从野蛮生长到规范发展期有望获得更优的成长环境，成为益生菌国产化标兵，给予强烈推荐评级。风险提示风险提示：发酵乳消费恢复不及预期、产能建设不及预期、行业规范出台不及预期、食用益生菌制品推广大幅降价、食品安全问题等。2 盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 202

6、1A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 365 442 562 714(+/-)(%)7.51 21.34 26.95 27.15 归母净利润 110 137 182 237(+/-)(%)13.42 25.18 32.94 30.11 EPS(元)0.74 0.92 1.22 1.59 ROE(%)11.32 13.31 15.04 16.36 P/E 35.27 28.35 21.32 16.39 P/B 4.01 3.77 3.21 2.68 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 yWlUcZlXJYm

7、MoOtM6MdN9PpNpPmOmOkPoOuMjMqQxP9PqRqQxNmNrPvPmPmM 3 目录目录 1 核心观点与推荐逻辑.5 2 益生菌行业逐步从概念走向专业化发展，空间广阔.6 2.1 菌群理论被各方学者广泛讨论，消费者逐步认知充分.6 2.2 消费领域可以被逐步渗透，“益生菌+”概念有望持续扩大.9 2.3 益生菌原料研产壁垒高，核心技术企业伴随行业发展水落石出.11 3 科拓生物研发起家，技术驱动，稳健发展.14 3.1 公司以研发起家，稳健发展.14 3.2 益生菌业务持续高增，卡位核心高壁垒赛道.15 3.3 复配食品添加剂随行就市，基本盘稳定.19 4 产能扩张叠加

8、国产化，发展空间上不封顶.20 4.1 国内益生菌研产高速发展，进口替代趋势明确.20 4.2 公司益生菌业务翻倍增长，产能扩张以满足需求.21 4.3 行业规范发展是大势所趋，公司凭借技术与服务壁垒紧抓国产化机遇.22 5 盈利预测及投资评级.23 4 图表目录图表目录 图表 1：公司技术硬、服务优，在进口替代与行业规范发展背景下或受益最大.5 图表 2：全球益生菌市场稳步增长.6 图表 3：亚太地区益生菌市场增速蓬勃向上.6 图表 4：全球食用益生菌原料 TOP3 企业均有超过百年的积淀.7 图表 5：近年来我国益生菌行业市场规模保持双位数高增.7 图表 6：疫情后，新增 5%的消费者开始

9、使用益生菌补充剂.7 图表 7：益生菌终端消费形态多样.8 图表 8：国内益生菌原料研发生产公司情况.8 图表 9：纪录片寻菌之路.9 图表 10：华大基因 CEO 尹烨科普带货益生菌.9 图表 11：科拓携手冠军开启健康洪荒之力.9 图表 12：2022 天猫国际第四餐微生态创新大会.9 图表 13：目前乳制品是益生菌应用最广泛的载体.10 图表 14：益生菌乳制品市场景气度高.10 图表 15：添加益生菌的饮料品类越来越广泛.10 图表 16：问卷调查显示消费者关注多种健康问题.11 图表 17：2002 年以来，全球益生菌临床试验论文发表量快速增长.11 图表 18：益生菌临床试验的十大

10、热门领域.11 图表 19：益生菌原料研发、生产是产业链的核心环节.12 图表 20：菌种的研发筛选标准.12 图表 21：菌粉的生产制备流程.12 图表 22：我国可用于婴幼儿食品的益生菌名单已扩编为 13 个菌株.13 图表 23：我国可用于食品的菌种名单已经扩编为 36 个.13 图表 24：2021-2022 年各单位颁布多项益生菌产品相关团体标准.14 图表 25：公司形成“两个基础，三大系列”的业务布局.14 图表 26：家族企业股权结构稳定，实控人及其配偶是核心技术人员.15 图表 27：股权激励深度绑定核心技术人员.15 图表 28：2021 年公司食用益生菌业务收入翻倍.16

11、 图表 29：动植物微生态制剂业务稳定拓展.16 图表 30：2021 年食用益生菌收入占比大幅提升.16 图表 31：公司益生菌相关业务毛利率较高.16 图表 32：公司金华工厂是符合国际标准的全自动化智能车间.17 图表 33：公司菌株资源库丰富，拥有多个明星菌株.17 图表 34：公司部分临床试验情况.18 图表 35：公司食用益生菌制品采用三种业务模式.19 图表 36：公司复配食品添加剂收入增速放缓，出现下滑.20 图表 37：近年来酸奶和乳酸菌市场整体景气度不高.20 图表 38：中国近几年益生菌高水平文章发表量快速提升.20 图表 39：2021 年中国益生菌临床试验相关研究发表

12、为全球最多.20 图表 40：杜邦和科汉森占据国内益生菌原料市场 85%的份额.21 图表 41：我国人均益生菌补充剂消费额有较大发展空间.21 图表 42：金华工厂技改扩产，定增募资建设和林产能.21 图表 43：公司技术硬、服务优，在进口替代与行业规范发展背景下或受益最大.22 图表 44：公司分业务收入预测.23 图表 45：可比公司估值对比.24 5 1 核心观点与推荐逻辑核心观点与推荐逻辑 益生菌行业景气度高：益生菌行业景气度高：随着经济水平提升，消费者愈加注重健康管理，在专业人士的科普与传播下，对益生菌在肠胃、睡眠、女性健康等方面的作用有了逐步清晰的认知。益生菌临床试验多领域齐头并

13、进，响应消费者需求，国内益生菌消费将持续蓬勃发展。菌粉原料的菌粉原料的国产替代机遇已至：国产替代机遇已至：需求端看，消费偏好从源自美国、源自丹麦向源自中国本土转变，叠加科学研究已证实不同国家人群肠道菌群存在差异，本土益生菌需求旺盛。供给端看，近年来国内菌粉原料市场快速发展，部分企业研发实力强大，凭借相似的产品质量、更低的价格水平与优质的服务响应取胜进口产品。行业规范行业规范为核心技术企业为核心技术企业提供更提供更有序的发展环境：有序的发展环境：2021-2022 年益生菌行业发布多项团体标准，预计未来监管会进一步加强，硬标准下益生菌终端产品生产商将提升菌粉原料采购标准，野蛮生长的企业将会被市场

14、淘汰，核心技术企业受益。科拓生物具备科拓生物具备持续的研发能力、持续的研发能力、丰富的丰富的菌种菌种资源储备、扎实的临床循资源储备、扎实的临床循证证依据依据、专业的生产能力、专业的生产能力、紧密的技术交流与紧密的技术交流与快速的响应服务快速的响应服务，构筑构筑深厚深厚竞争优势竞争优势，全位布全位布局原料局原料、产产品品和和品牌，品牌，并并通过转让菌株实现通过转让菌株实现同同客户的客户的深度绑定深度绑定，在进在进口替代与行业规范发展口替代与行业规范发展背景下背景下或或受益最大。受益最大。图表1：公司技术硬、服务优，在进口替代与行业规范发展背景下或受益最大 资料来源：方正证券研究所 6 2 益生菌

15、行业逐步从概念走向专益生菌行业逐步从概念走向专业化发展，空间广阔业化发展，空间广阔 2.1 菌群理论被各方学者广泛讨论，消费者逐步认知充分菌群理论被各方学者广泛讨论，消费者逐步认知充分 益生菌是有益的活性微生物，益生菌是有益的活性微生物，科学合理科学合理补充有助于人体补充有助于人体微生态平衡。微生态平衡。人体微生态系统主要分布在皮肤表面和人体与外界相通的腔道中，能够调节宿主黏膜与系统免疫功能，其中肠道微生态系统能够调节肠道内菌群平衡，促进营养吸收，保持肠道健康。益生菌制品种类多样，所采用的菌种主要来源于宿主正常菌群中的生理性优势细菌、非常驻的共生菌和生理性真菌三大类。全球益生菌市场稳步发展，亚

16、太全球益生菌市场稳步发展，亚太地区地区景气度蓬勃向上。景气度蓬勃向上。根据 Statista数据，2020 年全球益生菌行业市场规模达到 566 亿美元，同比增长7.6%；Grand View Research 预测 2020-2025 年全球益生菌市场将以6.9%的复合增长率增长，到 2025 年规模有望超过 700 亿美元。分区域看，北美市场益生菌技术领先，规模稳步增长，2020 年达到101 亿美元。欧洲市场规模增速有放缓迹象，主要原因是欧盟禁止在标签上使用益生菌这个词，但是部分欧盟国家比如意大利、捷克、西班牙、葡萄牙、法国等独立制定了管理规定，允许满足条件的情况下使用益生菌一词，202

17、0 年在疫情背景下欧洲益生菌市场增速开始提升，同比增长 3.91%至 13.3 亿美元。亚太地区景气度蓬勃向上，近几年益生菌市场增速持续提升，2020 年规模达到 251 亿美元，同比增长 9.61%。图表2：全球益生菌市场稳步增长 图表3：亚太地区益生菌市场增速蓬勃向上 资料来源：Statista，前瞻产业研究院，方正证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 菌株研发与菌粉生产壁垒高，全球食用益生菌菌株研发与菌粉生产壁垒高，全球食用益生菌原料原料 T TOP3OP3 企业均有超企业均有超过过百年的百年的技术积淀。技术积淀。益生菌上游品牌优势突出，科汉森、杜邦、拉曼是全球前三大益生

18、菌原料企业，占据美国 70%的市场。科汉森成立于 1874 年，拥有 40000 种微生物菌株，是世界最大的细菌库之一；公司业务覆盖菌种和酶制剂，客户遍布 150 多个国家地区，每天有超 10 亿人消费含有科汉森原料的产品。杜邦成立于 1802 年，有百年菌种发酵生产经验，2011 年以 63 亿美元 7 收购丹麦丹尼斯克公司。HOWARU 益生菌菌株及其组合有多种临床文献支持，提供面向消化、免疫、女性健康、体重管理、大脑健康等方向的解决方案。拉曼成立于 1915 年，其益生菌产业开始于 1934 年，于 1998 年和 2011年先后收购了国际知名益生菌生产商 Institut Rosell

19、 和 Harmonium International 并整合为一体，Institut Rosell 负责菌株研发，Harmonium International 负责配方生产。拉曼已在 60 多个国家和地区销售 600 多种益生菌配方，可提供成熟益生菌配方和专属设计的配方。图表4：全球食用益生菌原料 TOP3 企业均有超过百年的积淀 公司公司 国国家家 成立时间成立时间 知名菌株知名菌株 科汉森 丹麦 1874 年 LGG 鼠李糖乳杆菌、BB-12 动物双歧杆菌、L-Casei 431 副干酪乳杆菌、LA-5 嗜酸乳杆菌、DDS-1 嗜酸乳杆菌、BNR17 格氏乳杆菌等 杜邦 美国 1802

20、年 乳双歧杆菌 Bl-04、乳双歧杆菌 B420、副干酪乳杆菌 Lpc-37、嗜酸乳杆菌 NCFM 等 拉曼 加拿大 1915 年 乳双歧杆菌 Lafti B94、两歧双歧杆菌 Rosell-71、植物乳杆菌 ROSELLA、鼠李糖乳杆菌 Rosell-11 等 资料来源：2021 全球益生菌产学研发展动向白皮书，方正证券研究所 我我国国益生菌行益生菌行业业高速发展，高速发展，疫情疫情助推助推益生菌关注度益生菌关注度。根据欧睿国际，当前益生菌消费市场以 11-12%的速度增长，即将突破千亿关口。新冠疫情提升居民健康意识，消费者更加关注合理饮食，希望通过日常行为提升免疫力从而预防疾病。百度搜索指

21、数显示，2020 年 1 月-4 月 益生菌搜索量短时间内迅速提升，在这个过程中消费者对益生菌的概念与认知逐渐清晰，为益生菌市场持续发展奠定基础。此外，在新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四版）中，肠道微生态调节剂被纳入治疗方案，可维持肠道生态平衡，预防继发细菌感染。图表5：近年来我国益生菌行业市场规模保持双位数高增 图表6：疫情后，新增 5%的消费者开始使用益生菌补充剂 资料来源：2021 全球益生菌产学研发展动向白皮书，方正证券研究所 资料来源：2022 全球益生菌产学研发展动向白皮书,方正证券研究所 8 图表7：益生菌终端消费形态多样 资料来源：淘宝，方正证券研究所 菌株研发菌株研发

22、是是卡脖子赛道卡脖子赛道，近年来近年来国内企业加码布局。国内企业加码布局。菌株的研发和菌粉的生产是益生菌行业的高壁垒赛道，分离收集菌株、建立资源库、筛选功能性益生菌、进行体外/体内试验、再到生产的一致性和稳定性，整个过程技术壁垒高，且需要一定时间。我国益生菌产业起步较晚，但近年来益生菌原料厂商发展较快，产值千万规模以上的公司日益增多，包括科拓生物、锦旗生物、一然生物、景岳生物等。图表8：国内益生菌原料研发生产公司情况 公司公司 成立时间成立时间 公司简介公司简介 代表性菌株代表性菌株 科拓 生物 2003 年 保藏乳酸菌和双歧杆菌 2 万余株，其中围绕明星菌株申请专利 100 余项，发表学术论

23、文 300 余篇，与十余家三甲医院开展了 37 项临床及人群试验，涉及肠道、免疫、代谢等多个健康领域的研究。2020 年 7 月，科拓生物 A 股创业板上市。干酪乳杆菌 Zhang、乳双歧杆菌 V9、植物乳杆菌 P-8、乳双歧杆菌 Probio-M8、鼠李糖乳杆菌 Probio-M9 锦旗 生物 2008 年 于台湾台南成立，陆续在安徽宿州、江苏淮安和台湾嘉义建立工厂，专注于综合性的益生菌解决方案。目前拥有全球 49 项专利，旗下鼠李糖乳杆菌 MP108 于 2020年 12 月完成征求意见稿，可用于婴幼儿食品中。动物双歧杆菌乳亚种 CP-9、鼠李糖乳杆菌 F-1、鼠李糖乳杆菌 MP108、副

24、干酪乳杆菌 MP137、副干酪乳杆菌 ET-66 一然 生物 2011 年 集益生菌科研、生产、营销为一体的高新技术企业，拥有年产 200 吨纯菌粉的高活力益生菌产业化基地，可提供即食型益生菌、乳酸菌发酵剂等系列产品，及益生菌从种子培育到终端应用的整体解决方案。双歧杆菌 TMC3115、植物乳杆菌 LP45、嗜酸乳杆菌 La28、鼠李糖乳杆菌 L863、鼠李糖乳杆菌 L519、复合菌株Nagqu4580(副干酪乳杆菌、瑞士乳杆菌和嗜热链球菌)景岳 生物 2000 年 专门从事功能性益生菌研发和生产的大型企业，销售优质益生菌粉与提供定制化保健食品代工服务。所生产的益生菌原料有 20 多种、成品类

25、别约 50 多种，市场含跨美国、英国、日本、印度、马来西亚等十余个国家。目前通过 144 项发明专利及发表 42 篇国际文献。副干酪乳杆菌 GM-080、GMNL-133、副干酪乳杆菌 GM-ADP、植物乳杆菌 GM-BMD、罗伊氏乳杆菌 GM-ADR、GMNL-263、副干酪乳杆菌 GM-ADP、植物乳杆菌 GMNL-6 微康 益生菌 2013 年 专注益生菌菌种、发酵食品菌种的研发生产及应用的国家级高新技术企业,为食品、乳制品、保健食品、精准医学、日化用品、农业微生态等领域提供益生菌菌粉、发酵食品菌种、益生菌产品及应用解决方案。耐高温凝结芽孢杆菌 BC99、长双歧杆菌 BL21、植物乳杆菌

26、 Lp90/N13/CW006、乳酸片球菌 CCFM7902、嗜酸乳杆菌 LA85、乳双歧杆菌 BLa80 资料来源：2021 全球益生菌产学研发展动向白皮书，方正证券研究所 9 各方各方加大宣传力度，加大宣传力度，消费者消费者对益生菌对益生菌的的认知逐步清晰。认知逐步清晰。益生菌产业链上下游都在通过不同形式普及益生菌概念，蒙牛蒙牛乳酸菌乳酸菌饮品优益饮品优益 C 举办中国肠道产业大会、国民益生菌创新与发展等多项研讨会，并拍摄纪录片寻菌之路，讲述专家团队寻找更适合中国人的益生菌的故事；华大华大基因基因 CEO 尹烨尹烨多次在抖音平台上科普带货益生菌；科拓科拓生物生物益适益适优产优产品品是国家体

27、育总局训练局国家队运动员备战保障产品，罗雪娟、傅园慧等优秀运动员均为科拓生物冠军联盟推荐官；电商电商平台平台天猫国际天猫国际联合热心肠研究院举办天猫国际第四餐微生态创新大会，邀请众多微生态领域学者、企业、监管机构共议行业发展，并发布行业白皮书。过去部分消费者因为市场乱象对于益生菌的功效与安全性有理解偏差，随着专业人士的科普与传播，消费者认知将更加充分，是行业长效发展的根基。图表9：纪录片寻菌之路 图表10：华大基因 CEO 尹烨科普带货益生菌 资料来源：优益 C 视频号，方正证券研究所 资料来源：抖音，方正证券研究所 图表11：科拓携手冠军开启健康洪荒之力 图表12：2022 天猫国际第四餐微

28、生态创新大会 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：新浪新闻，方正证券研究所 2.2 消费领域可以被逐步消费领域可以被逐步渗透，渗透，益生菌益生菌+概念有望持续扩大概念有望持续扩大 乳制品是益生菌的良好载体，乳制品是益生菌的良好载体，益生菌益生菌应用领域应用领域有广泛拓展空间有广泛拓展空间。根据中国保健协会数据，72.4%的益生菌应用于乳品工业中，在酸奶、发酵乳饮料、奶酪、配方奶粉中均有广泛应用。乳基质能够有效保护菌株，降低外界环境对其活性的影响，使更多的活性益生菌触达人体肠 10 道系统，更有利于发挥健康功效。根据 2022 全球益生菌发展白皮书，乳制品的创新发展带动益生菌的需求，主

29、要体现在产品追求提升活菌数，添加益生元等新配方，探索研发新菌种等；另一方面，更广泛的产品品类开始添加益生菌，比如气泡水饮料、茶饮、咖啡、奶啤、预调酒等。此外，益生菌在药品冲剂、动物用益生菌、保健品等领域也有较为广泛的应用。图表13：目前乳制品是益生菌应用最广泛的载体 图表14：益生菌乳制品市场景气度高 资料来源：中国保健协会，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表15：添加益生菌的饮料品类越来越广泛 类型类型 品品牌牌 产品产品 益生菌相关配料益生菌相关配料 发酵乳 光明乳业 7 日改善计划 5 种菌株组合、菊粉、植物乳杆菌 ST-III 发酵乳 新希望乳业 活润晶球酸奶 乳

30、双歧杆菌 BL-04、鼠李糖乳杆菌 grx10、HN-2益生菌群、酵母葡聚糖 乳饮料 伊利 伊利 QQ 星揉揉小肚子膳食纤维酸奶饮品 乳酸菌、聚葡萄糖、可溶性大豆多糖 酸奶 明治乳业 明治佰乐益优 R-1 风味酸乳/明治佰乐益优 LG21 风味发酵乳 保加利亚乳杆菌 1073R-1 菌株(R-1 乳酸菌)/格氏乳杆菌 OLL2716 菌株(LG21 乳酸菌)调制乳粉 蒙牛乳业 蒙牛 M8 儿童配方奶粉 乳双歧杆菌 Probio-M8 气泡水饮料 蒙牛优益 C 优益 C 活菌泡泡 干酪乳杆菌 LC-37 气泡水饮料 元气森林 对策 SODA 乳酸菌气泡饮料 乳双歧杆菌 CECT8145/SLI-

31、1 气泡水饮料 一鸣 生气君 瑞士乳杆菌 气泡水饮料 喜茶 菠萝百香果乳酸菌味气泡水 杀菌型植物乳杆菌乳清发酵液(植物乳杆菌 LP28)茶饮 喜茶 超燃爆柠茶系列产品 凝结芽孢杆菌 GanedenBC30 茶饮 奈雪的茶 燃爆君 乳双歧杆菌 B420 和嗜酸乳杆菌 NCFM 茶饮 乐乐茶&KEEP 联名 牛油果系列饮品 嗜酸乳杆菌 NCFM、乳双歧杆菌 BL-04、乳双歧杆菌 Bi-07、鼠李糖乳杆菌 HNO01、乳双歧杆菌B420、植物乳杆菌 299V 茶饮 瑞幸咖啡 胶原蛋白酸奶冻系列产品 酸奶 咖啡 Costa 益生菌桃桃拿铁 鼠李糖乳杆菌 HNO01、乳双歧杆菌 HN019 奶啤 天润

32、乳业 天润奶啤 马克斯克鲁维酵母、嗜热链球菌、保加利亚乳杆菌 预调酒 锐澳 3 度乳酸菌伏特加味鸡尾酒(预调酒)乳酸菌饮料原液 资料来源：2022 全球益生菌产学研发展动向白皮书，方正证券研究所 消费者健消费者健康康管理管理诉诉求求强烈，强烈，益生菌益生菌临床临床试试验验多多领域领域齐头并进齐头并进。根据2020 中国成人健康管理白皮书问卷调查，84%的消费者 2020 年 11 较前一年更加关注健康问题，受访者日常更加关注的并非需要治疗的健康问题，而是需要调节的健康问题，包括睡眠、免疫力、肠胃问题、精神压力，甚至是头发、身材、情绪等，日常保健受到更多关注。同时，益生菌相关科学研究也在迅速发展

33、，2001 年全球益生菌相关临床试验论文发表量仅 5 篇，到 2020 年发表量增长至 420 篇。此外，临床试验的方向也在增多，除了肠道健康以外，益生菌被发现具有调节免疫健康、精神健康、皮肤屏障功能、妇科疾病、口腔健康等方面的作用，同消费者关注的健康问题高度吻合。图表16：问卷调查显示消费者关注多种健康问题 资料来源：2020 中国成人健康管理白皮书，方正证券研究所 图表17：2002 年以来，全球益生菌临床试验论文发表量快速增长 图表18：益生菌临床试验的十大热门领域 资料来源：2021 全球益生菌产学研发展动向白皮书，方正证券研究所 资料来源：Nutrition Outlook，方正证券

34、研究所 2.3 益生菌益生菌原料研原料研产产壁垒高，核心技术企业伴随行业发展水落石壁垒高，核心技术企业伴随行业发展水落石出出 益生益生菌原料菌原料的研发、生产是的研发、生产是产业链的产业链的核心环节，核心环节，壁垒极高。壁垒极高。产业链上游为发酵原料生产商，葡萄糖、蛋白粉、蔗糖等原料供应充足，价格相对稳定；下游客户丰富，包括各类食品饮料生产商、制药商、美容产品生产商、养殖企业等。原料菌粉位于中游，在研发和生产两方面都有较高的壁垒，我国益生菌行业起步晚，目前商业化应用的益生菌原料粉 95%来自国外公司。12 图表19：益生菌原料研发、生产是产业链的核心环节 资料来源：公司公告，2022 全球益生

35、菌产学研发展白皮书，方正证券研究所 菌株的研发菌株的研发筛选：筛选：通过基因组学鉴定、胃肠环境耐受检验、稳定性评估、安全性评估等从菌种资源库中筛选出功能性益生菌。首先，首先，菌种资源库是研发的基础，记录了菌株的来源及历史，能够帮助评估菌株的安全性；其次，其次，益生菌具有菌株特异性，基因组会影响其功能、生理生化、代谢特性等，鉴定基因组学信息至关重要；再次，再次，大部分益生菌采用口服形式并作用于肠道，因此有必要评估菌株胃酸胆汁酸耐受性和肠道黏附性；此外此外，保持活性是益生菌发挥功能的前提，稳定性强的菌株应用范围更广泛，且发酵生产更容易；最后，最后，初步筛选后需要进一步进行安全性评估，通过动物实验、

36、临床试验验证。菌粉的菌粉的生产制备：生产制备：益生菌的制备流程包括发酵预处理、接种及培养、发酵后处理、干燥处理、成品处理。益生菌产品的主要衡量指标是高密度、高活性、高稳定性，同时还需要保证每个生产批次菌株质量、纯度和基因的一致性，因此对生产制备每一道工序的技术和环境条件都有苛刻要求，酸碱度、温度指标的微小差异会导致完全不同的结果。图表20：菌种的研发筛选标准 图表21：菌粉的生产制备流程 资料来源：2022 全球益生菌产学研发展动向白皮书，方正证券研究所 资料来源：2022 全球益生菌产学研发展动向白皮书，方正证券研究所 行业规范行业规范有望有望逐步加强，逐步加强，核心技术企业核心技术企业获得

37、获得更好的发展环境。更好的发展环境。我国我国对对益生菌益生菌类食品采用名单制管理类食品采用名单制管理，原卫生部 2010 年颁布的可 13 用于食品的菌种名单包含 21 个可用于食品的菌种，目前已扩编为36 个；2011 年颁布的可用于婴幼儿食品的菌种名单包含 6 个可用于婴幼儿食品的菌株，目前已扩编为 13 个菌株。图表22：我国可用于婴幼儿食品的益生菌名单已扩编为 13 个菌 序号序号 菌种名称菌种名称 菌株号菌株号 出处出处 1 嗜酸乳杆菌 NCFM 卫生部公告(2011 年第 25 号)2 动物双歧杆菌 Bb-12 3 乳双歧杆菌 HN019 4 Bi-07 5 鼠李糖乳杆菌 LGG

38、6 HN001 7 MP108 卫健委公告(2021 年第 5 号)8 发酵乳杆菌 CECT5716 卫计委公告(2016 年第 6 号)9 短双歧杆菌 M-16V 10 罗伊氏乳杆菌 DSM17938 卫计委公告(2014 年第 10 号)11 瑞士乳杆菌 R0052 卫健委公告(2020 年第 4 号)12 婴儿双歧杆菌 R0033 13 两歧双歧杆菌 R0071 资料来源：众卓管理学院公众号，方正证券研究所 图表23：我国可用于食品的菌种名单已经扩编为 36 个 时间时间 法规法规 批准批准数量数量 2010 年 可用于食品的菌种名单 21 个 2010 年 关于批准雨生红球藻等新资源食

39、品的公告 1 个 2011 年 关干批准翅果油等 2 种新资源食品的公告 2 个 2012 年 关于将肠膜明串珠菌肠膜亚种列入可用于食品的菌种名单的公告 1 个 2013 年 关于批准显齿蛇葡萄叶等 3 种新食品原料的公告 1 个 2014 年 关干批准番茄籽油等 9 种新食品原料的公告 2 个 2014 年 关于批准壳寞糖等 6 种新食品原料的公告 2 个 2016 年 关于小牛葡萄球菌等 3 菌种的公告 3 个 2016 年 关于发酵乳杆菌 CECT5716 等 3 个菌种的公告 3 个 资料来源：方正证券研究所整理 除了除了原料监管原料监管，益生菌终端消费产益生菌终端消费产品也需要规范。

40、品也需要规范。目我国尚未出台益生菌产品相关国家标准，行业高速发展期部分企业出现野蛮生长态势，存在产品质量良莠不齐、标识含糊不清、夸大益生菌效用等问题，不利于行业的可持续发展。2021-2022 年益生菌行业发布多项团体标准，在国标空窗期对行业起到规范与引导作用。我们预期未来市场监管会进一步加强，法规标准更加完善，硬标准下益生菌终端产品生产商将提升菌粉原料采购标准，具备核心技术与科学认证的企业将获得更好的发展环境。14 图表24：2021-2022 年各单位颁布多项益生菌产品相关团体标准 时间时间 牵头单位牵头单位 标准标准 相关内容相关内容/影响影响 2021 年 中国饮料工业协会 固体饮料团

41、体标准 乳酸菌固体饮料定义、最低活菌数标准 2021 年 中国食品工业协会 益生菌食品团体标准 围绕生产技术、质量控制和运输贮存等展开，对益生菌及益生菌食品进行了定义、分类 2022 年 中国营养保健食品协会 益生菌食品活菌率分级规范 益生菌食品品质标签标识的重要里程碑，为消费者选购提供多一个清晰、直观的指引 2022 年 中国食品科学技术学会 食品用益生菌通则 对食品用益生菌的基本要求、菌株水平、生产过程、技术要求、贮存和运输、在食品中的应用及标签标识等内容进行规范 资料来源：方正证券研究所整理 3 科科拓生物拓生物研发起研发起家，技术驱动，家，技术驱动，稳健发展稳健发展 3.1 公公司司以

42、以研研发发起起家家，稳稳健健发展发展 公司成立于 2003 年，从事食品添加剂相关贸易业务；孙天松女士长期从事食品行业科学研究工作，看好复配食品添加剂市场发展，2010年通过股权转让取得公司控制权，公司进入复配食品添加剂行业，多年来同下游知名乳企紧密合作。2015-2016 年公司完成对内蒙和美、金华银河、青岛九和等公司的重组，并收购和美科盛持有的与益生菌相关的商标、专利和非专利技术，形成两个基础，三大系列的业务布局。近年来公司益生菌相关业务高速增长，根据公司 2021 年报，预计未来 2-3 年食用益生菌制品将成为公司收入占比最大、盈利能力最强、市场竞争优势最明显的板块。图表25：公司形成两

43、个基础，三大系列的业务布局 资料来源：公司公告，方正证券研究所 家族企业家族企业股权结构稳定，实股权结构稳定，实控人及其配偶为核心技术人员控人及其配偶为核心技术人员。孙天松女 15 士为公司第一大股东，持股比例为 30.24%，同时是公司复配食品添加剂方向的首席科学家，其配偶张和平教授是公司益生菌方向首席科学家。夫妻二人的亲属通过北京科融达持有公司股权，部分亲属在公司担任高管。图表26：家族企业股权结构稳定，实控人及其配偶是核心技术人员 资料来源：公司公告，方正证券研究所 高管持股与高管持股与股票股票激励激励绑定绑定核心员工，核心员工，深度深度践行产学研。践行产学研。刘晓军为公司董事、总经理，

44、持有公司 6.13%股份；乔向前为公司董事、副总经理，持股 5.34%；张凌宇为公司副总经理、董事会秘书，持股 2.16%；张建军为公司副总经理，持股 1.64%。此外，2021 年公司推出股票激励计划，激励对象为董事、高管和核心技术人员共计 22 人，将公司发展同员工个人利益绑定，充分激励。2021 年公司实现归母净利润 1.10亿元，顺利达成业绩考核目标 B，首次授予部分第一个归属期归属条件达成。图表27：股权激励深度绑定核心技术人员 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 A A 业绩考核目标业绩考核目标 B B 公司层面归属系数公司层面归属系数 100%100%公司层面归属系数公司层面

45、归属系数 80%80%第一个归属期 2021 年度净利润不低于 1.20 亿元 2021 年度净利润不低于 1.08 亿元 第二个归属期 2022 年度净利润不低于 1.50 亿元 2022 年度净利润不低于 1.35 亿元 第三个归属期 2023 年度净利润不低于 1.875 亿元 2023 年度净利润不低于 1.6875 亿元 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2 益生益生菌业务持续高增菌业务持续高增，卡位核心卡位核心高壁垒赛高壁垒赛道道 公司益生菌相关业务公司益生菌相关业务包括食用益生菌包括食用益生菌制品和动植物制品和动植物微生态制剂微生态制剂，食用食用益生菌制品收入高速增长，动植

46、物微生态益生菌制品收入高速增长，动植物微生态制剂正在制剂正在开发拓展开发拓展客户客户。食用益生菌制品：食用益生菌制品：尽管起步较晚，但公司技术积累深厚，产品上市后客户认可度高，近几年高速增长，2021 年实现收入 0.75 亿元，同比增长 127.3%，收入占比提升 10.8pct 至 20.5%，成为公司第二大业务板块。根据公司 2021 年报，预计未来 2-3 年食用益生菌制品将成为公司收入占比最大、盈利能力最强、市场竞争优势最明显的板块。16 动植物微生态制剂：动植物微生态制剂：微生态饲料添加剂能够调节改善动物肠道菌群；青贮微生态制剂能够减少贮藏过程中营养物质的流失；植物微生态制剂能够预

47、防土壤板结，提高肥料转化率。该业务下游主要为畜牧业和种植业，目前公司主要客户是奶牛养殖企业，正在拓展猪、鸡养殖客户。2021 年该业务实现收入 0.45 亿元，同比增长 28.6%，收入占比提升 2.0pct 至 12.3%。动植物微生态制剂是新型产品，市场处于培育开拓期，养殖端减抗、限抗、饲料端禁抗已经是大势所趋，微生态制剂是抗生素的替代品之一，需求有望持续提升。图表28：2021 年公司食用益生菌业务收入翻倍 图表29：动植物微生态制剂业务稳定拓展 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表30：2021 年食用益生菌收入占比大幅提升 图表31：公司益生菌

48、相关业务毛利率较高 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 公司在公司在研发人员、研发人员、菌株储备、临床循证、知识产权菌株储备、临床循证、知识产权与业务模式方面已与业务模式方面已经建立起经建立起知识、技术与时间壁垒，是国内知识、技术与时间壁垒，是国内原料企业中的先行者与排头原料企业中的先行者与排头兵。兵。研发团队卓越，技术储备研发团队卓越，技术储备丰富。丰富。张和平先生是公司益生菌方向首席科学家，自 1989 年起任教于内蒙古农业大学食品科学与工程学院，现为学院博士研究生导师、教授，同时也是乳品生物技术与工程重点实验室主任，培养出众多优秀硕士、博士毕业生。公司

49、现有研发人员 50人，其中 23 人为硕士、博士及以上学历，人才储备充足，能够同客户保持紧密技术交流，快速响应定制化需求。在生产技术上，公司研发积累了多项工艺，集合使用代谢调控培养技 17 术、低温包被真空干燥技术、协同增效应用技术、悬浮稳定技术、沉淀率分析技术、高温耐受保存技术，为优质、稳定、低成本的产品提供了保障。此外，公司主导并参与制定 益生菌食品 团体标准，该标准已于 2021年发布；目前公司正在参编食品用菌种制剂 食品加工用菌种制剂生产卫生规范，助力行业健康规范高质量发展。图表32：公司金华工厂是符合国际标准的全自动化智能车间 资料来源：公司官网，方正证券研究所 菌种资源库菌种资源库

50、为筛选功能性益生菌打造为筛选功能性益生菌打造坚实基础。坚实基础。张教授自 2001 年至今带领团队寻访 26 个国家地区，采集 5000 余份样品，分离收集乳酸菌超过 32000 株，涵盖乳酸菌 33 个属、138 个种和亚种，完成 20000株乳酸菌基因组测序，建成全球最大的乳酸菌种资源库，是进一步研发生产功能性益生菌的坚实基础。图表33：公司菌株资源库丰富，拥有多个明星菌株 菌株菌株 来源来源 专利与论文专利与论文/功效功效 干酪乳杆菌 LC-Zhang 2002 年,分离自锡林郭勒大草原自然发酵酸马奶，是中国第一株完成全基因组测序的乳酸菌 截至 2020 年 5 月，围绕该菌株共授权发明

51、专利 16 项，发表学术论文 176 篇，其中 SCI 收录 94 篇 乳双歧杆菌 V9 2005 年,分离自健康蒙古族儿童肠道 截至 2020 年 5 月，围绕该菌株共授权发明专利 20 项，发表学术论文 33 篇，其中 SCI 收录 9 篇 植物乳杆菌 P-8 2005 年,分离自内蒙古巴彦淖尔市乌拉特中旗自然发酵酸牛乳 截至 2020 年 5 月，围绕该菌株共授权发明专利 11 项,发表学术论文 64 篇,其中 SCI 收录 37 篇 乳双歧杆菌 Probio-M8 2017 年,分离自健康妇女母乳 研究表明 Probio-M8 对胃肠消化液具有良好的耐受性，能够以活的状态进入人体肠道。

52、Probio-M8 可改善高果糖长期（16 周）摄入引起的高尿酸，血糖和高血压症状。鼠李糖乳杆菌 Probio-M9 2017 年,分离自健康妇女母乳 研究表明 Probio-M9 对胃肠消化液具有良好的耐受性，能够以活的状态进入人体肠道。Probio-M9 可显著改善乳腺癌裸鼠代谢谱，降低乳腺癌肿瘤的大小和重量。资料来源：公司官网，方正证券研究所 18 扎扎实的临床循证实的临床循证构筑时间壁垒构筑时间壁垒，自有知识产权自有知识产权受到下游认可。受到下游认可。公司针对核心菌株同国内多家三甲医院联合进行了多项临床试验，积累了详实的数据支持，验证益生菌功能，例如针对干酪乳杆菌 LC-Zhang 已

53、完成调节人体肠道菌群年轻化、预防中老年人群上呼吸道感染等 6 项临床研究并发表论文，针对乳双歧杆菌 V9 已完成治疗腹泻和便秘、缓解多囊卵巢综合征等 5 项临床研究并发表论文。目前公司拥有 74 项发明专利、19 项实用新型专利、多项非专利技术、众多产品配方、大量检测数据等，公司自有知识产权的益生菌菌种逐步得到国内知名食品企业认可。图表34：公司部分临床试验情况 资料来源：公司官网，方正证券研究所 全全位位布局布局益生菌原料和益生菌产品益生菌原料和益生菌产品，转让菌株实现深度绑定，转让菌株实现深度绑定。公司食用益生菌制品有三种业务模式，从原料到产品到品牌均有布局。1）菌粉原料：菌粉原料：直接销

54、售菌粉原料给需要添加益生菌的下游产品生产商，主要客户为乳制品企业，将益生菌添加进酸奶、含乳饮料、奶粉等产品中；2）ODM：根据客户需求，定制化地提供概念设计并生成配方，生产菌粉后直接制成固体粉剂产品，贴牌后交付，主要客户为制药企业；3）自有品牌自有品牌：益适优是公司开发的复合益生菌制剂产品，有两大系列 9 款产品，通过线上平台直接销售；剩余品牌通过经销商销售至特定渠道，例如益生和美主要在美容院渠道销售。此外，自主知识产权标签是下游客户的需求，2021 年公司已经产生895 万元转让菌株所有权收益，公司拥有包含 20000 余株乳酸菌的菌种资源库，并持续开发，通过转让菌株，能够同下游客户建立更加

55、紧密且持续的合作，未来将是公司重要的销售模式与壁垒。19 图表35：公司食用益生菌制品采用三种业务模式 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 3.3 复配食品添加剂随行就市，基本盘稳定复配食品添加剂随行就市，基本盘稳定 绑定绑定龙头乳企业务龙头乳企业务稳健，稳健，同益生菌业务相互促进。同益生菌业务相互促进。公司复配食品添加剂包括增稠剂和增稠乳化剂，主要用于酸奶和其他风味发酵乳制品，同时可用于含乳饮料、植物蛋白饮料、烘焙食品等领域。蒙牛是公司第一大客户，2017 年公司同蒙牛乳业签订战略合作协议（2018-2020年），并于 2020 年顺利续签，蒙牛乳业承诺采购公司复配增稠剂产品份额不

56、低于 70%，公司承诺价格年降。受疫情影响，近两年下游酸奶市场消费疲软，公司复配食品添加剂业务有所波动，2021 年实现收入 2.39 亿元，同比下降 11.8%，收入占比下降 14.5pct 至 65.5%。随着消费复苏与乳制品行业的产品创新，公司复配食品添加剂业务有望维持稳定，未来仍有发展机遇。此外，公司复配食品添加剂和食用益生菌制剂此外，公司复配食品添加剂和食用益生菌制剂业务有相同的目标客业务有相同的目标客户，销售相互户，销售相互促进。促进。2020 年蒙牛签订的战略合作已扩展至益生菌领域，公司是蒙牛乳双歧杆菌 V9、复合乳酸菌等益生菌的合格供应商，双方共同了申报乳双歧杆菌 Probio

57、-M8 的发明专利，合作期内公司承诺对自主研发并拥有自主知识产权的益生菌产品优先推广或转让给蒙牛乳业进行产品开发使用。20 图表36：公司复配食品添加剂收入增速放缓，出现下滑 图表37：近年来酸奶和乳酸菌市场整体景气度不高 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 4 产能扩张叠加产能扩张叠加国产化国产化，发展空间上不封顶，发展空间上不封顶 4.1 国内国内益生菌益生菌研产高速研产高速发展发展，进口进口替代趋势明确替代趋势明确 国内益生菌国内益生菌研究研究起步晚起步晚但但发展快，近年来研究发展快，近年来研究成果成果突出。突出。我国益生菌研究和产业发展整体落后于欧美、日

58、本 15-30 年，但近年来相关研究数量和质量均快速提升，2020、2021 年我国益生菌相关高水平文章发表量分别为 71、78 篇，较 2019 年有飞跃式提升，缩小同美国差距。此外，临床试验是益生菌安全性、功能性检验的金标准，2021 年中国益生菌临床试验相关研究发表量为 110 篇，为全球最多。图表38：中国近几年益生菌高水平文章发表量快速提升 图表39：2021年中国益生菌临床试验相关研究发表为全球最多 资料来源：2022 全球益生菌产学研发展动向白皮书，方正证券研究所 注：统计 2020 年影响因子大于 10 分的杂志 资料来源：2022 全球益生菌产学研发展动向白皮书，方正证券研究

59、所 生生活环境影响肠道微生物活环境影响肠道微生物群，本土益生菌群，本土益生菌需求空间大。需求空间大。目前规模化商业应用的益生菌 95%来自国外公司，其中杜邦和科汉森占据国内益生菌原料市场 85%的市场份额。科学研究发现肠道微生物群的组成受地域差异、种族差异、饮食习惯等因素影响，不同国家人群肠道菌群存在显著差异，中国人的肠道微生物以考拉杆菌属为优势菌群。2018 年 21 张和平教授团队启动中国人肠道微生物系统研究项目，深入研究肠道菌群和健康的关系，为精准筛选益生菌提供理论指导。随着国随着国内益生内益生菌相关研究与产业的发展，菌相关研究与产业的发展，本本土益生菌有较大发展空间。土益生菌有较大发展

60、空间。此外，2019年我国人均益生菌补充剂消费额为 0.4 美元，同意大利、美国、澳大利亚等国消费水平相比仍有大幅提升空间。图表40：杜邦和科汉森占据国内益生菌原料市场85%的份额 图表41：我国人均益生菌补充剂消费额有较大发展空间 资料来源：2021 全球益生菌产学研发展动向白皮书，方正证券研究所 资料来源：产业信息网，方正证券研究所 4.2 公司益生菌业务公司益生菌业务翻倍增长，产翻倍增长，产能扩张以满足需求能扩张以满足需求 产能规划着眼中长期产能规划着眼中长期，益生菌益生菌业务实力业务实力将将不断增强。不断增强。2015 年公司完成对金华银河的收购，形成食用益生菌制品的初步产能。2018

61、 年着手对金华工厂升级改造，立项年产 30 吨乳酸菌粉、45 吨固体饮料、45吨压片糖果和 10 吨即食型乳酸菌，2020 年 IPO 募资，使用 8989 万元募集资金投入金华工厂，该工厂已于 2020 年竣工投产，经过后续技改，预计满产产值可达 2.5 亿元。考虑公司金华工厂经营效果良好且国内益生菌市场保持快速增长，2021 年公司变更部分 IPO 募集资金用途，新增食用益生菌制品产能扩建，项目建成后将新增400 吨益生菌原料菌粉、100 吨酸奶发酵剂、600 吨后生元和 1200 吨益生菌终端消费产品生产能力。该产能目前正在办理环评手续，将分批建设落地。图表42：金华工厂技改扩产，定增募

62、资建设和林产能 工厂工厂 状态状态 产能产能 产值产值 金华工厂 2021 年投产 年产 30 吨乳酸菌粉、45 吨固体饮料、45 吨压片糖果和 10 吨即食型乳酸菌项目 设计产值 1.5 亿，后通过技改提升，满产产值可达 2.5 亿元 和林工厂 正在办理环评，分批建设 可实现年产 1 万吨食品配料、400 吨益生菌原料菌粉、100 吨酸奶发酵剂、600 吨后生元和1,200 吨益生菌终端消费品的生产能力。满产产值超过 25 亿元 资料来源：公司公告，方正证券研究所 22 4.3 行业规范发展是大势所趋，行业规范发展是大势所趋，公司公司凭借凭借技术技术与服务壁垒与服务壁垒紧抓紧抓国产化国产化机

63、遇机遇 我们认为公司益生菌相关业务高速增长具备较强确定性，其强大的研产实力、丰富的菌种资源积累、扎实的临床循证与及时响应的沟通服务共同构筑深厚竞争优势，在进口替代与行业规范发展背景下或受益最大。自主知识产权自主知识产权标签是下游标签是下游需求，需求，公司通过公司通过转让菌株模式建立战略合作转让菌株模式建立战略合作关联。关联。考虑菌株研发技术壁垒高，时间成本大，且价值量在终端消费产品中占比较小，下游企业外购菌粉原料是最优选择。2021 年公司向蒙牛乳业转让鼠李糖乳杆菌 Probio-M9 菌株在食品领域的所有权及后续开发使用权、专利权及其专利申请权，取得 895 万元净收益，之后持续为蒙牛生产供

64、应菌粉，类似绑定售卖咖啡机+咖啡胶囊模式。公司拥有包含 20000 余株乳酸菌的菌种资源库，并持续开发，通过转让菌株，能够同下游客户建立更加紧密且持续的合作，是公司重要的销售模式。国产替代国产替代机遇机遇已至，已至，国内企业国内企业服务服务响应响应无可比拟无可比拟。从科学的角度，研究发现不同国家人群肠道菌群存在差异；从消费的角度，消费者偏好从源自美国、源自丹麦向源自中国本土转移，本土益生菌迎来发展机遇。公司研发团队积累深厚，同下游客户保持密切技术交流，能够快速响应承接客户需求，有望凭借相似的技术水平、更优的服务质量参与进口替代。行业行业规范规范加速出台，加速出台，核心技术企业打开核心技术企业打

65、开成成长空间。长空间。国内益生菌行业高速发展的同时也伴随着争议，部分公司出现野蛮生长态势，倒逼行业与监管出台准则规范。2021-2022 年益生菌行业发布多项团体标准，预计未来监管会进一步加强，硬标准下益生菌终端产品生产商将提升菌粉原料采购标准，具备核心技术与科学认证的企业将获得更好的发展环境。图表43：公司技术硬、服务优，在进口替代与行业规范发展背景下或受益最大 资料来源：方正证券研究所 23 5 盈利盈利预测预测及投资评级及投资评级 预计公司 2022-2024 年可实现收入 4.42/5.62/7.14 亿元，同比分别+21.34%/+26.95%/+27.15%。分业务看：食用食用益生

66、益生菌菌制品制品高速发展，2021 年实现收入 0.75 亿元，同比增长128.6%，收入占比大幅提升 10.8pct 至 20.5%。目前该业务处于高速增长期，首先，国产替代空间大，本土益生菌受到追捧；其次，公司研发壁垒深，菌种库资源储备足；此外，随着团标、国标出台，行业将从野蛮生长进入规范期，核心技术企业有望获得更加优质的成长环境。根据公司 2021 年报，预计未来 2-3 年食用益生菌制品将成为公司收入占比最大、盈利能力最强、市场竞争优势最明显的板块。预计2022-2024 年公司食用益生菌制品实现收入 1.63/2.79/4.08 亿元，同比分别+118.5%/+71.0%/+46.5

67、%。动植物微生态制剂动植物微生态制剂是益生菌在养殖业、种植业中的应用，该产品在奶牛养殖领域已获得认可，圣牧高科、现代牧业等均为公司客户，目前正在拓展猪、鸡等养殖企业，处于市场培育期。养殖端 减抗、限抗、饲料端 禁抗 已经是大势所趋，微生态制剂是抗生素的替代品之一，需求有望持续提升。预计 2022-2024 年公司动植物微生态制剂业务可实现收入 0.57/0.74/0.95 亿元，同比分别+28.8%/+28.3%/+28.8%。复配复配食品添加剂食品添加剂是公司的起家业务，受下游酸奶终端消费疲软影响，近年该业务呈现一定的波动。考虑 1）公司深度绑定蒙牛，有相对强的稳定性与确定性；2）乳制品行业

68、创新不断，爆款产品的出现或再次点燃该业务；3）公司复配食品添加剂还可应用于含乳饮料、植物蛋白饮料、烘焙食品等领域，拓展可期；4）该业务和食用益生菌业务下游客户重合度高，销售相互促进，我们认为公司复配食品添加剂能够保持稳定健康发展，未来或有机遇。预计 2022-2024 年公司复配食 品 添 加 剂 业 务 实 现 收 入 2.15/2.03/2.05 亿 元，同 比 分 别-9.8%/-5.9%/+0.9%。图表44：公司分业务收入预测 收入收入单位，亿元单位，亿元 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 复配食品添加剂 收入 2.39 2.1

69、5 2.03 2.05 YOY-11.8%-9.8%-5.9%0.9%占比 65.5%48.7%36.1%28.7%毛利率 45.6%44.6%44.1%44.1%食用益生菌制品 收入 0.75 1.63 2.79 4.08 YOY 128.6%118.5%71.0%46.5%占比 20.5%36.8%49.6%57.1%毛利率 63.5%61.0%60.5%60.0%动植物微生态制剂 收入 0.45 0.57 0.74 0.95 YOY 25.7%28.8%28.3%28.8%占比 12.2%13.0%13.1%13.3%毛利率 56.1%57.9%58.4%58.9%公司整体 收入 3.6

70、5 4.42 5.62 7.14 YOY 7.5%21.3%26.9%27.2%毛利率 50.3%52.2%54.0%55.1%资料来源：方正证券研究所预测 24 预计公司 2022-2024 年可实现归母净利润 1.37/1.82/2.37 亿元，同比分别+25.18%/+32.94%/+30.11%，当前股价对应 2022 年 PE 27.7x，低于可比公司水平。益生菌市场高度景气，公司相关业务 2022 年收入贡献有望过半并保持高增。考虑公司具备菌粉研发核心技术，临床循证扎实，全位布局原料、产品和品牌，在行业从野蛮生长到规范发展期有望获得更优的成长环境，成为益生菌国产化标兵，给予 强烈推

71、荐评级。图表45：可比公司估值对比 公司简称公司简称 市值，亿元市值，亿元 归母净归母净利润，亿利润，亿元元 PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 20242024E E 20212021 20222022 20232023 20242024 蔚蓝生物 36.73 1.33 1.16 1.73 2.02 27.7 31.6 21.2 18.2 嘉必优 48.12 1.29 1.49 2.10 2.75 37.4 32.3 22.9 17.5 日辰股份 32.52 0.81 0.94 1.28 1.69 40.0 34.6 25.5 19.2 科拓生物 37

72、.95 1.10 1.37 1.82 2.37 34.6 27.7 20.8 16.0 资料来源：Wind，方正证券研究所 注：蔚蓝生物、嘉必优、日辰股份采用 Wind 一致预期。25 附录：公司附录：公司财务财务预测表预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 753753 801801 821821 10291029 营业营业总总收入收入 365365 442442 562

73、562 714714 货币资金 482 471 443 563 营业成本 181 211 258 321 应收票据 4 7 7 11 税金及附加 3 4 5 6 应收账款 115 172 192 271 销售费用 25 30 38 49 其它应收款 0 0 1 0 管理费用 38 40 48 57 预付账款 6 5 7 8 研发费用 27 31 38 46 存货 53 53 80 84 财务费用-6-14-14-13 其他 93 93 93 93 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 288288 341341 493493 580580 公允价值变动收益 2 0 0 0 长期投

74、资 2 2 2 2 投资收益 12 9 10 11 固定资产 201 241 361 443 营业利润营业利润 125125 157157 208208 271271 无形资产 54 54 54 54 营业外收入 0 0 0 0 其他 30 44 75 81 营业外支出 1 0 0 0 资产总计资产总计 10411041 11421142 13141314 16091609 利润总额利润总额 124124 157157 208208 271271 流动负债流动负债 6262 101101 9090 149149 所得税 15 20 26 34 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 11011

75、0 137137 182182 237237 应付账款 27 66 45 94 少数股东损益 0 0 0 0 其他 35 35 45 55 归归属属母公司净利润母公司净利润 110110 137137 182182 237237 非流动负债非流动负债 1111 1111 1111 1111 EBITDA 111 149 210 276 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.74 0.92 1.22 1.59 其他 11 11 11 11 负负债合计债合计 7373 112112 101101 160160 主主要财务比率要财务比率 2021A2021A 2022E2022E 2023E20

76、23E 2024E2024E 少数股东权益 0 0 0 0 成成长能力长能力 股 本 149 149 149 149 营业总收入 7.51%21.34%26.95%27.15%资本公积 531 531 531 531 营业利润 5.94%26.02%32.46%30.27%留存收益 288 351 533 770 归属母公司净利润 13.42%25.18%32.94%30.11%归 属 母 公 司 股 东 权 益 967 1030 1212 1450 获利能力获利能力 负债负债和股东权益和股东权益 10411041 11421142 13141314 16091609 毛利率 50.31%52

77、.20%53.99%55.05%净利率 30.04%30.99%32.46%33.21%现金流量表现金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 11.32%13.31%15.04%16.36%经营活动现经营活动现金流金流 110110 123123 138138 226226 ROIC 42.92%19.86%19.13%23.25%净利润 110 137 182 237 偿债能力偿债能力 折旧摊销 17 17 28 33 资产负债率 7.05%9.80%7.71%9.93%财务费用-5 0 0 0 净负债比率-80.01%-43.

78、84%-31.63%-36.79%投资损失-12-9-10-11 流动比率 12.05 7.92 9.07 6.91 营运资金变动 14-20-59-30 速动比率 11.09 7.34 8.11 6.29 其他-14-2-3-4 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金流流 253253 -5959 -167167 -106106 总资产周转率 0.35 0.39 0.43 0.44 资本支出-58-68-177-116 应收账款周转率 3.17 2.58 2.93 2.64 长期投资 311 0 0 0 应付账款周转率 13.33 6.73 12.44 7.61 其他 0 9 10 11

79、 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 -8383 -7474 0 0 0 0 每股收益 0.74 0.92 1.22 1.59 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.74 0.83 0.93 1.52 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 6.51 6.93 8.16 9.76 普通股增加 66 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-58 0 0 0 P/E 35.27 28.35 21.32 16.39 其他-91-74 0 0 P/B 4.01 3.77 3.21 2.68 现金净增加额现金净增加额 280280 -1010 -2929 120120 EV/E

80、BITDA 28.05 23.05 16.48 12.07 数据来源：wind 方正证券研究所 26 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资

81、者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或

82、部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的公司投资评级的说明：说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级行业投资评级的说明：的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层